1

Informe semanal de mercados

Escenario Global

� Cuestiones políticas y financieras han convivido en la semana:

o Desde Francia, esperada victoria de Hollande, con alto porcentaje de voto del Frente Nacional. Turno ahora de la segunda ronda donde Hollande parte con mayoría sobre Sarkozy. ¿Tendría impacto el cambio de interlocutor en Europa? Probablemente de corto plazo sí, con una postura menos proclive a la austeridad y más pro-crecimiento, con una intención de revisar el Fiscal Compact, y de apoyar un BCE que intervenga en la financiación de los mecanismos de ayuda europeos (EFSF).

o La sorpresa vino de Holanda, con el bloqueo de las medidas de austeridad que ha llevado a la disolución de las cámaras y a la próxima convocatoria de elecciones (¿septiembre?). Uno de los países AAA de la Zona Euro, que más que por la posible pérdida de su calificación crediticia, arroja dudas sobre los recortes de déficit en Europa: España con dificultades, Italia que aplaza objetivos, Francia cuyo próximo dirigente podría cambiar este rumbo y ahora Holanda, “alumno aventajado”. El posible aislamiento alemán, enrocado en los recortes presupuestarios, tiene el coste para Europa del tiempo:durante dos meses Europa podría estar parada entre elecciones.

o España, con informe del FMI sobre los bancos alentando la necesidad de más ajustes, y rebaja de rating de S&P. Centrándonos en esta última: dos escalones (hasta BBB+), con outlook negativo, mismo nivel que Irlanda. Creemos que la volatilidad y la incertidumbre pueden continuar. A esto se añade el flujo de noticias, negativas de corto plazo en España/Europa (próximas revisiones de rating de otras agencias desde España a su sector financiero). Por todo ello, no tenemos prisa en la toma de más posiciones de renta fija en España.

En el frente financiero…

La Europa AAA

2

2,2

2,4

2,6

2,8

3

3,2

3,4

3,6

3,8

4

dic-10

ene-11

feb-11

mar-11

abr-11

may-11

jun-11

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ago-11

sep-11

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nov-11

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feb-12

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TIR 10 años (en %

)

Francia Media

España e Italia frente a los AAA

0

1

2

3

4

5

6

ene-10

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jul-10

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nov-10

ene-11

mar-11

may-11

jul-11

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nov-11

ene-12

mar-12

Diferen

cial 10 años (en %

)

Diferencial español vs. media AAA

Diferencial italiano vs. media AAA

Mayores márgenes (LCH)

Escenario Global

� Y ligado a lo anterior, revisamos esta semana la renta fija corporativa. ¿Es momento de mejorar nuestra recomendación negativa?:

o Repasamos lo ocurrido: caídas centradas en Europa y tanto en grado de inversión como en high yield, mientras el mercado americano de renta fija corporativa “ni se ha movido”.

o Con todo, las caídas recortan los beneficios desde comienzos de año, pero de forma menor y nos trasladan a niveles de finales de enero, lejos de los niveles de estrés de momentos previos.

o Con la vista puesta en cierta incertidumbre en Europa, se mantiene la recomendación negativa para esta zona y el activo de grado de inversión reconociendo la reaparición de oportunidades puntuales.

En el frente financiero…

Europa: spreads al alza

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

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mar-09

jun-09

ago-09

oct-09

ene-10

mar-10

jun-10

ago-10

oct-10

ene-11

mar-11

jun-11

ago-11

oct-11

ene-12

mar-12

ITRAXX XOVER

0

50

100

150

200

250

ITRAXX IG

ITRAXX XOVER EUROPA 5yr (izqdo.)

ITRAXX IG EUROPA 5y (dcho.)

Niveles de enero en spreads europeos

CRÉDITO USA

80

100

120

140

160

180

200

220

oct-07

ene-08

mar-08

may-08

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oct-08

dic-08

mar-09

may-09

ago-09

oct-09

dic-09

mar-10

may-10

jul-10

oct-10

dic-10

feb-11

may-11

jul-11

sep-11

dic-11

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IBOXX

IBOXX IG EEUU

IBOXX CDX HY EE UU

HY: EE UU vs. Europa

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

oct-07

ene-08

mar-08

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oct-08

dic-08

mar-09

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dic-09

mar-10

may-10

jul-10

oct-10

dic-10

feb-11

may-11

jul-11

sep-11

dic-11

feb-12

ITRAXX

80

100

120

140

160

180

200

220

IBOX

ITRAXX XOVER EUROPA 5yrIBOXX CDX HY EE UU

Escenario Global

� Sobre la renta refugio:

o Desde comienzos de año los movimientos más marcados se producen en la curva alemana, con “efecto refugio”. Con todo la correlación se mantiene alta entre las curvas. Comparado con otros activos son el claro refugio en los momentos de tensión.

o En cuanto a la curva americana, el último repunte de TIR (mediados de marzo) tuvo lugar tras las declaraciones de la FED. ¿También ahora podría producirse? Creemos que las TIRes actuales no justifican los fundamentales ni las previsiones macro. Encontrar el “detonante” se aventura más difícil sobre todo en un entorno incierto. En nuestra opinión el mercado no esperará a que la FED vea allanado el camino para subir tipos, pero no es claro que sea inmediato. Somos negativos con el activo pero esperaríamos para tomar posiciones cortas a ver si se reduce la incertidumbre en Europa.

o La curva alemana que sigue a la americana pero con “menos beta”, lectura similar a la de la americana. Negativos fundamentalmente sin ver inmediato el catalizador para una vuelta de las TIRes.

En el frente financiero…

Escenario Global

Desde la coyuntura…� En EE UU, reunión de la FED y datos:

o Novedades del comunicado de la FED: continúan las mejoras en el ámbito laboral, ven signos de mejoras en el mercado inmobiliario,justifican el repunte reciente de los precios por los combustibles y vuelven a hablar del riesgo de los mercados financieros. Mención a Krugman para señalar que no aumentarán el objetivo de inflación para disminuir el desempleo.

o Revisión de estimaciones: al alza en 2012 tanto en PIB como en desempleo (PIB 2,2-2,7% al 2,4-2,9% por encima de las previsiones de mercado; desempleo: del 8,2-8,5 al 7,8-8%) y recortan las de 2013-2014 porque los ajustes fiscales pueden dañar el crecimiento. El crecimiento será moderado en próximos trimestres para después aumentar gradualmente. ¿Lecturas para tipos/medidas? Que parece difícil un QE3, más posible el mantenimiento de la operación twist desde junio, y cierto adelanto en previsiones para la primera subida de tipos (de finales de 2014 a primeros de ese año).

o Datos: buena cifra de pending home sales, peticiones nuevamente peores (repunte de la media de 4 semanas de 368k a 381k) y pedidos de bienes duraderos sin cambios.

PENDING HOME SALES: adelantando las ventas de segunda mano

70

80

90

100

110

120

130

ene-01

jul-01

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jul-02

ene-03

jul-03

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jul-04

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jul-05

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jul-06

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jul-07

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jul-08

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jul-09

ene-10

jul-10

ene-11

jul-11

ene-12

3

3,5

4

4,5

5

5,5

6

6,5

7

7,5

Pending home sales (izda.)

Ventas de viviendas de segunda mano (dcha)

Inversión ¿ligeramente estancada?Atentos a los niveles máximos que sugerirían desaceleración

en 2012

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

70.000

80.000

feb-92

feb-93

feb-94

feb-95

feb-96

feb-97

feb-98

feb-99

feb-00

feb-01

feb-02

feb-03

feb-04

feb-05

feb-06

feb-07

feb-08

feb-09

feb-10

feb-11

feb-12

Envíos y órdenes (en m

ill. de $)

Envíos ex defensa y aviación

Nuevas órdenes (ex defensa y aviación)

Escenario Global

Desde la coyuntura…

� En Europa, débiles PMIs. Negativas sorpresas: entrada de Francia en terreno contractivo en servicios y debilidad alemana en el frente manufacturero que contradice por segundo mes consecutivo al IFO. Europa se resiente.

� En Reino Unido, PIB nuevamente contractivo contra lo previsto, aunque los indicadores adelantados y otros actuales como las ventas al por menor no señalan tal debilidad.

� Desde Japón, datos por debajo de lo esperado: tanto en gasto de los hogares como en producción industrial o el propio IPC de Tokio. Más importante aún, la reunión del BoJ: más estímulo monetario (+124.000 mill. de USD) durante más tiempo (hasta mediados 2013) y ampliación de los vencimientos comprados (de 2 a 3 años). Pero sobre el objetivo de inflación del 1% dicen que “se alcanzará antes de que pase mucho tiempo” (propias previsiones apuntan a 0,7% en 2014), indefinición que no gusta. Esta nota negativa resta impulso al mayor estímulo anunciado, lo que podría limitar la pérdida de impulso para el yen.

SERVICIOS2011 2011 2012ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT OCT NOV DIC ENE FEB MAR ABR50 53 53 52 50 47 49 48 46 44 46 45 45 44 44 Italia60 59 60 57 56 58 53 51 50 51 51 52 54 53 52 53 Alemania58 60 60 63 63 57 54 57 52 45 49 50 52 50 50 46 Francia49 51 49 50 51 47 46 45 45 42 37 42 46 42 46 España56 57 57 57 56 54 52 52 49 46 48 49 50 48 49 48 Zona €55 53 57 54 54 54 55 51 53 51 52 54 56 54 55 UK

MANUFACTURERO2011 2011 2012ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT OCT NOV DIC ENE FEB MAR ABR57 59 56 56 53 50 50 47 48 43 44 44 47 48 48 Italia60 63 61 62 58 55 52 51 50 49 48 48 51 50 48 46 Alemania55 56 55 58 55 53 50 49 47 49 47 49 49 50 47 47 Francia52 52 52 51 48 47 46 45 44 44 44 44 45 45 45 España57 59 58 58 55 52 50 52 49 47 46 47 49 49 48 46 Zona €62 61 57 55 52 51 49 49 51 47 48 50 52 51 52 UK

PIB del Reino Unido

-2,5

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

mar-90 sep-92 mar-95 sep-97 mar-00 sep-02 mar-05 sep-07 mar-10-8,0

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

PIB trimestral PIB YoY

Escenario Global

Divisas

Actualización:

EURZAR Diario:

EURHUF Diario:

� Nueva semana de movimientos estrechos para el EUR frente al USD que sigue recogiendo la calma “tensa” existente

en las últimas sesiones en el frente europeo y a pesar del tono

menos “dovish” por parte de la FED en la comparecencia de

esta semana.

� El EURZAR se mantiene esta semana en el rango estrecho

delimitado por las medias móviles de corto (10.1725) y medio

plazo (10.4414).

� El EURGBP se ve esta semana condicionado por 2 noticias principales. La negativa: el débil dato de PIB trimestral en

UK que conocimos el pasado miércoles. La positiva: la rebaja de la deuda española en 2 escalones por parte de S&P.En cualquier caso el comportamiento semanal se queda en un

rango estrecho con pullback a la zona de rotura (0.8222) y

vuelta en la última sesión de la semana a la zona de mínimos

relativos de agosto de 2010 (0.8142).

� Abrimos una nueva estrategia táctica largo EURHUFdespués que el Florín Húngaro ha disfrutado del mayor rally en

los últimos meses gracias a la aceptación por parte del FMI de

entrar en conversaciones para negociar un rescate. La noticia

ya esta plenamente en precio y ha venido a pararse en los

mínimos de febrero, por lo que técnicamente nos ofrece una oportunidad para posicionarnos cortos en una de las divisas que pueden mostrar debilidad en el medio plazo ateniéndonos a los problemas de crecimiento y financiación del país.

Asset Allocation

Mercados

ACTIVO RECOMENDACIÓN

ACTUAL Marzo Febrero Enero Diciembre Noviembre Octubre Septiembre Agosto Julio

RENTA FIJA CORTO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EE UU ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

Renta fija emergente

= = = = = = = = = =

Corporativo Grado de Inversión

���� ���� = = = ���� ���� ���� ���� =

HIGH YIELD (corporativo) = = = = ���� ���� ���� ���� ���� ����

GESTIÓN ALTERNATIVA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

RENTA VARIABLE ESPAÑA ���� = = = = ���� ���� ���� ���� ����EUROPA = = = = = ���� ���� ���� ���� ����EE UU = = = = = ���� ���� ���� ���� ����JAPÓN ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

EMERGENTES = = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

DIVISAS DÓLAR/euro ���� ���� ���� = = ���� = = = ����

YEN/euro = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

CALENDARIO MACROECONÓMICO

Valores en cartera

Va de resultados…

Porcentanje de empresas que baten estimaciones en S&P 500

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Q4

2002

Q2

2003

Q4

2003

Q2

2004

Q4

2004

Q2

2005

Q4

2005

Q2

2006

Q4

2006

Q2

2007

Q4

2007

Q2

2008

Q4

2008

Q2

2009

Q4

2009

Q2

2010

Q4

2010

Q2

2011

Q4

2011

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%Sales Beat Ratio EPS Beat Ratio

PRIMA DE RIESGO S&P 500 a 1,400

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

dic-92 dic-94 dic-96 dic-98 dic-00 dic-02 dic-04 dic-06 dic-08 dic-10

PER Forward USA a 1.400

9

14

19

24

29

mar-92 nov-93 jul-95 mar-97 nov-98 jul-00 mar-02 nov-03 jul-05 mar-07 nov-08 jul-10 mar-12

� La temporada de resultados ha superado el ecuador en Estados unidos. Actualmente parece evidente que se van a batir sobradamente las estimaciones

� Sin embargo, no cambia en gran medida el dibujo global: se bate por la parte de abajo (beneficios) y no tan ampliamente en ventas. Se produce una desaceleración del crecimiento aunque comienzan a revisarse al alza por primera vez desde junio las estimaciones al alza para el conjunto del año

� Las valoraciones no siendo exigentes continúan sin estar en extremos. Seguimos recomendando estar neutrales en Estados Unidos

Valores en cartera

Va de resultados…

� CAF buenos resultados, por encima de lo esperado, con una cartera de pedidos que se sitúa por encima de los 5.000 millones y con unos márgenes estables. Mantener

� GEA Group adelantó ayer datos de ventas y cartera de pedidos del primer trimestre. Crecimiento YoY +27% de la cartera que sigue reflejando solidez (y menor volatilidad gracias a la división de F&B). Mantener

� Siemens Resultados buenos en ventas y beneficios. La cartera de pedidos se sitúa ligeramente por debajo de lo esperado (la comparativa es negativa al ser 2011 un gran año en este sentido). Reducen el guidance hasta la zona de 5,2 – 5,4 (el consenso lleva en la parte baja desde finales de 2011). Mantener

� Rockwell Automation Resultados trimestrales por debajo de consenso en beneficio neto (1.16 vs 1.27$) y en linea en margenes y ventas. Aumenta ligeramente el guidance para el conjunto de 2012 en beneficios. Mantener

� Deutsche Bank beneficio neto con caídas del 33% hasta 1.38 billion euros. Los ingresos de la banca de inversión no sirven para alcanzar los comparables de 2011. Por debajo de consenso que estaba esperando 1.56 billion eur. Mantener

� Norsk Hydro beneficio mejor de lo esperado peor en ventas, afectados por un precio del aluminio que continúa bajo. La demanda ex China será débil y mejorará globalmente en el 2º trimestre. Bajo revisión

� Volkswagen terminó subiendo un 8,7% tras presentar unos resultados muy buenos, con un margen EBIT en 6,8%, confirmando objetivos y mayores inversiones. Mantener

� Daimler crecimiento del Bº del 4,9% por encima de lo esperado y con unas ventas creciendo un 9,2%. Confirman guidance para el año. Mantener

� Amazon resultados han sido bueno (+12% después del cierre). Peor en ventas. Deshacemos la mitad y para la otra parte fijamos el stop profit en 200$

� Ferrovial resultados por encima de lo esperado con cierta erosión de deuda pero con una buena situación financiera y mejora en márgenes. Mantener

Incorporaciones a cartera

� La compañía de información tecnológica parece haber estabilizado sus márgenes durante los dos últimos trimestres, consiguiendo el favor del mercado tras ocho trimestres de peores resultados que el “guidance” dado por la compañía, algo que esperamos siga confirmando el día 9 de Mayo.

� La valoración vuelve a estar por debajo de los ratios alcanzados durante el 2009

� El riesgo se encuentra en que no sea capaz de confirmar su “guidance” , sobre todo en márgenes

Cisco System

NTM Ev/Ebitda

2,8 x

4,8 x

6,8 x

8,8 x

10,8 x

12,8 x

14,8 x

16,8 x

jul-05 jul-06 jul-07 jul-08 jul-09 jul-10 jul-11

NTM PE

7,7 x

9,7 x

11,7 x

13,7 x

15,7 x

17,7 x

19,7 x

21,7 x

23,7 x

jul-05 jul-06 jul-07 jul-08 jul-09 jul-10 jul-11

Margen Ebitda

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Gestión Avanzada de Trading

2 entradas tácticas en la semana

� Tras la ejecución de los stops de la semana pasada donde nos dejó un claro posicionamiento bajista en el activo dentro de un nivel de inversión muy conservador: De las tres apuestas abiertas, dos direccionales bajistas (30%) y una alcista con el posicionamiento en Citigroup (10%). Esta semana incorporamos 2 apuestas direccionales alcistas dentro del mismo que nos dan un sesgo algo más positivo.

� Compramos JP Morgan (15%): El pasado lunes incorporamos el banco americano en cartera tras los descensos en la jornada donde buscósoporte en la directriz alcista de corto plazo. Sobre dicha directriz se sitúa la media relevante de corto plazo para el valor, en el 42.02 tiene la MA(50) sesiones en diario . Recomendamos comprar el valor en estos niveles con el stop ajustado a un nivel de rotura relevante en la zona de los 40$ con el objetivo de que el valor supere los máximos relativos de 2012 del pasado mes de marzo y busque la zona de los 50$.

� Compramos Alcatel Lucent (15%): Incorporamos la compañía tecnológica francesa tras presentar unos débiles resultados trimestrales el pasado jueves donde el valor tuvo caídas del 16.61%. Aprovechamos la vuelta del valor a los mínimos de 2011 para jugar un posicionamiento muy favorable en cuanto a rentabilidad-riesgo. El stop lo situamos por debajo de los mínimos del 2011 con un objetivo inicial para la posición la vuelta a la MA(50) sesiones en diario. El valor con los descensos de hoy rellena el gap dejado en enero de este año en el rango 1.269-1.299 y que buscábamos como catalizador para la entrada. La ejecución la efectuamos en la parte baja del rango intradiario marcado por el valor en la sesión del pasado jueves y con un impacto muy limitado en precio gracias al importante volumen del valor en dicha sesión.

� El producto lo dejamos un 70% invertido, con tres apuestas direccionales alcistas (40%) en: Citigroup, JP Morgan y Alcatel Lucent. Un posicionamiento direccional bajista en índices (30%): corto del Nasdaq 100 y corto del DAX. Y una exposición al USD del 40%. A pesar de las compras de esta semana seguimos con un posicionamiento bastante neutral y con un sesgo ligeramente alcista tras las entradas esta semana.

RESULTADOS

DIVIDENDOS

TABLA DE MERCADOS INVERSIS

Tipos de Interés en España País Índice ÚltimoVar. 1 semana

(%)Var. 1 mes (%) Var. 1 año (%) Var. 2012 (%)

Plazo Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año España Ibex 35 7145,8 1,49 -12,22 -33,47 -16,58

Euribor 12 m 1,32 1,35 1,43 2,12 EE.UU. Dow Jones 13231,0 1,55 0,25 4,26 8,30

3 años 4,03 4,16 3,24 4,08 EE.UU. S&P 500 1401,9 1,69 -0,75 3,41 11,47

10 años 5,88 5,96 5,35 5,49 EE.UU. Nasdaq Comp. 3063,0 2,08 -1,84 6,73 17,57

30 años 6,31 6,42 6,02 6,05 Europa Euro Stoxx 50 2344,0 1,42 -7,18 -21,28 1,19

Reino Unido FT 100 5778,8 0,12 -1,55 -4,77 3,71

Tipos de Intervención Francia CAC 40 3264,9 2,39 -5,90 -19,74 3,33

País Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año Alemania Dax 6801,3 0,76 -3,92 -8,15 15,31

Euro 1,00 1,00 1,00 1,25 Japón Nikkei 225 9520,9 -0,42 -7,16 -1,76 12,60

EEUU 0,25 0,25 0,25 0,25

Emerg. Asia MSCI EM Asia (Moneda Local) -1,21 -0,46 -10,73 10,01

Tipos de Interés a 10 años China MSCI China (Moneda Local) -1,01 2,43 -16,17 12,12

País Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año Emerg. LatAm MSCI EM LatAm (Moneda Local) -0,33 -3,63 -2,86 7,08

España 5,88 5,96 5,35 5,49 Brasil Bovespa -1,15 -6,46 -6,78 8,85

Alemania 1,70 1,71 1,89 3,29 Emerg. Europa Este MSCI EM Europa Este (M Local) -2,31 -7,07 -20,56 4,15

EE.UU. 1,95 1,96 2,18 3,36 Rusia MICEX INDEX 4,50 1,19 -9,86 12,17

Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año Fin 2011

Euro/Dólar 1,33 1,32 1,33 1,48 Petróleo Brent 119,15 118,76 125,54 125,13 107,38

Dólar/Yen 80,47 81,52 83,17 82,16 Oro 1663,93 1643,10 1684,55 1512,57 1576,38

Euro/Libra 0,82 0,82 0,83 0,89 Índice CRB Materias Primas 304,08 301,20 315,43 365,82 305,30

Emergentes (frente al Dólar)

Yuan Chino 6,31 6,31 6,31 6,51

Real Brasileño 1,89 1,87 1,82 1,57

Peso mexicano 13,02 13,10 12,70 11,52

Rublo Ruso 29,31 29,44 29,04 27,68 Datos Actualizados a viernes 27 abril 2012 a las 17:42

MERCADOS DE RENTA FIJA MERCADOS DE RENTA VARIABLE

DIVISAS MATERIAS PRIMAS

DISCLAIMER

DISCLAIMER:

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