aproximaciÓn a una estructura de capital adecuada para la

La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA

APROXIMACIÓN A UNA ESTRUCTURA DE CAPITAL ADECUADA PARA LA COMPAÑÍA BAVARIA S.A.

NATALIA MONCADA GARCÍA CATALINA VÉLEZ CORZO

ESCUELA DE INGENIERÍA DE ANTIOQUIA ESPECIALIZACIÓN EN FINANZAS CORPORATIVAS

ENVIGADO 2011

La información presentada en este documento es de exclusiva responsabilidad de los autores y no compromete a la EIA 2

APROXIMACIÓN A UNA ESTRUCTURA DE CAPITAL ADECUADA PARA LA COMPAÑÍA BAVARIA S.A.

NATALIA MONCADA GARCÍA CATALINA VÉLEZ CORZO

Trabajo de grado para optar al título de

Especialistas en Finanzas Corporativas

Asesor temático:

Duván Darío Grajales Bedoya

ESCUELA DE INGENIERÍA DE ANTIOQUIA ESPECIALIZACIÓN EN FINANZAS CORPORATIVAS

ENVIGADO 2011


CONTENIDO

GLOSARIO ........................................................................................................................... 8

RESUMEN ........................................................................................................................... 9

ABSTRACT ........................................................................................................................ 10

INTRODUCCIÓN................................................................................................................ 11

1 PRELIMINARES ......................................................................................................... 12

1.1 Planteamiento del Problema ................................................................................ 12

1.2 Objetivo General .................................................................................................. 12

1.3 Objetivos Específicos ........................................................................................... 12

2 MARCO TEÓRICO ..................................................................................................... 13

2.1 Antecedentes ....................................................................................................... 13

2.2 Estructura de Capital............................................................................................ 14

2.3 Evolución Histórica de las Teorías de la Estructura de Capital ........................... 14

2.4 Teorías Actuales .................................................................................................. 15

2.4.1 Teoría del equilibrio de la estructura de capital ............................................ 15

2.4.2 Teoría de la jerarquía de las fuentes de financiación ................................... 15

3 BAVARIA S.A. ............................................................................................................. 16

3.1 Historia ................................................................................................................. 16

3.2 Operación de Bavaria .......................................................................................... 16

4 APROXIMACIÓN AL FLUJO DE CAJA LIBRE ........................................................... 18

4.1 Análisis Estados Financieros Históricos .............................................................. 18

4.1.1 Estado de Resultados ................................................................................... 18

4.1.2 Balance General ........................................................................................... 24

4.2 Supuestos Proyecciones del Flujo de Caja Libre ................................................. 29

4.2.1 Ingresos ........................................................................................................ 29

4.2.2 Costo de Ventas ........................................................................................... 30

4.2.3 Gastos Operacionales .................................................................................. 30

4.2.4 Depreciaciones ............................................................................................. 31


4.2.5 Amortizaciones ............................................................................................. 31

4.2.6 Impuestos ..................................................................................................... 31

4.2.7 Capex ........................................................................................................... 32

4.2.8 Variación de Capital de Trabajo .................................................................... 32

4.2.9 Método de Participación ............................................................................... 33

4.3 Resultados del Flujo de Caja Libre Proyectado ................................................... 33

5 DETERMINACIÓN CURVAS DE DEUDA Y APROXIMACIÓN ESTRUCTURA DE

CAPITAL ............................................................................................................................ 34

6 VERIFICACIÓN PROPUESTA ESTRUCTURA DE CAPITAL EFICIENTE ................ 37

CONCLUSIONES ............................................................................................................... 48

BIBLIOGRAFIA .................................................................................................................. 50


LISTA DE TABLAS

Pag.

Tabla 1. Plantas de Bavaria en Colombia…………………………………………………………... 16

Tabla 2. Estado de Resultados………………………………………………………...................... 18

Tabla 3. Ingresos Operacionales…………………………………………………………................ 18

Tabla 4. Costo de Ventas…………………………………………………………........................... 19

Tabla 5. Gastos de Administración…………………………………………………………............. 20

Tabla 6. Gastos de Ventas…………………………………………………………......................... 20

Tabla 7. Ingresos no Operacionales…………………………………………………………........... 21

Tabla 8. Gastos no Operacionales…………………………………………………………............. 21

Tabla 9. Detalle Ingresos no Operacionales……………………………………………………….. 22

Tabla 10. Detalle Egresos no Operacionales………………………………………………………. 22

Tabla 11.Márgenes de utilidad………………………………………………………….................... 23

Tabla 12. Balance General…………………………………………………………......................... 24

Tabla 13. Deudores………………………………………………………….................................... 25

Tabla 14. Inventarios………………………………………………………….................................. 25

Tabla 15. Inversiones Largo Plazo…………………………………………………………............. 26

Tabla 16. Propiedad, Planta y Equipo…………………………………………………………........ 26

Tabla 17. Obligaciones Financieras Corto Plazo…………………………………………………... 27

Tabla 18. Obligaciones Financieras Largo Plazo………………………………………………….. 27

Tabla 19. Bonos y Papeles Comerciales Corto Plazo…………………………………………….. 28

Tabla 20. Bonos y Papeles Comerciales Largo Plazo……………………………………………. 28

Tabla 21. Proveedores…………………………………………………………................................ 29

Tabla 22. Proyección Depreciaciones…………………………………………………………........ 31

Tabla 23. Proyección Amortizaciones…………………………………………………………......... 31

Tabla 24. Flujo de Caja Libre…………………………………………………………...................... 33

Tabla 25. Escenarios de Deuda………………………………………………………….................. 35

Tabla 26. Costo de la Deuda…………………………………………………………...................... 37

Tabla 27. Deuda Propuesta…………………………………………………………........................ 38

Tabla 28. Tasa T-Bond…………………………………………………………............................... 38

Tabla 29. EMBI ………………………………………………………….......................................... 39

Tabla 30. Cálculo Rf…………………………………………………………................................... 39

Tabla 31. Beta para Bavaria…………………………………………………………....................... 40


Tabla 32. Cálculo Prima de Riesgo…………………………………………………………............ 41

Tabla 33. WACC Deuda Actual………………………………………………………….................. 45

Tabla 34. WACC Nueva Deuda………………………………………………………….................. 45

Tabla 35. Comparación Valor de la Empresa……………………………………………………… 46

Tabla 36. Comparación Valor de la Empresa (manteniendo estable el costo de la deuda)….. 47


LISTA DE FIGURAS Pag.

Figura 1. Ingresos Operacionales…………………………………………………………............... 18

Figura 2. Costo de Ventas………………………………………………………….......................... 19

Figura 3. Gastos Operacionales…………………………………………………………................. 20

Figura 4. Ingresos y Gastos no Operacionales…………………………………………………….. 21

Figura 5. Márgenes de utilidad…………………………………………………………................... 23

Figura 6. Deudores…………………………………………………………..................................... 25

Figura 7. Inventarios…………………………………………………………................................... 25

Figura 8. Inversiones Largo Plazo………………………………………………………….............. 26

Figura 9. Propiedad, Planta y Equipo…………………………………………………………......... 26

Figura 10. Obligaciones Financieras Corto Plazo…………………………………………………. 27

Figura 11. Obligaciones Financieras Largo Plazo…………………………………………………. 27

Figura 12. Bonos y Papeles Comerciales Corto Plazo……………………………………………. 28

Figura 13. Bonos y Papeles Comerciales Largo Plazo…………………………………………… 28

Figura 14. Proveedores………………………………………………………….............................. 29

Figura 15. Curva de Deuda Escenario actual……………………………………………………… 35

Figura 16. Curva de Deuda Escenario Propuesto ………………………………………………… 36


GLOSARIO

Estructura de capital: Proporción de deuda y patrimonio que maneja una compañía.

Análisis Horizontal: Variación porcentual que presenta cada cuenta de un estado financiero de un año a otro. Este análisis permite observar el comportamiento que presenta cada cuenta históricamente.

Análisis Vertical: Participación que tiene cada cuenta dentro de un estado financiero, en el caso del Estado de Pérdidas y Ganancias se calcula frente al total de ventas, mientras que en el Balance General se calcula frente al total de activos. Con este análisis, es posible determinar los márgenes de utilidad y la composición del activo, el pasivo y el patrimonio.

Flujo de Caja Libre: Corresponde a la generación de caja disponible para cubrir el servicio a la deuda. Se calcula restando al flujo de caja operacional las inversiones en activos fijos (Capex) y las las inversiones por variación del capital de trabajo.

Capex (Capital Expenditure): Es el monto que una compañía invierte en la renovación o adquisición de activos fijos que son requeridos para el desarrollo de su actividad.

WACC (Weighted Average Cost of Capital): Corresponde al costo promedio ponderado de capital, y es usado como una tasa de descuento de los flujos de caja proyectados, con el fin de determinar el valor de una compañía.

Curva de deuda: Hace referencia a la curva compuesta por las tasas a las cuales se están negociando los títulos de deuda a diferentes plazos. Estas curvas, pueden clasificarse por sectores, indexaciones y títulos.

Calificación AAA: Es la máxima calificación de largo plazo, indica que la deuda emitida por la compañía en análisis, es clasificada como grado de inversión, y que cumple con las características de estabilidad en el largo plazo e implica un mínimo riesgo de crédito.


RESUMEN

En el trabajo de grado expuesto a continuación, se presenta la valoración de la compañía

“Bavaría S.A.”, las alternativas que existen para estimar una estructura adecuada de

capital y el método utilizado para realizar esta estimación.

Para llevar a cabo la valoración de la compañía se realizaron varias estimaciones y

análisis antes de obtener un resultado final. Primero, se efectuó un análisis horizontal y

vertical de los estados financieros de la compañía, con el fin de conocer su evolución

durante los últimos años, cuáles han sido las variables que han influido en dichos

resultados y que consideraciones se deben tener en cuenta para realizar las proyecciones

de los flujos de ingresos y egresos. En segundo lugar, se proyectó el flujo de caja, donde

para cada cuenta se analizaron las variables que podrían influir en su comportamiento

futuro, con el fin de reflejar lo mejor posible como se comportaría la compañía en los

próximos 10 años. Finalmente, se cálculo el WACC para descontar los flujos futuros y el

valor terminal, obteniendo así el valor de la compañía a partir del método de flujo de caja

descontado.

La estimación de la estructura de capital adecuada se realizó partiendo de que los flujos

de la compañía cubrieran 1,2 veces la deuda. Una vez, se determinaron dichos flujos, se

realizó un análisis de sensibilidad de deuda, el cual consiste en determinar con base en

una probabilidad dada, el monto de deuda que la compañía podría asumir en un plazo

específico. Los posibles niveles de deuda, se determinan descontando los flujos futuros a

una tasa de deuda de mercado por plazos, que se determina de acuerdo con el sector de

la compañía y el tipo de tasa de interés a la cual se espera la compañía se endeude.

Finalmente, los resultados obtenidos, se grafican con el fin de ubicar la deuda actual y

estimar un nuevo nivel de deuda que represente el mayor monto, con un plazo adecuado

y bajo una probabilidad del 80% de cumplimiento de los flujos de caja proyectados, lo que

debería repercutir en un aumento del valor de la compañía y ofrecer la posibilidad de

apalancarse a un mayor plazo.

Palabras Clave

Estructura de capital, Análisis Horizontal, Análisis Vertical, Flujo de Caja Libre, Capex

(Capital Expenditure), WACC (Weighted Average Cost of Capital), Curva de deuda


ABSTRACT

This document presents the valuation of Bavaria S.A., the existent alternatives to estimate

a capital structure and the method used to get to this estimation.

In order to calculate the value of the company, it is necessary to make some estimations

and analysis to obtain a final result. First, it was necessary to make an analysis of the

company´s financial statements with the purpose of understand its evolution and the

variables that have influenced the company´s results as well as the aspects to be consider

to project the incomes and expenses. Second, the free cash flow was projected, according

to the variables that affect each account evolution in order to reflect how the company´s

results will develop in the next 10 years. Finally, the WACC was calculated and used to

discount the future flows and the terminal value, obtaining the company´s value trough the

discounted cash flow method.

To make the estimation of the adequate capital structure it was assumed that the

company´s flows will cover 1,2 times the debt. Once the future flows were determined, it

was made an analysis of the debt sensibility, these analysis consists in determine the

amount of debt that the company could assume in a specific term with a given probability.

The possible debt levels were determined discounting the future flows with a market rate

according to the debt´s term and the company´s economic sector.

Finally, with the results obtained trough the sensibility analysis was made a chart that

allowed showing the current debt and estimating a new debt level at the biggest amount,

with an adequate term and with a probability of the 80% of accomplishment of the

projected cash flows. The suggested debt level should result in an increase of the

company´s value and a raise of the leverage at a longer term.


INTRODUCCIÓN

Las decisiones tomadas por los directivos de las compañías generalmente se basan en

diferentes análisis de mercados, proyecciones, datos históricos, entre otros, que

pretenden lograr un escenario estable, con niveles adecuados de rentabilidad y de

generación de valor para los accionistas. Buscando alcanzar el mencionado escenario, la

dirección de una organización podría determinar un nivel adecuado de capital, consistente

con su capacidad de generación de flujos de caja en el corto y largo plazo.

Esta generación de caja, puede darse gracias a ingresos obtenidos en la operación del

negocio, a través de la capacidad de la compañía de tomar endeudamiento o la

capitalización por parte sus accionistas. La proporción de deuda y patrimonio que maneja

la compañía frente al total de sus activos es conocida como “Estructura de Capital” y para

establecer un nivel eficiente de la misma, es necesario lleva a cabo un completo análisis

de las condiciones actuales de la compañía, de su capacidad de generación de caja

acorde con diferentes variables internas y externas, entre otros factores que constituyen

un completo análisis financiero que permitiría cumplir con el objetivo de manejar una

adecuada estructura de capital.

El desarrollo de este trabajo, tiene como propósito recomendar para Bavaria S.A. un nivel

adecuado de estructura de capital que permita incrementar el valor de la compañía,

teniendo en cuenta los análisis mencionados con anterioridad.


1 PRELIMINARES

1.1 Planteamiento del Problema

¿Cuál podría ser una estructura adecuada de capital para la Compañía Bavaria S.A. teniendo en cuenta su estrategia corporativa y las variables del mercado, de manera que se incremente el valor de la compañía?

1.2 Objetivo General

Plantear una aproximación a un nivel de estructura de capital adecuado para Bavaría S.A. que permita incrementar el valor de la compañía.

1.3 Objetivos Específicos

Recolectar información cualitativa y cuantitativa de Bavaria S.A.

Realizar un análisis financiero de los estados financieros históricos de la compañía.

Proyectar los flujos de caja de la compañía de acuerdo con el comportamiento esperado de las variables que influyen en los resultados de la compañía.

Valorar la compañía por el método de flujo de caja descontado.

Construir las curvas de deuda para Bavaria S.A.

Recomendar una estructura de capital partiendo de la curva de deuda.

Validar que la estructura de capital recomendada permita incrementar el valor de la compañía.


2 MARCO TEÓRICO

2.1 Antecedentes

La determinación de una estructura de capital adecuada es una decisión importante

para la Gerencia Financiera de una compañía, frente a la cual han surgido diversas

teorías a lo largo del tiempo buscando que sea posible manejar un nivel de deuda que

permita maximizar el valor de la compañía.

Fernando Tenjo, Enrique López y Nancy Zamudio, funcionarios del Banco de la

República, publicaron un estudio titulado “Determinantes de la estructura de capital de

las empresas colombianas (1996 – 2002)”, llegando a concluir, entre otros puntos

importantes, que “los costos de estrés financiero aumentan con los niveles de

endeudamiento y tienden eventualmente a limitar el uso que las empresas

colombianas hacen de esta modalidad de financiamiento o el acceso que tienen a ella.

La existencia de este límite no implica que se pueda hablar de un nivel objetivo de

apalancamiento hacia el cual se mueven las empresas.”

En el año 2005, Duván Darío Grajales Bedoya y Liliana María López Franco, estudiantes del postgrado en Finanzas Corporativas de la Escuela de Ingeniería de Antioquia, desarrollaron su trabajo de grado “Análisis de la Estructura de Capital Óptima para una Compañía Colombiana” buscando analizar las teorías sobre estructura de capital aplicadas al caso de compañías colombianas de manera general, trabajo que, de acuerdo con los autores, hasta ese momento no se había llevado a cabo. Una de sus principales conclusiones es que la estructura de capital es una decisión estratégica de la compañía y dependiendo de las condiciones particulares del sector y sus planes de expansión, entre otros, es común que el nivel de endeudamiento que manejen se aleje del teórico; sin embargo, es importante que las compañías analicen su adecuada estructura de capital teórica para conocer cuál es la brecha frente a su endeudamiento actual y si reducirla les permitiría optimizar su valor.

Posteriormente Sandra Milena Wadnipar Herazo y Juan Sergio Cruz Merchan,

estudiantes de la Universidad de los Andes desarrollaron el trabajo “Determinación de

la estructura de capital de las empresas colombianas” publicado por la Revista

Soluciones de Postgrado EIA en enero de 2008. En sus conclusiones resaltan que “En

Colombia los trabajos investigativos que se han originado alrededor del asunto de la

estructura de capital de las empresas han sido mínimos. A pesar de los

inconvenientes expuestos, se encontraron resultados muy interesantes y de gran

aporte para las finanzas colombianas, por cuanto se pudo definir cuál era la

racionalidad del accionista y que criterio de selección utiliza para definir la estructura

de capital de la industria colombiana.”


En el caso particular de Bavaria S.A., compañía objeto del presente estudio, no se conocen estudios públicos en cuanto a una estructura de capital adecuada que maximice su valor.

2.2 Estructura de Capital

El concepto de estructura de capital hace referencia a la participación que tienen los

aportes de capital y de deuda sobre el total de fondos con los que una empresa

cuenta para realizar las actividades normales de su negocio.

Para determinar dichos porcentajes se debe:

Realizar una proyección de los flujos de caja que se esperan recibir en un determinado tiempo, los cuales permiten determinar la capacidad que tiene la empresa de cumplir con un determinado monto de deuda.

El monto de deuda debe permitir realizar una maximización del valor de la compañía, de la tal manera, que exista una estructura de capital eficiente.

2.3 Evolución Histórica de las Teorías de la Estructura de Capital

A comienzos de la década de los cuarenta el uso de la financiación se realizaba bajo la periodicidad de largo plazo y bajo condiciones en las cuales era indiferente el efecto que podía tener la deuda en el valor de la compañía.

A mitades de la década de los cuarenta, el alto desarrollo de las compañías estuvo acompañado de una gestión adecuada de los recursos adquiridos y asignados, sin considerar aún el equilibrio de los mercados.

En la década de los cincuenta, se plantean diversas teorías acerca de la estructura de capital:

David Durand determina que el valor de una empresa es independiente de la estructura de capital.

Merton Miller establece que el costo promedio ponderado de capital no presenta correlación con la relación deuda/patrimonio de la compañía.

Franco Modigliani y Merton Miller crean la teoría de “Eficiencia de Mercados”, la cual considera que la participación que tenga la deuda y el capital accionario sobre el total de fondos de una empresa no afecta su costo de capital ni su valor de mercado. Por lo tanto, su valor, cualquiera que sea la estrategia financiera, no se verá afectado.


En la década de los setenta:

Harry Markowitz y James Tobin crean la “Teoría del Portafolio” la cual recomienda la combinación de títulos financieros de tal manera que el riesgo no diversificable se disminuya.

William F. Sharpe y John Lintner crean el “Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM)”, el cual establece una relación directa entre rendimiento de un activo en equilibrio y su riesgo sistemático.

Black y Scholes formulan la “Teoría de Valoración de Opciones”, la cual permite valorar una empresa al considerarla como un conjunto de opciones sobre sus activos.

En la década de los 80, Michael Jensen, crea la “Teoría de los Costos de Agencia Formulada” en la cual se analiza el impacto que tienen los incentivos de cada uno de los agentes (directivos, accionistas, empleados y acreedores) sobre las decisiones financieras o de inversión en una empresa.

2.4 Teorías Actuales

2.4.1 Teoría del equilibrio de la estructura de capital

Esta teoría fue creada por Modigliani y Miller, la cual determina que para maximizar el

valor de una compañía, se debe tener una estructura de capital objetivo, donde se

logre un equilibrio entre el beneficio fiscal y los costos (riesgo de impago de intereses

y capital, costos de agencia entre acreedores y accionistas, costos legales y

administrativos de insolvencia y/o quiebra, y costos de subinversión) originados por la

deuda. Sin embargo, hay que tener en cuenta que el costo de insolvencia, puede

llegar a superar las ventajas impositivas de la deuda cuando esta supera los niveles

normales, lo cual llevaría a la empresa a financiarse finalmente con recursos propios y

reducir el valor de la compañía.

2.4.2 Teoría de la jerarquía de las fuentes de financiación

Esta teoría fue enunciada por Myers y Majluf 1984 y se fundamenta en que las

compañías tienen un orden para tomar las decisiones de financiación, ubica en primer

lugar las ganancias retenidas, en segundo lugar la deuda, y finalmente las

ampliaciones de capital mediante la emisión de acciones.

La base de la teoría es conservar el valor de la empresa, la cual está sujeta al flujo de

caja generado por esta y su costo de capital, siendo indiferente si estos flujos son

destinados a la deuda o a los inversionistas. Por otro lado, la estructura de capital


sería indeterminada, debido a que las variaciones en los niveles de endeudamiento,

se darán de acuerdo con las necesidades de deuda, una vez se han agotado las

fuentes internas.

3 BAVARIA S.A.

3.1 Historia

De acuerdo con la información publicada en su página web, Bavaria S.A. es la

cervecera más grande del país. Fue fundada en 1889 por el alemán Leo S. Kopp bajo

el nombre Sociedad Kopp's Deutsche Brauerei.

Posteriormente la compañía tuvo varias transformaciones y se fusionó con diversas

compañías del sector de bebidas en Colombia, Ecuador, Panamá y Perú. Finalmente,

en el año 2005 el Grupo Bavaria S.A fue adquirido por la multinacional SABMiller.

En los últimos años Bavaria ha vendido sus inversiones en Perú y Ecuador a

SABMiller Latin America Limited, parte de estos recursos fueron destinados a

disminuir los niveles de deuda de la compañía en Colombia.

Actualmente, Bavaria S.A. opera como una filial de SABMiller y cuenta con una

importante participación en la Cervecería Nacional S.A. de Panamá, y en la

Cervecería Unión S.A., Cervecería del Valle S.A., Sociedad Portuaria Bavaria S.A. e

Inversiones Maltería tropical en Colombia.

3.2 Operación de Bavaria

Bavaria S.A. opera en las siguientes plantas de producción en Colombia:

Cervecerías Malterías

Cervecería de Tocancipá Maltería de Tibitó

Cervecería de Boyacá Maltería Tropical

Cervecería de Bogotá

Cervecería de Bucaramanga

Cervecería del Valle

Cervecería Barranquilla

Cervecería Unión

Tabla 1. Plantas de Bavaria en Colombia


De acuerdo con el informe de la calificadora Fitch Ratings publicado en mayo de 2010:

En el mercado colombiano, Bavaria posee una participación del 97,8% en el volumen de ventas de las cervezas y 65,6% en el total de productos con alcohol vendidos en el país.

En los últimos años, el foco estratégico de Bavaria S.A. se ha orientado a:

Incrementar el consumo de cerveza alcohólica y no alcohólica, en el mismo nivel.

Potenciar el consumo de la cerveza a través de los segmentos de consumidores y ocasiones.

Mejorar los márgenes de operación y eficiencia mediante alternativas de optimización de recursos y costos.

En la actualidad la estrategia de Bavaria se encuentra alineada con la de SABMiller a nivel internacional, que está orientada a cuatro prioridades:

Realizar una alta diversificación y cobertura a nivel mundial.

Potencializar su portafolio de marcas dentro de cada mercado.

Lograr mayores economías de escala a nivel global.

Maximizar el desempeño y eficiencia de las operaciones locales.

En su revisión anual de la compañía, Fitch Rating mantuvo su calificación en AAA, afirmando que:

“Esta calificación está sustentada en la fuerte capacidad de la empresa para generar flujo de caja, sus adecuados niveles de liquidez, bajos indicadores de apalancamiento, sólida posición competitiva y creciente eficiencia operativa. Igualmente, las calificaciones de Bavaria S.A. están directamente relacionadas con el perfil crediticio de su matriz “SABMiller”.

“Bavaria S.A. mantiene una sólida posición de liquidez, que le permite atender de forma adecuada sus obligaciones financieras y las necesidades propias del giro de su negocio. Sus indicadores de apalancamiento y de cobertura de deuda son robustos. Para los siguientes años, la dirección espera un mayor fortalecimiento en los indicadores de deuda, toda vez que no se espera contratar deuda adicional, que continúe con una política fuerte de pago de dividendos y ejecute sus inversiones de capital con recursos propios. En adición a lo anterior, Bavaria S.A. cuenta con un amplio acceso al mercado de capitales y al sistema bancario local, así como a préstamos intercompañía que podría proveer su casa matriz en caso de ser necesario.”


4 APROXIMACIÓN AL FLUJO DE CAJA LIBRE

4.1 Análisis Estados Financieros Históricos

Para determinar los supuestos que permitan proyectar el flujo de caja libre de la

compañía, es necesario analizar detalladamente la evolución de su situación

financiera en los últimos años. A continuación se presenta un análisis de la evolución

de las principales cuentas de Bavaria S.A., el cual se basa en la información publicada

por la compañía en sus Informes de Gestión y Estados Financieros con notas.

4.1.1 Estado de Resultados

4.1.1.1 Ingresos Operacionales

2.005 V% 2.006 V% H% 2.007 V% H% 2.008 V% H% 2.009 V% H%

Ventas Netas 2.646.134 100% 3.041.848 100% 15% 3.626.580 100% 19% 3.668.523 100% 1% 3.701.764 100% 1%

Costo de Ventas 1.166.727 44% 1.290.159 42% 11% 1.125.994 31% -13% 1.206.885 33% 7% 1.295.995 35% 7%

UTILIDAD BRUTA 1.479.407 56% 1.751.689 58% 18% 2.500.586 69% 43% 2.461.638 67% -2% 2.405.769 65% -2%

Gastos de Administración 160.847 6% 248.650 8% 55% 352.323 10% 42% 397.695 11% 13% 402.522 11% 1%

Gastos de Ventas 761.503 29% 902.857 30% 19% 1.295.176 36% 43% 1.153.298 31% -11% 1.061.345 29% -8%

Total Gastos Operacionales 922.350 35% 1.151.507 38% 25% 1.647.499 45% 43% 1.550.993 42% -6% 1.463.867 40% -6%

UTILIDAD OPERACIONAL 557.057 21% 600.182 20% 8% 853.087 24% 42% 910.645 25% 7% 941.902 25% 3%

Ingresos no operacionales 369.012 14% 363.437 12% -2% 991.565 27% 173% 866.851 24% -13% 1.807.684 49% 109%

Egresos no operacionales 1.206.755 46% 1.024.239 34% -15% 1.052.696 29% 3% 1.071.069 29% 2% 1.013.327 27% -5%

Corrección Monetaria 76.304 3% 74.010 2% -3% - 0% -100% - 0% 0% 0% 0%

UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS (204.382) -8% 13.390 0% -107% 791.956 22% 5815% 706.427 19% -11% 1.736.259 47% 146%

Provisión impuesto de renta 22.366 1% 56.224 2% 151% 69.785 2% 24% 85.462 2% 22% 208.703 6% 144%

Imp. diferidos y ajustes prov. año ant (116.171) -4% (73.745) -2% -37% 17.820 0% -124% 7.093 0% -60% (27.742) -1% -491%

UTILIDAD NETA DEL EJERCICIO (110.577) -4% 30.911 1% -128% 704.351 19% 2179% 613.872 17% -13% 1.555.298 42% 153%

Depreciaciones 162.056 6% 171.824 6% 6% 200.857 5% -8% 266.404 4% -15% 274.220 9% 103%

Amortizaciones 186.796 7% 192.260 6% 3% 158.100 7% 4% 135.022 9% 33% 177.451 6% -33%

EBITDA 905.909 34% 964.266 32% 6% 1.212.044 40% 26% 1.312.071 43% 8% 1.393.573 46% 6%

ESTADO DE RESULTADOS

Tabla 2. Estado de Resultados

Tabla 3. Ingresos Operacionales

Figura 1. Ingresos Operacionales


Como se puede observar en la gráfica, los ingresos operacionales presentan una tendencia creciente. Durante el año 2006 se da un crecimiento del 15% generado por una mayor inversión en la renovación de marcas existentes, además del lanzamiento de nuevas marcas, el fortalecimiento de puntos de venta, el plan de incentivos a la fuerza de ventas e innovaciones en envases y empaques, lo que le permitió a la compañía registrar importantes crecimientos en las categorías de cerveza, malta y agua.

Durante el año 2007, Bavaria S.A. absorbió a Cervecería Leona S.A. cuyos ingresos comenzaron a contabilizarse a partir de septiembre, lo que sumado a un excelente desempeño comercial les permitió registrar un importante aumento en los volúmenes vendidos, incluso tras la venta del negocio de refrescos de fruta (Tutti Fruti) que representaba ingresos por cerca de COP $75. 000MM anuales.

En los años 2008 y 2009 se registró una desaceleración del crecimiento en las ventas; en ambos periodos, se dio una disminución en los ingresos generados en las categorías de maltas y aguas debido principalmente a la fuerte competencia. Adicionalmente, en el año 2009, en el mes de marzo, se dio la venta del negocio de aguas, dejando de registrar ventas por este concepto que representaba cerca de COP $100.000 millones.

4.1.1.2 Costo de Ventas

En el año 2006 se dio un incremento importante en costos debido a los mayores precios de materias primas como azúcar y arroz; sin embargo, lograron compensar con eficiencias en los procesos de compras y producción que les permitieron reducir la participación del costo frente a las ventas.

Durante el año 2007, el costo presentó una considerable reducción debido a diversos factores como optimización de la flota de transporte, control de inventarios, planeación de compras, entre otros, además de ahorros generados tras el proceso de fusión con Leona,

1.166.727

1.290.159

1.125.994

1.206.885

1.295.995

0

200.000

400.000

600.000

800.000

1.000.000

1.200.000

2005 2006 2007 2008 2009

COSTO DE VENTAS

Tabla 4. Costo de Ventas

Figura 2. Costo de Ventas


así como la venta del negocio de refrescos de fruta que representaba menor rentabilidad. Por otro lado, disminuyeron de manera importante el rubro de depreciaciones.

En los años 2008 y 2009 se dio un aumento moderado del costo; que al ser superior al aumento en ventas, el costo gana participación frente a los ingresos; esta situación se dio principalmente porque aumentó la participación de productos comprados (menor margen) frente a los producidos directamente por Bavaria (mayor margen) en la mezcla de ventas, afectando la utilidad. Durante el año 2009 se vieron afectados además por la devaluación que afectó los precios de materias primas importadas.

4.1.1.3 Gastos Operacionales

Gastos de Administración:

Presentan un crecimiento continuo a una tasa cada vez menor; sin embargo, ganan

participación frente a las ventas debido a que en todos los casos crecen en mayores

proporciones que las mismas. Durante 2006 se destaca el aumento por el registro de los

gastos de la oficina regional de SAB Miller, así como otros gastos de reorganización.

Durante 2009 incorporan los gastos por la fusión con Cervecería Leona.

Figura 3. Gastos Operacionales

Tabla 5. Gastos de Administración Tabla 6. Gastos de Ventas


Gastos de Ventas:

En el año 2006 se incrementaron los gastos de ventas debido a continuas inversiones en

mercadeo, específicamente en el relanzamiento y lanzamiento de marcas.

Adicionalmente, registraron una depreciación acelerada de los envases y cajas

retornables luego de reclasificar contablemente los mismos de inventarios a activos fijos.

En el año 2007 el incremento es bastante elevado debido a la continuación de estrategias

de renovación y lanzamiento de productos, incrementos en los costos de transporte,

mayor contratación de personal de ventas y aumentos en depreciaciones y

amortizaciones por inversiones en envases y canastas.

Durante los años 2008 y 2009 se dan continuas reducciones de este tipo de gastos, debido principalmente a ahorros en gastos de publicidad generados gracias a una mayor eficiencia de las actividades de mercado.

4.1.1.4 Ingresos y Gastos no Operacionales

Tabla 7. Ingresos no Operacionales Tabla 8. Gastos no Operacionales

Figura 4. Ingresos y Gastos no Operacionales


En general se observa una marcada tendencia creciente de los ingresos no

operacionales, que durante 2009 superan ampliamente los egresos no operacionales,

generando un efecto neto positivo de la estructura no operacional en el PyG del orden del

22%, lo que implica un significativo cambio frente a los años 2005 y 2006 en los que el

efecto neto fue negativo.

A continuación se detalla cada uno de estos rubros:

Durante los años 2007, 2008 y 2009 presentan ingresos por método de participación muy

superiores, debido al mejor desempeño de las subsidiarias en el exterior. Registran

diferencia en cambio correspondiente principalmente a la valoración de filiales en el

exterior y de la deuda en moneda extranjera, ya que las operaciones de comercio exterior

son poco representativas.

En el año 2009 se destaca además el alto valor de utilidad en venta de acciones generado

por la venta de la operación en Ecuador a SAB Miller.

En cuanto a los egresos no operacionales, durante el año 2006 disminuyen los intereses

pagados, gracias a refinanciaciones a menores tasas y al bajo valor del IPC al cual están

indexadas los intereses de las emisiones de bonos.

Durante los años 2007, 2008 y 2009 aumentó el valor de diferencia en cambio positiva y

por consiguiente el efecto de la diferencia en cambio neta, que para todos los años es

negativa, disminuye.

INGRESOS NO OPERACIONALES

Utilidad en venta de acciones - 0,00% - 0,00% - 0,00% - 0,00% 638.316 35,30%

Método de participación 164.500 44,58% 175.376 48,25% 433.417 43,71% 365.133 42,12% 569.958 31,52%

Diferencia en Cambio y coberturas 96.982 26,28% 76.186 20,96% 379.119 38,23% 373.928 43,14% 221.882 12,27%

Utilidad en venta PPE 16.267 4,41% 21.702 5,97% 94.686 9,55% 3.625 0,42% 222.126 12,28%

Otros 91.263 24,73% 90.173 24,81% 84.343 8,51% 124.165 14,32% 156.174 8,64%

TOTAL INGRESOS NO OPERACIONALES 369.012 100,00% 363.437 100,00% 991.565 100,00% 866.851 100,00% 1.808.456 100,00%

2005 2006 2007 2008 2009

EGRESOS NO OPERACIONALES

Intereses 461.931 38,28% 380.798 37,18% 364.379 34,61% 401.290 37,47% 282.794 27,91%

Diferencia en Cambio y coberturas 527.001 43,67% 363.793 35,52% 438.911 41,69% 407.555 38,05% 414.599 40,91%

Amortizaciones 106.087 8,79% 105.867 10,34% 119.096 11,31% 118.573 11,07% 147.620 14,57%

Donaciones 10.286 0,85% 24.259 2,37% 26.117 2,48% 93.802 8,76% 132.713 13,10%

Método de Participación - 0,00% - 0,00% 13.844 1,32% 20.100 1,88% 772 0,08%

Otros 101.450 8,41% 149.522 14,60% 90.349 8,58% 29.749 2,78% 34.829 3,44%

TOTAL EGRESOS NO OPERACIONALES 1.206.755 100,00% 1.024.239 100,00% 1.052.696 100,00% 1.071.069 100,00% 1.013.327 100,00%

2005 2006 2007 2008 2009

Tabla 9. Detalle Ingresos no Operacionales

Tabla 10. Detalle Egresos no Operacionales


4.1.1.5 Márgenes de Utilidad

El margen bruto presenta un importante incremento en el año 2008 gracias a la

reducción de costos, posteriormente se reduce ya que pese al moderado crecimiento

del costo de ventas el incremento de los ingresos es inferior. El margen EBITDA

presenta un incremento continuo gracias al control de los gastos operacionales,

especialmente de publicidad; sin embargo, debido al efecto de las altas

depreciaciones y amortizaciones la tendencia del margen operacional, aunque

también creciente, es mucho menos marcada.

Utilidad

Bruta

Márgen

BrutoVariación EBITDA

Margen

EBITDAVariación

Utilidad

Operacional

Margen

OperacionalVariación

Utilidad

Neta

Margen

NetoVariación

2005 1.479.407 55,91% - 905.909 34,24% - 557.057 21,05% - -110.577 -4,18% -

2006 1.751.689 57,59% 18,40% 957.550 31,48% 5,70% 600.182 19,73% 7,74% 30.911 1,02% -127,95%

2007 2.500.586 68,95% 42,75% 1.301.870 42,80% 35,96% 853.087 23,52% 42,14% 704.351 19,42% 2178,64%

2008 2.461.638 67,10% -1,56% 1.427.186 46,92% 9,63% 910.645 24,82% 6,75% 613.872 16,73% -12,85%

2009 2.405.769 64,99% -2,27% 1.603.503 52,71% 12,35% 941.902 25,44% 3,43% 1.555.298 42,02% 153,36%

Tabla 11.Márgenes de utilidad

uti

Figura 5. Márgenes de utilidad

uti


El margen neto presenta un comportamiento inestable, debido a la cambiante

estructura no operacional. Durante el año 2005 la compañía registró pérdidas netas

dadas básicamente por la elevada diferencia en cambio neta negativa mientras que en

2007, 2008 y especialmente en 2009 registraron amplios márgenes netos debido al

menor efecto de la diferencia en cambio neta, los mayores ingresos por método de

participación y la utilidad en venta de acciones registrada en 2009.

4.1.2 Balance General

ACTIVO 2.005 V% 2.006 V% H% 2.007 V% H% 2.008 V% H% 2.009 V% H%

Disponible 214.794 2% 211.781 2% -1% 192.461 2% -9% 158.135 2% -18% 157.692 2% 0%

Deudores 788.627 7% 400.260 4% -49% 637.591 8% 59% 726.029 8% 14% 2.081.270 21% 187%

Inventarios 138.044 1% 130.702 1% -5% 253.618 3% 94% 288.042 3% 14% 187.189 2% -35%

Diferidos 9.197 0% 5.065 0% -45% 3.850 0% -24% 2.989 0% -22% 2.477 0% -17%

Otros Activos 38.698 0% 43.873 0% 13% 44.747 1% 2% 44.747 0% 0% 44.747 0% 0%

TOTAL ACTIVO CORRIENTE 1.189.360 11% 791.681 8% -33% 1.132.267 14% 43% 1.219.942 13% 8% 2.473.375 25% 103%

Inversiones 4.309.030 41% 4.831.980 51% 12% 2.508.157 30% -48% 2.825.957 30% 13% 1.920.676 20% -32%

Deudores 93.243 1% 75.860 1% -19% 43.928 1% -42% 27.042 0% -38% 94.715 1% 250%

Propiedad, Planta y Equipo neto 636.029 6% 640.207 7% 1% 1.282.780 15% 100% 1.497.378 16% 17% 1.420.705 15% -5%

Intangibles 1.377.133 13% 1.409.425 15% 2% 1.215.809 15% -14% 1.079.034 12% -11% 1.245.088 13% 15%

Diferidos 217.582 2% 244.668 3% 12% 203.184 2% -17% 172.977 2% -15% 223.640 2% 29%

Otros Activos 253.708 2% 141.803 1% -44% 57.846 1% -59% 44.560 0% -23% 31.184 0% -30%

Valorizaciones 2.526.465 24% 1.349.246 14% -47% 1.935.659 23% 43% 2.454.059 26% 27% 2.313.987 24% -6%

TOTAL ACTIVO NO CORRIENTE 9.413.190 89% 8.693.189 82% 7.247.363 68% 8.101.007 76% 7.249.995 68% -11%

TOTAL ACTIVO 10.602.550 100% 9.484.870 100% -11% 8.379.630 100% -12% 9.320.949 100% 11% 9.723.370 100% 4%

BALANCE GENERAL ($MM)

NO CORRIENTE

CORRIENTE

PASIVO Y PATRIMONIO 2.005 V% 2.006 V% H% 2.007 V% H% 2.008 V% H% 2.009 V% H%

Obligaciones Fras 145.273 1% 385.789 4% 166% 1.621 0% -100% 511.162 5% 31434% 716.242 7% 40%

Proveedores 49.152 0% 52.483 1% 7% 110.646 1% 111% 76.541 1% -31% 144.361 1% 89%

Cuentas por Pagar 911.649 9% 894.910 9% -2% 369.509 4% -59% 399.312 4% 8% 255.548 3% -36%

Impuestos, gravamenes y tasas 97.439 1% 124.297 1% 28% 206.588 2% 66% 185.069 2% -10% 260.951 3% 41%

Obligaciones laborales 16.146 0% 17.793 0% 10% 21.589 0% 21% 22.438 0% 4% 21.387 0% -5%

Pasivos Estimados y Provisiones 12.488 0% 77.897 1% 524% 116.202 1% 49% 112.677 1% -3% 98.958 1% -12%

Diferidos 6.847 0% 8.349 0% 22% 1.754 0% -79% 1.754 0% 0% - 0% -100%

Otros Pasivos 5.259 0% 30.958 0% 489% 55.831 1% 80% 48.939 1% -12% 42.112 0% -14%

Bonos y papeles comerciales 7.900 0% 99.680 1% 1162% - 0% -100% 40.000 0% - - 0% -100%

TOTAL PASIVO CORRIENTE 1.252.153 12% 1.692.156 18% 35% 883.740 11% -48% 1.397.892 15% 58% 1.539.559 16% 10%

Obligaciones Fras 604.078 6% 1.698.282 18% 181% 979.161 12% -42% 776.182 8% -21% - 0% -100%

Cuentas por Pagar 660.308 6% 308.318 3% -53% 318.566 4% 3% 174.381 2% -45% 209.636 2% 20%

Obligaciones laborales 1.174 0% 2.645 0% 125% 3.063 0% 16% 2.979 0% -3% 995 0% -67%

Pvos estimados, prov. y pensiones 245.487 2% 295.596 3% 20% 280.252 3% -5% 266.232 3% -5% 248.428 3% -7%

Impuesto diferido 35.805 0% 35.652 0% 0% 30.988 0% -13% 1.642 0% -95% 2.047 0% 25%

Bonos y papeles comerciales 3.251.925 31% 1.950.320 21% -40% 1.950.320 23% 0% 1.910.320 20% -2% 1.910.320 20% 0%

TOTAL PASIVO NO CORRIENTE 4.798.777 45% 4.290.813 45% -11% 3.562.350 43% -17% 3.131.736 34% -12% 2.371.426 24% -24%

TOTAL PASIVO 6.050.930 57% 5.982.969 63% -1% 4.446.090 53% -26% 4.529.628 49% 2% 3.910.985 40% -14%

Capital Suscrito y pagado 791 0% 791 0% 0% 791 0% 0% 791 0% 0% 791 0% 0%

Superavit de Capital 520.118 5% 719.939 8% 38% 389.508 5% -46% 660.279 7% 70% 386.547 4% -41%

Reservas 1.228.103 12% 940.930 10% -23% 849.718 10% -10% 1.213.254 13% 43% 1.521.307 16% 25%

Revalorizacion del Patrimonio 386.720 4% 460.084 5% 19% 441.186 5% -4% 434.921 5% -1% 428.653 4% -1%

Utilidad acumuladas no apropiadas (110.577) -1% 30.911 0% -128% 316.678 4% 924% 28.017 0% -91% 1.161.100 12% 4044%

Superavit por valorizaciones 2.526.465 24% 1.349.246 14% -47% 1.935.659 23% 43% 2.454.059 26% 27% 2.313.987 24% -6%

TOTAL PATRIMONIO 4.551.620 43% 3.501.901 37% -23% 3.933.540 47% 12% 4.791.321 51% 22% 5.812.385 60% 21%

TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 10.602.550 100% 9.484.870 100% -11% 8.379.630 100% -12% 9.320.949 100% 11% 9.723.370 100% 4%

BALANCE GENERAL ($MM)

CORRIENTE

NO CORRIENTE

PATRIMONIO

Tabla 12. Balance General

uti


4.1.2.1 Deudores

Para el año 2005 la cuenta deudores representaba el 7% del total activos de la compañía,

cifra que durante el año 2006 disminuyó al 4% debido a que se presentó un reducción en

este rubro por la cancelación de la cuenta por cobrar a la filial Development Corp que fue

cruzada con una mayor participación en Cervecería Leona S.A.; adicionalmente fue

cancelada la cuenta por cobrar a Cervecería Nacional.

En el año 2007 se presenta nuevamente un incremento de la cuenta deudores debido a

que aumentaron las cuentas por cobrar a clientes y a vinculados económicos, este último

rubro es también el que registra un mayor aumento durante el año 2009, en el que los

deudores se incrementaron 187%.

4.1.2.2 Inventarios

% Activo Variacion

2005 788.627 7%

2006 400.260 4% -49%

2007 637.591 8% 59%

2008 726.029 8% 14%

2009 2.081.270 21% 187%

DEUDORES

788.627400.260

637.591 726.029

2.081.270

0

500.000

1.000.000

1.500.000

2.000.000

2.500.000

2005 2006 2007 2008 2009

DEUDORES

% Activo Variacion

2005 138.044 1%

2006 130.702 1% -5%

2007 253.618 3% 94%

2008 288.042 3% 14%

2009 187.189 2% -35%

INVENTARIOS

138.044 130.702

253.618

288.042

187.189

0

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

300.000

350.000

2005 2006 2007 2008 2009

INVENTARIOS

Tabla 13. Deudores

uti

Figura 6. Deudores

uti

Tabla 14. Inventarios

uti

Figura 7. Inventarios

uti


Los inventarios son poco representativos frente al total de activos. Durante los años 2006,

2007 y 2008 se presentan importantes incrementos de esta cuenta debido a un mayor

nivel de existencias de materias primas e inventarios en tránsito. Durante el año 2009 se

da un cambio en la tendencia de esta cuenta, registrando una reducción del 35% producto

de la disminución en materias primas.

4.1.2.3 Inversiones de Largo Plazo

Las inversiones de largo plazo presentan un incremento del 12% en el año 2006 debido a

la adquisición del 55% de Cervecería Leona S.A., el 32% de Cervecería Unión S.A. y el

6% de UCP Bakcus & Jonhston S.A.

En el año 2007, se da una disminución de esta cuenta debido principalmente a la

liquidación de Bavaria de Venezuela S.A y a la fusión con Cervecería Leona S.A.;

mientras que los movimientos registrados durante 2008 se deben a la diferencia en

cambio y al método de participación patrimonial en las acciones de compañías como

Avianca y Cía. Hotelera de Cartagena de Indias. Durante el año 2009 la significativa

reducción de las inversiones permanentes se da básicamente por la venta de la

Cervecería Nacional de Ecuador a SAB Miller.

4.1.2.4 Propiedad, Planta y Equipo

4.309.030

4.831.980

2.508.157

2.825.957

1.920.676

0

1.000.000

2.000.000

3.000.000

4.000.000

5.000.000

6.000.000

2005 2006 2007 2008 2009

INVERSIONES LP% Activo Variacion

2005 4.309.030 41%

2006 4.831.980 51% 12%

2007 2.508.157 30% -48%

2008 2.825.957 30% 13%

2009 1.920.676 20% -32%

INVERSIONES LP

% Activo Variacion

2005 636.029 6%

2006 640.207 7% 1%

2007 1.282.780 15% 100%

2008 1.497.378 16% 17%

2009 1.420.705 15% -5%

PROPIEDAD, PLANTA Y EQUIPO

636.029640.207

1.282.780

1.497.3781.420.705

0

200.000

400.000

600.000

800.000

1.000.000

1.200.000

1.400.000

1.600.000

2005 2006 2007 2008 2009

PROPIEDAD, PLANTA Y EQUIPOTabla 16. Propiedad, Planta y Equipo

uti

Figura 9. Propiedad, Planta y Equipo

uti

Tabla 15. Inversiones Largo Plazo

uti

Figura 8. Inversiones Largo Plazo

uti


Durante el año 2007 se da un significativo incremento de la propiedad, planta y equipo

debido principalmente a la fusión con Cervecería Leona S.A. y a la reclasificación como

activos fijos las canastas y envases que venían contabilizándose como inventarios.

En el año 2008 se incrementó la propiedad, planta y equipo debido a la adquisición de

nuevos activos productivos (maquinaria y equipo); mientras que en el año 2009 se

presenta una ligera reducción del 5% debido a las depreciaciones.

4.1.2.5 Obligaciones Financieras

En el año 2006 se da un importante incremento de las obligaciones financieras tanto de

largo como de corto plazo y la sustitución del vencimiento de bonos y papeles

comerciales. A partir del año 2007 la deuda de largo plazo disminuye continuamente

hasta un saldo nulo en 2009, mientras que la de corto se incrementa básicamente por la

porción corriente de la deuda de largo plazo.

% Activo Variacion

2005 145.273 1%

2006 385.789 4% 166%

2007 1.621 0% -100%

2008 511.162 5% 31434%

2009 716.242 7% 40%

Obligaciones Fras CP

145.273

385.789

1.621

511.162

716.242

0

100.000

200.000

300.000

400.000

500.000

600.000

700.000

800.000

2005 2006 2007 2008 2009

Obligaciones Fras CP

% Activo Variacion

2005 604.078 6%

2006 1.698.282 18% 181%

2007 979.161 12% -42%

2008 776.182 8% -21%

2009 0 0% -100%

Obligaciones Fras LP

604.078

1.698.282

979.161

776.182

00

200.000

400.000

600.000

800.000

1.000.000

1.200.000

1.400.000

1.600.000

1.800.000

2005 2006 2007 2008 2009

Obligaciones Fras LPTabla 18. Obligaciones Financieras Largo Plazo

uti

Tabla 17. Obligaciones Financieras Corto Plazo

uti

Figura 11. Obligaciones Financieras Largo Plazo

uti

Figura 10. Obligaciones Financieras Corto Plazo

uti


4.1.2.6 Bonos y Papeles Comerciales

Durante el año 2006 se dieron importantes vencimientos de bonos y papeles comerciales

de largo plazo, mientras que en el corto plazo se da un aumento debido a dos emisiones

por valor de COP $64.880MM y COP $40.000MM con vencimientos en enero de 2007 y

diciembre de 2009 respectivamente.

A partir del año 2006 el saldo de bonos de largo plazo presenta un comportamiento

estable, con una ligera disminución en el año 2008; mientras que los de corto plazo son

cancelados en su totalidad en 2007, registrando una posterior emisión por COP

$40.000MM en el año 2008 con vencimiento en 2009.

% Activo Variacion

2005 7.900 0%

2006 99.680 1% 1162%

2007 0 0% -100%

2008 40.000 0% 100%

2009 0 0% -100%

Bonos y papeles comerciales CP

% Activo Variacion

2005 3.251.925 31%

2006 1.950.320 21% -40%

2007 1.950.320 23% 0%

2008 1.910.320 20% -2%

2009 1.910.320 20% 0%

Bonos y papeles comerciales LP

7.900

99.680

0

40.000

00

20.000

40.000

60.000

80.000

100.000

120.000

2005 2006 2007 2008 2009

Bonos y papeles comerciales CP

0

500.000

1.000.000

1.500.000

2.000.000

2.500.000

3.000.000

3.500.000

2005 2006 2007 2008 2009

Bonos y papeles comerciales LPTabla 20. Bonos y Papeles Comerciales Largo Plazo

uti

Tabla 19. Bonos y Papeles Comerciales Corto Plazo

uti

Figura 12. Bonos y Papeles Comerciales Corto Plazo

uti

Figura 13. Bonos y Papeles Comerciales Largo Plazo

uti


4.1.2.7 Proveedores

Durante los años 2005 y 2006 esta cuenta permaneció relativamente estable, registrando

posteriormente, en el año 2007, un incremento debido a las consolidaciones de la fusión

con Cervecería Leona S.A. En el año 2008 se reduce el saldo de cuentas por pagar a

proveedores debido a la implementación de las políticas de pronto pago a proveedores de

SAB Miller, las cuales fueron modificadas en 2009, año en que se optimizó la utilización

del crédito y se negociaron mejores condiciones de pago con los proveedores.

4.2 Supuestos Proyecciones del Flujo de Caja Libre

Para la proyección del flujo de caja libre se tuvieron en cuenta los siguientes supuestos:

4.2.1 Ingresos

Para el año 2010 se espera una disminución en los niveles de ventas debido al aumento de la tarifa impositiva aplicada a la cerveza al 14%, establecida por los decretos de la Emergencia Social, lo que de acuerdo con el informe de la calificadora Fitch Ratings publicado en mayo de 2010, aumentaría el precio para el consumidor alrededor del 8,3%; no obstante lo anterior, la calificadora espera que el volumen de ventas no caiga más de un dígito durante el año 2010.

De acuerdo con información publicada por Caracol Noticias en marzo de 2010, el consumo de cerveza en el país cayó significativamente en el mes de febrero del año 2010 debido al mencionado incremento del impuesto a las ventas, lo cual fue confirmado por el Vicepresidente de Asuntos Corporativos de Bavaria, Fernando Jaramillo, quien informó que la reducción al cierre de febrero fue del 21,9%. Adicionalmente, mencionó que la disminución en el consumo afectó en mayor proporción los productos tradicionales como Águila, Costeña, Póker, entre otros.

% Activo Variacion

2005 49.152 0%

2006 52.483 1% 7%

2007 110.646 1% 111%

2008 76.541 1% -31%

2009 144.361 1% 89%

Proveedores

49.152 52.483

110.646

76.541

144.361

0

20.000

40.000

60.000

80.000

100.000

120.000

140.000

160.000

2005 2006 2007 2008 2009

ProveedoresTabla 21. Proveedores

uti

Figura 14. Proveedores

uti


Adicionalmente, según el informe de gestión publicado por Bavaria S.A., al corte de junio de 2010 el volumen de ventas medido en hectolitros presentaba una caída del 10% frente al mismo corte del año anterior; sin embargo, la compañía espera que durante el segundo semestre los volúmenes vendidos comiencen a recuperarse, lo que sumado a las expectativas de la calificadora, sustenta la proyección de una caída del 8% para el cierre del año que se manejó en el modelo.

De acuerdo con información publicada en el sitio web del diario colombiano “La República” en julio de 2008, “La multinacional, una de las mayores cerveceras del mundo, redujo su meta de crecimiento en América Latina, una de sus regiones clave, debido a una menor demanda de los consumidores, especialmente en Colombia y Perú. La cervecera está recortando su objetivo de mediano plazo del crecimiento anual del volumen a entre cinco y siete por ciento, desde una meta previa de seis a ocho por ciento”. Por otro lado, según el informe de la calificadora Duff & Phelps (ahora Fitch Ratings) publicado en mayo de 2009, el lanzamiento de nuevos productos por parte de Bavaria y el relanzamiento de los existentes, han impactado el consumo per cápita de cerveza en Colombia. Teniendo en cuenta lo anterior, se proyectó un crecimiento en el volumen de ventas del 3,50%, con el fin de manejar unas proyecciones conservadoras.

En cuanto al incremento en el precio, se calculó de acuerdo con el IPC proyectado, considerando que en la información publicada en el sitio web del diario colombiano “La República” en febrero de 2006, Karl Lippert, en ese entonces presidente de Bavaria, explicó que la estrategia de la SABMiller, es que los precios de sus productos estén atados al comportamiento de la inflación.

4.2.2 Costo de Ventas

Se proyectó este rubro con base en el promedio ponderado de la relación del costo de ventas / ventas para los tres últimos años, ya que a partir del año 2007 lograron generar importantes eficiencias y los datos anteriores a este año alterarían el promedio tomado como base para la proyección.

4.2.3 Gastos Operacionales

Para la proyección de los Gastos de Administración se tomó el promedio ponderado de la relación de la variación histórica de esta cuenta frente al IPC del mismo periodo, cuyo resultado de 3,08 se aplicó para todos los años de proyección.

Los Gastos de Ventas pos su parte, se proyectaron como un porcentaje de los ingresos. En este caso se manejó un supuesto del 27% correspondiente al promedio ponderado histórico presentado.


Activo CostoDepreciación

AcumuladaValor Neto

Periodo de

depreciaciónGasto dep anual

Tiempo estimado

depreciado

Tiempo por

depreciar

Edificios y construcciones 615.064 371.998 243.066 20 30.753 12,1 7,9

Maquinaria y Equipo 2.127.048 1.496.249 630.799 10 106.352 14,1 5,9

Muebles y equipos de oficina 62.885 40.878 22.007 10 6.289 6,5 3,5

Equipo Médico y científico 29.189 15.948 13.241 5 5.838 2,7 2,3

Flota y equipo de

transporte 84.477 51.864 32.613 5 16.895 3,1 1,9

Plantas y redes 106.537 88.660 17.877 5 21.307 4,2 0,8

Armamento de

vigilancia 673 218 455 5 135 1,6 3,4

Envases y empaques 736.189 408.291 327.898 10 73.619 5,5 4,5

Otros 3.449 3.446 3 5 690 5,0 0,0

Total 3.765.511 2.477.552 1.287.959 261.878

4.2.4 Depreciaciones

En el caso de las depreciaciones se estimó el tiempo promedio depreciado con base en el periodo de depreciación establecido por la compañía para cada tipo de activo y el valor de depreciación acumulada al cierre de diciembre de 2009. Con lo anterior, se obtuvo el tiempo restante por depreciar, el cual se aplicó al saldo de cada activo para calcular el gasto por depreciación anual, como puede observarse en la siguiente tabla:

Adicionalmente se tomó un promedio de 10 años para el cálculo de las depreciaciones de las inversiones en Capex.

4.2.5 Amortizaciones

Para el cálculo de las amortizaciones se utilizó la misma metodología que para las depreciaciones, estimando el tiempo promedio amortizado y el tiempo por amortizar de acuerdo con los saldos del activo y el periodo de amortización reportado por la compañía en sus informes de gestión, como se puede observar en la siguiente tabla:

4.2.6 Impuestos

Para la proyección de los impuestos efectivos se calculó el porcentaje que históricamente ha representado la provisión de impuestos frente a la Utilidad Antes de Impuestos y se

Activo Costo Depreciación NetoPeriodo de

depreciación

Gasto

depreciación

anual

Tiempo estimado

depreciado

Tiempo por

depreciar

Total Crédito Mercantil 1.984.175 742.345 1.241.830 20 99.209 7,5 12,5

Software y Licencias 25.762 9.853 3.146 3 8.587 1,1 1,9

Total 2.009.937 752.198 1.244.976 107.796

Tabla 22. Proyección Depreciaciones

uti

Tabla 23. Proyección Amortizaciones

uti


tomó el promedio de los últimos cuatro años, debido a que el año 2005 presenta un resultado atípico dado por las pérdidas registradas en dicho periodo.

Cabe anotar que en los Informes de Gestión y las Notas a los Estados Financieros consolidados no hay suficiente información frente a la conciliación de impuestos y es por esto que no se tienen en cuenta beneficios o deducciones para la proyección de los impuestos.

4.2.7 Capex

Para la proyección del Capex se tomaron del Estado de Cambios en la Situación Financiera las inversiones históricas en Intangibles y Propiedad, Planta y Equipo. Con el capex histórico se calculó la proporción sobre las ventas y sobre las depreciaciones y amortizaciones del año anterior con el fin de establecer su tendencia.

Debido a que los resultados históricos varían drásticamente, se proyectó el capex como un 98% de las depreciaciones de acuerdo con el valor estimado para el sector de bebidas alcohólicas publicado en la página web www.damodaran.com..

Es importante especificar, que no se consideraron las amortizaciones ya que corresponden principalmente al Crédito Mercantil que no requiere reinversión, a diferencia del Software y las Licencias; sin embargo, el valor de amortización de estos últimos es muy bajo y se consideró que estaría cubierto en el Capex calculado a partir de las depreciaciones de activos fijos.

4.2.8 Variación de Capital de Trabajo

Para proyectar la variación del capital de trabajo, se calcularon las rotaciones históricas promedio de la cartera frente a los ingresos, así como de los inventarios y las cuentas con proveedores, frente al costo de ventas.

La proyección de las tres cuentas se realizó con el promedio ponderado de las rotaciones presentadas históricamente; en el caso de la cartera y los proveedores, se tomó el promedio ponderado de los tres últimos años debido a que los años 2005 y 2006 registraron valores lejanos a los presentados entre los años 2007 y 2009.

De acuerdo con el informe de gestión del año 2009 publicado por Bavaria, se logró una “reducción del capital de trabajo por medio de la disminución de inventarios, apoyado en acuerdos de consignación con los proveedores, optimización de la utilización del crédito y mejoramiento de las condiciones de pago con los proveedores.”

http://www.damodaran.com/


4.2.9 Método de Participación

Para el método de participación se proyectó un incremento igual al registrado por el EBITDA proyectado, asumiendo que el comportamiento de las compañías vinculadas será similar al de Bavaria S.A. como matriz.

4.3 Resultados del Flujo de Caja Libre Proyectado

De acuerdo, con los supuestos anteriores, la proyección del flujo de caja libre arrojó los siguientes resultados:

Para el cálculo del flujo de caja libre se tuvo en cuenta el método de participación, que si

bien es contabilizado por la compañía como un ingreso no operacional, es fundamental

incluirlo en el cálculo de las curvas de deuda ya que en Bavaria como casa matriz del

grupo se concentra el 99,97% del endeudamiento consolidado con sus filiales.

El flujo de caja presenta resultados crecientes a una tasa que va disminuyendo año tras

año, con excepción de los años 2014, 2011 y 2018, periodos en los que terminan de

depreciarse algunos activos históricos y por consiguiente se da una reducción en el capex

FLUJO DE CAJA LIBRE 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

(+) Utilidad Operativa 494.315 733.991 792.072 794.282 684.441 746.158 803.106

(-) Impuestos Operativos 191.934 69.523 88.755 204.068 145.782 158.927 171.057

(=) NOPLAT 302.381 664.468 703.317 590.214 538.659 587.231 632.050

(+) Depreciaciones 171.824 200.857 266.404 274.220 289.566 297.404 304.513

(+) Amortizaciones 192.260 158.100 135.022 177.451 107.796 99.210 99.209

(+) Método de Participación 175.376 419.573 345.033 569.186 494.198 522.050 551.313

(=) Flujo de Caja Bruto (FCB) 841.841 1.442.998 1.449.776 1.611.071 1.430.219 1.505.895 1.587.084

(-) CAPEX 159.844 568.042 498.284 266.574 283.774 291.456 298.423

(-) Variación WK 21.236 120.771 126.574 -223.190 114.735 21.698 23.873

(=) FLUJO DE CAJA LIBRE (FCL) 660.761 754.185 824.918 1.567.687 1.031.709 1.192.741 1.264.788

Variación Nominal FCF 14,14% 9,38% 90,04% -34,19% 15,61% 6,04%

Variación Real FCF 7,99% 1,59% 86,32% -36,21% 11,80% 2,36%

FLUJO DE CAJA LIBRE 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

(+) Utilidad Operativa 840.533 917.719 994.561 1.151.509 1.201.938 1.285.878 1.338.351

(-) Impuestos Operativos 179.028 195.469 211.836 245.264 256.006 273.884 285.061

(=) NOPLAT 661.505 722.251 782.726 906.244 945.933 1.011.994 1.053.290

(+) Depreciaciones 334.037 325.960 320.566 237.487 263.290 257.801 285.811

(+) Amortizaciones 99.209 99.209 99.209 99.209 99.209 99.209 99.209

(+) Método de Participación 581.898 613.469 646.108 679.853 714.678 750.517 787.283

(=) Flujo de Caja Bruto (FCB) 1.676.648 1.760.888 1.848.608 1.922.794 2.023.110 2.119.521 2.225.593

(-) CAPEX 327.356 319.441 314.155 232.738 258.024 252.645 280.094

(-) Variación WK 26.332 27.698 29.291 31.166 33.386 35.764 38.312

(=) FLUJO DE CAJA LIBRE (FCL) 1.322.960 1.413.749 1.505.162 1.658.890 1.731.699 1.831.111 1.907.187

Variación Nominal FCF 4,60% 6,86% 6,47% 10,21% 4,39% 5,74% 4,15%

Variación Real FCF 0,77% 3,10% 2,82% 6,49% 0,86% 2,16% 0,63%

Tabla 24. Flujo de Caja Libre

uti


favoreciendo el flujo de caja ya que este rubro se proyectó como un porcentaje de las

depreciaciones.

5 DETERMINACIÓN CURVAS DE DEUDA Y APROXIMACIÓN ESTRUCTURA DE CAPITAL

Con el fin de determinar una aproximación gráfica al nivel adecuado de deuda se realizó

el siguiente procedimiento:

Se asume que la compañía es calificada AAA y por lo tanto debe cumplir para todo el periodo de análisis con un convenant de FCL/servicio deuda de 1.2 veces.

Determinar el costo de la deuda a diferentes plazos de acuerdo con las condiciones de mercado. Para esto se utilizó:

La curva de tasas de deuda privada indexada a la DTF al corte del 15/02/2011 publicada por Investigaciones Económicas de Bancolombia.

Las proyecciones de los próximos 10 años de la DTF publicadas por Investigaciones Económicas de Bancolombia

El costo de la deuda se calculó sumando a las proyecciones de la DTF en cada rango de tiempo, el spread determinado por la curva de tasas de deuda privada.

Realizar un análisis del nivel de deuda posible que la compañía podría tener en un determinado tiempo, con un porcentaje de probabilidad dado. Para esto, se construye una tabla donde para cada plazo y probabilidad dada, se aplica la siguiente fórmula:

𝐹𝑗

(1 + 𝑖)𝑛

𝑛

𝑗=1

∗ 𝑃𝑏

Donde:

Fj: Flujo de caja en el tiempo j, entendido como el FCL proyectado dividido 1,2 con

el fin de asegurar el cumplimiento del covenant definido para mantener la

calificación AAA.

i: tasa EA de descuento

Pb: Probabilidad de cumplimiento de los flujos de caja proyectados

La tasa de descuento en nuestro caso, corresponde a la tasa efectiva anual

resultante de la curva de deuda privada indexada a la DTF y sus proyecciones

para el tiempo n.


1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

10% 79.508$ 162.693$ 239.020$ 291.102$ 353.508$ 412.021$ 468.813$ 521.022$ 569.640$ 614.235$

20% 159.016$ 325.387$ 478.039$ 582.204$ 707.017$ 824.041$ 937.625$ 1.042.044$ 1.139.281$ 1.228.471$

30% 238.523$ 488.080$ 717.059$ 873.306$ 1.060.525$ 1.236.062$ 1.406.438$ 1.563.067$ 1.708.921$ 1.842.706$

40% 318.031$ 650.773$ 956.078$ 1.164.408$ 1.414.033$ 1.648.082$ 1.875.250$ 2.084.089$ 2.278.562$ 2.456.942$

50% 397.539$ 813.466$ 1.195.098$ 1.455.511$ 1.767.542$ 2.060.103$ 2.344.063$ 2.605.111$ 2.848.202$ 3.071.177$

60% 477.047$ 976.160$ 1.434.117$ 1.746.613$ 2.121.050$ 2.472.123$ 2.812.876$ 3.126.133$ 3.417.843$ 3.685.413$

70% 556.555$ 1.138.853$ 1.673.137$ 2.037.715$ 2.474.558$ 2.884.144$ 3.281.688$ 3.647.155$ 3.987.483$ 4.299.648$

80% 636.063$ 1.301.546$ 1.912.156$ 2.328.817$ 2.828.067$ 3.296.164$ 3.750.501$ 4.168.177$ 4.557.124$ 4.913.883$

90% 715.570$ 1.464.240$ 2.151.176$ 2.619.919$ 3.181.575$ 3.708.185$ 4.219.313$ 4.689.200$ 5.126.764$ 5.528.119$

100% 795.078$ 1.626.933$ 2.390.195$ 2.911.021$ 3.535.083$ 4.120.205$ 4.688.126$ 5.210.222$ 5.696.405$ 6.142.354$

Plazo de la Deuda

Prob

Para el caso de Bavaria S.A. se obtuvieron los siguientes resultados:

Graficar el resultado de la tabla anterior y ubicar la deuda actual de la compañía

($2,6 billones de pesos a un plazo de 3,25 años) sobre esta. En la siguiente gráfica corresponde al punto 1:

Prob 10%

Prob 20%

Prob 30%

Prob 40%

Prob 50%

Prob 60%

Prob 70%

Prob 80%

Prob 90%

Prob 100%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Plazo de la Deuda

Curva de deudas

$ - - $ 500,000 $ 500,000 - $ 1,000,000 $ 1,000,000 - $ 1,500,000 $ 1,500,000 - $ 2,000,000 $ 2,000,000 - $ 2,500,000

$ 2,500,000 - $ 3,000,000 $ 3,000,000 - $ 3,500,000 $ 3,500,000 - $ 4,000,000 $ 4,000,000 - $ 4,500,000

0,5

2,0

2,5

3,0

3,5

1,0

1,5

4,04,5

5,01

Tabla 25. Escenarios de Deuda

uti

Figura 15. Curva de Deuda Escenario actual

uti


Se considerará siempre la deuda actual y propuesta bajo una probabilidad de pago del 80%, teniendo en cuenta que existen variables internas o externas que puedan afectar los pagos de la compañía.

Bajo estas circunstancias, se aproxima un nivel de deuda adecuado que cumpla las condiciones de máxima deuda con una probabilidad del 80%, nivel que debe generar un incremento en el valor de la compañía.

De acuerdo con los resultados de la gráfica, se concluye que la compañía podría

incrementar su deuda al punto 2 de la gráfica, donde se cruzan la línea de probabilidad

del 80% y la pendiente de la deuda, y corresponde a un monto de $4 billones de pesos

a un plazo de 7,5 años.

Prob 10%

Prob 20%

Prob 30%

Prob 40%

Prob 50%

Prob 60%

Prob 70%

Prob 80%

Prob 90%

Prob 100%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Plazo de la Deuda

Curva de deudas

$ - - $ 500,000 $ 500,000 - $ 1,000,000 $ 1,000,000 - $ 1,500,000 $ 1,500,000 - $ 2,000,000 $ 2,000,000 - $ 2,500,000

$ 2,500,000 - $ 3,000,000 $ 3,000,000 - $ 3,500,000 $ 3,500,000 - $ 4,000,000 $ 4,000,000 - $ 4,500,000

0,5

2,0

2,5

3,0

3,5

1,0

1,5

4,04,5

5,01

2

Figura 16. Curva de Deuda Escenario Propuesto

uti


6 VERIFICACIÓN PROPUESTA ESTRUCTURA DE CAPITAL EFICIENTE

La deuda propuesta se ubica en la gráfica de deuda; sin embargo, se debe medir el valor

que tendría la compañía bajo el nuevo nivel de endeudamiento, con el fin de verificar que

el valor de la compañía aumenta.

Para realizar lo anterior, se debe calcular el valor de la compañía en las condiciones

actuales de deuda y posteriormente con el nivel de deuda propuesta, así:

a. Cálculo del WACC

El WACC es el costo promedio ponderado de capital, que comprende el costo de

la deuda y del patrimonio de una compañía. Es utilizado como tasa de descuento

de los flujos de caja proyectados para determinar el valor de la compañía y se

determina, así:

El WACC se expresa bajo la siguiente fórmula:

Donde:

D: Valor de la deuda actual.

E: Valor del patrimonio al último corte conocido de los estados financieros.

Kd: Costo de la deuda

El costo de la deuda corresponde a la tasa promedio ponderada de las deudas

(Obligaciones financieras, Bonos, entre otros) menos la tasa impositiva de

Colombia (33%), como se muestra en la siguiente tabla:

Créditos Entidades Exterior 614.621$ 23,40% 2010 1 Libor+ 3.5% y 6.25% 4,59% 1,07%

Otras Obligaciones 101.621$ 3,87% 2010 1 DTF+ 1% a 5% 7,34% 0,28%

Bonos (Serie c5) 640.000$ 24,37% 20/05/2014 4,39 IPC+7.30% 10,70% 2,61%

Bonos (Serie c4) 370.000$ 14,09% 09/09/2012 2,69 IPC+8.18% 11,61% 1,64%

Bonos (Serie b9) 338.520$ 12,89% 29/06/2013 3,50 IPC+7.50% 10,91% 1,41%

Bonos (Serie c10) 561.800$ 21,39% 20/01/2015 5,06 IPC+6.52% 9,90% 2,12%

TOTAL 2.626.562$ 100% Promedio Ponderado Tasa (Kd) 9,12%

PonderadoOBLIGACIONES FINANCIERASSaldo Dic/09

($MM)

% Deuda

TotalVencimiento Tasa Pactada

TASA EA

Pesos

Años al

Vencimi

Tabla 26. Costo de la Deuda

uti


Para el caso, de aquellas deudas que están pactadas a una tasa variable, se

utilizó el valor actual de índice de referencia publicado por Investigaciones

Económicas de Bancolombia (fecha de consulta: Marzo 5 de 2011).

Para la deuda propuesta se tomó el costo de la deuda de la curva de tasas de

deuda privada indexada a la DTF al corte del 15/02/2010 publicada por

Investigaciones Económicas de Bancolombia, como se indica en la siguiente tabla:

Ke: Costo del patrimonio: E(r)

Donde:

Rf: Corresponde a la tasa libre de riesgo.

Para el caso colombiano se deben tener en cuenta la tasa de los T-Bond

a 30 años y el EMBI de Colombia.

Rf = T – Bond 30 años + EMBI

En nuestro caso, la tasa de los T- Bond se cálculo a partir de la historia de

los últimos 90 días ponderando el promedio de los últimos noventa, sesenta

y treinta días con un peso del 20%, 30% y 50% respectivamente,

otorgándole mayor peso a la historia más reciente. Los resultados se

observan en la siguiente tabla:

RANGOS PROMEDIO T BOND % PARTICIPACION TOTAL

1-90 4,442% 20% 0,89%

31-90 4,559% 30% 1,37%

61-90 4,603% 50% 2,30%

Rf 4,56%

Deuda Propuesta

Monto 4.000.000

Plazo en años 7,5

Plazo en días 2737,5

Tasa (Kd) 11,41%

Tabla 27. Deuda Propuesta

uti

Tabla 28. Tasa T-Bond

uti


La información de los T- bond corresponde a la publicada para los últimos

90 días (12 nov de 2010 – 17 mar 2011) por Investigaciones Económicas

de Bancolombia.

Por otro lado, para el EMBI colombiano se tomo la historia del último año

comprendido entre Marzo de 2010 y Febrero de 2011:

El EMBI colombiano fue consultado en la página www.bcrp.gob.pe del

Banco Central de Perú.

El resultado final del Rf para Bavaria es el siguiente:

(Beta): Corresponde a la correlación que tiene el sector con respecto al

mercado. En el caso de Bavaria es el sector de las bebidas alcohólicas.

El beta consultado es el correspondiente al Beta desapalancado del sector

de las bebidas alcohólicas para países emergentes, publicado por

Damodaran en su página web (www.damodaran.com). Finalmente, este

EMBI (pbs) Colombia

mar-10 189

abr-10 173

may-10 231

jun-10 223

jul-10 198

ago-10 166

sep-10 176

oct-10 158

nov-10 152

dic-10 161

ene-11 146

feb-11 151

Promedio

último año177

Rf Colombia

T Bond EEUU 30 años 4,56%

EMBI 1,77%

Rf ( Tbond + EMBI) 6,33%

Tabla 29. EMBI

uti

Tabla 30. Cálculo Rf

uti

http://www.bcrp.gob.pe/



Beta Colombia

Beta Desapalancado 0,48

Beta Apalancado 0,63

beta es afectado por la tasa impositiva del país, y la relación de la deuda y

el patrimonio, con el fin de hallar el Beta apalancado, así:

Donde:

L: Beta apalancado

u: Beta desapalancado

Tx: Tasa Impositiva

D/E: Relación deuda/ Patrimonio

Los betas para Bavaria son los siguientes:

Rm: Corresponde a la tasa de rentabilidad del mercado, siendo la

diferencia entre Rm y Rf la prima por riesgo de mercado (Rp) La tasa

utilizada para el cálculo del WACC en el caso de Bavaria es la publicada

por Damodaran en su página web (www.damodaran.com) correspondiente

a una Rp de 5,20% este valor corresponde al mercado americano y se

calcula a partir del S&P500, indicador que ese considera una buena

representación de la industria en Estados Unidos.

Pr: Corresponde a la prima por riesgo (riesgo no diversificable).

Para realizar esta calificación se utilizó el modelo publicado por Banca de

Inversión Bancolombia en su página web, el cual permite la determinación

de la prima por riesgo de una compañía. Este modelo califica 18 criterios,

permite establecer una prima máxima (Tasa libre de riesgo), y para el

cálculo de la prima de la compañía utiliza la siguiente fórmula:

Tabla 31. Beta para Bavaria

uti



Prima compañía:

𝑐𝑎𝑙𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 ∗𝑃𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑚á𝑥𝑖𝑚𝑎

(18 ∗ 4)

En la siguiente tabla se presentan las variables consideradas para el

cálculo de la prima por riesgo para Bavaria S.A.:

Partiendo principalmente de la información publicada por la compañía en

sus informes de gestión, los siguientes fueron los aspectos considerados

para establecer el puntaje asignado a cada variable:

1. Tamaño de la compañía: Bavaria hace parte de la multinacional SABMiller, una de las compañías cerveceras de mayor tamaño en el mundo, que cuenta con presencia en cerca de 75 países y en más del 80% de ellos tiene una participación mayoritaria del mercado. Para efectos de la valoración se califica este criterio para Bavaria como

CRITERIO Puntaje 0-4 Menor Riesgo >>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>Mayor Riesgo

Colombia 0 1 2 3 4

1 Multinacional Muy grande Grande Mediana Pequeña

1 Transa en Bolsa Grupo Ec. S.A. Limitada Unipersonal

0 Muy fácil Fácil Dificil Muy Dificil Imposible

0 Monopolio Oligopolio Lider Medio Pequeño

0 Muy preparado Experiencial

0 Atomización Único gerente

0 Disponibilidad ilimitada No disponibilidad

1 Muy flexible Rigidez absoluta

0 100% 0%

0 Atomización Unico proveedor

0 Atomización Unico cliente

0 Alta Nula

0 Cobertura ilimitada Dificil cobertura

0 SI Integrado Información manual

0 Permanente Inexistente

0 Certificado No existente

1 Zona de alta seguridad Zona de baja seguridad

0 Certificado No existente

6,33%

Total prima compañía 0,4%

Concentración proveedores

Tamaño de la compañía

Acceso a capital patrimonial

Acceso a capital financiero

Participación de mercado

Riesgo geográfico

Sistema de manejo ambiental

Prima máxima

Concentración de clientes

Posibilidad de economías de escala

Capacidad de distribución

Manejo de información integrada

Sistema de auditoría

Sistemas de Calidad

Nivel de la gerencia

Dependencia de empleados claves

Capacidad de acceso a publicidad y

mercadeo

Flexibilidad líneas de producción

Producción propia

Tabla 32. Cálculo Prima de Riesgo

uti


compañía independiente de SABMiller lo que le daría un puntaje de 1 correspondiente a "Muy Grande", ya que se consideró que su operación en Panamá (única vinculada internacional) no le da el carácter de multinacional al representar tan sólo el 11% de los ingresos del consolidado. Se catalogó a la compañía como “Muy Grande” con un puntaje de 1 teniendo en cuenta que sus estados financieros consolidados registran ventas por $5,2 billones y activos totales por $10 billones lo que la ubica como la quinta empresa más grande de Colombia de acuerdo con el ranking de la Revista Semana publicado en el año 2009.

2. Acceso a capital patrimonial: Se asignó un puntaje de 1 en este

criterio, ya que la compañía no transa directamente en Bolsa; sin embargo, pertenece a un fortalecido Grupo Económico y como se mencionó anteriormente, SABMiller es una de las principales multinacionales cerveceras.

3. Acceso a capital financiero: Para este criterio se definió un puntaje de

0 correspondiente a "Muy Fácil" teniendo en cuenta que la compañía ha sido calificada AAA (col) por Fitch Ratings Colombia desde su primera emisión de bonos; de acuerdo con el informe publicado por la calificadora en mayo de 2010, las calificaciones AAA “representan la máxima calificación asignada por Fitch Colombia en su escala de calificaciones domésticas. Estas calificaciones se asignan a la mejor calidad crediticia respecto de otros emisores o emisiones del país y normalmente corresponden a las obligaciones financieras emitidas o garantizadas por el gobierno”. Lo anterior indica que la compañía podría acceder fácilmente a mayor financiación en el mercado de capitales a través de emisiones de acciones o papeles comerciales así como a endeudamiento con entidades financieras.

4. Participación de mercado: se asignó un puntaje de 0 correspondiente a "Monopolio", ya que si bien Bavaria no es la única productora de cerveza en el país, cuenta con una posición dominante. De acuerdo con el informe de la calificadora Fitch Ratings publicado en mayo de 2010, “Bavaria posee una posición dominante en el mercado colombiano con una participación del 97,8% en el volumen de ventas de las cervezas y 65,6% en el total de grados de alcohol vendidos en el país. La fuerte posición competitiva de Bavaria está fundamentada en el alto posicionamiento de sus marcas por región y a nivel nacional, en la calidad de sus productos y en la amplia cobertura geográfica alcanzada”

5. Nivel de la gerencia: El puntaje establecido para este criterio fue de 0

correspondiente a un nivel de gerencia "Muy Preparado", la compañía


cuenta con un equipo gerencial liderado desde principios del año 2011 por Richard Rushton, quien de acuerdo con información publicada por el diario “Portafolio” en diciembre de 2010, “cuenta con experiencia en la industria, y ha liderado múltiples actividades del grupo desde 1997, dentro de las que se cuentan la presidencia de las operaciones de SABMiller en Botswana y en India”. La compañía se divide en 8 vicepresidencias: Recursos Humanos, Financiera, Cadena de Suministros, Distribución, Asuntos Corporativos, Técnica, Mercadeo y Ventas.

6. Dependencia de empleados claves: Se asignó un puntaje de 0

correspondiente a "Atomizado", ya que de acuerdo con el Informe de Gestión del año 2009, la compañía contaba a diciembre con 6.264 empleados de los cuales el 21,38% eran clasificados como empleados de "Dirección y Confianza"; adicionalmente, en los informes de la calificadora de riesgo, no hay evidencia de dependencia de la compañía de empleados claves.

7. Capacidad de acceso a publicidad y mercadeo: Se calificó este

criterio con un puntaje de 0 correspondiente a “Capacidad Ilimitada” ya que Bavaria se ha destacado por sus campañas publicitarias masivas en diferentes medios, estrategias que como se ha mencionado anteriormente le ha permitido posicionar sus marcas y destacarse como líder en el mercado de cervezas en el país.

8. Flexibilidad líneas de producción: Se asignó un puntaje de 1 a este

criterio, el cual es cercano a “Muy flexible”, considerando que la compañía continuamente invierte en la renovación de su línea de producción y ha logrado avances importantes como producir más cerveza con una menor utilización de agua en su proceso y reducir el consumo de energía y las emisiones de carbono.

9. Producción propia: para este criterio se estableció un puntaje de 0,

correspondiente a una producción propia del 100%, teniendo en cuenta que la totalidad de los productos comercializados por Bavaria son producidos por la compañía o por sus filiales.

10. Concentración proveedores: se estableció un puntaje de 0 para esta

variable, correspondiente a “Atomización”, ya que de acuerdo con el Informe de Sostenibilidad del año 2009, “Bavaria trabaja con más de 8.000 proveedores categorizados en función de los bienes y servicios que prestan y por la complejidad para el suministro”.


11. Concentración de clientes: este criterio se calificó con un puntaje de 0, correspondiente a “Atomización”, ya que la compañía cuenta con una amplia base de clientes y de acuerdo con el Informe de Gestión del año 2009, “no se tienen clientes que en número de tres representen más del 50% del total de las ventas brutas”.

12. Posibilidad de economías de escala: para esta variable se asignó un

puntaje de 0 que corresponde a “Alta”, teniendo en cuenta que de acuerdo con el informe de la calificadora Fitch Ratings publicado en mayo de 2010, la estrategia de SABMiller la cual incide en Bavaria, está orientada a cuatro prioridades, siendo una de ellas obtener mayores economías de escala a nivel global.

13. Capacidad de distribución: se definió un puntaje de 0 correspondiente

a “Cobertura Ilimitada” en razón de la sólida red de distribución y cobertura geográfica destacada como una ventaja competitiva de la compañía por Fitch Ratings. Adicionalmente, Bavaria cuenta con seis centros de distribución que le permiten cubrir ampliamente el país al estar ubicados en Montería, Villavicencio, Neiva, Pasto, Girardot, Cúcuta y Pereira.

14. Manejo de información integrada: se estableció un puntaje de 0 para

esta variable, correspondiente a “SI Integrado” teniendo en cuenta que la compañía cuenta con sistemas de información integrados que le permiten administrar la información adecuadamente. De acuerdo con el Informe de Gestión del año 2009, durante dicho periodo se destacó la “finalización de la etapa de diseño del proyecto de sistemas Génesis, el cual permitirá la facturación directa a los clientes y ofrecerá a la compañía mejor información en tiempo real acerca de las novedades del mercado”.

15. Sistema de auditoría: se asignó un puntaje de 0 correspondiente a

“Permanente”, teniendo en cuenta que en el Informe de Gestión del año 2009 se informa que “a finales del 2009, el jefe de Auditoría Interna de SABMiller comisionó una revisión de la eficacia de la función de auditoría interna en Bavaria, pues este es un requerimiento de la Bolsa de Valores del Reino Unido desde el 2003. Esta revisión arrojó que la auditoría interna de Bavaria es una función efectiva, con unas relaciones de trabajo sólidas y productivas a lo largo del negocio, que agrega un alto valor y que excede las expectativas normales en términos de independencia”.


16. Sistemas de Calidad: se definió un puntaje de 0 que corresponde a “Certificado” ya que la compañía cuenta con la certificación en calidad ISO 9001:2000.

17. Riesgo geográfico: a esta variable se asignó un puntaje de 1 cercano

a “Zona de alta seguridad” teniendo en cuenta que algunos de los clientes de Bavaria están ubicados zonas en las diferentes ciudades del país o poblaciones con ciertos niveles de inseguridad.

18. Sistema de manejo ambiental: se definió un puntaje de 0 que

corresponde a “Certificado” ya que la compañía cuenta con la certificación ambiental ISO 14001:2004.

Resultado Final WACC: El resultado final del WACC de Bavaria para la deuda

actual y propuesta, teniendo en cuenta, las consideraciones mencionadas

anteriormente, es el siguiente:

b. Valor terminal:

Debido a que se trata de una compañía en marcha que se espera siga operando

indefinidamente, el valor terminal se calcula como una perpetuidad a partir del flujo

de caja del último año, lo que permite considerar en el valor de la compañía la

generación de caja a partir del último año de proyección. Este valor se calcula,

así:

𝑽𝑻 ∶𝑭𝑪𝑭𝒕 ∗ (𝟏 + 𝑮)

𝑾𝑨𝑪𝑪 − 𝑮

WACC Deuda Actual

WACC 9,9%

Ke 11,6%

Kd 9,1%

Kd (1-Tx) 6,1%

E 5.812.385

D 2.626.562

E+D 8.438.947

WACC Nueva Deuda

WACC 10,0%

Ke 11,6%

Kd 11,4%

Kd (1-Tx) 7,6%

E 5.812.385

D 4.000.000

E+D 9.812.385

Tabla 33. WACC Deuda Actual

uti

Tabla 34. WACC Nueva Deuda

uti


Donde:

FCFt: Flujo de caja del último año proyectado

G: gradiente de crecimiento de los flujos. El crecimiento asumido es del 1%.

WACC: Costo del capital

c. Valor de la compañía en las condiciones actuales de deuda:

Corresponde al valor de la compañía bajo las condiciones actuales de deuda y se

determina a partir del método de flujo de caja descontado, teoría según la cual el

valor de una compañía está dado por su capacidad de generación de caja y se

calcula así:

𝐹𝑗

(1 + 𝑖)𝑛

𝑛

𝑗=1

+𝑉𝑇

(1 + 𝑖)𝑛

Donde:

Fj: Flujo en el tiempo j

i: tasa EA de descuento : WACC

VT: Valor terminal

d. Valor de la compañía bajo la estructura de capital propuesta

Corresponde al valor de la compañía bajo las condiciones actuales del mercado, asumiendo el nivel de deuda recomendado de acuerdo con la aproximación gráfica presentada anteriormente. Su cálculo se realiza bajo la misma formulación anterior; sin embargo el WACC, utilizado varía debido a que se asume un nivel de deuda y tasa contractual diferente.

Este valor, debe ser mayor al actual, con el fin de que la deuda propuesta para la compañía sea la óptima.

Los resultados para Bavaria, teniendo en cuentas las consideraciones para el cálculo del valor de la compañía, son los siguientes:

Deuda Actual Deuda Propuesta

F11 - Valor Terminal 23.523.988$ 23.302.877$

VA Valor Terminal 8.318.808$ 8.165.049$

Enterprise value - Deuda Actual $ 17.031.822 $ 16.917.224

Proporción Valor Terminal 48,84% 48,26%

-0,67%Incremento en el valor de la empresa

Tabla 35. Comparación Valor de la Empresa

uti


En la tabla se observa una disminución del 0,67% del valor de la compañía al aumentar los niveles de deuda, situación que se debe a que el costo para la deuda propuesta (Kd) es del 11,41%, superior al costo de la deuda actual que asciende a 9,1%; esta situación repercute en el WACC lo que lleva a que el valor de la compañía bajo la estructura de capital propuesta se inferior.

No obstante lo anterior, se calculó el valor de la compañía con el nivel de deuda propuesta manteniendo estable el costo de la deuda (Kd) en 9,1% obteniendo los siguientes resultados:

En este caso, la compañía tiene la posibilidad de incrementar su deuda a un mayor plazo y aumentar su valor en un 4%; ya que sus Flujos de Caja Libre proyectados le permitirían cubrir satisfactoriamente el servicio a la deuda y conservar su calificación en AAA.

Deuda Actual Deuda Propuesta

F11 - Valor Terminal 23.523.988$ 24.895.593$

VA Valor Terminal 8.318.808$ 9.286.191$

Enterprise value - Deuda Actual $ 17.031.822 $ 17.713.767

Proporción Valor Terminal 48,84% 52,42%

4,00%Incremento en el valor de la empresa

Tabla 36. Comparación Valor de la Empresa

(manteniendo estable el costo de la deuda)

uti


CONCLUSIONES

Entre las decisiones de la alta gerencia de una compañía, se destaca la estructura de

capital, que corresponde al nivel de deuda y patrimonio con que operan. Existen diversos

métodos que permiten aproximarse a una estructura de capital que lleve a un incremento

en el valor de la compañía con unos adecuados indicadores de cobertura de la deuda.

Bavaria es la principal compañía cervecera en Colombia y a partir del año 2005 hace

parte de la multinacional SABMiller una de las principales cerveceras del mundo. El

análisis financiero histórico de sus resultados anuales, llevado a cabo a través del análisis

horizontal y vertical del Estado de Pérdidas y Ganancias y el Balance General entre los

años 2005 y 2009, da muestra de la positiva evolución de la compañía en sus márgenes

de utilidad y evidencia el efecto de diversos cambios que han sufrido durante los últimos

años, entre los que se destacan la fusión con Cervecería Leona, la venta de los negocios

de jugos y aguas y la venta de algunas filiales en el exterior.

El análisis de las cifras históricas sumado a la evaluación de las diferentes variables que

afectan la operación de la compañía, permiten determinar los supuestos bajo los cuales

se proyectan los rubros requeridos para calcular los flujos de caja libre proyectados, en

este caso para los diez años siguientes al último corte evaluado.

Para Bavaria en particular, se consideró necesario incluir en el cálculo del flujo de caja

libre el efecto del método de participación, debido a que la compañía como casa matriz

del grupo concentra el 99,97% del endeudamiento consolidado con sus filiales. Las

proyecciones presentaron resultados crecientes a una tasa que se desacelera,

exceptuando algunos periodos en los que deja de registrarse la depreciación de algunos

activos históricos lo que incide directamente en el capex, rubro que se proyectó como un

porcentaje de la depreciación.

A partir de la determinación de las curvas de deuda, es posible aproximar gráficamente un

nivel de estructura de capital adecuado para una compañía. En el análisis para Bavaria se

manejó un covenant de FCL/Servicio a la deuda de 1,2, que entre otros factores es

requerido para que una compañía sea calificada AAA. Los resultados para Bavaria

indicaron que la compañía contaría con una estructura de capital más eficiente si

aumentara su deuda de $2,6 billones de pesos a un plazo de 3,25 años a una deuda de

$4 billones de pesos a un plazo de 7,5 años.

Para validar que la estructura de capital recomendada a partir de la curva de deuda

efectivamente genere un incremento del valor de la compañía, es necesario valorarla a


través del método del flujo de caja descontado en las condiciones actuales de deuda y

bajo el escenario de la deuda propuesta. Al aplicar este procedimiento al caso de Bavaria,

se encontró un resultado contrario al esperado ya que al tener en cuenta la deuda

recomendada, se da una reducción del 0,67% del valor de la compañía; este resultado se

debe básicamente a que el costo para la deuda propuesta tomado de la curva de tasas

del sector real es superior al costo de la deuda actual, situación que repercute

directamente en el WACC y lleva a que el valor de la compañía bajo la estructura de

capital propuesta sea inferior.

Por otro lado, al calcular el valor de la compañía con el nivel de deuda recomendada y

manteniendo estable el costo de la deuda, se observó que la compañía tiene la posibilidad

de incrementar su deuda a un mayor plazo y aumentar su valor en un 4%; ya que sus

flujos de caja libre proyectados le permitirían cubrir el servicio a la deuda de acuerdo con

el covenant establecido.


BIBLIOGRAFIA

TENJO, Fernando; LOPEZ, Enrique; ZAMUDIO, Nancy. Determinantes de la estructura de capital de las empresas colombianas (1996-2002). Bogotá. www.banrep.gov.co . (21 de octubre de 2010).

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