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INFORME ECONÓMICO FINANCIERO

N° 756, Primera quincena, ABRIL 2013 E1R E V I S T A D E A S E S O R I A E S P E C I A L I Z A D A

CONTENIDO

Informe EspecialE1 EVA (Valor Económico Agregado)

Indicadores de PreciosE4 Inflación, Precios al Por Mayor, Maquinarias y Equipos (Marzo 2013)

Mercado Bursátil Nacional e InternacionalE4 Bolsa de Valores de Lima (Abril 2013)

Mercado Cambiario Nacional E5 Cotización diaria del Nuevo Sol por Dólar y por Euro (Abril 2013)E5 Tasas de Interés para Compensación por Tiempo de Servicios (Abril 2013)

Información Estadística E6 Tasas de Interés: Activa (TAMN, TAMEX), Legal (TILMN, TILMEX), Nueva Tasa Máxima de Interés en Soles y Dólares, y Tasa Legal Laboral (Abril 2013)E6 Tasas de Interés Pasivas y Activas en el Sistema Financiero (Abril 2013)

EVA (Valor Económico Agregado)

INFORME ESPECIAL

El Eva es una herramienta que utiliza información contable y económica para determinar si la empresa obtuvo una ga-nancia después de deducir los costos de oportunidad de la inversión del accio-nista. Esta herramienta es utilizada por empresas globales no sólo en la empre-sa como un todo sino en cada uno de los negocios de la empresa. Es un indicador importante y una alternativa de análisis del resultado de una empresa en un pe-ríodo determinado.

En el mundo de los análisis financieros existen varias herramientas para evaluar la gestión de la empresa. Los ratios en su con-junto, el análisis del Ebitda, el análisis Du-pont, etc.

El Valor Económico Agregado o EVA (Economic Value Added) es también una herramienta que ayuda a optimizar la ges-tión empresarial y la creación de valor del negocio.

Cada una de las herramientas financieras que se utilizan son importantes para evaluar la situación económica de una empresa. Las finanzas siguen avanzando en la investiga-ción, y la generación del Eva surge como una interesante alternativa donde incluye infor-mación contable e información económica. Este mix es lo que hace muy interesante esta herramienta de gestión.

Muchas empresas corporativas transna-cionales americanas analizan los resultados de la empresa en base al Eva y han entendido la potencia de su conceptualización. Minetras mejor se analice teniendo en cuenta los prin-cipios del Eva mayor será el impacto de ge-neración de valor para la empresa. Con esta herramienta nos podemos dar cuenta que no obstante tener utilidades, la empresa podría estar generando poco valor o destruyendo valor al negocio de los accionistas.

Cabe indicar que mientras más informa-ción tenga la empresa mejor será la aplicación del Eva. Es más, se puede calcular el Eva por negocio con lo cual podemos analizar si una unidad de negocio debe o no seguir en la em-presa o sería mejor escindirla y venderla.

Peter Drucker, en un artículo de Harvard Business Review, hizo su aproximación al concepto de la generación de valor con es-tas palabras: "Mientras que un negocio tenga un rendimiento inferior a su costo de capital, operará a pérdidas. No importa que pague impuestos como si tuviera una ganancia real. La empresa aun deja un beneficio económico menor a los recursos que devora... mientras esto suceda no crea riqueza, la destruye.

El Eva, dentro de las bondades de su uti-lidad, contiene dentro de sus componentes el efecto riesgo de inversión. Este efecto hace más potente la herramienta porque todo ne-gocio tiene un riesgo y lógicamente si el ries-go es mayor la rentabilidad debe ser mayor.

Situación que es considerada por el Eva en el costo de oportunidad.

El Eva a diferencia de otras herramientas puede:• Calcularse para cualquier empresa y no sólo

para las empresas que cotizan en bolsa.• Aplicarse a la empresa y a sus unidades de

negocio.• Considerar todos los costos que se pro-

ducen en la empresa incluyendo los cos-tos de la financiación aportada por los accionistas.

• Considerar el riesgo con el que opera la empresa.

• Identificar si un activo no maximiza el va-lor del accionista.

1. Concepto y cálculo de EVA

El Eva podría definirse como lo que queda una vez que se han deducido de los ingresos la totalidad de los gastos, inclui-dos el costo de oportunidad del capital y los impuestos. Por tanto, el EVA considera la productividad de todos los factores utili-zados para desarrollar la actividad empre-sarial. En otras palabras, Eva es lo queda después que se han atendido todos los gastos y satisfecho una rentabilidad míni-ma esperada para los accionistas. En con-secuencia se crea valor en una empresa o un negocio o unidad de negocio cuando la

CPC Dennis Cavero Oviedo (*)

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rentabilidad generada supera el costo de oportunidad de los accionistas.

Dicho de otra manera el EVA es la utilidad neta de la entrega del beneficio a los accionis-tas por la inversión de su dinero en la empresa. El resultado final si es positivo quiere decir que ha creado valor la empresa o negocio ya que la utilidad ha podido cubrir tanto los gastos de la empresa como los costos del accionista y ade-más ha generado un remanente de utilidad.

Por tanto si la utilidad no puede cubrir los costos de oportunidad del accionista, no crea va-lor la empresa porque dicho accionista no recibe el mínimo requerido por la inversión realizada.

Para calcular el EVA se debe tener en cuenta los siguientes componentes:

= Utilidad antes de intereses después de im-puestos (UAIDI)

– Valor contable del activo x Costo promedio de capital

–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––= EVA

Como verán, la mayoría de la informa-

ción se obtiene de los estados financieros salvo el costo del accionista y algunos ajustes de mercado por valor de activos.

Es preciso indicar que para calcular el EVA se deben realizar ajustes. Stern Stewart & Co, la consultora que tiene registrada la marca EVA, propone que para calcularlo de una for-ma más precisa se deben efectuar ajustes al balance y al estado resultados para evitar dis-torsiones de año a año. Por ejemplo los otros ingresos o gastos extraordinarios que no co-rrespondan al giro del negocio, entre otros.

EVA es también llamado EP (Economic Profit) o utilidad económica, utilizado por la consultora McKinsey & Co. buscando evitar problemas con la marca registrada. Otros conceptos derivados del Ingreso Residual son asociados con EVA, aunque no tengan todas las características de la marca registra-da por Stern Stewart o posean otras propias. Lo que ocurre es que cada empresa consulto-ra ha desarrollado su propio concepto, sien-do muy similares unos a otros.

Es importante precisar que los negocios se han hecho cada vez más complejos, provocan-do la necesidad de que los individuos y/o equi-pos que se integran a las empresas o institucio-nes, comprendan con más claridad el propósito de la organización y sean más autosuficientes. Así también el concepto de Maximizar el Valor de los Accionistas, cada vez más, se convierte en el objetivo rector de las empresas.

Una vez mencionado los componentes del EVA pasaremos a explicarlos:

2. El UAIDI

El UAIDI es una de las tres grandes variables que inciden en el valor económico agregado que

genera un negocio y , sin duda, una de las formas de aumentar ese valor para los accionistas.

Cuando se calcula el UAIDI de una misma empresa por varios años, deberá comprobar-se que las normas utilizadas son uniformes en cada uno de los períodos considerados. De no ser así, debería procederse a realizar los ajustes para que las cuentas sean unifor-mes. Por ejemplo la vida útil de los activos deben ser iguales, las estimaciones de co-branza dudosa, valuación de inventarios, etc

Cuando se compara la UAIDI de una em-presa con otras de la industria, debe compro-barse también que las normas y estimaciones sean uniformes. De no ser así deberá realizar-se los ajustes correspondientes para neutrali-zar los efectos heterogéneos.

Dado que el EVA también se usa para fi-jar los beneficios de gerentes y empleados de primera línea, es importante que los criterios contables estén definidos desde el inicio del año para evitar malos entendidos.

Estrategias para aumentar el UADI• Creación de demanda a través de la oferta

de nuevos productos o potenciar la oferta valorada para que nuevos clientes tomen los productos y así aumentar las ventas y reducir el costo unitario.

• Revisar los elementos del mix de marke-ting (precio, producto, publicidad y pro-ducción).

• Reconvertir costos fijos en variables para hacer más flexible la empresa.

• Asociarse con empresas del rubro y com-prar a gran escala beneficiándose en me-nores costos por volumen.

• Eliminar gastos que no agregan valor al cliente.

• Reducir activos que generen gastos rela-cionados. Además estos activos tangibles bajo el supuesto que no se usan, impiden un mayor ROA.

• Rediseñar los procesos a través de estu-dios de tiempo, frecuencias, etc

• Analizar unidades de negocio que no gene-ren las utilidades esperadas para venderlas o reducir los recursos que en ella se invierten.Con medidas como las anteriores se

puede mejorar el UADI y por tanto el valor económico generado.

3. El Valor del Activo Neto

El activo es otra de las tres importantes variables que inciden en el EVA que genera una empresa.

Para determinar el valor del activo se considera: el valor del activo total menos los pasivos que no generen costo por ejemplo los proveedores, tributos por pagar, etc

Es importante precisar que algunos au-tores calculan el EVA no con el saldo del valor

contable del activo sino con el valor prome-dio de los activos utilizados en el año bajo la premisa que estos activos al ingresar durante todo el año no han generado UAIDI durante el año sino que en parte del año. Esto tiene mucho sentido y en caso de empresas donde se han adquirido activos fijos importantes a mediados de año, se utiliza la metodología mencionada.

Una variante o ajuste que realizan nor-malmente las empresas que preparan el valor del activo es realizar los incrementos por plus-valías producidas en la marca o disminución producidas en la marca. Este efecto si bien no es contable, lo consideran como ajuste al valor del activo ya que el UAIDI genera parte de sus resultados por la percepción de marca.

Finalmente lo importante al preparar el valor del activo es que los ajustes sean los mismos para todos los años de medición del EVA. Los ajustes pueden ir incrementándose o reduciéndose a medida que la empresa en-tienda el poder que tiene esta herramienta en el control del negocio.

Empresas transnacionales aplican el EVA y no todos tienen los mismos criterios para hacerlo. Depende de la cantidad de estima-ciones que presenten y del rubro del negocio.

Estrategias para reducir el activoPara incrementar el valor del Eva se debe

reducir el activo o maximizar el uso de este a través de más UADI. Toda vez que como veremos más adelante, al activo le aplicare-mos una tasa que es el costo por el uso de los activos, por tanto a menor activo menor costo que deducirle al UAIDI. A continuación, algunas medidas para reducir el activo: • Aumentar la rotación de activos. Es decir,

aumentar las ventas.• Alquilar activos fijos en lugar de comprar-

los. Esto ya vienen haciendo los bancos que en lugar de comprar, alquilan loca-les para colocar sus cajeros y así no tener capital inmovilizado que reduce el ROA y como se dan cuenta ahora, también redu-ce el EVA.

• Externalizar procesos para eliminar los activos como máquinas, etc. Algunas compañías subsidiarias de empresas transnacionales, ya vienen haciendo esto. Dejan la producción de una parte de su proceso a terceros bajo la modalidad de un outsourcing.

• Reducir el ciclo operativo es decir la rota-ción de inventarios y Cuentas por cobrar.

• Analizar venta de activos no utilizados.

4. El Costo promedio del capital

El costo promedio del capital es la ter-cera de las variables que inciden en el EVA que genera una empresa. Una de las formas

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de aumentar el EVA es consiguiendo que el costo de capital de la empresa se reduzca.

La empresa necesita obtener financia-ción para sus inversiones la cual puede ser interna o externa. Mientras la financiación interna proviene de los recursos generados por la empresa es decir de las utilidades no distribuidas y la financiación externa provie-ne de aportes de accionistas, acreedores y entidades de crédito.

En lo referente a la financiación externa los costos pueden estar dados por los divi-dendos, intereses, etc.

Por otro lado toda financiación incluida el capital social aportado por los accionistas o la autofinanciación, tiene un costo. Precisa-mente uno de los objetivos que debe alcanzar la política financiera de la empresa es que el costo promedio de todas las fuentes de fi-nanciación sea lo más reducido posible. Este costo promedio se denomina costo de capital.

El costo del patrimonio (Kp) es aquel costo de oportunidad que los accionistas están tomando por asumir el riesgo de in-vertir en la empresa. También se puede de-cir que es la rentabilidad que los accionistas desean obtener de su inversión en el capital de la empresa.

Por tanto cuando empresa hace una am-pliación de capital para sostener un plan de crecimiento de cinco años debe convencer a los inversionistas que la rentabilidad de su inversión será adecuada

La forma más simple de saber cuál es el costo del patrimonio es preguntar a los ac-cionistas mayoritarios cuál es la rentabilidad mínima que les gustaría obtener de su parti-cipación en la empresa. Sin embargo en al-gunos casos las solicitudes de los inversionis-tas pueden ser exageradas por lo que se les debe indicar cuál es la rentabilidad mínima que obtienen hoy por su dinero en los pro-yectos que manejan y ecualizar expectativas.

Sin embargo existen metodologías para determinar el costo del patrimonio.

Por tanto cuando mencionamos el costo promedio del capital nos estamos refiriendo a tomar los costos tanto externos como inter-nos relacionados al valor del activo y determi-nar una única tasa que al multiplicarla por el activo nos dará el costo por el uso del activo.

Lo podemos ver con un ejemplo:S/. (,000)

Tipo de financiamiento

Impor-tes

Pesos (a)

Costo (b)

Total (axb)

Préstamos 4,000 80% 7% (*) 5.6%

Patrimonio 1,000 20% 13% 2.6%

Total 5,000 100% 8.2%

Valor del activo Neto 5,000

(*) La tasa de deuda es 10% y al ser este gasto un es-cudo fiscal se considera el efecto neto como costo (10% - 30% de I. Renta).

El cuadro anterior reflejará que si una em-presa por el valor de activos netos invertidos con financiamiento de deuda de 80% y 20% con fondos propios ya sea con reinversión de utili-dades o aportes, mostrará un costo promedio de capital del 8.2%. Este importe es el costo por el uso de los 5 millones de inversión en el activo.

A fin de validar lo explicado hasta el momen-to procederemos a realizar un ejercicio. Para pro-pósitos prácticos de entendimiento del concepto, no presentaremos información comparativa.

Se trata de una empresa real que presen-ta la siguiente información:

S/. (,000)

Estado de ResultadosVentas 600.0Costo de Ventas –490.0Utilidad Bruta 110.0Otros Ingresos 60.0Otros gastos –70.0Utilidad de Operación 100.0Gastos financieros –6.0Utilidad antes de impuestos 94.0Impuesto a la Renta –28.2Utilidad Neta 65.8

S/. (,000)Balance de Situación

Activo Pasivo

Caja 20 Proveedores 70

Clientes 39 Deuda 46

Existencias 20 Total Pasivo 116

Activo Fijo 181

Patrimonio 144

Total 260 Total 260

Se sabe que los accionistas están muy contentos con la rentabilidad obtenida:

Rentabilidad del

Patrimonio

Utilidad neta / Patrimonio 65.8 / 144 45%

Esta rentabilidad anual es muy supe-

rior al costo de oportunidad que exigen los accionistas de 13%. Para tener otra medida de valor generado por la empresa, se deci-de calcular el EVA de este año. Asumiendo que no hay ajustes que realizar al activo ni al UAIDI por estimaciones contables diferentes. Se sabe que tanto los otros ingresos y gastos si están relacionados con el giro de negocio.

Se conoce que el costo anual de cada elemento es como sigue:

Financiamientos Costo anual después de impuestos

Patrimonio 13%

Deuda 4%

Con esta información se pide calcular el EVA. En primer lugar calculamos el UAIDI:

Utilidad Operativa 100

Menos Impto. Renta de la utilidad Operativa

–30

UAIDI 70

El segundo paso será calcular el valor del activo neto:

Total Activo 260

Menos proveedores –70

Total Activo neto 190

Finalmente sólo falta determinar el costo promedio del capital por el uso de los activos

S/. (,000)

Tipo de financiamiento

Impor-tes

Pesos (a)

Costo (b)

Total (axb)

Préstamos 46 24% 4% 1.0%

Patrimonio 144 76% 13% 9.9%

Total 190 100% 10.8%

Para finalizar debemos determinar si se crea valor económico a la empresa o no:

UAIDI 70

Menos valor activo (190 x 10.8%) –21

EVA 59

Esto quiere decir que la empresa sigue creando valor no obstante al resultado con-table se le deduzca el costo económico de los inversionistas.

Es cierto que este caso es muy puntual. En la práctica se va a tener que realizar mu-chos ajustes para poder llegar al Eva. Algu-nos de los ajustes inclusive no están en la contabilidad. Por ejemplo qué pasaría si esta empresa debe casi toda la utilidad generada a la marca. Entonces debemos incluir la mar-ca dentro del valor del activo neto y quizás en ese caso el Eva no fuera tan positivo e in-clusive arrojaría un resultado negativo.

Es más valioso aún el Eva cuando se compara con años anteriores y se proyecta también a futuro. Algunos analistas de finan-zas tienen como función investigar a la com-petencia y preparar información de ella. Sien-do el Eva uno de los reportes que presentan para analizar a los competidores.

NOTA

(*) Contador Público con maestría en Administra-ción de Negocios por la Universidad del Pací-fico, Con estudios de Finanzas en Esan y estu-dios de consultoría en negocios internacionales en La Universidad de Pensylvania (Wharton). Ha sido profesor de titulación de finanzas de Universidad Ricardo Palma y actualmente cate-drático del área de finanzas en la Escuela de Negocios de la Universidad de Lima. Asesor de empresas y actualmente Gerente Central de Finanzas, Planeamiento y Administración de importante empresa de Hidrocarburos. n