brenner_2009_los origenes de la crisis actual

Prlogo a la edicinespaola

Los orgenesde la crisis actual

Lo que es bueno paraGoldman Sachs es buenopara Estados Unidos

L. crisis en la que est actualmente sumida la economa mundial es la ms de-vastadora, sin punto de comparacin, desde la Gran Depresin, y podra llegar a sertan severa como lo fue aqulla, al poner de manifiesto los enormes problemas quearrastra desde hace dcadas la economa real, literalmente ocultos bajo una moma-a de. deudas, as como un crac financiero de una magnitud desconocida desde laSegunda Guerra Mundial. Lo que dificulta tanto a los gobernantes la contencindel derrumbe)' evidenci su potencial catastrfico es b interaccin mutuamente re-forzada entre la debilidad de 1.1 acumulacin de capital y la desintegracin del sec-tor financiero.

Los comentaristas, naturalmente, han puesto el acento en J. licuefaccin delsector bancario y los mercados de valores. cpiccnrro del terremoto: pero. desde elsecretario del Tesoro estadounidense Henry Paulson yel presidente de la ReservaFederal Ben Bernanke, hasta el ltimo ejecutivo han negado, con POC;lS excepcio-nes, los pertinaces, profundos y acrecentados problemas de la economa real. Ad-miten que 1.. crisis es grave, pero, aseguran que proviene del sector financiero ') queen un primer momento se circunscribi a l, aunque luego se haya extendido mu-cho ms "lll: que los cimientos de 1" economa son firmes y no hay por qu cues-tionarlos. En marzo de 2008, Paulson "firm en una enrrevisra radiofnica que, un-tes de que estallara la crisis de las hipotecas subprime, tuvimos seis aos decrecimiento econmico muy slido', y Bemsnke vena proclamando desde prin-cipios de 2004 que, durunte las dos ltimas dcadas, gracias sobre todo a una me-jor poltica monetaria, la economa haba logrado mayor estabilidad y menor infla-

I AII Things Considered, "'PR. enrrevis 0011Meliss. Bloch, 13 de 01"-'0 de 2008.

23

'.4al rial prolg do por di. echos de a 01

cin, lo que propiciaba un mejor rendimiento y una mejor perspectiva a largo pla-20'. En septiembre de 2008, cuando el sector financiero estaba al borde del abismoy Paulson propona su descomunal rescate de los bancos, doscientos economistasde las ms prestigiosas universidades, como Harvard, Chicago y el MIT, entre loscuales se hallaban varios galardonados con el Premio Nobel, escribieron una cartaabierta al Congreso advirtiendo que pese a los recientes trastornos, el dinmico einnovador mercado estadounidense de capital ha aportado al pas una prosperidadsin precedentes. Debilitar seriamente ese mercado [mediante la intervencin gu-bernamental] para calmar perturbaciones pasajeras sera terriblemente miope;.Eso es lo que vena proclamando la ortodoxia actual, al menos hasta ahora; perono podra estar ms equivocada.

El origen fundamental de h. crisis actual es la persistente prdida de vitalidaddurante ms de tres dcadas, un ciclo econmico tras Otro, de las economas capita-listas avanzadas. Ese largo dcbilitumienro de la acumulacin de capital y de la de-manda agregada, enraizado en un profundo declive)' ausencia de recuperacin del., tas., de gunancia del capital a escala sistmica se debe, en gl'Jn medida -eunqueno nicameruc-, a una prolongada tendencia al exceso de capacidad -esto es. deofena- en la industria mundial. Desde el comienzo del largo declive en 1973,1a5 au-toridades econmicas se han esforzado por evitar las crisis que haban aquejado his-tricamente al sistema capitalista, recurriendo '1 un endeudamiento pblico y priva-do cada vez mayor p,Jr1subvencionar la demanda; pero la relativa estabilidad asconseguida tuvo como contrapartida una agravacin del estancamiento, un aumen-to cada vez mayor de la deuda y una progresiva insensibilizacin de la economafrente a los estmulos. En 1993, el gobierno de Clinton y a continuacin sus hom-logos de. la Unin Europea, en un intento muy pregonado de acabar con la adiccinal endeudamiento, se comprometieron a equilibrar el presupuesto: objetivo que sehaba alcanzado con creces al final de la dcada. Se trataba as de liberar a la econo-ma del peso muerto del Estado, con lo que se vera propulsada permanentementepor el mercado libre que LOdolo sabe. Pero lo que trajo consigo aquel cambio es-pectacular en 1" poltica presupuestaria fue la manifestacin de la larga esrasis de laeconoma global. tan aquejada como antes por el grave menoscabo de la rentabili-dad y la acumulacin de capital. La consiguiente contraccin de la demanda contri-

ZVansc Ben S. Bcrnankc, Thc GrC:H Modcrauon, observaciones en la asamblea de la EastcrnEconomic Association, Washington OC. 20 de febrero de 200~. y The Benefits of Price Stabiliry,conferencia en el Cenrer for Economic Policy Srudes, Princeton Universiry, Princeton, New Jersey, 24de febrero de 2006, ambos en la web de J:. Reserva Federal.

} Economists Agsinsr [he Psulson Plan: To (he Speaker of me House o( Represenrsrives snd (hePresidenr Pro Tempere of tite Senaie. 2~ de septiembre de 2008.

24

'.4at riat prolgdo pordi. echos de a 01

buy a arrastrar al mundo capitalista avanzado entre 1991 y 1995 a su peor declivecclico desde la Segunda Guerra Mundial, evidenciando la ausencia de un motor ca-paz de impulsar el sistema y propiciando una sucesin de importantes crisis finan-cieras desde japn al Reino Unido, pasando por Escandinavia, Mxico y Brasil.

Para poner COtoti la sangra y asegurar el crecimiento, la Junta de la Reserva Fe-deral recurri desde mediados de la dcada de 1990 al remedio desesperado aplica-do por el gobierno japons una dcada ames en circunstancias parecidas. \ partirde entonces, iban a ser las empresas y los hogares, y no el gobierno, los que impulsa-ran la economa mediante explosiones titnicas de endeudamiento y gasto gracias alaumento histrico de Sil riqueza nominal, posibiluado por subidas rcord de las co-rizucones burstiles animadas por el bajo coste del endeudamiento, de forma que eldficit privado de empresas y familias vino a sustituir al denigrado dficit pblico.La clave de todo aquel proceso fue la oferr. incesante de crdito barato para esti-mular los mercados de activos durante todo el periodo, asegurada en ltima instan-cia por la propia Reserv. Federal.

As se dispuso durante lodo el periodo subsiguiente de dinero [cil. La debilidadde la inversin empresarial provoc una brusca reduccin de su demanda de crdi-tO por parte de las empresas. L, incesante compra de rulos denominados en dla-res por los gobiernos de Asia oriental, con el fin de mantener, bajo el valor de susmonedas, la acrecida competitividad de su industria y la mayor capacidad de en-deudamiento y de comprv de los consumidores estadounidenses dieron lugar, a Silvez, a una creciente oferta de crditos subvencionados. de forma que el coste realdel endeudamiento" largo plazo iba disminuyendo constantemente, al tiempo quelas autoridades monetarias estadounidenses prometan que los tipos de inters acono plazo nunca se iban a elevar hasta el punto de poner en peligro la obtencinde beneficios -ya fuera en el mercado financiero o en la economa real-, reduciendoel tipo de fondos federales a la mnima seal de intranquilidad. Durante los ltimosdoce aos, poco ms o menos, hemos contemplado as el espectculo exuaordina-rio de tilla economa mundial en la que la acumulacin de capital ha dependido li-teralmentc de oleadas histricas de especulacin, cuidadosamente impulsadas y p-blicamente argumentadas por las agencias reguladoras y las autoridades pblicas;primero en los ttulos de la Nueva Economa entre 1995 v 2000, ~' luego en la vi-vicndu y los prstamos apalancados entre 2000 y 2007, presentando como buenopam Estados Unidos lo que era bueno pam Goldman S,IC]S, sustiuuo paradigmti-co de la General Motors,

Pero la sustitucin, desde 1996 en adelante, del indigesto keynesianismo del pa-sado, por el keynesianismo del precio de los activos no detuvo la implacable tenden-cia su byaccnte

co de las acciones propulsaron el boom de la Nueva Economa de Alan Greenspan,en una prodigiosa oleada de inversin)' consumo, COIllO no se haba visto desde lalarga expansin de posguerra; pero ya a finales del verano de 1998 el alza del dlar yla crisis originada en Asia oriental, que amenazaba cobrar proporciones globales, co-menzaron a frenar la expansin econmica estadounidense. corno atesugusba la ca-da de los beneficios empresariales j' de las cotizaciones burstiles. Durante el otoode aquel ao se produjo el ms aterrador colapso financiero conocido hasta aquelmomento desde la Segunda Guerra Mundial, y la economa pareca abocada a unprofundo declive cclico o a algo peor. Aunque la Reserva Federal logr superaraquella crisis reduciendo drsticamente los tipos de inters, e introduciendo otrasmedidas para facilitar el crdito, lo cual permiti reanimar la burbuja burstil y pro-porcionar "s otros dos uos de respiro a la economa estadounidense, no pudo evi-tar que volviera a caer en una seria recesin en 2000-2001, cuando el hundimientohistrico de las empresas de tecnologa de la informacin, tan ensalzadas por Greens-pln, priv ,1 1.1 economa de su motor principal, esto es, de ht burbuja burstil. Su im-plosin revel una vez ms la profundidad de las dificultades agravadas de laeconoma en CUnto a la rentabilidad y acumulacin de capital y su consiguiente de-pendencia de una demanda (en consumo e inversin) generada en gran medida porel endeudamiento posibluado por el efecto riqueza del alza del precio de los activos.

Si la economa se salv en aquella Ocasin fue gracias a su propia debilidad. Lassucesivas crisis de la economa mundial en 1997-1998 y 2000-2001 dieron lugar auna notable mengua de la demanda empresarial de crditos. al tiempo que Jos prs-tamos soberanos procedentes de Asia oriental hacan posible que Estados Unidos seembarcara en otro programa rcord de estmulos y reflucin, sorteando el dficit in-terno y externo que solan acompaarlos. Los tipos de inters a largo plazo siguie-ran as bajando, proporcionando la base para una nueva ronda de burbujonorna,esta vez en la vivienda y los prstamos apalancados. La cada espectacular de los ti-pos de inters hipotecarios propuls la mayor subida del precio de la vivienda y dela riqueza de las [amilias desde la Segunda Guerra Mundial, que dio lugar" su vez aun sensacional aumento del endeudamiento de los hogares volcado en el consumopersonal y la inversin residencial, manteniendo asila economa en marcha durantela subsiguiente expansin. Pero pese al estimulo expansivo del efecto riqueza pro-piciado por ht burbuja inmobiliaria, por no mencionar el dficit presupuestario delgobierno de Bush -que recordaba los de Reagan-, en 2003 la inversin privada, elempleo y las exportaciones no slo no haban alcanzado su nivel de 2000, sino queel mercado hipotecario haba alcanzado su nivel mximo al empezar a resultar ina-sequibles las nuevas viviendas, amenazando poner fin al aumento de la riqueza no-minal de las familias y con l a la expansin y evidenciando la ausencia de un motorendgeno capaz de impulsar la economa real.

26

'.4al riatprOI!lg do por di. echos de a 01

Como en 1998, se hizo precisa una intervencin espectacular de la Reserva Federalpara que la burbuja especulativa siguiera inflndose y la economa creciendo. Su rega-lo durante dos aos de tipos de inters a corto plazo negativos en rrminos reales, ascomo su decisin de pasar pC"II"alto la relajacin histrica de los requisitos normal-mente exigidos para la concesin de crditos hipotecarios -por no mencionar una ex-plosin sin precedentes de los prstamos depredadores- allanaron el camino a la con-cesin indiscriminada desde 2003 de los crditos subprimc que posibilitaron elsostenimiento del mercado de b vivienda y la prolongacin del repunte cclico. Aunasi, es muy dudoso que se hubieran hallado prestamistas suficientes como para finan-ciar esos crditos dudosos y mantener la expansin si el prolongado declive de los I-pos de inters a largo plazo que potenci inicialmente la burbuja inmobiliaria, no hu-biera reducido tambin el rendimiento de las inversiones financieras, llevando as a losinversores ,1 buscar desenfrenadamente mayores ganancias. La ilusin de los elevadosrditos que aparentemente ofrecan los ttulos respaldados por crditos subprime in-dujo a los fondos de pensiones, compaas aseguradoras, bedge [unds, gobiernos loca-les y bancos del mundo entero a comprar cantidades ingentes de esos ttulos, permi-tiendo as la financiacin de nuevas hipotecas subprime, e inflando cad, vez ms laburbuja inmobiliaria en otra explosin especulativa histrica, "hora en el mercadoglobal del crdito, que permita mantener el crecimiento de la economa real.

Una confirmacin adicional de lo mal que andaba la economa estadounidense[ue que, por medio de Henry Paulson, )' " pesar del mayor estmulo en tiempos depaz de su historia -posbilitado por el enorme dficit federal y el endeudamiento r-cord de las [amilias-, el subsiguiente ciclo econmico (20012007). fuera el ms d':-bil, sin punto de comparacin, desde la Segunda Guerra Mundial, con un panoramaigualmente sombro en Europa occidental yjapn, Cuando la burbuja inmobiliariaperdi fuelle en 2006, la economa real, sin nada que la impulsara, se precipitinexorablemente hacia la recesin, al tiempo que se hunda el sector financiero volca-do en los sobrevalorados ttulos respaldados por hipotecas de alto riesgo. La cada delprecio de la vivienda provoc la disminucin de la riqueza de las farnili,\s y de 1" de-manda de consumo, debilitando a su vez el capital de las instituciones financieras, locual hizo 'lile la interaccin entre el declive de la economa real y el deterioro delsector financiero pusiera sobre la mesa la posibilidad de una grave recesin.

Pero lo que de pronto convirti la perspectiva de una profunda recesin en la reali-dad de una crisis sistmica desastrosa fue algo que sucedi en el sector financiero de loque pocos se percataron, incluso entre 105 nuis enterados: la revelacin de la existenciade un sistema bancario en la sombra. Segn el rnantra recitado incansablemente enWaU Srreer, el frenes del mercado del crdito no supona en realidad una 1:,'1'

en ttulos que se vendan en el mundo entero, dispersando as el riesgo entre miles o mi-llenes de inversores individuales. Pero cuando se pos el polvo 1.r.lS el primer eme ere-diricio acaecido en \'(IalJ Street a principios de agosto de 2007, se hizo patente de inme-diaro que la realidad era exacramente la opuesta. Las mayores instituciones financierasdel pas, como respuesta "la intensificacin de la competencia y a la cada de la rentab-lidad -en relacin con el riesgo- que atenazaban al sector financiero, y manifestandouna codicia y un exceso de confianza asombroso incluso pata Wall Streei, haban con-servado para s un" parte sorprendentemente grande de los trulos respaldados con hi-potecas que haban emitido, registrndolos o no en sus balances de situacin, y estabanfinanciando sorprendememente esos mismos activos recurriendo a los mercados de er-diro a cono plazo. As, cuando la mareante cada del precio de tu vivienda recorri deprincipio a fu. roda la cadena de 1

del mercado indicaban a las empresas privadas, y a los bogares por igual, que se con-tuvieran tanto como les fuera posible. No nicamente la voluntad de los gobiernosde detener la cada, sino tambin su capacidad, iban a ser puestas a prueba.

Ellargo declive, 197.3-2007

Durante la primavera de 2007, casi todo el mundo crea en b buena salud de la eco-nona. Algunos admitan que l. expansin era irregular, pero la perspectiva general di-fcilmente poda ser ms [avorable. Aun as, y pese a que veces quedara disrazada porlas sucesivas y espectaculares subidas en los mercados de activos de las dcadas de 1980,1990 Y2000 -

Fisura 1, Cr imienoo del PIB mundial real, t9501007.

PIS munclllf nll.1110.21007

CIociI'IllttIto doI PIS mrmdlll Mod. pondonId4 del Cltdn/aJto dtI P.IfJ ,.., aIt ...PondofK;J6n~.noi ,..ttQdo/ PIS nominaf mundS.I." 2000

FOCIl(C': \'VTO.lltJerl1(l/ifplol Tr,dS/Q/iSlic4 cu...dro Al. WTO web site.

La menguante vitalidad de las economas capitalistas avanzadas era consecuenciadel importante declive de [a tasa de beneficio y del repetido fr-dcasoen restablecerla,cuya causa fundamental (aunque no nica) es la tendencia persistente al exceso de ca-pacidad en el sector industrial global derivada de la intensificacin de la competenciainternacional entre mediados de la dcada de 1960, y mediados de la de 1970. Ese ex-ceso de capacidad industrial surgi, se reprodujo y se ha ido agraeando en un largoproceso de desarrollo desigual, en el que tina sucesin (le nuevas potencias industria-les emergentes ha podido, gracias a la intervencin sistemtica del Estado y ;t formasde capitalismo muy organizadas, materializar las ventajas potenciales de su llegada 13rda ,11 mercado mundial, combinando una sofisticacin tecnolgica creciente con unamano de obra relativarnente barata, y el vuelco de la produccin en 1" exportacin.Primero Alemania y Japn, luego Corea del Sur y Taiwn, ms tarde los rigrecitos delsureste asitico y Iinalrnenre el gigante chino, han realizado, de este modo, enormesadiciones de capacidad industrial al mercado mundial, a menudo redundantes, quetendan" COOlraer los precios )' beneficios globales. El exceso de capacidad se ha vistoa su vez exacerbado y (Tonificado como consecuencia de la resistencia de las grandesempresas de los pases ms avanzados a ceder CUOtade mercado a sus rivales, a pesarde la cada de la tasa de ganancia, manifestndose proclives 1I defender sus posicionesestablecidas reduciendo costes, en lugar de trasladarse a lneas nuevas o inexploradas,mediante el recurso a su patrimonio neto y, sobre lodo, a su capacidad de innovar.

30

Figura 2, Tesas de beneficio y crecimiento de las retribucionesen Estados Unidos. Alemania y Japn, 19492007.

IImedies del

ve desde 1973 en el crecimiento de nuevas instalaciones y equipo, del empleo y delos salarios reales -junto con las reducciones del gasto pblico en la mejora de losservicios sociales en pro de los beneficios empresariales- conducan inexorable-mente a un aumento cada vez ms lento de la demanda de bienes y servicios desdelas empresas, los consumidores y las instituciones pblicas -y por lo tanto de la de-manda agregada-, con la excepcin de lo sucedido durante la segunda mitad de ladcada de 1990. Esa debilidad crnica de la demanda agregada, debida en ltimotrmino a la cada de la tasa de beneficio, constituye desde hace tiempo la razn in-mediata de la prdida de vitalidad de la economia.

Keynesianisrno, estancamiento y reaparicin de las crisis financieras

Ceteris paribus, caba esperar que el creciente exceso de capacidad -resultantede la insuficiente eliminacin de medios de produccin de alto coste y bajo bene-ficio, especialmente en el centro de la economa mundial, y de la prematura in-corporacin de productores muy competitivos con menores costes. especialmenteen los pases emergentes de Asortenrsl- condujera ms pronto o ms tarde agraves crisis: pero Jos gobiernos de los pases capitalistas avanzados pudieron evi-tarlas durante mucho tiempo poniendo a disposicin de: empresas y familias ~dtravs de canales cada vez ms variados, complejos y arriesgados- ingentes canti-dades de crdito. Durante 1a larga expansin acaecida entre 1945 y 1970. mientrasla rentabilidad se mantuvo alta yel crecimiento econmico acelerado, lo normalen Europa occidental y Japn era el supervit del presupuesto estatal y no el dfi-cit: y hasta el dficit federal estadounidense cm mnimo. Pero desde finales de ladcada de 1960 y principios de la de 1970, con el declive de ti rentabilidad y elconsiguiente menor aumento del PIB y la inversin. los gobiernos se vieron obli-gados a afrontar la creciente insuficiencia de la demanda agregada y optaron pormedidas keynesianas tradicionales, optando crecienremente por un aumento cadavez mayor del endeudamiento pblico y privado y acompaando los estmulos fis-cales con un crdito cada vez ms barato. Estados Unidos desempe un papelcada vez ms dominante e indispensable en ese proceso, especialmente a partir de1980, cuando los gobiernos de todo el mundo optaron cada vez ms claramentepor I.t austeridad y la lucha COntra la inflacin para rnaruener los beneficios em-presuriales, provocando con ello un menor crecimiento de su mercado interno yhaciendo depender cada vez ms su economa de las exportaciones y, en definiti-va, del mercado estadounidense como ltimo recurso. El dficit federal estadou-nidense creca as cada vez ms en proporcin al Pill. a medida que se prolonga-ha el largo declive, alcanzando Sil punto ms ,,110durante la dcada de 1980 y

32

'.4a[ rial prolg do por di. echos de a 01

principios de la de 1990, como consecuencia del incremento rcord del gasto mi-litar y las reducciones de impuestos a las empresas y" los ricos bajo el gobierno deRcagan.

Pero la gestin keynesiana de la demanda, al tiempo que estabilizaba relativamen-te las economtas capitalistas avanzadas, tambin las dejaba cada vez m.is estancadas,dado que el aumento adicional del PIB que podan obtener los gobiernos con un au-mento determinado del gasto deficitario era cada vez menor. El mayor endeuda-miento pblico -y como consecuencia tarnbin privado- mantena la capacidad decompra y, con ello, evitaba una cad. aun mayor de l. rentabilidad manteniendo laeconoma en marcha, lo que fue especialmente decisivo para invertir los declives c-clicos de 1974-1975, 1979-1982 Ylos primeros aos de la dcada de 1990, muchoms severos que los que se haban producido entre 1945 y 1970, y que probablemen-te habran provocado graves uusrornos econmicos en su ausencia, Sin embargo. elcreciente endeudamiento pblico y privado que permita mantener la demanda ugre-gada insensibiliz ..ha ClIC!.1 vez ms ,1 las empresas )' ,1 las [amilias (rente a las nuevasrondas de estimulas, y hacia a la economa cada vez ms vulnerable a eventuales con-mociones, adems de frenar la eliminacin de medios de produccin de

rentabilidad industrial, que a su vez indujeron sucesivas oleadas de expansin ycontraccin a escala regional centradas en la industria, acompaadas por espectacu-lares subidas y hundimientos burstiles, Cuando el dlar estaba bajo, en panicularentre 1985 )' 1995-1997. Estados Unidos)' los pases de Asia oriental cuyas monedasestaban ligadas al dlar experimentaron impresionantes recuperaciones basadas enla industria, poniendo en cambio en serias dificultades, que a veces desembocaronen autnricas crisis, a la industria japonesa, alemana)' europea en general; en Japn,en particular, se inflaron y desinflaron as las burbujas burstil e inmobiliaria. Cuan-do el dlar suba, como entre 1980)' 1985 Yde nuevo entre 1995-1997 y mediadosde la actual dcada, se observaba el fenmeno opuesto: crisis en la industria y bur-bujas e implosiones financieras, como sucedi en Estados Unidos a mediados de ladcada de 1980. en Asia oriental y Estados Unidos en 1997-1998, y de nuevo en Es-tados Unidos y otros lugares en 20002002, como vuelve a suceder ahora con la cri-sis iniciada en Estados Unidos en 2007 2008. El largo declive a escala sistmica seha visto as acompaado por sucesivos ciclos de expansiones y contracciones regio-nales, centradas en la industria, en los que un pas o grupo de pases del mundo ca-piralista avanzado se vea oh ligado a sobrellevar durante un tiempo el peso del ex-ceso de capacidad global, como consecuencia de su elevado ripo de cambio, puraser luego rescatado por la accin coordinada de las principales economas, que des-plazaba la carga sobre Otro pas o conjunto de pases.

Sin embargo, los efectos de esos movimientos de los tipos de cambio de esos pa-ses o regiones no eran en absoluto uniformes ni simtricos, dado que las cense-cuencias de la subida del dlar para la economa mundial eran mucho ms profun-das que la de cualquier otra moneda; no slo porque el mercado estadounidense eramucho mayor que cualquier otro, sino tambin porque la posicin clave del dlarpermita a las autoridades econmicas estadounidenses compensar, mucho ms f-cilmente que las de cualquier OtrO pas, el efecto negativo sobre su crecimiento de lamenor competitividad de la industria alentando el endeudamieruo interno. De he-cho, durante el periodo transcurrido desde 1980 hasu el presente -con la impor-tante excepcin de los aos 19851995/1997- se pudo contemplar el funcionamien-to de una especie de nuevo sistema internacional informal, consistente en unnuevo Bretton \'(foods, que articulaba un" especie de keynesianismo y que se de-mostr indispensable para la prosperidad de la econom de OltOS pases, por pro-blern.itico que fuera pan la produccin estadounidense". En este emergente sistema

(,Sobre ese nuevo sistema iruernacional que combinaba el keynesianismo con un nuevo Brenon\'V'oodSJ vunse especialmente Richard Duncan, Tbe Do/lar Crisis. Causes, Consequences, CtJrn, Ho-boken, New)ersey, 200', y Mich.el Penis, Can China AdjllSI ro ihe US Adjusrmenr?, RGE Monitor,28 de noviembre ele 2008.

34

'.4al rial prol!lg do por di. echos de a 01

informal, la demanda generada por el endeudamiento cada vez mayor de las empre-sas, las fmnilias y las instituciones pblicas estadounidenses, ampliada por el alza deldlar, acrecent sus importaciones industriales, su dficit comercial industrial y, na-turalmente, su dficit por cuenta corriente. y as ese dficit exterior creciente poten-ci la expansin. sobre todo industrial, de los pases de Europa occidental y Asiaoriental. incluido japn, que como reverso de la moneda acrecentaban sus exporta-ciones industriales y su supervit comercial y por cuenta corriente ..Ceteris panbus,cabfa esperar que el deterioro de la balanza externa estadounidense diera lugar a unajuste mediante la cada del tipo de cambio del dlar y la correspondiente mejora dela competitividad estadounidense pero, a fin de evitarlo, los gobiernos de Asia orien-mI -en particular el japons y ms larde el chino- realizaron compras cada vez ma-yores de activos denominados en dlares, financiando as con tipos de inters arlf-ciulmenre bajos el dficit comercial y presupuesrario estadounidense; para elloimpriman cantidades cada vez mayores de sus propias monedas con el fin de man-tener bajos su tipo de cambio (rente al dlar y los tipos de inters en Estados Uni-dos, y subvencionar el endeudamiemo y el consumo esradounidense, de los que de-penda su propio crecimiento industrial basado en las exportaciones. A su vez, laeconoma estadounidense, con su moneda al .112,1 y mayores Llcilidades de endeuda-miento, disfrutaba de importaciones baratas, menor inflacin, sobreconsumo sub-vencionado y un notable desarrollo dd sector de bienes no transables, en particular" construccin, 1.15 infraestructuras nrbansricas )' el comercio minorista, al tiempoque sufra una creciente prdida de competitividad abocada al declive en su sectorindustrial, y sus corporaciones multinacionales incrementaban sus inversiones en elextranjero. Dado que el alza del dlar haca automdticameme ms valiosas las ac-ciones y bonos estadounidenses en trminos de otras monedas, la economa esta-dounidense tambin experiment vastos aflujos de dinero desde el exterior que,junto al crdito barato proporcionado por los gobiernos de Asia oriental, daban lu-gar a espectaculares subidas de los precios de los activos, as como la expansin delsector financiero, y una sucesin de crisis finuncieras cada vez ms profundas yamenazadoras. Entretanto las economas de Asia oriental, no slo se beneficiabandel aumento de sus exportaciones industriales gracias a SIlUpOde cambio reducido.sino que en virtud de la mayor oferta monetaria que financiaba la compra de dla-res estadounidenses, su crdito interno se abarataba artificialmente y generaba unexceso de inversin en la indust ria propiciando la aparicin de burbujas de) preciode los activos. El resultado global era extremadamente paradjico: los propios me-canismos que permitan a Estados Unidos impulsar la economa mundial socavabansu capacidad para seguir hacindolo. al tiempo que exacerbaban el exceso de capa-cidad industrial a escala global que presionaba a la baja sobre la rentabilidad y el di-namismo econmico.

35


La trayectoria seguida por la economa mundial desde 1980 difcilmente podrahaber sido ms contradictoria, j' los gobernantes estadounidenses se han visto perma-nentemente confrontados a un dilema: podan optar por un programa de regenera-cin industrial, como haban internado repetidamente sus predecesores durante la d-cada de 1970, manteniendo bajo el dlar y aplicando un disimulado proteccionismo,lo cual poda reanimar la produccin, pero hara entrar a Estados Unidos en conflictodirecto con sus principales socios comerciales j' ms potentes competidores, al res-tringir el crecimiento econmico fuera de Estados Unidos lo que, en ltimo trmino,amenazaba la propia expansin estadounidense; o bien podan promover medianteun dlar al alza una polica de expansin Financiera, globalizacin neoliberal y desa-rrollo del sector de bienes no rransables, como se propuso inicialmente el gobiemode Reagan entre 1980 y 1.985, lo que estara en consonancia con las necesidades de susprincipales socios y m'15potentes competidores comerciales, y facilitara su crecimien-to, pero propiciara -como sucedi durante los primeros 0005 de su mandato=un d-ficit por cuenta corriente e,da vez mayor en Estados Unidos. hcontraccin de su sec-ror industrial y burbujas y colapsos financieros que, seguramente, deterioraran sucapacidad como potencia hegemnica para mantener el crecimiento estable del quedependa b economa global. Entre 1973 )' 1995-1997 se produjo un desplazamientovacilante. pero en lurno trmino decisivo, de la primera de esas estrategias 1I la se-gunda, que iba a definir la trayectoria de la economa global hasta d momento actual,hacindola cada vez ms vulnerable a eventuales crisis a escala sistmica.

Aun as, durante el largo periodo comprendido entre 1973 y 1995, la economaestadounidense y la de otros pases capitalistas avanzados consigui mantener algoms que una apariencia de estabilidad gracias al endeudamiento, pese a su creci-miento cada vez ms lento. No pudieron evitar una sucesin de expansiones y con-tracciones indust riales a escala regional ni la reaparicin -despus de tres dcadasdurante las que apenas haban existido- de colapsos financieros cada vez ms ame-nazadores, pero s, durante casi un cuarto de siglo, las crisis sistmicas, por no ha-blar de una depresin como la de la dcada de 1930, a costa de un estancamientocada vez ms patente.

Callckin sin salida )' uueua estrategia

Hasta la dcada de 1990, no intentaron los gobiernos estadounidenses y euro-peos, orientados hacia la derecha y guiados por el pensamiento neoliberal, acelerarel crecimiento liberndose de su dependencia de la creacin keynesana de crdito.Las consecuencias, no pretendidas, fueron especracnlures. En su campaa electoralde 1980, Ronuld Reagan hbj prometido equilibrar el presupuesto, pero acab

36


como el mayor kcyncsiano de la historia, con lo que le toc a un demcrata, BillClinton, restaurar el equilibrio presupuestario. Desde que comenz a gobernar,guiado por su mentor econmico Roben Rubin -un antiguo directivo de GoldmanSachs- y el presidente de 1.1Reserva Federal Alan Greenspan, OPl por el equilibriomacroeconmico, y 1" Comunidad Europea sigui a continuacin su ejemplo du-rante los preparativos del Tratado de Maastricht que la iba a convenir en Unin Eu-ropea con una moneda comn. En 199.3Clinton comenz a reducir seriamente eldficit federal mediante una importante subida de impuestos y una le)' que prohibacualquier aumento del gasto que no se viera compensado por Wl aumento de los in-gresos; en 1998, gastos e ingresos estaban aproximadamente equilibrados, pero an-tCS,en 1994, cuando el desempleo haba cado al 6 por 100 -lo que se considerabaentonces como pleno empleo-, l., Reserva Federal restringi repentinamente elcrdito, duplicando el tipo de inters del 3 al6 por 100)' precipitando el gran cracburstil de aquel ao. Aunque apenas se mencione en la mayora de los estudioseconmicos de aquel periodo, el giro espectacular haci, lo que Clinton denominsecamente economa de estilo Eisenhowerx result enormemente conrraprodu-cerne, )' en ltimo trmino dio lugar ;\ una forma de intervencin macrocconmicanueva, mucho ms poderos" y arriesgada, con b que se pretenda emprender unanueva va pura la economa.

El giro hacia el equilibrio presupuestario pretenda eliminar los dos lastres ge-melos, ya antiguos, de la deuda)' 1

la acostumbrada subvencin a la demanda proporcionada por el dficit federal es-iadounidense. Los gobiernos de ambos pases ofrecieron un alivio temporal me-diante estmulos econmicos masivos, pero breves: el japons, alimentando un alzahistrica del mercado burstil e inmobiliario. )' el alemn mediante gastos gigantes-cos en la reconstruccin de Alemania oriental tras la reunificacin. Pero" raz de lasubida del coste del endeudamiento en Japn para frenar su burbuja burstil y elgiro alemn hacia la austeridad para contrarrestar la inflacin, ambas economas ca-yeron en crisis, como lo hizo el conjunto de Europa occidental. Tampoco facilit lascosas que, precisamente durante aquellos aos, los pases recin industrializados ylos ugreciros de Asia oriental, ayudados por sus monedas vinculadas al dlar quedeclinaban al comps de la cruda de ste, estuvieran alcanzando la cumbre de Sil di-namismo, inundando con exportaciones de bajo precio el mereado mundial en unabanico cada vez ms amplio de sectores -no slo ropa, zapatos o electrnica parael consumo, o acero y buques, sino tambin automviles, chips y ordcnadores-,exacerbando considerablemente el exceso de capacidad a escala sistmica.

Tl"JS la prdida continua de fuelle durante las dcadas de J970 y 1980, la economaglobal "Jc.107, su nadir durante el primer quinquenio de la de 1990, cuando Europaoccidental y Japn sufrieron sus recesiones ms graves desde 1950, que manifestabanla profunda crisis de rentabilidad de sus sectores industriales esrratgicos, Duranteaquel mismo quinquenio, Estados Unidos experiment la llamada recuperacin sinaumento del empleo y registr, ,11 igual que el conjumo del mundo, el aumento msbajo del PIS desde la Segunda Guerra Mundial hasta aquel momento. La economaglobal conoci su peor comportamiento en trminos de crecimiento registrado en unintervalo comparable durante la segunda mitad del sigloxx. A mediados de la dcadade 1990, las economas avanzadas se hallaban pues en un callejn sin salida. Habanrenunciado con grandes alharacas al keynesianismo tradicional, pero la entrega del timn macroeconmico al mercado libre haba expuesto abiertamente la fragilidadsubyacente de la economa y 1"ausencia de un m0101' que la impulsara. Para empeorarlas cosas, esto coincidi con el inicio de una cadena de crisis financieras que recorrie-ron 1"economa mundial, desde Japn hasta Mxico y Brasil pasando por Reino Uni-do y Escandinavia. Pareca como si el sistema econmico, no slo estuviera condena-do a un crecimiento cada vez ms lento, sino que, de repente, corriese el riesgo de laconversin de la larga desaceleracin en una seria crisis.

Los gobernantes estadounidenses afromaban as un dilema especialmente aroduo. Durante los aproximadamente doce aos anteriores, la economa esradouni-dense pareca haber establecido. aunque de forma lenta y vacilarne, los cimientospara una recuperacin importante a partir de un giro significativo de su sector in-dustrial basado en una recuperacin impresionante, aunque incompleta, de su tasade beneficio. Ese aumento de l., rentabilidad industrial se deb a, en parle, a la signi-

38


ficariva purga de medios de produccin de alto coste y bajo beneficio durante la re-cesin de 19i9-1982 y los aos posteriores pero, sobre todo, a un espectacular

que se ha mantenido hasta el presente. El giro del gobierno de Clinton hacia el cquili-brio presupuestario y la contencin monetaria pretenda complementar la bsquedaincesante de un dlar bajo, con el fin de reanimar la competitividad y las exportacionesestadounidenses. Con la nueva subida del dlar el gobierno volvi, en cienos aspectosclave, a la economa de la era de Rengan. L" construccin, el comercio minorista y elsector de bienes no transables, en general, se iban a ver ahora favorecidos en detrimen-io de la industria, como lo iban a ser el consumo a costa de la inversin y las importa-ciones a expensas de las exportaciones. El sector financiero)' sus mercados iban a ocu-par el centro de la escena. Era una modificacin decisiva, que retrospectivamente loparece an ms porque supuso el abandono, de hecho. de cualquier intento real de Es-tados Unidos de hacer frente a la competencia cada vez ms intensa de Asia oriental y,sobre todo, de ehina, y por su ampa ro sin ambages a la produccin internacional ime-grada a travs de las cadenas de oferra, la inversin directa en el extranjero, la reubica-cin de la industria en lugares de bajos salarios. en particular en China, y la penetracinde los servicios financieros estadounidenses en cualquier resquicio de la economamundial. Tan slo una dcada antes, una insliu intervencin poltica concertada delos directores ejecutivos de las principales corporaciones industriales del pas, a la quese dio mucha publicidad, haba obligado ,11 gobierno de Reagan a abandonar su sostnal alza del dlar y su plan para convertir" Esrudos Unidos en cent ro financiero delmundo, y a vigorizar la produccin industrial interna mediante el Acuerdo del Plaza yOIrS medidas proteccionisras; pero en 1995, bs fuerzas econmicas estadounidensesms poderosas, encabezadas como siempre desde la Segunda Guerra Mundial por lascorporaciones multinacionales y los bancos de orientacin internacional, estaban dis-puestas a volver a tomar la iniciativa y dieron la bienvenida al Acuerdo del Plaza inver-so, y al giro del gobierno de Clinton hacia la globalizacin neoliberal )' el predominiode las finanzas mediame los acuerdos de libre comercio, la liberalizacin de los merca-dos de capital y la desregulacin, fueran cuales fueran sus consecuencias para la pro-duccin en el propio pas y la estabilidad sistmica internacional.

En cualquier caso, y sea cual fuera su razn ltima, el Acuerdo del Plaza inversoplanteaba una pregunta ucuciantc y fundamental: cul iba a ser ahora el motor dela economa estadounidense y de la economa mundial que tanto dependa de ella?La reanimacin industrial haba desempeado el papel central en el impulso a la re-ciente recuperacin econmica estadounidense, pero cuando el dlar comenz asubir en lugar de bajar, ya no se poda esperar que caralizara el crecimiento. El dfi-cit keynesiano haba posibilitado durante varias dcadas, si no el dinamismo, al me-nos cierta estabilidad econmica, pero ahora haba quedado proscrito polricamen-te. Slo iba a ser cuestin de tiempo que se evidenciara la necesidad de una nuevaforma, mucho ms radical. de estmulo econmico ... que iba a llevar a la economaglobal " un territorio desconocido.

40


El lseynesianismo del mercado de valores

Desde principios de 1995, las cotizaciones burstiles comenzaron a subir mete-ricamente en Estados Unidos, con un alza del ndice S&P500 que llegaba al 62 por100 a finales de 1996. Durante los doce aos anteriores ya haban experimentado unnotable ascenso del 200 por lOO, pese a los notables retrocesos de 198i y 1989, peroaquella subida espectacular estaba en cierra medida justificada -de hecho se habavisto impulsada- por el correspondiente aumento de los beneficios empresariales,con una recuperacin de la tasa de beneficio que haba llevado a la economa esta-dounidense a la l'ampa de lanzamiento de un nuevo despegue. Sin duda, el largo as-censo de la Bolsa predispona a los inversores a seguir comprando acciones; pero loque la elev" 1,,5 alturas fue, casi con seguridad. l., repentina y considerable cadadel coste del endeudamiento, tanto a largo como a corta plazo. Para gan,tr esrabili-dad tras la devaluacin del peso mexicano y el subsiguiente efecto tequila, en Su-damrica, l., Reserva Feder a1 estadounidense abandon su polica de elevacingradual del tipo de inters , corto plazo durante el ao anterior y lo redujo brusca-mente del 6,05 por 1.00en abril de 1995 JI5 ,2 por J 00 en enero de 1996, sin volver,t subirlo hasta 1999, excepto un cuarto de punto en marzo de 1997. Emreranto,para poner en prctica el Acuerdo del Plaza inverso, y reducir la cotizacin del yen,Japn redujo su tipo de descuerno y, juma con otros gobiernos de Asia oriental queprerendan devaluar su propia moneda, inici una gr,tn oleada de compras de ucri-vos denominados en dlares, especialmente bonos del Tesoro. La reduccin delcoste del endeudamiento en Japn tuvo, como consecuencia, un aumento de laoferta global de crdito al ingeniar los grandes inversores internacionales un carrytrade muy rentable, consistente en tomar prestados yenes en Japn, con tipos deinters muy bajos, para convertirlos en dlares e invertirlos a continuacin en lodoel mundo, en particular en el mercado de valores estadounidense. La compra dedeuda pblica estadounidense por parte de los pases de Asia oriental fue, al pare-cer, lu causa principal de la reduccin del endeudumienro a largo pinzo en nada me-nos que un 23 por 100 durante 1995. Como suele suceder en las burbujas del preciode los activos, fueron las repentinas facilidades de crdito las que caializaron la nue-va subida de la bolsa; pero ahora, con el dlar al alza, sta haba perdido el funda-memo material de la recuperacin de la rentabilidad industrial a largo plazo, y seelevaba por s misma.

Ah fue donde entraron en escena AJan Greenspan y la Reserva Federal. En lareunin del 24 (le septiembre de 1996 del Federal Open Market Comrniue-la insri-rucin que establece los tipos de inters" COrtO plazo en la economa esradouniden-se-, el gobernador de la Reserva Federal, Luwrence Lindsey, expres su inquietudpor los disparatados aumemos de las cotizaciones en bolsa, que al superar con mu-

41


cho el aumento potencial de los beneficios empresariales, podan dar lugar a unaburbuja disrorsionadora que desviara equivocadamente la inversin de capital, yacabara en una gran implosin. El presidente de la Reserva federal, AJan Greens-pan no contradijo en ningn momento la observacin de Lindsey: Reconozco queen este momento existe una burbuja burstil y estoy de acuerdo con el gobernadorLindsey en que es un problema con el que tendremos que estar atentos. Pero aroguy que la Reserva Federal contaba con medios para desinflar la burbuja, si lo creanecesario: Tenemos la posibilidad de enfriar Lt alegra crediticia, elevando elmargen de provisin de fondos. Garantizo que si queremos desinflar la burbuja,cualquiera que sea, eso lo lograr. Lo que me preocupa es qu Otras consecuenciaspuede tenere". De hecho, Greenspan dej claro en aquella reunin yen otras poste-riores que no tena intencin de combatir l. burbuja de ningn modo. La economapareca ir ganando fuelle, pero no estaba convencido de que la expansin estuvieragarantizada y era reacio a elevar los tipos de inters, por no hablar de socavar dircc-tameme los mercados de valores elevando al margen de provisin de fondos de losbancos, al menos hasta estar seguro de la firmeza de la expansin",

En la siguiente reunin del Federal Oren Market Commiucc, el L3de novern-bre de 1996, el gobernador Lindsey, apoyado por O! ros, insisti en Sil preocupacinporla sobrevaloracin de las acciones empresariales y la amenaza de inflacin, y re-comend Ull significativo aumento del tipo de inters, pero Grecnspan S mantuvoen sus trece y, como siempre, impuso Sil criterio. En diciembre pronunci su Ismo-sa advertencia sobre la notoria exuberancia irracional perceptible en los merca-dos de valores pero, a pesar de que las cotizaciones seguan subiendo sin freno, laReserva Federal no hizo absolutamente nada al respecto? Greenspan, no slo noelev los tipos de inters como sola ser habitual cuando se ampliaba la expansineconmica, sino que emre 1995}' 1999 slo subi una vez el tipo de los fondos fe-derales, un cuarto de punto. Tambin redujo el coste del endeudamiento cada vezque la Bolsa experimentaba el menor escalofro, algo que no se les escap a los in-versores, que pronto dieron por garantizado el famoso impulso de Greenspan,

Sin embargo, en la locura de Greenspan haba cieno mtodo. El presidente de laReserva Federal entenda bien la presin a la baja sobre la economa derivada delalza del dlar, de la desaparicin del dficit federal y de la menor capacidad del res-

, FOMe Minutes, 24 de septiembre de 1996. pp. 232;. 3031, wcb de la Reserva Federal: \\'Iilli.m1\. Flcckcnstein. G~cI1Jpa"'J Bubbles. Tbr Age o/lgfJora/lC-c al lh"}:et'T:Z! R.(J(;.r.-e, Nueva York, 2008.p. J.35.El [C:'\lO de Fleckcnstein, que he utilizado abundantemente, orece non informacin mur deta-liad. del desarrollo de le burbujonoma de Greenspsn.

FO~IC Minutes, 24 de septiembre de 1996, hid, pp. 3031, web del. Reserva Federa).'FO~IC :Vlintlles, 13 de noviembre de 1996. ibid., pp. 2326. 353i. web de la Reserva Federal.

42

'.4 al rial prolg do por di. echos de a 01

10 del mundo para impulsar su propia expansin. por no hablar de la estadouni-dense. Una vez abandonado el keynesianismo tradicional, tena que encontrar unaforma distinta de asegurar el aumento de la demanda, Aunque no lo manifest ex-plcitamente, era muy consciente de que, durante la dcada anterior, el gobierno ja-pons haba puesto en prctica una nueva forma de estmulo econmico. En 1985-1986, tras el Acuerdo del Plaza, Japn haba afrontado una situacin bastanteparecida ,1 la de Estados Unidos en )995-) 996. La rpida subida del yen haba pues-to fin bruscamente a la expansin centrada en );1 industria exportadora durante elquinquenio anterior: estaba ejerciendo una fuerte presin a la baja sobre los preciosy los beneficios y estaba llevando a la economa a una recesin. Para contrarrestar elincipiente declive cclico, el Banco de Japn redujo radicalmente los tipos de inters)' se ocup de que los bancos y otros agentes [inancieros canalizaran la avalancharesultante de crdito ficil hacia los mercados burstil e inmobiliario. El histricoascenso de las cotizaciones y del precio del suelo, durante la segunda mitad de la d-cada, proporcion el aumento de riqueza nominal, que se requera para que empre-sas y familias aumentaran su endeudamiento, la inversin j' el consumo y rnuntuvie-ran la expansin de la economa. El resultado fue el gran boom -y b subsiguienteburbuja- que tuvo lugar en Japn durante el segundo quinquenio de la dcada de1980.

Grecnspan sigui el ejemplo japons; al alentar en lugar de frenar la subida debls corzaciones burstiles, cre bis condiciones plr1que amilias y empresas pudie-ran endeudarse fcilmenle, invertir en Bolsa y hacer subir ms an las cotizaciones.A medida que aumentaba el valor de mercado de las empresas, creca igualmente supatrimonio neto y podan obtener dinero con gran facilidad -ya fuera a crdito conla mayor garanta representada por su acrecida valoracin en el mercado de capita-les o vendiendo sus acciones sobrevaloI'MJ.s- y sobre es>!base aumeutur su inver-sin. Al inflarse el patrimonio neto de las familias ricas, podan reducir su ahorro,endeudarse ms e incrementar su consumo. El gobierno estadounidense, en lugarde alentar el crecimiento mediante su propio endeudamiento y gasto deficitario-como en el keynesianismo tradicional-, iba as a estimular la expansin permitien-do" las empresas y f~milias ricas aumentar J1I propio endeudamiento y gasto defici-tario hacindolas ms ricas (al menos sobre el papel) gracias la especulacin bur-stil (lo que se podra llamar keynesianismo del precio de los activos ..). El efectoriquezas procedente del incremento de stos iba as a fomentar una expansin quecareca notoriamente de su fundamento subyacente tradicional, esto es. la perspec-tiva de una tasa de ganancia suficiente sobre las inversiones. El programa de est-mulos de Greenspan era un sueo hecho realidad para las empresas y los ricos, ascomo para los bancos y otras instituciones financieras, que difcilmente podan de-jar de aprovechar aquella oportunidad Plfl obtener grandes beneficios, dado el

4.3


compromiso implcito de la Reserva Federal de moderar los tipos de inters a conoplazo y reducirlos cuando fuera necesario para evitar que cayeran las cot izacionesburstiles. Su puesta en prctica resulta incomprensible si no se tiene en cuenta elacelerado desplazamiento hacia la derecha que condujo a lo que se ha denominadoacertadamentela Nueva Era Dorad" pero, al inflar una impresionante burbuja delprecio de los activos, estaba tambin propiciando su implosin.

Al igual que en Japn, el aliento de la Reserva Feder-al al mercado de valores in-dujo una subida de las cotizaciones de proporciones colosales que volva a poner enescena el drama clsico de las burbujas a lo largo de la historia. La condicin bsicapua 511 inflado era, como de costumbre. un acceso fcil al crdito bar-ato, tanto alargo plazo -inicialmentc proporcionado por las enormes com pros de bonos del Te-soro estadounidense, por los gobiernos de japn y Asia oriental, a raz del Acuerdodel Plaza inverso-, como a corro plazo, suministrado y aparentemente gar-antizadopor la Reserva Federal; al abaratarse tanto el crdito l' hacerse tan Eicil la obtencinde rditos mediante activos crediticios, los bancos y otras instituciones financierasno pudieron resistir b tentacin de abrir las esclusas y proporcionar fondos de [or-n11prcticamente ilimitada. El aumento del endeudamiemo posibilit el de In in-versin en acciones, lo que elev Sil cotizacin y, con ella, la riqueza de las familias yla capitalizacin de mercado de las empresas. La consiguiente mengua de la pro-porcin entre deuda y capital, ramo para los inversores en Bolsa, como para las 10m-presas, haca a ambos ms dignos de crdito, II menos en apariencia. Los financie-ros pudieron as justificar -como han hecho repetidamente en tales situaciones a lolargo de la historia-la concesin de crditos para nuevas compras de activos finan-cieros, as como instalaciones y equipo, lo que daba nuevo aliento a la especulacin,a la subida de precios de los activos y, por supuesto, a nuevos prstamos, en una es-piral ,,1alza autoalimeruada,

El resultado fue que a las empresas y a las familias ricas estadounidenses se lesdio acceso a fondos prcticamente ilimitados en el mismo momento en que la ren-tsbilidad de las empresas estaba dejando de aumentar y comenzando >1 disminuir-corno consecuencia en gran medida del alza del dlar que contribua a elevar lascotizaciones bursiiles-, yen el que 1" economa se vela amenazada por una rece-sin. Hasta entonces, desde la Segunda Guerra Mundial, las empresas haban de-pendido, casi por completo, de las ganancias obtenidas para financiar la compra denuevas instalaciones y equipo, y contratar nuevos t rabajadores, evitando el endeu-damiento siempre que podan, excepto en momentos de recesin, y recurriendo fa-ramenre a emitir acciones para obtener dinero. Pero ahora, bien endeudndosepara expandirse aun ms en el Casode firmas de larga tradicin, bien realizando in-gentes emisiones de acciones en el caso de las nuevas estrellas recin aparecidas enel sector de la alhl tecnologa, durante b segunda mitad de la dcada de 1990. pu-

44


dieran financiar una oleada masiva de acumulacin de capital, y acelerar la inver-sin y la creacin de empleo, aun a pesar de la cada de la tasa de ganancia y en lri-mo trmino de los beneficios absolutos. Entretanto, el20 por 100 ms rico de las fa-milias por sus ingresos, al que corresponda la mayor pane del aumento de riquezanominal inducido por la subida las cotizaciones burstiles, porque acaparaban el 90por 100 de las acciones, protagoniz por s solo un extraordinario aumento del con-sumo y, al mismo tiempo, una repentina y asombrosa reduccin de la tasa de ahorrofamiliar que, entre 1950 y 1990, haba mantenido un promedio del 10,5 por 100,)'que nunca haba cado por debajo del 7';' por 100, pero que baj del 8,9 por 100 en1992 ,,1-2,2 por 100 en 2000. Para qu ahorrar, cuando el alimento de valor de tuspropiedades ahorra por ti? En la historia del capitalismo ha sido muy habitual elsurgirnicruo de burbujas burstiles como expresin exuberante de una expansineconmica impulsada por nuevas tecnologas. por un aumento ms rpido de laproductividad y por beneficios crecientes. en una especie de anticipacin exageradaen los mercados de valores de las importantes ganancias en la economa real; peroen el C

bal durante ms de dos dcadas con un trasfondo de desaceleracin global, anun-ciando que aquel veranillo oLO,,1sera muy breve. Durante el largo declive iniciadohacia 1973, ninguna de las principales economas haba conseguido mantener surentabilidad y dinamismo con una moneda al alza, ni una aceleracin econmica sinque como contrapartida, declinara alguna otra; como se vio entonces, en (seaspec-to fundamental nada habla cambiado. La cada del yen y del marco parecan haberpreparado la escena para nuevas recuperaciones impulsadas por la exportacin enJapn yen Alemania pero, como reverso de la moneda. b meterica subida del d-lar y de las monedas vinculadas a l de Asia oriental socavaban la competitividadduramente alcanzada de la industria estadounidense y asiatico-orienral, iniciandouna reaccin en cadena de crisis que pronto iban a afectar a roda 13 economa mun-dial, incluida la estadounidense.

Los pases recin industrializados de Asia oriental y los tigrecitos del Sureste, lidorados por Corea del Sur, se haban expandido considerablemente durante la pri-mer" mitad de la dcad, de 1990, y no slo gracias su gran aumento de cornpeuu-vidud con respecto ,1 sus rivales japoneses, resultante de la cada del tipo de cambiode sus monedas -vinculadas al dlar- cou respecto al yen. La acumulacin de capi-1>,1,impulsada por b creciente ["s,, de beneficio, se haba acelerado notablementeen toda la regin, y poco despus de la mitad de la dc ..da, la inversin anual de ca-pital en ella cm casi cuatro veces mayor que en 1990, exacerbando el eXCeSO de capa-cidad industrial a escala global. Pero cuando, ,1 partir de 1995, tras el Acuerdo del PI.za inverso, el dlar )' las monedas a l vinculadas se dispararon sin previo aviso, lohicieron igualmente los costes relativos de produccin en esos pases y, en cense-cuencia, la carga del exceso de capacidad mundial se desplaz desproporcionada-mente sobre ellos, contrayendo la rentabilidad de los sectores industriales que ha-ban propiciado su pujante dinamismo econmico.

No obstante, al igual que en Estados Unidos, aunque la tasa de beneficio indus-trial dej de subir. e incluso comenz a caer en la mayor parte de Asia oriental, lascorizaciones burstiles se dispararon en LOdHla regin, impulsadas por In misma su-bida de las monedas locales que presionaba, a la baja, sobre la tasa de beneficio enla industria, y por el influjo desde el ext ranjero del mismo tipo de especulacin quehada subir la Bolsa en Estados Unidos, inflando en ella el mismo tipo de burbuja.Sin embargo, la creciente divergencia entre el declive de los beneficios derivados del. produccin, y el aumento de los precios de los activos financieros registrados en laregin, no poda mantenerse mucho tiempo. Desde principios de 1997, cuando dis-minuyeron sus exponaciones, una serie de importantes cboebol de Corea del Sur-los grandes conglomerados financiero- industriales que dominaban su economa-fueron a la quiebra, vctimas de la misma dependencia de la deuda que tanto los ha-h" Iavorecido durante la anterior (,sede expansin. Los capitales huyeron de la re-

46


gin tan rpidamente como haban llegado, haciendo caer las monedas y el merca-do de valores. Cuando los gobiernos elevaron los tipos de inters para contener lafuga de capitales, las instiruciones financieras se hundieron y los sectores industrialy financiero de la regin entraron en espirales a la baja mutuamente reforzadas.

La crisis de Asin oriental-que durante dos dcadas haba sido la nica regin real-mente dinmica de la economa mundial- se agrav constantemente durante el si-guiente ao l' medio. con efectos devastadores sobre rodo el sistema. Mientras losprincipales sectores industriales de b regin entraban en su peor declive, sus mer-cados de activos seguan desmoronndose, los capitales seguan huyendo y las mo-nedas locales seguan desplomndose. Los saldos obligados de los productores deAsia oriental se mulciplicaron )' el precio de sus artculos se hundi, ejerciendo unaenorme presin a la baja sobre los precios y beneficios en todo el planeta. Durantela dcada anterior, la economa japonesa, tambalendose bajo el peso del alza delyen, haba llevado cabo una extraordinaria reorientacin hacia las economas apa-rentemente imparables de Asia oriental. LIS empresas exporradoras japonesas ha-blan reorientado su capital y bienes intermedios hacia Corea del Sur y Taiwn, suscorporaciones trnnsnacionalcs haban reubicado su produccin en el sureste deAsia,)' sus bancos habian invadido hl regin con crditos ,1 las principales empresas;pero cuando sta curr de repente en crisis, todos se vieron en graves dificultades.La incipiente recuperacin japonesa se interrumpi casi inmediatamente y Japnvolvi ,1 caer en su brg,l recesin de la dcada de 1990, de hl que slo haba conse-guido salir por un momento. Durante el verano de 1998.1" crisis se propag a otrospases menos desarrollados. A medida que la economa global frenaba su creci-miento, la demanda y el precio del petrleo cayeron yel gobierno ruso ruvo que sus-pender los pagos de su deuda. La economa brasilea que, como la mayora de lasde Asia oriental haba mantenido Sil paridad con el dlar mientras ste suba mete-ricamente, comenz a desmoronarse poco despus. La propia economa estadouni-dense, hasta entonces embarcada en un boom histrico pero muy inestable. lampo-co poda permanecer inmune.

La cada de la competitividad debida al alza del dlar y exacerbada por la ava-lancha de artculos uhrabararos procedentes de Asia oriental. hundida en la crisis,destruy rpidamente la apariencia de dinamismo productivo en Estados Unidos.En 1998, la tasa de aumento anual de las exportaciones de artculos estadouniden-ses, que haba alcanzado la exrraordinaria cifra del 13 por 100 en 1997, cay hastaslo un 0,6 por 100, por 10 que los productores se pusieron muy nerviosos. Ya du-rante el ltimo irimesrre de 1997. los beneficios empresariales (deducidos los inte-reses) haban comenzado a disminuir en trminos absolutos, yen el verano de 1998ya eran alrededor del 15 por 100 inferiores al mximo del ao anterior. En conso-nancia con esto el ndice $&1'500, que se haba duplicado entre finales de 1995 y ju-

47


lio de 1998, cay un 20 por 100 en menos de dos meses, destruyendo una porcinsustancial del sumemo de la riqueza de las empresas)' las familias, l. cual haba im-pulsado la economa. En septiembre comenz a perfilarse en el horizonte la amena-za de una grave crisis financiera al abrirse bruscamente las tijeras entre los tipos deinters y sufrir enormes prdidas los bancos y bedge [unds, en particular el gigantes-co Long Terrn Credit Managernenr (LTCM), que pronto se vio obligado a confesara las autoridades que estaba a punto de quebrar; el sistema financiero internacional,que experiment la peor crisis desde b Segunda Guerra Mundial hasta aquel mo-mento, pareca a punto de hundirse. El desplome de los beneficios en la economareal, y la inversin del efecto riqueza del mercado de valores, anunciaban una gl'.lVcrecesin o quizs algo peor.

Lo que sucedi" continuacin y duran le el siguiente ao y medio mostr espec-tacular y definitivamente hasta qu punto una economa real, c-adavez ms dbil, de-penda de oleadas de especulacin desbocada, deliberadamente alentadas por las

A la vista de aquel poderoso )' patente apoyo al mercado de valores -y la garan-ta implcita que haba tras l-, nadie poda sorprenderse de que las cotizacionesburstiles subieran como no lo haban hecho desde la dcada de 1920, cortandoamarras con la evolucin de la economa real y su crecimiento y rentabilidad reales.Durante el breve periodo comprendido entre las reducciones de los tipos de interspor parte de la Reserva Federal en otoo de 1998, y la primavera de 2000, el ndiceS&])500 recuper el nivel que haba perdido desde el verano anterior y subi otro.30 por 100, alcanzando una ratio precio/ganancia de .3.5:1: la ms alta de rodu lu his-toria de Estados Unidos. En el primer trimestre de 2000, el valor total de los ttulosde las empresas no financier-as estadounidenses -su capitalizacin de mercado- ha-b alcanzado 1.5,6 billones de dlares, ms del triple de los 4,8 billones de 1994, deforma que en aquel breve intervalo de seis aos, pese" que sus beneficios despusde impuestos (deducidos intereses) slo haban aumentado un 41,2 por 100, la pro-porcin entre la capitalizacin de mercado, y ti PIB de las empresas no financieras,subi de 1,3:1 " 3: I -rns del 75 por 100 por encima del nivel mximo anieriormen-te alcanzado desde la Segunda Guerra Mundial (1,7: 1 en J 968)-; mientras que ha-ba costado carorce aos, desde 1980 hasta 1994, para que 1.1 proporcin entre la ca-pirslizacin de mercado yel PTBde las empresas no financieras creciera del 0,9: 1 al1,3: L, pese a que sus beneficios hubier-an aumentado un 160 por 100 durante aquelperiodo. Sin embargo, en opinin de Greenspan, no haba razones para asegurarque aquella subida historie. de las cotizaciones burstiles constituyera una burbuja.Como declar repetidamente, al menos en pblico, pronosticar una burbuja poradelantado supone juzgar que cientos de miles de inversores bien informados seequivocan completamente. Apostar contra los mercados suele ser bastante avenru-rado, por no decir insensato". Por supuesto, en privado deca otras cosas. Comosabemos por las transcripciones del Federal Oren Murket Committee, Greenspanhaba calificado ya aquella subida frentica de la Bolsa como una burbuja ms dedos aos y medio antes. cuando todava no era ms que un embrin de lo que aca-barf siendo.

Contradicciones de IfI burbujouomia

Como paf

prolija argumentacin justificativa del alza de la Bolsa y el boom de la Nueva Eco-norna':'. En su opinin, los mercados financieros sin trabas de la economa esta-dounidense -y en particular el papel clave desempeado por el mercado de valoresestadounidense en la asignacin de capital-la hacan inslitamente capaz de incor-porar avances tcnicos y de experimentar as un rpido crecimiento. Era la capaci-dad del mercado de valores de incubar una revolucin tecnolgica la que estabapermitiendo a Estados Unidos salir de dos dcadas de estancamiento, y alcanzar unboom sin precedentes, ti diferencia de sus rivales, todava estancados de Europacontinental )' Japn, y lastrados pOI' sus subdesarrollados sistemas financieros. Se-gn esa concepcin, las cotizaciones suban porque el mercado de valores era capazde anticipar los beneficios que la creciente productividad de la Nueva Economaiba sin duda a generar. La premisa bsica era, por supuesto, que

productividad, la rentabilidad cay bruscamente a partir de: 1997, presionada a labaja por I~precipitada caida del dlar, el agravamienro del exceso de capacidad glo-bal en la industria, y la subida de los salarios reales, que iinalmeme comenzaron acrecer tras dcadas de estancamiento o declive. Entre 1997 y 2000 los beneficios delas empresas despus de impuestos (deducidos los intereses) cayeron en trminosabsolutos un 26 por 100; pero eso no evit que las cotizaciones de sus ttulos subie-ran rnerericamente e impulsaran, por va del efecto riqueza, la mayor oleada deacumulacin de capital desde la larga expansin de posguerra. De hecho, la contri-bucin de la inversin al aumento del Pill entre 1995 y 2000 fue mayor que en cual-quier otro quinquenio desde 1945, )' permiti a la economa crecer ms nipidamen-IC que en cualquier otro quinquenio desde 197.3.

La burbuja burstil genero no slo un enorme exceso de inversin global, sinotambin un asombroso extravo de la asignacin de capital a los diversos sectores deproduccin. Como era de esperar, la cotizacin en Bolsa de las empresas no perle-necientes Isector de la tecnologa de ht informacin permaneci prcticamente es-caneada durante la fase final de aquel frenes, desde el otoo de 1998, hasta la pri-mavera de 2000, de forma que la mayor parte de la burbuja se produjo -como anadie poda sorprender, a 1" vista de las entusiastas proclamaciones ideolgicas so-bre la Nuevo Economa de los funcionarios econmicos del gobierno y los publicis-tas de W"U Srreer- en el llamado sector de la tecnologa, medios de comunicacin ytelecomunicaciones, donde as cotizaciones se elevaron por encima de los benefi-cos de una forma inslita; en panicular, por supuesto, las de las empresas de laNueva Economa inscritas en el ndice NASDAQ, que subi ms del 250 por 100entre. finales de noviembre de 1998 y marzo de 2000. En el primer trimestre de eseao, el ratio precio-ganancia de las empresas del NJ\SDAQ alcanz el absurdo nivelde 400:1. Como consecuencia, se produjo un gigantesco aporte de capital a las em-presas de la Nueva Economa; el secror de la tecnologa de la informacin, queaportaba slo el S por 100 del PIB, SUpllSOms de una tercera parte de Sil aumentoentre 1995 y 2000, con un crecimiento verdaderamente excepciona] de las teleco-municaciones y de las empresas que fabricaban sus componentes. Aun suponiendocomo mucho el:> por 100 del PID, ese subsecior representaba en 2000 ms de lacuarta parte del aumento de la inversin en equipo y software en toda la economa.

Al propulsar la economu estadounidense hasta alturas desconocidas desde la ex-pansin de 1945-1970, la burbuja high-Iech de J 998-2000, y el consiguiente boom dela inversin en ese sector, pusieron fin de forma asombrosamente rpida a la crisis glo-',,] de 1997-1998, dando lugar, efmeramente, a un nuevo boom global impulsado porlas exportaciones. Mientras el dlar segua subiendo -no slo frente a las monedas encrisis de Asia oriental-. las compras brutas estadounidenses superaban a la produc-cin Interna bruta en una proporcin cada vez mayor, y !.,S importaciones de anfculos

51

'.4al rial pr01!lgdo por di. echos de a 01

extranjeros crecan para cubrir el hueco, con una tasa media anual superior al 12 por100 (en trminos reales), elevando hasta 1" esrrarosfera las exportaciones mundiales.El aumento de las exportaciones estadounidenses, en cambio, se retraa por la debili-dad de la economa del resto de pases y su dependencia del mercado estadounidense.Entre 1997)' 2000, el dficit comercial industrial de Estados Unidos se multiplic por3,5, alcanzando nuevos rcords cada ao, y fue el principal responsable de la triplica-cin del dficit estadounidense por cuenta corriente en ese mismo intervalo. Al dispa-rarse la demanda estadounidense de instalaciones, maquinaria y equipo en general, yms especficamente de la relacionada con la tecnologa de la informacin, los pro-ductores de Asia oriental experimentaron una mudanza asombrosa, saliendo de lasprofundidades de la peor depresin de su historia, para experimentar un nuevo mila-gro exportador en slo dos aos. En 2000, gracias a la burbuja burstil estadouniden-se, hasta Japn sula de su abatimiento, enviando enormes canridades de artculos dealta y media tecnologa tanto a Estados Unidos como a Asia oriental; Europa occiden-tal)' Amrica Latina se incorporaron tambin a la expansin. Como resuma semen-ciosamente el anterior presidente de la Reserva Federal Paul Volckcr, "el destino de laeconoma mundial depende ahora toralmente del crecimiento de la economa esta-dounidense, que :1 Sil vez depende del mercado de valores basado en unas cincuentaempresas, la mitad de las cuales 00 han registrado nunca ninguna ganancia".

El taln de aquiles de la llueva economa: la losa de beneficio

Al igual que en Japn a finales de la dcada de 1980 y principios de la de 1990,las contradicciones inherentes a la burbujonoma estadounidense no se pudierondisimular durante mucho tiempo, ya que el mismo mecanismo que innaba la bur-buja burstil, y con ella el boom de la Nueva Economa, tambin presionaba a labaja sobre 1>1 tusa de beneficio que se poda alcanzar invirtiendo en instalaciones,equipo y software. La histrica subida de los precios de las acciones en Estados Uni-dos atrajo una avalancha de dinero desde el extranjero que, de hecho, rompa todoslos rcords. A finales de la dcada, las descomunales compras de activos financierosestadounidenses por inversores extranjeros desempearon un papel indispensableen la prolongacin del "Iza histrica del mercado burstil y de lu vida de la burbuja,ampliando de forma espectacular el aumento de las inversiones y el consumo en Es-tados Unidos. El gobierno japons y otros gobiernos de Asia oriental haban creadoen 'l995 -19961"s condiciones iniciales para el inflado de 1a burbuja con sus enormes

1). Citado en David 'X,'. liceo lncn ....asing Signs of Sysrenuc SIress, I'n,der.I Bt'tlt; 21 de mayo de 1999.

52

'.4at rial prolgdo por di. echos de a 01

compras de activos denominados en dlares -en particular bonos del Tcsoro-, loque no s610 haca subir el dlar y facilitaba sus propias exportaciones industriales,sino que contribua poderosamente a reducir el coste del endeudamiento en Esta-dos Unidos. Con el inicio de la crisis en Asia orienta! en 199; -1998, SIlS gobiernos sehaban visto obligados a cambiar de direccin y liquidar sus propiedades en dlaresen un esfuerzo por sostener sus monedas, pero los inversores privados del resto delmundo se precipitaron a cubrir con creces aquel hueco. Durante el primer semestrede 2000, los inversores extranjeros realizaron ms del 52 por lOO de las compras to-tales netas de activos de las empresas no financieras estadounidenses -cuando la ci-fra haba sido del 25,5 por 100 en 1999 )' del8 por 100 en 1998-, y el44 por IDOdelas compras totales de bonos empresariales, desde un.3.3 por 100 en 1999 y un 20por 100 en 1998. Difcilmente podra haber sido ms evidente la dependencia de laburbuja del precio de los activos y el boom estadounidenses, as como de la inci-piente expansin global, con respecto a esas compras de activos financieros de Es-t"dos Unidos desde el extranjero. En efecto, mediante esas compras, los inversoresextranjeros estaban cubriendo el descomunal dficit por cuenta corriente estadou-nidense, manteniendo el alza del dlar y evitando el aumento de los tipos de inters, largo plazo mientras se prolongaba el boom, de forma que b demanda interna enEstados Unidos poda seguir creciendo y tirando de sus propias exportaciones.Pero al espolear el impetuoso ascenso del dlar y, con l, el aumento de las irnpor-raciones estadounidenses, tambin estaban deprimiendo aun ms su comperitivi-dad, presionando a la baja sobre los beneficios en Estados Unidos)' sembrando lasemilla de la destruccin de la expansin global.

Los extraordinarios niveles de inversin en instalaciones, equipo y softioare die-ron lugar a una importante aceleracin de la productividad. en particular en la in-dustria, donde 1" produccin por hora aument mucho ms rpidamente que encualquier Otro periodo similar desde la Segunda Guerra Mundial. lo que por su-puesto tenda a elevar la tasa de beneficio; pero tambin exacerbaron, dado el fcilacceso al crdito -muy por encima de las expectativas de beneficio-, el exceso decapacidad industrial, concentrndose obsesivarnente en el sector de la alta tecnolo-ga y, en panicular, de IH tecnologa de la informacin. Entre 1995 y 2000, la capaci-dad industrial en ese subsecror se quintuplic, suponiendo de por s aproximada-mente la mitad de la cuadruplicacin de la capacidad industrial global, que tambinrompa todos los rcords. Como consecuencia, el aumento de rentabilidad derivadode la mayor productividad se vio contrarrestado por la disminucin proveniente delcreciente exceso de oferta, tal como hab u sucedido en Japn durante su burbujaentre 1985 y 1991.

Entretanto, el agravamiento de la crisis en Asia oriental, inicialmente desencade-nada por 1.1 misma revaluacin monetaria que causaba estragos en Estados Unidos.

5.3


oblig a los gobiernos de la regin a abandonar su vinculacin al dlar y a permitirgrandes devaluaciones de sus monedas en relacin con ste, 10 que aument la com-petitividad internacional de las empresas industriales ubicadas en aquellos pases, ylas impuls a acelerar el uso de las plantas y equipo ya pagados e instalados para au-mentar sus ventas en general, y sus exportaciones en particular, en un esfuerzo porcompensar los declinantes mrgenes comerciales. Esto dio lugar a una nueva cadade los precios y someti a los productores estadounidenses a una mayor presin ollabaja sobre los beneficios, la cual se intensific aun ms cuando el aterrador decliveglobal de 1997-1998 se convirti pronto en el boom impulsado por la burbuja en1999-2000. Durante este ltimo ao, la produccin y las exportaciones industrialesa escala mundial, impulsadas por el endeudamiento estadounidense y el alza del d-lar, crecieron un 6,4 y un 1.2por 100 respectivamente -los mayores aumentos enambos C,SOS desde 1973-, excediendo con mucho el aumento de la demanda en elconjunto del sistema, y los precios de las exportaciones industriales mundiales caye-ron ms rp idamente que en cualquier Otro momento desde l. Segunda GuerraMundial, con excepcin de 1993.

Como consecuencia del rpido aumento de oferta industrial global, la utilizacinde la capacidad en la industria estadounidense cay bruscamente durante los lti-mos aos del milenio, mientras que los precios industriales disminuan aun ms r-pidamente que el coste laboral unitario, pese al aumento sin precedentes de la pro-ductivdad industrial. Entre 1997 y 2000 Ll tasa de beneficio en el sector industrialdisminuy un 25 por 100. Como consecuencia de la histrica oleada de inversinextraviada -en particular en el sector de la alta tecnologa- inducid" por la burbuja,la subsiguiente carnicera fue mucho mayor en las empresas de informacin-comu-nicacin-tecnologa -ubicadas en parte dentro del sector industrial y en parte fue-ra-, mostrando que las declaraciones de Alan Greenspan sobre el milagro de la altatecnologa)' los beneficios, cada vez mayores, en el sector no eran sino una fantasacuando su tasa de ganancia se desplom, cayendo del 22 por 100 en 1997 al-l,6 por100 en 2000 '4.

Entretanto, grandes sectores de la economa, protegidos frente a la competenciainternacional, progresaban beneficindose de las mismas fuerzas que llevaban la crisisa la industria y a Otros sectores que producan artculos transables. Esa divergencia se

.01 Paul Lally ,'1 01., Rcrurns {oc DonlCSUC NonfinanciaJ Business, SUf'llt'y al Currenl BU1intSS,mayo de 2008J p. 20. cuadro l. El sector de la infocmacinconlunicacintccnologJ consiste en pro-duetos informticos y electrnicos) publicaciones (incluido el sO!ltVI1Tr). servicios infonnticos y deprocesamiento de daros, diseo de ordenadores y otros servicios relacionados; mientras que la fabocacn de ordenadores y productos electrnicos forma parte de 1:1industria, el resto se incluye en elsector servicios.

54


iba a hacer cada vez ms marcada a medida que aumentaba la dependencia de la eco-noma con respecto a la burbuja burstil. A los sectores capaces de aprovechar eJ cre-ciente endeudamiento y el consumo de las familias impulsado por la burbuja y/o elabaratamiento de las importaciones debido al alza del dlar les fue particularmentebien, valindose del feei]acceso al crdito para aumentar su gasto en nuevas instala-ciones, equipo)' sofuoare, as tumo para contrarar nuevos trabajadores. La construc-cin en panicular, a lomos del histrico aumento de la demanda de viviendas, iniciun largo boom que iba a durar toda una dcada y su t5-J de beneficio super lodos losrcords anteriores en el sector. El comercio minorista explot el alza del dlar, el au-memo desbocado del g

para su expansin desde 1995-1997: el efecto riqueza provocado por el incrementodel valor de los activos. Cuando ese efecto riqueza se convirti en su opuesto, sinque ningn otro motor pudiera reemplazarlo, la economa entr en cada libre. Lasempresas, enfrentadas al hundimiento de sus excedentes, no podan hacer otra cosaque reducir su inversin y empleo; para aminorar costes y restaurar su tasa de bene-ficio, trataron de reducir los salarios y obtener ms trabajo por la misma paga. Elconsiguiente golpe a la demanda global indujo nuevos recortes que seguan soca-vando la rentabilidad en la clsica espiral recesiva a la baja. Entre el 1 de julio de2000 )' e1JO de junio de 2001, el aumento del PIE, de a inversin y de la retribucinreal agregada (retribucin real por empleado, incluidas contribuciones sociales,multiplicada por el nmero de trabujadores), se hicieron negativos, cayendo ms r-pid.unente que en cualquier periodo anual anterior desde la Segunda Guerra Mun-dial. En 2000, el aumento de las exportaciones reales de bienes y servicios haba ,,1-cunzado un impresionante 8,7 por 100, pero se desplom ms de Catorce puntos, al-5,4 por 100, en 2001.

La cada de la rentabilidad se produjo evidentemente sobre todo en la industria )'especialmente en la "Ira tecnologa, donde se hablan concentrado la burbuja burstily el aumento de 1:. inversin. T'IIl slo en 2001, el PTB real en la industria, que habacrecido un 4,7 por 100 en 2000, disminuy un exorbitante 6 por 100, la utilizacinde la capacidad un 7,1 por 100 y el empleo en trminos de horas trabajadas un 5,4por 100, de forma que, durante aquel ao, la t"Sa de beneficio en el conjunto del sec-tor industrial cay un 21,3 por lOO, hasta un nivel ms de un tercio inferior al de sumximo de 1997; mientras que el de la fabricacin de bienes duraderos, donde seconcentraban las principales empresas de la alta tecnologa y de los sectores expues-tos a la competencia internacional, cay un 30 por lOO en 2001 y un descomunal 46por 100 desde 1997. Entre 1997 y 200 J, mientras el endeudamiento empresarial sedisparaba, la proporcin de los beneficios netos en la industria dedicada a pagar in-tereses (netos) subi dcll9 ,,140,5 por lOO, cifra rcord desde la Segunda GuerraMundial. En parte como consecuencia, en 2001. los beneficios en la industria tras elpago de intereses haban cado en total un 44,4 por 100 desde su mximo de 199i.

Sectores industriales tradicionales como los de la ropa, el texul y la siderurgia sevieron duramente golpeados y lo mismo sucedi con sectores no industriales rela-cionados con ellos como los servicios empresariales. Pero los que ms sufrieron fue-ron los de la alta tecnologa -rnicroprocesadores, ordenadores y componentes de lastelecomunicaciones, as como las propias telecomunicaciones, evidernemenre- alcolapsar de repente la posibilidad de hacer uso de la enorme capacidad ele produc-ci6n acumulada durante el quinquenio anterior, Entre 1990 l'2000, la utilizacin dela capacidad en ordenadores. equipos de comunicaciones y semiconductores habaalcanzado el 85,9 por 100; en 2001-2002 disminuy hasta el 59,7 por J OO.La extraer-

56


dinaria profundidad de la crisis en la alta tecnologa qued patente en un anlisis dlas 4.200 empresas incluidas en el ndice NASDAQ, donde se concentraba b Nue-va Economa. Las prdidas de esas empresas durante los doce meses posteriores al1 de julio de 2000 totalizaron 148,3 millardos de dlares, esto es, un poco ms de los145 rnillardos de dlares de beneficios obtenidos durante lodo el quinquenio deboom de 1995 a 2000. Como resumi sarcsticamente un economista, eso significaque, visto retrospectivamente, el final de la dcada de 1990 no existi!'; y lo mismocabe decir del boom de la Nueva Economa.

El subsiguiente colapso del mercado de ltima instancia estadounidense se pro-pag rpidamente al resto del mundo. Entre 2000 y 2001, el aumento del gasto realindividual en consumo se redujo la mitad en Estados Unidos, dundo lugar a unacada del aumento de las importaciones reales del 13,1 por 100 en 2000 al-2,7 por100 en 2001. El aumento de las exportaciones mundiales sufri una cada paralela,del 10,6 por 100 en 2000 al-OA por 100 en 2001, lo que supona una disminucin del11 por lOO en un solo ao y mosrrab. claramente l., dependenci. del resto del mun-do con respecto a 1;1demanda estadounidense. El sistema pareca abocado a unaprofunda recesin.

Pan, tratar de contener la marea, la Reserva Federal redujo el coste del endeuda-miento ) corto plazo desde enero de 200 I con una rapidez sin precedentes, llegan-do" reducir el tipo de inters de los fondos federales 5,5 puntos porcentuales, del6,5 por 100 ,,11 por 100, en dos aos y medio. Sin embargo, como se iba a demos-trar palmariamente, esa medida rnacroeconmica estndar no poda devolver la sa-lud a la economa real. Las repetidas reducciones de los tipos de inters decididaspor G reenspan, destinadas a combatir un problema cclico de demanda insuficien-te precipitado por las anteriores restricciones para frcnar la inflacin -y basadas enlas mismas prcmisas-, difcilmente podan resolver el problema estructural delenorme exceso de capacidad productiva que lastraba la tasa de beneficio. Las em-presas. dotadas de medios de produccin excesivos y pesadamente cargadas dedeudas, no se seman incenrivadas a endeudarse ms aun para aumentar In inversiny el empleo por mucho que redujera la Reserva Federal el precio del dinero y s, porel contrario, a disminuir la acumulacin de capital y los costes mediante la reduc-cin de empleo, plantas y maquinaria, aprovechando la cada de los tipos de interspara saldar parte de sus deudas, que es exactamente lo que hicieron. Para que las fa-cilidades de crdito pudieran caralizar un crecimiento aurososrenido. era necesariorestaurar antes las expectativas de negocio en la economa real restableciendo sureruabilidad, especialmente purgando el exceso de capacidad global en la industria.

57

'.4al rialprolgdo pordi. echos de a 01

Pero si los canales por los que la Reserva Federal poda impulsar directamente laeconoma estaban en gran medida cegados, los canales por los que el estmulo mo-netario poda tener un efecto indirecto todava seguan abiertos de par en par, y sibien las empresas no financieras no hicieron uso en general de la mayor liquidezaporrad" por la Reserva Federal, al reducir el coste del endeudamiento a COrtOpla-zo, sta proporcion nuevo combustible al mercado de activos. Evidentemente, alCaer la Bolsa, la disminucin de los tipos de inters a corto plazo difcilmente podadesencadenar un nuevo repunte cclico mediante un nuevo ciclo alcista de 1

racin de nuevos trabajadores, que socav an ms la demanda de crdito. Duranteel subsiguiente ciclo econmico de 2001 a 2007, la tasa de aumento de la inversin-y ms en general del crecimiento- en las economas avanzadas, incluidos los pasesrecin industrializados y los tigreciros de Asia oriental, fue la ms baja desde 1945.Durante ese mismo intervalo, mientras el dficit por cuenta corriente estadouniden-se alcanzaba nuevos rcords ao tras ao, y el dficit del presupuesto federal volva,a subir rnetericamente, los gobiernos de Asia oriental realizaron compras cada vezmayores de activos, denominados en dlares, con la finalidad de mantener bajo eltipo de cambio de sus monedas, y reducir el coste del endeudamiento en Estados,Unidos, para acrecentar su propia competitividad, y subvencionar la demanda desus exportaciones, de forma que la oferta global de crdiro sigui uumenrando, aba-ratando el coste del endeudamiento. Los presidentes de la Junta de la Reserva Fc-derul ALm Greenspun y Ben Bernunke consideraban un enigma la inesperadacontencin de los tipos de inters a largo plazo y, para explicarla, enunciaron la reo-ra de una superabundancia del "horro ,1 escala mundial, originada principal-mente en Asia oriental. Iruerpretaron as el creciente endeudamiento y consumo es-tadounidense en trminos de una parquedad peculiar =por no decir irmcionlll- delconsumo en Asia oriental, que obligaba a los gobernantes estadounidenses a mante-ner bajos los tipos de inters en su pas con el fin de mantener la reOacin de la de-bilitada economa estadounidense: "Asia oriental nos lo impone. Sin embargo, elsupuesto enigma y su resolucin son ficticios. No haba una tendencia global ,1 aho-rrar, sino una menor tendencia a invertir en casi todo el mundo CXCCpLOChina",Fueron, de hecho, la agravacin del largo declive econmico en los pases capitalis-tas avanzados, y el impulso de los Estados de Asia oriental a su forma de desarrollopeculiar basada en las exportaciones, los factores que provocaron la continua re-duccin hasta 2005-2006 de los tipos de inters reales a largo plazo que posibilit larecuperacin estadounidense y global.

La subida del precio de la vivienda no tena precedentes; desde la Segunda GuerraMundi ul, iunro durante 1" larga expansin como durante el largo declive, haba perma-necido esencialmente rom/ante en trminos reales, creciendo a la misma tasa que losprecios en general, esto es.Ia rasa de inflacin; tambin haba seguido de cerca, lgica-mente, la tendencia de los alquileres, Y,l que est sometido a los mismos vaivenes deoferta y demanda al no ser otra cosa que rentas capitalizadas, Pero desde mediados de ladcada de 1990 el precio de la vivienda comenz repentinamente a subir muy por en-cima del nivel general de precios y de los alquileres, y se aceler aun ms a partir de1997-1998. La causa fundamental era el enorme aumento de la riqueza nominal y de la

16 F]\01l, Globsl lmbslances: 1\ Saving and lnvesrment Perspecrive, cir., pp. 92-9.5. figuras 2.1,2.2,2.4.

59

'.4at rial prolgdo por di. echos de a 01

Figuro 3. Tipos de inters reales a largo y corto plazo en Estados Unidos, 19952006.

S

4

o 3ee.. 2il

~o...~e o

Fuente: FRB. S/a(/icu! Rdcn,,',' H.15 Selected Interese Rnt,

capacidad de compra de las familias ms acomodadas, derivado de la burbuja burstil,que las incitaba a comprar nuevas residencias. La enorme ampliacin del crdito hipo-tecario por las sociedades paraesrarales Fannie Mae y Freddie Mac a finales de la dca-da contribuy segur"mente a mantener la tendencia; pero su fundamento primordial, alargo plazo, fue un continuo y profundo declive de los tipos de inters hipotecarios no-minales y reales {a largo plazo}, como consecuencia directa de '" cad" ms general delcoste real del endeudamiento a largo plazo. De hecho. la burbuja inmobiliaria se infl,,1tiempo que se desinflaba la burbuja burstil-fenmeno tanto ms extraordinario yparadjico al tener lugar, por primera vez desde que se recuerde, en un momento enque, no slo caan las cotizaciones burstiles, sino que 1" economa entraba en rece-sin-, por lo que su impacto sobre el crecimiento econmico fue enorme.

Al igual que haba sucedido con l. subida de la Bolsa, pero en una medida aun ma-yor, la burbuja inmobiliaria provoc una avalancha pica de endeudamiento, aumen-iando enormemente la riqueza nominal de las familias. Tratando sus hogares como elproverbial cajero automtico, refinanciaron sus hipotecas extrayendo cada vez ms di-nero en efectivo con el que realizaban gastos cada vez mayores. Si pudieron hacerlo sinaumentar, al menos en teora, sus pagos mensuales, y viendo cmo suba el valor (apa-rente, nominal) de sus hogares, fue gracias a la bajada de los tipos de inters y la bur-buja del precio de la vivienda. Las llamadas segundas hipotecas- o rchipotecas se

60

"'lateral pro~1do por OC cenos de a .0

Figura 4. Precios reales de l. vivienda en Estados Unidos: venta y alquiler, 1953-2006.

200

180

1808" 140..,....~

120

100 "".....80

p,':;' p,4> be,-c -c $

T

J/

~##~~~######~~#~-+- Alquiter real - Prooo de venta real I

Puente! C01ttsll de J)c!ln Hakee

multiplicaron de una forma sin precedentes durante prcticamente todo el ciclo eco-nmico, permitiendo que el endeudamiento famiiinr en general, y el hipotecario enpanicular, superaran todos los rcords anteriores, tanto en relacin con el PrB comocon los ingresos personales disponibles, al tiempo que -del mismo modo que durantela burbuja burstil-Jas famil.iasvean aumentar su riqueza nominal: en este caso comoconsecuencia de 1" subida del precio de mercado de su vivienda que revalorizaba laproporcin ya pagada. Como consecuencia, la tasa de ahorro personal sigui situadaen los mnimos (o casi) alcanzados a finales de la dcada de 1990, llegando su segundomnimo desde 1945 en 2006, con -,6 por 100. Los hogares que recurrieron a las l-neas de crdito de garant" hipotecaria (conocidas en ingls por el acrnimo HELOC,bome equity fines o/ credit) durante ese periodo fueron las principales responsables deldeclive y su rasa de "horro cay del-,6 por 100al-Il,3 por lOO,mientras que las quese abstuvieron de refinanciar su hipoteca aumentaron de hecho su tasa de ahorro du-raruc esc intervalo, del-O,4 por 100al 0,4 por lOO.El resultado fue que, durante el bre-ve periodo comprendido entre 2000)' 2ooi, la deuda Iamiliar se duplic.

El histrico aumento del endeudamiento familiar, la cada del ahorro personal y elincremento de la demanda de los hogares posibilitaron el crecimiento del consumopersonal y la inversin

brenner_2009_los origenes de la crisis actual

Documents