VALORIZACION DEEMPRESASMag. EMILIO GARCIA VILLEGAS

Mtodos de valorizacin de empresasLa valoracin de la empresa y de sus acciones es un proceso fundamental en todas las operaciones de adquisicin o fusin, en planificacin estratgica, en anlisis de inversiones, salidas de bolsa y, en muchos casos, se utiliza tambin como referencia para evaluar y remunerar a los directivos. Por otro lado, la valoracin permite medir el impacto de las diferentes polticas de la empresa en la creacin, transferencia y destruccin de valor.

Principales Mtodos de Valoracin

BalanceCuenta de resultadosMixtos (Goodwill)Descuento de flujosCreacin de valoresOpcionesValor contableValor contable ajustadoValor de liquidacinValor sustancialPERDividendosVentasOtros mltiplosClsicoUnin de expertos contables europeosRenta abreviadaOtrosFree cash flowCash flow accionesDividendosCapital cash flowAPVEVABeneficio econmicoCash value addedCFROIBlack y ScholesOpcin de invertirAmpliar el proyectoAplazar la inversinUsos alternativos

1.1 Valor y precioEl valor no debe confundirse con el precio, que es la cantidad a la que el vendedor y comprador acuerdan realizar una operacin de compra-venta de una empresa.

1.2 Mtodos basados en el balance (valor patrimonial)Estos mtodos tratan de determinar el valor de la empresa a travs de la estimacin del valor de su patrimonio.

1.2.1 Valor contableEl valor contable, valor en libros o patrimonio neto de una empresa es el valor de los recursos propios que aparecen en el balance (capital y reservas)

1.2.2 Valor contable ajustadoEste mtodo trata de salvar el inconveniente que supone la aplicacin de criterios exclusivamente contables en la valoracin.Cuando los valores de los activos y pasivos se ajustan a su valor de mercado, se obtiene el patrimonio neto ajustado.

1.2.3 Valor de liquidacinEs el valor de una empresa en el caso de que se proceda a su liquidacin, es decir, que se vendan sus activos y se cancelen sus deudas. Este valor se calcula deduciendo del patrimonio neto ajustado los gastos de liquidacin del negocio (indemnizaciones a empleados, gastos fiscales y otros gastos propios de la liquidacin).

1.2.4 Valor substancialEl valor substancial representa la inversin que deber efectuarse para constituir una empresa en idnticas condiciones a la que se est valorando.Tambin puede definirse como el valor de reposicin de los activos, bajo el supuesto de continuidad de la empresa, por oposicin al valor de liquidacin.Se suelen distinguir tres clases de valor substancial:-Valor substancial bruto: es el valor del activo a precio de mercado.-Valor substancial neto o activo neto corregido: es el valor substancial bruto menos el pasivo exigible.1.2.5 Valor contable y valor de mercadoEn general, el valor contable de las acciones tiene poco que ver con el valor de mercado.1.3 Mtodos basados en la cuenta de resultadosTratan de determinar el valor de la empresa a travs de la magnitud de los beneficios, de los dividendos, de las ventas o de otro indicador.

1.3.1 Valor de los beneficios, PERSegn este mtodo, el valor de las acciones se obtiene multiplicando el beneficio neto anual por un coeficiente denominado PER (iniciales de price earnings ratio), es decir:Valor de las acciones = PER x beneficio1.3.2 Valor de los dividendosSegn este mtodo, el valor de una accin es el valor actual neto de los dividendos que esperamos obtener de ella. Para el caso de perpetuidad, esto es, una empresa de la que se esperan dividendos constantes todos los aos, este valor puede expresarse as:Valor de la accin = DPA / Kesiendo: DPA = dividendo por accin repartido por la empresa en el ltimo ao. Ke = rentabilidad exigida a las accionesS, por el contrario, se espera que el dividendo crezca indefinidamente a un ritmo anual constante g, la frmula anterior se convierte en la siguiente:Valor de la accin = DPA1/(Ke-g)siendo DPA1 los dividendos por accin del prximo ao.

1.5 Mtodos basados en el descuento de flujos de fondosTratan de determinar el valor de la empresa a travs de la estimacin de los flujos de dinero cash flows- que generar en el futuro, para luego descontarlos a una tasa de descuento apropiada segn el riesgo de dichos flujos.En la valoracin basada en el descuento de flujos, se determina una tasa de descuento adecuada para cada tipo de flujo de fondos. La determinacin de la tasa de descuento es uno de los puntos ms importantes. Se realiza teniendo en cuenta el riesgo, las volatilidades pasadas y, en la prctica, muchas veces el tipo de descuento mnimo lo marcan los interesados, (compradores o vendedores no dispuestos a invertir o vender por menos de un determinado porcentaje, etc.)

1.5.1 Mtodo general para el descuento de flujosLos distintos mtodos basados en el descuento de flujos de fondos parten de la expresin: CF1 CF2 CF3 CFn +Vn V = ------- + ------- + ------- + ... + ------------ 1+k (1+k)2 (1+k)3 (1+k)nsiendo: CFi = flujo de fondos generado por la empresa en el perodo i. Vn = valor residual de la empresa en el ao n. k = tasa de descuento apropiada para el riesgo de los flujos de fondos.1.5.2 Determinacin del cash flow adecuado para descontar y balance financiero de la empresa.

dd

FLUJO DE FONDOSTASA DE DESCUENTO APROPIADAFCF. Flujo de fondos libre (free cash flow)WACC. Coste ponderado de los recursos (deuda y acciones)CFac. Flujo de fondos disponible para los accionistasKe. Rentabilidad exigida a las accionesCFd. Flujo de fondos disponible para la deudaKd. Rentabilidad exigida a la deuda

1.5.2.1 El free cash flowEs el flujo de fondos operativo, esto es el flujo de fondos generado por las operaciones, sin tener en cuenta el endeudamiento (deuda financiera), despus de impuestos. Es el dinero que quedara disponible en la empresa despus de haber cubierto las necesidades reinversin en activos fijos y en necesidades operativas de fondos, suponiendo que no existe deuda y que, por lo tanto, no hay cargas financieras.En la tabla 1.6 se puede ver la cuenta de resultados de la empresa XYZ, S.A. A partir de estos datos determinaremos el flujo de fondos libre de la empresa, que sabemos por definicin, no debe incluir ningn pago a los proveedores de fondos. Por tanto, los dividendos y los intereses pagados no deben ser considerados en el cash flow libre.

Tabla 1.6 Cuenta de resultados XYZ, SA.

201120122013Ventas-Coste de mercancas vendidas-Gastos generales-Amortizacin

Beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT)-Pagos de intereses

Beneficio antes de impuestos (BAT)-Impuestos

Beneficio neto (BDT)-Dividendos

Beneficios retenidos.1.000-650-189 -20

141 -10

131-45,85

85,15-34.06

51,091.100-715-207,9 -20

157,1 -10

147,1-51,49

95,62-38,25

57,371.210-786,5-228,7 -20

174,8 -10

164,8-57,68

107,1-42,85

64,28

La obtencin del free cash flow supone prescindir de la financiacin de las operaciones, para centrarnos en el rendimiento econmico de los activos de la empresa despus de impuestos, visto desde una perspectiva de empresa en marcha, teniendo en cuenta en cada perodo las inversiones necesarias para la continuidad del negocio.Para calcular el valor de la empresa mediante este mtodo, se realiza el descuento (la actualizacin) de los free cash flows utilizando el coste promedio ponderado de deuda y acciones o coste promedio ponderado de los recursos.

Tabla 1.7 Flujo de fondos libres de XYZ, S.A.

201120122013Beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT)-Impuestos sobre el BAIT

Beneficio neto de la empresa sin deuda+Amortizacin-Incremento en activos fijos-Incremento NOF

Free cash flow141 -49,4

91,6520-61 -11

39,65157,1 -55

102,120-67,1 -12,1

42,92174,8 -61,2

113,620-73,8 -13,3

46,51

1.5.3 Clculo del valor de la empresa a travs del free cash flowPara calcular el valor de la empresa mediante este mtodo, se actualizan los free cash flows de los distintos perodos utilizando como tasa de descuento el coste promedio ponderado de los recursos, WACC. n FCFi E + D = ----------------- i =1 (1+WACC)i

EKe + DKd(1-T)donde WACC = ----------------------- E + Dsiendo: D = valor de mercado de la deuda. E = valor de mercado de las acciones. Kd = coste de la deuda antes de impuestos T = tasa impositiva. Ke = rentabilidad exigida a las acciones, que refleja el riesgo de las mismas.

RESUMEN:El mtodo ms apropiado para valorar una empresa es el basado en el descuento de los flujos de fondos futuros esperados, ya que el valor de las acciones de una empresa suponiendo su continuidad- proviene de la capacidad de la misma para generar dinero (flujos) para los propietarios de las acciones.Para lograr una correcta valoracin es necesario el clculo concienzudo de los flujos de fondos (o cash flows futuros), as como de la tasa de descuento apropiada para cada tipo de flujo, segn el riesgo de los mismos.