Valoración de Empresas - Tasas de descuento Tercer Trimestre – Septiembre de 2015

Que es una tasa de descuento?

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• Es una medida del costo del uso del capital dentro de un contexto financiero determinado (inversión, proyecto, empresa, crédito).

• Es el interés al que debe capitalizarse una cantidad de dinero X para alcanzar un valor futuro que refleje el costo del uso del dinero. Idem, conocer un valor presente consistente con el costo del uso del dinero.

• En el concepto se encuentran implícitos el valor del dinero en el tiempo y el riesgo de los flujos del activo financiero analizado.

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Tasa de descuento en el contexto de valoración de empresas

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• En valoración de empresas la tasa de descuento es la tasa con que se traen a presente los flujos de caja libre futuros de la compañía.

• Aunque existen varias metodologías la mas aceptada y usada en la actualidad es la de WACC (Weighted Average Cost of Capital)

V 𝑃=∑𝑛=0

𝑛 𝐹𝐶𝐿(𝑛)(1+ 𝑖)𝑛

VP

WACC: Costo Promedio Ponderado de Capital

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• Es una medida del costo de capital en la que se considera, además del costo, el peso relativo de cada fuente de fondeo disponible para la empresa o proyecto.

D: Monto de DeudaE: Monto de capital o patrimonio (recursos propios)Kd: Costo de deuda – Remuneación deudoresKe: Costo de capital o patrimonio – Remuneración accionistas -

sociost: Tasa impositiva vigente

* KePeso relativo de la deuda en las fuentes de fondeo

Peso relativo del capital en las fuentes de fondeo

Costo deuda ajustado por tasa impositiva (escudo fiscal)

Costo del Patrimonio

Kd: Costo de deuda

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• Es el costo que un determinado deudor corporativo debe remunerar a sus prestamistas por concepto de deuda.

• Para efectos de valoración se debe tomar la yield de mercado de los bonos emitidos. En su defecto, es la tasa que la entidad financiera esté recibiendo de acreedores con el mismo nivel de riesgo.

• Esta tasa Kd se ajusta por el factor (1-t) con el fin de reflejar el costo después de impuestos. Este ajuste se hace porque el pago de intereses favorece el pago de tasas efectivas de impuestos menores.

Ke: Costo de patrimonio - Conceptualización

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• Es una medida del costo de oportunidad en el que incurre un inversionista al realizar una inversión.

• También es conocido como Tasa Mínima de Rendimiento Requerido (TMRR) del inversionista. Así, esta se entiende cómo el retorno que cada inversionista demanda en un activo, de acuerdo con su aversión al riesgo, para que éste le sea rentable.

• Entendida como TMRR el Ke se vuelve algo totalmente subjetivo y particular a cada inversionista.

• Para evitar dichas subjetividades se usa la metodología del CAPM

Ke: Costo de Patrimonio - CAPM

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• El modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) define el costo de oportunidad de un inversionista en términos de rentabilidad y riesgo.

Ke: Costo de PatrimonioRfr: Tasa libre de riesgo

Riesgo sistemático (no diversificable)Rm: Riesgo del mercado CR: Riesgo PaísDev: Devaluación Esperada

𝐾𝑒=𝑅𝑓𝑟 +β∗ (𝑅𝑚−𝑅𝑓𝑟 )+𝐶𝑅+𝐷𝑒𝑣

Ke: Costo de Patrimonio - CAPM

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• En la práctica se usan algunas aproximaciones para poder estimar las variables incluidas en el CAPM. Entre estas las siguientes:

Rfr : Tasa Tesoros EE.UU

β : Bloomberg u otras fuentes de información (Damodarán).

:Fórmula:

(Rm – Rfr) : Valor estimado por el profesor Aswath Damodaran para el mercado accionario estadounidense, actualmente estimado en 5.5%

CR :EMBI + o CDR del país en que opera la compañía Dev :Devaluación Esperada

β=[𝐶𝑜𝑣 (𝑟𝑎 ,𝑟𝑏)𝑉𝑎𝑟 (𝑟𝑏) ]

β apalancado y desapalancado

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• Dado que en la práctica los que se encuentran no siempre tienen implícita la estructura de capital de la compañía bajo análisis es necesario tener en cuenta el ajuste a este valor por concepto de apalancamiento así:

Para desapalancar :

con D/E de compañía de la que se tomó el β

Para apalancar :

con D/E de la compañía bajo análisis

β (𝑢𝑛𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑 )= β  ( levered ) 

1+(1−𝑡 )∗ 𝐷𝐸

(1+(1−𝑡)∗𝐷/𝐸)

Ejemplo:

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Suponga que la compañía D&PF tiene la siguiente estructura de capital

Monto TasaD1: 500.000 10,0%D2: 200.000 8,0%D3: 100.000 11,5%

Patrimonio 1.000.000

Considere además la siguientes información sobre mercados y economía

Tasa bonos del tesoro: 2,5%B apalancado de compañía similar: 1,5D/E de compañía similar: 30%Rm: 8,0%Riesgo pais: 2,0%Devaluación 3,0%Tasa impositiva 34%

1. Calcule Kd2. Calcule Ke3. Calcule WACC

Ejemplo:

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1. Calculo de Kd

Kd Monto Wi (%) Tasa Wi*Tasa

D1: 500.000 62,5% 10,0% 6,3%D2: 200.000 25,0% 8,0% 2,0%D3: 100.000 12,5% 11,5% 1,4%Total 800.000 100,0% 9,7%

(1- t) 66%Kd 6,4%

Ejemplo:

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2. Calculo Ke

a. Desapalancar B compañía similar

B apalancado de compañía similar: 1,5D/E de compañía similar: 30%(1- t) 66%B desapalancado 1,25

b. Apalancar con base en estructura D&PF

D/E: D&PF 80,0%D 800.000 E 1.000.000 B apalancado D&PF 1,91

c. Calcular Ke con base en B apalancado y demas datos

RFR 2,5%B 1,91 (Rm-RFR) 5,5%Riesgo pais: 2,0%Devaluación 3,0%Ke 18,0%

Ejemplo:

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3. Calculo WACC D&PF

Deuda 800.000 Patrimonio 1.000.000 D+E 1.800.000

D/(D+E) 44,4%E/(D+E) 55,6%

Kd 6,4%Ke 18,0%

Wi*Kd 2,8%Wi*Ke 10,0%WACC 12,9%