gestion financiera 3
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Gestión FinancieraEL65J: Gestión de Empresas de
Telecomunicaciones
José Miguel Torres
Año 2006
Temas del módulo
• Administración financiera
• Teoría de portfolio
• Evaluación de proyectos
Administración Financiera
Decisiones financieras de una empresa
• Inversión• Financiamiento• Dividendos
La decisión de LP más importantees la Inversión
Rol del administrador financiero (flujos de recursos)
Operacionesde la empresa
(Activos reales)
AdministraciónFinanciera
(Manejo Fondos)
Mercado deCapitales
(Bonos, acciones)
Compra de activosVenta de activos
financieros
Reinversión deutilidades
Pago dividendosbonos
RecursosOperacionales
(1) (2)
(3)
(4a)
(4b)
Objetivos de la empresa
• ¿Servicio a la comunidad?
• ¿Sobrevivir en el tiempo?
• ¿Obtener utilidades satisfactorias?
• ¿Maximizar ventas?– El objetivo financiero es Maximizar el Valor de la Empresa
• ¿Existe una medida objetiva de medición de valor de mercado?– El valor de mercado puede ser obtenido a través del precio de la
acción
– Es un target adecuado maximizar el precio de la acción hoy porque el precio de la acción depende del valor de los flujos futuros del accionista, lo cual es una cuantificación objetiva de su riqueza
Objetivos de la empresa
• El valor de mercado de las acciones es el juicio consolidado de los participantes en ese mercado sobre el valor de la empresa
• ¿Se puede equivocar el mercado al valorar una acción?– Depende del grado de eficiencia de los mercados (disponibilidad de
información, profundidad del mercado, simetría)
• La riqueza se mide a través de flujos de caja y no utilidades contables– Utilidad contable no refleja necesariamente cambio en la capacidad
de consumo– Existe problema de timing (base caja versus base devengado)– Utilidades contables son modificables por prácticas contables– La utilidad contable no considera el momento en que esa utilidad
sera un flujo de efectivo
Resumen del principio de maximización de la riqueza
• Guía para tomar decisiones financieras• Mecanismo de asignación eficiente de los recursos
en la empresa y en la sociedad• Posibilidad de separar propiedad de administración
(OJO con los costos de agencia)• Permite establecer supuestos simples que ayuden a
construir teorías de gran poder predictivo
Objetivo genérico del administrador financiero
• Maximizar el valor presente de los flujos de caja futuros del dueño o accionista
• Los objetivos personales no sieempre se alinean a los de la empresa (costos agenciales)– Estabilidad del Gerente de Finanzas– Distintos niveles deseados de riesgo (Gerente-
Dueño)– Distintos niveles deseados de riesgo entre dueños
Decisiones financieras: Inversión
• Inmovilizar recursos hoy para tener beneficios mañana
• Las decisiones de inversión determinan:– El total de activos que tendrá la firma (tamaño)
– La composición de los activos (CP, LP)
– Riesgo operacional de la empresa (asociado al retorno)
– Crecimiento
• Riesgo Operacional = f(Activos) y los Activos = f(Industria)– El administrador financiero no incide demasiado en el riesgo
operacional, salvo en su elección
• Dada la incerteza de los beneficios futuros, todo proyecto debe ser evaluado de acuerdo a – Retorno esperado (<F>)
– Riesgo (r)
Decisiones financieras: Financiamiento
• Manejo de pasivos (deudas con terceras personas)– Corto plazo versus Largo plazo– Moneda nacional versus extranjera– Garantías
• Determinación de la mezcla de financiamiento o estructura de capital de la empresa– Definición de la carga financiera fija de la empresa– Proporción de deuda o pasivos y patrimonio que financiarán los activos
• La carga financiera fija implica riesgo financiero
AP
D
Siempre A = D + P
EvaluaciónDeuda v/s Patrimonio
Decisiones financieras: Financiamiento
• ¿Existe mezcla óptima de financiamiento?– Según teoría clásica de costo de capital: sí– σ(retorno accionista) = f(riesgo op,riesgo financiero)
• Si una empresa por el hecho de cambiar su estructura de capital puede cambiar su valor de mercado, es factible suponer que existe una estructura óptima de financiamiento que al maximizar el valor de mercado de sus activos permite también la maximización de riqueza de sus dueños
Decisiones financieras: Política de dividendos
• Porcentaje de utilidades a ser repartidas (leyes)• Estabilidad de dividendos• Determinan el tamaño de la empresa• ¿Afecta el valor del accionista la política de
dividendos?– Fuentes de valor del accionista: Dividendos y ganancias de
capital
– En mercados perfectos da los mismo (teoría clásica)
– En mercados imperfectos existe una relación óptima entre decisiones de dividendos y valor de la empresa
Conceptos básicos de riesgo y retorno
• La regla de oro es “A mayor riesgo, mayor rentabilidad esperada” (mercados eficientes)
• Toda inversión tiene un riesgo asociado• El dilema es ¿cuál es el equilibrio adecuado entre
rentabilidad esperada y riesgo de una inversión?• Hasta el momento podemos decir sobre la relación
riesgo retorno– Trade-off
– Sólo el riesgo diversificable es relevante (β)
– Existen modelos predictivos (CAPM y APT)
Conceptos básicos de riesgo y retorno
• Retorno (o rentabilidad): Flujo de beneficios obtenidos o esperados por peso invertido en un periodo determinado de tiempo
• Riesgo: Variabilidad del flujo de beneficios esperado durante un periodo de tiempo, por cada peso invertido. Es decir, variabilidad del retorno de la inversión
Patrimonio
NetaUtilidadpatrimoniosobretorno Re
Conceptos básicos de riesgo y retorno
• Rentabilidad contable (PGU: Poder Generador de Utilidades)
lesOperacionaActivos
lOperacionasultadoPGU
Re
Funciones del administrador financiero
• Planificar y controlar el uso de los recursos financieros de la empresa a corto, mediano y largo plazo
• Administrar los activos, pasivos y patrimonio
• Administrar los flujos de caja
Fondos de laempresa
FUENTES USOS
Obtención de Fondos(Financiamiento)
Pago oportuno de obligaciones
Distribución de fondosen oportunidades rentables
Liquidez v/s rentabilidad• Liquidez: Capacidad de la empresa para disponer de fondos
que le permitan el pago oportuno de sus obligaciones de corto plazo
• Rentabilidad: Capacidad que tiene una inversión (stock de recursos inmoviliazados) de generar fondos en el futuro
• La liquidez tiene que ver con la supervivencia de la empresa y la rentabilidad con la generación de riqueza
• Surge el dilema: Trade-off entre rentabilidad y liquidez– Se debe tener recursos líquidos para cubrir obligaciones pero no
desperdiciar oportunidades de inversión rentables– ¿Qué haría un Gerente de Finanzas que a toda costa quiere evitar
quebrar?
• Subsiste el problema ¿en qué activos invertir? Y ¿cómo evaluar el trade-off entre rentabilidad y riesgo de activos
Estados Financieros
Estado de Resultados Balance
(+) Ventas(-) Costo de Ventas(=) Margen bruto(-) Gastos de Administración y Ventas(=) RESULTADO OPERACIONAL(+) Ingresos no operacionales(-) Gastos no operacionales(=) Resultados antes de impuestos(-) Impuestos(=) Resultados neto
Flujo de Caja
F1 F2 F3 FnTasa de descuentoVPN
Patrimonio
Activo Circulante
Activo Fijo
Pasivo Circulante
Pasivo de Largo Plazo
Medición de eficiencia de operación de una empresa
• Margen: cuánto se gana por $ vendido
• Rotación: cuántas veces se vende cada $ de activos
• ¿Cómo afectan a las variables anteriores?– Δ+P de venta, Δ-P de venta, Δ-Gastos de adm y
ventas, Δ+venta> Δ+costos, Δ+venta> Δ+activos
RotaciónenMPGU
lesOperacionaActivos
VentaslesOperacionaActivosdeRotación
Ventas
lOperacionasultadolOperacionasultadodeenM
arg
ReRearg
Sistema de control financiero (Du Pont)
A c tivos fijos
E xis ten c ias C u en tas x C ob ra r A c tivo D isp on ib le
A c tivos c ircu lan tes
A c tivos O p . V en tas
R otac ió n
V en tas
C os tos d e ven ta G as tos d e ven ta G as tos d e ad m in is trac ió n
C os tos y G as tosO p erac ion a les
V en tas
U tilid ad O p erac ion a l
M arg en
P G U
(+)
(+)
(+)(+)(+)
(-)
(/) (/)
(x)
Siguiendo con el concepto de riesgo• Riesgo: Variabilidad del retorno de inversión
• Diversificación: Elimina parte de la variabilidad de los retornos
t t
Resultado Operacional Resultado Operacional
Alto Riesgo Bajo Riesgo
• Causas del riesgo (operacional)– Variabilidad de las ventas
– Preponderancia de costos fijos (leverage operacional)
Determinantes del riesgo financiero
• El riesgo del accionista corresponde a la variabilidad (σ) de los flujos futuros, afectados por lo siguiente– Riesgo operacional: σ de ventas potenciado por
leverage operacional (costos fijos)– Riesgo financiero: σ de ventas potenciado por
leverage financiero (intereses y amortización)
Ejemplo de leverage financieroDeuda 0 3.750
Patrimonio 15.000 11.250
(+) Ventas 12.000 12.000 (-) Costos Operacionales 8.000 8.000
(=) Utilidad Operacional 4.000 4.000 (-) Intereses (10% anual) - 375
(=) Utilidad antes de impuestos 4.000 3.625 (-) Impuestos (15%) 600 544
(=) Utilidad Neta 3.400 3.081
Deuda/Patrimonio 0,00% 33,33%PGU (antes de impuestos) 26,67% 26,67%PGU (después de impuestos) 22,67% 22,67%Utilidad Neta/Patrimonio (Ke) 22,67% 27,39%
• ¿Qué beneficios tiene el uso de la deuda?– Fuente de financiamiento más barata
– Ventaja tributaria de la deuda (el servicio de la deuda rebaja base tributable)
• ¿Cuáles son los costos del uso de la deuda?– Se adquiere mayor riesgo
• El leverage financiero produce un efecto amplificador sobre los resultados esperados del accionista– Si las ventas aumentan, le va mucho
mejor que dicho aumento
– Si las ventas disminuyen, le va mucho peor que dicha disminución
• Demostrar la proposición anterior
Conclusiones sobre leverage financiero
• El leverage financiero aumenta el riesgo del accionista• PGU es más estable que el retorno del accionista (Ke o re tiene
componente financiero y operacional)• Nivel de endeudamiento adecuado depende del tipo de empresa (ej.:
Chilectra, Bancos, Consultores, VoIP, Telefónica)• En Chile suele cumplirse: D/P = 0,6
Retorno accionista (%)
tiempo
Retorno con D/P=1,5 Retorno con D/P=0,5
Retorno con D/P=0
Algunas relaciones claves
• Notar que re tiene que ver con aspectos operacionales, financieros y tributarios
• Ex-ante/Ex-post: cuidado con la variable aleatoria• No se resuelve el dilema de riesgo versus retorno
lesOperacionaActivosPGUlOperacionaUtilidad
IntereseslesOperacionaUtilidadpuestos
DIIntereses
impuestosIntereseslOperacionaUtilidadNetaUtilidad
ónDemostraci
puestos
InteresesI
E
DIPGUEPGUErE
c
c
ce
Im
:
Im:
:
1)()()(
Relación riesgo y CCPP
onistaTasadeAcciK
aTasadeDeudK
PonderadoomedioCapitaldeCostoCCPPPD
PK
PD
DKKCCPP
e
i
eci
:
:
Pr:
)1(0
Financiamiento con Deuda (Ki) Financiamiento con Patrimonio (Ke)
Ki Ke
Nivel deEndeudamiento crítico
D/P D/P
8% 8%
Riesgo Operacional
Premio por riesgo financiero(impuestos=0)
Mercados de capitalesperfectos (τc=0)
Ke
D/P
PGU
Ki
%
CCPP=K0=PGU
Riesgo se reparte de acuerdo a D/P
Mercados de capitalescon impuestos
Ke
D/P
(1- τc) PGU
Ki
%
CCPP
(1- τc) Ki
• De acuerdo a la ecuación de CCPP con impuestos, existe incentivo a endeudarse
• Sin embargo, de acuerdo a la tendencia, se debiera asumir 100% de endeudamiento como óptimo
• Eso no es razonable porque existen otras imperfecciones que se oponen al incentivo de endeudarse
– Costos de quiebra– Costos de transacción– Impuestos a las personas
Ke
D/P
(1- τc) PGU
Ki
%
CCPP
(1- τc) Ki
L óptimo
En mercados imperfectos existe unamezcla óptima de endeudamiento
Teoría de Portfolio
Teoría de portfolio y selección de portfolios
• Forma estructurada de analizar el problema de las decisiones de inversión bajo condiciones de riesgo– Portfolio: Combinación de activos
– Riesgo: Variabilidad de un retorno
• Sean los siguientes activos de inversión– Activo A
• Bono $100 en t=0
• $105 en t=1 (seguro)
• E(A)=105, σA2=0 (retorno cierto)
– Activo B• Acción $100 en t=0
• B1=105 con p(B1)=1/3, B2=100 con p(B2)=1/3, B3=110 con p(B3)=1/3
• E(B)=105, σB2=0 (retorno incierto)
– ¿Cuál activo eligen?
Teoría de portfolio y selección de portfolios• Hipótesis: Los agentes del mercado tienen aversión al riesgo (por eso existen los
seguros)
• Por lo anterior, racionalmente se compra B ssi se compensa el hecho de asumir un mayor riesgo, es decir, se cobra un Premio en Retorno– ¿Qué pasa en el caso anterior si PB=$80 en t=0 (el premio crece)?
• ¿Cuál es el riesgo relevante que el inversionista exige le sea compensado?– AQUELLA PARTE DE LA VARIABILIDAD QUE ÉL MISMO NO PUEDE
ELIMINAR POR DIVERSIFICACIÓN
• Estudios empíricos (1926-1977) muestran que un aumento del riesgo implica un aumento del retorno esperado
Cartera Retorno anual nominalAcciones (S&P) 11,3%Bonos de empresa de LP 4,2%Bonos del Gobierno 3,5%Pagarés de Tesorería 2,5%
Teoría de portfolio y selección de portfolios• Tesis: La diversificación, entendida como el proceso de invertir al
mismo tiempo en varios activos de distinto riesgo, disminuye la variabilidad
• Para simplificar analicemos el riesgo y el retorno de 1 portafolio de 2 activos– Dos activos con riesgo (X,Y)– De X se compra A% y de Y B% con A=1-B y A,B>0– E(X)<E(Y)– 0<σx< σy
NN
i
N
iii
i
N
iii
ii
iii
PRN
PRR
PRREPR
PPR
PR
)()()(
)()(2
1)(1
)(
1
22
122
11
),cov(2)(
)()()(22222 YXABBAR
YEBXEARE
YXP
P
Teoría de portfolio y selección de portfolios
• Covarianza>0, estadísticamente las v.a. se mueven en la misma dirección
• Covarianza<0, estadísticamente las v.a. se mueven en dirección opuesta
YXXY
YX
),cov(
Rx
Ry
ρ=0
Rx
Ry
ρ=1
Rx
Ry
ρ=-1
Teoría de portfolio y selección de portfolios
• ¿Por qué la varianza del portfolio disminuye al mezclar activos?– La sumatoria es menor que la que resulta de la simple
combinación ponderada de 2 activos con distintas varianzas
– La condición necesaria y suficiente es que ρxy < 1 para tener beneficio de la diversificación
– En general en la economía es difícil obtener correlaciones perfectas (|ρxy|=1)
• De la ecuación general:• Las condiciones de varianza mínima son:
),cov(2)( 22222 YXABBAR YXP
***2
1,0)(
ABAA
RP
Teoría de portfolio y selección de portfolios• Gráficamente
A
ρ=1
0<ρ<1
ρ=0
-1<ρ<0ρ=-1
B
σx σy σ(Rp)
E(Rp)
E(Ry)
E(Rx)
¿Qué pasa cuando la correlaciónes igual –1?
¿Qué pasa cuando la correlaciónes menor que –1?
Eficiencia de mercado• Minimiza varianza, dado un nivel de retorno• Maximiza retorno dado un nivel de riesgo
σ(Rp)
E(Rp) Curvas de iso-utilidad (supuesto aversión al riesgo)U1
U2U3
Un
P
El inversionista puede situarse en cualquier punto de lacurva eficiente según la maximización de su utilidad
Frontera de inversión eficiente
Las posibilidades de inversión es una curva para 2 activos y un área para N activos
Línea de mercado de capitales• Si introducimos un activo sin riesgo, σy=0, E(y)=Rf:
σ(Rp)
E(Rp)
)()(
)()(
:
)()1()(
px
fxfP
xfP
RR
RRERRE
demostrarpuedese
REBRBRE
M
Rf
Set de inversiones eficiente cuando existeActivo libre de riesgo y un portfolio M conriesgo
Línea de mercado de capitales (LMC)
Riesgo no diversificable• Volviendo al portfolio de N activos
N
i
N
jijjip
N
iiip
N
iiiP
N
ii
ii
R
RERE
RR
conW
1 1
2
1
1
)(
)()(
1
• Contribución al riesgo del stock j:
2
2
1
m
jm
m
jmj
N
ijmjjiij
ablediversificnoRiesgo
xtotalriesgoRazón
xxxriesgocont
Línea de mercado de valores• Relación de equilibrio general entre retorno exigido y riesgo
relevante
βj
E(Rj)
)(
),cov(
))(()(
2M
Mjj
j
jfMfj
R
RR
Mportafoliodelriesgoaljactivodelóncontribucilaesdonde
RRERRE
M
Rf
Línea de mercado de valores (LMV)
1,0
E(RM)