certificados bursátiles fiduciarios

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Certificados Bursátiles Fiduciarios CDVITOT 12U y Constancia Preferente

8 de marzo de 2013 Finanzas Estructuradas

HR AAA (E)

HR AA (E)

Contactos Pedro Latapí Director de Instituciones Financieras E-mail: [email protected] Santiago Carrancedo Asociado E-mail: [email protected] Claudio Bustamante Analista E-mail: [email protected] Fernando Montes de Oca Director Adjunto de Análisis E-mail: [email protected] Felix Boni Director de Análisis E-mail: [email protected]

Calificaciones CDVITOT 12U HR AAA (E) Constancia Preferente HR AA (E) Perspectiva Estable La calificación que determina HR Ratings de México S.A. de C.V., para la emisión de la Serie A de la Emisión con clave de pizarra CDVITOT 12U es de HR AAA (E), lo cual significa que el emisor o la emisión con esta calificación se considera de la más alta calidad crediticia, ofreciendo gran seguridad para el pago oportuno de las obligaciones de deuda. Mantienen mínimo riesgo crediticio.

La calificación que determina HR Ratings de México S.A. de C.V., para la Constancia Preferente de la Emisión con clave de pizarra CDVITOT 12U es HR de AA (E), lo cual significa que el emisor o la emisión con esta calificación se considera con alta calidad crediticia, ofreciendo gran seguridad para el pago oportuno de las obligaciones de deuda. Mantienen muy bajo riesgo crediticio bajo escenarios económicos adversos.

HR Ratings ratificó la calificación de HR AAA (E) para la Emisión de Certificados Bursátiles Fiduciarios (CEBURS Fiduciarios) con clave de pizarra “CDVITOT 12U” (la Emisión), así como la calificación de HR AA (E) para la Constancia Preferente, la cual se encuentra subordinada a la Serie A. Los CEBURS Fiduciarios se encuentran respaldados por créditos hipotecarios originados y administrados por el Instituto del Fondo Nacional de la Vivienda para los Trabajadores (INFONAVIT). La perspectiva de la calificación se mantiene en Estable. Los CEBURS Fiduciarios con clave de pizarra CDVITOT 12U fueron emitidos el 23 de marzo de 2012 por un monto total de 651,791,700 Unidades de Inversión (UDIS) en una sola (Serie A). Adicionalmente a esta serie se emitieron una Constancia Preferente y una Constancia Subordinada por 63,826,000 y 111,482,890.83 UDIS respectivamente. Ambas constancias fueron suscritas por el Fiduciario a favor del INFONAVIT. La Serie A y ambas constancias se emitieron a un plazo legal de 10,224 días equivalentes a 28.0 años contados a partir de la fecha de emisión y fueron emitidas por un fideicomiso emisor constituido por el INFONAVIT en su carácter de originador y administrador del portafolio de créditos hipotecarios, y Nacional Financiera, S.N.C., Institución de Banca de Desarrollo, Dirección Fiduciaria (NAFIN) como fiduciario del fideicomiso emisor. La fecha de vencimiento legal de los CEBURS Fiduciarios es el 20 de marzo de 2040. Actualmente los CEBURS Fiduciarios cuentan con un saldo insoluto de 613,372,312.6 UDIS equivalentes a P$2,942.7 millones (m), lo que significa que a la fecha se han amortizado 38,419,387.4 UDIS equivalentes a P$184.3m. Los CEBURS Fiduciarios se encuentran respaldados por un conjunto de créditos originados y administrados por el INFONAVIT compuesto por 7,985 créditos denominados en Veces Salario Mínimo (VSM), con un saldo insoluto al 31 de enero de 2013 de P$3,735.1m. Entre los factores que fundamentan la calificación se encuentran:

Buen desempeño de la cartera, la cual ha mostrado un nivel muy bajo de cartera vencida (+180 días) igual a 0.6% a enero de 2013, lo que equivale a 59 créditos vencidos de los 7,985 que se encuentran cedidos al Fideicomiso Emisor.

Resultados del modelo inicial de Flujo de Efectivo, la estructura financiera y la prelación de pagos definida para la Emisión muestran una capacidad de soportar una morosidad de 32.5%.

Amortizaciones de principal observadas mayores a las proyectadas por HR Ratings dado el adecuado comportamiento de la cartera.

Mecanismo de descuento por nómina con el cual se elimina el riesgo de que el acreditado deje de hacer sus pagos, es decir se elimina el riesgo de voluntad de pago.

Estructura de la Emisión que contempla un nivel de sobre colateral o aforo del 20.6%, provisto a través de la subordinación de las Constancias (dicho aforo se calcula: dividiendo el saldo insoluto de la serie A, entre el saldo insoluto de la misma Serie A + la Constancia Preferente + la Constancia Subordinada).

Aforo objetivo de 38.5%, que al alcanzarse le permite al Fideicomiso amortizar la Constancia Preferente a prorrata con la Serie A.

Criterios de elegibilidad previamente establecidos, mismo que exhiben un nivel de madurez adecuado para el portafolio y adecuada distribución tanto geográfica por empleador.

Características de la cartera de créditos hipotecarios que se encuentran bursatilizados, los cuales se encuentran denominados en Veces Salario Mínimo (VSM) y tienen una tasa de interés fija.

Promedio ponderado de LTV Original de 88.1% y el promedio ponderado del plazo transcurrido desde la originación de 9.4 meses.

Tasa de interés promedio ponderado del portafolio seleccionado de 9.7% anual expresada sobre VSM.

Créditos cuentan con un Fondo de Protección de Pagos, en caso de desempleo involuntario, que cubre hasta seis amortizaciones mensuales bajo cada crédito hipotecario, durante los primeros cinco años de su vigencia.

Calidad de administración del administrador maestro, Administradora de Activos Financieros, S.A. (ACFIN), que se especializa en administrar créditos hipotecarios dentro y fuera de México.

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Desempeño de la Transacción La información utilizada para evaluar el desempeño de la emisión CDVITOT 12U fue tomada de los Reportes de Cobranza y de Distribución elaborados por el INFONAVIT en su calidad de Administrador.

Cobranza de la Cartera En cuanto a la cobranza de la cartera por principal e intereses se refiere, observamos como a enero de 2013 el 40.2% de la cobranza total corresponde a capital y el 59.8% restante corresponde a intereses, en comparación con la cobranza en el periodo inicial del mes de marzo de 2012 en donde el 31.9% de la cobranza total correspondió a capital y el 68.1% restante a intereses. El incremento en la cobranza de capital se debe a que los créditos hipotecarios pagan más intereses en un inicio, para posteriormente empezar a pagar un mayor porcentaje de capital. En la siguiente gráfica se muestra la cobranza de la cartera durante cada periodo, dividiendo dicha cobranza en intereses y capital. Debido a que los créditos que respaldan a la Emisión son créditos hipotecarios, se puede apreciar como la cobranza de principal tiende a aumentar mientras que la de intereses tiende a disminuir.

Saldo Insoluto de Cartera Debido a que en cada periodo de cobranza se liquidan créditos, el número de los mismos disminuye conforme avanza el tiempo. Esto lleva a que el saldo insoluto de la cartera muestre un comportamiento con una tendencia a la baja con excepción de enero de 2013, que se da un cambio por la valuación del salario mínimo. En la siguiente gráfica se observan los

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movimientos mencionados anteriormente y conforme a los escenarios proyectados por HR Ratings.

Distribución de la Cobranza La cobranza de la cartera se realiza de forma bimestral, mientras que los pagos de cupón se realizan de forma semestral. Debido a lo anterior, en cada fecha de cobro de la cartera se pagan los gastos de administración de la cartera y los remanentes son transferidos al Fideicomiso, el cual los invierten en instrumentos “AAA” o su equivalente en escala nacional hasta la siguiente fecha de cupón. En la siguiente gráfica se muestran los gastos de la comisión por administración incurridos por la cobranza realizada cada bimestre y los recursos netos obtenidos por el Fideicomiso en cada fecha, manteniéndose en línea con los escenarios proyectados por HR Ratings.

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Distribución de los Ingresos del Fideicomiso En cuanto a la distribución de los ingresos del Fideicomiso, se puede observar que el gasto más fuerte fue el pago de amortizaciones anticipadas de principal de la serie A, seguido por el pago de intereses de la misma serie. Se puede observar que a la fecha se ha respetado la prelación de erogaciones establecida en los documentos legales de la Emisión, cubriendo completamente los gastos de administración, los intereses de la serie A y los intereses del instrumento subordinado, utilizando los remanentes para realizar amortizaciones de principal. Es importante mencionar que dentro de los egresos que se catalogan dentro del rubro de gastos se encuentran los honorarios del representante común, del fiduciario y del administrador maestros entre otros. El fideicomiso recibió P$265.1m en el primer semestre de pago de la emisión, lo que demuestra la buena labor de administración por parte del INFONAVIT. Cabe mencionar que a la fecha solamente se ha realizado un solo pago de cupón debido a que dichos pagos se realizan cada 6 meses, en los días 20 de los meses de septiembre y marzo.

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Amortización del Saldo Insoluto El único pago que se ha realizado por parte de la Emisión se llevó a cabo el día 20 de septiembre de 2012, por un monto total de P$265.1m, de los cuales P$184.3m se utilizaron para la amortización anticipada de la Serie A, P$72.3m para el pago de intereses de la misma serie, y P$7.8m para el pago de intereses del instrumento subordinado, mientras que el resto se utilizó en gastos de administración. A continuación se muestra una tabla en la que se puede observar el saldo insoluto inicial de los CEBURS Fiduciarios, las amortizaciones realizadas, el saldo actual de los CEBURS Fiduciarios y el valor nominal de cada bono.

Por otro lado, en la única fecha de cupón desde la emisión, se amortizaron un total de 38,419,384.4 UDIS, mientras que en las proyecciones iniciales de estrés de HR Ratings a esta misma fecha la Emisión habría amortizado 37,933,095.51 UDIS. Lo anterior trae como resultado que a la fecha la Emisión se ha amortizado 486,291.9 UDIS más que lo proyectado inicialmente por HR Ratings en el escenario de estrés. En la siguiente gráfica se puede apreciar como en el periodo de pago transcurrido, la Emisión ha amortizado un mayor monto de UDIS que bajo las proyecciones

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realizadas por HR Ratings. Lo anterior es un reflejo de las buenas políticas de administración de la cobranza, así como del uso eficiente de la misma.

A continuación se muestra una gráfica en la que se realiza una comparación del Saldo Insoluto de los CEBURS Fiduciarios contra la cartera cedida. Se puede apreciar que el saldo insoluto de los CEBURS Fiduciarios ha disminuido en una ocasión, mientras que la cartera cedida ha variado constantemente. Esto se debe a que la cobranza de la cartera cedida es cada dos meses, mientras que el servicio de la deuda de los CEBURS Fiduciarios es semestral. No obstante lo anterior, observamos como la diferencia entre la cartera y los CEBURS ha aumentado con el paso del tiempo y al día de hoy se aprecia una mayor proporción de cartera en comparación con los CEBURS Fiduciarios.

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Análisis del Colateral

Cartera Vigente Históricamente la cartera ha reflejado un buen desempeño durante el plazo de la Emisión. Sin embargo, en los últimos meses se ha observado que la cartera vigente (Cartera de 0 a 180 días / Cartera Total) ha tenido una tendencia decreciente, mostrando su nivel más bajo en enero de 2013 en 99.4% (vs. 99.6% en noviembre de 2012). En cuanto a la distribución de la cartera, la cartera al corriente (Cartera de 0 a 30 días / Cartera Total) equivale a 94.3% de la cartera total a enero de 2013, seguido por el de la cartera en el cajón de 30 a 59 días con un 2.6%. A estos dos cajones le siguen el resto de los cajones, sin representar ninguno de ellos más del 1.0%, siendo el siguiente cajón más representativo el de 90 a 119 días con el 0.9% de la cartera total.

Cabe destacar que el comportamiento mostrado a la fecha de la cartera vigente es conforme a lo proyectado inicialmente por el INFONAVIT, por lo que representa un riesgo bajo y esperamos que se mantenga en niveles similares durante todo el plazo de la emisión.

Cartera Vencida Por otra parte observamos como el índice de cartera vencida (+ de 180 días), ha aumentado durante los últimos periodos de forma sostenida, cerrando en 0.6% en enero de 2013, siendo este el nivel más alto que se ha mostrado a lo largo de la vigencia de la Emisión. No obstante lo anterior

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dicho nivel se mantiene en niveles saludables, por lo que HR Ratings no considera que este nivel de cartera vencida pueda afectar el adecuado comportamiento que la Emisión ha venido desarrollando hasta la fecha.

En cuanto a la cartera vencida de acuerdo al número de créditos y saldo insoluto que la misma representa, podemos observar como a enero de 2013, el saldo insoluto de la cartera vencida asciende únicamente a P$23.8m, de los P$3,735.1.4m que representa el saldo insoluto total. Por otro lado, el número de créditos vencidos únicamente asciende a 59 de los 7,985 que se tienen actualmente dentro del Fideicomiso. Esto se mantiene como una de las principales fortalezas observadas por parte de HR Ratings sobre el comportamiento de la Emisión. De igual forma que en cuanto a la cartera vencida, observamos como el número de créditos y el saldo insoluto vencidos muestra una tendencia creciente a partir de agosto de 2012.

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Evolución de UDI y Salario Mínimo En esta sección se muestra el comportamiento de la UDI y del Salario Mínimo a través del tiempo, ya que ambos son de vital importancia para el comportamiento de la Emisión. Esto debido a que la Emisión se encuentra emitida en UDIS aunque su colateral se otorga en Veces Salario Mínimo (VSM). Asimismo, se habla acerca del desempleo en México, ya que este tiene una relación directa con el pago de los acreditados del INFONAVIT, donde mientras mayor sea el desempleo, más trabajadores tenderán a dejar de pagar sus créditos debido a la falta de ingresos.

UDI Observada vs. Proyectada Desde la fecha de emisión, el comportamiento de la UDI ha mostrado un comportamiento ligeramente superior al utilizado por HR Ratings para las proyecciones. Sin embargo, lo anterior mantiene el comportamiento general de la Emisión sin beneficios mayores u/o retrocesos significativos, ya que la diferencia de la UDI observada a la proyectada es únicamente marginal. La principal diferencia entre la UDI proyectada y la Observada es la valuación de la misma, ya que en la UDI observada varia diariamente mientras que HR Ratings proyecta la variación únicamente en enero de cada año.

VSM Observado vs. Proyectado En cuanto al VSM el desempeño observado ha sido muy similar al de las proyecciones de HR Ratings, donde en ambos casos los incrementos se dan anual en los meses de enero. No obstante lo anterior se puede observar que el VSM ha tenido un incremento ligeramente mayor al proyectado por HR

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Ratings. Lo anterior beneficia a la Emisión respecto a las proyecciones realizadas ya que esta cuenta con más recursos en cada periodo para hacer frente a sus obligaciones.

UDI Observada y VSM Observado Debido a que el INFONAVIT realiza el cobro de las hipotecas en VSM y la Emisión paga los cupones de los Certificados Bursátiles en UDIS, es importante mencionar que el comportamiento observado del VSM ha sido muy similar al de la UDI en todos los periodos, lo que mantiene sin beneficios o afectaciones mayores a la Emisión. En la siguiente gráfica se puede observar el desempeño de la UDI frente al VSM a lo largo de la Emisión.

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Tasa de Desocupación Por otro lado la desocupación del país puede afectar a la Emisión, ya que el pago oportuno de las hipotecas cedidas al Fideicomiso depende de que los acreditados cuenten con empleo. Durante los últimos años hemos visto como el nivel de desocupación ha tenido fuertes variaciones, especialmente a mediados de 2009, cuando sube de 5.2% a 6.1% aproximadamente, debido a la crisis mundial. Durante ese año el nivel de desempleo siguió subiendo hasta llegar a un tope de 6.4%, sin embargo en septiembre de 2009, podemos observar como empieza a notarse una tendencia a la baja, aunque con ligera volatilidad ya que en algunos meses la desocupación se incrementa. Se puede apreciar como el nivel de diciembre de 2011 es el nivel de desocupación más bajo observado, desde finales de 2008, mientras que el nivel mostrado en enero de 2013 se mantiene dentro del promedio bajo lo observado durante los últimos años.

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Descripción de la Transacción La transacción con clave de pizarra CDVITOT 12U corresponde a la bursatilización de los flujos de efectivo generados por un portafolio de créditos hipotecarios previamente seleccionado por el INFONAVIT. En este sentido dichos flujos de efectivo constituyen la principal fuente de pago de la Emisión, aunada a los recursos que integren el patrimonio fideicomitido correspondiente del fideicomiso emisor y está integrado por aquellos bienes, derechos, valores y efectivo que formen parte del mismo. Los créditos hipotecarios donde deriven los flujos de efectivo han sido originados y administrados por el INFONAVIT, el cual mantiene la administración de los mismos durante la vigencia de la Emisión. La amortización de la Emisión se realiza de manera semestral, los días 20 de los meses de marzo y septiembre de cada año en que la Emisión esté vigente, siendo la única fecha de pago de cupón transcurrida el 20 de septiembre de 2012. La amortización de la Emisión depende directamente del comportamiento de pagos que realicen los acreditados en el futuro. Es decir, si los acreditados no mantienen un comportamiento de pago similar al que han tenido en el pasado, presentando atrasos en sus pagos, la Emisión amortizará en forma más lenta. Por otro lado si los acreditados incrementan el monto de pagos anticipados de principal bajo sus créditos hipotecarios, la Emisión amortizará en forma más rápida. Esta transacción cuenta con una constancia, a nombre del INFONAVIT, en su calidad de cedente bajo el contrato de cesión. La constancia no es un título de crédito y sólo acredita a sus Tenedores como titulares de los derechos de Fideicomisario, bajo el contrato de fideicomiso. En consecuencia, la constancia da el derecho a su Tenedor a recibir (i) el porcentaje de las distribuciones que la misma señale y que se efectué de conformidad con la prelación de pagos y (ii) en general, a la proporción que corresponda de los bienes que pueda existir en el patrimonio del fideicomiso respecto de los activos excedentes.

Patrimonio del Fideicomiso El Patrimonio del Fideicomiso se integrará de la siguiente manera:

1. Por todos y cada uno de los derechos que corresponden sobre los

Créditos Hipotecarios que serán cedidos al Fiduciario para beneficio del Patrimonio del Fideicomiso en términos del Contrato de Cesión, junto con sus frutos, productos y accesorios, y que se identifican en forma individual en el Anexo “G” del Contrato de Fideicomiso junto con el derecho de efectuar reclamaciones bajo los Seguros, el derecho a recibir los beneficios del Fondo de Protección de Pagos y cualesquiera otros accesorios que les corresponden de conformidad con sus términos y condiciones y todo cuanto de hecho y por derecho les corresponde, con la excepción de las Cantidades Excluidas.

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2. Por todos y cada uno de los derechos que correspondan sobre nuevos créditos hipotecarios, junto con el derecho de efectuar reclamaciones bajo los Seguros y cualesquiera otros accesorios que les correspondan, que sean cedidos al Fiduciario por el Fideicomitente en substitución de Créditos no Elegibles, de conformidad con lo establecido en el Contrato de Cesión, así como las cantidades pagadas por el Fideicomitente al Fiduciario en el caso de la readquisición de un Crédito Hipotecario conforme a lo establecido en el Contrato de Cesión.

3. Por cualquier cantidad que el Fideicomitente entregue al Fiduciario,

incluyendo, sin limitación: (i) el monto de la aportación inicial del Fideicomitente descrita en la Cláusula Segunda del Contrato de Fideicomiso, (ii) así como por cualquier cantidad que el Cedente entregue al Fiduciario derivada de un Crédito no Elegible en términos del inciso (e) de la Cláusula Sexta del Contrato de Cesión y (iii) el monto pagado por la readquisición del Patrimonio del Fideicomiso descrito en la Cláusula Novena del Contrato de Fideicomiso.

4. Por el monto de cualquier reclamación que por concepto de pérdida

total de un Inmueble sea cobrada a la Aseguradora de conformidad con los términos y condiciones de los Seguros.

5. Por aquellas cantidades que en virtud del Fondo de Protección de

Pagos sean pagadas al Fiduciario, con respecto a los Créditos Hipotecarios, para beneficio del Patrimonio del Fideicomiso.

6. Por todas las cantidades que sean depositadas por el

Administrador en la Cuenta del Fideicomiso bajo los términos del Contrato de Administración (incluyendo sin limitación los montos pagaderos para cubrir el saldo de un Crédito Hipotecario en caso de muerte, incapacidad total y permanente, incapacidad parcial y permanente al 50% (cincuenta por ciento) o más o invalidez definitiva del Deudor Hipotecario, que realice en términos de los artículos 145 de la Ley Federal del Trabajo y 51 de la Ley del INFONAVIT).

7. Por los derechos derivados de cada Hipoteca sobre cada uno de

los Inmuebles que garantizan cada uno de los Créditos Hipotecarios que han sido cedidos al Fideicomiso.

8. Por los Inmuebles Adjudicados que en el futuro resulten de la

Cobranza de los Créditos Hipotecarios Vencidos.

9. Por el Producto Neto de Liquidación que resulte de la ejecución de un Crédito Hipotecario Vencido (incluyendo sin limitación, la enajenación de cualquier Inmueble Adjudicado, si lo hubiere).

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10. Por el Producto Neto de la Colocación, el cual será pagado proporcionalmente al Fideicomitente, de conformidad con la Cláusula Cuarta del Contrato de Fideicomiso.

11. Por las Inversiones Permitidas en las que se invierta el Patrimonio del Fideicomiso, los rendimientos que generen dichas inversiones y cualesquiera otros rendimientos que se generen en virtud de la inversión de los fondos líquidos con que cuente el Fideicomiso en cualquier momento.

12. Por todas las cantidades, bienes y derechos que eventualmente el Fideicomitente pudiera afectar al Fideicomiso.

Prelación de Distribuciones El monto disponible de recursos líquidos del Patrimonio del Fideicomiso depositados en la Cuenta del Fideicomiso será aplicado a pagar cada una de las cantidades enumeradas a continuación en estricto seguimiento del orden que se señala, en el entendido que ningún pago se hará hasta en tanto se hayan satisfecho íntegramente los pagos anteriores.

A. Pagará los Gastos Semestrales correspondientes a dicha Fecha

de Pago, para lo cual el Fiduciario efectuará los pagos con cargo a la Cuenta del Fidecomiso a quienes tengan derecho a dichos pagos de conformidad con la Cláusula Décima Tercera del presente Contrato, los cuales en conjunto y en cada Fecha de Pago no podrán exceder, en ningún caso, la cantidad en Pesos equivalente a E.U.A $350,000.00 (trescientos cincuenta mil Dólares),

B. Pagará el monto total de los intereses vencidos y no pagados

bajo los Certificados Bursátiles Fiduciarios Serie A,

C. Pagará el Monto de Pago de Interés de la Serie A que corresponde a dicha Fecha de Pago,

D. En caso de que haya ocurrido un Evento de Cartera Vencida

Acumulada: (i) pagará una cantidad igual al monto total de los recursos disponibles en la Cuenta del Fideicomiso hasta lograr que el Saldo Insoluto de Principal de los Certificados Bursátiles Fiduciarios Serie A sea igual a cero, y (ii) los intereses vencidos y no pagados bajo el Instrumento Subordinado se capitalizarán,

La siguiente tabla representa la forma en la que se rige el Evento de Cartera Vencida Acumulada:

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E. Pagará el monto total de intereses vencidos y no pagados bajo el Instrumento Subordinado,

F. En caso de que el Saldo Insoluto de Principal de los Certificados

Bursátiles Serie A sea menor a la suma del saldo insoluto de principal de los Créditos Hipotecarios vigentes, en esa Fecha de Pago, pagará el Monto de Pago de Interés del Instrumento Subordinado; en el supuesto de que ésta condición no se cumpla, los intereses generados bajo el Instrumento Subordinado se capitalizarán,

G. En caso de que el Saldo Insoluto de Principal de todos los

Certificados Bursátiles Fiduciarios Serie A sea igual o menor al 10% (diez por ciento) del saldo insoluto de los Certificados Bursátiles Fiduciarios Serie A en la Fecha de Emisión, pagará una cantidad igual al monto total de los recursos disponibles en la Cuenta del Fideicomiso hasta lograr que el Saldo Insoluto de Principal de los Certificados Bursátiles Fiduciarios Serie A sea igual a cero,

H. Destinará a la amortización anticipada de principal de los

Certificados Bursátiles Fiduciarios Serie A, la cantidad en UDIs que sea necesaria para que después de que dicha cantidad se aplique a la amortización anticipada de principal de los Certificados Bursátiles Fiduciarios Serie A en dicha Fecha de Pago, el Porcentaje Serie A sea igual al [61.5]% ([sesenta y uno punto cinco] por ciento),

I. Durante todas las Fechas de Pago en las que los Certificados

Bursátiles Fiduciarios Serie A continúen vigentes, destinará a la amortización anticipada de principal del Instrumento Subordinado, la cantidad en UDIs que sea necesaria para que después de que dicha cantidad se aplique a la amortización anticipada de principal del Instrumento Subordinado en dicha Fecha de Pago, el Porcentaje Instrumento Subordinado sea igual al [7.5]% ([siete punto cinco] por ciento),

J. Una vez que los Certificados Bursátiles Fiduciarios Serie A hayan

sido amortizados en su totalidad, pagará una cantidad equivalente al monto total de los recursos disponibles en la Cuenta del Fideicomiso hasta lograr que el Saldo Insoluto de Principal del Instrumento Subordinado sea igual a cero, y

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K. Una vez que se hayan aplicado en su totalidad los pagos

previstos en los numerales anteriores de este inciso (b) y no exista algún pago pendiente en relación con el inciso (1) anterior, entregará a los tenedores de las Constancias Subordinadas, el monto total de los recursos disponibles en la Cuenta del Fideicomiso (ese monto total se denomina el “Monto Remanente”).

Criterios de Elegibilidad Para que un crédito pueda ser considerable dentro del Fideicomiso, deberá de cumplir con los siguientes criterios:

1. El cedente era el único y legítimo titular de cada uno de los

Créditos Hipotecarios, del beneficio de los Seguros y del Fondo de Protección de Pagos, los que se encuentran libres de cualquier gravamen, garantía, prenda u otra limitación.

2. La descripción de los Créditos Hipotecarios, contiene el saldo

insoluto correcto a la Fecha de Corte de cada uno de dichos créditos y refleja en forma precisa todos los pagos de principal y todos los demás pagos efectuados por cada Deudor Hipotecario o tercero con respecto a su Crédito Hipotecario.

3. Los contratos que documentan los Créditos Hipotecarios son

legalmente válidos y exigibles y han sido otorgados por las partes de los mismos cumpliendo con todas las disposiciones legales

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federales y locales aplicables. Cada uno de los créditos se encuentra denominado en unidades de salario mínimo mensual del Distrito Federal o en pesos indexados a unidades de salario mínimo mensual del Distrito Federal con una tasa de interés y pagos fijos.

4. Cada uno de los Créditos Hipotecarios y sus correspondientes

Hipotecas, están debidamente documentados en escrituras públicas las cuales han sido debidamente registradas en el registro público de la propiedad que corresponde a cada uno de los Inmuebles y cada una de las Hipotecas constituyen un derecho real de garantía en primer lugar y grado de prelación debidamente perfeccionado de conformidad con la legislación aplicable.

5. Las obligaciones de los Deudores Hipotecarios bajo los Créditos

Hipotecarios son legalmente exigibles conforme a sus términos, y el Deudor Hipotecario, de conformidad con la documentación y las declaraciones hechas en el contrato, estaba plenamente capacitado para celebrar el Crédito Hipotecario al momento de celebrar el mismo.

6. Todas las obligaciones del INFONAVIT, según se prevén en los

términos y condiciones de los Créditos Hipotecarios, han sido cumplidas en su totalidad, de manera que no existe en la fecha de este Contrato ni existirá en la Fecha de Cierre, obligación alguna a cargo del INFONAVIT pendiente de cumplimiento.

7. El monto total de todos y cada uno de los Créditos Hipotecarios

ha sido desembolsado, no existen obligaciones de desembolsos adicionales, todos los gastos y costos incurridos en relación a la celebración de los Créditos Hipotecarios y el registro de las Hipotecas han sido pagados y no existe la obligación de reembolso a cargo del Cedente.

8. No se tiene conocimiento de litigios de ningún tipo ante tribunales

locales o federales en relación con los Créditos Hipotecarios que puedan afectar la validez y exigibilidad de los mismos.

9. Desde su otorgamiento y a la Fecha de Corte, ningún Crédito Hipotecario ha sido objeto de una modificación, ha sido prorrogado, ha tenido un incumplimiento de pago por un plazo mayor a 30 (treinta) días calendario y ningún Crédito Hipotecario se encuentra en incumplimiento de pago o sin relación laboral a la Fecha de Corte.

10. A la fecha del presente Contrato, no existe un incumplimiento

significativo de las obligaciones de los Deudores Hipotecarios bajo los Créditos Hipotecarios (distintos de incumplimiento de pago) o un evento que con el paso del tiempo o siendo notificado

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pueda constituir un incumplimiento significativo de los términos y condiciones de los Créditos Hipotecarios.

11. No se tiene conocimiento de que algún Deudor Hipotecario se

encuentre sujeto a un procedimiento de concurso civil o concurso mercantil.

12. No se han (i) modificado los términos de ningún Crédito

Hipotecario (incluyendo sin limitación la reestructuración de los mismos), (ii) liquidado, cancelado o subordinado total o parcialmente ningún Crédito Hipotecario, (iii) liberado ninguna Hipoteca, (iv) cedido o enajenado ningún Crédito Hipotecario, o (v) realizado ningún pago o anticipo por cuenta o para beneficio de ningún Deudor Hipotecario o capitalizado cantidad alguna devengada o pagadera bajo los Créditos Hipotecarios distinta de los ajustes que resultan del uso de las unidades de valor (salarios mínimos del Distrito Federal) en la cual dichos Créditos Hipotecarios están denominados.

13. Cada uno de los Créditos Hipotecarios se encuentra al corriente

en sus pagos, tanto por concepto de interés, principal, impuestos y demás cantidades pagaderas por el Deudor Hipotecario al amparo del contrato que documenta el Crédito Hipotecario respectivo y ningún Deudor Hipotecario está en incumplimiento de cualquier obligación respecto a su Crédito Hipotecario.

14. El otorgamiento de los Créditos Hipotecarios y las Hipotecas, y

los mecanismos de cobro implementados con anterioridad a la fecha de celebración del presente Contrato con respecto a los Créditos Hipotecarios se han regido conforme a prácticas y políticas legales, prudentes y comunes para un organismo de servicio social mexicano y conforme a las políticas del INFONAVIT.

15. Los términos y condiciones de los Créditos Hipotecarios no otorgan al Deudor Hipotecario ninguna excepción adicional a (i) las previstas en ley en el caso de ejecución de la Hipoteca y (ii) las previstas en la Ley del INFONAVIT y la Ley Federal del Trabajo.

16. Ningún Crédito Hipotecario otorga al Deudor Hipotecario el

derecho a compensar pagos u otra excepción similar, y la ejecución de los términos previstos en cualquier Crédito Hipotecario o el cumplimiento de obligaciones o ejercicio de derechos previstos en el mismo no resultará en la ineficacia de dicho Crédito Hipotecario ni sujetará dicho Crédito Hipotecario a compensación u otra excepción similar.

17. Los Créditos Hipotecarios cumplen con las disposiciones legales

aplicables referentes a intereses.

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HR AAA (E)

HR AA (E)

18. Bajo los términos de los Créditos Hipotecarios, no existe penalidad o comisión alguna por prepago.

19. Salvo por la Hipoteca constituida sobre los Inmuebles y el Fondo

de Protección de Pagos, no existe garantía o medio adicional que responda del cumplimiento, por parte del Deudor Hipotecario, de sus obligaciones bajo los Créditos Hipotecarios.

20. Cada uno de los Créditos Hipotecarios cuenta con un expediente

que contiene por lo menos el testimonio de la escritura pública en la que consta el Crédito Hipotecario y la Hipoteca, con el sello de inscripción en el registro público de la propiedad correspondiente.

21. Todas y cada una de las Hipotecas fueron otorgadas como y

mantienen la condición de hipotecas en primer lugar y grado de prelación sobre viviendas de interés social ubicadas en México.

22. A la Fecha de Cierre, no tiene conocimiento de (i) ningún

incumplimiento, por parte de ningún Deudor Hipotecario, de disposiciones relativas a uso de suelo o licencias de construcción relacionadas con los Inmuebles, ni (ii) que algún Deudor Hipotecario haya omitido obtener los permisos, autorizaciones o licencias necesarias para ocupar el Inmueble respectivo o para realizar obras en relación al mismo.

23. No se tiene conocimiento que se hayan realizado obras sobre los

Inmuebles que no hayan sido autorizadas o aprobadas por las autoridades competentes.

24. No se tiene conocimiento de la existencia de procedimiento

alguno tendiente a la expropiación de cualquier Inmueble o de que cualquier Inmueble se encuentre afectado en virtud de contaminación ambiental, incendio, temblores, inundaciones, huracanes u otros.

25. Cada Inmueble cuenta con un Seguro y las pólizas de los

Seguros han sido debidamente contratados con la Aseguradora, la cual está debidamente autorizada de conformidad con la Ley General de Instituciones y Sociedades Mutualistas de Seguros como una institución de seguros.

26. Las pólizas de los Seguros han sido renovadas antes de su

vencimiento, las primas han sido pagadas en su totalidad y por lo tanto dichos Seguros actualmente se encuentran en plena vigencia.

27. Cada Crédito Hipotecario se encuentra respaldado por y hasta el

límite del Fondo de Protección de Pagos.

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HR AAA (E)

HR AA (E)

28. La información y documentación de cada uno de los Créditos Hipotecarios, las Hipotecas, los Seguros y el Fondo de Protección de Pagos, incluyendo los Expedientes de Crédito, los Documentos Adicionales, testimonios, pólizas, certificados, archivos electrónicos y demás documentos en posesión del INFONAVIT y que ha puesto a disposición del Fiduciario, actuando a través del Administrador, es la información completa (sin omisiones en cuanto a la identificación del Deudor Hipotecario y el saldo del Crédito Hipotecario) y contiene como mínimo, la documentación respecto de los Créditos Hipotecarios.

29. La información entregada, concuerda en su totalidad con la

información contenida en los Expedientes de Crédito respectivos y dicha información es verdadera, precisa y no adolece de omisiones que impidan identificar los Créditos Hipotecarios.

30. La cesión de derechos de los Créditos Hipotecarios, las

Hipotecas y el beneficio de los Seguros al Patrimonio del Fideicomiso realizada por el Cedente, es una transmisión válida de conformidad con la legislación federal y local aplicable.

31. Cada uno de los Créditos Hipotecarios, fue otorgado con

respecto a un Inmueble y está regido por las leyes de un estado o entidad federativa de la República Mexicana que ha adoptado en su Código Civil disposiciones que permiten la transmisión de derechos de un acreedor hipotecario sin necesidad de (i) notificar a los Deudores Hipotecarios respectivos, y (ii) inscripción en el registro público de la propiedad respectivo en términos similares al artículo 2926 del Código Civil para el Distrito Federal.

Causa de Incumplimiento de los CEBURS Fiduciarios Se considerará que ha ocurrido una Causa de Incumplimiento cuando en cualquier momento durante la vigencia de los Certificados Bursátiles Fiduciarios Serie A, en una Fecha de Pago no se pague íntegramente el Monto de Pago de Interés correspondiente a dicha Fecha de Pago o que, en la Fecha de Vencimiento, no se pague íntegramente el Saldo Insoluto de Principal de los Certificados Bursátiles Fiduciarios Serie A más los intereses devengados hasta esa fecha de los Certificados Bursátiles Fiduciarios Serie A. De igual forma se considerará una Causa de Incumplimiento si en la Fecha de Vencimiento, no se pague íntegramente el Saldo Insoluto de Principal más los intereses devengados hasta esa fecha de los CEBURS Fiduciarios o de la Constancia Preferente.

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HR AAA (E)

HR AA (E)

Mejoras Crediticias

La estructura contempla una serie de mejoras crediticias a fin de proveer de mayor certeza en el pago tanto de intereses como de capital a los inversionistas; entre las mejoras crediticias que le dan fortaleza a esta emisión de CEBURS Fiduciarios se encuentran:

A. Aforo inicial de 20.6%.

B. Adecuados criterios de elegibilidad.

C. Adecuada distribución geográfica del portafolio.

D. Participación de un Administrador Maestro.

E. Fondo de Protección de Pagos, que cubrirá hasta seis amortizaciones mensuales, de los créditos hipotecarios en caso de desempleo involuntario.

F. Spread positivo de tasa de interés de 3.7% respecto a la tasa más

alta que paga la Emisión.

G. Existencia de una Constancia Preferente y una Constancia Subordinada por 63,826,000 y 111,482,890.8 UDIS, respectivamente.

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HR AAA (E)

HR AA (E)

Composición Inicial del Colateral El portafolio de créditos hipotecarios, que nos fue presentado para analizar, estaba integrado por 8,416 créditos hipotecarios. El saldo insoluto de tales créditos al 29 de febrero de 2012 era de 2,137,481.9 VSM equivalentes a P$4,050.2m. El monto promedio de los créditos era de P$0.5m, siendo el mayor de P$1.4m y el menor de P$0.0m. Los créditos cedidos fueron originados durante los años de 2010 y 2011, siendo el año más representativo el 2011, con el 94.1% del saldo insoluto total; mientras que el 2010 únicamente cuenta con 5.9% del saldo insoluto de la cartera a ceder. A continuación se muestra una gráfica donde se representa lo anterior.

Todos los créditos hipotecarios presentaban un plazo original de 360 meses, a partir de la fecha de originación, siendo el plazo remante promedio ponderado del portafolio de 350.6 meses, donde el plazo remanente más pequeño era de 341 meses y el más amplio era de 353. El 69.7% de los créditos se encontraban concentrados en los tres plazos remanentes más amplios, donde el plazo de 353 meses concentraba el 24.8% de los créditos, seguido por el plazo de 351 meses que concentraba el 23.9%, el tercer plazo con mayor número de créditos era el plazo de 352 meses con el 21.0%. El 30.3% de los créditos restantes, se encontraba distribuido en 10 diferentes plazos. A continuación se muestra la distribución de los créditos de acuerdo a su plazo remanente.

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HR AAA (E)

HR AA (E)

Entre mayor sea la antigüedad o la madurez de los créditos, estos tenderán en menor proporción a presentar problemas de pago. En este sentido es más probable que un crédito de 12 meses de antigüedad incumpla en su pago comparado con uno de 48 meses. La madurez promedio ponderada del portafolio que nos fue presentado era de 9.4 meses. Donde el crédito más joven presentaba una antigüedad o madurez de 7 meses y el más antiguo tenía una madurez de 19 meses, a continuación se presenta la distribución del número de créditos de acuerdo a su madurez.

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HR AAA (E)

HR AA (E)

El portafolio tenía una concentración con respecto al saldo insoluto de la cartera de 41.3% en cinco estados los cuales eran: Nuevo León con el 10.8%, Estado de México con el 10.3%, D.F. con el 9.1% y por último Veracruz y Quintana Roo con el 6.0% y 5.2% respectivamente. A continuación se muestra una gráfica donde se aprecia la distribución del Saldo Insoluto por estado.

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HR AAA (E)

HR AA (E)

El portafolio cedido inicialmente, contaba con 11 diferentes tasas de interés, siendo la más importante de ellas la tasa de 10.0%. El promedio ponderado de la tasa de interés del portafolio a ceder era de 9.7%, nivel superior a la tasa de interés utilizada por HR Ratings, en los escenarios de estrés de 5.1% y 6.0%. Lo anterior le brinda una fortaleza adicional a la Emisión, ya que le da un spread positivo de tasas. A continuación se muestra la composición del saldo insoluto de la cartera de acurdo a su tasa de interés.

Los créditos hipotecarios cedidos, fueron otorgados con la finalidad de adquirir viviendas nuevas y usadas. El 60.0% del saldo insoluto de los créditos, fue utilizado para la adquisición de vivienda nueva, mientras que el 40.0 restante fue utilizado para la adquisición de vivienda usada.

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HR AAA (E)

HR AA (E)

En términos de la relación Deuda a Valor de la Vivienda o LTV por sus siglas en inglés, este portafolio presentaba un LTV promedio ponderado con respecto al saldo insoluto de 88.1%. El valor máximo de LTV que exhibía el portafolio era de 100.0% y el valor mínimo de LTV era de 1.0%. A mayor valor de LTV la posibilidad de incumplir tiende a incrementarse, mientras que valores bajos de LTV usualmente exhiben menores tasas de incumplimiento. En términos de la relación Deuda a Ingreso o DTI por sus siglas en inglés, este portafolio presenta un DTI promedio ponderado con respecto al saldo insoluto de 22.9%. El valor máximo de DTI que exhibe el portafolio es de 30.9% y el valor mínimo de DTI es de 1.3%.

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HR AAA (E)

HR AA (E)

Conclusión De acuerdo al análisis realizado por HR Ratings, se ratificó la calificación de HR AAA (E) para la Emisión de CEBURS Fiduciarios con clave de pizarra CDVITOT 12U, así como la calificación de HR AA (E) para la Constancia Preferente. Lo anterior tomando en cuenta que la Emisión CDVITOT 12U ha mostrado un buen desempeño de cartera, manteniendo los niveles de cartera vencida en niveles de fortaleza durante la vida de la Emisión siendo 0.6% el nivel más alto de cartera vencida mostrada a la fecha. Asimismo, el comportamiento del VSM observado ha tenido un desempeño ligeramente mejor al proyectado en los modelos de HR Ratings. Por otro lado, el comportamiento de la UDI y del VSM han tenido un efecto favorable a la Emisión en comparación con las proyecciones realizadas al inicio de la misma. Dicho factor ha beneficiado a la Emisión con la entrada de mayores recursos permitiendo el cumplimiento de todas sus obligaciones en tiempo y forma. De igual manera, la Emisión ha amortizado 486,291.9 UDIS más que lo proyectado inicialmente por HR Ratings en un escenario de estrés. Esto como un reflejo de las buenas políticas de administración de la cobranza, así como el uso eficiente de la misma.

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HR AAA (E)

HR AA (E)

Paseo de los Tamarindos 400-A, Piso 26, Col. Bosque de Las Lomas, CP 05120, México, D.F. Tel 52 (55) 1500 3130

Información complementaria en cumplimiento con la fracción V, inciso A), del Anexo 1 de las Disposiciones de carácter general aplicables a las instituciones calificadoras de valores.

Calificación anterior HR AAA (E) / HR AA (E) / Perspectiva Estable

Fecha de la última actualización 23 de marzo de 2012

Periodo que abarca la información financiera utilizada por HR Ratings para el otorgamiento de la presente calificación.

Marzo 2012 a enero 2013

Relación de fuentes de información utilizadas, incluyendo las proporcionadas por terceras personas

Información publicada por el Fiduciario, el Administrador Maestro y proporcionada por el INFONAVIT

Calificaciones otorgadas por otras instituciones calificadoras que fueron utilizadas por HR Ratings (en su caso).

N/A

HR Ratings consideró al otorgar la calificación o darle seguimiento, la existencia de mecanismos para alinear los incentivos entre el originador, administrador y garante y los posibles adquirentes de dichos Valores. (en su caso)

La calificación incorpora dicho factor de riesgo

En nuestra página de internet www.hrratings.com se puede consultar la siguiente información: (i) El procedimiento interno para el seguimiento a nuestras calificaciones y la periodicidad de las revisiones; (ii) los criterios de esta institución calificadora para el retiro o suspensión del mantenimiento de una calificación, y (iii) la estructura y proceso de votación de nuestro Comité de Análisis.

Las calificaciones y/u opiniones de HR Ratings de México S.A. de C.V. (HR Ratings) son opiniones con respecto a la calidad crediticia y/o a la capacidad de administración de activos, o relativas al desempeño de las labores encaminadas al cumplimiento del objeto social, por parte de sociedades emisoras y demás entidades o sectores, y se basan exclusivamente en las características de la entidad, emisión y/u operación, con independencia de cualquier actividad de negocio entre HR Ratings y la entidad o emisora. Las calificaciones y/u opiniones otorgadas o emitidas no constituyen recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento, ni para llevar a cabo algún tipo de negocio, inversión u operación, y pueden estar sujetas a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las metodologías de calificación de HR Ratings, en términos de lo dispuesto en el artículo 7, fracción II y/o III, según corresponda, de las “Disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de valores y a otros participantes del mercado de valores”. HR Ratings basa sus calificaciones y/u opiniones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables, sin embargo, no valida, garantiza, ni certifica la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de las emisoras de instrumentos de deuda calificadas por HR Ratings de México han pagado una cuota de calificación crediticia basada en el monto y tipo de emisión. La bondad del instrumento o solvencia de la emisora y, en su caso, la opinión sobre la capacidad de una entidad con respecto a la administración de activos y desempeño de su objeto social podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso, a la alza o a la baja la calificación, sin que ello implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings. HR Ratings emite sus calificaciones y/u opiniones de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y a la normativa aplicable que se encuentra contenida en la página de la propia calificadora www.hrratings.com, donde se pueden consultar documentos como el Código de Conducta, las metodologías o criterios de calificación y las calificaciones vigentes. Las calificaciones y/u opiniones que emite HR Ratings consideran un análisis de la calidad crediticia relativa de una entidad, emisora y/o emisión, por lo que no necesariamente reflejan una probabilidad estadística de incumplimiento de pago, entendiéndose como tal, la imposibilidad o falta de voluntad de una entidad o emisora para cumplir con sus obligaciones contractuales de pago, con lo cual los acreedores y/o tenedores se ven forzados a tomar medidas para recuperar su inversión, incluso, a reestructurar la deuda debido a una situación de estrés enfrentada por el deudor. No obstante lo anterior, para darle mayor validez a nuestras opiniones de calidad crediticia, nuestra metodología considera escenarios de estrés como complemento del análisis elaborado sobre un escenario base.

La calificación otorgada por HR Ratings de México, S.A. de C.V. a esa entidad, emisora y/o emisión está sustentada en el análisis practicado en escenarios base y de estrés, de conformidad con la(s) siguiente(s) metodología(s) establecida(s) por la propia institución calificadora: Metodología de Calificación para la Emisión de Deuda Respaldada por los Flujos Futuros Generados de un Conjunto de Cuentas por Cobrar (México), mayo de 2009 Para mayor información con respecto a esta(s) metodología(s), favor de consultar

www.hrratings.com/es/metodologia.aspx

http://www.hrratings.com/

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