Valoración
de
Empresa
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BASES TEÓRICAS
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FUNDAMENTOS CONCEPTUALES Y TÉCNICOS DE LA
VALORACIÓN DE EMPRESA
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De acuerdo con el punto de vista del primero, se trata dedeterminar el valor máximo que debería estar dispuesto apagar por lo que le aportará la empresa a adquirir; desdeel punto de vista del vendedor, se trata de saber cuál seráel valor mínimo al que debería aceptar la operación.
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Acerca de la valoración de una empresa
En general, una empresa tiene distinto valor paradiferentes compradores y para el vendedor (elvalor no debe confundirse con el precio, que esla cantidad a la que el vendedor y compradoracuerdan realizar una operación de compraventade una empresa).
Una empresa también puede tener distinto valor paradiferentes compradores por diferentes razones: distintaspercepciones sobre el futuro del sector y de la empresa,distintas estrategias, economías de escala, economías decomplementariedad,etc.
Cada método de valoración tiene ventajas ydesventajas en su aplicación.
En cualquier caso, debe tenerse en cuenta que lo másadecuado es no confiar en un solo método de valoracióncon el fin de obtener una estimación más realista yprecisa del valor de una compañía.
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Por tanto, han de ser utilizados con cuidado ya que cadauno de ellos será más apropiado para determinadascircunstancias (disponibilidad de información acerca de lacompañía y el mercado, límites de tiempo, presupuestopara su realización, etc.) que otro.
Acerca de la valoración de una empresa
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Una valoración sirve para muy distintos propósitos:
1. Operaciones de compraventa:
Para el comprador, la valoración le indica el precio máximo a pagar.
Para el vendedor, la valoración le indica el precio mínimo por el que debe vender. También le
proporciona una estimación de hasta cuánto pueden estar dispuestos a ofrecer distintos
compradores.
2. Valoraciones de empresas cotizadas en bolsa:
Para comparar el valor obtenido con la cotización de la acción en el mercado.
Para decidir en qué valores concentrar su cartera: aquellos que fe parecen más infravalorados por
el mercado.
La valoración de varias empresas y su evolución sirve para establecer comparaciones entre ellas y
adoptar estrategias.
3. Salidas a bolsa:
La valoración es el modo de justificar el precio al que se ofrecen fas acciones al público.
4. Herencias y testamentos:
La valoración sirve para comparar el valor de las acciones con el de los otros bienes.
5. Sistemas de remuneración basados en creación de valor:
La valoración de una empresa o una unidad de negocio es fundamental para cuantificar la creación
de valor atribuible a los directivos que se evalúa.
Acerca de la valoración de una empresa
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¿Para qué sirve la valoración de una empresa?
6. Identificación y jerarquización de los Impulsores de valor (valué drívers):
Identificar las fuentes de creación y destrucción de valor.
7. Decisiones estratégicas sobre la continuidad de la empresa:
La valoración de una empresa y de sus unidades de negocio es un paso previo a la decisión de:
seguir en el negocio, vender, fusionarse, ordeñar, crecer o comprar otras empresas.
8. Planificación estratégica:
Decidir qué productos/líneas de negocio/países/clientes mantener, potenciar o abandonar.
Permite medir el impacto de las posibles políticas y estrategias de la empresa en la creación y
destrucción de valor.
9. Procesos de arbitraje y pleitos:
Requisito a presentar por las partes en disputas sobre precios.
La valoración mejor sustentada suele ser más próxima a la decisión de la corte de arbitraje o del
juez (aunque no siempre).
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El proceso de la valoración de una empresa
Determinar objetivosEstrategia
Hacer un análisis histórico
Resultados
Construir el perfilBienestar FinancieroTendencia históricas
Determinar el / los modelo(s)Construir el modeloInterpretar los resultados
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Modelos de valoración de una empresa
Contables
a. Valor en librob. Valor en libro ajustadoc. Valor de liquidaciónd. Valor de reposición
Con base en elBalance General
Múltiplos
Según valorde lasacciones
Según elvalor delnegocio (EV)
e. PERf. Precio / Cash earningsg. Precio / Flujo de cajah. Precio / valor en librosi. Rendimiento de los div.
j. EV / Ventask. EV / EBITDAl. EV / EBITm. EV / NOPLATn. EV / Flujo Caja Libre
Mixtos Valor llave o goodwill
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Modelos de valoración de una empresa
• Flujos de caja descontados
• Flujo de caja libre de la empresa
• Coste del capital
• Horizonte temporal
• Valor Residual
De mercado
De los flujos
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Se trata de métodos que consideran queel valor de una empresa radicafundamentalmente en su balance o ensus activos.
Proporcionan el valor desde una perspectiva estática, esto es notiene, en cuenta la posible evolución futura de la empresa, el valortemporal del dinero ni otros factores que también le afectan comopueden ser: la situación del sector, problemas de recursos humanos,de organización, contratos, etc., que no se ven reflejados en losestados contables.
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a. Valor en libro (VL)
V.L. = E = A – P Donde:
E = PatrimonioA = ActivosP = Pasivos
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Esta metodología se apoya en el modelo de partida Valoren Libros doble, con lo cual, el valor de la compañía es elvalor de su patrimonio. Es decir:
Con base en el B.G.
Efectivo 5 D. Proveedores 40
Ctas x Cobrar 10 Deuda Banco 10
Inventario 45 Deuda a LP 30
Activos Fijos 100 Capital y Reserva 80
160 160
ACTIVOS PASIVOS
V.L. = 80 = 160 – (40+10+30)
E
J
E
M
P
L
O
b. Valor en libro ajustado (VLA)
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Efectivo 5 D. Proveedores 40
Ctas x Cobrar 8 Deuda Banco 10
Inventario 52 Deuda a LP 30
Activos Fijos 150 Capital y Reserva 135
215 215
ACTIVOS PASIVOS
V.L.A. = 135 = 215 – (40+10+30)
Este método salva a medias el inconveniente que supone la aplicación decriterios exclusivamente contables en la valoración, al ajustar el B.G. por efectosde la inflación.
• Los deudores incluyen 2 millones de bolívares de deuda incobrable, esta partidadebería figurar por un valor de Bs. 8 millones.
• Los inventarios, después de descontar partidas obsoletas sin valor y de revalorizarlas restantes a su valor de mercado, representan un valor de Bs. 52 millones.
• Los activos fijos (terrenos, edificios y maquinaria) tienen un valor, según unexperto, de Bs. 150 mil .
Expresión matemática: V.L.A.= EA = AA – PA
Con base en el B.G.
c. Valor de liquidación (VdL)
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Es el valor de una empresa en el caso de que se
proceda a su liquidación
Se calcula deduciendo del patrimonio neto ajustado los
gastos de liquidación del negocio (indemnizaciones a
empleados, gastos fiscales y otros gastos propios de la
liquidación).
V.L.A.= EA = AA – PA – G Expresión matemática:
Con base en el B.G.
d. Valor de Reposición (VR)
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Este método supone que el valor de la compañía es igual a lainversión que debería efectuar se para constituir una empresa enidénticas condiciones a la que se está valorando.
Normalmente no se incluyen en el valor de reposición, aquellosbienes que no forman parte de la actividad propia de la empresa,tales como, terrenos no utilizados, participaciones en otrasempresas, etc.
Con base en el B.G.
Sin embargo en economías como la nuestra, al ser el ciclo devida de un proyecto de muy corto plazo, los activos que nopertenecen a la actividades propias de la empresa, actúancomo un colateral de salida del negocio.
También puede
definirse como el valor de reposición de los activos.
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Se pueden distinguir tres clases de valor de reposición:
Valor de reposición bruto: es el valor del activo aprecio de mercado (en el ejemplo 2: 215).
Valor de reposición neto o activo neto corregido: es el valor sustancialbruto menos el pasivo exigible. También se conoce como patrimonio netoajustado, (en el ejemplo 2: 135).
Valor de reposición bruto reducido: es el valor sustancialbruto reducido sólo por el valor de la deuda sin coste(en el ejemplo 2: 175 = 215 - 40). Los 40 millones quese restan corresponden a los proveedores.
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Método Contable Múltiplo
Este tipo de método trata de determinar el valor de una empresa a travésde la magnitud de los beneficios, de las ventas, entre otros.
•Identificación y selección de las compañías comparables
•Calculo del múltiplo
•Valoración del múltiplo
Metodología
(O basados en el estado de resultados)
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Método Contable Múltiplo
e. PER (Price Earning Ratio)
Indica el múltiplo del beneficio de la empresa por acción respecto al valorque se pagó por la acción de la empresa en la última operación realizada(precio de cierre ÷ beneficio por acción)
f. Precio / Cash earnings
Los cash earnings son considerados como los beneficios másamortizaciones (tanto de activos fijos tangibles como intangibles) yprovisiones contables (non cash).
Basados en el valor de las acciones
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Método Contable Múltiplo
h. Precio por acción / Valor en libro
El Valor en libros suele conducir a resultados erróneosya que depende mucho de las políticas contables decada empresa.
Basados en el valor de las acciones
Sin embargo resulta útil en los casos en que el valor delos bienes es un factor clave en la valoración yproporciona una medida intuitiva y relativamenteestable del valor de una compañía.
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Método Contable Múltiplo
j. EV/Ventas
Es una medida bruta pero menos susceptible a diferencias contables y,por consiguiente, permite comparaciones entre países. No ha de serempleado para comparar compañías pertenecientes a diferentessectores donde los márgenes difieren.
k. EV/EBITDA
Los Beneficios Antes de Amortizaciones, Intereses e Impuestos (EBITDA),evita los problemas acarreados por diferencias contables enamortizaciones e impuestos devengados. Asimismo, permitecomparaciones entre firmas que presentan pérdidas netas, ya que estamedida puede seguir siendo positiva.
Basados en el valor del negocio
No ha de serempleado para comparar compañías pertenecientes a diferentessectores donde los márgenes difieren.
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El valor llave, fondo de comercio, goodwill en inglés,es el valor que recibe la empresa por encima de suvalor contable ajustado y corresponde a un conjuntode fortalezas de la firma, que no se ven reflejados enla contabilidad ajustada.
Método Mixto
Valor Llave (GOODWILL)
En este conceptos se agrupará aspectos como la ubicaciónestratégica que repercutirá en el flujo futuro de ingresos, ó porla adquisición de un valor mayor por un cambio externo (porejemplo una instalación de un centro comercial frente a unagasolinera en un balneario), y demás aspectos que no seperciben en la contabilidad como la calidad de la cartera declientes, el liderazgo de la marca, el posicionamiento, lasalianzas estratégicas, entre otros.
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Métodos Llave mano
MÉTODO ECUACIÓN
Método de valoración clásico
V = A + (n x B) para empresas industriales, óV = A + (z x F) para el comercio minorista.
A = valor del Activo neton = coeficiente comprendido entre 1,5 y 3F = facturación; B = beneficio netoz = porcentaje de la cifra de ventas
Método indirecto o método
“de los prácticos”
V = (A + B/i) / 2 o V = A + (B - iA) / 2i
La tasa i que se utiliza suele ser el tipo de interés de lostítulos de renta fija del Estado a largo plazo.
B es muchas veces el beneficio medio de los últimos 5años. Tiene muchas variantes que resultan de ponderarde manera distinta el valor de reposición y el valor decapitalización de los beneficios.
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Métodos Llave mano
MÉTODO ECUACIÓN
Método anglosajón
o
Método directo
V = A + ( B - iA) / tm
La tasa tm es la tasa de interés de lo títulos de renta
fija multiplicado por un coeficiente comprendido
entre 1,25 y 1,5 para tener en cuenta el riesgo.
Método de la tasa con
riesgo y de la tasa sin
Riesgo.
V = A + ( B - iV) / t o V = (A + B/t) / (1 + i/t)
La tasa i es la tasa de colocación alternativa sin
riesgo.
La tasa t es la tasa con riesgo que sirve para
actualizar el superbeneficio y es igual a la tasa i
aumentada con un coeficiente de riesgo.
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Modelos de valoración de una empresa
• Ampliamente utilizado para estimar el valor
de una empresa.
• Toma en consideración el valor del dinero a
través del tiempo, por tanto es un método
dinámico. Permite evaluar el efecto
concreto de muchas variables en los
rendimientos y comportamientos futuros.
DE LOS FLUJOS DE CAJA
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Modelos de valoración de una empresa
Tipos:
2. Flujo de caja libre de la empresa
3. Coste del capital
4. Valor Residual
1. Flujos de caja descontados
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Modelos de valoración de una empresa
Flujos de caja descontados1.
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Modelos de valoración de una empresa
• Se considera a la empresa como un ente
generador de flujos de fondos.
• Se basan en el pronóstico, para cada,
período, detallado y cuidadoso de cada una
de las partidas vinculadas a la generación
del flujo (p.e., nómina, comisiones,
devoluciones) .
MFCD
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Modelos de valoración de una empresa
Donde:
n = período (año, semestre, trimestre, mes).
FCn = Flujo de caja del período n.
VRn = Valor residual de la empresa en el año n.
td= Tasa de descuento asociada al riesgo.
MFCD
Expresión matemática:
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Flujo de caja libre de la empresa2.
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Representa los fondos que quedan disponibles
para todos los proveedores de financiación de la
empresa (accionistas y bancos u otros acreedores
financieros). Dichos fondos pueden ser por tanto
empleados en:
• Pagar intereses y devolver el principal de los
préstamos.
• Incrementar el saldo de caja u otras
inversiones.
• Pagar dividendos o recomprar acciones.
MFCL
Modelos de valoración de una empresa
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EBIT (Beneficios Antes de Intereses e Impuestos)
- Impuestos sobre EBIT
= NOPLAT (Beneficios Normalizados Operativos Menos Impuestos
Ajustados)
+ Amortizaciones y otros apuntes contables
= Flujo de Caja Bruto
- Inversiones en Capital Fijo)
- Cambios contables en provisiones operativas
= Flujo de Caja Libre para la Empresa
Expresión matemática:
MFCLModelos de valoración de una empresa
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Al preparar predicciones para una valoración por FCL, se ha de
prestar atención especial a los puntos siguientes:
MFCL
Consideraciones:
B. El coste del capital facilitado por los acreedores
financieros de la empresa, es decir, la rentabilidad
(tipo de interés) exigida por los bancos y demás
prestamistas financieros
A. El coste del capital facilitado por los accionistas o
socios de la empresa, es decir, la rentabilidad
exigida por estos para sus fondos .
El coste de capital:
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Las oportunidades proyectadas de crecimiento han de ser realistas y considerar ventajas competitivas potenciales futuras.
Los supuestos de crecimiento han de ser coherentes con lainversión prevista.
La tasa de retorno proyectada ha de ser realista encomparación a los resultado pasados y a las predicciones deotros analistas (o bien realizar previsiones excluyendo lainflación).
MFCL
Consideraciones:
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Los ratios y márgenes aplicados en elperiodo proyectado han de sercoherente con las cifras históricas ocon las inversiones o cambiosestratégicos a realizar.
La tasa de inflación proyectada debe estar enconcordancia con las expectativas delmercado.
MFCL
Consideraciones(continuación)
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Coste del capital3.
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MCC
Modelos de valoración de una empresa
Una vez se han calculado los Flujos de Caja Libres
esperados para cada año, se ha de estimar su valor actual.
En este caso, la tasa utilizada para actualizar o descontar
(traer a valor presente) los flujos de caja futuros es el coste
de capital (las exigencias de los proveedores de fondos de
la empresa).
La formulación matemática simplificada de este método
puede expresarse así:
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E = Valor de mercado de los recursos propios
Re= Rendimiento esperado por los accionistas
D = Valor de mercado de la deuda
Rd = Rendimiento esperado por los acreedores, ajustado según
el efecto de la deuda sobre los impuestos
Donde:
El coste de la deuda (Kd) es la tasa de interés media
ponderada que la compañía ha de pagar por los préstamos y
créditos recibidos : Kd = Rf + Rpd
De ahí que cuanto más riesgo presente la compañía, más
rendimientos serán esperados: Ke = Rf + Rp * b
El coste de los recursos propios (Ke) consiste en los
rendimientos totales esperados por los participantes del
capital social de la empresa.
Donde,
Rf = Tasa libre de riesgo
Rp = Prima de Riesgo del Capital
b= Factor Beta del Capital
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Valor Residual4.
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El valor terminal de un negocio comprende su
valor más allá del periodo proyectado explícito.
En la práctica, el valor residual es
frecuentemente calculado, a) utilizando el
modelo de Gordon, o, b) utilizando un múltiplo
residual.
VR
Modelos de valoración de una empresa
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VR
Modelos de valoración de una empresa
Este modelo está basado en el supuesto de que el crecimiento
de los flujos de caja libres futuros será constante. Así, se ha
de estimar la tasa de crecimiento que el negocio
experimentará después del periodo proyectado explícito.
Esta forma de cálculo del valor residual consta de dos
partes: primero se calcula una renta perpetua utilizando los
crecimientos arriba discutidos y después se trae ésta a valor
presente.
El modelo de Gordon:
Donde,
VR = Valor Residual
FCFF = Flujo de Caja Libre para la empresa en el ultimo año estimado
g = Tasa media de crecimiento para los futuros flujos de
n = Número de años en el Segundo periodo de tiempo
WACC= Coste de Capital Medio Ponderado
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VR
Modelos de valoración de una empresa
El múltiplo debe reflejar la peculiaridades de la firma en el año
n + 1 y podría ser cualquier múltiplo basado en el Valor de
negocio (puede basarse en múltiplos sobre precios actuales o
futuros).
Generalmente se utilizan múltiplos sobre variables
financieras como el EBITDA o BAAII (Beneficio antes de
amortizaciones, intereses e impuestos), el beneficio neto, o
un valor más estable (¿conservador?) como el valor en
libros, etc.
El multiplo residual
De mercado
• Flujos Valor Residual
• EBIT Valor Residual