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R E V I S T A D E

Revista del Consejo General de Economistas www.economistas.es

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ese

mes

tre

segundo

2017

número

1414

DOSSIERLa crisis y el pensamiento económico

Consejo General de EconomistasCalle Nicasio Gallego, 828010 MadridTeléfono: 91 432 26 70Fax: 91 575 38 38 [email protected]

ISSN: 1989-7049

Nº 14 · PÁGINA 1

En este número…

04 Introducción

Josep Maria Vegara

11 Los historiadores y las grandes crisis

Albert Carreras

25 Capitalismo global y desigualdad económica

Joan Esteban Marquillas

31 Una teoría financiera de la inversión

Josep Maria Bricall

42 Teorías sobre las crisis financieras

Guillermo de la Dehesa

45 Sobre los Estados Unidosy las perspectivas globales

Nouriel Roubini

55 Algunas reflexionesdispersas sobre los modelos DSGE

Jordi Galí

59 ¿Tienen futuro los modelos DSGE?

Olivier Blanchard

63 El retorno del keynesianismo y lavigencia de la política fiscal.

Antoni Castells

80 ¿Un nuevo paradigmapara los mercados financieros?

Xavier Vives

03 PRESENTACIÓN

DOSSIER “LA CRISIS Y EL PENSAMIENTO ECONÓMICO”

Consejo Editorial

D. Martí Parellada Sabata (coordinador)D. Luis Caramés ViéitezD. José María Casado RaigónD. Juan Ramón Cuadrado RouraD. Antoni Garrido TorresDª. Nuria González RabanalD. Rafael Myro SánchezD. Valentín Pich RosellD. Guillermo Juan Sierra Molina

Consejo General

Nº 14 · PÁGINA 3

PRESENTACIÓN

Como acertadamente señala Josep Maria Vegara, coordinador

de este número de 3CONOMI4, la reciente crisis financiera y

económica, además de golpear muy duramente a la economía

real y a la sociedad, ha puesto en cuestión el marco teórico que ha

inspirado las medidas de política económica tomadas por los gobiernos

de un buen número de países en las últimas décadas. La citada crisis

ha puesto asimismo en cuestión las insuficiencias que presentaba el

paradigma –un mercado competitivo sin fricciones– hasta hace poco

dominante a la hora de explicar el funcionamiento de los mercados fi-

nancieros, y el papel y los límites de la política fiscal como instrumento

de gestión de la demanda.

Estas son en definitiva las cuestiones principales que un conjunto de

destacados expertos (Josep Maria Bricall, Albert Carreras, Guillermode la Dehesa, Joan Esteban Marquillas y Jordi Galí) analizan en este

número de 3CONOMI4, que incluye también dos textos que conside-

ramos ciertamente muy relevantes. El primero de ellos es la transcrip-

ción de la conferencia que el profesor Nouriel Roubini pronunció el 7

de septiembre de 2006 en la sede del Fondo Monetario Internacional.

Titulada Sobre los Estados Unidos y las Perspectivas Mundiales es

considerado uno de los pocos textos que anticiparon la intensa crisis

que iba a experimentar la economía mundial poco después. El segundo

es un artículo, considerado ya un clásico, del profesor Olivier Blanchardsobre los Modelos de Equilibrio General Estocástico (DSGE por sus si-

glas en inglés), esto es, sobre los modelos que han constituido el prin-

cipal instrumento de análisis macroeconómico utilizado por muchas

de las instituciones que han diseñado y aplicado las políticas econó-

micas vigentes durante los años previos a la crisis. Desde su experiencia

como economista jefe del Fondo Monetario Internacional durante el

periodo 2008-2015 Blanchard explica las “muchas razones” que exis-

ten para no sintonizar con los modelos DSGE, razones que van desde

las hipótesis que incorpora sobre el comportamiento de los agentes

económicos, a los métodos de estimación, así como a sus implicaciones

normativas.

Consejo General

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Introducción

Para llevar a cabo la tarea encomendada, parece importante intentar aclarar –enprimer lugar– los hechos y los procesos básicos que se tienen que analizar y quehay que contribuir a explicar; por este motivo, el Dosier se abre con un trabajo desíntesis histórica de Albert Carreras sobre las crisis financieras, así como con unsegundo artículo con un análisis de las consecuencias de la crisis sobre la distri-bución de la renta y de la riqueza de Joan Esteban Marquillas. Los artículos si-guientes están centrados en la dimensión teórica del problema.

El profesor Albert Carreras, en su artículo Los historiadores y las grandes crisiseconómicas, destaca que “el estudio de las grandes crisis es una parte fundamentalde la dedicación investigadora y docente” de los historiadores económicos, unaactividad en la que la Gran Depresión de los años 30 ha tenido un papel central.A partir de la quiebra de Lehman-Brothers, en el año 2008, la nueva Gran Crisisocupó este lugar en el análisis económico y en la comparación histórica; unoscuantos historiadores –como B. Eichengreen y K. H. O'Rouke– se pusieron inme-diatamente a comparar las dos crisis. Y como escribe el autor “la crisis haobligado a los economistas a prestar mucha más atención a la historia, no fueraque aportara la clave de lo que estaba pasando, y a los historiadores, a prestarmás atención a las teorías de los economistas, no fuera que se equivocaran decuajo por ignorar los hechos históricos”.

Carreras repasa brevemente los hechos fundamentales de la gestación de lacrisis en los EE.UU.: la titulización de las hipotecas, la especulación inmobiliaria,las intervenciones públicas, así como también las dificultades especiales de laUnión Europea y las particularidades de la economía española, que importó lainestabilidad de los mercados financieros internacionales, mercados que contri-buían a financiar el sistema financiero español. De este modo, estalló la burbujainmobiliaria, lo que provocó el aumento inmediato del paro.

Más allá de la Gran Depresión del siglo pasado, Carreras se pregunta qué nospodía enseñar la historia sobre lo que estaba pasando y examina las leccionesque deben extraerse de las crisis financieras de los años noventa. En términosmás generales, las lecciones de la historia económica sobre el sistema financieropermiten destacar que este es crucial “para el crecimiento económico, y que esnecesario disponer de un prestamista de última instancia”, un sistema que pre-senta disfunciones y que requiere regulación.

La gran lección de los años 80, que sacudió América latina, provocando con -tracciones de la demanda interna y devaluaciones, no fue una de las que Europaaprendió, seguramente porque pensó que se trataba de una singularidad depaíses en vías de desarrollo. La Unión Europea vivió una crisis en su proceso deintegración con impactos diferenciales que tuvo en Alemania y Grecia los casosextremos. La Crisis ha sometido las cuentas públicas a un estrés financiero muyimportante y ha puesto de relieve la importancia de disponer de autonomía mo-netaria para darle respuesta.

La reciente crisis económica ha sa-cudido muy duramente la economíareal y la sociedad, pero también lamisma teoría económica, y ha pro-vocado intensos e interesantes de-bates que inducen y obligan a re-flexionar sobre el estado de lateoría económica, en especial, dela macroeconomía, dado que estase ocupa de la economía en su con-junto.

Artículo publicado en “Revista Econòmica

de Catalunya” nº 75

JOSEP MARIA VEGARACATEDRÁTICO EMÉRITO DE ANÁLISIS ECONÓMICO, UAB

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Albert Carreras concluye destacando que “los gran-des momentos de crisis, por un lado, y los fundamen-tos de los periodos de crecimiento económico, por elotro, seguirán siendo la esencia de la actividad de loshistoriadores económicos”. El artículo incluye una bi-bliografía muy completa y útil.

Como ha destacado Gary B. Gorton1, el largo periodovivido en los EE.UU. sin ninguna gran depresión–desde 1934 y conocido como The Quiet Period– eli-minó de la conciencia colectiva y del horizonte teóricola posibilidad –en el caso de la economía norteame-ricana– de una crisis global. Por otro lado, el autoranaliza las numerosas crisis financieras –no sistémi-cas– que se han producido en los EE.UU. durante di-cho periodo y argumenta las causas de la persistenciade su posibilidad; examina también las causas de laaparición de la posibilidad de una nueva crisis sisté-mica en 2007-2008; Gorton critica duramente lo quedenomina “la teoría sin historia”2 que contribuye aexplicar algunas ausencias importantes en las cues-tiones objeto de análisis.

Joan Esteban Marquillas, en su artículo Capitalismoglobal y desigualdad económica, analiza la dimensióndel “enorme incremento de la desigualdad a lo largode las últimas décadas y de manera acelerada desdela última crisis”. El análisis estadístico se concentraen la evolución de la concentración de la renta en el1% más rico, considerando las rentas iniciales demercado así como también las rentas disponibles queresultan de los diversos impuestos y transferenciassociales, desde la segunda mitad de los años 70 hasta2010; el autor constata y comenta el radical incre-mento de la desigualdad que se ha producido en eseperiodo. La evolución –explica– se debe a la impor-tante pérdida de soberanía de los países que resultadel proceso de globalización.

La preocupación por el tema tiene razones de ordenmoral, pero también otras vinculadas al hecho de quese puede generar conflictividad social o bien afectarnegativamente la eficiencia. Finalmente, se planteaqué solución al problema existe, indicando que “pa-rece justificar la propuesta de establecimiento de unarenta básica universal”, especificando, pero que “estapolítica no está exenta de problemas y, además, noes la única vía para una redistribución eficaz”. Final-mente explora varias vías alternativas existentes conla finalidad de proceder a una redistribución de larenta y de la riqueza.

Josep Maria Bricall ha escrito el artículo Una teoríafinanciera de la inversión, en el que presenta el pen-

samiento de Hyman Minsky (1919-1996), economistaque puso el acento en la inestabilidad económicaque deriva especialmente de la financiación de la in-versión. Minsky constituye el referente teórico de losya mencionados Kindleberger y Eichengreen, quieneshacen un amplio uso de sus aportaciones.

Bricall destaca que el aspecto central que introduceMinsky está relacionado con el tratamiento singularde la inversión, en relación con la que privilegió la di-mensión financiera, que califica como el aspecto in-novador de su teoría, que destaca la existencia dedos clases de mercados y dos sistemas de precios:los correspondientes a los bienes de producción y loscorrespondientes a los activos financieros de capital.Minsky, por otra parte, no operaba en términos pro-babilísticos sino de incertidumbre –entendida comoignorancia– en la línea de Frank Knight y J.M. Keynes.Por eso, definió su teoría “como una teoría de la in-versión sobre los ciclos económicos y una teoría fi-nanciera de la inversión” y precisó que “la inestabili-dad de la economía es efecto de la introducción delas variables financieras en el mundo de las decisionessobre inversión.”

La fragilidad y la inestabilidad están relacionadastambién con la existencia de tres formas de financia-ción: a) la financiación cubierta (hedge financing); b)la especulativa, y c) la que denomina Ponzi, nombrede un famoso especulador norteamericano que pa-gaba las altas rentabilidades con las nuevas aporta-ciones de capital, hasta que fue a la quiebra. El pesorelativo de las tres modalidades puede conducir a lainestabilidad ya que “en un cierto momento los ban-cos dejarán de prestar unidades Ponzi”. Cuando losbancos paran de hacerlo, “la economía se colapsa”.En definitiva, la “hipótesis sobre la fragilidad financierafundamenta la recomendación de un sistema de po-lítica económica orientada a bordear crisis recurren-tes”.

Guillermo de la Dehesa, en su artículo Teorías sobrelas crisis financieras, destaca el carácter recurrentede las crisis financieras, en su mayoría debidas a gran-des burbujas financieras que, en un momento deter-minado, estallan. Menciona, entre otras, la Crisis delos Tulipanes del siglo XVII y la Crisis de la Bolsa deNueva York, en 1929, que dio inicio a la Gran Depre-sión.

El autor parte del hecho de que la mayoría de lasgrandes crisis financieras han sido provocadas por elestallido de burbujas financieras, tal y como docu-mentan Kindleberger y Aliber en su libro, ya comen-

Introducción

JOSEP MARIAVEGARA

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1. Gary B. Gorton (2012). Misunderstanding financial crisis. Why we don't see them coming, Oxford: Oxford University Press.

2. El libro The Financial Crisis. Inquiry Report, Philadelphia: Public Affairs (2011) contiene las actas del debate organizado por el Congresonorteamericano, con posiciones antagónicas; es un documento globalmente muy interesante.

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tado. En este contexto, expone las nuevas aportacio-nes –incorporadas recientemente a la teoría econó-mica–, relacionadas con el análisis de los comporta-mientos irracionales y especulativos y las burbujas,desarrolladas, entre otros, por varios premios Nobelcomo Daniel Kahnemann, Vernon Smith, AmosTwersky, George Akerlof, Joseph Stiglitz, MichaelSpence, Paul Krugman, Eugene F. Fama, Lars PeterHansen y Robert J. Shiller. Señala también las apor-taciones a la neuroeconomía realizadas por G. Lo-wenstein, S. Ricks, J. Cohen y Chistopher Sims. Fi-nalmente, destaca también el uso reciente de losdatos masivos (big data) como un nuevo instrumentode información y análisis.

El autor, en su libro La primera gran crisis financieradel siglo XXI 3, analiza y valora muchas otras contri-buciones.

El autor del siguiente artículo es Nouriel Roubini. Po-cos economistas anticiparon la crisis. Nouriel Roubinilo hizo –con claridad suficiente–, el 7 de septiembrede 2006, refiriéndose a un proceso en curso que im-plicaba que el crack se podría producir de forma rá-pida, así como las razones en las que se fundamen-taba. Por este motivo su análisis tiene un valorsingular4: reproducimos la transcripción de su inter-vención, “Los Estados Unidos y las perspectivas glo-bales”, en una comisión del Fondo Monetario Inter-nacional.

Roubini explica en el mencionado seminario de 2006que operaban fuerzas que desencadenarían una re-cesión en los EE.UU.; concretamente, señala comocausas la reducción de los precios de la vivienda –porprimera vez desde los años 30– así como el incre-mento de los precios del petróleo y los efectos retar-dados del incremento del tipo de interés realizadopor la Reserva Federal de los EE.UU. Expone, también,por qué motivos consideraba que la próxima recesiónsería más severa y estaría provocada, especialmente,por el impacto de la reducción de la inversión en vi-vienda. La recesión –anticipó– se podría producir aprincipios de 2007.

Analiza los indicadores formales e informales delriesgo de recesión y precisa que él no es un pronosti-cador profesional ni utiliza un modelo global macro-económico. Asigna un papel importante al estallidode la burbuja inmobiliaria: cuando esta estalle

–afirma– se producirá una reducción de los precios yde la demanda de crédito, con los consiguientes ries-gos sistémicos para el sistema bancario y financieroasociados al gran volumen de deuda hipotecaria. Fi-nalmente analiza la dimensión internacional de la cri-sis.

En el año 2007 actualizó su análisis en una nota ensu web5. Afirmaba que existía “una probabilidad cre-ciente de una situación financiera y económica ca-tastrófica” más allá de la recesión que se había ini-ciado en diciembre de 2007, y explicaba las doceetapas del escenario, según su criterio: una de lasetapas consistía en la quiebra de un gran banco, conel consiguiente pánico por parte del público –comose recordará– el 15 de septiembre del mismo año2008 Lehman-Brothers presentó formalmente su de-claración de quiebra. Concluía que “deberíamos estarpreparados para lo peor, es decir, para una crisis fi-nanciera”.

El libro posterior, Crisis Economics6, contiene una ex-tensa explicación global de sus análisis y propuestas;no puede extrañar que haga referencia a los trabajosde Charles P. Kindleberger, Hyman P. Minsky y RobertJ. Shiller.

Los tres artículos siguientes están relacionados conlos modelos denominados DSGE (sigla de dynamicstochastic general equilibrium), que han constituidoel principal instrumento de análisis macroeconómicoutilizado por muchas de las instituciones que han di-señado y aplicado las políticas económicas vigentesdurante los años previos a la crisis.

Como ha destacado Olivier Blanchard, los nuevosclásicos desarrollaron las nuevas técnicas, mientrasque los nuevos keynesianos destacaron las que erapreciso incorporar en el modelo. Como es conocido,el precedente de los modelos DSGE se encuentra enla teoría del ciclo real (real business cycle, RBC), sur-gida a principios de los años 80, que prioriza los im-pactos tecnológicos externos como los factores clavegeneradores de las fluctuaciones económicas y quefue elaborada inicialmente por Kydland y Prescott(1982)7. Su núcleo lo constituye el modelo neoclásicode acumulación de capital basado en una funciónagregada de producción con rendimientos de escalaconstantes y que incorpora shocks tecnológicos ex-

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JOSEP MARIAVEGARA

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3. De la Dehesa, G. (2009). La primera gran crisis financiera del siglo XXI, Madrid: Alianza Editorial.

4. Olivier Blanchard ha destacado que Roubini es de los pocos economistas que anticiparon la crisis; ver Blanchard, O.; Amighini, A.;Giavazzi, F. (2013). Macroeconomics. An European Perspective, Harlow, p. 550.

5. N. Roubini, “The Rising Risk of a Systemic Financial Meltdown: The Twelve Steps to Financial Disaster”,http://www.roubini.com/analysis/44763.php.

6. N. Roubini y S. Mihm (2010). Crisis Economics, The Penguin Press [Traducción al castellano Cómo salimos de ésta, Barcelona: Destino].

7. Kyndall y Prescott recibieron el premio Nobel de Economía en el año 2004.

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ternos, de manera que el análisis del RBC presenta laparticularidad de integrar en una misma teoría el cre-cimiento a largo plazo y el ciclo económico. Otro ele-mento característico lo constituye la incorporacióndel denominado consumidor representativo, un agenteque maximiza su función de utilidad intertemporalactualizada en la que figuran su consumo y su tiempolibre; esta función constituye la función objetivo delmodelo global de optimización.

Con el fin de estimar el modelo –o sea, para procedera lo que denominan la calibración– Kydland y Prescottutilizaron la información estadística relativa a las fluc-tuaciones económicas en los EE.UU. entre 1950 y1975 y el análisis cuantitativo detallado que en sumomento realizó Robert Solow. La obra de Kydlandy Prescott influyó notablemente en Lucas, quien habíaelaborado su teoría del ciclo basándose inicialmenteen el impacto de los choques monetarios aleatorios,pero que, posteriormente, modificó su formulaciónen la línea formulada por Kydland y Prescott, centradaen los impactos aleatorios de origen tecnológico. Lasustitución de los choques monetarios por los tecno-lógicos supone un cambio notable en la formulaciónteórica inicial de Lucas. En este contexto es pertinentemencionar que Robert Lucas –reconocido líder delos nuevos clásicos– en la conferencia del año 2003,titulada Macroeconomic Priorities8, afirmó: “Mi tesisen esta conferencia consiste en que la macroeconomíaen su sentido original ha tenido éxito: su problemacentral de la prevención de la depresión ha sido re-suelto, a todos los efectos prácticos, por muchas dé-cadas”.

La influencia y el predominio de las posiciones deRobert Lucas en los años 70 y 80 es indiscutible; enlos años 90 hubo, sin embargo, cambios importantes.El neokeynesianismo se desarrolló como una respuestaa la crítica a la macroeconomía de raíz keynesianarealizada por los seguidores de la nueva macroeco-nomía clásica; un objetivo fundamental de los nuevoskeynesianos consistió en establecer claramente losfundamentos microeconómicos de las diversas im-

perfecciones y rigideces de los mercados que explicanvarios efectos keynesianos, incluso operando con ex-pectativas racionales. Las rigideces pueden derivar,por ejemplo, de la competencia imperfecta o del costede modificar los precios o los salarios o bien del hechode que los contratos salariales están fijados de maneraescalonada en el tiempo y, en consecuencia, no sepueden renegociar todos simultáneamente9,10.

El libro de Jordi Galí, Monetary policy, inflation, andthe business cycle: an introduction to new keynesianframework –publicado en 2008–,11 tiene el interésespecial que permite seguir el proceso de complexifi-cación del modelo inicial, sencillo y bastante com-partido, ya que parte del modelo básico de DSGE–con un consumidor representativo– e incorpora pro-gresivamente hipótesis adicionales –con una empresarepresentativa y el dinero, por ejemplo– hasta llegara un modelo neokeynesiano que combina el enfoquedel DSGE propio del RBC con otras hipótesis adicio-nales como la competencia monopolista, las rigidecesnominales y la no neutralidad de la política monetariaa corto plazo.

En su contribución al Dosier, Algunas reflexiones dis-persas sobre los modelos DSGE, Galí se pregunta sihay algo inherentemente erróneo en el uso de mode-los DSGE en macroeconomía y responde negativa-mente, ya que considera que, vista la naturaleza delos fenómenos macroeconómicos, su utilización puedecalificarse de natural.

Indica también que existe una amplia gama de mo-delos que van desde los iniciales del RBC a los de losnuevos keynesianos y que los que se oponen a estos“tienen dificultades para ofrecer un enfoque alterna-tivo que se convierta en la metodología central de lamacroeconomía”. Dicho esto, presenta sus críticas alenfoque, que concreta en dos aspectos: a) la hipótesisde un consumidor representativo, de vida infinita, yb) la estacionariedad, que está sólidamente incorpo-rada en la mayor parte de los modelos; ambos as-pectos tienen fuertes implicaciones, especialmente

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JOSEP MARIAVEGARA

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8. R. E. Lucas, en el 115th Meeting of the American Economic Association, Washington, el 4 de enero de 2003; publicada en la AmericanEconomic Review, vol. 93, nº. 1, marzo, pp. 1-14.

9. De entre los libros que permiten introducirse en formulaciones características de la teoría del ciclo real y en los modelos basados en elequilibrio general dinámico y estocástico, destacan: G. McCandless (2008). The ABC of RBC, Harvard University Press; J. L. TorresChacón (2014). Introduction to Dynamic Stochastic General Equilibrium Models, Vernon Press; y C.J. Costa Junior (2016) UnderstandingDSGE models, Vernon Press.

10. Las nuevas aportaciones de los neokeynesianos generaron varias críticas desde el campo de los nuevos clásicos; ver, por ejemplo, lascontenidas en el artículo de Chari, V.V.; Kehoe, P.J.; McGrattan, E.R. (2009). “New Keynesian Models: Not Yet Useful for Policy Analysis”,American Economic Journal: Macroeconomics, 1: 1, 242-266.

11. Jordi Galí (2008). Monetary policy, inflation, and the business cycle: an introduction to new keynesian framework, Princeton UniversityPress.

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–destaca– debido a los fenómenos que contribuyena excluir.

Sobre el primer punto, recalca, sin embargo, que exis-ten formulaciones que incorporan formas de hetero-geneidad entre los agentes y que permiten explicarmuchas dimensiones de la distribución de la renta,de la riqueza y de los portfolios. Ahora bien, indicaque estas formulaciones –contrariamente– no mues-tran cómo pueden surgir burbujas especulativas ra-cionales en el equilibrio.

Y sobre la segunda dimensión de su crítica –relacio-nada con el carácter estacionario de los modelos–,señala que los análisis estándar en términos de DSGEse centran en los equilibrios que toman la forma de“fluctuaciones lineales estacionarias” provocadas porchoques exógenos; por este motivo subraya que laintroducción en estos modelos de fricciones financierasa menudo amplifican los efectos de los choques nofinancieros. Indica también que los tipos de fluctua-ciones generadas por estos modelos tienden, sin em-bargo, a eliminar “algunos de los fenómenos macro-económicos más interesantes asociados a las crisisfinancieras y que son inherentemente no estacionariosy/o no lineales. Estos fenómenos incluyen el boomeconómico y financiero que a menudo precede lascrisis financieras”.

Finalmente, se suma a la conclusión de Olivier Blan-chard cuando este escribe que “si bien hay muchasrazones para que los actuales modelos DSGE no gus-ten, estos son eminentemente mejorables y centralespara el futuro de la macroeconomía.”

El Dosier sigue, precisamente, con la contribución deOlivier Blanchard, ¿Tienen futuro los modelos DSGE?Conviene recordar que –cómo hemos visto– Blancharden el panorama de la macroeconomía “The state ofmacro”12 publicado en 2009 en la Annual Review ofEchonomics, afirmaba que en los años 90 había sur-gido una “visión ampliamente compartida de las fluc-tuaciones y de la metodología”, y su diagnosis esclara: “el estado de la macro es bueno”13, una afir-mación que sabía que no era compartida por todo elmundo, de entre quienes menciona a Robert Solow.

Ahora bien, en el manual publicado posteriormente,Macroeconomics, a European Perspective14, resultapatente que Blanchard se ha alejado de este diag-nóstico positivo y la clave de su cambio de criterio esmuy clara: la realidad de la crisis. Blanchard escribeque es indiscutible que “la crisis constituye una granquiebra intelectual de la macroeconomía”. Señalaque solo algunos economistas la previeron, comoNouriel Roubini y algunos economistas de Banco dePagos Internacionales de Basilea; destaca que, en tér-minos generales, “el sistema financiero y el complejopapel de los bancos y otras instituciones de interme-diación financiera fue ignorado en la mayoría de mo-delos macroeconómicos”,15 un aspecto al cual elnuevo manual da notable relevancia16; por otro lado,la reciente crisis financiera está muy presente en el li-bro.

Así en el artículo que se ha incluido en el Dosier,Blanchard –desde su experiencia como economistajefe del Fondo Monetario Internacional durante el pe-riodo 2008- 2015– explica las “muchas razones”que existen para no sintonizar con los modelos DSGE,razones que van desde las hipótesis que incorporasobre el comportamiento de los agentes económicos,a los métodos de estimación así como a sus implica-ciones normativas. Concretamente, escribe: “Primera.Se basan en hipótesis poco atractivas. No solo hipó-tesis simplificadoras, como todo modelo debe hacer,sino hipótesis en profunda contradicción con lo queconocemos sobre los consumidores y las empresas.[…] Segunda. Su método estándar de estimación,que es una mezcla de calibración y de estimación ba-yesiana, no es convincente. […] Tercera. Si bien losmodelos pueden ser formalmente utilizados con fi-nalidades normativas, estas implicaciones normativasno resultan convincentes. […] Cuarta. Los modelosDSGE son malas herramientas comunicativas”.

Dicho esto, explica que los modelos DSGE tienen queevolucionar en dos direcciones, aparentemente opues-tas: según la primera, tienen que volverse menos in-sulares y, según la segunda, deben transformarse enmenos imperialistas. Y concluye, en mi opinión, críp-ticamente: “Así, para volver al tema inicial: sospechoque incluso los modeladores de DSGE estarán deacuerdo en que los actuales modelos DSGE están vi-

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JOSEP MARIAVEGARA

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12. Blanchard, O. (2008). “The state of Macro”, NBER Working Paper nº. 14259, National Bureau of Economic Research, (agosto).

13. Blanchard, O. (2016). ¿”Do DSGE Models Have a Future?”.

14. Blanchard, O.; Amighini, A.; Giavazzi, F. (2013). Macroeconomics, a European Perspective, Harlow England: Pearson Education, 2ªedición, p. 210.

15. O. c., p. 550,

16. También lo hace N. Gregory Mankiw en la nueva edición de su conocido manual de macroeconomía, ahora publicado con el especialistade economía financiera Laurence M. Ball (2010). Macroeconomics and the Financial System, Nueva York: Worth Publishers.

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ciados. Ahora bien, los modelos DSGE pueden cubriruna importante necesidad de la macroeconomía con-sistente en ofrecer una estructura nuclear en torno ala cual construir y organizar debates. Con el fin dehacerlo, sin embargo, tienen que ser construidos enmayor medida sobre la base de la restante macroe-conomía y estar de acuerdo en compartir el escenariocon otros tipos de modelos de equilibrio general”.

Ciertamente se han producido reacciones menos ra-dicales. Así, por ejemplo, David Romer, autor de unconocido manual de macroeconomía para estudiantesde doctorado, en su cuarta edición publicada en elaño 201217 escribe, en el epílogo del libro: “Los acon-tecimiento de los últimos años recientes han signifi-cado un choque profundo no solo en la macroecono-mía sino también en el campo de la teoríamacroeconómica. Nuestros modelos y análisis cam-biarán con toda seguridad. Pero no sabemos cómo loharán”.

Antoni Castells, en su trabajo El retorno del keyne-sianismo y la vigencia de la política fiscal, plantea elpapel de la política fiscal, en la doble vertiente deimpuestos y de gasto público, como instrumento degestión de la demanda e indica, inicialmente, que elinstrumento clave para Keynes consistía en incidir so-bre la inversión privada mediante el tipo de interés.Ahora bien, con la consolidación del keynesianismoen la posguerra, el instrumento básico se ha identifi-cado con las políticas fiscales, utilizando los ingresosy el gasto público. Esta concepción –como es cono-cido– fue modificada por el nuevo consenso neoliberalpara el cual la política fiscal es irrelevante. Castellsanaliza las causas de este cambio de paradigma ydestaca, básicamente, la aparición de nuevos proble-mas, mal resueltos –como la stagflation– así comolas interferencias del ciclo político –no coincidentecon el ciclo económico– y también el proceso de in-tegración económica internacional.

Así pues –como es bien sabido– en los años setentase impone el nuevo paradigma liberal-conservador,que defiende la eficiencia de los mercados y el papelno activo del Estado ya que –como destaca el autor–en la concepción del nuevo paradigma “el papel esen-cial de la política fiscal no es estimular la demanda[...] sino asegurar la sostenibilidad de las finanzaspúblicas”. Estas formulaciones se expresan, primero,en los modelos ciclo real y, posteriormente, en losdenominados de equilibrio general dinámico estocás-tico.

Castells indica que “la hipótesis básica asumida encasi todos los modelos macroeconómicos al uso (losque todavía se utilizaron [...] durante la Gran Recesióny los que sirvieron de base, en el año 2010, paraprescribir en la zona euro las políticas de austeridad)era que el multiplicador keynesiano era muy reducidoo simplemente cero”. Y explica que –ciertamente–había matices y que, incluso, había modelos DSGEcon multiplicadores negativos.

Ahora bien, la realidad de la Gran Recesión rompióel nuevo consenso. Las causas son, por un lado, elfracaso de las políticas de austeridad aplicadas en lafase recesiva del ciclo económico y, por el otro, “laslimitaciones mostradas por la política monetaria comoúnico instrumento de estabilización macroeconó-mica”, especialmente cuando su instrumento básico–el tipo de interés– se encuentra afectado por la“trampa de la liquidez”, lo que implica –como esbien conocido– que aun siendo posible reducir máslos tipos de interés, eso no estimularía la inversión.

La evolución de las economías en la etapa postcrisisha inducido a revisar el valor de las estimaciones delmultiplicador keynesiano y la conclusión ha sido queel impacto de las políticas fiscales es mucho másfuerte de lo que se pensaba. Concretamente, se coin-cide al afirmar que las “políticas de austeridad (con-tractivas) producen un impacto negativo sobre el PIBmucho más alto de lo que se suponía”; y tambiénque las “políticas expansivas generan un impacto po-sitivo también mayor de lo que se pensaba”. El valorde los multiplicadores fiscales depende pues, fuerte-mente, de la fase del ciclo económico en que se apli-can, así como también depende “del instrumento fis-cal utilizado, aumento de gasto o reducción deimpuestos, y en cada uno de los casos, según cuálsea la medida concreta adoptada”.

Todo ha conducido a cuestionar la base teórica y losmodelos propios del consenso neoliberal, en especial,el modelo DSGE, y a la necesidad de formular unnuevo consenso sobre la política fiscal que –explicaCastells– se fundamentaría en dos ideas básicas: “Laprimera es que la política monetaria no puede ser elúnico instrumento disponible y que para alcanzar losgrandes objetivos de estabilización macroeconómicason necesarias tanto la política monetaria como lapolítica fiscal. Y la segunda es que la política fiscaltiene que desempeñar un doble papel: contracíclico,para incidir a corto plazo sobre la evolución del PIB;y más a largo plazo, actuando sobre la productividad,a través de la inversión pública.”

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JOSEP MARIAVEGARA

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17. David Romer (2012). Advanced Macroeconomics, Nueva York: McGraw-Hill Irwin (4ª edición).

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Según la primera idea, Castells destaca que la políticafiscal –especialmente si toma la forma de gasto pú-blico temporal que beneficia a los grupos de rentasbajas– es particularmente eficaz para estimular laeconomía en recesión. Y destaca también que, segúnla segunda idea, la política fiscal –a diferencia de lapolítica monetaria– no resulta ineficaz aunque los detipo de interés sean prácticamente nulos y, por otraparte, puede inducir moderada y saludable. Además,Castells destaca la singularidad que la política mo-netaria presenta en la zona euro, con una monedacomún pero con deudas soberanas diferenciadas. Entercer lugar, destaca la necesidad de coordinar laspolíticas fiscales. Y, en cuarto lugar, considera impor-tante que la política fiscal vaya orientada especial-mente en la dirección de la financiación de la inversiónpública, con efectos positivos sobre la productividada largo plazo.

Finalmente, el autor presenta dos cuestiones relevan-tes en las cuales considera que es preciso profundizar.La primera está relacionada con los efectos a largoplazo sobre el crecimiento del PIB que puede tenerde la política de estímulo de la demanda y la segundaestá conectada con el impacto de dichas políticas so-bre la igualdad. El trabajo concluye con unas refle-xiones sobre lo que denomina el complejo procesode cambio de paradigma.

La contribución de Xavier Vives se titula ¿Un nuevoparadigma para los mercados financieros?. El autorse pregunta –dado que la crisis tiene un origen fi-nanciero– si es necesario un cambio de paradigmaen la teoría de las finanzas. El artículo explora cuál es

“el modelo apropiado para el sector bancario y paralos mercados financieros, teniendo en cuenta la ex-periencia de la crisis” y parte de la constatación deque “el paradigma dominante para los mercados fi-nancieros ha sido el de un mercado competitivo sinfricciones al que solo de manera limitada, aunquecreciente, se han añadido los problemas derivadosde asimetrías informativas y, aún con mayor modera-ción, los problemas derivados de la existencia depoder de mercado”. Este paradigma no ignoraba losfallos de mercado que se dan en la banca y en las fi-nanzas pero no les ha asignado la debida importancia,como tampoco ha otorgado la debida relevancia alpapel de una banca paralela (shadow banking), a lasimplicaciones de la titulización de las hipotecas o alas causas y las consecuencias de las burbujas espe-culativas. Es un paradigma más próximo a la visiónde Von Hayek que a la de Keynes.

En definitiva, el autor destaca no solo que el para-digma utilizado era insuficiente sino que, además,“desde la macroeconomía se ha ignorado el papeldel sector bancario y la posibilidad de crisis sistémi-cas” y, por este motivo, afirma que “es preciso des-arrollar e integrar bien los modelos que explican lasimperfecciones de los mercados y las crisis bancariasen los modelos que intentan explicar el funciona-miento global de la economía”. Por otra parte, insisteen que “es preciso poner en el centro del análisis delos mercados financieros las imperfecciones y los po-sibles fallos del mercado”, así como en la necesidadde integrar en el análisis las nuevas realidades tec-nológicas que afectan al sector.

Introducción

JOSEP MARIAVEGARA

Nº 14 · PÁGINA 10

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Los historiadoresy las grandes crisis económicas

1Si nos limitamos a la experiencia de los últimos cincuenta años pensaremos in-

mediatamente en las crisis del petróleo de los años setenta y primeros ochenta,

las crisis de la deuda que se derivaron de ellas, especialmente las latinoamericanas

(pero no solo), las otras crisis financieras que han punteado los años noventa, las

crisis monetarias europeas, las crisis bursátiles que se han reproducido en varios

momentos del crecimiento de las nuevas tecnologías de la información y la co-

municación, etc. Todas han sido motivo de estudio, investigación y docencia. Si

vamos antes de la Gran Depresión, la depresión agraria de finales del siglo XIX

ha capturado mucha atención, y la sucesión de crisis relatadas y explicadas por

Schumpeter en Business Cycles3 ha sido una parte importante de la formación y

dedicación de la comunidad de historia económica por todo el mundo, y han

sido revisitadas repetidamente por todos los investigadores especializados en

historia monetaria y financiera. Las primeras crisis financieras –las primeras “bur-

bujas”– han atraído siempre la atención, así como las crisis de la deuda de las

monarquías modernas. Muestra de todo ello es que cuando se inició, en 2007, la

crisis que asociamos a la quiebra de Lehman Brothers, había unos cuantos histo-

riadores económicos que tenían obras en preparación sobre la historia de las

crisis. Algunos tuvieron que añadir algún epílogo a una segunda edición, otros

pudieron añadir algún capítulo, mientras que otros dieron un vuelco a lo que es-

taban preparando4. En cualquier caso, el estudio de los ciclos económicos ha

sido central en todos los manuales de historia económica5.

Para los historiadores económicos,especializados por definición en elconocimiento del pasado econó-mico, el estudio de las grandes crisises una parte fundamental de su de-dicación investigadora y docente1.

Desde hace ya no décadas sino ge-neraciones, el estudio de la GranDepresión ha centrado muchos es-fuerzos de esta comunidad acadé-mica2. Lo ha seguido haciendo enrelación con las crisis posteriores.



ALBERT CARRERASDEPARTAMENTO DE ECONOMÍA Y EMPRESA.UNIVERSIDAD POMPEU FABRA

1. Como se puede comprobar en una obra de referencia de la disciplina, la Oxford Encyclopedia ofEconomic History, dirigida por Joel Mokyr (2003). Véase por ejemplo el artículo de Solomou(2003) sobre los ciclos económicos o el de O'Donnell (2003) sobre crisis financieras. Testimoniosanteriores nos los dan Bordo, ed. (1992) y Kindleberger, con su libro de 1989, que ha sidoreeditado y revisado múltiples veces, con nueva vida después de su muerte gracias a un coautor–Robert Z. Aliber– solicitado por la editorial. Él es el responsable de Kindleberger y Aliber(2011), que es la sexta edición del original y que trata de la última crisis.

2. Véase el resumen que hace Temin (2003) en la misma enciclopedia.

3. Schumpeter, Business Cycles, 2 vols. (1939).

4. Niall Ferguson (2008), Carlos Marichal (2010), Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff (2009) sonun ejemplo de cada tipo.

5. La Cambridge Economic History of Modern Europe, publicada en 2010 pero que se empezó adiseñar antes de la crisis, dedica cuatro capítulos a los ciclos económicos (Craig y García-Iglesiaspara 1700-1870; Flandreau, Flores, Jobst y Khoudor-Costeras para 1870-1914; Ritschl y Straumannpara 1914-1945 y Battilossi, Foreman-Peck y Kling para 1945-2007). La Cambridge History ofCapitalism, publicada en 2014, le dedica dos (James y Michie)

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Sin embargo, la “reina” de las crisis fue la Gran De-presión, que se ha mantenido central en los programasdocentes y de investigación. La aparición de las se-ñales de una crisis financiera de enormes proporcionespuso a un grupo considerable de historiadores eco-nómicos en posición de alerta. A partir de agosto de2007 –con los primeros pasos de la crisis de las hi-potecas subprime– la conciencia de la potencial gra-vedad de la crisis que ya se iniciaba llevó a los histo-riadores económicos a buscar precedentes históricospara caracterizar lo que podía suceder. En los EstadosUnidos, que parecían entonces los principales afecta-dos, la analogía que se estudió fue la del pánico ban-cario de 1907, consecuencia de la burbuja crediticiaque se había activado por la reconstrucción de SanFrancisco después del terremoto sufrido en 19066. Lacreación de la Reserva Federal fue, al cabo de unosaños, la principal consecuencia institucional de aquellacrisis que sacudió todo el sistema bancario de los Es-tados Unidos.

A partir de la quiebra de Lehman Brothers el 15 deseptiembre de 2008, unos cuantos historiadores sepusieron a comparar inmediatamente cómo se des-plegaba la nueva crisis y cómo se había desplegadola Gran Depresión a partir del hundimiento de la bolsade Nueva York en octubre de 1929. Barry Eichengreeny Kevin O'Rourke lideraron estos esfuerzos y propor-cionaron un seguimiento prácticamente en tiemporeal –recurriendo a los datos de frecuencia mensual–de las dos trayectorias7. No fueron los únicos en ha-cerlo, pero consiguieron ser los que le sacaron máspartido. Muchos otros historiadores económicos seapresuraron a escribir ensayos interpretativos de lanueva crisis. Se emprendieron proyectos comparativoscon otras crisis. Podríamos afirmar que los historia-dores económicos consideraron la nueva crisis, de di-mensiones todavía desconocidas, como una oportu-nidad de hacer valer su pericia, tanto de cara al granpúblico como de cara a las autoridades y de cara alos colegas de otras disciplinas8.

Por su propio talante los historiadores económicosno pusieron por delante teorías sino narraciones dehechos (aquello que es toda historia: narración orde-nada de hechos). Se preocuparon por detectar regu-laridades, pautas recurrentes y posibles diferencias, yse esforzaron en caracterizar la nueva crisis en com-paración con las anteriores, especialmente en relacióncon la Gran Depresión. Que Ben Bernanke estuvieraal frente de la Reserva Federal y que Christina Romerfuera nombrada jefa del Consejo de Asesores Econó-micos del presidente Obama eran muestras de la ma-yor confianza que podían proporcionar los historia-dores económicos o los macroeconomistas contra yectoria investigadora de historia económica, parahacer frente a una crisis que parecía muy distinta alas anteriores9. Normalmente la familiaridad con lahistoria económica da menos apriorismos teóricos yuna mayor orientación a entender los hechos y su in-terrelación con las variables de contexto.

Todas estas características se reflejan, con mayor omenor intensidad, en los trabajos a los que he aludido.El más famoso fue un trabajo muy histórico –ThisTime is Different. Eight Centuries of Financial Folly–,de éxito inmediato por la oportunidad del momentode su publicación, el año 200910. Tuvo mucha influen-cia en el diseño inicial de diagnósticos y de políticas,especialmente al manifestar el grave error de pensarque la gestión macroeconómica había acabado conlos ciclos económicos. Esta crítica ya la habían ade-lantado los historiadores económicos en varias oca-siones, algunas muy prominentes11.

Muy oportunamente también se publicaron los librosde Niall Ferguson y de Carlos Marichal12. Las refle-xiones sobre las lecciones de la Gran Depresión semultiplicaron. El monográfico de Oxford Review ofEconomic Policy dirigido por Crafts y Fearon fue mo-délico al respecto13. Muchos historiadores económi-cos, cada uno en sus países, tuvieron los reflejos paraentrar rápidamente en el debate. En España este fueel caso de Gabriel Tortella y Clara-Eugenia Núñez14,

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6. Bruner y Carr (2007).

7. Eichengreen y O'Rourke (2009) y sucesivas actualizaciones publicadas en VoxEU a lo largo de un año y medio. El artículo de Almuniaet al. (2010) profundiza en el análisis cuantitativo y comparativo.

8. Eichengreen (2012) hace un balance.

9. Bernanke (2000) y Romer (1990 y 1992).

10. Reinhart y Rogoff (2009). La contrapartida de los elogios recibidos y la influencia conseguida fueron las críticas por algunas inexactitudesconsecuencia de las prisas y de la ambición de todo el proyecto.

11. Temin (2008).

12. Ferguson (2008) con segunda edición ampliada en 2009 y Marichal (2010).

13. Crafts y Fearon (2010), publicado más tarde (2013) como libro.

14. Tortella y Núñez (2009). Véase tambíen Martín Aceña y Pons (2011). Carreras y Tafunell (2010) caracterizaron la crisis que se estabadesplegando ante nuestros ojos. Muchos otros autores también actualizaron sus obras.

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con una obra muy oportuna, excelente resumen de lacrisis, pero con un diagnóstico de las políticas a aplicarpara salir de ella fuertemente politizado y muy cho-cante desde una perspectiva catalana, anticipando,más de lo que nos podíamos entonces imaginar, mu-cho de lo que vino después.

Las revistas especializadas animaron la publicaciónde investigaciones e interpretaciones sobre la crisis,en perspectiva histórica15. Se multiplicaron los librosque repensaban la historia desde el punto de vistade las crisis en la historia. Solo en España puedo re-cordar cinco explícitamente definidos de este modo yun manual de historia económica mundial que dedi-caba mucha atención al tema16. La radicalidad de lacrisis movilizó a los mejores cerebros de todas lasprofesiones. Entre los economistas se multiplicaronlos ensayos redactados por autores que no teníanpor qué ser específicamente expertos en crisis peroque podían aportar perspectivas e interpretacionesnuevas17. Lo mismo sucedió entre los historiadoreseconómicos. El terreno histórico, que parecía propiode los últimos, se abrió para todo el mundo que pu-diera sacar buenas lecciones. Lo mismo sucedió conla psicología, particularmente la psicología colectiva,a la que se hizo continuamente referencia durante lacrisis18.

En realidad, la crisis ha obligado a los economistas aprestar mucha más atención a la historia, no fueraque aportara la clave de lo que estaba sucediendo, ya los historiadores, a prestar más atención a las teoríasde los economistas, no fuera que se equivocaran decuajo por ignorar los hechos históricos19.

2Repasemos ahora brevemente los mayores hechosde la Gran Recesión y las lecciones que podemos ob-tener en una perspectiva histórica20.

El 15 de septiembre de 2008, fecha de la quiebra deLehman Brothers, es el momento que convencional-mente se utiliza para señalar el estallido de la crisiseconómica que llamamos Gran Recesión21, de la quefinalmente hemos salido. Como tantas crisis econó-micas, empezó con la quiebra por sorpresa de ungran banco de inversión. En realidad deberíamossituar este inicio exactamente un año antes, a princi-pios de agosto de 2007, cuando el banco Paribas de-gradó la cualificación crediticia de ciertos bonos quehasta entonces habían obtenido la máxima cualifica-ción, y envió inmediatamente una señal de alarma atodo el mundo financiero. Fue entonces cuando seacuñó el concepto de las “hipotecas subprime”. Desdeagosto de 2007 hasta septiembre de 2008 todo elmundo reconocía que se estaba en una crisis impor-tante, comparándola con la que se había producidoun siglo antes, en 1907, pero nadie podía imaginartodo lo que vendría, a pesar del título de la monografíaque se acababa de publicar exactamente sobre eltema22. Las series económicas muestran que el veranode 2007 todas las variables económicas significativasiban decididamente hacia abajo. Se produjeron inter-venciones y salvamentos de bancos, como el británicoNorthern Rock, nacionalizado en febrero de 2008, yBear Sterns, rescatado en marzo del mismo año porla Reserva Federal. Sin embargo, existe un fuerte con-senso en que fue necesaria la quiebra de Lehman


crisis económicas

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15. Pero las revistas académicas suelen ser de reacciones lentas. En España y entre los historiadores económicos se pueden mencionaralgunos artículos en Revista de Historia Industrial (Parejo y Sudrià, 2012, y Catalán, 2014); un monográfico de la Revista de la Historiade la Economía y de la Empresa editado por Bilbao y Lanza (2013), y otro de Investigaciones de Historia Económica editado porMartínez Ruiz y Pons (2014).

16. Furió Diego et al. (2010), Martín Aceña, (ed.) (2011), Comín y Hernández (2013), Llopis y Maluquer de Motes (2013), y Martín Aceña,Martínez y Pons, eds. (2013). El manual es el de Comín (2011).

17. De la Dehesa (2009), Krugman (2009), Stiglitz (2009).

18. Akerlof y Shiller (2009).

19. Son buena prueba de ello las reseñas masivas realizadas en las dos direcciones en el Journal of Economic History por Larry Neal(2011), y en el Journal of Economic Literature por Andrew W. Lo (2012).

20. El texto que sigue retoma muchos contenidos de la lección inaugural del curso académico 2013-2014 de la Universidad Pompeu Fabraque di el 3 de octubre de 2013. Se titulaba: La crisis económica: Algunas lecciones de la historia y para la historia. Agradezco lainvitación del rector, Jaume Casals, y los valiosos comentarios que me hicieron llegar Fernando Guirao y Xavier Tafunell, y lasconversaciones con Guillem López y Andreu Mas-Colell. Ninguno de ellos es responsable de mis afirmaciones. Volví a cultivar el temaen el mismo lugar en uno de los Diálogos Humanísticos que organizó Tamara Ivancic en la UPF sobre Economía: crisis o redefinicióndel sistema, que compartí con Josep Maria Vegara el 26 de abril de 2016.

21. El nombre utilizado para designar esta crisis fue variando a medida que variaba el diagnóstico sobre su intensidad y significación.Hubo algún esfuerzo por promover la designación “Second Great Contraction”, en referencia explícita a cómo Friedman y Schwartzbautizaron la Gran Depresión. En Almunia et al., se habla de la “Great Credit Crisis”, pero los autores pasaron a hablar de la “GreatRecession” en trabajos posteriores. Muchos autores han preferido hablar de la última “Financial Crisis” (Lo, 2012; Sinn, 2010;Varoufakis, 2011).

22. Bruner y Carr, The Panic of 1907. Lessons Learned from the Market's Perfect Storm (2007).

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Brothers para que estallara la Gran Recesión tal ycomo la conocemos: una enorme crisis financiera queparalizó el crédito en prácticamente todas las econo-mías más prósperas del mundo, con inmediatas con-secuencias sobre la economía real23.

Muchos dicen que Bernanke y Paulson (Henry) no tu-vieron opción: las críticas del Congreso de los EE.UU.al salvamento de bancos insolventes, como BearSterns, obligó a dejar caer uno. Sin la quiebra de Leh-man Brothers, el Congreso no se habría asustado losuficiente como para aprobar los créditos extraordi-narios para intervenir en el mercado financiero. Elempacho crediticio había sido enorme y general, y nose tenía ninguna idea de cuánto de tiempo se tardaríaen digerirlo. Si miramos qué sucedió después, llegamosa la conclusión de que cuanto más radical ha sido lasolución, antes se ha salido de la crisis. Sin embargo,la radicalidad puede ser muy impopular tanto entrelos menos favorecidos (porque implica nacionalizarbancos –y cajas de ahorro en nuestro país– con pér-didas) como entre los más prósperos (porque lesfuerza a mostrar sus pérdidas y a perder el control desus bancos). Sensu contrario, cuánto más procrasti-nador se ha sido más se ha tardado en recuperar elpulso económico. La crisis japonesa, que ya lleva másde un cuarto de siglo, nos recuerda que se trata deun peligro muy real.

La crisis económica se ha producido en un mundodonde economistas, políticos y la ciudadanía en ge-neral, disponían de una cierta batería de ideas y con-ceptos para enfrentarse a una crisis como la que seha vivido. Estas ideas procedían de los análisis reali-zados a lo largo de cuatro generaciones sobre lascausas de la crisis de 1929 y de la Gran Depresiónque provocó. Discutieron con pasión los contempo-ráneos y tres generaciones más. Podemos afirmar quehacia el año 2007 el consenso que existía entre loseconomistas sobre cómo reaccionar a una bajada re-pentina de la demanda agregada y a una contracciónrepentina del crédito era bastante importante y su-gerente de la convergencia de ideas existente entreeconomistas de diversa procedencia ideológica graciasa décadas de investigación académica. Esquemati-zando mucho, podemos afirmar que todo el mundoentendía que una crisis bancaria, y aún más una crisisbancaria de una gran entidad “sistémica”, exigía unarespuesta enérgica del banco central, inyectando cré-dito a la economía. Había que evitar la contraccióndel crédito –el fenómeno más peligroso– con sus

consecuencias de deflación, caída del PIB (la demandaagregada), paralización de la inversión e incrementodel paro involuntario. No podía repetirse el error delbanco central de los EE.UU. (la Reserva Federal) des-pués de 1929, que dejó que los bancos fueran a laquiebra y no compensó la destrucción de crédito y ladeflación subsecuente con una política de expansióndel crédito o, como mínimo, de la cantidad de dineroen circulación. Buena parte de la reputación de ex-perto en política monetaria de Milton Friedman levino de haber convencido a todo el mundo de que sila Reserva Federal hubiera dispuesto de un objetivode crecimiento moderado de los precios (digamosque un 2 por ciento anual), nos habría ahorrado laGran Depresión gracias a políticas monetarias y cre-diticias expansivas24. Quien fue conocido por su de-fensa de políticas monetarias contractivas cuando lainflación era alta, emergía como un defensor de laestabilidad monetaria: la coherencia la daba el obje-tivo de inflación. En el año 2008 estaba al frente dela Reserva Federal uno de los académicos más acre-ditados por su investigación sobre la crisis de 1929 ysobre los errores que se habían cometido25. Ben Ber-nanke ha hecho un gran trabajo evitando que de lacrisis de Lehman Brothers resultara en los EE.UU. unescenario económico tan depresivo como el de losaños 30. En Gran Bretaña había un primer ministrocon ideas claras al respecto –Gordon Brown– y evitóel colapso económico con medidas no siempre bienentendidas como la nacionalización de algunos gran-des bancos. Algunos países europeos (Alemania y Ho-landa) hicieron lo mismo.

Entre las mayores economías del mundo, circuló en-tonces la receta keynesiana en su versión más simpli-ficada. Se trataría de luchar contra la reducción de lademanda agregada consecuencia de la contraccióndel crédito mediante el incremento del gasto público.Muchos gobernantes aprovecharon la ocasión parahacer aquello que siempre habían deseado: gastarmucho y que no se discutiera la bondad de ser mani-rrotos. Es lo que se ha llamado “keynesianismo vul-gar” (porque Keynes había predicado aumentar elgasto público en situaciones de gran atonía de la de-manda agregada, pero también había calificado ymatizado mucho cuáles podían ser estas situaciones).Desde finales del año 2008, durante todo el año 2009y hasta los principios del 2010, fueron numerosos losgobiernos que se apuntaron con entusiasmo a la re-ceta del keynesianismo vulgar.


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23. Las referencias de las notas al pie de página anteriores informan sobradamente de los hechos.

24. Friedman y Schwartz (1963).

25. Bernanke (2000).

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Se vivieron años de tan gran atonía de la demandaque los ahorros disponibles no encontraban suficientesproyectos demandantes de crédito. El resultado fueuna fuerte caída de los tipos de interés. En estas cir-cunstancias endeudarse era muy barato. En muchoscasos, y teniendo en cuenta el comportamiento de lainflación, el interés real fue negativo. Durante un añoy medio muchos gobiernos emprendieron políticasmuy expansivas financiadas con endeudamiento pú-blico. Pero llegó un momento en que empezó a po-nerse sobre la mesa la sostenibilidad del endeuda-miento y de los enormes déficits públicos. En Europaeso estalló en abril de 2010 con la crisis de la deudasoberana griega que vino gestándose desde que endiciembre de 2009 el nuevo gobierno del PASOK di-rigido por Yorgos Papandreu reveló el desbarajustede las finanzas públicas griegas.

Pese haber mucho utillaje académico y político paraluchar contra la contracción crediticia, había pococonsenso político para luchar contra el exceso de cré-dito. Los economistas –especialmente los bancos cen-trales– habían insistido mucho en la peligrosidad dela burbuja inmobiliaria y de la burbuja financiera,pero nadie les había hecho caso. Eran pájaros de malagüero a los que nadie quería escuchar. Todavía menosherramientas había para pensar qué hacer con unacrisis de la deuda soberana de un país que pertenecíaa una unión monetaria. La dificultad de la Unión Eu-ropea para poner orden y concierto en esta crisis im-plicó una fuerte crisis de desconfianza sobre la propiasupervivencia del euro. Fueron necesarios tres añospara conseguir tranquilizar a los mercados sobre lavoluntad de la eurozona para luchar contra las incer-tidumbres derivadas de las crisis de la deuda soberana(la griega, la portuguesa, la irlandesa, la italiana, laespañola, la chipriota...) y establecer reglas, compro-misos y reformas que mostraran la existencia de unplan y de una voluntad de combatir los desequilibriossubyacentes en las crisis de deuda soberana en lazona euro.

3Vivimos con el alma en vilo los cinco o seis años pos-teriores a la quiebra de Lehman Brothers. La economíaespañola no vivió inicialmente la crisis financiera (setapó como se pudo), pero sí que lo que llegó de esta(el colapso de los mercados financieros internacionalesdonde nuestros bancos y cajas obtenían el créditopara financiar hipotecas) provocó un frenazo de laconcesión de crédito que pinchó la burbuja inmobi-liaria española. La reducción de las expectativas in-mobiliarias realimentó las malas expectativas de ne-gocio financiero. El estallido de la burbuja provocó elinmediato incremento del paro. Con el sistema de re-laciones laborales existente en España el paro podía

subir rápidamente gracias a la elevada proporción decontratos de trabajo de corta duración, que permitíasu no renovación a medida que se extinguían. La re-ducción de la población ocupada ennegreció las pers-pectivas de muchos negocios y realimentó la situacióndepresiva, a la vez que empezó a afectar a la saludfinanciera de muchas entidades de crédito. Las políti-cas de incremento del gasto público atemperaron untiempo –escasamente un año y medio– la situación,pero el remedio era demasiado frágil como para durar.Sin soberanía monetaria exclusiva, España no podíamantener sola una política de expansión del crédito.El famoso giro del presidente Rodríguez Zapatero delmes de mayo de 2010 fue la imposición de la realidadeconómica sobre los sueños de gasto ilimitado sinsoberanía monetaria –lo que podríamos denominar“keynesianismo en un solo país”. Desdichadamente,el volumen de gasto había crecido tan por encima dela caída de los ingresos, que los déficits públicos yahabían alcanzado proporciones que se podían volver,para algunos países, en imposibles de financiar. Em-pieza entonces la necesidad del ajuste del gasto pú-blico, que ha dominado el escenario político durantecinco años.

¿No es muy hispanocéntrica esta descripción? Noexactamente. Responde a lo que pasó en la periferiaeuropea, y a los peligros que han vivido algunospaíses centrales, siempre al borde de una crisis de sudeuda soberana. No responde a lo que pasó en elnúcleo de la unión monetaria –Alemania– ni a lo quepasó a los que dentro de la Unión Europea no estabanen la eurozona. Tampoco se corresponde con lo queexperimentaron grandes economías con divisa propiacomo los EE.UU. o Japón, por poner los dos ejemplosmás grandes. Tampoco se corresponde con lo quepasó en la antigua periferia del mundo. El crecimientochino, el de la India y el de grandes economías comola rusa o la brasileña casi no se vieron afectados. Elmundo que era pobre ha crecido a gran velocidaddurante los años de la crisis de la zona euro. Se haproducido una convergencia de niveles de renta percápita espectacular. La famosa globalización econó-mica se ha hecho sentir con toda su fuerza. Se hanperdido decenas de millones de puestos de trabajoen los países ricos y se han ganado muchos más enlas periferias en vías de desarrollo que cada vez máshan sido llamadas “emergentes”. Es un proceso muyparecido a lo que se vivió durante la depresión agrariade finales del siglo XIX (a principios de los añosochenta del siglo XIX) cuando los emergentes eranlos EE.UU. y los países ricos eran, también comoahora, los europeos. El mundo agrario europeo sehundió ante el empuje competitivo de los nuevos te-rritorios de ultramar, que producían alimentos y ma-terias primas mucho más baratos que en Europa. Ladesigualdad a escala mundial se ha reducido a pesar


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del incremento de la misma en el mundo desarrollado.Todo eso nos recuerda que la sensación de crisis eco-nómica no es general en el mundo. Nosotros hemosvivido en una economía en crisis. Hemos sido unaminoría en el mundo. El mundo ha crecido y hemossido incapaces de aprovechar su crecimiento.

4¿Qué nos podía enseñar la historia sobre todo lo quenos estaba pasando? He mencionado repetidamentelas lecciones de la crisis de 1929 y de la Gran Depre-sión subsiguiente. A falta de todas las lecciones ne-cesarias de la Gran Depresión, muchos miraron hacialas crisis financieras de los años noventa (desde la ja-ponesa hasta la sueca pasando por las de Argentinao las del Este asiático). Hay mucho por aprender delo que sucedió entonces. Todos estos países tuvieronque mejorar y endurecer su regulación bancaria y fi-nanciera. Algunos salieron adelante mejor que otros.Como ya apuntaba, los que aceptaron más rápida-mente la realidad se recuperaron antes y más. “Acep-tar la realidad” quería decir intervenir o nacionalizarlos bancos con pérdidas cuantiosas, y valorar los ac-tivos de su propiedad que nadie quería comprar, alprecio de mercado, aunque este fuera cero. Cuandose han tomado esas medidas, el sistema financierose ha regenerado y la economía ha seguido. Han apa-recido oportunidades de inversión atractivas y el cré-dito se ha vuelto a activar. A finales del año 2009 o aprincipios de 2010 algunos países ya volvían a crecer(los famosos “brotes verdes”) y no dejaron de hacerloen los años siguientes. No fue el caso de los que senegaron a aceptar la realidad y mantuvieron artifi-cialmente bancos “zombis”, o sea bancos que teníansu balance relleno de activos contabilizados a un pre-cio que nadie estaba dispuesto a pagar. En estas con-diciones estos bancos no podían vender sus activosporque habrían tenido que registrar pérdidas. En lógicaconsecuencia, no podían conceder nuevo crédito –bastante trabajo tenían con acumular liquidez paradevolver sus propios créditos.

Cuando pensamos en esta experiencia –que describeesquemáticamente la japonesa– podemos observarque este es un error que se cometió en España. Elsistema bancario estaba lo bastante bien –eso pare-cía–, a pesar de que había bancos y cajas más ex-puestos a la burbuja inmobiliaria que otros. El Bancode España, que lucía su política de provisiones anticí-clicas, se quiso asegurar –probablemente presionadopor el ambiente de optimismo personalizado en lasdeclaraciones del presidente del Gobierno– que nohabría ninguna entidad de crédito que fuera a la quie-bra. Y lo hizo con una circular que autorizó a los ban-cos y cajas a contabilizar sus activos al precio decompra (el precio de balance o “de libros”) en lugar

de forzar a contabilizarlos al precio de mercado. Estacircular, del otoño del 2008, ha resultado ser uno delos errores de apreciación más importantes de la his-toria económica española. La regulación bancaria es-pañola fue en dirección exactamente contraria a laque había que seguir. El resultado es el desastre quehemos visto. Ni se ajustó rápidamente el precio delos activos inmobiliarios, ni se pudo distinguir entreentidades saneadas y fuertes y entidades financiera-mente enfermas y destinadas a la quiebra o a la na-cionalización. Por no querer enfrentarse a algunaquiebra y a alguna nacionalización, hemos acabadoteniendo muchas quiebras encubiertas y nacionaliza-ciones enormes. Por el camino se ha producido unacontracción del crédito sin parangón que ha sido unlastre para el crecimiento económico.

5La contracción del crédito no ha sido un proceso pro-gresivo. Se ha producido punteada por momentos decompleta desaparición del crédito. No habíamos oídoexpresiones como “no hay crédito” desde antes dela primera guerra mundial. Con un sistema de bancoscentrales prestatarios de última instancia y emisoresde dinero fiduciario, no podía dejar de haber crédito.Solo los países vinculados a patrones monetarios me-tálicos (como el patrón oro o el patrón plata) podíansufrir situaciones de desaparición del crédito, debidoal automatismo de los ajustes de contracción mone-taria. El mundo anterior a 1914 vivió numerosas crisisfinancieras caracterizadas no por una burbuja credi-ticia sino por justo lo contrario: la desaparición delcrédito. Para los conocedores de la historia económicadel siglo XIX esta es una experiencia muy frecuente,y siempre de efectos devastadores. Si “no hay crédito”,los proyectos empresariales no pueden progresar aun-que sean muy buenos. Para solucionar esta fuente deinestabilidad del sistema financiero fue necesario másde un siglo. Los primeros bancos centrales prestatariosde última instancia fueron apareciendo a finales delsiglo XIX y a lo largo de las primeras décadas delsiglo XX. La Reserva Federal de los EE.UU. es de 1913,hija de las reacciones a la crisis bancaria de 1907.Gran Bretaña ya contaba con un banco central de es-tas características y eso le proporcionó una ventajafinanciera indiscutible durante la larga Pax Britan-nica.

He ahí una lección para la historia, no por conocidamenos importante: el sistema financiero es crucialpara el crecimiento económico y es preciso disponerde un prestatario de último recurso. Se ha convertidoen un lugar común hablar de la importancia de contarcon un sistema financiero que dé crédito. Pero hemosvivido unos cuantos años con un sistema financieroque detraía crédito de la economía: necesitaba toda


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la liquidez disponible para atender sus compromisosde retorno de su endeudamiento, que había crecidofuera de toda mesura y control en los años de bonanzay/o de intereses baratos. En medio de todo el ruidohan nacido opiniones de todo tipo sobre la banca.Muchos la han considerado responsable de todosnuestros males sin darse cuenta de hasta qué puntosu expansión crediticia fue general y que todos losgestores que tuvieron la tentación (los precios rápi-damente crecientes de los activos inmobiliarios) ca-yeron en ella. Solo se libraron los que no tenían nin-guna tentación o aquellos que, teniéndola, sufrieronproblemas muy pronto y decidieron alejarse de losriesgos de la burbuja inmobiliaria. Otros acusaban ala banca de no haber dado crédito, pero olvidabanque si no daba crédito era porque todo lo que podíadar se iba, volens nolens, a financiar el déficit público.

De todas estas críticas podrían salir dos posibles lecciones para la historia –lecciones con mucha tra-dición en los dos casos–. Una lección es que el negociobancario es muy peligroso y que más vale prohibirlo.Existe una larga tradición en el pensamiento econó-mico y político occidental que apunta en esta di -rección. Quizás la más sorprendente por su carácterilustrado y liberal y por su identificación con los valoresdel capitalismo emergente es la de Thomas Jefferson,principal autor de la declaración de independenciade los Estados Unidos y dos veces presidente (1801-1809). El escribió alguna de las afirmaciones más du-ras contra la banca que se hayan escrito nunca. Lasopiniones de Jefferson alimentaron una tendencia ala fuerte regulación estatal de la banca. Todavía hoyesta es una solución que se considera: reforzar la re-gulación bancaria ante el potencial desestabilizadorde la actividad bancaria.

Otra lección completamente opuesta a la anteriorhace notar que la importancia de la contracción delcrédito en la contracción económica nos ilumina sobrela importancia de la expansión del crédito en la ex-pansión económica. Si queremos crecer necesitamosun sistema financiero –necesitamos bancos. De hecho,nunca antes habíamos podido apreciar tan bien suindispensabilidad en los procesos de crecimiento eco-nómico. Podríamos decir que los bancos son como laenergía nuclear: infinitamente positiva si se la sabeutilizar bien, por lo que pide una fuerte regulación ycontrol. Lo mismo sucede con el crédito. Es un inventoextraordinario, como el dinero. Pero los dos casos exi-gen regulación y control si no queremos que nos ex-ploten en las manos. Justamente cómo sucede con laenergía nuclear. No debe prohibirse, sino que deberegularse y supervisarse. La asimetría informativa enel negocio bancario es tan grande que es realmentedifícil prevenir episodios de venta masiva de activosfinancieros tóxicos. Es tan difícil descubrir qué pro-

ducto es tóxico que se pueden dar situaciones comolas que se vivieron con los famosos productos quevendía Harry Madoff hasta el estallido de la crisis. Ungran banco español los colocó entre su mejor clientela,y tuvo que compensarla cuando se supo el carácterde estafa que tenía el producto. ¡Pero hubo otra granentidad financiera que los había valorado tan bienque no quiso colocarlos a su clientela y se los guardóen cartera para disfrutar sola de los beneficios espe-rados! Cuando ni los especialistas pueden distinguirun producto bueno de una estafa, quiere decir quehay un problema de información asimétrica insupe-rable. Muchos se llegaron a plantear si el sistema fi-nanciero no era más que una enorme estafa piramidal,más o menos regulada. En resumen: no podemosprescindir del crédito, pero tampoco podemos pres-cindir de una buena regulación del crédito.

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Otra gran lección de la historia para la Gran Recesiónnos la dio la crisis de la deuda que sacudió AméricaLatina y otras partes de la periferia económica mundialen los años ochenta. Ha habido diversas crisis de ladeuda, pero la que estalló en 1982 en México y quese difundió a gran velocidad por todo el continente,es la que más nos interesa. Todos los países que ac-tivaron su extracción de petróleo aprovechando losaltos precios del crudo a finales de los años setentaatrajeron muchos capitales. Atrajeron tantos que nosupieron qué hacer con ellos. A acreedores y deudoresles faltaban proyectos de inversión que fueran sufi-cientemente atractivos. Si los capitales fueron vincu-lados a corto plazo en forma de créditos o en formade deuda pública, la vulnerabilidad de las economíasreceptoras del crédito se volvió alta. Una simple de-cepción en la tasa de incremento del precio del pe-tróleo podía ser suficiente para generar el pánico delos inversores internacionales. Muchos de estos in-versores procedían de los países exportadores de pe-tróleo que buscaban dónde invertir sus ahorros exce-dentes, o procedían de los grandes bancos occi - dentales que canalizaban estas inversiones y otrassimilares. En muchos casos su selección de inversionesera muy superficial, y dominaba el comportamientogregario, sin poner atención en su calidad. Cuandosimultáneamente las economías latinoamericanas em-pezaron a tambalearse, los tipos de interés subierony el dólar se apreció (por un cambio de la políticamonetaria de los EE.UU.), las inversiones de capitalse retiraron y muchos países no pudieron o no supie-ron atender sus compromisos. Las crisis de la deuda(privada, pero sobre todo pública) provocaron quemuchos países se vieran forzados a una repentinacontracción de su demanda interna para hacer frente,primero, a la retirada de capitales extranjeros y, des-


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pués, al pago de los intereses y el principal de susdeudas. Las devaluaciones diseñadas para ganar com-petitividad los hundían en la miseria y aumentabanel peso de la deuda sobre su PIB. La pesadilla duróuna buena década –lo que se conoce como la décadaperdida de América Latina. Solo pudieron salir ade-lante con una combinación de fuerte contracción sa-larial y presupuestaria internas, apertura al exterior,liberalización económica interna y externa, y retornoprogresivo de la deuda.

La lección de los peligros del endeudamiento no seaprendió en Europa. La creación del euro propicióque muchos países europeos fueran muy atractivospara inversiones internacionales, a corto o a largoplazo, como consecuencia de compartir la reputaciónde los países monetariamente virtuosos de Europa.Era el equivalente de descubrir pozos de petróleo ominas de oro, pero tendimos a pensar que era normalen vez de entender que era una oportunidad extraor-dinaria e irrepetible y muy vulnerable al estado deconfianza internacional. Todo el mundo en la periferiaeuropea pensó que la crisis de la deuda latinoameri-cana no era una experiencia de la que hubiera quesacar ninguna lección. Había sido un error de econo-mías inferiores, dirigidas por un personal de inferiorcalidad, y ellos eran demasiado inteligentes y ade-lantados para que les sucediera lo mismo. Desdicha-damente, también la periferia europea se encontrócon una crisis de la deuda de dimensiones enormes yduración incierta.

¿Por qué no aprendimos las lecciones de la crisis dela deuda? Básicamente porque pensábamos que nonos pasaría nunca a nosotros, que ya éramos econo-mías y sociedades más desarrolladas y con institucio-nes más estables. Les cuesta mucho entender a lassociedades acomodadas que los países más pobrestienen algo para contarles. Estamos todos mejor que-riendo creer que hay problemas que no nos afectan.Pues bien al contrario, lo que hemos vivido es una in-mensa crisis de la deuda con el agravante de estaren una unión monetaria, haber perdido soberaníamonetaria y no haber sabido aprovechar adecuada-mente las inmensas ganancias de reputación de lasque nos habíamos beneficiado. Vale la pena estudiarqué sucedió en los países latinoamericanos durantesu crisis de la deuda, cómo se empobrecieron, cuántasoberanía nacional perdieron, cuántos pasos atrásdieron en todos los terrenos y cómo de imposible fuevolver al punto de partida. Este último punto no loqueremos mirar nunca de cara, pero es un peligroenorme, a la vez que obvio. Si en estos últimos años

todo el mundo se ha enriquecido excepto unos pocospaíses de la periferia europea, ¿cuál es el significadode “volver a estar como estábamos”? El mundo en-tero está cambiando a gran velocidad mientras quela periferia europea está prisionera de un círculo vi-cioso de apalancamiento financiero que nos puedellegar a hacer perder una generación entera si no sa-bemos crear las condiciones para volver a poner enmarcha el motor del crecimiento económico y del cre-cimiento de la productividad. Más vale que estudiemosqué sucedió en la Argentina de los años treinta o enla de después de la Segunda Guerra Mundial, o enUruguay en los últimos cien años, o en Cuba entrelos años treinta y los cincuenta, por no hablar de loque vino después, o en tantos otros países latinoa-mericanos que han tenido la desagradable sensaciónde haberse levantado de la cama un día en el lugarequivocado. Todos ellos tuvieron procesos de deterioroinstitucional causados por el bloqueo que se producíaentre todos los agentes económicos, políticos y so-ciales, demasiado asustados por perder aquello quetenían, e incapaces de acordar nuevas bases parapromover el crecimiento económico –la única solucióna su alcance– en sus países. Las lecciones de estosprocesos lentos pero poderosos en su inercia nosdicen más sobre los peligros que nos amenazan queninguna otra experiencia histórica26.

7La crisis de la integración monetaria europea ha com-plicado lo que inicialmente no era más que una bur-buja inmobiliaria y una burbuja financiera –¡que noes poco! Algunos países no sufrieron la burbuja in-mobiliaria, otros no sufrieron la financiera. Pero en elárea del euro muchos países vivieron las dos y, ade-más, la crisis del euro. Una crisis vivida de forma asi-métrica. Para aquellos que todo el mundo esperabaque salieran reforzados por la fortaleza de su econo-mía y de sus finanzas públicas, como es el caso deAlemania, la crisis del euro fue testimonio de cómosus emisiones de deuda se colocaron a precios muybajos (incluso negativos en términos reales). Pudieronfinanciar sus déficits sin grandes problemas. Para ellos,las políticas expansivas no supusieron un aumentodel servicio de la deuda. Al preferir los ahorradoresde todo el mundo sus emisiones de deuda por la con-vicción que eran completamente fiables, vivieron lacrisis con sus problemas, pero con una gran soluciónen el bolsillo. Ya podían sufrir una enorme debilidaden su sistema financiero o una fuerte rigidez de sugasto público. No importaba: todo el mundo les teníaconfianza y eso les salvó de cualquier problema. No


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quiero menospreciar su virtud, pero distancias mi-núsculas con otros países no se tradujeron en primasde riesgo parecidas.

Por ahora bastante se ha hecho con convencer a laopinión pública y a los mercados (otra forma de opi-nión pública) de que el euro no se romperá –o sea,de que los países de la periferia europea no se que-darán fuera del euro con una divisa muy devaluada.Pero falta un proyecto europeo motivador que permitasuperar la actual falta de expectativas. El Brexit haagudizado el peligro. Los grandes momentos de laintegración europea, cuando más aportaron estabili-dad política y bienestar económico, estuvieron aso-ciados a expectativas motivadoras de integración demercados. Así fue con los inicios de la cooperacióneconómica derivados del Plan Marshall, o con las di-versas etapas de la integración comercial que fueronampliando el mercado común europeo. Precisamentela creación del euro respondía a la intención de darun nuevo paso adelante de integración económica.No haber resuelto su gobernanza antes de su im-plantación y no haber aprovechado el carácter ex-traordinario, irrepetible, de los beneficios iniciales dela integración monetaria nos ha traído gran parte delos problemas que hemos tenido y que tenemos,puesto que ha habido que hacer frente a shocks asi-métricos sin disponer de una verdadera unión econó-mica o, como mínimo, de una convergencia sostenida.Las ganancias que todo el mundo percibió en el mo-mento del lanzamiento del euro generaron un con-senso imparable a favor de la nueva divisa. Solo loseuroescépticos angloamericanos –y los de la izquierdamás radical, curiosamente coincidentes con los ante-riores en este punto– nos advertían de que nos podríapasar todo lo que nos ha pasado. No les hicimoscaso. Nadie quería escucharles. Disponíamos de lec-ciones de la historia, y se quedaron en los libros, sinque nadie quisiera prestarles atención. ¿De quién esculpa? Quizás de nadie en concreto y de todo elmundo, en general. ¿Quién se quiere perder una granfiesta? ¿A quién le frena pensar que quizás el díadespués se levantará con resaca? ¿O que pasará unosdías malos? Todo el mundo cree que lo tiene todocontrolado. Todo lo que había que saber lo teníamoscompletamente a nuestro alcance y no hemos queridoque ningún intelectual nos echara a perder una buenaoportunidad. Probablemente en esta crisis hemosaprendido más sobre la psicología económica colectivaque en unas cuantas generaciones anteriores.

Para los países del área euro, actuar sobre el nivel deprecios era una opción excluida en ausencia de sobe-ranía monetaria. Podríamos recordar que para los pa-íses que la tienen, una inflación moderada es unabuena opción de salida de una crisis de sobreendeu-damiento. Esta posibilidad no está a nuestro alcancesi el Banco Central Europeo no la desea. Pero la de-presión de las expectativas ha sido tan grande que niel BCE ha podido generar la pequeña inflación –un2%– que nadie habría discutido. El desafío mayorque ahora tiene el BCE es como gestionar la enormemasa de liquidez generada para luchar contra la crisissin que se genere una inflación descontrolada. Delmismo modo que, antes de la crisis, cuando estabaclaro que vivíamos en una burbuja inmobiliaria o fi-nanciera, todo el mundo aspiraba a un aterrizajesuave, que no se produjo, ahora que todos sabemosque vivimos sobre océanos de liquidez, todos espera-mos llegar a un puerto seguro mediante una inflaciónmoderada. La historia tiene pocos ejemplos para ponersobre la mesa, pero suelen ser de aterrizajes “conbatacazo”. Políticos y opiniones públicas sobrecalen-tadas pueden resultar tentados por aventuras que seimaginan que se podrán financiar con los recursosaparentemente disponibles. Habrá que estar alertacontra estas tentaciones.

8¿Qué lecciones podemos aprender de la burbuja in-mobiliaria? Aunque muchos advertían que existía yque era muy peligrosa, nadie acababa de creérselo27.Se pensaba, aquí y en los EE.UU., que la inversión envivienda era siempre buena, más o menos rentable,pero buena. Solo ahora disponemos de estudios deotros ejemplos de burbujas inmobiliarias, previamentepoco estudiados. La profundidad de la creencia deque los precios de las viviendas no podían bajar nosla ilustra el origen de la fortuna de John Paulson, un“tiburón” de los mercados financieros que en losEE.UU. apostó en 2007, antes de que se hicieran pú-blicos los primeros síntomas de crisis inmobiliariapero cuando cualquier analista podía detectarlos, poruna bajada del precio de las viviendas. Dado quenadie creía que bajaran, todo el mundo estaba dis-puesto a apostar contra él28. Durante un año ganótodas las apuestas y se hizo inmensamente rico, comoGeorge Soros en la época (en 1992) en que apostócontra la libra esterlina y acabó forzando su devalua-ción. Que John Paulson se enfrentara a un universode opiniones contrarias y ganara nos informa sobre


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27. Una activa excepción en España es José García Montalvo, que estuvo alertando constantemente de la existencia de una burbuja inmo-biliaria. García Montalvo (2008).

28. Su historia está muy bien explicada en Zuckerman (2009).

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lo arraigado del prejuicio que invertir en “ladrillo”siempre funciona. Sin duda, la crisis actual ha sidoaleccionadora. Nos obliga a repensar si no se habíanproducido otras burbujas inmobiliarias, y a tratar dedetectarlas, estudiarlas y diagnosticarlas. Ya no po-demos pensar en su imposibilidad. De repente esolanza sospechas de sobrevaloración de los activos in-mobiliarios sobre muchos países del mundo y sobremuchos momentos del pasado. Sin embargo, dispo-níamos, muy próximo a nosotros –en el tiempo–, deun caso bien conocido de burbuja inmobiliaria quetodo el mundo pensaba que era muy específico eirrepetible: el del Japón de los años ochenta del sigloXX. ¿Recuerdan cuando se decía que los terrenos delPalacio Imperial en Tokio valían más que toda la pro-piedad rústica del estado de California? ¿No era unaburbuja eso? Japón lo ha pagado muy caro, y ha per-dido prácticamente todo su sector financiero por elcamino, además de sufrir un estancamiento inacaba-ble. Estudiemos a Japón: nos puede enseñar muchosobre el futuro que nos podría esperar.

9La crisis ha puesto bajo un enorme estrés financierolas cuentas públicas, y ha obligado a ser muy selectivossobre qué partidas proteger y cuáles abandonar. Lahistoria nos da un grupo de ejemplos sobre lo quesucede con el gasto público en situaciones de depre-sión económica. Antes he mencionado a Uruguay,uno de los países donde mejor se implantó el estadode bienestar, a principios del siglo XX, de la mano deun presidente de origen catalán (José Batlle). La luchapor la preservación del estado de bienestar ha guiadola acción política de todos los gobiernos uruguayosdel último siglo, con resultados más bien pobres. Encambio, muchos de los pequeños países de la Europaoccidental han compaginado muy bien una pequeñadimensión, una fuerte exposición a los mercados in-ternacionales y la construcción y despliegue del estadode bienestar. Es preciso estudiar unos ejemplos y otrospara saber navegar en las aguas turbulentas de laconsolidación fiscal sin perder lo esencial del estadodel bienestar, que es la provisión de unos serviciospúblicos mínimos al conjunto de la población, queprotejan a todo el mundo en caso de desgracia.

Los ejemplos históricos de fuertes déficits públicosestán asociados a guerras. La capacidad de ganarguerras ha estado siempre vinculada a la capacidadde movilizar recursos líquidos, ya sea cobrando másimpuestos, ya sea endeudándose más. Quien pueda

movilizar el último recurso líquido, ganará29. Las civi-lizaciones han crecido y decaído amparadas y des-amparadas, respectivamente, por su capacidad demovilización de recursos líquidos en los momentoscríticos. Toda la experiencia de la Europa modernavincula la construcción estatal a la necesidad de cons-truir unas finanzas públicas sólidas, capaces de darconfianza a los acreedores en tiempo de guerra. Lafalta de esta confianza ha marcado los episodios dedeclive de las grandes potencias. La monarquía cas-tellana de la casa de Austria creció y se expandiómientras contó con el favor de los banqueros, y sefue hundiendo a medida que lo perdió30. En los siglosXIX y XX la capacidad de hacer frente a guerras glo-bales tuvo y ha tenido los mismos condicionantes.Las solicitaciones efectuadas a las finanzas públicas,tanto en términos de déficit como de sostenibilidadde su financiación (o sea, el endeudamiento) han sidoenormes, y han dado lugar a empobrecimientos im-portantes de los perdedores así como a largos perio-dos de desapalancamiento financiero por parte delos ganadores (siempre más fáciles con un poco deinflación). En cambio, es raro ver periodos de intensoendeudamiento público en tiempo de paz. Eso soloha sucedido en casos de cambios de régimen o decambios de sistema vividos conjuntamente con unhundimiento (ni que sea transitorio) de los ingresospúblicos, o en casos de gran crisis económica.

La larga crisis de las finanzas públicas en muchospaí ses avanzados es extraordinaria desde este puntode vista. Existen muchos países, grandes y pequeños,con y sin soberanía monetaria, que han acumuladoen pocos años déficits públicos muy elevados. Aquellospaíses que cuentan con soberanía monetaria disponende las herramientas de la política monetaria para lu-char contra la crisis económica y contra los desequili-brios de sus cuentas públicas. Detectamos un afángeneral de despliegue de políticas monetarias másexpansivas. De hecho, se están empleando intensa-mente y pueden dar lugar a nuevas burbujas, quepodrían ser tan destructivas como las que hemos vi-vido.

Los que no cuentan con soberanía monetaria solopueden actuar sobre variables que se llaman “reales”(o sea, no monetarias). Esto es mucho más duro. Im-plica reducir los costes de los factores productivosque se utilizan, el principal de los cuales es siempreel trabajo, en su remuneración directa (sueldos), com-pensatoria (subsidios de paro) o diferida (pensiones).Es lo que pasaba en el mundo del patrón oro clásico,antes de la Primera Guerra Mundial. Allí había movi-


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29. Ferguson (2001).

30. Una reciente contribución muy interesante es la de Drelichman y Voth (2014).

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mientos masivos de mano de obra y relativa flexibili-dad a la baja de salarios nominales y precios, perono existía el Estado benefactor (por lo tanto, ni pen-siones ni subsidios de paro). Con todo, las economíasdébiles (Portugal e Italia, por ejemplo) no pudieronsoportar los costes de los ajustes y tuvieron que aban-donar el patrón oro. España nunca llegó a estar enél. Todo ello debería ser motivo de reflexión paratodos nosotros.

Una vez estabilizadas las economías de posguerra, elretorno al patrón oro fue un grave obstáculo parauna salida coordinada de la Gran Depresión31. Por elcontrario, la intensificó. Las analogías con el mundoactual dan miedo porque todo el mundo sabe que laruptura del nuevo patrón oro en el que estamos (eleuro) no es posible dado el extraordinario volumende deuda pública y privada que está denominada eneuros. La historia da lecciones pesimistas al respeto(como para tantas otras experiencias del mundo ac-tual) y un solo camino claro: adaptarse lo antes posiblea los nuevos parámetros económicos.

¿Qué les ha sucedido a los que no lo han hecho?Esencialmente, que han desplazado hacia el futurolas decisiones que tenían que tomar. Visto fríamente,el futuro no es un buen lugar donde esconder losproblemas, pero las sociedades en su conjunto optanfácilmente por desplazar problemas hacia el futuro,rompiendo así el contrato de solidaridad intergene-racional32. Hoy nadie quiere saber si su sueldo públicoo su pensión se pagan con impuestos o con deuda.Sin embargo, es muy distinto hacer una cosa o laotra. Las masas de deuda soberana de hoy en díason compromisos corrientes –pueden ser simplementesalarios– desplazados al futuro, que nadie sabe exac-tamente cómo se pagarán. Si miramos la experienciade países que eran ricos a principios del siglo XX,como Argentina y Uruguay, tendremos un escalofrío.La misma experiencia de Japón, por afortunada quese pueda considerar, ha implicado una generaciónentera sin crecimiento económico. Podríamos consi-derar que, en estos casos, se ponen en cuestión lasbases de los equilibrios preexistentes. Nada de lo queparecía garantizado lo está a ciencia cierta.

10Cuando la Gran Recesión se va alejando surgen re-flexiones sobre lo que hemos aprendido y lo que nohemos aprendido. Me parece particularmente útil lade Eichengreen en Hall of Mirrors33 que recuerda quese ha sabido combatir la crisis financiera que escapóde todo control cuando Lehman Brothers fue a laquiebra, gracias a todos los consensos interpretativosprevios sobre la Gran Depresión. Pero, allí donde nohabía consensos, no se ha sabido qué hacer o no seha hecho bien. Donde el problema ha sido más dolo-roso es en la crisis del euro, derivada de la Gran Re-cesión. A pesar de todo lo que se sabía sobre el patrónoro en el periodo de entreguerras, o lo que se sabíasobre la Gran Depresión, el hecho es que no habíaun relato ni un consenso interpretativo para lo queestaba pasando. O, si lo había, no abarcaba a todoslos grandes protagonistas. Para entendernos: los go-bernantes y las élites de Alemania no compartían esteconsenso. Los choques de diagnóstico dentro de laeurozona fueron muy intensos y muy destructivos.Dos ejemplos extremos nos los pueden dar Hans-Werner Sinn y Yanis Varoufakis34. Para ayudar a co-rregir este desequilibrio, un grupo de economistas,que también incluye a historiadores económicos, haredactado un documento que busca unificar la narra-tiva de la crisis para acercarse a un mejor diagnósticosobre las causas de la crisis y sus posibles remedios35.

Como de narrativa se trata, bueno es recordar quemuchos protagonistas de la gestión de la Gran Rece-sión o de la crisis de la eurozona se apresuraron apublicar y siguen publicando, a medida que abando-nan sus responsabilidades, sus memorias. En los Es-tados Unidos, los tres grandes protagonistas: el go-bernador de la Reserva Federal, Bernanke, y los dossecretarios del Tesoro directamente afectados: Paulson(Henry) y Geithner36. En Gran Bretaña, el primer mi-nistro Brown, el Chancellor Darling y el gobernadordel Banco de Inglaterra King37. En España el presidenteRodríguez Zapatero, el vicepresidente económico Sol-bes, el ministro de economía De Guindos y el gober-nador del Banco de España Fernández Ordóñez38. Lanecesidad de explicar la experiencia vivida, que todos


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31. El clásico al respecto es Eichengreen (1992).

32. Ferguson (2013).

33. Eichengreen (2015).

34. Sinn (2010 y 2014), Varoufakis (2011 y 2016).

35. Baldwin et al. (2015).

36. Por orden de cese en sus responsabilidades: Paulson (2010), Geithner (2014) y Bernanke (2015).

37. Brown (2010), Darling (2011) y King (2016).

38. Rodríguez Zapatero (2013), Solbes (2013), Fernández Ordóñez (2016) y De Guindos (2016).

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han percibido que era completamente extraordinaria,es el principal homenaje a la utilidad de la historia.

Sería injusto, especialmente por parte de un historia-dor, que se supone que debe estar atento a las fuentesy tiene que ser sensible a las influencias extraeconó-micas sobre la actividad económica, menospreciar lariqueza informativa de las actas de las comisiones deinvestigación que los Parlamentos de todo el mundohan dedicado a la Gran Recesión y a la crisis de laeurozona, en el formato y en el momento que hanconsiderado más adecuados. Las convocatorias delas cámaras legislativas, siempre seguidas de publi-caciones exhaustivas de todo lo que se explicó y dis-cutió en el seno de las comisiones de investigación,nos aportan una extraordinaria diversidad de pers-pectivas así como, de tanto en cuanto, las coinciden-cias y los consensos39.

Los Parlamentos han tenido que legislar. Ya he men-cionado la regulación, y hay mucho por decir. Entrelos historiadores existen pocas dudas sobre que la li-beralización financiera promovida por la Administra-ción Clinton, que suspendió la Ley Glass-Steagall, fuemuy perjudicial, y que la corrección realizada poste-riormente –la Dodd-Frank Act de 2010– ha sido cla-ramente insuficiente. Que el Presidente Trump consi-dere que la nueva regulación es excesiva levantatodas las alarmas de los historiadores.

Pero iguales o peores han sido los problemas regula-dores y de gobernanza de la zona euro. La propiacreación del euro, que fue percibida muy críticamentepor los economistas norteamericanos y por buenaparte de los británicos, no suscitó críticas relevantesde los europeos continentales, ni entre los economistasni entre los historiadores económicos. Fueron máscríticos los historiadores no económicos, siempre mássuspicaces con respecto a las iniciativas de los poderespúblicos y privados.

Al tratar sobre los fundamentos de la crisis, especial-mente de la parte más financiera de la misma, a me-nudo se ha hecho referencia a los sistemas de remu-neración de los responsables de las entidadesfinancieras y a los incentivos de todos los que traba-jaban en estas. Llama la atención que estas conside-raciones, que adquirieron gran prominencia en lasprimeras etapas de la crisis, la hayan perdido poste-riormente. Ahora se da por hecho que hubo gananciasindividuales extraordinarias, no relacionadas con losresultados obtenidos, pero no se persigue a aquellosque provocaron la crisis con sus decisiones sino soloa aquellos que se fijaron altas remuneraciones cuandola crisis ya se había desatado. El problema de la re-muneración de los directivos, de la remuneración delos accionistas y de la remuneración de los inversoreses de los más endemoniados de hoy en día porqueva a la raíz de los comportamientos que causan crisisfinancieras, pero al mismo tiempo es el más tabú detodos los relativos a la gestión financiera. Quizás seala auténtica prioridad de estudio para todos los inte-resados en la prevención de las crisis económicas.

Las responsabilidades de los que conservan y estudianlas lecciones de la historia y de los que detectan nue-vas experiencias no digeridas por la historia, es gran-dísima. Las lecciones se pueden encontrar en el pa-sado más reciente, pero también en pasados remotoscomo la Roma Imperial o la Monarquía de los Habs-burgo, en el propio territorio o en lugares muy lejanos,al otro extremo del mundo. Los grandes momentosde crisis, por un lado, y los fundamentos de los perio-dos de crecimiento económico, por el otro, seguiránsiendo la esencia de la actividad de los historiadoreseconómicos. Cuánta ayuda podremos prestar paraalertar de las lecciones del pasado, está por ver. Tam-poco está claro cuánto caso se nos hará si damos laseñal de alerta.


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39. Un buen ejemplo es el excelente informe del Senado español, de 2010, promovido por la Comisión de Economía y Hacienda, presididapor Jordi Vilajoana.

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Capitalismo global y desigualdad económica1

1. GLOBALIZACIÓN Y DEMOCRACIA

La globalización de la economía, especialmente la libertad de movimiento delcapital, ha invertido la tradicional jerarquía de poder. Ahora son las empresas lasque ponen condiciones a los gobiernos nacionales. Hemos visto repetidas expe-riencias de las multinacionales que han considerado establecerse aquí a cambiode exenciones fiscales, cambios legislativos y muchas otras formas de obtenerventajas que, finalmente, paga el contribuyente. De hecho, vivimos en unasituación paradójica en la que empresas privadas miden la valía de los gobiernos(según sus criterios). Cualquier gobierno, incluso los de países avanzados y ricos,tiembla ante la posibilidad que Standard & Poor's, Moody's, o Fitch Group les re-bajen el rating. Es más, incluso avisan de que si el gobierno toma una medidaque a ellos no les gusta rebajarán el rating y así terminan por la política económicade los países.

Nos hallamos, por lo tanto, en una situación grave y con unos gobiernos con ca-pacidades de intervención muy limitadas. Y eso, no solo por las presiones queacabo de mencionar, sino también porque la derecha va ganando la batalla ide-ológica y cultural contra mayor redistribución, contra más impuestos.

Vivimos en una sociedad capitalista. Esto significa que empezamos por dejar queel mercado distribuya los derechos sobre el producto social y responsabilizamosal Estado con la tarea de corregir después los aspectos más extremos de lo queda el mercado. Ello incluye desde la necesidad de otorgar renta a las personas demás de sesenta y cinco años porque el mercado no les da nada o suplementarlos bajos salarios ofreciendo medicina y educación gratuitas, o los mismossubsidios de paro. La renta, tal y como la asigna el mercado, se conoce como la“renta de mercado” y la que resulta después de los impuestos y transferenciassociales (excluyendo el valor de la sanidad y la educación) se llama “renta dispo-nible”. El papel del Estado es, pues, transformar la distribución de la renta demercado en la de la renta disponible.

Y eso nos lleva a una primera observación importante. Los economistas y los po-líticos se han concentrado mucho en la desigualdad de la distribución de la rentadisponible, implícitamente tomando la distribución de las rentas de mercadocomo un suelo firme sobre el cual construir el estado del bienestar. Tal y comoveremos, dicho suelo no es, en absoluto, firme y son los cambios que observamos

Los países avanzados han estadoexperimentando un enorme incre-mento de la desigualdad a lo largode las últimas décadas y de maneraacelerada desde la última crisis. Lastradicionales políticas redistributi-vas, el estado del bienestar, no pue-den corregir suficientemente esteproceso.

En gran parte, esta incapacidad esdebida a la importante pérdida desoberanía de los países como re-sultado del proceso de globaliza-ción. Examinaremos, primero, losfactores que impulsan este incre-mento de la desigualdad y sus con-secuencias y, finalmente, presenta-remos algunas reflexiones sobreposibles políticas compensatorias.



JOAN ESTEBAN MARQUILLAS PROFESOR DE INVESTIGACIÓN AD HONOREM DEL INSTITUTODE ANÁLISIS ECONÓMICO, CSIC

1. Basado en la conferencia en el Center for Advanced Studies de la Universidad de Munich en elciclo “Capitalism and Democracy” en junio de 2016. Posteriormente he presentado estas refle-xiones también en Caixaforum, Universidad Pablo de Olavide y Cercle d’Economia.

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la principal explicación de las actuales tensiones enel estado del bienestar. Insisto, la desigualdad en elbienestar de las personas no solo depende de la pro-gresividad de la política redistributiva de los gobiernos,sino que está profundamente condicionada por laevolución de la distribución de las rentas de mer-cado.

2. EL ENRIQUECIMIENTO DE LOS SUPERRI-COS

El tema de la desigualdad se ha convertido en untema candente, tanto en la discusión política comoen el trabajo académico. Esta atención a la redistri-bución ha sido en parte impulsada por los trabajosde Piketty, Atkinson y Saez sobre la creciente concen-tración de renta en el 1% más rico de la poblaciónde los países avanzados. El éxito del reciente libro dePiketty, Capital in the 21st Century, es un claro indi-cador del interés generado.

En los últimos años vemos que organizaciones inter-nacionales, como la OCDE o el FMI –que nunca sehabían preocupado por la desigualdad– han elabo-rado una serie de estudios sobre esta cuestión y suscausas. Especialmente, después de la publicación deltrabajo “Divided We Stand” (OCDE, 2013). Esta pre-ocupación ha llegado también a los medios de co-municación y, por lo tanto, al público. Ya en una en-trevista publicada en The New York Times el 26 denoviembre de 2006, el conocido millonario WarrenBuffet declaraba que “claro está que hay conflicto declases; pero es mi clase, la de los ricos, la que está enguerra, y la estamos ganando”. Más recientemente,

el Washington Post del 28 de abril de 2014 decía:“la afirmación de que América está dividida por elconflicto de clases puede parecer sorprendente agente que cree que no hay clases en América”. Tam-bién Time, el 25 de marzo de 2013, titulaba un artículo“La revancha de Marx: cómo el conflicto de clasesestá conformando el mundo”.

Deseo destacar, sin embargo, las declaraciones de Jo-hann Rupert, CEO de Cartier, en CNN/Money, el 10de junio de 2015, en las que decía que no podía dor-mir pensando que “la creciente desigualdad hará es-tallar la lucha de clases”. Añadía que la robotizacióndejaría sin trabajo a millones de personas y que soloel 0,1% de la población se quedaría con todo. Con-cluía diciendo “no sé qué tipo de contrato social te-nemos ahora, pero tenemos que encontrar uno me-jor”. Creo que esta reflexión sintetiza bastante bienel callejón sin salida en que se encuentra nuestra so-ciedad. De hecho, esta es una preocupación que elmismo Marx anticipaba en sus Grundrisse.

Es incuestionable que esta concentración de renta entan pocas manos es una información crucial por temasfiscales. Cuando nos dicen que se reducirán los tiposmarginales del impuesto sobre la renta y que esoafecta a muy poca gente, no nos dicen que, comoson tan ricos, eso tendrá un impacto sustancial en larecaudación.

¿Cuán importante es esta concentración de renta enel 1% más rico? La OCDE nos da los datos siguientessobre la evolución en los últimos treinta años del por-centaje de renta que va a parar a sus manos.

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y desigualdadeconómica

JOAN ESTEBANMARQUILLAS


FIGURA 1 · CRECIMIENTO DE LA RENTAS MÁS ALTASPorcentajes del 1% de las rentas más altas en renta total antes de impuesto 1981-2012 (o el más próximos

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En España, Francia y Holanda no ha habido un cambiomuy importante. Pero en otros países ha habido cam-bios sustanciales. El liderato es para los EE.UU., dondehan pasado de controlar el 8% de la renta en 1981al 20% en 2012. Un cambio realmente impresio-nante.

Sin embargo, ¿es el enriquecimiento de los superricosla transformación socialmente más significativa denuestra sociedad? A continuación argumentaré quese está produciendo un cambio muy amplio y pro-fundo que rediseña toda la sociedad.

3. DESIGUALDAD DE RENTAS DISPONIBLESY DE MERCADO

Empecemos por ver cómo ha cambiado la distribuciónpersonal de la renta disponible en España y en losEE.UU. De hecho, los cambios son los mismos en In-glaterra o Alemania.

Utilizamos los datos del Luxemburg Income Study,especializado en la homogeneización de los datos dedistribución personal de la renta de los países de laOCDE. La renta está normalizada por la renta media.Por lo tanto, el valor 2, por ejemplo, significa unarenta el doble de la renta media. El periodo cubiertova desde la segunda mitad de los años setenta hastael año 2010.

En los dos casos vemos un aumento de la pobrezacon un incremento del porcentaje de la población

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FIGURA 2

FIGURA 3

FIGURA 4

FIGURA 5

con rentas próximas a cero. También observamos unincremento, el de la población de personas con rentasmás altas. Pero la transformación realmente profundase da en el cambio que experimenta en el mismo pe-riodo la distribución de las rentas de mercado.

Tanto en los EE.UU. como en España (y también enInglaterra o Alemania) observamos que la masa depoblación que recibe la renta media ha disminuidode un modo muy significativo. La “clase media” hadisminuido notoriamente. Además, esta población haido hacia rentas más bajas y en una pequeña propor-ción hacia rentas más altas. Podemos, pues, concluirque los cambios en la distribución de la renta personalvan mucho más allá de lo que estén acumulando lossuperricos. Se trata de una transformación profundade la estructura social. Es más, pone de manifiestoque el problema fundamental es entender la evoluciónde toda la distribución de las rentas de mercado.

Estas gráficas exponen el problema de un modo ma-nifiesto. El volumen de intervención redistributiva ne-cesaria para corregir la distribución de las rentas demercado al principio del periodo era mucho menorde lo que ahora se necesita.

En 1980 el grueso de la población recibía del mercadola renta media, pero ahora existe una gran parte quese ha hecho más pobre. Es la evolución de las retri-buciones de mercado la que pone en tensión el estadodel bienestar.

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Se puede argumentar que el crecimiento de la pobla-ción que recibe una renta de mercado próxima a ceroestá producido por el aumento de la esperanza devida. Cada vez es más importante el peso de los jubi-lados. Es evidente que este envejecimiento demandauna transferencia más importando de rentas actualesa transferencias futuras. Pero a causa de la presiónideológica, hoy parece inviable aumentar los impues-tos para financiar estas transferencias futuras.

El estado del bienestar está también bajo presiónporque las rentas elevadas (típicamente de capital yalquileres) encuentran forma legales –y no tanto– deevitar la tributación sobre la renta. En España, porejemplo, según el Informe de la Agencia Tributaria, el86% de la recaudación por el impuesto sobre la rentaen 2015 provenía de rentas salariales. Pero las rentassalariales, el mismo año, representaban solo el 46%del PIB. Sin un cambio en profundidad en la persecu-ción del fraude fiscal es difícil plantear un aumentode los impuestos porque, finalmente, poca cosa re-distribuirán.

La debilidad de los gobiernos democráticos ante losintereses empresariales también se ha hecho patenteen el impuesto sobre sociedades. En los EE.UU. habajado del 42% en 1960 hasta el 22% en 2013.Esta es aproximadamente la tasa actual del impuestode sociedades en España. Por lo tanto, nos encontra-mos con un Estado con una capacidad muy limitadapara la redistribución que se enfrenta a una necesidadcreciente de corregir los pagos cada vez más desi -guales que otorga el mercado.

4. ALGUNOS FACTORES QUE EXPLICANESTA EVOLUCIÓN

Ya he mencionado que el envejecimiento de la po-blación –es decir, el incremento de la proporción degente que queda fuera del mercado debido a la edad–es un factor que debe tenerse en cuenta para explicarel aumento del peso de las rentas próximas a cero.Pero existen otros factores y más importantes. Es pre-ciso decir, sin embargo, que, en términos generales,no ha sido hasta recientemente que los investigadoresse han preocupado por analizar los determinantesde la dinámica de las rentas de mercado.

El progreso técnico y la automatización parecen res-ponsables de hacer el trabajo cada vez menos indis-pensable para la producción, cuando menos el trabajono cualificado. En el estudio reciente de Goos, Man-ning y Salomon, “Explaining Job Polarization: Rou-tine-Biased Technological Change and Offshoring”

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(American Economic Review, 2014), demuestran lacreciente polarización de los empleos dentro de laUE. Cada vez más gente trabaja en los ocho empleosmejor pagados. Pero también una parte creciente dela población trabaja en los cuatro peor pagados.

Esta polarización tiene lugar dentro de una caída ge-neral del peso de los salarios dentro del PIB, fruto deeste proceso de automatización. Esta caída es cho-cante para los economistas porque nos habían ense-ñado que la participación de los salarios en el PIBera una constante. La figura siguiente refleja clara-mente la intensidad de esta caída, muy especialmente

FIGURA 6 · CAMBIOS EN LOS PORCENTAJES LABO-RALES EN LOS PAÍSES MIEMBROS DEL G20 (Y ES-PAÑA)Panel A. Economías avanzadas 1970-2014

en España. Está extraída del informe conjunto deOCDE, OIT, FMI y Banco Mundial “The Labour Sharein G20 Economies” publicado en 2015.

En el blog Pro-Market de la Universidad de Chicago,el 16 de noviembre de 2016, el profesor Luigi Zingalespresenta el trabajo de un estudiante suyo, SimchaBarkai, sobre la distribución funcional de la renta2.Descomponen las rentas no salariales entre “retribu-ción al capital” –digamos el coste de “alquilar” elcapital– y los beneficios estrictos. Obtienen que elpeso dentro del PIB de la retribución del capital tam-bién disminuye. Sin embargo, de 1984 a 2014 losbeneficios han pasado del 2% al 16% del PIB. Unaumento extraordinario. ¿Qué ha permitido esteenorme incremento de los beneficios? Según Zingalesla razón es que cada vez hay menos competenciaefectiva entre empresas y esto permite beneficios queen un mercado competitivo no existirían.

5. ¿POR QUÉ NOS PREOCUPA LA DESI -GUALDAD DE RENTAS?

Una primera razón es de orden moral. Una gran partede la sociedad no desea vivir en medio de una des-igualdad extrema, aunque ellos personalmente no

2. https://promarket.org/responsible-declining-labor-share-output-michael-porter/

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corran ningún riesgo de caer en la pobreza. Claroestá que detrás de estos argumentos morales puedehaber motivaciones más prácticas. Pero esta no pareceque sea la razón por la que el FMI o la OCDE dedicantantos estudios a la desigualdad.

También es motivo de preocupación que la desigual-dad pueda engendrar una conflictividad social quepuede resultar muy costosa y poner en riesgo las ins-tituciones políticas. Aristóteles en La política ya nosavisa de la incompatibilidad entre democracia y li-bertades, por un lado, y desigualdad económica ex-cesiva, por el otro. De hecho, este vínculo entre desi -gualdad y conflicto social ha estado presente en lasciencias sociales desde Marx hasta Sen. ¿Cabe la po-sibilidad de que, tal y como anticipa la prensa, estadesigualdad sea el cebo de una nueva etapa de luchade clases?

Por mucho que parezca un vínculo perfectamente ra-zonable, basándose en la evidencia empírica disponi-ble, ni los politólogos ni los economistas han logradoencontrar una relación incontestable entre desigual-dad y conflictividad social. De hecho, examinando to-das las guerras civiles y los conflictos violentos internosen los países desde el fin de la II Guerra Mundial, seobserva que la mayoría están motivados por razonesno económicas como la etnia, la religión o el nacio-nalismo.

Ciertamente las delimitaciones entre grupos étnicoso religiosos son mucho más claras que entre clasessociales. La investigación se ha centrado últimamenteen el papel de las divisiones étnicas como causa dela conflictividad social. No obstante, en un trabajocon L. Mayoral y D. Ray3 basado en todos los conflictosinternos en todos los países desde 1960, obtenemosque las divisiones étnicas son significativas solocuando van ligadas a ganancias económicas o políti-cas. Por lo tanto, los datos parecen apoyar la idea deque las diferencias étnicas solo tienen un papel ins-trumental. Una de las razones del uso instrumentalde estos factores identitarios no económicos4 es quela élite del grupo mayoritario está interesada en pro-mover el conflicto social étnico, religioso o nacionalistapara evitar que pueda estallar un conflicto de clase.Este argumento podría explicar el éxito de los argu-mentos xenófobos intentando definir la división socialentre “locales” e inmigrantes.

Una tercera razón es más práctica y se fija en lasconsecuencias económicas de la desigualdad sobre

la eficiencia. Este es un tema que atrajo mucho laatención de los investigadores en el área de creci-miento económico hace una década. En resumen, elnúcleo del argumento es el siguiente5: el hecho deque haya personas con rentas muy bajas comportaque no puedan hacer frente a los costes de una edu-cación superior o poner en marcha iniciativas poten-cialmente muy rentables. Cuanto más amplía es ladesigualdad más alto es el porcentaje de capacidadproductiva que no puede desarrollarse ni expresarse.El hecho de que los mercados de capital sean imper-fectos y pidan colaterales importantes cierra a los po-bres la posibilidad de explotar sus capacidades deforma plena.

La desigualdad también puede tener efectos negativoscreando una “trampa de la desigualdad”. El argu-mento es sencillo. Las rentas bajas típicamente seconsumen en su integridad y esencialmente deman-dando bienes de producción local: alquileres, trans-porte, servicios, alimentos no procesados. En cambio,las rentas altas dedican una parte creciente de susingresos al ahorro y su consumo más elevado incluyeuna gran parte de productos de importación. Si se re-ducen las rentas bajas se deprime la demanda de losbienes y servicios producidos localmente, y eso reducemás las rentas de los que suministran estos bieneslocales, típicamente también con una renta modesta.Por lo tanto, desde esta perspectiva, el crecimientode la economía debería ir acompañado de una re-ducción de la desigualdad.

Vista la dinámica del progreso técnico y de la roboti-zación que provoca que una parte creciente de la po-blación quede progresivamente excluida (o limitada)del mercado, ¿qué políticas parecen apropiadas paraevitar estos efectos negativos de la desigualdad?

6. ¿QUÉ HAY QUE HACER?

La respuesta a la pregunta de qué hay que hacer estácondicionada por la extraordinaria presión ejercidapor la ideología liberal, que pregona la minimizacióndel papel del Estado y la liberalización de los controlesactualmente existentes.

El problema que acabamos de describir parece justi-ficar la propuesta de establecimiento de una rentabásica universal, pero desde una perspectiva diferente.No se trata de un problema de justicia sino de la co-

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3. Esteban, J, L. Mayoral y D. Ray (2012). “Ethnicity and Conflict: an Empirical Study”, American Economic Review.

4. El argumento se ha extraído de Esteban, J. y D. Ray (2008). “On the Salience of Ethnic Conflict”, American Economic Review.

5. Véase Esteban J. y D. Ray (2006). “Inequality, Lobbying and Resource Allocation”, American Economic Review.

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rrección de unas disfunciones de los mercados conefectos negativos sobre la distribución y sobre el nivelgeneral de renta.

Pero esta política no está exenta de problemas y, ade-más, no es la única vía para una redistribución eficaz.

Un primer problema es cómo se financia esta trans-ferencia universal. Es cierto que parcialmente susti-tuiría otras transferencias monetarias que actualmenteexisten, como las pensiones no contributivas. Sin em-bargo, en todo caso serían necesarios más recursos.Si los recursos tuvieran que obtenerse por vía de im-puestos sobre la renta o sobre el consumo, no conse-guiríamos resolver el problema ya que en España in-cluso el impuesto sobre la renta es de hecho regresivo.Lo que hace falta es transferir de las rentas del capitalhacia la población general. Y sin una reforma fiscal yun ataque serio al fraude no parece que se pueda lle-gar muy lejos.

La segunda reflexión sobre la renta universal básicaes el posible efecto de desincentivo para la participa-ción en el mercado de trabajo. Es evidente que vistoslos salarios existentes, el incentivo para trabajar serámenor. Con todo, creo que este argumento tiene queser cualificado. Se diría que donde el efecto desin-centivo puede ser más claro es en el mercado del tra-bajo no cualificado. Pero aquí, precisamente, hemosargumentado que más bien hay exceso de oferta deeste tipo de trabajo.

Finalmente hay un aspecto que no he visto discutidosobre esta cuestión. Se trata del hecho de que puedefomentar una actitud mucho más cerrada con respectoa la población inmigrante. Es cierto que ahora consu-men servicios públicos gratuitos y afortunadamenteeso no está generando una oposición significativapor parte de la población. Pero quizás la gente sevolvería más restrictiva si se tratara de transferenciasmonetarias a su cuenta bancaria.

También pueden considerarse otras vías alternativaspara esta necesaria redistribución. Una de estas víaspodría ser la ampliación de bienes y servicios sumi-nistrados gratuitamente por el Estado. Por ejemplo,en España hay una oferta muy limitada de viviendasprotegidas con alquileres fuertemente subvenciona-dos. Esto liberaría renta para ser gastada en bienesmayoritariamente locales.

Un enfoque distinto es considerar que el problemano es tanto de desigualdad de renta como de des-igualdad en la distribución de la riqueza. Para exponerclaramente el argumento, imaginemos que la propie-dad de los bienes de capital está igualitariamentedistribuida entre la población. La cuestión de si eltrabajo es más o menos necesario y cada vez el pesode los beneficios dentro del PIB es más importantedejaría de ser relevante porque no modificaría la rentapercibida por un concepto o el otro. Es la desigualdaden la distribución de la propiedad la que provoca quela reducción de la masa salarial se convierta en unproblema.

Por lo tanto, una política alternativa podría ser la deponer un impuesto sobre el capital y emplear su re-caudación para crear un fondo social de participacio-nes sobre el capital de las empresas privadas6. Losbeneficios que produjera dicho fondo público de par-ticipaciones en empresas privadas podría ser la basepara las transferencias universales. Eventualmente lastransferencias no requerirían de un impuesto sobrela renta de las personas. De hecho, ya un liberal comoJohn Stuart Mill había abogado por el establecimientode un impuesto sobre las herencias. Esta nivelacióninicial de todo el mundo tendría además la ventajade dar incentivos a todos para rendir al máximo. Des-graciadamente, los impuestos sobre herencias directasson prácticamente nulos aquí.

Capitalismoglobal




6. Es lo que actualmente hace el gobierno noruego con las rentas obtenidas de la extracción de petróleo.

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Una teoría financierade la inversión

INTRODUCCIÓN A LA TEORÍA DE MINSKY

1. Como estas ecuaciones implican sendas variaciones en los stocks de deudaso activos de cada uno de los sectores, concluía que “la intuición subyacentees que los déficits públicos y el superávit de la balanza de pagos generan in-gresos y originan activos financieros para el sector privado, mientras que losexcedentes presupuestarios y una balanza de pagos deficitaria le restan in-gresos y destruyen sus activos financieros”. Por lo tanto, podía afirmar –apartir del estado de las finanzas públicas americanas de aquellos años y deldéficit exterior– que “puesto que el impulso de la economía depende del en-deudamiento privado, la economía real de los Estados Unidos está a merceddel mercado de valores en un grado inusual. Cualquier accidente podríatener ahora un efecto mucho mayor sobre la producción y el empleo que enel pasado. Un largo periodo de estancamiento en los Estados Unidos –másaún, una recesión–, tendría importantes consecuencias para el resto delmundo, que parece estar en función, de un modo bastante irresponsable, delos Estados Unidos como indefinidamente gastadores en última instancia”.

Lo que sucedería en 2008 no le iba a sorprender demasiado. En The U.S. eco-nomy: ¿is there a way out of the woods? Godley –junto con otros autores–escribió en noviembre de 2007: “No es fácil ahora recordar la atmósfera deautocomplacencia que discurría en el debate público en torno a 1999. Laeconomía había disfrutado de siete años de expansión razonablemente suavey rápida sin inflación. El presupuesto era de superávit, y la Oficina de Presu-puesto del Congreso (CBO) todavía pronosticaba su aumento. Los EstadosUnidos estaban supuestamente en posesión de una nueva economía y losbuenos tiempos habían llegado para quedarse. Se había abolido el ciclo eco-nómico [...], se había renunciado del todo al uso regulador de la políticafiscal. Y el excedente presupuestario era visto como algo naturalmentebueno”.

La apelación a variables de implicaciones financieras para comprender la si-tuación había tenido un precedente durante la crisis de los treinta del siglopasado: Irving Fisher anotaba (Fisher, 1933: 341) “tengo actualmente lafirme convicción de que en los grandes auges y en las depresiones, estos dosmales económicos –la enfermedad de la deuda y la enfermedad del nivel deprecios (o la enfermedad de dólar)– son causas más importantes que el con-junto de todas las demás. El resto son factores de una importancia menor y,en general, cuando la tienen es debido a la combinación de uno o de ambosfactores dominantes. De este modo, el exceso de inversión y el exceso de es-peculación, con ser importantes, serían mucho menos graves si no se debierana dinero prestado. Es decir, el sobreendeudamiento torna importantes la so-breinversión o el exceso de especulación. Lo mismo es cierto con respecto a

A principios de 1999, Wynne Godleypublicó un artículo sobre “Sevenunsustainable processes. Medium-term prospects and policies for theUnited States and the World”.

Después de referirse a los tres gran-des equilibrios financieros –el ba-lance financiero privado, resultantede comparar los ingresos y los gas-tos del conjunto del sector privado,el relativo a las administracionespúblicas y la cuenta corriente de labalanza exterior– hacía notar:“como todos los estudiantes saben,estos tres balances muestran unaidentidad contable y por lo tantotienen que sumar cero”.



JOSEP M. BRICALL CATEDRÁTICO DE ECONOMÍA POLÍTICA.UNIVERSIDAD DE BARCELONA

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un exceso de confianza. Creo que el exceso deconfianza no perjudica más que cuando engatusaa sus víctimas sumiéndolas en la deuda”.

2. En la actual crisis, se ha reprochado a los econo-mistas una cierta incapacidad para prever su apa-rición, precisamente cuando la etapa conocidacomo Gran Moderación –de mediados de décadade los ochenta hasta 2007– parecía configurarun periodo de estabilidad y de control de la vola-tilidad del ciclo económico. Por ejemplo, el eco-nomista jefe de la Banca de Inglaterra AndrewHaldane no ha ocultado que la profesión está encrisis (Financial Times, 6 de enero, 2017); ya enotra ocasión había observado que “el análisiseconómico se justifica precisamente en la impor-tancia que debería atribuir a los costes socialesen situaciones límite. Y eso interesa particular-mente a la política económica aplicable a estoscasos” (Haldane, 2016).

No creo que tal imprevisión sea una característicaparticular del pensamiento económico; en la ma-yoría de las demás aventuras científicas aparecenfenómenos no identificables a partir de los es-tándares canónicos habituales. De ello no puedeculparse de ninguna manera solo a los econo-mistas. Tampoco me parece razonable imputar auna incontrolada tentación por el formalismo ana-lítico la incapacidad de diagnosticar los problemas:nunca hay que rechazar los intentos de fortalecerel rigor de las propias especulaciones a menosque esta mayor fiabilidad lo sea al precio de re-signarse ante la pereza de revisar, si hace falta,las hipótesis de partida o el propio marco de re-ferencia teórico.

Más bien convendría preguntarnos si adoptar elmercado como objeto de análisis tanto en susaspectos microeconómicos como en sus aspectosmacroeconómicos no está comprometiendo losmismos resultados de este análisis. Es muy posibleque tomar el mercado como referencia final de loque sucede en la economía real termine anulandola exploración de las variables que explican pre-cisamente la funcionalidad de dicho mercado.Porque, en último término, para evitar sorpresasdesagradables, habría que asegurar un mejor co-nocimiento de la dinámica de la economía y dela forma como el capitalismo elabora el procesode acumulación de capital. Hyman Minsky definíaeste desarrollo del capital como un fenómeno

que va más allá de las decisiones de inversión,incorporando en su itinerario los avances tecno-lógicos, el aumento de la productividad del tra-bajo, las infraestructuras públicas y privadas, lasinnovaciones y el progreso de la formación y delos conocimientos humanos1.

3. Acerca de Hyman Minsky, el semanario The Eco-nomist se refirió el mes de julio de 1916: “Desdeel inicio de su carrera académica en la década de1950 hasta 1996, en que falleció, Hyman Minskytrabajó en una relativa oscuridad. Su investigaciónsobre las crisis financieras y sus causas atrajo aunos pocos seguidores y mereció una escasa aten-ción de la corriente mayoritaria del pensamientoeconómico: este mismo semanario lo citó unasola vez –escasamente– mientras vivía. Así per-maneció hasta 2007, cuando la crisis de hipotecasde alto riesgo en los Estados Unidos entró enerupción. De repente, parecía que todo el mundoapuntaba a unos escritos que intentaban aclararel caos. Los corredores advertían a sus clientessobre el «momento Minsky» que se cernía sobrelos mercados financieros. En sus discursos, losresponsables de los bancos centrales acudían asus teorías. Y ha terminado convirtiéndose en unaestrella mediática póstuma, con gran espacio enlas columnas que difundían sus ideas. The Eco-nomist lo ha mencionado en al menos treinta ar-tículos desde 2007”.

Minsky no dio respuesta a una situación anómalade la economía ni tampoco reaccionó a propósitode ciertos acontecimientos graves como habíaocurrido cuando la publicación de la Teoría Ge-neral de John Maynard Keynes. Más bien en suplanteamiento quiso explicar teóricamente unarealidad subyacente, escondida bajo unas capasexteriores que predisponían a la satisfacción ge-neral, como aludía el fragmento antes transcritode Godley. Pero esta realidad, oculta y peligrosa,terminaría por salir a escena manifestando unosaspectos que permitirían reconciliar la teoría conla tradición de la dismal science. Minsky no anun-ció nada ni previó nada; sólo trató de comprenderlos hechos.

Con todo, hablar de “momento Minsky” no dejade ser un primer paso para arrinconar su análisisa un caso particular de una teoría general incon-movible e inatacable que necesita de vez encuando que alguien aporte la ayuda analítica ante

Una teoría financiera

de la inversión

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1. Por ello “siguiendo a Keynes, el problema económico se identifica con el desarrollo del capital de la economía más que con ladefinición knightiana de la asignación de recursos dados entre usos alternativos. El núcleo se encuentra en el proceso de acumulaciónde la economía capitalista que se desarrolla en tiempo real [...], por lo tanto, en el proceso por el que se financia la inversión” (Minsky,1992b: 2).

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situaciones no previstas, para incorporarla conanestesia al cuerpo central. Esta es una prácticaque se ensayó con algunas de las innovacionesteóricas de la Teoría General de Keynes, envis-cándolas como situaciones particulares. Se correel peligro de que Minsky termine convirtiéndoseen el lenitivo de una anomalía, cuando lo quepretende es precisamente destacar un rasgo fun-damental del capitalismo: “un aspecto dramáticodel capitalismo –que ya había sido identificadopor Marx y por Keynes– ha sido su incapacidadpara alcanzar el pleno empleo en amplios periodosde tiempos” (Minsky, 1994a: 156).

Minsky privilegió el tratamiento de la inversión.Fijarse en el comportamiento de la inversión notiene nada de extraño por su carácter de variableindependiente en el conjunto de la economía, in-dependiente ciertamente del ahorro. Por su lado,el consumo “no es un factor activo y determinante(sino pasivo y determinado)” mientras que la in-versión –ya para Keynes– explica las fluctuacionesde la demanda real e introduce la incertidumbreen la economía (Minsky, 1975a: 41, 77, 81).

El carácter prioritario atribuido a esta variableofrece otra vertiente. La inversión supone un in-tercambio entre dinero actual y dinero futuro. Enel presente, el dinero debe afrontar los inputs quepermiten obtener el producto de la inversión; enel futuro, se espera que afluya según los beneficiosque se acumularán en los activos de capital delas empresas. A causa de esta financiación, lasunidades de producción cargan con unos pasivosque se tornan compromisos adquiridos de pagode dinero en fechas específicas o cuando se denciertas condiciones, del mismo modo que los ac-tivos generan una serie temporal de ingresos pre-sumibles de caja (Minsky, 1992b: 2; Minsky, 1982:4). Este aspecto financiero que acompaña todadecisión sobre inversión –debido a su dimensióntemporal– es sin duda el aspecto innovador deMinsky en relación con lo que había significadola publicación de la Teoría General.

La importancia de estos aspectos financieros in-dica el carácter inestable de la economía.

Keynes consideró una característica especial delmundo moderno la existencia del “velo del di-nero”, que se interpone entre el activo real y elpropietario de la empresa, (Essays in Persuassion,p. l51, citado en Minsky, 1992b: 3). Este “velodel dinero” a que Keynes se refiere no tiene nada

que ver con el velo del dinero de la teoría cuanti-tativa de la moneda por la cual los intercambiosson en último término de mercancías por mer-cancías. “El velo de Keynes implica que el dinerose conecta con el proceso de financiación a travésdel tiempo. Una parte de la financiación de laeconomía puede estructurarse según compromisosfechados de pago en que los bancos desempeñanun papel central. Los flujos de dinero van prime-ramente de los depositantes a los bancos y se-guidamente de los bancos a las empresas: másadelante de las empresas a los bancos y de losbancos a sus depositantes. Al principio, los inter-cambios son para la financiación de la inversión,y, posteriormente, los intercambios cumplen loscompromisos previamente expresados en el con-trato de financiación. En el mundo del “velo deldinero” de Keynes, el flujo de dinero hacia lasempresas responde a las expectativas de benefi-cios futuros y el flujo de dinero procedente de lasempresas es financiado por los beneficios reali-zados” (Minsky, 1992b: 3-4).

Esta apuesta sobre el futuro sitúa a los agenteseconómicos en una atmósfera de incertidumbreque se resiste a ser abordada a través de proba-bilidades claras y precisas. Como ya Keynes habíaadvertido, es difícil definir la incertidumbre, porque“las estrategias de inversión por parte de quienesdisponen de sus activos se obtienen a menudotratando las situaciones inciertas y analizándolascomo si obedecieran a distribuciones de probabi-lidad bien definidas. Pero una vez se manifiestala aleatoriedad asociada a la incertidumbre, losvalores correspondientes a esta estrategia finan-ciera resultan inapropiados” (Minsky, 1992a: 18;Minsky, 1996: 2). En dos supuestos esta incerti-dumbre reviste un especial significado: en la elec-ción de la cartera por parte de las entidades fi-nancieras, las empresas y las familias, y en lasopiniones que se tienen sobre el rendimiento fu-turo de los bienes de capital invertidos por partede empresas, accionistas y entidades de financia-ción industrial (Minsky, 1975a: 90).

El proceso se caracteriza pues por su inestabilidad.Este es un rasgo de la economía contemporánea,no como consecuencia de perversas fuerzas ex-ternas sino como resultado normal del procesoeconómico; solo cuando se acepta esta posibilidadteórica se está en condiciones de saber qué hayque hacer para prevenirla (Minsky, 1982: 5;Minsky, 1986: 5)2.


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2. La inestabilidad financiera es una consecuencia de las instituciones financieras capitalistas y esta inestabilidad se transmite a la rentareal, el empleo y la estabilidad de los precios (Minsky, 1982: 1).

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Por todo ello, Minsky definió su teoría como unateoría de la inversión sobre los ciclos económicosy una teoría financiera de la inversión (De Antoni,2006, 157).

EL DOBLE SISTEMA DE FORMACIÓN DELOS PRECIOS

4. El fundamento del análisis de Minsky debe bus-carse en la obra de Keynes, cuando evidencia laexistencia de un doble sistema de formación deprecios en el capitalismo. Según ello, el desarrollodel capital postula la existencia de dos clases demercados. Mientras que un primer tipo de mer-cados afecta a los activos de capital, un segundotipo de precios corresponde a los productos queson el resultado de los procesos corrientes deproducción, dentro de los cuales es preciso men-cionar singularmente los precios de los bienes deproducción obtenidos por las empresas corres-pondientes.

El aumento de la capacidad productiva de unaempresa puede efectuarse acudiendo a bienes decapital ya existentes (por vía de fusiones, porejemplo) o bien adquiriendo nuevos bienes decapital (la inversión). Esto dependerá de los pre-cios que están dispuestos a pagar a los empresa-rios que deciden la inversión y de los precios queles exigirán aquellos que los produzcan. En estesegundo caso –como todos los precios de la pro-ducción corriente– los precios se fijan de acuerdocon sus costes de producción más un margenpara el beneficio.

Los precios de los activos de capital –más volátilese inciertos (De Antoni, 2006: 157)– obedecen auna lógica distinta. Afectan tanto a los activos decapital real utilizados por las empresas en la pro-ducción, como a los instrumentos financieros quelas empresas han emitido con el fin de obtener elcontrol de los bienes de capital fijo o circulanteque necesitan (Minsky, 1975a: 141; Minsky,1994a: 157). Los precios que los inversores estándispuestos a pagar dependen de la actualizaciónde los futuros rendimientos netos atribuibles a ladecisión de inversión (el valor actual de los bene-ficios esperados (Minsky, 1975a: 143). Son por lotanto precios actuales correspondientes a unascorrientes futuras de rentas, según el estado delas expectativas a largo plazo (Minsky, 1982: 80).

Una parte de esta financiación podrá utilizar losfondos internos de la propia empresa; sin embargoen la medida en que “el precio de una unidad decapital supere o iguale el precio de una unidaddel bien de inversión para la empresa que losproduce” (Minsky, 1975a: 143), es razonable quela operación prosiga más allá de los fondos pro-

pios de la empresa, lo que exigirá que la empresadeba pedir prestado, comprometiendo así futurastransferencias para compensar a los prestadores(Tymoigne, 2010). Por lo tanto la demanda de in-versión procederá en la medida que el valor delos flujos de futuros rendimientos (sobre el coste)esperados supera las salidas por los compromisoscontraídos (Keynes, 1936: 133-135).

En este escenario Minsky hace intervenir el factorriesgo. Quien ha pedido prestado para financiarla operación está sometido a un riesgo crecientesegún la magnitud de la inversión por cuanto susdecisiones orientadas a un determinado objetivorenuncian a la diversificación que ofrecen otrasalternativas. Además, como el aumento de la in-versión tendrá que abordarse apelando a másfondos externos, peligrará el margen de garantía.El riesgo del deudor tiene un carácter subjetivo(Minsky, 1975a: 145) y el precio que estará dis-puesto a pagar tenderá a disminuir a partir de uncierto umbral.

Pero el riesgo posible persigue también al acree-dor, al financiero que ha hecho posible la opera-ción inversora. Se trata del riesgo creciente quepreocupará al banquero y al acreedor en general,que tomará la forma de un premio por el riesgocada vez mayor que asuma y que se añadirá a latasa de interés a aplicar en el préstamo.

Por lo tanto, habrá que matizar la afirmación an-terior sobre la determinación del volumen de in-versión en el sentido de que “la inversión se efec-tuará hasta el punto en que el precio del capital,afectado por el riesgo del prestatario iguale elprecio de oferta de la inversión aumentado paraincluir el riesgo del prestador” (Minsky, 1982:82).

No es necesario señalar que los riesgos atribuiblesa prestadores y prestatarios sumen el proceso enla incertidumbre. Pero de ello hablaremos en lasección siguiente.

5. He mencionado que la existencia del sistema dedos precios ya se encuentra en Keynes (Kregel,1992). En el Treatise on Money distinguió, por unlado, las ecuaciones pertenecientes al nivel deprecio de los bienes de consumo influido por lademanda de consumo en relación con la oferta y,por lo tanto, por las conductas sobre el ahorro, y,por el otro, el nivel de precios de bienes de inver-sión, que estaría afectado por la actitud del pú-blico en relación con el atesoramiento. En cambio,desde la Teoría General el problema de la inversiónse contempla de acuerdo con la eficacia marginaldel capital –que registraría las expectativas futurasde ganancias– y la función de preferencia de laliquidez, que vincularía la decisión de la inversión


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con los activos líquidos, como expresión del papelde puente en el tiempo que desempeña el dineroentre el momento actual y el futuro3. Es precisodarse cuenta de que para Keynes la preferenciapor la liquidez expresa la relación entre el dineroy el nivel de precios de los activos de capital(Minsky, 1982: 80). En Keynes, Minsky escribe “elelemento clave sobre el que pivota la demandaespeculativa de moneda viene determinado porla medida en que se recurre a préstamos para fi-nanciar la adquisición de una actividad, cuyo pre-cio está sujeto a oscilaciones: los precios que seesperan de tal actividad y las condiciones de pedirprestado son las dos variables que determinan lademanda especulativa de moneda” (Minsky,1975a: 99-100; Minsky, 1982: 210)4.

LA HIPÓTESIS DE LA INESTABILIDAD FI-NANCIERA

6. La inestabilidad de la economía es efecto de lainevitable introducción de las variables financierasen el mundo de las decisiones sobre inversión. Esdecir, “en un mundo donde las condiciones fi-nancieras no se inmiscuyen en las decisiones deinversión, la productividad técnica de los activosde capital y su precio de oferta determinan la in-versión. Los cambios en la inversión tenderán aser regulares y suaves. El dinero y las finanzas noentrarían en la determinación de nada significativopara la economía. Solo cuando el proceso de in-versión incorpora las instituciones financieras apa-rece la inestabilidad de la inversión” (Minsky,1986: 215). Este carácter financiero de la opera-ción de inversión queda patente porque entre losdeterminantes del precio de los activos de capital–o más exactamente, de los precios de los pasivosfinancieros (Kregel, 1992: 94)– intervienen losmotivos de preferencia por la liquidez, mencio-nados en el apartado precedente.

De donde se desprende el carácter incierto delproceso de financiación. Más allá de lo que con-sideró James Tobin en la comparación entre latasa interna de rendimiento de la inversión (de-manda) y la tasa de interés a satisfacer para sufinanciación, Minsky insiste especialmente en laincertidumbre. “Las variables más directamenteafectadas por la variación de visiones sobre el fu-turo son las variables financieras como la evalua-ción de los mercados de los precios de los activosde capital, los precios de los activos financieros, yla conducta con relación a las estructuras del pa-sivo tanto de los hombres de negocios como desus banqueros. Cuando se adopta una perspectivafinanciera el tiempo no puede ser interpretadomeramente como una adición de mercancías enla economía. En la teoría keynesiana el “tiempo”es el tiempo de calendario y el futuro es siempreincierto. Así pues, la inversión y las decisiones desu financiación se toman frente a una incertidum-bre radical y esta incertidumbre implica que lospuntos de vista sobre el futuro pueden experi-mentar cambios considerables en cortos periodosde tiempo. En particular, cambios en la visión delfuturo afectan a los precios relativos de los activosde capital y de los instrumentos financieros, asícomo a la relación entre los precios de los activosde capital y los precios del producto corriente”(Minsky, 1982: 62)5.

De esta manera se conforman las conductas delas unidades económicas –en especial, empresasy bancos. Retengamos algunas de sus trazas(Minsky, 1982: 4-6 y 17; Minsky, 1975a: 89;Minsky, 1986, 196; Hannsgen y Young Taft, 2015:4-5):

a) El doble sistema de precios explica el compor-tamiento de la inversión. Visto el estado delos recursos disponibles, la inversión junto conotras magnitudes de la demanda (consumo


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3. Como señala Jan A. Kregel “los cambios importantes en el valor monetario de los activos y de los pasivos se dan independientementede los cambios que puedan suceder en la capacidad productiva real subyacente y pueden ser explicados a través de la preferencia porla liquidez que comporta una caída en el precio de los pasivos en la medida que los agentes viran la tenencia de sus pasivosfinancieros hacia activos más líquidos. Eso, entonces, se vuelca en los pasivos de las empresas que son activos de los bancos y haceque los bancos reduzcan los compromisos con el fin de restaurar su liquidez en sus balances” (Kregel, 1992: 94).

4. La teoría keynesiana se puede interpretar como una teoría de dos niveles de precios donde la cantidad de dinero opera directamentesobre el nivel de precios de los activos de capital y, en cambio, la tasa de salario afectaría al nivel de los precios de productoscorrientes. Con respecto a los primeros, el ajuste de los precios se verifica en términos de precios de activos y pasivos de modo que lainversión procede hasta que los precios de los activos de capital se reducen hasta los precios de los pasivos, en particular el dinero(Kregel, 1992: 94-95), de forma que los “precios de los activos existentes se ajustarán siempre a las variaciones de las expectativasrelativas al valor probable del dinero” (Keynes, 1936: 142). O dicho de otro modo, la función de la tasa de interés es modificar losprecios en dinero de otros activos de capital con el fin de igualar la atracción de disponer y la atracción de reservar dinero (Keynes,1973: 213), de modo “que los precios varían hasta que la eficiencia marginal de los demás activos se adapta a la tasa de interés”(Keynes, 1973: 103).

5. Por eso los ciclos económicos pueden ser contemplados como una “danza entre estos dos precios”, aunque el precio de una unidadde dinero se haya tomado como unidad (Minsky, 1986: 160). Con el matiz derivado de la especial contingencia de los compromisosderivados del carácter externo de una parte de los fondos utilizados por la empresa.

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de los empresarios, ahorro de los trabajadores,impuestos y gastos públicos y saldo de la ba-lanza en cuenta corriente) determina la de-manda efectiva y, en consecuencia, el nivel deempleo. Del producto obtenido se separa aque-lla parte que corresponde a pagos por com-promisos adquiridos.

b Los comportamientos actuales de ahorro y deinversión pesarán en periodos futuros en formade una variación en el stock de capital real yde un cambio en el stock de activos financierosy de pasivos. Por tanto, el volumen corrientede la demanda efectiva carga con el legadode la pasada actividad financiera y de los re-querimientos financieros y de las condicionessobre el futuro funcionamiento de la economía.Tales requerimientos y condiciones se confi-guran según el comportamiento de las insti-tuciones financieras y los usos y costumbresde los mercados financieros (Minsky, 1982:97). Es decisiva, pues, la evolución de la rela-ción deuda-renta, tanto en razón de la varia-ción de las deudas contraídas como de la va-riación del crecimiento del nivel de renta.

c) El conjunto de las conductas está determinadopor el estado de las expectativas sobre el fu-turo. Deberíamos fijarnos en algunos rasgosde estas conductas, como en el carácter gre-gario del comportamiento en los mercados fi-nancieros. Asimismo, la imposible base cientí-fica de las predicciones sobre el futuro obligaa los decisores a acudir a convenciones como,por ejemplo, que las condiciones actuales delmercado son una buena guía de cara al futuro.Finalmente, a medida que discurre el tiempo,se desvanece el recuerdo del pasado y de lascrisis sufridas, empujando las unidades haciaformas de financiación más arriesgadas.

d) La incertidumbre explica la importancia de re-des de seguridad que garantizan ciertos pasi-vos por la garantía legal que les ha sido otor-gada, muy en particular el dinero.

e) Implicados en estos procesos, los agentes yunidades sufren un proceso de adaptación queles conduce a transformarse y a cambiar sunaturaleza. Por ejemplo, las empresas han to-mado la forma de corporaciones, enfatizandosu dimensión financiera muy por encima de laque antes tenían los empresarios individualeso societarios anteriores. Los mercados finan-cieros han sido capaces de teñir el capitalismoactual como un capitalismo donde sobresalenlos gestores financieros (money market capi-talism).

7. Si Keynes se fijó en las perturbaciones existentesen la crisis de los años treinta, la preocupaciónde Minsky se dirige preferentemente a periodosdonde parece dominar una cierta euforia.

Para explicar la dinámica de esta euforia introducedos conceptos clave: el concepto de fragilidad yel de margen de seguridad.

La fragilidad deriva de una inestabilidad endógenaque Minsky considera como la consecuencia pa-radójica de la propia estabilidad de los sistemas.Se asiste a una sucesiva erosión de los márgenesde seguridad establecidos con la finalidad de cu-brirse ante posibles errores cometidos en las ex-pectativas. Estos márgenes pueden tomar la formade procurar un excedente significativo entre loque se espera como rendimientos y lo compro-metido como pagos o, en el caso de los bancos,entre lo que se ha prestado y lo que hace faltapara encarar la inversión o proveyéndose de ga-rantías subsidiarias, por ejemplo. Un proceso –ini-cialmente estable– termina erosionando los már-genes de seguridad e incita hacia tasas más altasde apalancamiento.

Para comprender mejor la inestable estabilidadde una economía, Minsky nos presenta tres formasde financiación –sucesivas– que dejan su huellaen la estructura financiera de las unidades eco-nómicas, que pueden clasificarse según la pre-sencia de estas formas. (Minsky, 1982: 16-32).

Una primera forma predispone a la tranquilidad,por las garantías de las que se dota. Me refiero ala financiación cubierta (hedge financing) queprevé que en el futuro los rendimientos del capitalinvertido superarán razonablemente en un ciertomargen el pago de los compromisos debidos alas deudas que ha habido que asumir. Este margende seguridad entre los dos flujos protege de lasposibles alzas de la tasa de interés y de cambiossobrevenidos en los mercados financieros. Se ase-gura un elevado margen de seguridad mediantela disposición de una parte de los activos en formade activos líquidos o fácilmente liquidables. Enesta forma de financiación cubierta, las unidadessuelen caracterizarse por el peso importante enel pasivo de fondos propios y de endeudamientosa largo plazo en consonancia con los requeri-mientos de los procesos de producción o de per-cepción de las rentas.

Un segundo tipo de financiación es la financiaciónespeculativa (speculative financing). La unidadespecula que en ciertos periodos futuros los com-promisos por las deudas incurridas pueden superaren su valor a los que se puedan obtener por ren-


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dimientos de la explotación de los bienes de ca-pital, es decir, los compromisos por los serviciosde la deuda pueden moverse a ritmos superioresa los de los ingresos esperables, con las consi-guientes dificultades para afrontar el principal. Elcarácter especulativo de esta financiación se jus-tifica porque se hará necesario proceder a re-fi-nanciar la operación. La existencia de periodoscríticos –como los que se acaban de mencionar–no obsta para que, en su conjunto y en el hori-zonte temporal de toda la operación u operacio-nes, los ingresos puedan encarar sin problemaslos servicios de la deuda y el retorno del principal.Normalmente los periodos en que se experimen-tan dificultades suelen suceder en los primerosaños. La aparición de estos déficits puede empujarla unidad a endeudarse a corto plazo para ope-raciones de un horizonte más largo; sin embargo,la re-financiación de la deuda, nuevas emisioneso disminución de las reservas de caja, pueden ali-viar a acreedores, especialmente banqueros. Estastensiones aconsejan a las unidades mantener unareserva de caja superior a la recomendada a lasunidades anteriores donde la financiación estácubierta y tener a punto la colaboración de losbancos para poder superar las perturbaciones.

Finalmente, Minsky introduce un tercer tipo de fi-nanciación, la financiación conocida como Ponzi.El honor de pasar a la posteridad en la denomi-nación de este tercer tipo de financiación lo hatenido Charles Ponzi (1882-1949), un célebre es-tafador americano de origen italiano. La caracte-rística de esta forma es que los ingresos previstosno llegan a cubrir ni los gastos de intereses ni elretorno del fondo prestados y por lo tanto la su-pervivencia obliga a seguir endeudándose paraencarar los compromisos: la deuda irá creciendoante ingresos escasos e insuficientes. Si empre-sarios, banqueros y demás prestadores se avienena participar en una financiación Ponzi es porqueestiman que en el futuro podría ser positivo elvalor actual de la suma de los ingresos de caja yde los pagos. Se persistiría en endeudarse paraasí mantener unos activos de bajo o nulo rendi-miento con la expectativa de que en una fechaulterior el valor en mercado del activo poseídobastará para redimir deudas y todavía permitiruna ganancia aceptable. También hay que señalarque existe un tipo respetable de financiaciónPonzi, cuando se trata de financiar proyectos deinversión de muy larga gestación, donde si biendomina una financiación cubierta, en cambio haylargos periodos previsiblemente muy negativos.En fin, una financiación tipo Ponzi reduce los fon-dos propios por el aumento de las deudas sin au-mento de activos.

Obviamente una economía donde hay una pre-sencia importante de formas especulativas y Ponzies muy sensible a las variaciones de la tasa de in-terés y a los cambios de expectativas con respectoa los rendimientos futuros, porque “un alza de latasa de interés puede transformar un valor netopositivo en uno negativo. Como la solvencia im-porta para el normal funcionamiento de una eco-nomía, grandes aumentos y grandes oscilacionesde la tasa de interés impactarán gravemente a laeconomía” (Minsky, 1982: 28).

Sin embargo, el peso relativo de cada una deestas modalidades de financiación en una eco-nomía y la progresiva reducción de los márgenesde seguridad corresponden, como se ha indicado,a una secuencia donde la estabilidad conduce ala inestabilidad. El esperado aumento de los be-neficios y su supuesta permanencia en un am-biente de confianza y de previsión de una ofertaelástica de recursos (De Antonio, 2006: 161), pro-duce ciertos efectos como una generosa formaciónde fondos internos de financiación. Sucesivamentedecrece el sentimiento de riesgo y aumenta portanto el precio que están dispuestos a pagar losinversores por la adquisición de nuevos bienesde capital, disminuyendo las condiciones impues-tas tanto por el prestatario como por el prestador;de esta manera tiende a crecer la inversión y aaumentar el peso de la financiación externa, sobretodo cuando los beneficios esperados superan acorto plazo las ganancias que se habían previsto.Una financiación mayoritariamente cubierta ofrecebastantes incentivos para proseguir el endeuda-miento y a acrecer –sobre todo si la tasa de interéslo favorece– la proporción de financiación a cortoplazo si se plantea la refinanciación de la deuda.Nuevas oportunidades de inversión permiten be-neficios extraordinarios, las burbujas de deudatienden a inflarse cada vez más deprisa hastacausar deudas no productivas (Fisher, 1933: 348).Keynes lo había advertido: “el auge es una situa-ción en que el optimismo excesivo triunfa por en-cima de una tasa de interés, que fríamente con-templada podría parecer excesiva” (Keynes, 1936,XXII: 322).

Si un volumen importante de deudas a corto plazotermina por financiar actividades que postulanlargos periodos de gestación y si las institucionesfinancieras permiten fácilmente renovar y ampliarlos créditos, cualquier incidente como el aumentode la tasa de interés, una caída imprevista de lasganancias respecto a lo esperado o un menor op-timismo sobre el futuro de los flujos de caja pue-den conducir a la aparición de la financiación


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Ponzi con la correspondiente erosión de los már-genes de seguridad.

La reducción de los márgenes de seguridad y ladisminución de los resultados respecto a los es-perados obliga a las unidades a cambiar sus pla-nes, con lo cual se retrasan los pagos, se renuevanlos préstamos más difícilmente, se liquidan losinventarios, se deshacen de las filiales y desapa-recen las garantías prestadas, etc. Su persistenciaagrava la situación hasta desembocar en la de-flación donde el descenso de los precios y la de-bilidad general del mundo empresarial imposibilitaatender las obligaciones (Kregel, 2008; RandallWray, 2011).

A partir de un cierto momento los bancos dejaránde prestar unidades Ponzi. Si los bancos suspen-den su intervención, la economía se colapsa: esla deflación de deudas (debt deflation) de IrvingFisher donde la quiebra de unos provoca la deotros en una bola de nieve de bancarrotas.

“MONEY MANAGER CAPITALISM”

8. Los bancos han sido –y en gran parte, todavía loson– las entidades fundamentales del sistema fi-nanciero. Minsky señala algunos hechos paracomprender la situación de los Estados Unidos,condicionada por su respuesta ante el experi-mento del monetarismo, practicado desde 1979hasta 1982. El despliegue de alternativas a losbancos y la tendencia a situar los pasivos fuerade su balance han sido efectos de una políticaque ha desplazado la actividad tradicional de me-diación bancaria por la de operaciones de compray venta de valores (originate to distribute) y deprestación de servicios financieros a sus clientes(Minsky, 1972: 5-6. Me referí a esta cuestión en“Cinco ensayos sobre la crisis”, 2013).

Como cualquier otra unidad económica, el com-portamiento de los bancos se orienta a la conse-cución de beneficios y para ello acude al apalan-camiento y promueve aquellas innovaciones quele permiten orillar las exigencias impuestas porla competencia o por una posible regulación. Enrelación a las unidades no financieras, los bancosy similares muestran una imperturbable tendenciaal apalancamiento, puesto que el mencionadoobjetivo de los beneficios les incita a aumentarlos depósitos y otras formas de pasivo al mismoritmo que el valor nominal de sus activos (Minsky,1972: 5-7) para compensar así una menor renta-bilidad de los activos y por tanto de la rentabilidaddel propio capital; ello acrece el riesgo de trans-formación de la madurez por ampliar la despro-

porción entre el plazo menor de los compromisosdel pasivo y el plazo mayor que exige la realizaciónde ciertos activos. El aumento de la cotización desus activos, induce a las unidades a un mayor en-deudamiento sin que por ello se degrade la rela-ción entre el valor de los recursos propios y elvalor de los recursos ajenos, manifestando el ca-rácter procíclico de este endeudamiento en esta-dos de euforia progresiva.

Se ha mencionado la carrera de la innovación: lamaximización de nuevas fuentes de beneficios, lacompetencia de concurrentes y los límites im-puestos por las regulaciones administrativas paraencuadrar los negocios financieros y prevenir fu-turas tensiones de liquidez, predisponen a las en-tidades financieras a una carrera irrefrenable porinnovar los productos, estructurar los procesos,ofrecer modalidades y tomar formas jurídicas queles permitan saltar las constricciones o bien aten-der de otra manera a los mercados (Minsky yCampdell, 1988: 6; Kregel, 2014: 7). En el informede 2016, el Bank for International Settlements(BIS) ya alertó sobre los peligros que en 2008 su-pusieron las relaciones más o menos directasentre bancos y entidades financieras menos re-guladas por los inevitables compromisos que aca-ban arrastrando a las entidades bancarias a crisisde liquidez (BIS 2016, II y V).

Esta doble tendencia ha comportado cambios ins-titucionales y políticos en el cuadro del sistema.En particular, Minsky y Campbell señalaron “elcambio de la negociación de los activos líquidosen la década de 1960 por operaciones con pasivosen la década de 1970”, así como “la disminuciónde los márgenes de seguridad que se utilizan paraamortiguar las fluctuaciones en los flujos de efec-tivo” (Minsky y Campbell, 1987: 255). Minsky yCampbell, por lo tanto, argumentaron que la com-petencia por las ganancias ha transformado unaestructura financiera inicialmente robusta en unsistema frágil y ha hecho obsoleta la estructurade garantías que se había establecido tras la crisisde los treinta.

La fragilidad se extiende a varios terrenos. Porejemplo, en la forma en que se desarrolla la eva-luación del riesgo por parte de las entidades fi-nancieras. Esta evaluación, que descansaba tra-dicionalmente en el examen del historial delprestatario y en las garantías proporcionadas porla nueva inversión planeada, la ha confiado elambiente de euforia a la validación del riesgo porobra de la misma expansión. Además, la genera-lización de la actividad financiera según la prácticade originate to distribute ha introducido una nueva


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causa de erosión de los márgenes de seguridad.Jan A. Kregel ha observado que la crisis de lassubprime debe ser atribuida principalmente a lasubestimación del riesgo practicada por los mé-todos de las agencias de clasificación del riesgo,más que imputarla directamente a una inestabi-lidad endógenamente provocada (Kregel, 2008:13-16). Asimismo, la restauración o la consecuciónde la liquidez exigida por la autoridad monetariao por la prudente gestión del banco puede con-ducir a este a vender activos –quizás en mercadosestrechos– para aumentar su liquidez, lo quepuede hacer bajar precios y hundir en una pro-funda depresión (Minsky y Campbell, 1987: 255;Kregel, 2014: 8).

9. Estos rasgos justifican el calificativo de moneymanager capitalism atribuido a la actual fase delcapitalismo6.

Desde finales de la década de los setenta delsiglo pasado, el sistema ha dejado de pivotar entorno a los bancos y se ha decantado por dar unmayor peso al mercado, donde las unidades eco-nómicas –principalmente las empresas y los go-biernos– se procuran los medios de financiaciónde forma directa por intercambio entre operadores–prestatarios y prestadores. El conjunto de flujosoriginados –especulativos o productivos– consti-tuye un mercado que se ha hecho difícil de con-trolar en demasiadas ocasiones. La expresión deMinsky sugiere mercados altamente instituciona-lizados y profesionalmente gestionados, a pesarde la apariencia de descentralización. ObservaMinsky que “bancos gigantes de miles de millonesde dólares” e “instituciones bancarias fringe ymercados”, parece que deberían permitir a lasautoridades ejercer un mejor manejo de las ope-raciones” de estos grandes bancos y de sus vín-culos con “instituciones financieras no bancariasy varios mercados financieros a corto plazo”(Minsky, 1975b: 1-2) que dibujan redes de cre-ciente conectividad y complejidad (Haldane,2017).

Keynes y Schumpeter compartieron una visión dela economía como una “economía monetaria deproducción” (Minsky, 1992c: 113). Pero si para

Schumpeter los bancos tenían en la economía elpapel de los antiguos magistrados de Esparta, losephors, por el papel desempeñado en el diseñode lo que debía financiarse, ahora parece másadecuado acudir a la expresión de Keynes sobreel desarrollo del capital cuándo este se convierteen un subproducto de las actividades de un casino(Keynes, 1936, XII: 113).

POLÍTICA ECONÓMICA

10. La hipótesis sobre la fragilidad financiera funda-menta la recomendación de un sistema de políticaeconómica orientada a bordear crisis recurrentes(Kregel, 2014: 4). La incertidumbre que anida enla economía de mercado puede encontrar en lasinstituciones de los gobiernos y en los bancoscentrales los paliativos para superarla (Minsky,1996: 2; 1986: 324).

Minsky aconseja emprender una política discre-cional7: propone un conjunto de medidas (el gastopúblico y planes de apoyo al empleo y a los in-gresos) definido como big government y apuntaal mantenimiento de los precios de los activos através del descuento, núcleo de la política de bigbank (Kregel, 2008: 24).

Big government. En Stabilising an Unstable Eco-nomy (1986: 160), Minsky, refiriéndose al doblesistema de precios antes expuesto, escribe que“un problema crucial de la política económica esajustar la economía de manera que los dos nivelesde precios procuren un volumen apropiado de in-versión: eso exige que tanto los flujos realizadoscomo los flujos esperados sean lo bastante ele-vados como para que los precios de los activosde capital excedan los precios de oferta de losbienes de inversión. Identificar lo que determinael beneficio es una cuestión clave para entendercómo funciona nuestra economía”.

En otro lugar (Minsky, 1982: 83), prosigue así “lavisión actual sobre beneficios futuros determinala inversión actual y las decisiones sobre la inver-sión” pero al mismo tiempo la garantía de bene-ficios se encuentra en la misma inversión, ya queel excedente económico nace de ella y la distri-


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6. Si en una primera etapa el capitalismo fue comercial por el papel preponderante de que disfrutaba la financiación de bienes para laproducción y el comercio, en una segunda fase se podría hablar de un capitalismo financiero por el peso adquirido en la financiaciónpor el capital fijo y otros costes no laborales. Más modernamente, el capitalismo gerencial (managerial) habría destacado el papel debancos comerciales y de inversión en la financiación de la inversión.

7. Se suele confiar en instrumentos que toman la forma de postular reglas de conducta o determinar relaciones en forma de requerimientosmínimos de capital, límites de apalancamiento y amortiguadores de liquidez. Pero la extraordinaria maleabilidad y la extraordinaria ca-pacidad de reacción del sistema y la diversidad histórica de los excesos de sobreendeudamiento (Minsky, 1992a: 20) hacen dudar se-riamente de cualquier medida que descanse en pilotos automáticos.

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bución de la renta entre salarios y beneficios vienedeterminada por el propio proceso económico(Minsky, 1986: 169). Este carácter derivado de ladistribución a partir del proceso de acumulaciónfue observado por M. Kalecki al postular la de-pendencia de los beneficios respecto de la inver-sión, observando a este respeto que mientras lostrabajadores gastan lo que ganan, los capitalistasganan lo que gastan.

Se puede generalizar la expresión de Kalecki di-ciendo que los gastos de inversión de las empre-sas, el déficit del sector público y el neto de lasexportaciones son el origen de los beneficios delos empresarios8.

El anterior razonamiento no expresa una meraidentidad en la medida en que suponemos queel motor del sistema capitalista es la acumulaciónde capital y la inversión representa la variable in-dependiente que explica las relaciones que aca-bamos de mencionar. De lo expuesto se deduceque un descenso en la magnitud de la inversiónafecta negativamente a los beneficios consegui-dos. El déficit público puede ser utilizado comocompensador y aliviar la situación para conquistarlos beneficios: aquí radica la idea del big govern-ment (para distintas formas de ejercicio a partirde Minsky, vid. Randall Wray, 2009)9.

Big bank. Las dos referencias de una política fi-nanciera consisten en garantizar la financiacióndel desarrollo del capital y en proveer un meca-nismo seguro de pagos (Minsky, 1994b: 10). Lascrisis económicas acucian la autoridad monetariapara que asuma su responsabilidad en la estabi-lidad del sistema financiero, con preferencia a lasfunciones que se les suele asignar cuando la crisisno ha hecho acto de presencia (Kregel, 2014: 9).Para Minsky es importante que toda regulación osupervisión de las entidades financieras sea objetode revisión frecuente y que concuerde con la evo-lución del mercado y de las estructuras financieras,

por lo que recomienda la presentación de informesperiódicos a fin de que las autoridades estén alcaso de aquellos cambios institucionales en cursoque podrían influir sobre la estabilidad del sistemafinanciero (Minsky, 1975b: 150; Kregel, 2014: 6).

Las dificultades y las quiebras bancarias procedende la interdependencia entre los compromisos depago y las transacciones necesarias y, por tanto,la liquidez tiene que adaptarse a aquello que pidela correcta gestión del banco o las provisiones deregulación (Minsky y Campell, 1988: 255). Parallevarlo a cabo, los bancos centrales tienen queintervenir activamente como prestadores de últimainstancia siempre y cuando la combinación de lasestructuras financieras, las obligaciones financierasy el flujo de beneficios conduzca a una crisis delos mercados financieros. La intervención tieneque tomar la forma de refinanciar en condicionesfavorables las entidades financieras amenazadaso los mercados. Esta operación garantiza la ca-pacidad de los bancos de financiar la actividadeconómica y protege algunas prácticas financierasno bancarias (Minsky, 1981: 51). Minsky defendióesta medida ante la crítica probable de la prensay de declaraciones demagógicas que observaríanque finalmente sería el contribuyente quien pa-garía las graves consecuencias de la quiebra delos bancos: este “pago “evita la catástrofe de ladepresión y su prevención y contención es unafunción propia del gobierno” (Minsky, 1995: 9).

A MANERA DE CONCLUSIÓN

El análisis de partida y la política que de él se des-prende da cuenta de la dinámica del sistema econó-mico y de su posible transformación. Minsky aprendióde su maestro Joseph Alois Schumpeter: “Que lassociedades son criaturas que evolucionan y que nopueden ser congeladas en el tiempo ni reducidas aformulaciones matemáticas estables es todavía más


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8. Esta paradoja tiene una fácil explicación. El coste de la producción nacional depende –básicamente– de los salarios satisfechos ypartidas similares, del valor de lo que se ha tenido que importar del exterior y de lo que suponen los impuestos. Los ingresos queperciben las empresas dependen de la demanda que les ha sido dirigida, es decir de los gastos de consumo, de la inversión, del gastopúblico y de las ventas netas al exterior. Los beneficios se generan por la diferencia entre los ingresos dirigidos a las empresas y loscostes de producción. Si se supone que el consumo equivale a los salarios y rentas similares, es fácil comprobar que la posibilidad debeneficios dependerá del valor de las inversiones decididas por los empresarios, del déficit público y del superávit exterior: en definitiva,de decisiones relativamente autónomas tanto de empresarios (apostando sobre el futuro) y del gobierno (como responsable de lapolítica económica) como de importadores exteriores, situados por lo tanto fuera del país.

La basta equiparación del volumen de salarios y otros ingresos con el consumo tiene fácil corrección. Si suponemos que no todos lossalarios se gastan, la equivalencia podría quedar compensada con el consumo de los empresarios con cargo a sus beneficios distribuidos.En su caso, la diferencia entre los dos conceptos supondría aumentos en los beneficios –si el consumo de los empresarios supera el noconsumo de los trabajadores– o disminuciones, en sentido contrario.

9. Es interesante denotar las observaciones realizadas por Minsky sobre la política de déficits públicos de Reagan que, apuntando adisciplinar la administración pública, se embarcó en una política de recorte de los ingresos públicos; pero estos déficits no pudieron es-timular los beneficios y la producción porque el colosal déficit comercial los derramó en la economía exterior (Minsky, 1992a: 27).

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relevante hoy día. Ninguna doctrina, ninguna visión

que reduzca la economía al estudio de la búsqueda

de equilibrios y de sistemas estables puede tener re-

levancia duradera. El mensaje de Schumpeter es que

la historia no conduce al fin de la historia” (Minsky,

1992c: 104).


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Teorías sobre las crisisfinancieras

La South Sea Company, en 1720, fundada por el Duque de Oxford, RobertHarley, que iba a tener los derechos exclusivos sobre el comercio de esclavos ybienes con las colonias españolas tras el Tratado de Utrech, de 1715, lo que hizoque sus acciones alcanzasen 1.500 libras, para luego desplomarse.

Ya en el Siglo XX, el gran desplome de la bolsa de Nueva York trajo consigo laGran Depresión, de 1929, con 13 millones de desempleados, (25%), una caídadel PIB mundial del 15% y otra del comercio mundial del 50%. Fue estudiadapor John Maynard Keynes, que explicó que era debida únicamente a una faltade demanda de bienes y servicios que se trasladaba a una menor demanda detrabajo y que lo que había que hacer era dar empleo a los desempleados con sa-larios modestos para poder salir de ella y que, asimismo, el papel del Estado au-mentando su gasto público era fundamental para poder recuperarse de la De-presión.

Keynes logró, demostrar, asimismo, que, en contra de lo que pensaban los Clásicos,que la inversión no aumenta, a pesar de que caiga el tipo de interés, cuandoexiste un desplome de las bolsas y un aumento de las quiebras.

Muchas de estas burbujas que estallaron fueron recopiladas por Charles P. Kin-dleberger, en 1978, y después de fallecer, junto con Robert Aliber, en 2005, ensu libro titulado “Manias, Panics and Crashes”.

Kindleberger desechaba los modelos que trataban de demostrar que existíanburbujas racionales, ya que eran “otro intento fallido de intentar elevar la técnicaeconómica por encima del sentido común”.

Hoy, estamos, por fin, saliendo de la Primera Gran Crisis Financiera del Siglo XXI,título de un libro que publiqué en 2009 de casi 600 páginas, en Alianza Editorial,y espero y deseo que pase mucho tiempo antes de que llegue la siguiente.

Pero ha habido otros grandes economistas, como George Akerlof, Joseph Stiglitzy Michael Spence, ganadores, cada uno, del Premio Nobel de Economía, en2001, por haber demostrado las inconsistencias, ineficiencias y fallos de los mer-cados financieros y de otros mercados, derivados de la existencia de una “infor-mación asimétrica”, en la que una parte sabe más que la otra, sobre una deter-minada transacción, lo que produce problemas de “selección adversa”, de“comportamiento de rebaño”, de “contagio” y de “riesgo moral”.

Sin olvidar a Herbert Simon, Premio Nobel de Economía en 1978, que ya planteólas dificultades de tomar decisiones correctas en las empresas, así como de losgrandes fallos de la economía Neoclásica a la hora de explicarlas. Asimismo,Maurice Allais, Premio Nobel en 1988, por haber demostrado las “paradojas deAllais”, en las que decisiones de inversión que parecían correctas, no lo eran enabsoluto y llevaban irremediablemente a grandes pérdidas. Al igual que los tres

Las crisis financieras han sido recu-rrentes a lo largo de la historia, lamayoría de ellas debidas a grandesburbujas financieras que posterior-mente estallaban. Buenos ejemplosson la de los Tulipanes en Ámster-dam, en 1637, en la que se llegarona pagar, a precios de hoy, hasta3.000 dólares por un bulbo espe-cial.

La de la Mississippi Company, en1719, un holding de empresas deorigen francés compradas por el fi-nanciero y matemático escocésJohn Law que subieron y luego sedesplomaron.



GUILLERMO DE LA DEHESAPRESIDENTE HONORARIO DEL CEPR, CENTRE FOR ECONOMIC POLICY RESEARCH, LONDRES

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premios Nobel de Economía de 2002, Daniel Kahne-mann, Vernon Smith y Amos Twersky que demos-traron, desde el punto de vista de la teoría psicológica,que la racionalidad de los agentes es limitada a lahora de tomar decisiones y más todavía en situacionesde alta incertidumbre.

Asimismo, Paul Krugman, Premio Nobel de Economíade 2008, ha contribuido a desmitificar que los mer-cados financieros sean “eficientes”, con su hipótesisdel valor “Panglossiano”, en alusión al doctor Pan-gloss, supuesto discípulo de Gottfried Leibniz (o elmismo Leibniz) en el “Candide” de Voltaire, en 1759.Dicho valor sólo se puede conseguir cuando se viveen “el mejor de los mundos”, en referencia a Leibniz,o, lo que es lo mismo, bajo una situación de “riesgomoral”, mediante la cual, existe un incentivo enormea tomar riesgo sin límite ya que, si se gana, se consigueun retorno o beneficio extraordinario (Panglossiano),y si se pierde, termina pagándolo otro, normalmenteel contribuyente.

Según Krugman, en estas situaciones, las decisionesde inversión no se toman basándose en las tasas debeneficio que pueden parecer realistas, sino en lasque se pueden dar en “condiciones ideales”.

A pesar de todos estos tropiezos sucesivos, el pensa-miento económico teórico contemporáneo ha sidocapaz de progresar rápidamente, desarrollando nuevosmodelos como la “hipótesis de las Expectativas Ra-cionales” (REH), en sus siglas en inglés, que fue pro-puesta por John Muth (1961) y desarrollada por elPremio Nobel Robert Lucas en 1972. Y posteriormente,la EMH, hipótesis de los mercados eficientes, des-arrollada por Eugene Fama (1970) mostrando que esimposible superar el precio del mercado, porque esteya incorpora y refleja toda la información disponibley relevante y que no se puede comprar una determi-nada acción a un precio barato ya que los precios re-flejan totalmente las expectativas de los inversores.

Esta teoría, ha tenido un gran oposición por parte deotros economistas, ya que la mayoría de los inversoresbasan sus expectativas en ingresos y precios pasados,y no futuros, cuando los precios están basados enlas expectativas de los inversores y por tanto, sólofunciona cuando los precios pasados influyen sobrelos precios futuros. Por un lado, por aquellos quecreen que que los mercados siguen un “camino efi-ciente” y, por otro lado, por aquellos que apoyan el“análisis fundamental”, que sólo compran si la em-presa cotizada tiene un balance sólido, con bajo nivelde deuda y con beneficios por acción por encima deotras empresas cotizadas.

En 2013, Eugene F. Fama, Lars Peter Hansen y RobertJ. Shiller, ganaron el Premio Nobel de Economía por

sus trabajos sobre los mercados financieros, a pesarde sostener posiciones contradictorias o incluso con-trarias entre ellos mismos.

A Eugene Fama, por sus aportaciones a la racionali-dad de los mercados financieros y por demostrar queel precio, en cada momento refleja toda la informacióndisponible y porque la decisión conjunta de los inver-sores facilita la asignación de capital a sus usos máseficientes. Todo ello a pesar de que la Gran Recesiónde 2008-2013, ya había mostrado lo contrario.

A Robert Shiller y Lars Peter Hansen por haber refu-tado las teorías de Fama. Ahora bien, hay que teneren cuenta que Fama tenía razón en el comportamientode los mercados a corto plazo y que Robert Shillertenía razón en los comportamientos del mercado alargo plazo.

Lars Peter Hansen ha desarrollado modelos estadís-ticos sobre las desviaciones aparentes del comporta-miento racional de los inversores, sobre las desvia-ciones de los precios de los activos frente a los preciosreales y sobre el impacto de la psicología sobre losprecios de los activos financieros. Todos ellos muestranque es muy difícil o, casi imposible, predecir los preciosreales en el corto plazo y más difícil aún beneficiarsede las desviaciones de precios de su supuesto valorreal, dados además los costes de transacción en quese incurren al comprar y vender activos.

Robert Shiller (2015) ha demostrado como las bur-bujas surgen inicialmente por una confluencia inusualde factores que las precipitan. La mayoría de dichosfactores son historias ingenuas, basadas en teoríastambién ingenuas y no contrastadas. Una vez quedevienen de dominio público, las burbujas adquierenproporciones monumentales a través de mecanismosamplificadores que se retroalimentan (feedbacks). Ta-les como el feedback del precio al precio; el de precioal PIB y de vuelta a precio; el de precio a los beneficioscorporativos y de vuelta a precio; el de precio a losestándares de los préstamos y de vuelta a precio, etc.

Desde entonces, las encuestas a inversores muestranque las acciones cotizadas son la mejor inversiónfrente a cualquier otra. Algo parecido ocurre con losprecios de las viviendas tras años de caída de susprecios. Pero, de repente, se crea un mecanismo deretroalimentación que hace que haya una coincidenciaen que la mejor inversión posible es en viviendas,como ocurrió en EEUU, tras la gran crisis financiera,por lo que, inmediatamente, el precio de la viviendase dispara.

Otro ejemplo real mostrado por Shiller (2015) es quela confianza del inversor institucional tiende a sermás elevada que la del inversor individual, pero si la

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del institucional repunta, la del individual terminatambién repuntando.

Asimismo, muestra cómo existe también una retroa-limentación en los desplomes de la bolsa, al existirsiempre la confianza de que hay que comprar en elmomento más bajo del índice, lo que, finalmente,evita que siga cayendo.

Es decir, la revolución de esta “psicología del com-portamiento”, a partir de los años noventa, está ba-sada: en la sociología de Emile Durkheim (1893), enla memoria colectiva de Maurice Halbwachs (1925),en la psicología social de Irving Janis (1971) y, másrecientemente, en la Teoría Prospectiva, (Prospect The-ory) de Amos Twersky y Daniel Kahneman, (1979)que se han convertido en una “epidemia social”, gra-cias a los medios de comunicación e internet.

Asimismo, han aparecido la biología poblacional, laepidemiología y la llamada “Neuroeconomía” queintentan explicar como funciona la toma de las deci-siones humanas, es decir, la habilidad de procesarmúltiples alternativas y terminar seleccionando uncurso de acción determinado. Esta especialización dela Neurociencia, estudia la conducta económica paraentender mejor la función del cerebro y estudia el ce-rebro para desarrollar modelos teóricos acerca de laconducta de las personas, G.Lowenstein, S. Ricks y J.Cohen (2008).

Entre otras: el exceso de confianza, de ilusión, de ra-zonamiento inconsecuente, o de inatención racionalde Christopher Sims (2003). El egoísmo, el excesode identidad, el anclaje en la primera información re-cibida o la heurística representativa de Amos Tverskyy Daniel Kahneman, (1972).

Según Robert Shiller (2015) existen otros efectosque, entre 1982 y 2000, han precipitado estas ten-dencias, como han sido, la Web Mundial, el triunfa-lismo, la cultura favorecedora del éxito en los negocios,la reducción de los impuestos sobre las ganancias decapital en EEUU, el Baby Boom, la mayor expansiónde los medios de comunicación, los análisis optimistas,que resultan siempre más atractivos, los planes 401(K) en EEUU, el gran crecimiento de los Fondos de In-versión, la caída de la inflación, el aumento del co-

mercio y el resurgimiento de las oportunidades dejuego.

Además, Shiller señala que, más recientemente, hanaparecido: la nueva teoría de la Sociedad de Propie-tarios y el Greenspan Put, que, ante cada caída de labolsa de EEUU, aumentaba rápidamente la liquidezpara evitarla.

Pero, han desaparecido: la WEB mundial después delhundimiento de la burbuja de los Dot-Com, en 2000;el cambio de Republicano a Demócrata cuando ambascámaras, Congreso y Senado terminaron en manosde los Demócratas entre 2008 y 2014, y, finalmente,la desaparición de Deng Xaioping en 1997 y de BorisYeltsin en 2007.

En todo caso, según Shiller, existen innovaciones, queel sector privado ha ido desarrollando y que puedenmejorar notablemente la resistencia a la retroalimen-tación de estas potenciales burbujas que explotan:como son las siguientes: compartir el riesgo en la fi-nanciación de las viviendas, con hipotecas cuya apre-ciación se comparte, con asociaciones para compartiren el mercado de la vivienda, con hipotecas continuas,con asociaciones para compartir la responsabilidadde las hipotecas, con hipotecas ligadas a los preciosde la vivienda, con otros contratos para compartirriesgos de deuda. Asimismo, con la utilización de losmercados de derivados para los riesgos de los preciosde las viviendas y otros riesgos macro como rentasocupacionales. Además, pueden utilizarse seguros so-bre los cambios de valor de la vivienda y seguros devida ligados a los índices de las rentas salariales. Exis-ten también en el mercado emisiones de deuda so-berana ligados al PIB y emisiones de acciones ligadasal PIB, acuerdos para compartir el riesgo intergenera-cional en la Seguridad Social y nuevas unidades demedida apoyadas por los gobiernos como cestas yunidades de fomento.

Finalmente, se están utilizando hoy “datos masivos”(Big Data) para la gestión del riesgo, sistemas impo-sitivos de indexación de la desigualdad y presupuestosmejorados para que las agencias regulatorias puedanluchar mejor contra los “fraudes para tontos”. Espe-remos que estás nuevas tendencias que vienen deEEUU se vayan aplicando en Europa lo antes posible.

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Los Estados Unidos y las perspectivas globales1

Un comentario más que debería hacer al inicio es que he sido franco sobre elhecho de que creo que tendremos una recesión, pero de algun modo eso chocacon la evidencia académica. Prakash Loungani ha realizado algunos de los tra-bajos punteros en este sentido, mostrando que los pronosticadores suelen serbastante malos, o malísimos en realidad, a la hora de prever una recesión. El es-cribió un artículo en 2001 que llegaba a la siguiente conclusión: “El historial defracasos de predicción de una recesión es prácticamente inmaculado”. Así que,dado que yo diría que no soy un pronosticador profesional, es posible que lohaga bien. Quizás esta es la forma en que lo justifico. La conjetura en el artículode Prakash era que generalmente los pronosticadores, gracias a una serie desesgos profesionales, tienden a ser esencialmente demasiado optimistas y, por lotanto, cuando existe un gran punto de inflexión del ciclo económico, tienden ano verlo. Así que tal vez el hecho de no ser un pronosticador profesional me per-mitirá terminar diciendo algo acertado.

RESUMEN DE LOS PRINCIPALES PUNTOS DE LA CHARLA

Acto seguido resumiré los puntos principales, justo al principio, y después entraréen ellos con un poco más de detalle. Estos son esencialmente los cinco puntosque he formulado en estos últimos tiempos.

· Uno: existe el riesgo de que la desaceleración del crecimiento de los EstadosUnidos que estamos observando ahora, este año, termine en una recesión aprincipios del próximo año. Con lo que tendremos un aterrizaje forzoso enlugar del aterrizaje suave que la mayoría de la gente se piensa. El consensosigue siendo un aterrizaje suave.

· Dos: argumentaré que la Fed aliviará los tipos de interés en algún momentode este otoño o invierno, puesto que hay más señales sobre la recesión, peroeste alivio no evitará la recesión. La recesión se producirá independientementedel alivio de la Fed.

· Tres: existe la opinión de que si los Estados Unidos entran en una leve desace-leración o en una severa, el resto del mundo podría desvincularse, con una re-cuperación del crecimiento de Asia y Europa mientras los Estados Unidos des-aceleran. Por varias razones creo que el mundo no se desvinculará de unaterrizaje forzoso de los Estados Unidos. Como dicen, cuando los Estados

Muchas gracias por la amable pre-sentación y gracias también a Pra-kash Loungani por invitarme a esteacto. En realidad, envié una presen-tación de PowerPoint que era todotexto, sin ni una sola imagen. Unmiembro del personal de aquí, muyamablemente, lo ha reformateado[Dominique Raelison-Rajaobelina],y ha añadido un pequeño gráficoen la parte superior lateral. Dicenque una imagen vale más que milpalabras.

Esta es simplemente la imagen per-fecta porque es esencialmente laforma en la que veo los EstadosUnidos. (Risas) Así que tal vez nodebería siquiera dar la charla, elgráfico ya bastaría.



NOURIEL ROUBINIUNIVERSIDAD DE NUEVA YORK

1. Traducción de la transcripción de la conferencia pronunciada en el seno de los Forums Literariosy Seminarios Internacionales del Fondo Monetario Internacional, Washington, D.C., 7 de septiembrede 2006.

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Unidos estornudan, el resto del mundo se resfría.Yo creo que incluso cuando los Estados Unidos seralentizan el mundo se resfría.

· Cuatro: mi análisis tiene implicaciones tambiénpara los mercados. Los activos de riesgo tendránun rendimiento inferior en los Estados Unidos y enel resto del mundo, y no solo en los mercados derenta variable sino también de productos básicos yotros.

· Cinco: el punto final es sobre la insostenibilidaddel déficit en la cuenta corriente de los EstadosUnidos: el riesgo de que esencialmente en algúnmomento los extranjeros estén menos dispuestosa financiar a los Estados Unidos. En la historia queles explicaré hoy los choques en la economía con-ducen al agotamiento del consumidor, pero tambiénpueden desencadenar que los extranjeros se alejende los activos en dólares.

Así pues estos son los cinco puntos principales. Yodiría que el primero es el fundamental, porque si secreen el primero, entonces los demás derivan más omenos lógicamente de este.

TRES FUERZAS A LA BAJA Y EL AGOTA-MIENTO DEL CONSUMIDOR EN LOS ESTA-DOS UNIDOS

¿Cuáles son las tres principales fuerzas a la baja enla economía de los Estados Unidos que a mi entenderdesencadenarán esta recesión –primero una severadesaceleración y después una recesión?

· La primera es la quiebra del sector de la vivienda.Llamarlo caída o aterrizaje suave en estos momen-tos es demasiado educado. Cuando se observanlos indicadores de la vivienda –no los enumeraré–,están todos bajando rápidamente en picado. Existela evidencia de que los precios de la vivienda estáncayendo por primera vez desde la década de 1930y los precios de futuros también reflejan ahora unaexpectativa de caída de precios.

· El segundo punto es que hemos tenido en los últi-mos años un choque de precios de la energía.Como sabemos, esto tiene potencialmente efectosestagflacionarios sobre la economía. El aumentodel precio del petróleo es una fuente potencial deinflación, y siendo un impuesto sobre la renta tam-bién tiene efectos negativos sobre el crecimiento.

· El tercer factor a la baja son los efectos retardadosde los aumentos de los tipos de interés de la Fed.Como ustedes saben, los tipos de interés de losfondos de la Fed han subido del 1 por ciento hastael 5,25 por ciento en los últimos 3 años, e incluso

los tipos a largo plazo han estado subiendo duranteel último año. Han caído un poco en las últimassemanas con la expectativa de la desaceleración,pero son significativamente más altos de lo queeran. El año pasado el debate fue sobre el enigmade los bonos o lo que lo impulsa. Hoy día los tiposhan subido cerca de 100 puntos básicos, inclusoen el extremo largo de la curva de rendimiento.

Así que existen estas tres fuerzas a la baja, y argu-mentaré qué fuerzas similares estuvieron presentestambién en recesiones anteriores.

Estas fuerzas a la baja, esencialmente, a mi entender,están provocando el agotamiento del consumidor.Los consumidores norteamericanos no solo se venafectados por los choques de la vivienda, el petróleoy las tasas de interés, sino que también se encuentranenfrentando salarios reales estables o a la baja, y uncrecimiento del sector del relativamente mediocre enlos últimos meses. Los consumidores de los EstadosUnidos han tenido durante algunos años cero ahorrosañadidos, por lo que están consumiendo más quesus ingresos. Tienen ratios de deuda relativamentealtas, créditos al consumo, tarjetas de crédito, hipo-tecas de vivienda y etcétera. Y ahora también tienenelevadas y crecientes ratios de servicio de la deuda,ya que los tipos de interés han ido subiendo, y ha ha-bido una retasación de sus hipotecas de interés va-riable, y etcétera. Por lo tanto, no es de extrañar quelos últimos indicadores de la sensación de seguridadde los consumidores bajen bruscamente. El consumi-dor está en un estado de ánimo relativamente maloo malísimo porque estos choques se producen en unasituación en que existen vulnerabilidades subyacen-tes.

COMPARACIÓN CON LAS RECESIONES PA-SADAS

Echemos ahora una ojeada al pasado, porque creoque es interesante comparar el pasado con el presentepara averiguar lo que podría suceder a continuación.

Empezemos con la recesión en 2001. ¿Cuáles fueronsus causas? En primer lugar, lo más importante, laburbuja de la bolsa tecnológica que había llevado ala sobreinversión en bienes tecnológicos estalló. Hubouna burbuja de precios, y esto llevó a la sobreinversióny a una capacidad aumentada, y después siguió elestallido de la inversión.

En segundo lugar también tuvimos un minichoquedel petróleo. El petróleo estaba subiendo desde lasdécimas bajas a las decenas altas. En el año 2000tuvo comienzo la segunda Intifada entre israelíes y

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palestinos y otras tensiones en el Oriente Medio. Asíque hubo una especie de choque del petróleo.

Y después, en tercer lugar, la Fed ajustó los tipos deinterés entre 1999 y 2000 en 175 puntos básicos y eltipo de los fondos federales alcanzó el 6,5.

Un punto crucial aquí es que ahora sabemos que elpico del ciclo económico fue en marzo de 2001, seismeses antes del 11 de septiembre, por lo que el 11-S ciertamente no causó la recesión. Es posible que laempeorara durante un tiempo, pero en realidad elfondo de la recesión se alcanzó dos meses despuésdel 11 de septiembre, de modo que el 11 de sep-tiembre tuvo un efecto marginal y temporal.

Veamos ahora la recesión, previamente, en 1990-1991. Entonces, una vez más, hubo esencialmenteuna burbuja inmobiliaria –bienes inmuebles de usocomercial en lugar de viviendas– y, entonces, un es-tallido, que llevó después a la crisis bancaria de losSavings and Loan. Todo ello condujo a una crisis cre-diticia en el sistema bancario.

También hubo un ajuste monetario por parte de laFed para contrarrestar la presión inflacionaria quehabía habido a finales de los ochenta. Y tambiénhubo un choque del petróleo que siguió a la invasióniraquí de Kuwait.

Una vez más, el pico del ciclo económico fue en juniode 1990 antes de la invasión, que tuvo lugar enagosto. Pero ciertamente este choque exacerbó la re-cesión económica.

LA SEVERIDAD DE LA PRÓXIMA RECESIÓN

He estado argumentando no solo que habrà una re-cesión en el próximo año, sino también que esta re-cesión será más severa que la que tuvimos en 2001,que fue relativamente suave –solo dos trimestres–,pero no fue leve en el impacto que tuvo en el sectordel empleo: durante los dos años posteriores a la re-cesión hubo pérdida de puestos de trabajo. Así que,primero hubo una recuperación de la pérdida de pues-tos de trabajo y, después, durante un tiempo siguióhabiendo una recuperación pero sin mejora del em-pleo; solo después de 2005 el crecimiento en el em-pleo fue significativo.

¿POR QUÉ PIENSO QUE LA PRÓXIMA RE-CESIÓN SERÁ MÁS SEVERA?

Primero, porque pienso que los efectos del estallidode la vivienda serán más grandes que los del estallidode la tecnología por las razones que les explicaré enunos minutos.

En segundo lugar, porque el petróleo está más cercade 70 [dólares por barril] que de 20. Y diré por quéeso es importante.

Y la Fed se estado ajustando más que los 175 puntosbásicos que hizo antes de la última recesión. Por des-contado, la principal advertencia aquí es que lo queimporta no es solo el cambio, sino también el nivel,tanto en términos nominales como reales. En aquellosmomentos, el pico fue de 6,5 por ciento, ahora es de5,25 por ciento, y en términos reales se podría inclusoargumentar que los tipos reales de hoy son quizásmás bajos de lo que lo eran en 2000 dado que la in-flación es ligeramente superior. Por lo tanto, son ad-vertencias relevantes, pero ha habido volumen signi-ficativo de ajuste monetario. No tenemos la liquidezque teníamos hasta hace dos años.

Permítanme que explique el porqué de la importanciade que el petróleo hoy día esté a 60 o 70, cuando noimportaba cuando iba aumentando cada vez más,por ejemplo en 2004-2005. Hemos visto que el pe-tróleo pasó de 10 a 20, después a 30, después a 60.La gente estaba preocupada por una desaceleración,y eso no sucedió, así que ¿por qué tendríamos quepreocuparnos por los precios del petróleo? Quizáspodríamos vivir con el petróleo a 70 o incluso másalto.

Creo que las razones por las que no tuvimos unadesaceleración entonces a pesar de los crecientesprecios del petróleo fueron dos. Una fue que los pre-cios del petróleo eran altos debido a la fuerte de-manda del crecimiento económico global en India,China, Estados Unidos y otros. Y dos, aunque habiaun choque del petróleo, las condiciones monetariaseran muy fáciles. Al fin y al cabo, hasta hace dos añoslas tasas de interés eran del 1 por ciento a cortoplazo, y la vivienda era muy efervescente.

Hoy día, en cambio, los precios del petróleo son ele-vados, en parte debido a una especie de restriccionesen el suministro; no hay mucho exceso de capacidad.Y hay estos choques geopolíticos –un día es Irak, aldía siguiente es Irán, al otro es Venezuela, y pasadoeste es Rusia o Nigeria. La situación, pues, se ve bas-tante fea en términos de suministro.

Así que ahora mismo tenemos un golpe triple otravez. En el pasado el petróleo estaba alto, pero lostipos estaban bajos y el mercado de la vivienda eraefervescente. Hoy el sector de la vivienda ha estallado,los precios de petróleo son altos y los tipos de interéshan aumentado, subiendo hasta el 5,25 por ciento.Por eso creo que esta vez, el choque del petróleo im-porta más de lo que lo haría en condiciones diferen-tes.



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EL ESTALLIDO DEL SECTOR DE LA VI-VIENDA VS. EL ESTALLIDO DEL SECTOR DELA TECNOLOGÍA

¿Por qué creo que un estallido del sector de la viviendaserá más severo con respecto a sus macroimplicacio-nes que el estallido del sector de la tecnología?

Afirmo que los efectos directos de una caída de la in-versión residencial serán similares o mayores que lacaída de la inversión en bienes tecnológicos de 2000-2001. Al paso que estamos observando ahora mismo,podría ser que la inversión residencial cayera entreeste año y el próximo año en torno al 2 por cientodel PIB. Eso es similar a la caída directa de la inversiónen bienes tecnológicos durante los dos años anterioresa la recesión previa.

Por descontado, la gente dice que la vivienda es soloel 6 por ciento del PIB, mientras que el consumo es el70 por ciento. Pero una invocación a la recesión tieneque basarse no solo en el efecto directo del estallidode la vivienda, sino también en los efectos indirectos.Permítanme mencionar tres.

· En primer lugar, creo que los efectos indirectos sonimportantes; los efectos de la riqueza de la viviendason mayores porque, a diferencia de las accionesdel sector tecnológico, la vivienda es una fracciónsignificativa de la riqueza de un hogar. En el año2000 tuvo lugar la gran burbuja de las accionesdel sector tecnológico. Estas acciones estaban enmanos de un grupo de gente en Silicon Valley, deday traders y de algunos hogares –aunque el hogarmedio no las poseía de forma generalizada. Sinembargo, como sabemos, en torno al 50 por cientode la riqueza de las familias hoy día es la vivienda.

· En segundo lugar, el otro punto que es relevanteaquí es que los ahorros han sido negativos, y laúnica forma de consumir más de lo que se ingresaes o bien reduciendo los activos o aumentando lospasivos. No hay muchos activos líquidos que lasfamilias de los Estados Unidos puedan reducir por-que la mitad de la riqueza está comprometida enplanes de ahorro a largo plazo y la otra mitad esesencialmente ilíquida, en la vivienda. Por lo tanto,la única forma de hacer que la riqueza sea líquidaes utilizando tu casa como tu propio cajero auto-mático, y eso es exactamente lo que ha sucedidoen los últimos años. El año pasado se retiraron oextrajeron casi 800.000 millones de dólares de ca-pital de la vivienda. De estas cantidades, casi200.000 millones fueron para el consumo, otros100.000 millones de dólares se destinaron a me-joras de la casa, y el resto esencialmente en balan-ces financieros –reduciendo la deuda de la tarjetade crédito, etcétera. Ha sido crucial retirar capital

de la vivienda para poder sostener este gasto yconsumo excesivos sobre los ingresos. Si este efectotiene que desaparecer porque los precios de la vi-vienda se nivelarán y después caerán, entonces ha-brá un problema significativo para mantener elconsumo.

· La tercera razón por la cual creo que el estallidode la vivienda será más importante que el estallidotecnológico es que el sector de la tecnología noera muy intensivo en trabajo. Había trabajos dealta cualificación y alto valor agregado en el sectorde la tecnología, pero el crecimiento del empleoen la construcción de vivienda ha sido mucho másimportante. He estimado que entre el 30 y el 40por ciento del aumento del empleo desde 2001 hasido debido a la vivienda directamente o indirecta-mente. Así pues, la caída de la vivienda tendrá unefecto mucho más significativo sobre el empleo.

POR QUÉ EL ALIVIO DE LA FED NO PUEDEPREVENIR UNA RECESIÓN

Incluso si todo mi análisis hasta aquí es correcto, lapregunta es si realmente podemos predecir cuándoempezará la recesión. Como demostró Prakash Loun-gani, es muy difícil, y muchas otras evidencias tambiénsugieren que acertar las curvas del ciclo económicono es fácil. No es fácil anticiparlas, sobre todo porquesabemos que las crisis son a menudo muy repentinasy rápidas.

Tomemos como ejemplo el año 2000. La economíaestaba creciendo como loca, hasta el segundo tri-mestre se estuvo sobrecalentando, había un creci-miento del 5 por ciento y la Fed estaba preocupadapor la inflación. Y llegado el cuarto trimestre, la tasade crecimiento llegó a cero, y para el primer trimestrede 2001 tuvimos la recesión. Así pues, esencialmente,la recesión fue muy rápida, inesperada, y fue lideradapor el estallido de la tecnología, junto con los otrosdos choques que he mencionado.

El punto interesante aquí es, una vez más, que la Fedfalló completamente tanto en la predicción como enla reacción ante la recesión porque no esperaban quela recesión tuviera lugar. Incluso si volviéramos a mirarlas actas del Comité Federal del Mercado Abierto(FOMC por sus siglas en inglés) de septiembre-no-viembre de 2000, esencialmente la Fed seguía estandopreocupada más por la inflación que por la desacele-ración del crecimiento, e incluso tenía en noviembreun sesgo restrictivo. Por descontado, después las ven-tas de Navidad llegaron a finales de 2000 y fueronun desastre total. Los mercados se abrieron despuésde Navidad el 2 de enero, el Nasdaq se hundió, a laFed le entró el pánico, y aquel mismo día –entre las



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reuniones del FOMC por primera vez en años– deci-dieron reducir los tipos de interés. Así que eso es loque pasó. Costó 6 meses cambiar la tendencia y laFed lo hizo del todo mal.

En la situación actual, incluso si la Fed empezara aaliviar para evitar una recesión, a mi entender no im-pedirá la recesión. ¿Por qué? Una vez más, contem-plen el año 2000. La Fed esencialmente paró de ajus-tarse hasta 6 meses antes de que empezara la recesiónen junio de 2000, y después se alivió muy agresiva-mente tan pronto como estuvo la señal del comienzode la recesión.

¿Pero por qué entonces la Fed no pudo evitar la rece-sión? Porque esencialmente hubo un exceso de bienesde capital. La Fed redujo los tipos de interés del 6,5hasta el 1 por ciento entre 2001 y 2004, y la inversiónreal cayó un 4 por ciento del PIB entre 2000 y 2004.Hubo un enorme exceso de bienes de capital, y si setiene este exceso, hay que resolverlo –los tipos de in-terés no importan efectivamente.

Lo que está sucediendo en la actualidad, en cambio,es que en lugar de un exceso de productos de tecno-logía, tenemos un exceso de viviendas, y también unexceso de bienes de consumo duraderos. ¿Por québienes de consumo duraderos? Porque un montónde bienes duraderos son esencialmente cosas comoelectrodomésticos y muebles, que están altamentecorrelacionados con la vivienda. Y las ventas de au-tomóviles, que se han estimulado a través de tonela-das de incentivos, por lo que hay demasiados cochesen relación con la necesidad. Así que tenemos un ex-ceso tanto en el stock de viviendas como en el debienes de consumo duraderos. Incluso si la Fed fueraa aliviar –y como he dicho, creo que la Fed lo hará enotoño o invierno una vez haya una señal más fuertede la recesión– no evitará la recesión, exactamentepor la misma razón por la que el alivio de la Fed nofuncionó en 2001. Siempre que hay un exceso ya seade bienes de capital, vivienda o bienes duraderos, lademanda de estos bienes se vuelve insensible a lostipos de interés hasta que el exceso ha sido resuelto.Esencialmente, en esta situación, aliviar es como em-pujar una cuerda, no tiene ningún efecto.

Es por eso que creo que en este punto ya es tarde, ylo que está haciendo la Fed no comportará una grandiferencia. Podría aliviar un poco la desaceleración ola recesión, pero no las impedirá. Si entramos en unarecesión, entraremos en ella independientemente delo que la Fed pueda hacer a partir de ahora.

Los mismos errores se cometieron en el pasado.Cuando la Fed empezó a aliviar en 2001, durante untiempo todo el mundo empezó a decir que íbamos atener un aterrizaje suave, que evitaríamos una rece-

sión. Incluso en marzo de 2001, el 95 por ciento delos economistas todavía no preveía ninguna recesiónpara 2001. ¿Adivinan qué ocurrió? La recesión sí queempezó en marzo de 2001. Así que la esperanza deque la Fed viniera al rescate no funcionó entonces, yno creo que funcione esta vez.

¿Pueden otros componentes de la demanda agregadatomar el relevo? Si nos fijamos en los componentesde la demanda agregada, veo que las señales sonexactamente las que considero preocupantes. Tenemoslas cifras del PIB del segundo trimestre, por lo quesabemos qué está sucediendo en la demanda agre-gada.

· La inversión residencial está cayendo a una tasaanualizada de 9,8, y creo que ahora todo el mundocree que caerá a un ritmo mucho más alto en lospróximos trimestres. Mi estimación es que podríacaer durante los próximos dos o tres trimestres auna tasa anualizada del 20 por ciento o más. Estaes la primera observación. Así que tenemos un es-tallido en la vivienda. Eso está bastante claro eneste punto. Creo que se ha demostrado que aque-llos que argumentaban que habría un aterrizajesuave en la vivienda estaban equivocados.

· En segundo lugar, cuando se observa los compo-nentes del consumo, ya se ve que el consumo du-radero no está creciendo en absoluto. Esencialmentees plano. Eso de nuevo se correlaciona con el esta-llido de la vivienda. Esto ocurre con los automóviles,los muebles, los electrodomésticos. Este es el vínculodirecto.

· En tercer lugar, los inventarios están al alza porqueel crecimiento de las ventas se ha estado desace-lerando y la producción no ha disminuido todavía.Es la acumulación de inventario típica. Y en realidadla revisión de la variación del PIB de 2,5 a 2,9 sedebió en parte a este ajuste de inventario. Si nosfijamos en el crecimiento de las ventas en vez delcrecimiento del PIB, el crecimiento de las ventasahora es de hasta el 2,3 por ciento, no el 2,9 porciento. Así que creo que de nuevo es a la baja.Cuando el ajuste de los inventarios comienza, en-tonces es preciso recortar la producción, y lo vere-mos la segunda mitad de este año.

· En cuarto lugar, las exportaciones netas ya no sonun lastre para el crecimiento como lo han sido du-rante los últimos años, pero tampoco son un granestímulo. Nadie cree realmente, dado lo que ha su-cedido con el dólar, que habrá una mejora radicalhoy por hoy en la balanza comercial. Así que ni se-rán un lastre ni serán realmente un estímulo. Y miopinión es, en realidad, que la mejora de la balanzacomercial real podría ser una nueva señal de una



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desaceleración económica. Generalmente sabemosque cuando la economía está al alza, la cuenta co-rriente tiende a empeorar, mientras que en recesióntiende a mejorar. El hecho de que ahora las impor-taciones estén estables, cercanas a un crecimientocero, es una señal de que la desaceleración se estáaproximando. Así que para mí es una señal de queen realidad las cosas están empeorando.

· El consumo público es débil o casi plano. No haymucho movimiento que provenga de este sector.No se puede esperar mucha demanda por estaparte.

· ¿La inversión no residencial llenará el vacío a me-dida que disminuya el consumo de vivienda? Estees el argumento que muchos han dado. Pero si nosfijamos en los números del segundo trimestre, lainversión inmobiliaria en equipamiento y softwarecayó. Es cierto que las empresas hoy día son muyrentables. El reparto de beneficios ha sido muy alto,a un nivel sin precedentes, y disponen de mucha li-quidez. Pero existe una especie de huelga de in-versión, porque esencialmente las empresas tienentoneladas de beneficios, toneladas de dinero enefectivo, pero miran la demanda futura, de la cons-trucción y del consumo y etcétera, y ven el exceso.Ellos ven que esencialmente no hay mucho creci-miento de la demanda. En todo caso, hay una des-aceleración, así que ¿por qué aumentar la capaci-dad en una situación en la que se espera unadesaceleración de la economía? Por descontado, sino hay razón para invertir más, lo que sucede esque en lugar de invertir este dinero, lo están distri-buyendo entre sus accionistas. En este año se haproducido la mejor bonanza de recompra de ac-ciones en la historia de los Estados Unidos. Estamoshablando de centenares de miles de millones dedólares. Si las empresas tienen alguna oportunidadde hacer inversiones productivas en lugar de de-volver el dinero a los accionistas, utilizarán este di-nero para alguna actividad productiva. Eso no estásucediendo. Creo que es una señal de las preocu-paciones del sector corporativo cuando mira haciaadelante.

INDICADORES INFORMALES Y FORMALESDEL RIESGO DE RECESIÓN

Mi análisis se ha basado en un tipo de observacionescircunstanciales. No soy un pronosticador profesional

y no utilizo un modelo macro global de grandes di-mensiones. Aun así dije que la probabilidad de unarecesión es del “70 por ciento”. Si me preguntan dedónde saqué este número: simplemente de mi olfato,seré muy honesto al respecto. Creo que decir “50 porciento” sería cobarde, significa que no se está seguro.Así que si se tiene el coraje de creer que habrá unarecesión, debe darse un valor más alto que ese, yaquí es de donde viene el “70 por ciento”.

Así que mi modelo es como la “prueba del olor2” ola “prueba del pato”3: si parece una recesión y semueve como una recesión y croa como una recesión,tiene que ser una recesión. O podemos pensar comosi fuera la famosa “prueba de la obscenidad”, me re-fiero a la Corte Suprema de Justicia cuando dijo: “Nopuedo definir la obscenidad o la pornografía, perolas reconozco cuando las veo”. Así pues, veo una re-cesión que se basa en este análisis y se basa en in-formación y evidencia históricas.

Pero, por descontado, hay indicadores más formalesde un riesgo de recesión. Algunas personas, JonathanWright en la Fed por ejemplo, han estado analizandola curva de rendimiento de la inversión. Si se insertanlos números en la ecuación de la curva de rendimiento,se obtiene una probabilidad del 44 por ciento de unarecesión. Hay una serie de indicadores anticipadosque están mostrando debilitamiento, aunque todavíano muestran la alerta roja, sino solo una alerta ama-rilla.

Después existen también índices anticipados más so-fisticados como los que Anirvan y sus colegas handesarrollado en el ECRI (Economic Cycle ResearchInstitute), y también están mostrando algunas debili-dades, pero el mismo explicará más sobre lo quedicen estos modelos. Así que, ciertamente, los indica-dores formales están mostrando una probabilidadcreciente de una desaceleración; pero todavía no unaalta probabilidad de recesión.

Permítanme hacer aquí una matización relacionadacon qué conjeturas se pueden hacer de lo que la Fedha estado haciendo recientemente. Se han detenido,y su argumento ha sido que aunque la inflación estáun poco por encima de su intervalo objetivo de co-modidad de 1 a 2 por ciento, aumentará durante untiempo y entonces caerá a la mitad del intervalo. Perosi nos fijamos en los modelos macro que han sidoutilizados por la Fed y otras personas, por ejemploLarry Meyer en MacroAdvisers, basados en un sofisti-



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2. “smell test”, en inglés un método informal para determinar si una cosa es auténtica, creíble o ética utilizando el sentido común perso-nal.

3. “duck test”, en inglés, término humorístico que se refiere a un método de razonamiento que sostiene que una persona puedeidentificar a un sujeto desconocido observante las características habituales de dicho sujeto.

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cado enfoque de la curva de Phillips ampliada o enotros enfoques, no hay manera de que se pueda ob-tener una caída tan fuerte en la inflación hasta elcentro del intervalo a no ser que la tasa de paro au-mente fuertemente, cerca de un 6 por ciento, lo quesignificaría esencialmente una recesión. Así que milectura es que o bien Fed no cree en su pronósticoque la inflación caerá –pero eso sería imprudente, yno creo que Bernanke o el resto del FOMC sea unapaloma de la inflación–, o realmente creen en su pro-nóstico de inflación pero podrían estar asumiendouna mayor desaceleración de la economía de la queestán oficialmente diciendo en público.

Esencialmente, cualquier tipo de modelo macro básicodirá que no se puede tener ambas cosas. O se creeque la inflación caerá porque hay una recesión o unaviso de aterrizaje forzoso, o hay que aumentar elpronóstico de inflación. No tiene sentido creer quehabrá un aterrizaje suave con un crecimiento próximoal 3 por ciento y que la inflación subyacente volveráa ser 1,5 por ciento. Así que creo que o hay una pe-queña contradicción aquí o la Fed está más preocu-pada por la magnitud de la desaceleración de lo queestá admitiendo en público.

Ahora bien, dado que opino que tendremos una des-agradable recesión, hoy en día estoy menos preocu-pado que otras personas, quizás incluido el Fondo,sobre el riesgo de inflación para los Estados Unidos.Creo que durante una recesión los precios de los pro-ductos básicos se hundirán, habrá una enorme dis-tensión en el mercado de trabajo, y una desaceleraciónde los salarios –todas las razones estándar de porqué a pesar de los altos precios del petróleo, no ten-dremos una inflación más alta, excepto, por descon-tado, un choque adicional del petróleo por razonesgeopolíticas. Por lo tanto, a no ser que todos los pre-cios de productos básicos –incluyendo el petróleo–caigan durante una desaceleración me preocupa me-nos la inflación que a otros.

ATERRIZAJE SUAVE

Por descontado, existen toda una serie de argumentosa favor del aterrizaje suave que se oyen todos losdías. El consenso del mercado es que habrá un ate-rrizaje suave.

El primer argumento es que se ha demostrado quetodos aquellos que han estado golpeando al consu-midor norteamericano estaban repetidamente equi-vocados. El consumidor siempre ha demostrado sermucho más resiliente. Cuando la situación se vuelvecrítica, pide más préstamos. Si tiene que hacer algunacosa, no recorta el consumo, y puede seguir acumu-lando deuda de tarjetas de crédito.

Algunas personas dicen que los precios del petróleoahora están cayendo por debajo de los 70 dólares elbarril, y esto es una buena noticia. Algunas personasdicen que el efecto en la riqueza de la caída de la vi-vienda será modesto. Dicen que todavía hay variostrillones de dólares del patrimonio de la vivienda sinexplotar y que la gente puede pedir prestado. Algunaspersonas sugieren que la generación de ingresos siguesiendo bastante sólida, tanto mediante el empleocomo a través de los salarios reales.

Otro argumento que se ha esgrimido es que las con-diciones monetarias y crediticias no son tan ajustadas,y las tasas a largo plazo en realidad en las últimassemanas han estado cayendo. Así que existen evi-dencias de un ligero alivio.

Y, finalmente, la gente ha dicho que la historia de-muestra que se necesita una crisis crediticia parallegar a una recesión, y ahora tenemos un ajuste mo-netario, pero no tenemos una crisis crediticia.

Me gustaría profundizar sobre este último argumento.Podemos volver más adelante a los otros argumentos,pero creo que este es importante.

La pregunta que quiero formular es la siguiente: ¿senecesita una crisis crediticia o monetaria para teneruna recesión? Mi respuesta es: no necesariamente.La primera observación que hago aquí es que ya hahabido un ajuste, un 4,25 por ciento en el extremocorto y 100 puntos básicos en el extremo largo. Asíque ya no estamos en medio de este pastizal de li-quidez. En segundo lugar, es cierto que cuando semiran las encuestas, las condiciones de suministro decrédito no se han ajustado. No se ve ninguna señalde un ajuste real de estándares y de préstamos porparte de los bancos para la vivienda o lo que sea.Pero vemos ciertamente que la demanda de crédito,especialmente en la vivienda, empieza a caer, por loque es como una caída de la demanda de crédito, nouna crisis crediticia.

Creo que el punto crucial aquí es que no se necesitarealmente un ajuste crediticio para que haya un esta-llido de la economía. En el año 2000, el estallido delsector tecnológico se produjo sin una crisis crediticia.¿Correcto? No ocurrió porque la Fed subiera el tipoal 6,5, sino que, simplemente, existía una burbuja yen algún momento la gente se dio cuenta que suspunto com no valían nada. Y cuando decidieron queera una burbuja, esta se hundió; el rendimiento deesta inversión resultó ser mucho menor de lo que seesperaba y, por lo tanto, tuvimos un estallido de lainversión. Una vez que estalló la burbuja, hubo unperiodo de subinversión para resolver el exceso decapacidad. Esto puede suceder sin que exista ningúntipo de crisis crediticia o crisis monetaria. Por des-



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contado, cierto ajuste monetario podría ser el puntode inflexión esencialmente para pinchar la burbuja,pero no se necesita realmente una crisis crediticiamuy grave para conseguir este tipo de ciclo. Cadavez que hay un estallido que proviene de una burbujaque evoluciona mal, puede haber una caída signifi-cativa en la inversión inmobiliaria, independiente-mente de los tipos de interés.

Hoy pienso que lo mismo sucede esencialmente conla vivienda. Una vez que el estallido de la burbuja in-mobiliaria se produzca, habrá una caída en los precios,una caída en la demanda de crédito. Por descontado,en este punto –después de que la crisis haya ocurridoen el sentido de la caída de la actividad económicareal en el sector de la vivienda– se producirán algunosajustes crediticios porque habrá cantidades crecientesde morosidad, incumplimientos y ejecuciones hipote-carias. Lo mismo sucedió con la crisis de los Savingsand Loan. En primer lugar, aparece la burbuja, despuésel estallido, todas estas propiedades se fueron al ga-rete, y así en ese momento aparece la crisis crediticiaporque la Fed decidió aplicar mano dura y dijo “yabasta”. Yo diría que en realidad los reguladores enlos Estados Unidos han sido relativamente laxos du-rante los últimos años. Han permitido todas estas co-sas imprudentes como hipotecas de tasa de interéscero o amortización negativa –cosas que han sidouna locura, y que no han solucionado casi nada onada. Así que es la misma historia que en los añosochenta.

La cuestión esencialmente aquí es que el estallido dela burbuja inmobiliaria comercial de los años ochentacondujo a un estallido y, finalmente, a una crisis cre-diticia y a la crisis de S&L que contribuyó a la recesiónde 1990. Y mi preocupación hoy es que el estallidode la burbuja inmobiliaria –no lo hemos visto toda-vía– conducirá a problemas bancarios sistémicos másamplios. Empezará con los prestadores subprime –yatienen problemas a causa de los aumentos de la mo-rosidad y las ejecuciones hipotecarias– y después setransmitirá a otros bancos e instituciones financierasde todo el país.

REPERCUSIONES FINANCIERAS DEL ESTA-LLIDO DE LA VIVIENDA

Todo ello me lleva a la pregunta: ¿cuáles son los ries-gos financieros y bancarios sistémicos del estallidode la vivienda? Esto es algo que la gente solo ahoraha empezado a pensar. Y una de las cuestiones im-portantes aquí es ¿dónde está concentrado el riesgode las hipotecas a la vivienda, puesto que hay unaenorme cantidad de riesgo hipotecario en este mo-

mento, dados los trillones de dólares de la deuda hi-potecaria?

Creo que en parte sigue siendo el sistema bancarioel que está directamente o indirectamente soportandoeste riesgo; directamente, porque gran parte de lashipotecas están todavía en sus libros de contabilidad,e indirectamente, porque lanzaron parte de este riesgohipotecario y entraron en un intercambio de valoresgarantizados por hipotecas (MBS o mortgage-backedsecurity en inglés) y, en la práctica, soportan partedel riesgo a través de los MBS. Parte del riesgo, pordescontado, fue distribuido como riesgo por gestoresde activos y fondos de cobertura que están soportandotoneladas de estos valores garantizados por hipotecas.Y estos gestores podrían tener problemas y entonceslas contrapartes de estos fondos de cobertura queson instituciones de alto apalancamiento –en el sen-tido de prime broker o bancos de inversión– tambiénpodrían tener problemas. No se puede descartar al-gunos efectos sistémicos si una de estas institucionesde alto apalancamiento se va al garete.

Y, por descontado, una buena parte de este riesgo decrédito está ahora en manos de las empresas patro-cinadas por el gobierno (GSE), Fannie Mae y FreddieMac, que están soportando realmente miles de mi-llones de dólares de riesgo de crédito hipotecario.Además de eso, por descontado, también están so-portando el riesgo de mercado de los cambios en lostipos de interés. Parte de la deuda de estas empresaspatrocinadas por el gobierno en los últimos años hasido adquirida también por bancos centrales extran-jeros, por lo que algunos impactos podrían alcanzaral resto del mundo, pero la mayor parte del riesgo to-davía lo soporta el país, puesto que se halla en algúnlugar dentro del sistema, y no creo que esté muy di-fuso.

Por lo tanto, existe ahora un riesgo significativo deque si hay un estallido de la vivienda este no sea soloun choque sectorial, sino que conduzca a una recesiónen toda la economía, puesto que la caída de la vi-vienda podría conducir a un problema sistémico parael sistema financiero. Una vez más, en la década de1980 la gente dijo que los S&L fueron solo un choqueregional. ¿No es así? Fue solo Tejas y poco más. Perose volvió uno de los factores que condujeron a la re-cesión nacional y que condujo a la crisis de los S&L,que costó a los contribuyentes norteamericanos200.000 millones de dólares.

La prima que las GSE imponen para provisionar lasgarantías se basa en la experiencia histórica de quesiempre hay choques regionales. Uno fue en Tejas, elotro en California, otros en Boston o Nueva York. Unaprima de 20 puntos base se fundamenta correcta-mente en tasas de incumplimiento que se basan en



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los choques regionales. Esta vez pienso que tendremosuna crisis inmobiliaria nacional más que sectorial oregional. No se trata de los precios en las dos costas,los precios están cayendo incluso en el Medio Oeste.Así que los riesgos reales desde un punto de vistasistémico, creo que son mucho más grandes que losque había en el caso de la década de 1980, por su-puesto condicionados a tener una recesión.

El otro punto que creo que es crucial aquí es que lacapacidad de las políticas macro para evitar una re-cesión esta vez será mucho más limitada que en2001. Recuerden lo que pasó en el 2001: hubo unalivio muy agresivo de la Fed y también de otros ban-cos centrales. La Fed se volvió agresiva, reduciendolos tipos del 6,5 al 1 por ciento, y hubo un aliviofiscal agresivo –y diría que incluso imprudente– deun superávit del PIB del 2,5 por ciento en 2000 a undéficit del 3,5 en 2004. Y por descontado, el dólarcayó drásticamente de 2002 a 2004 y eso tambiénayudó. En ese momento, recordemos, el economistajefe del Fondo, Rogoff, dijo que lo que había pasadoen los Estados Unidos con respecto a la política ma-croeconómica era la mejor recuperación que se podíacomprar con dinero –lo dijo sarcásticamente y creoque tenía totalmente razón.

Por desgracia hoy no se puede hacer el mismo truco.El alivio monetario estará limitado por las presionesinflacionarias que todavía existen. No creo que sepuedan reducir los tipos de interés hasta 1 dadodónde estamos en términos de inflación –quizás 200puntos básicos es todo lo que la Fed puede recortar yeso no comportará mucha diferencia. El alivio fiscalestá limitado por el hecho de que tenemos un enormedéficit presupuestario, ahora estructural. Está mejo-rando de forma cíclica, pero empeorará una vez queentremos en recesión, y tener un déficit todavía mayorserá todavía más imprudente, por lo que no se puedehacer lo que se hizo en 2001.

Y la caída del dólar creo que es limitada porque eldólar ya ha caído fuertemente en relación con lasmonedas más flotantes –la libra, el euro, el dólar ca-nadiense. Si China no mueve su tipo de cambio porcualquier razón, entonces el resto de Asia no se mo-verá y, por lo tanto, hay límites con respecto a hastaqué punto puede caer el dolar bajo estas condicio-nes.

PERSPECTIVA GLOBAL: ¿PUEDE ELMUNDO DESVINCULARSE DE LOS ESTA-DOS UNIDOS?

Permítanme terminar explicando por qué pienso quela recesión de Estados Unidos conducirá a una severadesaceleración en el resto del mundo. No espero una

recesión global, creo que será una desaceleración.Una vez más, la opinión de consenso hoy día es la deuna “desvinculación” del crecimiento mundial delcrecimiento de los Estados Unidos. La gente dice quehay suficiente impulso en la demanda interna en Asia–en Japón, Corea, China y la India– que incluso siEstados Unidos entra en una grave desaceleración,estos países se desvincularán. La gente también señalaa Europa –donde en este momento hay más expec-tativas de crecimiento– y dice que su resistencia sebasa no sólo en las exportaciones netas, sino en lademanda interna. Por lo tanto, el mundo se desvin-culará de los Estados Unidos.

Soy muy escéptico al respecto por las razones siguien-tes:

· En primer lugar, el debilitamiento del dólar tendráefectos deflaccionarios en el resto del mundo. Re-cuerden lo que sucedió en 2004-2005, el euro pasóde 120 a 136, y el crecimiento en 2005 en la zonadel euro cayó solo a 1,2 por ciento, por lo quehubo un efecto significativo.

· Segunda observación: los vínculos comerciales conlos Estados Unidos siguen siendo muy importantes,tanto directos como indirectos. Algunos países de-penden directamente del comercio con los EstadosUnidos –China, Canadá, etc.– y algunos indirecta-mente. Por ejemplo, hay quien dice que AméricaLatina estará bien a pesar de una desaceleraciónde los Estados Unidos porque no exportan dema-siados bienes a los Estados Unidos directamente,sino que principalmente exportan productos aChina. Pero si hubiera una severa recesión en losEstados Unidos, es seguro que China se vería afec-tada negativamente. Y si hay una desaceleraciónsevera en China, su demanda de bienes caerá y,por lo tanto, América Latina quedará tocada. Porlo tanto, estos son desafíos comerciales indirectosimportantes que también son significativos. O eche-mos una ojeada al este de Asia, que ahora quizásno vende tanto directamente a los Estados Unidossino que en su mayoría exporta componentes aChina –una vez más y se verá indirectamente afec-tado por una desaceleración de los Estados Unidosy China. Cuando el consumidor de primer y últimorecurso y el productor de primer y último recursodesaceleran severamente, es decir, los Estados Uni-dos y China, hay problemas para el resto del mundo.

· Tercera observación: el choque de petróleo es tantoun choque para la Unión Europea, Japón y Asiacomo lo es para los Estados Unidos, porque de-penden de las importaciones de petróleo tanto, sino más, que los Estados Unidos.



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· Otra observación: las políticas monetarias se estánajustando en todas partes. El BCE y el Banco deJapón a duras penas han empezado, y ciertamente,después de la agitación en mayo y junio, inclusolos mercados emergentes ahora se están ajustando.En cuanto a esta gran cantidad de liquidez queexistía hace unos años, se está reduciendo consi-derablemente. Y, como he dicho, el papel de laspolíticas macro que contrarresten la desaceleraciónes limitado. En 2001, no solo redujo la Fed, sinoque el Banco de Japón llegó hasta cero e incluso elBCE, aunque demasiado lento y demasiado tarde,llegó al 2%. Y todo el mundo tuvo un alivio fiscal,masivo en los Estados Unidos, y el déficit del 10por ciento en Japón, e incluso en Europa todosrompieron sus límites de crecimiento y estabilidad.Esta vez, la política monetaria tiene que ser másajustada y todo el mundo se está ajustando a causade la inflación. Y dado el desorden fiscal existenteen todo el G-7, quizás con la excepción de Canadáy el Reino Unido, no se puede tener mucho aliviofiscal. Y los cambios en los tipos de cambio son unjuego de suma nula –el dólar podría caer muchoen relación con las monedas flotantes, pero esosería negativo para el resto del mundo.

· Otro par de puntos. Uno, creo que, si bien la burbujade la vivienda es quizás más severa en los EstadosUnidos que en otras partes del mundo, conocemoslos trabajos que algunas personas han realizadoen la Fed y el FMI y en otros lugares y que muestranque también hay burbujas inmobiliarias en Europay otras partes del mundo. Podemos estar en unasituación en que el estallido de burbujas de la vi-vienda conduzca a una desaceleración a otras par-tes del mundo. Dos, una serie de medidas en rela-ción con la confianza que tienen los negocios y losconsumidores en otros países también está bajando.Sé que las señales procedentes de Europa y Japónson mixtas, se pueden ver como optimistas, perocreo que también se puede argumentar muy bienque las bases de la recuperación en estas dos re-giones son relativamente frágiles y que, esencial-mente, si hubiera una desaceleración en EstadosUnidos, estos países no son tan fuertes en términosde demanda interna como la gente se piensa.

· Finalmente, los mercados emergentes. Por descon-tado que hicieron un montón de reformas, que pu-

sieron las cosas en orden –a nivel macroeconómico,estructural y financiero– después de la crisis de laúltima década, lo sabemos todos. Pero también tu-vieron mucha suerte, admitámoslo. ¿No es así? Enuna economía mundial en la que ya había un altocrecimiento global –se espera el 5% este año–, al-tos precios de los productos básicos y tipos de in-terés muy bajos hasta hace dos años, no es por unmal crédito que se vaya a la quiebra. Quiero decir,tomemos como ejemplo un país como Ecuador, in-cluso con los precios del petróleo a 70, ha cambiadode presidente siete veces de ocho en los últimos 8años. ¿Entonces, qué pasaría si el petróleo estuvieraa 40 o 30 en vez de a 70? En este sentido, creoque unos cuantos de estos países se han benefi-ciado realmente de que esta condición global fueratan ideal como podía serlo, pero en un mundodonde se desacelera el crecimiento y los precios delos productos básicos caen y el interés sube, seráduro, y todos ustedes saben mejor que yo quiénesson los más vulnerables entre ellos. Por descontado,aquellos que tienen una macroeconomía más débily están más expuestos a vulnerabilidades externassufrirán más a causa de la presión de dificultadesfinancieras, por no decir de una pura crisis, queaquellos que tienen mejores cimientos.

CONCLUSIONES

Por lo tanto, para concluir: mi opinión es que el riesgode un aterrizaje forzoso es muy alto para la economíade los Estados Unidos. Veo esencialmente una recesiónpara el próximo año. Le doy una probabilidad muyalta. Sostengo que la vivienda de hoy, como el esta-llido de tecnología al 2000-2001, tendrá un efectomacroeconómico; no tendrá sólo un efecto sectorial.Sostengo que los consumidores norteamericanos es-tán ahora cerca de un “punto de inflexión” dadas to-das las vulnerabilidades que he discutido. Sostengoque habrá una política de alivio de la Fed, por lo queel movimiento siguiente será un recorte, pero no evi-tará una recesión. Y, finalmente, sostengo que el restodel mundo no podrá desvincularse de los EstadosUnidos, incluso aunque no experimente una recesiónabsoluta como los Estados Unidos. Así que terminarécon esta nota alegre. Gracias.



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Algunas reflexionesdispersas sobre losmodelos DSGE1

Si bien algunas de las críticas están claramente fuera de lugar y reflejan una faltade conocimiento de los recientes desarrollos en la materia, la importancia de al-gunos críticos y la atención de los medios de comunicación a las opiniones deéstos, combinadas con el escepticismo público generalizado sobre la utilidad dela economía, han suscitado el examen de conciencia entre los macroeconomistas4.La presente nota ofrece una muestra de mis puntos de vista (cambiantes) sobrealgunas de estas controversias.

¿QUÉ CARACTERIZA LOS MODELOS DSGE?

Permítanme empezar con una pregunta: ¿existe alguna cosa inherentemente in-correcta en el uso de modelos DSGE en macroeconomía? Vista la naturaleza delos fenómenos macroeconómicos y, en particular, de las fluctuaciones económicas,es natural que los modelos desarrollados para explicarlos sean dinámicos, esto-cásticos y de equilibrio general. Los modelos estáticos necesariamente tendríanque abstraerse de todos los vínculos intertemporales y no podrían tratar conceptoscentrales como el tipo de interés, la inversión o los déficits presupuestarios. Sibien la bibliografía contiene algunos ejemplos de modelos deterministas de fluc-tuaciones económicas, las propiedades de estos modelos están en contradiccióncon las de las fluctuaciones observadas, que tienen un componente claramenteimpredecible. Finalmente, el uso generalizado de un análisis de equilibrio generales una consecuencia del reconocimiento de que los fenómenos macroeconómicosimplican, por su propia naturaleza, la interacción de un gran número de agentesque operan simultáneamente en varios mercados (bienes, trabajo, financiero).Dicho de otro modo: ¿si los modelos desarrollados en la frontera de la macroe-conomía fueran modelos estáticos (o deterministas o de equilibrio parcial), noestaría este hecho en el punto de mira de todas las críticas?

Bajo el encabezamiento general de “modelos DSGE” es posible encontrar una

gran variedad de marcos analíticos, desde los modelos tempranos, utópicos, de

En los últimos años, varios comen-taristas han manifestado su preo-cupación y han expresado sus críti-cas sobre el uso extensivo de mo -delos dinámicos, estocásticos, deequilibrio general (modelos DSGE,de ahora en adelante) en macroe-conomía2.

Las preocupaciones de los críticosparecen agravadas por el hecho deque los bancos centrales no han ig-norado completamente estos mo-delos, y muchos de ellos han de -sarrollado sus propios modelosDSGE internos y los han utilizadoen ejercicios de previsión3 y evalua-ción de políticas.



JORDI GALÍCREI, UPF Y BARCELONA GSE

1. Este artículo es una traducción del artículo incluido en Refet S. Gürkaynak; Cédric Tille (2017),DSGE Models in the Conduct of Policy: Use as Intended, Vox CEPR's Policy Portal, [eBook]VoxEU.org

2. Véase, p. e., Krugman (2009), Stiglitz (2011) y Romer (2016), entre otros.

3. Véase, p. e., Smets et al. (2010).

4. Véase, p. e., “Symposium: Macroeconomics after the Financial Crisis”, Journal of Economic Pers-pectives, vol. 24, nº. 4 (otoño 2010).

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ciclo económico real (RBC, por sus siglas en inglés)

hasta los esfuerzos más recientes para incorporar fric-

ciones financieras, heterogeneidad o aprendizaje en

un modelo de referencia neokeynesiano. Cualquier

persona que se oponga al enfoque del DSGE para

modelar la realidad macroeconómica, entendida en

un sentido amplio, encontrará que es difícil de ofrecer

un enfoque alternativo que se pueda convertir en la

metodología central de la macroeconomía. Por otro

lado, claro está que cualquier modelo particular o

elección de modelo puede ser objeto de críticas. Esta

crítica, ya sea centrada en las predicciones empíricas

contrafactuales de un modelo o en la inverosimilitud

de algunos de sus supuestos, debe seguir siendo el

motor del progreso en la macroeconomía. Cabe decir

que tal crítica será particularmente bienvenida si va

acompañada de propuestas constructivas para reem-

plazar los elementos del modelo que se consideran

defectuosos, aunque este requisito no es ciertamente

indispensable.

Permítanme que, a continuación, ofrezca una dosis

de autocrítica. Existen dos características de las for-

mulaciones estándar de los modelos DSGE que, per-

sonalmente, veo como un corsé: (i) el supuesto de un

consumidor representativo de vida infinita, y (ii) la

estacionariedad inherente a la mayoría de los modelos

existentes. A continuación ofrezco breves reflexiones

sobre estos puntos, así como referencias a algunos

esfuerzos recientes para superar sus implicaciones

restrictivas.

EL AGENTE REPRESENTATIVO DE VIDA IN-FINITA

La mayoría de los macroeconomistas consideran el

supuesto de un consumidor representativo de vida

infinita, generalizado en la literatura, tan conveniente

como inofensivo, como mínimo siempre que el objeto

de estudio no sean los temas relativos a la distribución

de ingresos o la desigualdad, como es el caso en mu-

chas investigaciones sobre las fluctuaciones econó-

micas. No obstante, y motivada por las políticas mo-

netarias extremas observadas en muchas economías

avanzadas, una ola de artículos recientes ha introdu-

cido distintas formas de heterogeneidad de los ho-

gares (combinados con mercados financieros incom-

pletos), para analizar una variedad de temas que

están fuera del ámbito de los modelos con un consu-

midor representativo. Estas incluyen el estudio de los

efectos distributivos de la política monetaria (Gorne-

mann, et al. 2016), el papel de la heterogeneidad en

la transmisión de la política monetaria (Kaplan, et al.

2016) y su capacidad para explicar el “rompecabezas”

de la anticipación de políticas monetaria futuras (for-

ward guidance puzzle) (McKay, et al. 2016), por men-

cionar solo tres ejemplos bien conocidos. La capacidad

que tienen las versiones calibradas de estos modelos

para explicar gran parte de las dimensiones de las

distribuciones observadas de los ingresos, la riqueza

y las carteras es bastante impresionante. También es

bastante convincente el caso presentado en estos do-

cumentos a favor de la presencia de una interacción

nada despreciable entre esta heterogeneidad y los

efectos de las intervenciones en políticas monetarias.

En el lado negativo, los exigentes requisitos informá-

ticos asociados con el análisis de estos modelos y la

consiguiente naturaleza de “caja negra” de algunas

de sus predicciones pueden constituir un obstáculo

para que sean adoptadas de modo generalizado, tanto

en el aula como en los ámbitos de decisión de las

políticas macroeconómicas. A mi entender, una inte-

resante vía de investigación consistiría en evaluar si

las representaciones estilizadas de la heterogeneidad

(por ejemplo, en forma de modelos de dos agentes,

como Galí et al. (2007), pueden ser capaces de apro-

ximar las predicciones positivas y las normativas de

modelos más ricos, sin una pesada carga computa-

cional.

Menos discutidas pero igualmente importantes son,

en mi opinión, las fuertes implicaciones del supuesto

de un consumidor representativo para el tipo de fe-

nómenos que pueden (y no pueden) ser justificados

por los modelos DSGE estándar, más allá de la di-

mensión de desigualdad enfatizada en los documentos

mencionados. Permítanme comentar brevemente dos

de estas implicaciones. En primer lugar, la ecuación

de optimalidad intertemporal del consumidor repre-

sentativo implica un estrecho vínculo entre la tasa de

interés real y la tasa de descuento temporal del con-

sumidor, junto con una trayectoria de crecimiento

equilibrado. Esta relación excluye la posibilidad de

una tasa natural de interés persistentemente negativa,

con los consecuentes desafíos que esta última plan-

tearía sobre una política monetaria orientada a la es-

tabilidad de precios, a causa del límite inferior cero

(ZLB por sus siglas en inglés) sobre las tasas de interés

Algunasreflexiones

dispersas sobrelos modelos

DSGE

JORDI GALÍ


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nominales. En segundo lugar, la suposición de un

consumidor representativo de vida infinita descarta

la existencia de burbujas racionales en equilibrio. Eso

es debido al hecho de que la presencia de tales bur-

bujas violaría la condición de transversalidad del con-

sumidor, dado que las burbujas de equilibrio (i) debe-

rían estar creciendo a la tasa de interés y (ii) tendrían

que ser adquiridas por el hogar representativo

(¡puesto que no hay nadie más alrededor para ad-

quirirlas!). Vista la evidencia sobre el importante papel

desempeñado por los aumentos y las caídas de los

precios de los activos –probablemente impulsados

por las burbujas– como un factor que está detrás de

las crisis financieras, es sorprendente que los modelos

estándar no sean adecuados para el análisis de estos

fenómenos y su interacción con la política moneta-

ria.

Dos documentos recientes proporcionan ejemplos demodelos que hablan de dichas cuestiones mediantela introducción de generaciones sobrepuestas de in-dividuos de vida finita en modelos DSGE de preciosrígidos. Como se muestra en Eggertsson y Mehrotra(2014), este marco permite analizar las implicacionespara la política monetaria de una trampa de liquidezpersistente, que resulta de una disminución (poten-cialmente permanente) de la tasa natural o de laadopción por parte de esta de valores negativos comoresultado de un choque de desapalancamiento o unacaída del crecimiento demográfico, entre otras posi-bilidades. Utilizando un marco analítico similar, Galí(2014) muestra que las burbujas de los precios delos activos pueden surgir en equilibrio, con fluctua-ciones que causen una volatilidad que reduzca elbienestar incluso en ausencia de choques fundamen-tales. En este contexto se pueden analizar las impli-caciones de reglas alternativas de política monetariasobre las fluctuaciones y el bienestar, ya que la evo-lución de las burbujas no es independiente de lastasas de interés.

Las desviaciones del supuesto de un consumidor re-presentativo de vida infinita pueden tener implica-ciones que van más allá de los dos aspectos antesmencionados. Así, Del Negro et al. (2015) estudian elimpacto de los consumidores de vida finita en el for-ward guidance puzle mencionado más arriba. Otravía de investigación potencialmente interesante y quesigue permaneciendo inexplorada tiene que ver conlas consecuencias de un marco de generaciones so-lapadas sobre la teoría fiscal del nivel de precios,dado que bajo ciertas hipótesis este marco permitiría

la posibilidad de rollovers de deuda permanentes enequilibrio (o, en otras palabras, la ausencia de unacondición de transversalidad bien definida en la res-tricción presupuestaria intertemporal del gobierno).

ESTACIONARIEDAD

Permítanme volver a mi segunda preocupación. Elanálisis estándar basado en modelos DSGE general-mente se centra en equilibrios que toman la formade fluctuaciones lineales estacionarias impulsadaspor choques exógenos. Este es también el caso enlas variantes de aquellos modelos que permiten fricciones financieras de diferentes tipos y que se hanvuelto muy populares como resultado de la crisis fi-nanciera (por ejemplo, Bernanke et al. (1999) y Chris-tiano et al. (2014)). La introducción de fricciones fi-nancieras en estos modelos a menudo conduce a unaamplificación de los efectos de los impactos no fi-nancieros. También deja lugar a fuentes adicionalesde fluctuaciones relacionadas con la presencia de fric-ciones financieras (por ejemplo, los choques de riesgoen la referencia anterior). No obstante, el tipo de fluc-tuaciones generadas por estos modelos tiende a ex-cluir, por construcción, algunos de los fenómenos ma-croeconómicos más interesantes asociados a las crisisfinancieras y que son inherentemente no estacionariosy/o no lineales. Estos fenómenos incluyen el boomeconómico y financiero que a menudo precede a lascrisis financieras, con una acumulación gradual dedesequilibrios financieros que conduce a un eventual“colapso” caracterizado por impagos, paros repenti-nos en los flujos de crédito, disminución de preciosde activos y una fuerte contracción en la demandaagregada, la producción y el empleo. Por el contrario,los modelos existentes de “crisis financieras” gene-ralmente buscan este último en un gran choque exó-geno que incide en la economía inesperadamente ydesencadena una gran recesión, posiblemente am-plificada por un mecanismo de aceleración financieraincorporado en el modelo.

Un esfuerzo reciente por deshacerse de los corsés dela linealidad y estacionariedad, aunque en el contextode un modelo real, se puede encontrar en Boissay etal. (2016). En este artículo los autores analizan unmodelo con información asimétrica en el mercado in-terbancario, en el que una secuencia de pequeñoschoques conduce a una economía hacia una regióncon equilibrios múltiples, incluyendo equilibrios ca-racterizados por una congelación en el mercado in-terbancario, un colapso crediticio y una prolongadarecesión. Considero que este es un campo donde to-davía queda mucho trabajo por hacer, idealmente en

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JORDI GALÍ


REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS BERNANKE, BEN S.; GERTLER, MARK; GILCHRIST, SIMON(1999). “The Financial Accelerator in a Quantitative Busi-ness Cycle Framework”. En: John B. Taylor y Michael Wo-odford, (ed.), Handbook of Macroeconomics, vol. 1C. Ams-terdam: Elsevier, pp. 1341-1393.BLANCHARD, OLIVIER J. (2016). “¿Do DSGE Models Havea Future?” Peterson Institute of International Economics,PB 16-11.BOISSAY, FRÉDÉRIC; COLLARD, FABRICE; SMETS, FRANK(2016). “Booms and Banking Crises”, Journal of PoliticalEconomy, 124(2), 489 - 538CHRISTIANO, LAWRENCE J.; MOTTO, ROBERTO; ROS-TAGNO, MASSIMO (2014). “Risk Shocks”, American Eco-nomic Review, 104(1): 27-65.DEL NEGRO, MARCO; GIANNONI, MARC P.; PATTERSON,CHRISTINA (2015). “The Forward Guidance Puzzle”, Fe-deral Reseve Banck of New York. Staff Reports.EGGERTSSON, GAUTI; MEHROTRA, NEIL (2014). “A Modelof Secular Stagnation”, NBER Working Paper nº. 20574.GALÍ, JORDI; LÓPEZ-SALIDO, J. DAVID; VALLÉS, JAVIER(2007). “Understanding the Effects of Government Spen-ding on Consumption”, Journal of the European EconomicAssociation, vol. 5 (1), 227-270.GALÍ, JORDI (2014): “Monetary Policy and Rational AssetPrice Bubbles”, American Economic Review, vol. 104(3),721-752.

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el contexto de los modelos monetarios, y posiblementeen conjunción con los esfuerzos mencionados ante-riormente para introducir burbujas en los precios delos activos.

En un trabajo reciente sobre modelos de DSGE, OlivierBlanchard (2016) concluye que “si bien hay muchasrazones para que los actuales modelos DSGE no gus-

ten [...] estos son eminentemente mejorables y cen-trales para el futuro de la macroeconomía”. No sabríacómo discrepar.

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¿Tienen futuro losmodelos DSGE?1

Creo que la primera afirmación es exagerada y la segunda es incorrecta. Consideroque los actuales modelos de DSGE son seriamente defectuosos, pero son emi-nentemente mejorables y centrales para el futuro de la macroeconomía. No obs-tante, para mejorar, tienen que volverse menos insulares y utilizar un corpusmucho más amplio de investigación económica. También deben ser menos impe-rialistas y aceptar compartir escenario con otros enfoques de la modelización.

Para aquellos que no son macroeconomistas, o para aquellos macroeconomistasque han vivido en una isla desierta durante los últimos 20 años, aquí va un breverepaso. DSGE significa dynamic stochastic general equilibrium (es decir, equilibriogeneral dinámico estocástico). Los modelos son realmente dinámicos, estocásticosy caracterizan el equilibrio general de la economía. Constituyen tres opciones demodelización estratégica: en primer lugar, el comportamiento de los consumidores,las empresas y los intermediarios financieros, cuando están presentes, deriva for-malmente de microfundamentos. En segundo lugar, el entorno económico sub-yacente es el de una economía competitiva, pero con una serie de distorsionesesenciales añadidas, desde las rigideces nominales hasta el poder de monopolioo los problemas de información. En tercer lugar, el modelo se estima como unsistema, en lugar de ecuación por ecuación como en generaciones anteriores demodelos macroeconómicos. El modelo DSGE más antiguo, que representa unaeconomía sin distorsiones, fue el modelo de ciclo económico real desarrolladopor Edward C. Prescott y se centraba en los efectos de los choques de producti-vidad. En encarnaciones posteriores, un conjunto más amplio de distorsiones, yun conjunto más amplio de choques, ha llegado a ejercer un papel más importante,y los actuales modelos DSGE se entienden mejor como versiones a gran escaladel modelo neokeynesiano, que enfatiza las rigideces nominales y el papel de lademanda agregada2.

Existen muchas razones por las que los actuales modelos DSGE no gustan.

Primera: se basan en hipótesis poco atractivas. No solo hipótesis simplificadoras,como todo modelo debe hacer, sino hipótesis en profunda contradicción con loque conocemos sobre los consumidores y las empresas.

Volvamos al modelo de referencia neokeynesiano, del cual deriva la estructuraósea de los DSGE. El modelo se compone de tres ecuaciones: una ecuación quedescribe la demanda agregada, una ecuación que describe el ajuste de precios y

Los modelos DSGE han llegado aejercer un papel dominante en lainvestigación macroeconómica. Al-gunos los ven como la señal de quela macroeconomía se ha convertidoen una ciencia madura, organizadaen torno a un núcleo común micro-fundado.

Otros los ven como un peligroso ca-llejón sin salida.



OLIVIER BLANCHARDPETERSON INSTITUTE FOR INTERNATIONAL ECONOMICS

1. Traducción del artículo “Do DSGE Models Have a Future?”, publicado en Peterson Institute forInternational Economics, Policy Brief 16-11 (agosto de 2016). www.piie.com

2. Dado que no existe un modelo DSGE estándar, el modelo desarrollado por Frank Smets y RafaelWouters (2007) sigue siendo una referencia estándar. Véase Linde, Smets y Wouters (2016) parauna evaluación reciente con diversas referencias.

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una ecuación que describe la regla de la política mo-netaria. Como mínimo las dos primeras son descrip-ciones de la realidad fuertemente erróneas: la de-manda agregada se deriva, como la demanda deconsumo, de consumidores previsores y de vida infi-nita. Sus implicaciones, en relación tanto al grado deprevisión como al papel que desempeñan las tasasde interés a la hora de torcer el camino del consumo,están fuertemente en desacuerdo con la evidenciaempírica. El ajuste de precios se caracteriza por unaecuación de inflación prospectiva, que no captura lainercia fundamental de la inflación3.

Los actuales modelos DSGE expanden el modelo ne-okeynesiano de muchas formas, permitiendo la in-versión y la acumulación del capital, la intermediaciónfinanciera, las interacciones con otros países, etc. Noobstante, las ecuaciones de demanda agregada yajuste de precios siguen siendo centrales, aunque sonmodificadas para ajustarse mejor a los datos. En elprimer caso, por ejemplo, permitiendo que una pro-porción de consumidores sean consumidores que vi-ven en la “precariedad”, los cuales simplemente con-sumen sus ingresos. En el segundo caso, mediante laintroducción de una indexación retrospectiva de losprecios, que, casi por suposición, genera inercia deinflación. No obstante, ambas son reparaciones enlugar de caracterizaciones convincentes del compor-tamiento de los consumidores o del comportamientode los que establecen los precios y salarios.

Segunda: su método estándar de estimación, que esuna mezcla de calibración y estimación bayesiana,no es convincente.

Los modelos se estiman más como sistema que ecua-ción por ecuación, como en los modelos macroeco-nométricos anteriores. No obstante, llegan con unnúmero muy grande de parámetros a estimar, demodo que la estimación clásica del sistema completoes inviable. Por lo tanto, se establece una serie de pa-rámetros a priori, a través de la “calibración”. Esteenfoque sería razonable si estos parámetros estuvieranbien establecidos empíricamente o teóricamente. Porejemplo, bajo la suposición de que la función de pro-ducción es de Cobb-Douglas, utilizar la participacióndel trabajo como el exponente del trabajo en la fun-ción de producción puede ser razonable. Pero la listade parámetros escogidos a través de la calibración

suele ser mucho mayor, y la evidencia a menudo mu-cho más borrosa. Por ejemplo, ante las diferenciassustanciales en el comportamiento de la inflación en-tre países, el uso de los mismos “parámetros estándarde Calvo” (los parámetros que determinan el efectodel paro sobre la inflación) en distintos países es al-tamente sospechoso. En muchos casos, la elecciónde depender de un “conjunto estándar de paráme-tros” es simplemente una forma de desviar la culpade la elección de los parámetros hacia los investiga-dores anteriores.

Los parámetros restantes se calculan mediante la es-timación bayesiana del modelo completo. Aquí existendos problemas. Uno es estándar en cualquier estima-ción del sistema. La especificación errónea de partedel modelo afecta a la estimación de los parámetrosen otras partes del modelo. Por ejemplo, la falta deespecificación de la demanda agregada puede con-ducir a estimaciones incorrectas del ajuste de preciosy salarios, y etcétera. Y lo hace por vías que sonopacas para el lector. El otro problema viene de lacomplejidad del mapeo desde los parámetros hacialos datos. La estimación clásica es de hecho inviable,y la función de verosimilitud, demasiado plana entremuchas dimensiones. La estimación bayesiana pare-cería ser ciertamente el modo adecuado de proceder,si realmente tuviéramos valores a priori justificada-mente óptimos para los coeficientes. Sin embargo,muchas veces, la justificación de valores a priori ópti-mos es en el mejor de los casos débil, y las estima-ciones reflejan más bien los valores a priori del inves-tigador que la función de verosimilitud4.

Tercera: si bien los modelos pueden ser utilizadosformalmente para finalidades normativas, estas im-plicaciones normativas no resultan convincentes. Unafuerza potencial importante de los modelos DSGE esque, en la medida en que se derivan de microfunda-mentos, pueden utilizarse no solo para finalidadesdescriptivas, sino también para finalidades normativas.De hecho, el enfoque centrado exclusivamente en elPIB o el crecimiento del PIB en muchos debates sobrepolíticas es engañoso: los efectos en la distribución olas distorsiones que afectan a la composición másque el tamaño del output, o los efectos de las políticasactuales sobre el output futuro más que sobre el ac-tual, pueden ser tan importantes para el bienestarcomo los efectos sobre el PIB actual. Observen la im-

¿Tienen futuro losmodelos DSGE?

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3. Más específicamente, la ecuación que caracteriza el comportamiento de los consumidores es la condición de primer orden del corres-pondiente problema de optimización y se conoce como la “ecuación de Euler”. La ecuación que caracteriza el comportamiento de losprecios deriva de una formalización que ofrece Guillermo Calvo y por eso se conoce como Calvo pricing.

4. En algunos casos, las estimaciones de máxima verosimilitud de los parámetros están bien identificadas pero son muy inverosímiles entérminos teóricos. En este caso, valores bayesianos óptimos a priori conducen a estimaciones más verosímiles. Claro está que, aun así,el problema en este caso viene de una especificación incorrecta del modelo y que los valores bayesianos óptimos a priori son una vezmás una reparación más que una solución.

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portancia de las discusiones sobre la creciente desi -gualdad en los Estados Unidos, o sobre la composicióndel output entre la inversión y el consumo en China.El problema, en la práctica, es que la derivación delos efectos del bienestar depende de la forma en quese introducen las distorsiones en el modelo. Y, a me-nudo, por razones de funcionalidad, estas distorsionesse introducen de forma que son analíticamente con-venientes pero tienen implicaciones en el bienestarno convincentes. Para poner un ejemplo concreto, losefectos adversos de la inflación sobre el bienestar enestos modelos dependen principalmente de sus efec-tos sobre la distribución de los precios relativos, yaque no todas las empresas ajustan los precios nomi-nales a la vez. La investigación sobre los beneficios ylos costes de la inflación sugiere, no obstante, unagama mucho más amplia de efectos de la inflaciónsobre la actividad y, a su vez, sobre el bienestar. Ha-biendo examinado en un documento reciente (Blan-chard, Erceg y Linde; 2016) las implicaciones en elbienestar de varias políticas a través de una funciónde bienestar ad hoc que refleja las desviaciones entreel output y el potencial y entre la inflación y el objetivoy a través de la función de bienestar implicada por elmodelo, llegué a dos conclusiones. En primer lugar, elejercicio de derivar la función de bienestar interna-mente consistente fue útil a la hora de mostrar posi-bles efectos del bienestar que no había considerado,pero concluyó que la ex post era probablemente re-levante. En segundo lugar, de las dos, todavía estabamás seguro de las conclusiones de la función de bien-estar ad hoc.

Cuarta: los modelos DSGE son malas herramientascomunicativas.

Un documento DSGE típico añade una distorsión par-ticular en un núcleo existente. Empieza con una deri-vación altamente basada en álgebra del modelo, des-pués pasa por la estimación y termina con variassimulaciones dinámicas que muestran los efectos dela distorsión sobre las propiedades de equilibrio ge-neral del modelo.

Estas parecerían, ciertamente, las características deuna ciencia madura: basada en un organismo cientí-fico bien entendido, acordado, y que explora modifi-caciones y extensiones. Y ciertamente, tener un núcleocomún enriquece la discusión entre aquellos que dehecho producen estos modelos y han extraído, a travésde muchas simulaciones, algún sentido de su entra-mado (dejando a un lado si el núcleo común es el co-rrecto, tema planteado anteriormente en la primeracrítica). Pero, para los lectores más ocasionales, a me-nudo es extremadamente difícil entender lo que unadistorsión particular hace por sí misma y despuéscómo interactúa con otras distorsiones en el modelo.

Todas estas objeciones son serias. ¿Son, en conjunto,suficientes para descartar los DSGE y explorar otrosenfoques? No lo creo. Creo que los DSGE toman lasdecisiones estratégicas básicas correctas y creo quelos defectos actuales pueden resolverse. Permítanmedesarrollar los dos temas.

La búsqueda de un núcleo macroeconómico analíticoampliamente aceptado, sobre el cual situar discusionesy extensiones, puede ser un sueño, pero es un sueñoque seguramente vale la pena perseguir. Si es así, lastres principales opciones de modelado de DSGE sonlas correctas. Es claramente esencial empezar por losmicrofundamentos explícitos, ¿desde dónde empezar,sino? Las ecuaciones ad hoc no sirven para este pro-pósito.

Pensar en términos de un conjunto de distorsionesen una economía competitiva implica un largo y cos-toso camino desde el modelo competitivo hasta unadescripción razonablemente plausible de la economía.Sin embargo, una vez más, es difícil ver desde dóndemás empezar. En cuanto a la estimación, también pa-rece esencial calibrar/estimar el modelo como si fueraun sistema en vez de ecuación por ecuación. La ex-periencia de modelos anteriores de ecuación por ecua-ción ha demostrado que sus propiedades dinámicaspueden estar muy en desacuerdo con la dinámicareal del sistema.

Dicho esto, creo que el modelado DSGE tiene queevolucionar de dos formas.

Primera: deben ser menos insulares. Véase el ejemplode consumo discutido anteriormente. En lugar de bus-car reparaciones, los modelos DSGE tienen que ba-sarse en la gran cantidad de trabajo sobre el com-portamiento de los consumidores que se realiza enlos diversos campos de la economía, desde la econo-mía del comportamiento hasta el trabajo empírico delos big data y hasta la estimación de equilibrio parcialmacro. Este trabajo está en curso y, ciertamente, de-bería proceder por sí solo, sin preocuparse por la in-tegración del DSGE (nota para los editores de revistas:no hay que requerir que todas las discusiones de unnuevo mecanismo vengan con un cierre completo delequilibrio general). Pero es preciso que este corpusde trabajo se constituya para darnos un modelo mejorde comportamiento del consumidor, un sentido desus implicaciones de equilibrio parcial, quizás un sen-tido de las implicaciones de equilibrio general con uncierre de equilibrio general simplista, y entonces ysolo entonces, ser integrado en modelos de DSGE.Ello conduciría a especificaciones más plausibles yvalores a priori bayesianos más fiables, y eso es loque veo que falta principalmente. Me he centradoaquí en el consumo, pero lo mismo se puede aplicara la fijación de precios y salarios, la inversión, la in-


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termediación financiera, el tratamiento de expectati-vas, etc. En resumen, el DSGE debe ser la arquitecturaen la cual los resultados pertinentes de los diversoscampos de la economía están finalmente integradosy discutidos. Y actualmente no es así.

Segunda: deben ser menos imperialista. O quizás,para ser más justos, la profesión (y de nuevo, esta esuna nota para los editores de las principales revistas)tiene que darse cuenta de que se necesitan diferentestipos de modelos para diferentes tareas.

Los modelos pueden tener diferentes grados de purezateórica. En un extremo, la pureza teórica máxima esciertamente la veta de los DSGE. Para estos modelos,que los datos se ajusten es menos importante que laclaridad de la estructura. Después están los modelosutilizados para las políticas, por ejemplo, modelos debancos centrales u organizaciones internacionales.Estos tienen que ajustarse más a los datos, que enparticular probablemente requieren estructuras másflexibles y menos microfundadas y con efectos retar-dados (un ejemplo de un modelo de este tipo es elmodelo FRB/US utilizado por la Reserva Federal delos Estados Unidos, que parte de microfundamentos,pero que permite que los datos determinen la estruc-tura dinámica de las diversas relaciones). Finalmentevienen los modelos utilizados para la previsión. Puedeser que, en este sentido, los modelos de forma redu-cida sigan ganando a los modelos estructurales du-rante algún tiempo; la pureza teórica puede ser porel momento más un obstáculo que una fortaleza.

Los modelos también pueden diferir en su grado desimplicidad. No todos los modelos tienen que estarexplícitamente microfundados. Si bien eso suena comouno pro domo sua, creo firmemente que los modelosmacro ad hoc, desde varias versiones del modelo IS-

LM hasta el modelo Mundell-Fleming, ejercen un pa-pel importante en relación con los modelos DSGE.Pueden ser útiles en la prospección antes del mode-lado DSGE, como primera intersección para pensarsobre los efectos de una distorsión particular o unapolítica particular. Pueden ser útiles en el refinamiento,después del modelado DSGE, para presentar la visiónprincipal del modelo de una forma más ligera y pe-dagógica. Una vez más, hay lugar para una variedadde modelos, dependiendo de cómo sean de ad hoc:uno puede pensar, por ejemplo, en el modelo neo-keynesiano como un híbrido, una versión microfun-dada pero muy simplificada de DSGE más grandes.Alguien ha dicho que tales modelos ad hoc son másarte que ciencia, y creo que eso es correcto. En lasmanos correctas, son arte bello, pero no todos loseconomistas pueden o tienen que ser artistas. Haylugar para la ciencia y el arte. He encontrado, porejemplo, que a menudo, como ponente, podría resumirlos hallazgos de un documento de DSGE en un simplegráfico. Había aprendido alguna cosa del modelo for-mal, pero pude (y se me permitió como ponente) pre-sentar la idea básica más sencillamente que el autordel artículo. El DSGE y los modelos ad hoc eran com-plementarios, no sustitutivos.

Así, para volver al tema inicial, sospecho que inclusolos modeladores de DSGE estarán de acuerdo en quelos actuales modelos DSGE están viciados. Ahora bien,los modelos DSGE pueden cubrir una importante ne-cesidad de la macroeconomía consistente en ofreceruna estructura nuclear en torno a la cual construir yorganizar debates. Con el fin de hacerlo, sin embargo,tienen que ser construidos en mayor medida sobre labase de la restante macroeconomía y estar de acuerdoen compartir el escenario con otros tipos de modelosde equilibrio general.


OLIVIER BLANCHARD


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El retorno del keynesianismoy la vigencia de la política fiscal

INTRODUCCIÓN: LOS TREINTA AÑOS DE ORO DEL KEYNESIA-NISMO Y LA EMERGENCIA DE LA POLÍTICA FISCAL

Ni una cosa ni la otra. Para Keynes, ciertamente, era clave asegurar un determinadonivel de demanda agregada, que permitiera alcanzar el crecimiento y el plenoempleo. Pero el modo de realizarlo no era incurrir en déficits discrecionales de-masiado a menudo2. Para el, la variable clave era la inversión. Y para obtener lainversión necesaria era preciso utilizar, por supuesto, la política monetaria, pro-porcionando los tipos de interés apropiados. Pero esto podía no ser suficiente, silos animal spirits no acompañaban, debido al factor incertidumbre3. Aquel riesgono cuantificable con probabilidades, como lo definía Knight; o bien “lo que nosabemos que no sabemos”, apropiándose de la famosa frase de Donald Rumsfeld,a propósito de la segunda guerra de Irak. La existencia de los animal spirits y dela incertidumbre comportan que no exista ninguna garantía de que el sector pri-vado realizará la inversión necesaria para alcanzar la demanda de pleno empleo,y de aquí se desprende el papel indispensable del Estado para asegurar la tasade inversión socialmente necesaria, de acuerdo con la más que famosa y repeti-damente citada frase de Keynes4.

La inversión ocupa el lugar central en su visión de la economía. Y lo que habíaque hacer era mantener una regla estable de inversión pública, más que ir mani-pulando el presupuesto a voluntad5. En realidad, en numerosos escritos parecemostrar una notable prevención respecto a los déficits públicos. El hecho, sin em-bargo, es que los denominados años de oro del keynesianismo y del estado delbienestar han aparecido estrechamente ligados en la realidad a los años deemergencia y consolidación de las políticas fiscales discrecionales de regulaciónde la demanda, las conocidas como políticas de fine tuning6. E, incluso más queeso, dichas políticas han aparecido como un elemento central de lo que podríamosdenominar la vulgata keynesiana, es decir, la interpretación más generalizada yal uso del keynesianismo.

Después de la II Guerra Mundial, lafigura de Keynes y el keynesianismoquedaron irremediablemente uni-dos a la idea de la utilización delpresupuesto para la regulación dela demanda y del ciclo económico1.Poco importa que ello se correspon-diera de modo muy estricto con larealidad.

De hecho, ni este era el punto másimportante del pensamiento deKeynes, ni la materialización con-creta que acabó adquiriendo la po-lítica fiscal durante los años de he-gemonía del pensamiento keyne -siano (la conocida como política define tuning) habría hecho muy feliz,probablemente, al gran economistainglés.



ANTONI CASTELLSUNIVERSIDAD DE BARCELONA, EUROPEG

1. Backhouse y Bateman (2011: 3).

2. Backhouse y Bateman (2011: 22, 26 y ss.), Skidelsky (1989: 150).

3. De Grauwe (2010: 160), Backhouse y Bateman (2011: 115 y 126).

4. “Yo concibo, en consecuencia, que, en cierta forma, una amplia socialización de la inversión serála única forma de asegurar una aproximación al pleno empleo”, Keynes (1936: 378).

5. Backhouse y Bateman (2011: 130, 137, 154-155).

6. Backhouse y Bateman (2011: 31)

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Y el hecho es que, por un lado, en su planteamientoesencial es incuestionable el origen keynesiano queinspiraba estas políticas. En definitiva, bebían de dosde las ideas fundamentales del pensamiento de Key-nes: la importancia esencial de la demanda agregadapara alcanzar el pleno empleo, y el papel clave delEstado para determinar el nivel apropiado de dichademanda. Es decir, la necesidad de un Estado activoen el terreno de la economía. Y por otro lado, el hechoes también que durante treinta años la aplicación deestas políticas, fueran o no el reflejo fiel del pensa-miento de Keynes, condujo a los países capitalistasmás desarrollados a un resultado claramente satis-factorio, si se considera globalmente. Treinta años deprosperidad y construcción del estado del bienestar,sin graves recesiones, con niveles de paro en mínimoshistóricos. Y todo ello gracias a un determinado equi-librio entre el Estado y el mercado en el terreno de laeconomía.

LA CRISIS DEL PARADIGMA KEYNESIANOY EL PAPEL DE LA POLÍTICA FISCAL EN ELPERIODO PREVIO A LA GRAN RECESIÓN

La crisis del consenso keynesiano

El largo consenso keynesiano sobre el papel positivode la política fiscal y, en general, sobre la necesidadde un Estado activista en el terreno económico, entróen crisis a mediados de los años setenta, cuando fuereemplazado por el nuevo consenso neoliberal, queha durado hasta la Gran Recesión. El consenso key-nesiano consideraba que la política fiscal tenía unpapel decisivo para estimular la demanda en momen-tos de contracción de la actividad económica, y queesta actuación tenía un efecto positivo sobre el PIB,por la vía del multiplicador. Es decir, se basaba en laidea de que el multiplicador era, por supuesto, positivoy, en tiempos recesivos, de un tamaño notablementeelevado. En cambio, el nuevo consenso consideraráque el papel de la política fiscal es irrelevante, secun-dario en el mejor de los casos, y quizás contraprodu-cente, de acuerdo con las posiciones más extremas,sobre la base de una doble idea: las perturbacionesmás importantes de la actividad económica, inclusolas cíclicas, no proceden del lado de la demanda, sinodel de la oferta, por un lado; y, por el otro, la políticafiscal no es el instrumento más apropiado para la

función de estabilización macroeconómica, papel quequeda reservado a la política monetaria. Coherentecon este planteamiento, está la idea, claro está, queel multiplicador keynesiano es de un valor muy redu-cido o negligible.

Las causas del cambio de paradigma son siempre di-versas y complejas y el proceso de sustitución delviejo por el nuevo nunca es lineal, sino sinuoso y con-tradictorio. Ahora bien, siempre que se produce uncambio de estas características, un cambio de fondorelativamente revolucionario (como había sucedidocuarenta años antes con la emergencia del paradigmakeynesiano), es porque se produce la confluencia detres circunstancias indispensables: 1) porque las viejaspolíticas (las keynesianas, en este caso) no resuelvenlos nuevos problemas que han aparecido; 2) porqueestos problemas se manifiestan de un modo espe-cialmente grave, en una situación de una emergenciaeconómica especial (los extreme economic events delos qué habla Janet Yellen, 2016): la Gran Depresiónen los años treinta, la stagflation en los setenta, laGran Recesión ahora mismo; 3) porque hay una al-ternativa a punto. Una alternativa que había sidomarginal, fuera del mainstream, hasta entonces, peroque estaba allí, trabajando, elaborando teoría y ha-ciendo apostolado, y con un poderoso cuerpo de pen-samiento alternativo, disponible para cuando llegarael momento7. Era el trabajo que habían venido ha-ciendo desde hacía muchos años Hayek y Friedman8.

De estas tres condiciones, la primera es fundamental.Es decir, para llegar al cuestionamiento del viejo con-senso se tiene que evidenciar su incapacidad parahacer frente a los problemas económicos que apare-cen en la realidad. Y aunque este hecho suele obede-cer a un proceso que se va desarrollando de maneraprogresiva, normalmente se manifiesta de una formaabrupta, inesperada, cuando aparece una crisis deuna especial gravedad. Es lo que sucedió a mediadosde los años setenta con la crisis del petróleo. Ahorabien, para llegar a este punto, es necesario que anteshaya habido este proceso de maduración, a lo largodel cual se va produciendo el progresivo debilitamientodel consenso. En este caso, a la cuestión de por qué,a partir de los años setenta, entran en crisis las polí-ticas fiscales de inspiración keynesiana, habría queresponder que, básicamente, por tres tipos de razo-nes.

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fiscal

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7. Friedman lo resumía en una frase muy ilustrativa: “la función de los economistas es desarrollar alternativas a las políticas existentes, ymantenerlas vivas y disponibles, hasta que lo que es políticamente imposible se vuelve políticamente inevitable”, lo que, añade Blyth,sucede habitualmente en momentos de crisis; Friedman y Friedman (1962), citado por Blyth (2013: 81).

8. Basta recordar que la reunión constitutiva de la Mont Pelerin Society tuvo lugar el 1 de abril de 1947 y que entre la nómina departicipantes figuraban nombres como F. Hayek (que es quien la convocó), L. von Mises, F. Knight, L. Robbins, M. Friedman, G. Stigler,M. Allais, W. Lipmann, K. Popper, W. Eucken y L. Erhard.

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En primer lugar, ciertamente, por su incapacidad paraabordar adecuadamente la recesión provocada porla crisis del petróleo. Ante una caída muy fuerte de laactividad económica, provocada fundamentalmentepor un shock de oferta, se respondió con el trata-miento habitual de una política fiscal expansiva deestímulo de la demanda. El resultado fue que las po-líticas aplicadas no permitieron acabar con la recesióny el desempleo, y en cambio generaron fuertes des-equilibrios en términos de precios, sector público ysector exterior: la stagflation9. Este hecho no solopuso en cuestión las políticas económicas tradiciona-les, sino también la credibilidad del marco analíticofundamental utilizado hasta aquel momento, del cualla curva de Phillips era un elemento emblemático, ygeneró una desconfianza de gran impacto en el con-junto de los economistas keynesianos10. La curva dePhillips no funcionaba y, en cambio, los hechos podíanapuntar a la confirmación de una “tasa natural dedesempleo”, como la proclamada por Friedman.

En segundo lugar, por la utilización de la política fiscalen función de las conveniencias del ciclo político yno, o no solo, del ciclo económico11. Con los años, sefue produciendo un abuso de las políticas de fine tu-ning, que tenían un carácter muy fuertemente discre-cional, lo que no dejaba de ser una forma de desvirtuarlas prescripciones de Keynes, que, como hemos visto,

más bien pensaba en una norma relativamente estableque, a través de la inversión pública, asegurara unnivel de inversión determinado. La utilización discre-cional de la política fiscal condujo a que esta se aca-bara aplicando muchas veces según las convenienciaspolíticas de los gobernantes, en un sentido procíclico(es decir, a la adopción de medidas de carácter ex-pansivo cuando el PIB real se encontraba muy cercadel potencial) y contrario al propugnado por Keynes,lo que condujo a frecuentes desequilibrios en términosde inflación y de sector exterior12,13.

En tercer lugar, porque a fin de que las políticasfiscales sean efectivas tiene que haber una corres-pondencia entre el ámbito de integración de los mer-cados y el ámbito de aplicación de las políticas. Laspolíticas fiscales nacionales de inspiración keynesianaeran eficaces en mercados básicamente nacionales,pero dejaron de serlo a medida que se fue produ-ciendo una progresiva internacionalización de la eco-nomía y de los mercados (al principio, sobre todo, enEuropa). Es más, incluso pueden ser contraproducen-tes, porque cuando un país pretende actuar por sucuenta aplicando el solo una política expansiva, puedesuceder que los beneficios se extiendan en muy buenamedida hacia los países vecinos y, en cambio, en estepaís se terminen produciendo fuertes desequilibriosen términos de inflación, déficit público y balanza ex-


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9. La crisis del petróleo de 1973 fue originada por un shock de oferta, que encareció el precio de los factores de producción. La políticaadecuada requería mejorar la competitividad mediante ajustes en los costes y mejoras de productividad. Sin embargo, un diagnósticoequivocado condujo a aplicar las tradicionales políticas de estímulo de demanda, que no resolvieron el problema, sino que loempeoraron al recalentar la economía. Este es un caso de estudio clásico sobre la importancia de acertar en el diagnóstico básico, enla cuestión clave de si el problema es debido a la existencia de un gap entre el PIB real y el PIB potencial (shock de demanda, querequiere políticas de estímulo de la demanda), o bien a una caída del PIB potencial (shock de oferta, que requiere medidas de mejorade la competitividad, la productividad y la oferta de factores productivos).

10. Samuelson (1983: 215) destaca hasta qué punto la stagflation tuvo un impacto demoledor en el keynesianismo: “lo que acabó con laépoca dorada de los 50 y los 60 [...] fue el dilema de la stagflation. Hacia finales de los 60 y marcadamente después de 1973, las tasasde inflación mostraron una condenada tendencia a acelerar a más y más elevadas tasas naturales de desempleo, como se las denominó.La economía mixta estaba enferma; y era una enfermedad que abría la puerta al virus de la macroeconomía neoclásica de lospartidarios de las expectativas racionales de Lucas (Lucas rational-expectionist new classical macroeconomics)”. Wren-Lewis (2015)subraya como los economistas keynesianos vieron amenazada su supremacía con el fallo de la curva de Phillips. Y Krugman (2016)destaca dicho acontecimiento, la stagflation, como uno de aquellos momentos en que se produce un cambio de fondo en el terrenodel análisis económico.

11. Al resumir las razones que condujeron al agotamiento del consenso keynesiano a mediados de los setenta, Blinder (2016: 5) señalaque la política fiscal era “demasiado lenta, demasiado política y demasiado tosca".

12. El uso y el abuso de las políticas de fine tuning de manipulación discrecional de la política fiscal, en un sentido difícilmente compatibleal que imaginaba Keynes, ha sido sobradamente tratado. En el caso de los EE.UU., durante la época del presidente Johnson se produjouna superposición de políticas expansivas de demanda (debido a la acción de los programas de bienestar y lucha contra la pobreza,por un lado, y del gasto originado por la Guerra de Vietnam, por otro), que contribuyó a un calentamiento de la economía. En estecaso, parece que los consejeros keynesianos de Johnson (Heller presidía el Council of Economic Advisers), le advirtieron de los riesgos,sin demasiado éxito. En definitiva, incluso ellos tenían dificultades para luchar contra la sólida coartada que brindaba el consenso do-minante. Vid. Blinder (2016: 11). Vid., también, Backhouse y Bateman (2011: 41).

13. Buchanan y Wagner (1977: 4), máximos exponentes de la escuela del public choice, una de las corrientes de pensamiento queconfluyen en la revolución neoliberal-conservadora de aquellos años, describen este sesgo político del keynesianismo en tonos nota-blemente apocalípticos: “¿Qué ha sucedido? ¿Por qué Camelot yace en ruinas? [...] Un error de proporciones monumentales se ha co-metido, y no solo por los políticos habituales. El error recae también de pleno en los economistas. El chupatintas (scribbler) académicodel pasado que tiene que soportar la responsabilidad sustancial es el propio Lord Keynes, cuyas ideas fueron aceptadas de maneraacrítica por los economistas americanos del establishment. La creciente evidencia histórica de los efectos de estas ideas no puedeseguir siendo ignorada. La economía keynesiana [...] ha destruido la restricción efectiva sobre los apetitos habituales de los políticos.Armados con el mensaje keynesiano, los políticos pueden gastar y gastar, sin la necesidad aparente de establecer impuestos”.

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terior por cuenta corriente14. Naturalmente, eso estanto más cierto, cuanto mayor es el grado de aperturade las economías nacionales y es especialmente apli-cable a la UE, donde se da la contradicción entreunos mercados fuertemente integrados y unas políti-cas fiscales de raíz keynesiana todavía nacionales y,por lo tanto, inefectivas. La integración internacionalde los mercados vuelve ineficaz, en definitiva, el key-nesianismo en un solo país.

El consenso neoliberal sobre política fiscal

En los años setenta asistimos, pues, por un lado, a laconstatación de la progresiva pérdida de eficacia delas políticas fiscales de raíz keynesiana para hacerfrente a los problemas económicos reales; y, por otrolado, a una situación económica de una emergenciaextrema, la crisis del petróleo, ante la cual estas polí-ticas son puestas a prueba y no salen adelante. Ade-más hay un tercer elemento que resulta imprescindi-ble: un cuerpo de pensamiento a punto para tomarel relevo. Este cuerpo se concreta en lo que despuésse ha denominado teoría de las expectativas raciona-les, o new classical macroeconomics, en el terreno dela macroeconomía, que podríamos englobar bajo ladenominación común de la teoría de los mercadoseficientes. Este cuerpo de pensamiento se desarrollay formaliza en los años setenta y ochenta, pese a quese nutre de corrientes de pensamiento, como el mo-netarismo de Friedman o el liberalismo de Hayek,muy activas y presentes, aunque marginales, comoantes se ha señalado, durante los treinta años de he-gemonía keynesiana.

El nuevo paradigma supone un desplazamiento radicalen el eje básico estado-mercado sobre el que se vaedificando el cuerpo analítico de la economía. Esteeje es, más allá de otras cuestiones, la línea de de-marcación esencial, sobre la que se puede ubicar laposición de los diferentes economistas. El consensokeynesiano considera necesario un estado activista;con un papel activo y determinante en la regulaciónde la actividad económica, básicamente porque hayfallos de mercado15. Se basa en la idea de que, dejadaa merced de sus propias dinámicas, la economía no

conduce al equilibrio con pleno empleo, sino a lascrisis y los desequilibrios y a la existencia de paro in-voluntario, porque los mercados no eliminan, estric-tamente a través del mecanismo del precio, los excesosde oferta y de demanda16. Por el contrario, el nuevoconsenso neoliberal piensa que, en esencia, los mer-cados son eficientes y que siempre llegarán a una si-tuación de equilibrio en la que habrá unos precios deequilibrio que eliminarán los excesos de oferta y dedemanda. Es cierto que algunos de los que formanparte de este consenso (Hayek y Schumpeter) no con-fían demasiado en que la dinámica del capitalismosea de gran estabilidad y tendente a los equilibrios,sino que está repleta de crisis y de convulsiones, peropiensan que la acción del Estado casi siempre terminahaciendo más daño que bien, de modo que es mejordejar que, cuando sea necesario, se produzcan losprocesos de limpieza inevitables, aunque dolorosos.Asimismo, por otro lado, hay economistas (Arrow, porcitar a uno) que piensan que, bajo determinadas con-diciones, los mercados conducen a unas condicionesde equilibrio óptimas, si bien estas condiciones estántan fuera de la realidad, debido a la existencia defallos de mercado, que resulta imprescindible la acciónde un Estado activista. Lo que determina dónde estácada uno, la línea de demarcación, es su posiciónrespecto al papel del Estado. Antes de los setenta, laposición dominante era favorable a un papel activodel Estado. Después de los setenta, la posición domi-nante es la contraria. Esta posición queda resumidapor la frase de Reagan: “the government is the pro-blem”17.

El nuevo consenso neoliberal-conservador sobre po-lítica fiscal, que surge de las ruinas del viejo consensokeynesiano, se asienta sobre dos ideas básicas: a) lapolítica monetaria es suficiente, por sí sola, para llevara cabo las funciones de estabilización macroeconó-mica (pleno empleo con baja inflación) que necesitala economía; b) el papel esencial de la política fiscalno es estimular la demanda (actuación que tiene quequedar limitada, en el mejor de los casos, al juego delos estabilizadores automáticos), sino asegurar la sos-tenibilidad de las finanzas públicas, evitar un creci-miento excesivo del sector público y obtener impuestoslo menos distorsionadores posibles18. En palabras de


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14. Drèze y Durré (2013: 5) señalan que un programa expansivo en un solo país “beneficiará ampliamente a los países de los que importa,mientras que el propio país desarrollará un déficit exterior” y se remiten a Dréze et al. (1988) para el examen de las consecuenciasfallidas de dos experiencias de estudio ya clásicas de políticas expansivas en un solo país, como son la del “primer Mitterrand” y la dela “locomotora alemana”.

15. Según Tobin (1984: 101), la aportación característica de Keynes es que existen fallos macroeconómicos de mercado.

16. Tobin (1984: 108), Solow (1984: 138.).

17. Doy por supuesto que queda claro que la dominante en el periodo anterior no era la simétrica (“the market is the problem” o “the go-vernment is the solution”) sino más bien una cosa así como “the solution is the right balance between government and market”. Endefinitiva, cuando Samuelson (1983: 215) habla del periodo keynesiano se refiere a la “economía mixta” (ver n. p. 10).

18. Ubide (2016), De Long (2016c), Merler (2016).

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Blinder (2016: 5) citadas antes, según este nuevoconsenso, la política fiscal es “demasiado lenta, de-masiado política y demasiado tosca” para llevar acabo las funciones de estabilización macroeconómicaque tenía atribuidas en el viejo consenso keynesiano.En definitiva, como señala DeLong (2016a), su papelera muy sencillo: “ninguno”.

Este nuevo consenso se fundamenta en algunas viejasideas19: a) la financiación del déficit público provocaun incremento de los tipos de interés que va en detri-mento de la inversión privada20; b) las políticas ex-pansivas no son efectivas, porque el comportamientode los consumidores está basado en un conocimientoperfectamente racional de las expectativas. Esto haceque actúen no en función de la renta actual, sino dela esperada a lo largo de todo su ciclo vital, de modoque descuentan, en forma de un menor consumo pre-sente, los futuros aumentos de impuestos que se ten-drán que producir para financiar las actuales políticasexpansivas (hipótesis basada en la teoría de la equi-valencia ricardiana).

Sobre el fundamento de estas ideas, la new classicalmacroeconomics da a sus formulaciones un potentecuerpo teórico y formal. Las primeras formalizacionescorresponden a los modelos del ciclo económico real(RBC, por sus siglas en inglés), elaborados por Prescotty Kydland en los años setenta, y desarrollados y per-feccionados después por los modelos dinámicos es-tocásticos de equilibrio general (DSGE, por sus siglasen inglés), predominantes hasta nuestros días21. Ensu esencia, los modelos inspirados en el RBC sostienenque los factores determinantes del crecimiento delPIB son siempre de oferta y que las fluctuaciones cí-clicas son debidas, también, a shocks de oferta, origi-nados por cambios repentinos en los gustos o la pro-ductividad, o bien debidos a errores en las pre -dicciones. Es decir, los factores de oferta determinanno solo las variaciones tendenciales o estructuralesdel PIB, sino también sus fluctuaciones cíclicas a corto

plazo22. Nos encontramos, pues, con que las medidasfiscales de carácter expansivo (lo mismo valdría paralas de carácter contractivo, claro está), primero, encaso de hacerlo, estimulan la demanda pública a basede desincentivar la inversión privada; segundo, noconsiguen el efecto deseado, porque los consumidoresahorran hoy los impuestos que tendrán que pagarmañana; y tercero, no sirven para nada, porque endefinitiva lo que provoca las fluctuaciones en el PIBno son nunca factores de demanda.

No debe sorprender, pues, que durante los treintaaños largos de hegemonía del pensamiento neolibe-ral-conservador (de mediados de los setenta hasta laGran Recesión) se considerara que el papel de la po-lítica fiscal como instrumento de estabilización ma-croeconómica era prácticamente irrelevante. Lo queera importante era única y exclusivamente la políticamonetaria. Blinder (2016: 11) señala que, a diferenciade lo que sucedía treinta y cinco años antes, el nombrede los presidentes de la Reserva Federal era muchomás conocido que los del Council of Economic Advi-sers y su papel considerado por todo el mundo muchomás decisivo e influyente, y subraya como, en el año2002, Solow podía lamentar, con toda la razón, quecualquier “discusión seria sobre política fiscal habíaprácticamente desaparecido”.

Durante estos años la política fiscal había quedadoarrinconada. En palabras de De Long23, el nuevo con-senso neoliberal-conservador, construido sobre losfundamentos analíticos de la teoría de los mercadoseficientes, consideraba que era innecesaria (ya existíala política monetaria, que podía hacer, con ventaja,lo necesario en el terreno macroeconómico), ineficaz(sus efectos se manifiestan tarde, cuando tal vez yano hace falta, y mal) y contraproducente (porquepuede ser aplicada cuando no toca, al servicio de losintereses del ciclo político y no en función de la si-tuación cíclica de la economía)24.


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19. Solow (1984: 138) subraya que “los economistas new classical son la tercera encarnación del monetarismo” y Samuelson (1983: 213)que “como los Borbones, bastantes de nosotros no hemos aprendido nada ni hemos olvidado nada”.

20. La discusión sobre el crowding out de la inversión privada por la financiación del déficit público ya dio lugar a la conocida polémica delTreasury View, durante la Gran Depresión. La posición del Treasury (presentada al Parlamento por Churchill, como secretario del Tesoro,en el año 1929) era que había crowding out. En el terreno académico, Hawtrey, Hayek y Robbins la defendían. Keynes, Pigou yRobertson afirmaban que este planteamiento no era adecuado en plena recesión, cuando había ahorro abundante y escasa demandade inversión (Screpanti y Zamagni, 2005: 747 y ss.).

21. Tanto Solow (1997: 230) como Blanchard (2016: 1) destacan el parentesco directo de los modelos DSGE respecto a los RBC.

22. En contra del consenso anterior, que suponía que los factores determinantes del crecimiento tendencial del PIB (el PIB potencial) sonde oferta: la dotación de factores productivos y la productividad total de los factores; mientras que los que determinan las fluctuacionescíclicas del PIB en torno a esta tendencia son factores de demanda (Solow, 1997: 230).

23. De Long (2016a), Merler (2016).

24. En una línea similar, Furman (2016) señala que la vieja visión sobre la política fiscal defendida por muchos académicos en los años an-teriores a la crisis sostenía que “los estímulos fiscales discrecionales son demasiado rígidos o ineficaces, o incluso contraproducentes,y que van en contra del problema fundamental de la sostenibilidad de la deuda a largo plazo”.

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El tamaño del multiplicador

Es innecesario subrayar que, en coherencia con todosestos planteamientos, la hipótesis básica asumida encasi todos los modelos macroeconómicos al uso (losque todavía se utilizaron, como ahora veremos, du-rante la Gran Recesión y los que sirvieron de base, enel año 2010, para prescribir en la zona euro las polí-ticas de austeridad) era que el multiplicador keyne-siano era muy reducido o simplemente cero.

Naturalmente, todo ello, con un abanico de posicionesmatizadamente distintas, como el que existe siempredentro de un cuerpo doctrinal básicamente coherente,con un núcleo analítico compartido, pero que no esdel todo monolítico. Esto significa que en el bloqueteórico que englobamos dentro de la etiqueta comúnde la teoría de los mercados eficientes, y de la newclassical macroeconomics con respecto a la macroe-conomía, encontramos diferentes posturas con res-pecto a cuáles son los efectos de la política fiscalsobre la actividad económica (y, lo que es lo mismo,sobre el tamaño real de los multiplicadores25). Losmodelos basados fielmente en el RBC, que asumenexpectativas racionales y equivalencia ricardiana, ob-tienen multiplicadores muy bajos, próximos a cero yno superiores a la unidad. Los modelos más frecuen-tes, los DSGE, sobre todo los modelos evolucionados“neokeynesianos”, que admiten la posibilidad de ri-gideces de precios y salarios (derivados de la existenciade competencia monopolística e información asimé-trica), son más flexibles y hay varias subvariantes. Al-gunos introducen dos hipótesis muy decisivas: queuna parte de los consumidores tengan un comporta-miento no ricardiano (es decir, que en una situaciónde extrema severidad, consuman de acuerdo con larenta real y no la permanente; hand-to-mouth o li-quidity constrainers) y que los tipos de interés se en-cuentren en zonas próximas a cero (en el zero lowerbound). En estos casos se pueden encontrar multipli-cadores más elevados, incluso superiores a uno.

Pero, dependiendo de las hipótesis introducidas, otrosmodelos DSGE dan resultados radicalmente opuestos,con multiplicadores negativos. Por ejemplo, si consi-

deran que el estímulo fiscal es financiado con im-puestos altamente distorsionadores en términos deeficiencia, o bien que las actuales políticas expansivas(contractivas) generan una gran desconfianza (con-fianza) en la sostenibilidad futura de las finanzas pú-blicas y presagian un futuro incremento (disminución)de los tipos de interés, que puede tener un efecto in-mediato sobre los tipos a largo plazo. En definitiva,estos son los fundamentos sobre los que se inspiraronlas políticas de austeridad expansiva26 aplicadas a lazona euro en el año 2010, con un resultado perfec-tamente conocido y contraproducente.

EL FRACASO DE LA AUSTERIDAD EXPAN-SIVA Y LA REVISIÓN DEL TAMAÑO DE LOSMULTIPLICADORES

Las grietas del consenso neoliberal

Del mismo modo que la stagflation de los años setentahizo entrar en crisis el consenso keynesiano, la GranRecesión ha puesto en cuestión el consenso preexis-tente sobre la política fiscal y el tamaño de los multi-plicadores. Las razones son, por un lado, el fracasode las políticas de austeridad y, por el otro, las limita-ciones mostradas por la política monetaria como únicoinstrumento de estabilización macroeconómica.

Con respecto a las políticas de austeridad, la GranRecesión ha tenido la virtud de demostrar dos cosasmuy importantes. En primer lugar, que una políticacontractiva tiene un impacto recesivo apreciablecuando nos encontramos en una fase recesiva delciclo económico. En segundo lugar, que resulta ilusorioquerer encomendar a la política fiscal única y exclusi-vamente el objetivo de la sostenibilidad de las finanzaspúblicas (las políticas de consolidación fiscal), comopretende el credo neoliberal.

La realidad ha demostrado que, en un contexto rece-sivo, su papel de estabilización macroeconómica esdeterminante e ignorarlo puede acabar teniendo efec-tos contraproducentes para el primero. De modo quelas políticas de consolidación fiscal, enfocadas a lareducción del déficit y la deuda, no solo no han lo-


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25. Vid. Gechert y Will (2012) para un repaso sobre este punto.

26. Alesina es el máximo exponente de esta teoría, que ha expuesto y defendido en numerosas aportaciones: Alesina et al. (1995 y 1998).Pero los fundamentos se encuentran en aportaciones también de otros autores. Blinder (2016: 12) recuerda que en los años deexpansión con superávit del presidente Clinton (1992-2000) “en el mundo académico se recuperaron algunos trabajos pioneros deStephen Turnovsky y Marcus Miller (1984) y de Olivier Blanchard (1984) con el fin de explicar cómo una reducción creíble en los déficitspresupuestarios esperados en el futuro podía incrementar la demanda agregada hoy. Su idea básica era que conseguir que losinversores creyeran que la deuda nacional sería más baja en el futuro reduciría los intereses a largo plazo hoy. Sus modelos nosostenían que una reducción en el déficit público presente sería expansiva” [conociendo lo que sucedió después, parece que Blinderno quiere colgar a Blanchard la etiqueta de la ‘austeridad expansiva’, que, por otro lado, con tanto mérito ostenta Alesina]. Pese atodo, el análisis Turnovsky y Miller y Blanchard ofrecía una explicación teórica coherente del Clinton boom [hubo muchas explicacionesincoherentes]”. Y Blinder añade: “Poca gente se detuvo a preguntarse si aquellos años de gloria se podían generalizar. Janet Yellen yyo fuimos una excepción (Blinder yYellen, 2001: 23), y concluímos: «No hay una fórmula que pueda ser repetida a voluntad»”.

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grado su objetivo explícito, sino que han empeoradola recesión (sobre la cual la doctrina dominante decíaque no debía tener ningún efecto) y, de rebote, hanempeorado los déficits y la deuda. Además, las evi-dencias de las que ahora se dispone parecen indicarde manera bastante concluyente que estas políticashan tenido un impacto claramente negativo en losíndices de desigualdad. Una consolidación de un 1%del PIB incrementa en un 1,5% el índice de Gini enun periodo de cinco años, hecho que, a su vez, perju-dica tanto el nivel como la durabilidad del creci-miento27.

Por otro lado, y esta es la segunda razón que explicala crisis del consenso preexistente, la Gran Recesiónha puesto de relieve las limitaciones de la políticamonetaria para hacer frente, por sí sola, a los objetivosde estabilización macroeconómica. Recordemos queeste era uno de los dos pilares del consenso neoliberal.La política monetaria, en palabras de Blinder estabaa punto, tenía ganas y era capaz de asumir esta tareaella sola28. En nuestros días, cuando la política mo-netaria se sitúa en la zona del tipo de interés cero,del zero lower bound (ZLB), eso ya no es cierto. Lapolítica monetaria sigue siendo un instrumento im-portantísimo, sin duda, pero es impotente para al-canzar por sí sola los objetivos de estabilización ma-croeconómica. Es necesaria también la política fiscal.Primero, porque la política monetaria se encuentracon las manos atadas para utilizar su instrumentobásico: el tipo de interés. Pero, segundo, y muy im-portante, porque cuando la economía se encuentraen terrenos próximos a la trampa de la liquidez, nobasta con seguir bajando los tipos, si eso fuera posible,para estimular la inversión. Hace falta un shock ex-terno de demanda, que solo la política fiscal puedeproporcionar.

Por eso, después de la Gran Recesión ya no está tanclaro que se cumplan las tres características que men-cionaba Blinder con respecto a la política monetaria:

estar a punto, tener ganas y sentirse capaz. Más bien,atendiendo a las declaraciones de sus máximos res-ponsables, las cosas parecen indicar que los bancoscentrales saben que no pueden hacerlo todo solos(no son capaces, y en consecuencia no están a puntoni tienen ganas)29. Es por esta razón que, en estosmomentos, la idea dominante es que la política mo-netaria no puede ser el único instrumento disponibley que es indispensable también la política fiscal.

Nuevas evidencias sobre el tamaño de los multipli-cadores de la política fiscal30

Todo lo que se está comentando conduce de pleno ala cuestión clave del tamaño del multiplicador keyne-siano. En el año 2013, tres años después de haberseconvertido en 2010 en la doctrina oficial en la zonaeuro, la evidencia de que las políticas de austeridadfiscal no habían conducido sino a empeorar la rece-sión, sin permitir mejoras apreciables en el sanea-miento de las finanzas públicas, llevó a una seria re-visión de las estimaciones sobre el tamaño de losmultiplicadores. El resultado de esta revisión ha sidocontundente: se había subvalorado de forma muygrave su valor real en la fase recesiva del ciclo31. Elimpacto de las políticas fiscales es mucho mayor delo que se pensaba, tanto en una dirección como enla otra: políticas de austeridad (contractivas) producenun impacto negativo sobre el PIB mucho más alto delo que se suponía; políticas expansivas generan unimpacto positivo también mayor de lo que se pensaba.

En estos momentos, hay una amplia coincidencia so-bre esta conclusión y existen numerosas aportacionesque le dan un sólido respaldo, de las cuales puedenextraerse algunos puntos de especial interés32:

i) En primer lugar, el tamaño de los multiplicadoresfiscales depende de forma determinante de la fasedel ciclo económico. En una situación recesiva, elimpacto de las medidas fiscales es mucho mayorde lo que suponían los multiplicadores utilizados


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27. Ostry, Loungani y Furceri (2016: 40-41).

28. “La Reserva Federal y los otros bancos centrales estaban ready, willing and able para hacer el trabajo”, Blinder (2016: 6).

29. Desde el primer momento Bernanke sostuvo la idea de que la prioridad era acabar con la recesión y no la reducción del déficit, y queel ritmo de reducción de este debía tener en cuenta, ante todo, su impacto contractivo en la economía. Por su parte, Draghi (2014) sepronunció de forma concluyente por la necesidad de complementar la política monetaria con la política fiscal en su discurso en JacksonHole en agosto de 2014.

30. Este apartado y el siguiente están basados, en gran parte, en Castells (2014: 55 y ss.).

31. “En el año 2013 los economistas del FMI entregaron su veredicto sobre estos programas de austeridad: habían hecho mucho másdaño [producido mucho más perjuicio económico] de lo que se había predicho inicialmente, incluyendo el propio FMI. ¿Qué es lo quehabía hecho mal el FMI en sus iniciales y más optimistas previsiones? Había subestimado de modo espectacular el tamaño de los mul-tiplicadores”, The Economist (2016: 53). Vid., también, Frankel (2016).

32. Vid., entre otros, Auerbach y Gorodnichenko (2011), Blanchard y Leigh (2012 y 2013), Batini, Callegari y Melina (2012), Gechert y Will(2012), Chinn (2013), Blinder (2016), Ostry, Loungani y Furceri (2016), Huidrom, Kose, Lim y Ohnsorge (2016), y House, Proebsting yTesar (2017).

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hasta entonces en los modelos al uso33. Algunosestudios parecen indicar, por otro lado, que el valordel multiplicador viene corregido por la posiciónfinanciera de los diferentes países. A igual situacióncíclica, es mayor en los que tienen una posiciónfiscal más saneada, debido a que el impacto ex-pansivo no afecta de manera negativa a la con-fianza de los mercados en la sostenibilidad de susfinanzas públicas34.

ii) En segundo lugar, el impacto de las medidas fis-cales varía en función del instrumento fiscal utili-zado, aumento de gasto o reducción de impuestos,y en cada uno de los casos, según cuál sea la me-dida concreta adoptada. Los aumentos de gastopúblico tienen un impacto expansivo mayor quelos recortes de impuestos y, dentro del gasto, elde inversión más que el consumo público.

iii) En tercer lugar, como antes se ha señalado, elpapel de la política fiscal se ve potenciado por laslimitaciones de la política monetaria, cuando laeconomía se encuentra en la zona del ZLB, es decir,del tipo de interés igual o próximo a cero.

Todos estos puntos se resumen en una conclusiónfundamental, que se contiene en la famosa frase deKeynes, citada tantas veces a lo largo de estos años,de que el boom, y no la crisis, es el momento apro-piado para la austeridad. En momentos de recesiónes preciso aplicar políticas expansivas, no recesivas. Yen momentos de crecimiento, políticas de contenciónde la demanda. Esta recomendación no supone, enningún caso, una invitación genérica a aplicar políticasexpansivas en todo tiempo y lugar, como a veces haparecido querer entender una interpretación abusivay tergiversada del keynesianismo. La que está subya-cente en la vulgata keynesiana y que, en el fondo,como antes se ha visto, acabó hiriéndole de muerte.Pero sí que significa una rectificación en toda la reglade las políticas económicas de austeridad aplicadasen tiempo de recesión, y del pensamiento económicoque las alimenta.

El cuestionamiento de los modelos adoptados y ladescalificación de la teoría de la austeridad expan-siva

Siete años después del cambio de rumbo radical quetuvo lugar en la zona euro en el año 2010, con la

adopción de las políticas de consolidación fiscal, te-nemos perspectiva suficiente para hacer dos consta-taciones. La primera, de orden empírico, es que lasrecetas prescritas no dieron el resultado esperado yprecipitaron a los países que las aplicaron a un graveempeoramiento de su situación. La segunda, de ordenacadémico y técnico, es que al revisar los modelos ylos estudios de base que se utilizaron, se ha compro-bado que se había cometido un error de gran dimen-sión, al suponer que los multiplicadores de la políticafiscal eran mucho más pequeños de lo que realmenteresultaron ser en la realidad. Es decir, al suponer queel impacto de las medidas fuertemente contractivasadoptadas en un momento de recesión apenas tendríaun efecto negativo sobre la economía, o bien, segúnla teoría de la austeridad expansiva, que este impactosería incluso positivo.

La base, la razón última de este error, es que los mo-delos aplicados por los policy-makers de los diferentespaíses y, notablemente, los que servían de base a lasrecomendaciones del FMI no preveían, simplemente,la posibilidad de que el tamaño de los multiplicadorespudiera ser diferente en las diferentes fases del ciclo.Blanchard y Leigh reconocen que las previsiones res-pecto al impacto sobre el crecimiento del PIB de losplanes de consolidación fiscal adoptados en 2010“se basaban en la hipótesis convencional de que laelasticidad del gasto público respecto del gap entreel PIB potencial y el PIB real era cero”35.

La confesión resulta, sencillamente, pasmosa porquela razón de ser de las políticas de estímulo fiscal es,precisamente, la constatación de que muy a menudolas recesiones conducen a la existencia de un gap, deuna brecha, entre la demanda agregada y el PIB po-tencial. Es en este momento, y solo entonces, cuandotienen sentido las medidas expansivas de raíz keyne-siana. De modo que no considerar la posibilidad deque los multiplicadores fiscales tuvieran un tamañocompletamente diferente en fases de bonanza y enfases de tormenta, es tanto como negar el mismosentido de dichos multiplicadores. Esto es lo que sehacía, según parece, de acuerdo con la conventionalassumption a la que aluden Blanchard y Leigh, quesuponía que en todo momento y circunstancia, hubierao no recesión y recursos ociosos, el impacto de la po-lítica fiscal sobre el PIB era cero.


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33. Se trata de un impacto significativo, como apuntan estos dos datos: a) de no haber existido el shock de austeridad, el PIB de los cincopaíses GIIPS (Grecia, Italia, Irlanda, Portugal y España), en 2014, habría caído un 1%, y no un 18%, respecto al tendencial (House, Pro-ebsting y Tesar, 2017: 3); b) cada 1% de consolidación fiscal (reducción del déficit) aumenta la tasa de desempleo a largo plazo en 0,6puntos porcentuales (Ostry, Loungani y Furceri, 2016: 40).

34. Vid. Huidrom, Kose, Lim y Ohnsorge (2016).

35. Blanchard y Leigh (2013: 14).

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Pasado un cierto tiempo, la evidencia de este errorha conducido al cuestionamiento de los modelos enlos que se basaban estas previsiones y, más allá, delconjunto de la base teórica en la que se ha funda-mentado el consenso neoliberal, de la cual los modelosdinámicos y estocásticos de equilibrio general (DSGE)son un elemento importante36. Está claro que la críticaa estos modelos ni es unánime, ni es homogénea, delmismo modo que no se puede decir, como ya se hacomentado en un apartado anterior, que exista unúnico tipo de modelos DSGE. Ahora bien, las grietasen el edificio conceptual en que se ha basado la doc-trina dominante hasta ahora son importantes, y al-gunas de las críticas dignas de ser tenidas muy encuenta37, especialmente las que hacen referencia a lafalta de realismo de las hipótesis en que se basan y asu fracaso más que notable a la hora de hacer pre-dicciones (lo que ha conducido, en la práctica, a quela mayoría de policy-makers u organismos interna-cionales no los utilicen, o lo hagan solo muy parcial-mente, a la hora de hacer sus previsiones38).

El mismo Blanchard (2016), estrechamente identifi-cado con este tipo de modelos, tanto en su vertienteacadémica, como en la de economista jefe del FMI,ha reconocido sus carencias Lo hace, pero, con unplanteamiento matizado, en el que señala importantesdefectos, pero también considera que constituyen unbuen marco conceptual para el análisis económico39.Esta posición ha sido duramente criticada por Krug-man (2016), que reprocha la ambigüedad de Blan-

chard, destaca que la virtud fundamental de los bue-nos modelos es su fiabilidad predictiva (es más, sucapacidad para acertar cuándo hacen prediccionessorprendentes) y considera que la apelación al marcoconceptual como gran virtud es una triste excusa parajustificar su inutilidad40.

La ola rehabilitadora de la política fiscal que provocala Gran Recesión, y que ha conducido a cuestionartan seriamente estos modelos, ha tenido un impactotodavía más fuerte, prácticamente demoledor, sobrela teoría de la austeridad expansiva, que pareció reinaren el momento del giro proausteridad del año 2010.Como se acordará, la idea central de esta teoría eraque el multiplicador no es que sea cero, como soste-nía, a la Ricardo, la teoría de las expectativas racio-nales (y la conventional assumption a la que se referíaBlanchard), sino que podía ser negativo. La razón esque las políticas de austeridad dan un claro mensajea los mercados sobre la determinación de los gobier-nos para recuperar la sostenibilidad de las finanzaspúblicas, y este factor resulta esencial para restablecerlas expectativas empresariales (business confidence)y retornar al crecimiento económico41.

El cuerpo de esta teoría se desarrolló durante losaños noventa y se ilustró con un conjunto de casosque parecían confirmar la hipótesis básica de quemedidas de austeridad aplicadas en plena recesióntenían un efecto expansivo y no contractivo sobre laeconomía42. Estamos hablando de unos momentosen que la Gran Recesión estaba lejos y la economía


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36. Vid., especialmente, Wolfers (2016), Smith (2016a y 2016b), De Long (2016a), Blanchard (2016), Taylor (2016), Krugman (2016),Cohen y Setton (2016), Wren y Lewis (2016) y Romer (2016).

37. “Aunque los académicos insisten solemnemente en que los modelos describen la estructura profunda de la economía, basada en laconducta de los consumidores individuales y de las empresas, la mayoría de las personas de fuera de la disciplina que dan una miradaen estos modelos piensan que se trata de algún tipo en broma. Contienen tal cantidad de hipótesis irrealistas que tienen muy pocasprobabilidades de captar la realidad. El resultado de sus previsiones es pésimo. Algunos de sus elementos claves son claramenteinservibles. Cualquier test estadístico riguroso tiende a rechazar instantáneamente estos modelos, porque contienen siempre una con-siderable dosis de fantasía”, Smith (2016a). De Long (2016a: 3), que discrepa de Smith, porque opina que finalmente los modelos uti-lizados por los policy-makers beben un poco de todas partes, y porque no todos los académicos piensan lo mismo, es tambiénconcluyente: “Los académicos no están encerrados en su torre de marfil. Más bien, algunos académicos, desafortunadamente, muchosacadémicos, se encierran ellos mismos en su propia torre de marfil. Y yo cuestiono la descripción que hace Noah de esta gente como«los más brillantes». Si tú insistes en intentar comprender el ciclo económico con una sola ecuación de consumo de Euler (en lugar de,digamos, considerar que las personas de setenta y pico tienen aversión al riesgo con horizontes cortos, que los de cuarenta y pico declase media son miopes, y que existen los que tienen restricción de liquidez); si tú insistes en intentar comprender el ciclo económicopidiendo que las firmas se comprometan en precios «a la Calvo»; si tú insistes en intentar comprender el ciclo económico pidiendo quehay haya expectativas racionales (en lugar de expectativas ancladas, adaptativas, fruto de la extrapolación y la previsión, y panglosianas),bien, entonces tú no eres realmente el más brillante, para nada. ¿No te parece?”.

38. Vid. Smith (2016a).

39. Blanchard (2016: 1) subraya, en concreto, que él “ve los actuales modelos DSGE seriamente defectuosos, pero eminentementemejorables y centrales en el futuro de la macroeconomía”.

40. Krugman (2016) dice que este argumento “suena, por otra parte, exactamente igual que la defensa que él escuchaba del marxismoacadémico cuando era joven: no importa si es correcto, provee un marco. Ahora, yo no sé cómo se tiene que reformar todo eso. Hayuna gran cantidad de capital intelectual hundido en la aproximación de estos modelos. Pero como mínimo deberíamos admitirnos anosotros mismos de qué modo más triste ha terminado la historia”.

41. Para una buena explicación de la teoría de la austeridad expansiva, vid. Blyth (2013).

42. Se pueden citar, como referencia, Giavazzi y Pagano (1990), Alesina y Perotti (1995) y, sobre todo, Alesina y Ardagna (1998).

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mundial atravesaba la etapa que fue conocida comola Gran Moderación.

Cuando estalló la Gran Recesión, la demostrada efi-cacia del activismo gubernamental y de las medidasde estímulo fiscal generalizadas que se adoptaron enlos años 2008 y 2009 parecieron dejar obsoletosestos planteamientos. Al revés, de lo que se hablóentonces es del retorno de Keynes y del año, 2009,en que todos volvimos a ser keynesianos43. Fue en elaño 2010, con el estallido de la crisis de la deudagriega y su rápida extensión a otros países de la zonaeuro, cuando la preocupación por la sostenibilidadde las finanzas públicas pasó por delante de la decombatir la recesión. En aquel momento, la teoría dela austeridad expansiva apareció como la teoría apro-piada en el momento apropiado para justificar laspolíticas de austeridad que se aplicaron.

Sobre el resultado de estas políticas ya hemos ha-blado. Es su fracaso, en definitiva, el que abre lapuerta a la profunda revisión sobre el tamaño de losmultiplicadores que hemos comentado. Este fracasopone también en cuestión, como es lógico, la teoríade la austeridad expansiva44 y conduce a una seriarevisión de los estudios y casos empíricos en los queesta se había basado. El resultado de esta revisiónproporciona un balance muy severo sobre la falta defiabilidad y de rigor con que se habían realizado estostrabajos. Las críticas son numerosas y apuntan a as-pectos esenciales: los ejemplos utilizados de medidasde austeridad que condujeron a la expansión no tu-vieron lugar en medio de una recesión45; los datos ylas fechas utilizadas están simplemente equivocados,

cuando no empleados directamente a fin de que denel resultado deseado46. Este hecho resulta muy rele-vante, porque significa que primero hubo la expansióny después las medidas de ajuste fiscal, y no al revés,de modo que no fue la pretendida austeridad expan-siva la que desencadenó el crecimiento económico,sino, al contrario, el crecimiento económico el quepermitió adoptar medidas de ajuste durante la ex-pansión47. Incluso Perotti, uno de los padres de la te-oría de la austeridad expansiva, por el trabajo quehizo en el año 1995 junto con Alesina, ha mostradoserias dudas sobre los fundamentos de esta teoría yla posibilidad de aplicar los casos de éxito en que sebasó a las circunstancias actuales48.

HACIA UN NUEVO CONSENSO EN POLÍ-TICA FISCAL

Un momento de cambio

Como se ha señalado, por un lado, la insuficiencia dela política monetaria para alcanzar los grandes obje-tivos de estabilización y, por otro, el fracaso de laspolíticas de austeridad han conducido a un serio cues-tionamiento del consenso neoliberal sobre políticamacroeconómica vigente por más de treinta años.Este consenso, recordémoslo, se fundamentaba enun doble supuesto: la política monetaria se valía porsí sola para la estabilización macroeconómica y lapolítica fiscal debía limitarse a la sostenibilidad delas finanzas públicas y abandonar cualquier tentaciónde desempeñar un papel relevante en la gestión dela demanda agregada49.


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43. De Grauwe (2010) o Backhouse y Bateman (2011: 1-2, 139).

44. Ostry, Loungani y Forceri (2016: 40), investigadores del FMI, señalan que “la noción de que las consolidaciones fiscales pueden ser ex-pansivas (es decir, pueden hacer aumentar el PIB y el empleo), en parte aumentando la confianza del sector privado y la inversión, hasido encabezada por, entre otros, el economista de Harvard Alberto Alesina en el mundo académico y por el antiguo presidente delBanco Central Europeo, Jean-Claude Trichet, en la arena política. Sin embargo, en la práctica, los episodios de consolidación fiscal hanvenido seguidos, en media, por caídas, y no por expansiones del PIB”.

45. Krugman (2013: 9) subraya que “investigadores del Roosevelt Institute mostraron que ninguno de los presuntos ejemplos de austeridadque condujeron a la expansión tuvo lugar realmente en medio de una crisis económica”.

46. Quiggin (2011: 1) formula una crítica demoledora del trabajo de Alesina y Ardagna (1998), del que afirma que “el nivel académico esexcepcionalmente pobre”.

47. Refiriéndose al primero de los casos que utilizan, Australia, Quiggin (2011: 2) señala que “aunque esta obra [Alesina y Ardagna, 1998]está llena de errores estúpidos y afirmaciones espurias, el problema central (que empieza con un error de fecha) es que la dirección decausalidad resulta invertida. La fuerte expansión que empezó en 1983 produjo en muy buena medida la consolidación fiscal, y creó elentorno político y económico en el cual fue factible una ajustada disciplina fiscal, sin provocar una contracción económica”.

48. La conclusión a la que llega Perotti (2011: 42), al estudiar más a fondo algunos casos concretos, es terminante: “estos resultadosprovocan serias dudas sobre algunas versiones de la hipótesis de las «consolidaciones fiscales expansivas», y sobre su aplicabilidad enlas circunstancias presentes en muchos países”. Eso es debido a que, en primer lugar, los efectos expansivos han resultado muymenores de lo que se suponía, Perotti (2011: 4). Y, en segundo lugar, a que en las circunstancias presentes es simplemente imposibleaplicar los mecanismos que permitieron la expansión en estos países: devaluación del tipo de cambio, reducción de los tipos de interés,disminución de la inflación de salarios y recurso generalizado a la exportación como motor de la demanda, Perotti (2011: 1, 5).

49. Por descontado, según este consenso quedaban descartadas las medidas fiscales de carácter discrecional. En el mejor de los casos,podía haber un cierto espacio para los estabilizadores automáticos, si bien siempre con un papel secundario respecto a la política mo-netaria.

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Actualmente, este consenso se ha resquebrajado com-pletamente, tanto en el campo de la política econó-mica como en el de la teoría y el análisis, y estánapareciendo con fuerza los elementos básicos de unnuevo consenso, que se fundamentaría en dos ideasbásicas. La primera es que la política monetaria nopuede ser el único instrumento disponible y que paraalcanzar los grandes objetivos de estabilización ma-croeconómica son necesarias tanto la política mone-taria como la política fiscal50. La segunda es que lapolítica fiscal tiene que desempeñar un doble papel:contracíclico, para incidir a corto plazo sobre la evo-lución del PIB; y más a largo plazo, actuando sobre laproductividad, a través de la inversión pública51.

Los elementos de un nuevo consenso

Sobre la base de estas dos ideas, los puntos funda-mentales que tendrían que definir el papel de la po-lítica fiscal son los siguientes:

i) En primer lugar, la política fiscal puede resultarespecialmente efectiva para estimular la economíaen la fase recesiva del ciclo económico. Este papeles tanto más eficaz e insustituible cuanto másprofunda y larga sea la recesión y más próximos acero se encuentren los tipos de interés52. Por otrolado, como ya hemos visto, no todas las medidasfiscales tienen el mismo impacto sobre la demanda,el multiplicador varía apreciablemente entre unasy otras53: los aumentos de gasto público son másefectivos que las rebajas de impuestos; las medidasde carácter temporal más que las de carácter per-manente; las que benefician a las personas derenta baja (hand-to-mouth) más que otras que nolo hacen; las que van acompañadas de una ampliaacción publicitaria por parte de las empresas seha demostrado que resultan especialmente efica-ces.

ii) En segundo lugar, el papel positivo que puededesempeñar la política fiscal está estrechamentevinculado a las limitaciones de la política monetariacuando nos encontramos en la zona del ZLB54. Pri-mero, porque en este punto la política monetaria

no tiene margen, o lo tiene extremamente limitado,para reducir los tipos de interés. Eso no solo la in-habilita para adoptar medidas expansivas en unmomento en que la economía no acaba de arran-car, sino que plantea una grave preocupación porel escaso margen de maniobra del que dispondríaen caso de que una nueva recesión hiciera im-prescindible su actuación para estimular la eco-nomía. Segundo, porque en una situación de tipode interés cero, el aumento de los tipos de interésque podría provocar la financiación del déficit pú-blico no plantea el peligro del crowding-out. Alrevés, este aumento puede generar un saludableincremento de la inflación y de los tipos de interésnominales. Y, finalmente, porque cuando la eco-nomía se encuentra en un estado de estancamientoprolongado y de atonía en la demanda, no estánada claro que baste con bajar los tipos de interéspara conseguir estimular la inversión. Las expec-tativas tienen un papel fundamental y es necesarioalgún shock externo de demanda, que muy inevi-tablemente tiene que proceder del sector público.

La relación de la política fiscal con la política mo-netaria plantea una problemática del todo singularen la zona euro, donde existe una moneda (y unapolítica monetaria) única, pero diecinueve (dieci-siete o dieciocho, según los momentos, durante laGran Recesión) deudas soberanas, lo que comportaque los estados miembros tengan limitaciones másque conocidas para llevar a cabo políticas fiscalespropias, sin que existan autoridades fiscales a nivelde la zona euro que les puedan reemplazar enesta tarea.

iii) En tercer lugar, estas medidas de política fiscalsolo resultan efectivas si se emprenden de modocoordinado entre los diferentes países. Y esto, fun-damentalmente por dos razones. En primer lugar,porque como ya se ha comentado en un apartadoanterior, en un marco de integración económica,el impacto expansivo de estas medidas se filtra engran parte hacia los países vecinos, y para quesean efectivas (es más, a fin de que no resultencontraproducentes para el país que las aplica), tie-nen que adoptarse conjuntamente55. Y, en segundo


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50. La idea de que la política monetaria no puede ser “the only game in the town” ha aparecido reiteradamente en los últimos tres años,como mínimo, y ha sido expresada por numerosas y respetadas voces tanto procedentes del campo académico, como de entre lospolicy makers (FMI, FED, BCE). El discurso de Draghi (2014) en Jackson Hole supuso, en cierta manera, un punto de inflexión en estesentido. Vid., entre otros, Blinder (2016), Ubide (2016), Sandbu (2016), Yellen (2016) y Roubini (2016).

51. De Long (2016b) se pregunta si “no tendríamos que repensar la política fiscal tanto en términos de su papel contracíclico, como de sueficacia promoviendo la productividad y catalizando crecimiento inclusivo más a largo plazo”, citado por Merler (2016).

52. Vid., entre otros, Blinder (2016: 13) y Ostry, Loungani y Furceri (2016).

53. Blinder (2016: 7-10).

54. Vid., entre otros, Blinder (2016) y Furman (2016).

55. Furman (2016).

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lugar, porque, según la situación de sus finanzaspúblicas, no todos los países tienen el mismo mar-gen de maniobra para adoptar medidas fiscalesexpansivas56. Como en el anterior, en este puntoreviste unas características singulares la zona euro,donde la existencia de una moneda común au-menta considerablemente las restricciones parallevar a cabo políticas fiscales individuales porparte de los Estados miembros57.

iv) En cuarto lugar, se destaca la importancia de quela política fiscal vaya especialmente orientada a lafinanciación de inversión pública que tenga unefecto positivo sobre la productividad a largoplazo58. Y eso también por varias razones. En primerlugar, porque este tipo de medidas tendrían a lavez un impacto sobre la demanda, ayudando aestimular la economía a corto plazo, y sobre elcrecimiento del PIB potencial a largo plazo, inci-diendo por el lado de la oferta, vía aumentos dela productividad. En segundo lugar, se señala, por-que nos encontramos en un momento idóneo enel que confluyen tres factores: un deterioro apre-ciable del stock de capital público en muchos pa-íses, después de muchos años de políticas de con-solidación presupuestaria; una gran dificultad pararecuperar la inversión (un claro exceso de ahorropor encima de la inversión), y unos tipos de interésexcepcionalmente bajos. Es decir, se dan las cir-cunstancias propicias para emprender una decididapolítica de impulso sostenido de la inversión pú-blica. Que, en principio, no tendría que llevar adesequilibrios de las finanzas públicas, si el impactosobre el PIB (a corto plazo, vía demanda, y a largoplazo, vía incrementos de la productividad), fuerael que se espera.

Dos cuestiones relevantes sobre las que hay queprofundizar

Estos cuatro puntos resumen los elementos en tornoa los que se está construyendo este nuevo consensosobre el papel de la política fiscal en la consecuciónde los grandes objetivos macroeconómicos. Existen

dos cuestiones adicionales de un gran interés (la pri-mera de ellas muy emparentada con el último de lospuntos enunciados) que están apareciendo tambiénde forma habitual y a las cuales es preciso hacer re-ferencia: la primera es si la política fiscal de estímulode la demanda puede tener efectos a largo plazosobre el crecimiento del PIB; la segunda es el impactode las políticas fiscales sobre la igualdad y, si estefuera el caso, el impacto subsiguiente del aumentode la desigualdad sobre el crecimiento.

La primera de estas cuestiones ha adquirido una ciertafuerza, después de haberla planteado recientementeYellen (2016) en una conferencia en la que proponíauna agenda de temas de investigación macroeconó-mica después de la crisis. Previamente, había sidoformulada, en un terreno más teórico, por De Long ySummers (2012) y más próximamente por Fatás ySummers (2016a y b), a partir de la hipótesis sobrela existencia de un efecto de histéresis sobre el PIBpotencial, provocado por la debilidad de la demanda59.

La idea básica es que la Gran Recesión ha provocadoun desplazamiento hacia abajo del PIB tendencial deuna gran importancia (quince puntos, según Fatás ySummers, 2016b), debido al derrumbe de la demanda,efecto potenciado por las políticas de consolidaciónfiscal. Una vez el PIB se sitúa en esta nueva tendencia,hay un fenómeno de retroalimentación, que hace muydifícil un desplazamiento hacia arriba para volver ala tendencia anterior. Es en este contexto en el quediversos autores se preguntan si una política sostenidade estímulo fiscal de la demanda no podría tener unefecto permanente sobre el PIB potencial60. Es decir,si no podría producir un efecto duradero sobre el PIBpor el lado de la oferta. Yellen (2016) lo plantea cla-ramente: “¿Existen circunstancias en las que cambiosen la demanda agregada pueden tener un efecto per-manente apreciable sobre la oferta agregada?” Blin-der (2016: 7) subraya que “durante décadas los eco-nomistas de los EE.UU. han rechazado la «histéresis»en favor de la hipótesis de la tasa natural: el PIB re-torna finalmente, en cualquier caso, a su senda ante-rior a la recesión”. Sin embargo, los datos demuestran


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56. Ostry, Loungani y Furceri (2016: 40).

57. Este es un tema muy tratado en la literatura; vid., entre otros, Castells (2014). Del nuevo papel de la política fiscal, hablan Furman(2016) o Ubide (2016), por ejemplo. Merler (2016), subraya, sin embargo, que se trata “de una cuestión discutible [la de que losgobiernos tengan limitaciones para llevar a cabo políticas fiscales propias en la zona euro], dada la gran demanda de bonos guberna-mentales, que está empujando los tipos de interés a largo plazo a mínimos históricos”.

58. También existe numerosa bibliografía sobre este punto. Vid., entre otros, Fatás y Summers (2016a y 2016b), Furman (2016), Yellen(2016), Ubide (2016), Summers (2016) y Roubini (2016).

59. “Persistentes déficits en la demanda agregada podrían afectar adversamente el lado de la oferta de la economía, un efecto al que nosreferimos habitualmente como «histéresis»” Yellen (2016).

60. De Long y Summers (2012), Yellen (2016), Fatás y Summers (2016a y b), Blinder (2016). Blinder (2016: 6-7) afirma que, en tal caso,“los efectos beneficiosos de una expansión fiscal serían permanentes en lugar de transitorios” y añade que “los economistasdenominan a eso un caso de «histéresis», queriendo decir que el pasado deja una huella permanente en el presente”.

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que no ha sido así61 y, por lo tanto, dan especialfuerza a la hipótesis de la existencia de un fenómenode histéresis.

La cuestión es de una gran relevancia, porque antesde la Gran Recesión, como señala la misma Yellen, lamayoría de los economistas pensaba, coincidiendocon Solow62, que los factores de oferta determinan eloutput potencial, o tendencial, y los de demanda, lasfluctuaciones en torno a esta tendencia63. Yellen(2016: 1) subraya que ahora “esta conclusión mereceser reconsiderada, a la luz del fracaso [para conseguir]hacer volver el nivel de actividad económica a su ten-dencia prerrecesión en la mayoría de las economíasadelantadas”; y concluye que “los cambios en la de-manda agregada pueden tener un apreciable efectopersistente sobre la oferta agregada, es decir, sobreel output potencial”. De hecho, el mismo Solow ya loplanteaba. Al examinar si se podía hablar de un núcleode análisis macroeconómico generalmente aceptado,afirmaba que “una cuestión más interesante es si unepisodio relevante en el crecimiento del output po-tencial puede ser conducido desde el lado de la de-manda. ¿Puede la demanda crear su propia oferta?”64.Como se señalaba, la cuestión tiene grandes implica-ciones, porque significaría que una política sostenidade alta presión sobre la demanda agregada podríahacer volver el PIB a su evolución tendencial65.

Existe una última cuestión importante, y es por quévías se produciría esta mejora de las condiciones deoferta (productividad total de los factores y oferta defactores productivos), gracias a un shock de demanda.También sobre este punto hay una coincidencia rela-tivamente amplia66. La idea básica ampliamente com-partida es que un esfuerzo sostenido de demandaque se tradujera en más inversión pública en campos

como las infraestructuras, la educación y la investiga-ción tendría un impacto positivo sobre la productividady el crecimiento a largo plazo. También hay que con-siderar el impacto de una política de este tipo, nosolo sobre la productividad, sino sobre la oferta defactores productivos67. Yellen (2016) se refiere, enconcreto, a algunos canales a través de los cuales sepuede transmitir este impacto de demanda sobre eloutput potencial: unas mayores ventas incrementaríanla capacidad productiva de la economía y animaríanla formación de capital, especialmente si eso “vaacompañado de la reducción de la incertidumbresobre las perspectivas“; un mercado de trabajo másvigoroso puede atraer trabajadores, que, de lo con-trario, continuarían inactivos; y finalmente, “aunquemás especulativamente”, según Yellen, una demandamás fuerte podría inducir significativas ganancias deproductividad, propiciando mayor inversión en inves-tigación e innovación y mayores incentivos para em-pezar proyectos empresariales innovadores.

Una segunda cuestión que está apareciendo de formainsistente es el efecto de las políticas aplicadas durantela Gran Recesión, y en concreto de las políticas deconsolidación fiscal, sobre el aumento de las des-igualdades, y subsiguientemente, el de estas sobre elcrecimiento. En esta nota se abordará solo muy su-cintamente esta cuestión, que se escapa bastante deltema central que estamos examinando y sobre la que,por otro lado, existe una numerosa y muy valiosa li-teratura disponible.

Básicamente, aquello que interesa subrayar, para lospropósitos de esta nota, es que las políticas de con-solidación fiscal adoptadas a lo largo de la Gran Re-cesión han ahondado notablemente las desigualdadesy que este hecho ha tenido un impacto apreciable y


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61. Como constatan, por ejemplo, Fatás y Summers (2016b: 1, figura 1), según se ha dicho más arriba, y Blinder (2016: 7, figura 1).

62. En un trabajo de 1997, en el que se pregunta si hay un núcleo de proposiciones macroeconómicas compartidas por el conjunto de loseconomistas, Solow (1997: 230) manifiesta que “el output en términos reales, en la mayoría de las economías capitalistas avanzadas,fluctúa en torno a una tendencia creciente”. Y especifica: “el movimiento tendencial está determinado predominantemente por el ladode la oferta de la economía (la oferta de factores de producción y la productividad total de los factores)”, mientras que “lasfluctuaciones están determinadas de manera predominante por los impulsos de la demanda agregada”. Weeks (2017) se refería re-cientemente a este consenso subrayando que “la valoración de la política fiscal empieza con la generalización obvia de que lascondiciones de oferta establecen las restricciones sobre el crecimiento económico a largo plazo, mientras que en el corto plazo lademanda de bienes y servicios determina la tasa de expansión económica”.

63. Como es sabido, los economistas del RBC y los más fervientes defensores de las expectativas racionales, niegan también este impactode la demanda sobre las fluctuaciones del PIB a corto plazo.

64. Solow (1997: 232).

65. “Si asumimos que, de hecho, la histéresis está presente en alguna medida después de recesiones profundas, la siguiente cuestión quenos tendríamos que preguntar de una manera natural es si puede ser posible revertir estos efectos adversos por el lado de la oferta po-niendo en marcha temporalmente una economía a alta presión, con una robusta demanda agregada y un mercado de trabajo bienajustado”, Yellen (2016: 1).

66. Vid. Solow (1997: 232), Summers (2016), Blinder (2016: 6), Yellen (2016: 1) y Furman (2016).

67. Solow (1997: 232) y Blinder (2016: 6) hablan del efecto de este aumento sostenido de la demanda incorporando nuevos trabajadoresal mercado de trabajo o induciendo más formación de capital.

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negativo en términos de crecimiento económico68.Obviamente, esto no significa que la igualdad setenga que justificar sólo en términos de eficiencia.Podría suceder que hubiera un trade-off entre estosdos objetivos y, en tal caso, cualquier alternativa adop-tada democráticamente sería perfectamente legítima,incluyendo aquellas que optaran por sacrificar algunosgrados de eficiencia para obtener algunos adicionalesde igualdad. Pero lo que ahora interesa no es eso,sino examinar si esta cuestión, es decir, el aumentode las desigualdades, también puede ser un factor aconsiderar a la hora de valorar el papel de la políticafiscal en el terreno de la estabilización macroeconó-mica y, por lo tanto, en el del crecimiento del PIB (acorto y a largo plazo).

El análisis de los datos disponibles parece apuntarque así es. Las políticas de consolidación fiscal hanahondado claramente las desigualdades, por la doblevía del aumento del desempleo y de los recortes enlas prestaciones del estado del bienestar. Y este au-mento de la desigualdad, de acuerdo con varios tra-bajos, tiene un efecto negativo sobre el crecimiento69.Además, habría que considerar el impacto en el au-mento de las desigualdades de dos factores adicio-nales, ligados a la Gran Recesión aunque no directa-mente a las políticas de consolidación fiscal: primero,la necesidad de reconducir los balances de las eco-nomías domésticas ha provocado un efecto innegablesobre el consumo de unas familias de renta baja so-breendeudadas; segundo, una política monetaria deaumento masivo de la liquidez y tipos de interés pró-ximos a cero ha conducido a un aumento muy fuertede los precios de los activos, en manos de las personasmás ricas70.

Todo esto tiene implicaciones también importantessobre la política fiscal71. En primer lugar, las políticaspúblicas deberían tratar de mitigar de antemano ladesigualdad, con políticas educativas y de formaciónque favorecieran la igualdad de oportunidades (lasdenominadas políticas «prerredistributivas»). En se-

gundo lugar, las estrategias de consolidación fiscal,cuando resultaran inevitables, se tendrían que diseñarde modo que tuvieran el menor impacto posible sobrelos grupos de menor nivel de renta72. Y, en tercerlugar, habría que reforzar las políticas que tienen uncarácter directamente redistributivo, con el fin de ten-der a los patrones de distribución de la renta que seconsideraran socialmente deseables.

EL COMPLEJO PROCESO DE CAMBIO DEPARADIGMA73

Nos encontramos, pues, en un momento de mutaciónprofunda del consenso existente antes de la crisis so-bre la política fiscal: sobre su relevancia, la definiciónde sus funciones y el papel que le corresponderíajugar en el mix de políticas macroeconómicas de ca-rácter estabilizador. El cuestionamiento del consensoneoliberal sobre política fiscal es especialmente im-portante, además, porque afecta a la médula espinaldel que ha sido el paradigma dominante durante lostreinta años de hegemonía neoliberal-conservadoraen el punto decisivo de la importancia relativa de Es-tado y mercado en la actividad económica.

La Gran Recesión ha creado, probablemente, las con-diciones que tendrían que desembocar en un cambiode paradigma económico. Como señalaba Yellen, unavez más un acontecimiento económico extremo haobligado a replantear los viejos paradigmas anterioresy ha mermado muy seriamente la confianza en lasverdades preexistentes. Del mismo modo que la GranDepresión de los años treinta del siglo pasado abriólas puertas al paradigma keynesiano, y la crisis de losaños setenta (la crisis del petróleo y la stagflation) alnuevo paradigma neoliberal-conservador, la Gran Re-cesión tendría que dar paso a un nuevo paradigma,que replantee, a un nivel distinto, la cuestión clavede la relación entre mercado y Estado.

Ahora bien, los cambios de paradigma no son nuncainstantáneos, no tienen lugar de un día para otro, ni


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68. Vid. Ostry, Loungani y Furceri (2016: 40-41) y Ubide (2016).

69. Ostry, Loungani y Furceri (2016: 41) subrayan que “el incremento de la desigualdad engendrado por la apertura financiera y laausteridad puede, por sí mismo, perjudicar el crecimiento” y añaden que [este impacto sobre el crecimiento] es la única cosa queinteresa a la agenda neoliberal. Vid., también Ostry, Berg y Tsangarides (2014).

70. Roach (2017) afirma que, “guste o no, la política monetaria se ha convertido en un instrumento de creciente desigualdad”.

71. Ostry, Loungani y Furceri (2016: 41).

72. Por otra parte, las medidas fiscales dirigidas a estos colectivos (hand-to-mouth) son también, como se ha visto antes, las que tienen unefecto multiplicador más elevado sobre el PIB.

73. Este apartado está basado, en gran parte, en Castells (2014: 97 y ss.).

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obedecen a una sola causa. Son siempre la conse-cuencia de un conjunto de factores. En parte, el cambiose produce por el agotamiento del paradigma anterior,por su incapacidad creciente para explicar los nuevosproblemas. No por su fracaso absoluto, atención. Elparadigma declinante tuvo su momento de gloria. Ensu inicio fue capaz de explicar las cosas mejor que elque lo había precedido y por eso llegó a adquirir unaposición dominante. Sus aportaciones dejan un poso,una capa más de las sucesivas capas con las que seva construyendo el pensamiento económico, comolas políticas económicas, como las instituciones so-ciales. El proceso de cambio de paradigma no tieneun carácter circular, no es simplemente el retorno alparadigma que había antes del que ahora ha quedadodesplazado. El progreso del conocimiento en economíaavanza más bien en forma de espiral, que en círculos.Gira (incluso, ciento ochenta grados) en torno a unacuestión básica (el papel relativo del Estado y el mer-cado en la economía), a la vez que se desplaza haciaarriba, porque cada paradigma añade nuevos cono-cimientos, que quedan incorporados de forma relati-vamente permanente en el cuerpo de conocimientosgeneralmente aceptados.

Simplemente, el paradigma va declinando porquepierde su fuerza creativa y otro paradigma emergentees capaz de comprender y explicar mejor la nuevarea lidad. Aparentemente, esto es lo que ahora habríaque esperar que pasara con el paradigma dominanteen los últimos treinta-cuarenta años. La Gran Recesiónha dejado a la vista su manifiesta insuficiencia paradetectar el proceso que condujo a la crisis y, después,cuando esta estalló, para explicar razonablemente lapatología básica de la enfermedad. Del mismo modoque sus detractores hicieron con el keynesianismo enlos años setenta, la teoría de los mercados eficientespuede ser ahora criticada no solo por no haber sidocapaz de prevenir la crisis, sino por provocarla, pri-mero, y empeorarla, después, con la aplicación deunos tratamientos equivocados74.

Como señala De Grauwe (2010: 63), la Gran Recesiónpone de manifiesto la necesidad de un nuevo equili-brio entre Estado y mercado. Muchos han habladodel retorno del keynesianismo75. Y, sin duda, estenuevo equilibrio entre Estado y mercado, la eficaciademostrada por la aplicación de las políticas keyne-

sianas de estímulo de la demanda en el peor momentode la crisis, significan una rehabilitación del pensa-miento y de las propuestas de Keynes. Sin embargo,de acuerdo con lo que se ha visto en los apartadosprecedentes, este retorno no debería significar sim-plemente volver al consenso previo al consenso neo-liberal-conservador, a la aplicación de las recetas define tuning vigentes en los denominados años de orodel keynesianismo y el estado del bienestar (de me-diados de los cuarenta a mediados de los setenta delsiglo pasado).

Algunos cambios parecen claros. Por un lado, en mer-cados fuertemente integrados y en la época de laglobalización, las políticas keynesianas no son apli-cables en un único país. Es preciso hacerlo a un nivelterritorial más amplio y por instituciones de gobiernode un ámbito equivalente. Por otro lado, un puntobásico de este nuevo consenso es el papel central dela inversión pública como elemento clave no solopara incidir en la demanda agregada a corto plazo,sino también en el crecimiento tendencial del PIB.Esta concepción es muy distinta de la que propagó lavulgata keynesiana, con las políticas de fine tuning,durante los años dorados del keynesianismo y se pa-rece mucho más a la idea de Keynes de otorgar al Es-tado un papel clave con el fin de mantener en todomomento el nivel de inversión socialmente necesaria.Con razón algunos han podido decir que este nuevoconsenso tiene un aire de “refinado paleokeynesia-nismo”76.

Pero, como se subrayaba antes, el cambio de para-digma no es nunca ni rápido, ni lineal. Es el fruto deun proceso complejo, con múltiples interrelaciones,en el que los factores políticos y sociales desempeñanun papel de primera importancia. Para que tengalugar el surgimiento de un nuevo paradigma, de unnuevo consenso sobre el papel relativo del Estado yel mercado, no basta con que el anterior haya fraca-sado. Además, son necesarios algunos factores adi-cionales. En primer lugar, es necesaria la construcciónde un nuevo corpus de ideas, articuladas y consisten-tes, capaz de desafiar y desplazar a las prevalenteshasta aquel momento en el terreno del pensamientoeconómico. En segundo lugar, tiene que haber unproyecto político que se lo apropie, que sepa trans-formar las ideas en propuestas de políticas y que seacapaz de obtener la confianza de una mayoría social.Eso requiere una cosa muy importante y es que losvalores que encarna el nuevo paradigma conecten


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74. Afirma Blyth (2013: 15) que “después de todo, la crisis financiera ha puesto en cuestión de una forma muy clara las ideas centrales dela teoría de los mercados eficientes; [en consecuencia] reemplazar, después de la crisis, estas ideas no tendría que ser una sorpresa”.

75. De Grauwe (2010), Sandbu (2016).

76. Sandbu (2016) afirma que “la aproximación de los modelos neokeynesianos [una variante, como hemos comentado, de los DSGE], queha dominado el pensamiento macroeconómico durante las pasadas décadas, que incorporaba reservas sobre qué se podía alcanzarcon una gestión activista de la demanda, está siendo desafiado por un refinado paleokeynesianismo”.

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con la escala de valores que impregnan la sociedaden aquel momento histórico determinado77. Y, entercer lugar, este nuevo paradigma tiene que demos-trar que es capaz de hacer frente y resolver en la re-alidad los problemas que el anterior no supo solucio-nar satisfactoriamente.

Los tiempos presentes son tiempos de transición delviejo al nuevo paradigma. En el campo de la políticafiscal y, más allá, en el terreno decisivo de un nuevoequilibrio entre Estado y mercado. El anterior ha mos-

trado sus enormes debilidades y limitaciones, perotodavía sobrevive, porque no existe una alternativa apunto, ni en el terreno de la construcción de un corpusde pensamiento articulado, ni en el de la encarnaciónde estas ideas en un proyecto político, ni en el de losvalores sociales hegemónicos en los que tendría quefructificar este proyecto. Mientras tanto, el viejo pa-radigma es una carcasa vacía, sin nada que proponerni fuerza creativa, pero es el que sigue dictando lasreglas de la ortodoxia intelectual y política.


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77. Backhouse y Bateman (2011: 145-146) destaca este aspecto cuando dice que el principal problema es que los economistas hanignorado esta dimensión moral de la crisis: “para bien o para mal, hace mucho tiempo que la profesión económica renunció aexaminar las cuestiones morales cuando se declaró ella misma una ciencia «sin valores» (value-free) a mediados del siglo veinte”. Sinembargo, estos valores están siempre subyacentes en los supuestos en los que se basa el análisis económico, y cuando no sonformulados explícitamente (cómo reclamaba Myrdal que había que hacer), se introducen implícitamente, sin decirlo, y por lo tanto,haciendo trampa, de algún modo. O ¿no es optar implícitamente por un “argumento moral”, como señalan Backhouse y Bateman,suponer que “las personas tienen derecho a quedarse todo lo que obtengan en el libre mercado, aunque eso suponga una recompensamultimillonaria por hacer muy poco o por no hacer un trabajo real; [o no es también] un argumento moral afirmar que los impuestosson una intrusión en la propiedad privada”? O, aún más sangrante, ¿no es un argumento moral la afirmación de Lucas (20014. 8) deque la tendencia a centrarse en las cuestiones que afectan a la distribución de la renta es “la más seductora, pero también la más ve-nenosa”? El propio Knight, jefe de la Escuela de Chicago cuando Friedman empezaba, evidenciaba esta dimensión moral, cuando ma-nifestaba su incomodidad con los planteamientos de Friedman, porque “un sistema completamente basado en el interés propio com-portaría problemas morales” y afirmaba que “la persecución del beneficio tiene que ser condimentada con la misericordia”, Madrick(2015: 110).

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¿Un nuevo paradigma para los mercados financieros?

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Se alzan las voces de los que dicen que los mercados financieros se caracterizanpor su irracionalidad y por generar burbujas especulativas. Se afirma tambiénque los inversores no se comportan racionalmente, sino que siguen comporta-mientos sesgados; que los mercados están lejos de la eficiencia; y que la teoríafinanciera se ha quedado obsoleta. Esta es la opinión, por ejemplo, de GeorgeSoros, uno de los principales especuladores de los mercados financieros.

Si bien es cierto que el paradigma dominante en el análisis de los mercados fi-nancieros ha sido el de un mercado competitivo sin fricciones, también es ciertoque una parte no negligible del análisis económico ha estudiado los fallos delmercado que se dan en banca y finanzas: las asimetrías informativas entre inver-sores y entidades y entre ellos mismos; los efectos externos de una quiebra ban-caria tanto en otros bancos como en la economía en general, la posibilidad deuna crisis sistémica, y los problemas de poder de mercado1. Recientemente, ade-más, a todo ello se han añadido con fuerza los posibles fallos de mercadoderivados de sesgos de comportamiento de los inversores y los consumidores(derivados de la economía del comportamiento). Sin embargo, desde la perspectivamacroeconómica y de la política monetaria se ignoró la posibilidad y los efectosde las crisis financieras en el contexto de lo que se denominó la “gran modera-ción”. Así, se pensaba que el ciclo económico era básicamente una cosa del pa-sado, dados los instrumentos de los bancos centrales para controlar la volatilidadde la producción y de los precios. Todo ello resultó ser un espejismo.

A la complejidad señalada se añade el hecho de que el sector financiero, tantolos intermediarios como los mercados, está en transformación. Las fuerzas decambio que empujan la transformación son la tecnología digital y la globalización

La crisis financiera y económica quese desencadenó en el año 2007 hapuesto en cuestión el análisis eco-nómico y financiero y sus modelos.Además ha cuestionado en generalel funcionamiento y la estabilidadde las economías de mercado, y harestado credibilidad a los mercadosfinancieros y a sus instituciones.

La situación sólo tiene un prece-dente comparable: las consecuen-cias de la Gran Depresión de losaños treinta del siglo pasado.



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1. Dos ejemplos de los primeros modelos formales de pánico bancario son Diamond y Dybvig(1983) y Postlewaite y Vives (1987).

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de los mercados. La digitalización promete una trans-formación profunda del sector bancario y de serviciosfinancieros empezando por los medios de pago y lagestión de grandes bases de datos, y finalizando conel asesoramiento financiero. Las transacciones en losmercados se realizan cada vez más a través de má-quinas en lugar de operadores humanos, a través delcomercio de alta frecuencia (high frequency trading)y muchas plataformas de comercio de valores finan-cieros ganan cuota de mercado en los mercados tra-dicionales, tanto en las transacciones de accionescomo de bonos.

En este breve artículo trataremos sobre qué modeloes apropiado para el sector bancario y para los mer-cados financieros teniendo en cuenta la experienciade la crisis, por qué no se anticipó la crisis y si es ne-cesario un nuevo paradigma para las finanzas.

¿QUÉ MODELO PARA EL SECTOR BANCA-RIO?2

En el sector bancario se dan todos los fallos de mer-cado clásicos. Los bancos son únicos porque tienenen su balance una gran proporción de deuda a cortoplazo y por el hecho de que sus depósitos están dis-persos entre pequeños inversores y son redimibles enbuena parte al instante. Esta estructura del balancehace que los bancos sean frágiles, pues invierten enactivos a más largo plazo que además son opacosdesde el punto de vista de los depositantes (la asi-metría informativa es muy grande). Estos no tienenincentivos para realizar un seguimiento de las inver-siones y ello provoca que los bancos tengan la tenta-ción de tomar mucho riesgo, sobre todo cuando estánprotegidos por la responsabilidad limitada de la so-ciedad anónima, por el seguro de depósito y por po-líticas de demasiado-grande-para-la-quiebra (too-big-to-fail). Estas políticas se justifican por los elevadosefectos externos de la quiebra de entidades sistémicas.

El modelo competitivo sin fricciones no se aplica alsector bancario y este ha estado sujeto a crisis recu-rrentes cuyo último y doloroso ejemplo es el de lacrisis de 2007-2009. Las crisis muchas veces han es-tado precedidas por una liberalización del sector fi-nanciero que no ha venido acompañada de un re-fuerzo de la regulación. Este ha sido el caso de variascrisis en el siglo XX incluyendo las crisis de las Savingsand Loans en los EE.UU. en los años ochenta o lacrisis de la banca en los países nórdicos de los añosnoventa. Esta crisis no es una excepción, ya que estuvoprecedida por una desregulación del sector que im-

plicó que las entidades tuvieran niveles bajos de ca-pital y liquidez.

Se puede decir que la crisis de 2007-2009 ha sidouna crisis bancaria clásica aumentada por la extensiónde los canales de mercado tales como la dependenciade los bancos de la financiación al por mayor y delmercado interbancario a corto plazo, así como de latitulización de activos financieros como las hipotecas.Un pánico bancario clásico tenía a los depositanteshaciendo cola en el banco para sacar el dinero, unpánico bancario moderno tiene a los prestadores enel mercado interbancario retirando la financiación acorto plazo. Esta última fue la causa de la quiebra demuchos bancos en la crisis, empezando por la primerade todas, la de Northern Rock en el Reino Unido en2007, y culminando con la de Lehman Brothers en2008, que provocó una crisis sistémica global quesolo pudo ser detenida por el apoyo del Tesoro de losEE.UU. al sector bancario.

La crisis se gestó, como muchas anteriores –por ejem-plo, el pánico en los EE.UU. de 190 – por la expansiónde una banca paralela (shadow banking) fuera delsector regulado y sin el paraguas, en principio, de losmecanismos de estabilidad como el prestador de úl-tima instancia (el banco central) que provee liquidezen caso de necesidad. La expansión de la banca pa-ralela se debe sobre todo a la necesidad de generardeuda segura, como el sector bancario tradicional, yel aprovechamiento de las oportunidades de eludir laregulación (de capital sobre todo). La banca paralelatenía un balance muy frágil con un exceso de endeu-damiento a corto plazo y un gran desfase de venci-mientos. Cuando llegaron las malas noticias, sobretodo a partir de la familia de índices ABX de derivadosde productos subprime, se produjo una retirada masivade financiación en los vehículos de la banca paralelaque incluso puso en peligro los fondos de mercadomonetario. Todos los elementos (incluyendo una pre-sión competitiva creciente y penalizaciones por ventasde activos al alza) se aunaron para aumentar el gradode comovimiento de las estrategias de los inversoresy la crisis tuvo un componente de pánico importante.

La crisis de 2007-2009 puso de manifiesto fallos re-guladores muy importantes que condujeron a un nivelde capital del sector bancario insuficiente en cantidady calidad, a una regulación y supervisión inadecuadade la banca paralela, y sobre todo a una regulaciónprudencial que no tenía lo bastante en cuenta elriesgo sistémico. En este último caso el supervisor notenía ni siquiera la información necesaria para evaluar

¿Un nuevo paradigma

para losmercados

financieros?

XAVIER VIVES


2. Véase Vives (2016) para una panorámica más profundizada del sector bancario, los fallos de mercado que se dan así como su regula-ción.

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este riesgo. La regulación de capital ha sido procíclicay no se implementaron mecanismos para limitar laasunción y la concentración de riesgo en las fases al-cistas del ciclo económico. El ejemplo de las burbujasinmobiliarias en países tan diversos como los EE.UU.,Irlanda o España es patente. A los problemas regula-torios se añadía una confianza excesiva en la bondadde los mecanismos de gobierno corporativo de lasentidades financieras para controlar el riesgo que to-maban.

La falta de atención a los mecanismos que generanriesgo sistémico por parte de los reguladores ha con-ducido al desarrollo de estudios sobre éste, tantodesde el punto de vista teórico como empírico. Enparticular se intenta integrar el conocimiento sobreel sector bancario, y su misma existencia, en los mo-delos macroeconómicos y su dinámica. El objetivo esproporcionar instrumentos para la supervisión ma-croprudencial del sistema bancario y financiero. A lamejora en cantidad y calidad de los requisitos de ca-pital para los bancos, se añaden requisitos de liquidezy límites en el desfase de vencimientos entre el pasivoy el activo, límites en el mercado hipotecario a la ex-pansión del crédito con relación al valor de los in-muebles, y provisiones anticíclicas.

¿QUÉ MODELO PARA LOS MERCADOS FI-NANCIEROS?

El paradigma dominante para los mercados financierosha sido el de un mercado competitivo sin friccionesal que solo de manera limitada, aunque creciente, sehan añadido los problemas derivados de las asimetríasinformativas y, todavía con más moderación, los pro-blemas derivados de la existencia de poder de mer-cado. Esta visión idealizada del mercado ha estadoimplícita en los modelos macroeconómicos. Las asi-metrías informativas se han incorporado en el contextode la hipótesis de la eficiencia informacional del mer-cado y de expectativas racionales de los agentes eco-nómicos. Esta hipótesis mantiene que los precios delos activos financieros reflejan la información que tie-nen los agentes en el mercado sobre los valores fun-damentales que impulsan la economía. Hayek afirmóla bondad del sistema de precios para agregar demanera eficiente la información dispersa de los agen-tes en una economía.

La visión de los mercados financieros como irracio-nales y sujetos a manías y pánicos parecería confirmarla idea de que la crisis financiera de 2007-2009 es laprueba definitiva de que los mercados no agregan la

información dispersa en la economía tal y como ex-plicaba Hayek. Estaríamos más cerca de la visión deKeynes del mercado financiero como un casino. Enesta visión los operadores del mercado cometeríanerrores sistemáticos, tendrían una confianza excesivaen su información y sobrerreaccionarían a las noticias.Todos estos fenómenos acontecen en el mercado,pero también es cierto que se pueden explicar concomportamientos de cálculo racional en condicionesde información limitada y de imperfecciones de lospropios mercados. La discrepancia de los precios delos activos de los valores fundamentales es real, ypuede durar mucho tiempo, más que la solvencia dealgunos inversores, como advertía el mismo Keynes,pero los precios terminan revirtiendo en los valoresfundamentales. Las oscilaciones de los precios se pue-den explicar por problemas de incentivos mal alinea-dos, falta de información y distribución desigual deesta, y una respuesta individualmente racional al en-torno. Ello no quiere decir, sin embargo, que el resul-tado esté de acuerdo con la racionalidad colectiva.Además, si añadimos posibles sesgos de los inversores,como exceso de optimismo y aversión a las pérdidas,podemos explicar fluctuaciones muy grandes de losprecios de los activos en relación con los valores fun-damentales3.

Vemos este fenómeno cuando las nuevas tecnologíasllegan al mercado. Así sucedió con la burbuja tecno-lógica en el año 2000 y en el siglo XIX con la inversiónen el ferrocarril. Podríamos decir que las titulizacionesgeneradas por los bancos previas a la crisis tambiéneran un producto nuevo y que, por lo tanto, la infor-mación era dispersa y de baja calidad y la formaciónde precios descansaba en bases poco sólidas. En estascircunstancias aprovechar las olas de optimismo puedeser racional y los inversores pueden decidir cabalgarsobre la burbuja mientras dura, esperando salir antesde que estalle. Ello implica que discrepancias impor-tantes y persistentes de los precios con relación a losvalores fundamentales son posibles, e incluso proba-bles, cuando la información está dispersa, pero quela corrección llegará tarde o temprano. A medio ylargo plazo, los precios de los activos financieros re-flejan la realidad de la economía. He aquí que el mer-cado puede parecerse al casino de Keynes en el cortoplazo y a la maravilla de la agregación de informaciónde Hayek en el largo plazo.

¿Cómo podemos explicar la sobreexposición de mu-chas entidades al riesgo hipotecario y a sus derivados,así como el colapso del mercado interbancario? ¿Fue-ron irracionales los bancos que titulizaron hipotecas


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3. Véase Vives (2008) para una exposición detallada de los modelos de los mercados financieros y su eficiencia informacional en uncontexto de información incompleta y poder de mercado.

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en lugar de mantenerlas en su balance? Una cadenade incentivos mal alineados explica el fenómeno. Deentrada, para los bancos, titulizar quería decir, en losEE.UU., por ejemplo que se evitaban requisitos decapital y el coste de supervisión de los préstamos.Debemos añadir a esto la complicidad de las agenciasde calificación de riesgos, que certificaban productoscomo de alta calidad cuando no lo eran aprovechán-dose de la pobre información de muchos inversores.Los gestores bancarios generaban más negocio y losaccionistas estaban protegidos por la responsabilidadlimitada de las entidades. El sistema de banca paralelaque gestionaba la titulización tenía garantías implícitasdel sector bancario que escondían el riesgo sistémicogenerado con las entidades financieras centrales. Ladiversificación obtenida mediante la titulización inter-accionaba de forma perversa con el riesgo agregadode cola (tail risk) que se estaba formando y que per-manecía oculto.

Por otro lado, el colapso del mercado interbancariose produjo en buena parte por un fallo de información,selección adversa, que ya había sido estudiada comofenómeno por George Akerlof. Esta situación se dacuando solo los bancos más arriesgados son los quequedan en el mercado pidiendo financiación y a losque, por lo tanto, nadie quiere prestar dinero. Losbancos durante la crisis no se fiaban uno del otroporque un banco no sabía cuántos activos problemá-ticos tenía el banco al que le pedía financiación. Elcomportamiento de los bancos no fue irracional, sinoque era necesaria la intervención pública para res-taurar la confianza en el sistema.

Vemos, pues, que incorporar imperfecciones en elanálisis del mercado financiero nos lleva a poder ex-plicar fenómenos como las burbujas especulativas, lagran volatilidad y las discrepancias duraderas entrelos precios y los valores fundamentales. Además, de-pendiendo del tipo de fricción que parezca más im-portante, las consecuencias para el diseño de medidasreguladoras pueden ser muy distintas. Por ejemplo, sise piensa que los inversores tienen sesgos importantesen su comportamiento, entonces las medidas de pro-tección de estos serán relevantes y pueden llegar aser paternalistas. Si se piensa que los actores econó-micos responden racionalmente a los incentivos quese les presentan y a la información de la que disponen,las medidas serán otras. Aquí puede haber tambiénuna asimetría, con los inversores individuales sujetosa sesgos mientras que las entidades financieras pue-den responder a los incentivos inducidos por la regu-lación de acuerdo con el cálculo racional.

¿POR QUÉ NO SE ANTICIPÓ LA CRISIS?

Los mecanismos que generan crisis sistémicas se co-nocían y se habían estudiado, pero sorprendió el al-cance y la profundidad de la crisis, la magnitud del

riesgo sistémico oculto, y el impacto de los canalesde contagio a través del mercado.

Sin embargo, varios economistas alertaron de que elsistema financiero era más inestable de lo que sepensaba. Empezando por Raghuram Rajan, econo-mista jefe del FMI y después gobernador del bancocentral de la India, ahora de regreso a la academia,quien advirtió en el año 2005 sobre la acumulaciónde riesgo oculto en el sistema financiero internacional,lo que podía conducir a una crisis sistémica de grandesproporciones (Rajan, 2006). Estos son algunos de susargumentos premonitorios. Un mecanismo generadorde inestabilidad era el incentivo de los agentes delsistema a tomar riesgo que era invisible desde elpunto de vista de los inversores, otro era el compor-tamiento de rebaño de los gestores financieros, quese imitan unos y otros en lugar de buscar informaciónde manera independiente y actuar en consecuencia.Una paradoja es el hecho de que los mercados finan-cieros sean más profundos, que implica que son másresilientes ante perturbaciones pequeñas pero quepueden serlo menos ante choques grandes, comportaque la banca sea más inestable, dado que bancosque dependen de la liquidez provista por el mercadono pueden asegurar dicha liquidez cuando hay unacrisis. Por otro lado, la competencia entre gestores fi-nancieros que tienen una remuneración basada en elrendimiento relativo de unos hacia los otros puedeconducir a comportamientos más correlacionados, re-sultando en una probabilidad mayor de una crisis sis-témica.

Nouriel Roubini anticipó que el estallido de la burbujaen el sector inmobiliario en los EE.UU., desencadenadapor el efecto retardado de la subida del tipo de interés,llevaría a una crisis bancaria sistémica y a una rece-sión. Esta predicción iba en contra del consenso delos modelos que utilizaban los macroeconomistas. Larazón es que estos modelos no tenían en cuenta po-sibles problemas en el sector bancario al ignorar laexistencia de los propios bancos. Además apuntó quela relajación de la regulación financiera, promovidapor la banca de inversión en los EE.UU., permitió elcrecimiento del riesgo sin control.

El premio Nobel Paul Krugman dejó claro ya hacemucho tiempo también que la larga crisis del Japón,después del estallido de su burbuja inmobiliaria, noera necesariamente una curiosidad a ignorar sino lamanifestación de la famosa trampa de la liquidez deKeynes, que hace inefectiva la política monetaria con-vencional, y que la capacidad de los bancos centralesde evitar depresiones económicas podía ser limitada.Los problemas económicos manifestados a raíz de laGran Depresión de los años treinta volvían a estarsobre la mesa. Parecía que las lecciones de Keyneshabían sido olvidadas.


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La etapa de la gran moderación con volatilidad bajadel PNB e inflación en los países avanzados fue enparte un espejismo donde el riesgo sistémico, en par-ticular el riesgo de cola (tail risk) que se da con pro-babilidad baja, se acumulaba bajo la alfombra. Laausencia de volatilidad no quiere decir que no hayariesgo, dado que este riesgo de cola puede tardarmucho en manifestarse. Así pasó con el riesgo enproductos financieros hipotecarios subprime y todoel edificio de derivados financieros que se había cons-truido encima. La respuesta a los choques del crashbursátil de octubre de 1987, la crisis rusa de 1998 yel estallido de la burbuja tecnológica en 2000-2001no provocaron crisis sistémicas porque eran crisis enlos mercados de acciones y no involucraban el créditoy el sistema bancario. En una economía moderna mo-netaria los bancos desempeñan un papel central enel sistema de pagos y de oferta de crédito.

¿ES NECESARIO UN NUEVO PARADIGMADE LAS FINANZAS?

Los instrumentos para entender las crisis bancarias yla dinámica de los precios de los activos financierosen mercados imperfectos han sido desarrollados pormuchos economistas, entre los que me incluyo, quehan dedicado su actividad académica a entender losfallos del mercado, ya sea por problemas de asimetríaen la información, externalidades o poder de mercado.Todos ellos se dan en abundancia en los mercados fi-nancieros. Al mismo tiempo es cierto que un sectorde la profesión, y en particular de economistas dedi-cados a las finanzas, han mantenido el modelo idea-lizado competitivo sin fricciones para modelar el mer-cado financiero y que desde la macroeconomía se haignorado el papel del sector bancario y la posibilidadde crisis sistémicas. Al mismo tiempo, una parte de laprofesión se ha alineado con Milton Friedman man-

teniendo que un buen modelo económico no necesitahacer supuestos realistas, solo basta con que el re-sultado del modelo no quede contradicho por los da-tos. Que el modelo “funcione” en definitiva. El pro-blema es que muchos de estos modelos con supuestosrealmente difíciles de tragar, desde el conocimientoempírico y el sentido común, han funcionado muymal cuando el entorno no ha sido estable. En contra-posición a Friedman, Paul Samuelson argumentabaque los supuestos de los modelos deben ser realistas.

Un resultado positivo de la crisis es que ahora sepresta mucha más atención al sector bancario, alriesgo sistémico y a sus implicaciones macroeconó-micas, así como a las imperfecciones de los mercadosfinancieros. Es preciso poner en el centro del análisisde los mercados financieros las imperfecciones y po-sibles fallos del mercado. Hay que desplazar el para-digma por defecto sobre los mercados financieros delideal competitivo a un mercado con fricciones de asi-metría informativa, externalidades y poder de mer-cado, con los énfasis que correspondan a cada casoanalizado. Es preciso desarrollar e integrar bien losmodelos que explican las imperfecciones de los mer-cados y las crisis bancarias en los modelos que inten-tan explicar el funcionamiento global de la economía.Al mismo tiempo es necesario adaptar y desarrollarlos modelos del sector bancario y de los mercados fi-nancieros para acomodar las nuevas realidades tec-nológicas que afectan tanto a las entidades, con en-trada de nuevos competidores potenciales como lasfintech, como a los mercados.

En resumen, mucho trabajo se ha realizado en el es-tudio de las imperfecciones de los mercados finan-cieros y en el sector bancario, es preciso construirsobre este y construir puentes con otras especialidadesde la economía para que, por defecto, no se parta deun sistema financiero competitivo y sin fricciones.


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REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS DIAMOND, D.; DYBVIG, P. (1983). “Bank runs, deposit in-surance, and liquidity”. Journal of Political Economy (vol.91, nº. 3, p. 401-419).POSTLEWAITE, A.; VIVES, X. (1987). “Bank runs as anequilibrium phenomenon”. Journal of Political Economy(vol. 95, nº. 3, p. 487-491).RAJAN, R. (2006). “Has finance made the world riskier”?European Financial Management (vol. 12, nº. 4, p. 499–533).

ROUBINI, N. (2006, 7 de septiembre). Speech at the IMFabout the U.S. and Global Outlook.VIVES, X. (2008). Information and learning in markets.Princeton: Princeton University Press.VIVES, X. (2016). Competition and stability in banking.Princeton: Princeton University Press.

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El objetivo de Revista de 3CONOMI4, del Consejo

General de Economistas, es contribuir a la divul-

gación rigurosa tanto de ideas y hechos econó-

micos relevantes como de las facetas mas sobre-

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en el seno de la Institución colegial, puente entre

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