Perspectivas Mensuales

Septiembrede 2018

Giro en la Política Económica

UnnuevopicodedesconfianzallevóalarevisióndelAcuerdoconelFMI.

Unaincertidumbrecon2caras:EconómicayPolíticaquenecesitanderespuestasdiferentes.

Incertidumbreenlospróximosmesesperocierredelosdesequilibriosfiscal/externoenelescenariofuturo.

Las Medidas Anunciadas

AnticipodeMetasFiscales:

• Regresodelasretenciones.Fijasa$4pordólarexportado.• ReduccióndeMinisterios.• Aumentodesubsidiospor0,3%delPBI(AUH,etc).• Llegaralequilibrioprimarioen2019.

RenegociaciónAcuerdoconFMI

• BúsquedadeanticiparlosdesembolsosdelFMIde2020/21paraasegurarelProgramaFinancierode2019.

• ¿Serenegociaránotrasmetas?

Ajuste Fiscal• Se presentó un nuevo programa fiscal que incluye un aumento en los

ingresos esperados por el impacto de las retenciones, pero tambiénincorpora el efecto del aumento del tipo de cambio sobre otras variables,como ser subsidios o principalmente intereses.

• Se logra el equilibrio fiscal en 2019, pero no se logra reducir las necesidadesfinancieras en términos nominales por el aumento de intereses.

• Inflación y tipo de cambio son los responsables de licuar el gasto entérminos reales y en dólares respectivamente.

2018 2019 Var%18/17 Var%19/18 2017 2018 2019Ingresos Totales 2.630.102 3.752.172 31,6% 42,7% 19,9% 19,1% 20,4%

Tributarios 2.396.803 3.371.686 29,9% 40,7% 18,3% 17,4% 18,3%Resto 233.299 380.486 52% 63% 1,5% 1,7% 2,1%

Gastos Primarios 2.995.340 3.752.172 24,7% 25,3% 23,9% 21,7% 20,4%Prestaciones sociales 1.678.957 2.294.336 29% 37% 13,0% 12,2% 12,5%Subsidios económicos 301.256 312.391 33% 4% 2,2% 2,2% 1,7%Salarios y Universidades 523.171 695.431 57% 33% 3,3% 3,8% 3,8%Funcionamiento y Otros 272.848 289.811 -18% 6% 3,3% 2,0% 1,6%Gastos de Capital 219.108 160.202 5% -27% 2,1% 1,6% 0,9%

RESULTADO PRIMARIO -365.238 0 -10% -100% -4,0% -2,6% 0,0%Intereses 406.548 608.887 81% 50% 2,2% 2,9% 3,3%RESULTADO FINANCIERO -771.786 -608.887 23% -21% -6,3% -5,6% -3,3%

DatosenArg$Millones TOTALANUAL DATOSEN%PBI

Programa Financiero

• Bajan las necesidades en USD7.500 Millones en especial porla reducción del déficitprimario.

• Aumenta Fondeo Organismospor USD 3.300 Millones

• Baja vencimiento Letes porUSD 3.700 Millones, supuestoalineado con la menorrenovación actual.

• TOTAL USD 14.500M menos quese necesitan para 2019.

• Siguen faltando USD 19.600millones que se cubrirían enparte con el anticipo dedesembolsos que se estánegociando con el FMI.

Anterior NuevoNECESIDADES 47.100 35.900 -11.200DéficitPrimario 7.400 0 -7.400PagodeIntereses 14.000 15.200 1.200PagosdeCapital 25.700 20.700 -5.000

BonosMercadoInternacional 2.800 2.800 0LineasREPO 3.150 2.900 -250BonosMercadoDoméstico 4.950 3.900 -1.050VencimientoLetesUSD 14.800 11.100 -3.700

FUENTES 47.100 35.900 -11.200OrganismosInternacionales 13.000 16.300 3.300

FMI 11.700 11.700 0Otros 1.300 4.600 3.300

MercadosdeCapitales 34.100 19.600 -14.500BonosMercadoInternacional 3.000 2.800 -200LineasREPO 4.000 2.900 -1.100BonosMercadoDoméstico 12.300 6.400 -5.900RenovaciónLetes 14.800 7.500 -7.300

TOTALMERCADO 34.100 19.600 -14.500RenovaciónDeuda 100,0% 100,0% 0%RenovaciónLetes 100,0% 67,6% -32%NuevoFondeo 8.400 2.500 -5.900

DatosenUSDMillonesDiferenciasAño2019

Buscando el nuevo Equilibrio

¿PuedesostenerseelTipodeCambioRealenlosvaloresactuales?

Sisesostuvieraenlosnivelesactuales¿enquénivelsepodríanacomodarelrestodelasvariablescentralesdelaeconomía?

LAECONOMÍAARGENTINANECESITABAMASTIPODECAMBIOREAL

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I-199

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I-201

7I-2

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SaldoCuentaCorriente

TipodeCambioReal(Base30/08/18=38,50)

Desequilibrio Cambiario

• Las cifras históricas muestran que el nivel de TCRM actual no es todavía de “overshooting”. En ese contexto, la dolarización de activos podría seguir generando una demanda de divisas que no se logre compensar con la oferta disponible.

• En ese escenario no hay posibilidad de determinar un valor de equilibrio. • Como referencia, el tipo de cambio a precios de hoy fue de $43 en el

gobierno de Néstor Kirchner y de $36,30 en promedio durante el primer mandato de CFK.

DesequilibrioCambiario

Flujos:PodríanestarcompensadosconelactualniveldeTCRM

Stocks:Sinofertaquecompenseesademanda,elmercadoseguirásin

encontrartecho.

¿Es estable un TCRM en los niveles actuales?

• Para entender la factibilidad de sostener determinados niveles de tipo de cambio real hemos analizado el comportamiento en los últimos 25 años de una serie de indicadores centrales de la economía.

• Hemos enfocado el análisis en determinados ciclos que pueden ser asimilables a la situación actual.

Años2003-2007NéstorKirchner

Ciclo2008-2009CrisisconelCampo

VariablesAnalizadas:• TipodeCambioReal.

• SaldodeCuentaCorriente.• RitmodeCrecimiento• NiveldeInflación

• RiesgoPaís• SaldoComercial• PBIPerCapita

• ContextoExterno

¿El TCRM actual es sostenible en el tiempo?

• Niveles de $40 o más se mantuvieron en Argentina entre 2003 y 2009. Exceptuando del análisis la crisis de 2002.

• Por lo tanto la economía argentina puede operar con estos niveles de tipo de cambio real. Pero es necesario entender las implicancias que eso tiene sobre otras variables. El período más asimilable puede ser 2008-2009

Año 1999-2001 2003-2007 2008-09 2010-2015 2016-2017TCR-ago-18 19,9 44,3 40,2 29,8 25,2PBIReal 474.175 530.120 628.025 704.832 718.447Var%a/a -2,9% 8,8% -0,9% 3,0% 0,5%Devaluación 0,0% 0,0% 9,7% 17,0% 36,8%Inflación -0,8% 11,1% 19,6% 26,6% 32,9%PBIUSD 292.388 204.054 349.087 559.573 595.736PBIperCapita 8.111 5.288 8.712 13.311 13.591BalanzaComercial 1.695 12.722 14.999 7.628 -3.268Exportaciones 25.397 41.490 63.170 74.021 58.137Importaciones 23.703 28.768 48.099 66.393 61.405

CuentaCorriente -8.235 5.835 6.338 -8.012 -19.299

Implicancias de sostener el Tipo de Cambio Real Alto.

NIVELDEACTIVIDAD

• En los períodos analizados el SaldoComercial fue claramente superavitarios• 2003-2007 = USD 12.700 millones anuales• 2008-2009 = USD 15.000 millones anuales

• En la actualidad se parte de un déficitpromedio de USD 3.300 millones (2016/17)que se había acrecentado hasta casi USD10.000 millones en los últimos meses.

• No solamente es relevante analizar ladinámica de la actividad, sino tener encuenta también los niveles absolutos.• En 2003-2007 la economía estaba en

recuperación post crisis de 2002, confuerte crecimiento, pero el nivel absolutode actividad era 25% inferior al actual.

• En 2008-09 el nivel era 12% inferior alactual y también hubo contracción de laactividad

BALANZACOMERCIAL

Implicancias de sostener el Tipo de Cambio Real Alto.

• Los ciclos de referencia contaban con unmejor contexto externo.• Brasil crecía a mayor ritmo.• Las tasas internacionales estaban

bajando o sin perspectivas de aumento.• En 2008-09 el precio de la soja estaba

en niveles récord.• La situación con el petróleo era

diferente, porque la economía no teníadéficit energético todavía.

CONTEXTOEXTERNO

Año 1999-2001 2003-2007 2008-09 2010-2015 2016-2017TasaFed 5,0 3,2 1,1 0,3 0,8CrecimientoBrasil 2,1 4,0 2,5 2,2 1,0IPMP(MateriasPrimas) 107,1 162,0 241,6 268,3 198,9Soja 175,6 253,6 415,9 454,9 361,7Petróleo 23,5 51,1 79,4 89,9 47,0

Implicancias de sostener el Tipo de Cambio Real Alto.

• La estructura del comercio exterior muestra como el sector decombustibles pasó de ser superavitario a deficitario.

• Las exportaciones industriales también tienen margen para crecer.• El agro dependerá de clima y precios internacionales, pero asegura

un piso de exportaciones.

EXPORTACIONES 3.457 5.237 6.182 4.845 5.002Primarios 709 1.061 1.418 1.271 1.172Man.Agropecuarias 1.159 1.880 2.218 1.911 1.880Man.Industriales 1.030 1.700 2.100 1.479 1.669Combustibles 558 596 446 184 281

IMPORTACIONES 2.397 4.010 5.531 5.117 5.958BienesdeCapital 567 908 1.035 1.126 1.249BienesIntermedios 859 1.351 1.609 1.388 1.656Combustibles 128 290 732 442 537PiezasyAccesorios 412 692 1.132 1.010 1.145BienesdeConsumo 288 492 594 681 794VehículosAutomotores 134 266 409 449 552Resto 9 10 19 21 25

2003-2007 2008-2009 2010-2015 2016-2017 12mesesDatosenUSDMillones

Implicancias de sostener el Tipo de Cambio Real Alto.

• POLITICA FISCAL:• Los períodos analizados han tenidos niveles de superávit primario

superiores a los 2 puntos del PBI.• Esos resultados fueron posibles a partir de niveles de retenciones / PBI

del orden de 2,5%• Los servicios de deuda también eran inferiores por estar bajo

reestructuración o recién reestructurada la deuda del default de 2001.

Año 1999-2001 2003-2007 2008-09 2010-2015 2016-2017ResultadoPrimario 0,8% 2,8% 2,1% -0,3% -4,0%ServiciosdeDeuda -3,2% -1,6% -1,8% -1,6% -1,9%ResultadoFinanciero -2,4% 1,2% 0,4% -1,9% -5,9%Retenciones/Exportaciones n.d. 10,6% 15,8% 15,1% 7,6%Retenciones/PBI n.d. 2,2% 2,8% 1,8% 0,7%

Implicancias de sostener el Tipo de Cambio Real Alto.

• MERCADO CAMBIARIO:• El equilibrio cambiario se lograba en ese período por un ingreso mayor

de dólares comerciales y bajos niveles de Turismo• Además la salida por turismo era casi inexistente.• El único factor que nunca fue cero es el atesoramiento, que ya en los

períodos bajo análisis se ubicaba en torno a USD 1.500 millonesmensuales.

1)OfertaPrivada 1.499 1.903 1.282 2.025 1.395SuperávitComercial 1.113 1.532 858 505 272

Exportaciones 3.147 5.047 5.961 4.862 4.568Importaciones 2.033 3.514 5.103 4.357 4.296

Prést.Financieros+Inv.Directa 115 227 191 1.136 387InversióndePortafolio 39 2 -6 478 255Otros 232 141 239 -94 480

2)DemandaPrivada -262 -1.518 -1.057 -2.165 -3.664Atesoramiento -287 -1.551 -662 -1.337 -2.668Turismo 25 33 -395 -827 -996

(1-2)DemandaPrivadaNeta 1.237 385 225 -139 -2.270

DatosenMillonesdeDólarespormes

2003-2007 2008-2009 2010-2015 2016-2017 12meses

Principales Conclusiones• Del análisis de los periodos en los cuales se han sostenido niveles de

TCRM similares a los actuales surgen algunos datos que sirven como referencia para entender cuál es la dinámica que pueden tomar algunas variables.

•Seguramenteennivelesinferioresalosde2003-2009porcaídaenpreciosdecommodities.EstoimplicaalmenosquelaCuentaCorrientetendríatendenciaaequilibrarse

BalanzaComercialPositiva

•Lasolvenciafiscalsebasabaenlapresenciadealtosnivelesderetenciones,peroconbajacargafinanciera.Lasituaciónfiscalesperadaseríapeoraladereferencia.Elpuntodepartidadelgastoesmásaltoyconretencionesincluidasreciénselograelequilibrio.Eldéficitfinancieroserámásaltoporelpesodeladeuda.

PolíticaFiscal

•Sepodríaesperaraumentodelaofertanetadedólarescomercialesymenordemandaporturismo.Elatesoramientoseguiríaalto.Esteescenariodejapocomargenparaqueseatraseeltipodecambioreal.

MercadoCambiario

El Escenario para los Próximos Meses• Los acontecimientos de las últimas semanas marcaron un quiebre en el escenario

económico. En el corto plazo queda esperar la resolución de las negociacionescon el FMI. Mientras tanto el escenario económico ha dejado algunasimplicancias que ya se pueden cuantificar.

Crecimiento

• Caída superior a 2,5puntos del PBI en 2018 ydel orden del 0,5% en2019.

• El efecto se extiende a2019 por deterioro delsalario real y por ajustes ydemoras en las obraspúblicas.

Inflación

• Septiembre con inflaciónmayor a 6/7% por “passthrough”

• El año 2018 cerraría entorno a 45% y en 2019 elprimer escenario ubicaríala inflación en 28%.

• El costo de la inerciainflacionaria.

TasasdeInterés

• Sin controlar el mercadocambiario no hay margenpara bajar las tasas deinterés. Deberían subir.

• La inflación sostenida enniveles altos profundizaráese impacto y las tasaseguirán elevadas.

TasaBadlar 7,5 13,0 16,4 23,2 25,8InflaciónPromedio 11,1 19,6 26,6 32,9 35,0TasaReal -3,6 -6,7 -10,2 -9,7 -9,2Tasa/Inflación 68% 66% 62% 71% 74%

12mesesTasa%Anual 2003-2007 2008-2009 2010-2015 2016-2017

Comentarios Finales

ElgobiernojuegasucartadeunmayorajustefiscalytendríaelrespaldodelFMIydelacomunidadinternacional.

Semantieneeldesequilibriocambiario,endescenso,constocksquetodavíapuedenbuscardolarizarseynecesidaddeintervenciónactivadelBCRA.

ImportanciadelapróximanegociaciónconFMI:anticipodedesembolsosymayorcapacidaddeintervencióncambiariasenecesitan.

Unescenario2018/19conunanominalidadmáselevadadelaesperada:Inflación,salarios,tasasdeinterés.