tesis de magÍster en economÍa -...
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D O C U M E N T O D E T R A B A J O
Instituto de EconomíaTESIS d
e MA
GÍSTER
I N S T I T U T O D E E C O N O M Í A
w w w . e c o n o m i a . p u c . c l
Inversión Privada y Restricción Crediticia:Evidencia para Chile
Eduardo Guerrero.
2005
Pontificia Universidad Católica de Chile
Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas
Programa de Magíster en Economía
TESIS DE MAGÍSTER EN ECONOMÍA
INVERSIÓN PRIVADA Y RESTRICCIÓN
CREDITICIA: EVIDENCIA PARA CHILE
ABSTRACT
¿Existe restricción crediticia para las empresas en Chile? El presente trabajo aborda la existencia y naturaleza de la
restricción crediticia que enfrentan las empresas chilenas, y fue elegido debido a que a juicio del autor es un tema relevante
para nuestro país, y su desarrollo representa una excelente oportunidad de aplicar con la mayor profundidad los
conocimientos adquiridos durante su carrera en la Universidad.
La metodología empleada fue efectuar una comparación entre dos modelos de análisis de tasa de inversión, cuya diferencia
radica en la incorporación o no de las restricciones crediticias. Para este efecto, se utilizaron paneles dinámicos empleando el
instrumental Arellano Bond, disponible en el software Stata 8.0. Las principales fuentes de información utilizadas fueron las
Fichas Estadísticas Codificadas Uniforme (FECUS), que presentan trimestralmente las sociedades que se transan en bolsa,
además de la literatura pertinente, tanto teórica como empírica.
Como conclusión, se ha establecido que efectivamente las empresas chilenas afrontan una restricción crediticia claramente
manifiesta, que aumenta en razón inversa a su solidez financiera. Por otra parte, se concluye también que las dificultades para
acceder a nuevo financiamiento se explican en mayor medida por la limitada oferta de créditos (credit crunch), que por el
costo financiero de los mismos (tasa de interés).
1
Consecuentemente, para estimular la inversión resulta imprescindible perfeccionar el sistema financiero, reduciendo al
mínimo los problemas de asimetría de información y costos de agencia, y poniendo especial énfasis en facilitar el acceso al
crédito a las empresas medianas y pequeñas, que son las que mayor empleo generan y las que más fuertemente se ven
afectadas por las aludidas restricciones.
Finalmente, debe dimensionarse el real impacto que tiene la conducción de la política monetaria sobre la restricción crediticia
que enfrentan las empresas, debiéndose otorgarle una adecuada ponderación a los denominados “efectos de segundo orden”,
que podrían resultar tanto o más importante que los primeros.
Alumno: Eduardo Guerrero
Comisión: Macroeconómica
Profesores: Luis Felipe Lagos
Sebastián Claro
Miguel Fuentes
2
AGRADECIMIENTOS
A los integrantes de la Comisión del Seminario de Tesis, don Luis Felipe Lagos
(coordinador general), don Sebastián Claro y don Miguel Fuentes, por sus valiosos comentarios y
sugerencias.
Al profesor Rodrigo Cerda, por su gentil disponibilidad para atender mis frecuentes
requerimientos respecto al desarrollo empírico.
A los profesores Juan Eduardo Coeymans y Fernando Ossa, por sus consejos, ideas y
decidida confianza en esta tarea.
A todos quienes de una u otra forma me dieron su apoyo y respaldo, en particular a mis
padres y seres queridos por su incondicional afecto y cariño, pilares fundamentales para mi
crecimiento personal y éxito académico.
Muchísimas gracias.
3
ÍNDICE
N ° Página
I.- INTRODUCCIÓN 2
II.- REVISIÓN DE LA LITERATURA 4
III.- METODOLOGÍA 11
IV.- RESULTADOS 15
V.- CONCLUSIONES 20
VI.- BIBLIOGRAFÍA 21
VII.- APÉNDICES 24
4
I.- INTRODUCCIÓN
Uno de los desafíos más grandes de la ciencia económica ha sido estudiar y comprender las
variables que posibilitan el desarrollo económico, en miras a replicar dichas experiencias,
atendiendo a las significativas ganancias en bienestar y calidad de vida, que trae aparejado
consigo este fenómeno.
En este sentido, no hay duda del papel protagónico que juega la inversión en el crecimiento de
largo plazo de una economía. Cuando un país invierte más en crear nuevos proyectos
productivos, se genera más empleo y mayores ingresos.
Para estudiar empíricamente la inversión, el enfoque económico tradicional, inspirado en los
modelos teóricos clásicos, ha utilizado una función de inversión agregada, que si bien resulta útil
para modelar el comportamiento de esta variable, atendiendo a que su principal objetivo es
proyectarla, no permite realizar un análisis más minucioso de las variables que la explican.
En efecto, desde fines de la década del 60, las estimaciones que surgieron a partir del modelo
neoclásico utilizaron datos agregados, situación que se transformó en una importante limitante al
momento de distinguir entre variaciones de la inversión, producto del ciclo económico, o de
cambios particulares de otras variables agregadas, que tienden a moverse juntas durante el ciclo,
dificultando la posibilidad de aislar los efectos individuales de las distintas variables sobre la
inversión.
La situación descrita motivó el enfoque de la presente tesis, que aborda el estudio de la inversión
a través de los datos micro, dejando de considerar supuestos que impiden un análisis más acabado
de las variables en juego, como por ejemplo el supuesto habitual de las modelaciones agregadas
respecto a que la proporción de inversión financiada con endeudamiento es constante e igual para
todas las empresas1.
1 Bravo y Restrepo 2002 es sin duda uno de los trabajos nacionales más citados que consideran dicho supuesto.
5
En este contexto, el desarrollo de modelos de inversión con datos micro es un área poco
desarrollada. En el caso chileno, destacan los trabajos en que, a partir de la premisa de las
dificultades de acceso al financiamiento para las organizaciones más pequeñas, se ha puesto
especial énfasis en el efecto generado por los impuestos.
Dentro de esta área de estudio, el objetivo principal de la presente tesis es validar empíricamente
la hipótesis de restricción crediticia que enfrentarían las empresas en Chile, presunción basada
tanto en desarrollos teóricos referidos principalmente a las asimetrías de información entre
prestamista y prestatario, como también en evidencia empírica que se ha encontrado en otras
economías sobre el mismo tema.
En este contexto la originalidad del presente trabajo pasa por estudiar, dicha restricción crediticia,
partiendo de los variables económicas y financieras más fundamentales, como razones de
endeudamiento de la firma y variables de liquidez entre otras, características sólo posibles de
abordar, mediante el empleo de datos microeconómicos; labor hasta ahora no realizada por
investigadores nacionales.
En la siguiente sección se presenta una breve revisión de la literatura pertinente, explicitándose la
discusión existente en torno a las fricciones que pueden darse en presencia de un mercado de
capitales imperfecto, que ha inspirado una amplia variedad de trabajos empíricos, los cuales
también son presentados en dicho apartado. En la tercera sección se presentan la metodología y
los datos utilizados. En la cuarta se comentan los resultados de las modelaciones realizadas, para
finalmente, en la última sección, presentar las principales conclusiones y comentarios del trabajo
realizado.
6
II.- REVISIÓN DE LA LITERATURA
La decisión de inversión por parte de una firma se basa en el estudio de los beneficios y costos
asociados a dicho proyecto. De esta forma, típicamente cuando se generen proyectos con Valor
Presente Neto (VPN) positivo, se concretarán dichas iniciativas.
Uno de los trabajos teóricos pioneros respecto a este tema, fue el desarrollado por Jorgenson,
primero en 1963, que posteriormente diera origen a un segundo trabajo que tuvo como coautor a
Hall, en 1967. Cabe destacar 4 elementos importantes que sirvieran de base al estudio del
comportamiento de la inversión en un modelo neoclásico, que son: la importancia de la
rentabilidad del capital, la trayectoria de tasas de interés, los precios del capital y las políticas
tributarias.
Si bien este modelo constituyó un sustancial aporte a la investigación y estudio de la inversión, al
ser testeado empíricamente presentó falencias, destacándose que la varianza de la inversión
pronosticada resultó ser muy superior a la que efectivamente se producía en la realidad2.
A partir de estos resultados se desarrollaron nuevas teorías3, que intentaron explicar el
comportamiento efectivo de la inversión. En este contexto, una importante e innovadora vertiente
ha considerado las imperfecciones de los mercados financieros, aspecto central que aborda la
presenta tesis.
El financiamiento de la inversión de una empresa depende de dos fuentes: la disponibilidad de
fondos internos (flujos de caja y retención de utilidades), y fondos externos (endeudamiento y
emisión de acciones).
2 Si bien la inversión es fluctuante con el ciclo, los ajustes que se producen en ella no son instantáneos, sino toman
tiempo, y es precisamente esta idea la que no logra capturar esta aproximación. 3 Entre estas teorías destacan la Hipótesis del Ajuste Gradual, la Hipótesis de Costos de Ajuste (Eusner y Streits
1963), (Lucas, 1967), las Teorías con Retornos Crecientes (Doms y Dunn, 1993), y las denominadas de “Nueva
Generación”, que consideran pricipa1mente rendimientos crecientes, irreversibilidad e incertidumbre.
7
La teoría financiera sustentada sobre el supuesto de que los mercados de capitales son perfectos
(Modigliani y Miller, 1958), señala que la decisión respecto a la forma de financiamiento para
concretar un proyecto de inversión sería irrelevante, pues se podría acceder con igual facilidad a
cualquiera de ellos, atendiendo a que entre ellos serían todos sustitutos perfectos.
Sin embargo, en presencia de asimetrías de información, costos de agencia, selección adversa,
riesgo moral, costos de bancarrota y problemas en el cumplimiento de los contratos, dichos
mecanismos de obtención de recursos dejan de ser sustitutos perfectos, pues se generan
diferenciales en los costos de acceso a dichos fondos.
Respecto a este tema, uno de los trabajos pioneros es el de Stiglitz y Weiss (1981), quienes
concluyen que si los mercados no son perfectos, los oferentes de recursos no pueden observar el
retorno de los proyectos de inversión que indirectamente financian, y así se genera el espacio
para que se den equilibrios caracterizados por el racionamiento de crédito con considerables
repercusiones sobre los niveles de inversión en la economía. Tal situación también podría
traducirse en la existencia de diferenciales entre los costos de financiamiento con recursos
externos e internos, de tal forma que el mayor costo sobre los fondos externos que tiene que
enfrentar una firma dependería directamente de sus condiciones financieras.
Un trabajo posterior de Myers y Majluf (1984), se centra en las asimetrías de información en la
perspectiva del financiamiento vía emisión de acciones, tomando en consideración el problema
de los “limones” del trabajo de Akerlof (1970). Lo que esos autores plantean, es que la empresa
dispone naturalmente de toda la información respecto de sus activos y de los proyectos de
inversión que tiene en carpeta, mientras que los potenciales financistas no son capaces de
distinguir la calidad de la empresa, parámetro que precisamente considera el valor de sus activos,
y la rentabilidad de sus proyectos de inversión.
Consecuentemente, los financistas valorarían todos sus posibles “clientes” en una calidad
promedio, y de esta forma, si una firma decide emitir acciones, los nuevos accionistas
implícitamente le exigirán un mayor premio, por si se tratara de una “empresa limón,” elevándose
así el costo de financiamiento vía emisión de acciones.
8
Una argumentación similar puede emplearse para mostrar que la deuda es una forma de
financiamiento más costosa que los recursos internos. En este sentido, los efectos del leverage
sobre el costo de fondos de las empresas se basan en un costo marginal creciente para la nueva
deuda, debido tanto a los costos de las dificultades financieras4, que surgen cuando una firma
tiene problemas financieros para cumplir con las obligaciones que posee con los acreedores (el
caso extremo sería la bancarrota), como a los problemas de incentivos de los administradores,
que surgen de la característica de responsabilidad limitada o incompleta que poseen los contratos
de deuda.
El trabajo de Jensen y Meckling (1976), se centra precisamente en este último punto, en los
conflictos de intereses entre los distintos dueños de la empresa, que elevan el costo de financiarse
con deuda. Básicamente, lo que plantean es que si una firma posee altos niveles de deuda, sus
administradores optarán por la concreción de proyectos más riesgosos (en un todo o nada),
atendiendo a la existencia de responsabilidad limitada. Es claro entonces como los intereses de
los accionistas pueden ser opuestos al de los acreedores.
Un segundo elemento que incrementaría el costo de financiamiento vía deuda, es presentado por
Gale y Hellwig (1985), quienes estudiaron los costos de vigilancia y monitoreo de dicha deuda,
producto de la información asimétrica que se da entre los dueños de la firma y el oferente del
crédito.
En síntesis, la existencia de información asimétrica en los mercados de capitales, hace que para
las empresas no sean indiferentes las distintas alternativas de financiamiento de sus proyectos de
inversión. Las imperfecciones en estos mercados imponen restricciones sobre los costos y
disponibilidad de recursos externos a las empresas, de manera que las decisiones de inversión no
sólo se toman basándose en la senda óptima de capital, como propone la teoría neoclásica, sino
que también dependen de las posibilidades de financiamiento. En consecuencia, el
comportamiento inversor de la empresa está sujeto a sus condiciones financieras, que determinan
tanto el costo como el monto de los recursos externos a los que puede acceder.
4 Para mayor información respecto a los diferenciales de costos para el caso chileno, ver el trabajo de Galetovic
(2005)
9
Uno de los primeros trabajos empíricos en considerar estos elementos fue el de Fazzari, Hubbard
y Petersen (1988), quienes tras estudiar algunas empresas manufactureras de EEUU, mediante la
teoría de la Q de Tobin, demuestran cómo algunas de ellas no tienen suficiente acceso a fondos
externos, de manera que su gasto en inversión no responde ante reducciones en los costos del
capital, menores precios de los activos, o beneficios tributarios, entre otros incentivos.
Tras este trabajo aparece el de Bernanke y Gertler (1989), quienes estudiaron los posibles
diferenciales entre los costos de financiamiento con recursos externos e internos mencionados
previamente. Para tales efectos, construyeron un modelo en el que dicho premium dependía
inversamente de los activos que el deudor podía proveer como garantía del crédito que estaba
tomando, y de esta manera concluyen que, cuanto mayor sea la proporción del colateral sobre el
crédito, menores serían los incentivos del prestatario para embarcarse en proyectos de inversión
riesgosos.
En esta línea, los trabajos internacionales más recientes y relevantes que han considerado los
elementos previamente descritos son:
Whited (1992), quien mediante un estudio desarrollado para EEUU, tomando datos de 325
empresas manufactureras para el período comprendido entre 1972 y 1986, concluye que las
restricciones financieras son más fuertes para las firmas que no participan en el mercado
corporativo de acciones que para aquellas que sí lo hacen. Señala además que las dificultades en
el acceso a nueva deuda tienen un impacto negativo sobre la inversión, es decir, la inversión
depende también de variables de liquidez.
Hubbard, Kashyap y Whited (1995), quienes concluyen que las firmas jóvenes y con bajos pagos
de dividendos están financieramente restringidas. De esta forma, la inversión sí respondería a las
condiciones crediticias agregadas, cuando los costos de acceso a fondos externos están en función
del margen de riesgo.
10
Love (2000), quien a través de un estudio que incluye a 40 países, determina que el desarrollo
financiero tiene impactos reales, al reducir las restricciones financieras que limitan la inversión
empresarial. Por tales motivos, existiría una relación negativa entre el desarrollo de los mercados
financieros y la sensibilidad de la inversión a la disponibilidad de recursos internos.
En lo que respecta al panorama nacional, entre los trabajos que considerando las restricciones de
financiamiento, abordan la inversión desde una perspectiva micro, destacan:
Medina y Valdés (1998), quienes empleando información de las empresas transadas en la Bolsa
estudian la importancia de los flujos de caja sobre sus decisiones de inversión. En este contexto,
hacen dos separaciones, las de empresas “afepeables” y “no afepeables” (dependiendo si pueden
o no ser parte del portafolio de las AFP), y por otra, la de pertenencia o no a un conglomerado
grande (holding).
Es así como concluyen que las empresas que carecen de facilidades de acceso a financiamiento
por no ser afepeables o por no pertenecer a grandes grupos económicos, al disponer de mayor
liquidez concretan mayores proyectos de inversión, quedando de manifiesto que la forma de
financiamiento y la disponibilidad de fondos internos es relevante en la concreción de sus
proyectos de inversión.
Gallego y Loayza (2000) estudiaron cómo el desarrollo del mercado financiero chileno ha
afectado el desempeño y comportamiento de las empresas nacionales. Utilizando una muestra de
79 empresas transadas en el mercado accionario, para el período 1985-1995, concluyeron que una
empresa enfrenta un sistema financiero en mejores condiciones, primero, cuando su inversión es
más sensible a cambios en su valor, segundo, cuando su inversión está menos determinada por
los flujos de caja de la empresa, y tercero, cuando su inversión es menos sensible a la
composición de los pasivos de la empresa, representados por la razón deuda-capital.
11
De esta forma, sus resultados demuestran que durante los 80 la restricción era mucho más fuerte
que durante los 90, asimismo, un mayor tamaño y nivel de actividad del sector bancario las
llevaría a preferir deuda en vez de patrimonio, mientras que no parecería afectar el plazo de
maduración de sus obligaciones de deuda. Además, un mayor tamaño y nivel de actividad del
mercado accionario llevaría a las empresas a expandir su patrimonio con respecto a su nivel de
deuda. Adicionalmente, observaron que un mayor tamaño del mercado de bonos privado lleva a
las empresas a aumentar el plazo de maduración de sus obligaciones de deuda.
Hsieh y Parker (2002), mediante el estudio de datos agregados a nivel de industria y plantas,
presentan evidencia respecto al impacto negativo que tienen los impuestos sobre las utilidades
retenidas en el proceso de inversión. Más aún, demuestran como el boom de inversión que tuvo
Chile a mediados de los 80, se explica fundamentalmente por la reducción considerable de la
carga impositiva de las empresas.
Bustos, Engel y Galetovic (2004), en un trabajo basado en el comportamiento de la inversión de
las sociedades anónimas abiertas, concluyen por su parte que el efecto de los impuestos
corporativos sobre el stock de capital de largo plazo no es significativo.
Cerda y Larraín (2005), muestran evidencia en la dirección opuesta al trabajo mencionado
previamente, y exponen, entre sus principales conclusiones, que un aumento de 10% en la tasa de
impuesto corporativo, reduce la inversión como fracción del stock de capital, entre un 0.2% y un
1%. Asimismo, reconocen que dicho impacto variaría dependiendo del tamaño de la compañía.
Siguiendo en la línea de la restricción al financiamiento por parte de las empresas más pequeñas,
destacan que sobre estas últimas recae el mayor impacto negativo del alza de impuestos. Un
papel fundamental juega la disponibilidad de estos datos, obtenidos de la encuesta chilena de la
industria manufacturera (ENIA), que incluye las pequeñas empresas, no consideradas en los
estudios previos.
12
En este contexto, la contribución de la presente tesis radica en considerar desde una perspectiva
más amplia la restricción al financiamiento que afecta a una parte importante de las empresas,
puesto que si bien los flujos de caja y los impuestos permiten dimensionar en algo este problema,
son aproximaciones todavía lejanas a dicha realidad.
Cabe asimismo señalar la valoración que se da en este trabajo, tanto a la “salud financiera” de la
empresa, como también a la oferta disponible de crédito, como elementos claves en sus
decisiones de inversión, debido a la posible existencia de restricción de fondos.
De esta forma, de encontrarse evidencia respecto a que los elementos previamente señalados
impactan considerablemente las posibilidades de financiamiento de las firmas, y por tanto la
concreción de sus proyectos de inversión, será posible establecer un nexo aún más fino de los
mecanismos de transmisión de la política monetaria5, en particular en lo que se refiere a la
inversión.
Típicamente se ha postulado que la política monetaria podría tener efectos tanto sobre la oferta de
crédito como sobre la denominada “hoja de balance”, que se refiere a la salud de los indicadores
financieros de las firmas. Dicha conexión, podría ser la respuesta respecto a por qué los trabajos
empíricos sobre la inversión con datos agregados dan tan poco valor a la variable de política
monetaria, reflejada en la tasa de interés.
En este contexto, el aporte de los datos micro resulta de primera importancia, para obtener
información relevante de la “hoja de balance”, lo que no es posible lograr mediante la
modelación con datos agregados6.
5 Nótese que existen diversas conclusiones respecto a la respuesta de la oferta de crédito bancario frente
modificaciones de la política monetaria. Un trabajo interesante al respecto es el de Bank Lending Channel and the
Monetary Transmission Mechanism: the Case of Chile, de Rodrigo Alfaro, Helmut Franken Carlos García y
Alejandro Jara (2003). 6 Agradezco las sugerencias y referencias propuestas por el profesor y coordinador de la tesis, don Luis Felipe Lagos
en relación a los mecanismos de transmisión de la política monetaria.
13
III.- METODOLOGÍA
Con el objeto de estudiar empíricamente el impacto de las restricciones financieras sobre la
inversión, se desarrollan dos modelos, uno que sólo considera las variables fundamentales que
inciden sobre la inversión, sin considerar las posibles restricciones financieras, y una segunda
especificación que sí las considera; y que permite obtener conclusiones acerca de la utilidad y
relevancia de incluirlas.
En este contexto, el denominado modelo estructural, sigue la teoría neoclásica de inversión,
desarrollando como argumentos fundamentales la rentabilidad y el costo financiero. De este
modo, la inversión deseada queda determinada al igualar el retorno marginal de la inversión a su
costo financiero, donde VMPKt es el valor del producto marginal del capital, δ es su tasa de
depreciación y rt el costo financiero7:
(1) tt rVMPK
La condición (1) se dará con igualdad si la inversión deseada es positiva.
Partiendo del supuesto que la función de producción de las firmas (o de la economía) es del tipo
Cobb- Douglas, es posible reescribir (1) de la siguiente manera:
(2) t
t
tt
k
t
y
t rK
Y
P
P
)1(
7 Se utiliza la tasa de interés de colocaciones ofrecida por los bancos de uno a tres años en promedio, utilizada por el
Programa Interamericano de Macroeconomía Aplicada (PIMA)
14
Donde t
t
K
Y es el producto marginal del capital (α es la participación del capital en la producción)
mientras que K
t
Y
t
P
P mide el valor del producto marginal del capital en unidades de stock de capital,
y τt denota la tasa de impuesto corporativo8.
De (2), es posible definir la siguiente función implícita de los determinantes de la inversión
deseada de una firma:
(3)
t
t
tt
k
t
y
tt r
K
Y
P
PfI ,
)1(*
Típicamente las estimaciones realizadas con datos agregados han tomado como base la ecuación
previamente expuesta. Por tanto, en el presente trabajo partiendo de los datos micro, se
desarrollará una versión similar de dicha estimación para luego comparar los resultados obtenidos
con la segunda especificación que sí considera las variables que reflejan las posibles restricciones
financieras a las que se verían enfrentadas las firmas.
Atendiendo a las explicaciones presentadas en el marco teórico, respecto de la posible presencia
de asimetrías de información, costos de agencia y problemas de contratos entre otros, que
dificultarían el acceso al financiamiento de las firmas, así como también de la importancia de la
disponibilidad de fondos para créditos, la segunda especificación intenta capturar dichos aspectos
y así entrega elementos que permiten dimensionar su impacto.
8 Para la estimación econométrica se utiliza el ingreso por ventas como aproximación al producto, el activo fijo como
capital y una participación de este mismo en la función de producción de 40%. El resto de las variables considera los
valores efectivos.
15
Como es de suponer, las instituciones financieras al momento de decidir si otorgar o no un
crédito a una firma en particular, revisan exhaustivamente las variables financieras del
demandante de fondos, más aún considerando las asimetrías de información entre las partes, y es
en este contexto que pueden exigir condiciones financieras que las firmas no logren cumplir y las
lleven a quedarse sin el tan ansiado financiamiento. Por tales razones, la nueva estimación
corresponde a:
(4)
ttttt
t
tt
k
t
y
tt COVDARCajar
K
Y
P
PfI
,,,,,
)1(*
Donde la Inversión deseada ya no sólo depende de las variables de rentabilidad y costo financiero
(primeros dos argumentos), sino que además de la posibilidad de poder acceder al financiamiento
crediticio, que se verá reflejado en las siguientes cuatro variables:
Cajat = Disponibilidad de fondos internos, que refleja la capacidad de pago que tiene
la empresa para afrontar sus compromisos de corto plazo.
DARt = Razón deuda/activos, que muestra lo comprometido que están los
retornos de los activos de la empresa con prestatarios de la misma (cuyos pagos,
por cierto, son de primera prioridad).
COVt = Proporción del flujo de caja que se destina al pago de intereses, que presenta
el apalancamiento financiero que tiene la firma.
t = Crecimiento de cartera de créditos del sector financiero al sector privado
Variables que jugarían un rol fundamental para representar la decisión del prestamista de otorgar
o no créditos a las distintas firmas9. Correspondiendo las 3 primeras variables (Cajat, DARt,
COVt) a aspectos propios de cada una de las firmas, y la última en cambio ( t ), la disponibilidad
de fondos prestables, a la decisión de las instituciones financieras, que es independiente de la
situación de las firmas en particular.
9 En términos prácticos la variable caja se incorpora a través de la cuenta “disponible” de las empresas, la razón
deuda activos precisamente con la división de dichas cuentas, y respecto a la cov, los pagos de intereses son
representados mediante el item “gastos financieros”.
16
Finalmente, un último punto a considerar, es que las ecuaciones expuestas previamente se
refieren a la inversión deseada, y como es usual en la literatura, se debe considerar la existencia
de costos de ajuste. Por tanto, se estiman modelos dinámicos que consideran rezagos en el
impacto de las variables exógenas sobre la inversión.
Respecto a las características de la estimación y econometría utilizada, corresponde señalar que
se realiza la estimación de las ecuaciones (3) y (4) considerando como variable dependiente la
razón: inversión/capital10
. El estudio se realiza mediante la construcción de un panel balanceado
que incluye información financiera de 90 sociedades anónimas11
en una muestra trimestral que va
desde septiembre de 1990 a marzo 200012
, lo que da como resultado, una muestra con 2970
observaciones.
Considerando la necesidad de tener en cuenta las características no observadas propias de cada
una de las firmas del panel (los efectos fijos de cada firma), se estiman en primeras diferencias
dichas ecuaciones según el procedimiento Arellano Bond (Arellano y Bond, 1991), quienes
demostraron que su estimador de Método Generalizado de Momentos (GMM) en diferencias es
un estimador eficiente para modelos dinámicos con datos de panel como el que se presenta en
este trabajo.
El detalle de los resultados de dichas estimaciones es presentado en la siguiente sección.
10
Se utiliza el capital rezagado para evitar posibles problemas de simultaneidad. 11
Datos obtenidos a partir de la Información financiera reportada en las Fichas Estadísticas Codificadas Uniformes
(FECUS) que presentan las sociedades anónimas a la Superintendencia. Las empresas en estudio y características de
de los datos se presentan en los Cuadros 3 y 4 respectivamente de la sección Apéndices. 12
La selección de dicha muestra y período pasó por la consideración de cambios en definiciones contables que
dificultaban trabajar con datos más recientes, la estabilidad en materia de impuestos, además de la necesidad de
contar con un grupo heterogéneo de firmas que tuvieran datos a lo largo de todo el período en análisis.
17
IV.- RESULTADOS
En el Cuadro 1 se presentan los resultados de la estimación empírica de la ecuación (3), que
corresponde al denominado modelo estructural, caracterizado por incorporar solamente variables
de rentabilidad de la inversión y de costo financiero:
CUADRO1
ESTIMACIÓN ESTRUCTURAL
Arellano-Bond dynamic panel-data estimation Number of obs = 2970
Group variable (i): empresa Number of groups = 90
Wald chi2(5) = 135.37
Time variable (t): trimestre Obs per group: min = 33
avg = 33
max = 33
One-step results
------------------------------------------------------------------------------
D.razi | Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]
-------------+----------------------------------------------------------------
razi |
LD | .0378165 .0187158 2.02 0.043 .0011342 .0744989
rent1 |
D1 | .2220185 .0207426 10.70 0.000 .1813636 .2626733
razi2 |
D1 | -.0544955 .0191428 -2.85 0.004 -.0920147 -.0169762
razi4 |
D1 | .0430542 .0189671 2.27 0.023 .0058794 .080229
ti4 |
D1 | -.0030353 .0010261 -2.96 0.003 -.0050465 -.0010241
_cons | -.0013629 .0002505 -5.44 0.000 -.001854 -.0008719
------------------------------------------------------------------------------
Sargan test of over-identifying restrictions:
chi2(560) = 1305.99 Prob > chi2 = 0.0000
Arellano-Bond test that average autocovariance in residuals of order 1 is 0:
H0: no autocorrelation z = -44.52 Pr > z = 0.0000
Arellano-Bond test that average autocovariance in residuals of order 2 is 0:
H0: no autocorrelation z = 1.16 Pr > z = 0.2451
----------------------------------------------------------------------------------------------
Corresponde comenzar señalando que la consistencia de la estimación en diferencias propuesta
por Arellano y Bond (1991) está sujeta a que el error no presente autocorrelación serial de
segundo orden. Lo anterior se debe a que el proceso de diferenciación genera un residuo
autoregresivo de primer orden, que en diferencias, no debe estar autocorrelacionado.
18
En este sentido, los test que se presentan en la parte inferior del cuadro, son consistentes con lo
previamente planteado, mostrando además ausencia de sobreidentificación, a través del test de
Sargan, característica también necesaria para poder dar una correcta interpretación a los
resultados.
Teniendo en cuenta lo anterior, es posible comentar los aspectos más propios de la estimación
realizada. Como es de esperar, a partir de otros trabajos realizados en torno al tema, la inversión
depende positiva y mayoritariamente de la rentabilidad, en cambio negativamente y en menor
grado de la tasa de interés.
Respecto de la dinámica encontrada, se destaca el papel que juega la tasa de inversión rezagada,
incluso hasta con un año de diferencia; sin lugar a dudas, ello responde al hecho de que los
proyectos de inversión tienen un período de ejecución que va más allá de un simple trimestre, y
en este sentido, los signos de los coeficientes que acompañan a dichas variables (la diferencia de
tasas de inversión (razi), la tasa de inversión rezagada en dos períodos (razi2) y la tasa de
inversión rezagada en 4 períodos (razi4), reflejan dicho comportamiento.
Cabe referirse sin embargo, a la poca dinámica estadística que presentan tanto la rentabilidad del
capital como la tasa de interés, en este sentido, especial atención merece esta última variable,
pues la intuición económica esperaría la presencia de dicha variable con más de un rezago13
.
Adicionalmente, es posible plantear que dicha situación esté siendo capturada por los rezagos de
la variable dependiente.
A continuación se presentan los resultados que consideran las posibles restricciones al
financiamiento, a partir de los cuales será posible sacar conclusiones relevantes no tan sólo en
relación a este tema, sino que también respecto al papel que juega la política monetaria en
relación con dicha restricción.
13
Las estimaciones que incluyeron más rezagos de la tasa de interés resultaron poco significativas para dichas
variables
19
CUADRO 2
ESTIMACIÓN DE RESTRICCIÓN CREDITICIA
Arellano-Bond dynamic panel-data estimation Number of obs = 2970
Group variable (i): empresa Number of groups = 90
Wald chi2(7) = 188.38
Time variable (t): trimestre Obs per group: min = 33
avg = 33
max = 33
One-step results
------------------------------------------------------------------------------
D.razi | Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]
-------------+----------------------------------------------------------------
razi |
LD | .0294689 .0184822 1.59 0.111 -.0067555 .0656932
rent1 |
D1 | .2258102 .0204982 11.02 0.000 .1856344 .265986
razi2 |
D1 | -.0496977 .0188974 -2.63 0.009 -.0867359 -.0126595
razi4 |
D1 | .0434334 .0187213 2.32 0.020 .0067403 .0801264
ti4 |
D1 | -.00258 .0010128 -2.55 0.011 -.0045651 -.0005949
coloc |
D1 | .3511812 .1222965 2.87 0.004 .1114844 .5908779
dar1 |
D1 | -.2977216 .0487637 -6.11 0.000 -.3932966 -.2021466
_cons | -.0004672 .0003408 -1.37 0.170 -.0011352 .0002008
------------------------------------------------------------------------------
Sargan test of over-identifying restrictions:
chi2(560) = 1311.03 Prob > chi2 = 0.0000
Arellano-Bond test that average autocovariance in residuals of order 1 is 0:
H0: no autocorrelation z = -43.13 Pr > z = 0.0000
Arellano-Bond test that average autocovariance in residuals of order 2 is 0:
H0: no autocorrelation z = 0.47 Pr > z = 0.6393
----------------------------------------------------------------------------------------------
Esta segunda modelación considera, además de las variables presentadas en la primera
especificación, la variable de razón de endeudamiento (dar1: deuda/activos) y la variable de
crecimiento de la oferta de créditos (coloc), que juntas grafican la restricción al financiamiento
enfrentada por las empresas. En este contexto, en la medida que aumenta la disponibilidad de
recursos para créditos, aumenta la tasa de inversión; así, un aumento de un 5 % en el volumen de
dichos recursos, genera un aumento en la tasa de inversión de 1,8 %. Una situación contraria se
presenta ante aumentos en la razón de endeudamiento, pues su crecimiento hace disminuir la tasa
de inversión. De esta forma, si la razón de endeudamiento alcanza 15% la caída en la tasa de
inversión será de un 4%.
20
Adicionalmente, existen elementos que permiten plantear que el impacto de las variables
previamente mencionadas (col y dar1), sobre la inversión de las pequeñas y medianas empresas
(PYMES) ha de ser aún más decisivo; típicamente, son las empresas más pequeñas las que están
mayormente endeudadas (Cerda y Larraín, 2005), y más aún si consideramos el efecto que
provocan las empresas más grandes al sustituir parte de su financiamiento internacional con
financiamiento nacional, ante condiciones financieras internacionales adversas, pues desplazan a
las firmas más pequeñas, las que se quedarían con una disponibilidad de fondos residual14
.
A continuación se presenta un gráfico que permite apreciar los movimientos similares entre la
tasa de inversión medida como porcentaje del PIB y el crecimiento de las colocaciones:
Inversión Privada (%PIB) y Crecimiento de la Cartera
de Créditos al Sector Financiero
0.15
0.17
0.19
0.21
0.23
0.25
0.27
0.29
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
% I
nve
rsió
n
0
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
0.3
0.35
0.4
% C
art
era
inv/pib
crec colocac
Fuente: Datos del Programa Interamericano de Macroeconomía Aplicada (PIMA) y de la Superintendencia de Bancos
Continuando con la interpretación de los resultados econométricos, puede apreciarse también que
los efectos de la rentabilidad, de la tasa de interés y de la dinámica se mantienen, lo que refleja la
estabilidad de la estimación realizada.
14
Esta idea se desarrolla con mayor extensión en Caballero, Engel y Micco (2004) en “Flexibilidad Macroeconómica
en América Latina”.
21
Corresponde señalar además, que se testeó el impacto de las variables Caja y Cov, como señalara
la ecuación (4), sin embargo, no se encontró evidencia significativa como para establecer un
nexo directo entre ellas y la tasa de inversión. Al respecto, cabe recordar que por razones de
disponibilidad de información, la muestra sólo incluye sociedades que se transan en bolsa, y
probablemente por tal motivo, dichas variables no resultan ser tan relevantes para sus oferentes
de crédito. Sin embargo, es posible plantear la posibilidad de que dicho resultado cambie para las
PYMES.
Un aspecto que llama la atención es el bajo peso que tiene la tasa de interés en las estimaciones
previamente anexadas, ante lo cual corresponde realizar dos consideraciones: la primera, que dice
relación con el posible peso relativo del "credit crunch" (corte de préstamos a la firma), reflejado
en las variables de restricción crediticia, frente al costo de los mismos, manifestado en la tasa de
interés, y una segunda reflexión, en torno a la posibilidad de que la inclusión de una sola tasa
logre capturar completamente el costo de financiero de los fondos15
.
Sin embargo, dicha situación no ha de despreciar el impacto de la política monetaria sobre las
tasas de inversión, puesto existen otros canales de transmisión, que precisamente dicen relación
con las variables de restricción crediticia.
Efectivamente, entre los mecanismos de transmisión de la política monetaria, adicionales a la tasa
de interés, destacan el impacto sobre la oferta de créditos y el efecto “hoja de balance” que se da
sobre las finanzas de las empresas. Por tanto, los resultados aquí reportados cobran aún mayor
relevancia, reforzando la importancia de los efectos mal llamados de “segundo orden” de la
política monetaria.
15
Se considera una sola especificación de la tasa de interés, por razones de parsimonia y consistencia con los
estudios tradicionales entorno al tema.
22
V.- CONCLUSIONES
El análisis precedente permite concluir en primer término que efectivamente las empresas
chilenas enfrentan una manifiesta restricción crediticia. La solidez de esta conclusión se
corrobora aún más al tener en cuenta que en la muestra utilizada en este trabajo, se han
considerado datos correspondientes a empresas que presentan condiciones financieras claramente
superiores a la gran mayoría de las empresas nacionales, lo que permite aseverar con bastante
fundamento que las pequeñas y medianas empresas enfrentan una restricción crediticia aún
mayor.
En segundo lugar, al considerar la naturaleza de las restricciones crediticias, se concluye que la
dificultad para acceder a nuevo financiamiento se explica en mayor medida por la limitada oferta
de créditos (credit crunch), que por el costo financiero de los mismos (tasa de interés). Así por
ejemplo, en períodos de tasa de interés decreciente o muy bajo, el típico discurso de los
responsables de la política económica de que resulta más barato o más fácil endeudarse, no pasa
de ser una ilusión para miles de empresas que por no calificar para recibir financiamiento, deben
postergar sus inversiones, aún en aquellos proyectos de alta rentabilidad.
Consecuentemente, las políticas encaminadas a promover la inversión deben necesariamente
incentivar la oferta de recursos para financiar dichos proyectos. En virtud de lo anterior, resulta
imprescindible perfeccionar nuestro sistema financiero a fin de reducir al mínimo los problemas
de asimetría de información y costos de agencia, poniendo especial énfasis en la situación de las
empresas medianas y pequeñas, que son las que mayor empleo generan y las que más
fuertemente se ven afectadas por las aludidas restricciones.
Finalmente, cabe señalar que los resultados obtenidos refuerzan la necesidad de dimensionar el
real impacto que tiene la conducción de la política monetaria sobre la restricción crediticia que
enfrentan las empresas, y exigen, consecuentemente, otorgarle una adecuada ponderación a los
denominados “efectos de segundo orden”, que podrían resultar tanto o más importante que los
primeros.
23
VI.- BIBLIOGRAFÍA
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24
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26
VII.- APÉNDICES
CUADRO 3
Empresas que forman parte de la muestra
AGRICULTOR EMELAT LUCCHETTI
ANASAC EMELSA MADECO
ANDACOR EMILIANA MADERAS
ANDINA EMOS MANTOS
CARRERA ENDESA MASISA
CEMENTOS ENERSIS MELON
CERVEZAS ENTEL MINERA
CGE EPERVA MOLYMET
CHILECTRA ESPANA PIZARRENO
CHILQUINTA ESTACIONAM PUCOBRE
CHOLGUAN ESVAL PUERTO
CIC FOSFOROS RIO MAIPO
CIRCULO GASCO SABIMET
COCESA GE-CHILE SAESA
COLBUN GENER SANITAS
COLOSO HIPICO SINTEX
COMERCIO HIPODROMO SOFRUCO
CONCHATORO HORNOS SOMELA
COPEC IANSA SOPROCAL
CORDILLERA INDISA SOQUIMICH
CRISTALES INDUGAS SPORTING
CTC INFORSA TATTERSALL
CTI INMOBVINA TELCOY
EDELMAG INTEROCEAN TELSUR
EDELNOR IPAL UNDURRAGA
ELECDA IQUIQUE VALORES
ELECMETAL LABCHILE VAPORES
ELIQSA LAN VICONTO
EMEC LIRQUEN VICTORIA
EMELARI LITORAL VOLCAN
CUADRO 4
Estadísticas descriptivas: Muestra de 90 empresas entre 1991 y 2000 Razón Deuda/Activos Tasa de Inversión (% del capital)
promedio 0.276905438 0.075234112
mediana 0.288533 0.075617649
max 0.682232494 0.144421246
min 0.001874471 -0.006991709