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Documento de TrabajoISSN (edición impresa) 0716-7334

ISSN (edición electrónica) 0717-7593

Inversión Privada e Impuestos Corporativos: Evidencia para Chile.

Rodrigo CerdaFelipe Larraín

Nº 297Agosto 2005

www.economia.puc.cl

Versión impresa ISSN: 0716-7334Versión electrónica ISSN: 0717-7593

PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATOLICA DE CHILEINSTITUTO DE ECONOMIA

Oficina de PublicacionesCasilla 76, Correo 17, Santiagowww.economia.puc.cl

INVERSION PRIVADA E IMPUESTOSCORPORATIVOS: EVIDENCIA PARA

CHILE

Rodrigo Cerda*

Felipe Larraín

Documento de Trabajo Nº 297

Santiago, Agosto 2005

* Agradecemos la valiosa colaboración en la investigación de Francisco Parro y Se KyuChoi. Recibimos útiles comentarios de Juan Eduardo Coeymans, de un árbitro anónimoy de los participantes en el seminario interno del Departamento de Economía de la PUCrealizado en Enero 2005. Cualquier error restante es de nuestra [email protected], [email protected]

INDICE

RESUMEN

1. INTRODUCCION 1

2. REVISION DE LA LITERATURA 3

3. DATOS Y METODOLOGIA 6

4. RESULTADOS 15Discriminación por Tamaño de las Empresas 16Restricciones crediticias y tamaño de las empresas 21

5. CONCLUSIONES 25

REFERENCIAS 26

APENDICE 28

RESUMEN

Basado en información microeconómica, este trabajo provee evidencia acerca del

impacto de la tributación corporativa sobre la inversión. Utilizando datos para Chile,

mostramos que un aumento de 10% en la tasa de impuesto corporativo reduce la

inversión como fracción del stock de capital entre 0.2% y 1% bajo diferentes

especificaciones econométricas. Este impacto difiere dependiendo del tamaño de la

compañía. En pequeñas y medianas empresas el efecto es mucho mayor y altamente

significativo: la inversión como fracción del stock de capital declina entre 0.5% y 1.6%.

En las empresas grandes el impacto no es significativo.

1. INTRODUCCIÓN

El impacto de la tributación sobre el comportamiento de una empresa ha sido el

foco de muchas investigaciones en economía. En particular, el efecto de la política

tributaria a nivel corporativo sobre el nivel de equilibrio del stock de capital y el

momento óptimo de inversión es un tema de mucho interés para los economistas. Desde

las tempranas contribuciones de Jorgenson (1963), Hall y Jorgenson (1967) y Tobin

(1969) existe un consenso relativamente amplio entre los economistas en el hecho de que

tasas de impuesto corporativo más altas tienden a reducir la inversión y el stock de

capital de largo plazo. La teoría ha enfatizado la importancia de la tributación sobre la

inversión corporativa. La teoría q de Tobin (1969) divide los determinantes de las

decisiones de inversión en tres componentes: el mercado accionario, la política de

impuestos a la inversión y los costos de ajustes. La teoría del costo de uso del capital

(user-cost theory) desarrollada por Jorgenson (1963) y extendida por Hall y Jorgenson

(1967) indica a la tributación corporativa como determinante central del costo del

capital.

Este consenso que nace de la teoría económica no es ampliamente compartido

a nivel empírico, especialmente en lo que concierne a la magnitud del impacto de los

impuestos corporativos sobre la inversión. Además, los estudios empíricos han

evolucionado desde el uso de datos agregados a la utilización de datos microeconómicos.

Aunque estos últimos son de mayor riqueza, con lo cual potencialmente mejoran el

2 INVERSION PRIVADA E IMPUESTOS CORPORATIVOS

análisis empírico, generalmente no están disponibles en el caso de los países en

desarrollo. Sin embargo, la evidencia respecto de los países en desarrollo es un tópico

muy interesante dada las grandes restricciones para endeudarse que usualmente

enfrentan las empresas en dichos países.

Este trabajo intenta llenar parte de este vacío presentando evidencia acerca del

impacto de la tributación corporativa sobre la tasa de inversión con datos para Chile

desde 1981 a 1996. Nos focalizamos en Chile debido a las interesantes características de

los datos y también del período analizado. En dicho período, la tasa de impuesto

corporativo varió ampliamente, desde casi 50% inicialmente a 0% en 1990 (las

utilidades repartidas pagaban una tasa de impuesto de 10%, mientras que las utilidades

retenidas pagaban una tasa de 0%), estabilizándose en 15% al final de nuestra muestra.

Usamos datos microeconómicos de una serie de encuestas chilenas sobre

empresas manufactureras desde 1981 a 1996. Nuestra muestra contiene compañías de

diverso tamaño. Esto nos permite estudiar si el impacto de los impuestos corporativos

difiere dependiendo del tamaño de la empresa. Nuestra muestra incluye pequeñas y

medianas empresas, conocidas como PYMEs (aquellas con ventas anuales entre

US$72,500 y US$3.0MM, aproximadamente) y también compañías grandes (ventas

sobre US$3.0MM). Las PYMEs usualmente enfrentan restricciones para endeudarse, lo

cual constituye una importante motivación para analizarlas en detalle. Bustos, Engel y

Galetovic (2004) –BEG- también estudiaron este tema analizando datos

microeconómicos para Chile. Nuestro estudio difiere del de Bustos et al. en que ellos

incluyen en su base de datos sólo sociedades anónimas abiertas, cuyo tamaño es

considerablemente mayor al tamaño de una firma promedio de la economía; estas

grandes compañías generalmente no enfrentan restricciones crediticias. Tal como

señalamos más adelante, esta característica de nuestra base de datos puede explicar

resultados muy diferentes a los obtenidos por ellos.

Explotaremos la riqueza de nuestros datos en diversas formas. Por una parte, la

gran variación en la tasa de impuesto corporativo nos permitirá averiguar el impacto de

la tributación corporativa sobre las decisiones de inversión de las firmas. Presentamos

resultados derivados de estimaciones con efectos fijos y, luego, estimaciones usando

paneles dinámicos de acuerdo a la metodología de Arellano-Bond.

DOCUMENTO DE TRABAJO Nº 297 3

Este trabajo se organiza como sigue. La sección 2 revisa la literatura empírica.

Luego, la sección 3 describe los datos y discute la metodología, mientras que la sección

4 analiza los resultados. Finalmente, la sección 5 concluye.

2. REVISIÓN DE LA LI TERATURA.

A nivel teórico, la mayoría de los modelos indican que tasas de impuesto más

altas reducen el stock deseado de capital. En el modelo neoclásico (Jorgenson, 1963) la

inversión se basa en un comportamiento optimizador de las firmas, sujeto a la trayectoria

de las tasas de interés, los precios del capital y las políticas tributarias. En la solución de

este problema, la inversión responde negativamente a la tasa real de costo del capital, la

cual es una función creciente de la tasa de interés, la tasa de impuesto corporativo y la

tasa de depreciación, y positivamente a las distintas modalidades de depreciación y a los

subsidios a la inversión, entre otras variables. Intuitivamente, el impacto negativo que

produce un incremento en la tasa de impuesto corporativo sobre la inversión se debe a la

disminución del producto marginal futuro después de impuesto de la inversión actual.

De acuerdo a Tobin (1969), la decisión de cuánto invertir se basa en la

rentabilidad esperada; por tanto, la tasa de inversión depende del cuociente entre el valor

de mercado de los activos de una empresa y su valor de reposición. Este cuociente se

conoce usualmente como q. En este caso, una tasa de impuesto corporativo más alta

reduce el valor de mercado después de impuestos de los activos de la empresa y, por

consiguiente, disminuye el cuociente q y la tasa de inversión.

A pesar de la fuerte evidencia a nivel teórico favoreciendo una relación

negativa entre la tasa de impuesto corporativo y la inversión, existen casos en que es

posible que el stock de capital deseado aumente con una mayor tasa de impuesto.1 Este

hecho explica por qué la literatura reciente se ha focalizado en las estimaciones

empíricas.

A finales de los 60s, las estimaciones empíricas que emergieron del modelo

neoclásico –usando datos agregados- no fueron concluyentes. El uso de este tipo de

datos fue una clara limitación al momento de distinguir entre movimientos de la

1 Ver Bustos et al (2004)


inversión producto del ciclo económico o de cambios en la política tributaria, entre otras

variables, ya que un número de variables agregadas tienden a moverse juntas durante el

ciclo económico, haciendo difícil aislar los efectos de fundamentales individuales sobre

la inversión.

La teoría q de Tobin ha sido estimada usando mínimos cuadrados en base a

datos agregados (eg., Summers 1981) o un panel de empresas (eg., Fazzari, Hubbard y

Peterson 1988). Típicamente, las estimaciones asumen la existencia de costos de ajuste

(generalmente cuadráticos) en la función de inversión. Los resultados empíricos son

raramente consistentes con los supuestos del modelo teórico. Tales resultados pueden

indicar tanto un rechazo de la teoría q como la existencia de errores de medición en el

cuociente q, evidencia de una correlación negativa entre los costos de ajustes y el

cuociente q ajustado por impuestos o, simplemente, el rechazo al supuesto de la forma

funcional cuadrática. Adicionalmente, se debe señalar que el cuociente q ajustado por

impuestos explica la inversión algo mejor que el cuociente q sin ajustar, especialmente

para los fuertes ajustes impositivos asociados a los cambios en las leyes sobre impuestos

al ingreso corporativo (eg., Cummins, Hassett y Hubbard 1994). Esto nos indicaría que

el error de medición de la variable q es serio y que se puede detectar más fácilmente el

impacto de q sobre la inversión cuando el impacto de la tasa de impuestos sobre q es más

importante.

Desde los 60s hasta mediado de los 80s, siguiendo la contribución seminal de

Modigliani y Miller (1958) –la irrelevancia de la estructura financiera para las decisiones

de inversión real- la literatura no ha distinguido la decisión de inversión entre firmas

restringidas financieramente y no restringidas. Sin embargo, después del estudio de

Fazzari, Hubbard y Petersen (1998), las invesitigaciones empíricas han enfatizado la

importancia de las restricciones financieras sobre las decisiones de inversión

moviéndose, por siguiente, más allá del supuesto de una firma representativa, y

clasificando a las firmas en la categoría de “alto valor” y “bajo valor”. Estudios

empíricos han mostrado que la disponibilidad de fondos internos afecta la inversión

(Hubbard et al, 1995). Por lo tanto, es probable que el impacto de los impuestos

corporativos sobre la inversión de las firmas que enfrentan restricciones crediticias sea

mayor al predicho por el enfoque neoclásico. Este escenario es particularmente relevante

para los países en desarrollo, cuyos mercados financieros están menos desarrollados y,

por consiguiente, es probable que presenten restricciones crediticias.


Los estudios de inversión en Chile son recientes. Medina y Valdés (1998) usan

datos microeconómicos para Chile de firmas transadas en la Bolsa para analizar la

importancia de los flujos de caja sobre las decisiones de inversión de una firma. Sus

resultados están en línea con la idea de que la disponibilidad de fondos internos importa

para las decisiones de inversión más allá de la rentabilidad del proyecto. Aunque ellos no

verifican directamente la relación entre impuestos corporativos e inversión, sus

resultados sugieren que los impuestos sobre las utilidades retenidas reducen la

inversión.

Hsieh y Parker (2002) presentan evidencia que señala a la reforma tributaria a

nivel corporativo como una causa directa del boom de inversión en Chile.

Específicamente, ellos usan datos agregados, a nivel de industrias y plantas, para mostrar

que la reducción de los impuestos sobre las utilidades retenidas en 1984-1986

aumentaron la disponibilidad de fondos internos para empresas restringidas

financieramente, incrementando, por consiguiente, la inversión en dichas compañías. La

intuición de estos resultados es que en países con mercados financieros pobremente

desarrollados, tal como era el caso de Chile en 1984, los impuestos sobre las utilidades

retenidas reducen fondos internos en las firmas con restricciones financieras y, por

consiguiente, disminuyen la inversión.

BEG (2004) estudian los procesos de inversión usando un panel con datos

anuales de 83 empresas para el período 1985-1995, mostrando que el impacto de la tasa

de impuestos corporativos sobre el stock de capital de largo plazo no es significativo. Sin

embargo, la base de datos que ellos utilizan incluye sólo sociedades anónimas abiertas,

cuyo tamaño es considerablemente mayor al tamaño de una empresa promedio en Chile

y, por consiguiente, éstas no presentarían restricciones financieras.

Vergara (2004) investiga empíricamente la relación entre la reforma tributaria

de los 80s y el desempeño de la inversión en Chile desde dicha reforma. Usando datos

agregados para el período 1975-2003, sus resultados indican que la reforma tributaria

explica un incremento de la inversión privada de 3% del PIB. Por otra parte, en base a

datos microeconómicos de 87 compañías transadas en Bolsa para el período 1980-2002

confirma la evidencia que la inversión fue positivamente afectada por la reforma

tributaria.

En resumen, existen algunos estudios que analizan el impacto de los impuestos

corporativos sobre la inversión para el caso de Chile. La contribución de este estudio


radica en el análisis de una muestra extensa que incluye pequeñas, medianas y grandes

empresas. Nuestro estudio también utiliza diferentes metodologías econométricas:

presentamos estimaciones con efectos fijos y paneles dinámicos usando la metodología

de Arellano-Bond. La siguiente tabla resume los principales estudios de inversión en

Chile, incluyendo el nuestro2, y sus respectivas diferencias metodológicas:

TABLA 1: PRINCIPALES ESTUDIOS DE INVERSIÓN EN CHILE

Hsieh y ParkerBustos, Engel y

Galetovic Vergara Cerda y LarraínFuente de lamuestra

ENIA FECUS FECUS ENIA

Sectores Manufacturas Todos Todos ManufacturasTamaño Todas Grandes Grandes TodasPeríodo 1982-1990 1985-1995 1980-2002 1981-1996

Método deestimación Panel Mínimos Cuadrados

PonderadosPanel con

Efectos Fijos

Panel con EfectosFijos y Paneles

DinámicosArellano-Bond

Estrategia demodelamiento

Modelo de formareducida

Modelo estructural,optimizaciónintertemporal



Principalesresultados

Efecto significativoen firmas

restringidasfinancieramente

Efecto pequeño ypositivo en algunos

años

Efectosignificativo

Efecto significativoen pequeñas y

medianas empresas

ENIA es una encuesta chilena de la industria manufacturera, mientras que FECUS es una base dedatos que incluye empresas transadas en Bolsa.

3. DATOS Y METODOLOGÍA

En esta sección discutimos las propiedades de nuestra base de datos y las

posibilidades de estimación. Para estudiar los efectos de los impuestos sobre las

decisiones de inversión de las empresas chilenas, analizamos datos desagregados de la

ENIA, encuesta chilena de la industria manufacturera, para el período 1981-1996. La

riqueza de los datos nos permite estimar la dinámica de la inversión dentro de cada firma

por un período considerable de tiempo. Considerando la dispersión de las tasas de

2 Agradecemos al árbitro anónimo por sugerirnos la inclusión de esta tabla.


impuesto a través de los años que abarcan nuestro análisis, podemos extrapolar el efecto

de diferentes tasas de impuestos controlando por todas las características de la economía

chilena.

TABLA 2: PYMES Y CORPORACIONES

(1) (2) (3) (4) (5) (6)Micro

EmpresasEmpresasPequeñas

EmpresasMedianas

PYMEs EmpresasGrandes

Total

Número deempresas

535.338 93.923 13.164 107.087 6.066 648.491

% del total 82.5 14.5 2.0 16.5 1.0 100

% de las ventas 3.7 10.1 10.1 20.2 76.1 100Ventas promedio enUFs

456 7.161 51.096 12.562 836.395 10.274

Empleo(%)Corfo 38.7 35.2 12.5 47.7 9.7 100Empleo(%)CASEN 40.4 36.6 13.0 49.6 10.1 100

Fuente: Cabrera, de la Cuadra, Galetovic y Sanhueza (2002). En la tabla, UF denota Unidades deFomento, una unidad monetaria chilena indexada a la inflación. Los datos de ventas y número defirmas provienen del SII. Microempresas son aquellas con ventas anuales hasta 2.400 UFs (72.500US$) por año, mientras que las pequeñas y medianas empresas son aquellas con ventas anualesentre 2.400- 25.000 UFs (72.500-754.000 US$) y 25.000-100.000 UFs (754.000-3.000.000 US$) .Las empresas grandes son aquellas con ventas anuales mayores a 100.000 UFs. PYME denotapequeña y mediana empresa. Los datos de empleo se obtuvieron de CORFO y de la encuestaCASEN de Octubre de 2000.

Nuestros datos a nivel microeconómico nos permiten obtener resultados para

firmas de diferente tamaño. Tal como señalamos anteriormente, esto constituye un factor

relevante en la literatura, dada la existencia de restricciones financieras. Estamos

interesados en explorar esta distinción debido a la gran heterogeneidad presente entre

compañías en la economía chilena. La Tabla 2 presenta la descripción de empresas

chilenas según tamaño –de acuerdo a la clasificación del Servicio de Impuestos Internos,

SII-. La tabla muestra que mientras las empresas grandes representan un gran porcentaje

de las ventas totales, emplean sólo al 10% del trabajo total y representan sólo un 1% del

número total de firmas. Las pequeñas y medianas empresas (PYMEs) representan un

20% de las ventas totales y un 50% del empleo total.

La fuente de nuestros datos microeconómicos es la Encuesta Nacional

Industrial Anual, (ENIA), compilada sobre firmas manufactureras por el Instituto

Nacional de Estadísticas (INE), a finales de cada año. Nuestra base de datos contiene


información sobre ventas, inversión, valor agregado, ubicación y clasificación en el

sector manufactura (a 4 dígitos de acuerdo a la clasificación ISIC), entre otras variables,

para un número aproximado de 970 compañías. Las empresas incluidas en nuestra base

de datos son muy heterogéneas, tal como se puede apreciar en las tablas 3 y 4. La Tabla

3 describe las compañías según tamaño en 1996; tal como se ve en la tabla, nuestros

datos se concentran en PYMEs y grandes compañías. De hecho, la ENIA incluye sólo

empresas que emplean al menos 10 trabajadores en el año de la encuesta; esto excluye

micro empresas que representan cerca del 3,7% de las ventas totales y un 40% del

empleo total de Chile. Adicionalmente, la ENIA incluye sólo información sobre

empresas manufactureras, sector que representa alrededor del 16% del empleo total de la

economía chilena. Sin embargo, el sector manufacturero es de especial interés dada la

heterogeneidad en cuanto a tamaño de las compamías y sub-sectores en la muestra. La

Tabla 4 describe las firmas de acuerdo al número de trabajadores. Como puede verse,

sobre un 95% de las firmas contrata menos de 500 trabajadores. Nuestra base de datos

también considera, sin embargo, 25 empresas por año que contratan más de 500

trabajadores y un promedio de sólo 6 a 7 empresas por año con mil o más trabajadores.

TABLA 3: EMPRESAS SEGÚN TAMAÑO, 1996

Micro Pequeñas Medianas PYME Grandes TotalVentas anuales, enmiles de UF

(menos de 2.4) (entre 2.4 y 25UF)

(entre 25 y 100) (sobre 100)

Número de empresas 7 332 275 607 366 973(% del total) 0.7% 34.1% 28.3% 62.4% 37.6% 100%

Fuente: Cálculos propios, ENIA 1996.

TABLE 4: DESCRIPCIÓN DE EMPRESAS SEGÚN NÚMERO DETRABAJADORES, ENIA, VARIOS AÑOS

Tamaño de las empresas según número de trabajadores Todos los años 1985 1996Tamaño (número detrabajadores)

Freq. % Cum. Freq. % Cum. Freq. % Cum.

10 to 19 3768 22.78 22.78 255 26.21 26.21 214 21.99 21.9920 to 49 6420 38.81 61.59 399 41.01 67.21 325 33.4 55.450 to 99 2655 16.05 77.64 142 14.59 81.81 166 17.06 72.46100 to 199 1716 10.37 88.02 88 9.04 90.85 124 12.74 85.2200 to 499 1429 8.64 96.66 65 6.68 97.53 101 10.38 95.58500 to 999 405 2.45 99.11 18 1.85 99.38 35 3.6 99.18>1000 148 0.89 100 6 0.62 100 8 0.82 100Fuente: Cálculos propios.


Para construir las variables de interés, seguimos la teoría neoclásica de

inversión asumiendo que la inversión deseada queda determinada al igualar el retorno

marginal de la inversión a su costo financiero, rt, :

(1) t t tProf VMPK rδ= − ≤

Donde tVMPK es el valor del producto marginal del capital y δ es su tasa de

depreciación. La condición (1) se mantiene con igualdad si la inversión deseada es

positiva. Si la función de producción de las firmas (o de la economía) es del tipo Cobb-

Douglas, podemos escribir (1) como sigue:3

(2)y

1 tttk tt

P (1 )Yr

KPα τ

δ−

− ≤

Donde t

t

YK

α es el producto marginal del capital (α es la participación del

capital en la producción) mientras que Y

tK

t

PP

mide el valor del producto marginal del

capital en unidades de stock de capital, y tτ denota la tasa de impuesto corporativo. De

(2), podemos definir la siguiente función implícita de los determinantes de la inversión

deseada de una firma:

(3)Y tt*t t tK tt

P YI f , ,r

KPα

δ τ− −

+

= −

Nuestras estimaciones se basarán en la ecuación (3). Sin embargo, debemos

hacer algunas aclaraciones. Primero, tal como se puede apreciar en (3), separamos el

efecto del valor del producto marginal del impacto de la tasa de impuesto. Hacemos esto,

pues pudiesen haber casos de restricciones crediticias en los cuales las empresas no

pueden obtener los fondos necesarios para financiar la inversión deseada a la tasa rt. Por

3 Un enfoque similar fue usados por Coeymans (2001), du Toit y Moolman (2004) y Phelps (1962), entre otros.


consiguiente, para un valor dado del producto marginal del capital, el impacto de

cambios de la tasa de impuestos puede ser muy diferente si consideramos firmas que

deben financiar la inversión usando fondos internos. Segundo, la condición presentada

anteriormente se refiere a la inversión deseada. Como es usual en la literatura, debemos

considerar la existencia de costos de ajuste. Por lo tanto, estimaremos modelos

dinámicos que consideran rezagos en el impacto de nuestras variables exógenas sobre la

inversión.

En nuestras estimaciones, la variable dependiente es la inversión como fracción

del stock de capital para cada empresa en cada año. Usamos como variable explicativa

específica empresa/año, la rentabilidad del capital (Profit), la cual definimos como

Y ittit itK itt

P YProf

KPα

δ= − , donde el subíndice i indica empresa y t indica año, la variable Yit

es el valor agregado adicionado por cada empresa, Kit es el stock de capital por empresa,

mientras queY

tK

t

PP

, el precio del producto relativo al precio del capital, es medido por los

deflactores obtenidos de las cuentas nacionales. Para construir esta variable, usamos una

participación del capital α=0.4. Para construir la tasa de depreciación, la cual también es

variante entre firmas y en el tiempo, seguimos el enfoque de BEG (2004) asumiendo que

la tasa de depreciación varía entre los distintos tipos de capìtal. Específicamente,

asumimos que las obras de construcción se deprecian a una tasa de 2% por año, mientras

que la maquinaria y vehículos se deprecian a una tasa de 8% y 15% por año,

respectivamente. Dado que en nuestros datos conocemos cada tipo de capital por firma,

computamos la depreciación promedio año por año ponderando dichas tasas de

depreciaciones (ver el apéndice).

La Tabla 5 presenta el resumen estadístico de las principales variables utilizas

en nuestro análisis, clasificando las compañías según ventas anuales. Presentamos los

datos para el período 1985-1996, los años posteriores a la crisis económica de 1982 y

anteriores al impacto de la Crisis Asiática sobre la economía chilena. En la tabla

reportamos la variable de rentabilidad (Prof), la tasa de inversión (inversión como

fracción del stock de capital rezagado) y el número de trabajadores. Esta última variable

fue tabulada para 7 rangos de trabajadores, siendo 2 el rango más pequeño (10 a 19

trabajadores) y 8 el rango más grande (más de mil trabajadores). El número de


observaciones por año en cada tipo de empresa (pequeña, mediana y grande) es bastante

estable. Sin embargo, las compañías parecen diferir dentro de cada clasificación a través

del tiempo. De hecho, las empresas pequeñas mostraron, en promedio, una rentabilidad

de 0.77 y un tasa de inversión igual a 1% en 1985. Dichas variables aumentaron a 1.7 y

4% en 1996, respectivamente. Un patrón similar sucede en el caso de las compañías

medianas y grandes; las empresas medianas incrementaron su tasa de inversión de 1% en

1985 a 4% en 1996, mientras que las empresas grandes lo hicieron desde un 2% en 1985

a un 6% en 1996.

El número promedio de trabajadores no varía considerablemente a través del

tiempo entre las pequeñas y medianas empresas. Empresas pequeñas tuvieron un número

similar de empleados en 1985 y 1996 (aproximadamente 12 trabajadores). Similarmente,

compañías de tamaño medio tuvieron alrededor de 16 empleados en 1985 y 18

empleados en 1996. Sin embargo, el número de empleados aumentó en las compañías

grandes desde un promedio de 56 trabajadores en 1985 hasta casi 82 trabajadores en

1996. Por ende, los datos sugieren un cambio en el patrón de inversión de las empresas,

incluso considerando los diferentes tamaños de las empresas, mientras que el empleo

parece estable a través del tiempo en las pequeñas y medianas empresas.

Nuestras estimaciones también incluyen variables agregadas de control, de

manera de evaluar la importancia de shocks externos sobre las decisiones de inversión.

Tales shocks pueden afectar la inversión específica a una empresa, no capturados por las

variables explicativas discutidas previamente (también específicas a la empresa). Las

variables explicativas comunes a todas las firmas son la brecha del producto (rezagada

un año), los requerimientos legales de reservas mantenidas por los bancos privados con

el Banco Central de Chile, la tasa de interés y la tasa de impuesto corporativo. La brecha

del producto es la diferencia entre la tasa actual de crecimiento del PIB real y la tasa de

crecimiento de tendencia del PIB (conocida también como producto potencial4). Esta

variable trata de controlar por el elemento cíclico del crecimiento económico y la

inversión y es usada en forma rezagada.

La variable de requerimientos de reservas (encaje bancario) trata de medir

restricciones globales de liquidez que enfrentan las empresas, las cuales, finalmente,

determinan cuánta inversión se puede realizar en cada año. Altos requerimientos de

4 El producto potencial se calcula usado el filtro de Hodrick-Precott.


reservas se traducen en una menor liquidez y reducidas fuentes de financiamiento para

las compañías que desean invertir.

TABLA 5: DESCRIPCIÓN DE LAS EMPRESAS SEGÚN TAMAÑO, ENIA1985 AND 1996

Tamaño de las Empresas según Ventas Anuales

AñoTamaño de las

empresas Variable Observaciones Media Dev. Est. Min Max

Prof 152 0.77 0.85 0.02 4.251985 Pequeñas Inv/k(-1) 152 0.01 0.03 -0.14 0.29

Workers 152 2.27 0.45 2.00 3.00

Prof 289 0.74 0.78 0.01 4.151985 Medianas Inv/k(-1) 289 0.01 0.09 -0.22 1.24

Workers 289 2.65 0.55 2.00 4.00

Prof 511 0.60 0.67 0.01 4.631985 Grandes Inv/k(-1) 511 0.02 0.09 -0.36 1.15

Workers 511 4.13 1.30 2.00 8.00

Prof 136 1.70 1.24 -0.48 4.921996 Pequeñas Inv/k(-1) 136 0.04 0.14 -0.24 1.04

Workers 136 2.24 0.43 2.00 3.00

Prof 259 1.77 1.18 -0.37 4.831996 Medianas Inv/k(-1) 259 0.04 0.24 -0.76 3.03

Workers 259 2.86 0.60 2.00 5.00

Prof 485 1.30 0.98 -0.33 4.981996 Grandes Inv/k(-1) 485 0.06 0.15 -0.79 0.97

Workers 485 4.66 1.34 2.00 8.00

Pequeñas y medianas empresas son aquellas con ventas anuales entre 2.400 y 25.000 UFs (72.500a 754.000 US$) y 25.000-100.000 UFs (754.000-3.000.000 US$). Empresas grandes son aquellascon ventas anules mayores a 100.000 UFs (US$ 3.000.000). La variable Inv/k(-1) es la tasa deinversión como fracción del stock de capital rezagado mientras que la variable Workers indica elnúmero de trabajadores empleados por empresa . Esta variable toma valores dentro de un rangoque va de 2 a 8, donde 2 indica empresas con 10 a 19 trabajadores; 3 indica 20 a 49; 4 indica 50 a99; 5 indica 100 a 199; 6 indica 200 a 499; 7 indica 500 a 999 y 8 indica más de 1000 trabajadorespor empresa.

Como una medida del costo relativo de la inversión, elegimos la tasa de interés

real promedio de operaciones de 90 días a 1 año. Esta tasa representa el promedio de

tasas de interés de 12 meses medidos entre mayo (año precedente) y abril (año

corriente). Finalmente, la tasa de impuesto es la tasa de impuesto corporativo sobre las

utilidades retenidas para las empresas chilenas. Se debe precisar que entre 1980 y 1986,


la tasa de impuesto es el promedio del impuesto a las Sociedades Anónimas (SAs) y

Sociedades de Responsabilidad Limitada (SRLs). Desde 1986, ambas tasas se igualaron.

Las variables agregadas son presentadas en la Figura 1.

FIGURA 1: VARIABLES AGREGADAS(brecha prod., req. reservas, tasa de interés, tasa de impuesto)

Brecha producto (rezagada)

-20.0

-15.0

-10.0

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

Requerimientos de Reservas de los Bancos Privados

0

2

4

6

8

10

12

14

16

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

%


Tasa de Interés

0.00

0.02

0.04

0.06

0.08

0.10

0.12

0.14

0.16

0.18

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

Tasa de Impuesto

0.00

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

0.30

0.35

0.40

0.45

0.50

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

La tasa de impuesto corporativo sobre las utilidades retenidas de las empresas

chilenas ha sido modificada (generalmente reducida) muchas veces producto de las

reformas tributarias en la economía chilena durante los 80s y 90s. Al comienzo de

nuestra muestra, la tasa de impuesto fue 46% para las SAs y 48% para las SRLs. Ambas

tasas fueron reducidas gradualmente, llegando, finalmente, ambas a10% en 1986. Las

mayores variaciones de esta tasa ocurrieron durante 1989, cuando la tasa se fijó en 0 y,

nuevamente, en 1990, cuando la tasa sobre las utilidades retenidas fue fijada en 15%.


4. RESULTADOS

En esta sección presentamos y dis cutimos los principales resultados. Nos

centramos en dos tipos diferentes de estimaciones. Primero presentamos los resultados

de estimaciones con efectos fijos; luego presentamos la evidencia arrojada de la

estimación de paneles dinámicos de acuerdo a la metodología de Arellano-Bond.

Finalmente consideramos cómo las estimaciones con datos micro difieren entre

empresas de distinto tamaño.

La Tabla 5 muestra los resultados usando las metodologías anteriormente

señaladas. Las columnas 1 a la 3 de la tabla presentan las estimaciones de efectos fijos,

mientras que las columnas siguientes muestran los resultados derivados de las

estimaciones de paneles dinámicos.

La primera columna de la Tabla 5 muestra la ecuación base en la cual incluimos

la tasa de interés, la variable de rentabilidad y la tasa de impuestos corporativos. La

segunda columna presenta los resultados de la ecuación base extendida para considerar

variables adicionales que controlan por los shocks agregados a la economía que pueden

afectar las decisiones de inversión más allá de los determinantes incluidos en la columna

1 de la Tabla 5. En esta columna (2), introducimos la brecha producto y los

requerimientos de reserva como variables explicativas. Finalmente, la columna 3 de la

tabla presenta las estimaciones con efectos fijos, incluyendo variables dummies por

sector económico. Las columnas 4 a 6 incluyen estimaciones usando la metodología de

Arellano-Bond. Los test de las regresiones Arellano-Bond muestran que se acepta el test

de Sargan sobre las condiciones de ortogonalidad (columnas 5 y 6), mientras que se

rechaza el test de correlación serial AR(2) 5.

Como podía esperarse, y contradiciendo la evidencia previa para la economía

chilena, nuestros resultados muestran un fuerte y robusto efecto negativo de las tasas de

impuesto sobre la tasa total de inversión, tal como se ve en el coeficiente de la tasa de

impuesto corporativo en las diferentes especificaciones econométricas.

5 En el contexto de regresiones Arellano-Bond GMM, las cuales son estimadas en primeras diferencias, seespera un AR(1). El test AR(2) sobre los residuos en primeras diferencias es usado para detectar AR(1) en losniveles de las variables.


TABLA 5: RESULTADOS ESTIMACIONES CON EFECTOS FIJOS Y PANELESDINÁMICOS ARELLANO-BOND

Método EF Método EF Método EF Método AB Método AB Método ABTasa de interés -0.032

(-0.78)-0.10

(-1.34)-0.10

(-1.31)0.10

(2.09)-0.19

(-2.18)-0.19

(-2.21)Rentabilidad 0.029

(21.8)0.031(16.2)

0.031(16.2)

0.06(26.2)

0.07(26.5)

0.07(26.4)

Impuesto -0.02(-2.70)

-0.039(-3.72)

-0.039(-3.75)

-0.09(-9.79)

-0.10(-8.05)

-0.10(-8.00)

Brecha producto -0.000(-0.60)

-0.000(-0.56)

-0.000(-1.03)

-0.000(-1.01)

Req. Reservas -0.002(-4.00)

-0.002(-3.95)

-0.003(-5.94)

-0.003(-5.89)

Dummies por sectoreconómico

No No Si No No Si

R2 Overall 0.030 0.021 0.016R2 Within 0.037 0.030 0.031R2 Between 0.027 0.008 0.004

Grupos 967 964 964 967 963 963Observaciones 14900 11060 11060 13003 10142 10142

Lags I/k(-1) 1 1 1Sargan Test 534.9

(0.00)401.9(0.99)

400.1(0.99)

Autocorrelationorder 1

-53.3(0.00)

-45.5(0.00)

-45.3(0.00)


-0.99(0.32)

-1.65(0.11)

-1.63(0.11)

Estadístico Z en paréntesis. Las constantes fueron estimadas pero no mostradas en la tabla.

Discriminando por Tamaño de las Empresas

A continuación, analizaremos cómo cambian los diferentes parámetros cuando

elegimos diferentes sub-muestras de acuerdo al tamaño de las empresas. Clasificaremos

los diferentes tamaños de las compañías de acuerdo a su volumen de ventas durante un

año específico. En la Tabla 6(a) y 6(b) presentamos las estimaciones por quintil de

tamaño de las compañías. La Tabla 6(a) presenta estimaciones usando efectos fijos,

mientras que la tabla 6(b) muestras estimaciones utilizando paneles dinámicos.

La primera columna de ambas tablas representa el quintil de compañías con

menores ventas mientras que la quinta columna representa el quintil de empresas de

mayor tamaño. Los resultados muestran que el impacto de la tasa de impuestos es


negativo en todos los quintiles. Además, la magnitud del impacto de la tasa de impuesto

es grande en los dos primeros quintiles y decrece establemente desde el tercer al quinto

quintil. Más interesante aún, el impacto en las dos primeras columnas es altamente

significativo, mientras que no lo es en el tercer y quinto quintil. Nótese el hecho de que

las compañías del quinto quintil tienen ventas anuales mayores a un millón de UFs (US$

25 millones), las cuales constituyen un conjunto de empresas similares a las analizadas

por BEG (2004).

Por consiguiente nuestras estimaciones sugieren que el impacto de la tasa de

impuesto corporativo sobre las decisiones de inversión de una empresa es negativo, tal

como lo sugiere la teoría económica; adicionalmente, la evidencia muestra que el

impacto es de menor magnitud en las compañías grandes. El tamaño de una empresa

parece ser, entonces, un elemento crucial al momento de considerar el impacto de los

impuestos. Nuestra interpretación es que las empresas pequeñas y medianas

generalmente enfrentan restricciones crediticias y necesitan utilizar fondos generados

internamente para financiar su inversión, lo cual parece ser menos importante en

compañías grandes que pueden endeudarse en los mercados financieros. Esto podría

explicar los resultados reportados por BEG (2004) para Chile. Otros resultados

presentados en la tabla son: (1) el efecto de la rentabilidad sobre la inversión de las

empresas es estable entre firmas de distinto tamaño; (2) el rezago de la variable

dependiente es usualmente no significativo; (3) el impacto del ciclo económico es

también importante para las empresas pequeñas; y (4) el impacto de la tasa de interés es

generalmente negativo pero no significativo.


TABLA 6: RESULTADOS SEGÚN TAMAÑO DE LA EMPRESAS(estimaciones de paneles dinámicos Arellano-Bond)

(a) Método de Efectos FijosEcuaciones según tamaño de las empresas (agregado por quintiles), ecuación con variables de control

Q1 Q2 Q3 Q4 Q5Impuesto -0.05 -0.087 -0.03 -0.05 0.01

(-2.45) (-4.02) (-1.10) (-2.11) (0.49)Tasa de Interés 0.06 -0.11 -0.11 -0.15 -0.14

(0.40) (-0.75) (-0.54) (-0.82) (-0.86)Rentabilidad 0.020 0.016 0.042 0.047 0.046

(5.83) (4.52) (8.45) (9.29) (9.53)Brecha producto 0.001 -0.000 0.000 -0.000 -0.000

(2.27) (-1.54) (0.14) (-0.52) (-1.15)Req. Reservas -0.002 -0.001 -0.002 -0.001 -0.002

(-1.86) (-1.70) (-2.02) (-0.79) (-1.78)R2 Overall 0.01 0.01 0.02 0.02 0.05R2 Within 0.02 0.02 0.04 0.05 0.06R2 Between 0.002 0.001 0.01 0.02 0.07

No. de obs. 2137 2158 2233 2299 2263No. de empresas 191 191 193 195 194


(b) Paneles Dinámicos Arellano-BondEcuaciones según tamaño de las empresas (agregado por quintiles), ecuación con variables de control

Q1 Q2 Q3 Q4 Q5I/K rezagada -0.04 -0.05 0.009 0.015 -0.05

(-1.51) (-2.17) (0.29) (0.52) (-1.73)Impuesto -0.09 -0.16 -0.009 -0.06 -0.11

(-3.85) (-5.20) (-0.33) (-2.37) (-4.60)Tasa de Interés 0.07 -0.59 -0.25 -0.21 0.06

(0.44) (-2.74) (-1.23) (-1.07) (0.35)Rentabilidad 0.026 0.125 0.06 0.06 0.09

(5.24) (19.2) (8.05) (9.12) (16.1)Brecha producto 0.001 -0.001 -0.000 -0.003 0.000

(2.13) (-2.71) (-0.31) (-0.53) (0.25)Req. Reservas -0.002 -0.008 -0.004 -0.001 -0.000

(-2.23) (-5.38) (-2.66) (-0.77) (-0.65)Sargan Test 274.3

(P=0.99)363.8

(P=0.00)382.6

(P=0.99)143.2

(P=0.99)349.5

(P=0.99)Serial Correlation order 1 -26.9

(P=0.00)-14.4

(P=0.00)-25.0

(P=0.00)-23.7

(P=0.00)-18.2

(P=0.00)Serial Correlation order 2 -0.08

(P=0.93)-1.74

(P=0.08)0.85

(P=0.39)-0.51

(P=0.61)-1.78

(P=0.08)

No. de obs. 1954 1969 2042 2104 2073No. de empresas 191 190 193 195 194

Estadístico Z en paréntesis. Las constantes fueron estimadas pero no mostradas en la tabla.* incluye dos rezagos de la variable dependiente.

A modo de realizar un análisis de sensibilidad de nuestros resultados,

estimamos regresiones móviles basadas en el nivel de ventas reales de las empresas –una

variable continua- la cual podemos usar para calcular los efectos para distintos tamaños


de empresas. La Figura 2 presenta los resultados para el coeficiente ligado a la variable

de impuesto bajo diferentes regresiones y estimado utilizando muestras móviles en que

se hace variar el volumen de ventas reales. El Panel (a) de la Figura 2, muestra el

coeficiente de la variable de impuesto de la ecuación extendida usando la metodología

de efectos fijos (tercera columna en la Tabla 5), estimada para diferentes muestras.

Dichas muestras móviles fueron elegidas específicamente para mantener un tamaño

muestral similar en cada regresión. Por tanto, en cada una de las estimaciones recursivas

fueron consideradas un promedio de 250 empresas. El Panel (b) muestra las

estimaciones alternativas en las cuales fue utilizada la metodología de Arellano-Bond

(sexta columna en la Tabla 5).

Puesto que las pequeñas y medianas empresas en Chile se definen de acuerdo a

su nivel de ventas anuales, la Figura 2a y 2b muestra directamente si el efecto de las

tasas de impuesto sobre la inversión es disímil entre empresas de distinto tamaño. La

figura muestra claramente que existe un punto de corte a partir del cual el efecto de la

tasa de impuesto decrece considerablemente. El punto de corte ocurre aproximadamente

regresión #320, la cual coincide con la 570ª empresa más pequeña de la muestra

(percentil 60%). Dicha empresa, en promedio, vende 200.000 UFs por año

(aproximadamente, US$6 MM). Por consiguiente, la evidencia confirma la intuición de

que la inversión es más significativamente afectada por cambios en las tasas de impuesto

en las empresas pequeñas que en las empresas grandes. Una conclusión similar se

desprende del panel (b), que presenta estimaciones con la metodología de Arellano-

Bond. Ambos paneles difieren en dos características: (1) el impacto de la tasa de

impuesto corporativo es mayor usando la metodología de Arellano-Bond y (2) el 10% de

las firmas más grandes presentan un impacto negativo de los impuestos sólo en el

segundo panel.


FIGURA 2a) Resultados para el coeficiente de la variable Impuestos usando una muestra

móvil, Método EF(Desviación Estándar en líneas punteadas)

-0,1

-0,08

-0,06

-0,04

-0,02

0

0,02

0,04

1

22

43

64

85

10

6

12

7

14

8

16

9

19

0

21

1

23

2

25

3

27

4

29

5

31

6

33

7

35

8

37

9

40

0

42

1

44

2

46

3

48

4

50

5

52

6

54

7

56

8

58

9

61

0

63

1

65

2

67

3

69

4

71

5


(b) Resultados para el coeficiente de la variable Impuestos usando una muestramóvil, Método AB

(Desviación Estándar en líneas punteadas)

-0,25

-0 ,2

-0,15

-0 ,1

-0,05

0

0,05

1 24 47 70 93 116 139 162 185 208 231 254 277 3 0 0 323 346 369 392 415 438 461 484 507 530 553 576 599 622 645 668 691 714

Restricciones crediticias y tamaño de las empresas

Hasta ahora, hemos proporcionado evidencia indicando que la tasa de

impuestos corporativos tiene un impacto diferente según el tamaño de la empresa.

Hemos interpretado este resultado como un potencial efecto de las restricciones

crediticias sobre las pequeñas empresas, las cuales deben financiar su inversión usando

preferentemente flujos de caja internos en vez de endeudarse en el mercado de capitales.

Sin embargo, no hemos proporcionado aún evidencia de esta conjetura. En esta sección

nos enfocamos precisamente en la evidencia que la soporta.

Nuestra idea inicial fue incluir una medida de restricciones crediticias en

nuestras regresiones como una variable de control adicional. Lamentablemente, nuestros

datos no incluyen una medida directa de flujo de caja o restricciones de crédito. A modo

de proporcionar evidencia del impacto de las restricciones crediticias sobre la inversión,

seguimos un enfoque alternativo. En vez de usar datos microeconómicos, buscamos una


variable macro que mida el desarrollo del sector financiero en Chile. Para ello,

obtenemos de Díaz, Lüders y Wagner (2005) una serie llamada FIR (financial

intermediation ratio), la cual se mide como la suma de los depósitos bancarios, la deuda

hipotecaria y el valor de las acciones como porcentaje del PIB para cada año de nuestra

muestra. La Figura 3 muestra la evolución de esta variable entre 1960 y 2003. Tal como

puede ser visto en el gráfico, esta variable muestra una varianza significativa,

especialmente en el sub-período de nuestra muestra.

FIGURA 3: INTERMEDIACIÓN FINANCIERA, (% PIB), CHILE 1960-2000

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

1960

1962

1964

1966

1968

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

Incluiremos la variable FIR y permitiremos que ella interactúe con la tasa de

impuesto. La idea de incluir esta interacción es que mientras mayor es el desarrollo del

sector financiero, más probable es la existencia de una gran disponibilidad de crédito

para las firmas; por tanto, menor debiese ser el impacto de la tasa de impuesto sobre la

inversión, si es que la causa de la asimetría del impacto de la tasa de impuesto es la

existencia de restricciones crediticias. Así, estimamos la siguiente regresión:


0 it 1 t 2 t 3 t t t i it1 it

IProf i Tax Tax*FIR X

Kβ β β β θ µ ε

−

= + + + + + +

donde X denota un conjunto de variables de control que incluye la brecha

producto, los requerimientos de reservas y variables dicotómicas por sectores

económicos, mientras que µi es un efecto fijo. La Tabla 7 presenta los resultados

derivados de las estimaciones de efectos fijos y paneles dinámicos Arellano-Bond para

la muestra completa.

TABLA 7: RESULTADOS ESTIMACIONES CON EFECTOS FIJOS Y PANELESDINÁMICOS ARELLANO BOND

Método EF Método EF Método EF Método AB Método AB Método ABTasa de Interés 0.029

(0.75)0.024(0.26)

0.024(0.26)

-0.22(-4.17)

-0.18(-1.51)

-0.18(-1.61)

Rentabilidad 0.023(14.3)

0.028(13.4)

0.028(13.5)

0.06(26.7)

0.07(26.7)

0.07(26.6)

Impuesto -0.062(-6.81)

-0.16(-3.32)

-0.16(-3.26)

-0.12(-1.94)

-2.47(-3.68)

-2.50(-3.71)

Impuesto*FIR 0.0006(4.46)

0.0007(2.80)

0.0007(2.73)

0.001(1.53)

0.050(3.58)

0.051(3.62)

Brecha producto -0.0003(-1.12)

-0.0003(-1.09)

0.001(2.43)

0.001(2.49)

Req. Reservas 0.0004(0.52)

0.0004(0.52)

-0.001(-0.83)

-0.001(-0.30)

Dummies por sectoreconómico

No No Yes No No Yes

R2 Overall 0.04 0.02 0.02R2 Within 0.04 0.03 0.03R2 Between 0.03 0.01 0.01

Groups 967 964 964 963 963 963Observations 14901 11091 11091 10143 10143 10143

lags I/k(-1) 0.001(0.13)

0.003(0.25)

0.004(0.31)

Sargan Test 527.2(P=0.99)

394.1(P=0.99)

393.3(P=0.99)


-53.2(P=0.00)

-45.5(P=0.00)

-45.4(P=0.00)


-1.16(P=0.24)

-1.39(P=0.16)

-1.37(Pp=0.17)



Los resultados, exhibidos en la Tabla 7, son similares a los que obtuvimos

previamente: el efecto de la rentabilidad en la inversión es positivo y altamente

significativo, el de la tasa de interés es generalmente negativo, pero no significativo y el

de la tasa de impuesto es negativo y significativo. El término de interacción es positivo,

indicando que mientras mayor es la disponibilidad de crédito para las empresas, menor

es el impacto de la tasa de impuesto corporativo sobre la inversión. Nótese que la

estimación del impacto de la tasa de impuestos sobre la inversión es 2 3 tFIRβ β+ . La

Figura 4 muestra la evolución de este coeficiente en el tiempo. Tal como se muestra en

la figura, al principio de la muestra, en promedio, el impacto de la tasa de impuesto

corporativo sobre la tasa de inversión fue 3 veces mayor al que tuvo al final de la

muestra. Los resultados indican que un incremento de 10% en la tasa de impuesto

corporativo debería disminuir la inversión como fracción del stock de capital en un 1.2%

en 1980, pero sólo en un 0.06% en 1996.

Figura 4: Impacto de la tasa de impuesto corporativo sobre la inversión,Chile 1980-2000

-0,14

-0,12

-0,1

-0,08

-0,06

-0,04

-0,02

0

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000


5. CONCLUSIONES

Este trabajo proporciona evidencia empírica acerca del impacto de la tasa de

impuesto corporativo sobre las decisiones de inversión de las empresas en Chile.

Analizar este caso es sumamente interesante, dados los considerables cambios en las

tasas de impuesto corporativos durante el período de análisis. Adicionalmente, nuestros

datos nos permiten distinguir entre tipos de empresas. En nuestras estimaciones,

encontramos diferencias significativas en el impacto de la tasa de impuesto corporativo

según el tamaño de la firma, lo cual sugiere la existencia de restricciones crediticias en

empresas de menor tamaño.

La evidencia microeconómica muestra un impacto negativo y significativo de la

tasa de impuesto corporativo sobre la inversión: un incremento de 10% de la tasa de

impuesto reduce la inversión como fracción del stock de capital entre 0,2% y 1% bajo

diferentes especificaciones econométricas. Dicho impacto difiere entre empresas de

distinto tamaño. En pequeñas y medianas empresas, la inversión como fracción del stock

de capital decrece entre 0,5% y 1,6%, mientras que en compañías grandes el impacto es

negativo pero no significativo. Adicionalmente, si controlamos por una medida del

desarrollo financiero de la economía, los efectos de los tributación corporativa sobre la

inversión son mayores: un incremento de 10% en la tasa de impuesto corporativo

disminuye la inversión como fracción del stock de capital entre 0.6% y 2.5%. Además,

nuestra evidencia sugiere que mientras mayor es la disponibilidad de crédito, menor es el

impacto de la tasa de impuesto corporativo sobre la inversión.

Estos resultados proveen soporte a la visión de que la tasa de impuesto

corporativo es un determinante clave de la inversión privada, especialmente en países en

desarrollo –donde las restricciones crediticias son más importantes que en el caso de los

países desarollados- y especialmente para las pequeñas y medianas empresas, las cuales

enfrentan más restricciones crediticias que las compañías grandes y, por consiguiente,

dependen fuertemente de las utilidades retenidas para financiar inversión.


REFERENCIAS

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APÉNDICE

Construcción del stock de capital

El stock de capital fue construido como sigue. Usamos el stock de capital inicial

más la inversión en construcción, maquinarias y vehículos, excluyendo terrenos cuya

información no está disponible para cada año de la muestra. Esta información nos

permite escribir:

Ksit = (Ks

i(t+1) – Isit) / (1- δs)

donde

S = obras de construcción (e), maquinaria (m) o automóviles (v)

Ksit = stock de capital tipo s de la planta i en el año t

Isit = inversión tipo s de la planta i en el año t

δs = tasa de depreciación tipo s

Asumimos las siguientes tasas de depreciación:

• δe : construcción 10, 2%

• δm: :maquinaria10 , 8%

• δv: vehículos11, 15%.

Para obtener el stock de capital por planta, sumamos todos los tipos de capital:

Kit = Keit + Km

it + Kvit

10 Ver Gutiérrez (1987).11 Ver Aguilar y Collinao (2001).


Construcción del Producto Marginal del Capital

PMKit = [Sk *(Vait /Kit )] - δit

Sk = participación del stock de capital, asumimos 40%

Vait = valor agregado en la planta ith en el año t

La tasa de depreciación es calculada como sigue:

δit = [(Eit * δe) + (Mit * δm) + (Vit * δv)] / (Eit + Mit + Vit)

Donde Eit, Mit, Vit es el stock de capital in construcción, maquinaria y vehículos de la

planta ith en el año t, respectivamente.

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