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5/13/2018 Caballer Mellado Vicente

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TOMADO DE: METODOS DE VALORACION DE EMPRESAS. Per V icente CABALLERMELLADO , ed. Piram ide, Espofto 1994.

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Ap licac iones de la valoracien d e em p resas

1. Introducci6nLa valoracion de empresas como actividad profesional del tecnico en ges-tion financiera, ya sea desde dentro de la propia empresa, desde otras empre-sas con las cuales se relaciona la ernpresa objeto de la valoracion a desde laposicion del experto independiente, adquiere dia a dia mayor importancia.Desde el punta de vista teo rico, su razon de ser no es otra que la inexis-tencia de un mercado de empresas que reuna las condiciones de mercado decompetencia perfecta, no solo en un planteamiento de exigir dichas condicio-

nes en sentido estricto, sino en su formulacion mas laxa.Efectivamente, el mercado de empresas no es homogeneo porque las em-

presas, aun siendo del mismo sector y de la misma dimension, pueden diferirentre si, en cuanto a su estructura, eficiencia, productividad, tendencias, etc.Tampoco podemos decir que el mercado de empresas sea concurrencial en elsentido de que existe un numero suficientemente elevado de oferentes y de-mandantes. Como cansecuencia de ambas caracteristicas, resulta que el mer-cado de empresas es de transacciones escasas, y especialmente si pretende-mas que dichas empresas sean comparables entre si, 10 que influye de maneradeterminante en la falta de transparencia. Esta falta de informacion suficien-temente amplia y detallada impide poder hablar, can un minima de propie-dad, de un precio de mercado.

Respectc ala intervenci6n a libertad de transaccion, conviene hacer algu-na matizacion, Par una parte, podemos decir que se trata de un mercadobasicamente libre", pero con determinadas intervenciones del Estado que

1 El articulo 6 del Real Decreto legislative 1.265/1936. de 27 dejunio, sobre inversiones extranjeras enEspana (BOE t54, de 28 de junio), dice:Art. 6. L Son libres las inversiones que pretendan realizarse mediante participacion en Socieda-des espafiolas, en los supuestos previstos en los apartados a) y d) del articulo anterior, cuando como con-secuencia de la inversion, la participacion extranjera no exceda del SO por tOOdel capital social,2. Son igualmente libres, pero sometidas al tramite de vcrificacion administrativa: Ediciones PinimideMoterlOJ dldocftco ceproducido en ESAN, para uso exclusive en close.


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van desde los aspectos fiscales en la transmisi6n de empresas, hasta las limi-taciones juridicas en las ofertas publicas de adquisicion 0 las limitaciones re-lativas a inversion extranjera.En la medida en que no exista un precio de mercado 0 algun parametroasimilable, can una operatividad minima, tendra sentido la valoracion deempresas como procedimiento de asignacion de un valor bajo distintas hipo-tesis y en funcion de los objetivos que se persigan en la asignacion de dichovalor 0 valores. AI contrario, en la medida que exista un mercado de compe-tencia perfecta 0 una figura asimilable dejara de tener sentido la valoraci6nde empresas, quedando reducido este pr oceso a la asignacion de precios enun procedimiento automatico de toma de datos.

En este sentido, la valoracion de empresas se vincula metodologicamentea la valoraci6n de otros activos empresariales y otros bienes economicos degran tradicion y que se ha venido conociendo como tasacion 0 valoraciorr'aplicada a diversos campos (equipos industriales, bienes inmobiliarios, recur-sos medioambientales, agricultura, etc.)", Como veremos mas adelante, de es-ta tasaci6n puede tomar algunos elementos y criterios la valoracion de em-presas y , en cierto modo, la tasacion de activos empresariales puede situarseen el contexto mas general de la valoracion de empresas. No obstante, la ne-cesidad de ciertos conocimientos de naturaleza tecnica aconsejan la auto-nomia de cada una de ambas tecnicas, estableciendo las conexiones pertinen-tes en los casos que resulte aconsejable.2. Aplicaciones de la valoracion de empresas

Como primera aproximaci6n, y sin intenci6n de relaci6n exhaustiva, sepropane el esquema de la tabla 1.1, que representa una sistematizacion de las~ Las inversiones extranjeras mencionadas en el numero anterior, cuando, como consecuencia de lainversion, la participacion cxtranjera sea del 50 por 100 del capital social.- La reinversion de beneficios realizada por sucursales 0establecimientos de sociedades extranjeraso por explotaciones que realicen personas Iisicas no residentes,- Las inversiones que pretendan llevarse a efecto a traves de cualquiera de las modalidades previstasen los apartados b) y c) del articulo anterior.Asirnismo, en eI preambulo de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores (BOE 181, de 29de julio), dice:((4. La ley proclama un principio general de libertad de emisi6n sin necesidad de autorizacion previa,salvo en ciertos supuestos excepcionales.:2 Los equivalentes de este terrnino en otros idiom as son appraisal (ingles), estimo (italiano), expertisa-lion 0estimation (frances) y avaliarao (portugues).3 Veanse aetas del primer encuentro italo-espafiol sobre Prospeuive della ricerca nel settore dell'esti-mo operative, CeSET. Florencia, 1992, y del segundo encuentro: Metodologia valorativa: presente yfuturo, Asociacion Espanola de. Valoraci6n Agraria, Valencia. 1994. Tambien se puede consultar TheAppraisal Journal.

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aplicaciones de la valoracion de empresas en funcion de su utilidad y de lostipos 0 grupos de empresas",TABLA 1.1

C lasificacton d e l as ap li cac iones de la valoracion de empresasAPLICACIONES DE LA VALORACI6N DE EMPRESASA) Por su interes 0 utilidad:

1. De utilidad publica:a) Nacionalizacionesb) Expropiacionesc) Privatizaciones

2 De utilidad privada:a) Fusionb) Absorcionc) Escisiond) Variacion de capitale) Transformaciones de sociedadesf) Compraventa de empresasg) Garantias bancariash) Analisis bursatil

B) Por su naturaleza:1. Sociedades de capital2. Empresas individuales3 . Emprcsas publicas4. Empresas de econornia social

3. Aplicaciones de utilidad publicaDentro de las aplicaciones de la valoracion de empresas par su utilidadpublica se pueden distinguir los tres casas de nacionalizaciones, expropiacio-nes y privatizaciones.

4 Otras clasificaciones sobre las aplicaciones de '.1 valoracion de empresas pueden verse en Mascare-nas, L Manual de fusiones y adquisiciones de empresas, McGraw-HilI, Madrid, 1992, que distingue entrela valoracion de cmpresas que cotizan en balsa de aquelias que no 10 hacen (capitulos 3 y 4). San tan-dreu, E.: Manual practico de valoraci6n de empre.>as, Eada Gestion, Barcelona, 1990, propane otra clasifi-cacion en funci6n de los motives.Por su parte, G u a tri, L. , en La lIululazione delle aziende, Egea, Milan, 1990, distingue para Italia cincogrupos de aplieaciones: cornpraventa, aumento del capital, adquisicion de la participacion de socios fun-dadores, cons utucion de garan Has y juicios a rbi tra les (pag, 312~ Las principales aplica ci ones de lavalera-cion de crnpresas en Estados U nidos se pueden agrupar, segun A. Dersy (apendice de la obra de Guatri)en los siguientcs: impuestos sobrc sucesiones y donaciones, participacion de los trabajadores (EmployStock Ouveship Plans. ESOP~ impuesto sobre el patrimonio, adquisiciones y cesiones, salida a bolsa (Ini-tial Pub l in g O j Je ri ng ) y scparacion entre socios. Edicioncs Pirarnide


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Las dos primeras (nacionalizaciones y expropiaciones) se correspondena variantes de un misrno proceso que es la fijacion de un valor 0 justiprecioen una cesion obligatoria de la propiedad de la empresa desde sus propieta-rios al Estado. Generalmente se suele llamar nacionolizacion cuando se tratade la expropiacion de un sector unico y concreto, y en su totalidad por suposicion estrategica en el sistema econornico de un pais (energia, transporte,comunicaciones, banca, etc.). Por 1 0 general, se suele llamar expropiacionsimplemente cuando esta recae sobre una sola empresa 0 grupo de empresas,por razones de otra indole de caracter economico 0 social.

Las nacionalizaciones se han dado de manera especial en determinadospaises en los cuales el sector publico era relativamente pequefio respecto alsector privado concurriendo ademas circunstancias de caracter politicoe ideologico. Son menos frecuentes en los paises con estabilidad politicay sector publico desarrollado.El procedimiento de valoracion en el caso de las expropiaciones en gene-ral y de empresas en particular tiene especial irnportancia, ya que una de lascondiciones mas importantes del mercado de competencia perfecta, como lalibertad de vender, no se da, por tratarse de un mercado claramente interve-nido y con obligatoriedad de la cesion al Estado. En consecuencia, la infor-macion procedente de otras transacciones debe interpretarse en el contextode falta de libertad por una de las partes.EJEMPLO 1.1

EI Real Decreto-Ley 2/1983, de 23 de lebrero, establece la expropiacion, par causas deutilidad publica, del grupo de empresas Rumasa, S. A. Concretamente, en el articulo 5.3establece el criterio de valoracion diciendo: E! valor de las acciones expropiadas se esti-mara exclusivamente atendiendo al resultado que arroje el balance de la respectiva Socie-dad en el dia de la publicacion del presente Real Decreto-Ley. Para la formacion de di-cho balance se depuraran con los criterios comerciales usuales, fijandolas en su valor real,ajustando su valor contable previo a las partidas del activo y del pasivo, incluyendo, en

_ su caso, si procediere, el valor del fondo de corr-ercio, en el que se entendera convenido elprecio de afeccion, En el supuesto de que el resultado que arroje el balance determine unvalor negativo para las acciones expropiadas, se entendera que el justiprecio queda ab-sorbido por las cargas que comporte la asuncion del pasivo de la Sociedad,

EJEMPLO 1.2El ejemplo mas claro de nacionatizaciones de empresas en los paises occidentales 10

constituye el caso de Francia, dande se inicia entre 1981 y 1982 un proceso de nacionali-zacion de empresas que se consideran con un gran valor estrategico, como son algunasindustrias multinacionales y bancos. Entre las primeras destacan: Saint Gobain, PUK,

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Rhone Poulenc y Paribas. A ellas habria que unir bancos nacionales como BNP, CreditLyonnais y Societe Generale y dieciocho bancos mass.En un primer intento se propuso fijar las indemnizaciones mediante una formula poli-nomica que tenia en cuenta el patrimonio neto de la empresa y el beneficio neto medio delos tres ultimos afios ( 19 78 , 1 97 9 y 1980) Yel valor bursatil en el caso de que 1asociedadcotizara en bolsa.Para el primer caso la formula aplicable era:,

V I =O,5Vp + 5Bdonde

VI; Valor de la indemnizacion,Vp : Valor del patrimonio neto.B : Beneficio neto medio en los trcs ultimos afios.

Para el segundo caso, la formula aplicable era:V I =O,5VB + O,25Vp + 2,5B

dondeVB : Valor bursatil.Posteriormente, y despues de valoraciones de las propias empresas, se tuvieron encuenta otros parametres, como el electo de la inflacion, la revalorizacion del patrimonioo los dividendos.Las prioatizaciones de ernpresas se corresponden al proceso inverse de lasexpropiaciones, Como es sabido, se trata de que una empresa 0 grupo de

empresas propiedad del Estado pasen a manos privadas, ya sea porque elsector que en un momento dado era estrategico para la economia del pais hadejado de serlo, 0 porque el sector publico es excesivamente grande 0 inefi-caz, 0 simplemente para aumentar los ingresos del Estado y reducir el deficitpublico.

La valoracion en este caso es imprescindible para fijar las condiciones dela privatizacion, principalmente el precio a t cual los posibles compradoresadquiriran la totalidad 0 las partes de la empresa que se privatiza.EJEMPLO 1 .3

Argentaria, Corporacion Bancaria de Espana, es una sociedad anonima estatalde patrimonio que decide transferir una parte de su capital a inversores privados5 Citado por Britman, J., y Maire, C. en M anual de I'aloracion de em presas, Diaz de Santos. Madrid,1990.

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e institucionales, Para ello realiza una oferta publica de venta de acciones en las siguien-tes condiciones:

- 17.000.000 de acciones de 500 pesetas de valor nominal, 10que significa el 13,54por 100 del capital social, dentro de una oferta mas amplia de 28.000.000 de accio-nes ampliables a 31.362.450, 10 que implicaria la cuarta parte, aproximadamente,del capital social.- La oferta se divide en tres subtramos: general, institucional y empleados, estable-ciendose una solicitud de compra individual comprendida entre 25.000 y 8.000.000de pesetas.- EI precio de cada accion se fij6 primero dentro de un intervalo desde 3.500 pesetascomo rninimo y 3.950 pesetas como maximo para concretarse en 3.800 pesetas por

accion,No cabe duda que 1aprivatizacion de la sociedad Argentaria hizo necesaria una valo-racion para fijar el valor de adquisicion de una accion (3.800 pesetas) como un valor bur-satil inicial, y en este caso concreto la transparencia rue aceptable y la concurrencia rue demas de 350.000 demandantes inscritos,EI valor bursatil es de 476.702 millones de pesetas. mientras el valor del capital socialsolo asciende a 62.724 millones y los recursos propios ascienden a 546.521 millones depesetas (t 992)6.

4. Aplicaciones de la valoraci6n de empresasa efectos de utilidad 0lnteras privado.I. Fusiones y escisiones

Al contrario de 1 0 que ocurre con las aplicaciones de la valoracion deempresas a efectos de interes 0 utilidad publica, en las cuales interviene elEstado explicitamente como parte, en las valoraciones de empresas a efectos -de interes privado solo intervienen cornu partes empresas y agentes economi-cos privados. No obstante, la legislacion de la mayoria de paises estableceuna extensa normativa de caracter legal que afecta tanto al proceso que ge-nera la necesidad de la valoracion (fusion, absorci6n, escision) como al pro-pio informe de valoracion. Par ella, se puede decir que aunque el Estado nointerviene como parte, si 10 hace como juez.En este sentido, puede subrayarse la legislacion mercantil espanola cuan-do establece las condiciones de fusion, absorcion y escisi6n de empresas.A tal efecto, la Ley de Sociedades An6nimas, en su articulo 235, establece elcontenido del proyecto de fusion que contendra al menos:

6 Veanse capitulos 10 y siguientes,

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b) EI tipo de canje de las acciones, que se determinara sobre labase del valor real del patrirnonio social, y la compensacion comple-mentaria en dinero que, en su caso, se prevea.

Posteriormente, se establecen las condiciones de nombramiento de exper-tos (articulo 236), entre cuyas funciones figura la valoracion 0 tasacion de lasempresas que se fusionan:

1. Los administradores de cada una de las sociedades que sefusionan deberan solicitar del Registrador Mercantil correspondien-te al domicilio social la designacicn de uno 0 varios expertos inde-pendientes y distintos para que, por separado, ernitan informe sobreel proyecto de fusion y sobre el patrimonio aportado por las socieda-des que se extinguen.

Analogamente, el articulo 95 de la Ley General de Cooperativas tambienhace referencia al proyecto de fusion, que debera ser fijado en un convenioprevio por los consejos rectores de las sociedades que se fusionan y conten-dra, como minimo, las menciones siguientes:

2. Sistema para fijar la cuantia que se reconoce a cada socioo asociado de las sociedades disueltas, como aportaciones al capitalsocial de la sociedad cooperativa nueva 0 absorbente.

a) Absorcion y fusionLa absorcion y la fusion se difcrencian, principalmente, por la situacion

de partida de las diferentes ernpresas y del resultado. Mientras en el caso dela absorcion hay una empresa preponderante (absorbente) y otra u otras ensituacion de inferioridad, en la fusion el punto de partida situa a todas lasempresas en la misma posicion. EI resultado tambien suele ser diferente, yaque en la absorcion permanece la empresa absorbente que aumenta de capi-tal con la aportacion de las empresas absorbidas, mientras que en la fusiondesaparecen todas las empresas que se fusionan para dar lugar a una nuevaempresa. Todo ello ocurre por 1 0 menos en teoria; en la practica las diferen-cias son imperceptibles, en muchos casos, 0 son solo de matiz. Efectivamente,en ciertas ocasiones se realizan las operaciones de fusion que encubren ab-sorciones.(9 Ediciones Pirarnide


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EJEMPLO 1 .4En un periodico de informacion general, durante los primeros dias de abril de 1993aparecio un anuncio de absorcion del que cntresacamos los siguientes terminos:

(I ) 2.0 Los datos dc las sociedadcs participantes en la fusion son los siguientes:La sociedad absorbente es lnvcrlema, S. A., domiciliada en la calle Alca-rria, nurnero 5,Coslada (Madrid), figura inscrita en el Registro Mercan-til de Madrid en el Torno 9514, general 8250 de la seccion 3.a del Librade Sociedades, folio 21, hoja numero 738153-3 inscripcion la . Su Codigode Identificaci6n Fiscal es A-79123667.- Las Sociedades absorbidas son:La Gaviota Quinta, S. L., domiciliada en la calle La Estrada, numero4-8.0B, de Vigo, figurando inscrita en el Registro Mereantil de Ponteve-dra al folio 65, del Libro 610 de Sociedades, hoja numero 8407, inscrip-cion la o Su Codigo de Identificaci6n Fiscal es A-36655215.Coninsa Consultores lnrnobiliarios, S. L., domiciliada en la plaza deEugenio Fadrique, numero 9_4.01,de Vigo, figurando inscrita en el Re-gistro Mereantil de Pontevedra, al folio 84, del Torno 560de Sociedades,hoja numero 7787, inscripcion L a . Su Codigo de Identificacion Fiscal esA-36633972.

b) 4.0 Aprobar el tipo de canje de quinientas acciones de Inverlema, S. A., de1.()(x) pesetas de valor nominal cada una por quinientas participaciones de Co-ninsa Consultores lnmobiliarios, S. L., asi como el de diecisiete mil seiscientassesenta y euatro acciones de Inverlema, S. A., de 1.000pesetas de valor nominalcada una y quinientas cuarenta pesetas en efectivo, por quinientas participacionesde La Gaviota Quinta, S. L., de 1.000pesetas de valor nominal cada una.5.0 Ampliar el capital social de Inver1ema, S. A., en dieciocho millonesciento sesenta y cuatro mil pesetas, representado par dieciocho mil ciento sesen-ta y cuatro acciones de 1.000pesetas de valor nominal cada una de elias, nume-radas correlativamente del 10001 al 28164, ambos inclusive; creandose y emi-tiendose can el exclusivo objeto de ser canjeados por las participaciones de Co-ninsa Consultores Inmobiliarios, S. L., YLa Gaviota Quinta, S. L.

Adernas de los datos identifieatorios de eada una de las empresas que intervienen enla absorcion, en el anterior anuncio se pueden detectar varios proeesos de valoracion deempresas. Par una parte, el valor de las empresas absorbidas, y por otra parte, la valora-cion de la empresa absorbente. Como la valoracion de cada empresa no coincide con elvalor del capital social, la diferencia entre el valor nominal de las acciones de las distintasempresas se compensa por una cantidad en efectivo (540 pesetas).

b) EscisionLa escision, como proceso opuesto a la fusion, tiene una normativa legal

analoga (articulo 252 y siguientes de la Ley de Sociedades Anonimasy articulo 102 de la Ley General de Cooperativas).

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EJEMPLO 1.5En un periodico de informacion econornica aparecio, durante los primeros dias demarzo de t 993, el anuncio de escision parcial sin disolucion correspondiente a la socie-dad Pedro Duran, S. A. (sociedad escindida), que se dividia en dos soeiedades beneficia-rias: Duran Joyeros, S. A., y Aurora Azul, S. A. Segun el proyecto de escision aprobadopor unanimidad en las Juntas Universales Extraordinarias de las tres empresas, se asignaa la empresa Duran Joyeros, S. A., la unidad economica de comercio al por menor deplateria, joyeria, relojeria y articulos de regalo, mientras que la unidad de explotacion debienes inmueblcs pasa a Aurora Azul, S. A.

A tal efeeto, las acciones de Pedro Duran, S. A., se amortizan a cambio de:- 147 acciones nuevas de Duran Joyeros, S. A.. de 1.000 pesetas de valor nominal

eada una y una cornpensacion en metalico de 152,10 pesetas.- 13 acciones nuevas de Aurora Azul, S. A., de 1.000 pesetas de valor nominal cada

una y una compensacion en metalico de 903,22 pesetas.Se amortizan 1.174 acciones de Pedro Duran, S. A., 10 que implica que las dos empre-

sas beneficiarias aumentan su capital nominal en 172.578.000 pesetas y 15.262.000 pese-tas, respectivamente,

No cabe duda de que tanto en este ejemplo como en el anterior (1.4) refe-ride a una absorci6n, las relaciones de canje y amortizaci6n de las accionesde las distintas empresas se han Iijado teniendo en cuenta el supuesto valorreal de las mismas y, por tanto, partiendo de un informe de valoracion.

5. Aplicaciones de la valoraci6n de empresasa efectos de utilidad 0interes privado.II. Variaciones de capital social

Algo menos explicito que en los proyectos de fusion 0 escision en el planolegal, pero igualmente logico y necesario en el plano economico, se presentala necesidad de la valoraci6n de empresas cuando se produce una variaci6ndel capital social de una empresa, ya sea aumento 0 disminucion del capitalsocial, de manera especial cuando dicha variaci6n se produce para conseguirequilibrar la relacion entre patrimonio y capital social por perdidas (caso delas reducciones de capital) 0 cuando la ampliaei6n de capital se realiza concargo a reservas, teniendo en cuenta que la falta de fiabilidad inherente a lacifra de reservas haee necesario algunas veces un proceso de tasaci6n.

La relacion entre el patrimonio neto eontable, formado fundamental-mente por el capital social y las reservas, corregido, en un sentido u otro,por la cuenta de perdidas y ganancias, sera, como veremos en los capitulos Ediciones Pirarnide


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26 I Metodos de vetorscion de empreses

siguientes, el nucleo de uno de los metodos de valoracion de empresas, y alreves, Ia valoracion de empresas es un instrumento imprescindible para fijaren muchos casos el patrimonio propio de una empresa, si queremos que lacontabilidad sea un estimador de la realidad.

6. Otras aplicaciones de la valoraci6n de empresasa efectos de interes privado. III

EI empleo de la valoracion de empresas va mas alla de la legislacion mer-cantil, en la cual no resulta dificiI encontrar nuevas aplicaciones, como es elcaso de las transformaciones de sociedades colectivas, comanditarias 0 deresponsabilidad limitada en sociedades anonimas (articulo 231 de la Ley deSociedades Anonimas);

EI informe de los expertos independientes sobre el patrimonio so-cial no dinerario se incorporara a la escritura de transformacion.

Efectivamente, la demanda de informes de valoracion de empresas proce-dente de la actividad econornica diaria es cada vez mayor. Veamos algunosejemplos:

1 . La comprauenta de empresas. Las transacciones de pequefias y me-dianas empresas por empresarios individuales que se inician en estaactividad 0 que Ia desarrollan paralelamente con otras, es un casodistinto al de Ia fusion 0 absorcion, y un comportamiento racionaldel posible comprador 0 vendedor conlleva la exigencia de una valo-racion, mas 0menos Iormalizada, con el fin de establecer la estrategiade negociacion en la futura compraventa.

2. La constitucion de qarantias bancarias. No es raro que Ia concesion deun prestamo bancario a una empresa este condicionado por el valorde la misma. Los bancos analizan detalladamente su valor y, aunquese fijan preferentemente en el activo inmovilizado, y mas exactamenteen los bienes inmuebles mas seguros, tambien se tiene en cuenta elvalor global de la empresa que, como veremos mas adelante, no siem-pre esta definido totalmente desde la perspectiva patrimonial.

3. Ancilis is b u rs a til. Para aquellas empresas que cotizan en bolsa, unaestimaci6n del valor de la empresa es el valor bursatil que se calcularapidamente multiplicando el valor de una accion por el numero deacciones. Luego hay que suponer que alguna relacion existe entre lacotizaci6n de las acciones de una empresa y su valor, entendido este

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de una manera algo mas amplia, precisa y matizada que el valorbursatil. Por tanto, los distintos valores que se pueden asignar a unaempresa, principalmente aquellos que se basen en el empleo de Ia in-formaci6n procedente de la contabilidad 0 de los rendimientos, cons-tituyen un punto de partida basico para cualquier inversionistao analista bursatil, y al reves, la informacion bursatil puede ser utili-zada en Ia valoraci6n de empresas.

7. Valoraci6n de empresas y partes de empresasEstrechamente relacionada con la valoraci6n de empresas se encuentra la

valoracion de partes alicuotas del capital social de las mismas.En las sociedades an6nimas el capital social se distribuye en partes que sellaman acciones y existe toda una metodologia propia para la valoraci6n deacciones en sociedades anonimas, tanto si cotizan en bolsa como si no 10 ha-cen (modelo de Gordon, ratio PER, etc.)", basados por 10 general en la capi-talizaci6n de dividendos u otros estimadores del rendimiento.Un caso particular de la valoraci6r. de acciones 10 constituye la valora-cion de acciones en las sociedades anonirnas laborales (SAL). Como es sabi-do.se trata de sociedades anonimas cuyo capital esta en manos de los traba-jadores en una proporci6n superior alSO por 100. En determinados casos,y dado que el mercado de acciones de una SAL no es completamente libre, seha de proceder ala valoracion de una accion aislada. Asi, el articulo 9.0 de laLey de Sociedades An6nimas Laborales dice: El precio de adquisici6n (deuna acci6n), en caso de discrepancia, sera el 75 por 100 del valor real, segunla apreciacion de un perito nombrado de comun acuerdo par las partes 0, endefecto del mismo, par el juez,

Otro caso particular de la valoraci6n de las participaciones sociales es elde las cooperativas. Inicialmente, la valoraci6n de las aportaciones al capitalsocial en las cooperativas, y, de manera especial, a efectos de las altas de nue-vas socios 0 de la baja de los ya existentes, presenta mucho mayor interes,dada la total inexistencia del mercado de aportaciones al capital social, por10 que sera tratado can mayor detalle en un capitulo aparte (capitulo 12).Esta breve panoramica sabre la problematica de la valoracion de partesdel capital social nos demuestra que puede haber diferencias, unas veces sus-tanciales y otras veces solo de matiz, en la valoracion de empresas, segun sunaturaleza juridica (sociedades anonimas, cooperativas, empresas publicas,1Vease, entre otros, Romero, C.; lntroduccion a /a financiacian empresoriat y a / a na li si s b u rs ar il , Alian-za, Madrid, 1984, y Rosenfeld, F.: L a o alo ra cia n d e a ccio nes. Deusto, 1975.

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empresas individuales, etc.) que, por 1 0 general, recoge situaciones patrimo-niales y relaciones de mercado distintas.8. Valoracion de empresas y tasacion de otros activos.

La teo ria de los preciosUn problema nuclear en la valoracion de empresas es detenninar si el valor

de la suma de las partes consideradas individualmente equivale al valor del todoconsiderado globalmente. Veremos en los capitulos posteriores como se introdu-ce el concepto de fondo de comercio, asi como diversas formulas correctoras decaracter dinamico, para superar las diferencias entre ambos valores.

La tasacion de bienes en general, ya se encuentren fonnando parte de unaempresa (tasacion 0valoracion de activos), ya simplemente a disposicion delos consumidores 0 inversores (por ejemplo, tasacion de materias primas enel mercado de futures), aparece como instrumento imprescindible en Ia valo-racion de ernpresas y, como ya hemos dicho, sugiere metodos y procedimien-tos que se pueden extender a veces a nuestro campo especifico.

Dentro de Ia valoracion 0 tasacion de activos tiene especial aplicacion latasacion agraria (tierras, ganados, agua, etc.) cuando Ia empresa sc dediquea Ia agricultura; la valoracion inmobiliaria (edificios, construcciones) en to-dos los casas; la valoraci6n industrial (maquinaria, equipos) en las empresascon actividad industrial y la valoracion de recursos naturales (canteras, mi-nas, bosques, etc.) en aquellas empresas extractivas.

La valoraci6n de activos tiene, como fundamento teorico, la teoria de losprecios, que se inicia en el siglo XIX con Ia polernica entre Jevons y Ricardo. Elprimero de ellos sostenia que el precio de un bien se deriva de su utilidad mar-ginal decreciente. En cambio, para Ricardo el precio es una consecuencia delcoste de produccion, La sintesis de esta polemica, que se plasma basicarnenteen la teoria de los precios, fue que el precio depende tanto de Ia utilidad margi-nal del bien como de su coste de produccion, determinando el primer factor lacurva de demanda y el segundo factor la curva de oferta, cuya intersecciondetennina el precio si existe competencia perfecta. Para mercados monopolis-tas y oligopolistas, fue desarrollada inicialmente una teoria del precio porCournot en 1840. Para mercados de competencia imperfecta 0 competenciamonopolica, los estudios basicos iniciales se deben a Chamberlin, que publicosu Teoria de la competencia monopolica en 1933. Estas modelizaciones se basa-ban fundamentalmente en el calculo diferencial, admitiendose el supuesto deque el precio se forma maximizando beneficios en las diversas situaciones crea-das por el mercado y las empresas operantes imperfectamente competidoras.A los modelos de calculo diferencial se han unido despues otros planteamien-

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tos basados en la teoria de juegos de Von Neumann-Morgenstern y en lateoria de la negociacion, Esta ultima se aplica teniendo en cuenta que muchosprecios son el resultado de convenios entre las partes, pudiendo haber sondeos,toma de posiciones provisionales, pactos, etc.

Como muestra de estas investigaciones podemos citar, por ejemplo, losarticulos de Hendricks y Porter (1988) y Harrison (1989) sobre subastas,Ochs y Roth (1989) sobre negociacion, Stahl (1989) sobre precios en el oligo-polio y Blanchard y Kiyotaki (1987) sabre competencia monop61ica.

Seiialamos, por ultimo, el teorema de Ballestero-Romero sobre preciossombra (O p era tio ns R ese arc h L ette rs, 1993) y el teorema de Ballestero sabreprecios de mercado (Journal of Multi-Criteria Decision Analysis, 1994), den-tro de las investigaciones recientes",9. Valoraci6n de pequefios negocios

Un ejemplo clarificador sabre las relaciones entre valoracion de empresasy la valoracion inmobiliaria 10 constituye la valoracion de pequefias ernpre-sas (frecuentemente de autoempleo), como bares, boutiques, carpinterias, etc.,en 10 que se con ace como traspaso.El precio de traspaso corresponde, general mente, al valor estimado del fon-do de comercio del negocio, a 1 0 cual hay que afiadir, en algunas ocasiones, elrealizable y pequeiio inmovilizado, cuando estos elementos se traspasan can elfonda de comercio. Casi nunca se traspasa la propiedad del edificio a localcomercial, la cual se negocia par otra parte en otro mercado.EJEMPLO 1 .6

En una ciudad espanola se ofrecian durante los primeros dias de abril de 1993 lossiguientes traspasos de negocios:

8 Vease: Ballestero, E., y Romero, C: Economic optimization by compromise programming: theJoint Production Modell>, Journal of M ulti-Criteria Decision Analysis, 2. 65-72 \I 993a). Ballestcro, E.,y Romero C: Weighting in compromise programming: A theorem on shadow prices. Operations Re-search Letters, 13, 325-329 (1993b). Blanchard, O. 1.: Price asynchronizauon and price level inertia.en R. Dornbusch y M. Simonsen (eds.): Inflation. Debt and Indexation. Cambridge, Mit Press, 1983,3-24.Burdett, K., y Judd, K. 1.: Equilibrium price dispersion, Econometrica, julio 1983, 51,955.970. Carlson, J . y McAfee, R.: Discrete equilibrium price dispersion, Journal of Political Economy, junio 1983, 91,480-493. Diamond, P.: A model of price adjustment, Journal of J::ronomic Theory, junio 1971, 3, 156-168.Okun, A. M.: Prices and Quantities. Washington. D. C, The Brookings Institution, 1981. Reinganum, J. F.:A simple model of equilibrium price dispersion, Jorunal of Political Economy, agosto 1979,887,851-858.Rob, R. : Equilibrium price distributions, Review of Economic StudieI,julio 1985,52,457-504. Rosenthal,R. W.: A model in which an increase in the number of sellers leads to a higher price, Econometrica,septiembre 1980. 48, 1575-1519. Salop, S. c, y Stiglitz 1. E.: Bargains and Ripoffs: A model of monopo-listically competitive price dispersion, Review of Economic Studies, octubre 1917,44,493510. Stigler, G. 1. :La teoria de los precios, Reeista de Derecho Prioado, Madrid, 1968. Watson, D. S.: Teoria de los precios.Trillas. Mexico, 1981.( l ' J Ediciones Piramide


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30 / Metodos de velorecion de empreses

TABLA 1.2Precios de traspasos y alquiler mensual de algunos neqocios

Dato Tipo de ncgocio Precios de traspaso A1quiler mensualnum. (ptas./mes)I Bar 2.600.000 35.0002 Bar 1.500.000 17.0003 Ticnda ropa infantil 1.700.000 38.0004 Carpinteria 500.000 20.0005 Corncrcio ropa interior 350.000 14.0006 Frutos secos 1.250.000 1.2507 Gimnasio 6.000.000 60.0008 Pcluqueria 2.800.000 25.0009 Carpinteria 1.200.000 55.000

Queda pcrfcctamentc separado eJ valor del local comercial, por el que se paga un alqui-ler mensual, del negocio, por el que se paga el traspaso. EI activo que coincide practica-mente con el patrimonio, al ser insignificante 'J nulo el exigible, se reduce al fondo de co-mercia (clientela, organizacion, etc.). Por 10 general, cl traspaso esta relacionado can Ia cifrade negocio 0 volumen de ventas y cl alquilcr del local con la superficie y la ubicacion,

Par el contrario, el mcrcado de localescomerciales seguia, en esta misma epoca, otrosderroteros, como podernos vcr en la tabla 1.3. en el que aparece la oferta de 13 localescornerciales con su precio y la superficie,

El precio media es de 127.993 ptas.rm", pero existen grandes variaciones segun la si~tuacion, que van desde 227.273 ptas.zm ' (local num, 5) a 44.403 ptas.rm! (local num, 7).

Si, ademas del traspaso del negocio se pretende comprar el local, estos datos serianrelevantes a la hora de calcular el valor global de la operacion.

TABLA 1.3Precios de oferta de locales com erciales

Dato num. Superficie en m- Prccio de oferta1 85 4.500.0002 90 8.000.0003 140 20.000.0004 145 17.000.0005 ItO 25.000.0006 80 18.000.0007 67 2.975.0008 137 22.000.0009 40 6.800.000

10 80 10.000.000II 120 12.500.00012 180 16.000.00013 60 7.000.000

. . , Ediciones Piramide

caballer mellado vicente

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