gloria_2014-apoyoconsulting.pdf
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Empresas
www.aai.com.pe Agosto 2014
Asociados a:
FitchRatings
Alimentos / Per
Gloria S.A.
Informe Semestral
Ratings
Tipo de Instrumento
Rating Actual
Rating Anterior
Fecha Cambio
Segundo Prog.de Bonos Corp. e Instrum. de CP: -Papeles Comerciales
CP-1+ (pe)
CP-1 (pe) 05/04/2004
-Bonos Corporativos AAA (pe) AA+ (pe) 22/05/2014 Primer Prog. de Bon. Corp. AAA (pe) N.M.
Perspectiva
Estable
Indicadores Financieros
Analistas
Elke Braun (511) 444 5588 [email protected]
Javier Canchano G. (511) 444 5588 [email protected]
Nicole Balarezo (511) 444 5588 [email protected]
Fundamentos
Liderazgo en el mercado de lcteos a nivel nacional e integracin de procesos:
Los ratings de Gloria se soportan en su significativo tamao y escala en la industria
de lcteos en Per (81% de participacin en el mercado de leches industrializadas,
por volumen a junio 2014), fuerte reconocimiento de marca y posicionamiento, y su
extensiva red de distribucin que le proveen una importante ventaja competitiva.
Asimismo, la integracin vertical de procesos en la cadena productiva, desde el
acopio de leche fresca en diferentes puntos del pas hasta la venta de productos
finales, le permite contar con importantes sinergias y fortalecer su posicin de
liderazgo. Se destacan los cambios internos que vienen realizando en trminos de
gobierno corporativo, con miras a mejorar el manejo independiente de cada unidad
de negocio, as como a fortalecer los mandos medios. Asimismo, AAI esperara que
en el mediano plazo se desarrolle un protocolo para la incorporacin de directores
independientes.
Slida generacin de flujos y crecimiento esperado en ingresos: Se reconoce la
estabilidad en las operaciones de la Empresa con una volatilidad histricamente baja
en los ingresos y mrgenes, y una slida generacin de EBITDA (CAGR de 14% en
2009-2013). Tambin se considera el fortalecimiento del margen EBITDA, apoyado
por un crecimiento en productos lcteos con mayor valor agregado y una adecuada
gestin de costos de materias primas que ha permitido reducir significativamente las
fluctuaciones de sus mrgenes en escenarios de mayores costos de insumos.
Asimismo, considera las inversiones que se vienen realizando para dinamizar y
diversificar sus ingresos (incluyendo potenciales adquisiciones) y obtener mayores
sinergias.
Slidos indicadores crediticios: El apalancamiento (Deuda/EBITDA) de Gloria se
ha mantenido por debajo de 1.5x en los ltimos cuatro aos (0.9x en 2013)
beneficiado por su slido desempeo operativo; siendo adems que la Empresa ha
estado abocada al reperfilamiento de sus pasivos hacia plazos ms largos y a
reducir la exposicin al tipo de cambio, con lo que busca una mayor holgura entre su
generacin y sus obligaciones de corto plazo.
Si bien en sus proyecciones AAI considera que el apalancamiento se incrementara
como resultado de mayores inversiones y potenciales adquisiciones, el rating
incorpora que los planes de la Empresa no contemplan incrementar
significativamente el apalancamiento por encima del promedio de los ltimos aos
(mediante deuda directa o indirecta) y que las desviaciones del mismo seran un
resultado coyuntural, lo que ha sido incorporado en el upgrade.
Qu podra gatillar el rating?
La clasificacin podra verse negativamente afectada por un incremento en el
apalancamiento financiero (deuda directa e indirecta) por encima de 1.5x de manera
sostenida y/o una cada significativa y sostenida en los mrgenes, que tengan un
impacto negativo sobre el perfil crediticio de la Empresa. Asimismo, el rating
considera que la fortaleza patrimonial de la Empresa no se vera disminuida por
distribuciones de dividendos, a pesar de no contar con una poltica de capitalizacin
de resultados.
(S/. MM.) Jun-14 Dic-13
Ingresos 3,215 3,037
EBITDA 441 463
Flujo de Caja Operativo (CFO) 239 300
Mg. EBITDA (%) 13.7 15.2
Deuda Financiera Total 490 417
Caja y valores lquidos 14 83
Deuda Financiera / EBITDA (x) 1.1 0.9
Deuda Financiera Neta / EBITDA (x) 1.1 0.7
EBITDA / Gastos Financieros (x) 13.2 14.3Fuente: Gloria
*Ultimos 12 meses
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Empresas
Gloria S.A. 2 Agosto 2014
Asociados a:
FitchRatings
Perfil
Gloria es una empresa que se dedica a la produccin, venta
y distribucin a nivel nacional de productos lcteos y
derivados, principalmente. Tambin participa en el mercado
de consumo masivo a travs de productos como conservas
de pescado, refrescos, jugos, mermeladas, panetones,
snacks, entre otros. Histricamente, Gloria ha sido la
empresa lder en el mercado peruano de productos lcteos.
A junio 2014 Gloria mantena las siguientes inversiones en
sus subsidiarias y asociadas:
La empresa forma parte del Grupo Gloria, el cual es un
importante conglomerado industrial de capital peruano con
presencia en Per, Bolivia, Colombia, Ecuador, Argentina,
Puerto Rico y recientemente en Uruguay. El Grupo cuenta
con cinco unidades de negocio: i) Holding Alimentario;
ii) Holding Cementero; iii) Holding Azucarero; iv) Holding
Papelero; y, v) Holding de Nuevos Negocios.
Cabe mencionar que Gloria es subsidiaria directa de Gloria
Foods Jorb S.A. (Holding Alimentario), el mismo que en el
2013 gener ingresos por S/. 5,637.0 MM. Gloria Foods
Jorb S.A. centraliza las decisiones clave de los negocios de
consumo masivo en los diferentes pases. Asimismo,
aproximadamente el 75% del EBITDA de Gloria Foods
Jorb S.A. se genera en Per.
Estrategia
Gloria tiene como objetivo continuar con el fortalecimiento
de su consolidada participacin en el mercado nacional e
incrementar su participacin y desarrollar nuevos mercados
en los pases en donde est presente.
As, la Empresa est orientada a: i) lograr una mayor
diversificacin en su portafolio de productos lcteos y de
alimentos en general; ii) generar sinergias y valor agregado
a travs de sus diferentes lneas de producto; y, iii) el
mejoramiento continuo en la calidad de sus productos y
procesos.
Gloria inici en el 2010 un proceso de transformacin para
fortalecer su gobierno corporativo y alinear el grupo con
mejores prcticas internacionales. De esta manera, en el
2012 se hicieron cambios significativos en la estructura
organizacional, as como en la gestin operativa y financiera
del negocio.
Lo anterior signific trazarse nuevas metas y concentrar
esfuerzos en lograr mejoras en las distintas reas de
negocios. Asimismo, el Grupo se plante tener una mayor
presencia regional en consumo masivo y en los otros
sectores en los que ya opera. Se espera que ello implique la
incursin y/o un mayor desarrollo en nuevas categoras,
industria y pases.
La Clasificadora considera favorables los cambios
efectuados, en tanto stos contribuyan a la sostenibilidad de
las operaciones, la independencia de cada negocio dentro
del Grupo, y a reducir los riesgos que enfrentan.
Asimismo, AAI esperara que en el mediano plazo Gloria
pueda establecer un protocolo para la incorporacin de
directores independientes, consecuente con las mejores
prcticas de gobierno corporativo de empresas de similar
categora de riesgo, adems de contar con una poltica de
dividendos ms claramente definida. A pesar de lo anterior,
la Clasificadora no prev una desviacin considerable en
los dividendos pagados por Gloria hacia su holding, de
modo que la fortaleza patrimonial se vea comprometida.
Operaciones
Gloria presenta tres lneas de negocio: i) lcteos (leche
evaporada, fresca Ultra Heat Treated-UHT, condensada);
ii) derivados lcteos (yogures, quesos, mantequilla, etc.); y,
iii) otros productos (jugos, refrescos, mermelada, caf,
panetn y conservas de pescado); sin embargo, es la
primera la que concentra el grueso de los ingresos.
La presencia de la Empresa a lo largo de todo el proceso de
elaboracin de sus productos, desde el acopio de leche
fresca (su principal insumo) hasta la venta del producto
final, le ha permitido generar sinergias y economas de
escala, fortaleciendo su posicin de liderazgo en el
mercado.
Gloria cuenta con cinco plantas industriales: dos en
Arequipa, y las tres restantes en Lima, Trujillo y Cajamarca.
Asimismo, a travs de sus 23 centros de acopio y
enfriamiento, recibe la leche fresca de cerca de 16 mil
proveedores (se estima que a nivel nacional existen
alrededor de 20,000 productores de leche fresca). De este
modo, la Empresa cuenta con una amplia cobertura a nivel
nacional que constituye una de sus principales fortalezas y
barrera de entrada a otros competidores.
En cuanto al acopio de leche fresca, destacan las zonas del Sur (Arequipa) y Norte (Trujillo, Cajamarca y San Martn)
con 38.8 y 30.1% de participacin sobre el total de leche acopiada en el ao mvil finalizado en junio 2014. El total
SubsidiariasValor en Libros
(S/. Mill.)Participacin
Empresa Oriental de Emprendimientos S.A. 29.6 99.89%
Agroindustrial del Per S.A.C. 38.6 99.99%
Lechera Andina S.A. 2.4 20.67%Sub - Total 70.6
Otras empresas 2.4 -Total 73.0
Fuente: Gloria
INVERSIONES EN SUBSIDIARIAS Y ASOCIADAS A JUN-14
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Empresas
Gloria S.A. 3 Agosto 2014
Asociados a:
FitchRatings
de leche fresca acopiada en dicho perodo fue 710,256 TM,
superior a lo acopiado durante el 2013 (679,028 TM). Debido a su gran escala de acopio y diversificacin
geogrfica a nivel nacional, la Empresa cuenta con un alto poder de negociacin con los ganaderos productores de
leche fresca cruda, as como capacidad de mitigar el riesgo de provisin de la materia prima.
Si bien la Empresa tiene una base ampliamente
diversificada de proveedores, el precio promedio de la leche fresca cruda ha venido incrementndose en los ltimos
aos en base a negociaciones con los ganaderos, lo que se refleja en un mayor costo para Gloria.
Asimismo, el incremento en el precio de los commodities agrcolas en los ltimos aos (tales como el maz y la soya
empleados en la alimentacin del ganado), han generado indirectamente una mayor presin por parte de los
ganaderos, dado que se incrementan sus costos de produccin.
Por su parte, el abastecimiento de la leche en polvo se da a travs de las plantas del Grupo en Bolivia (Pil Andina) y
Argentina (Corlasa); as como por parte de terceros va importacin directa. Cabe mencionar que la compra de
leche en polvo representa alrededor del 25% de los costos
de produccin.
Gloria realiza constantemente inversiones para incrementar
su capacidad productiva y responder al crecimiento de la demanda. As, entre enero y junio 2014 se realizaron
diversas inversiones en bienes de capital por S/. 54.4 MM, relacionadas principalmente a mejoras en la planta de
produccin de Huachipa (derivados lcteos y envases), y a la implementacin de la planta de leche condensada y la
planta de panetones.
La Empresa utiliza principalmente a su subsidiaria Distribuidora Exclusiva de Productos de Calidad
(DEPRODECA) como distribuidor y comercializador de sus productos, tanto en Per como en el exterior. As, a junio
2014 DEPRODECA concentr el 39.9% de las ventas, mientras que las tres principales cadenas de
supermercados (sin considerar a los mercados mayoristas) representaron 13.7% de las mismas.
En cuanto a la composicin de los ingresos, la leche evaporada se mantiene histricamente como el principal
producto de la Empresa con una participacin de 61.0% sobre los ingresos generados durante el ao mvil
finalizado en junio 2014. De considerar la lnea de lcteos en su totalidad, la participacin se eleva a 69.3%.
Leches69.3%
Derivados Lcteos*20.8%
Mercadera5.4%
Otros 4.2%
ESTRUCTURA DE LOS INGRESOS (LTM Junio 2014)
Fuente: Gloria*Desde 2013 incluye Leche Condensada
191,710 192,744 185,021 200,742 213,788
10,613 9,906 9,263 8,662 8,810
202,021 197,420 198,082 207,932 211,791
252,205 253,004 249,560 261,692 275,867
-
100,000
200,000
300,000
400,000
500,000
600,000
700,000
800,000
2010 2011 2012 2013 Jun-14 Ult.12 meses
ACOPIO DE LECHE FRESCA (TM)
Norte* Centro Lima SurFuente: Gloria *Incluye la zona Oriente
0.75
0.80
0.85
0.90
0.95
1.00
1.05
1.10
1.15
1.20
1.25
en
e
feb
ma
r
ab
r
ma
y
jun jul
ag
o
sep
oct
nov
dic
EVOLUCION DE PRECIOS* DE LECHE FRESCA CRUDA(Soles/Kg.)
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Fuente: Minag* Precios nominales
Capacidad Capacidad Utilizacin Capacidad Capacidad Utilizacin
Instalada Utilizada de Capacidad Instalada Utilizada de Capacidad
Anual (%) Anual (%)
Total Cajas x 48 27,960,000 21,473,091 76.8% 27,960,000 11,131,409 39.8%
Capacidad Capacidad Utilizacin Capacidad Capacidad Utilizacin
Instalada Utilizada de Capacidad Instalada Utilizada de Capacidad
Anual (%) Anual (%)
Leche UHT / Jugos / Yomost/Yogurello Litros/Ao 236,412,000 127,229,292 53.8% 236,412,000 60,586,064 25.6%
Yogurt Gloria y P. Vida / Refrescos Litros/Ao 301,089,217 174,874,345 58.1% 301,089,217 90,218,370 30.0%
Queso Fresco Kg./Ao 4,020,000 1,194,244 29.7% 4,020,000 633,868 15.8%
Queso Maduro Kg./Ao 3,624,000 2,057,984 56.8% 3,624,000 1,373,879 37.9%
Manjarblanco Kg./Ao 1,872,000 1,638,179 87.5% 1,872,000 931,363 49.8%
Jun-14Plantas de Derivados Lcteos
(Arequipa, Huachipa y Bella)Unidad
2013
CAPACIDAD INSTALADA Y UTILIZADA
Plantas de Leche Evaporada
(Arequipa y Huachipa)Unidad
2013 Jun-14
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Empresas
Gloria S.A. 4 Agosto 2014
Asociados a:
FitchRatings
Si bien la Clasificadora considera que la Empresa ha venido
implementando importantes esfuerzos comerciales para desarrollar sus otras lneas, la an alta concentracin en la
leche evaporada la expone a incrementos en los costos de materia prima que no puede trasladar sosteniblemente al
consumidor final; a lo que se suma la exposicin a la volatilidad en el precio internacional de la leche en polvo
importada, la misma que en los ltimos aos ha incrementado su participacin como materia prima ante la
insuficiente produccin de leche fresca a nivel nacional.
Sin embargo, lo anterior se ve compensado por el
incremento gradual que ha tenido la participacin de productos con mayor valor agregado (incluyendo las leches
evaporadas de valor agregado), el liderazgo y fortaleza de la marca con la que cuenta la Empresa, quien se ha
mantenido histricamente como el lder en el mercado de leche evaporada, con una participacin de 84.5% a junio
2014.
Al final del ao mvil a junio 2014 la produccin nacional de
leche evaporada mostr un crecimiento de 0.6% respecto del 2013. Al respecto, cabe mencionar que representa una
desaceleracin respecto a las tasas de crecimiento anual registradas en periodos previos (9.7 y 5.2% en los aos
2013 y 2012, respectivamente). Esto resulta de la insuficiente capacidad productiva del pas y los cambios en
las preferencias hacia productos con mayor valor agregado, los cuales han experimentado mayor crecimiento.
Por otro lado, de acuerdo a estudios de mercado existe oportunidad para el crecimiento en el consumo de lcteos,
el mismo que en Per suele iniciarse con el consumo de leche evaporada; toda vez que el consumo anual per cpita
de lcteos en Per (71.7 Kg en 2012) se encuentra muy por debajo de estndares internacionales (120-140 kg), siendo
adems uno de los ms bajos de la regin.
Los derivados lcteos, que son productos de mayor valor agregado y que contribuyen con mayores mrgenes a la
Empresa, alcanzaron una participacin de 21.0% sobre los ingresos del ao mvil a junio 2014 (20.8% en el 2013 y
19.8% en el 2012). Dicho incremento fue impulsado
principalmente por el crecimiento en las ventas de yogur (+8.1%), producto que representa el 16.4% de los ingresos
totales. Cabe mencionar que se espera un mayor esfuerzo comercial en la lnea de yogur por parte de la Empresa
mediante nuevas presentaciones y marcas, a lo que contribuira la produccin de yogur en la nueva planta de
Arequipa. A junio 2014 Gloria tuvo una participacin de 81.6% en el mercado de yogur, por volmenes de venta.
Por su parte, las categoras de Mercaderas y Otros representaron el 5.4 y 4.2% de los ingresos de Gloria en el
perodo de anlisis, respectivamente. Dentro de estas categoras destacan los jugos y refrescos con una
participacin de mercado de 20.1 y 30.7%, respectivamente, lo que es consecuente con un mercado
ms competitivo y donde hay varios jugadores.
Las exportaciones (las cuales se explican en su mayora por
la venta de leche evaporada) han mostrado mayor dinamismo en los ltimos aos. A junio 2014 stas
representaron el 10.8% de los ingresos, lo cual estuvo por encima del 9.8% del 2013.
Desempeo Financiero
Las ventas del ao mvil a junio 2014 de Gloria mostraron
ingresos por S/. 3,214.7 millones, lo que signific un crecimiento del 5.9% respecto a la facturacin del 2013. Por
su parte, el crecimiento en volmenes de venta fue 3.6%, inferior al de los ingresos, y tambin menor al esperado por
la desaceleracin de la economa que afect ligeramente la demanda de alimentos en general.
As, las principales lneas de negocio (leches y derivados lcteos) mostraron crecimientos en ingresos (+5.2 y +7.2%,
respectivamente), superiores a los incrementos en sus volmenes de venta (2.2 y 6.6%, respectivamente).
409,468 418,933 440,910 469,481
472,275
-
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
350,000
400,000
450,000
500,000
2010 2011 2012 2013 Jun-14 Ult.12 meses
PRODUCCIN NACIONAL DE LECHE EVAPORADA (TM)
Fuente: Produce (2009-2011)Minag (2012-2013)
-
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
140,000
160,000
180,000
200,000
2010 2011 2012 2013 Jun-14 Ult. 12meses
PRODUCCIN NACIONAL DE DERIVADOS LCTEOS (TM)
Yogurt Queso Fresco Fuente: Produce (2009-2011)Minag (2012-2013)
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Empresas
Gloria S.A. 5 Agosto 2014
Asociados a:
FitchRatings
Sin embargo, el fuerte incremento en el costo de los insumos se reflej en un deterioro en el margen bruto, de
26.2% en el 2013, a 24.3% para el ao mvil a junio 2014. El incremento en los costos se explic principalmente por la
leche en polvo, que desde finales del 2013 y parte importante del primer semestre del 2014 mostr un fuerte
incremento en el precio; y en menor medida, en la leche fresca (ver grfico pgina 3).
La Clasificadora considera que dado que la leche es un
producto bsico de la canasta familiar (fundamentalmente la leche evaporada), la capacidad de trasladar incrementos en
costos hacia el consumidor se encuentra limitada y muy correlacionada con la situacin econmica de la poblacin.
No obstante, se reconoce que la participacin de la leche evaporada entera dentro del portafolio de productos de la
Empresa ha venido disminuyendo en los ltimos aos a favor de otros productos (incluyendo leches evaporadas de
valor agregado como son las fortificadas).
Por otro lado, si bien algunas categoras de derivados
lcteos y leches con mayor valor agregado son ms
sensibles, AAI reconoce los esfuerzos que viene realizando
Gloria por enfocarse en dichos productos que permiten generar mayores mrgenes y diversificar las fuentes de
ingresos, en tanto se mantengan las perspectivas favorables de la economa. As, se espera que dentro de la
divisin de lcteos se desarrollen ms la lnea de yogur mediante el lanzamiento de nuevas marcas (ejemplo: la
incorporacin de Milkito) y extensiones de lnea; como tambin se espera mayor desarrollo en la lnea de jugos.
En trminos de eficiencia operativa, los gastos operativos se redujeron en 5.8% si se considera el ao mvil a junio
2014 respecto a los gastado en el 2013, con lo que la participacin respecto a las ventas se redujo de 13.2 a
11.7%. Lo anterior, pese a los mayores gastos ante la reestructuracin interna del Grupo Gloria iniciada en el
2010-2011, que implic elevar la contratacin de personal y realizar una serie de consultoras.
El EBITDA del perodo en anlisis ascendi a S/. 440.9
millones, inferior en 4.7% respecto del ejercicio del 2013. Del mismo modo, al deterioro del margen bruto, el margen
EBITDA tambin mostr una disminucin de 15.2 a 13.7%. No obstante, Gloria espera una recuperacin en el margen
durante el segundo semestre del 2014, dado que los precios de la leche en polvo se vienen regularizando.
Por su parte, los gastos financieros de los ltimos 12 meses a junio 2014 ascendieron a S/. 33.5 millones, superiores en
3.5% a los del 2013, lo que se explica por la mayor necesidad de financiamiento del capital de trabajo ante el
incremento en los precios de las materias primas. De esta manera, el indicador EBITDA / Gastos Financieros se redujo
de 14.3 a 13.2x; no obstante, este indicador se mantiene ms holgado que en aos anteriores.
Cabe mencionar que a diferencia del primer semestre del ao anterior en que se registraron prdidas por tipo de
10,0%
11,0%
12,0%
13,0%
14,0%
15,0%
16,0%
0,0
50,0
100,0
150,0
200,0
250,0
300,0
350,0
400,0
450,0
500,0
2009 2010 2011 2012 2013 LTM Jun14
EBITDA (S/.MM) vs MARGEN EBITDA (%)
EBITDA Margen EBITDA Fuente: GloriaFuente: Gloria
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
20,0%
22,0%
24,0%
26,0%
28,0%
-
250
500
750
1.000
1.250
1.500
1.750
2.000
2.250
2.500
2.750
3.000
3.250
2009 2010 2011 2012 2013 LTM Jun14
VENTAS (S/. MM) vs MARGEN BRUTO
Ventas Margen BrutoFuente: Gloria
50.0
60.0
70.0
80.0
90.0
100.0
110.0
120.0
130.0
en
e-1
0
ab
r-1
0
jul-
10
oct-
10
en
e-1
1
ab
r-1
1
jul-
11
oct-
11
en
e-1
2
ab
r-1
2
jul-
12
oct-
12
en
e-1
3
ab
r-1
3
jul-
13
oct-
13
en
e-1
4
ab
r-1
4
jul-
14
IPC vs. LACTEOS, QUESOS Y HUEVOS(Base Dic. 2009)
Indice Leche, Queso y Huevos IPCFuente: INEI
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Empresas
Gloria S.A. 6 Agosto 2014
Asociados a:
FitchRatings
cambio importantes que llevaron a cerrar el ao con S/. 23.0
millones en contra, en los ltimos 12 meses cumplidos a junio 2014 se obtuvo una ganancia de S/. 0.3 millones. En
este sentido, se destaca el trabajo de la Compaa en reestructurar su financiamiento para reducir
considerablemente la exposicin en dlares. AAI considera que dicha medida reduce el riesgo al que est expuesta la
Empresa, dado que casi la totalidad de sus ingresos son en moneda local y a su vez no se realizan operaciones de
cobertura alguna del tipo de cambio por los pasivos que se mantenan en dlares (principalmente deuda financiera y
cuentas por pagar a proveedores del exterior).
Ante el deterioro del margen bruto y la reduccin de los
gastos operativos, la utilidad neta del ao mvil cumplido a junio 2014 fue S/. 250.4 millones, similar a la obtenida en el
ejercicio 2013 (S/. 251.0 millones), con lo que el ROE se mantuvo similar, 17.5% en el ao mvil cerrado a junio 2014
(17.6% en el ejercicio del 2013). Cabe mencionar, que las subsidiarias de Gloria ya no pagan dividendos significativos
ante sus propias necesidades de inversin; lo que ha sido ligeramente compensado con alquileres cobrados a las
subsidiarias, principalmente por el arriendo de maquinarias.
En los ltimos 12 meses a junio 2014 la Empresa logr una
generacin de flujo de caja operativo (CFO) de S/. 238.8
millones, inferior a los S/. 300.5 millones del 2013, en parte
por los mayores requerimientos de capital de trabajo.
Parte importante del CFO fue destinado a las inversiones en activo fijo (capex), las mismas que ascendieron a S/. 131.2
millones y al pago de dividendos por un monto de S/. 182.4 millones. De tal modo, se obtuvo un flujo de caja libre
negativo en S/. 74.8 millones; no obstante, la generacin de caja se vio beneficiada principalmente por el cobro de
prstamos a vinculadas por S/. 105.9 millones y el uso del disponible. Al cierre de junio 2014 la caja ascendi a S/.13.8
millones (S/. 82.6 millones a diciembre 2013).
Las inversiones en activo fijo realizadas en los ltimos 12
meses se enfocaron principalmente en la planta de produccin de leche evaporada y derivados lcteos de
Huachipa, la automatizacin de la planta de yogur en Arequipa (nueva planta de yogur para cubrir una creciente
demanda en la regin sur), la implementacin de la planta de leche condensada, entre otros.
La Clasificadora espera que se recupere el dinamismo en
las ventas de Gloria, el mismo que se vera sustentado por
una mejora en el entorno econmico, y por supuestos por el
lanzamiento de nuevos productos con mayor valor
agregado en la lnea de lcteos y derivados lcteos, y por
un mayor impulso al consumo de lcteos tradicionales dada
la an baja penetracin de los productos lcteos en Per
respecto de estndares regionales. Debido a lo anterior, se
esperara una recuperacin en los mrgenes llevndolos a
niveles cercanos a los del cierre del 2013, pero con
mayores necesidades de inversin para atender el mayor
volumen del negocio, lo que podra incrementar la
necesidad de financiamiento.
Estructura de Capital
A junio 2014 Gloria mantena una deuda financiera de S/. 490.2 MM, un incremento de 17.6% respecto del cierre
del 2013 explicado principalmente por un aumento en la deuda de corto plazo para el financiamiento de mayores
compras de insumos.
As, del total de la deuda vigente a junio 2014, el 30.4%
(24.1% en diciembre 2013) corresponda a la deuda de corto plazo, lo que signific una menor holgura respecto del
cierre del 2013). Sin embargo, cabe mencionar que la participacin de la deuda en el corto plazo, si bien se ha
elevado, se compara favorablemente con niveles observados en 2008 y perodos anteriores (participacin
superior al 30%).
La Clasificadora considera que pese a un mayor volumen
de negocio, la Empresa ha mantenido una estrategia financiera estable sin tener que recurrir a un incremento
significativo del nivel de endeudamiento, ello dado que parte importante de las inversiones que viene realizando son
cubiertas con los flujos operativos que genera, particularmente en el 2013 se cobr la cuenta de largo
plazo que se mantena con vinculadas, con lo que tambin se tuvo un ingreso adicional que permiti realizar las
inversiones programadas y, mantener el nivel de deuda financiera.
Asimismo, se destaca que en los ltimos aos la Empresa ha logrado financiarse sin otorgar garantas especficas, de
tal modo que cuenta con todos sus activos libres.
Por otro lado, Gloria mantiene una adecuada posicin de
liquidez que se complementa con un fluido acceso al mercado bancario. En trminos de liquidez, el indicador
corriente se redujo entre diciembre 2013 y junio 2014 (de 1.71 a 1.68x); si bien ste se mantiene por debajo de
perodos como el 2008 - 2011, se explica puntualmente por el incremento en el endeudamiento de corto plazo para la
compra de materias primas. Por otro lado, la Empresa cuenta con importantes lneas bancarias que podran
proveer liquidez adicional de ser necesario (superiores a los US$500.0 MM de lneas autorizadas y con una utilizacin
del 29% a junio 2014) y que no requieren otorgar garantas.
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Empresas
Gloria S.A. 7 Agosto 2014
Asociados a:
FitchRatings
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
1.8
2.0
0.0
100.0
200.0
300.0
400.0
500.0
600.0
2009 2010 2011 2012 2013 Jun-14 -Ult. 12 M
S/.
MM
APALANCAMIENTO FINANCIERO
Deuda Financiera DF / EBITDAFuente: Gloria
0.0
50.0
100.0
150.0
200.0
250.0
2014 2015 2016 2017+
CRONOGRAMA DE LA DEUDA DE LARGO PLAZO (S/.MM)
Jun 2014 2013Fuente: Gloria
A pesar del mayor endeudamiento del perodo y la menor
generacin operativa, los indicadores crediticios de Gloria se mantienen en un nivel conservador. As, el
apalancamiento financiero medido como Deuda Financiera Total / EBITDA, se increment de 0.90 a 1.11x entre el
cierre del 2013 y el ao mvil a junio 2014. Si se considera la deuda neta de caja, el indicador de apalancamiento se
increment de 0.72x a 1.08x. En los ltimos cuatro aos Gloria ha presentado indicadores crediticios relativamente
estables y con un nivel de apalancamiento por debajo de 1.5x, apoyados en una operacin consolidada por su
liderazgo y el desarrollo de productos con mayor valor agregado, lo que es observado favorablemente por la
Clasificadora.
A junio 2014 la deuda financiera estaba compuesta por:
i) prstamos bancarios de corto y largo plazo (S/. 393.9 millones); ii) bonos corporativos (S/. 95.0 millones); y,
iii) leasings con diversas instituciones financieras (S/. 1.3 millones). La Empresa tiene como poltica mantener
financiamientos principalmente a tasas de inters fijas para minimizar el riesgo de volatilidad en la tasa de inters.
Asimismo, la Empresa cuenta con suficiente holgura para
cubrir sus obligaciones financieras de los prximos aos.
As, el EBITDA generado en el perodo de anlisis podra
cubrir las obligaciones financieras del 2014 en 2.4x y la
mayor amortizacin programada (2015) en 2.0x.
Cabe sealar que la Empresa podra incrementar su
necesidad de financiamiento, ante mayores inversiones para expandir la capacidad productiva; as tambin no se
descartan potenciales adquisiciones en otros pases de la regin a nivel de Gloria Foods. A pesar de esto, se espera
que Gloria mantenga una poltica financiera similar a la observada en los ltimos aos.
Si se analiza la estructura de capital al cierre de junio 2014,
mediante el ratio deuda/capitalizacin, se observa que la
deuda increment su participacin como fuente de fondeo
respecto de diciembre 2013, de 22.3 a 25.8%. No obstante,
dicho nivel se compara an muy favorablemente con
perodos anteriores al 2009.
Al cierre del primer semestre del 2014 Gloria contaba con
un patrimonio de S/. 1,413.2 millones; no obstante, el 64.8%
de ste se encuentra conformado por utilidades
acumuladas. Asimismo, el patrimonio se redujo por el
reparto de dividendos del perodo (S/. 148.4 millones).
Por otro lado, Gloria sola mantener importantes cuentas por cobrar no comerciales con sus vinculadas, las mismas
que se redujeron de manera significativa a S/. 30.9 millones al cierre del 2013 y siguieron reducindose a S/. 15.4
millones a junio 2014. Dichas cuentas correspondan en gran parte a cuentas por cobrar a largo plazo que se
mantena con Gloria Foods Jorb S.A. Si bien dicha reduccin es observada favorablemente por la
Clasificadora, esto no implica que existan restricciones definidas para que Gloria no acte como proveedor de
fondos ante nuevas necesidades de las empresas del Grupo, como lo ha hecho histricamente.
Sin embargo, con el proceso de reorganizacin interna a
nivel de todo el Grupo, donde los negocios se han dividido
en cinco unidades que deben desarrollarse de manera
independiente, se esperara que las cuentas por cobrar con
vinculadas no se incrementen de manera significativa.
Asimismo, se ha establecido un manejo de tesorera
centralizada entre las empresas que conforman el Grupo,
contando con cierto grado de autonoma a nivel de cada
unidad de negocio.
Por otro lado, los dividendos que Gloria reparte a Gloria Foods Jorb S.A. se mantienen en la misma para las
necesidades de inversin en el rubro alimentario, lo que evidencia un mejor manejo por parte del Grupo.
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Empresas
Gloria S.A. 8 Agosto 2014
Asociados a:
FitchRatings
Emisin Tipo
Fecha de
Emisin Monto (S/.MM.) Saldo (S/. MM) Tasa
Fecha de
Vcto.
Sptima Bono Abr-07 S/. 70.0 S/. 21.0 5.87500% Abr-2017
Octava Bono Oct-07 S/. 100.0 S/. 35.0 6.78125% Oct-2017
Dcima Bono Set-09 S/. 78.0 S/. 39.0 6.56250% Set-2016
Fuente: Gloria
SEGUNDO PROG. DE BONOS CORP. E INSTRUM. DE CORTO PLAZO
Caractersticas de los Instrumentos
Segundo Programa de Emisin de Bonos
Corporativos e Instrumentos de Corto Plazo de
Gloria S.A.
En la Junta General de Accionistas de Gloria S.A. del 09 de
abril del 2003, se aprob el Segundo Programa de Bonos
Corporativos y/o Instrumentos de Corto Plazo de Gloria S.A.
hasta por US$60 MM, el cual se increment en noviembre
del 2006 a US$120.0 MM y, en diciembre del 2007, hasta
por US$200.0 MM o su equivalente en moneda nacional.
Primer Programa de Bonos Corporativos de Gloria
S.A.
En Junta General de Accionistas de Gloria S.A. del 08 de
abril del 2014, se aprob el Primer Programa de Bonos
Corporativos de Gloria S.A. hasta por US$250 MM o su
equivalente en moneda nacional. Este programa contempla
la posibilidad de emitir bonos corporativos mediante oferta
pblica en diferentes emisiones y series, cuyos trminos,
condiciones y caractersticas particulares se establecen en
los respectivos contratos y actos complementarios.
Los Bonos no contarn con garanta especfica sobre los
activos o derechos del Emisor y estarn garantizados
mediante garanta genrica sobre su patrimonio. Los Bonos
a emitirse bajo el presente programa no podrn
subordinarse a ningn otro endeudamiento de la Compaa.
Sin embargo, s existir un orden de prelacin de las
obligaciones, determinado por la antigedad de cada
emisin.
El destino de los recursos captados por las Emisiones de
los Bonos que se realicen en el marco del Programa ser el
financiamiento de las necesidades de corto y largo plazo del
Emisor, u otros fines, los cuales sern precisados, de ser el
caso, en el respectivo Prospecto Complementario.
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Empresas
Gloria S.A. 9 Agosto 2014
Asociados a:
FitchRatings
Resumen Financiero - Gloria
(S/. 000)
Tipo de Cambio S/./US$ a final del Perodo 2.80 2.80 2.55 2.70 2.81 2.89
LTM
jun-14 dic-13 dic-12 dic-11 dic-10 dic-09
RentabilidadEBITDA 440,932 462,731 396,779 337,460 338,683 270,350
Mg. EBITDA 13.7% 15.2% 14.1% 13.1% 14.8% 13.5%
EBITDAR 440,932 462,731 396,779 337,460 338,683 270,350
Margen EBITDAR 13.7% 15.2% 14.1% 13.1% 14.8% 13.5%
(FFO + Cargos fijos) / Capitalizacin ajustada nd nd nd 18.9% 15.3% 12.3%
FCF / Ingresos -2.3% -1.4% -3.2% -2.5% -2.3% 4.2%
ROE 17.5% 17.6% 17.7% 14.8% 18.3% 17.2%
CoberturaCobertura de intereses del FFO nd nd nd 12.62 9.75 5.51
EBITDA / Gastos financieros 13.15 14.34 15.47 12.58 12.58 7.35
EBITDAR / (Gastos financieros + Alquileres) 13.15 14.34 15.47 12.58 12.58 7.35
EBITDA / Servicio de deuda 2.42 3.48 2.54 2.20 3.72 2.01
Cobertura de cargos fijos del FFO n.d. nd nd 12.62 9.75 5.51
FCF / Servicio de deuda -0.23 -0.07 -0.41 -0.24 -0.28 0.91
(FCF + Caja + Valores lquidos) / Servicio de deuda -0.15 0.55 -0.02 0.34 0.58 1.66
CFO / Inversin en Activo Fijo 1.82 2.15 1.25 1.39 1.49 4.35
Estructura de capital y endeudamiento
Deuda ajustada total / (FFO + GF+ Alquileres) nd nd nd 1.35 1.56 2.36
Deuda financiera total / EBITDA 1.11 0.90 1.11 1.33 1.20 1.76
Deuda financiera neta / EBITDA 1.08 0.72 0.96 1.06 0.97 1.38
Costo de financiamiento estimado 7.2% 7.5% 5.8% 6.3% 6.6% 6.9%
Deuda financiera CP / Deuda financiera total 30.4% 24.1% 29.5% 28.2% 15.8% 20.5%
Deuda Financiera/Capitalizacin 25.8% 22.3% 24.0% 25.5% 23.9% 29.0%
BalanceActivos totales 2,553,103 2,560,743 2,436,811 2,269,336 2,202,520 1,985,554
Caja e inversiones corrientes 13,708 82,662 60,598 89,580 78,586 101,404
Deuda financiera Corto Plazo 148,962 100,614 130,481 126,267 64,084 97,412
Deuda financiera Largo Plazo 341,225 316,102 311,204 321,309 342,603 378,039
Deuda financiera total 490,187 416,716 441,685 447,576 406,687 475,451
Deuda fuera de Balance 0 0 9,691 2,810 3,180
Deuda ajustada total 490,187 416,716 441,685 457,267 409,497 478,631
Patrimonio Total 1,413,180 1,450,481 1,399,516 1,335,974 1,306,062 1,170,935
Capitalizacin ajustada 1,903,367 1,867,197 1,841,201 1,793,241 1,715,559 1,649,566
Flujo de caja
Flujo generado por las operaciones (FFO) nd nd nd 311,537 235,500 165,763
Variacin de capital de trabajo nd nd nd -37,015 -18,576 82,440
Flujo de caja operativo (CFO) 238,775 300,463 203,475 274,522 216,924 248,203
Inversiones en Activos Fijos -131,204 -139,506 -162,658 -197,123 -145,104 -57,068
Dividendos comunes -182,406 -202,646 -130,240 -141,304 -124,468 -105,922
Flujo de caja libre (FCF) -74,835 -41,689 -89,423 -63,905 -52,648 85,213
Adquisiciones y Ventas de Activo Fijo, Netas -124,771 -131,628 -141,131 -195,077 -142,264 -53,397
Otras inversiones, neto 105,949 112,926 69,160 61,489 123,344 29,604
Variacin neta de deuda -16,388 -24,969 -5,891 36,438 -68,038 1,395
Otros financiamientos, netos -32,184 -32,082 -24,355 -25,074 -28,316 -36,038
Variacin de caja -11,025 22,064 -28,982 10,994 -22,818 83,845
ResultadosIngresos 3,214,666 3,036,935 2,806,691 2,566,412 2,290,381 2,006,165
Variacin de Ventas 5.9% 8.2% 9.4% 12.1% 14.2% -2.0%
Utilidad operativa (EBIT) 376,077 399,403 336,813 289,430 297,376 213,786
Gastos financieros 33,521 32,276 25,648 26,815 26,924 36,795
Resultado neto 250,377 250,965 241,622 195,099 226,117 181,631
Informacin y ratios sectorialesMargen bruto 24.4% 26.2% 24.8% 22.4% 24.7% 22.4%
Rotacin de inventarios 95.0 100.0 98.1 77.8 86.1 64.1
Rotacin de cuentas por cobrar 52.5 51.4 45.3 47.0 60.9 27.1
Rotacin de cuentas por pagar 47.1 64.0 45.0 44.8 58.6 40.3
EBITDA: Utilidad operativa + gastos de depreciacin y amortizacin.
CFO: FFO + Variacin de capital de trabajo
FCF= CFO + Inversin en activo fijo + pago de dividendos comunes
Cargos fijos= Gastos financieros + Dividendos preferentes + Arriendos
Deuda fuera de balance: Incluye fianzas y avales
Servicio de deuda:Gastos financieros + deuda de corto plazo
FFO: Resultado neto + Depreciacin y Amortizacin + Resultado en venta de activos + Castigos y Provisiones + Otros ajustes al
resultado neto + variacin en otros activos + variacin de otros pasivos - dividendos preferentes
Variacin de capital de trabajo: Cambio en cuentas por cobrar comerciales + cambio en existencias -cambio en cuentas por pagar
comerciales
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Empresas
Gloria S.A. 10 Agosto 2014
Asociados a:
FitchRatings
ANTECEDENTES
Emisor: Gloria S.A. Domicilio legal: Av. Repblica de Panam N 2461
Urb. Santa Catalina - La Victoria
Lima - Per
RUC: 20100190797
Telfono: (511) 470 7170
Fax: (511) 470 5017
DIRECTORIO
Jorge Rodrguez Rodrguez Presidente Ejecutivo Vito Rodrguez Rodrguez Vice - Presidente Ejecutivo
Claudio Jos Rodrguez Huaco Director
DIRECCIONES CORPORATIVAS
Jorge Rodrguez Rodrguez Gerente General Corporativo Francis Pilkington Ros Director Corporativo de Finanzas y Sistemas
Csar Palacios Reyes Director Corporativo de RRHH
Juan Luis Kruger Director Corporativo de Contralora
RELACIN DE EJECUTIVOS
Fernando Devoto Acha Director Corporativo Legal y Relaciones Instituc.
Luis Tejada Daz Director de Operaciones y Acopio
Rafael Alegra Galarreta Gerente Corporativo de Sistemas
Juan Pablo Boza Rizo Patrn Gerente de Finanzas
Csar Abanto Quijano Gerente de Presupuesto
Alejandro Nez Fernndez Gerente de Contabilidad Gloria S.A.
Carlos Garces Villanueva Gerente de Ingeniera de Proyectos
Roberto Bustamante Zegarra Gerente de Logstica
Arturo Zereceda Ortiz de Zevallos Gerente de Seguros
Mirko Segovia Abanto Gerente de Gestin de Talento y Desarrollo
Javier Martnez Briceo Gerente Corporativo de Exportaciones
Jos Antonio Pedreros Mora Gerente Corporativo RRHH Per
Luis Chinchilla Salazar Gerente Corporativo de Contabilidad
Luis Chocano Belaunde Asesor Negocios de la Presidencia
RELACIN DE ACCIONISTAS COMUNES
Gloria Foods JORB S.A. 75.54% Silverstone Holdings Inc. 11.22%
Racionalizacin Empresarial S.A. 8.84%
Otros 4.40%
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Empresas
Gloria S.A. 11 Agosto 2014
Asociados a:
FitchRatings
CLASIFICACIN DE RIESGO
APOYO & ASOCIADOS INTERNACIONALES S.A.C. CLASIFICADORA DE RIESGO, de acuerdo a lo dispuesto en el Reglamento de Empresas Clasificadoras de Riesgo, aprobado por Resolucin CONASEV N 074-98-EF/94.10, acord la siguiente clasificacin de riesgo para los instrumentos de la empresa Gloria S.A.:
Instrumento Clasificacin
Valores que se emitan en virtud del Segundo Programa de Bonos Corporativos e Instrumentos de Corto Plazo Gloria S.A.:
- Instrumentos de Corto Plazo Categora CP-1+ (pe) - Bonos Corporativos Categora AAA (pe) Valores que se emitan en virtud del Primer Programa de Bonos Corporativos de Gloria S.A. Categora AAA (pe) Perspectiva Estable
Definiciones
CATEGORA AAA (pe): Corresponde a la ms alta capacidad de pago oportuno de los obligaciones, reflejando el ms bajo riesgo crediticio. Esta capacidad no se vera afectada significativamente ante eventos imprevistos. CATEGORA CP-1 (pe): Corresponde a la mayor capacidad de pago oportuno de los compromisos financieros reflejando el ms bajo riesgo crediticio. Los smbolos desde AA hasta BB inclusive pueden ser modificados con los signos "+" "-". ( + ) Corresponde a instrumentos con un menor riesgo relativo dentro de la categora. ( - ) Corresponde a instrumentos con un mayor riesgo relativo dentro de la categora. Perspectiva: Indica la direccin en que se podra modificar una clasificacin en un perodo de uno a dos aos. La perspectiva puede ser positiva, estable o negativa. Una perspectiva positiva o negativa no implica necesariamente un cambio en la clasificacin. Del mismo modo, una clasificacin con perspectiva estable puede ser cambiada sin que la perspectiva se haya modificado previamente a positiva o negativa, si existen elementos que lo justifiquen.
Las clasificaciones de riesgo crediticio de Apoyo & Asociados Internacionales (AAI) Clasificadora de Riesgo, constituyen una opinin profesional independiente
y en ningn momento implican una recomendacin para comprar, vender o mantener un valor, ni constituyen garanta de cumplimiento de las obligaciones
del calificado. Las clasificaciones se basan sobre la informacin que se obtiene directamente de los emisores, los estructuradores y otras fuentes que AAI
considera confiables. AAI no audita ni verifica la veracidad de dicha informacin, y no se encuentra bajo la obligacin de auditarla ni verificarla, como tampoco
de llevar a cabo ningn tipo de investigacin para determinar la veracidad o exactitud de dicha informacin. Si dicha informacin resultara contener errores o
conducir de alguna manera a error, la clasificacin asociada a dicha informacin podra no ser apropiada, y AAI no asume responsabilidad por este riesgo. No
obstante, las leyes que regulan la actividad de la Clasificacin de Riesgo sealan los supuestos de responsabilidad que ataen a las Clasificadoras.
Limitaciones- En su anlisis crediticio, AAI se basa en opiniones legales y/o impositivas provistas por los asesores de la transaccin. Como AAI siempre ha
dejado en claro, AAI no provee asesoramiento legal y/o impositivo ni confirma que las opiniones legales y/o impositivas o cualquier otro documento de la
transaccin o cualquier estructura de la transaccin sean suficientes para cualquier propsito. La limitacin de responsabilidad al final de este informe, deja en
claro que este informe no constituye una recomendacin legal, impositiva y/o de estructuracin de AAI, y no debe ser usado ni interpretado como una
recomendacin legal, impositiva y/o de estructuracin de AAI. Si los lectores de este informe necesitan consejo legal, impositivo y/o de estructuracin, se les
insta a contactar asesores competentes en las jurisdicciones pertinentes.