estrategia mensual off shore - diciembre 2012

Estrategia de Inversiones

Estrategia Mensual Internacionalg

Diciembre 2012


RESUMEN

Los activos de riesgo tuvieron resultados positivos en noviembre(G áfi 1) d l t t d d i tid b t l

Gráfico 1. Rendimiento de activos 201220% (Gráfico 1) a pesar del contexto de renovada incertidumbre respecto a los

temas fiscales en EE.UU. y en torno al próximo desembolso a Grecia.

En Europa, después de varias semanas de aplazamiento, se aprobó eldesembolso para Grecia y se acordó relajar las condiciones del rescate quedi h í d b li í l l t b l ti d d /PBI

10%

15%

20%

dicho país debe cumplir, así como elevar la meta sobre el ratio deuda/PBIdel país hacia 2020 de 120% a 124%. Como parte del proceso para larecepción del próximo desembolso, Grecia anunció un plan de recomprade deuda emitida a inicios de este año cuyos resultados se conocerán enlas próximas semanas. Por otro lado, el gobierno español solicitó-5%

0%

5%

YTD 1 mesp , g p

formalmente el rescate a su sistema financiero (por un monto menor alestimado en los stress test). En el plano macroeconómico, se confirmó larecesión en la Eurozona en el 3T12 (dos trimestres consecutivos decontracción); sin embargo, Alemania y Francia crecieron por encima de loesperado El PMI de la región aumentó en noviembre pero permanece en

Fuente: Bloomberg, JP Morgan. Información al 02-nov-12.

RF

Lata

m

RF

EM

RV E

AFE

HY

US

S&P

500

Cor

p. E

M

RV E

M

HG

US

Oro

Teso

ro 1

0y

IGB

VL

Com

m.

Dól

aresperado. El PMI de la región aumentó en noviembre pero permanece enterreno de contracción (debajo de 50) y las sorpresas económicas hanvenido recuperándose pero siguen siendo negativas (Gráfico 2).

En EE.UU., los resultados electorales mantuvieron el escenario político sinmayores cambios La atención se mantiene en las negociaciones políticas

Gráfico 2. Sorpresas económicas en la Eurozona y EE.UU.

100

150EE.UU. Eurozona

mayores cambios. La atención se mantiene en las negociaciones políticaspara evitar la entrada en vigencia del “fiscal cliff” y ampliar el límite dedeuda (“debt ceiling”). A pesar de la disrupción que representó latormenta Sandy el mes pasado, los datos macroeconómicos siguieronmostrando una recuperación gradual. El crecimiento del 3T12 fue revisado-50

0

50

p gal alza (de 2.0% a 2.7%) debido a un incremento en los inventarios.Asimismo, el indicador económico líder (LEI) y la confianza delconsumidor siguieron avanzando aunque moderadamente. La creación deempleo en noviembre fue mayor a la esperada y la tasa de desempleo seredujo de 7 9% a 7 7% por una reducción en la tasa de participación

-150

-100

e-1

2

b-1

2

ar-1

2

br-

12

ay-1

2

n-1

2

ul-1

2

o-1

2

p-1

2

ct-1

2

ov-

12

ic-1

2

2

redujo de 7.9% a 7.7% por una reducción en la tasa de participaciónlaboral; sin embargo, el PMI de manufactura regresó al terreno decontracción (Gráfico 3) en noviembre.Fuente: Bloomberg, índices de sorpresas de Citi.

En Fe Ma

Ab

Ma Ju Ju Ag Se Oc

No Di


RESUMEN

En emergentes, la economía china siguió brindando señales deió A í l PMI d f t ti ó d

Gráfico 3. PMI en la Eurozona y EE.UU.(>50 indica expansión) recuperación. Así, el PMI de manufactura continuó avanzando en

noviembre. En el plano político, se nombró a Xi Jinping como SecretarioGeneral del Partido Comunista Chino. De este modo se dio inicio alproceso de cambio de gobierno que culminaría en el 1T13.

E l t f li t l ti i i t d l t fij

(>50 indica expansión)

50

55

60

65EE.UU. Eurozona China

En los portafolios, ante el continuo encarecimiento de la renta fija,reducimos nuestra posición en dicha clase de activo para sobreponderarmoderadamente caja a la espera de oportunidades más atractivas.Mantenemos el posicionamiento en renta variable y commodities sincambios respecto al mes previo. Seguimos recomendando el uso de30

35

40

45

p p ginstrumentos con protección, principalmente para los portafolios másconservadores, debido a la existencia de riesgos a la baja y la posibilidadde incrementos en la volatilidad. De este modo, acentuamos nuestrasubponderación moderada en renta fija. Al interior de la clase de activo,pasamos la renta fija de grado especulativo en EE UU a neutral (desde

Fuente: Bloomberg.

30

Sep-

07

Ene-

08

May

-08

Sep-

08

Ene-

09

May

-09

Sep-

09

Ene-

10

May

-10

Sep-

10

Ene-

11

May

-11

Sep-

11

Ene-

12

May

-12

Sep-

12pasamos la renta fija de grado especulativo en EE.UU. a neutral (desdesobreponderación moderada), cambio que compensamos con elincremento en caja. Dentro de renta variable, mantenemos lasobreponderación en la región emergente y muy ligeramente en EE.UU ysubponderamos EAFE (aunque se mantiene neutral respecto al portafolio

Gráfico 4. Retornos de Mercados Perú(índice, 100=31-dic-11)

120

125RF RV PEN

p ( q p ptotal). Nos mantenemos neutrales en oro y en commodities.

En Perú, la bolsa continuó retrocediendo el último mes mientras que larenta fija siguió registrando ganancias (Gráfico 4). El Nuevo Sol retomó sutendencia apreciatoria, a pesar de que el BCRP continuó con su programa105

110

115

p p q p gde compra de USD para aumentar la volatilidad del tipo de cambio.Mantenemos la perspectiva de que el Nuevo Sol seguiría fortaleciéndoseen los próximos 12 meses. En el portafolio local mantenemossobreponderación moderada de caja, subponderación moderada de rentafija (con preferencia por corporativos respecto a gobierno y PEN respecto a

95

100

c-1

1

e-1

2

b-1

2

ar-1

2

br-

12

y-1

2

n-1

2

ul-1

2

o-1

2

p-1

2

ct-1

2

v-1

2

3

fija (con preferencia por corporativos respecto a gobierno y PEN respecto aUSD) y sobreponderación moderada en renta variable.

Fuente: Bloomberg, JP Morgan.

Di

En Feb

Ma

Ab

Ma Jun

Ju

Ago Sep

Oc

No


d d i d ióResumen de Recomendaciones de Inversión

En general mantenemos el posicionamiento sugerido el mes pasado, pero reducimos la posición en US HY desde sobreponderaciónd d t l bi d i t j S i d d l d i t t t ió

Clase de Activo Recomendación Comentarios

moderada a neutral a cambio de un incremento en caja. Seguimos recomendando el uso de instrumentos con protección,principalmente para los portafolios más conservadores, debido a la existencia de riesgos a la baja y la posibilidad de incrementos enla volatilidad.

RENTA FIJA Subponderar moderado /

• Sobreponderar moderado caja (preferencia por fondos de alto rendimiento).• Subponderar moderado Tesoros. Neutral duración.• Subponderar moderado US IG. Subponderar moderado duración.• Neutral US HY Neutral duraciónRENTA FIJA p

Neutral duración• Neutral US HY. Neutral duración.• Neutral RF EM. Sobreponderar Corporativos. Neutral duración.• Perú: Sobreponderar mod. caja. Subponderar RF USD, reducir duración, pref. porcorporativos. Neutral RF PEN, Pref. por depósitos sobre soberanos cortos. Pref. porsoberano 2020 y 2031. Pref. por corporativos.

RENTA VARIABLE

• Dentro de RV, sobreponderar moderado EE.UU., sobreponderar MercadosEmergentes, subponderar moderado EAFE.

• En sectores de EE.UU. sobreponderar moderado tecnología y consumo básico.• En EAFE, neutral países.• En EM, sobreponderar China y sobreponderar moderado Perú

Sobreponderarmoderado

COMMODITIES

, p y p• Perú: sobreponderar moderado, preferencia por cementos, consumo, eléctricas y

metales preciosos (táctico).

Neutral oro / Neutral resto de commodities

• Neutral oro.• Neutral commodities. Sobreponderar moderado platino y paladio. Subponderar

OTROSInvertir en hedge funds de

b j b t

• Invertir en hedge funds de bajo beta.• Neutral monedas. Neutral yuan. Como apuesta estructural, sobreponderar nuevosol. Como alternativa, considerar el uso de productos estructurados. En el

resto de commodities p p y p pmoderado maíz, trigo y soya. Neutral el resto.

OTROS bajo beta

4

sol. Como alternativa, considerar el uso de productos estructurados. En elmediano/largo plazo, recomendamos canasta de monedas con buenosfundamentos, por debilidad estructural del USD.

Estrategia de InversionesEstudios Económicos

Reloj de Inversiones

5


Macroeconomía Internacional

6


Escenarios próximos 12 meses

Crisis soberana ¿CrisisEE.UU.:

¿ ió ?

Unión Europea:China:

¿h d l di ?EE UU Eurozona China Crisis soberana España

¿Crisis financiera?

Crecimiento positivo

¿recesión? ¿hard landing?

NO NOCero

Crecimiento alto(Entre 3.5% y 4.0%)

NO NO

EE.UU. Eurozona China

Crecimiento negativo

Crecimiento iti

NO NOCero

5%NO NO

Crecimiento anémico positivo


Crecimiento anémico(Entre 2.5% y 3.5%)

NO NOCero

70%NO NO

negativo


Recesión moderada/estanca-

miento global(Entre 1 0% y 2 5%)

NO(Tensiones se NOCero Posible Posible



20%(Entre 1.0% y 2.5%) (Tensiones se

agudizan)

NOPosible Posible

"Recesión severa" positivo


SICero

5%

(< a 1.0%)

SI SISI

(Similar a 2008)

7

Fuente: Estudios Económicos BCP

negativo


Mundo: impacto y probabilidad de ocurrencia de riesgos globales (próx. 12 meses)lt

aA

l

ncia

Downgrades en países y

corporativos desarrollados

Regulador bancario único en Europa

li i d docur

ren desarrollados

f i i

“Fiscal compact” en Europa

Solicitud de rescate soberano

español

Med

ia

dad

de o Crisis fiscal en

EE.UU. e impacto en crecimiento

(MP/LP)

Enfriamiento global más

severo

obab

ilid

Fuerte desaceleración

(MP/LP)

Choque l

Fuerte desaceleración en

Baj

a

Pro

en ChinaPetroleroemergentes

Cambio de régimen (Alemania/Italia)B

AltoBajo Medio

(Alemania/Italia)

8

Impacto en la economía global


Mundo: panorama general

UE b t di i d G i i i i it li ió lUE: se aprueba rescate condicionado a Grecia y se inicia recapitalización a labanca española; Eurozona entra en recesión

EE.UU.: recuperación se ve amenazada por “fiscal cliff”

Japón: probabilidad de “triple dip” aumenta

China: signos de aceleración en el crecimiento

EM: Brasil, India & Rusia sufren desaceleración

MILA: crecimiento estable sin riesgos de inflación

9Coyuntura


UE: oficialmente en recesión…

Las cifras de crecimiento del 3T12 confirmaron una recesión en la Eurozona (dos trimestres(consecutivos de crecimiento negativo). El deterioro de las economías periféricas y la debilidadimprevista de países como Holanda contribuyeron a dicho resultado. Pero algunos indicadoreslíderes sugieren que desaceleración estaría estabilizándose.

A pesar del crecimiento positivo de Alemaniay Francia, la Eurozona mostró contracción enel 3T12

El clima empresarial en la región se recuperóen noviembre, en línea con la estabilizacióndel PMI de manufactura en el 2S12…

PBI de Eurozona y algunos países miembro(var % y/y)

PMI y Clima empresarial(>50, expansión; <50, contracción - índice)

1 5%Alemania Francia Italia España Eurozona 260

0 0%

0.5%

1.0%

1.5%

-1

0

1

45

50

55

-1.5%

-1.0%

-0.5%

0.0%

2T2012-4

-3

-2

35

40

45

PMI

Clima empresarial (eje der )

-3.0%

-2.5%

-2.0%2T2012

3T2012-530

Ago

-01

Ago

-02

Ago

-03

Ago

-04

Ago

-05

Ago

-06

Ago

-07

Ago

-08

Ago

-09

Ago

-10

Ago

-11

Ago

-12

(eje der.)

10Coyuntura

Fuente: BloombergFuente: Bloomberg, Eurostat


UE: política monetaria expansiva se mantiene…

Banco Central Europeo (BCE) mantiene la tasa de referencia en mínimos y genera expectativas dep ( ) y g precortes en el 2013, en tanto la actividad económica se mantiene débil. Pese a que programa decompra de bonos soberanos aun no es efectivo, éste, junto a los avances en integración fiscal ybancaria ha ayudado a una menor percepción de riesgo

Volatilidad implícita de las opciones de labolsa europea también ha mostrado unapersistente reducción, acercándose al nivelde l de l s pci nes n rte meric n s

Debilidad de la economía sugiere presionesinflacionarias estables y sesgo expansivo enpolítica monetaria

de la de las opciones norteamericanasVolatilidades implícitas: Eurostoxx 50 vs S&P 500

(índice)Eurozona: Tasa de referencia vs. inflación

(%)

5 0 I fl ió T d f i60

VStoxx VIX

3.0

4.0

5.0 Inflación Tasa de referencia

40455055

VStoxx VIX

0 0

1.0

2.0

1520253035

-1.0

0.0

Feb

-05

Jul-0

5

Dic

-05

May

-06

Oct

-06

Mar

-07

Ago

-07

Ene-

08

Jun

-08

No

v-0

8

Ab

r-0

9

Sep

-09

Feb

-10

Jul-1

0

Dic

-10

May

-11

Oct

-11

Mar

-12

Ago

-12

1015

Ene-

10

Mar

-10

May

-10

Jul-1

0

Sep

-10

No

v-1

0

Ene-

11

Mar

-11

Ma y

-11

Jul-1

1

Sep

-11

No

v-1

1

Ene-

12

Mar

-12

Ma y

-12

Jul-1

2

Sep

-12

No

v-1

2

11Coyuntura

Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg

F M M A E N S F M M A


UE: …uno de los principales riesgos continúa siendo Grecia

Grecia enfrenta problemas de liquidez y solvencia, además de los de crecimiento y descontentop q y , ysocial. El Eurogrupo mantiene en suspenso el desembolso del siguiente tramo, pero extendió elplazo del 2014 al 2016 para llevar el déficit fiscal por debajo de 3% del PBI. Riesgo deincumplimiento y de convulsión social se mantendrán durante el 2013.

La decisión será el 13-dic y podría seracompañada de medidas adicionales quebuscan reducir la carga de la deuda hasta

Pese a los ajustes realizados y a la reducciónde los déficit fiscales, Grecia ha venidoincumpliendo las metas establecidas

124% para el año 2020p

Medidas adicionales por aprobarseDéficit observados vs. metas

(% del PBI)

1 Reducción en 100 pbs en la tasa de interés de18

Déficit fiscal1. Reducción en 100 pbs en la tasa de interés delos préstamos bilaterales (a través del GreekLoan Facility).

2. Reducción en 10 pbs del costo de las comisionesde garantía por los préstamos del EFSF.

12

14

16Déficit fiscal

Meta vigente

Meta inicial

de garantía por los préstamos del EFSF.3. Extensión por 15 años de los plazos para

préstamos bilaterales y del EFSF.4. Aplazamiento por 10 años del pago de intereses

sobre los préstamos del EFSF.4

6

8

10

sobre los préstamos del EFSF.5. El compromiso de redistribuir a Grecia las

ganancias obtenidas por el programa SMPrealizado anteriormente por el BCE. 0

2

4

2008 2009 2010 2011 2012

12Coyuntura

Fuente: BloomergFuente: Consejo Europeo, Deutsche Bank


UE: …por otro lado, España desapareció del mapa por el momento

España realizó la solicitud formal de rescate al sistema financiero al ESM, por EUR 41 mil MM;p , p ;monto menor al aprobado anteriormente por los acreedores internacionales (EUR 100 mil MM) y alas estimaciones de los stress test realizados meses atrás (EUR 60 mil MM). Sin embargo,continúan los riesgos por debilidad de la economía y por probabilidad de nuevos downgrades.

Solicitud formal del rescate a bancos porEUR 41 mil MM permitirá dar inicio a larecapitalización a fines de este año

La calificación crediticia de la deuda españolaha sufrido un rápido deterioro y se mantieneal borde del grado de inversión en promedio

72AAA

p g p

Recapitalización de la banca española(EUR mil MM)

Calificación crediticia de España(Niveles)

30

565860626466687072

Moody's

AAA

AA-

24.7

18

15

20

25

30Stress test (Oliver Wyman) Solicitud final

404244464850525456

S&P

Fitch

A-

BBB-

10.8

7.23.5

8.1

0

5.4

9.1

4.51.5 2.5

0

5

10

15

40

No

v-9

8

No

v-9

9

No

v-0

0

No

v-0

1

No

v-0

2

No

v-0

3

No

v-0

4

No

v-0

5

No

v-0

6

No

v-0

7

No

v-0

8

No

v-0

9

No

v-1

0

No

v-1

1

No

v-1

2

13Coyuntura

Fuente: BloombergFuente: JPM, FROB


UE: riesgo de nuevos downgrades a otras economías también está presente

Recientemente Moody’s recortó la calificación crediticia de Francia a Aa1 (equivalente a AA+ eny ( qS&P), convirtiéndose en la segunda calificadora en quitar la calificación AAA a la deuda francesa(luego de S&P a inicios de año). Posteriormente, Moody’s realizó la misma acción sobre la notacrediticia de los fondos de rescate europeos (EFSF y ESM). Por su parte, Fitch amenaza con quitar

lifi ió AAA l R i U idcalificación AAA al Reino Unido.

Rating crediticio de Francia fue recortado pordos de las principales calificadoras,

Francia es uno de los principales garantes delos fondos de rescate

Aportes por país al ESMperdiendo la máxima calificación (AAA)

Calificación crediticia de Francia

Aportes por país al ESM(EUR mil MM)Capital

garantizadoCapital pagado

Porcentaje

Alemania 190.0 21.7 27.1%

Austria 19.5 2.2 2.8%

Rating Perspectiva

Moody's Aa1 Negativa

d d i

Austria 19.5 2.2 2.8%

Bélgica 24.3 2.8 3.5%

Chipre 1.4 0.2 0.2%

Eslovaquia 5.8 0.7 0.8%

Eslovenia 3.0 0.3 0.4%

España 83 3 9 5 11 9%

Fuente: Moody’s S&P Fitch

Standard & Poor's AA+ Negativa

Fitch AAA Negativa

España 83.3 9.5 11.9%

Estonia 1.3 0.1 0.2%

Finlandia 12.6 1.4 1.8%

Francia 142.7 16.3 20.4%

Grecia 19.7 2.2 2.8%

Holanda 40 0 4 6 5 7%Fuente: Moody s, S&P, Fitch Holanda 40.0 4.6 5.7%

Irlanda 11.1 1.3 1.6%

Italia 125.4 14.3 17.9%

Luxemburgo 1.8 0.2 0.3%

Malta 0.5 0.1 0.1%

Portugal 17 6 2 0 2 5%

14CoyunturaFuente: ESM

Portugal 17.6 2.0 2.5%

Total 700 80 100%


EE.UU.: crecimiento más fuerte, composición más débil

El 3T12 rompió con la desaceleración de la economía observada en 1T12 y 2T12. Sin embargo, lap y ginversión privada se debilitó fuertemente y ciertos indicadores de producción han ingresado enterreno contractivo durante las últimas semanas.

Consumo privado fue revisado a la baja El índice ISM de manufactura volvió a caerConsumo privado fue revisado a la baja(1.47% a 0.99%) mientras que inventarios fuerevisado al alza (-0.12% a 0.77%).

El índice ISM de manufactura volvió a caeren terreno de contracción en noviembre,mientras que el de servicios creció.

5 1T122T12

PBI (Contribuciones a var. % q/q, SAAR)

Índice Manufacturero y de Servicios (ISM)(>50 indica expansión; <50, contracción)

65

70

2.01.3

2.0

2.7

2

3

4 2T12 3T12 1a estimación3T12-2da estimación

50

55

60

-1

0

1

30

35

40

45

Manufactura Servicios

-2

Consumo privado

Inversión privada

Inventarios Público Externo Total

30En

e-0

7

May

-07

Sep

-07

Ene-

08

May

-08

Sep

-08

Ene-

09

May

-09

Sep

-09

Ene-

10

May

-10

Sep

-10

Ene-

11

May

-11

Sep

-11

Ene-

12

May

-12

Sep

-12

15Coyuntura

Fuente: BEA Fuente: Federal Reserve Bank of St. Louis


EE.UU.: avances en el sector inmobiliario continúan

El sector inmobiliario ha venido repuntando gracias a tasas de interés históricamente bajas,p g jaunque la Fed señala que mejora es lenta debido a excesivos requerimientos de los bancos, loscuales impiden que personas elegibles para crédito accedan a hipotecas.

L s preci s de l s c s s se h n ni el d sin In ersión residencial a menta a tasas entreLos precios de las casas se han nivelado; sinembargo, todavía necesitan recuperarse.

Inversión residencial aumenta a tasas entre5% y 6% en últimos dos trimestres.

6

7

20

30

Índices de precios de casas(Case-Shiller vs. FHFA)

Inversión residencial(Var. % anualizada izq., % de PBI der.)

250

600

700

4

5

0

10

150

200

300

400

500

600

1

2

3

-30

-20

-10

Var. % anualizada

50

100

100

200

300

Case-Shiller (izq.)

FHFA (der.)

0-40

3T00

2T01

1T02

4T02

3T03

2T04

1T05

4T05

3T06

2T07

1T08

4T08

3T09

2T10

1T11

4T11

3T12

Como % del PBI (eje der.)00

1T2

00

72

T20

07

3T2

00

74

T20

07

1T2

00

82

T20

08

3T2

00

84

T20

08

1T2

00

92

T20

09

3T2

00

94

T20

09

1T2

01

02

T20

10

3T2

01

04

T20

10

1T2

01

12

T20

11

3T2

01

14

T20

11

1T2

01

22

T20

12

3T2

01

2

16Coyuntura

Fuente: BEAFuente: Federal Reserve Bank of St. Louis


EE.UU.: “fiscal cliff” y “debt ceiling” amenazan crecimiento durante 2013

Las conversaciones entre demócratas y republicanos están en marcha para encontrar una solucióny p pnegociada; sin embargo, existen posiciones encontradas: republicanos se oponen a aumentos detasas impositivas mientras que demócratas rechazan grandes recortes de gasto.

Impacto negativo podría llegar a ser de hasta Se alcanzará el techo de “deuda” en marzoImpacto negativo podría llegar a ser de hasta4.6%, poniendo a EE.UU. otra vez en recesión.

Se alcanzará el techo de deuda en marzo2013, generando nuevas negociaciones.

-1

0

Impacto fiscal bajo ajuste(USD miles de MM)

16.39416.40

16.42

Trayectoria hacia el techo de deuda(USD BB)

Intereses

-4

-3

-2

16.34

16.36

16.38

USD 115 mil MM

Pensiones: 58 mil MM

Veteranos: 25 mil MM

-8

-7

-6

-5

16.279

16 26

16.28

16.30

16.32 Medicare: 17 mil MM

8

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

Servicio de deuda adicional Anulación de sequestration

Extensión de beneficios tributarios Escenario base

16.22

16.24

16.26

Actual Techo

Coyuntura 17

Fuente: CBO, proyecciones ago-12 Fuente: CBO


China: recuperación de la economía se encuentra en marcha

Existen indicios de que la economía china rompió con la tendencia a la desaceleración observadaq pdurante la primera mitad del año. Esto respondería principalmente a recortes en la tasa de interésrealizada por el Banco Popular de China en junio (de 6.56% a 6.31%) y julio (de 6.31% a 6.00%).

L d l d l ió d i i i d El PMI l b d l bi l ió

PBI PMI d M f t

Luego de la desaceleración de principios deaño, el crecimiento comienza a nivelarse.

El PMI elaborado por el gobierno volvió aestar en terreno de expansión en oct. - nov.

12

15

PBI( Var. % anual)

PMI de Manufactura(>50 indica expansión; <50, contracción)

65

70

9

12

50

55

60

3

6

35

40

45Total

Producción

Nuevas órdenes

0

1T08

3T08

1T09

3T09

1T10

3T10

1T11

3T11

1T12

3T12

30

Ene-

07

May

-07

Sep

-07

Ene-

08

Ma y

-08

Sep

-08

Ene-

09

May

-09

Sep

-09

Ene-

10

May

-10

Sep

-10

Ene-

11

May

-11

Sep

-11

Ene-

12

May

-12

Sep

-12

18



China: caída de IED pone de manifiesto retos a mediano plazo

El flujo de IED en China ha venido contrayéndose desde finales de 2011. Ante esto, el gobiernoj y ganunció que se simplificarán algunas normas, incluyendo el permiso para abrir cuentas bancariasen moneda extranjera.

El flujo de IED continuó contrayéndose La inversión por parte de multinacionales

I ió E t j Di t (IED) IED E M lti i l E t j

El flujo de IED continuó contrayéndosedurante el 3T2012, cayendo 11.6% y/y.

La inversión por parte de multinacionalestambién se contrajo, aunque a menor ritmo.

40

50

Inversión Extranjera Directa (IED)(%, y/y)

IED – Empresas Multinacionales Extranjeras( Var. % anual)

80

100

Contratada Utilizada

0

10

20

30

20

40

60

Contratada Utilizada

-30

-20

-10

0

60

-40

-20

0

-40

1T2

00

2

3T2

00

2

1T2

00

3

3T2

00

3

1T2

00

4

3T2

00

4

1T2

00

5

3T2

00

5

1T2

00

6

3T2

00

6

1T2

00

7

3T2

00

7

1T2

00

8

3T2

00

8

1T2

00

9

3T2

00

9

1T2

01

0

3T2

01

0

1T2

01

1

3T2

01

1

1T2

01

2

3T2

01

2

-60En

e-0

7

May

-07

Sep

-07

Ene-

08

May

-08

Sep

-08

Ene-

09

May

-09

Sep

-09

Ene-

10

May

-10

Sep

-10

Ene-

11

May

-11

Sep

-11

Ene-

12

May

-12

Sep

-12

19

Fuente: Thomson ReutersFuente: Bloomberg, NBS


EM: Brasil, Rusia e India disminuyen ritmo de crecimiento

Menor dinamismo en la actividad de regiones emergentes reduce tasas de crecimiento por debajo

I di R i B il d t d

g g p jdel 5% para el resto del año. Además de retos estructurales (según cada caso), se suma unainusitada debilidad de la demanda por exportaciones desde China a principios de año.

E t i I di B il

PBI I di R i B il

India, Rusia y Brasil reducen tasa decrecimiento por debajo del 5%.

Exportaciones en India y Brasil caenlevemente, mientras que Rusia se sostieneen base a commodities.

E t i I di R i B ilPBI: India, Rusia, Brasil( Var. % y/y)

1050

60India Rusia Brasil

Exportaciones: India, Rusia, Brasil(USD, miles MM)

0

5

30

40

50

-5

0

India Rusia Brasil

0

10

20

-100

Ene-

07

May

-07

Sep

-07

Ene-

08

May

-08

Sep

-08

Ene-

09

May

-09

Sep

-09

Ene-

10

May

-10

Sep

-10

Ene-

11

May

-11

Sep

-11

Ene-

12

May

-12

Sep

-12

20



5 5

MILA: crecimiento estable e inflación en niveles bajos

Indicador de actividad mensual(Var. % y/y)

Inflación(% y/y)

4.0

4.5

5.0

5.5Perú Chile Colombia

10.0

15.0Perú Chile Colombia*

( y y)

2 0

2.5

3.0

3.5

0.0

5.0

el c

aso

de

ufac

ture

ro.

2.0

Ene-

11

Mar

-11

May

-11

Jul-1

1

Sep

-11

No

v-1

1

Ene-

12

Mar

-12

Ma y

-12

Jul-1

2

Sep

-12-5.0

Ene-

10

Mar

-10

May

-10

Jul-1

0

Sep

-10

No

v-1

0

Ene-

11

Mar

-11

May

-11

Jul-1

1

Sep

-11

No

v-1

1

Ene-

12

Mar

-12

May

-12

Jul-1

2

Sep

-12

Proyecciones económicasTasas de referenciaCen

tral

es.(*

) En

de

l sec

tor

man

u

5 0

6.0

7.0Perú Chile Colombia

Proyecciones económicas(%)

Tasas de referencia(%)

E, IN

E, B

anco

s C

or d

e ac

tivid

ad d

2012 2013

PBI Perú 6 10 6 30

Proyecciones

2.0

3.0

4.0

5.0

erg,

INEI

, DA

NE,

ata

del i

ndic

ado PBI Perú 6.10 6.30

PBI Chile 5.20 5.00

PBI Colombia 4.50 5.00

Inflación Perú 3.00 2.50

Inflación Chile 2 30 2 80

0.0

1.0

ne-

10

Ab

r-1

0

Jul-1

0

Oct

-10

ne-

11

Ab

r-1

1

Jul-1

1

Oct

-11

ne-

12

Ab

r-1

2

Jul-1

2

Oct

-12

Fuen

te: B

loom

beC

olom

bia,

se

tra Inflación Chile 2.30 2.80

Inflación Colombia 3.05 3.20

Tasa de referencia Perú 4.25 4.25

Tasa de referencia Chile 5.00 5.00

Tasa de referencia Colombia 4 50 5 25E A J O E A J O E A J O

21

F C Tasa de referencia Colombia 4.50 5.25


Renta Fija


Las tasas del Tesoro permanecen en niveles bajos a pesar de que los fundamentos (reactivación

Tesoros: fundamentos y sentimiento sugieren subida de tasas

p j p q (gradual de la economía, mejora en empleo, entre otros) y las variables de sentimiento (reducciónen CDS europeos, sorpresas económicas positivas al alza, entre otros). Sin embargo, estímulosmonetarios mantienen las tasas ancladas en niveles bajos y este escenario de política laxa se

t d í 2013 E l di l bid d l d l t lmantendría en 2013. En el mediano plazo, esperamos una subida gradual de las tasas en elescenario base. Así, los Tesoros se muestran muy poco atractivos ante la limitada posibilidad deupside que presenta. Mantenemos subponderación moderada.

F d t ó i fi l V i bl d ti i t (CDS SFundamentos macroeconómicos y fiscalessugieren que tasas deberían revertir al alzapero estímulos monetarios las mantienen bajasTasa del Tesoro y estimado en base a fundamentos

Variables de sentimiento (CDS, SorpresasEconómicas, Confianza) también descuentanniveles más altos de tasasTasa del Tesoro y sorpresas económicas positivasasa de eso o y est ado e ase a u da e tos

(%)asa de eso o y so p esas eco ó cas pos t as

(%, índice)

4 55.05.56.0

50

100

3.5

4.0QE Tesoro a 10 años Sorpresas

2 53.03.54.04.5

-50

0

2.0

2.5

3.0

1.01.52.02.5

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

QETesoro a 10 añosModelo de fundamentos

-150

-100

1.0

1.50

9

10

10 10

10

11

11 11

11

12

12 12

12

Subponderar moderado Tesoros. Neutral duración.Fuente: Bloomberg.

23

Fuente: Bloomberg, índice de sorpresas económicas de EE.UU. de Citigroup.

Dic

-0

Dic

-0

Dic

-0

Dic

-0

Dic

-0

Dic

-0

Dic

-0

Dic

-0

Dic

-0

Dic

-0

Dic

-

Dic

-

Dic

-

Oct

-0

Ene-

Ab

r-

Jul-

Oct

-

Ene-

Ab

r-

Jul-

Oct

-

Ene-

Ab

r-

Jul-

Oct

-


US IG: poco atractivo para inversionistas por niveles de tasas y spreads

En línea con la normalización gradual en las tasas del Tesoro, las tasas de US IG serían presionadasg , pal alza, pues los spreads, actualmente por debajo del promedio y cercanos a mínimos de losúltimos años, no podrían absorber la subida de la tasa base. La valorización respecto a US HYsugiere que US IG estaría en fair value; no obstante, US HY sigue siendo más atractivo por mayoresi l d t d M t b d ió d d d US IG dniveles de tasas y spreads. Mantenemos subponderación moderada de US IG y recomendamos

mantener baja duración.

Spreads de IG se ampliaron en el último mest i tid b fl j d i d

US IG se encontraría en fair value con US HY,t d l t

Spread US IG(%)

ante mayor incertidumbre reflejando riesgo dereversión (cercanos a mínimos de últimos años)

Spread entre US HY y US IG(%)

pero tasas y spreads menores le restanatractivo

5 05.56.06.57.0

2.00

2.20

2.40US IGPromedioProm. augeMin ult 2 años

3.03.54.04.55.0

Fair value

1.40

1.60

1.80

2.5O

ct-0

9

Ene-

10

Abr-1

0

Jul-1

0

Oct

-10

Ene-

11

Abr-1

1

Jul-1

1

Oct

-11

Ene-

12

Abr-1

2

Jul-1

2

Oct

-12

US HY vs US IG PromedioP lt ñ P lt 2 ñ

1.00

1.20

go-0

9

ov-

09

eb-1

0

ay-1

0

go-1

0

ov-

10

eb-1

1

ay-1

1

go-1

1

ov-

11

eb-1

2

ay-1

2

go-1

2

ov-

12

Prom. ult año Prom. ult 2 añosMin ult año

24

Fuente: índice US Credit de Barclays, Bloomberg.

Subponderar moderado US IG. Subponderar moderado duración.Fuente: índice US Credit de Barclays. Bloomberg.

Ag

No Fe Ma

Ag

No Fe Ma

Ag

No Fe Ma

Ag

No


A pesar de los fundamentos de las empresas US HY, el rally del año ha llevado los spreads a

US HY: upside sería limitado por fundamentos, valorización y sentimiento

p p , y pniveles cercanos a los descontados según las tasas de default. Por valorización, US HY resulta másatractivo que la RF EM. El sentimiento de los inversionistas sugeriría un sobreoptimismo en US HYque representaría cierto riesgo de corrección. Pasamos a una posición neutral en la clase de activo

l d i it h t d t d á t tia la espera de correcciones que nos permitan aprovechar puntos de entrada más atractivos.

Spread sigue acercándose al nivel estimado deacuerdo a las tasas de default mostrando que

Apetito por riesgo en RF se encuentra enniveles de euforia y supera a la RV, sugiriendo

buenos fundamentos ya han sido descontados

Spread observado y estimado según tasas de default(%)

posibilidad de corrección

Apetito por riesgo (índice)

1

3

5

7Euforia

8

10

12

14

-7

-5

-3

-1

Pánico

2

4

6

8

-9

7N

ov-0

2M

ay-0

3N

ov-0

3M

ay-0

4N

ov-0

4M

ay-0

5N

ov-0

5M

ay-0

6N

ov-0

6M

ay-0

7N

ov-0

7M

ay-0

8N

ov-0

8M

ay-0

9N

ov-0

9M

ay-1

0N

ov-1

0M

ay-1

1N

ov-1

1M

ay-1

2N

ov-1

2

0

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

*

Tasa de default Spread EstimadoSpread Observado RF RVSpread Observado

Fuente: JPM, Estimación: Estrategia.

Neutral US HY. Neutral duración

Fuente: Credit Suisse.

25


RF EM: valorizaciones sugieren mantener posición neutral

La renta fija emergente presenta sólidos fundamentos tanto a nivel soberano como corporativo. Sinj g p pembargo, el rally en las tasas ha llevado a la RF EM a valorizaciones poco atractivas dentro de la RFglobal. A pesar de ello, el sentimiento ha sido muy favorable hacia RF EM, debido a la mayorbúsqueda de tasas altas respecto a la RF de mercados desarrollados; sin embargo, este estaría

d á d P t d t t t lid d f i ti bmoderándose. Por todo esto, mantenemos neutralidad y preferencia por corporativos sobresoberanos y HY sobre IG.

RF EM caro respecto a RF Global en relación a Flujos de fondos mutuos estaríanlos niveles promedio de los último años

Spread entre RF EM y RF Global(%)

Flujos de Fondos Mutuos a RF EM(USD MM, prom. móvil 4 semanas)

moderándose

1 2

1.01.11.11.21.2

600800

1000120014001600

0.80.90.91.0

0 2 2 2 2 2 2 -400-200

0200400600

Nov

-10

Ene

-11

Mar

-11

May

-11

Jul-1

1

Sep

-11

Nov

-11

Ene

-12

Mar

-12

May

-12

Jul-1

2

Sep

-12

Nov

-12

RF EM vs RF Global Prom. 10 añosProm. últ 2 años Prom últ. año

-600400

Dic

-11

Ene

-12

Feb-

12

Feb-

12

Mar

-12

Abr

-12

Abr

-12

May

-12

Jun-

12

Jun-

12

Jul-1

2

Ago

-12

Ago

-12

Sep

-12

Oct

-12

Nov

-12

Nov

-12

RF T t l H d C

26Neutral RF EM. Neutral duración. Sobreponderar Corp vs. Soberanos y HY vs IG

Fuente: Bloomberg; RF Global está compuesta por Tesoros, US IG, US HY y RFEM corporativa y de gobierno.

Fuente: Barclays.RF Total Hard Currency


Renta Variable

27


RV: bolsas retoman subida a pesar de riesgos macroeconómicos

Los mercados bursátiles retomaron la dirección al alza a pesar de las preocupaciones acerca delp p pfiscal cliff y la posibilidad de un ajuste fiscal en EE.UU. a inicios de 2013. Esto confirmaría la teoríade que, a pesar de la incertidumbre y los potenciales periodos de volatilidad en el mercado, lasatractivas valuaciones, en especial comparadas con las de renta fija, hacen a la renta variable una

b t id d d i ió S i h t i d d l tilid d

PMI de la Eurozona permanece en terrenoValuación relativa vs renta fija hace a la renta

muy buena oportunidad de inversión. Sugerimos aprovechar estos periodos de volatilidad paraarmar posiciones a mejores precios. Dentro de Mercados Desarrollados, preferimos EE.UU. a EAFE.

pcontractivo

jvariable atractivaEarnings yield y YTM de corporativos EE.UU. BB/BBB(%)

PMI de manufactura regional (Índice)

7.5

8.0

8.5

55

60

65

6.0

6.5

7.0

45

50

55

5.5

Ago

-10

Oct

-10

Dic

-10

Feb-

11

Abr

-11

Jun-

11

Ago

-11

Oct

-11

Dic

-11

Feb-

12

Abr

-12

Jun-

12

Ago

-12

Oct

-12

S&P earnings yield YTM Corporativos BBB/BB

40O

ct-1

0

Dic

-10

Feb-

11

Abr

-11

Jun-

11

Ago

-11

Oct

-11

Dic

-11

Feb-

12

Abr

-12

Jun-

12

Ago

-12

Oct

-12

S&P earnings yield YTM Corporativos BBB/BB

Fuente: Bloomberg.

28

EE.UU. EAFE BRIC

RV: Sobreponderar moderado. Dentro de RV, sobreponderar moderado EE.UU.

Fuente: Bloomberg.


Mantenemos la apuesta en tecnología por: (i) renovación continua de ciclos de producto (tablets,

RV EE.UU. sectores: sopreponderar moderado Info. Tech. y Consumer Staples

p g p ( ) p ( ,smartphones, cloud computing); (ii) baja volatilidad y alto crecimiento, histórico y proyectado, deutilidades; (iii) sólidas hojas de balance; (iv) enfoque en incremento de dividendos, y (v)valuaciones atractivas. En sectores defensivos, seguimos prefiriendo consumo básico porf d t d i i t d l l l di d l d t t dfundamentos de crecimiento de largo plazo mayores al promedio del mercado, sustentados en unarotación de activos casi cuatro veces la del S&P 500. El sector lograría este crecimiento con menoraplacamiento y devolviendo más caja a los accionistas que el promedio.

Empresas tecnológicas muestran mayor descuento vs valuaciones históricas

Consumo básico es el sector defensivo con mayor crecimiento sostenibleAnál. DuPont. Eje señala indicador / promedio mercado P/E forward vs promedio de 10 años

1 2

1.3

1.4

1.5

2 5x

3.0x

3.5x

4.0x

0 9

1

1.1

1.2

1.0x

1.5x

2.0x

2.5x

0.8

0.9D

ic-0

4M

ay-0

5O

ct-0

5M

ar-0

6A

go-0

6E

ne-0

7Ju

n-07

Nov

-07

Abr

-08

Sep

-08

Feb-

09Ju

l-09

Dic

-09

May

-10

Oct

-10

Mar

-11

Ago

-11

Ene

-12

Jun-

12N

ov-1

20.0x

0.5x

Margen neto Rotación de activos

Apalanca-miento

Retention ratio

Crecimiento sostenible

C Bá i T l í

Fuente: Bloomberg. Tasa crecimiento sostenible = ROE x Retention ratio.

Consumo Básico TecnologíaConsumo Básico Tecnología

Dentro de RV EE.UU., sobreponderar moderado tecnología y consumo básico. 29

Fuente: Bloomberg.


RV EAFE: fundamentos económicos y corporativos sugieren menor ponderación

La data macroeconómica de los principales países de Europa, así como los fundamentos de lasp p p p ,empresas de la región EAFE, sigue siendo considerablemente inferior al del resto de economías delmundo. Además, los analistas de las empresas, así como los estrategas, tienen una visión muydiferenciada entre esta región y el resto, y el sentimiento de mercado aún no mejora. Por lo tanto,

t b d d EAFE d t d R t V i bl I t i lmantenemos subponderada EAFE dentro de Renta Variable Internacional.

Sorpresas económicas de la Eurozona se Upside regional según analistas de Sorpresas económicas de la Eurozona se mantienen en rango debajo de cero

Índices de sorpresas económicas de Citigroup

p g gempresas (bottom up) y estrategas (top down)Upside en %

25

50

50

100

150

12

14

16

-25

0

-100

-50

0

4

6

8

10

-50-150

100

Ene

-11

Mar

-11

May

-11

Jul-1

1

Sep

-11

Nov

-11

Ene

-12

Mar

-12

May

-12

Jul-1

2

Sep

-12

Nov

-12

EE UU E E t (d )

0

2

4

EE.UU. EAFE EmergentesB tt E t tEE.UU. Eurozona Emergentes (der)

Dentro de RV, subponderar moderado EAFE. 30

Bottom up Estrategas

Fuente: Bloomberg.Fuente: Bloomberg.


RV EM: mayor crecimiento y menor valuación presentan atractiva oportunidad

Los mercados emergentes tuvieron un mes positivo pero relativamente menor al de otras regiones,g p p g ,luego de que se publicara data débil en algunos de los países más grandes, como India y Brasil.Sin embargo, los fundamentos de largo plazo de estos países, tanto en términos históricos comorelativos, siguen siendo muy buenos, por lo que se espera que las utilidades de sus empresas

t i i t i l d l t i A d t i i t lmantengan un crecimiento superior al de las otras regiones. A pesar de este mayor crecimiento, losMercados Emergentes negocian a valuaciones por debajo de las de los desarrollados y por debajoa las históricas, lo que abre una atractiva oportunidad.

EM muestra las valuaciones más atractivas apesar de potencial de crecimiento mayor

P/E forward 12 meses y promedio de 5 años

EM presenta los mejores fundamentos de crecimiento de largo plazo de utilidades

Crecimiento de utilidades

14

16

EE

.UU

.

(%)

8

10

12

EA

FE

6

8

Nov

-07

Mar

-08

Jul-0

8

Nov

-08

Mar

-09

Jul-0

9

Nov

-09

Mar

-10

Jul-1

0

Nov

-10

Mar

-11

Jul-1

1

Nov

-11

Mar

-12

Jul-1

2

Nov

-12

-15 -10 -5 0 5 10 15

EM

E d l l Últi 5 ñEE.UU. EAFE EM

Dentro de RV, sobreponderar Mercados Emergentes.

Esperado largo plazo Últimos 5 años

Fuente: Datastream. Fuente: Bloomberg.

31


RV China: valuaciones castigadas continúan ofreciendo oportunidad

A pesar de data económica que confirmaría el término del periodo de desaceleración de lap q peconomía china, y grandes flujos hacia ETF del país, los índices de acciones han seguido cayendo.Así, la oportunidad de entrar al mercado chino a las menores valuaciones desde la crisis de 2008-2009 se hace más atractiva. Estos niveles de múltiplos están sugiriendo que las empresas chinasd j í d l b bl Ad á l t ti d l t tádejarían de crecer, lo que es muy poco probable. Además, las expectativas de los gerentes estámejorando, lo que se vio reflejado en el PMI manufacturero que pasó a terreno expansivo ennoviembre.Chi i t d l i i t L fl j h i l b l Chi iChina sigue mostrando el mayor crecimientoeconómico relativo del mundoCrecimiento esperado del PBI 2012(Número de países)

Los flujos hacia la bolsa China siguen siendo más altos que a los otros BRICFlujos a ETF (100=12-oct)

125130135140

10

12Rusia

Brasil

( p ) ( )

100105110115120

6

8 India

9095

12-O

ct

19-O

ct

26-O

ct

02-N

ov

09-N

ov

16-N

ov

23-N

ov

30-N

ov

07-D

ic

0

2

4

China

China Russia India Brazil0

-7 - -2 - 0 0 - 2 2 - 4 4 - 6 6 +

Dentro de RV EM, sobreponderar China.

Fuente: Datastream. Fuente: Bloomberg.

32


RV Perú: sólidos fundamentos a valuaciones atractivas presentan oportunidad

La BVL retrocedió 4.4% en el último mes (más que la región Latinoamérica) acumulando una( q g )ganancia de 2.5% en el año según el IGBVL. Noviembre estuvo caracterizado por alta volatilidad enmedio de especulación acerca del retiro de Volcan del índice MSCI World y las ventas que losfondos internacionales tendrían que hacer en diciembre. Este periodo habría terminado (ya se hizol b l ) h l i i i t f í l f d t d l lel rebalanceo) y ahora los inversionistas se enfocarían en los fundamentos de las empresas y a las

bajas valuaciones a las que negocia la bolsa en términos históricos y en relación a la región.

Solamente la reversión a múltiplos históricos Crecimiento esperado de utilidades de lasSolamente la reversión a múltiplos históricos(sin crecimiento) sugiere importante upside

Se asume convergencia a media en 2 años (%)

Crecimiento esperado de utilidades de las empresas peruanas es mayor al de la región

Crecimiento esperado de EPS en el largo plazo (%)

15.716

18

68

1012

( ) ( )

13.012.3

10

12

14

-2024

6

8

Perú Latinoamérica Mercados Emergentes

-8-6-4

P/E trailing P/E forward P/book EV/EBITDAPerú Latinoamérica Mercados EmergentesPerú Latam

Dentro de RV EM, sobreponderar Perú.

Fuente: Bloomberg. Fuente: Bloomberg.

33


Commodities


WTI no presenta buenos fundamentos dada acumulación de inventarios

El WTI no presenta buenos fundamentos dada acumulación de inventarios en EE.UU. yp yproyecciones de exceso de oferta en el 2013, aunque los supuestos de crecimiento de la economíaglobal le dan cierto soporte al precio. Sin embargo, dado que se encontraba barato respecto a RVEM y su precio estaba cercano al costo marginal (USD 84 por barril), el mes pasado decidimos

t li t l b h k C id d t d t f t taumentar ligeramente su peso en el benchmark. Considerando todos estos factores, optamos porcambiar el posicionamiento del WTI de sobreponderar moderado a neutral, cerrando larecomendación con 2.16% de ganancia (del 07-nov al cierre del 06-dic).

Aumento en inventarios de crudo de EE.UU. presiona a la baja al WTI

Retorno WTI y variación en los niveles de inventarios

WTI ligeramente barato respecto a RV EM, pero caro respecto al resto de activos

Retorno WTI versus RV EM, últimos 5 añosy(variación % y/y; eje der. invertido) (variación % y/y)

-0.21.5Var. WTI Var. inventarios WTI (eje der.)

y = 0.7204x + 0.0157R² = 0.4839

0 8

1.206-Dic-12

-0.1

0.0

0.10.0

0.5

1.0

0.0

0.4

0.8

Var

. WTI

0.2

0.3-1.0

-0.5

n-05

v-05 r-06

p-06

b-07 l-0

7c-

07y-

08t-0

8r-

09o-

09e-

10n-

10v-

10 r-11

p-11

b-12 l-1

2c-

12 -0.8

-0.4

Neutral petróleo. Recomendación táctica se mantiene. 35


Jun

Nov Abr

Sep Fe

bJu

lD

icM

ay Oct

Mar

Ago

Ene Ju

nN

ov Abr

Sep Fe

bJu

lD

ic -0.8 -0.4 0.0 0.4 0.8 1.2Var. RV EM


Oro presenta buenos fundamentos dada liquidez en la economía

El oro presenta buenos fundamentos dadas las inyecciones de liquidez en la economía (QE3 enp y q (QEE.UU. y Japón) y las tasas de interés reales negativas. Así, ante la abundancia del dólar,considerado moneda refugio para preservar valor, su precio respecto a otras monedas tenderá adepreciarse, generando presiones inflacionarias, y beneficiando al oro. En ese misma línea, el

ti i t fl j d l t i d ETF iti h i l t l N b t tsentimiento reflejado en las tenencias de ETF es muy positivo hacia el metal. No obstante, enrelación al resto de activos se encontraría caro y el upside que le da el consenso es limitado.

En términos absolutos, las tenencias de ETF se encuentran en máximos históricos

Tenencias de ETF y precio del oro

El oro se encuentra caro en relación a otros commodities

Ratio Oro/WTI en relación a su promedio histórico(millones de onzas y USD por onza) (ratio versus promedio últimos 20 años)

1600

2000

80

100ETF oro (millones de onzas) Oro (eje der.)

30Ratio Oro/WTI Promedio últimos 20 años

Oro caro

800

1200

1600

40

60

80

15

20

25Oro caro

0

400

0

20

r-07 l-0

7

v-07 r-08 l-0

8

v-08 r-09 l-0

9

v-09 r-10 l-1

0

v-10 r-11 l-1

1

v-11 r-12 l-1

2

v-12

5

10-9

0-9

1-9

2-9

3-9

4-9

5-9

6-9

7-9

8-9

9-0

0-0

1-0

2-0

3-0

4-0

5-0

6-0

7-0

8-0

9-1

0-1

1-1

2

Oro barato

Neutral oro. Recomendación táctica se mantiene. 36


Mar Ju

l

Nov Mar Ju

l

Nov Mar Ju

l

Nov Mar Ju

l

Nov Mar Ju

l

Nov Mar Ju

l

Nov Dic

-D

ic-

Dic

-D

ic-

Dic

-D

ic-

Dic

-D

ic-

Dic

-D

ic-

Dic

-D

ic-

Dic

-D

ic-

Dic

-D

ic-

Dic

-D

ic-

Dic

-D

ic-

Dic

-D

ic-

Dic

-


Platino presenta buenos fundamentos aunque menores a los del paladio

El platino presenta buenos fundamentos dadas las revisiones a la baja del inicial exceso de ofertap p j(exceso de demanda negativo) proyectado para el 2013. Los cambios en dichas estimacionesreflejan las pérdidas de producción en las minas de Sudáfrica, principal productor del metal. Entérminos relativos, se encuentra barato respecto al resto de metales preciosos y el sentimiento,

fl j d l t i d ETF i i t l ti l iti D treflejado en las tenencias de ETF y posiciones netas especulativas largas, es positivo. De estamanera, mantenemos nuestro posicionamiento de sobreponderar moderado.

Se espera un menor exceso de oferta en el platino para el 2013

Exceso de demanda platino anual y retorno platino

El sentimiento se mantiene alto aunque en menor medida

Posiciones netas especulativas y precio del platino(miles de onzas y variación % y/y) (miles de contratos y USD por onza)

1.01000

Exceso de Demanda Platino Anual (miles de onzas)Var. Platino (eje der.) 250050

Posiciones Netas Especulativas Platino Platino (eje der.)

0 0

0.5

-1000

0

1000

1500

2000

20

30

40

-0.5

0.0

-3000

-2000

c-03

ul-0

4b-

05p-

05br

-06

v-06

n-07

e-08

o-08

ar-0

9ct

-09

y-10

c-10

ul-1

1b-

12p-

12br

-13

v-13

0

500

0

10ar

-08

n-08

p-08

c-08

ar-0

9n-

09p-

09c-

09ar

-10

n-10

p-10

c-10

ar-1

1n-

11p-

11c-

11ar

-12

n-12

p-12

c-12

Sobreponderar moderado platino. 37


Di Ju Feb

Se Ab

No Ju En

Ag o Ma Oc

Ma Di J u Feb

Se Ab

No

Ma

Jun

Sep Dic

Ma

Jun

Sep Dic

Ma

Jun

Sep Dic

Ma

Jun

Sep Dic

Ma

Jun

Sep Dic


Paladio presenta mejores fundamentos por proyecciones de exceso de demanda

El paladio presenta los mejores fundamentos microeconómicos dadas las proyecciones de excesop p j p yde demanda para 2012 y 2013 (que reflejan: (i) los riesgos de que Rusia reduzca, voluntaria oinvoluntariamente, sus exportaciones del metal, lo que impactaría negativamente en los niveles deinventarios mundiales, y (ii) las pérdidas de producción durante las huelgas en Sudáfrica).R l ti t l l di t t l l ti l ti i t d lRelativamente, el paladio se encuentra caro respecto al platino, aunque el sentimiento delmercado es positivo hacia el metal. De esta manera, mantenemos nuestro posicionamiento desobreponderar moderado.

Proyecciones de exceso de demanda le dan soporte al paladio

Exceso de demanda paladio anual y retorno paladio

El sentimiento hacia el paladio ha revertido al alza

Posiciones netas especulativas y precio del paladio(miles de onzas y variación % y/y) (miles de contratos y USD por onza)

1.52000

Exceso de Demanda Paladio Anual (miles de onzas)Var. Paladio (eje der.) 100020

Posiciones Netas Especulativas Paladio Paladio (eje der.)

0.0

0.5

1.0

-1000

0

1000

400

600

800

8

12

16

-1.0

-0.5

-3000

-2000

c-03 l-0

4b-

05p-

05r-

06v-

06n-

07e-

08o-

08r-

09 t-09

y-10

c-10 l-1

1b-

12p-

12r-

13v-

13

0

200

0

4

-07

-07

c-07 -08

-08

c-08 -09

-09

c-09 -10

-10

c-10 -11

-11

c-11 -12

-12

c-12

Sobreponderar moderado paladio. 38


Dic Jul

Feb

Sep Abr

Nov Jun

Ene

Ago Mar Oct

May Dic Jul

Feb

Sep Abr

Nov Abr

Ago Dic

Abr

Ago Dic

Abr

Ago Dic

Abr

Ago Dic

Abr

Ago Dic

Abr

Ago Dic


Aluminio no presenta buenos fundamentos dado exceso de oferta estructural

El aluminio no presenta buenos fundamentos dado el exceso de oferta (exceso de demandap (negativo) estructural en su mercado, pese a que su precio se encontraría por debajo del costomarginal. En términos relativos, se encuentra barato respecto al resto de activos riesgosos, sinembargo el sentimiento no es positivo hacia el metal (reflejado en las constantes revisiones a lab j t d l d li t ) C id d t f t bi lbaja por parte del consenso de analistas). Considerando estos factores, cambiamos elposicionamiento del aluminio de sobreponderar moderado a neutral, cerrando la recomendacióncon una ganancia de 1.8% en dos meses (del 08-oct al cierre del 06-dic).

Exceso de oferta estructural no da soporte al precio en el mediano plazo

Exceso de demanda aluminio anual y retorno aluminio

Pese a que el precio del aluminio se encuentra por debajo del costo marginal…

Costo marginal y precio del aluminio ceso de de a da a u o a ua y eto o a u o(miles de toneladas métricas y variación % y/y)

0.81000

Exceso de Demanda Aluminio Anualizada (miles de TM)Var. Aluminio (eje der.)

Costo a g a y p ec o de a u o(USD por TM)

3300Aluminio CMg Aluminio

0.0

0.4

-2000

-1000

0

1800

2300

2800

-0.8

-0.4

-5000

-4000

-300000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

800

1300

-90

-91

-92

-93

-94

-95

-96

-97

-98

-99

-00

-01

-02

-03

-04

-05

-06

-07

-08

-09

-10

-11

-12

Neutral aluminio. 39


Oct

-0

Oct

-0

Oct

-0

Oct

-0

Oct

-0

Oct

-0

Oct

-0

Oct

-0

Oct

-0

Oct

-0

Oct

-1

Oct

-1

Oct

-1

Sep

Sep

Sep

Sep

Sep

Sep

Sep

Sep

Sep

Sep

Sep

Sep

Sep

Sep

Sep

Sep

Sep

Sep

Sep

Sep

Sep

Sep

Sep


Cobre con buenos fundamentos, pero caro respecto al resto de activos

El cobre presenta buenos fundamentos microeconómicos dado el actual y proyectado exceso dep y p ydemanda, pero se encontraría caro respecto al resto de activos de riesgo. Por otro lado, elsentimiento del mercado no es positivo hacia el metal, reflejado en la tendencia a la baja de lasposiciones netas especulativas (que actualmente son cortas) y en el limitado upside que le da elconsenso.

Tendencia del exceso de demanda del cobre Sin embargo el sentimiento del mercado noTendencia del exceso de demanda del cobre ha revertido al alza en los últimos meses…

Exceso de demanda cobre anual y retorno cobre( il d t l d ét i i ió % / )

Sin embargo, el sentimiento del mercado no es positivo hacia el cobre

Posiciones netas especulativas y precio del cobre( il d t t USD t l d ét i )(miles de toneladas métricas y variación % y/y) (miles de contratos y USD por tonelada métrica)

1.51000

Exceso de Demanda Cobre Anualizada (miles de TM)Var. Cobre (eje der.)

1000040

Posiciones Netas Especulativas Cobre (miles de contratos)Cobre (eje der.)

0.0

0.5

1.0

-500

0

500

6000

8000

0

20

-1.0

-0.5

-1500

-1000

ar-0

2ep

-02

ar-0

3ep

-03

ar-0

4ep

-04

ar-0

5ep

-05

ar-0

6ep

-06

ar-0

7ep

-07

ar-0

8ep

-08

ar-0

9ep

-09

ar-1

0ep

-10

ar-1

1ep

-11

ar-1

2ep

-12 2000

4000

-40

-20r-

07 l-07

v-07 r-08 l-08

v-08 r-09 l-09

v-09 r-10 l-10

v-10 r-11 l-11

v-11 r-12 l-12

v-12

Neutral cobre. 40


Ma

Se Ma

Se Ma

Se Ma

Se Ma

Se Ma

Se Ma

Se Ma

Se Ma

Se Ma

Se Ma

Se

Mar Ju

l

Nov Mar Ju

l

Nov Mar Ju

l

Nov Mar Ju

l

Nov Mar Ju

l

Nov Mar Ju

l

Nov


No se espera mayor upside en los granos

Los granos han presentado durante el año buenos fundamentos dada la reducción en sus nivelesg pde inventarios (con excepción de la soya cuyos niveles de producción e inventarios han revertido alalza en los últimos meses) y el bajo porcentaje de cultivos en estado bueno/excelente. Sinembargo, también se han visto impactados negativamente por la ligera desaceleración (relativa a

hi t i ) d l i t i d Chi E tid id d t d l idsu historia) de las importaciones de China. En ese sentido, considerando que gran parte del upsideya se ha visto reflejado en los precios y que, en el caso del maíz, el precio actual estaría cercano amáximos históricos, optamos por mantener nuestro posicionamiento de subponderar moderado.

El maíz se encuentra caro, cercano a máximos históricos

Ratios de precio respecto a Benchmark, RV global y RV EM

Débiles fundamentos por aumento en los niveles de producción

Precio y producción de la soyaat os de p e o espe to a e c a , g o a y(ratios indexados; 100=mar-06)

ec o y p oducc ó de a soya(USD cents. por bushel y millones de bushels)

3500

37001800Soya Producción Soya (eje der.)

350

400

Maíz / Benchmark Maíz / RV Global Maíz / RV EM

2900

3100

3300

3500

1200

1400

1600

200

250

300

350

2500

2700

2900

800

1000y-

08o-

08v-

08b-

09y-

09o-

09v-

09b-

10y-

10o-

10v-

10b-

11y-

11o-

11v-

11b-

12y-

12o-

12v-

12

50

100

150

-06

-06

-06

-07

-07

-07

-08

-08

-08

-09

-09

-09

-10

-10

-10

-11

-11

-11

-12

-12

-12

Subponderar moderado maíz, trigo y soya. 41


May

Ago

Nov Feb

May

Ago

Nov Feb

May

Ago

Nov Feb

May

Ago

Nov Feb

May

Ago

Nov

Abr

-A

go-

Dic

-A

br-

Ago

-D

ic-

Abr

-A

go-

Dic

-A

br-

Ago

-D

ic-

Abr

-A

go-

Dic

-A

br-

Ago

-D

ic-

Abr

-A

go-

Dic

-


Monedas


Monedas: el PEN seguiría su tendencia apreciatoria

Los buenos fundamentos de la economía peruana respaldan apreciación de la moneda localp p prespecto al USD. Las valorizaciones, sin embargo, no le brindan upside significativo al PEN. Enparticular, respecto a sus pares de la región, se encontraría en fair value. Por otro lado, elsentimiento de los inversionistas hacia el Nuevo Sol es bastante favorable, lo cual se refleja

t ti d i ió d l d (t t l t d l BCRP lexpectativas de apreciación de la moneda (tanto en la encuesta del BCRP como para el consensode Bloomberg) y en las revisiones a la baja en las expectativas del tipo de cambio.

Los sólidos fundamentos de la economía Sentimiento favorable hacia la moneda seLos sólidos fundamentos de la economíaperuana respaldan apreciación del PEN

Tipo de cambio Nuevo Sol por Dólar (PEN/USD)

Sentimiento favorable hacia la moneda serefleja en continuas revisiones a la baja en eltipo de cambio esperado a 12 meses

Nuevo Sol por Dólar (PEN/USD)Tipo de cambio Nuevo Sol por Dólar (PEN/USD) Nuevo Sol por Dólar (PEN/USD)

3 03.13.23.3

0.2

0.4

0.6

3 0

3.1

3.2

3.3

Revisiones al alza en TC esperado

2 62.72.82.93.0

-0.4

-0.2

0.0

2 6

2.7

2.8

2.9

3.0

2.52.6

Feb-

08

Jun-

08

Oct

-08

Feb-

09

Jun-

09

Oct

-09

Feb-

10

Jun-

10

Oct

-10

Feb-

11

Jun-

11

Oct

-11

Feb-

12

Jun-

12

Oct

-12

PEN E ti d ú F d t

-0.62.5

2.6D

ic-0

8

Mar

-09

Jun-

09

Sep-

09

Dic

-09

Mar

-10

Jun-

10

Sep-

10

Dic

-10

Mar

-11

Jun-

11

Sep-

11

Dic

-11

Mar

-12

Jun-

12

Sep-

12

Sobreponderar PEN. 43

Fuente: Bloomberg.Fuente: Bloomberg, Estrategia.

PEN Estimado según FundamentosPEN (eje der.) Cambio en TC Esperado (12 m)


Disclaimer

Este reporte se ha preparado únicamente con fines informativos, utilizando información pública disponible y no pretende ser completo.A d h li d t d l f i l fi bilid d d l t id l B d C édit BCPAun cuando se han realizado todos los esfuerzos necesarios para asegurar la confiabilidad del contenido, el Banco de Crédito BCP ySubsidiarias no se responsabilizan por ningún error o inexactitud que pudiera presentarse en este informe. Las proyecciones yestimaciones que aquí se presentan han sido elaboradas por Estrategia de Inversiones y Estudios Económicos del Banco de CréditoBCP, apoyado en las mejores herramientas disponibles. Sin embargo, esto no garantiza que ellas se cumplan.

Bajo ninguna circunstancia puede ser considerado este informe como una oferta de venta, o una solicitud de una oferta de compra decualquier valor. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es deexclusiva responsabilidad de la persona que la realiza. El Banco de Crédito BCP y Subsidiarias pueden tener posiciones y efectuartransacciones con valores mencionados y/o pueden buscar hacer banca de inversión con ellas.

Prohibido citar o reproducir, total o parcialmente, sin expresa autorización del Banco de Crédito del Perú.

Metodología de Recomendación

Las recomendaciones fundamentales aplicadas al universo de activos seguidos por Estrategia de Inversiones y Estudios Económicos del Banco de Crédito del Perú son las siguientes:

SOBREPONDERAR : se prevé que el activo presentará una fuerte revalorizaciónNEUTRAL: se prevé una evolución positiva modestaNEUTRAL: se prevé una evolución positiva modesta.SUBPONDERAR: se prevé que el activo presentará un comportamiento pobre o negativo.

SOBREPONDERAR MODERADO : intermedio entre SOBREPONDERAR y NEUTRALSUBPONDERAR MODERADO : intermedio entre SUBPONDERAR y NEUTRALy

44

estrategia mensual off shore - diciembre 2012

Documents