specialization in finances & controlmarcelodelfino.net/files/af.pdf · reconocer la importancia...
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SIEMPRE EN LOS PROGRAMAS DE ADEN
ENFOQUE PRÁCTICO
APLICABILIDAD TRANSFERENCIA
CONTENIDOS HABILIDADES COMPETENCIA
Objetivos de transferencia
Al finalizar el módulo los participantes:
Reconocer la importancia del valor del dinero
en el tiempo, para utilizar este concepto en la
toma de decisiones de la empresa.
Aprender los fundamentos de las
herramientas financieras de largo plazo, para
adquirir la capacidad de transferirlo a la
empresa.
Adquirir los conceptos necesarios para
evaluar decisiones de inversión y de
financiamiento de largo plazo para su
aplicación dentro de la empresa.
Decisiones financieras fundamentales
Corto Plazo
Largo Plazo
Decisiones de Financiamiento
Cuentas por pagar
Deuda corriente
Pasivos circulantes
Deuda bancaria a LP
Bonos
Pasivos a largo plazo
Efectivo
Valores negociables
Cuentas por cobrar
Inventario
Activos circulantes
Decisiones de Inversión
Activos fijos tangibles
Activos fijos intangibles
Total de activos fijos
Activo
Acciones
Utilidades retenidas
Capital de los accionistas
Pasivo + P.N.
Capital de Trabajo
Decisiones
de
Dividendos
El valor presente neto
EL VALOR DE LOS ACTIVOS
Flujos de fondos variables
Perpetuidades
Tasas
El Valor de los
Activos
El Valor Presente
Neto
Tasas
Flujo de Fondos
Variable
Perpetuidades
¿Cuánto vale un activo?Valor:
Depende de la capacidad del activo de
generar flujos futuros de efectivo,
entonces:
El valor de un activo es el valor
presente del flujo de efectivo futuro
esperado.
Precio:
Lo que pago por un
activo. El costo de un
activo.
El Valor de los
Activos
El Valor Presente
Neto
Tasas
Flujo de Fondos
Variable
Perpetuidades
¿Cómo calculamos el Valor?
Valor Presente (VP)
niVPVF )1(
ni
VFVP
)1(
Partiendo de la fórmula de Valor Futuro
Despejamos el Valor Presente
VF
VP
tiempo
hoy
1
¿De qué depende el valor de un activo?
(b) de la tasa de rendimiento requerida (tasa de descuento)Es el rendimiento mínimo que tendría que obtener para estar
dispuesto a invertir.
(a) del flujo de fondos proyectado
ni
VFVP
)1( (c) de la
cantidad de
períodos
n
tt
t
i
VFVP
1 )1(
Valor Actual Neto (VAN)
VAN
del Activo=
VP de los Flujos de Efectivo
Esperados Futuros
Costo
del Activo
Cuál es el valor del activo Cuál es su costo
VAN > 0 Crea Valor
VAN < 0 Destruye Valor
VAN = 0 Punto de Equilibrio
¿Y si al valor del activo le restamos su costo...?
0
1 )1(I
i
VFVAN
n
tt
t
0 1 2 3 4
$800,00 $600,00 $400,00 $900,00
Tiempo
Flujo de
efectivo
VALOR ACTUAL NETO
Valor Presente del Activo – Costo del Activo
-$2.000,00
Valor
presente del
activo
$ 2.138,38
$727,27
Tasa de rendimiento requerido: 10%
$495,87
$300,53$614.71
$138,38
Costo del activo
Flujo de Fondos Variables
El Valor de los
Activos
El Valor Presente
Neto
Tasas
Flujo de Fondos
Variable
Perpetuidades
2
Tasa de rendimiento esperada (Tasa Interna de Retorno)
Es el rendimiento que estimo tendrá la inversión. (TIR)
Es la tasa de descuento que hace el VP = Costo del activo
¿Cuánto rinde un activo?
SI : Costo de un activo = Valor presente
Entonces : VPi
VFCA
n
)1(
TIR
Si conocemos el costo del activo y el flujo de fondo futuro
que genera, podemos determinar su rendimiento:
Tasa de rendimiento requerida (a) (tasa de descuento)
Tasa de rendimiento esperada (b) (tasa interna de retorno)
Si (b) > (a) la inversión vale más de lo que cuesta
Crea valor
Si (b) = (a) la inversión vale lo que cuesta
Rendimiento adecuado
Si (b) < (a) la inversión vale menos de lo que cuesta
Destruye valor
Tasa de rend. requerida vs. esperada
3
Es una anualidad que tiene duración indefinida
$100 $100 $100
0 1 2 . . .
Tiempo
Flujo de
Efectivo (C)
Utilidad:
• Valuación de acciones para emisión.
• Valuación de inversiones en acciones para
determinar si agregan valor.
• Valuación de otros activos a perpetuidad o a
muy largo plazo.
Perpetuidad, ¿qué es?
Sin Crecimiento vs. Con Crecimiento
El Valor de los
Activos
El Valor Presente
Neto
Tasas
Flujo de Fondos
Variable
Perpetuidades
Perpetuidades sin crecimiento
0 1 2 3
$100 $100 $100 $100
Tiempo
Flujo de
efectivo (C)
Tasa de rendimiento requerido (i = ke): 10%
VALOR PRESENTE DE UNA PERPETUIDAD
i
CVP dPerpetuida
. . .
El Valor de los Activos
Perpetuidades con crecimiento
0 1 2 3
$100 $102 $104,4 $100 (1+2%)
Tiempo
Flujo de
efectivo (C)
Tasa de rendimiento requerido (i): 10%
Tasa de crecimiento constante (g): 2%
VALOR PRESENTE DE UNA PERPETUIDAD
gi
CVP dPerpetuida
. . .
El Valor de los Activos
Anualidades sin crecimiento
0 1 2 3
$100 $100 $100 $100
Tiempo
Flujo de
efectivo (C)
Tasa de rendimiento requerido (i = ke): 10%
VALOR PRESENTE DE UNA ANUALIDAD
i
iCVP
n
iAn
)1(
11
,
. . .
N
El Valor de los Activos
Anualidades con crecimiento
0 1 2 3
$100 $102 $104,4 $100 (1+2%)N
Tiempo
Flujo de
efectivo (C)
Tasa de rendimiento requerido (i): 10%
Tasa de crecimiento constante (g): 2%
VALOR PRESENTE DE UNA ANUALIDAD
. . .
N
El Valor de los Activos
gi
i
g
gCVPn
n
iAn
)1(
)1(1
)1(,
El Riesgo en finanzas
INVERSIONES EN CONDICIONES DE INCERTIDUMBRE
Medición del riesgo de un activo
Decisiones de Inversión
Estrategias Corporativas
Inversiones en
Condiciones de
Incertidumbre
Estrategias
Corporativas
El Riesgo en
Finanzas
Medición del
Riesgo de un
Activo
Estrategia corporativa
¿Cómo sabe una empresa si un proyecto o estrategia empresaria
destruirá o añadirá valor?
Toda inversión, proyecto o estrategia empresaria requiere un financiamiento
Este agregará valor
cuando el retorno sea mayor al costo promedio del financiamiento
Este destruirá valor
cuando el retorno sea menor al costo promedio del financiamiento
La Clave es el WACC
El WACC es la tasa de descuento de todo proyecto o estrategia empresaria
WACC - Weighted Average Cost of Capital
Costo del capital propio
Costo de la deuda (kd)
Activokd (1 – T)
PND
PNk
PND
DTkWACC ed
)1(
Tasa de costo
de la deuda
después de
impuestos
Proporción de la
deuda sobre el
total del
financiamiento
Tasa de
costo del
capital
propio
Proporción del
capital propio
sobre el total del
financiamiento
ke
Pasivo
Patrimonio
Neto
5
Es la variabilidad de los “rendimientos realizados” de
una inversión en torno al “rendimiento esperado”
A mayor variabilidad mayor riesgo
A menor variabilidad menor riesgo
El riesgo en finanzas. ¿Qué es?
Inversiones en
Condiciones de
Incertidumbre
Estrategias
Corporativas
El Riesgo en
Finanzas
Medición del
Riesgo de un
Activo
El riesgo en finanzas.
¿Cuál es el rendimiento esperado de una
inversión?
n
t
tt XPX1
la Media de los probables rendimientos
realizados futuros
El riesgo en finanzas.
¿Cómo se determina la variabilidad de los probables
rendimientos realizados futuros en torno al
rendimiento esperado?
2
1
)(
n
t
tt XXP
Entonces: la desviación estándar es la
medida del Riesgo.
mediante su Desviación estándar
2
1
)(
n
t
tt XXP
68,26%
95,46%
99,74%
A mayor “σ” mayor riesgo
Condiciones del riesgo: variabilidad y posibilidad de
tener fuertes pérdidas
Medida del riesgo:
Inversiones en
Condiciones de
Incertidumbre
Estrategias
Corporativas
El Riesgo en
Finanzas
Medición del
Riesgo de un
Activo
El riesgo en finanzas.
Método de cálculo de la σ std: Riesgo
Conce
pto
P
TOTAL =
iX ii PX )( XX i 2)( XX i iP ii PXX 2)(
n
i
ii xxP1
2)(
n
i
ii xxP1
2)(
Paso 1
Calcular el valor
esperado X
mediante la Σ (X * P)
Paso 2
Restar el valor
esperado X de
cada X
Paso 3
Elevar al
cuadrado
Paso 4
Multiplicar
por P y
sumar
Paso 5
Hallar la raíz
cuadrada
iP
X
6
Análisis del riesgo: Escenarios
¿?
Pesimista
Normal
Optimista
¿?
Todos mal => No hay problema
Todos bien => No hay problema
Algunos bien y otros mal
=> Tenemos un problema
Modelos de simulación (Monte Carlo)
Proceso de análisis de riesgo con simulador
1º Armar el modelo matemático de pronósticos. Planilla del proyecto.
2º Identificar variables claves “de riesgo” que son sensibles e inciertas.
3º Definir el riesgo por variable
• Establecer un rango de posibilidades (mínimo y máximo).
• Asignar una distribución de probabilidad.
4º Simulación y análisis de los resultados.
1º Modelo matemático de pronósticos
Define las relaciones matemáticas entre las variables
numéricas que se relacionan con los pronósticos del
futuro.
Variables
B = 3
C = 2
Relaciones Resultado
B - C R = 1
2º Identificar variables claves de riesgo
Una variable de riesgo se define como una variable
que es decisiva para la viabilidad del proyecto, en el
sentido de que una pequeña desviación de su
valor proyectado es probable y potencialmente
dañina para el valor del proyecto.
Análisis de Sensibilidad
3º Definir el riesgo por variable
Aunque es casi imposible pronosticar en forma
exacta el valor real que una variable podría asumir
en algún momento del futuro, debería ser bastante
posible incluir el valor verdadero dentro de los
límites de una distribución de probabilidades
suficientemente amplia.
Fijación de límites de rango
Asignación de probabilidades
Análisis de sensibilidad
cambio en algunas variables
escenarios alternativos
número limitado de combinaciones
Simulación de Monte Carlo
considera todas las combinaciones posibles
examina la distribución completa de los
resultados
Sensibilidad vs. Monte Carlo
4º Simulación y análisis de los resultados
7
Decisiones de Financiamiento
¿Cuáles son las principales fuentes de
financiamiento de largo plazo?
DEUDA
CAPITAL PROPIOACCIONES
COMUNES
ACCIONES
PREFERENTES
BONOS
BANCARIA
Estructura
Óptima de
Financia-
miento
Estructura de Financiación
Tipos de Tasas Tasa nominal anual (TNA)
o
Tasa proporcional anual
(TPA)
Tasa efectiva anual
(TEA)
o
Rendimiento porcentual
anual (RPA)
Tasa periódica
iq
DEUDA: Deuda Bancaria
(1+TNA ) = (1+ir) (1+π)
Tasa de interés activa y pasiva
Existen dos tipos de tasas de interés:
1) la tasa pasiva o de captación:
Es la que pagan los intermediarios financieros a los oferentes de recursos por el dinero captado:
2) la tasa activa o de colocación:
Es la que reciben los intermediarios financieros de los demandantes por los préstamos otorgados. Esta última siempre es mayor, porque la diferencia con la tasa de captación es la que permite al intermediario financiero cubrir los costos administrativos, dejando además una utilidad.
• La diferencia entre la tasa activa y la pasiva se llama margen de intermediación
• La tasa de interés activa es una variable clave en la economía ya que indica el costo de financiamiento de las empresas.
• La tasa activa está compuesta por el costo de los fondos (bonos del tesoro Americano + Riesgo País + Riesgo de Devaluación) más el riesgo propiamente de un préstamo como es (riesgo de default por parte de la empresa + Riesgo de liquidez, producto de una inesperada extracción de depósitos + costos administrativos del banco para conceder créditos). Por lo tanto, la tasa de interés activa puede escribirse como:
i(Activa) = T-bill + Riesgo devaluación + Riesgo país + otros tipos de riesgo
Sistema Francés:
• Capital amortizado creciente en c/cuota
• Interés sobre saldos decreciente
• Cuotas iguales
Sistema Alemán:
• Capital amortizado igual en c/cuota
• Interés sobre saldos decreciente
• Cuota decreciente
Sistema Americano:
• Capital amortizado todo al vencimiento
• Interés sobre saldos igual
Sistemas de Amortización de Préstamos
8 y 9
Son los títulos valores que emiten
empresas o entidades de todo tipo para
obtener financiamiento en el mercado de
capitales...
El interés que se paga, expresado en una tasa anual, es
llamado cupón. Pueden emitirse a la par, es decir, a su valor
nominal; con prima, por encima de su valor nominal; o con
descuento, por debajo.
... con el compromiso de su
amortización en un plazo
determinado y a un interés
normalmente fijo.
DEUDA: ¿Qué es un Bono?
• Valor a la par o nominalCuánto $ devolverá al vencimiento.
• Pagos de cupónCada cuánto tiempo paga interés.
• Tasa de cupónTasa de interés TNA.
• Cantidad principalTotal que se pide prestado.
• VencimientoEs el fin de su vigencia.
• Cláusula de llamadaOpción de rescate antes del vencimiento a un precio de llamada.
DEUDA: Bonos
Contenido del Contrato
de Emisión de un Bono
• Bono de interés variableSu cupón varia generalmente por la tasa LIBOR (London Interbank Offered Rate) La tasa pasiva (o de oferta) interbancaria en Londres
• Bono basura (junk bond)Es el título de renta fija y alto rendimiento emitido por compañías cuya solvencia no es de primera clase.
• Bono convertibleEs el que otorga la posibilidad de canjearlo, al vencimiento, por acciones.
• Bono cupón ceroNo paga intereses durante la vida del bono, sino al final, conjuntamente con la devolución del principal.
DEUDA: Bonos
Tipos de Bonos
1. Rendimiento Requerido
Es el rendimiento esperado de un
bono de similar riesgo.
2. Rendimiento Esperado (TIR)
Es la TNA que hace que el VPN del flujo de efectivo
esperado sea igual al costo de adquisición.
También se llama “Rendimiento al vencimiento”.
Rendimiento de un Bono
DEUDA: Bonos
Valor presente
del flujo de intereses
El precio Justo de un Bono
B0 = VP (pagos de cupón) + VP (valor a la par)
Valor presente
del pago del principal
DEUDA: Bonos
Para obtener el VP, tenemos que descontar a qué tasa …
10
Calificadoras de Riesgo
– Moody’s Investor Service
– Standard & Poor’s
– Duff and Phelps
– Fitch
Categorías de Riesgo
– Grado inversión - Muy buena calidad crediticia.
– Grado Especulación. Menor calidad crediticia.
¿Qué es el riesgo crediticio?
El riesgo crediticio indica la condición financiera del tomador de
crédito (emisor del bono)
Riesgo de Default:
Riesgo de que el emisor no pueda realizar un pago programado.
Prof. Lic. Juan Cucchi MBA
Ratios de cobertura.
Ratios de deuda.
Ratios de liquidez.
Ratios de rentabilidad.
¿Cuáles son los determinantes de la calificación de riesgo?
Ratios financieros del emisor
Cláusulas de protección de la
emisión
Subordinación de la deuda futura.
Restricciones a dividendos.
Garantías (Colateral).
Tamaño e importancia del
emisor
Competencia: Market share, liderazgo
tecnológico, eficiencias en la producción,
estructura financiera.
Industria: tipo de producto, etapa ciclo
de vida de la industria, regulaciones.
Mejorar la calificación de riesgo del bono.
Reducir el riesgo y el rendimiento del bono (costo del
capital).
Calificaciones de riesgo
Moodys S&P Duff & Phelps Fitch Descripción
Aaa AAA AAA AAA Máxima Seguridad
Aa AA AA AA Alta Calidad
A A A A Grado inversión medio
Baa BBB BBB BBB Grado inversión bajo
Ba BB BB BB Bonos basura de alto grado
B B B+ B Bonos basura
Caa CCC B CCC Bonos basura especulativos
Ca CC B- CC Bonos basura muy especulativos
C C CCC C Apostando a la bancarrota
D D DD D Default
Ratios financieros por rating de riesgo
US Industrial Debt, 1998-2002 Medians AAA A BBB B
EBIT / Intereses (cobertura) 17,50 6,80 3,90 1,00
EBITDA / Intereses (cobertura) 21,80 9,60 6,10 2,00
Flujo de Fondos / Deuda Total (%) 105,80 46,10 30,50 9,40
ROCE (%) 28,20 19,90 14,00 7,20
Ganancia Operativa / Ventas (%) 29,20 18,30 15,30 11,20
Deuda LP / Capital (%) 15,20 32,50 41,00 70,70
Deuda Total / Capital (%) 26,90 40,10 47,40 74,60
Fuente: Standard & Poor´s
DEUDA: El Costo de la Deuda (kd)
“Es la tasa de rentabilidad que tiene para el
inversor o prestamista la operación que se efectúa”
Préstamo: $ 100
Interés recibido en un año: $ 20
Costo anual:
kd = 20
100= 0,2
kd = 20%
DEUDA: El escudo fiscal. ¿Qué es?
Monto del Préstamo 100
Tasa = kd = id 20,00%
Tasa impositiva 25,00%
Cap. Propio Cap. Ajeno
Ventas 1.000 1.000
Costo de Ventas -800 -800
Resultado Operativo 200 200
Gastos Financieros -20
Resultado antes de Impuestos 200 180
Impuesto a la renta -50 -45
Resultado después de impuestos 150 135
Financiado con:
Sin Escudo Fiscal
Resultado 150
Gastos Financieros -20
Resultado Final 130
Con escudo Fiscal
Resultado Final 135
Recupero de Intereses (Ahorro de Impuestos) 5
Costo de la deuda = 20 – 5 = 15
Costo de la deuda = 20 – (20 * 0,25)
Costo de la deuda = 20 * (1 – 0,25)
Costo de la deuda = kd * (1 – T)
DEUDA: El Costo de la Deuda (kd)
Ahorro
Tributario
=
Escudo
fiscal
11
DEUDA: El Costo de la Deuda (kd)
Conceptos
Empresa Sin Deuda
$500
$1.000
$1.500
$2.000
$2.500
GAIT 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
Intereses (i=12%) 0 60 120 180 240 300
Ganancia antes impuestos 1.000 940 880 820 760 700
Impuestos (T=35%) 350 329 308 287 266 245
Ganancia final 650 611 572 533 494 455
Flujo de efectivo 650 671 692 713 734 755
Accionistas (Ganancia Final) 650 611 572 533 494 455
Acreedores (Interés) 0 60 120 180 240 300
Por lo tanto la ganancia del uso de deuda es kd DLT
PRINCIPALES FUENTES DE FINANCIAMIENTO
A LARGO PLAZO
CAPITAL PROPIOACCIONES
COMUNES
ACCIONES
PREFERENTES
Capital Propio
Análisis Comparativo de Fuentes Fin.
Concepto PasivosAcciones
Preferentes
Acciones
Comunes
Titular AcreedorAccionista
preferente
Accionista
común
Qué representa Una acreenciaInterés preferente
sobre el patrimonio
Interés residual
sobre el patrimon.
Retribución Intereses Dividendos Dividendos
Prioridad sobre
la retribución y
el patrimonio
Primero Segundo Tercero
Derechos
societariosNo tiene
A cobrar dividendos
prioritariamente, no
obligatoriamente
Son propietarios
Eligen Directores
Diferencias entre factores para la valuación
de acciones y de bonos
Concepto Bonos Acciones
Horizonte Vencimiento Infinito
Flujo de efectivoPrometido
explícitamente
Depende de las
expectativas de
utilidades y de la
política de
dividendos
Rendimiento
requerido
Rendimiento de un
bono similar
Rendimiento
requerido por el
accionista
Análisis Comparativo. Precio Justo.
EL PRECIO JUSTO DE UNA ACCIÓN
FÓRMULA GENÉRICA
1
0)1(t
t
e
t
k
DP
“El precio justo es el Valor
Presente de los flujos
futuros de efectivo
esperados”
¿Cambia la fórmula si se tiene decidido vender
la acción en algún momento en el futuro?
Capital Propio: Acciones
¿Cuál es?
EL PRECIO JUSTO DE UNA ACCIÓN
Para dividendos
constantes
podemos asemejarlo al valor
de una perpetuidadek
DP 1
0
Capital Propio: Acciones
Para dividendos
crecientes a una tasa
“g” gk
DP
e 1
0
12 y 13
De las expectativas que el mercado tiene de laempresa en cuanto a:
Crecimiento
Payout
Riesgo
gK
DPequity of Value
e
10
gK
g)(1Ratio PayoutPER
E
P
e0
0
De qué depende el precio de la acción?
A B C D E F
Rentabilidad exigida a las acciones, Ke 10% 10% 10% 10% 10% 10%
Patrimonio Neto 100 100 100 100 100 100
Utilidad Neta 10 12 14 16 18 8
ROE 10% 12% 14% 16% 18% 8%
Dividendos 10 12 14 16 18 8
Price earning sin retención de beneficios
Tasa de reparto 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Tasa de retención 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Tasa de crecimiento (ROE x T. de retención) 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Valor de mercado de las acciones 100 120 140 160 180 80
Price earning 10 10 10 10 10 10
Price earning con retención de beneficios
Dividendos 5 6 7 8 9 4
Tasa de retención 50% 50% 50% 50% 50% 50%
Tasa de crecimiento (ROE x T. de retención) 5% 6% 7% 8% 9% 4%
Valor de mercado de las acciones 100 150 233 400 900 67
Price earning 10 12,5 16,7 25 50 8,3
De qué depende el precio de la acción?
Tasa de retención = (1- Tasa de reparto)
g = ROE x Tasa de retención
Para aumentar el valor de mercado de las acciones, noalcanza con retener beneficios, también larentabilidad de las inversiones debe superar elcosto de los recursos.
Del mismo modo, no alcanza con un ROE elevadopara tener un PER alto si no hay crecimiento.
EPS
DPS reparto de Tasa
Cómo estimar la tasa de crecimiento?
Representa la
“tasa de rendimiento requerida”
de una inversión
Costo del capital propio. ¿Cuál es?
• Este ha sido y es una de las
mayores dificultades de la
teoría financiera.
• Se han desarrollado teorías y
modelos para empresas que
cotizan en bolsa.
CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO (ke)
Modelo de crecimiento
de los dividendos
Primer método:
Si la acción cotiza en bolsa:
Costo del capital propio
TASA DE RENDIMIENTO REQUERIDA DE UNA ACCIÓN
Si conocemos el precio de la acción (cotiza en bolsa), ¿cuál
es su tasa de rendimiento requerida implícita en el precio?
SI...
Entonces... gP
Dke
0
1
Es útil
conocerla
para valuar
un activo
similar
Modelo de crecimiento de dividendos
Costo del capital propio
gk
DP
e 1
0
14
CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO (ke)
Modelo de Valuación
de Activos de Capital
“CAPM”
Costo del capital propio
Segundo método
Si la acción cotiza en bolsa:
Modelo del CAPM
Tasa de rendimiento = tasa libre de riesgo + premio por el riesgo
ke = kf + β (km – kf)
Tasa de rendimiento requerida de una acción
requerida o esperada no diversificable
conociendo el β de una acción, puedo conocer su tasa
de retorno requerida y por tanto el costo del capital
Modelo del CAPMRiesgo total
del
Portafolio
(σ)
Número de activos
Riesgo
totalRiesgo no diversificable
o sistemático
Riesgo diversificable
o no sistemático
50 10 15 20 25 30 35
Riesgo total = Riesgo sistemático + Riesgo no sistemático
A medida que
incorporo más
activos a la
cartera
disminuye el
riesgo
diversificable
hasta ser igual
a cero en una
cartera
diversificada
... analizando cómo varía el rendimiento de la acción
ante un cambio en el rendimiento del mercado.
m
2R/
mR,
jRCOVjβ σ
Covarianza entre los
rendimientos de la acción
j respecto de los del
mercado.
Varianza del
portafolio de
mercado.
Beta de la
acción j
¿Cómo calcular el beta?
Ri = i + i RM + i
Retorno del Mercado (%)
Reto
rno d
el A
ctivo
(%
)
v
¿Cómo calcular el beta?
Regresión entre los retornos históricos de la acción y los del mercado.
¿Cómo calcular el beta?
• Se toman betas de las empresas del sector.
• Se quita el apalancamiento financiero:
• Se saca un promedio de los betas de las empresas del
sector, y por último se agrega el componente de
leeverage de la empresa.
E
D)T(11
ββ
C
LU
E
D)T(11β acción la de Beta CU
Y si la empresa no cotiza no el mercado ???
Modelo del CAPM
¿Cómo se interpreta β?
β indica lo sensible que son los rendimientos de una acción a los
cambios en los rendimientos de la cartera de mercado.
β = 1,0
β > 1,0
β < 1,0
El rendimiento de la acción:
tiende a subir o bajar más que la cartera de mercado
tiende a subir o bajar menos que la cartera de mercado
Si el mercado crece 10 % la acción crece 10 %
Si el mercado crece 10 % la acción crece más del 10 %
Si el mercado crece 10 % la acción crece menos del 10 %
Para un
tiende a seguir la cartera de mercado
15
CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO
Utilice la TIR de proyectos similares
o
Utilice el ROE de la firma
Cuarto método
Si no tiene precio de la acción o no cotiza
en bolsa y no hay empresas similares que
coticen...
Capital propio: Costo del capital propio
Estructura de Inv. y financiación
Costo patrimonial (ke)
corresponde a su costo de
oportunidad.
Costo de la deuda (kdT)
promedio ponderado de los
interés de las deudas
corregidas por su efecto
tributario.
Activo
Pasivo
Patrimonio
Neto
Est. Inversión Est. FinanciaciónCOSTO DEL
CAPITAL
Estructura de capital
Estructura de Capital:
es la cantidad relativa de:
• Deuda de corto plazo
permanente
• Deuda a largo plazo
• Acciones preferentes
• Acciones comunes que
se utilizan para financiar
la empresa.
Activo
Pasivo
Patrimonio
Neto
Est. Inversión Est. Financiación
• Deuda de corto plazo
transitoria
Prof. Lic. Juan Cucchi MBA
Costo de la estructura de capital
Costo de la deuda
corresponde al
promedio ponderado de
los intereses de los
préstamos corregidos
por su efecto tributario.
Activo
Pasivo
Patrimonio
Neto
Est. Inversión Est. Financiación kdT = kd (1 – T)
Costo de la estructura de capital
Costo patrimonial (ke)
corresponde a su costo
de oportunidad.
Activo
Pasivo
Patrimonio
Neto
Est. Inversión Est. Financiación
ke = en cualquiera de
sus expresiones
Costo Promedio del Capital (WACC)
PND
PNk
PND
DTkkWACC eda
)1(
Tasa de
costo de la
deuda
después de
impuestos
Proporción de
la deuda sobre
el total del
financiamiento
Tasa de
costo
del
capital
propio
Proporción del
capital propio
sobre el total
del
financiamiento
Es el promedio ponderado de las tasas de costo de las
deudas después de impuestos y de los fondos propios
Estructura óptima de capital
¿Cuál es la combinación óptima de
Deuda y Capital Propio?
Aquella que minimiza el
costo del capital y
maximiza el valor de la
empresa
Estructura óptima de capital
¿Qué sucede con el riesgo cuando la empresa se apalanca?
Costo
del
capital
Apalanc. Finan.
Kd
WACC
Ke
Estructura de
capital óptima
Mínimo
Estructura óptima de capitalMetodología para la toma de decisiones
sobre Estructuras de Financiación
Frecuentemente, no se cuenta con la
información de mercado respecto al
costo de la deuda en función del
nivel de endeudamiento.
En tal caso, utilice el ratio:
Intereses
BAITcoberturadeRazón
Se debe relacionar ese ratio, con la calificación de
riesgo objetivo para la empresa.Una vez que se determinaron los intereses, se calcula la deuda y
relación con el patrimonio.
Tasa cobertura
Desde
de intereses
Hasta menos
de
Calificación
Spread
(sobre rendimiento bonos Tesoro)
-100000 0,2 D 14,00%
0,2 0,65 C 12,70%
0,65 0,8 CC 11,50%
0,8 1,25 CCC 10,00%
1,25 1,50 B- 8,00%
1,50 1,75 B 6,50%
1,75 2 B+ 4,75%
2 2,5 BB 3,50%
2,5 3 BBB 2,25%
3 4,25 A- 2,00%
4,25 5,5 A 1,80%
5,5 6,5 A+ 1,50%
6,5 8,5 AA 1,00%
8,50 100000 AAA 0,75%
Estructura óptima de capital
Standard & Poor’s Credit Rating
Estructura óptima de capital
¿Qué sucede con el riesgo cuando la empresa se apalanca?
A mayor endeudamiento mayores costos de quiebra
Esto incrementa los costos de:
a) Dificultad financiera (ejemplos)
• Los acreedores pretenderán mayor rendimiento.
• De incumplir otros costos aumentarán.
• Los clientes pueden disminuir sus compras
b) Gerenciamiento o agencia (ejemplos)
• Los acreedores pondrán límites a la distribución de utilidades,
a la compra o venta de activos, a tomar nueva deuda.
• Esto incrementa los gastos de vigilancia y emisión.
c) Los accionistas requerirán un mayor retorno por mayor riesgo
16
FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características ¿Por qué comprar un negocio?
• Interés en un
negocio particular
• Evitar tiempos de
instalación
• Eliminar riesgos
iniciales
Para iniciarAspectos estratégicos
• Aumentar la
participación en el
mercado
• Poner barreras de
entrada
• Diversificación -
Integración
Otros aspectos
• Beneficios
impositivos
• Mayor
rendimiento para el
accionista
• Ingreso a nuevos
mercados
• Integraciones
• Adquisición de
management
FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características
¿Por qué vender un negocio?
• Desinterés por
ciertos
negocios
• Interés de
realizar ciertos
“valores” del
negocio
• Problemas de
empresa en
marcha
Para finalizarAspectos estratégicos
• Concentrarse
en el negocio
principal
• Productos que
no generan
valor agregado
• Aumentar la
especialización
Otros aspectos
• Reducción de
costos
• Imposibilidad
de continuar
con el proyecto
• Aspectos
financieros
• Problemas
financieros
FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características
• Paquete accionario
• Participación un grupo (minoritaria - mayoritaria)
• Fondos de comercio o Good Will
• Activos (tangibles o intangibles)
• Líneas de negocio
• Participación en el gerenciamiento
¿Qué se compra y/o vende?
Ventajas
fiscales
Para uso de
Fondos
excedentes
Economías
de escala
FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características
Economías de
Integración
Vertical
SINERGIAS –
ELIMINACIÓN DE
INEFICIENCIAS
•Mejoramiento del rendimiento para el accionista
•Ingreso a nuevos mercados
•Integración vertical y horizontal
¿POR QUÉ SE PRODUCEN?
Aprovechamiento de sinergias
•Liderazgos
•Aumento de la competitividad
•Beneficios impositivos
FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características Tipos de inversores
• Busca
participación en el
mercado
• Aprovechamiento
de sinergias
• Posicionamiento
• Generar barreras
de entrada
Estratégico Financiero
• Retorno de la
inversión inicial
• Maximización de
resultados
• Combinaciones
financieras
• Reestructuración
de negocios
FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características Fusiones: tipos
Es aquella que
tiene lugar entre
dos empresas de
una misma línea
de negocio.
Fueron las
primeras
fusiones que se
observaron.
Horizontales Conglomerados
Afecta a
empresas sin
ninguna relación
en líneas de
negocios
Verticales
Es aquella en la
que el comprador
se expande hacia
atrás en la
cadena de valor,
hacia la fuente de
materia prima o
hacia delante en
dirección al
consumidor
FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características
Fusiones: tipos
Absorción Incorporación
A = A + B
A
B
+
C = A + B
A
B
+
FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características
Estimación de la ganancia o costo económico
de una fusión
La FUSIÓN será ganancia sólo si la suma de las
empresas fusionadas es más grande que el valor
económico de las empresas por separado
VA A VA B+
VA Fusión > VA A + VA B VA Fusión < VA A + VA B
FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características
Estimación de la ganancia o costo económico de una fusión
Veamos un ejemplo …
VA Fusión = US$ 275
VA A
US$ 200
VA B
US$ 50
Sinergia de la fusión
Ahorro en costos de US$ 25
El VA de la fusión es mayor a la suma de las empresas
por separado
El proceso de M&A
• Decisión de
venta
• Asesoramiento
externo
• Modalidades
• Borrador de
oferta
• Valuación de la
empresa
Preparación Comercialización
• Promoción del
negocio
• Identificación
de posibles
interesados
• Entrega de
documentación
y sustento del
negocio
Negociación y conclusión
• Negociación
• Acuerdos
• Due Dilligence
• Conclusión
Proceso del que vende
Proceso del que compra
• Estrategia de negocio
• Búsqueda de oportunidades
• Análisis de la empresa
• Valuación
• Documento de la oferta
• Proceso de negociación
• Acuerdos
• Due Dilligence
• Cierre
• Take over
El proceso de M&A
Dónde se generan las sinergias ?
FinanciamientoRetorno
económico Crecimiento
Margen operativo
Impuesto a la renta
Nivel de actividad
Inversión en capital
fijo
Inversión en capital
de trabajo
Costo del capital
propio
Costo de la deuda
Estructura de
capital
Flujo de fondosTasa de
descuento
Valor de la empresa
Sinergias Impositivas
Sinergias Operativas
Sinergias Productivas
Sinergias Financieras
Dónde se generan las sinergias ? (cont.)
Sinergias
Valor de la
empresa
Comprador
Valor neto
agregado
Prima
Valor de
mercado
Vendedor
Valor
pagado
Valor
incorporado
Rango de
Negociación
DUE DILIGENCE
Definición - Objetivos
Análisis detallado del negocio y la industria
considerando el contexto en que opera y desarrolla su
actividad
Evaluación de
riesgos
Evaluación de
oportunidades
Elementos para negociar – Anticipación de temas
conflictivos
DUE DILIGENCE (cont.)
Tipos
– Contable
– Impositivo – Previsional – Laboral
– Ambiental
– Legal
– Del negocio
“Dependerá fundamentalmente del tipo de negocio, del
conocimiento de las partes y los acuerdos instrumentados”
Documentos más usualesRecordemos el proceso de venta !!!!
• Resumen Ejecutivo Innominado
• Carta de Confidencialidad
• Memorandum Descriptivo
• Intercambio de información
• Carta Intención
* Documentación legal del cierre (closing)
Documentos principales
• Resumen ejecutivo innominado
• Carta de Confidencialidad
• Memorandum Descriptivo
• Intercambio de información
• Carta de intención
• Due diligence report
• Contrato de compraventa
• Contrato de escrow
• Contrato de gerenciamiento
• Convenio de accionistas
• Documentos complementarios al closing
Documentos
principales y
procedimientos
Contratos de gerenciamiento
• Objeto
• Plazo
• Remuneración
• Pautas de actividad
• Contralor del
comprador
• Indemnización
• Confidencialidad
CONTRATO
DE
GERENCIAMIENTO
Garantía de
eficiencia sobre
acciones
pendientes
Es aún accionista
Deja de ser
accionista
• Exclusividad
NO competencia
Alianzas estratégicas
Tipo
Acuerdo
comercial o
de
producción
Licencias por
marcas
“Venta” de
tecnología
Asociac. Para
proyectos
específicos Intercambio
de acciones
Asociaciones
integrales
Compra de
participación
minoritaria
Compra de
participación
mayoritariaCompra del
100% o fusión
Riesgo del “Día Después” Riesgo de la transacción
Posibilidad de
revertir la
transacción
Compromiso
requerido y
complejidad
de las
negociaciones
M&A según la modalidad
Por negociación directa
Por concurso o licitación
LBO (Leveraged buy-out)
MBO (Management buy-out)
Intercambio de acciones (stock swap)
Capitalización o “cash in”
Compra venta por “cash out”
Mix de las anteriores
Por bolsas o mercados públicos
Modalidades más comunes…
Lo que NO se debe hacer….
1. Obsesivas e interminables “to do lists”
2. Avalanchas de comunicaciones sin contenido
3. Inoperantes comités de transición
4. Jerarquías comportándose como aves de corral
5. Interminables predicadores de la nueva “Visión y Valores”
6. Poner a cualquiera en cualquier puesto
7. Premiar comportamientos y actitudes equivocadas
Los 7 pecados capitales de la transición …
… transiciones prolongadas destruyen valor !!!
Lo que SI se debe hacer….
1. 260 Prioridades???…..Sólo vale crear valor
2. Utilizar la comunicación efectiva para crear estabilidad
3. Estructura organizacional y roles claros y definidos
4. Mantener fluida y sincera relación con los “stakeholders”
5. Lanzar pocos y eficientes equipos de transición
6. Crear objetivos cuantificables de generación de valor y
comunicarlos periódicamente (BSC)
Creando valor a través de un M&A …
“Hay más tontos del lado de los compradores que del lado de
los vendedores.”
Proverbio Francés
Objetivos de transferencia
Al finalizar el módulo los participantes:
Reconocer la importancia del valor del dinero
en el tiempo, para utilizar este concepto en la
toma de decisiones del personal de la
empresa.
Aprender los fundamentos de las
herramientas financieras de largo plazo, para
adquirir la capacidad de transferirlo a la
empresa.
Adquirir los conceptos que necesarios para
evaluar las decisiones de inversión y de
financiamiento de largo plazo para su
aplicación dentro de la empresa.