estrategia de inversión & asset allocation · salidas de capital que se iniciaron en el verano...

Estrategia de Inversión & Asset Allocation

30 de Septiembre de 2016

Leer atentamente el disclaimer de la página siguiente.

Atisbos de reflación

2

Disclaimer

A&G Banca Privada advierte que esta presentación contiene manifestaciones

sobre previsiones y estimaciones. Dichas previsiones y estimaciones están

incluidas en diversos apartados de este documento e incluyen, entre otras,

comentarios sobre el desarrollo de diversos activos y rentabilidades futuras.

Mientras estas previsiones y estimaciones representan nuestros juicios sobre

expectativas futuras de diversos mercados financieros, puede que determinados

riesgos, incertidumbres y otros factores relevantes ocasionen que los resultados

sean materialmente diferentes a lo esperado. Entre estos factores se incluyen

situación del mercado, factores macroeconómicos, directrices regulatorias y

gubernamentales movimientos en los mercados bursátiles nacionales e

internacionales, tipos de cambio y tipos de interés. Los factores de riesgo y otros

factores fundamentales que hemos indicado podrían afectar adversamente a

nuestras previsiones y al comportamiento y resultados descritos y contenidos en

nuestros informes pasados, o en los que presentaremos en el futuro.

La presente información ha sido preparada por A&G Banca Privada y se facilita

sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni

considerarse como una oferta de venta ni como una solicitud de una oferta de

compra.

3

Septiembre 2016

Cambios Neutral Neutral Cambios






Tras las primeras reacciones del mercado ante el Brexit, los inversores vuelven a fijarse en la paulatina mejora de los datos macroeconómicos y las revisiones al alza de las

estimaciones de beneficios - por primera vez en años - lo cual nos hace volver a recomendar exposiciones altas en renta variable, con especial énfasis en países y sectores

cíclicos. Recomendamos, a su vez, reducir exposición en sectores con correlación negativa a los tipos a largo plazo. Los tipos de interés de gobiernos a largo plazo en EEUU han

repuntado este verano en lo que creemos puede ser un primer capítulo de un proceso de mayor envergadura. Creemos que lo peor para las materias primas ha pasado y esto,

junto con la estabilidad que esperamos en el USD, nos hace ser positivos en mercados emergentes. En crédito seguimos favorables.

Leer atentamente el disclaimer de la página anterior.

Sobreponderar

Sobreponderar

Sobreponderar

Sobreponderar

Sobreponderar

Sobreponderar

Neutral SobreponderarNeutral

Neutral Neutral Sobreponderar

Neutral Neutral Sobreponderar

Creemos que el mercado está menospreciando una recuperación económica que vendría asociada a tasas de inflación más altas que las descontadas actualmente. Negativos en

duración. Bajamos periféricos por los diferenciales actuales.

Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 meses

Infraponderar Infraponderar

Estrategia a 12 mesesEstrategia a 3 meses

Renta Variable

Infraponderar Infraponderar

Mantenemos sobreexposición a países pro-ciclo con valoraciones más atractivas que EEUU.

Bonos Gobiernos desarrollados

Crédito y EmergentesPositivos en bonos HY no sector Energía, sobre todo en EEUU. Positivos en híbridos corporativos y Cocos, aunque la volatilidad en estos activos va a ser alta. Los bonos

emergentes en divisa local nos parecen atractivos para los próximos meses en un entorno de estabilidad del USD.

Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 mesesInfraponderar InfraponderarNeutral Neutral Sobreponderar

Asignación de Activos

Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 mesesInfraponderar Infraponderar

Materias PrimasPensamos que lo peor ha pasado. El exceso de capacidad productiva va reduciéndose poco a poco, lo cual puede generar oportunidades en los mercados de materias primas

para el que esperamos un mercado lateral de grandes rangos de fluctuación.


Divisas

No variamos nuestra visión estable respecto al USD en un rango 1,15-1,20 a 1,05-1. Seguimos viendo valor en divisas emergentes que aportan un carry considerable, más aún en

un escenario de crecimiento positivo. El JPY debería depreciarse en los próximos trimestres, tras corregir un 50% del movimiento iniciado en 2012.


Estrategia de Inversión &

Asset Allocation

Europa

España

Emergentes

Japón

EEUU

Europa

España

Emergentes

Japón

EEUU

Europa Core CP

Periféricos

USA LP

USA CP

Europa Core LP

Europa core CP

Periféricos

USA LP

USA CP

Europa Core LP

Renta Variable

Gobiernos desarroll

Crédito

Materias Primas

USD

Renta Variable

Gobiernos desarroll

Crédito

Materias Primas

Liquidez Liquidez

IG

HY

EM HC

EM LC

HY

EM HC

EM LC

IG

MATERIAS PRIMAS MATERIAS PRIMAS

EUR

USD

JPY

EMERG

USD

EUR

JPY

EMERG

USD

4

El miedo a lo que puede pasar es necesario para

sobrevivir, pero cuando la sensación de miedo lo

invade todo, se convierte en freno a nuestras

capacidades, nos impide ver con claridad las

oportunidades que pueden estar surgiendo a

nuestro alrededor.

Los últimos trimestres han sido un claro ejemplo de

episodios consecutivos de incertidumbre que han ido

minando la confianza de todos, incluso del más

optimista: China, bancos europeos, materias primas,

subidas de la FED, bancos italianos, Brexit, Deutsche

Bank…todos ellos son asuntos abiertos, pendientes de

resolverse y a los que hay que añadir lo que está por

venir: referéndum en Italia, elecciones en EEUU y más

subidas de la FED.

Sin embargo, China está estabilizándose mediante una

política mixta de corte monetario (bajadas de tipos de

interés e inyecciones de liquidez) y también fiscal

(programas de inversión en infraestructura desde las

compañías estatales), a la vez que ha contenido las

salidas de capital que se iniciaron en el verano de

2015.

Por su parte, la banca europea acaba de pasar los

stress tests con un resultado bastante razonable para

los bancos italianos excepto para Banca Monte dei

Paschi, lo cual ha reducido el nivel de incertidumbre

respecto a la situación del sector financiero italiano.

Sin embargo, es cierto que el sector europeo en su

conjunto tiene un problema estructural de márgenes en

este entorno de tipos tan bajos.

Los mercados de materias primas mundiales también

se han estabilizado en los últimos meses, al tiempo que

las presiones deflacionistas provenientes de China se

han ido mitigando.

El Brexit por su parte, ha provocado ligeras revisiones

a la baja del crecimiento en Europa y reducciones más

drásticas en RU, pero la depreciación de la Libra está

ayudando a paliar este efecto.

Por lo que se refiere a los bancos centrales, la FED

está preparada para subir tipos en diciembre. Una

subida al año, mientras no haya motivos para acelerar

el ritmo, constituye una normalización de tipos que la

economía global está preparada para digerir sin que

constituya un riesgo relevante para el ciclo

macroeconómico. EEUU lleva meses con un nivel de

desempleo en la zona de disparo de la inflación de

salarios y la inflación subyacente está instalada por

encima del 2% también desde hace tiempo. Los

distintos acontecimientos comentados más arriba, han

impedido a la FED actuar antes.

Claves Macro


Fuente: Empirical Research

Fuente: Credit Suisse

Inflación de salarios en EEUU ascendente

Los efectos del Brexit

China está acelerando su política combinada de bajadas de tipos

e incremento de la inversión pública

Fuente: Bloomberg

Fuente: TopDown Charts

5

El BCE está mezclando éxitos y fracasos con sus

programas de política monetaria no convencional. Entre

los primeros se encuentra la reactivación del crédito en

Europa, que ha venido asociado a un crecimiento

estable del consumo imprescindible para la reactivación

económica. Ahora tiene que enfrentarse a la reducción

de márgenes del sector bancario y a una inflación que

aún está muy lejos del objetivo del 2%. En este sentido,

parece que desde China, empiezan a ceder las fuerzas

deflacionistas, lo cual ayudará a este objetivo.

Claves Macro (continuación)


Confianza de los consumidores y gasto de las familias en

la Eurozona

Fuente: JPM

Beneficios empresas EEUU como porcentaje del PIB y

recesiones

Comportamiento histórico del S&P en función de los

resultados de las elecciones presidenciales

Fuente: Strategas Research

Fuente: Capital Economics

Las ventas al por menor en la Eurozona se aceleran hasta el

2,9%

Fuente: Investing.com

En cuanto a las elecciones en EEUU, las encuestas

están estrechando la diferencia de intención de voto

que tenía H. Clinton, pero el mercado de acciones, que

históricamente suele anticipar en los 3 meses previos si

el ganador es el partido que actualmente está en el

poder (con subidas) o hay un relevo del partido

ganador (con bajadas), parece inclinarse por la primera

opción. Habrá que permanecer vigilantes porque

todavía quedan muchas semanas.

Pero dejando a un lado los factores políticos y

centrándonos en la macroeconomía, seguimos sin

identificar indicadores que nos estén anticipando el

inicio de una recesión:

• Márgenes corporativos: es cierto que se han

reducido en el último año, pero es consecuencia

exclusivamente del deterioro en el sector Energía y

Materias Primas, como hemos recalcado en varias

ocasiones. Además se espera que se recuperen

hasta niveles máximos en 2017.

6



Crecimiento de la productividad vs gasto en I&D en

porcentaje sobre ventas adelantado 5 años… prometedor

Fuente: Pictet AM

La curva de tipos (30-10) en EEUU, aunque se ha

aplanado, está lejos de invertirse

Fuente: JPM

Crecimiento del PIB real de Eurozona vs PIB potencial

descompuesto en Fuerza laboral y productividad

Crecimiento del PIB real de EEUU vs PIB potencial

descompuesto en Fuerza laboral y productividad

Fuente: Ned Davis Research Fuente: Ned Davis Research

• Diferenciales de crédito: históricamente se han

ampliado sustancialmente en los meses previos a

una recesión. Actualmente se están reduciendo tras

el “oil affaire”.

• Curva de tipos de interés: estamos lejos de tener

una curva invertida. De hecho recientemente ha

habido ligeros aumentos de pendiente.

Desde nuestro punto de vista, no sólo estamos lejos de

una recesión sino que el crecimiento en términos de

PIB real en las economías desarrolladas, no es bajo si

lo comparamos con el PIB potencial. ¿Cómo medimos

el crecimiento potencial del PIB de una economía?

Básicamente descomponiéndolo en dos factores:

1. Crecimiento de la fuerza laboral, el cual es un

factor estructuralmente descendente en los países

desarrollados.

2. Incremento de la productividad: ha descendido de

forma relevante desde 2005, pero hace 5 años se

incrementaron paulatinamente el gasto en I+D y

reposición de equipos, lo cual debería traducirse

en incrementos de productividad durante los

próximos 5 años desde el 0,5% actual hasta

niveles en torno al 3%.

Si realizamos una comparación entre el crecimiento del

PIB real y del PIB potencial medido como la suma de

los dos factores anteriores, observamos que en la

actualidad tanto EEUU como Europa crecen por encima

de su potencial, el cual es ciertamente bajo.

7




El siguiente paso clave es la Política Fiscal, que en

EEUU ha comenzado tímidamente ¿Cuáles son los pilares y el orden de actuación en

la recuperación económica que esperamos?

En primer lugar, el consumidor seguirá sorprendiendo

por su fortaleza sobre todo en las economías

importadoras de petróleo. Las tasas de crecimiento del

consumo privado no han descendido en estos últimos

trimestres de ajuste cíclico y esperamos que se

consoliden al alza en una nueva fase de recuperación

del crecimiento.

En segundo lugar, debe llegar un movimiento

coordinado de giro hacia políticas fiscales

expansivas en EEUU (pendiente de las elecciones),

Japón, China (ya está invirtiendo en infraestructuras),

Europa (el plan Juncker no es suficiente). La

financiación de dicha política fiscal podría estar

financiada por los Bancos Centrales, que comprarían la

deuda emitida a tal efecto o también se podría financiar

directamente a los Bancos de Desarrollo que ya existen

para la inversión en infraestructuras.

En tercer lugar, vendría un incremento del capex

(inversión privada) ante la mejora de la perspectiva

económica creada por las políticas fiscales anteriores.

Es cierto que las cifras de capex actuales están

sesgadas a la baja por el sector energía pero, aun

excluyendo ese efecto, en los últimos años la inversión

en capacidad productiva ha sido baja.

Finalmente, el comercio mundial volvería a

recuperarse desde los niveles actuales, dando paso a

una nueva fase de “globalización” que hoy parece

ponerse en cuestión.

En EEUU la utilización de la capacidad productiva se

recupera por primera vez desde 2014

Fuente: TradingEconomics

8

Actualmente los inversores están menospreciando las

futuras presiones inflacionistas. Las economías

desarrolladas están creciendo a tasas ligeramente

superiores al crecimiento potencial, en EEUU la

inflación salarial comienza a ser evidente y con esta

situación de partida, esperamos que se inicie un

periodo de políticas fiscales expansivas que vendrán a

incrementar las tensiones en los precios, más aún

cuando las materias primas ya han pasado por un

periodo de fuertes correcciones que abre paso a la

posibilidad de recuperaciones en los precios. La

combinación de estos factores nos hace pensar que

podemos tener por delante un giro de las

expectativas económicas desde la deflación (que

inunda todos los análisis hoy en día) hacia la reflación

(léase reactivación económica sustentada en el

consumo privado y el gasto público).

En este contexto, los tipos de interés nominales deben

tender a subir y los tipos de interés reales se

mantendrían establemente bajos debido al aumento de

las tasas de inflación. Este escenario es positivo para

las cotizaciones de los activos de riesgo, en especial

para la renta variable, que en una primera fase

mantendrán las correlaciones positivas con las

rentabilidades de los bonos debido a una revisión al

alza de las expectativas de beneficios que hoy están

todavía deprimidas. No pensamos que los tipos de

interés a largo plazo vayan a subir más allá de los tipos

“naturales” (crecimiento del PIB en términos nominales

que actualmente se encuentra en EEUU en 3,5% y en

Europa en 2,5%). No esperamos un incremento

sustancial de los múltiplos de valoración actuales en

EEUU y sí cierta recuperación de las valoraciones en

Europa, Japón y Emergentes.

Los sectores cíclicos liderarán este movimiento con los

bancos a la cabeza, mientras que los sectores

defensivos sufrirán considerablemente ante este

cambio de escenario.

La duración de este periodo dependerá de la velocidad

e intensidad del proceso de ajuste de los tipos de

interés, siendo deseable que se produzca de forma

pausada durante los próximos 1-2 años.

La incertidumbre generada en junio por el Brexit nos

llevó a bajar un peldaño en el nivel de exposición a

renta variable recomendado para el verano hasta una

exposición neutral (75%). Desde entonces, hemos ido

observando cómo la resolución de este asunto tiene

aspecto de ser lenta y sus efectos económicos menos

relevantes para Europa de lo que en un primer

momento se estimó.


Renta Variable

Claves

Esperamos escenario de reactivación económica y

reflación para los próximos años, lo cual es positivo para

la renta variable.

El Brexit ha pasado a un segundo plano, sobre todo en

términos económicos y los datos fundamentales tanto

macro como micro pasan a ser los protagonistas.

Durante el verano, los sectores cíclicos ya han

empezado a reflejar un cambio de expectativas.

Tras un largo periodo de bajo crecimiento de beneficios,

pensamos que se dan las condiciones para una

recuperación de los mismos. De hecho para los

próximos 12 meses se esperan crecimientos de dos

dígitos.

No esperamos sorpresas en las Elecciones de EEUU.

Las subidas de tipos de interés nominales que

esperamos impedirán el aumento de los múltiplos de

valoración, sobretodo en EEUU. En áreas más prociclo

(Europa y Japón), sí que esperamos un mix de

beneficios e incrementos de las valoraciones.

Esperamos que los tipos de interés reales se

mantengan estables (por el incremento de la inflación) lo

cual es favorable a la renta variable Emergente, más

aún en un escenario de dólar estable como el que

esperamos.

Los niveles alcanzados por las bolsas en febrero y junio

son los mínimos de este ajuste cíclico que se inició en

abril de 2015.

Recomendamos incrementar de nuevo la exposición a

renta variable hasta niveles máximos.

Mantenemos el sesgo prociclo (Consumo Discrecional y

Tecnología y Bancos).

A 3-6 meses preferimos Large Caps en Europa.

Lamentablemente, seguiremos sufriendo de vez

en cuando eventos generadores de volatilidad,

pero sin recesión económica a la vista y tras una

pausa del momento económico desde hace año y

medio, creemos que es el momento de una

reactivación económica que los mercados

acogerán con revalorizaciones en los próximos

trimestres. Por ese motivo recomendamos volver

a sobreponderar la renta variable en las carteras.

Los mercados han anticipado un primer capítulo

de esta recuperación durante el verano,

produciéndose una revalorización muy

interesante de los activos cíclicos frente a los

defensivos. Ahora toca cierto descanso

probablemente hasta que se vayan despejando

incógnitas de tipo político (elecciones EEUU,

referéndum Italia,…).

9


Durante los últimos trimestres los beneficios se han

contraído tanto en Europa, donde la empresa media

gana un 3,3% en los últimos 12 meses, como en

EEUU, donde el peso del sector energía ha hecho que

los beneficios caigan un -5% (0% sin dicho sector) en el

mismo periodo.

Las expectativas son favorables de cara al futuro. Para

2017, en Europa se espera un crecimiento del beneficio

por acción del 12%. Somos conscientes de que en los

últimos años las fuertes expectativas de beneficios se

han ido ajustando a la baja trimestre tras trimestre, pero

en Europa pensamos que se están dando las

circunstancias para que no se produzca dicha

contracción de expectativas: los analistas están

revisando al alza sus estimaciones, y no a la baja como

ocurría en trimestres anteriores, apoyándose en unas

sólidas cifras de consumo privado y en un giro al alza

del “guidance” de las propias compañías. Además, tras

la estabilización de los precios de las materias primas,

los bajos costes financieros actuales y el alto

apalancamiento operativo generan un escenario

prometedor de cara a la consecución de beneficios de

aquí en adelante.

En EEUU, las expectativas de crecimiento de

beneficios se sitúan para 2017 en +14%. Sin embargo,

la presión al alza de los costes laborales junto con un

mucho menor ritmo esperado de recompra de acciones,

hacen prever cierta contracción de márgenes que solo

podría compensarse con unos muy buenos datos de

crecimiento de las ventas, cosa que no es descartable.

Mantenemos nuestra preferencia por activos de renta

variable europeos en relación a EEUU, aunque nos

gustaría observar cómo se van materializando estas

expectativas, para recomendar una actitud más

agresiva en este sentido. Un factor muy favorable a

Europa ya presente en la actualidad es una

estabilización de los Países Emergentes.

Renta Variable (continuación)

Beneficios y ventas históricos y esperados para Europa

(median stock)

Beneficios históricos y estimados para EEUU. Incluye

sector Energía

Fuente: Morgan Stanley


Fuente: Credit Suisse

YOU ARE HERE!!!

YOU ARE HERE!!!

Beneficios esperados próximos 12 meses Revisiones de beneficios en Europa en máximos desde 2010


10


En el contexto de mercado que esperamos, las fuertes

sobrevaloraciones que han alcanzado las acciones

defensivas, de alto dividendo, baja volatilidad frente a

las acciones cíclicas, de bajo dividendo y alta volatilidad

nos parecen insostenibles.

Desde nuestro punto de vista, un incremento paulatino

de las curvas de tipos de interés es incompatible con

los niveles de valoración alcanzados por los llamados

“bond proxies”.

En especial, el sector financiero en EEUU debe

comportarse de forma favorable ante un cambio de

expectativas de ciclo de tipos de interés y los niveles de

valoración actuales (PER 15) son muy inferiores al del

mercado (PER 22).


PER relativo sectores cíclicos vs defensivos

Fuente: JPM

Precio / Valor en libros sectores cíclicos vs defensivos

Correlación de sectores europeos respecto a la

rentabilidad del bono 10 años de EEUU

Fuente: JPM

Las acciones de baja volatilidad se encuentran en máximos

de valoración relativa en términos de P/B

Fuente: UBS

Rentabilidad por dividendo relativa: sectores defensivos vs

cíclicos

Fuente: JPM


Cyclical

Defensive

11



Se espera un mayor crecimiento relativo de PIB por parte

de los países emergentes, lo cual es favorable a una

recuperación de las valoraciones relativas desde niveles

muy deprimidos


ROE y Precio / valor en libros relativo Emergentes vs

Desarrollados

Fuente:: JPM

La exposición a mercados emergentes comienza a

incrementarse entre los fondos de asignación de activos

globales

Fuente: ML BoA

Los PMI de los principales países emergentes están

mejorando desde hace varios trimestres

Fuente: Business Insider

En términos absolutos los mercados emergentes mantienen

valoraciones atractivas. Precio / valor en libros

Fuente: JPM

Tras las fuertes caídas sufridas por los mercados

emergentes durante los últimos años, 2016 parece

anticipar el inicio de un movimiento de recuperación

tanto en términos absolutos como relativos. El

crecimiento de las principales economías emergentes

debería comenzar a recuperarse tras la estabilización

de los datos macro en China, la buena marcha de India

y un mercado de materias primas más favorable para

Brasil y Rusia. Seguimos manteniendo un escenario de

estabilidad para el dólar, lo cual, junto con una

tendencia de políticas monetarias expansivas en la

mayoría de estos países, favorece una vuelta a unas

tasas de crecimiento superiores a los países

desarrollados.

Los niveles de valoración son también atractivos, lo

cual nos hace seguir recomendando la

sobreponderación en los mercados de renta variable

emergente.

12



Pensamos que es un momento adecuado para una

recuperación de los sectores value en Europa


Europa: Las grandes compañías cotizan con un descuento

en valoración (PE, PBV, PD) del 18%


España relativo a Europa: si el sector bancos recobra

protagonismo y con las buenas expectativas económicas,

España debe tener un comportamiento relativo favorable

Fuente: Bloomberg

Take away: Aumentamos la exposición en renta

variable ante un escenario esperado de recuperación

económica y tras una valoración menos negativa de los

efectos económicos del Brexit. Seguimos prefiriendo

Europa aunque nos gustaría ver la esperada evolución

positiva de beneficios. España nos parece atractivo por

su momento macro favorable y su ponderación en el

sector bancos. Favorecemos Emergentes por sus

valoraciones absolutas y relativas y ante un escenario

de dólar estable. Recomendamos mucha prudencia con

los sectores defensivos, de alto dividendo y baja

volatilidad, ya que han alcanzado valoraciones

insostenibles. Preferimos sectores prociclo como

bancos y tecnología. Para esta fase del ciclo preferimos

grandes compañías.

Los tipos a largo plazo de Japón lideran el movimiento de

recuperación de los bancos


En Europa los márgenes crecen (apalancamiento operativo)

y en EEUU bajan…el mercado no está recompensando este

hecho

Fuente: Empirical Research

13


En un mundo de bajo crecimiento como el que hemos

estado viviendo, la demanda de petróleo es lógico que

sea moderada, pero es evidente también que los

excesos de oferta se van corrigiendo.

EEUU ha ido reduciendo su producción desde 9,5 b/d

hasta 8,5 b/d, lo cual ha propiciado incrementos de la

importación de crudo en los últimos meses.

Somos conscientes de la mejora de eficiencia en el

proceso de extracción de petróleo mediante nuevas

tecnologías, pero no es menos cierto que los bajos

niveles de inversión en renovación de maquinaria tanto

para prospección como para extracción (capex), están

llevando al ratio de reposición de la capacidad de

producción futura por debajo del 75%. Este hecho, muy

probablemente va a provocar un futuro

estrangulamiento de la oferta.

Probablemente esta es la estrategia perseguida por

Arabia Saudí: la expulsión del mercado de capacidad

productiva poco eficiente para volver a incrementar

cuota de mercado aun a precios inferiores a los que

cabía esperar hace poco tiempo. No olvidemos que el

coste de extracción de Arabia Saudí es de 5 USD /

barril, lo cual le permite presionar durante un largo

periodo de tiempo a los precios y financiar sus

necesidades presupuestarias de forma transitoria

mediante otras fuentes de ingresos no convencionales

como acudir al mercado de capitales.

Creemos que, para los próximos meses, un rango de

precios entre 40-60 USD/b es el escenario más

probable. Sin embargo, a un plazo superior, 1-2 años,

el mercado pasará de tener un desequilibrio por exceso

de oferta a la situación contraria. Este hecho nos

preocupa por las implicaciones que tiene en la inflación

ya que actualmente no está incorporado en las

expectativas del mercado.

Materias Primas

Petróleo: El exceso de oferta se transformará en déficit en

la segunda mitad de 2017


Los descubrimientos de yacimientos se encuentran en

niveles mínimos desde 1947

EEUU está reduciendo la producción y aumentando la

importación de petróleo


Fuente: Wood Mackenzie

14


Por primera vez este año, el mercado de bonos de

gobierno americano ha cotizado durante julio, agosto y

septiembre, cierta recuperación económica, al tiempo

que los activos cíclicos de renta variable hacían lo

propio.

Pensamos que este movimiento, que ha llevado al 10

años americano desde 1,33% hasta 1,70% a principios

de septiembre, es el primer indicio de un posible

cambio de tendencia que debería llevarnos en EEUU a

tipos a 10 años por encima del 2% en los próximos

meses a medida que se vaya instalando el escenario

de recuperación económica (asociada a una

expectativa de inflación superior a la actual), que

hemos comentado en el apartado macroeconómico.

Todavía estamos lejos de plantear escenarios donde

los tipos a largo plazo se acerquen a la tasa “natural”

(crecimiento de PIB más inflación) que en EEUU

actualmente se situaría en torno al 3,5%, pero sí que

creemos que puede estar iniciándose ese camino.

Aun cuando los bonos ligados a inflación han tenido

un comportamiento muy positivo en los últimos meses,

mantenemos nuestra recomendación de tener

exposición a tipos de interés reales en una cartera

global. La curva actual descuenta una inflación inferior

al 2% en EEUU para los próximos 20 años y creemos

que el mercado sigue lejos de poner en precio futuras

subidas de los precios a medida que se reactiva el ciclo

económico y se va transformando la estructura de

equilibrios en el mercado de materias primas.

China está comenzando a dejar de exportar deflación al

resto del mundo o al menos ha reducido

sustancialmente el ritmo. Los costes laborales en

China, ajustados por productividad, son solamente un

4% inferiores a los de EEUU. La clase media china

prosigue su avance.

Renta Fija

Claves

Este verano hemos visto un primer impulso en las

rentabilidades de los bonos americanos. Pensamos

que este movimiento seguirá a medida que avanza la

recuperación económica. Somos muy negativos en

riesgo de duración.

Seguimos apostando por los bonos globales ligados a

inflación que, aunque han tenido muy buen

comportamiento, ofrecen todavía rentabilidades reales

altas para la inflación que esperamos.

Favorables en crédito como clase de activo. Algunos

bonos HY son competitivos con activos de renta

variable en términos de rentabilidad/riesgo.

Nos sigue gustando el sector financiero, dada la

robustez de su balance.

Los bonos emergentes en Divisa Local siguen siendo

atractivos.

Fuente: Deutsche Bank

Los diferenciales de tipos de EEUU vs el resto de divisas,

hacen que ya no sea atractivo comprar bonos 10 años en

USD y cubrir el riesgo divisa

El posicionamiento en mercado de futuros del bono 10 años

USA es demasiado positivo


El índice ECRI de inflación futura diverge sustancialmente de

la cotización de la inflación en los mercados

Fuente: Double Line

15


En relación al mercado de crédito corporativo,

seguimos recomendando mantener exposiciones altas

dentro del segmento de renta fija de las carteras. El

escenario macroeconómico que esperamos, favorece

una continuación en la compresión de diferenciales que

más que compensarán las pérdidas provenientes de la

duración incorporada en los mismos.

En el mercado europeo, los programas de compras de

BCE dotarán al mercado de estabilidad durante varios

trimestres, mientras que la reactivación económica

potenciará la reducción de spreads que esperamos.

Seguimos estando positivos en los bonos emitidos por

los bancos, que aunque fuera de los programas de

BCE, ofrecen balances muy sólidos y adecuados a las

rentabilidades que ofrecen.

Como hemos comentado en las páginas anteriores,

pensamos que los países emergentes tienen por

delante un periodo de recuperación económica tanto

en términos absolutos como en relativo a los países

desarrollados. Esta expectativa de mejora nos hace

mantener nuestra recomendación de exposición a

bonos de países emergentes, los cuales ofrecen

diferenciales de rentabilidad frente a los gobiernos

desarrollados del 6%. Creemos que se beneficiarán de

una reducción en sus rentabilidades y la revalorización

de sus divisas, lo cual constituye una doble fuente de

rentabilidad muy interesante desde nuestro punto de

vista.

Renta Fija (continuación)


Los bonos de países emergentes ofrecen un diferencial de

rentabilidad alto respecto a los bonos del G3 y

comenzando a descender!

Los países emergentes mantienen balanzas por cuenta

corriente con superávit

Fuente: JPM

Los spreads de crédito en EEUU se encuentran en su media

histórica

Fuente: PIMCO

Los defaults en HY están concentrados en Energía y

Materias Primas. El resto se mantienen contenidos

Fuente: S&P Global Ratings

16


Nada ha cambiado respecto al dólar. No observamos

indicios económicos de que se pueda producir un

movimiento sustancial en la divisa que lo aleje

excesivamente de la zona de estabilidad en la que se

mueve desde hace más de un año. Ni los diferenciales

de tipos de interés reales ni la evolución de los déficits

americanos, anticipan grandes cambios. Por tanto,

seguimos recomendando tomar exposición en la zona

1,15-1,20 para reducirla en los entornos de 1,05.

En divisas emergentes mantenemos una visión

positiva. La estabilidad esperada en el dólar, junto con

claros síntomas de estabilización económica y la

fortaleza de sus balanzas externas, nos hacen

recomendar mantener exposición en las carteras.

Respecto al yen, pensamos que el BoJ ha permitido

una apreciación del 50% del descenso conseguido

desde 2012, lo cual en un escenario de volatilidad y

aversión al riesgo, como el vivido desde mayo 2015, es

lógico. En el escenario que dibujamos en las páginas

anteriores, vemos un yen depreciándose de nuevo.

Divisas

Claves

Mantenemos un escenario de estabilidad en el Dólar.

El Yen debe depreciarse en los próximos meses tras

una corrección del 50% de las bajadas previas.

En Divisas Emergentes mantenemos una

recomendación positiva sustentada en diferenciales de

crecimiento y saldos comerciales favorables.

El Yuan entra en octubre en la cesta de Derechos

Especiales de Giro del FMI.

Los diferenciales de tipos reales han dejado de favorecer al

dólar

Fuente: Ned Davis Research US – non US 3 M real interest rates

US Trade Weigthed Dollar

La balanza por cuenta corriente de los países emergentes

anticipa una revalorización de sus divisas

Fuente: Santander AM

EM current account % GDP JPM EM Curncy Index (lagged 5 q)(rhs)

La evolución de los déficits (comercial y por C/C) anticipan

estabilidad del dólar


El Yen ha corregido el 50% del movimiento iniciado en 2012

MADRID

c/ Joaquín Costa, 26

28002 Madrid

91 590 21 21

BARCELONA

Avda. Diagonal, 640

08028 Barcelona

93 342 44 03

VALLADOLID

c/ Santiago, 29

47001 Valladolid

98 336 31 34

SEVILLA

Avda. de la Palmera,

27 y 29

41013 Sevilla

91 590 21 21

SANTANDER

C/ Castelar, 7

39004 Santander

94 221 63 90

LUXEMBURGO

Grande Duchesse

Charlotte 34 A. 1st

L-1330

Luxembourg

+352 264 54395

VALENCIA

C/ Conde de

Salvatierra, 9

46004 Valencia

96 091 57 44

estrategia de inversión & asset allocation · salidas de capital que se iniciaron en el verano...

Documents