hacia la estabilidad permanente de los precios

No. 24Diciembre 2002

Serie Propuestas

Hacia la Estabilidad Permanente de los Precios


Contenido

1

2 Introducción

3 I. Por Qué es Necesario Bajar la Inflación

3 I.1 Marco Teórico

4 I.2 Evidencia Empírica

8 II. La Inflación en México

10 III. Retos Actuales

10 III.1 Limitaciones de la Política Monetaria

12 III.2 ¿Agotamiento del “Corto”?

14 IV. Opciones Frente a la Inflación

14 IV.1 Mejorar los Instrumentos Actuales de la Política Monetaria

16 IV.2 Introducir una Tasa de Interés de Referencia

19 Propuestas

22 Conclusiones

23 Bibliografía

Hacia la Estabilidad Permanente de los Precios2

Una de las condiciones más importantes paraasegurar el crecimiento económico de forma sos-tenida es la estabilidad en el nivel general de losprecios, entendida como una inflación permanen-temente baja. La evidencia empírica confirma queexiste una relación inversa entre el dinamismo delos precios y el de la economía. Lo anterior haconducido a muchos países a aplicar estrategiaspara reducir significativamente la inflación, mejo-rando con ello, los niveles de ingreso y bienestarde su población.

En México, la inestabilidad de los precios ha sidouna constante. El crecimiento de éstos ha rebasa-do la noción de estabilidad en repetidas ocasionesy con pocas excepciones se han registrado tasasbajas por períodos prolongados. En consecuencia,el aumento de los ingresos reales y del empleo hasido errático y la volatilidad financiera elevada.Esto ha resultado en una asignación ineficientede recursos provocando menores tasas de creci-miento del producto y una desfavorable distribucióndel ingreso.

Históricamente, la persistencia de una elevadainflación en México puede atribuirse, principal-mente, a una debilidad institucional manifestadaen la fragilidad de las finanzas públicas y a la faltade autonomía del banco central, lo cual provocóconstantes rompimientos del régimen cambiarioy una pérdida de credibilidad en las autoridadesmonetarias.

Afortunadamente, en los últimos años se han lo-grado avances para reducir dichas deficiencias. Porejemplo, una mayor prudencia fiscal y la autonomíadel Banco de México, a partir del mandato consti-tucional de procurar la estabilidad de precios antecualquier otra finalidad. Además, la política mo-netaria ha sido fundamentada en un régimen detipo de cambio flexible y en objetivos explícitosde inflación.

Si bien estas medidas han contribuido a una mayorestabilidad, aún queda mucho por hacer. Por ejem-

Introducción

plo, en 2001, el incremento anual de los preciosal consumidor se situó en su nivel más bajo desdeel inicio del registro del índice en 1969. Sin em-bargo, en 2002, la autoridad monetaria incumpliócon su objetivo de inflación por primera vez encuatro años, generando incertidumbre sobre elcumplimiento de la meta para los próximos años.Además, la inflación en nuestro país es aún superioral rango de estabilidad y de los niveles registradosen nuestros principales socios comerciales. Loanterior revela la persistencia de debilidades ins-titucionales a corregir cuanto antes.

Este documento tiene dos objetivos: exponer losefectos positivos de la estabilidad de precios sobreel bienestar social y proponer medidas para forta-lecer el marco institucional de la política monetariaen México, conducentes a una baja inflación demanera permanente. El trabajo recoge la vasta evi-dencia de los beneficios de la estabilidad de preciossobre el crecimiento económico. Adicionalmente,presenta diferentes experiencias internacionales,las cuales sustentan la necesidad de contar conun marco institucional adecuado y un compromisosólido por parte de la autoridad para alcanzar laestabilidad.

El documento se organiza de la siguiente manera.En la sección I se analizan, desde una perspectivateórica y empírica, los efectos nocivos de la inflaciónsobre las principales variables macroeconómicas,y en particular en el crecimiento del PIB. La secciónII presenta en la experiencia de México, los orí-genes y las causas de la elevada inflación y susconsecuencias. En la sección III se analizan losretos actuales de la política monetaria, en particu-lar con el funcionamiento del “corto”. La secciónIV expone las alternativas más viables para lograrla estabilidad de los precios. En este sentido, sepresenta la opción de mejorar la política monetariaactual y realizar cambios fundamentales. En la si-guiente sección se refieren las propuestas paracrear un nuevo marco institucional y asegurar laestabilidad de precios en nuestro país. Finalmenteexponemos las conclusiones.


I. Por Qué es Necesario Bajar la Inflación

3

Durante la segunda mitad del siglo pasado, y conmayor hincapié en la última década, el consensomundial —de académicos, organismos internacio-nales, instituciones de gobierno, etc.— por alcanzarla estabilidad de precios creció de manera signifi-cativa. En México se observa una tendencia similar;sin embargo, el grado de compromiso y el mar-gen de error de la autoridad monetaria varíaconsiderablemente.

El desfavorable desempeño de nuestro país alrespecto deriva de una percepción común en eco-nomías en desarrollo donde estar cerca de la metaes equivalente a cumplir con ella. Lo anterior oca-siona el conformismo de la sociedad con nivelesde inflación elevados. En este sentido, es impor-tante reiterar la importancia de la estabilidad deprecios permanente como condición necesariapara alcanzar mayor crecimiento económico.

I.1 Marco TeóricoUno de los resultados más importantes en el ám-bito económico es la relación inversa entre elincremento de los precios y el desarrollo econó-mico; es decir, a menor inflación mayor bienestarsocial y viceversa. Los efectos negativos varían de-pendiendo del marco institucional de cada economíay de si la inflación es anticipada o no.

Cuando los precios en la economía están indexadosy la inflación es anticipada, los costos en bienestarse originan principalmente en dos fuentes: la pér-dida de valor del dinero en efectivo, el cual norecibe intereses y los cambios frecuentes de preciosy salarios. La pérdida de valor del dinero disminuyesu demanda real e incentiva el uso de otros mediosde atesoramiento de valor y de transacción, pro-vocando una asignación ineficiente de recursos.

La revisión continua de precios y salarios generaa su vez costos de transacción pues incrementalos costos fijos. En consecuencia, los agenteseconómicos buscarán nuevas formas de indexación,como es fijar los precios en función de una mone-da más estable lo cual, en ausencia de instituciones


adecuadas, resulta en mayores costos de tran-sacción. Adicionalmente, la inflación incrementalas distorsiones nominales de la economía origina-das por el sistema fiscal y de beneficios sociales.Es decir, actúa como un impuesto sobre el capitaly provoca un sesgo a favor del consumo en detri-mento del ahorro y la inversión.

Cuando la inflación no es anticipada, hay un im-pacto significativo sobre los contratos nominales—laborales, de crédito y de arrendamiento—, pro-vocando una reducción del poder adquisitivo delos salarios, un empeoramiento en la distribucióndel ingreso y mayor incertidumbre, lo cual resultaen menor dinamismo económico.

La redistribución de la riqueza puede ocurrir dediversas maneras: por ejemplo, de los acreedoresa los deudores, de la población más vieja a la másjoven, y de los individuos menos adversos al riesgoa aquellos más adversos. El desfavorable impactode la inflación suele ser mayor para los gruposmás pobres de la sociedad por su menor gamade alternativas financieras.

La incertidumbre en la variación de los preciosreduce el atractivo de los activos nominales e incre-menta el de los reales, provocando menor ahorro einversión en capital físico. Además, la inflación al-tera los ingresos esperados de la inversión einterfiere con las decisiones de los inversionistas,provocando una asignación ineficiente de recursos.Sin una acumulación de capital constante y pro-greso tecnológico, no puede haber incrementos enel ingreso por habitante y se limita la expansiónpotencial de la economía.

Por otra parte, la inflación interfiere con el mecanis-mo de señalización de una economía, provocandoconfusión sobre cambios transitorios o permanen-tes en los precios. Por ejemplo, las distorsionespueden llevar a las empresas a incrementar o dismi-nuir la producción cuando los precios están subiendopor la inercia inflacionaria y no por cambios relativosrelacionados con la demanda o con la productividad.



Adicionalmente, la inflación disminuye la confianzade los agentes económicos en la política monetariay distorsiona otros dos determinantes del creci-miento económico: la acumulación de capitalhumano y la inversión en investigación y desarrollo,lo cual afecta de manera negativa la productividadtotal de los factores y, con esto, el dinamismopotencial de la economía.

Al considerar los diversos costos de la inflación ysu impacto sobre el bienestar de la sociedad, laevidencia teórica apunta hacia una sola dirección:la estabilidad permanente de los precios.

I.2 Evidencia EmpíricaLa evidencia confirma la teoría. Los países conmayor estabilidad de precios registran las tasasde crecimiento económico más elevadas, comoes el caso de los del Sureste de Asia. En contra-parte, la mayoría de países latinoamericanosregistra tasas de inflación más elevadas y menordinamismo económico. Asimismo, ante choquesexternos o crisis de balanza de pagos, los paísescon menor inflación han sido capaces de resta-blecer la estabilidad más rápido en comparacióncon quienes presentan mayor inflación.

Estudios de la Relación entre Crecimiento eInflación • Variable dependiente: crecimiento real del PIB ocrecimiento real del PIB por habitante

Barro (1995)Ghosh y Phillips (1998)Grimes (1991)Motley (1993)Clark (1993)Lucas(2000)Fischer (1993)

Fischer (1991)Englander y Gurney(1994)

-0.02 a -0.03 -0.03 a -0.04

-0.11-0.13-0.13-0.10-0.13-0.20-0.07-0.06

Coef.*

* Coeficiente de inflación promedio (%)Fuente: P. Andersen y D. Gruen (1995) y BBVA Bancomer

100OCDEOCDEOCDEOCDE

EUANo

petroleros73

OCDE

Muestra(países)

1960-19901960-19961961-19871960-19891960-19851900-19941961-19881961-19721970-19851960-1990

PeríodoAutores

El principal resultado de diversos estudios econo-métricos es la existencia de una relación negativay no lineal entre inflación y crecimiento económico.

Es decir, los costos de la inestabilidad de preciosvarían dependiendo de qué tan baja o alta sea ésta.En el cuadro anterior se resumen los resultadosde algunos trabajos sobre esta relación para dis-tintas economías y diferentes períodos. En todoslos casos, la relación es negativa y sólo se dife-rencia por la magnitud del coeficiente.

En particular, Barro (1995) considera una muestrasuperior a 100 países entre 1960 y 1990. Segúnsu análisis un aumento de la inflación en 10 puntosporcentuales reduce la tasa de crecimiento delproducto por habitante entre 0.2 y 0.3 puntosporcentuales por año y a la razón de inversión aPIB entre 0.4 y 0.6 puntos porcentuales. En otraspalabras, un incremento sostenido en el nivelgeneral de precios de 10% reduce el nivel realdel PIB entre 4% y 7% después de 30 años. Eneste estudio también se confirma que la mayorvariabilidad de los precios tiende a resultar enmayores tasas promedio de inflación con costossignificativos sobre el dinamismo económico, in-dependientemente de la localización geográfica,grado de desarrollo y condición histórica.

La gráfica adjunta muestra la relación negativaentre inflación y PIB manteniendo constantes losdemás determinantes del producto. Así, con in-flaciones elevadas la expansión del producto esmenor; cuando son bajas y cercanas a cero, el des-empeño económico es superior.

Relación entre Crecimiento Económico e Inflación

-10

-5

0

5

10

-50 0 50 100 150 200 250 300

Inflación (%)

Fuente: R. Barro (1995)

Crecimiento del PIB (%)



5

Ghosh y Phillips (1998) consideran una muestrade 3,603 datos para 145 países entre 1960 y 1996y confirman la existencia de una relación negativay no lineal entre inflación y crecimiento. El incre-mento en la tasa del PIB por habitante, al reducirsela inflación entre 10 y 30 puntos porcentuales, va-ría de 0.3% a 0.4%. Además, los autores concluyenque un proceso acelerado de desinflación no tie-ne efectos negativos sobre el producto cuando latasa de inflación inicial es superior a 6%.

La desinflación con tasas menores a 6% está aso-ciada con variaciones negativas del producto, sinembargo, este impacto es contrarrestado por elmayor dinamismo económico en el siguiente pe-ríodo asociado con la menor tasa de inflación.Finalmente, el estudio demuestra una probabilidadcondicional de 75% de registrar tasas de creci-miento del producto elevadas si la inflación es bajay de 45% cuando ésta es elevada.

Fischer (1986), analiza las ganancias en el bienestarde la sociedad contrastando una política de ceroinflación con otra de 10%. Los resultados indicancómo una variación de los precios de cero produceun incremento en el bienestar equivalente a 0.3%del PIB. Si por ejemplo, la ganancia en el produc-

to (0.3%) se descuenta con una tasa de interésde 3%, la ganancia en valor presente equivale a17% del producto. Por otra parte, Lucas (2000)muestra cómo el reducir una inflación de 10% acero, se traduce en un incremento del ingresoreal de casi 1% anual.

En otro estudio más reciente, Fischer (1991) anali-za 73 países para el período 1970-1985 y encuentrauna reducción de 0.7 puntos porcentuales en elcrecimiento económico ante un incremento de10% en la inflación. La caída del producto ocurrepor el efecto nocivo de la inestabilidad de preciossobre la inversión. De hecho, el estudio desagregael impacto: 0.5 puntos porcentuales por menoreficiencia de la inversión y 0.2 puntos porcentualespor un menor aumento de la inversión.

Otros estudios confirman la existencia de unarelación inversa entre inflación y desempeño eco-nómico aún con tasas bajas en el incremento delos precios. Por ejemplo, Andrés y Hernando(1997) consideran países de la OCDE, caracteri-zados por su mayor estabilidad de precios, yconcluyen: “la causalidad entre inflación y creci-miento es siempre significativa y nunca positiva”.

Inflación Promedio Anual y PIB por Habitante

BrasilArgentinaChileMéxicoCoreaEspañaItaliaNueva ZelandaReino UnidoAustraliaSueciaNoruegaFranciaCanadáHong KongEstados UnidosBélgicaJapónHolandaSuizaAlemaniaSingapurPromedio

PIB por hab. 1962*

* DólaresFuente: BBVA Bancomer con datos de FMI

24159658835692

383833

1,6001,4421,7342,0211,3991,4292,209

4112,9711,311

5641,0451,7921,469

4771,135

Inflación prom. anual (%)País Incremento PIB por hab.*PIB por hab. 2001*

2,6746,8263,7275,7168,826

14,03317,91211,50322,44716,67221,74134,90120,65720,48223,99432,43021,01831,95922,60232,38320,89620,26118,803

2,9157,4224,3156,0728,918

14,41618,74413,10323,88818,40523,76236,30022,08522,69124,40535,40122,32932,52323,64834,17622,36520,73819,937

554.2242.5

57.926.99.58.77.87.36.85.95.85.75.44.74.74.64.34.34.23.43.13.0

44.6



En el cuadro anterior se observa el desempeñoeconómico de diversos países, medido por el PIBpor habitante. Los países con menor inflación tienenun desempeño mejor al de aquellos con inflacionesmás elevadas. No obstante, la estabilidad de preciosdebe ir acompañada de otras políticas adecuadaspara alcanzar mayor crecimiento económico, locual explica porqué países con inflaciones bajas—aunque superiores a los rangos mínimos—muestran aumentos mayores; sin embargo, ydefinitivamente con inflaciones altas, indepen-dientemente de otras políticas acordes, no seobtienen los mejores resultados.

En esta muestra de 22 países, el desempeño deMéxico ocupa el vigésimo lugar. En 1962 el pro-ducto por habitante de México era casi cuatroveces el de Corea, muy similar al de España yligeramente inferior al de Hong Kong y Singapur,en 2001 Corea registró un producto por habitantecasi 1.5 veces al de México, España 2.4 veces,Hong Kong 4 veces y Singapur 3.4 veces.

Por otra parte, existe una amplia evidencia de queuna mayor volatilidad de la inflación es acompa-ñada por niveles más elevados de la misma. Estorefleja el elevado riesgo de perder la estabilidadde precios cuando no se reduce la variabilidad dela misma. En la siguiente gráfica se presenta estarelación para 22 países de la OCDE, y se observauna relación casi perfecta entre la tasa de inflaciónpromedio y su desviación estándar.

Inflación: Promedio y Desviación Estándar22 países de la OCDE, 1960-1993, %

0

2

4

6

8

10

3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Alemania

España

Portugal

Italia

EUA

Japón

Inflación promedio

Fuente: BBVA Bancomer con datos de FMI

Desviación estándar promedio

Una elevada volatilidad de la inflación resulta enun mayor inestabilidad financiera reflejada, prin-cipalmente, en tasas de interés más elevadas ymayor variabilidad del tipo de cambio. Esto a suvez, genera mayor volatilidad del consumo y dela inversión, provocando ciclos económicos másacentuados. Por tanto, los países con estabilidadde precios por períodos prolongados registran enpromedio un crecimiento económico sostenibley menos volátil.

Adicionalmente, cuando la volatilidad de los precioses elevada, también lo será el rendimiento de losactivos y por tanto la demanda de los mismos. Elresultado será fuertes fluctuaciones de los mer-cados de dinero, de capitales y de bienes raíces,provocando mayor gasto para pronosticar el com-portamiento de los mismos y ocasionando undesperdicio de recursos.

Por otra parte, inflaciones más elevadas puedengenerar cambios legales limitantes del buen fun-cionamiento de la economía. Por ejemplo, Fischer(1991) considera a la inflación como un indicadordel desempeño del gobierno, por lo cual un incre-mento en esta variable refleja la pérdida del controldel gobierno. Por tanto será más probable la in-troducción de controles de precios y cambios alrégimen comercial y fiscal, lo cual genera mayorincertidumbre y afecta negativamente las deci-siones de inversión.

En ocasiones se argumenta cómo los efectos ne-gativos de la incertidumbre podrían mitigarse conmecanismos de indexación. Sin embargo, en lapráctica éstos resultan difíciles y costosos de aplicar.De hecho, el costo de la implantación puede sertan alto como para eliminar el beneficio de la in-dexación. Esto ocurrió en la mayoría de los paísesindustrializados durante la década de los setenta.Además, cuando el gobierno busca suprimir lainflación utilizando el control de precios y salariosse generan importantes distorsiones e inequidadescapaces de resultar en un producto menor al nivelóptimo y un deterioro en la distribución del ingreso.



7

La inflación también provoca una transferencia dela sociedad al gobierno del acervo de dinero enefectivo el cual no recibe intereses. Descontarestos ingresos de la pérdida de bienestar socialpuede ser atractivo; sin embargo, este impuestoinflacionario no sólo es el único no aprobado consti-tucionalmente por los representantes de la sociedad,lo cual atenta contra los principios básicos de unademocracia, sino también es el menos eficienteen relación a otros impuestos, como el aplicado alos bienes de consumo final.

Easterly y Fischer (1999) analizan la relación entreinflación y pobreza. Su estudio considera informa-ción de 31,869 hogares en 38 países y confirmanuna relación negativa entre la inflación y el por-centaje de la riqueza nacional de los más pobres,los niveles de pobreza y el salario mínimo real. Así,un incremento en la inflación de 0 a 20% reduceel salario mínimo real en 8 puntos porcentualespor cada año de inflación elevada; además, lasaltas tasas de inflación disminuyen en 1.7% laparticipación de la riqueza del quintil de la poblaciónmás pobre. Este porcentaje es elevado si se con-sidera que en países menos desarrollados comoMéxico, este estrato de la sociedad tiene unaparticipación de la riqueza extremadamente bajay no cuenta con un sistema de bienestar socialcapaz de compensar esta caída. Los autores con-firman a la inflación como el impuesto más cruel,pues perjudica en mayor medida a los más pobres.

Andersen y Gruen (1995) investigan los determi-nantes del crecimiento económico sostenido yencuentran cómo bajas tasas de inflación y políticaspreventivas para contrarrestar presiones inflacio-narias futuras conducen a incrementar la tasa delPIB y el nivel de producto por habitante. Al consi-derar las ganancias acumuladas a lo largo deltiempo, la baja inflación genera beneficios consi-derables sobre el producto.

En ese sentido, disminuir la inflación representauna inversión: los beneficios se van generando a lolargo del tiempo, y compensan en exceso cualquiercosto posible de corto plazo el cual pudiese implicaruna política desinflacionaria, como incrementar lastasas de interés. Además, en países con un claroconsenso por mantener baja la inflación, se gene-ran políticas conducentes a un mayor dinamismoeconómico, como el equilibrio fiscal.

Los estudios empíricos y los teóricos, compruebancontundentemente una relación inversa entre elproducto y la variación en los precios. Los resul-tados muestran cómo una inflación baja y estableincrementa la certidumbre, el ahorro, la inversióny el bienestar social y además, reduce la pobreza ymejora la distribución de la riqueza. No hay eviden-cia para sustentar un abandono de la estabilidadde precios cuando se busca aumentar el creci-miento económico y el bienestar de la población.

II. La Inflación en México


La experiencia de nuestro país con la estabilidadde precios es limitada. Históricamente, la inflaciónha sido elevada y volátil. Sus efectos negativoshan dañado severamente el bienestar de la po-blación y mermado la capacidad del país para unmayor desarrollo económico.

En el siglo XX, los esfuerzos por combatir la inflaciónfueron acotados y en algunos casos inexistentes,relegándose esta situación como un objetivo dela autoridad monetaria. En el cuadro anexo sedetalla el desempeño de los últimos ocho direc-tores generales y dos gobernadores del Bancode México, en lo relativo a variaciones promedioen los precios utilizando el deflactor implícito delPIB. Ninguno alcanzó la estabilidad de preciosdurante su cargo y únicamente dos tuvieron infla-ciones promedio menores a 10%. Un factor paraexplicar este comportamiento es la ausencia derendición de cuentas en la actividad del organismomonetaria, fenómeno que sólo recientemente seestá revirtiendo gracias a la autonomía del Bancode México.


Banco de México: Desempeño 1935 - 2002Deflactor implícito del PIB, variación % promedio anual

1935-19401940-19461946-19521952-19701970-19761977-198119821983-19931994-19971998-2002

263158

10974

Clasificación*

* A partir de la inflación observada en el período, menor inflaciónsignifica una mejor clasificación

** GobernadoresFuente: BBVA Bancomer con datos de Banco de México

6.615.87.54.7

14.124.764.051.723.110.7

Inflación

L. Montes de OcaE. VillaseñorC. NovoaR. GómezE. FernándezG. RomeroM. Mancera/C. TelloM. ManceraM. Mancera**G. Ortiz**

Dir. Generales deBanco de México

Período

Lo anterior revela que el problema de la inflaciónen México está asociado en parte con la fragilidadinstitucional y la falta de un compromiso por al-

canzar la estabilidad de precios. Por ejemplo, hasta1995, la política monetaria estuvo principalmentesubordinada a la estrategia de incrementar el cre-cimiento económico mediante el gasto público ola depreciación cambiaria. Como resultado, el paísnunca logró alcanzar la estabilidad de precios enperíodos prolongados. Los aparentes beneficiosde corto plazo sobre el producto desaparecieronrápidamente con crisis fiscales o de balanza depagos y finalmente por una elevada inflación. Larecurrencia en estos eventos resultó en una debili-dad continua de las instituciones y en la pérdida decredibilidad en las autoridades fiscales y monetarias.

Entre 1935 y 1955, la inflación medida a partir deldeflactor implícito del PIB y excluyendo aquellosaños más volátiles resultó 4.8%. Sin embargo, alcontabilizar toda la muestra, el promedio aumentaa casi 10%, es decir, más del doble. Además, sóloen cuatro ocasiones (19%), el incremento de losprecios fue menor a 3%. Posteriormente, entre1956 y 1972, el país registró el período con menorvolatilidad; la inflación promedió 4.5% y su desvia-ción estándar alcanzó 1.7; sin embargo, aun enestos años, el aumento en los precios fue inferior a3% en menos del 30% de la muestra.

Cómo ilustra la siguiente gráfica, fue a partir de ladécada de los setenta y durante la de los ochenta,cuando la inestabilidad de precios alcanzó nivelesnunca observados. Entre 1973 y 1988, la inflaciónpromedió 48.5%, con una desviación estándar de39.8. En dos años —1987 y 1988—, la variaciónacumulada en los precios casi igualó a la registradaentre 1945 y 1972. Lo anterior reflejó la inexistenciade un compromiso por la estabilidad. Incluso trasla crisis de 1982, los diversos programas econó-micos inmediatamente aplicados no consideraron unobjetivo la estabilidad en el nivel general de precios.

De 1988 a 1993, el combate a la inflación aumentópaulatinamente su importancia relativa como pro-pósito manifiesto del gobierno. Durante el período,la variación anual en los precios se redujo de 52%a 8%. Sin embargo, en 1994, a pesar de la auto-nomía del banco central y un objetivo explícito de



9

estabilidad de precios, se comprometió la meta.Después de la crisis de 1995, con la adopción deun esquema de objetivos de inflación, explícitosa partir de 1998, el Banco de México ha fortalecidosu tarea por la estabilidad de precios y, por primeravez, se ha comprometido a una rendición de cuentaspor la conducción de su política monetaria.

Inflación Anual • Deflactor implícito del PIB,variación % anual

1935 45 55 65 75 85 95 01

0

20

40

60

80

100

120

140

160

Fuente: BBVA Bancomer con datos de INEGI

El aumento sostenido de los precios ha tenidoclaras consecuencias negativas sobre el bienestarde la población. No ha sido casual que la mayorexpansión promedio anual del ingreso por habi-tante (2.9%) en el país se haya registrado durantela década de mayor estabilidad de precios, esto es,en los años sesenta, y la menor expansión (-0.1%)durante la más inestable: los años ochenta. Un

Inflación y Bienestar • Variación % promedio anual

Deflactor implícito PIBPIB por habitanteConsumo privadoInversión privada

21.10.92.76.9

1995-2000

Fuente: BBVA Bancomer con datos de INEGI

18.31.74.87.5

1989-1994

83.8-1.30.1-0.1

1983-1988

análisis con mayor detalle para los períodos ante-riores y abarcando los años noventa permiteentender mejor los efectos de la inflación sobreel PIB por habitante, el consumo y la inversión.En el siguiente cuadro se puede apreciar la estre-cha relación negativa de estas variables con losincrementos sostenidos en precios.

Por otra parte, la relación entre inflación y distri-bución del ingreso es negativa. Entre 1970 y 1996—el período con mayor incremento en los pre-cios—, la participación del ingreso del decil másbajo pasó de 1.42% a 1.24%. Adicionalmente,Martínez (1998) encuentra, para una muestra deocho ciudades del país, que un aumento de 5puntos porcentuales en la inflación deteriora en2% la distribución del ingreso, medida por el índicede Theil (1979). En suma, la inestabilidad de losprecios ha reducido drásticamente el bienestar dela población, afectando por lo menos a cuatro gene-raciones de mexicanos.

III. Retos Actuales


Después de la crisis de 1995, en apego a su man-dato constitucional, el banco central se orientó areducir la inflación. En diciembre de 2001, el índicenacional de precios al consumidor registró unavariación anual de 4.4%, su tasa más baja desdefebrero de 1972. Sin embargo, en 2002 esta ten-dencia descendente se interrumpió. Al cierre delaño, el crecimiento en los precios alcanzó 5.7%;cifra 40% mayor al promedio entre 1960 y 1970 ylejana aún del rango de estabilidad de precios.Además, por primera vez en cuatro años, el Bancode México no logró su objetivo de inflación, limi-tándose la convergencia en las expectativas con lameta permanente de 3% a partir de 2003. Además,este objetivo fue flexibilizado al añadirse un rangode variación de más/menos un punto porcentual.

El retroceso en la tendencia descendente de losprecios y el incumplimiento de la meta establecidaponen en riesgo la credibilidad de la autoridadmonetaria; el activo más valioso para un bancocentral. De esta manera, los principales desafíospara el Banco de México son asegurar el regresode los precios a una tendencia descendente ycumplir con el objetivo de 3%. Por lo anterior, re-sulta imprescindible para el organismo romper conla contaminación de las variaciones del tipo decambio sobre los precios y contar con una herra-mienta capaz de contrarrestar las rigideces en lainflación.

III.1 Limitaciones de la Política MonetariaAun después de adoptar el régimen de libre flota-ción, a partir de 1996 el descenso en la variaciónen los precios ha ido de la mano del comporta-miento del peso frente al dólar. En la siguientegráfica se observa como las ganancias o pérdidasen la tasa de inflación respecto al año precedenteestán relacionadas de manera positiva con la depre-ciación del tipo de cambio. De hecho, el coeficientede correlación entre ambas variables es 0.7, similaral impacto histórico de la depreciación cambiariasobre el nivel general de precios.

III. Retos Actuales

Inflación y Tipo de Cambio

1997 1998 1999 2000 2001 2002

-5

0

5

10

15

20

-15

-10

-5

0

5

10

Tipo de cambio, var. %

Var. de la inflación respecto al

anual del peso/dólar

año previo, puntos porcentuales

Fuente: BBVA Bancomer con datos de Banco de México

La explicación del contagio cambiario a los preciosen México se encuentra en la conducción de lapolítica monetaria (Sánchez, 2002). Esto ocurrepor dos circunstancias: primero, el Banco de Méxicosigue la regla de “no crear excedentes ni faltantesde liquidez”, lo cual implica un acomodo de cualquierdemanda nominal de base monetaria; segundo, si ladepreciación del tipo de cambio se transmite aprecios, eleva la demanda nominal de dinero. Anteesto, el banco central al actuar con su regla mo-netaria, acomoda el incremento nominal delcirculante y valida el impacto inflacionario de ladepreciación cambiaria.

El carácter propio del régimen de tipo de cambiode libre flotación implica la posibilidad de registrarelevadas fluctuaciones cambiarias, dependiendode la demanda por el peso y de la velocidad en elflujo de información en los mercados financieros.Sin embargo, existen diversas economías con unrégimen cambiario similar al de México, con ma-yores fluctuaciones en sus monedas respecto alas del peso, pero con una menor transmisión dela depreciación cambiaria a precios. En esas eco-nomías, es la política monetaria la encargada decontrolar los precios.

El Banco de México ha reconocido las implicacionesnegativas de una regla acomodaticia: “La aplicación


III. Retos Actuales

11

estricta de la regla de operación básica reciéndescrita implicaría que el Banco de México satis-faga pasivamente la demanda de base monetariaque se le manifieste, lo cual podría ser fuente dealgunos problemas. En particular, el instituto centralpodría, eventualmente, estar satisfaciendo unademanda de dinero congruente con un patrón deinflación superior al deseado.” (Banco de México,1998).

Además del impacto sobre la inflación de las fluc-tuaciones cambiarias, existen otras presionesprovenientes de los precios de bienes y serviciosno comerciables, administrados y concertados delsector público y de los productos agropecuarios.Sus variaciones responden a diversos factorescomo las rigideces en el mercado laboral, la polí-tica fiscal y ciclos climáticos, pero sus condicionesno son únicas de México. En todos los países in-dustrializados existe este tipo de presiones, y sinembargo, las tasas de inflación registran nivelesy volatilidad menores a las de nuestro país.

Por ejemplo, en diciembre de 2001 la inflacióngeneral (4.4%) fue 460 puntos base menor a ladel año anterior y se ubicó 210 puntos por debajode la meta oficial. Como lo ilustra el cuadro adjunto,este cumplimiento en la meta inflacionaria se ex-plica de manera aritmética por la deflación de 6%en el componente de frutas y verduras y de 1.3%en los precios administrados. En diciembre de2001, los decrementos en estos rubros respectoa diciembre de 2000 fueron 2,626 y 1,989 puntosbase, respectivamente.

Inflación • Variación % anual

INPCSubyacente

MercancíasServicios

AgropecuariosFrutas y verdurasCarnes y huevo

Admin. y concer.AdministradosConcertados

Educación

2002


2001200019991998

5.73.82.06.28.7

22.2-0.111.016.86.1

10.0

4.45.13.96.91.4-6.06.82.2-1.35.1

14.0

9.07.56.78.8

10.120.2

3.512.618.6

8.015.2

12.314.214.114.40.3-3.72.9

13.415.711.618.1

18.617.718.316.824.345.313.018.118.717.717.7

En 2002, la inflación general anual fue 5.7%, tasasignificativamente mayor a la meta de 4.5%, entanto la variación en el indicador subyacente fuede 3.8%, su mínimo histórico. La amplia diferenciaentre ambas tasas se explica por incrementos de6.2%, 22.2% y 16.8% en los precios de los servi-cios, las frutas y verduras y los administrados,respectivamente.

La existencia de precios fuera del control del Bancode México limita la eficacia de la política monetaria.En principio, la volatilidad en estos precios nodebería ser motivo de preocupación si, en pro-medio, los aumentos se compensarán con lascaídas. Sin embargo, las variaciones no siempre sonsimétricas y ello resulta en pérdidas o gananciasque pueden conducir a los agentes económicosa incorporar una prima de volatilidad en sus ex-pectativas de inflación. Además, cuando losprecios volátiles son de bienes o servicios con unefecto importante como los energéticos, sus va-riaciones pueden contaminar al resto de los preciosen la economía y dificultar la distinción entre lasfluctuaciones temporales y las permanentes.

El principal riesgo es que los agentes económicostengan expectativas de inflación constantementesuperiores al objetivo del banco central y los con-tratos incorporen estas expectativas. Sin unaherramienta monetaria eficaz, el banco centralpodría estar limitando el cumplimiento de su meta.Por ejemplo, cuando la autoridad monetaria aco-moda un incremento nominal en los salariossuperior a la inflación más el crecimiento en laproductividad y se genera un exceso en los saldosreales de los individuos, estos buscarán reducirloscon un incremento en su consumo. Esto generaun exceso de demanda de bienes y servicios; elequilibrio se restaura mediante incrementos enlos precios, provocando una inflación mayor a lameta.

La siguiente gráfica muestra la estrecha relaciónentre los salarios nominales y la variación en elprecio de los servicios. Esta situación pone demanifiesto la importancia de alinear los incrementossalariales nominales con los objetivos de inflación.

III. Retos Actuales


Incrementos Salariales e Inflación de Servicios

E 01 F M A M J J A S O N D E 02 F M A M J J A S O N

4

5

6

7

8

9

10

11

6.0

6.3

6.6

6.9

7.2

7.5

7.8

8.1

tabulador nacional, var. % anual

subyacente, var. % anual

Incremento salarial directo al

Componente de servicios subíndice

Fuente: BBVA Bancomer con datos de Banco de México y STPS

Por lo anterior, si los componentes del índice deprecios responden a movimientos en el tipo decambio, factores fiscales, fenómenos climáticosy rigideces del mercado laboral, el principal retode la política monetaria es contrarrestar talesmovimientos y asegurar el cumplimiento del ob-jetivo de inflación. Ciertamente, el proceso escomplejo y difícil. Durante muchos años distintosbancos centrales han fallado en lograrlo, pero laexperiencia internacional muestra que la tecnologíay las herramientas están disponibles, independien-temente de las características particulares de cadapaís.

III.2 ¿Agotamiento del “Corto”?Para contrarrestar parte de la tendencia acomo-daticia de la política monetaria, desde 1995, conla adopción del régimen de saldos acumulados,el Banco de México utiliza como principal instru-mento monetario el “corto”. En esencia, éste esuna herramienta de señalización para provocaralzas en las tasas de interés de mercado y des-acelerar el dinamismo en la demanda agregada y,presumiblemente, el de los precios. En forma re-sumida, el “corto” significa que el Banco deMéxico no suministrará la totalidad de los recursosdemandados por la banca a la tasa de mercado.Se aplicará una tasa dos veces la de mercado paralos fondos del “corto”. Es decir, el banco centralasegura siempre la igualdad entre la oferta y lademanda de dinero, pero una fracción, el montodel “corto”, se proporciona a un mayor costo.

Adicionalmente, para regular la expansión de laoferta monetaria, el banco central realiza colocacio-nes de instrumentos financieros y ocasionalmentesolicita a los bancos la constitución de depósitos

obligatorios. La finalidad de estas medidas es ase-gurar una posición acreedora del instituto centralcon el sistema financiero y fortalecer el impactode la política monetaria basada en el objetivo desaldos acumulados con la aplicación del “corto”.

A pesar de lo anterior, el “corto” presenta variasdesventajas como la dificultad del público paraentender la mecánica de su operación, la cual semanifiesta en los repetidos errores de interpretación;por ejemplo, que el “corto” retira dinero de circu-lación. Además, estudios empíricos catalogan al“corto” como una forma indirecta y efímera deafectar las tasas de interés del mercado, lo cualdificulta definir la postura de la política monetariaal confundirse con las condiciones del mercadoy, más importante, su efecto sobre el abatimientode la inflación es refutable (Sánchez y Karp, 2002).

Efecto del “Corto” sobre Tasas de Interés y Tipode Cambio • Var. cuatro semanas posteriores a su modificación

11-Mar-9825-Jun-9810-Ago-9817-Ago-9810-Sep-9830-Nov-9813-Ene-9918-Ene-0016-May-0026-Jun-0031-Jul-0017-Oct-0010-Nov-0012-Ene-0118-May-0131-Jul-018-Feb-0212-Abr-0223-Sep-026-Dic-02

Var. en sentido esperado1

Tipo decambio***

* Millones de pesos** Mercado secundario, puntos base*** Fix, %1 Aumento (disminución) de la tasa de interés con incrementos

(reducciones) en el “corto” y apreciación (depreciación) en eltipo de cambio con incrementos (reducciones) en el “corto”


Tasa Cetes 28días**

Variación“corto”*

-1.8-1.011.713.1-1.7-1.6-5.1-0.52.7-6.8-1.7-0.5-2.1-1.60.80.0-0.84.8-3.60.5

75%

-100-50

1,6002,600

-1,400-260-670-85140-280100130-3515

-300-80

-135125-150

20

45%

2010202030303020203050304050

-50-5060

-60100

75


III. Retos Actuales

13

La evidencia revela que los aumentos en el “corto”elevan las tasas de interés sólo de manera tem-poral. El cuadro anterior ilustra el efecto de loscambios en el “corto” sobre las tasas de interésy el tipo de cambio cuatro semanas después desu aplicación. En 45% de los casos, se presentóel comportamiento esperado en la tasa de interés:aumento (disminución) del “corto” y aumento(disminución) de la tasa de interés. En el tipo decambio, la relación esperada —inversa— se pre-sentó en 75% de los casos.

Lo anterior muestra como un incremento del “cor-to” tiene una probabilidad menor a 0.5 de elevarlas tasas de interés por más de cuatro semanas.Por el contrario, la probabilidad de generar unaapreciación del tipo de cambio es cercana a 0.8.Es decir, la efectividad del corto sobre el tipo decambio casi duplica a la de las tasas de interés.Realizando el mismo ejercicio para las dos y ochosemanas posteriores a las modificaciones del“corto”, los porcentajes de comportamiento es-perado para la tasa de interés y el tipo de cambio

fueron 60% y 70% en el primer caso y 32% y63% en el segundo.

Expectativas de Inflación 2003 y “Corto”

D 01 E 02 F M A M J J A S O N D

3.7

3.8

3.9

4.0

4.1

4.2

4.3

200

250

300

350

400

450

500

Inflación esperada, %

“Corto”, millones de pesos


Por otra parte, no existe evidencia de que los au-mentos del “corto” frenen los incrementos enlas expectativas de inflación. En la gráfica anterior,puede observarse la inexistencia de una relacióndirecta e inversa entre el “corto” y la inflaciónesperada.

IV. Opciones Frente a la Inflación


Ante las limitaciones en la política monetaria, elBanco de México tiene básicamente dos opcionespara buscar una permanente estabilidad en el nivelgeneral de los precios: mejorar la efectividad de losinstrumentos a su disposición o realizar cambios demayor profundidad en el marco institucional introdu-ciendo, por ejemplo, una tasa de interés de referenciacomo herramienta de política.

IV.1 Mejorar los Instrumentos Actuales dela Política Monetaria

Esta alternativa consiste en continuar con el “corto”,pero tratando de mejorar su efectividad a partirde cambios en su operación o bien con la ayudade otras herramientas diferentes a los depósitosobligatorios y a los bonos de regulación monetaria.Lo anterior deberá complementarse con accionesenfocadas a mejorar el entendimiento del públicode los canales de transmisión de la política mo-netaria, tales como difundir la postura de la Juntade Gobierno del banco central y los posibles cam-bios en su perspectiva.

Algunos avances ya se registraron en esta dirección,pues a partir de enero de 2003, el Banco de Méxicohará públicas las fechas en las cuales la Junta deGobierno tomará decisiones sobre política mone-taria. No obstante, sería recomendable que elorganismo proporcionará minutas de las reunionesy estimaciones de inflación de corto y largo plazos.

Por otra parte, el Banco de México podría reducirla diferencia entre su objetivo y el nivel observadode inflación, redefiniendo su meta, por ejemplo,en términos de un índice subyacente que excluyalos precios de los bienes y servicios más volátiles.Otra estrategia podría ser tener dos objetivos: unode corto plazo, definido sobre el índice subyacentey otro de largo plazo sobre el general, mecanismosimilar al utilizado exitosamente en Chile.

Si bien estas acciones podrían mejorar la efectividaddel “corto” no aseguran una estabilidad de preciospermanente. Por ejemplo, un choque no esperado


en los precios podría provocar un incremento de-masiado elevado en la tasa de inflación debilitandoprimero la credibilidad en la autoridad monetaria yeliminando luego ganancias pasadas en estabilidad.

Como se verá a continuación, en la experienciainternacional existen ejemplos de economías quehan reducido su inflación, pero al no contar conuna estrategia sólida y un compromiso férreo demantenerla baja, han experimentado inestabilidadde precios. En México, este riesgo está latente yno debe de ser minimizado.

Experiencia InternacionalCuando no se cuenta con disciplina y herramientasmonetarias eficaces para el control de la inflaciónuna aparente estabilidad de precios puede rever-tirse rápidamente. Los casos de Brasil y NuevaZelanda ilustran esta experiencia.

Brasil, bajo un tipo de cambio fijo, logró reducir elincremento anual en el nivel general de los preciosde 916% en 1994 a 1.7% en 1998. En 1999, antelas fuertes presiones cambiarias, la autoridadadoptó un tipo de cambio libre, el cual resultó enuna depreciación de 56.4% del real frente al dólar.A mediados de ese año, para contrarrestar laspresiones inflacionarias, el banco central aplicóuna política monetaria orientada a lograr objetivospredeterminados de inflación (Minella, 2002).

En 1999, la meta de inflación fue 8% con un margende más/menos dos puntos porcentuales; el re-sultado fue 8.9%. En 2000, la autoridad logróuna inflación de 6% y demostró su habilidad paracontrarrestar el contagio del tipo de cambio a preciosy su capacidad para cumplir con una política mo-netaria por objetivos. Brasil fue presentado comoun ejemplo para muchos países.

Sin embargo, cómo ilustra la gráfica adjunta, en2001 se interrumpió la tendencia descendente enlos precios y la inflación terminó en 7.7%, 370puntos por arriba del objetivo oficial. En 2002, la



15

situación se agravó cuando la tasa de crecimientode los precios alcanzó 12.5%, casi tres vecessuperior al objetivo y cerca de ocho veces mayora la de 1998.

Inflación en Brasil • Objetivo vs. observada, % anual

E M M J S N E M M J S N E M M J S N E M M J S N

0

2

4

6

8

10

12

14

Objetivo

99 00 01

Límites

Inflación

02

Fuente: BBVA Bancomer con datos de Banco Central de Brasil

Diversos acontecimientos han sido empleadoscomo argumentos para explicar las causas delincumplimiento en los objetivos: la depreciacióncambiaria, la crisis energética, la desaceleraciónmundial, los actos terroristas del 11 de septiembrede 2001 y la crisis en Argentina. Sin embargo, loshechos evidenciaron una autoridad monetaria ca-rente de una herramienta efectiva para asegurarla estabilidad de precios y además se hizo patentela ausencia de un marco institucional eficiente yflexible que permitiera a la autoridad aplicar me-didas correctivas en momentos críticos.

La experiencia de Brasil demuestra que lograr unainflación baja y dentro del rango de estabilidad deprecios en un año, no asegura su permanenciacuando no se cuenta con un marco institucionaladecuado.

En Nueva Zelanda, hasta mediados de la década delos ochenta, el banco central aceptó la intervencióndel Ministerio de Hacienda en las decisiones depolítica monetaria. Sus objetivos fueron diversos yen ocasiones encontrados, pues mientras el bancocentral debía procurar el control de la inflación, elgobierno tenía incentivos para relajar la políticamonetaria de acuerdo con los ciclos electorales, sinreparar en los efectos inflacionarios de largo plazo(Archer, 2000).

La conducción de la política monetaria sin un objeti-vo claro evitó el control de la inflación. El incrementopromedio anual de los precios pasó de 3.4% entre1953 y 1969 a 12.6% entre 1970 y 1982. En esteultimo período, como lo ilustra la gráfica adjunta,la inflación fue mayor a 10% en 10 ocasiones ysuperior a 15% cuatro veces; la tasa máxima fue17.1%. Este comportamiento en los precios situóal país entre aquellos con los peores registros deinflación, crecimiento y desempleo dentro de laOCDE. La variación anual promedio de su PIB fue2.2% entre 1970 y 1982 y 0.8% si se consideranúnicamente los años entre 1976 y 1982.

Inflación y Crecimiento en Nueva ZelandaVariación % anual

69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88

0

4

8

12

16

20

-6

-3

0

3

6

9

Inflación

PIB

Fuente: BBVA Bancomer con datos de Banco de la Reserva de NuevaZelanda

En 1983 y 1984, la inflación promedio anual seredujo a 7.4 y 6.2%, respectivamente, pero unaño después volvió a rebasar 15%. Este compor-tamiento errático en la inflación motivó en 1985enfocar la política monetaria hacia la estabilidadde precios y adoptar un régimen de tipo de cam-bio libre. A pesar de lo anterior, entre 1986 y 1989la inflación promedió 10.7%. Lo anterior puso enevidencia la necesidad de realizar cambios institu-cionales más profundos para asegurar la estabilidadde precios. Estos cambios fueron puestos enmarcha durante los noventa.

Tanto en Brasil como en Nueva Zelanda priorizarla estabilidad de precios no fue suficiente paracontrolar la inflación. Su experiencia evidencia queel régimen cambiario flexible no fue la razón de lainestabilidad de precios. En este sentido, la lección



para nuestro país es que para garantizar el cum-plimiento de los objetivos de inflación de manerapermanente, Banco de México debe de contarcon herramientas monetarias eficientes y un marcoinstitucional apropiado.

IV.2 Introducir una Tasa de Interés deReferencia

En la última década del siglo pasado, la estrategiade objetivos de inflación explícitos y una tasa deinterés de referencia como herramienta de políticamonetaria han ganado aceptación para lograr laestabilidad permanente de los precios; modeloutilizado por la mayoría de los bancos centralesexitosos en el combate a la inflación.

Como se constata en la gráfica adjunta, la adopciónde objetivos de inflación permitió reducir signifi-cativamente el crecimiento de los precios. En lamuestra de ocho países que utilizan tasa de interésde referencia, se alcanzó la estabilidad de preciosy ésta ha permanecido. Por su parte, México, utili-zando el “corto”, si bien logró disminuir la inflación,ésta aún no llega a los niveles deseables y essuperior al promedio de los otros ocho paísesconsiderados.

Ventajas de la Adopción de Objetivos de Inflación%

t-11 t-9 t-7 t-5 t-3 t-1 t+1 t+3 t+5 t+7 t+9 t+11

0

4

8

12

16

20

Inflación promedio México

Inflación promediomuestra 8 países

Adopción de objetivos explícitos

de inflación, t = 0

Años

Fuente: BBVA Bancomer con datos de Banco de México y FMI

Para entender el éxito de una estrategia basadaen objetivos de inflación con tasas de interés dereferencia es importante comprender el funcio-namiento de la política monetaria. Esta contienedos grandes elementos: su formulación y su apli-cación. La primera consiste en analizar los pasos

a seguir para alcanzar los objetivos deseados deinflación; la segunda se refiere a los instrumentosempleados por la autoridad para lograr sus metas.

En la aplicación de la política monetaria, la inte-rrelación entre las operaciones del banco central,las decisiones de los agentes económicos y lainflación se conoce como mecanismo de trans-misión de la política monetaria. Como ilustra eldiagrama adjunto, en el centro de esta dinámicase encuentra la tasa de interés de referencia.

Mecanismo de Transmisión de Política Monetaria

Tasa dereferencia

Tasas demercado

Precio deactivos

Expectativas/confianza

Tipo decambio

Demandaexterna neta

Demandainterna

Demandatotal

Presióninflacionariainterna

Precio deimportaciones

Inflación

Fuente: BBVA Bancomer con información de Banco de Inglaterra

El nivel de la tasa de interés de referencia dependede una evaluación del banco central sobre diversosindicadores económicos, la cual le permite inferirel comportamiento futuro de la inflación a fin desaber si será mayor o menor a la deseada. Una vezfijada la tasa de interés de referencia por el banco,las modificaciones en ésta buscan influir en el res-to de las tasas de interés del mercado —medianoy largo plazo— y en el tipo de cambio para afectarlas decisiones de gasto, producción y empleo delas personas, así como sus expectativas. En últimainstancia, se espera que los cambios en el dina-mismo de la actividad económica determinen lasvariaciones en el nivel general de precios.

Si la inflación observada o su tendencia es mayora la deseada, la autoridad incrementa la tasa deinterés de referencia. Lo anterior provoca un aumen-to en el resto de las tasas de interés, y generalmenteuna reducción en la demanda de dinero y una



17

apreciación cambiaria. Al aumentar el costo delcrédito se reduce su demanda, el gasto de losconsumidores, la inversión, el empleo y la pro-ducción. Por su parte, la apreciación cambiariatiende a disminuir la demanda de bienes internose incrementar las importaciones. En su conjunto,los efectos anteriores reducen la inflación y lasexpectativas de la misma. Lo contrario ocurrecuando la autoridad reduce la tasa de interés dereferencia.

La magnitud del impacto en la inflación ante unaumento o reducción en la tasa de interés de refe-rencia depende, de la sensibilidad de la demandade crédito a las tasas de interés, de la credibilidadde la autoridad monetaria y de la estabilidad his-tórica en los precios. Por ejemplo, cuanto más altasea la credibilidad del banco central menor seráel incremento requerido para lograr el cometido.

Por su parte, el grado de apertura de cada país yla estructura competitiva de los mercados, espe-cialmente en el financiero, determinan la velocidadde transmisión de la política monetaria. Cuandoexiste una elevada competitividad y apertura, latransmisión será rápida. Por ejemplo, en Canadálos cambios en el objetivo de la tasa de referenciay su impacto en los precios tienen rezagos quevarían entre 18 y 24 meses.

Además, el éxito en la aplicación de este instru-mento también depende de la acción oportunade los bancos centrales; la modificación de la tasade referencia debe ser efectiva para evitar que laspresiones inflacionarias cobren fuerza y se haganrealidad, debilitando la expectativa de estabilidadde precios. Normalmente, el banco central decidemodificar o mantener la tasa de interés de refe-rencia de acuerdo con un calendario preestablecido,pero también puede actuar de manera discrecionalante sucesos inesperados capaces de afectar elobjetivo de inflación, como podría ser un choqueen el mercado petrolero.

La mayoría de los bancos centrales cuentan concierta autonomía, trabajan en coordinación con lasecretaria de Hacienda y suelen tener un Consejoen el cual se toman decisiones respecto al instru-

mento monetario. Además, publican documentosde investigación e informes periódicos sobre lainflación, los cuales permiten incrementar la in-formación disponible para los mercados, entenderel comportamiento del banco central y evaluar eldesempeño de las autoridades. Incluso, en algunoscasos, se dan a conocer las minutas de las re-uniones del consejo, como es el caso de EstadosUnidos y el Reino Unido.

Experiencia InternacionalLa evidencia muestra que los países con objetivosde inflación y con una tasa de interés de referenciahan sido eficaces en reducir la variación en losprecios y en mantenerla baja por períodos prolon-gados, pues además de aplicar una herramientaeficiente, cuentan con un marco institucional quefortalece la credibilidad de la autoridad monetaria.Además, si bien no existe una fórmula única, unacaracterística de los países exitosos es su ambiciónpermanente por conquistar la estabilidad de precios.Por su efectividad en el control de la inflación acontinuación se presenta el caso de Canadá.

Canadá inició su política de objetivos de inflación en1991. En este país, la autoridad monetaria utilizauna tasa de interés de referencia, publica un infor-me monetario y otro con proyecciones de precioscon vista a un año y sólo se le permite revisar latendencia del objetivo de inflación en casos extraor-dinarios, como un choque petrolero o un desastrenatural. No obstante, en estos casos la autoridadestá obligada a ofrecer una explicación pública.

Cómo ilustra la gráfica adjunta, Canadá experimentótasas de inflación elevadas y volátiles a principiosde la década de los setenta. Entre 1972 y 1990,el incremento anual promedio en los precios fue7.2% con un máximo de 12.5% y un mínimo de3.9%. En 1988, el Banco de Canadá anunció laestabilidad de precios como su objetivo. Sin em-bargo, la inflación promedio anual se mantuvo en4.6% entre ese año y 1990. En respuesta, en 1991el gobierno y el banco central anunciaron los prin-cipios para reducir la inflación a 3% en 1992 —latasa más baja en casi dos décadas— y a 2% en1995, con esto, el país iniciaba un período de ob-jetivos de inflación.



Un año después de adoptar esta política, la inflaciónterminó en 1.5%, y desde entonces el incrementoen los precios sólo ha rebasado la meta en sietede 131 meses; de hecho, el promedio entre 1992 y2002 fue 1.7%. En este sentido, la experiencia dediez años de Canadá de mantener una inflaciónbaja y estable representa uno de los éxitos másimportantes dentro de la OCDE. Esta estabilidadde precios ha permitido un mejor desempeño dela economía: menor variabilidad de los ciclos eco-nómicos y crecimiento en el producto potencial.

El objetivo del Banco de Canadá radica en mantenerla inflación promedio en 2%, aunque con un rangode desviación de más/menos un punto porcentual,como reflejo de la incertidumbre de corto plazoocasionada por choques aleatorios. Es importanteseñalar que el objetivo se define sobre la inflacióngeneral; sin embargo, existen fluctuaciones decorto plazo difíciles de contrarrestar. Para evaluarlas,el banco central calcula tres índices de preciosadicionales, los cuales permiten valorar las presio-nes sobre la inflación general. Uno de estos índiceses la inflación subyacente, la cual en el largo plazotiende a ser igual a la general. De esta manera,las acciones de política monetaria están encami-nadas a afectar, principalmente, la subyacente yno la volatilidad transitoria de la general.

Además, es de conocimiento público que la auto-ridad monetaria acomoda el primer efecto de loscambios en las tasas impositivas indirectas —comoel IVA— sobre la inflación. Sin embargo, trata de

Inflación en Canadá • Promedio anual, %

0

2

4

6

8

10

12

14

Inflación

Tasa de referencia

72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02

Fuente: BBVA Bancomer con datos de Banco Central de Canadá

contrarrestar la segunda ronda de efectos quepudiesen causar una desviación más pronunciadade la inflación. Cuando el crecimiento en los preciosse desvía persistentemente del objetivo, el Bancode Canadá presenta en su informe monetario unaamplia exposición de las razones de la desviación,las medidas futuras para revertir la tendencia y eltiempo esperado para regresar la inflación al ob-jetivo medio. Asimismo, se dan explicacionespara la inflación general, la subyacente y los preciosvolátiles. De esta forma existe una comunicacióncualitativa y cuantitativa amplia del banco centralcon los agentes económicos.

Cabe señalar también que la economía canadiensetiene un tipo de cambio flexible y se encuentraestrechamente integrada con el resto del mundo.Esto origina susceptibilidad del país ante diversoschoques externos, además de mantener una ele-vada dependencia en el precio de los energéticos ylos alimentos. A pesar de esto, el cumplimiento delobjetivo de inflación ha sido exitoso. Por ejemplo,en 1998, el dólar canadiense se depreció más de7% en promedio frente al dólar estadounidense; sinembargo, la inflación anual fue menor a 1% e inclusoinferior a la del año previo (1.6%). En este sentido,las fluctuaciones de los precios más volátiles nohan impedido alcanzar los objetivos de inflación.

De acuerdo con Longworth (2002), los beneficios dela estabilidad de precios en Canadá son amplios:menor volatilidad de los salarios y mejor asignacióndel trabajo, mejor planeación y extensión de loscontratos financieros y laborales, menor pérdidade días laborales por conflictos, ahorro de recursosal reducir la necesidad de cubrirse ante la inflaciónno esperada, y menor volatilidad de las tasas deinterés, lo cual ha disminuido las pérdidas de ca-pital y las primas de riesgo.

En síntesis, el éxito de ese país en su objetivo delograr la estabilidad de precios partió de un com-promiso férreo de la autoridad por combatir lainflación. Además, su credibilidad se fortaleció porun marco institucional sólido, con múltiples me-didas enfocadas a incrementar la transparencia y larendición de cuentas por parte de las autoridades.


Propuestas

19

El crecimiento sostenido de la actividad económi-ca requiere una estabilidad de precios permanente.En México, para lograr este objetivo, resulta in-dispensable fortalecer el marco institucional ymejorar los instrumentos con los cuales opera lapolítica monetaria. En particular se propone:

• Ratificar el Carácter Permanente de la Es-tabilidad de los Precios, haciendo Explícitoslos Casos de Excepción

La estabilidad de precios debe tener un carácterpermanente. Es necesario robustecer el objetivode combatir la inflación por parte del Banco deMéxico en la Constitución. Su responsabilidad nodebe limitarse a “procurar” la estabilidad en el poderadquisitivo de la moneda, sino también a cumplirmetas estrictas de inflación. Por ejemplo, lograruna variación anual en los precios menor o igual ala de nuestros principales socios comerciales.

Además, se propone que, por mandato constitu-cional, los poderes Ejecutivo y Legislativo asumanun compromiso público de combate a la inflaciónmediante la aplicación de una estricta disciplinafiscal. Esta obligación debe ser permanente e inde-pendiente de quien ostente el cargo de Presidentede la República, Secretario de Hacienda o Gober-nador del Banco de México.

Un mandato constitucional claro y vigoroso decombate a la inflación, con metas definidas para elincremento anual en el nivel general de los precios,y la responsabilidad compartida entre los distintosórganos del Estado para cumplirlas, crearán unmarco institucional adecuado para la toma de de-cisiones de política económica congruentes yencaminadas hacia una permanente estabilidadde precios. Además, la coordinación entre laspolíticas monetaria y fiscal permitirá generar unentorno favorable para el crecimiento económico

Propuestas

sostenido. Bajas tasas de interés y estabilidadcambiaria estimularán el ahorro, la inversión, elempleo y, en última instancia, mejorarán la distri-bución del ingreso y elevarán los niveles debienestar social.

• Delegar la Elaboración de los Indices de Pre-cios a un Organismo Independiente del Bancode México

Se propone una institución independiente del bancocentral como responsable de elaborar y publicar demanera oficial todos los índices de precios en laeconomía: al consumidor, al productor y cualquierotro que el público demande. La metodología paracalcular los índices deberá revisarse de acuerdo conun calendario predeterminado. El público deberátener acceso a la información asociada con su ela-boración en un contexto de legalidad.

La elaboración independiente de índices de preciosincrementará la credibilidad y la transparencia dela política monetaria. La medida elimina los posiblesconflictos de interés surgidos cuando una instituciónmide su desempeño de acuerdo con un parámetroelaborado por ésta. Además, el público podrá dispo-ner de mayor información para la toma de decisiones.

• Asegurar la Permanencia de un Régimen deTipo de Cambio Flexible

Para operar de manera eficiente, los mercadosrequieren de la libre determinación de sus precios.El cambiario no debe ser la excepción. Se proponeadoptar por mandato constitucional un régimen detipo de cambio flexible permanentemente. Se debeeliminar la Comisión de Cambios y prohibir a cual-quier otra institución intervenir en este mercado.El gobierno, como otro agente en la economía,deberá intercambiar sus recursos denominados enmoneda extranjera mediante el mercado nacional.

Propuestas


El ancla nominal para la estabilidad de precios debeser la inflación esperada y no el tipo de cambio.El régimen cambiario flexible sirve para absorberchoques y mejorar el funcionamiento del restode los mercados. Por ello, el asegurar la perma-nencia de un régimen cambiario de este tipoincrementa la credibilidad de la política monetaria.Además impide que la paridad sea objeto de dis-torsiones artificiales derivadas de decisioneseconómicas o políticas.

• Establecer una Tasa de Interés de Referenciacomo Instrumento de Política Monetaria

El Banco de México debe contar con instrumentosefectivos de política monetaria. Se propone susti-tuir el “corto” por una tasa de interés de referenciacomo sucede en otros países. Esta deberá deter-minarse en función de una fórmula o regla monetariala cual refleje el mandato constitucional del bancocentral, donde las desviaciones en los incrementosde precios deberán tener una alta ponderación.Otros objetivos, como el crecimiento económicoo el tipo de cambio, tendrán una ponderación míni-ma o nula. La modificación en la política monetariamediante la tasa de referencia deberá realizarsepor decisión de la Junta de Gobierno del Bancode México de acuerdo con un calendario preesta-blecido y de conocimiento público.

La tasa de interés de referencia facilitará a losagentes económicos el interpretar las decisionesy postura del banco central e incrementará la cer-tidumbre sobre la aplicación de la políticamonetaria. También permitirá, trasladar de mane-ra eficiente y casi automática las decisiones de laJunta de Gobierno sobre la curva de las tasas deinterés y será efectiva para modificar las expecta-tivas de inflación. Además, la existencia de unaregla monetaria elimina la discrecionalidad y ase-gura la constancia en la toma de decisiones enfunción de un sólo objetivo: la estabilidad del ni-vel general de los precios.

• Aumentar la Transparencia en la Aplicaciónde la Política Monetaria para Acrecentar suEficacia y Credibilidad

Las decisiones de las autoridades deben ser trans-parentes. Se propone la publicación obligatoria delas minutas de la Junta de Gobierno del Banco deMéxico referentes a las decisiones de políticamonetaria. Estas deberán seguir un calendariopredeterminado y contener un informe detalladode las razones por las cuales modifica, o deja sincambio, sus instrumentos de política, así comoofrecer una visión a futuro del comportamientode los precios.

Por otra parte, se propone que el Banco de Méxicoproporcione de manera regular pronósticos deinflación con vista a 12 y 24 meses y haga delconocimiento público los modelos utilizados. Afin de concentrar esfuerzos hacia el entendimientoy el combate de la inflación es recomendable quelos informes y publicaciones del Banco de Méxicodejen a un lado temas ajenos a este aspecto.

Una mayor transparencia en la aplicación de lapolítica monetaria permitirá elevar la eficacia dela política monetaria y mejorar la disponibilidad deinformación para la toma de decisiones de losagentes económicos. La comunicación ágil entrela autoridad y el público en general facilitará larendición de cuentas y fortalecerá los incentivosdel banco central para concentrar sus recursosen el cumplimiento de su mandato.

• Robustecer la Rendición de Cuentas delBanco de México en el Cumplimiento de laMeta Inflacionaria

Los servidores públicos deben ser plenamenteresponsables del cumplimiento de la meta infla-cionaria. El marco normativo deberá indicar a lasautoridades monetarias y fiscales los pasos a seguirpara informar a la población cuando exista el riesgo


Propuestas

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de un incremento anual de los precios por arribade la meta. Por ejemplo, la Junta de Gobierno delBanco de México deberá estar obligada a hacerpública su estrategia de combate a la inflación,señalar el tiempo para lograrlo y los resultadosesperados.

Por otra parte, se deberá considerar la estrictaaplicación de sanciones cuando no se logren losobjetivos planteados. Por ejemplo, el Senado podríaamonestar públicamente a los miembros de laJunta de Gobierno. Además, la reelección de cual-quier miembro de esta Junta deberá ser considerada

a la luz de su desempeño y aportación para elcumplimiento de las metas inflacionarias.

La rendición de cuentas ofrece incentivos paraque los responsables de la estrategia monetariacentren sus esfuerzos y recursos disponibles en laconsecución de un objetivo claro. Además, incre-menta y fortalece la confianza y efectividad de lapolítica monetaria. La aplicación estricta de sancio-nes a los funcionarios públicos por el incumplimientode sus objetivos asegura la coordinación entre losdiferentes ordenes de gobierno dentro de unmarco de responsabilidades compartidas.


Existe un amplio consenso sobre los efectos ne-gativos de la inflación en el desempeño económico.En la última década del siglo pasado, decenas depaíses aplicaron medidas innovadoras para alcanzarla estabilidad en el nivel general de los precios. Sibien no existe una fórmula o estrategia única paralograr una inflación permanentemente baja, laexperiencia internacional pone de manifiesto laimportancia de disponer de un marco institucionaladecuado.

México ha logrado importantes avances en elcontrol de la inflación. No obstante, se encuentralejos de igualar los logros de otros países. Sería unerror grave no fortalecer el combate a la inflaciónatribuyendo su resistencia a la baja a factorescomo la volatilidad cambiaria, la política fiscal, ri-gidez del mercado laboral o cambios climáticos.En economías con estabilidad de precios, la auto-ridad monetaria experimenta presiones similaresa las del Banco de México y de todas formas cum-plen las metas planteadas. En dichas economías,la función primordial de la política monetaria hasido lograr los objetivos de inflación propuestos.

Conclusiones

Lo sucedido de otros países demuestra que nohay elementos particulares para justificar la ines-tabilidad de precios. El éxito obtenido ha radicadoen las distintas estrategias utilizadas. En México,una inflación permanentemente baja no se ha lo-grado consolidar. Además, no se cuenta con unaherramienta de política monetaria eficiente y losarreglos institucionales con los cuales opera elBanco de México son deficientes y limitan su cre-dibilidad. Bajo este contexto, existe el riesgo deregresar a inflaciones más elevadas.

Nuestras propuestas están orientadas a eliminarlas deficiencias y a establecer los mecanismos yarreglos institucionales necesarios para asegurarla estabilidad en el nivel general de los precios. Apartir de la experiencia internacional se proponeconsolidar un objetivo de inflación permanente-mente baja y la utilización de una tasa de interésde referencia bajo un entorno institucional demayor transparencia y rendición de cuentas.

Hacia la Estabilidad Permanente de los Precios 23

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Estudios Económicos

Economista PrincipalManuel Sánchez González

Estudios Macroeconómicos y PolíticosFernando González CantúDavid AylettEduardo Torres Villanueva

Sistema Financiero y BancarioNathaniel KarpFco. Javier Morales E.Jorge Chirino CamposJavier Amador Díaz

Estudios Sectoriales y RegionalesEduardo Miguel Angel Millán LozanoAlma G. Martínez Morales

Economía Internacional y Propuestas a AutoridadesCarlos A. Herrera GómezOctavio R. Gutiérrez Engelmann

Información y Apoyo a NegociosEligio San Juan ReyesClaudia Torres GómezLeonardo Beltrán Rodríguez

CoordinadorFernando Tamayo Noguera

Fax (5255) 5621-32975621-5823

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hacia la estabilidad permanente de los precios

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