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Valoración

de

Empresa

Facilitador: Econ. Asdrúbal José Figueras [email protected] / [email protected]

BASES TEÓRICAS

mailto:[email protected]

Faciltador:Econ. Asdrúbal José Figueras Figueroa [email protected] / [email protected]

FUNDAMENTOS CONCEPTUALES Y TÉCNICOS DE LA

VALORACIÓN DE EMPRESA

Facilitador: Econ. Asdrúbal José Figueras Figueroa [email protected] / [email protected]

De acuerdo con el punto de vista del primero, se trata dedeterminar el valor máximo que debería estar dispuesto apagar por lo que le aportará la empresa a adquirir; desdeel punto de vista del vendedor, se trata de saber cuál seráel valor mínimo al que debería aceptar la operación.


Acerca de la valoración de una empresa

En general, una empresa tiene distinto valor paradiferentes compradores y para el vendedor (elvalor no debe confundirse con el precio, que esla cantidad a la que el vendedor y compradoracuerdan realizar una operación de compraventade una empresa).

Una empresa también puede tener distinto valor paradiferentes compradores por diferentes razones: distintaspercepciones sobre el futuro del sector y de la empresa,distintas estrategias, economías de escala, economías decomplementariedad,etc.

Cada método de valoración tiene ventajas ydesventajas en su aplicación.

En cualquier caso, debe tenerse en cuenta que lo másadecuado es no confiar en un solo método de valoracióncon el fin de obtener una estimación más realista yprecisa del valor de una compañía.


Por tanto, han de ser utilizados con cuidado ya que cadauno de ellos será más apropiado para determinadascircunstancias (disponibilidad de información acerca de lacompañía y el mercado, límites de tiempo, presupuestopara su realización, etc.) que otro.



Una valoración sirve para muy distintos propósitos:

1. Operaciones de compraventa:

Para el comprador, la valoración le indica el precio máximo a pagar.

Para el vendedor, la valoración le indica el precio mínimo por el que debe vender. También le

proporciona una estimación de hasta cuánto pueden estar dispuestos a ofrecer distintos

compradores.

2. Valoraciones de empresas cotizadas en bolsa:

Para comparar el valor obtenido con la cotización de la acción en el mercado.

Para decidir en qué valores concentrar su cartera: aquellos que fe parecen más infravalorados por

el mercado.

La valoración de varias empresas y su evolución sirve para establecer comparaciones entre ellas y

adoptar estrategias.

3. Salidas a bolsa:

La valoración es el modo de justificar el precio al que se ofrecen fas acciones al público.

4. Herencias y testamentos:

La valoración sirve para comparar el valor de las acciones con el de los otros bienes.

5. Sistemas de remuneración basados en creación de valor:

La valoración de una empresa o una unidad de negocio es fundamental para cuantificar la creación

de valor atribuible a los directivos que se evalúa.



¿Para qué sirve la valoración de una empresa?

6. Identificación y jerarquización de los Impulsores de valor (valué drívers):

Identificar las fuentes de creación y destrucción de valor.

7. Decisiones estratégicas sobre la continuidad de la empresa:

La valoración de una empresa y de sus unidades de negocio es un paso previo a la decisión de:

seguir en el negocio, vender, fusionarse, ordeñar, crecer o comprar otras empresas.

8. Planificación estratégica:

Decidir qué productos/líneas de negocio/países/clientes mantener, potenciar o abandonar.

Permite medir el impacto de las posibles políticas y estrategias de la empresa en la creación y

destrucción de valor.

9. Procesos de arbitraje y pleitos:

Requisito a presentar por las partes en disputas sobre precios.

La valoración mejor sustentada suele ser más próxima a la decisión de la corte de arbitraje o del

juez (aunque no siempre).


El proceso de la valoración de una empresa

Determinar objetivosEstrategia

Hacer un análisis histórico

Resultados

Construir el perfilBienestar FinancieroTendencia históricas

Determinar el / los modelo(s)Construir el modeloInterpretar los resultados


Modelos de valoración de una empresa

Contables

a. Valor en librob. Valor en libro ajustadoc. Valor de liquidaciónd. Valor de reposición

Con base en elBalance General

Múltiplos

Según valorde lasacciones

Según elvalor delnegocio (EV)

e. PERf. Precio / Cash earningsg. Precio / Flujo de cajah. Precio / valor en librosi. Rendimiento de los div.

j. EV / Ventask. EV / EBITDAl. EV / EBITm. EV / NOPLATn. EV / Flujo Caja Libre

Mixtos Valor llave o goodwill



• Flujos de caja descontados

• Flujo de caja libre de la empresa

• Coste del capital

• Horizonte temporal

• Valor Residual

De mercado

De los flujos

Se trata de métodos que consideran queel valor de una empresa radicafundamentalmente en su balance o ensus activos.

Proporcionan el valor desde una perspectiva estática, esto es notiene, en cuenta la posible evolución futura de la empresa, el valortemporal del dinero ni otros factores que también le afectan comopueden ser: la situación del sector, problemas de recursos humanos,de organización, contratos, etc., que no se ven reflejados en losestados contables.


a. Valor en libro (VL)

V.L. = E = A – P Donde:

E = PatrimonioA = ActivosP = Pasivos


Esta metodología se apoya en el modelo de partida Valoren Libros doble, con lo cual, el valor de la compañía es elvalor de su patrimonio. Es decir:

Con base en el B.G.

Efectivo 5 D. Proveedores 40

Ctas x Cobrar 10 Deuda Banco 10

Inventario 45 Deuda a LP 30

Activos Fijos 100 Capital y Reserva 80

160 160

ACTIVOS PASIVOS

V.L. = 80 = 160 – (40+10+30)

E

J

E

M

P

L

O

b. Valor en libro ajustado (VLA)


Efectivo 5 D. Proveedores 40

Ctas x Cobrar 8 Deuda Banco 10

Inventario 52 Deuda a LP 30

Activos Fijos 150 Capital y Reserva 135

215 215

ACTIVOS PASIVOS

V.L.A. = 135 = 215 – (40+10+30)

Este método salva a medias el inconveniente que supone la aplicación decriterios exclusivamente contables en la valoración, al ajustar el B.G. por efectosde la inflación.

• Los deudores incluyen 2 millones de bolívares de deuda incobrable, esta partidadebería figurar por un valor de Bs. 8 millones.

• Los inventarios, después de descontar partidas obsoletas sin valor y de revalorizarlas restantes a su valor de mercado, representan un valor de Bs. 52 millones.

• Los activos fijos (terrenos, edificios y maquinaria) tienen un valor, según unexperto, de Bs. 150 mil .

Expresión matemática: V.L.A.= EA = AA – PA

Con base en el B.G.

c. Valor de liquidación (VdL)


Es el valor de una empresa en el caso de que se

proceda a su liquidación

Se calcula deduciendo del patrimonio neto ajustado los

gastos de liquidación del negocio (indemnizaciones a

empleados, gastos fiscales y otros gastos propios de la

liquidación).

V.L.A.= EA = AA – PA – G Expresión matemática:

Con base en el B.G.

d. Valor de Reposición (VR)


Este método supone que el valor de la compañía es igual a lainversión que debería efectuar se para constituir una empresa enidénticas condiciones a la que se está valorando.

Normalmente no se incluyen en el valor de reposición, aquellosbienes que no forman parte de la actividad propia de la empresa,tales como, terrenos no utilizados, participaciones en otrasempresas, etc.

Con base en el B.G.

Sin embargo en economías como la nuestra, al ser el ciclo devida de un proyecto de muy corto plazo, los activos que nopertenecen a la actividades propias de la empresa, actúancomo un colateral de salida del negocio.

También puede

definirse como el valor de reposición de los activos.


Se pueden distinguir tres clases de valor de reposición:

Valor de reposición bruto: es el valor del activo aprecio de mercado (en el ejemplo 2: 215).

Valor de reposición neto o activo neto corregido: es el valor sustancialbruto menos el pasivo exigible. También se conoce como patrimonio netoajustado, (en el ejemplo 2: 135).

Valor de reposición bruto reducido: es el valor sustancialbruto reducido sólo por el valor de la deuda sin coste(en el ejemplo 2: 175 = 215 - 40). Los 40 millones quese restan corresponden a los proveedores.


Método Contable Múltiplo

Este tipo de método trata de determinar el valor de una empresa a travésde la magnitud de los beneficios, de las ventas, entre otros.

•Identificación y selección de las compañías comparables

•Calculo del múltiplo

•Valoración del múltiplo

Metodología

(O basados en el estado de resultados)



e. PER (Price Earning Ratio)

Indica el múltiplo del beneficio de la empresa por acción respecto al valorque se pagó por la acción de la empresa en la última operación realizada(precio de cierre ÷ beneficio por acción)

f. Precio / Cash earnings

Los cash earnings son considerados como los beneficios másamortizaciones (tanto de activos fijos tangibles como intangibles) yprovisiones contables (non cash).

Basados en el valor de las acciones



h. Precio por acción / Valor en libro

El Valor en libros suele conducir a resultados erróneosya que depende mucho de las políticas contables decada empresa.

Basados en el valor de las acciones

Sin embargo resulta útil en los casos en que el valor delos bienes es un factor clave en la valoración yproporciona una medida intuitiva y relativamenteestable del valor de una compañía.



j. EV/Ventas

Es una medida bruta pero menos susceptible a diferencias contables y,por consiguiente, permite comparaciones entre países. No ha de serempleado para comparar compañías pertenecientes a diferentessectores donde los márgenes difieren.

k. EV/EBITDA

Los Beneficios Antes de Amortizaciones, Intereses e Impuestos (EBITDA),evita los problemas acarreados por diferencias contables enamortizaciones e impuestos devengados. Asimismo, permitecomparaciones entre firmas que presentan pérdidas netas, ya que estamedida puede seguir siendo positiva.

Basados en el valor del negocio

No ha de serempleado para comparar compañías pertenecientes a diferentessectores donde los márgenes difieren.


El valor llave, fondo de comercio, goodwill en inglés,es el valor que recibe la empresa por encima de suvalor contable ajustado y corresponde a un conjuntode fortalezas de la firma, que no se ven reflejados enla contabilidad ajustada.

Método Mixto

Valor Llave (GOODWILL)

En este conceptos se agrupará aspectos como la ubicaciónestratégica que repercutirá en el flujo futuro de ingresos, ó porla adquisición de un valor mayor por un cambio externo (porejemplo una instalación de un centro comercial frente a unagasolinera en un balneario), y demás aspectos que no seperciben en la contabilidad como la calidad de la cartera declientes, el liderazgo de la marca, el posicionamiento, lasalianzas estratégicas, entre otros.


Métodos Llave mano

MÉTODO ECUACIÓN

Método de valoración clásico

V = A + (n x B) para empresas industriales, óV = A + (z x F) para el comercio minorista.

A = valor del Activo neton = coeficiente comprendido entre 1,5 y 3F = facturación; B = beneficio netoz = porcentaje de la cifra de ventas

Método indirecto o método

“de los prácticos”

V = (A + B/i) / 2 o V = A + (B - iA) / 2i

La tasa i que se utiliza suele ser el tipo de interés de lostítulos de renta fija del Estado a largo plazo.

B es muchas veces el beneficio medio de los últimos 5años. Tiene muchas variantes que resultan de ponderarde manera distinta el valor de reposición y el valor decapitalización de los beneficios.


Métodos Llave mano

MÉTODO ECUACIÓN

Método anglosajón

o

Método directo

V = A + ( B - iA) / tm

La tasa tm es la tasa de interés de lo títulos de renta

fija multiplicado por un coeficiente comprendido

entre 1,25 y 1,5 para tener en cuenta el riesgo.

Método de la tasa con

riesgo y de la tasa sin

Riesgo.

V = A + ( B - iV) / t o V = (A + B/t) / (1 + i/t)

La tasa i es la tasa de colocación alternativa sin

riesgo.

La tasa t es la tasa con riesgo que sirve para

actualizar el superbeneficio y es igual a la tasa i

aumentada con un coeficiente de riesgo.



• Ampliamente utilizado para estimar el valor

de una empresa.

• Toma en consideración el valor del dinero a

través del tiempo, por tanto es un método

dinámico. Permite evaluar el efecto

concreto de muchas variables en los

rendimientos y comportamientos futuros.

DE LOS FLUJOS DE CAJA



Tipos:

2. Flujo de caja libre de la empresa

3. Coste del capital

4. Valor Residual

1. Flujos de caja descontados



Flujos de caja descontados1.



• Se considera a la empresa como un ente

generador de flujos de fondos.

• Se basan en el pronóstico, para cada,

período, detallado y cuidadoso de cada una

de las partidas vinculadas a la generación

del flujo (p.e., nómina, comisiones,

devoluciones) .

MFCD



Donde:

n = período (año, semestre, trimestre, mes).

FCn = Flujo de caja del período n.

VRn = Valor residual de la empresa en el año n.

td= Tasa de descuento asociada al riesgo.

MFCD

Expresión matemática:


Flujo de caja libre de la empresa2.


Representa los fondos que quedan disponibles

para todos los proveedores de financiación de la

empresa (accionistas y bancos u otros acreedores

financieros). Dichos fondos pueden ser por tanto

empleados en:

• Pagar intereses y devolver el principal de los

préstamos.

• Incrementar el saldo de caja u otras

inversiones.

• Pagar dividendos o recomprar acciones.

MFCL



EBIT (Beneficios Antes de Intereses e Impuestos)

- Impuestos sobre EBIT

= NOPLAT (Beneficios Normalizados Operativos Menos Impuestos

Ajustados)

+ Amortizaciones y otros apuntes contables

= Flujo de Caja Bruto

- Inversiones en Capital Fijo)

- Cambios contables en provisiones operativas

= Flujo de Caja Libre para la Empresa

Expresión matemática:

MFCLModelos de valoración de una empresa


Al preparar predicciones para una valoración por FCL, se ha de

prestar atención especial a los puntos siguientes:

MFCL

Consideraciones:

B. El coste del capital facilitado por los acreedores

financieros de la empresa, es decir, la rentabilidad

(tipo de interés) exigida por los bancos y demás

prestamistas financieros

A. El coste del capital facilitado por los accionistas o

socios de la empresa, es decir, la rentabilidad

exigida por estos para sus fondos .

El coste de capital:


Las oportunidades proyectadas de crecimiento han de ser realistas y considerar ventajas competitivas potenciales futuras.

Los supuestos de crecimiento han de ser coherentes con lainversión prevista.

La tasa de retorno proyectada ha de ser realista encomparación a los resultado pasados y a las predicciones deotros analistas (o bien realizar previsiones excluyendo lainflación).

MFCL

Consideraciones:


Los ratios y márgenes aplicados en elperiodo proyectado han de sercoherente con las cifras históricas ocon las inversiones o cambiosestratégicos a realizar.

La tasa de inflación proyectada debe estar enconcordancia con las expectativas delmercado.

MFCL

Consideraciones(continuación)


Coste del capital3.


MCC


Una vez se han calculado los Flujos de Caja Libres

esperados para cada año, se ha de estimar su valor actual.

En este caso, la tasa utilizada para actualizar o descontar

(traer a valor presente) los flujos de caja futuros es el coste

de capital (las exigencias de los proveedores de fondos de

la empresa).

La formulación matemática simplificada de este método

puede expresarse así:


E = Valor de mercado de los recursos propios

Re= Rendimiento esperado por los accionistas

D = Valor de mercado de la deuda

Rd = Rendimiento esperado por los acreedores, ajustado según

el efecto de la deuda sobre los impuestos

Donde:

El coste de la deuda (Kd) es la tasa de interés media

ponderada que la compañía ha de pagar por los préstamos y

créditos recibidos : Kd = Rf + Rpd

De ahí que cuanto más riesgo presente la compañía, más

rendimientos serán esperados: Ke = Rf + Rp * b

El coste de los recursos propios (Ke) consiste en los

rendimientos totales esperados por los participantes del

capital social de la empresa.

Donde,

Rf = Tasa libre de riesgo

Rp = Prima de Riesgo del Capital

b= Factor Beta del Capital


Valor Residual4.


El valor terminal de un negocio comprende su

valor más allá del periodo proyectado explícito.

En la práctica, el valor residual es

frecuentemente calculado, a) utilizando el

modelo de Gordon, o, b) utilizando un múltiplo

residual.

VR



VR


Este modelo está basado en el supuesto de que el crecimiento

de los flujos de caja libres futuros será constante. Así, se ha

de estimar la tasa de crecimiento que el negocio

experimentará después del periodo proyectado explícito.

Esta forma de cálculo del valor residual consta de dos

partes: primero se calcula una renta perpetua utilizando los

crecimientos arriba discutidos y después se trae ésta a valor

presente.

El modelo de Gordon:

Donde,

VR = Valor Residual

FCFF = Flujo de Caja Libre para la empresa en el ultimo año estimado

g = Tasa media de crecimiento para los futuros flujos de

n = Número de años en el Segundo periodo de tiempo

WACC= Coste de Capital Medio Ponderado


VR


El múltiplo debe reflejar la peculiaridades de la firma en el año

n + 1 y podría ser cualquier múltiplo basado en el Valor de

negocio (puede basarse en múltiplos sobre precios actuales o

futuros).

Generalmente se utilizan múltiplos sobre variables

financieras como el EBITDA o BAAII (Beneficio antes de

amortizaciones, intereses e impuestos), el beneficio neto, o

un valor más estable (¿conservador?) como el valor en

libros, etc.

El multiplo residual

De mercado

• Flujos Valor Residual

• EBIT Valor Residual

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