frente fiscal: cada vez peor

Director Economistas

Verónica SosaGuillermo GiussiDiego GiacominiMario SotuyoEsteban Arrieta

Alejandro

Caldarelli

E&R

E c o n o m í a & R e g i o n e s Tte. Gral. Juan D. Perón 725 Piso 8º - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373

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SEMANARIO

ECONÓMICO E&R

BCRA VS ECONOMÍA: LA PELEA POR LA TASA DE INTERÉS

La suba de 1 punto porcentual (de 27.5% a 28.5%) de la tasa de interés

no alcanzaría para contener al dólar blue, ni a las expectativas

negativas. Se necesitaría una suba de la tasa de interés en pesos mayor

a las expectativas de devaluación y de inflación. Sin embargo, es muy

probable que el Ministerio de economía presione para acotar la suba de

tasa de interés.

Los números de la realidad muestran que el paradigma oficial no se

cumple en el contexto actual de la economía argentina y que el

descenso de la tasa no sirve para estimular el crecimiento. Se baja la

tasa ligada al consumo, pero el consumo se resiente cada vez más y el

nivel de actividad económica se contrae cada vez. Hay tasas bajas pero

el consumo, la inversión, la demanda agregada y por ende el nivel de

actividad se reducen.

FRENTE FISCAL: CADA VEZ PEOR

Las noticias económicas de las últimas semanas plantean un escenario

complejo. En el frente externo, el proyecto de ley para cambiar el

domicilio de pago a los bonistas aseguraría que el conflicto con los

fondos buitres no se solucionaría en enero 2015. De modo que se

diluyen las expectativas de arribar a un acuerdo con los “holdouts”

capaz de abrir las puertas al financiamiento externo.

Como era descontado en una economía en la que faltan dólares y

sobran pesos, todo redunda en una profundización de las tensiones

sobre el mercado cambiario oficial y paralelo, incrementando el blue y

la brecha cambiaria que ascienden a $14.2 y 70% respectivamente.

Todos los desequilibrios macroeconómicos que enfrenta la economía

actual tienen el mismo origen: la política fiscal desmedidamente

expansiva que potencia el gasto público y el déficit fiscal mes tras mes.

Sin acceso al crédito, el creciente déficit potencia la dominancia fiscal,

ya que sólo puede ser financiado con emisión monetaria que el público

no quiere (caída de demanda de dinero), lo que acelera la inflación,

acrecienta las presiones cambiarias y presiona sobre las reservas.

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 134

Fecha: 5 de septiembre de 2014

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 134 5 de septiembre de 2014


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BCRA VS ECONOMÍA: LA PELEA POR LA TASA DE INTERÉS

¿Dónde está la tasa de interés y qué busca el Gobierno?

La tasa de interés está en el centro de la discusión económica desde el comienzo del 2014. El

BCRA subió las tasas nominales a principio de año para controlar la crisis. Del otro lado, el

Ministerio de Economía las quiere bajar. Parecía que el BCRA estaba perdiendo la pulseada

frente al MECON. De hecho, luego de haber subido la tasa de 17.8% (diciembre’13) a 30.4%1

(febrero’14), el BCRA -ya sea por convicción propia o presiones del Ministro de Economía-

comenzó a reducir suavemente la tasa de sus colocaciones de 30.4% (marzo’14) hasta 27.5%

(agosto’14). Sin embargo, hace diez días cambió el rumbo y el BCRA subió nuevamente la tasa

de 27.5% a 28.5% anual; es decir 1 p.p.

Existiría una puja entre el Ministerio de Economía y el BCRA en materia de tasa de interés. El

primero quiere bajar las tasas lo máximo posible para incentivar el consumo, la demanda

agregada y el nivel de actividad. Del otro lado, la autoridad monetaria se resiste a seguir

bajando la tasa, porque vislumbra que una reducción mayor atenta contra la estabilidad

cambiaria / financiera y alimenta al dólar blue, incrementando las expectativas de inflación /

devaluación.

En un contexto en el cual el BCRA se ve obligado a emitir cada vez más pesos para financiar al

Tesoro pero la demanda de crédito y de dinero (-13% en el primer semestre) caen, la baja de

tasas impacta negativamente en la BADLAR (que cae más que las LEBACs), incrementando

fuertemente el dólar blue (gráfico 1). El BCRA asocia este círculo vicioso entre baja nominal

de tasa de interés y recalentamiento del dólar paralelo y da marcha a atrás para intentar

contener el incremento de la brecha y todo su derrame negativo hacia el resto de la

macroeconomía, subiendo la tasa 1 p.p. de 27.5% a 28.5%.

Gráfico 1: baja de tasas.

Fuente: E&R en base a BCRA

1 Tasa de las LEBACs en Pesos a 12 meses.





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No obstante, hay dos aspectos monetarios fundamentales a remarcar. Primero, con los

actuales niveles de emisión (en 22 días de agosto la base monetaria creció $25.000 MM; es

decir 6.2%) y la actual caída de la demanda de dinero, la suba de 1 punto porcentual (de

27.5% a 28.5%) de la tasa de interés no alcanzaría para contener al dólar blue, ni a las

expectativas negativas.

Para lograr la calma financiera se necesitaría una suba de la tasa de interés en pesos mayor a

las expectativas de devaluación (medidas por BLUE) y de inflación. En este sentido, con un

nivel de tasa superior a las expectativas de devaluación y de inflación se revertiría la caída de la

demanda de dinero y consecuentemente se revertirían las presiones sobre las reservas y el

tipo de cambio.

Sin embargo, es muy probable que el Ministerio de economía presione para acotar la suba de

tasa de interés. En consecuencia, sin suba de tasas los actuales desequilibrios macro se

profundizarían y se perderían cada vez más reservas, el dólar aumentaría sostenidamente, la

demanda de dinero se reduciría aún más y consecuentemente la inflación se aceleraría.

Hasta ahora el segundo mandato de CFK, entre otras cosas, se caracterizó por aplicar una

férrea y agresiva política de tasas de interés negativas para estimular la demanda agregada y

el nivel de actividad. Puntualmente, existe la creencia que las tasas negativas estimulan el

consumo, la demanda agregada y el nivel de actividad. A mayor actividad y más ingreso, mayor

consumo y más ingreso aún, lo cual acelera la inversión y crea un círculo virtuoso de

crecimiento.

Veamos los números de las tasas. De la mano de la aceleración de la inflación, que pasó de

26% a 40%, la paulatina reducción de la tasa de interés de las colocaciones del central se

tradujo en un desplome de la tasa de interés real durante los últimos meses, que cayó

sucesivamente hasta un -9.2% en términos reales (ver gráfico 1 centro).

Como era de esperarse, el desplome de la tasa de interés real del BCRA “arrastró” a toda la

estructura de tasas de la economía. De hecho, en el gráfico 3 (en el centro y a la derecha) se

observa que en la actualidad la tasa BADLAR (-13.8%); la de plazo fijo a 30 días (-14.9%); la call

(-15.6%) y la de adelantos en cuenta corriente (-6.9%) se encuentran muy por debajo del 0%

anual.

Gráfico 2: la reducción de tasas y las tasas negativas.

Fuente: E&R en base a BCRA.





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El sesgo pro consumo de la política de tasas negativas queda en evidencia cuando se aprecia

que todas las tasas activas ligadas al consumo se encuentran más bajas y “baratas” que hace

un año. En este sentido, la tasa de adelantos en cuenta corriente se abarató 7 p.p.; la de los

créditos personales más de 12 p.p.; la de documentos a sola firma 7p.p. y la de tarjetas de

crédito casi 9 p.p.

Gráfico 3: caída de las tasas que financian consumo.


La política de tasas propiciada por el MECON empeora la economía

Los números de la realidad muestran que el paradigma oficial no se cumple en el contexto

actual de la economía argentina y que el descenso de la tasa no sirve para estimular el

crecimiento. La visión oficial no se cumple ni siquiera en el primer eslabón de la cadena. Se

baja la tasa ligada al consumo, pero el consumo se resiente cada vez más y el nivel de

actividad económica se contrae cada vez.

Según CAME las ventas minoristas caen cada vez más a pesar que las tasas de interés de los

adelantos de cuenta corriente, de los créditos personales y de las tarjetas de créditos bajan

más en términos reales. Las tasas de los créditos prendarios se reducen, pero las ventas y los

patentamientos de autos se desploman (ver gráfico 4). Tampoco se observa un aumento de la

inversión. Es decir, hay tasas bajas pero el consumo, la inversión, la demanda agregada y por

ende el nivel de actividad se reduce. O sea, no se logra el efecto buscado.





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Gráfico4: la baja de tasas no sirve para estimular el Consumo.


No debería sorprender que la sistemática manipulación y baja artificial de la tasa de interés

termine erosionando el nivel de actividad y alcanzando el resultado opuesto al procurado.

Tanto la teoría como la evidencia empírica han dado larga cuenta de este fenómeno. Se

comprende entendiendo el rol de la tasa de interés.

La tasa de interés es el precio que estamos dispuestos a pagar (tasa activa) para adelantar

(financiado con ahorro de terceros) consumo futuro hacia el presente. A su vez, es el precio

que vamos a exigir que nos paguen (tasa pasiva) para posponer consumo presente hacia el

futuro, es decir para ahorrar y financiar consumo de terceros.

En otras palabras, la tasa de interés brinda toda la información necesaria para coordinar las

decisiones de consumo e inversión a través del tiempo. Una suba de la tasas de interés

incentiva mayor (menor) ahorro (consumo) presente (corriente) y financia más inversión,

contribuyendo positivamente a la acumulación de capital, la productividad, la generación de

empleo y el crecimiento de largo plazo. Más ahorro presente es más consumo futuro, pero no

menor nivel de actividad presente. Es decir, el menor consumo corriente no debería ser

menor demanda agregada y menor nivel de actividad presente, porque el aumento de la

inversión (financiada con el ahorro) compensa la caída del consumo.

La reducción artificial de la tasas de interés sólo impacta positivamente sobre el consumo, la

inversión y el nivel de actividad por un período acotado de tiempo (corto plazo). La reducción

forzada y artificial de la tasa de interés penaliza el ahorro, que comienza a escasear y deja de

financiar la inversión. Aparece el sobre consumo (Argentina 2011/2013) y la tasa de interés

por debajo del equilibrio sólo promueve la suba de precios en un marco en el cual la oferta

se contrae potenciando la inflación (Argentina 2014). La economía se dirige hacia la recesión.

Con la contracción de la oferta agregada y la recesión, la escasez de recursos comienza a

aparecer. En este sentido, la escasez de los dólares, energía y trigo (entre otros bienes) es

sólo una confirmación que la teoría económica ignorada por el gobierno se cumple.

Igualmente, el gobierno hace “oídos sordos” e intensifica su rumbo promoviendo una





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modificación de la Ley de Abastecimiento. La modificación de la ley de Abastecimiento traerá

más problemas y menos solución esa gravando la situación actual.

En este marco, los agentes económicos no quedan inmóviles, sino que buscan protegerse y

anticiparse, descontando una mayor tasa de interés en el futuro ante la caída del ahorro y la

menor actividad presente.

El fallo de Griesa, el default, la futura suba de la tasa de interés en EEUU y un eventual

programa económico (de esta o la próxima administración) tendiente a controlar el dólar y la

inflación nos hacen prever mayores tasas a futuro. Proyectos de inversión dejan de ser

rentables y son abandonados. Las expectativas negativas se acrecientan y los agentes

económicos dejan de consumir y escapan del peso para proteger su poder adquisitivo,

refugiándose en el dólar (paralelo y oficial –lo que le dejen-). Se alimenta el círculo vicioso y el

nivel de actividad cae más.

En definitiva, la etapa en la cual la estrategia oficial podía potenciar el consumo y generar

crecimiento, ya es cosa del pasado. Por el contrario, la economía argentina ahora se

encuentra en la fase subsiguiente, en aquella en la cual si se insiste con la actual política de

tasas bajas, sólo se logra potenciar todos los desequilibrios ya generados justamente por el

desequilibrio anterior.

Si se insiste con la política de tasas bajas sólo se puede esperar aceleración de la caída de la

demanda de dinero, más inflación, dólar blue más caro, mayores expectativas de devaluación y

menor nivel de actividad.

En este marco, una aceleración de la caída de la demanda de dinero, con esta política de tasas,

con devaluación “de a poco” del dólar oficial será cada vez menos efectiva para contener el

drenaje de reservas. La presión sobre las reservas irá en aumento y muy probablemente

llegaría un momento en el cual el BCRA deberá volver a devaluar y subir la tasa de interés.

Claramente, llegado ese momento, la devaluación y la suba de tasas deberá ser mayor que la

de enero pasado, ya que la coyuntura actual es más complicada que la de 8 meses atrás. En

este sentido sólo basta con mencionar que hay más inflación, más pesos, menos dólares,

mayores expectativas de devaluación y de inflación, menor superávit comercial esperado,

mayor déficit, más emisión y un nuevo default de la deuda.

En este marco, queda claro que la próxima administración va a tener que llevar a cabo una

política de estimulación del ahorro (en detrimento del consumo corriente) destinado a

financiar inversión, para ampliar la frontera de posibilidades de producción y generar nuevos

puestos de trabajo.





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FRENTE FISCAL: CADA VEZ PEOR

Las noticias económicas de las últimas semanas plantean un escenario complejo. En el frente

externo, el proyecto de ley para cambiar el domicilio de pago a los bonistas aseguraría que el

conflicto con los fondos buitres no se solucionaría en enero 2015. De modo que se diluyen las

expectativas de arribar a un acuerdo con los “holdouts” capaz de abrir las puertas al

financiamiento externo.

A lo anterior hay que sumarle el constante deterioro del superávit comercial, que acumula -

aún con más trabas a las importaciones- una caída del 9% en los siete meses del año; una

salida neta adicional de dólares para lo que resta del 2014 en torno usd 4.400 millones en

concepto de compromisos de deuda del sector público nacional, provincial y privado. Como

era descontado en una economía en la que faltan dólares y sobran pesos, todo redunda en

una profundización de las tensiones sobre el mercado cambiario oficial y paralelo,

incrementando el blue y la brecha cambiaria que ascienden a $14.2 y 70% respectivamente.

Todos los desequilibrios macroeconómicos que enfrenta la economía actual tienen el mismo

origen: la política fiscal desmedidamente expansiva que potencia el gasto público y el déficit

fiscal mes tras mes. Sin acceso al crédito, el creciente déficit potencia la dominancia fiscal, ya

que sólo puede ser financiado con emisión monetaria que el público no quiere (caída de

demanda de dinero), lo que acelera la inflación, acrecienta las presiones cambiarias y presiona

sobre las reservas.

El combo de más gasto, más déficit y más emisión con menores tasas de interés y exceso de

liquidez en los mercados no hace otra cosa más que alimentar las expectativas de devaluación

e inflación; hundiendo a la economía real en una recesión más intensa, duradera y de mayor

complejidad. Peor aún, la nueva iniciativa oficial de modificar la ley de Abastecimiento y de

incremento de todas las regulaciones en los mercados de producción y de consumo agravan

los problemas ya existentes, porque atentan contra la inversión contrayendo aún más la oferta

agregada, la demanda de empleo y el nivel de actividad.

Recaudación en caída

Durante los primeros siete meses, la recaudación acumuló $656.274 millones, lo que equivale

al 60% de la meta anual y representa un incremento nominal del 34.7%respecto a idéntico

período de 2013 (+$169.000 millones). Queda en evidencia una marcada caída de la

recaudación en términos reales: 5 puntos porcentuales por sexto mes consecutivo.

Las retenciones a las exportaciones han sido el gravamen más dinámico, beneficiadas

principalmente por el shock devaluatorio de enero y un mayor valor (precio por cantidad) de

las exportaciones de soja y sus derivados. Detrás de este tributo, se ubican Bienes Personales

(producto de la falta de actualización del mínimo exento), Ganancias y Débitos y Créditos, en

los últimos dos casos potenciado por la suba del nivel de precios de la economía y en el caso

de Ganancias también por la desactualización de escalas y la falta de ajuste por inflación.





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Entre los de peor performance, se subraya el pobre crecimiento de los impuestos de la

Seguridad Social (26.3%), reflejando la debilidad del mercado laboral. En efecto, volvieron a

perder fuerza los recursos de la Seguridad Social, que además de complicar el frente fiscal de

Gobierno Nacional (concentra un 25% de la recaudación), confirma el recrudecimiento del

mercado de trabajo, ya sea por una caída del poder adquisitivo del ingreso de los trabajadores,

por una mayor morosidad en el ingreso de los aportes, por la reducción en la cantidad de

horas extras e incluso la pérdida de puestos de trabajo. Puntualmente, la recaudación de los

tributos a la seguridad social presenta un aumento nominal del 26.3% durante los siete meses

del año en relación al mismo período del año anterior, muy por debajo de la inflación que

según el IPC Congreso Nacional) exhibe un avance del 40% interanual en agosto’14.

Gráfico 5: Pobre dinámica de la recaudación nacional.

Nada que festejar en términos de Recaudación: se acumulan 6 meses de caída en términos reales

Fuente: E&R en base a Mecon.

Esto da cuenta del recrudecimiento del mercado de trabajo y de la dificultad que perciben los

empresarios a la hora de pagar los aportes y contribuciones laborales. En efecto, según la

muestra relevada en la Encuesta Permanente de Hogares (EPH) del INDEC correspondiente al

segundo trimestre del año, la tasa de empleo cayó de 43.1% (IIT’13) a 41.4% (IIT’14), porque

la población aumentó más que el empleo. Es decir, la tasa de empleo cae porque la

población relevada crece (+4%) a una tasa mayor a la que la economía es capaz de absorber

mano de obra (+0,1).

Explosiva expansión del gasto





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La única variable que le gana a la inflación y crece en términos reales es el gasto público. En

concreto, el gasto primario (gasto total neto de intereses de deuda) se incrementa un 44% en

el primer semestre, respecto del mismo período del año anterior; dejando entrever un

incremento real del 7% interanual.

Dentro del gasto, los subsidios económicos, básicamente a la energía y el transporte, son el

componente que más crece, alcanzando un descomunal aumento del 70%; incluso a pesar de

la quita marginal de subsidios de principios de año y del aumento de tarifas. La política de

subsidios económicos del gobierno determina la política del gasto público nacional. El gasto

público crece desmedidamente, porque los subsidios crecen explosivamente.

Además, la devaluación agrava la problemática del gasto público y el déficit fiscal, ya que el

encarecimiento del dólar se traslada más que proporcionalmente al aumento de subsidios

económicos. Por cada punto porcentual de devaluación, los subsidios se incrementan 1.3

puntos porcentuales. A modo de ejemplo, la devaluación del 52% entre junio ’13 y junio ’14,

implicó -por sí sola- un incremento en el costo (en pesos) de la energía importada del 68%.A su

vez, con la llegada de los meses más intensivos en el consumo de gas, crece la necesidad de

importar gas natural licuado y combustibles líquidos y se ve la verdadera dimensión del efecto

de la devaluación sobre la cuenta de subsidios que debe afrontar el gobierno nacional, al

postergarse en el tiempo la corrección de las tarifas. De hecho, aproximadamente el 64% de

los subsidios económicos tiene sustento en la importación de energía; lo que además de

representar una aspiradora de recursos para el Fisco, genera presiones sobre el ya saturado

frente cambiario.

Gráfico 6: Política fiscal híperexpansiva.


Entre las restantes partidas del gasto se destaca el crecimiento de las remuneraciones, que se

expandieron un 55% anual, y de las transferencias a las provincias, que lo hicieron en un 48%.





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Dentro de esta última partida se destacan las mayores transferencias de capital, que crecieron

un 58% por los mayores aportes del Fondo Federal Solidario de la Soja. Por otra parte, las

prestaciones de la seguridad social, se incrementaron a un ritmo más moderado (34% anual).

El incremento del gasto total resulta aún más preocupante, porque presenta una variación

interanual del 70% que es consecuencia de un fuerte salto en los pagos por intereses de la

deuda. La concentración de pagos de intereses resulta particularmente importante en el mes

de junio (buena parte de estos correspondientes a los bonos Discount), por lo que permite ver

con mayor claridad los efectos de la devaluación, la suba de tasas en pesos y el blanqueo de la

inflación sobre los costos de servir la deuda pública (CER).

Gráfico 7: los subsidios económicos son una verdadera aspiradora de recursos.

Los Subsidios condicionan el gasto público, el resultado fiscal y por ende al BCRA


Resultado Fiscal genuino vs. Resultado Fiscal con Maquillaje: último Dato.

En un escenario en el cual los ingresos pierden dinamismo y aumentan por debajo de la

inflación, pero el gasto se desborda y es la única variable que le gana al aumento del nivel de

precios sólo puede presentarse un único fenómeno en materia fiscal: aumento del déficit

180% sin maquillaje y 170% con maquillaje.

En los seis meses del año, el resultado fiscal primario “genuino, sin maquillaje” arrojaría un

rojo de $48.500 millones, con un incremento implícito del 270% anual. Cuando incluimos los

pago de los intereses de deuda pública, $39.500 millones, el resultado arrojaría un déficit

financiero de $88.000 millones, con un aumento interanual del 180%.(ver gráfico 8)

No obstante, si agregamos los recursos extraordinarios (que ya no tienen nada de

extraordinarios) provenientes de Anses y Banco Central, el resultado primario presentaría un

superávit de $ 2.200 millones (-53% a/a), mientras que el resultado financiero exhibiría un

déficit de $37.300 millones (+170% a/a).





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En pocas palabras, el déficit fiscal sigue en aumento a pesar que los recursos extraordinarios2

se triplican. En efecto, en los últimos doce meses estos recursos habrían acumulado $90.700

millones, que implicarían un incremento de 180% respecto al mismo período del año anterior

($32.300 millones). Se destaca sobre todo el incremento record de junio ’14 por $ 24.000

millones.

Gráfico 8: Resultado fiscal cada vez más dependiente de los recursos extraordinarios.

Empeora el Resultado Fiscal: Aún con ingresos heterodoxos creciendo al 185%,

el déficit subió un 170% al I Semestre


De los $90.700 millones de recursos extraordinarios se destaca el financiamiento del BCRA por

$53.800 en los últimos doce meses (utilidades). Paralelamente, el Anses habría aportado

fondos por $36.900 entre junio ’13 y julio ‘14.

Esta emisión presiona sobre las expectativas de inflación y devaluación e induce a los agentes a

incrementar su demanda de dólar paralelo. El aumento de blue presiona sobre el tipo de

cambio oficial (a través del comportamiento de los exportadores e importadores) que termina

convalidando una devaluación del cambio oficial (si se quiere evitar un drenaje traumático de

2 No incluye Adelantos transitorios del BCRA.





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2

reservas). Dado que aproximadamente el 20% del gasto público (subsidios e intereses de

deuda) se encuentra nominado en moneda extranjera, la devaluación del cambio oficial

provoca un aumento en pesos del gasto; que vuelve a ejercer nuevas presiones sobre la

emisión del BCRA. En otras palabras, la devaluación forja aumentos automáticos de las

erogaciones (en pesos) que el gobierno cubre con emisión monetaria. Este círculo vicioso entre

emisión, devaluación y aumento del gasto difícilmente se puede cortar si no se controlan las

expectativas y se regulariza el mercado de cambios.

Cierre Fiscal 2014: Bache fiscal de 7.0% del PBI que conduce a un dólar Blue de $17/20%

Para el cierre del ejercicio 2014, esperamos un déficit primario “real” de $ 156.300 y déficit

financiero “real” de $ 231.000 millones. Si agregamos las fuentes heterodoxas de

financiamiento (compuestas por las utilidades que gira el BCRA y los fondos de Anses) por $

113.400 millones, los déficits primario y financiero reducirían a $42.900 millones y $ 117.600

millones.

Por último, si se consideran las amortizaciones de deuda por casi $84.000 millones, la brecha

fiscal “real” ascendería a $314.900 millones equivalentes a casi el 7% del PBI, que demandará

más emisión del Central. En efecto, el BCRA lleva emitidos casi $68.827 millones ($41.500 MM

de utilidades y $27.300 MM de adelantos transitorios) en lo que va del año. Pero considerando

la brecha fiscal que deberá cubrir hasta diciembre, esperamos una emisión total para financiar

al Fisco por $ 169.142 millones, es decir unos $ 100.315 millones adicionales.

De modo que el drástico aumento de la base monetaria, sumado a la pérdida de reservas por

los compromisos de deuda (nacional, provincial y privada) y el resto de los gastos del Fisco en

moneda extranjera, inducirán un aumento equivalente en el dólar de cobertura (calculado

como el cociente entre la base monetaria y las reservas); puesto que mientras numerador se

incrementa de la mano de la expansión del gasto, el denominador cae por los compromisos en

dólares. En este escenario el dólar cobertura cerraría el año en torno $ 19, por lo que es de

esperar un marcado avance del dólar informal que vía expectativas sigue su dinámica.





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Gráfico 9: Cierre Fiscal del 2014 y su impacto en el dólar informal.

20,3

6,5

10,0

16,9

7,1

12,3

19,2

18,2

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

16,0

18,0

20,0

2012 2013 2014 P

Tipo de Cambio de Cobertura y TC Blue(BM/Reservas y Peso por USD)

Dólar Blue Techo Dólar Blue PisoDólar Cobertura Dólar Blue Obs./Estimado

Reservas 2014P

USD 24.600 MM




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Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)

Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC 210,9 0,3% 0,0% 230,1 0,5% -0,2% 216,5 0,5% -0,5% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2%

Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC 125,2 2,1% -0,4% 128,2 -0,4% -4,9% 129,6 0,9% -2,8% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8%

Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC 71,1 0,0% -0,6% 70,8 -0,3% -3,4% 73,0 -0,3% -3,8% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7%

Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC 176,7 3,6% 0,6% 184,6 -2,0% -4,6% 182,1 3,7% -2,3% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0%

Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC 216,0 -0,3% -3,5% 217,1 0,4% 4,7% 208,3 0,3% 4,4% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4%

Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC 282,9 0,7% 7,7% 257,5 1,2% 16,4% 238,8 1,7% 25,6% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3%

Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC 241,3 0,0% 3,7% 243,3 0,0% 3,6% 242,3 0,3% 3,4% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1%

Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 53.322 -2,5% -28,7% 56.568 -4,0% -38,8% 53.568 -3,1% -34,7% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7%


Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 41,0 15,3% -8,1% 35,6 -8,7% -19,6% 39,0 15,2% 1,3% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5%

Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,70 12,6% -2,3% 1,51 7,9% 6,3% 1,40 -8,5% -20,5% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6%

Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB 32,0 -2,4% 19,1% 32,7 -4,5% 17,9% 34,3 9,1% 20,5% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2% 28,6 -


Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC 695,1 1,8% 44,2% 682,8 2,6% 45,0% 665,9 2,1% 44,1% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9%

Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO 635,9 2,2% 39,9% 622,2 2,3% 39,9% 608,3 2,6% 39,0% 464,5 25,4% 370,5 24,2% 298,3 23,3% 241,9 22,3%

Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC 780,0 1,5% 27,8% 768,4 1,9% 27,5% 754,2 1,7% 26,7% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6%

Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC 940,6 0,9% 26,2% 931,9 1,9% 35,6% 914,6 7,7% 34,1% 727,3 19,5% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8%

Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 184,9 -3,4% -8,4% 191,4 0,4% -5,1% 190,7 -0,6% -1,6% 199,0 -5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7%

Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC 174,8 3,0% 33,5% 169,7 3,1% 32,3% 164,5 5,0% 33,0% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5%

Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC 171,1 2,1% 29,2% 167,6 2,3% 29,9% 163,8 6,6% 33,2% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8%

Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC 169,7 4,4% 35,7% 163 2,4% 31,2% 158,7 2,8% 31,7% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 79 18,4%

Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC 3.600 0,0% 25,2% 3.600 0,0% 25,2% 3.600 0,0% 25,2% 3.035 25,2% 2.423 19,3% 2.032 14,7% 1.600 21,5%

Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC 2.757 0,0% 27,3% 2.757 0,0% 27,3% 2.757 0,0% 27,3% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4%


Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,13 1,0% 52,5% 8,04 0,5% 53,5% 8,00 0,9% 55,2% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9%

Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 10,38 -0,5% 27,0% 10,43 7,4% 17,3% 9,70 -4,0% 13,0% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8%

TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,73 -1,3% 11,8% 1,76 -0,8% 10,7% 1,77 -0,2% 11,5% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8% 1,97 -6,4%

Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC 7.387 -0,2% -2,2% 7.117 -1,6% -15,6% 6.398 -1,4% -15,4% 6.919 -91,5% 81.205 -3,3% 83.951 22,6% 68.500 23,1%

Importación Bienes MM de USD; SA INDEC 5.920 -0,7% -7,4% 6.008 -1,5% -15,3% 5.472 -1,3% -14,7% 6.166 -91,0% 68.515 -7,0% 73.661 30,5% 56.443 45,5%

Balance Comercial MM de USD; SA INDEC 1.467 4,2% 27,0% 1.109 -3,0% -17,1% 926 -2,9% -19,5% 9.034 -28,8% 12.690 23,3% 10.290 -14,7% 12.057 -28,6%

Indicadores de Confianza Detalle FuenteJun-14 May-14 Abr-14 2013 2012 2011 2010

Abr-14 2013 2012 2011 2010

Actividad Económica Detalle Fuente

ARGENTINA

Precios y Salarios Detalle FuenteJun-14 May-14 Abr-14

2011 2010

2013 2012 2011 2010

2013Jun-14 May-14 Abr-14

Sector Externo Detalle FuenteJun-14 May-14

2012



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Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 383.944 4,9% 18,6% 366.004 3,6% 17,7% 353.311 -0,2% 17,6% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0%

M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 640.016 4,6% 25,1% 612.008 6,5% 24,6% 574.607 2,1% 21,9% 502.569 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1%

M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 1.003.620 2,7% 22,2% 977.304 2,5% 22,1% 953.820 1,3% 21,8% 817.308 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6%

Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 618.965 2,5% 31,5% 603.882 2,6% 31,9% 588.687 2,9% 32,2% 466.178 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4%

Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 522.292 1,0% 23,4% 516.889 1,2% 25,2% 510.600 1,3% 26,5% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5%

Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 170.846 2,9% 83,9% 166.042 6,0% 75,5% 156.578 11,9% 65,3% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9%

Reservas BCRA MM de USD BCRA 29.003 -0,9% -21,7% 29.278 2,6% -20,9% 28.542 1,1% -26,0% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4%

Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 20,36 -4,2% 21,9% 21,25 -4,6% 38,4% 22,28 -5,9% 41,3% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 -19,3%

Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 21,38 -6,3% 20,8% 22,81 -4,9% 33,2% 24,00 -7,0% 44,4% 17,06 22,9% 13,89 3,1% 13,47 19,6% 10,19 -15,8%

Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg - - - - - - - - - 1.077 8,3% 995 43,9% 691 2,0% 678 -41,9%

Índice Merval en USD Bloomberg - - - - - - - - - 727 33,4% 545 -27,3% 749 19,6% 655 49,3%


Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 107.090 2,7% 33,4% 101.186 2,7% 35,5% 105.071 2,9% 35,1% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4%

Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - -287 2% -284% 3.076 -5% 85% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80% 25.115 45%

Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - -16.677 16% 281% -1.158 1% 75% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099% 3.068 -143%


Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%

US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2,58 0,0% -5,8% 2,54 2,4% 1,6% 2,48 -7,1% 16,4% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6% 3,14 -4,4%

Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB 11,00 0,0% 29,4% 11,00 0,0% 37,5% 11,00 0,0% 37,5% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1% 10,00 0,8%

Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 2,25 0,0% -0,1% 2,23 0,6% 3,3% 2,22 -0,6% 8,9% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8% 1,75 -11,3%

Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,35 0,0% 3,1% 1,36 -1,0% 3,0% 1,37 -0,4% 5,8% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9% 1,33 -4,8%

Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg 1.985 0,0% 16,3% 1.973 2,6% 22,2% 1.924 2,1% 17,3% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2%

Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg 11.702 0,0% 15,8% 11.677 1,7% 21,6% 11.478 0,3% 14,7% 10.209 11,7% 9.137 -1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4%

Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg 13.602 0,0% 22,4% 13.557 0,0% 30,1% 13.564 1,9% 25,1% 11.192 24,9% 8.962 -4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4%

Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg 24.800 2,7% 16,1% 24.138 5,5% 13,4% 22.879 -0,8% -9,4% 24.721 -19,3% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2% 38.171 37,7%

Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg 34,20 0,0% -6,5% 34,16 -1,7% -11,9% 34,74 2,3% -15,3% 40,10 -6,9% 43,07 -2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5%


Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 463 -1,4% -15,6% 528 -0,5% -5,7% 546 0,1% 0,7% 517 31,2% 394 -18,6% 484 25,8% 385 1,7%

Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 7.113 0,2% -2,6% 6.821 -0,2% -4,9% 6.891 -0,4% -7,6% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0% 7.538 45,9%

Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 107,0 0,2% 2,3% 111,9 1,3% 16,8% 109,7 1,2% 15,8% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8%

Oro USD por onza troy IMF 1.311 -1,1% -11,9% 1.279 -1,3% -14,0% 1.288 -1,2% -13,4% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5%

ARGENTINA

2013 2012 2011 2010

Politica Monetaria y Sistema

FinancieroDetalle Fuente

Jul-14 Jun-14 May-14 2013 2012 2011 2010

Politica Fiscal Detalle FuenteJul-14 Jun-14 May-14 2013 2012 2011 2010

Mercado Financiero

InternacionalDetalle Fuente

Jul-14 Jun-14 May-14

2013 2012 2011 2010Precios Commodities Detalle Fuente

Jul-14 Jun-14 May-14

frente fiscal: cada vez peor

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