reformas del mercado de capitales · 2020-04-27 · en los mercados de capitales y que incluyen los...

SUPLEMENTO ESPECIAL

RefoRmas del meRcado de capitales

Ley 27.440

director: EUgENIO A. BRUNO

AgOSTO 2018

Copyright © 2018 by La Ley S.A.

Tucumán 1471, 1050 Buenos Aires

Queda hecho el depósito que previene la ley 11.723

Impreso en la Argentina

Tirada: 870

Reformas del mercado de capitales: Ley 27.440 / Eugenio A.

Bruno... [et al.].- 1a ed.- Ciudad Autónoma de Buenos Aires: La

Ley, 2018.

128 p.; 24 x 17 cm.

ISBN 978-987-03-3669-3

1. Mercado de Capitales. I. Bruno, Eugenio A.

CDD 332.6

ÍNdICE gENERAL

Modificaciones en la Ley de Mercado de Capitales 26.831

Por Eugenio A. Bruno ...................................................................................... 1

Observaciones y características de la nueva Ley de Fomento Productivo

Por Douglas Elespe .......................................................................................... 17

Potenciar nuestro mercado de capitales

Por Claudio Zuchovicki .................................................................................. 35

Ofertas públicas de adquisición obligatorias por cambio de control: marco teórico y regulación en la Argentina

Por Marcelo Villegas ....................................................................................... 39

Modificaciones a la Ley de Fondos Comunes de Inversión


Modificaciones a la Ley de Obligaciones Negociables

Por Diego M. Serrano Redonnet .................................................................... 85

Ley 27.440 de Financiamiento Productivo. Modificaciones en temas de fideicomiso y de cesiones de créditos

Por Mario O. Kenny ......................................................................................... 97

El nuevo régimen de derivados financieros


El nuevo agente de la garantía

Por Santiago Carregal ..................................................................................... 111

Fondos comunes de inversión inmobiliarios

Por Juan F. Politi .............................................................................................. 117

Modificaciones en la Ley de Mercado de Capitales 26.831

Por EUgENIO A. BRUNO (*)

I. Modificaciones y nueva normativa. Fundamentos

La ley 27.440 de “Financiamiento Productivo” (la “ley”) modifica distintas leyes, crea nuevos marcos regulatorios en varios sectores finan-cieros y contiene algunas innovaciones y mo-dificaciones puntuales a distintos regímenes existentes. Las normas modificadas son las si-guientes: (i) ley 26.831 de Mercado de Capitales, (ii) ley 24.083 de Fondos Comunes de Inversión,

(iii) ley 23.576 de Obligaciones Negociables, (iv) ley 20.643, con relación a la Caja de Valo-res, (v) ley 27.264 de Programa de Recuperación Productiva, concerniente a la regulación del de-nominado pagaré bursátil, (vi) ley 25.246, en lo que refiere a ciertos sujetos obligados bajo dicho régimen; y (vii) el Código Civil y Comercial de la Nación con relación a ciertos aspectos de los fideicomisos financieros.

En tanto, la ley crea los siguientes marcos regulatorios: (i) un régimen de factura de crédito electrónica y (ii) un nuevo tratamiento frente a los casos de incumplimiento de los denomina-dos instrumentos derivados financieros.

Con respecto a la modificación de la Ley de Mercados de Capitales 26.831, en nuestro in-forme de fundamentación del proyecto escri-bíamos: “... la República Argentina ha modifi-cado sustancialmente el marco regulatorio del mercado de capitales en el año 2012 mediante la sanción de la ley 26.831, la cual derogó la ley 17.811, cambiando el sistema denominado de ‘autorregulación’ vigente hasta entonces ha-cia uno de fiscalización estatal. Asimismo, in-trodujo otros cambios como: desmutualización de los agentes de valores, obligación de la inter-conexión de los sistemas de negociación de los distintos mercados, nuevas categorías de agen-tes, un nuevo régimen de calificación de riesgo, mayor control sobre las sociedades emisoras, medidas adicionales de protección al inversor y un fortalecimiento de la Comisión Nacional de Valores. Sin embargo, dicha ley introdujo ciertos cambios que han otorgado al organismo regulatorio facultades exorbitantes que atentan

(*) Redactor principal de la Ley de Financiamiento Productivo. Entre diciembre de 2015 y junio de 2018 fue asesor del Secretario de Finanzas, y luego Subsecretario de Asuntos Regulatorios Financieros del Ministerio de Hacienda y Finanzas y Subsecretario de Asuntos Legales y Regulatorios del Ministerio de Finanzas. Abogado (UBA). Máster en Derecho (Universidad de Pennsylva-nia, EE.UU.). Se especializa en mercado de capitales, PPP, financiamiento de proyectos y derecho bancario. Es profesor en la Universidad de San Andrés y en la UBA. Escribió tres libros sobre temas de su especialidad. Tra-bajó varios años como abogado extranjero en la firma Morgan, Lewis & Bockius (Nueva York y Miami), fue so-cio de dos estudios de Argentina y actualmente ejerce su profesión legal y es consultor del Banco Interamericano de Desarrollo (BID).

El autor agradece los aportes al presente artículo de Mariana Esmelián, Abogada (UBA). Máster en Negocios Internacionales, Ecole de Pont de Chausses Ub. Me-diadora. Consultora independiente. Profesora titular de la Maestría de Derecho Universidad de San Andrés, Finanzas y Derecho Financiero. Exasesora y secretaria del Directorio de la Comisión Nacional de Valores. Parti-cipante del equipo de redacción y coordinación de la Ley de Financiamiento Productivo. Secretaria de Arbitraje, Corte Internacional de Arbitraje, París. Participación y colaboración en la Comisión de revisión y redacción del Código Civil y Comercial de la Nación.

RefoRmas del meRcado de capitales ley 27.440

2

contra la seguridad jurídica y confianza de los participantes en el mercado de valores, y que la reforma aquí propiciada busca corregir. Por todo ello y con el objetivo de fomentar el desa-rrollo del mercado de valores en la República Argentina, se propone modificar el actual ré-gimen en pos de la modernización de los mer-cados de capitales argentinos para adaptarlos a las necesidades actuales —las que han experi-mentado una importante evolución en los últi-mos años en tanto los mercados y los productos financieros han aumentado su complejidad y los inversores han modificado notablemente su perfil— en consonancia con la tendencia mun-dial y con las recomendaciones de organismos internacionales especializados, varios de los cuales la República Argentina forma parte” (1).

Luego, decíamos: “Asimismo, es evidente que una reforma legal por sí misma no generará el desarrollo de los mercados en caso de que no se den otros aspectos esenciales para el cre-cimiento económico y sobre los cuales la actual administración está plenamente abocada. Pero de todas maneras la presente reforma contiene distintas modificaciones que permitirán a la República Argentina contar con una legislación que indudablemente contribuirá al desarrollo del mercado de capitales.

“Es así que las modificaciones propuestas per-mitirán fortalecer las facultades de la Comisión Nacional de Valores como organismo regulador, mejorando los mecanismos de protección de los inversores y promoviendo prácticas mejores y más seguras en la infraestructura de mercado y el desarrollo de productos de inversión para el financiamiento de proyectos. Todo esto cons-tituirá un factor determinante para aumentar la base de inversores, tanto profesionalizados como particulares y de empresas que se finan-cien en el mercado de capitales. De manera con-tinuada, desde el año 2008, los distintos países del mundo han adoptado normas modificando la regulación y supervisión de sus sistemas fi-nancieros con un triple objetivo: reducir los ries-gos sistémicos, promover la transparencia en los mercados y proteger al consumidor de servicios

(1) Bruno, Eugenio A. J., “Proyecto de Ley de De-sarrollo del Mercado de Capitales”, Ex-2016-02059225-APN-DMEYN#MH, Ministerio de Hacienda y Finanzas Públicas, 28 de octubre de 2016.

financieros. Este ha sido el camino adoptado por varios países en la región, entre los que se en-cuentran la República del Perú en el año 2013 y los Estados Unidos mexicanos y la República de Chile en el 2014. En este mismo sentido, los or-ganismos internacionales especializados como la Organización Internacional de Comisiones Valores (OICV o IOSCO por sus siglas en inglés) han formulado numerosas recomendaciones y principios orientados a fortalecer los mecanis-mos de protección del inversor, implementar normas de transparencias en las operaciones financieras, reducir los conflictos de interés y lineamientos de gobierno corporativo en línea con establecido por la OCDE (Organización de Cooperación de Desarrollo Económico), en-tre otros aspectos que han sido receptados en el proyecto de ley que se propicia, como forma de ajustar los principios de regulación de los mercados internacionales, adaptados a la idio-sincrasia y tamaño de nuestro mercado de capi-tales. La República Argentina ha modificado su ley de mercado de capitales en el año 2012 para recoger algunas de las prácticas internacionales modernas, pero la reforma ha generado situa-ciones de inseguridad jurídica que es necesario corregir. Por otro lado, en dicho año solo se ha re-formado la legislación del mercado de capitales, pero no así otros marcos legislativos importantes relacionados, como las leyes de fondos comunes de inversión, obligaciones negociables y caja de valores y otros marcos regulatorios relevantes como los referidos a los derivados e impuestos. Por ello, el proyecto de ley que aquí se propicia busca modernizar todo el marco normativo apli-cable al mercado de capitales nacional incorpo-rando las prácticas internacionales más moder-nas de regulación con el propósito de contar con leyes que contribuyan a su desarrollo” (2).

II. Modificaciones en la ley 26.831 de Merca-dos de Capitales

2.1. Principios adicionales

La nueva ley incorpora como uno de los obje-tivos y principios de la ley 26.831 —estipulados en su art. 1º— el de “propender a la integridad y transparencia de los mercados de capitales y la reducción del riesgo sistémico en los mismos”,

(2) Bruno, Eugenio A. J., “Proyecto de Ley…”, cit., ps. 6-8.

Eugenio A. Bruno

3

el cual es uno de los principios que propicia IOSCO. Como veremos más adelante, la incor-poración de este principio se complementa con el otorgamiento de facultades adicionales a la CNV a fin de propender al cumplimiento de di-chos principios.

2.2. Modificaciones en agentes

2.2.1. Agentes depositarios central de valores negociables

Mediante distintas modificaciones en el art. 2º se cambia la definición de agentes de depósito colectivo, reemplazando su denomina-ción por la de agente depositario central de valo-res negociables y añadiendo como actividad de los mismos la de prestar servicios de custodia y liquidación y pago de acreencias de los valores negociables depositados y aquellas otras acti-vidades que establezca la reglamentación de la CNV. Asimismo, juntamente con la modifica-ción de la presente ley, se modifica la ley 20.643 de Caja de Valores a los fines de otorgar a dichas entidades de depósito facultades adicionales en función de las necesidades modernas de los participantes de mercado.

2.2.2. Cámaras compensadoras

Adicionalmente, el referido art. 2º incorpora las denominadas cámaras compensadoras (3), las que consisten en entidades que cumplen fun-ciones de liquidación y compensación de las operaciones celebradas en los mercados, ac-tuando como contraparte central de las partes compradoras y vendedoras. En este sentido, la cámara compensadora actúa entre las partes de los contratos negociados en los mercados como comprador para cada vendedor y como vende-dor para cada comprador, con el propósito de garantizar la ejecución de los contratos abiertos.

Conforme los estándares internacionales aplicables en esta materia, la ley requiere que las cámaras compensadoras cuenten con los sistemas de control de los riesgos más significa-tivos que existen en las operaciones celebradas en los mercados de capitales y que incluyen los

(3) Las cámaras compensadoras habían sido inclui-das en el decreto reglamentario de la ley 26.831 y, por lo tanto, no tenían jerarquía legislativa.

siguientes: de mercado, liquidez, de crédito, operaciones y legales.

2.2.3. Entidades de registro de operaciones de derivados

Asimismo, el art. 2º incorpora a las denomi-nadas entidades de registro de operaciones de derivados, cuya función consiste en mantener el registro de dicho tipo de operaciones que se celebren de manera bilateral fuera de mer-cados autorizados por la CNV, es decir, aque-llas que se conocen como “derivados OTC”. En nuestro informe de fundamentación decíamos que, conforme la normativa comparada, este tipo de operaciones deberían compensarse a través de una entidad de contrapartida central (ECC) y notificarse a registros de operaciones a los fines de contar con información sobre este tipo de operaciones para un mejor control del riesgo sistémico. Luego agregábamos que, de manera coincidente, el Reglamento 648/2012 del Parlamento Europeo establece similares obligaciones de registro para este tipo de deri-vados celebrados fuera del mercado y respecto de los registros de operaciones, los mismos de-ben inscribirse en la Autoridad Europea de Va-lores y Mercados (AEVM). La misma obligación de registro de las operaciones de derivados se encuentra presente en la legislación de los Esta-dos Unidos. En particular, la denominada “Ley de Reforma de Wall Street y Protección al Con-sumidor (Dodd-Frank)” creó la figura del “re-positorio de derivados”. En esa línea, en México desde el año 2005 los bancos y casas de bolsa deben reportar todas sus operaciones de deri-vados celebrados fuera de mercados al Banco de México y en mayo de 2014 se modificaron las disposiciones normativas aplicables a las Enti-dades de Contraparte Central dentro de las re-glas aplicables a los participantes del mercado de derivados listados en bolsa, para que actúen también como entidades de registro (4).

2.3. Modificaciones administrativas relacio-nadas con la CNV

Por su parte, con el propósito de optimizar el funcionamiento de la CNV, la ley incluye modi-ficaciones a los arts. 11, 12 y 14 de la ley 26.831.



4

Mediante el art. 11 se busca remediar un va-cío en el régimen de votación del directorio del organismo en caso de empate, dándole el ca-rácter de dirimente al voto del presidente o, en su caso, del vicepresidente.

Asimismo, bajo el nuevo art. 12 se intenta dar-les efectividad legal a las resoluciones urgentes adoptadas por el presidente —con al menos un director— en virtud de circunstancias excep-cionales que impidan reunir al directorio en reconocimiento de las particulares situaciones de emergencia que pudieran acontecer, el dina-mismo de la actividad que se regula y la necesi-dad de velar por la seguridad jurídica de terce-ros que pudieren haber actuado conforme a lo resuelto en dichas circunstancias.

En cuanto al origen de los recursos para el financiamiento de la CNV, se incluyen ciertas modificaciones al art. 14 de la ley 26.831, en consonancia con las recomendaciones inter-nacionales y con los futuros planes de acción proyectados para el desenvolvimiento de su propia actividad como forma de optimizar el funcionamiento de dicho organismo. En este sentido, en primer lugar, se amplían las fuen-tes de financiamiento del organismo regulador estableciéndose que, además de los recursos que anualmente le asigne la Ley de Presupuesto General de la Administración Nacional, la CNV dispondrá de los recursos propios percibidos en concepto de tasas de fiscalización y control, aranceles de autorización de la oferta pública de valores negociables y la registración de los distintos agentes, como así también de otros servicios que preste, siendo tales montos fija-dos por el Ministerio de Finanzas a propuesta de la comisión.

Por otro lado, se ha eliminado la posibilidad de que la CNV utilice como fuente de financia-miento los fondos provenientes del cobro de las multas que ella misma imponga. Al respecto, en el informe técnico del proyecto de ley, decía-mos que “esta eliminación encuentra su funda-mento en que puede resultar reprochable que el organismo que imponga las multas obtenga un beneficio de ello ingresando su producido como recursos propios, lo que podría generar un manifiesto conflicto de intereses” (5). La

(5) Bruno, Eugenio A. J., “Proyecto de Ley…”, cit., p. 12.

mencionada eliminación se complementa con la modificación del art. 132, mediante la cual se establece la obligación de transferir al Tesoro de la Nación los recursos cuyo origen sean las mul-tas aplicadas y percibidas por la CNV.

2.4. Control dual con los mercados

En lo que refiere al control de la actividad de los participantes en el mercado de capitales, se incluye un régimen de control dual que permita a la Comisión Nacional de Valores requerir a los mercados y cámaras compensadoras que ejer-zan ciertas funciones de supervisión, inspec-ción y fiscalización, sin que esto implique, de manera alguna, una delegación de sus propias facultades (6). El propósito de la inclusión es la búsqueda de contar con un control más ágil y dinámico en tiempo real y de mayor cercanía con las operaciones.

2.5. Control societario

La ley 22.169 regula el control societario de las sociedades que emiten acciones bajo el régimen de oferta pública. Históricamente, la CNV cum-plía las funciones de control societario, aunque exclusivamente con respecto a las sociedades emisoras de acciones bajo el régimen de oferta pública y, para tal fin, contaba con los recursos humanos y materiales adecuados. La ley 26.831 amplió el universo de personas alcanzadas por las funciones de control societario de la CNV, extendiéndolo a todos los agentes que se en-cuentren bajo la fiscalización del organismo re-gulador conforme el inc. d) del art. 19, es decir, los mercados, agentes registrados y demás per-sonas humanas y/o jurídicas que, por sus acti-vidades vinculadas al mercado de capitales y a criterio del organismo, queden comprendidas bajo su competencia y que, conforme al inc. f ), “cuenten o no con autorización de oferta pú-blica de sus acciones otorgada por la CNV”.

(6) En el tratamiento parlamentario en la Cámara de Diputados se discutió este punto en razón de que distintos diputados de la oposición plantearon que este cambio implicaría una vuelta al principio de la auto-rregulación, el cual era el sistema rector en la ley 17.811 modificada por la ley 26.831. Como mencionáramos en oportunidad de concurrir a la comisión de la Camara de Diputados, el denominado “control dual” de la CNV y los mercados no implica, de manera alguna, un retorno al principio de la autorregulación.

Eugenio A. Bruno

5

Estas funciones de control societario no se relacionan con el objeto de la CNV, sino que es propio de los registros públicos de comercio y generaron sobre cargas administrativas que qui-taron recursos para el cumplimiento de las com-petencias y responsabilidades directas. Por ello, la ley vuelve al régimen vigente, con anterioridad a la ley 26.831, disponiendo que las funciones de control societario serán ejercidas únicamente con respecto a las personas jurídicas alcanzadas por la ley 22.169, es decir, aquellas sociedades emisoras en el régimen de oferta pública.

2.6. Requisitos de idoneidad, probidad moral y solvencia

La ley incluye un nuevo inciso en el art. 19 de facultades de la CNV, mediante el cual se establece que dicho organismo deberá fijar los requisitos de idoneidad, integridad mo-ral, probidad y solvencia a ser satisfechos por quienes aspiren a obtener la autorización para actuar como mercados, cámaras compensado-ras y agentes registrados. Esta disposición se encontraba en el decreto reglamentario de la ley 26.831 y con la nueva ley adquirió mayor je-rarquía normativa.

2.7. Facultad de fijar aranceles máximos

Asimismo, mediante el inc. x) del artículo re-ferido se incluye la facultad de la CNV de fijar aranceles máximos a percibir por parte de los mercados, cámaras compensadoras, entidades de registro de operaciones de derivados y agen-tes registrados en “consideración con la compe-titividad del mercado de capitales de la región y en los casos en que —a criterio del organismo— situaciones especiales así lo requieran”. La mo-dificación jerarquiza tales disposiciones previs-tas para los agentes registrados en la reglamen-tación, incorporando dichas facultades al texto de la ley.

2.8. Registro público

Se incorpora un párrafo al inc. d) del art. 19, mediante el cual se establece que el registro de agentes que lleve la CNV deberá ser público. En dicho registro constará la autorización de toda persona comprendida bajo competencia del órgano regulador, incluyendo a los mercados, agentes registrados y cámaras compensadoras;

el propósito es la búsqueda de mayor transpa-rencia y que el público cuente con mejor infor-mación sobre los participantes del mercado.

2.9. Difusión de las sanciones de la UIF

Por su parte, en reconocimiento de la interrelación de las actividades y de la autarquía de la CNV, se prevé mediante la modificación del inc. p) del art. 19 que dicho organismo re-glamente la forma de difusión de las sanciones aplicadas por la UIF en materia de prevención de lavado de activos y financiación del terrorismo, aplicadas a personas humanas o jurídicas que se desempeñen dentro del campo de la compe-tencia de la comisión. Asimismo, será este ente regulador quien determine la incidencia de la sanción impuesta en el desempeño de las acti-vidades bajo su competencia. Tales preceptos tienen su principal fundamento en el carácter autárquico de la CNV y en la especialidad que dispone respecto de las actividades desarrolla-das en el mercado de capitales, siendo el ente es-tatal adecuado a los fines de analizar el impacto que puede tener la conducta de los agentes que desarrollan dichas actividades de mercado.

2.10. Transparencia e integridad y riesgo sistémico

En consonancia con el objetivo general de la ley acerca de promover el desarrollo del mercado de capitales y de una más eficiente fiscalización y control y conforme los estándares interna-cionales en la materia, se han modificado los incs. y) y z) del art. 19 mediante la inclusión de la facultad de la CNV para dictar normas tendien-tes a promover la transparencia e integridad de los mercados de capitales, evitando conflictos de intereses, sustentado en la facultad de dicho organismo de evaluar y emitir regulaciones ten-dientes a mitigar situaciones de riesgo sistémico. En nuestro informe técnico decíamos que esta facultad brindará a la CNV el margen regulatorio necesario para elaborar normas que promuevan la transparencia de los mercados, receptando, como quedó expresado, las recomendaciones in-ternacionales de los organismos especializados.

Con respecto a la reducción del riesgo sistémico, dicho aspecto está reflejado en los principios de IOSCO. En el informe decíamos: “La relevancia de reducir el riesgo sistémico


6

está reflejada en los principios de la OICV, or-ganismo internacional que agrupa a las comi-siones de valores de la mayoría de los países, incluyendo la República Argentina. En efecto, si bien hay un principio en particular relativo a la reducción del riesgo sistémico (principio nro. 6) este tema se trata como un eje transver-sal en la mayoría de los principios. Así lo refleja el Preámbulo de los Estatutos de la OICV al es-tablecer que los reguladores de los mercados de valores acuerdan, entre otros temas, coope-rar en el desarrollo, la implementación y el fo-mento de la adhesión a unas normas de regu-lación, supervisión y cumplimiento coherentes e internacionalmente aceptadas para proteger a los inversores, mantener mercados justos, efi-cientes y transparentes y tratar el modo de abor-dar los riesgos sistémicos” (7).

2.11. Eliminación de facultades exorbitantes de la CNV

Una de las principales modificaciones a la ley 26.831 es la derogación de las facultades de la CNV de intervenir en las empresas sujetas al ré-gimen de oferta pública, adecuando el régimen de mercado de valores a los estándares consti-tucionales argentinos. En particular, se derogan las facultades de remoción del directorio y de designación de veedores con poder de veto.

En nuestro informe escribíamos que la ley 19.550 prevé una hipótesis sustancialmente aná-loga a la prevista por las disposiciones deroga-das, aunque con la diferencia que aquella nor-mativa la sujeta a la previa intervención de un juez competente (8). El ejercicio de las facultades correlativas derogadas constituye un exceso de la administración y un apoderamiento inadmisible de la función del sector privado sin la interven-ción del Poder Judicial, constituyendo así una indebida delegación de facultades que hace a la esencia de la función judicial por parte del Con-greso en el Poder Ejecutivo (conf. Fallos 333:935 y sala IV de la Cámara Nacional de Apelaciones en lo Contencioso Administrativo Federal).

En el informe técnico agregábamos que existe un notable y peligroso contraste con la interpre-


(8) Ídem, ps. 19-25.

tación restrictiva que recomienda la Ley General de Sociedades 19.550 al juez que intervenga solo ante requerimiento cautelar de intervención ju-dicial en pos de preservar las reglas del contrato societario y mantener al mínimo la interferencia en la voluntad social, como así también difiere con la intervención judicial a través del nom-bramiento de un coadministrador por parte de un juez, que no dispone de la facultad de ejercer un derecho de veto. Esto llevaría a la situación extrema de inconstitucionalidad, ya que el Poder Ejecutivo dispondría de facultades jurisdiccio-nales que ni siquiera tendría el Poder Judicial (9).

En lo que refiere, particularmente, a la facul-tad correlativa de designar a veedores por parte de la CNV, esta modificación incorporada me-diante la ley 26.831 responde a la organización antigua de dicho organismo que, en su primer momento, fue una dirección del Banco Central de la República Argentina, en tanto la entidad reguladora del sistema bancario posee faculta-des sustancialmente análogas respecto de las entidades financieras sometidas a su control.

En tanto y más allá de las distintas natura-lezas jurídicas y alcances de las competencias del BCRA y la CNV, destacamos que, si bien la autoridad monetaria cuenta con la facultad de designar veedores, ello solo existe para los casos en que la solvencia y liquidez de las en-tidades bancarias se vea comprometida y para lo cual está prevista la aplicación de un proce-dimiento previo para evitar tal afectación, el cual debe otorgar la oportunidad a la entidad afectada de efectuar un descargo. Además, es de resaltar que la designación del veedor por parte del BCRA tiene su fundamento en la gra-vedad del supuesto, el impacto institucional, social y económico que puede tener y en las si-tuaciones de rigor que hacen al control de las entidades financieras.

Ninguno de los supuestos anteriormente de-sarrollados se replica con la misma gravedad en el caso de los supuestos previstos por el actual art. 20 de la ley 26.831: no hay parámetros téc-nicos claros respecto a lo que habilita a poner en cuestionamiento la situación de las socieda-des; no hay una instancia en la que la entidad


Eugenio A. Bruno

7

pueda explicar y justificar su situación, ni una posibilidad de que la administración considere tal descargo y no hay posibilidad de que la enti-dad proponga un plan de regularización sujeto a la aprobación de la entidad administrativa. En igual sentido, las posibles consecuencias que posee el compromiso de la liquidez y solvencia de una institución financiera no son equipara-bles a los supuestos para los que el art. 20 de la ley 26.831 prevé las intervenciones (10).

Asimismo, es cuestionable la determinación unilateral del supuesto que habilita a la CNV al ejercicio de estas funciones correlativas que debe ser realizada por el Poder Judicial, con-forme los mecanismos previstos en la Ley de Sociedades Comerciales 19.550.

En ese sentido, no se encuentra prevista la manera en que se determina cómo habrían sido vulnerados los intereses de los accionistas minoritarios y/o tenedores de títulos valores sujetos a oferta pública, ni si estos tienen una posibilidad de descargo o cuestionamiento ante tal consideración por parte de la adminis-tración. Por sí solos tales extremos constituyen una afectación al derecho de debido proceso de los administrados. Tales circunstancias consti-tuyen una afronta grave al derecho del debido proceso, que impacta directamente en la con-fianza que los actores y potenciales actores tie-nen en el mercado de capitales, constituyendo, así, un obstáculo para su desarrollo.

Además, como fuera señalado, una interven-ción de tales características supone una intro-misión en la relación intersocietaria propia del régimen regulado por la Ley de Sociedades Co-merciales 19.550.

Por las razones desarrolladas, la evolución del marco reglamentario en análisis, como así también la constitución de la CNV como una en-tidad autárquica separada del Banco Central, re-sulta necesaria la modificación normativa pro-piciada, a saber, la derogación de las facultades de designar un veedor con poder de veto (11).



Por similares consideraciones es que se pro-pició también la derogación del art. 20 inc. a) II, que otorga a la CNV la facultad de separar a los órganos de administración. Al respecto, debe destacarse que la facultad prevista constituye una intervención propia del régimen de la Ley de Sociedades Comerciales 19.550 y que, nue-vamente, se concreta sin que la parte afectada tenga oportunidad de ejercer su derecho a ser oído y a producir prueba. En la ley vigente an-tes de la modificación, la intervención por parte de la CNV es decidida por ella misma, a partir de la determinación unilateral de su parte de que proceden algunos de los supuestos necesarios para ello, de acuerdo con lo estipulado por el actual art. 20 de la ley 26.831. En ninguna de estas instancias el administrado tiene oportuni-dad de exponer sus defensas ante el organismo de contralor, ni tampoco tiene la posibilidad de objetar la consideración de que no se cumplen los presupuestos jurídicos necesarios para la habilitación al ejercicio de las facultades. Es-tas circunstancias redundan en una amplia discrecionalidad administrativa que perjudica la necesaria confianza de los actores y poten-ciales actores del mercado de capitales.

Es destacable que los mismos objetivos que se procura proteger —los intereses de los accio-nistas minoritarios y/o tenedores de títulos va-lores sujetos a oferta pública— podrían verse afectados justamente por la disposición que ha sido modificada. En este sentido, resulta claro el cuadro normativo a que está sujeto el órgano de administración y sus miembros, como así también su régimen de responsabi-lidad, extremo que no se cumple para el caso de los designados en reemplazo del órgano de administración separado.

Asimismo, también se ha cuestionado, con razón, la limitación de su recurribilidad por ante el ahora Ministerio de Hacienda y Finan-zas Públicas en tanto excluiría la posibilidad ulterior de recurrir al sistema judicial para la revisión de la medida.

Finalmente, es dable señalar una cuestión co-mún a los puntos anteriormente desarrollados: para el ejercicio de tales facultades la CNV no necesitaba llevar adelante un sumario previo. Ello constituía una afectación grave al debido proceso de los administrados y un perjuicio


8

para el desarrollo de la institucionalidad en torno a los mercados de capitales, todo lo cual impacta en su efectivo desarrollo.

Por estas razones es que se ha propiciado la eliminación de las facultades discrecionales de la CNV para intervenir empresas y designar veedores con poder de veto respecto de las de-cisiones del órgano administrativo de la socie-dad o reemplazar al directorio.

Asimismo, en el informe técnico fundamentá-bamos que las facultades de intervención previs-tas en el actual art. 20 de la ley 26.831 no tienen un correlato en la regulación de los países de la región (12). A modo de ejemplo, ni en la Repú-blica de Colombia, donde el mercado de valo-res está regulado principalmente por el decreto único 2555 de 2010, ni en la Ley de Mercado de Valores de los Estados Unidos mexicanos y su reforma del año 2014, ni en la ley 18.045 de la República de Chile, ni en la ley 24/1988 del Reino de España se prevé la facultad de nom-brar un veedor con facultad de veto. Particular-mente, en lo que refiere a los regímenes de la República de Colombia y de los Estados Unidos mexicanos, si bien prevén que un tercero a la sociedad pueda inspeccionarla y participar en sus asambleas reunidas las circunstancias ne-cesarias, esto es siempre sin capacidad de voto e, incluso, en el caso de los Estados Unidos mexicanos, sin voz ni voto.

2.12. Recabar el auxilio de la fuerza pública

Por otra parte, se ha modificado la facultad de la CNV en cuanto a la posibilidad de recabar directamente el auxilio de la fuerza pública, tal como se establecía en el art. 20, inc. b) de la ley 26.831, sujetándola, con el cambio de la nueva ley, a la intervención previa del juez competente.

2.13. Modificaciones en la infraestructura de mercado

La ley modifica distintos aspectos relaciona-dos con lo que se denomina infraestructura de mercado, las que tratamos a continuación.


2.13.1. Listado de acciones y tenencias acciona-rias de los mercados

En este caso se incorporan las disposiciones reglamentarias relativas a la forma jurídica de los mercados, en consonancia con la impor-tancia de la materia regulada. De esta manera, mediante las modificaciones al art. 31 de la ley 26.831 se dispone que la CNV pueda, a través de la reglamentación del cuerpo normativo corres-pondiente, establecer las tenencias máximas admitidas por el accionista y el valor nominal y la cantidad de votos que confiere cada acción.

Por otra parte, como medio para lograr una mayor competencia se prohíbe, expresamente, la posesión directa o indirecta o participación en los títulos de capital social o valores con de-recho a voto que, de derecho o de hecho, con-formen la voluntad social en las asambleas, o que sea suficiente para elegir o revocar la ma-yoría de los integrantes de los órganos de ad-ministración y/o fiscalización, incluyéndose una excepción para el caso del control por otros mercados, en consonancia con la tendencia mundial de consolidación de los mercados na-cionales y regionales.

2.13.2. Funciones adicionales de los mercados

Mediante la modificación al art. 32 se otorgan funciones adicionales a los mercados y se clari-fica el alcance de algunas de las existentes. En este sentido, se agrega una disposición al inc. a) de dicho artículo con relación a la actuación de agentes en los ámbitos de los mercados, la cual establece que las reglamentaciones que dic-ten los mercados deberán permitir un acceso abierto y equitativo a todos los participantes.

Asimismo, debe destacarse que la modifica-ción del art. 32 conserva la facultad de los mer-cados de emitir regulaciones a los efectos de habilitar la actuación en su ámbito de agentes autorizados por la CNV, pero al mismo tiempo la amplía al incorporar la posibilidad de que estos emitan reglamentaciones conteniendo medidas de buen orden con el fin de garantizar el normal funcionamiento y desarrollo de las actividades por parte de los agentes registrados.

Como mencionamos anteriormente, en este caso el otorgamiento de facultades a los mer-

Eugenio A. Bruno

9

cados se efectúa sin la delegación de las facul-tades con que cuenta el organismo regulador, es decir, que dicha autoridad retiene plenamente las mismas.

De manera similar, la modificación al art. 35 de la ley 26.831 incluye una regulación sus-tancialmente análoga respecto de las cámaras compensadoras y sus funciones. En este sen-tido, sujeto a la reglamentación de la CNV se prevé que las cámaras compensadoras puedan administrar los sistemas de compensación y liquidación de operaciones de valores nego-ciables; exigir a los agentes participantes los márgenes iniciales, su reposición, los activos a ser utilizados como garantía y la moneda para garantizar la operatoria, como así también ad-ministrar las garantías otorgadas por los agen-tes participantes.

En cuanto a este aspecto, en el informe téc-nico decíamos que, tal “como se explicara res-pecto de las facultades de los mercados, el he-cho de otorgar a las cámaras compensadoras las funciones que establece el art. 35 permitirá un control directo y dinámico de los agentes parti-cipantes y de las operaciones que se realicen en el ámbito de las cámaras compensadoras. Esto resultará, a su vez, en mayor seguridad jurídica y un mayor nivel de confianza en el mercado. Al respecto, el Principio 38 de IOSCO —relativo a la compensación y liquidación— establece que el sistema de liquidación de valores y las contra-partes centrales de valores deben estar someti-dos a requisitos regulatorios y de supervisión que estén diseñados para garantizar que tales sistemas y contrapartes centrales de valores sean justos, eficaces, eficientes y que reduzcan el riesgo sistémico” (13).

2.13.3. Garantía de operaciones

Asimismo, en pos de la disminución del riesgo sistémico, la ley incorpora ciertas regulaciones, así como precisa las existentes con relación a la garantía de las operaciones. En este sentido, se incluye en el art. 40 una regulación relativa a las cámaras compensadoras, indicando que cuando se garantice una operación tanto los mercados como dicho tipo de cámaras, según


corresponda, actuarán como contraparte cen-tral, debiendo liquidar las operaciones pen-dientes de cualquier agente en concurso pre-ventivo o declarado en quiebra y depositar el eventual saldo a favor en el juicio respectivo. Sobre este punto, se reemplaza a los agentes de liquidación y compensación por estas cámaras, agregándose el uso de estas por parte de los mercados para garantizar las operaciones, algo que se encontraba previsto en la reglamenta-ción de la ley 26.831 y que queda jerarquizada al incorporarse al texto legislativo. Con base en esta modificación, son los mercados o las cáma-ras compensadoras las que deben cumplir con la función de garantía de las operaciones, y no los agentes de liquidación y compensación.

Por otra parte, se sujeta la garantía de opera-ciones a la reglamentación de la CNV, en con-sonancia con el Principio 38 de IOSCO relativo a la compensación y liquidación, el cual esta-blece que el sistema de liquidación de valores y las contrapartes centrales de valores deben estar sometidos a requisitos regulatorios y de supervisión que estén diseñados para garanti-zar que tales sistemas y contrapartes centrales de valores sean justos, eficaces, eficientes y que reduzcan el riesgo sistémico.

A modo de referencia, la regulación exige como garantía de las operaciones un capital inicial permanente proporcional al riesgo deri-vado de las actividades que se realicen.

Por otra parte, a través de la modificación en el art. 44 de la ley 26.831 se establece la necesi-dad de aprobación por parte de la CNV de las reglamentaciones propiciadas por los merca-dos y las cámaras compensadoras, a quienes podrá requerir su adecuación.

Con el fin de alcanzar el mismo objetivo se modifica el art. 45 de la Ley de Mercado de Ca-pitales, relativo a la obligación de los mercados de constituir un fondo de garantía. En este sen-tido, el requerimiento del fondo de garantía se aplica únicamente en los casos que se garanti-cen operaciones, extendiéndose la obligación de constituir este tipo de fondos a las cámaras compensadoras.

Por otra parte, la modificación a dicho ar-tículo elimina el límite de que el fondo de ga-


10

rantía se constituya como mínimo con el 50% de las utilidades anuales líquidas y realizadas, delegando, empero, en la CNV la determina-ción de los términos y condiciones de dicho fondo. Por último, también se clarifica la exen-ción impositiva vigente a los fines de darle ma-yor seguridad jurídica a esta disposición.

2.13.4. Calificadoras de riesgo

Por otra parte, la introducción de la prohibi-ción a los agentes de calificación de riesgos de prestar servicios de auditoría, consultoría y/o asesoramiento a las entidades que los contra-ten o que pertenezcan a su grupo de control evita el surgimiento de conflictos de interés y recepta las recomendaciones internacionales formuladas por organismos como la OICV y los aprendizajes adquiridos como consecuencia de la crisis de 2008 de las hipotecas subprime.

2.13.5. Derecho de preferencia

La ley incorpora el art. 62 bis que modifica la regulación del derecho de preferencia en la oferta pública de acciones con el propósito de otorgar agilidad en dicho tipo de ofertas. En este sentido, el artículo incorporado dispone que, en el caso de un aumento de capital de acciones u obligaciones negociables convertibles ofrecidas mediante oferta pública en los términos de la ley 26.831, el derecho de preferencia contem-plado en el art. 194 de la Ley General de Socie-dades 19.550 y en el art. 11 de la ley 23.576 se ejercerá mediante el procedimiento de coloca-ción que se determine en el prospecto de oferta pública correspondiente, otorgándose a sus be-neficiarios prioridad en la adjudicación (hasta el monto de las acciones que les correspondan por sus porcentajes de tenencias), siempre que las órdenes de compra presentadas por estos sean al precio que resulte del procedimiento de colocación o a un precio determinado igual o superior a dicho precio de suscripción determi-nado en la oferta pública, sin que sea de aplica-ción el derecho de acrecer.

Asimismo, se establece que el presente régi-men podrá aplicarse en la medida que se cum-plan las siguientes dos condiciones: inclusión de una disposición expresa en el estatuto social sobre el ejercicio del derecho de preferencia de esta manera y la aprobación del uso del mismo

por la asamblea de accionistas que apruebe cada emisión de acciones y obligaciones nego-ciables convertibles.

Cabe destacar que el derecho de preferen-cia, reconocido por el art. 194 de la ley 19.550, constituye una excepción al principio de libre transmisión de las acciones establecido en el art. 214 de la misma ley. Este derecho encuen-tra su fundamento en la salvaguarda de los inte-reses de los antiguos accionistas. Sin embargo, tal como decíamos en el informe técnico (14), esta necesidad de salvaguarda se encuentra ori-ginariamente vinculada con sociedades que se constituyen intuitu personae, es decir, teniendo en consideración un elemento personal basado en el conocimiento y la confianza recíprocos de las personas que componen la sociedad (adi-cionalmente a las consideraciones intuitu pe-cuniae). Se trata de sociedades de pocos socios (anónimas familiares u otras análogas). En este contexto, resulta natural que se imponga a los socios ciertas restricciones a la libre transmi-sión de las acciones a fin de que conserve algo de ese carácter intuitu personae presente en el affectio o animus societatis, es decir, la inten-ción de las partes de formar una sociedad y tra-bajar juntos dentro de ella.

En la práctica, sin embargo, las restricciones estatutarias a la libre transmisibilidad de las acciones se han extendido al terreno peculiar de las sociedades anónimas abiertas que co-tizan en mercados de capitales y/o tienen un número grande de accionistas, típicamente ideadas para reunir capitales independiente-mente de las personas que los detenten. Así, el derecho de adquisición preferente adquiere menor relevancia en el ámbito de estas socie-dades. En efecto, el ejercicio de este derecho dificulta el proceso de colocación en las ofer-tas públicas. Es así que se propone mantenerlo con relación a la prioridad para adquirir las nuevas acciones a emitirse pero en el marco del proceso de colocación.

En el informe incluíamos antecedentes de Brasil y México: “A modo de ejemplo, cabe des-tacar que, en la República Federativa del Brasil, la ley 6404 del 15 de diciembre de 1976, sobre


Eugenio A. Bruno

11

sociedades anónimas, permite en su art. 168, inc. 1º, párr. d), que el estatuto puede conceder autorización para aumentar el capital social, autorización que deberá especificar ‘los casos y las condiciones en que los accionistas ten-drán derecho de preferencia para la suscrip-ción, o la inexistencia de ese derecho’. A su vez, el art. 172 de dicha ley precisa que el estatuto de una compañía abierta que concediera auto-rización para aumentar el capital, puede prever la emisión sin derecho de preferencia para los antiguos accionistas, de acciones, debentures o partes beneficiarias convertibles en acciones y bonos de suscripción, cuya colocación se haga mediante venta en bolsa de valores o suscrip-ción pública o permuta por acciones, en oferta pública de adquisición de control. Por otra parte, la Ley de Sociedades Mercantiles de los Estados Unidos mexicanos, cuya última modi-ficación es del mes de marzo del corriente año, establece en su art. 72 que en los aumentos del capital social, los socios tendrán preferencia, en la medida en que no se haya suprimido este privilegio en el contrato social o por acuerdo de la asamblea que decida el aumento del capital social” (15).

2.13.6. Prescindencia de la comisión fiscalizadora

En cuanto a las sociedades comprendidas en el régimen de oferta pública y a los efectos de mantener su fiscalización y control, el art. 79 de la ley que se modifica requiere que, si se pres-cindiera de la Comisión Fiscalizadora, todos los integrantes del Comité de Auditoría reúnan los requisitos de idoneidad y experiencia re-queridos para los síndicos por la Ley General de Sociedades 19.550. De esta manera, se brinda cierta flexibilidad a las sociedades pasibles de ser controladas en los supuestos de régimen de oferta pública pero, simultáneamente, garan-tiza un control adecuado elevando los estánda-res de quienes deben realizar el control.

2.13.7. Reglamentación de ofertas privadas

La ley incorpora un párrafo en el art. 82 de la ley 26.831 mediante el cual se establece que la CNV podrá dictar normas respecto de los su-puestos específicos en los que una oferta será


considerada como privada (denominados safe harbors en el marco regulatorio de Estados Unidos). El fundamento de este agregado es la necesidad de dar seguridad jurídica a los casos de ofertas cuyo carácter público o privado se puede encontrar en duda dado que la defini-ción de “oferta pública” es de contenido amplio y en ciertos supuestos queda sujeta a las cir-cunstancias de hecho de cada caso.

En nuestro informe señalábamos que con la presente incorporación se busca brindar certi-dumbre en aquellos casos en los que la oferta sea efectivamente privada y no pública, en el entendimiento de que la mejor manera de lo-grar este objetivo es a través del dictado de reglamentación específica al respecto. Luego incluíamos referencias a la legislación com-parada: “En este sentido, resulta relevante la legislación de varios países de la región, que contienen disposiciones específicas acerca de aquellas ofertas que serán consideradas pri-vadas o no públicas. En la República del Perú, el decreto supremo 0093-2002 define algunos criterios relativos al tipo de inversores a los cuales se destina la oferta y al monto de esta y delega en su Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores el establecimiento de otros criterios de oferta privada. En la Repú-blica de Colombia, el decreto único 2555/2010, define a la ‘Oferta Pública’ y a la ‘Oferta que no es considerada Pública’, estableciendo respecto de esta última ciertos criterios relativos al tipo y número de inversores a los cuales se destina la oferta. También pueden destacarse, por una parte, la Ley de Mercado de Valores de los Es-tados Unidos mexicanos, cuya última modifica-ción es del año 2014, que determina ciertos cri-terios relativos al tipo y número de inversores a los cuales se destina la oferta, así como relativos al marco de su realización, y, por otra parte, el real decreto legislativo 4/2015 del Reino de Es-paña, que define a la oferta privada como lo que no es considerado oferta pública, estableciendo a tal efecto diversos criterios relativos al monto de la oferta y al tipo y número de inversoras a los cuales se destina” (16).



12

2.13.8. Fundamentos de la autorización o denegatoria de la oferta pública

La ley incluye en el art. 84 que la eventual denegatoria del otorgamiento de oferta pú-blica por la Comisión Nacional de Valores no podrá estar fundada en razones de oportuni-dad, mérito o conveniencia. Tal modificación se funda en que no resulta razonable que dicho organismo posea una discrecionalidad lo sufi-cientemente amplia como para denegar la au-torización de realizar una oferta pública si los requisitos formales se encuentran reunidos. De esta manera, se evita generar situaciones que puedan dar lugar a la discrecionalidad del orga-nismo de control.

Por ello, la ley vuelve a consagrar el prin-cipio de la divulgación de información com-pleta como fundamento para la aprobación o rechazo de la oferta pública al incorporar el siguiente texto en el art. 84: “La denegatoria no podrá fundarse en razones de oportunidad, mérito o conveniencia”.

2.13.9. Competencias en el mercado de capitales

La ley contiene modificaciones con respecto a la competencia del poder de policía sobre el mercado de capitales. En este sentido, en reco-nocimiento del carácter autárquico de la CNV y del régimen normativo específico que les es aplicable a las actividades en torno al mercado de capitales, la ley prescinde de las interven-ciones en este régimen del BCRA. En este sen-tido, se derogan las facultades de la autoridad monetaria de limitar la oferta pública de nue-vas emisiones de valores negociables públicos y privados y de suspender la negociación de los mismos y, en general, de intervenir en el mer-cado de capitales.

En la fundamentación técnica escribíamos que “... las disposiciones del régimen actual que prevén la intervención de la entidad bancaria se contradicen tanto con el carácter autárquico e independiente de la Comisión Nacional de Valores como con la especificidad técnica de la actividad del mercado de capitales. Estas son un resabio de la estructura original de la Comi-sión Nacional de Valores, que inicialmente no fue concebida como una entidad autárquica, sino como una oficina especializada dentro

del ámbito del Banco Central de la República Argentina. Si bien esa dependencia cambió ra-dicalmente con la sanción de la ley 17.811 de fecha 16 de julio de 1968, de naturaleza fede-ral, al crearse la Comisión Nacional de Valores como una repartición estatal organizada como entidad autárquica nacional de carácter téc-nico, con jurisdicción en todo el territorio de la Nación, subsistió un resabio del régimen im-perante hasta entonces al retener facultades al Banco Central de la República Argentina ajenas a su competencia. Asimismo, la Carta Orgánica del Banco Central de la República Argentina no atribuye específicamente funciones relati-vas al mercado de capitales, sino que la única mención al mismo está prevista en su art. 4º, inc. e) (texto según art. 3º de la ley 26.739, B.O. 28/3/2012) que prevé solo la ‘contribución’ al buen funcionamiento del mercado, sin compe-tencia específica sobre dicho mercado, las que conforme a la distribución de competencias co-rresponden a la Comisión Nacional de Valores. En efecto, como se explicara, y particularmente en esta cuestión, una intervención por parte del Banco Central de la República Argentina en el mercado de capitales, que por su parte está sujeto a la competencia y contralor de la Comi-sión Nacional de Valores, solo importaría una superposición de facultades entre una entidad especializada y con competencia específica en la materia y una entidad con competencia dife-rente, generando incertidumbre jurídica” (17).

2.14. Ofertas públicas de adquisición

La ley reforma el marco regulatorio aplica-ble a las denominadas ofertas públicas de ad-quisición, las que consisten en aquellas ofertas mediante las cuales se busca tomar una partici-pación significativa y/o de control de una socie-dad emisora, y que conforme a la mayoría de la legislación comparada y de nuestro país genera la obligación de realizar una oferta de compra por la totalidad del capital social. El propósito de este tipo de legislaciones es proteger a los accionistas minoritarios mediante la aplicación del principio de la obligación de compartir la prima de control.


Eugenio A. Bruno

13

En este sentido, la normativa argentina dis-pone la obligatoriedad de formular una OPA en tres casos: toma de control, retiro del régimen de oferta pública y adquisición de participacio-nes residuales. En el primer caso, se debe for-mular una OPA cuando se busque alcanzar o se haya alcanzado el control de una sociedad emisora. En el segundo, se debe realizar este tipo de oferta cuando la sociedad deje de estar sujeta al régimen de oferta pública. Mientras que, en el último, se requiere la misma cuando el controlante sea accionista de al menos el 95% del capital.

La reforma mantiene la obligatoriedad en di-chos tres casos y busca una mejor protección a los accionistas minoritarios —que, como men-cionamos, es el principal grupo inversor que usualmente se intenta proteger mediante la normativa sobre las OPAs— así como clarificar distintos aspectos que generaban permanentes situaciones de inseguridad jurídica y conflictos que se daban en este tipo de operaciones.

2.14.1. Principios aplicables y mayor extensión del régimen de transparencia

En primer lugar, se mantienen los principios vigentes que habrán de respetarse en este tipo de ofertas y que son los siguientes: igualdad de tratamiento entre los accionistas, en condicio-nes económicas y financieras como en cual-quier otra condición en la adquisición de accio-nes, títulos o derechos de una misma categoría o clase; precio equitativo; plazos razonables y suficientes; información detallada al inversor; constitución de garantías; emisión de opinión del órgano de administración, fundada y acom-pañada de informes independientes.

En tanto, mediante la modificación del art. 86 se extiende la aplicación de las normas de transparencia y principios de protección al público inversor a toda oferta pública de adqui-sición, a diferencia de la situación anterior en la que se preveía su aplicación únicamente res-pecto de las denominadas ofertas públicas de adquisición obligatorias.

Asimismo, con respecto a las ofertas públicas de adquisición obligatorias, se agrega que de-berán efectuarse por la totalidad de las accio-nes —y valores negociables que den derecho a

acciones con derecho a voto— y no podrán su-jetarse a condición alguna.

2.14.2. Clarificación del precio equitativo, modi-ficación del término “participación de control” y momento de la oferta

Mediante la reforma del art. 87 clarifica la obligatoriedad de realizar una oferta pública de adquisición a un precio equitativo —el precio es un aspecto esencial en las OPAs obligato-rias— el cual deberá determinarse conforme los términos del art. 88 modificado y que veremos más adelante.

Asimismo, se modifica el porcentaje de par-ticipación de control llevándolo del 35% al 50% —tenencia individual o concertadamente con otras personas—, manteniéndose el principio de que también existe control en los casos de tenen-cias inferiores, pero en las cuales se mantiene el control por situaciones de hecho o derecho.

En tanto, se modifica el momento en que debe efectuarse una oferta pública de adquisi-ción, exigiéndose la formulación de la misma luego de alcanzarse el control de una sociedad y no antes de ello o simultáneamente con dicha situación, como era en el régimen modificado. En este sentido, se establece un plazo de hasta un mes para presentar ante la CNV la solicitud de oferta pública de adquisición desde que se alcance la participación de control.

Con relación al precio al que deben efectuarse las OPAs por toma de control, el art. 88 modifi-cado establece que el mismo deberá ser el más alto entre los siguientes: (i) el precio mayor que el oferente —o personas que actúen concerta-damente con él— hubiera pagado o acordado por los valores negociables objeto de la oferta durante los 12 meses previos a la misma, y (ii) el precio promedio de los valores negociables ob-jeto de la oferta durante el semestre inmediata-mente anterior al del anuncio de la oferta.

En tanto, en los otros dos supuestos de ofertas obligatorias, es decir, retiro de la oferta pública y participaciones residuales, se establece que se contemplarán una serie de criterios de precio según el caso, aunque el mismo no podrá ser in-ferior al más alto entre los siguientes: (i) el pre-cio mayor que el oferente —o personas que ac-


14

túen concertadamente con él— hubiera pagado o acordado por los valores negociables objeto de la oferta durante los 12 meses previos a la intimación de venta o declaración unilateral de compra, en el caso de participaciones resi-duales, o solicitud de retiro, en el caso del ré-gimen de oferta pública, según corresponda, y (ii) el precio promedio de los valores negocia-bles objeto de la oferta durante el semestre in-mediatamente anterior a dichos supuestos.

En cuanto a la determinación del precio equi-tativo, se dispone que el oferente deberá incluir el importe íntegro de la contraprestación que haya pagado o acordado pagar y presentar un informe de valuación fundado sobre los méto-dos y criterios aplicados para determinar el pre-cio equitativo.

Asimismo, se establece que la CNV se encuen-tra facultada para objetar el precio ofertado en ciertos supuestos, incluyendo los siguientes: (a) en caso de que la negociación de los valores negociables se haya visto afectada por el pago de un dividendo, una operación societaria o algún acontecimiento extraordinario, (b) si la negociación presentase indicios razonables de manipulación, o (c) cuando las adquisiciones del período de referencia incluyan alguna com-pensación adicional al precio pagado o acor-dado. Para ello la CNV deberá tomar en cuenta el proceso de decisión para fijar dicha oferta, la opinión del comité de auditoría y de los órganos de administración y fiscalización de la sociedad emisora de las acciones objeto de la OPA y si se ha solicitado la opinión de una evaluadora in-dependiente. En tanto, la ley agrega que la CNV deberá reglamentar el procedimiento para la objeción del precio y la impugnación por parte del oferente.

Por su parte, se dispone que, en el caso de las ofertas públicas de adquisición voluntarias, no deberán cumplirse las reglas referentes a precio equitativo, pudiendo el oferente fijar el precio a su discreción.

Asimismo, se establece que la CNV podrá, si lo considerare necesario y a solicitud del ofe-rente, exceptuar las ofertas públicas de adqui-sición obligatorias por toma de control en dos casos: cuando se trate de adquisiciones por un volumen no significativo en términos relativos,

siempre que hayan sido realizadas a precio de cotización, y cuando la sociedad afectada se en-cuentre de forma demostrable en serias dificul-tades financieras.

2.14.3. Incumplimiento

Por otra parte, se amplía el alcance del art. 89 a todos los casos de incumplimiento en la for-mulación de una oferta pública de adquisición obligatoria. En este sentido, se establece que la CNV dispondrá la subasta de las participacio-nes adquiridas, previa intimación a los obliga-dos para el cumplimiento. Asimismo, se faculta a dicho organismo a resolver que las personas que incumplan la obligación de formular una oferta pública de adquisición no puedan ejercer los derechos políticos derivados de sus accio-nes, siendo nulos los actos adoptados en ejerci-cio de dichos derechos. Se especifica, además, que se entenderá que incumple la obligación de formular una oferta pública de adquisición quien no la presente, la presente fuera del plazo máximo establecido o con irregularidades ma-nifiestas, conforme los criterios que contenga la reglamentación que se dicte a estos efectos.

2.14.4. Impugnación por los accionistas minoritarios

Por otra parte, se incorpora en el art. 96 la fa-cultad de todo accionista minoritario de impug-nar el precio equitativo en los casos de oferta pública de adquisición obligatoria contempla-das en los arts. 81 (toma de control), 87 (parti-cipaciones residuales) y 98 (retiro de oferta pú-blica), hasta el plazo que se determine en la re-glamentación. Se especifica, asimismo, que en estos casos el trámite de impugnación impedirá la transmisión de pleno derecho de las acciones y de los títulos convertibles a favor de la persona controlante hasta no obtenerse la autorización previa de la CNV, como medida de protección a los accionistas minoritarios.

2.15. Auditores externos

Los arts. 105 a 108 se refieren a la fiscalización por parte de la CNV sobre los auditores exter-nos, en tanto que el art. 109 regula lo relativo al Comité de Auditoría de las sociedades que ha-gan oferta pública. Las modificaciones en estos artículos procuran fortalecer la fiscalización por parte del organismo regulatorio en línea con los

Eugenio A. Bruno

15

estándares y recomendaciones internacionales de organismos especializados como IOSCO.

Así, en lo que se refiere específicamente a la fiscalización de los auditores externos, el art. 105 incluye, expresamente, a las pequeñas y medianas empresas que no cuentan con un comité de auditoría.

Por su parte, el art. 106 faculta a la CNV para fiscalizar y velar por la independencia de los auditores externos y asociaciones profesiona-les de auditores externos de aquellas entidades que hacen oferta pública de sus valores nego-ciables. En su redacción original, la ley 26.831 disponía que el control se limitaba a los conta-dores dictaminantes y firmas de auditoría ex-terna de sociedades que hacen oferta pública. Con relación a ello, la reforma especifica los términos de la obligación de los consejos pro-fesionales de ciencias económicas de informar a la CNV sobre las sanciones que estos apliquen a los contadores públicos en razón de informes de auditoría referidos a estados contables de sociedades que hacen oferta pública.

Asimismo, el art. 108 incorpora la facultad de la CNV de llevar registros de los auditores externos y asociaciones profesionales y de esta-blecer normas de control de calidad y criterios de independencia exigibles a los auditores y a las asociaciones de profesionales. Adicional-mente, el artículo prevé la facultad de organi-zar un sistema de supervisión de las auditorías externas de las entidades que realicen oferta pública de sus valores negociables, como así también requerir a las asociaciones y consejos profesionales, datos e informaciones relativas a actos vinculados, hacer inspecciones y solicitar aclaraciones. Finalmente, también se prevé que pueda sancionar a los auditores externos.

Las modificaciones importan una mejora en la regulación de la fiscalización y un aumento de la misma propendiendo a una mayor pro-tección al inversionista, en consonancia con la tendencia mundial y, particularmente, las reco-mendaciones de los organismos internaciona-les especializados.

Por su parte, a los fines de facilitar el funcio-namiento del comité de auditoría de las so-ciedades que hagan oferta pública de sus ac-

ciones y propender a su flexibilidad, el nuevo artículo prevé la posibilidad de que el estatuto social habilite el funcionamiento del referido comité con sus miembros comunicados por medios de transmisión simultánea de sonido, imágenes y palabras, debiendo prever especí-ficamente si el cómputo de la presencia de los miembros del comité a los efectos de la confor-mación del quórum será a partir de cualquier otra posibilidad distinta a la presencia física. Asimismo, se prevé que, para el caso de reu-niones a distancia, las actas sean confecciona-das y firmadas dentro de los cinco días hábiles de celebrada la reunión, tanto por los miem-bros presentes como por el representante del órgano de fiscalización.

2.16. Sanciones

En cuanto a las sanciones aplicables, regula-das por el art. 132, la reforma aumenta el mínimo de multa de 5 mil a 100 mil pesos y el máximo de 20 millones a 100 millones de pesos, y se especí-fica el plazo dentro del cual deben ser abonadas —dentro de los cinco (5) días desde que la re-solución que impone la sanción quede firme—. De esta manera se actualizan los montos pasibles de ser exigidos en calidad de multas y se devuelve la virtualidad de la sanción.

2.17. Multas

Con relación a ello y en línea con la modifi-cación propuesta en el art. 14 y las recomenda-ciones internacionales de IOSCO, se establece que los recursos resultantes de las multas sean transferidos al Tesoro Nacional a fin de evi-tar cualquier tipo de conflicto de interés que pudiera surgir por parte de la CNV quien, en la actualidad, cobra las multas por ella misma impuestas.

2.18. Audiencia preliminar y denuncias

Por su parte, en lo referente a la sustanciación del sumario administrativo, se incorpora, me-diante la modificación al art. 138, la exigencia de una audiencia preliminar previa a los fines de que los sumariados conozcan el objeto de la investigación y se determinen los hechos cues-tionados. La incorporación de este requisito permitirá potenciar el objetivo original previsto en este artículo, esto es, dar virtualidad a los


16

principios de concentración, economía pro-cesal e inmediación y profundizará las modi-ficaciones propuestas en los arts. 19 y 20 a los fines de lograr un procedimiento acorde con los mandatos constitucionales.

En línea con esta modificación, en el art. 140 se incorpora la facultad de la CNV de requerir la comparecencia personal de las partes involu-cradas en la investigación, en ocasión de la au-diencia preliminar prevista en la modificación al art. 138.

Asimismo, el art. 139 modificado prevé, por un lado, que, mediante la reglamentación co-rrespondiente, la CNV establezca el proce-dimiento para el trámite de las denuncias. Por otro lado, se propicia la posibilidad de que el directorio del organismo pueda, previo dicta-men de los órganos competentes, desestimar la denuncia cuando resultara evidente que las infracciones descriptas no se condicen con la normativa aplicable. De esta manera, se provee al directorio con las herramientas necesarias para que puedan desestimar las denuncias que considere que no tienen fundamentos evitando los efectos nocivos que puede producir una de-nuncia infundada o fraudulenta.

2.19. Competencia y recursos

En cuanto a los recursos directos interpuestos contra las resoluciones adoptadas por la CNV, se ha modificado el fuero competente establecido en el art. 143 para entender sobre los mismos, revirtiendo la modificación introducida por la ley 26.831 en el año 2012. En efecto, tradicio-nalmente ha sido el fuero comercial nacional el que entendió en estas cuestiones, resultando en el desarrollo de un conocimiento y una es-pecialidad manifestados en una jurisprudencia consolidada. En consonancia con estas motiva-ciones pero al mismo tiempo reconociendo el carácter federal de las resoluciones de la CNV, el nuevo art. 144 otorga la competencia a los juz-

gados federales en materia comercial respecto de la ejecución de tasas de fiscalización, aran-celes de autorización y multas impuestas por la CNV, las peticiones de órdenes de allanamiento solicitadas por el ente regulador y los pedidos de designación de interventores.

Finalmente, mediante el art. 145 se amplía el plazo para la presentación de los recursos di-rectos, llevándolo de cinco a diez días y se mo-difica el efecto de los mismos, dándoles efecto suspensivo, frente al efecto devolutivo que le otorgaba la ley 26.831.

La primera modificación obedece a que la exigüidad del plazo de cinco (5) días para pre-sentar el recurso directo atentaba contra el acabado ejercicio del derecho a la defensa y del debido proceso. Así las cosas, con la nueva redacción los administrados dispondrán de un tiempo razonable para presentar y fundar el recurso, sin que ello implique un letargo en la administración ni un perjuicio para la CNV, máxime si se considera que son los administra-dos los que poseen el interés primordial de una rápida resolución del recurso.

Por otra parte, en cuanto al cambio del efecto de los recursos, la modificación obedece no solo al objetivo de propender a una mayor protec-ción del derecho de propiedad, sino también a una mayor seguridad jurídica, en tanto las multas serán pagadas solo desde el momento en que la sanción quede firme. Asimismo, la implementación del efecto suspensivo tiene su razón de ser en tanto se considera la carga que importa para los agentes que intervienen en el mercado de valores desembolsar las sumas co-rrespondientes y mantener inmovilizado ese ca-pital mientras se resuelve la cuestión. Es de des-tacar que la variación propuesta en nada afecta la recaudación por parte del Estado nacional en tanto la multa será pagadera en los mismos tér-minos que antes una vez que quede firme.

observaciones y características de la nueva Ley de Fomento Productivo

Por dOUgLAS ELESPE (*)

En cada país existe un “sistema de financia-miento productivo” compuesto por varios sis-temas menores, o subsistemas: a) financiero; b) de mercado de capitales; c) asegurador; d) de ahorro de previsional (pensiones).

Cada uno de estos sistemas se desarrolló en forma espontánea e independientemente hasta que en las últimas décadas los mismos se han ido superponiendo, ya que, como mecanismos de captación de ahorro para financiar la inver-sión productiva, se fueron transformando gra-cias a la ingeniería financiera y jurídica. Hace ya un tiempo que existen claros vasos comuni-cantes entre estos distintos sistemas por lo que no es raro a nivel global ver que las compañías de seguros invierten o, directamente, otorgan préstamos hipotecarios con fondos de su car-tera, que dan garantías por operaciones finan-cieras, o ver a los bancos otorgar seguros (de na-turaleza financiera o bien captando mercados para traspasar los seguros) o ambos sistemas operando en los mercados de capitales, tanto como inversores o como colocadores (1). Los

(*) Presidente y CEO de Calificadora de Riesgo Fix SCR afiliada de Fitch Ratings. Profesor de Mercado de Capitales y Sistemas Financieros de la UBA. Subdirector de la Maestría de Derecho y Economía. Profesor Regular por Concurso. Presidente del Comité de Certificaciones Financieras Internacionales (ACIIA-EFFAS-IAEF).Miembro del Consejo de la Association of Certified International Investment Analysts, Zurich. Director y Asesor de Empresas. Abogado. Posgrados: MBA y Doc-torado Esp. Economía y Finanzas.

(1) En Argentina existen limitaciones especiales en cuanto a las operaciones financieras de las asegurado-ras, tanto para captar ahorro como para afianzar opera-

mercados de capitales son los vínculos más ac-tivos en la captación de ahorro para la inversión productiva, especialmente con los inversores institucionales que colocan fondos a mediano y largo plazo o para las entidades financieras que buscan fondos a plazos más largo para poder también prestar a plazos mayores (como el caso de los mutuos hipotecarios). En muchos casos, los mercados de capitales permiten calzar me-jor los mayores riesgos financieros (de plazo, de tasa y de moneda) a través de valores negocia-bles específicos (acciones, bonos-obligaciones negociables, fideicomisos financieros, fondos de inversión) o con diversos contratos de co-bertura (futuros, opciones, pases o swaps, etc.). Con pases o cauciones bursátiles, los mercados de capitales realizan operaciones de captación de ahorro y préstamos de corto plazo muy asimila-bles a la de los bancos cuando captan fondos y los prestan. En otras palabras, el mundo actual ha roto los compartimentos estancos y hoy exis-ten, por motivos jurídicos y financieros, vasos comunicantes entre todos estos sistemas.

Los denominamos, en este trabajo, “sistema” y no solo mercados, porque incluye mucho más que el mercado (pieza fundamental del sistema, pero no la única). El sistema se compone de partes, de agentes que interactúan por cuenta de los ahorristas y los tomadores de fondos, de normas que lo regulan (de derecho privado y público), de reguladores encargados de su-pervisar, aplicar las normas, reglamentar, velar por la protección de sus integrantes (p. ej., en el

ciones financieras, aunque la LFP ha permitido ciertas garantías, por ejemplo, para préstamos hipotecarios.


18

mercado de capitales velar por la protección al inversor sin el cual no existirían tomadores de fondos para producir). El sistema se compone de aplicaciones, procedimientos, información, preparación y jurisdicción. Las normas con-cretan y recubren al sistema con el imperium y aseguran que todos los demás componentes tengan que cumplir y acatar sus disposiciones. Es un marco de referencia y límites, pero tam-bién uno que garantiza amplios grados de ac-tuación. Favorece el ingenio y la libertad, pero impide el abuso, el fraude y la malversación que históricamente existió en cada uno de estos sis-temas frente a la falta de escrúpulos. El análisis económico nos indica que la normativa de de-recho público o la de orden público intenta evi-tar que se produzcan externalidades negativas o daño moral derivado del aprovechamiento de los menos escrupulosos frente a los inversores o los tomadores de fondos honestos. Intenta evi-tar los típicos conflictos de interés de la propia naturaleza de la comisión fiduciaria que, tanto los ahorristas como los tomadores de financia-miento, depositan en los agentes que actúan por su cuenta y orden en los mercados aludi-dos. El control y la regulación no nacieron sino frente a maniobras que, por culpa grave o dolo, generaron una seria marcha atrás en la vida de los diversos mercados y donde las “ICAI” (Instituciones Canalizadoras del Ahorro a la Inversión: bancos, mercados de valores, ase-guradoras, fondos de pensiones, etc.) sufrieron serios reveses por la acción de algunos agentes o partes que produjeron fisura en el “sistema”, desconfianza en su alcance y seguridad y, como tal, una percepción de riesgo que alcanzó en cada oportunidad a todos sus componentes. En esos casos suelen ser afectados todos, los buenos y los malos. Se producen corridas que afectan ese vínculo entre los ahorristas (inver-sores) y los tomadores de préstamos o de fon-dos (deudores bancarios, obligacionistas de bonos, accionistas, futuros pensionados, etc.) y esa ruptura produce pérdidas a todas las partes. El “riesgo sistémico” alcanza a los buenos y a los malos. El riesgo moral cunde entre todos, el pánico y la inseguridad produce irracionalidad (al fin y al cabo, las teorías conductistas expli-can que dicha irracionalidad es una búsqueda de supervivencia, aunque sea instintiva). Re-currentemente se produce algún quiebre al sis-tema. Como en el mundo de las comunicacio-

nes virtuales, existen en los sistemas “hackers malévolos” que logran quebrar la seguridad y, en beneficio propio, perjudican a millones. El sistema intenta aprender, depurarse y prevenir. Esa idea de sistema obviamente va más allá de las normas, las que per se no pueden prevenir todos los males. Y la regulación y supervisión resultan así de mayor importancia. Eso ocurre en todo el mundo, donde no importa la ideolo-gía o el sistema político del país, todos tienen en la actualidad “sistemas” que procuran resguar-dar esa canalización del ahorro a la inversión, evitando que el dinero ocioso se estanque y sea atesorado en vez de “ahorrado” dentro de algu-nos de los canales mencionados. Esos fondos no gastados pueden, por lo tanto, derivarse a una ICAI para que esta lo entregue a quien lo pueda estar necesitando, retribuyendo este al ahorrista (inversor) aportante de esos fondos. En esos casos todos ganan: el inversor que, si atesoraba, nada recibía a cambio; el tomador de los fondos, que puede ver concretada su in-versión productiva que, según sus estimacio-nes, será lo suficientemente provechosa como para pagarle al inversor y darle a él una ganan-cia adecuada y para los agentes intermediarios que ayudaron a juntarlos y le dieron seguridad a la operación. Este es el típico caso de los fon-dos que los ahorristas-inversores colocan en los “mercados de capitales” (2). Es el “sistema” que lo hace más simple y más seguro.

Para ello, se requiere que cada uno de estos sistemas tenga normas que organicen la arqui-tectura de su desenvolvimiento. Que regulen el comportamiento de las partes en aquellos as-pectos donde hay intereses en conflicto y que eviten que los malos comportamientos indivi-duales atenten contra el objetivo de asegurar la canalización de más ahorro no empleado temporalmente por los inversores a la inversión productiva, sean empresas, gobiernos o incluso individuos (p. ej., cuando compran un inmue-ble o inician una actividad). Las normas deben contener disposiciones respecto al armado y actuación de los mercados que intervienen, ca-

(2) O en los bancos, o bien contratando un seguro que le da confianza, le permite evitar ahorrar para algún futuro siniestro y por medio de la aseguradora hace que los fondos se canalicen a los bancos o los mercados de capitales ayudando a que otros tomen los fondos y rea-licen inversiones productivas a menor costo.

Douglas Elespe

19

nalizando la oferta de fondos hacia la demanda, y de los diversos agentes bursátiles que asegu-ran que dicho mercado funcione mejor, cum-pliendo con funciones que ayudan a las partes demandantes y oferentes de fondos. Deben contener reglas respecto a las operaciones que se pueden desarrollar en los mismos. Deben contener disposiciones respecto a qué opera-ciones y contratos se rigen por el derecho pri-vado y qué disposiciones son de orden público o de derecho público. Entre estas últimas, las normas deben indicar quién será el regulador, cómo podrá actuar y cuándo, quién lo nombra, cuál es su grado de independencia, qué come-tidos tiene y qué facultades regulatorias, pro-mocionales, jurisdiccionales y sancionatorias tendrá. La ley debe indicar, lo más claramente posible, cuál es el grado de independencia que tendrá el órgano regulatorio. En el mundo, estos organismos generalmente son descentralizados y cuentan con autarquía, precisamente para desvincularlos de manejos u objetivos político-partidarios. Se pretende que el órgano sea lo suficientemente independiente y especializado como para que cumpla, adecuadamente, el rol de fomentar el desarrollo del sistema en el que actúa, para prevenir problemas en su funcio-namiento, evitar siniestros y para preservarlo. Si los órganos son descentralizados (como ge-neralmente ocurre), no tiene sentido para el “sistema” que la administración (Poder Ejecu-tivo) trate de subordinarlo. Primero, porque no tendría sentido entonces la idea de la descen-tralización y especialización; segundo, porque seguramente cumplirá mejor el rol que cual-quier administración desearía para el mediano plazo si actúa desvinculado de la vida partidaria o cortoplacista. Lamentablemente, muchas ve-ces estos sistemas fracasan porque sus órganos de supervisión y regulación dejan de ser inde-pendientes o porque las normas no se aplican teniendo en cuenta sus objetivos primordiales y culminan siendo rehenes del cortoplacismo.

Las normas que regulan y velan por el sistema no deben caer en la tentación intrusiva de des-alentar la existencia de un mercado grande y representativo. Para ello no deben olvidar que la mayoría de estos sistemas nacieron espon-táneamente producto de las necesidades y del ingenio humano para proveer financiamiento a quienes temporalmente los requiriesen, bajo

la promesa de devolución o de participación en el negocio. Las normas deben ser hechas para que todos gocen de sus atributos y no para salvar a los reguladores de sus errores u omisiones (3). Se debe regular, pero se deben extremar recaudos para que la regulación no sea engorrosa, costosa, innecesaria, intrusiva ni arbitraria.

Afortunadamente, el mundo se está tornando más chico con el tiempo debido a las comuni-caciones que derriban barreras. Eso ha permi-tido compartir experiencias, normas y diseños de sistemas. Sin descuidar las particularidades de cada país, los sistemas pueden tener algunos rasgos similares en su diseño o en sus objetivos. Y las normas, también en muchos casos, pue-den asimilarse si los diseños son más o menos similares. Que el mundo se torne más pequeño e interrelacionado implica también un desafío: o se tienen mecanismos eficientes de canaliza-ción del ahorro a la inversión o se corre el riesgo de que dichos fondos busquen refugio en otros países, lo que, desde el punto de vista macro-económico, es igual que si se “atesoraran”, ya que los fondos no se destinan a financiar la pro-ducción en el país del ahorrista. Los países mo-dernos le hacen frente a ese desafío e intentan tener sistemas modernos, seguros y eficientes.

I. El mercado de capitales

En la Argentina, el mismo ha tenido un di-seño que comenzó espontáneamente hasta que fue incorporándose regulación y control. En la década del 60 del siglo pasado se sancionó un cuerpo normativo bastante moderno para su época, que cubría los aspectos relacionados con los sistemas modernos de mercados de ca-pitales: la ley 17.811 de Oferta Pública (LOP). La Comisión Nacional de Valores (CNV), se ocupó del poder regulador sobre los mercados, de su autorregulación, de los agentes, de las operato-rias, de requisitos a cumplir, de la jurisdicción, etc. Llegado el nuevo siglo, algunas disposicio-

(3) Una típica maniobra de los reguladores después de una corrida o un problema sistémico es generar in-flación regulatoria para que nadie dude de que “están haciendo” algo. No importa tanto resolver el problema como cubrirse. Las corridas pasan, lo mismo que el problema sistémico, pero la regulación complicada o innecesaria permanece.


20

nes relacionadas con el sistema debían revi-sarse, otras ya habían sido revisadas, formando parte de otras leyes o bien de decretos que en forma poco convencional modificaban leyes; dichas normas eran superadoras, pero su legi-timidad podía ser cuestionada.

La Ley de Mercados de Capitales 26.831 apuntó a llenar algunos de esos vacíos: innovó respecto de la autorregulación de los mercados, fundió en una misma norma disposiciones le-gales y decretos que habían quedado separa-dos, dio comienzo a un proceso de integración (aún inconcluso) y de coordinación tecnoló-gica, intentó mejorar aspectos vinculados con la idoneidad de los agentes y la protección a los inversores, derogó el cerrado régimen de mutualización de los agentes bursátiles (para ser agente de bolsa era requerido ser accionista del mercado de valores) que estaba plasmado en su tradición y en la LOP 17.811, abriendo la posibilidad a nuevos agentes, en la medida de tener idoneidad, estructura y solvencia y tipificó distintas categorías de agentes bursá-tiles. Igualmente, dedicó disposiciones a los mercados y cámaras, todo lo cual fue positivo. Lamentablemente, la misma norma sucumbió a la tentación intrusiva y estableció un proce-dimiento administrativo, lleno de descuidos, especialmente algunos que resguardan la neu-tralidad e imparcialidad, incluyó normas que fijaron atribuciones exorbitantes en manos del regulador (entre ellas, la famosa disposición de su art. 20 en relación con los veedores que, muy fácilmente, podría nombrar la CNV sin sufi-ciente resguardo jurisdiccional y con facultades de veto sin una clara disposición respecto al res-guardo a defenderse y ser oído por parte de los accionistas y directivos de las sociedades), etc. Aspectos relacionados con las Ofertas Públicas de Adquisición (OPAs) no cumplieron plena-mente el rol de protección que esta institución confiere a los socios minoritarios o afectados con respecto al justo precio, etcétera.

II. La Ley de Financiamiento Productivo

Es evidente que la nueva norma intenta re-novar y reformar algunos aspectos defectuo-sos de la normativa existente, especialmente la LMC, pero se han modificado 18 normas en total, por lo que sus disposiciones son muy am-plias y llegan en buen momento, dado que los

mercados de capitales son necesariamente la fuente de financiación futura de las empresas que tengan proyectos productivos que requie-ran de fondos para su realización, cuyos dueños no necesariamente cuenten con los mismos o que, financieramente, les pueda resultar más competente recurrir a la Oferta Pública (OP). Lo dicho respecto a las empresas, no solo alcanza a las privadas, sino también a las públicas que tengan proyectos de inversión (p. ej., de infraes-tructura, PPP’s o similares) que requieran de acceso a fondos de mediano y largo plazo, dado el tiempo que insumen dichos proyectos hasta que empiezan a generar fondos para su repago que, al igual que una planta, requiere un plazo de madurez para comenzar a dar sus frutos. El mediano y largo plazo es un problema para la financiación de proyectos en países como la Argentina donde, debido a su inflación recu-rrente, los ahorristas suelen invertir a muy corto tiempo. Los mercados de capitales, con la posi-bilidad de cotizar los valores negociables en el mercado secundario, permiten que los largos plazos puedan tornarse en cortos si se requiere vender, ya que la oferta pública tiene la posibili-dad de desprenderse de valores si fuera necesa-rio (siempre que los valores gocen de atributos que los hagan fácilmente negociables a precios razonables, su mercado tiene que tener liquidez y profundidad). Es así que el corto plazo que ofrece la cotización lo torna en un vehículo de financiación de largo plazo.

El mercado de capitales es por su naturaleza un vehículo importantísimo para el desarrollo de proyectos productivos, especialmente los de largo plazo de maduración. También fa-cilita la desintermediación, ya que los inver-sores tienen derecho a gozar de información suficiente acerca del desarrollo que están fi-nanciando. Finalmente, es un mercado que fa-cilita la creación de nuevos títulos negociables (valores negociables), que pueden servir para atraer a inversores que tengan necesidades dis-tintas y objetivos distintos de ahorro y esos in-versores pueden, a su vez, ayudar a que las em-presas puedan financiar mejor sus proyectos. Finalmente, el mercado de capitales ha ido evo-lucionando en cuanto a la creación y adopción de diversos contratos de cobertura de riesgos (cobertura o derivados financieros) que hacen más viable la inversión, al limitar algunos ries-

Douglas Elespe

21

gos financieros que las partes no estén dispues-tas a dejar librado al azar o a la incertidumbre. El mercado eficiente tiene volumen, liquidez, profundidad, transparencia, control, idoneidad y solvencia. Todo ello bajo un manto de regu-lación que previene o resuelve los conflictos de interés, sanciona las incompatibilidades o apro-vechamiento de información asimétrica o con-fidencial, etcétera.

Mientras que no hay ninguna vacuna 100% efectiva, ni antídoto cuando la situación macro-económica se encuentra desequilibrada, si ese no es el caso, entonces la existencia de un mercado de capitales eficiente, voluminoso, es-table y seguro es indispensable para asegurar el crecimiento de la inversión productiva con recursos domésticos. Uno de los problemas argentinos ha sido la recurrente dependencia de capitales externos para financiar la produc-ción o la infraestructura. Una razón importante ha sido la inestabilidad monetaria que impidió que las instituciones canalizadoras del ahorro a la inversión tuvieran por lo menos una rela-ción de recursos contra el PBI similar, aunque sea con los países de la región. Otro problema fue la inexistencia de instituciones que dieran seguridad al sistema.

La ley 27.440 de Financiamiento Productivo sancionada este año (2018) es un aporte impor-tante a la modernización y ampliación del sis-tema de mercado de capitales local. La misma ha modificado una serie de instituciones in-cluidas en normas dispersas y sustituido innu-merables disposiciones de la LMC con el fin de acelerar los procesos, mejorar la protección del inversor, hacer más estable al mercado, incluir productos que hagan más viable la financia-ción, especialmente de las pequeñas y media-nas empresas, mejorado las disposiciones de la ley de obligaciones negociables facilitando la autorización y emisión, completado y mejorado disposiciones sobre oferta pública de adquisi-ción, fondos comunes, especialmente levan-tando restricciones tributarias que imposibili-taba la existencia de fondos comunes cerrados. Entre otras iniciativas, se volvió a la jurisdicción original (comercial) y se derogaron disposicio-nes arbitrarias o netamente intrusivas como el art. 20 de la LMC que facilitaba la intervención en las empresas a través de la posibilidad de nombrar a un veedor por parte de la CNV con

poder de veto y atribuciones poco definidas. Se devuelven ciertas atribuciones de autodisci-plina y control a los mercados, conservando las atribuciones de superintendencia y control que le son propias sobre los agentes. Otorga facul-tades de creación de nuevas figuras de agentes, al igual que disposiciones sobre operaciones derivadas, etc. En términos generales, adecua la norma a lo que un sistema de mercado de capitales moderno requiere, con lo cual se deja preparado el camino para su crecimiento y con-solidación en la medida que la acompañe un proceso de equilibrio macroeconómico que lo haga sostenible como vínculo para canalizar el ahorro a la inversión productiva local.

Tiene la virtud de dejar en manos de la regu-lación distintos aspectos que por su naturaleza requieren ir adaptándose a la época ya que mu-tan al igual que las necesidades del mercado y sus partícipes. Igualmente, no ha demolido normas e instituciones precedentes que fun-cionaron muy bien y que merecen ser resguar-dadas, incluyendo aquellas de la LMC como la desmutualización, el régimen de idoneidad, re-gistro y solvencia, etcétera.

¿Por qué una ley como la que se ha sancio-nado? Podemos partir de una visión del tipo Leviathan de Hobbes y decir que es porque el hombre es lobo del hombre y hay siempre un lobo dispuesto a romper el sistema y dañar frente a la posibilidad de obtener ventajas supe-riores. Una respuesta algo más simpática, y no necesariamente menos representativa, puede ser aclarar que es porque hay demasiados con-flictos de interés en la operatoria de los mer-cados de capitales (entre las partes, entre los agentes, entre las partes y los agentes, hasta en-tre el gobierno y algunos de los anteriormente mencionados, entre los que intervienen en la marcha y financiación de las empresas, etc.). Esos conflictos bien regulados se reducen no-tablemente y evitan otros conflictos potencia-les. Finalmente, se podría también alegar que su justificación y la de la regulación eficiente se basan en el entendimiento de que el inver-sor no tiene por qué ser un experto y hay que protegerlo, ya que haciéndolo se protege a todo el sistema (no habría sistema sin el ahorro que esos inversores aportan). Respecto a los con-flictos generados por las mismas empresas que se financian en ese mercado, se requiere


22

de un buen sistema de gobierno corporativo para evitar que los buenos, o menos informa-dos, o que cuentan con menor poder, puedan ser presa de quienes tienen un mejor acceso a la información o decisiones y puedan per-judicarlos (sea un accionista minoritario, un acreedor, un empleado, el Estado en su rol de recaudador o protector del bien público, o los mismos accionistas de control frente a sus ge-rentes y directivos). El concepto del gobierno corporativo bien entendido, a nuestro parecer, es bastante simple: cómo evitar que los que tie-nen poder en las empresas u otros entes puedan perjudicar a los que no lo tienen. Cómo contro-lar que los de “adentro” (insiders) perjudiquen a los de “afuera” (outsiders), lo cual es un tema muy complejo, pero indispensable para conso-lidar la confianza en el sistema. Medidas nor-mativas y reglamentarias confiadas al regulador tienden a ser las apropiadas para consolidar la confianza que, por los aparentes o potenciales conflictos, podrían alejar a los inversores. La ley comentada da amplio margen al regulador para actuar en materia de incompatibilidades, transparencia, información, balance de poder, etc., y es de esperar que en la materia se adop-ten disposiciones ya vigentes en mercados más maduros. En cualquier caso, una norma en este sentido tiene que evitar esos conflictos o es-tablecer sanciones para su violación, pero se debe conducir dentro de un marco de respeto por disposiciones de orden superior contenidas en nuestro marco constitucional y no transfor-marse en una mecánica para la intrusión o la confiscación regulatoria (4).

En síntesis, ¿qué debe contemplar una buena ley de mercados de capitales? Sin intentar ser

(4) Es tan importante para las empresas poder acudir al aporte de los socios y dueños como al financiamiento de terceros obtenido en el mercado de capitales. Por ello es fundamental contar con un adecuado “sistema” que incluye la normativa, los agentes, los participantes, el modo de resolver conflictos, los recaudos para hacer cumplir las disposiciones de orden público (“compliance y enforcement”) y para asegurar que el gobierno de las corporaciones que emiten en el mercado de capitales se ajuste a parámetros de gobierno, rendición de cuentas, transparencia y legalidad, que permitan que todas las partes interesadas en su existencia y sustentabilidad puedan confiar y ayudar a su prosperidad. Los principios de riesgo moral se imponen: “ser bueno con los malos es ser malos con los buenos”.

taxativos, creemos que debe cumplir con cier-tos requisitos.

Las tendencias mundiales en materia de mer-cados de capitales son hacia la:

a) Globalización.

b) Cooperación e interrelación de los mercados.

c) Titulización.

d) Desintermediación.

e) Transparencia y eficiencia.

f ) Protección legal del inversor —primordial (especialmente del pequeño/no sofisticado)—.

¿Cumple la norma con los estándares mun-diales? ¿Qué podemos decir respecto a su co-herencia con las tendencias enunciadas? La misma debe contener los recaudos indispensa-bles para proveer a:

1. Protección al inversor (ahorrista).

2. Mecanismos para reducir o prevenir los conflictos de interés.

3. Transparencia (negociación, contratos, precio, hora, partes).

4. Bajo costo transaccional.

5. Estímulo a los mercados (profundidad, li-quidez, seguridad).

6. Adecuado órgano de regulación y con-trol (5) independiente.

7. Sistema de resolución de conflictos efi-ciente, imparcial y económico.

8. Diseño con mercados y agentes confiables e idóneos.

9. Que prevenga crisis de confianza o sistémicas.

(5) Pero respetando el derecho a defensa y justo proceso y coordinando su accionar con los otros ór-ganos encargados de la política económica y los pares reguladores de las otras instituciones canalizadoras del ahorro a la inversión (ICAI).

Douglas Elespe

23

La ley sancionada, en general, cumple adecua-damente con estos objetivos. Por separado, agre-garemos un comentario subjetivo respecto a que se sigue negando la posibilidad moderna de con-tagios entre los distintos subsistemas de canali-zación del ahorro a la inversión (bancario-mer-cado de capitales-mercado asegurador-mercado de fondos de pensión), los que hoy están muy ligados y tienen distintas normas y reguladores, pero que en crisis se comportan en forma similar y que, por ello, no siempre en el mundo obtienen pronta y coordinada atención cuando una crisis sistémica avanza sobre ellos. Creemos que esta es una asignatura pendiente.

Otro aspecto que merece particular atención es el de la diferenciación del inversor. Se ha avanzado en materia de protección del inver-sor menor o menos sofisticado, pero aún hay disposiciones dirigidas a los inversores insti-tucionales que no cubren las necesidades de los primeros. Tarea difícil en todas partes, pero también importante para generar el hábito del ahorro en estos mercados, el mayor cono-cimiento de productos y riesgos y la reducción de volatilidad cuando se producen eventos que, mal interpretados, pueden generar descon-fianza o corridas (6).

(6) En las últimas décadas, los distintos empren-dimientos pudieron entonces ofrecerse públicamente y en forma directa (sin pasar por los bancos) a quienes quisieran participar con sus ahorros (inversiones) financiando esos proyectos en los mercados de valo-res en forma directa; a ese fenómeno se lo denominó “desintermediación”. Surgía una alternativa eficiente a lo que antes solo se lograba por gracia del Estado o por crédito bancario. Siglos pasados, la aparición de la sociedad anónima como tipo societario permitió difundir la práctica de la oferta y negociación de valores representativos de capital o de deuda ya que: 1. limitaba la responsabilidad de quienes participaban en el em-prendimiento a la integración de las acciones suscriptas; 2. permitía diversificar ciertos riesgos entre distintos ahorristas o inversores que ningún emprendedor podía afrontar por sí solo ni querría afrontar concentrando todo su patrimonio, y 3. facilitaba la integración de quienes participaban como accionistas sin requerir de ellos necesariamente un rol activo pero conservando los derechos políticos (elegir y ser elegido en el directorio). Los ahorristas o inversores podían entonces participar en emprendimientos que podrían parecer riesgosos (muchos lo eran) diversificando su inversión para amor-tiguar las pérdidas potenciales, pero con la promesa de grandes ganancias si el mismo resultaba como se planeaba. Diversas empresas fueron financieramente

No debemos olvidar que los mercados de capitales surgieron espontáneamente como resultado de la necesidad de las distintas em-presas (privadas, públicas y muchas mixtas) de financiar sus proyectos por la vía de nuevo capi-tal (acciones) o vía endeudamiento (bonos, de-bentures y los gobiernos títulos públicos). De la misma forma, se generó el hábito de acudir a las mismas, cuando se deseaban vender o comprar grandes sociedades. Mucho antes de aparecer la figura del regulador, los mercados generaron oportunidades y riquezas inigualables que fa-cilitaron la invención, los descubrimientos, el

posibles merced a la colocación de títulos valores en los mercados: los descubrimientos de ultramar, ciertas colonizaciones, los ferrocarriles, etcétera.

Se fueron generando mercados (unión de oferentes y demandantes de acciones o bonos de deuda) como iniciativa privada, en el que se transaban y fijaban directamente precios en forma pública y transparente. Eran verdaderos lugares de subasta de estos valores que comenzaron a operar bajo determinadas prácticas y ritos, con reglas para su oferta, negociación, registro y publicidad. Estas ventajas también impusieron de-safíos para evitar prácticas fraudulentas, monopolios, información asimétrica, burbujas especulativas, etc. Pero la tentación y la avaricia muchas veces terminaron defraudando a los inversores. Cada mala experiencia en esa materia implicó un primer retroceso del sistema y un gran avance posterior, generalmente con un agregado regulatorio y de intervención estatal tendiente a proteger a los inversores. En el siglo pasado, prácticamente todos los países crearon comisiones públicas de valores para fiscalizar y regular la operatoria para evitar abusos, es-tafas y fraudes bursátiles. Fue así como los buenos emi-sores no tuvieron que pagar por los emisores o agentes que actuaron aprovechando la confianza y terminaron defraudando a sus mandatarios, acreedores o socios. De a poco se ha ido creando un mejor sistema de mercado de capitales, protegiendo mejor a los inversores (y por ende a los “buenos” emisores de valores negociables). De a poco se fue mejorando la confianza por la vía de la transparencia y las buenas cuentas. De a poco se fue creciendo en los volúmenes y en la cantidad de produc-tos financieros tendientes a dar valor agregado a los partícipes del mercado (empresas emisoras, el Estado o los inversores). Y periódicamente se ha ido registrando algún “siniestro” que mueve el suelo, que genera un cuestionamiento de su solidez y que pone en duda todo el avance que se ha logrado en términos de seguridad, eficiencia y seriedad. Pero afortunadamente el sistema viene resistiendo por su capacidad para autorregenerar-se, por la importancia que le han dado los Estados a su existencia y supervivencia y por la necesidad que existe de contar con un sistema que facilita la financiación de mediano y largo plazo a costos razonables y con produc-tos derivados para cubrir riesgos financieros.


24

ferrocarril, los puertos y canales, los telégrafos y hasta las guerras (estas últimas lamentables).

Y el derecho acudió en auxilio de la econo-mía, con normas que redujeran los conflictos o los resolvieran en forma rápida, económica e imparcial. De la misma forma en que la apa-rición del tipo societario “sociedad anónima” posibilitó multiplicar las empresas y su finan-ciación, al permitir compartir el riesgo, limi-tar los perjuicios personales de los aportantes, asegurar la posibilidad de negociar partes de capital invertido, la creación de los mercados y su posterior regulación han ayudado a mul-tiplicar los negocios, los beneficios derivados de la estandarización de contratos, controles, información, procedimientos e instrumentos. Figuras como los fondos mutuos (de inversión colectiva), los fideicomisos, los contratos de co-bertura, etc., hoy empleados en todo el mundo, permiten financiar proyectos productivos de envergadura para toda la comunidad.

III. Resumen de las disposiciones contempla-das en la nueva ley

Bajo el entendimiento de que esta introduc-ción deriva en la lectura pormenorizada que otros autores harán de sus particularidades, ha-remos una simple mención de los principales temas y aportes del ordenamiento comentado, sin cubrir aquello que de la misma norma se deriva o que vaya a ser comentado con mayor profundidad por otros juristas.

Intentaremos hacer una síntesis de los cam-bios normativos surgidos de la nueva LFP cla-sificándolos de acuerdo con que esta se rela-cione con:

A. Productos.

B. Obligaciones negociables.

C. Fondos de Inversión Colectiva (FCI).

D. Mercados.

E. Agentes.

F. Emisores.

G. Facultades y estructura de la CNV.

H. Procedimientos.

A. Productos

En un comienzo los productos de los merca-dos de capitales fueron los contratos de com-praventa mercantiles de títulos representativos de productos primarios fungibles (compraventa de mercadería fácilmente negociable: commo-dities) y también los representativos de emi-sión de deuda (bonos, también denominados obligaciones negociables) o patrimonio de las empresas (acciones). Estos contratos de com-praventa de valores se fueron negociando en los mercados y el tiempo demostró la necesidad de mayores regulaciones, primero entre privados y luego con regulación y participación guber-namental. A las negociaciones “primarias” de estos valores le acompañó la cotización y nego-ciación secundaria, es decir, la posibilidad de revenderlos en el mismo mercado a otros inver-sores en cualquier momento. Bastaba llevarlos a subasta a las bolsas de valores o mercados de valores, verdaderos sitios especializados para comprar y vender en remates especializados. Para ello se requirió de homogenización de los instrumentos, tipificación, transparencia, su-pervisión, autorregulación, códigos, etc. (7). Si-multáneamente, la necesidad permitió la apari-ción de otros valores negociables: los bonos de deuda de los gobiernos o entes estatales (deuda pública que se negoció fuera de los mercados por siglos y que comienza a colocarse en los mercados de capitales). Luego se comenzaron a negociar distintos tipos de valores de deuda, fideicomisos, contratos derivados de los con-tratos principales (contratos derivados o de co-bertura), se crearon agentes que representaban a los inversionistas o a los emisores, se crearon otros agentes encargados de la administración, liquidación, depósito, compensación, de los

(7) La creación del tipo societario “Sociedad Anóni-ma” fue al derecho mercantil como internet al mundo de los negocios. Revolucionó la actividad productiva. Ayudó a la diversificación del riesgo y gracias a la limita-ción de la responsabilidad se generaron miles de socios que ni se conocían, dispuestos a financiar gestas como los descubrimientos de continentes, los ferrocarriles, los canales navegables, las exploraciones mineras, etc. Tengamos en cuenta que antes de ello no existía sufi-ciente capital acumulado para financiar esos proyectos y menos para correr los riesgos sin poder diversificarlo entre diversos socios (los futuros accionistas). Sin la S.A. los mercados de valores tal vez no hubieran sido sostenibles en el tiempo.

Douglas Elespe

25

valores negociables, agentes de calificación de riesgo, etcétera.

Debemos tener en cuenta que los mercados de valores serían entes vacíos, si no contaran con partes demandantes y ofertantes y con “productos”, básicamente contratos comercia-les de distinto tipo, generalmente vinculados a la negociación de instrumentos o valores nego-ciables representativos de derechos.

La LFP agrega una interesante gama de va-lores negociables. Con la mira puesta en la fi-nanciación a pequeñas y medianas empresas y la construcción sobresalen en ella: a) la fac-tura de crédito electrónica y b) la nueva letra hipotecaria.

Productos

1. Factura de crédito electrónica: Con miras a facilitar la financiación de las empresas más pe-queñas, y habitualmente con menos posibilida-des para acceder a los mercados formales, la ley procedió a crear la factura de crédito electrónica para las MiPyMes (micro y medianas empre-sas). Este instrumento, diseñado para facilitarle financiación a las pequeñas empresas, obliga a las grandes sociedades a honrar las facturas que las MiPyMes les emiten como proveedores; la propia ley establece que si en breve plazo no las impugnan (impugnación limitada en sus cau-sales), son tenidas como válidas y cobrables. La norma les impide a las grandes empresas prohi-bir su negociación, cesión o descuento (art. 17), con lo cual está asegurando que la pequeña empresa proveedora pueda acceder a financia-ción si lo requiere al descontar o ceder dichas facturas en el mercado. La nueva ley crea un registro, regula la cesión y publicidad, establece los procedimientos y le da título ejecutivo. Es un título no cartular (art. 1850, Cód. Civ. y Com.). La misma ley establece que se podrán ceder a entidades financieras (ley 21.526) o a provee-dores no financieros de crédito (art. 13). Como título valor se limitan las excepciones en los juicios ejecutivos (art. 22) y son inoponibles al tenedor las excepciones que hubieran podido oponerse al librador (v. arts. 20, 23, 24). En re-emplazo de las facturas o recibos antiguos, las micro o medianas empresas (MiPyME) esta-rán obligadas a emitir a las grandes empresas estas facturas de crédito electrónicas MiPyME.

Esta obligación libera individualmente a las Mi-PyMes del riesgo de perder clientes si lo hiciera sin el apoyo normativo. Se crea para ello un Registro dentro de la AFIP y se provee un régi-men informativo que apunta a la transparencia y reduce la posibilidad de fraude u operacio-nes ilegales. Se excluyen las facturas dirigidas a consumidores finales. Las facturas de crédito podrán negociarse en los mercados autorizados por la CNV sin pasar por el trámite de la Oferta Pública (lo que facilita la operatoria), por lo que no requerirán autorización para ofrecerse y ne-gociarse. Toda la normativa facilita el acceso a la financiación de las pequeñas empresas por dos vías: a) es un incentivo para que las gran-des empresas que contratan con las pequeñas paguen en término sus facturas; b) les permite a las pequeñas empresas acudir al mercado con dichas facturas y acceder a financiación contra el riesgo crediticio de la empresa facturada, lo que en principio supone que mejorará su tasa y acceso a distintas alternativas de descuento o financiación de las mismas. Reduce el riesgo moral al generar incentivos para que las gran-des empresas no abusen financieramente de las pequeñas que, muchas veces, son las que terminan financiando a la grande cuando se le alargan los plazos de pago, incluso más allá de lo convenido contractualmente. Su diseño re-duce mucho cualquier potencial conflictividad. El riesgo crediticio para el ahorrista será el de la gran empresa pagadora.

2. Modifica o sustituye normas respecto al régimen de letras hipotecarias para darle faci-lidad a los proyectos de inversión y financia-ción. Se establece que las letras hipotecarias sean ajustadas por índices de actualización autorizados por la ley. Permite que tanto los fi-duciarios como los administradores de fondos comunes de inversión puedan emitir títulos (certificados de deuda o de participación) con letras hipotecarias como activo subyacente o en garantía. Facilita el procedimiento de cesión de derechos bastando (en la medida en que se haya establecido en el contrato) la posibilidad de notificar vía el sitio electrónico de CNV a los deudores cedidos. Las aseguradoras —bajo al-gunas condiciones algo superfluas como evitar su encarecimiento— podrán cubrir riesgos por operaciones de crédito hipotecario. Esta es una novedosa modificación de la legislación del se-


26

guro nacional que, en principio, prohíbe asegu-rar operaciones financieras. Creemos, desde la óptica del AED, que es casi imposible que no se transfiera el costo del seguro. Seguramente lo sabía el legislador y se trató de una concesión política. El seguro abarata la operación porque reduce el riesgo y eso justifica la modificación.

3. Incorpora a los certificados de obra pública y al pagaré como títulos susceptibles de oferta pública. Obviamente, dicha introducción de-berá evitar fraudes por lo que está sujeto a la reglamentación de CNV. El cheque diferido ya ha tenido amplio acogimiento por normas precedentes, la actual complementa el inven-tario de opciones. La norma formula el reque-rimiento al Poder Ejecutivo para que provea las medidas reglamentarias para instaurar el sis-tema de cheques electrónicos en un breve plazo (90 días).

4. Para operar con contratos derivados se san-cionan disposiciones muy importantes, como la posibilidad de netear posiciones (pago por compensación), la posibilidad de ejecutar in-mediatamente las garantías en forma extraju-dicial y la posibilidad de rescisión anticipada e inmediata del contrato de cobertura ante el concurso o quiebra de la parte, con posibili-dad de compensar posiciones (netting). Existen preceptos vinculados a la información, com-plejidad de los contratos, defensa del inversor, conflictos de intereses potenciales, determina-ción del objeto de cobertura y garantías que de-berían por lo menos ser explicitados en cuanto a los lineamientos que deberá contemplar di-cha reglamentación. Muchos de los problemas que en el pasado reciente generaron riesgos de crisis sistémicas en el mundo han estado vinculados a la complejidad de estos contra-tos. Dichos instrumentos, especialmente los “híbridos” o combinación de varios contratos simultáneamente, han resultado muchas veces sumamente opacos o confusos, aun teniendo bastante conocimiento jurídico financiero. La estandarización y tipificación de algunos de ellos (p. ej., los futuros u opciones) ayuda mucho, pero otros pueden ser muy peligrosos hasta para los expertos, especialmente los que se negocian fuera de los mercados. Creemos que se deberían establecer recaudos respecto al contenido mínimo de la reglamentación, para lo cual la experiencia comparada es su-

mamente rica en la materia. Los instrumentos de cobertura son indispensables para la pro-ducción, ya que permiten transferir el riesgo y aumentar la propensión a realizar inversiones reales sin preocuparse de algunos factores en principios ajenos o distantes del objeto princi-pal del empresario. Tampoco hay dudas de que este tipo de contratos requieren un tratamiento coherente en la Ley de Concursos para que pue-dan tener sentido y aplicación generalizada y a costos razonables. Esta es una “ley ómnibus” ya que, como comentáramos, modifica dieciocho normas, muchas otras leyes del mercado de ca-pitales, pero también disposiciones del Código Civil y Comercial, tributarias, societarias, in-cluyendo disposiciones referidas a las leyes de Entidades Financieras, Seguros, Procedimiento Fiscal, LGS y a la Carta Orgánica del BCRA en relación con los contratos derivados y cobertu-ras ante insolvencia.

B. Obligaciones negociables (ON)

Las ON constituyen el valor negociable clá-sico con el que las empresas se financian emi-tiendo deuda. ¿Qué dice la nueva ley?:

1. En materia de “obligaciones negociables” (modificación de la ley 23.576), es muy positivo que se aclare que no resulta aplicable expresa-mente el art. 765 del Cód. Civ. y Com. respecto a emisiones en moneda extranjera con pago en dicha moneda.

2. También el reemplazo del requisito de inscripción registral pública para una emisión por la inscripción en la CNV, que es un ente más especializado y con clara supervisión en la materia.

3. Igualmente, resulta positiva la normativa que autoriza al directorio (u órgano de admi-nistración) a aprobar una emisión, si dicha facultad estuviera incorporada en el estatuto social, sin perjuicio de requerirse aprobación asamblearia para los casos de autorización de ingreso al régimen de oferta pública. Las facul-tades delegadas por la asamblea a los miem-bros del directorio se extienden de los dos años precedentes a los cinco.

4. Las notificaciones a deudores, cedidos por garantías prendarias o cesiones fiducia-rias, constituidas en garantía de créditos sobre

Douglas Elespe

27

valores negociables emitidos por el Estado na-cional, provincial, CABA, municipios u otros entes autárquicos se pueden hacer por aviso del art. 10 en el Boletín Oficial.

5. Los certificados de depósitos argentinos (CEDEARS) no serán considerados valores ne-gociables, ni emitidos, ni negociados en la Ar-gentina, salvo los que tengan activos subyacen-tes que no puedan ser considerados por la CNV como extranjeros.

6. Para las garantías prendarias de créditos se permite la notificación a deudores vía publica-ción en el Boletín Oficial. Autoriza la emisión de obligaciones negociables con recurso limitado sobre algunos activos, siempre que no sea ex-tensible a todo el patrimonio. El aviso del art. 10 se puede publicar en la página web de la CNV y las emisiones privadas en el Boletín Oficial, ins-cribiéndose en el Registro Público de Comercio, lo que resulta una medida muy sana frente a la posibilidad de daños a terceros.

7. Permite la emisión de obligaciones nego-ciables denominadas y pagaderas a la cotiza-ción del dólar en moneda extranjera no siendo, en casos que así se determine, aplicable el art. 765 del Cód. Civ. y Com. que da opción al deudor de pagar en pesos.

8. Se establece que, en la emisión de obli-gaciones negociables, se exprese cuáles son el quórum y las mayorías requeridas, incluyendo mayorías especiales o dispensas según el caso. Se permite en algunas circunstancias obtener el consentimiento de la asamblea de obligacionis-tas (bonistas) sin necesidad de asamblea.

9. Establece se disponga qué aprobaciones requieren unanimidad y cuáles no, con lo que se incorpora el reconocimiento de las cláusulas de acción colectiva (CAC) que tienden a impe-dir que una minoría especule con su voto para lograr un beneficio diferenciado del resto de los bonistas, ya que las ventajas obtenidas de la mayoría de hecho ya las obtiene (teoría del “po-lizón”), mientras que su negativa le permite ne-gociar por separado mejores condiciones para votar; a estos acreedores se los llama “remisos” (o holdouts). Dicha disposición tiende a aumen-tar el precio del título de deuda al momento de la emisión, porque le da más flexibilidad al emisor o al inversor controlante, en caso de te-

ner que negociar cambios en los términos de la emisión de deuda, pero en el largo plazo puede proteger a los inversores, ya que evita que un acreedor remiso pueda boicotear una reestruc-turación con el fin de ganar una compensación marginal por su actitud cuando dicha medida decidida por una mayoría calificada puede re-sultar económicamente eficiente y sustentable en casos de necesidad (p. ej., evitar la quiebra del deudor) y a favor de todos los acreedores bastando las mayorías especiales. Con ello se evita el dilema del polizón que puede lucrar con su oposición y buscar sacar provecho a costa de los demás interesados. Consideramos que es un paso adelante (8). Se elimina el plazo mínimo de amortización total superior a dos años para gozar de los beneficios tributarios del art. 36, incluyendo los establecidos en casos de amor-tizaciones parciales.

C. Fondos comunes de inversión (FCI)

El FCI es una institución del mercado de capi-tales que permite que los inversores participen en canastas de inversiones bajo la tutela de dos participantes importantes: a) un experto admi-nistrador (o sociedad gerente) con facultades de cambiar su composición y administrarla en provecho de los inversionistas. Esta institución patrimonial de ahorro colectivo permite que diversos condóminos inversionistas puedan participar de un vehículo del mercado de ca-pitales tendiente a diversificar la inversión. La sociedad gerente, al armar esa cartera, diversi-fica riesgos, procura atender todo tipo de aho-rristas, mantiene una cartera preferentemente seleccionada para poder liquidar en cualquier momento activos y pagar a los cuotapartistas o condóminos que deseen rescatar su inversión dentro de lo permitido por el reglamento de ges-tión, etc.; b) toda esta arquitectura se completa con la existencia de una sociedad depositaria que es la que custodia los activos en cartera y el dinero, los que no tocan los socios gerentes. Dejar la administración de inversiones en ma-nos de un especialista idóneo que cumple con dicha tarea, bajo un reglamento que especifica qué puede o no puede hacer y que es regulado

(8) Con motivo de la deuda reestructurada y los jui-cios de los holdouts en New York, hemos abundado en el análisis económico de esta problemática y a ello nos remitimos por su similitud.


28

por la CNV, es una oportunidad para muchos inversionistas. Los cambios más importantes de esta ley a la institución son:

1. En general, los FCI “abiertos” por los que los inversionistas pueden entrar y salir (es de-cir, transformarse en “cuotapartistas” en ese condominio de cartera) o rescatar su inversión, casi inmediatamente, y que la sociedad gerente para cumplir con el rescate lo hace con fondos líquidos o vende activos cotizables en el mer-cado de valores. Se denomina abierto porque admite nuevos cuotapartistas y permite a los mismos salir fácilmente. Es abierto porque se puede entrar o salir. Hay otra especie denomi-nada fondos comunes cerrados de inversión que, en contraposición, solo permite la salida (el rescate) cuando hay otros candidatos que desean reemplazarlo; de lo contrario, los cuota-partistas deben quedarse como inversores por el término de duración estipulado. Son fondos muy buenos para financiar proyectos menos líquidos, activos sin cotización, créditos, etc., pero, en el país no se podían desarrollar porque los inversores estaban castigados tributaria-mente con doble carga de ganancias.

2. La LFP provee al desarrollo de los fondos comunes de inversión cerrados. Se eliminan cargas tributarias superpuestas sobre el fondo y luego sobre los ahorristas que impedían su formación. Dichas cargas no se aplicaban en los FCI abiertos. Los fondos comunes de inversión cerrados son instrumentos aptos para transfor-mar en viables las financiaciones de mediano y largo plazo de proyectos que de otra forma se-rían ilíquidos o de difícil financiación. Su mecá-nica cerrada hace que quien invierta sepa que solo podrá retirar la inversión a la expiración del plazo o cuando otros inversores estén dis-puestos a ingresar al fondo. Es un instrumento muy utilizado mundialmente y que en la Argen-tina no ha tenido desarrollo. El hecho de pro-piciar modificaciones tributarias para igualar el tratamiento y no castigar al inversor de estos fondos es sumamente auspicioso y equitativo. Permite que la CNV pueda disponer que exista en su órgano de administración un director in-dependiente. También da mayor amplitud a los distintos objetos de los mismos (9).

(9) Permite a las sociedades gerentes ampliar su ac-ción y realizar actividades de administración de otros

3. Provee y facilita la operatoria eficiente de los fondos en general y flexibiliza requisitos de composición de cartera y diversificación de los fondos, en casos en que los ahorristas sean in-versores calificados. Respecto a los CFI, se pro-picia la clarificación y delimitación de las res-ponsabilidades de las sociedades intervinientes (sociedad gerente y depositaria) pero con la res-pectiva fiscalización de la CNV. Los fondos co-munes son jurídicamente muy particulares (al punto que, en muchos países, adoptan la forma de sociedad anónima mientras que en la Ar-gentina ha sido la de condominio); la nueva ley modifica sus antecedentes y suprime la solida-ridad entre las dos sociedades intervinientes en la estructura de los fondos: a) gerente y b) de-positaria (10). Nos parece correcto, ya que en la práctica tienen distintas funciones, son distin-tas personas jurídicas a las que la ley les impide que sean relacionadas y sus actos no tienen, por lo tanto, que estar solidariamente ligados. Por ello, la responsabilidad es mancomunada y ese cambio es razonable y permite el desarrollo de más oferentes en el mercado. Es correcta la idea de ampliar el estándar de responsabilidad de las sociedades gerentes, aunque sostenemos, como lo hemos hecho en otras oportunidades, que la medida del “buen hombre de negocios” no es para nada clara ni precisa y, además, se presta para cualquier interpretación del alcance del “deber fiduciario” (es mucho mejor el pará-metro que fija la prioridad de los intereses de estos últimos, lo cual es también obvio). Ha de esperarse que la reglamentación tenga en claro la experiencia comparada en otros países para

patrimonios que pueden no estar constituidos como fondos comunes. En cuanto a la posibilidad de que los Fondos Comunes tengan un objeto amplio, considera-mos buena la propuesta, en la medida que la amplitud vaya acompañada de suficiente precisión respecto a su política y objetivos, de modo que proteja a los inversores sin restarle la flexibilidad requerida por el administrador y que existan parámetros comparativos precisos sin que ello implique asumir riesgos de gestión para los mismos, lo que debe quedar claro en el contenido de su mandato. Prevé la posibilidad de crear FCI para inversores cali-ficados (sofisticados) con mayor amplitud de diseño y objeto y que puedan obviar limitaciones impuestas por el regulador, en la medida que sigan estándares internacionales y cumplan con niveles adecuados de solvencia e ingresos.

(10) Se exige que las sociedades depositarias sean entidades financieras.

Douglas Elespe

29

estipular ciertas incompatibilidades respecto a la administración de las carteras. Igual es-peranza corresponde a la reglamentación res-pecto a la administración de carteras de inver-sión como actividad adicional, lo que puede ser una buena idea o una muy riesgosa disposición, según su alcance y los requisitos de idoneidad, experiencia y solvencia que se requieran de los administradores. En línea con esta disposición creemos que, en algún momento, se deberá tra-tar la responsabilidad de los distintos órganos y personas societarias a las que muchas veces se solidariza en sumarios cuando, por la natura-leza de la infracción, no tiene sentido su inclu-sión y cuyo efecto es precisamente alargar los procedimientos administrativos, sin que final-mente exista sanción sobre los efectivamente responsables, tanto a nivel de agentes como de emisores o mercados.

4. Se permite la creación de carteras de in-versión que repliquen índices bursátiles (se lo denomina Exchange Traded Funds o ETF’s) (11) siguiendo una práctica generalizada en los mer-cados modernos.

5. Deja librada a la regulación los derechos y ejercicios políticos en las sociedades en que se invierten los fondos, su diversificación y valua-ción de activos, lo cual parece razonable por su inherente tendencia a mutar y adecuarse a los tiempos y está bien que el tema igual sea tra-tado y delegado expresamente en la ley.

6. Las sociedades gerentes (administradora de los fondos) deben ser idóneas e indepen-dientes respecto a cualquier otra sociedad. Pue-den ser agentes de colocación y distribución de fondos comunes propios o de otras sociedades gerentes. Igualmente, para evitar conflictos de interés, como ya comentamos, se les impide realizar contratos con sociedades o personas vinculadas o relacionadas, sean de la gerente o de la sociedad depositaria. No es extensible la incompatibilidad cuando se trate de valores

(11) Los ETF o Índices de Valores son muy comunes en los mercados más desarrollados. Se puede tener un ETF de energía, monedas, metales, commodities, países, bancos, comercios, etc., etc., en la medida que exista una cartera de valores que permita replicar el comportamiento de ese segmento.

negociables correspondientes a fideicomisos fi-nancieros en que la depositaria sea la fiduciaria.

7. Siguiendo preceptos tuitivos de incompa-tibilidades o conflictos de interés se establece que las disponibilidades líquidas no invertidas deben depositarse en entidades financieras au-torizadas por el BCRA y no pueden serlo en la sociedad depositaria, las que solo pueden reci-bir fondos a los fines transaccionales propios de las funciones orgánicas del fondo y sujetas a la reglamentación.

8. Si la sociedad gerente no es una entidad financiera, debe cumplir con los requisitos del art. 299 de la LGS.

9. Se faculta a la CNV a exigir que las socie-dades gerentes de fondos comunes de inversión tengan directores independientes. Nos parece una muy adecuada medida que esperamos se ponga en práctica cuanto antes.

10. Los FCI podrán fusionarse o escindirse con la autorización de la CNV. No necesitarán estar inscriptos en la IGJ, siempre que lo estén en la CNV. También pueden endeudarse o cons-tituir garantías. Nada especialmente complejo, pero hasta ahora no contemplado.

D. Mercados

1. Suprime el procedimiento por el que la CNV podía designar veedores con poder de veto y para separar al órgano de administra-ción sin recurso judicial previo y con la única posibilidad de recurrir de sus decisiones ante el presidente de la CNV (el mismo que, probable-mente, habría decidido la veeduría). El carácter intrusivo del procedimiento de la norma de la LMC impidió que muchas sociedades acudie-ran al mercado de capitales argentino. Se de-rogó el arbitrario y negativo procedimiento de la LMC del art. 20, inc. a), aparts. i) y ii), por lo que el propio Estado se autolimita, deja de lado una mala norma y propicia reglas de juego más transparente y con menos margen de arbitrariedad. Esta norma fue un grave obs-táculo para incentivar el acceso a la oferta pública de múltiples potenciales emisores de deuda o de acciones.

2. Se exige a los mercados que los mismos tengan protocolos de comunicación estanda-


30

rizados en sus sistemas informáticos de ne-gociación, compensación, liquidación y cus-todia para uniformar, coordinar y mejorar su eficiencia.

Como hemos comentado, una de las metas de todo mercado de capitales es la transparencia y la ausencia de conflictos de interés. La norma dispone que los mercados deben difundir en tiempo real las operaciones con detalles de precio, valor negociable, cantidad, hora. De esa forma mejora el control y se evitan abusos por información asimétrica, problemas de agencia o arbitrajes ilegales. Con la tecnología actual, no existirían motivos para que no se manejara este tipo de información en tiempo real.

E. Agentes

1. Sustituye la figura de agentes de depósito colectivo por la del agente depositario central de los valores negociables con facultades de custodia, liquidación y pago de valores nego-ciables. Igualmente se autoriza a las cámaras compensadoras para actuar como agentes de liquidación y compensación de operaciones de mercado. Actuarán como contraparte central de las operaciones.

2. Crea la figura del agente administrador de inversores (AAI). Es de esperar que la regla-mentación lo asemeje a la experiencia de las reglas Midfid II de la Unión Europea que ha co-menzado a regir para el bloque a partir de este año. También se faculta a la CNV a crear nue-vos agentes registrados o alterar los existentes. Notamos que nuestro mercado conoce bastante poco de estas modificaciones en la normativa, tanto de Europa como de EE.UU., que se ba-san en la solución a experiencias negativas en manejo fiduciario de inversiones de los agentes con sus inversores.

3. Las cámaras compensadoras podrán ac-tuar como agentes de liquidación y compensa-ción o afines.

4. Se admite la autorregulación responsable de los mercados, pero reservando la facultad de la CNV de supervisión, control y regulación.

5. Devuelve facultades de control de los mer-cados respecto a sus agentes, pero sin delegar las funciones y facultades propias de la CNV, lo

cual nos parece superador de la Ley de Oferta Pública 17.811 y de la LMC.

6. Con el fin de promover la oferta pública de títulos valores se modifica el régimen legal de la Caja de Valores, a la que se pasa a conside-rar como agente depositario central de valores ampliando sus facultades, lo que le permitirá actuar con mayor flexibilidad para integrar el mercado de capitales local con los del exterior, participar como agente de custodia de títulos, etc., práctica muy común internacionalmente. La apertura e internacionalización de los mer-cados internacionales es un requisito para que el mercado local pueda jugar en primera línea (hoy es un mercado de frontera con aspiración a llegar a emergente). No hay duda de que la eficiencia y volumen dependen del mayor flujo de inversión local pero también externo, el que requiere para operar este tipo de disposiciones que conecta el mercado con el mundo. Eso baja el precio y mejora la eficiencia y los estándares.

7. Agente de garantía: Un valor agregado y superador de las disposiciones hasta ahora vigentes es el disponer, para los casos en que existan contratos de mutuo con dos o más acreedores (préstamos sindicados), que las partes convengan la constitución de garantías hipotecarias y prendarias a favor de un agente de garantía, a fin de que el mismo actúe en be-neficio de los acreedores, como apoderado y a prorrata de sus créditos. Dichos créditos po-drán transferirse a terceros beneficiarios de la garantía sin que le sea de aplicación el Código Civil y Comercial (art. 2186) que trata lo refe-rente a la indisolubilidad del derecho creditorio del derecho real. Es decir, que la cesión de di-chos créditos genera la cesión de las garantías sin necesidad de modificar los documentos constitutivos de estas. Es extraña para nuestro derecho bursátil y mercantil, no para el derecho comparado que la aplica desde hace años bajo distintos regímenes jurídicos (escrow agents, etc.). Su inclusión simplifica y amplifica las posibilidades de transacciones financieras que facilitan el acceso a la financiación y a la liqui-dez con bajo costo. Contrario a lo que intuitiva-mente se deduce, este tipo de facultades reduce el costo del deudor y le facilita el acceso al cré-dito. También facilita la coordinación de cober-turas sin que se tengan que ceder preferencias respecto a la garantía.

Douglas Elespe

31

8. Fiduciarios financieros: podrán ser fiducia-rios financieros las entidades financieras o so-ciedades inscriptas en el registro de la CNV y del mercado. La autorización de oferta pública de los fideicomisos financieros constituidos según el art. 1691 del Cód. Civ. y Com. se considerarán registrados públicamente en los términos re-queridos por dicha norma. El plazo máximo de 30 años establecido en el art. 1668 del Cód. Civ. y Com. no es aplicable a los fideicomisos finan-cieros con oferta pública de títulos negociables de créditos hipotecarios o similares, siempre que se sujeten a la reglamentación de la CNV o del organismo regulador. Los fideicomisos financieros que cuenten con autorización de oferta pública de sus títulos valores autoriza-dos por el regulador y que tengan activos sub-yacentes en créditos instrumentados en títulos ejecutivos, en la medida que sea otorgado por instrumento público con identificación de los títulos endosados, pueden utilizar el endoso global con lo cual facilita la operatoria y reduce los costos (12).

F. Emisores

1. Se formulan cambios importantes al régi-men actual de oferta pública de acciones (OPA), sobre la base de las experiencias y disputas que los antecedentes previos tuvieron y que gene-raron desconfianza de los inversores minorita-rios, especialmente por los métodos de valua-ción y el procedimiento para defenderse frente a ello (13). En protección al inversor mejora el procedimiento, respecto al precio a ofrecer a los mismos, al modificar los criterios para de-terminar el precio y también otras condiciones, como, por ejemplo, la oportunidad de lanzar una oferta por cambio de control. Se da un mes al que logró el control para presentar la oferta de adquisición a los demás inversores, por lo que el procedimiento se cumple luego de haber tomado el control de la sociedad. No será obli-gatoria la OPA si no se toma el control o más del 50% de las acciones con derecho a voto.

2. Las sociedades extranjeras podrán partici-par en las asambleas de las sociedades naciona-

(12) Ver art. 1839, Cód. Civ. y Com.

(13) Ver Elespe, Douglas, Reforma al Mercado de Capitales, La Ley, ISSN 0024-1636.

les con oferta pública con solo contar con apo-derados legítimamente autorizados.

3. Se faculta a eliminar el derecho de acrecer en las sociedades que hagan oferta pública de sus acciones, a fin de otorgar facilidad y efecti-vidad a las ofertas públicas de acciones.

4. En caso de aumentos de capital, establece el derecho de preferencia a los accionistas exis-tentes, quienes tendrán prioridad en la adjudi-cación de nuevas acciones en la medida que las órdenes de compra presentadas por ellos sean al precio que resulte del procedimiento de co-locación y sujeto a las condiciones establecidas en la reglamentación y los estatutos.

G. Facultades y estructura de la CNV

1. La nueva ley modifica las disposiciones respecto a impedimentos para ser designado director de la CNV, requiriendo idoneidad y experiencia acreditada. No, por obvio, deja de ser bueno que figure en la ley. Creemos que la norma se queda a mitad de camino y que la incompatibilidad debería ser para actuar en empresas emisoras o agentes del mercado de capitales, una vez cumplida su función pública, no antes.

2. Modifica correctamente algunas disposi-ciones de gobierno interno de la CNV, en espe-cial modifica los arts. 11, 12 (quorum y mayo-rías) y 14 sobre destino de las multas que aplica la CNV (14). Nos parece más adecuado y opera-tivo. Se corresponde con propuestas y comen-tarios que ya habíamos formulado en trabajos anteriores respecto a defectos en ese sentido de la ley.

3. Se intenta dar mayor facultad a la CNV para regular la idoneidad y solvencia (moral y económica) de los agentes del mercado, sus órganos y mercados. Nos parece saludable. La bondad o debilidad del intento dependerá de la reglamentación. Hasta la fecha fue tenue el avance en materia de asegurar que los requisi-tos de idoneidad se exijan en protección del in-versor y en concordancia con lo exigido en otros

(14) Al escribir sobre la LMC siempre sostuvimos la inconstitucionalidad, ya que la CNV se transformaba en juez y parte cuando sancionaba la multa y la cobraba para sí.


32

mercados desarrollados (Japón, Hong Kong, Europa (15), EE.UU., GB, Suiza, etc.). Las pre-siones de algunos grupos de interés han cons-pirado contra su mejoramiento de acuerdo con estándares internacionales, al punto que se dis-cuten temas en que los principios que gobier-nan a las disputas sobre los “bienes públicos” se encuentran superados y atentan precisamente contra el crecimiento y la eficiencia del mer-cado. Paradójicamente, los que más se deberían beneficiar por el crecimiento y estabilidad del mercado son quienes abogan por el statu quo o la exigencia de requisitos mínimos de idonei-dad. Tener gente idónea y muy bien formada es una inversión, no un gasto.

4. Como hemos mencionado, deroga el art. 20 de la LMC que daba arbitrarias facultades de veeduría a la CNV.

5. Deroga la antigua facultad del “BCRA” de intervenir limitando la oferta pública en general o la emisión de títulos por entes públicos. Esta norma mejora la jerarquía del ente regulador autárquico (CNV) que, en principio, debería presumirse independiente. Este cambio nor-mativo es saludable y jerarquiza al regulador del mercado de capitales, aunque creemos que se sigue en déficit por faltar alguna otra norma que debería existir (en esta ley o en otra com-plementaria de los mercados financieros) con el fin de regular la actuación de los supervisores de los distintos mercados financieros (p. ej., el fi-nanciero, el bursátil y el asegurador) en casos de crisis sistémica que se origine en cualquiera de estos mercados y se extienda potencialmente a los demás. Esta norma u otra posterior (porque abarca al BCRA, la CNV y por lo menos la SSN) debería contemplar este aspecto que ha sus-citado tantos inconvenientes en los mercados de capitales contemporáneos (p. ej., en EE.UU. en el 2008 y Europa en el 2010). Las normas de cooperación, regulación o trabajo conjunto de los reguladores, en caso de contagio sistémico potencial de los diversos mercados, debe ser sancionada y puesta en vigencia “antes” de que ocurran las crisis sistémicas y, preferentemente, cuando no hay ninguna a la vista para evitar pérdida de confianza o aumento de la sensibi-lidad. Lamentamos que la LFP no aproveche

(15) En Europa, la Mifid II ha generado un gran debate sobre cambios y requisitos en la materia.

esa experiencia y deje para otro momento un tema sumamente importante para los objetivos de crecimiento y estabilidad de los mercados fi-nancieros (considerados en un sentido amplio). Teniendo en cuenta que los mercados financie-ros ya no son compartimentos estancos como hace un siglo y que por ello se intercomunican por productos similares, prácticas comunes, facilidad de las comunicaciones, competencia, flexibilidad jurídica, arbitrajes, etc., ante un evento sistémico se contagian y sus efectos se desparraman a los distintos sistemas con ries-gos muy serios. Es de interés público atender tal circunstancia, regular el procedimiento, los de-rechos y obligaciones, así como los responsables del manejo de la crisis sistémica y generalizada para el caso que ocurra: si ello sucede, ¿quiénes deciden que el evento está ocurriendo? ¿Lo in-formarán o intentarán resolverlo sin alarmar? ¿En qué casos? ¿Cómo se votará? ¿En caso de discusión, conflicto o empate, quién decide o a quién se recurre? ¿Plazos, responsabilidades y eximición de responsabilidades, etc.? Espe-ramos que, en algún momento, este tema sea atendido con la importancia que merece. De he-cho, repetimos que lo mejor es hacerlo cuando no se visualiza ninguna crisis sistémica en el horizonte, lo que no siempre ocurre en un país. Preverlo, lejos de reducir la independencia y au-tarquía, las garantiza.

6. Faculta a la CNV a crear nuevas categorías de agentes, incluyendo la facultad de modificar las existentes o la de eliminar aquellas que la misma Comisión hubiera creado.

7. Faculta a la CNV para que determine bajo qué criterios una oferta puede o no considerarse pública. Ya existe, y no ha funcio-nado mal hasta la fecha, pero la tecnología es invasiva y modifica mucho las formas de violar este tipo de disposiciones. Creemos que la di-ferenciación y la protección de la oferta pública es de fundamental importancia por las impli-cancias del derecho a aplicar (privado, público, de orden público, tributario, todos ellos con matices diferenciados y significativos) y la de-fensa de los inversores.

8. Aumenta las atribuciones para sancionar multas por importes actualizados y los plazos para pagar.

Douglas Elespe

33

9. Permite resolver la necesidad de que los fondos comunes cerrados tengan director in-dependiente. Lo que hemos tratado también en otra sección del presente.

H. Procedimientos

1. Sustituye el art. 20 de la LMC, tema al que nos hemos referido.

2. La LMC había modificado a la LOP (ley 17.811) y estableció que las denegatorias de oferta pública no podían fundarse en razones de oportunidad, mérito o conveniencia. Ahora se reestablece el control de legitimidad, qui-tando la discrecionalidad del regulador para autorizar emisiones.

3. Autoriza el uso de la fuerza pública, pero por la vía judicial. Corrige normas de proce-dimiento y sustanciales que otorgaban fa-cultades “exorbitantes” y potencialmente in-constitucionales al regulador (ya comentadas precedentemente). La LMC otorgó súper pode-res muy peligrosos a un ente autárquico admi-nistrativo y regulador, sin razón ni motivación suficiente. Hemos criticado la norma anterior en varios trabajos, por lo que solo nos resta de-cir que la reforma es superadora.

4. Establece la creación de un Registro de Operaciones de Derivados, lo cual considera-mos positivo.

5. Nos referimos a ello con anterioridad, pero vale recalcarlo: cuando se sancionó la LMC criticamos, en publicaciones varias, la ley por inconstitucional, que las multas que cobrara la CNV formaran parte de su presupuesto de re-cursos. Le quitaba imparcialidad a la función administrativa-jurisdiccional (la que aún nos merece reparos constitucionales específicos). Pero, al pasar los recursos al Tesoro Nacional se da un gran paso en cuanto a la ausencia de con-flicto de intereses que la anterior había gene-rado. Vale la pena recordar, aunque no sea pro-pio de esta materia, que otros entes autárquicos con funciones jurisdiccionales siguen con la mala práctica y dudosa constitucionalidad de haber normado que las multas engrosan su era-rio, pero este tema no es materia de este trabajo.

6. Fortalece para la función de supervisión de la CNV de otros profesionales que intervienen

colaborando en la operatoria y calidad de infor-mación en estos mercados, por ejemplo, los au-ditores y miembros de los comités de auditoría. Creemos que la inspiración va en la dirección correcta. Es de esperar que la reglamentación esté a la altura de las circunstancias, especial-mente respecto a la designación de directores verdaderamente independientes que aseguren el buen gobierno corporativo. También nos pa-rece adecuada la exención de comité para las Pymes. En la actualidad, es evidente que existe un gran número de directores que no califica-rían como independientes en los mercados ma-duros. Los cambios regulatorios recientes van en el sentido correcto.

7. Mejora algunas normas de procedimiento sumarial. Creemos que este tema merece tra-tamiento más amplio y detallado por su im-portancia y lo dejamos para otra oportunidad. Creemos que la cantidad de sumarios acumu-lados y la cantidad de sumariados, incluyendo aquellos sin terminar, merecen un análisis por-menorizado y muy profundo. Si todos los suma-riados fueran condenados, en la Argentina casi no existiría mercado. Ergo, o se ha sobresuma-riado o se ha subsancionado, o algo de ambas. En todo caso es necesaria la urgente depuración de legajos y el análisis de los que son serios y de los que son meras fallas por incumplimientos menores. Se deberían separar, porque unir todo lo único que logra es la indiferencia o el retraso. Finalmente, se pierde el poder moral que la norma debería tener y, además, se puede estar condenando injustamente, ya que en una actividad tan dependiente de la confianza la publicación de un sumario puede causar —de ser luego desestimada— una sanción para el sumariado que resulta en un verdadero agravio irreparable. Todos los casos no deberían ser tra-tados en forma similar y la publicación del ini-cio debería resaltarlo, para lo cual sería bueno que la regulación separe categorías de sumarios como para que no todo parezca tener la misma seriedad ni intensidad. De todas formas, acla-ramos que se establece la posibilidad de hacer audiencias preliminares, se amplían los plazos para recurrir y, cuando se trate de multas, el re-curso tiene efecto suspensivo y no devolutivo, lo cual es importante en una actividad donde la multa puede ser considerada la imposibilidad


34

del agente o de la emisora de sobreponerse a problemas de reputación y acceso al crédito.

8. Vuelve la competencia jurisdiccional recursiva de las resoluciones de CNV al fuero comercial (art. 144 del Proyecto). Creemos que es una decisión razonable, ya que la misma tiene una tradición jurisprudencial y el tra-tamiento de los contratos bursátiles ha estado tradicionalmente bajo su órbita. No podemos dejar de reconocer que muchos aspectos de derecho administrativo se inclinan por el otro fuero, por lo que este tema es uno particular-mente debatible. Es de esperar que cualquiera que sea el resultado no sea motivado por cues-tiones de forum shopping.

9. Hay nuevos temas que se discuten y regulan en el mundo que también deberán ser contem-plados si no por la ley, por la reglamentación. Entre ellos, los principios de inversión susten-table que se han incorporado en los mercados desarrollados del mundo, especialmente en lo referido a evaluación ambiental, social (respon-sabilidad social) y gobierno corporativo (ESG).

IV. Conclusión

En los países, sus economías requieren de fi-nanciación a sus empresas (públicas o privadas) para poder invertir productivamente y crecer. Es necesario para ello un adecuado “sistema” de canalización del ahorro a la inversión. Cuando esto funciona, se genera un círculo virtuoso de ahorro e inversión productiva que favorece la innovación, los emprendimientos y la compe-titividad. Ello genera ocupación y empleo. Sin negar la importancia que tiene la estabilidad y eficiencia macroeconómica para generar con-fianza, es indispensable contar con institucio-nes idóneas, de solidez moral y económica, con buenas prácticas y normativa moderna que fa-cilite la operación en las distintas instituciones canalizadoras del ahorro a la inversión (ICAI). Para ello es indispensable contar con regula-ción y reguladores independientes y modernos, con normas legales y reglamentarias adecuadas y que favorezcan la defensa de los principales objetivos que hemos resumido en este trabajo.

La nueva ley aporta modificaciones impor-tantes y en general superadoras que —macro-economía equilibrada mediante— debería ser-vir para hacer del mercado de capitales argen-tino uno mucho más relevante que el actual en términos de participantes y volumen. Basta ver los resultados en países de la región para saber que eso es totalmente lograble. Lo segundo será ser un mercado más relevante y sustentable que respete la independencia de los reguladores y el principio de reserva constitucional.

Algunos aspectos provocativos de esta pre-sentación solo buscan incentivar el análisis, la buena crítica y la reflexión que nos hará a to-dos tener un mejor sistema. Siguiendo el viejo proverbio: “Siempre que enseñes, enseña a dudar de lo que enseñas…” (Séneca, Ortega y Gasset) (16).

(16) Bibliografía: Elespe, Douglas, Ley de Mercados de Capitales, La Ley; Groz, Marc M., Forbes. Guide to the Markets, John Wiley & Sons, Inc., 1998; Steinberg, M. I., Understanding Securities Law, Mathew Bender, EE.UU., 1993; Mercuro, Nicholas - Medema, Steven, Economics & The Law, Princeton Univ. Press, EE.UU., 2006; Coase, Ronald H., The Firm, The Market and the Law, The Uni-versity of Chicago, EE.UU., 1990; Deane, Phyllis, The State and the Economic System, Oxford University Press, G.B., 1989; Elespe, Douglas, “Analyse Financiere”, en Revue de la Société des Analystes Financiers, ps. 51-54, 32, París, 2011; Jáuregui, María de los Ángeles, Tratado sobre Instrumentos Financieros Derivados, 1ª parte, La Ley, Buenos Aires, 2003; Villegas, C. G. - Villegas, C. M., Aspectos Legales de las Finanzas Corporativas, Dykinson, Madrid, 2001; Elespe, Douglas, “La Nueva Carta Orgánica del Banco Central”, LL, 0024-1636, ps. 1-5, 2012; Williams, Jeffrey, The Economic Function of Futures Markets, Cambridge University Press, 1986; Rojas-Suárez, Liliana, “Cómo Lograr Sistemas Finan-cieros Sólidos y Seguros en América Latina”, BID, 1998; Sosa Navarro, Ramiro, “Fiscal Imbalances, Inflation and Sovereign Default Dynamics”, UCA, 2010; Elespe, Douglas, “Reforma al Mercado de Capitales y Régimen de Oferta Pública”, LL, nov. 2012; Ibbotson, R. - Jaffe, Je-ffrey F., “Hot Issue Markets”, Journal of Finance, vol. XXX, nro. 4, sept. 1975; Elespe, Douglas, “Las Modificaciones al Sistema Regulador del Mercado de Capitales de Argentina: La Ley de Financiamiento Productivo y sus Particularidades”, elDial, jun. 2018.

Potenciar nuestro mercado de capitales

Por CLAUdIO ZUChOvICkI

El desafío ahora es convertir el crecimiento en desarrollo. Para eso es esencial potenciar nuestras infraestructuras para poder sostener ese crecimiento. Si se venden más autos, es im-perioso generar más rutas; si se consume más, es necesario generar más energía; si incorpora-mos cada vez más personas a las clases medias, es necesario generar mejores medios de comu-nicación, de transporte, de alimento. Se viene la era de generar mejor infraestructura y hablar de eso es hablar de inversión a largo plazo, de muy largo plazo, y esa es la tarea esencial que tiene un verdadero mercado de capitales: crear los instrumentos para financiar la economía real.

Ahora, regulado por la Comisión Nacional de Valores (CNV), nuestro sistema bursátil busca

prepararse para ese momento. En un mundo cada vez más competitivo, que exige cada vez más sol-vencia, más transparencia, más integración, más seguridad para los participantes y, por sobre to-das las cosas, más protección para los inversores minoritarios, el sistema bursátil argentino se con-vierte en una necesidad imperiosa para el desa-fío de transformar el crecimiento en desarrollo.

Estoy convencido de que los lectores de este trabajo ya saben claramente que no existe país desarrollado sin un mercado de capitales desa-rrollado. El siguiente gráfico muestra la relación de pobreza y tamaño de mercado de capitales. Va ser imposible salir de un 28-30% de pobreza estructural en nuestro país sin el dinamismo del crédito a largo plazo.


36

El segundo punto que garantiza un mercado de capitales es la movilidad social. Si uno ve cómo se hicieron millonarios los millonarios del mundo, podrá observar que el mayor por-centaje es de emprendedores que lograron trascender con su producto, los creadores de Amazon, Facebook, Apple, Microsoft, ZARA,

Mittal, etc. En la Argentina el mayor porcentaje es por herencia. O sea que, si no naciste en un hogar pudiente, difícilmente puedas generar empresas que trasciendan. El mercado de ca-pitales es simplemente eso, movilidad social, que las buenas ideas encuentren recursos a largo plazo.

I. Financiamiento productivo

El acceso al financiamiento para las peque-ñas y medianas empresas es un obstáculo im-portante en muchos países. La dificultad para obtener fuentes de financiamiento con costos competitivos y a plazos razonables para poder llevar a cabo el ciclo productivo y proyectos de inversión puede convertirse en la principal causa de “mortalidad” para las Pymes.

Esta ley de financiamiento productivo cum-ple un rol fundamental en este sentido, con los múltiples instrumentos de financiamiento que el mercado de capitales ofrece a las empresas.

Con la aplicación de la nueva ley se abre la posibilidad de integrar a lo ya realizado la opor-tunidad de brindar a las pymes argentinas un respaldo, además, en el cobro de sus facturas y dejar de ser el prestamista de última instancia de las grandes empresas.

II. Es bueno ser un hombre de la Bolsa

Su función es reunir a quienes tienen dinero ocioso con quienes lo necesitan. Así, los inver-sores aportan sus ahorros para que las empre-sas crezcan, a cambio de una renta. De esta manera, los inversores participan de la econo-mía real y las empresas se financian al más bajo costo del mercado.

Claudio Zuchovicki

37

Si uno revisa las inversiones en procesos his-tóricos largos, no hay como la inversión bursá-til. Es más, notará que los países cambian (se-gún el paso del tiempo, fui nieto de inmigran-tes que vinieron de un pueblo que, a veces fue polaco, otras ruso, ahora lituano, además ahora serían comunitarios). Los gobiernos cambian, las empresas cambian, pero los índices bursáti-les quedan. Y si uno toma los últimos cien años, resultaron ser la mejor inversión con una capi-talización del 14% anual.

II. Derribando mitos

2.1. La Bolsa es una timba

A diferencia de lo que muchos creen, el mundo de la Bolsa no es timba y tampoco es solo especulación; de hecho, los inversores ma-yoritarios de las empresas son sus propios due-ños, que obviamente no arriesgan su paquete accionario en el mercado. Luego cumplen un rol fundamental las instituciones financieras como fondos comunes de inversión y fondos de retiro y pensiones, cuyo objetivo de inversión es el muy largo plazo. Después, estamos nosotros, los individuos con horizontes más cortoplacis-tas, pero no afectamos a los fundamentos de las empresas. La que haga bien las cosas cada vez valdrá más y la que hace mal las cosas cada vez valdrá menos.

2.2. La manejan unos pocos

El mercado de capitales tiene como principal arma “la transparencia” porque uno sabe se-gundo a segundo los precios de los activos que tiene. Si yo le pregunto a usted cuánto vale su casa usted me dirá $$$$$, pero si le pregunto cuánto vale su casa si la tiene que vender ma-ñana sí o sí, ¿cuál sería ese valor? ¿Quién sabe?

En la Bolsa, el precio siempre es el precio, baja o sube, pero refleja la realidad al momento. De hecho, en la última crisis todos los activos que colapsaron fueron los que no tenían oferta pública listada, las famosas subprime no cotiza-ban en bolsa, por eso no se sabía bien su precio ni la dimensión del derrame que podrían pro-vocar. La Bolsa podrá bajar, pero uno sabe día a día transparentemente lo que tiene.

2.3. No hay liquidez

No es cierto, todos los productos tienen mer-cado secundario; por lo tanto, lo que compro hoy lo puedo vender a los cinco minutos si me arrepiento, eso me da liquidez inmediata de mis activos. Puede pasar que los precios sufran correcciones importantes en búsqueda de esa liquidez; por lo tanto, el riesgo es la caída de precios, pero no la disponibilidad de los activos.

III. Algunos tópicos bíblicos bursátiles

1. Diversificar es bueno, diversificar dema-siado no. El exceso de diversificación termina neutralizando el rendimiento y aumentando los costos de transacción.

2. El riesgo está en cuánto se invierte y no tanto en qué se invierte. Si compro algo muy riesgoso, pero poca cantidad podré aguantar esa inversión hasta que dé sus frutos.

3. El riesgo no hay que evitarlo, solo hay que saber administrarlo. Es bueno asumir riesgos, produce buenas utilidades.

4. El miedo y la codicia son los grandes ene-migos de un buen portafolio de inversión. El miedo hace que vendamos buenos activos a bajo precio, y la codicia que compremos malos activos a precios irrepetibles en el tiempo.

5. La mayoría de los activos financieros son solo derivados de una tasa de interés.

6. Gana el que anticipa lo que va a hacer la mayoría, no el que más sabe, no el que más es-tudió ni, obvio, la mayoría.

7. El momento de la inversión es más impor-tante que el precio. La tendencia es una clave. Muchas veces es mejor comprar algo que viene subiendo por algún motivo conocido, que com-prar algo que viene bajando sin saber por qué.

La Bolsa pone un marco de seguridad y transparencia a nuestras inversiones, queda en nosotros saber cuándo invertir, en qué ins-trumento invertir, dónde invertir y cuánto de lo que tengo invertir.

ofertas públicas de adquisición obligatorias por cambio de control: marco teórico y regulación en la Argentina

Por MARCELO vILLEgAS (*)

I. Introducción: consideraciones previas

El objeto del presente trabajo es analizar el marco teórico de las ofertas públicas de adqui-sición por cambio de control y los principales modelos regulatorios existentes en el derecho comparado —básicamente el de los Estados Unidos de América (EE.UU.) y la Unión Europea (U.E.)—, para luego hacer una breve descripción de las normas aplicables en la República Argen-tina, en particular con motivo de las modificacio-nes introducidas a la ley 26.831 que regula el régi-men legal del mercado de capitales (en adelante la “Ley de Mercado de Capitales”) por la Ley de

Financiamiento Productivo, ley 27.440 y de la propuesta de reglamentación de la Comisión Nacional de Valores emitida por la resolución general 742 (el “proyecto de reglamentación”).

Dada la importancia que dentro del proyecto de reglamentación tienen las normas proyecta-das relativas al régimen de las ofertas públicas de adquisición, en la parte final del artículo se comentan sus características principales e impacto que esta normativa puede tener en el mercado de capitales local.

En el ámbito de la oferta pública, el principio de libre transmisión de las acciones constituye un aspecto esencial del mercado de valores, el cual subyace en las distintas operaciones de compraventa que existen en el mismo. Sin em-bargo, la transmisión de acciones “en bloque” constituye una excepción a ese principio rector del mercado de valores. En efecto, en el mer-cado de valores el procedimiento típico para la transferencia de un bloque de acciones es el de las “ofertas públicas de adquisición” u “OPA”, procedimiento que en todos los mercados se sujeta, principalmente, en el principio de trans-parencia y trato equitativo que debe imperar en los mercados. A su vez, las ofertas públicas de adquisición están íntimamente vinculadas al mercado de control societario.

La regulación de las ofertas públicas de adqui-sición es relativamente reciente en la Argentina. Si bien existía una norma relativa a las OPAs de la Comisión Nacional de Valores, no fue sino hasta

(*) Socio al Estudio Nicholson y Cano en 1991 hasta el presente y se desempeña activamente en la práctica privada de derecho bancario, financiero, corporativo. Fue vicepresidente del Centro para la Estabilidad Financiera (CFS) en Argentina, miembro del Consejo de Administra-ción como “director independiente” de Nortel Inversora S.A. (Empresa matriz de Telecom Argentina) y miembro del cuerpo de fiscalización de Banco Comafi S.A. y de Argenclear y actualmente es miembro de directorios y sin-dicaturas de numerosas empresas, tales como sociedades del grupo Cargill y HSBC Bank Argentina. Fue asesor legal del Ministerio de Economía de la República Argentina y de la Comisión de Bolsa y Valores (1989-2001), donde lideró el equipo que redactó la reforma al mercado de capitales en 2001 (decreto 677/ 2001 de la CNV y la normativa de desarrollo del decreto). Es miembro de la IBA (International Bar Association). Actualmente es profesor de la Universidad de CEMA y de la Universidad San Andrés. Autor de numerosos artículos y los libros: “Obligaciones Negociables”; “Ofertas de títulos de deuda por parte de empresas argentinas” y “Aspectos Legales de las Finanzas Corporativas”.


40

el año 2001 que se reguló integralmente este ins-tituto mediante el decreto 677/2001, siguiendo el modelo prevaleciente en Europa, por contrapo-sición al que había consagrado EE.UU.

Sin perjuicio de que los cambios en el control de las sociedades hayan sido un hecho o reali-dad ligada a las sociedades anónimas desde la creación de esta forma social, no es hasta des-pués de la segunda guerra mundial cuando se dicta, por primera vez, una regulación sobre OPAs en el Reino Unido, a la vista de los abusos producidos por la ausencia de una normativa específica, siendo así el primer país europeo en regular el fenómeno de las OPAs (1).

Desde un punto de vista general y a los efec-tos que nos interesa destacar, en los países de tradición jurídica anglosajona han sido dos los sistemas seguidos comúnmente para obtener el control en una sociedad cotizada: de un lado, lo que se conoce como sistema de proxy rights (captación de los derechos de voto a través de la delegación) y del otro, las tender offers (USA) o takeovers (Reino Unido), es decir, las OPAs, y ello al margen de otras formas comunes de acceder al control de una sociedad como, por ejemplo, la adquisición de acciones directa-mente en Bolsa a través de sucesivas órdenes de compra (ramassage), la fusión de sociedades, cesión de activos, etcétera.

En el Reino Unido, como ya hemos señalado, es a partir de los años 60 cuando comienza a acudirse a la OPA como forma de adquisición del control y ello, de una parte, por ser una vía de adquisición definitiva del control frente al sistema de los proxy rights y, de otra, por la mayor neutralidad de la OPA, en el sentido de que de no tener éxito el oferente podrá dejar sin efecto el cierre de la operación. Además, en la medida en que la oferta puede limitarse

(1) Dentro de la singularidad del sistema de fuen-tes anglosajón, en 1959, la City de Londres publica las Queensbury Rule (Queensbury Rules for Bids, 193 Economist, 440 (1959), especie de Código de Conducta en materia de OPAS, a las que sucedió en 1968 el City Code on Takeovers and Mergers, año este en el que se crea también el Panel on Takeovers and Mergers como organismo para aplicar precisamente este cuerpo nor-mativo surgido desde los propios mercados. La última versión del Código continúa representando hoy el marco normativo sobre OPAS en el Reino Unido.

a un determinado período de tiempo, el factor sorpresa y rapidez con que la operación puede plantearse, representa una forma eficaz de ac-tuar frente a las posibles defensas del órgano de administración de la sociedad afectada. Pero lo más relevante es que la regulación inglesa sobre OPAs, pionera en Europa, se separa del modelo de OPA estadounidense optando por una OPA obligatoria ligada a la adquisición de determi-nados porcentajes de capital frente al modelo de OPA voluntaria consagrado en USA.

En Estados Unidos hasta 1968, excepto ciertas normas de carácter marginal, a lo que el legis-lador, tanto estatal como federal, había pres-tado especial atención fue a la regulación de las proxy rules (2). Es en 1968 cuando se aprueba la Williams Act que añade las secciones 13 (d)-(e) y 14 (d) (f ) a la Securities Exchange Act de 1934 (3) introduciendo una regulación especí-fica sobre OPAs.

Básicamente, el modelo estadounidense optó por un sistema de OPA voluntaria, de modo que es potestativo para una entidad o persona física realizar, o no, una oferta pública de adquisición. Este modelo es muy consistente con el modelo de propiedad que imperaba en el mercado americano, donde el capital estaba altamente atomizado entre los accionistas, sin que existie-ran bloques significativos que ejercían el con-trol en la mayoría de las empresas públicas co-tizantes. Por lo tanto, la regulación americana puso énfasis en la información que debía dar el oferente al mercado y en ciertas reglas que de-bían regular la oferta para tratar en forma equi-tativa a todos los inversores.

Por otro lado, en EE.UU. los montos de las primas de control han sido, como consecuen-cia de esta estructura de propiedad, más bajas que en Europa, quizás influenciadas por la ma-

(2) Las ofertas de canje tenían que ser registradas bajo la Securities Act de 1933, mientras que para las OPAS con contraprestación en efectivo, las únicas previsiones anteriores a 1968 eran las relativas a los aspectos de in-sider y antifraud de las Reglas 10 b-5 y 16 de la Securities Act de 1933.

(3) No obstante, la mayoría de los Estados cuentan con su propia normativa en materia de OPAS, que difiere mucho entre ellas y que ha estado motivada esencialmente en la protección de la industria local contra las OPAS.

Marcelo Villegas

41

yor transparencia del mercado y los menores “beneficios privados” (4) que los accionistas controlantes aseguraban para sí. Si se realiza, queda sometida a la normativa federal, que es-tablece la prohibición de que cualquier persona o entidad realice una oferta o una invitación a ofertar si, como consecuencia de la operación se convierte en titular, directo o indirecto, de más del 5% de las acciones de una determinada clase, a menos que cumpla ante la SEC con determinados requisitos de información, de-biendo realizarse esta información con carácter previo o simultáneo a la primera publicación de la oferta o comunicación a los accionistas (5). El modelo estadounidense opta, básicamente, por la licitud de cualesquiera formas de adquirir el control de una sociedad cotizada siempre que se trate de vías o formas reconocidas por el or-denamiento jurídico. Llamaremos a este, el mo-delo americano de OPA voluntario.

En Europa, en cambio, la única vía de ad-quisición del control de una sociedad cotizada es por medio de la formulación de una oferta pública de adquisición, presuponiéndose la vinculación del control efectivo a la adquisición de una participación significativa de capital, de modo que, inmediatamente posterior a la misma (Gran Bretaña, Francia, Italia, Portugal, Alemania, Austria y ahora España, luego de la reforma del año 2007 por el decreto real 1066), deberá lanzarse la OPA, imponiéndose por tanto un sistema de OPA obligatoria a posteriori que, sin embargo, presenta múltiples singulari-

(4) Por “beneficios privados” se incluyen todas las ventajas que los controlantes pueden extraer de la compañía como dividendos ocultos, vía altas remune-raciones por encima del mercado para los miembros del grupo de control, operaciones con partes relacionadas, contratos de operación con el controlante, etcétera.

(5) El adquirente ha de presentar ante la SEC un comunicado que, entre otros aspectos, incluya: a) los datos identificativos del oferente, b) los relativos al precio de adquisición, c) si la finalidad de la adquisición es alcanzar el control de la empresa, los planes del ad-quirente con respecto a ella en relación especialmente con su liquidación, venta de activos o posible fusión o, en general, cualquier cambio significativo en su acti-vidad o en su estructura, d) el número de acciones que pretende adquirir, solo o en concierto, e) información sobre cualesquiera contratos o acuerdos celebrados con cualquier persona respecto de los valores (S. 13 d], a la que se remite la S. 14 d] de la Securities Exchange Act).

dades, admitiéndose también en la generalidad de los ordenamientos europeos una serie de ex-cepciones a la imposición de la OPA obligatoria (p. ej., adquisiciones de control ligados a proce-sos de reestructuración empresarial como en el caso de fusiones o escisiones).

A su vez, junto a este régimen de la OPA que podríamos calificar de ordinaria, prácticamente la generalidad de los ordenamientos europeos han acogido diversos supuestos de las OPAs ex-traordinarias que no se vinculan a la obtención del control de la sociedad, sino a otros fines o supuestos como, por ejemplo, los casos de re-tiro de cotización o de modificaciones estatuta-rias sustantivas inmediatamente después de la adquisición del control, regulándose también las llamadas OPAs residuales (imposición de la OPA cuando se han alcanzado umbrales de participación casi total) y determinadas situa-ciones pos-OPA como es el caso, de los meca-nismos de squeeze out (procedimiento forzoso de transmisión de acciones cuando se alcanzan porcentajes de capital superiores al 90%, 95% o 98%, según ordenamientos). En este trabajo, no tratamos estos otros tipos de OPAs.

II. Marco teórico: el mercado de control y las ofertas públicas de adquisición

2.1. Las ofertas públicas de adquisición

Una oferta pública de adquisición (OPAs) o tender offer de acciones consiste en una oferta efectuada por una persona con el objeto de adquirir tales valores, dirigida a los accionis-tas de la compañía objeto de la oferta, por una contraprestación determinada, en dinero o tí-tulos. En EE.UU. se trata de una técnica o pro-cedimiento de toma de control de sociedades cotizadas y, en tal sentido, se considera un me-canismo sancionatorio contra las compañías ineficientes o mal conducidas cuyas acciones se deprecian y son objeto de ofertas de compras en el mercado por parte de otras sociedades o de personas físicas o jurídicas que controlan a aquellas, que advierten la posibilidad de reali-zar un buen negocio. Un requisito esencial de este tipo de ofertas es que el precio de dicha contraprestación supera generalmente el valor del mercado de la acción objeto de la oferta, como una condición necesaria para inducir a los accionistas a vender sus acciones, denomi-


42

nándose a dicha diferencia como la “prima” o “premio” de la oferta. Por tanto, la ocurrencia de este tipo de transacción es siempre una ex-celente noticia para los accionistas que se ven recompensados con un premio inesperado.

En el mercado europeo, donde hemos dicho que la estructura de capital de las compañías es más concentrado (6), las OPAs fueron introdu-cidas como un mecanismo de protección de los accionistas minoritarios, ante cambios de con-trol ocurridos en la sociedad emisora. Es por ello, que su origen estuvo vinculado a la posibi-lidad de que los inversores tengan un trato equi-tativo y dispongan del derecho de vender sus acciones mediante una oferta pública que debe lanzar el adquirente de un bloque de control. En ese sentido, es como en una sociedad cerrada el derecho de los minoritarios de una “venta con-junta” o un tag alone, típicamente pactado en un acuerdo privado de accionistas, cuando el con-trolante decide vender su participación.

Las OPAs constituyen operaciones del mer-cado de valores de indudable interés econó-mico y jurídico, pues son mecanismos de ape-lación pública al mercado y en particular a los accionistas de una sociedad anónima cotizada para que vendan sus valores al oferente, con la finalidad de obtener o mejorar el control de la citada sociedad, o bien para otorgar a los mi-noritarios el derecho a vender sus tenencias luego de ocurrido un cambio de control —ge-neralmente acordado en forma privada fuera del mercado— bajo una regulación de OPAs obligatorias, esto es, como una obligación legal bajo las leyes de títulos valores que regulan los mercados de capitales. Se trata de una técnica propia del mecanismo de concentración econó-mica inherente al capitalismo, mediante la cual grandes corporaciones buscan tomar el control de otras corporaciones, mediante la adquisi-ción de una cantidad de acciones —o derechos o instrumentos que dan derecho a adquirir ac-ciones— que les confieran los votos suficientes para formar la voluntad social en las asambleas.

(6) Según datos de 2003, más del 50% de las socieda-des cotizadas de carácter no financiero domiciliadas en Austria, Bélgica, Alemania e Italia cuentan con un ac-cionista de control titular de la mayoría de los derechos de voto (Berflof, E. - Burkart, M., “European takeover Regulation”, en Economic Policy, 36, p. 179). Algo similar ocurre en Francia y España.

Por ello, las distintas regulaciones contemplan supuestos de adquisición de una cantidad sufi-ciente para ejercer el “control” de otra sociedad o tener en ella una participación significativa que derive en una “influencia significativa”.

El tratamiento legal que este tipo de ofertas tiene en el derecho comparado admite dos for-mas de aproximación principales. El de regular las ofertas a fin de reglamentar la información mínima que debe recibir el inversor, pero admi-tiendo la negociación de los paquetes de con-trol en forma privada (EE.UU.); o bien estable-ciendo un procedimiento obligatorio de OPA’s para adquirir el control por parte de cualquier oferente (derecho comunitario de la U.E.).

El mecanismo inspirado en el derecho comu-nitario de imponer al oferente que en tales ca-sos realice una “oferta pública de adquisición” en el mercado de valores, dirigida directamente a los accionistas, tuvo por finalidad proteger a los accionistas minoritarios de la sociedad cu-yas acciones son objeto de la oferta y tiene re-lación con la estructura de capital más concen-trada que tienen las empresas europeas com-paradas con las americanas. En efecto, si bien existen otras motivaciones y razones para este tipo de regulación, las OPA’s obligatorias se han concebido fundamentalmente como un meca-nismo legal para distribuir la “prima de control” de forma equitativa entre todos los accionistas, dando así cumplimiento al principio de “igual-dad de trato”. Por el contrario, este principio no resulta afectado en el caso de haber una gran dispersión accionaria, ya que todo cambio de control importará necesariamente una oferta general que tiene por efecto distribuir la prima de control en forma amplia. Es quizá por ello que, en el mercado americano el acento se pone más sobre el “deber de informar” por parte del oferente. Por esto, la principal razón de la evo-lución de dos modelos regulatorios diferentes ha estado en sus orígenes muy relacionada a la diferente estructura de capital de las sociedades públicas en EE.UU. y en E.U.

Se soslaya, de esa forma, una negociación con los administradores de la sociedad cuyas accio-nes son objeto de la oferta, para evitar que estos obstaculicen la venta, porque generalmente ellos tendrán intereses contrapuestos o, al me-nos, en potencial conflicto de interés con los

Marcelo Villegas

43

accionistas. Y ello porque, generalmente, como consecuencia de la concreción de la operación sobrevenga la sustitución de esos administra-dores por personas de confianza de la corpora-ción oferente.

Recordemos que las tesis más liberales sos-tienen que debe dejarse librado al mercado y al libre juego de la oferta y demanda, la marcha de las sociedades y las operaciones de compra de acciones. Si una sociedad es ineficiente o es ad-ministrada en forma ineficiente, tales ineficien-cias pueden dar lugar, como una consecuencia de la reducción de los precios de las acciones en el mercado bursátil, a la toma de control por un grupo hostil. De esta forma las ofertas de adquisición efectuadas a través del mer-cado juegan como un mecanismo disciplinario, sancionatorio de la deficiente conducción de la corporación. Pero no siempre se trata de me-canismos sancionatorios de la actuación de los directivos, sino que existen ofertas de adquisi-ción de corporaciones bien administradas, con acciones con precios en alza, es decir situacio-nes donde no se puede decir que todas las ofer-tas públicas de adquisición correspondan a una sanción del mercado.

Sin embargo, cualquiera sea el enfoque que se siga, en general ha prevalecido la tesis que sostiene la necesidad de que el Estado, a través del organismo de la administración que regula al Mercado de Valores, intervenga reglamen-tando esas operaciones, a fin de proteger a los accionistas minoritarios y garantizarles a todos “información plena” e “igualdad de trato”. En efecto, la transcendencia económico-política de este tipo de transacciones es evidente, no solo desde el punto de vista de garantizar la pro-tección de los inversores, sino también desde el punto de vista de control de eventuales agrupa-ciones monopólicas.

Es por tal razón que, con anterioridad de la existencia de toda regulación en la Argentina, Fargosi (7) decía que una regulación adecuada sobre la materia debía contemplar, al menos, los siguientes aspectos: 1) Las condiciones de admisibilidad o denegación de la solicitud de

(7) Fargosi, Alejandro E., “La Oferta Pública de Ad-quisición de Acciones. Su regulación”, en Información Empresarial, vol. 15, nro. 173, ps. 7/8, 1972.

autorización para realizar oferta pública de ad-quisición o cambio de acciones por ante la Co-misión Nacional de Valores. 2) La publicidad suficiente de la proposición contractual efec-tuada que asegure el conocimiento por parte de los accionistas de la sociedad, cuyas acciones se ofrece adquirir. 3) La determinación de las modalidades a que podrá someterse la oferta, por ejemplo, si puede o no limitarse a la adqui-sición de un número determinado de títulos; si puede retirarse la misma una vez alcanzado el control de la sociedad; si pueden y en qué casos, variarse las condiciones una vez hecha pública la oferta; y si pueden limitarse a la propuesta de compra de una determinada clase de acciones. 4) El control, prevención, y sanción de los “blo-queos” desleales que puedan hacer a la oferta los controlantes y/o el propio management de la sociedad cuyas acciones son objeto de la oferta. 5) La posibilidad de admitir “contraofertas”. 6) La obligación de todo accionista que tenga cono-cimiento de una oferta, cuya naturaleza haga suponer su carácter público, de informar a la Comisión Nacional de Valores el referido ofre-cimiento, a fin de que se encuentre en posibili-dad de fiscalizar adecuadamente la realización de ofertas públicas de compra o cambio. 7) Un régimen sancionatorio acorde con los caracte-res de la operatoria de compra descripta. 8) La conveniencia de exigir al ofertante garantías rea-les o avales bancarios que aseguren su solvencia patrimonial, e inclusive respondan de su eventual incumplimiento ante los cocontratantes. 9) La fa-cultad o no de los accionistas minoritarios de aco-gerse a la oferta una vez vencido su plazo, cuando haya pasado el control de la sociedad al oferente. Veremos que sobre estas cuestiones trata la re-gulación de las OPAs en el derecho actual.

2.2. Fundamentos económicos de las OPAs

Existen muchas visiones en la literatura del derecho y la economía para explicar la existen-cia y motivaciones económicas de las OPAs. En este punto, analizaremos los principales argu-mentos de una y otra parte.

1. Ganancias derivadas del menor costo de agencia. Jensen y Meckling (8) formularon las

(8) Jensen - Meckling, “Theory of the Firm: manage-rial behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, en Journal of Financial Economics, oct. 1976, ps. 305/360.


44

implicancias del problema del agente como derivado de la falta de alineación entre los in-tereses de un accionariado disperso y difuso —con pocos incentivos para controlar al mana-gement— y los de estos que por no participar en la propiedad de la firma o solo participar par-cialmente, tienen incentivos a trabajar menos vigorosamente o directamente a usar o abusar de beneficios corporativos que pagan los accio-nistas (oficinas lujosas, autos y aviones, mem-brecías a clubes, etc.). En estos casos, las OPAs o tender offers son un mecanismo de autocontrol del mercado que monitorea la performance de otras compañías y actúan como vehículos disci-plinadores para aquellas que tienen una perfor-mance subóptima. Las OPAs actúan como fuer-zas cruciales en el mercado de control corpora-tivo, tal como sostuvo Manne (9) en su trabajo pionero sobre el tema.

En este supuesto, el escenario típico es el de una compañía cuyas acciones están compara-tivamente subvaluadas, respecto de sus compe-tidores, en la industria que desarrolla debido a factores típicos relacionados con problemas de agencia, tales como: un management lento para adaptarse a los cambios de la industria, excesivo cash acumulado sin distribuir a los accionistas, rendimientos mediocres debidos a proyectos poco atractivos para los accionistas (que han hecho crecer la compañía en áreas donde tiene pocas ventajas comparativas), exceso de gastos y empleados, problemas en la recolección de cuentas a cobrar, etc. Sin duda que estas carac-terísticas atraerán la atención de potenciales oferentes que, sobre la base de un cuidadoso análisis y research de la performance de las com-pañías de cada sector, detectarán rápidamente la posibilidad de realizar ganancias importantes con una mejor administración y racionalización de compañías manejadas pobremente. Si la oferta es exitosa, la historia puede terminar con que los accionistas reciben un importante pre-mio sobre el valor subvaluado de sus acciones, la compañía sea, ahora, manejada más eficien-temente, y hasta es posible que los trabajadores que hubieran quedado desempleados sean rá-pidamente reubicados en trabajos más produc-

(9) Manne, H. G., “Mergers and the Market for Cor-porate Control”, Journal of Political Economy, 73, abril 1965, ps. 110-120.

tivos. En definitiva, toda la sociedad gana con esta “racionalización” producto de la OPA moti-vada por un comprador que espera generar más valor con los activos de la sociedad afectada.

Es importante resaltar algunos aspectos de esta situación. En primer lugar, debe destacarse que el oferente actúa como un policía o ele-mento de control en favor de los accionistas. En efecto, a su propio riesgo se ha involucrado en un esfuerzo de monitoreo de la performance de las actividades de algunas sociedades que, por el solo hecho de existir, sirve como un fuerte disuasivo a conductas abusivas del manage-ment o como un incentivo para realizar una administración eficiente. En segundo lugar, aun computando que ciertas partes puedan tener un resultado no negativo (comenzando por el propio management y quizá, ciertos empleados que pudieran resultar despedidos), no hay du-das que la operación resulta en una ganancia neta positiva.

2. Ganancias derivadas de sinergias. Este su-puesto abarca un conjunto de posibilidades que tienen en común explicar las OPAs como una forma de combinar la utilización de los recur-sos de dos firmas para terminar con una forma combinada más eficiente. Es la misma razón que explica el mercado de M&A y la concentra-ción económica. Esta eficiencia puede derivar de sinergias operativas provenientes de econo-mías de escala, entendiendo por tales aquellas que derivan de una mejor productividad de fac-tores como la inversión fija, recursos humanos, gastos de planeamiento y otros gastos generales, que aumentan el retorno cuando son aplicados a una cantidad mayor de unidades de producción, reduciendo los costos fijos de producción. En definitiva, las mismas razones que justifican las fusiones negociadas entre dos firmas servirían también para justificar las OPAs.

Esta explicación supone responder a la pre-gunta de por qué, habiendo la posibilidad de obtener una ganancia de este tipo, ambas fir-mas no negocian una fusión que divida dicha ganancia entre ellas, en vez de acudir el me-canismo de una oferta directa a los accionis-tas, mecanismo que siempre es más costoso y riesgoso que una fusión negociada amigable-mente. Una explicación que se ha dado es que la OPA es una alternativa cuando las partes no

Marcelo Villegas

45

se ponen de acuerdo en cómo dividir las ganan-cias de la sinergia.

3. Beneficios derivados del monopolio. La ter-cera vía explicativa es que un motivo principal detrás de las ofertas de adquisición es la ob-tención de ganancias derivadas de situaciones monopólicas que resultan en una restricción a la libertad de comercio o competencia. Esta teoría vería en las operaciones de la OPA un ins-trumento de la concentración empresarial cuyo principal objetivo es la explotación de ciertas rentas anormales o monopólicas. Esta explica-ción, no ha sido muy convincente por dos moti-vos principales. El primero es que solo una parte de las ofertas públicas de adquisición resultan en una combinación horizontal de compañías, situación típica de peligro de obtener una par-ticipación dominante de mercado. La segunda, es que en casi todos los países este tipo de oferta debe sujetarse a un período de espera donde una agencia del gobierno analiza los posibles efectos anticompetitivos de la misma, como es el caso de la Hart-Scott-Rodino Antitrust Impro-vements Act en los EE.UU. o la Ley de Defensa a la Competencia en la Argentina.

4. Beneficios para los managers del compra-dor. Una variante negativa de la explicación enunciada en el punto 1 es que los managers, llevados por impulsos de grandeza, prestigio y poder, acometen la compra de compañías no porque estas operaciones importen ganancias apreciables para sus accionistas, sino para sa-tisfacción de sus propios intereses. Quizás ellos esperan obtener mayores compensaciones por administrar compañías más grandes o quizá solo esperan reducir el riesgo de su negocio di-versificando los proyectos de la firma, en ambos casos a expensas de sus accionistas. Si esta ex-plicación es acertada, ello implicará que las ad-quisiciones que lleven adelante estos managers no se caracterizarán por importantes sinergias derivadas de un cuidadoso análisis y monitoreo, sino que, en el mejor de los casos serán combi-naciones neutrales que no cambiarán, para me-jor ni para peor, la eficiencia de los activos ad-ministrados en forma separada. Sin embargo, si este es el caso, el efecto de estas transacciones sobre los accionistas de las compañías oferen-tes debe ser necesariamente negativo debido a los altos costos que este tipo de transacción im-

plica y al premio pagado a los accionistas de la compañía cuyo control se adquiere.

5. Ganancias derivadas de las exacciones a la sociedad. Por último, y quizá la versión más ne-gativa sobre este tipo de operaciones, es la de aquellos que no ven otro motivo por parte de los compradores que la de realizar exacciones a los bienes de la compañía, y así, luego de perpe-trado el despojo, destruir las firmas vendiéndo-las o liquidándolas. Esta visión, es quizá la que los grupos empresariales dieron en un primer momento como una reacción defensiva frente a ciertos tipos de takeovers que pusieron en peli-gro su hasta entonces indisputable posición de poder corporativo.

En este tipo de críticas también se incluyeron operaciones de racionamiento de conglome-rados empresarios que, al haber perdido pre-cisión de los objetivos corporativos, se habían diversificado en distintas actividades, sin que esto produjera reales beneficios para los accio-nistas. Este tipo de operación de racionaliza-ción de conglomerados fue muy común en la década de los 80 en los EE.UU. y efectivamente consistía en liquidar una parte importante de los negocios no principales de la firma y en su venta a aquellos compradores que pagaran el mayor valor por cada línea de negocios. Sin em-bargo, este tipo de operación estaba lejos de re-presentar un despojo de los bienes o una actitud destructiva de la firma, como pretendieron des-cribirlo los managers que habían edificado esos gigantes empresariales. En efecto, dichas ope-raciones denominadas divestitures, eran econó-micamente ventajosas cuando se cumplían dos condiciones: 1) el producido de su liquidación se repartía a prorrata entre los accionistas, y 2) el valor de venta o liquidación de esas líneas de negocios era mayor que su valor como uni-dades en marcha. Fue este tipo de operaciones el que despertó más críticas, quizás por apelar a factores emocionales como la destrucción de empleo o el daño a las comunidades locales.

Una variante más sofisticada de esta tesis es que el comprador toma ventaja de distintos contratos implícitos que la firma tiene con sus diversos participantes, trabajadores, proveedo-res, etc., y a través de una conducta oportunista, obtiene ventajas importantes de dichos par-ticipantes. El argumento sostiene que la firma


46

contrata trabajo y capital en base a contratos que contienen términos explícitos, así como otros implícitos, que en el caso de los trabaja-dores puede traducirse como un principio de “tratarlos justamente”. Este contrato implícito es conveniente para ambas partes, ya que si el em-pleador no lo cumple pone en juego su “reputa-ción” en el mercado para contratar en el futuro y a cambio de ello, obtiene de su contraparte una inversión específica en capacitación (in-versión en capital de trabajo) que no siempre puede ser transferido a otra firma. En conclu-sión, el argumento sostiene que las OPAs dan lugar a una apropiación oportunista de estos contratos implícitos.

6. Evidencia empírica. ¿Cuál de todas estas teorías es la más acertada según la evidencia empírica? Dado que en el mercado de capita-les existe abundante información sobre los pre-cios de los títulos, numerosos estudios se han efectuado en base a dichos datos para medir los efectos de las OPAs y la razonabilidad de los distintos supuestos. La idea detrás de estos estudios es bastante intuitiva. Si en promedio el valor de capitalización (precio de mercado de la acción por el total de sus acciones) de las empresas oferentes y de las firmas objeto de las ofertas es mayor luego de un takeover exitoso, entonces, estas operaciones tienen, en general, un efecto positivo de creación de valor, dando entonces crédito a las dos primeras teorías.

Estudios pioneros como el de Jensen & Ruback han detectado en promedio un rendi-miento positivo no normal del orden de un 29% para ofertas de adquisición exitosas medidas dentro del mes del anuncio de oferta. Los retor-nos positivos son mayores para los casos donde existió más de una oferta o el management puso resistencia a la venta, que en los casos de una primera oferta. A su vez, estas empresas mues-tran también retornos positivos aún en takeo-vers no exitosos, siempre que dentro de los dos años reciban nuevas ofertas (en estos casos los inversores perciben que la primera oferta fallida es solo un primer paso en una eventual venta de la compañía). A su vez, para las compañías oferentes, los retornos positivos en takeovers exitosos se encuentran en el orden del 4%, y en el caso de ofertas no exitosos el estudio registra rendimientos negativos del orden del 1%. Varias explicaciones se han dado para justificar las di-

ferencias de retornos entre los oferentes y com-pañías objeto de la oferta u opada. La primera es que esta diferencia debe ajustarse al tamaño de las firmas, y dado que los compradores son generalmente mayores que las compañías ad-quiridas, esta diferencia exagera las ganancias de estas. La segunda, es que parte de los retor-nos positivos derivados de un plan de adquisi-ciones por parte de las compañías compradoras se realiza no bien el mercado tiene noticias de dicho plan, anticipando así parte de los retor-nos. La tercera, es que estas diferencias no ha-cen otra cosa que reflejar la competencia en el mercado de control corporativo entre los distin-tos potenciales adquirentes.

De cualquier manera, estos estudios debe-rían ser aceptados como una evidencia cierta que este tipo de transacción es percibido por el mercado como que tiene un valor positivo para las partes. En qué medida esa percepción está correlacionada con verdaderas mejoras en la eficiencia de los activos manejados por los nue-vos compradores es algo más difícil de medir. Sin embargo, la implicancia que estos estudios deberían tener sobre la política legislativa es que las normas que regulen las OPAs deberían prever un procedimiento favorable para su rea-lización, que no ponga obstáculos normativos al accionar de los oferentes (p. ej., largos pe-ríodos de espera para su aprobación, restringir maniobras defensivas una vez lanzada la oferta, etc.) ya que, al menos es claro que este tipo de operaciones tiene un importante beneficio para los inversionistas.

Cuando en el mercado existe una regulación de la OPA mandatoria por cambio de control, es importante resaltar que los cambios de control se hacen más “costosos” para los comprado-res, ya que no solo deben negociar el bloque de acciones del grupo controlante, sino que luego tiene que afrontar lanzar una OPA a to-dos los demás accionistas, generalmente, al mismo precio que adquirió el control, ya que en estos casos, rige el principio de la compra a “precios equitativos” típicos de la regulación de OPAs obligatorias. Es decir, la regulación de OPAs obligatoria si bien en principio asegura una tratamiento transparente y equitativo a todos los inversores, no es menos cierto que al “encarecer” un cambio de control, tiene el efecto de frustrar muchas operaciones que pu-

Marcelo Villegas

47

dieran haber resultado beneficiosas en térmi-nos de generación de valor económico, pero que son desalentadas por los altos costos de una OPA total obligatoria.

La conclusión sería que los mayores costos que crea la intervención del mercado de control puede tener un efecto económico negativo y, por lo tanto, la regulación legal debe ser cons-ciente de ello.

2.3. Derecho comparado

2.3.1. Regulación americana

La regulación americana de las OPAs tiene dos fuentes de derecho aplicables a estas tran-sacciones. La primera es la prevista en las nor-mas federales y disposiciones reglamentarias de la SEC producto de la reforma a la Securities and Exchange Act de 1934, reforma efectuada en el año 1968 por la Williams Act, por la cual se incluyeron dos secciones específicas aplicables a las ofertas de adquisición (secciones 13[d]-[e] y 14[d)]-[e]) que comentaremos más adelante y que tratan de adquisiciones de acciones vía operaciones de mercado y tender offers.

La segunda fuente está constituida por las le-yes estatales que, a partir de la década de los 70 y producto de la influencia de los grupos empre-sarios, fueron adoptadas en distintos estados. Este tipo de legislación tiene en común que im-pone restricciones y barreras adicionales a las previstas en las normas federales con el objeto de demorar la oferta (y, en consecuencia, darle más tiempo al management para reaccionar) o bien introducir requisitos de información más importantes que los previstos en las normas federales. A continuación, veremos una breve descripción de los principales principios lega-les aplicables a las OPAs en los EE.UU.

a) Normas federales

Las normas federales que fueron incluidas en el Acta del 34 por la Williams Act se fundaron en otorgar a los inversores similar nivel de protec-ción vía requisitos de información presentada por el oferente al que existía para la presenta-ción de ofertas de canje o presentación proxies. En efecto, antes de la Williams Act las ofertas en efectivo estaban exceptuadas de la obliga-ción de registración por parte del oferente y, en

consecuencia, constituían una forma rápida y sorpresiva para hacerse del control de una so-ciedad. La idea que sustenta la regulación es permitir al inversor tomar una decisión que no esté bajo la presión de términos coercitivos por parte de los oferentes, y en alguna medida, dar a las sociedades señales de alerta de cuando una oferta de adquisición puede estar en camino.

1. Sección 13 (d): obligación de informar ad-quisiciones mayores al 5%. Esta sección establece que cualquier persona (10) distinta del emisor que adquiera, directa o indirectamente, un in-terés como titular beneficiario (11) de más del 5% de una clase de títulos de capital registrado bajo la sección 12 del Acta de 1934, debe regis-trar con la SEC, dentro de los 10 días de alcanzado dicho porcentaje, un formulario de registración denominado Schedule 13D, con la información requerida por la sección 13 d)1) (12). En el caso de inversores institucionales los requisitos de información son menores, y deben presentarse conforme el Schedule 13G. Antes de que exis-tiera esta norma, era común para un adquirente, preparar una oferta en forma sorpresiva y previo al lanzamiento de la misma adquirir bloques de acciones significativos como un paso inicial del proceso de takeover (13).

La información a ser revelada incluye hechos acerca de la identidad y antecedentes del com-prador, el origen de los fondos usados para la adquisición de los títulos y el número y porcen-taje de títulos mantenidos por dicha persona. Si el comprador tiene planes de adquirir el con-trol de la sociedad, el comprador debe divulgar “cualquier plan o propuesta que dicha persona pueda tener para liquidar al emisor, vender sus

(10) La definición de persona prevista en la sección 13 (d) 3 incluye a “dos o más personas actuando como un partnership, limited partnership, grupo sindicado u otro grupo con el propósito de adquirir, retener o disponer de títulos del emisor”.

(11) El término de la norma es beneficial ownership y, por lo tanto, refleja a aquellos que poseen a nombre de terceros (banco custodio) títulos en su beneficio.

(12) Información similar deben registrar los emi-sores cuando adquieran sus propias acciones, por sí o a través de una afiliada, conforme a lo dispuesto por la sección 13 (e).

(13) Ver Bainbrodge, Stephen M., Corporate Law, 2nd ed., Foundation Press, p. 362.


48

activos, fusionarse con otra persona o hacer cualquier cambio importante en el negocio o estructura corporativa del mismo” (14).

La norma prevé excepciones al deber de in-formar cuando se trate de adquisiciones que, sumadas a todas las compras realizadas en los últimos 12 meses no excedan del 2%. Por lo tanto, una persona que es titular del 15% de los títulos emitidos puede incrementar su posición anualmente en menos del 2%, sin necesidad de registrar el Schedule 13D.

Las personas que incumplan con la obliga-ción de revelar la información prevista por la norma pueden ser objeto de una medida caute-lar contra la compra de nuevos títulos hasta que la norma sea cumplida. La SEC también ha ob-tenido la devolución de las ganancias realizadas por los compradores de acciones en violación a la norma citada.

Como vemos, la norma no es directamente aplicable a las ofertas de adquisición, pero sí tie-nen un efecto indudable en estas transacciones. En primer lugar, recordemos que una transac-ción de adquisición de acciones vía una oferta se lanza luego de haber realizado una compra inicial significativa, que en virtud de la norma aquí estudiada será la primera señal para la so-ciedad de que un tercero ha hecho una adqui-sición significativa que puede derivarse en una compra hostil. En segundo lugar, el oferente tiene 10 días para registrar la fórmula debida, período en el cual puede obtener un porcentaje significativo de la compañía antes de que la so-ciedad sepa quién es el comprador.

(14) El ítem 4 del Schedule 13D requiere una mani-festación referida al propósito de la adquisición de los títulos y la descripción de cualquier plan relativo o que pueda resultar en: 1) la adquisición de títulos adicionales del emisor; 2) cualquier cambio en el directorio o mana-gement del emisor; 3) cualquier fusión, reorganización, liquidación, o venta material de activos del emisor; 4) cambios en los negocios o estructura del emisor, en su capitalización o política de dividendos; 5) modificación de los estatutos del emisor para hacer más dificultosa una adquisición; 6) hacer deslistar y sacar de cotización a una clase de títulos; 7) hacer que una clase de títulos sea elegible para el retiro de la oferta pública por tener una dispersión menor a los 300 tenedores. En general, cualquier acción similar a las antes indicadas deberá también ser informada.

2. Sección 14 (d). Requisitos de información de ofertas de adquisición. Como dijimos, la sección 14 (d) del Acta del 34 y las normas reglamentarias de la SEC prevén la registración de un formulario con información relativa al oferente y a los térmi-nos de la oferta al momento del lanzamiento de la misma. La sección 14 (d)(1) del acta requiere que todo material relativo a la oferta sobre títulos de capital sujetos a los requisitos de información periódica bajo la sección 12 del Acta debe ser debidamente registrado con la SEC. La regla 14d-1 de la SEC define las ofertas de adquisi-ción comprendidas en las normas y establece el formulario de registro (Schedule 14D) a ser pre-sentado ante la autoridad de contralor, la bolsa donde cotizan los títulos que se intentan adqui-rir y con la compañía cuyas acciones son objeto de la oferta. Cuando la contraprestación prevista en la oferta incluye títulos no exceptuados para su registración ante la SEC de acuerdo con el Acta de 1933, un prospecto debe registrarse en relación con dichos títulos conforme lo previsto en la Securities Act de 1933.

Las normas prevén (15) 31 que el inicio de la oferta de adquisición se realiza a las 12 a.m. del día en que primero se produce la publicación del formulario de registro (en su forma com-pleta o abreviada) o se realice el primer anuncio público de la misma.

El plazo de duración de la oferta es de 20 días hábiles. A su vez, todo cambio a la oferta como un aumento en el precio o consideración a pa-garse por parte del oferente implicará a su vez una extensión adicional de 10 días hábiles más.

En lo esencial, la información que debe ser dada a conocer al mercado en base a la infor-mación prevista por el formulario de registro es la siguiente: el nombre del oferente y sus an-tecedentes (incluyendo cualquier violación a las normas de títulos producida en los últimos cinco años, el nombre de la compañía cuyas ac-ciones son objeto de la oferta, la clase de los tí-tulos objeto de la oferta, el origen de los fondos a ser usados en conexión con la oferta, cualquier contrato, transacción o negociación en los tres años precedentes entre el oferente y la compañía objeto de la oferta, o sus directores u oficiales o relaciones actualmente vigentes; el propósito

(15) Conforme a la Rule 14d-2 de la SEC.

Marcelo Villegas

49

de la oferta y los planes del oferente en relación con la compañía objetivo. Asimismo, también debe ser revelado cualquier contrato, acuerdo, entendimiento o relación entre el oferente, sus oficiales, directores, personas controlantes o subsidiarias y la compañía objetivo. El formu-lario de registro también demanda revelar qué personas han sido contratadas y compensadas en relación con la oferta, así como la situación financiera del oferente.

Las normas establecen también una serie de procedimientos durante todo el proceso de la oferta, entre las cuales debemos destacar:

2.1. Acceso a la nómina de accionistas. La re-gla 14d-5 establece como obligación de la com-pañía el objetivo a responder a una solicitud del listado de accionistas por parte del oferente en el marco de una oferta de adquisición. En consecuencia, si el pedido del oferente es rea-lizado conforme los términos previstos en la norma, la sociedad tiene tres días para poner dicho listado a disposición del oferente, o bien puede optar por enviar el material de la oferta a todos sus accionistas, debiendo informar luego al oferente.

2.2. Derecho de retractarse. Las normas (16) dan a los accionistas el derecho a retractarse y retirar de depósito las acciones “tendidas” dentro de los quince primeros días de la oferta. Dicho plazo será extendido a diez días más en caso de existir una oferta competitiva.

2.3. Prorrateo. La sección 14 d) 6) establece que, en el caso de ofertas parciales, cuando el número de acciones ofrecidas es mayor a la cantidad máxima que se propone adquirir, el oferente debe comprar las acciones en base a una regla de prorrateo.

2.4. Regla del mejor precio. Como una forma de asegurar el trato igualitario a los accionistas, la sección 14 d) 7) establece que, si el oferente incrementa el precio de la oferta, dicho precio mejorado también debe ser pagado a aquellos accionistas que habían aceptado la oferta a un menor precio y habían procedido a depositar

(16) La subsección 14(d)(5) del Acta del 34 preveía siete días, plazo que fue extendido a 15 por la SEC, con-forme a la Regla 14d-7.

las acciones antes de conocer la mejora de la oferta. Esta regla es conocida como la regla del “mejor precio”.

2.5. Requisito de igualdad. Luego de la de-cisión de la Suprema Corte de Delaware en el caso de Unocal, por la cual esta sostuvo que una recompra a todos los accionistas con exclusión del oferente hostil era válida, la SEC adoptó una regla que requiere un estricto tratamiento igua-litario a todos los accionistas, prohibiendo una exclusión de ese tipo. En consecuencia, la SEC ha tomado la posición de que un re-quisito de tratamiento igualitario a los destina-tarios de una oferta de adquisición es necesario y apropiado para implementar adecuadamente la Williams Act.

3. Sección 14 (e). Normas antifraude. La sec-ción 14(e) del Acta de 1934 constituye una norma antifraude que expresamente se refiere a las ofertas de adquisición (17) y que sanciona cualquier declaración falsa u omisión material a las normas de disclosure antes mencionadas, así como actos de manipulación o fraude en co-nexión con una oferta pública de adquisición.

Algunos aspectos de la norma son de interés a nuestro punto. En primer lugar, cabe desta-car que el oferente estará sujeto a esta norma cuando el material de la oferta incluye erró-neamente u omite alguna información mate-rial, estando este al tanto de dicho defecto o siendo claramente negligente. En segundo lu-gar, el defecto debe tener alguna materialidad, siendo en tal sentido aplicables los principios establecidos por la Corte Suprema para los ca-sos de solicitudes de poderes (18). Por último, el

(17) La norma establece que: “It shall be unlawful for any person to make any untrue statement of a material fact or omit to state any material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circum-stances under which they are made, not misleading, or to engage in any fraudulent, deceptive, or manipulative acts or practices, in connection with any tender offer or request or invitation for tenders, or any solicitation fo security holders in opposition to or in favor of any such offer, request, or invitation”.

(18) En especial, el caso “TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc.” (426 U.S. 438, 1976). Básicamente, el principio aplicable es que un hecho es material si existe una im-portante probabilidad de que, bajo las circunstancias aplicables al caso, el hecho omitido habría asumido


50

hecho tampoco debe consistir en información pública, que estaba disponible en el mercado o que figuraba en los reportes financieros.

b) Descripción de las legislaciones estatales. Jurisprudencia

A partir de la sanción de la Williams Act en 1968 y, a medida que la práctica de las adqui-siciones hostiles pasaron a ser una práctica “aceptada” en la comunidad financiera, nume-rosos estados habían adoptado distintos tipos de legislación anti-takeover, bajo el efecto del fuerte lobby de los grupos empresariales y con el pretexto de una “mayor protección” a los ac-cionistas. En el año 1982, al momento en que la Corte Suprema de los EE.UU. puso en duda la validez de varios aspectos de la legislación del Estado de Illinois (19), 37 estados habían adop-tado una regulación específica en relación con las ofertas de adquisición. Luego de este y otros fallos adversos a dichos estatutos, distintos es-tados elaboraron una nueva legislación que se “adecuaba” a los criterios establecidos por la Corte Suprema.

Conforme a la nueva legislación, es común que las leyes estatales otorguen al management un amplio poder en el ejercicio de sus faculta-des fiduciarias, considerando no solo los inte-reses de los accionistas, sino también de otros interesados como los empleados, clientes, pro-veedores, etc. Muchos estados (20) han estable-cido una mayoría especial para el caso de cier-tas decisiones relativas a fusiones y otras tran-sacciones de cambio de control o han dispuesto que, en caso de una adquisición de un porcen-taje igual o mayor al 30% los restantes accionis-tas tienen el derecho a que se les recompre sus acciones a un precio justo más un premio.

una significación actual en las deliberaciones de un accionista razonable, en el sentido que dicho dato altere el mix de información disponible para tomar la decisión.

(19) En efecto, en el caso “Edgar v. MITE Corp.” (457 U.S. 624, 1982), la Corte estableció que ciertos aspectos de dicha legislación constituían una carga impermisible al comercio interestatal. En especial, la norma que más se cuestionó era la facultad del Estado de bloquear la oferta si este consideraba que era inadecuada, injusta o fraudulenta.

(20) Tal es el caso del Estado de Pennsylvania y su reforma a la ley de sociedades de año 1983.

2.3.2. Regulación en la Unión Europea

La Propuesta modificada de la Decimoter-cera Directiva del Consejo en materia de De-recho de Sociedades relativa a las Ofertas Pú-blicas de Adquisición del 10 de septiembre de 1990 de la Comunidad Económica Europea fue el proyecto de norma inicial que inspiró el tra-tamiento de estas operaciones en la legislación europea y el antecedente inmediato de la actual Directiva europea (21). Esta propuesta tenía su antecedente inmediato en la Primera Propuesta de la Decimotercera Directiva del Consejo (22), cuyos principios inspiradores eran la transpa-rencia e igualdad de trato de todos los accionis-tas, así como la protección del oferente frente a las maniobras defensivas de los administrado-res. Pero fue recién en junio del 2000, donde el Consejo de la Unión Europea (23), adoptó una posición común en vistas a la Directiva del Par-lamento Europeo y del Consejo en materia de derecho de sociedades relativas a las ofertas pú-blicas de adquisición. La principal novedad de esta iniciativa radicó en la posibilidad de adqui-rir el control por vías alternativas a la OPA, sin perjuicio del lanzamiento posterior de ella en caso de cambio de control. En febrero de 1996 la Comisión presentó una tercera Propuesta de Directiva (DOCE, 162 de 6 de junio de 1996), que tuvo una profunda revisión siguiendo el modelo británico, postura que se consolida en la cuarta propuesta de 1997 y sobre todo en la Posición Común del Consejo de 9 de junio de 2000, que fuera rechazada por el Parlamento Europeo el 4 de julio de 2001. En estas circuns-tancias tiene justamente lugar la elaboración del Report of High Level Group of Company Law Experts on Issues Related to Takeover Bids, que entre numerosas cuestiones, consagra el prin-cipio de paridad de trato entre accionistas, así como la igualdad de condiciones de juego en materia de OPAs en el sentido de facultar a los accionistas, y no al directorio o board, a deci-dir sobre la OPA, amén de incluir el concepto de precio equitativo para los accionistas mino-

(21) El proceso de elaboración de la Directiva tuvo su origen en el denominado Informe Pennington, de 1974, titulado “Report on Takeover and other Bids”.

(22) La Primera Propuesta databa de enero de 1989.

(23) Bruselas, 9 de junio de 2000, Consejo de la Unión Europea, Expediente Interinstitucional 1995/0341 (COD).

Marcelo Villegas

51

ritarios y mecanismos extraordinarios de OPAs como los sell out rights y squeeze out, así como la previsión del concepto del equal level pla-ying field, que fuera el centro del debate de la directiva (24). En la actualidad, la Directiva eu-ropea vigente es la aprobada como 2004/25/CE del Parlamento Europeo y del Consejo de 21 de abril de 2004, en adelante la Directiva europea, que tuvo en vista la propuesta de la Comisión del año 2003 (DO C 45 E de 25/2/2003) y el dic-tamen del Comité Económico y Social Europeo (DOC 208 del 3/9/2003). Se trata de una “Di-rectiva marco”, donde se formaliza un modelo opcional, anclado en el reconocimiento tanto a los Estados miembros como a las sociedades en ellos domiciliados. Juega así ampliamente el principio de subsidiariedad de los Estados, los que quedan autorizados a dictar normas detalladas de aplicación acordes con sus prác-ticas locales, excepto en cuestiones tales como los derechos de información de los inversores (art. 6); plazos de aceptación de la oferta (art. 7), criterios para establecer el precio equitativo (art. 5.4), etcétera.

El preámbulo de la resolución del Consejo de la Unión Europea, que fue el paso previo a la ac-tual Directiva, definió ciertos principios genera-les sin pretender regular en detalle cada aspecto concreto, estableciendo en el actual art. 3º prin-cipios generales. Estos principios en los que se basa y que deben ser garantizados por la legis-lación de todos los Estados miembros son: 1) la igualdad de trato y oportunidades de todos los

(24) Efectivamente, tras un largo proceso de nego-ciaciones se acuerda establecer mecanismos de apli-cación opcional de la disciplina comunitaria por parte de los Estados, dejando así de lado las cuestiones más conflictivas. En primer término, las relacionadas con la obligación de abstención del órgano de administra-ción (art. 9º). En segundo lugar y fundamentalmente, la controvertida supresión de medidas anti OPA de carácter estatutario y contractual. El art. 11 da carta de naturaleza a la llamada Break Through Rule o regla de neutralización, que determina la no aplicabilidad tanto de restricciones a la trasmisión de acciones, como de los derechos de votos especiales de las acciones en la primera Junta General que se celebre tras el cierre de la OPA, dejando por consiguiente sin efecto tales derechos especiales (ver Fernández de la Gándara, Luis, “Cam-bios de control y obligación de OPA”, en la obra colectiva Derecho de Sociedades Anónimas Cotizadas, Thomson Aranzadi, t. II, p. 1369).

tenedores de títulos de la sociedad afectada, en particular, si una persona adquiere el control de una sociedad, en cuyo caso se deberá proteger a los demás titulares de valores; 2) el principio de información que permite que los tenedores to-men una decisión con suficiente conocimiento de causa; 3) el principio de que el órgano de administración de la sociedad afectada debe obrar en interés de todos los accionistas sin que pueda obstaculizar el normal desarrollo de la OPA; 4) la prohibición de que se creen falsos mercados de títulos de la sociedad afectada, de la sociedad oferente ni de cualquier otra socie-dad implicada en la oferta de forma que el alza o el descenso de las cotizaciones de los valores sea artificial y se distorsione el funcionamiento normal de los mercados; 5) un oferente solo hará una oferta después de garantizar que esta puede hacer frente íntegramente a todo pago en efectivo en caso de proponerla y de tomar todas las medidas razonables para garantizar el cum-plimiento de cualquier otro tipo de pago; y 6) el principio de que la sociedad afectada no debe ver sus actividades obstaculizadas por el hecho de que sus títulos sean objeto de una OPA du-rante más tiempo del razonable.

Las características de la Directiva europea son:

a) Se trata de “normas mínimas” que intentan establecer ciertos “principios comunes” en el ámbito de la Unión Europea, especialmente en el caso de operaciones transfronterizas de ad-quisición o de tomas de control; pudiendo los Estados ofrecer por separado niveles de protec-ción adicional.

b) Se establece un sistema de OPA total a posteriori, aunque no descarta que los Estados puedan adoptar un sistema de OPA parcial en forma simultánea al cambio de control (consi-derando 9).

c) La norma se aplica a todos los “mercados regulados” de los Estados miembros, sea que estos estén sujetos a normas legales o de auto-rregulación de los mercados, pero excluye a las sociedades de inversión colectiva (art. 1º).

d) Cada Estado miembro deberá designar quién será la autoridad competente que hará las veces de autoridad de control de esta norma, pre-viéndose que, en el caso de los valores, cuando


52

esté admitida su cotización en varios Estados, tendrá competencia la autoridad del Estado de incorporación de la sociedad afectada; o de no cotizar allí, será la autoridad donde cotizan o donde cotizaron por primera vez si están admi-tidos en varios Estados (art. 4º).

e) La Directiva manda a velar por los accio-nistas minoritarios, haciendo obligatoria la necesidad de una oferta a todos los accionistas de valores con derecho a voto por hasta el total de sus participaciones a un “precio equitativo”, según lo regulen los Estados miembros, esta-bleciendo que cuando la oferta no consista en valores líquidos deberá darse una opción en efectivo (art. 5º).

La Directiva establece la obligación de una pronta publicidad de la decisión de realizar una oferta y establece la obligación de presentación de un folleto de oferta por parte del oferente, a fin de que los titulares tomen una decisión debidamente informada. Dicho folleto estará sujeto a la autoridad de control, no pudiendo otros Estados miembros exigir nuevos requisi-tos, excepto por “información específica” del mercado del Estado miembro. Dicho folleto de-berá contener: 1) el contenido de la oferta; 2) la identidad del oferente y, cuando este sea una sociedad, su forma, denominación y domicilio social; 3) los valores o la clase o clases de valores a que se refiere la oferta; 4) la contraprestación ofrecida por cada valor o clase de valores y, en caso de ofertas obligatorias, el método de va-loración utilizado para determinarla, con in-dicación del modo en que se hará efectiva tal contraprestación; 5) la compensación ofrecida a cambio de los derechos que puedan quedar suprimidos como resultado de la regla de neu-tralización establecida en el apart. 4 del art. 11, especificando la forma en que se abonará la compensación y el método empleado para de-terminarla; 6) el porcentaje o número máximo y mínimo de valores que el oferente se com-promete a adquirir; 7) en su caso, información sobre los valores que ya posea el oferente y las personas que actúan de concierto con él en la sociedad afectada; 8) todas las condiciones a las que esté sujeta la oferta; 9) las intenciones del oferente en cuanto a las perspectivas futuras de las actividades de la sociedad afectada y, en la medida en que se vea afectada por la oferta, de la sociedad oferente, así como al mante-

nimiento de los puestos de trabajo de su per-sonal y directivos, incluido cualquier cambio importante en las condiciones de trabajo. Esto se refiere, en particular, a los planes estratégicos del oferente en relación con las sociedades y sus posibles repercusiones en el empleo y la locali-zación de los centros de actividad; 10) el plazo de aceptación de la oferta; 11) en el supuesto de que la contraprestación propuesta por el ofe-rente incluya valores del tipo que fueren, infor-mación sobre los mismos; 12) información so-bre la financiación de la oferta; 13) la identidad de las personas que actúen de concierto con el oferente o con la sociedad afectada, así como, en caso de sociedades, su forma, denominación y domicilio social, así como su relación con el oferente y, en su caso, con la sociedad afectada; y 14) indicación de la legislación nacional que regirá los contratos celebrados entre el oferente y los titulares de valores de la sociedad afectada y derivados de la oferta, así como los órganos jurisdiccionales competentes (art. 6º).

f ) Establece que el plazo de aceptación mí-nimo será de dos semanas y el máximo de diez semanas (art. 7º).

g) Los Estados miembros deberán velar por-que se adopten normas que garanticen la trans-parencia y publicidad de la oferta e integridad de los mercados (art. 8º).

h) Se establece como obligación del órgano de administración de la sociedad afectada la de abstenerse de tomar cualquier medida, excepto la búsqueda de ofertas alternativas, que pueda frustrar la oferta, en particular emitir acciones, a menos que haya recibido una autorización previa de la asamblea de accionistas durante el plazo de aceptación de la oferta; así como la obligación de dar a conocer su opinión fundada sobre la oferta (art. 9º).

i) Los Estados deberán regular las siguientes cuestiones: 1) caducidad de la oferta; 2) revi-sión de la oferta; 3) ofertas competidoras; 4) pu-blicación del resultado de la oferta; y 5) irrevo-cabilidad de la oferta y condiciones permitidas.

j) Cada Estado miembro establecerá las san-ciones aplicables en caso de infracciones de las disposiciones adoptadas en aplicación de la Directiva.

Marcelo Villegas

53

2.3.3. Participación de control y obligatoriedad de la OPA

Según se deriva del considerando 9) (25) y del art. 5.1 de la Directiva europea, cuando una persona física o jurídica, por sí misma o en concierto con otra u otras personas adquiera, directa o indirectamente, un determinado por-centaje de derechos de voto en una sociedad cotizada, obteniendo como consecuencia de ello el control de esta, vendrá obligada a pre-sentar una OPA a todos los titulares de acciones o valores convertibles en acciones con derecho de voto y referida a la totalidad de dichas accio-nes o valores. Es decir, la Directiva opta clara-mente por una “OPA obligatoria y total”, en el sentido de que la adquisición directa o indirecta del porcentaje que se determine de derechos de voto, obliga efectivamente a lanzar una OPA y, además, respecto de todas las acciones o va-lores convertibles en acciones con derecho de voto. Se rechaza por tanto la posibilidad de una OPA facultativa cuando se ha superado un de-terminado porcentaje de derechos de voto y, a su vez, se rechaza también, cuando se ha supe-rado dicho umbral, la posibilidad de que la OPA sea parcial, es decir, no referida a la totalidad de las acciones o valores convertibles en acciones con derecho de voto, sino solo a una parte de los mismos, como sucedía, por ejemplo, en el dere-cho español que fue el antecedente inmediato de nuestro decreto 677/2001.

Art. 5.1: Protección de los accionistas minoritarios, oferta obligatoria y precio equitativo. 1. Cuando una persona física o jurídica, de resultas de una adquisición por su parte o por la de personas que

(25) 9) Los Estados miembros deben tomar las medidas oportunas para proteger a los titulares de va-lores y, en especial, los que posean participaciones mi-noritarias, en caso de cambio del control de su sociedad. Es preciso que dicha protección se garantice mediante la imposición a todo comprador que haya adquirido el control de una sociedad de la obligación de presentar una oferta que proponga a todos los titulares de valores adquirir la totalidad de sus títulos a un precio equitativo que sea objeto de definición común. Los Estados miem-bros deben poder establecer medios suplementarios para la protección de los intereses de los titulares de valores, tales como la obligación de presentar una oferta parcial cuando el oferente no adquiera el control de la sociedad o la obligación de presentar una oferta simul-táneamente a la adquisición del control de la sociedad.

actúen de concierto con ella, venga en posesión de valores de una sociedad a efectos del apartado 1 del artículo 1 ta-les que, sumados, en su caso, a los que ya poseyera y a los de las personas que actúen de concierto con ella, le confieran directa o indirectamente un determi-nado porcentaje de derechos de voto en dicha sociedad y le brinden así el control de la misma, los Estados miembros vela-rán por que dicha persona esté obligada a presentar una oferta a fin de proteger a los accionistas minoritarios de la so-ciedad. Dicha oferta se dirigirá cuanto antes a todos los titulares de valores y se realizará por la totalidad de sus valores al precio equitativo que se define en el apartado 4.

Además, la Directiva, según derive de su art. 3.2.b) (26), impone una “OPA obligatoria a posteriori” si bien como una opción de mínimos por parte de los Estados miembros.

2.3.4. Precio equitativo

Se considerará precio equitativo, el precio más elevado que haya abonado por los mis-mos valores el oferente o personas que actúen de concierto con el mismo durante un período que determinarán los Estados miembros y, que no podrá ser inferior a seis meses ni superior a doce, antes de la oferta contemplada en el apart. 1. Si el oferente o personas que actúen de concierto con el mismo compran valores a un precio superior al de la oferta después de que esta se haya hecho pública y, antes del cierre del plazo de aceptación, el oferente deberá in-crementar el precio de su oferta hasta alcanzar como mínimo el precio más alto pagado por los valores adquiridos de esta forma. Siempre y cuando se respeten los principios generales a que se refiere el apart. 1 del art. 3º, los Estados miembros podrán autorizar a las autoridades supervisoras a modificar el precio contemplado en el primer párrafo en circunstancias y según criterios claramente determinados.

(26) A efectos del respeto de los principios contem-plados en el apartado 1, los Estados miembros: a) (…) b) podrán establecer condiciones complementarias y disposiciones más estrictas que las previstas en la presente Directiva con vistas a reglamentar las ofertas.


54

A tal fin, los Estados miembros podrán ela-borar una lista de circunstancias en las que el precio podrá modificarse al alza o a la baja, ta-les como, por ejemplo, en caso de que el precio más elevado se haya fijado por acuerdo entre el comprador y un vendedor, de que los precios del mercado de valores en cuestión se hayan manipulado, de que los precios de mercado en general o de determinados precios en particular se hayan visto afectados por acontecimientos excepcionales o a fin de permitir el saneamiento de una empresa en crisis. Los Estados miem-bros podrán también definir los criterios que deberán utilizarse en estos casos, tales como, por ejemplo, el valor medio del mercado en un determinado período, el valor de liquidación de la sociedad u otros criterios de evaluación objetivos generalmente utilizados en el análisis financiero. Toda decisión de las autoridades de modificar el precio equitativo deberá ser moti-vada y pública.

2.3.5. La flexibilización del modelo de OPA obli-gatoria y total a través de excepciones al régimen general

La directiva establece en su considerando 6) que “Para ser eficaz, la normativa sobre ofertas públicas debe ser flexible y adaptable a las nue-vas circunstancias que vayan surgiendo, y, por tanto, prever la posibilidad de excepciones y cláusulas de inaplicación”, siendo ello lo que jus-tifica la previsión de excepciones e inaplicaciones.

El art. 4.5 párrafo segundo de la Directiva eu-ropea, deja en manos de los Estados miembros el establecimiento de dichas excepciones, de manera que en determinados casos la autori-dad correspondiente de control pueda efectiva-mente excluir la aplicación del régimen de OPA, admitiéndose incluso la posibilidad de que, en casos especiales, la excepción o inaplicación se haga a través de una decisión motivada por parte de la autoridad de control.

Art. 4.5: Siempre y cuando se respeten los principios generales contemplados en el apartado 1 del artículo 3, los Esta-dos miembros, en las normas que esta-blezcan o introduzcan en aplicación de la presente Directiva, podrán establecer excepciones a dichas normas mediante: i) la inclusión de dichas excepciones en

sus normativas nacionales, con el fin de tener en cuenta las circunstancias de-terminadas a nivel nacional, y/o ii) la concesión a sus autoridades superviso-ras, cuando sean competentes para ello, de la facultad de inhibirse de la aplica-ción de dichas normativas nacionales con el fin de tener en cuenta las circuns-tancias contempladas en el inciso i), u otras circunstancias específicas, siendo necesaria en este último caso una deci-sión motivada.

Es aquí donde pueden entrar en juego supues-tos como los procesos de reordenación de secto-res económicos; adquisición de porcentajes de control en situaciones de dificultad financiera; fusiones, escisiones o procesos de reestructura-ción empresarial en general; superación de um-brales cuando ya se está dentro de una relación de grupo; superaciones temporales de partici-pación con el compromiso de enajenación en un plazo determinado. Cabe incluso dentro del tenor literal del art. 4.5 párrafo segundo de la Di-rectiva europea que en el régimen de excepcio-nes se establezca una cláusula general que ha-bilite a la autoridad de control para que sobre la base de una decisión motivada pueda excepcio-nar un caso concreto que no encaje en ninguno de los supuestos previstos específicamente.

No tiene, sin embargo, mucho sentido la referencia que ese mismo artículo hace a los “principios generales” del art. 3.1 como límite precisamente a las excepciones que puedan establecerse en sus respectivas normativas por los Estados miembros. Y ello, porque los referi-dos principios generales no afectan a la aplica-bilidad o no del régimen de la OPA, sino a as-pectos concretos de este (actuación del órgano de administración durante la OPA; garantía de la prestación ofrecida por el oferente u opante, etc.). En todo caso, un buen uso del régimen de excepciones puede, efectivamente, flexibilizar el modelo de OPA obligatoria y total, permi-tiendo incluso en supuestos especiales que la autoridad de control no solo exima el régimen de la OPA, sino que, por ejemplo, que admita, en ciertos casos, una OPA parcial. Este tipo de excepciones es fundamental para balancear el régimen en cada jurisdicción.

Marcelo Villegas

55

Finalmente, señalar que, no como excepción, sino como consecuencia del modelo mismo de OPA configurado en el art. 5.1 de la Directiva europea, se deriva que la superación de los um-brales de participación que se establezcan, no darán lugar a la obligación de lanzar una OPA cuando, pese a superar esos umbrales, no se ob-tiene el control de la sociedad. La adquisición efectiva del control, es decir que exista un cam-bio de control juega, así como presupuesto de la obligación legal de lanzar una oferta pública de adquisición.

2.4. Modelos regulatorios

Toda regulación sobre OPAs debe enfrentarse a tomar una posición respecto de un aspecto esencial: ¿puede un accionista que controla un bloque mayoritario de acciones de una socie-dad pública vender en una negociación privada dicho bloque a un precio significativamente mayor al de mercado? Es decir, ¿es la OPA el único mecanismo disponible para obtener el control de una sociedad pública, o debe admi-tirse la posibilidad de negociaciones privadas de un bloque de control sin que los mino-ritarios se favorezcan de dicha negociación y participen de la “prima” de control, y luego no estén obligados a lanzar una oferta al resto de los accionistas al mismo precio que negocia-ron con el grupo de control? En otras palabras, ¿debe la “prima de control” ser compartida en-tre todos los accionistas o puede ser apropiada únicamente por el accionista controlante? El que aspira a controlar una sociedad cotizada tiene, en principio dos caminos. El primero, es comprar acciones en el mercado, generalmente por tramos para no elevar el precio de la acción. El segundo, es negociar directamente con el accionista de control en forma privada, proce-dimiento más rápido y efectivo, aunque no evita tener que pagar un precio superior al precio de mercado al accionista vendedor. En este caso, se podría considerar que ha vulnerado el prin-cipio de paridad de trato entre los accionistas, ya que estos no se pueden beneficiar de ese so-breprecio que paga el comprador. A fin de evi-tar esta discriminación y garantizar el principio de igualdad de trato de oportunidades, es que muchas legislaciones adoptan un mecanismo imperativo para el traspaso del control en socie-dades cotizadas que es el de las ofertas públicas de adquisición obligatorias.

Evidentemente, la obligatoriedad de la OPA protege a los accionistas que no ejercen el con-trol en la medida en que les facilita la salida de la sociedad cuando va a sustituirse el grupo de control en el cual habían confiado hasta enton-ces, compartiendo en muchos casos el mayor precio que esa salida crea vía el pago de una prima de control. Pero, realmente, ¿necesita el inversionista ser protegido? ¿A quién perte-nece ese mayor valor que se denomina “prima de control”? Estos aspectos fundamentales han dado lugar a un amplio debate doctrinario y jurídico, cuyos principales argumentos inten-tamos resumir en el punto siguiente. Aunque, existen distintas teorías y variantes, podemos distinguir claramente entre los que aceptan y propugnan una regla de “tratamiento igualita-rio de los accionistas” y aquellos que objetan la misma por dificultar el funcionamiento del mercado de control que surge de la propia ne-gociación privada de los votos de una sociedad. Presentamos a continuación los dos argumen-tos teóricos básicos a favor y en contra:

1. Argumentos a favor de la “regla del trato igualitario”. El profesor Andrews propone una regla de trato igualitario que básicamente diga: “Cuando un accionista controlante vende sus acciones, cualquier otro tenedor de acciones de la misma clase tiene derecho a tener una opor-tunidad equitativa para vender sus acciones, o una parte a prorrata de las mismas, en términos sustancialmente similares al del accionista de control. O bien, antes que el accionista contro-lante pueda vender sus acciones a un tercero, un accionista controlante debe asegurar a sus de-más accionistas minoritarios una oportunidad igual para vender sus acciones”. De esta manera, la regla se convierte en una suerte de oferta pú-blica de adquisición obligatoria para cualquier intento de transferencia de un bloque de accio-nes de control. Entre los principales argumen-tos para sostener esta regla está que la misma constituye un fuerte disuasivo frente a compras cuyo objetivo es obtener una ventaja de la com-pañía derivada de una relación desventajosa para ésta (y ventajosa para el accionista mayo-ritario) y no transacciones donde el mayor valor pagado al accionista de control esté fundado en un uso más productivo de los activos sociales. El argumento es el siguiente: dado que los mo-tivos por los cuales un tercero comprador está


56

dispuesto a pagar una prima de control por las acciones del accionista mayoritario pueden ser, o bien un aumento de valor de una actuación conjunta vía sinergias, o mejor performance de los recursos actuales de la sociedad, o bien, porque luego de tomar el control de la compa-ñía puede forzar a esta a entrar en un tipo de relación con su controlante o afiliadas que no hubiera entrado de haberse negociado entre partes independientes, la regla asegura que las ofertas motivadas en la segunda cosa sean desalentadas. Clark resalta con mucha claridad que, cuando el objetivo del comprador es este último, una condición necesaria para obtener una ganancia vía esta relación “desventajosa” para con la sociedad controlada, es que el con-trolante tenga un porcentaje en el capital infe-rior en la controlada que en la contraparte que contrata con la sociedad. En efecto, si el accio-nista controlante obtiene $ 100 vía una relación de este tipo, siempre tendrá un valor positivo para este mientras que él posea un porcentaje mayor en la controlante que en la controlada. Distinto es el análisis del comprador cuyo mo-tivo de la compra y justificación del pago de la prima de control es el mayor valor que espera obtener de los activos corporativos vía un uso más eficiente o vía sinergias con la controlante. En este caso, el accionista de control, a diferen-cia del caso anterior, tiene un incentivo a ad-quirir el 100% de las acciones de la controlada. En efecto, si él cree que luego de tomar control de la compañía puede dirigir la misma en una forma más rentable tal que, digamos, ello le re-portará una ganancia neta por acción de $ 20, y este puede adquirir dichas acciones pagando un premio de $ 14 por acción por encima del va-lor de mercado, y obteniendo una ganancia de $ 6 neta, es claro que el incentivo de este tipo de comprador es comprar la mayor cantidad de ac-ciones como le sea posible teniendo en cuenta el financiamiento que pueda obtener y otras circunstancias del mismo.

Es claro que el incentivo del primer compra-dor es por el contrario exactamente opuesto. Este intentará obtener el control comprando la cantidad mínima de acciones necesarias para tener el poder de establecer la relación desven-tajosa con la sociedad, dado que toda inversión adicional en acciones hará que el beneficio de la relación salga de su propio bolsillo.

2. Argumentos en favor de la maximización del valor de la ganancia. La regla de la maxi-mización del valor de la ganancia, sostenida por autores como Easterbrook y Fischel (27), se basa en que la solución que debe ser seguida por las firmas y por los inversores es aquella que ex ante maximice el valor de las ganancias, aun cuando esta implique una distribución desigual de la misma. El argumento bajo esta teoría es que en muchas transacciones la forma de ob-tener una ganancia depende de una distribu-ción desigual de la misma, y que una regla que obligue a compartir la misma hace inviable la transacción. El ejemplo dado por Easterbrook y Fischel es el caso del accionista controlante que vía contratos paralelos desventajosos para la sociedad y otras “ventajas” valora su posición de control en $ 10. Un tercero comprador con-cluye que, eliminando dichos contratos y me-jorando la administración de los activos puede producir una ganancia de $ 15. La transacción se realizará si el comprador paga al menos un premio de $ 11 al accionista controlante. De esa manera, el nuevo comprador podrá reemplazar el antiguo management, realizar una ganancia neta de $ 4 por mejora en la administración que es distribuida a pro rata de las tenencias. En este ejemplo, los autores sostienen que una regla de tratamiento igualitario que obligue a compartir la “prima de control” de 11 pesos hace inviable la operación. El argumento de esta teoría sostiene que esta regla también será la preferida de los inversores si se cumplen dos condiciones. La primera es que los inversores estén adecuadamente diversificados en sus te-nencias. La segunda es que los inversores sean neutrales al riesgo (es decir que sigan la regla de las inversiones que tienen el mayor valor espe-rado y no prefieran una solución del tipo “mejor 10 en mano que la probabilidad de 100”), como es el caso de los inversores institucionales. Am-bas condiciones no se cumplen en los merca-dos emergentes o se cumplen en forma menor en relación con los mercados desarrollados.

En el caso de ofertas públicas de adquisición, esta teoría señala que de existir una regla de tra-tamiento igualitario (sea conforme la propuesta

(27) Easterbrook, Frank H. - Fischel, Daniel R., The Economic Structure of Corporate Law, Harvard University Press, p. 107.

Marcelo Villegas

57

de Andrews de equal opportunity o en la versión de autores como Adolph Berle que propugnan que dicha prima es un “activo corporativo” y debería ir a la tesorería de la firma) muchas transacciones no se realizarían sencillamente porque los accionistas de control se negarían a vender por no verse adecuadamente compen-sados con una “prima compartida”.

3. Argumento de la naturaleza de la sociedad cotizada. Es común en la doctrina comparada la referencia al principio de paridad de trato, y ligado a ello, la protección de los socios mino-ritarios, como fundamento o justificación de la implantación de un régimen obligatorio de la OPA. Dicho principio como vimos es receptado expresamente en la Directiva europea. Sin em-bargo, aun siendo ello cierto, así expresado no es su único justificativo. Siguiendo al profesor Alberto Alonso Ureba (28), lo que explica el ré-gimen de la OPA obligatoria es el cambio de es-tatuto legal o marco regulatorio que se produce como consecuencia de la decisión libre de una sociedad de acudir a financiarse a los mercados de capitales y pasar de ser una sociedad cerrada a una sociedad abierta o cotizada. En la actuali-dad, es bastante común en la Europa continen-tal, que la mayor parte de las sociedades que co-tizan tengan un núcleo accionarial mayoritario de control, incluso con participaciones superio-res al 50%, siendo menor, si bien cada vez en au-mento, el número de grandes anónimas con ca-pital auténticamente disperso en el que existen efectivamente accionistas con participaciones significativas pero no de control, sin perjuicio de que en estos últimos casos es también bas-tante común que los distintos accionistas con participaciones significativas sean los que de hecho, aún sin actuar en concierto, controlan estas grandes compañías.

Cuando una sociedad anónima con un nú-cleo accionarial real de control (familiar o grupo empresario) decide ir al mercado de capitales colocando en los mercados una participación minoritaria de capital, conservando el núcleo

(28) Ver “Propuesta de regulación sobre OPAS a introducir en la reforma argentina sobre mercados de capitales (Transparencia y de Mejores Prácticas para el Gobierno de Sociedades)”, trabajo no publicado, financiado por el Banco Interamericano de Desarrollo, año 2001.

accionarial de control una participación supe-rior al 50%, los minoritarios que acudan a la colocación de acciones en el mercado bursátil lo harán sobre la base de la confianza precisa-mente en la gestión de ese grupo de control, el cual se va a beneficiar de los minoritarios, de un lado, en la medida en que les venderán-coloca-rán parte de las acciones y, de otro, a través de los recursos que también los minoritarios apor-ten a la sociedad para su financiación cuando la colocación se hace mediante ampliación de capital y oferta de suscripción de las nuevas ac-ciones al mercado. Es decir, estos grupos accio-nariales de control, que se mantienen después de la salida bursátil, acuden al mercado tanto para rentabilizar su propia participación, de la que en parte se desprenden, como para obte-ner financiación para la sociedad. Este acudir al mercado beneficiándose de los recursos del mismo, impone una nueva impronta a la socie-dad anónima, un nuevo marco regulatorio en el que los importantes beneficios que el grupo de control obtiene al acudir al mercado deben también corresponderse con nuevas obligacio-nes que derivan precisamente de la protección de los mercados y de los inversores a los que li-bremente ha decidido acudir la sociedad.

El acceso a los mercados de capitales/aho-rro como medio de financiación/captación de recursos, es decir, la “bursatilidad de la SA” ha ido determinando especialidades de régimen hasta configurar un Estatuto singular de la so-ciedad cotizada o abierta en contraposición con la sociedad cerrada. Este régimen o Esta-tuto singular se proyecta sobre prácticamente todos los aspectos del derecho de las anónimas. Una de esas contrapartidas al beneficio de la confianza-financiación a través del mercado, es una complementación o, si se quiere, una redefinición del principio de paridad de trato, que frente a la perspectiva tradicional intraso-cietaria ajena a los mercados-inversores, ahora ha de contemplar la singularidad derivada de la relación sociedad-mercado bursátil, relación que no es accesoria (externa), sino consustan-cial a la anónima bursátil, pues sus socios son “accionistas-inversores”, es decir, accionistas que se vinculan a la sociedad a través del mer-cado bursátil y que lejos de permanecer ajenos al grupo de control, deciden financiar a la so-ciedad desde el mercado en el que suscriben o


58

adquieren acciones en base al conocimiento y a la confianza en el grupo de control-gestión de la sociedad.

Se produce así, en opinión del profesor Alonso Ureba, una relación entre el grupo de control y los accionistas minoritarios (inversores) que afecta y da contenido singular a la paridad de trato, en el sentido de que el grupo de control, que previa-mente ha pedido la financiación-confianza del mercado, deberá contemplar en sus actuaciones a los accionistas minoritarios (al mercado), y ello en distintas perspectivas.

En realidad, el régimen de OPA obligatoria y total no supone que el legislador parta de la pre-sunción de que el cambio de control es negativo y perjudicial para la sociedad. No es un tema de presunción o de punto de partida negativo del legislador, sino que simplemente se quiere que, ante el cambio de control, el minoritario tenga capacidad de juzgar la incidencia del mismo en su inversión y por tanto la posibilidad de decidir si permanecer o no en la sociedad. En palabras de Alberto Alonso Ureba:

“Pero la fundamentación de la OPA se sitúa en otro plano, el de la ‘bursatilidad’ al haberse acudido a la financiación de los mercados so-bre la base de la confianza generada en éstos a través precisamente, entre otros aspectos, de la identificación del grupo de control. Es esta sin-gularidad de la anónima bursátil por su esen-cial conexión con los mercados de capitales, lo que explica que el cambio de grupo de control suponga un cambio en las bases o presupues-tos de la entrada de los socios (inversión) que justifica el derecho a salir de la sociedad, si bien no a costa de ésta, como sucede con el derecho de separación, sino a costa del nuevo accionista de control que ha de someterse a la confianza de los mercados, suponiendo ello la libertad del accionista inversor de quedarse o de poder marcharse de la sociedad a través, no de que le pague la sociedad, sino que le pague quien pre-tende hacerse con el control de la sociedad. No es la base contractual o tipológica que juega en el derecho de separación tradicional lo que está aquí en juego, sino la singular y estrechísima conexión entre anónima y mercado de capita-les, es decir, la ‘bursatilidad’”.

Los defensores de la llamada OPA facultativa del modelo norteamericano, suelen hacer refe-rencia a la distinta posición que en las socieda-des cotizadas tienen los accionistas dispersos de inversión frente a los accionistas de con-trol, afirmándose que aquellos solo pretenden la rentabilidad de la inversión decidiendo en función de ello el cambio o no a otra u otras so-ciedades, permaneciendo pasivos en cuanto al ejercicio de sus derechos políticos o de control, lo que a su vez permite a los accionistas inte-resados en la gestión el control de la sociedad al margen incluso del porcentaje concreto de participación en el capital social. En definitiva, el desarrollo de los mercados de capitales y pa-ralelamente a ello la nueva legislación surgida en torno a este fenómeno, ha determinado un cambio radical en la posición del hasta ahora denominado accionista meramente inversor y desinteresado en la gestión, poniéndose de ma-nifiesto cómo los accionistas de control, incluso en sociedades en las que detenten una partici-pación mayoritaria de capital, desde que acce-den al mercado de capitales para financiarse en el mismo y tener un referente de valor fijado por el propio mercado, vinculan en gran medida su gestión y la creación de valor ligado a la misma, a la propia confianza que día a día le prestan los mercados, es decir, los llamados accionistas inversores. Parece lógico que, en contrapartida, estos accionistas cuando hay un cambio en el grupo de control por alguien que está intere-sado en la adquisición del mismo y, por tanto, en el pago de la prima correspondiente, partici-pen también en el reparto de esta toda vez que el valor de esa prima ha sido posible en buena medida a la propia confianza depositada por los mercados en los accionistas de control.

4. Nuestra opinión. La preferencia por uno u otro sistema es una decisión que está muy in-fluida por el objetivo de política regulatoria al que se le quiera dar prioridad: el de la eficiencia económica o el del fortalecimiento del mercado de capitales vía la garantía al inversor de una regla clara de “transparencia” en los cambios de control y “tratamiento igualitario”. Así, en los mercados de capitales desarrollados, donde tiene vigencia el modelo de sociedad de capital disperso de Berle & Means, el problema de la distribución de la prima de control pasa clara-mente a un segundo plano. Ello es así porque

Marcelo Villegas

59

en mercados líquidos, profundos y bien regula-dos como es el caso del mercado americano, los premios de control tienden a ser más pequeños que en los mercados en desarrollo, dado que el potencial de un mayor precio está ya incorpo-rado al precio de cotización de los valores. Por otra parte, debido a la dispersión accionaria, los cambios de control implican necesariamente una gran dispersión de la prima de control en-tre todos los accionistas del mercado. Por ello es que el beneficio de una OPA obligatoria es cla-ramente inferior en este tipo de mercados, o lo que es igual, su costo resulta mayor.

Todo lo contrario, sucede en mercados po-cos desarrollados. Es por tanto en esos merca-dos donde una regla de OPA obligatoria tiene sentido, dado que esta sirve a varios objetivos deseables: 1) mejora la liquidez del mercado, al restar incentivo a los grupos de control a con-centrar grandes paquetes accionarios en la es-peranza de recibir luego una prima de control y obligando a que dichas transacciones pasen necesariamente por el mercado (principio de concentración); 2) da un mayor grado de pro-tección al inversor externo, haciendo más fá-cil que se ensanche la base de inversores del mercado al aumentar el intangible que es la “confianza” en el mercado por parte de estos inversores y dando importancia al argumento del profesor Alonso Ureba de la especial condi-ción de la “sociedad cotizada” y su estatuto le-gal particular en contraposición con la sociedad cerrada; y 3) disminuye los “costos de agencia” y los incentivos a la autocontratación y expro-piación de beneficios privados por parte de los controlantes, al diferenciar entre los “buenos” compradores y aquellos que intentan sacar un provecho colateral de la adquisición, tal como vimos al analizar el primer argumento. Ahora bien, una regulación de OPA tiene un costo, y ese costo es precisamente la pérdida de cierta eficiencia económica que pone de relieve el segundo argumento. Ello es así porque inevita-blemente, la regla hará que ciertos cambios de control que hubieran sido “económicamente” eficientes pueden quedar en el camino.

Ahora bien, apenas se analiza en profun-didad el segundo argumento, el “costo regula-torio” podría ser menor al sugerido, dado que la mayoría de los casos de potenciales adquisi-ciones son aquellos que tienen un fuerte incen-

tivo económico a mejorar el uso de los activos societarios y, por lo tanto, no se verán desalen-tados si deben extender su oferta a accionistas que están fuera del grupo de control, excepto por restricciones o imperfecciones a la posibi-lidad de acceder al financiamiento necesario. En principio, los casos que quedarán afectados, serán aquellos donde el controlante solicite una prima tal que haga improcedente la transac-ción, es decir, que si tuviera que ser extendida al resto de los accionistas no haga rentable la adquisición al interesado.

Ahora bien, ¿qué llevaría a un vendedor a exi-gir una prima desmedida que lo lleve a no acep-tar un precio por sus acciones que es mayor al valor que tiene para este bajo las condiciones actuales? Solo encontramos una respuesta para ello: la extracción de beneficios en forma no equitativa para todos los socios vía conve-nios colaterales que empobrecen a la sociedad u otras formas de acuerdos a precios fuera de mercado. En efecto, en ausencia de dichas exac-ciones, no existe otra razón por la cual un accio-nista mayoritario no esté dispuesto a vender a un precio mayor acciones que para él tienen un valor inferior (dado que asumimos que la prima de control que ofrece el comprador la espera re-cuperar de un uso más eficiente de los activos productivos de la firma, sinergias con otras acti-vidades del comprador, etcétera).

Es cierto que, aun así, los criterios de valora-ción de acciones no son perfectos y un vende-dor puede esperar de buena fe un precio mayor por sus acciones que el precio que el mercado aprecia en forma objetiva. Pero ello, ocurre en cualquier situación, y ciertamente parece un costo que bien vale la pena pagar cuando se trata de revitalizar un mercado de capitales afectado por la iliquidez, la falta de confianza del inversor externo y los abusos de los grupos controlantes en perjuicio de los minoritarios. Dicho esto, la intervención en el mercado al crear una regulación de OPAs debe ser minimi-zada y balanceada contra estos objetivos positi-vos que hemos enumerados. Es decir, no sería nada eficiente que la regulación se exceda en el nivel de protección o bloque operaciones que, en principio no afectarían al trato igualitario de los accionistas o no tengan por efecto una dis-tribución desigual de la prima de control.


60

En ese sentido, la evolución del instituto en el derecho argentino es claramente un buen ejem-plo de este tipo de desbalances como veremos en el punto siguiente: pasamos de un sistema equilibrado en el 2001 a uno demasiado inter-vencionista e ineficiente con la ley 26.831. El de-safío actual es por lo tanto lograr ese equilibrio.

III. Regulación en la Argentina

3.1. Antecedentes de la OPA en la regulación argentina

En nuestro país estas operaciones tuvieron por primera vez una normativa expresa a par-tir de la resolución general 227, recogida en el capítulo XVII del Libro VII de las normas orde-nadas en 1997, que establecía reglas especiales respecto de las ofertas públicas de adquisición de acciones (punto 7.1.5., art. 23). Esta norma fue modificada por la CNV con fecha 31 de marzo de 1999 por la resolución general 330 y el día 29 de abril de 1999 por la resolución ge-neral 332 (29).

Como se advierte, en el primer párrafo de la norma solo se alude a una oferta pública de “adquisición”, y comprende tanto la oferta de compra de acciones como de opciones sobre acciones cuando dicha oferta esté destinada a alcanzar el control de una sociedad o una in-fluencia significativa en la misma (20% del ca-pital social). La reglamentación preveía la toma de control o de influencia significativa me-diante la adquisición de acciones y de opciones sobre acciones. El oferente no estaba obligado a comprar el total de las acciones, sino que po-día ofrecer adquirir un mínimo y un máximo determinado. La oferta debía contener: 1) plazo de la oferta, que no podía ser inferior a veinte

(29) RG 330 del 31/3/1999, modificada: “Art. 23: Toda persona física o jurídica que, en forma directa o por intermedio de otras personas físicas o jurídicas, tenga intención de obtener una cantidad de acciones u opcio-nes sobre acciones, que a través de una oferta pública de adquisición: (RG 357/2000): a. le permita alcanzar el control de una sociedad, o cuando ya lo detente procure la obtención adicional de cualquier cantidad de los referidos valores (RG 357/2000); o b. le permita adquirir una porción del capital social de una sociedad igual o superior al veinte por ciento (20%) del mismo, aun cuando dicha porción de capital no alcance por sí sola para lograr el control de esa sociedad (RG 357/2000); deberá seguir el siguiente procedimiento (…)”: (RG 357/2000).

días ni exceder de treinta días hábiles bursátiles contados desde la última publicación. En este sentido, la norma contemplaba dos aspectos de gran importancia: el primero, es la adecuación automática de cualquier otro plazo que puede haber en el estatuto; y, en segundo lugar, la existencia de un “plazo adicional” obligatorio a fin de evitar ofertas “coercitivas”; 2) cantidad mínima y máxima a adquirir, debiendo pre-verse cómo se solucionará la situación en caso de ofertas por debajo del mínimo o por encima del máximo de compra ofertado; y las prelacio-nes entre las ofertas que se reciban; 3) toda la información sobre la sociedad emisora de las acciones de la oferta, que no se encuentre ya en el dominio público y esté en poder del oferente que sea relevante para resolver sobre la notifi-cación o el rechazo de la oferta.

3.2. Decreto-ley 677/2001 (“decreto-ley”)

El decreto 677 introdujo por primera vez en el derecho nacional una regulación de OPAs mo-derna, incluso más avanzada que algunos dere-chos europeos, regulando no solo las OPAs por cambio de control, sino también los casos de la OPA por retiro de cotización y por control casi total, instituto este último que resultaba total-mente novedoso para el derecho argentino.

En consecuencia, el decreto-ley contemplaba un cambio sustancial en la regulación del mer-cado de control en la Argentina, mostrando una clara preferencia por el modelo de OPA obligatoria de tipo europeo, en forma similar al modelo español. El modelo español era por entonces una de las reformas más exitosas en el mundo, habiendo colaborado en forma im-portante al desarrollo de su mercado de capi-tales. Por tanto, para la Argentina, la mirada del modelo español era inevitable por varias razones: 1) la similar situación de partida del mercado español con la situación del mercado argentino; 2) la similitud de sus sistemas lega-les por compartir la misma familia de derecho; y finalmente, pero no menos importante, 3) la importancia de los inversores españoles en el mercado local.

Modelo español. La Ley del Mercado de Valo-res española, en su art. 60, establecía un prin-cipio general: “Quien pretenda adquirir en un solo acto o en actos sucesivos un determinado volumen de acciones admitidas a negociación

Marcelo Villegas

61

en Bolsa de Valores u otros valores que directa o indirectamente puedan dar derecho a su sus-cripción, adquisición y de esta forma llegar a alcanzar una participación significativa en el capital de la sociedad, no podrá hacerlo sin for-mular una oferta pública de adquisición diri-gida a todos sus titulares”. Esa norma prescribía, también, la necesidad de su reglamentación, lo que efectuó el real decreto 1197/1991 y sus normas complementarias. Esta regulación vino, así, a completar el régimen al que quedaban so-metidas esas ofertas de adquisición de acciones correspondientes a emisoras que cotizan en Bolsas de Valores. El régimen comprendía no solo la oferta de adquisición de acciones, sino también la adquisición de otros valores como los derechos de suscripción, obligaciones con-vertibles, los “warrants” u otros instrumentos similares que puedan dar derecho directa o indirectamente a la suscripción o adquisición de acciones, de modo que sumadas a las que ya se posean, confieran una participación sig-nificativa en el capital con derecho de voto de la sociedad emisora. Debe tratarse de adqui-siciones a título oneroso y referirse a acciones con derecho de voto y de otros valores o instru-mentos que den derecho también a adquirir tales acciones. La particularidad del modelo español era que se trataba de un sistema de OPA “previa”. Esto es, cuando alguien preten-día adquirir una participación significativa en el capital de una sociedad anónima, debía ha-cerlo utilizando esta vía. La OPA era el único camino para ello (30). La norma regula la OPA para alcanzar o superar el 25% del capital de la sociedad; la OPA efectuada por quien ya posee una participación igual o superior al 25%, pero inferior al 50%; y la OPA para adquirir o supe-rar el 50%. Para el cómputo de la participación significativa se tendrán en cuenta también las acciones que el oferente ya posee cualquiera sea su carácter, sea como propietario, acreedor pignoraticio o usufructuario, o titular del de-recho de voto por otros vínculos de naturaleza contractual (pacto de “sindicación de acciones” entre accionistas). Se debe recurrir a una OPA

(30) Conf. Zurita Sáenz de Navarrete, Jaime, “Oferta Pública de Adquisición en caso de toma o au-mento de una participación significativa”, en Sánchez Calero, Fernando (dir.), Régimen jurídico de las ofertas públicas de adquisición (OPAs). Comentario sistemático del Real Decreto 1.197/1991, Centro de Documentación Bancaria y Bursátil, Madrid, 1993, ps. 36 y ss.

en caso de fusión o de toma del control de otra sociedad, esté o no en régimen de cotización en Bolsa de Valores, o no domiciliada en España, cuando tenga participación directa o indirecta en el capital social de una tercera cuyas accio-nes coticen en Bolsa, y se trate de una sociedad que sea solo tenedora de valores, o en la cual los valores de la sociedad afectada constituyen parte esencial del activo cuya adquisición sea el motivo de la fusión o toma de control, cuando como consecuencia de la fusión o toma de con-trol se superen los porcentajes de participación antes referidos; o sin tratarse del caso anterior, cuando como consecuencia de la fusión se haya alcanzado una participación igual o supe-rior al 50% del capital de la sociedad afectada. También debe recurrir a este procedimiento la persona física o jurídica que siendo titular de acciones que representen más del 50% de los votos de una sociedad cotizada, pretenda por primera vez modificar los estatutos sociales, di-rigida al resto de las acciones con voto de esa sociedad. Se excluyen los casos de modificación de la denominación, o aumento de capital con aportaciones dinerarias o la reducción del ca-pital social para compensar pérdidas o dotar la reserva legal o sean consecuencia de normas le-gales o reglamentarias o resoluciones judiciales o administrativas; cuando previa consulta a la Comisión Nacional de Valores Mobiliarios ésta haya considerado innecesaria la oferta pública dada la escasa relevancia de las modificaciones; y cuando esa persona ya hubiera realizado en los últimos doce meses una OPA del total del capital y como resultado de ella hubiera alcan-zado el porcentaje del capital social igual o su-perior al 50% (31).

Los principales lineamientos del decreto-ley eran:

1. Norma marco. El decreto-ley regulaba en seis artículos del capítulo VI el régimen de Ofer-tas Públicas de Adquisición; el régimen sobre Participaciones Residuales y las OPAs de exclu-sión en caso de Retiro de la Oferta Pública por parte de una sociedad cotizante.

(31) Un análisis sintético del régimen español puede verse en Cárdenas Smith, Carlos de, “Régimen Jurídico de las Ofertas de Adquisición”, en Estudios de Derecho Mercantil, Civitas, Madrid, 1993.


62

Las normas intentaban establecer los li-neamientos principales de las OPAs como una norma marco, dejando para la reglamentación la regulación específica de todo el régimen pro-cedimental, lo que posteriormente se realizó mediante la resolución general 401/2002. Ese criterio parece ser hoy la tendencia más acepta-ble en derecho comparado, atento la importan-cia que tiene la posibilidad de adaptar la nor-mativa atendiendo a las cambiantes situaciones del mercado de capitales y a la conveniencia de dejar abierta la posibilidad de ir haciendo ajus-tes y mejoras en el régimen legal.

2. Regulación de las OPAs ordinarias. El de-creto-ley preveía el procedimiento general de las OPAs ordinarias, ya sean éstas de carácter voluntario u obligatorio, estableciendo que ellas deberán dirigirse a todos los titulares de acciones u otros valores que puedan dar dere-cho a la suscripción, adquisición o conversión de o en acciones con derecho a voto, conforme al procedimiento que establezca la Comisión Nacional de Valores. Luego, la norma establecía los principios que dicha reglamentación deberá prever, siguiendo en general aquellos criterios consagrados en la actual Directiva Europea, que en ese momento era una Resolución del Con-sejo de la Directiva Europea (p. ej. principio de trato igualitario; principio de una información adecuada; deber de los administradores de no obstruir la OPA; principio de que las actividades de la sociedad no deben ser obstaculizadas más allá de un tiempo razonable; etc.), las reglas procedimentales, de ofertas competidoras y las excepciones al régimen, etcétera.

3. Regulación de las OPAs obligatorias por cam-bio de control. Aunque inicialmente se pensó en que la adopción de un régimen obligatorio podía extenderse a las compañías en cotización al mo-mento de sancionarse el decreto-ley, finalmente se optó por un modelo optativo para estas (op-cionalidad que se denominaba opting out) y para uno obligatorio para aquellas que ingresen con posterioridad a la oferta pública, excepto que en sus estatutos se prevea lo contrario.

En efecto, el art. 24 del decreto-ley establecía:

Art. 24.— Régimen Estatutario Opta-tivo de Oferta Pública de Adquisición Obligatoria. Las sociedades cuyas ac-

ciones estén admitidas al régimen de la oferta pública quedarán comprendi-das en el régimen de la Oferta Pública de Adquisición Obligatoria previsto en el artículo precedente (en adelante “el Régimen”), a partir de la resolu-ción asamblearia que decida adherir al mismo o, automáticamente, a partir del cierre de la primera asamblea que se celebre luego de transcurridos doce (12) meses contados desde la fecha de vigencia de la reglamentación prevista en el artículo anterior.

Para que una sociedad cuyas acciones estén admitidas al régimen de la oferta pública no quede comprendida en el régimen establecido en el artículo 23 del presente decreto, a más tardar en la asamblea antes referida deberá adoptar una resolución expresa por medio de la cual se incorpore en sus estatutos socia-les una cláusula que establezca que se trata de una “Sociedad No Adherida al Régimen Estatutario Optativo de Oferta Pública de Adquisición Obligatoria”.

Las sociedades que ingresen al ré-gimen de oferta pública con poste-rioridad a la entrada en vigencia de la reglamentación del presente decreto quedarán automáticamente compren-didas en el Régimen, a menos que al momento de su incorporación al régi-men de oferta pública sus estatutos so-ciales dispongan que es una “Sociedad No Adherida al Régimen Estatutario Optativo de Oferta Pública de Adquisi-ción Obligatoria”.

Luego de tratada por la asamblea ex-traordinaria la no adhesión al Régimen o, a más tardar, luego de transcurridos dieciocho (18) meses desde la entrada en vigencia de la reglamentación del presente Decreto, en los Balances y en las Memorias, así como en toda otra do-cumentación que indique la Comisión Nacional de Valores, deberá dejarse constancia, en lugar destacado que es una “Sociedad No Adherida al Régimen Estatutario Optativo de Oferta Pública de Adquisición Obligatoria”.

Marcelo Villegas

63

El llamado opting out implicaba por lo tanto tener que realizar una reforma estatutaria para pasar a ser una “Sociedad No Adherida al Ré-gimen de OPA obligatoria”, e importaba un ele-mento de transparencia en el mercado, dando oportunidad a los operadores a que estos me-rituaran al momento de invertir, el valor que tenía para ellos como accionistas tener o no la posibilidad de una OPA ante un escenario de cambio de control. En ese momento, muchos de los controlantes de compañías emisoras consi-deraban que una OPA obligatoria les estaba “ex-propiando” el derecho eventual a la “prima de control” y, por lo tanto, la solución encontrada era eficiente, ya que dejó al mercado que eli-giera tener o no esa opcionalidad. Esto implicó una modificación a la normativa vigente por me-dio de la cual las sociedades podían optar por ex-cluirse del régimen de OPA obligatorio, y así lo hicieron en la mayoría de los casos al momento de dictarse el decreto-ley, aunque esto era una solución equilibrada si se tiene en cuenta que los inversores que tenían acciones al momento de la sanción del decreto-ley habían realizado su inversión sin tener el derecho a una venta ante cambios de control.

El decreto-ley establecía el régimen de las OPAs obligatorias, bajo una modalidad de OPA previa y parcial. Así dicho artículo establecía:

Quien con el fin de alcanzar el control, en forma directa o indirecta, de una so-ciedad cuyas acciones se encuentren ad-mitidas al régimen de la oferta pública, pretenda adquirir a título oneroso, ac-tuando en forma individual o concertada con otras personas, en un sólo acto o en actos sucesivos, una cantidad de accio-nes con derecho a voto, de derechos de suscripción u opciones sobre acciones, de títulos de deuda convertibles u otros valores similares que directa o indirecta-mente puedan dar derecho a la suscrip-ción, adquisición o conversión de o en acciones con derecho a voto, cualquiera sea su forma de instrumentación, que den derecho, o que ejercidas den dere-cho, a una ‘participación significativa’ en los términos que defina la reglamen-tación que deberá dictar la Comisión Nacional de Valores, en el capital social y en los votos de una sociedad cuyas acciones se encuentren admitidas al ré-

gimen de la oferta pública y que no se haya exceptuado del Régimen conforme el artículo 24, deberá promover previa-mente dentro del plazo que establezca la reglamentación una oferta pública obli-gatoria de adquisición y/o canje de valo-res de acuerdo con el procedimiento que establezca la Comisión Nacional de Va-lores. Esta oferta estará dirigida a todos los titulares de valores y se referirá como mínimo a las participaciones que esta-blezca la reglamentación, que deberá de-terminar la obligación de promover ofer-tas obligatorias diferenciadas y parciales según el porcentaje del capital social y de los votos que se pretenda alcanzar. Esta obligación no regirá en los supuestos en que la sociedad se halle bajo el control de otros accionistas.

Algunos aspectos relevantes deben desta-carse. En primer lugar, la OPA obligatoria se pre-veía como el único camino posible para quien pretenda adquirir el control de una sociedad (supuesto de hecho intencional). Este sistema de OPA previa se veía bien balanceado con la opción del opting out, ya que se trata de un sis-tema más riguroso que el de OPA a posteriori.

La definición de “control” en el decreto-ley, conforme su art. 2º, hace referencia al con-trol “orgánico” únicamente (art. 33 de la Ley de Sociedades, inc. 1], exclusivamente), o sea una tenencia en el capital social de una socie-dad emisora que otorgue una participación por cualquier título en el capital social o valores con derecho a voto que, de derecho o de hecho, en este último caso si es en forma estable, les otor-gue los votos necesarios para formar la volun-tad social en asambleas ordinarias o para elegir o revocar la mayoría de los directores o conseje-ros de vigilancia.

Así se pretendía garantizar el derecho de to-dos los accionistas a participar en la toma de decisión de esa operación y que puedan liqui-dar su participación en esa sociedad bajo un tratamiento equitativo. Pero aún más impor-tante, se pretendía alentar a las OPAs competi-tivas, de forma tal que en el marco de un cam-bio de control transparente —donde el oferente deberá decirles a los accionistas cuáles son sus planes para la compañía opada— puedan sur-gir otros adquirentes competidores que pujen


64

por tomar el control y maximicen el premio de control. Nótese, que en el sistema de OPA a posteriori, el instituto de la OPA competitiva pierde relevancia.

Otro aspecto importante que tiene este sis-tema de “OPA previa” es que está basado en un elemento intencional como hemos dicho an-tes (la voluntad de adquirir el control) y, por lo tanto, excluye a las tomas de control sobreveni-das, es decir, aquellas que no fueron resultado de la intención del adquirente (p. ej., caso del banco underwriter; de la fusión de empresas que en forma conjunta tienen una participa-ción de control; etc.). En este sistema son de gran trascendencia la forma en que se regla-mentan las medidas defensivas de la sociedad, tema en el que como hemos visto se siguen los lineamientos restrictivos del derecho comuni-tario europeo (regla de neutralidad). También es importante resaltar que, en este sistema, el precio al cual es lanzada la OPA no necesaria-mente debe ser idéntico al pagado por el ofe-rente cuando hizo compras parciales anteriores o sobrepasa el umbral mínimo de la participa-ción significativa, dejándose este aspecto a un posterior desarrollo reglamentario.

Por último, debe resaltarse que la normativa reglamentaria de la CNV podría establecer un sistema de OPAs parciales, aunque la flexibili-dad de la norma también permitirá que cuando se traspase cierto umbral a ser determinado la OPA deba ser total. Cosa que finalmente se adoptó mediante la resolución general 401:

La Comisión Nacional de Valores de-berá reglamentar los procedimientos a seguir en caso de ofertas públicas de ad-quisición obligatorias, en particular, el o los porcentajes que tendrán el carácter de “participación significativa” por en-cima de los cuales se hace obligatoria la Oferta Pública de Adquisición. En nin-gún caso la participación en el capital social y/o en los votos que configure una “participación significativa” podrá ser inferior al treinta y cinco por ciento (35%). La reglamentación podrá esta-blecer diferentes participaciones signi-ficativas mayores a esta. En lo demás re-girán los principios del art. 22 de esta ley y las reglas que se dicten de conformidad con el mismo.

4. Régimen sobre Participaciones Residuales. Uno de los cambios más importantes que intro-dujo el decreto-ley fue la regulación de las parti-cipaciones residuales que en gran medida es la que permanece en la actualidad, por medio de la cual cuando en una sociedad que tenga sus acciones en la oferta pública, la sociedad con-trolante pase a tener un control casi total (ma-yor al 95%), los accionistas minoritarios pueden reclamar ser recomprados a un “precio equita-tivo” idéntico al fijado para la OPA de retiro de cotización, o bien, el controlante puede realizar un procedimiento de compra forzosa (“decla-ración de adquisición”), teniendo el accionista minoritario derecho a reclamar un “precio equitativo”. El procedimiento deberá ser autori-zado por la Comisión Nacional de Valores y tal autorización constituirá el retiro de la oferta pú-blica. La norma del decreto-ley establecía:

[Régimen de Participaciones Residua-les] - I. Lo dispuesto en el presente ar-tículo es aplicable a todas las sociedades anónimas que estén admitidas a la coti-zación de sus acciones, hayan adherido o no al Régimen establecido en el Ar-tículo 23. Cuando una sociedad anónima quede sometida a control casi total:

a. Cualquier accionista minoritario, se-gún se lo define en el acápite II de este artículo, podrá, en cualquier tiempo, in-timar a la sociedad controlante para que ésta haga una oferta de compra a la totali-dad de los accionistas minoritarios;

b. Dentro del plazo de 6 (seis) meses desde la fecha en que haya quedado bajo el control casi total de otra sociedad, esta última podrá emitir una declaración uni-lateral de voluntad de adquisición de la totalidad del capital social remanente en poder de terceros.

Se trataba de un instituto similar al que existía en ese momento en Europa en numerosos paí-ses (decreto belga sobre Ofertas de Adquisición y Compras de 1997; Ley de Sociedades de Dina-marca; ley 66/537 de Francia y decreto 67/236); Alemania, vía el régimen de reorganización del derecho de grupos; Italia, bajo la ley 58/1998 (texto único); Ley de Sociedades de Portugal, etc.) y cuyo principal objetivo es facilitar las to-

Marcelo Villegas

65

mas de control la utilización más productiva de los recursos.

En el régimen sancionado en el decreto-ley, el procedimiento solo es posible en el ámbito de las sociedades con ofertas públicas de sus acciones que han quedado bajo una situa-ción de “control casi total”, es decir, cuando la “causa-fin” que tuvo el inversor se ha visto al-terada en sus bases ya que la emisora es “de he-cho” una sociedad cerrada. Por ello, se entiende que un emisor que no tenga en el mercado un mínimo de dispersión de sus acciones no justi-fica su carácter de compañía pública, ya que no tiene beneficios del mercado y genera una serie de costos asociados a su supervisión. Por otra parte, la falta de liquidez se constituye en un riesgo enorme para los inversores, que bajo este régimen también tienen el derecho a ser recom-prados (una especie de “put legal”) a un “pre-cio equitativo” a ser determinado conforme el mismo procedimiento que el reglado para una OPA de exclusión.

5. OPA de exclusión por retiro de cotización. Por último, el decreto-ley preveía la regulación de una OPA obligatoria no ordinaria, en caso de retiro de cotización por parte del emisor. Dicha OPA está a cargo de la propia emisora, siempre que esta cuente con reservas libres y la liquidez apropiada, o por la sociedad controlante cuando no acredite dichos extremos. Esta OPA de exclu-sión debe ser a “precio equitativo”, debiendo considerarse a tales fines los siguientes valores:

El precio ofrecido deberá ser un pre-cio equitativo, pudiéndose ponderar para tal determinación, entre otros cri-terios aceptables, los que se indican a continuación:

1) Valor patrimonial de las acciones, considerándose a ese fin un balance es-pecial de retiro de cotización.

2) Valor de la compañía valuada se-gún criterios de flujos de fondos des-contados y/o ‘ratios’ aplicables a com-pañías o negocios comparables.

3) Valor liquidativo de la sociedad.

4) Cotización media de los valores durante el semestre inmediatamente

anterior al del acuerdo de solicitud de retiro, cualquiera que sea el número de sesiones en que se hubieran negociado.

5) Precio de la contraprestación ofre-cida con anterioridad, en el supuesto que se hubiese formulado alguna Oferta Pública de Adquisición sobre las mismas acciones en el último año, a contar de la fecha del acuerdo de solicitud de retiro.

Estos criterios se tomarán en cuenta en forma conjunta o separada y con jus-tificación de su respectiva relevancia al momento en que se formule la oferta y en forma debidamente fundada en el prospecto de la oferta, debiendo en to-dos los casos contarse con la opinión de los órganos de administración y de fiscalización de la entidad. La Comisión Nacional de Valores podrá objetar el precio que se proponga ofrecer por con-siderar que el mismo no resulta un va-lor equitativo, sin perjuicio de que la no objeción de dicho precio obste en modo alguno el derecho de los accionistas a impugnar el precio ofrecido. A los fines del presente, la Comisión Nacional de Valores deberá tomar especialmente en cuenta el proceso de decisión que fije el precio de la oferta, en particular la in-formación previa y fundamentos de esa decisión, así como el hecho de que para tal decisión se haya pedido la opinión de una firma independiente y se cuente con la opinión favorable de la mayoría de los integrantes independientes de los órga-nos de administración y fiscalización.

La norma daba a la Comisión Nacional de Va-lores un derecho de veto sobre el precio estable-cido por el emisor, en forma similar al existente en el régimen español, aunque se establece ex-presamente que el control de la autoridad de aplicación debe centrarse principalmente en el “proceso de decisión” de fijación del precio (que opinaron los directores independientes; opinio-nes de expertos independientes; etc.). La norma solucionó así uno de los problemas que en la práctica más habían afectado a los inversores en el mercado local, debido a procesos sorpre-sivos de delisting a precios anormalmente bajos debido a que el derecho legal que corresponde


66

bajo el régimen actual es un derecho a separa-ción a valor patrimonial (art. 245 LSC).

3.3. Reforma de la ley 26.831

El régimen de oferta pública de adquisición regulado en la Ley de Mercado de Capitales 26.831 era sustancialmente similar al estable-cido en el decreto-ley, pero con la importante novedad que se eliminaba la opcionalidad del régimen voluntario y las OPAs pasaban a apli-carse a todas las sociedades listadas, incluso a aquellas que bajo el régimen anterior hubieran optado por excluirse de su aplicación (elimi-nando así el art. 24 del decreto-ley). Asimismo, con posterioridad la CNV redujo los porcenta-jes de “participación significativa” que estaban vigentes en las normas (ello ocurrió cuando se emitió el texto ordenado del 2013 de las nor-mas, y ello en conjunto con un sistema limitado de excepciones de OPAs, terminó creando un sistema excesivamente rígido e inflexible que hemos criticado por no ser razonable para el mercado de capitales local y por un cambio de política legislativa que no tenía ninguna justifi-cación racional.

En efecto, a partir de la entrada en vigencia de la Ley de Mercado de Capitales, todas las socie-dades que cotizaban sus acciones en la Argen-tina, inclusive aquellas que se había excluido expresamente, pasaron por lo tanto a estar bajo un régimen de OPA obligatorio en caso de cam-bio de control o adquisición de una participa-ción significativa, según la defina la Comisión Nacional de Valores.

El nuevo régimen imponía a todas las socie-dades el modelo de OPA obligatoria por cambio de control, estableciendo en el art. 87 de la ley 26.831: “Quien con el fin de alcanzar el control, en forma directa o indirecta, de una sociedad cuyas acciones se encuentren admitidas al ré-gimen de la oferta pública pretenda adquirir a título oneroso (…) una cantidad de acciones con derecho a voto, que den derecho (…) una par-ticipación significativa en los términos que de-fina la reglamentación que deberá dictar la Co-misión Nacional de Valores, en el capital social y/o en los votos de una sociedad cuyas acciones se encuentren admitidas al régimen de la oferta pública, deberá promover previamente den-tro del plazo que establezca la reglamentación

una oferta pública obligatoria de adquisición o canje de valores negociables de acuerdo con el procedimiento establecido por la Comisión Na-cional de Valores”.

Nótese que el régimen seguía siendo uno de OPA “previa”, lo que se denota por el elemento intencional de la adquisición (“…pretenda ad-quirir a título oneroso…”). A su vez, conforme al texto ordenado de las normas de la Comisión Nacional de Valores (la CNV) (2013), en el tí-tulo III, capítulo II “Ofertas públicas de adquisi-ción”, se reguló sobre los casos de toma de con-trol sobrevenidas como un supuesto especial de OPA a “posteriori”, lo que es consistente con el elemento “intencional” del modelo de OPA pre-via, y en su art. 19 se estableció que en caso de toma de control de otra sociedad, incluso no ad-mitida a negociación en un mercado autorizado o no domiciliada en la República Argentina, que tenga participación directa o indirecta en el capital social con derecho a voto de una tercera cuyas acciones estén admitidas a negociación, siendo aquella una sociedad de mera tenencia de valores, deberá formularse oferta pública de adquisición cuando, como consecuencia de la toma de control, vaya a alcanzarse en la socie-dad afectada, cualquiera de los porcentajes de participación señalados en los arts. 9º a 13 de este capítulo de las normas.

En referencia al art. 9º definía los porcentajes una participación significativa: “A los efectos de lo dispuesto por el artículo 87 de la ley Nº 26.831, tendrán la consideración de participa-ción significativa, en sus respectivos casos, todas aquellas que representen porcentajes iguales o superiores al treinta y cinco por ciento (35%) y superiores al cincuenta por ciento (50%) del ca-pital social con derecho a voto y/o de los votos de la sociedad afectada”. Estos porcentajes fueron luego reducidos al 15% y 50% al emitirse el texto ordenado del 2003 y se volvieron al 35% en el año 2017 mediante la resolución general 689, lo que se justificó en un “análisis comparado con la le-gislación de otros países” (ver considerandos).

Precio equitativo. La Ley de Mercado de Ca-pitales en su art. 86 inc. b) establecía: “b) El precio equitativo”. Con el cual estipulaba que la integridad de las OPAs deberá efectuarse con un precio equitativo. En el régimen anterior so-lamente aplicaba este requisito con las OPAs de

Marcelo Villegas

67

retiro voluntario de la oferta pública y en el caso de adquisición de participaciones residuales.

El art. 98, inc. d) de la Ley de Mercado de Ca-pitales establecía los criterios a ponderar para determinar si el precio es equitativo, siendo esta declaración enunciativa (32).

Las normas establecían que para determinar el precio en el supuesto de la OPA deberán pon-derarse los criterios citados en los párrs. I, II y IV supra (33), operando este último criterio como mínimo del precio a ofrecer conforme al art. 98 de la ley antes citado. Por otro lado, para el caso de ofertas públicas en caso de retiro de los re-gímenes de oferta pública, deberán ponderarse además los criterios citados en III y V supra (34).

A su vez, las normas ratificaban que el precio por acción no podrá ser inferior al que se pa-

(32) “El precio ofrecido deberá ser un precio equi-tativo, pudiéndose ponderar para tal determinación, entre otros criterios aceptables, los que se indican a continuación:

“I. Valor patrimonial de las acciones, considerándose a ese fin un balance especial de retiro de cotización;

“II. Valor de la compañía valuada según criterios de flujos de fondos descontados y/o indicadores aplicables a compañías o negocios comparables;

“III. Valor de liquidación de la sociedad;“IV. Precio promedio de los valores durante el semes-

tre inmediatamente anterior al del acuerdo de solicitud de retiro, cualquiera que sea el número de sesiones en que se hubieran negociado;

“V. Precio de la contraprestación ofrecida con anterio-ridad o de colocación de nuevas acciones, en el supuesto que se hubiese formulado alguna oferta pública de adquisición respecto de las mismas acciones o emitido nuevas acciones según corresponda, en el último año, a contar de la fecha del acuerdo de solicitud de retiro.

“Estos criterios se tomarán en cuenta en forma con-junta o separada y con justificación de su respectiva relevancia al momento en que se formule la oferta y en forma debidamente fundada en el prospecto de la oferta, debiendo en todos los casos contarse con la opinión de los órganos de administración y de fiscalización y del comité de auditoría de la entidad. En todos los casos, el precio a ser ofrecido no podrá ser inferior al que resulte del criterio indicado en el apartado IV precedente”.

(33) Art. 5º, Sección I “Disposiciones Generales de las Normas”, Capítulo II “Ofertas Públicas de Adquisición” de las Normas.

(34) Art. 27, Sección III “Ofertas Públicas de Adqui-sición en Caso de Retiro de los Regímenes de Oferta Pública y del de Negociación del Mercado”, Capítulo II “Ofertas Públicas de Adquisición” de las Normas.

gue por el paquete de control y agrega que tam-poco podrá ser inferior al precio más alto que el adquirente de las acciones hubiera pagado por acciones en operaciones concertadas en los últimos noventa días corridos contados a partir de la fecha del anuncio de la OPA (35).

Las normas requieren también al obligado a comprar las acciones a contar con las opinio-nes de dos evaluadoras independientes, las que deberán ser presentadas a la CNV, juntamente con la solicitud de OPA, y puesta a difusión de los inversores en la Autopista de la Información Financiera de la CNV, y, de corresponder, en los sistemas habituales de difusión del mercado donde negocie la acción.

La Ley de Mercado de Capitales establecía que la CNV “podrá objetar el precio que se ofrezca por considerar que el mismo no resulta equita-tivo. La falta de objeción al precio no perjudica el derecho de los accionistas a impugnar en sede judicial o arbitral el precio ofrecido (…)” (36).

A su vez, todo accionista minoritario tiene derecho a impugnar el precio asignado a las ac-ciones dentro de los tres meses desde la fecha de la última publicación referida a la OPA como consecuencia de la conformidad por parte de la CNV, en los términos del art. 96 de la Ley de Mercado de Capitales. El trámite de impugna-ción no altera la transmisión de pleno derecho de las acciones a favor de persona controlante, y le corresponden a este el ejercicio de los de-rechos patrimoniales y no patrimoniales de dichas acciones. La impugnación deberá efec-tuarse ante el tribunal arbitral de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires o ante los tribunales nacionales en lo comercial con sede en la ciu-dad Autónoma de Buenos Aires (37).

En conclusión, el régimen de las OPAs reque-ría urgentemente una reformulación que tienda a morigerar la situación de endurecimiento de la regulación creada en la ley 26.831 y en las normas de la CNV (t.o. 2013), consecuencia del hecho de haber eliminado la posibilidad de

(35) Art. 23, Sección II “Ofertas Públicas de Adquisi-ción y Canje Obligatorias”, Capítulo II “Ofertas Públicas de Adquisición” de las Normas.

(36) Art. 98, Ley de Mercado de Capitales.

(37) Art. 94, Ley de Mercado de Capitales.


68

optar por estar fuera del régimen de las OPAs a las sociedades emisoras (derecho de opting out) y al reducir en forma sustancial el porcentaje de “participación significativa” del 35% al 15%, sin que hayan existido cambios significativos en la estructura de capital de las sociedades públicas argentinas que justificare tal cambio abrupto ni haberse ampliado los casos de ex-cepción al régimen.

En este sentido, oportunamente proponía-mos que la CNV tenía las facultades para flexibi-lizar el régimen, mediante: (i) definir una única participación significativa igual al 50% (38) del capital social y votos de la sociedad afectada, a fin de eliminar el confuso y costoso sistema de OPAs parciales heredado del modelo español del real decreto 1197/1991 y, (ii) modificar el régimen de excepciones previsto en las normas de la CNV, en línea con el derecho comparado a partir de la directiva de OPA europea. Algo que finalmente ha sucedido con la sanción de la Ley de Financiamiento Productivo.

La propuesta de contemplar una única “par-ticipación significativa” igual al 50% del capital social y de los votos, no solo se ajustaba más fiel-mente al texto legal de la ley 26.831 que supone siempre la existencia de una única “participa-ción significativa”, sino que era perfectamente congruente con la definición de “control orgá-nico” adoptado en la Ley de Mercado de Capita-les y con la realidad imperante entre las socieda-des abiertas en la Argentina, donde la existencia de una estructura de capital fuertemente con-centrado es muy distinto al de otros mercados que usan participaciones significativas con un porcentaje menor, como es el caso español.

(38) La existencia de más de un porcentaje de partici-pación significativa —como contemplaban las Normas de la CNV, previendo como tales al 15% y 51%— no se condecía con lo previsto expresamente en el texto legal que se expresa siempre en forma singular y asumiendo la existencia de una única “participación significativa” (ver art. 87 de la ley 26.831 “(…) que den derecho o que ejercidas den derecho, a una participación significativa en los términos que defina la reglamentación que deberá dictar la Comisión Nacional de Valores”). Lo mismo hacía el art. 89, al referirse a las consecuencias que tiene cuando “(…) la participación señalada en el artículo 87 de la presente ley se haya alcanzado sin el debido y previo cumplimiento de las condiciones fijadas para ello (…)”.

Hemos visto al comentar el régimen de la di-rectiva europea que esta expresamente recoge la necesidad de contar con capacidad de flexi-bilidad y adaptabilidad en la regulación de las OPAs, en especial, en relación con las excep-ciones que se exceptúen de la preceptiva de estas (39). Nuestra regulación de la ley 26.831 y normativa de la CNV aún hoy vigente, peca exactamente por ser muy limitados los casos contemplados, sin que exista tal característica de flexibilidad y adaptabilidad de la normativa a la situación local del mercado de capitales. Es decir, que la normativa actual europea contem-pla expresamente la posibilidad de introducir excepciones teniendo en cuenta circunstancias que hagan a los mercados nacionales y a su vez, admite que las comisiones de valores tengan la facultad discrecional de inhibirse de aplicar la preceptiva de las OPAs, mediante decisión fundada, teniendo en cuenta circunstancias específicas.

3.4. Reformas de la Ley de Financiamiento Productivo y Regulación CNV proyectada

La nueva Ley de Financiamiento Productivo (LFP), prevé un nuevo régimen aplicable a la OPA obligatoria por la toma y cambio de control

(39) En efecto, vimos que la Directiva 2004/25/CE de la Unión Europeas sobre OPAs estableció que “Para ser eficaz, la normativa sobre ofertas públicas debe ser flexible y adaptable a las nuevas circunstancias que vayan surgiendo, y, por tanto, prever la posibilidad de excepciones y cláusulas de inaplicación”, en la medida que se respeten los principios generales que dicha normativa contempla en su art. 3.1 (estos principios son: los principios de trato equitativo; protección a los accionistas, pasividad administradores, protección del funcionamiento de los mercados, seguridad jurídica, protección continuidad negocio de la sociedad afectada; etc.). A su vez, el art. 4.5 establece que “Siempre y cuando se respeten los principios generales contemplados en el apartado 1 del artículo 3, los Estados miembros, en las normas que establezcan o introduzcan en aplicación de la presente Directiva, podrán establecer excepcio-nes a dichas normas mediante: i) la inclusión de dichas excepciones en sus normativas nacionales, con el fin de tener en cuenta las circunstancias determinadas a nivel nacional, y/o ii) la concesión a sus autoridades supervi-soras, cuando sean competentes para ello, de la facultad de inhibirse de la aplicación de dichas normativas na-cionales con el fin de tener en cuenta las circunstancias contempladas en el inciso i), u otras circunstancias específicas, siendo necesaria en este último caso una decisión motivada”.

Marcelo Villegas

69

que está en línea con la nueva regulación de la directiva europea de una OPA a “posteriori” y “total”, definiendo con mayor claridad los su-puestos de un cambio de control “efectivo” y “es-table” y morigerando los problemas que comen-tábamos introdujo la ley 26.831 y la posterior reglamentación del a CNV. Esto es muy impor-tante porque entendemos que la reforma aporta mayor claridad y resta incertidumbre jurídica a los operadores de mercado, por la ambigüedad que producía el sistema de OPA previa y parcial, sobre todo a partir de la reducción de los por-centajes de “participación significativa”, que ha-cían muchas operaciones inviables a partir del riesgo de poder disparar una OPA.

En primer lugar, dicha OPA debe ser lanzada por quien, de manera individual o mediante ac-tuación concertada, haya alcanzado, de manera efectiva, (i) un porcentaje de derechos de voto igual o superior al cincuenta por ciento (50%) de una sociedad admitida al régimen de oferta publica o, (ii) actúe como controlante (p. ej., según la definición contenida en la misma ley, detenga una participación que, de derecho o de hecho (en este último caso si es en forma esta-ble) le otorgue los votos necesarios para formar la voluntad social en asambleas ordinarias o para elegir o revocar la mayoría de los directo-res o consejeros de vigilancia). Es decir, se ma-neja como criterio primario de la “participación significativa” el 50% de los votos, lo que es con-sistente con la estructura de capital de las socie-dades cotizantes argentinas.

Asimismo, la ley establece que dicha oferta se presente ante la CNV tan pronto como sea posi-ble y como máximo en el plazo de un mes desde que se concrete el cierre de la participación de control. La ley, a su vez, introduce muchas mo-dificaciones al concepto de precio equitativo aplicable a la oferta (el “precio equitativo”), el que es definido como el que sea el mayor entre:

- el precio más elevado que el oferente o per-sonas que actúen concertadamente con él hu-bieran pagado o acordado por los valores ne-gociables objeto de la oferta durante los doce meses previos al comienzo de la OPA (el “precio más elevado”); y

- el precio promedio de los valores negocia-bles objeto de la oferta durante el semestre in-

mediatamente precedente el anuncio de la OPA (el “precio promedio”).

Por lo tanto, y a contrario, resulta que ambos, el precio más elevado y el precio promedio, sean el piso para determinar el precio equitativo. Fi-nalmente, cabe destacar que (i) el precio más elevado no se aplica a adquisiciones de partici-paciones no significativas en términos relativos realizadas a precio de cotización y, (ii) el precio promedio no se aplica cuando el porcentaje de acciones listadas en un mercado autorizado por la CNV represente como mínimo el 25% del ca-pital social de la emisora y se cumplan las con-diciones de liquidez que determine la CNV. La nueva regulación de la ley sobre “precio equi-tativo” tiende a solucionar muchos problemas que surgieron en la práctica de las operaciones pasadas de OPAs.

La ley también modifica los otros dos supues-tos de OPAs obligatorias: OPA residual (p. ej., la oferta intimada por el accionista minoritario de una sociedad sometida a control casi total a la persona controlante) y la OPA de delisting (p. ej., la oferta a lanzarse en caso de retiro voluntario del régimen de oferta pública), pero en cuestio-nes más de procedimiento.

La ley establece los siguientes criterios para la determinación del precio equitativo en am-bas OPAs obligatorias: (i) el precio más elevado; (ii) el precio promedio; (iii) el valor patrimonial de las acciones; (iv) el valor de la compañía y; (v) el valor de liquidación de la sociedad. Se-gún el texto de la ley, también para estas OPAs obligatorias el precio más elevado y el precio promedio son el piso para determinar el precio equitativo.

La ley prevé que en las OPAs voluntarias el oferente pueda fijar el precio de la oferta a su discreción, sin que sean aplicables las reglas establecidas para las OPAs obligatorias en rela-ción con el precio equitativo.

Finalmente, la CNV ha publicado la resolu-ción 742 bajo el procedimiento de consultas, donde se propone regular el instituto de la OPA en la nueva Ley de Funcionamiento Produc-tivo. Es loable que esta importante normativa se haya puesto a consulta de los operadores de mercado, dada su importancia y las compleji-


70

dades que tiene la materia. Van a continuación nuestras principales observaciones a dicho texto proyectado:

En la resolución 742, se propone una regula-ción de las OPAs (capítulo II, Normas, sección I), donde:

1. Definición de oferta pública de adquisi-ción. La norma proyectada establece lo que se entiende por una oferta pública de adquisi-ción (40). En este art. 1º se debería definir el pro-cedimiento general de la OPAs, de manera am-plia, tanto de las voluntarias como de las obli-gatorias, sea por adquisición y/o canje de va-lores, sin incluir elementos que hacen a la OPA obligatoria como propone la norma proyectada (p. ej. al referirse al “precio equitativo”). Como técnica legislativa, hay que tener en cuenta que la OPA obligatoria constituye una excepción a la regla y no el procedimiento general.

2. Definición de ofertas públicas de adqui-sición voluntarias. La norma proyectada esta-blece una definición de OPA voluntaria, come-tiendo, sin embargo, varios desaciertos (41).

(40) El texto proyectado reza: “Se considera oferta pública de adquisición a la operación de mercado por la cual una persona humana o jurídica, actuando de forma individual o concertada con otra/s persona/s ofrece/n, de manera irrevocable, y a un precio equitativo adquirir la totalidad de las acciones con derecho a voto de una sociedad admitida al régimen de oferta pública de accio-nes, por un tiempo prefijado, y sujeto a un procedimiento especial de control de los términos y condiciones de la oferta. La oferta deberá hacerse extensiva a los titulares de dichas acciones y a los tenedores de derechos de sus-cripción u opciones sobre esas acciones, de valores de deuda convertibles u otros valores similares que directa o indirectamente puedan dar derecho a la suscripción, adquisición de valores negociables, o conversión en esas acciones con derecho a voto”.

(41) El texto proyectado reza: “Podrán formularse ofertas públicas voluntarias de adquisición de acciones, de una sociedad admitida al régimen de oferta pública de acciones, por un número de valores igual o inferior al total, siempre que el oferente no alcance, en forma directa o indirecta, individual o concertada, una parti-cipación de control, o cuando se pretenda incrementar esa participación sin que encuadre dicha situación en un supuesto de oferta pública de adquisición obligatoria.

“Las ofertas públicas de adquisición voluntaria quedarán sujetas a las disposiciones aplicables a las ofertas obligatorias, con excepción de lo referido al precio equitativo.

En este art. 2º se define por exclusión lo que es una OPA voluntaria como el principio ge-neral; sin embargo, toda OPA es voluntaria a menos que sea alguna de aquellas que la ley agrava y exige que sea obligatoria. Asimismo, se debería aclarar que la OPA lanzada por un con-trolante, es una OPA voluntaria, a menos que el oferente haya declarado su intención de proce-der al retiro o al procedimiento de squeeze out. También es equivocada la referencia a aquel que alcance a una participación de control, ya que, en un sistema de OPA a posteriori, una OPA voluntaria perfectamente puede hacerse una participación de control, sin por ello dejar de ser voluntaria. Tan es así, que este supuesto, se contempla en muchas regulaciones como una excepción a la aplicación del régimen.

3. Definición de ofertas públicas de adqui-sición obligatorias. La norma proyectada es-tablece una definición de OPA obligatoria que también puede ser mejorada (42). En este art. 3º

“Asimismo, estas ofertas podrán estar sometidas a las siguientes condiciones, siempre que su cumplimiento pueda ser verificado al finalizar el plazo de aceptación:

“a) Aprobación de reformas en el estatuto social u otros acuerdos sujetos a decisión de la asamblea.

“b) Aceptación de la oferta por un determinado núme-ro mínimo de valores de la sociedad afectada.

“c) Aprobación por la asamblea de la sociedad oferente de la oferta.

“d) Autorización de la operación por parte de otros Organismos Estatales”.

(42) El texto proyectado reza: “Quedará obligado a formular una oferta pública de adquisición, quien haya alcanzado de manera efectiva, el control de una sociedad que se encuentre admitida al régimen de oferta pública de acciones, en los términos establecidos en el artículo 87 de la Ley Nº 26.831 y modificatorias:

“a) Mediante la adquisición de acciones o valores que confieran, directa o indirectamente, derechos a voto en dicha sociedad;

“b) Mediante acuerdos con otros titulares de valores que, en forma concertada, le otorguen los votos ne-cesarios para formar la voluntad social en asambleas ordinarias o para elegir o revocar la mayoría de los directores o miembros del órgano de fiscalización, o destinado a establecer una política común en lo que se refiere a la gestión o que tenga por objeto influir de manera relevante en la misma, así como cualquier otro acuerdo que, con la misma finalidad regule el ejercicio del derecho de voto en el órgano de administración o en quien éste delegue la gestión; o

“c) De manera indirecta o sobreviniente o como con-secuencia de un proceso de reorganización societaria, que involucre a una sociedad que tenga participación

Marcelo Villegas

71

se define la OPA obligatoria por cambio de con-trol. En nuestra opinión, la norma adolece de varias debilidades:

1) Debería aclararse expresamente que la OPA obligatoria por haber alcanzado las par-ticipaciones del art. 87 de la LMC presupone siempre un “cambio de control”;

2) La persona, o personas que alcancen esa “participación de control”, lo deben hacer en forma efectiva y “estable”, requisito incluido en el art. 2º de la ley al definir el control y, esencial para determinar cuándo hay cambio de control en los casos del art. 87, II, inc. ii). (participacio-nes menores al 50%);

3) La norma no aclara un requisito esencial del régimen que es cuando el cambio de control es dado por adquisición de acciones se debe re-querir que sea a título “oneroso”;

4) Cuando es mediante acuerdos de accionis-tas, se impone exigir que sean del tipo de “sindi-cación de acciones” y otorguen en forma directa el control para que se cumpla el requisito de un cambio “efectivo y estable”. De otra manera, los cambios de acuerdos de accionistas de un grupo controlante podrían en cada caso dispa-rar una OPA obligatoria (p. ej. ingreso de nuevos socios al convenio), con la incertidumbre jurí-dica que ello despierta;

5) Cuando se trata de un cambio de control indirecto la norma no regula la situación y deja este supuesto en una situación de incertidum-bre. Está situación estaba de hecho mejor regu-lado en el texto de las normas (t. o. 2013) que trataba de la OPA sobrevenida, aunque ese texto era también mejorable. En efecto se debe regu-lar con mayor precisión y detalle cuándo debe promoverse una OPA obligatoria (caso de la

directa o indirecta en el capital social con derecho a voto de una tercera cuyas acciones estén admitidas al régimen de oferta pública de acciones, incluidas las de mera tenencia de valores o en las que los valores de la sociedad afectada constituyan parte esencial del activo cuya adquisición sea el motivo determinante de la parti-cipación de control, aun cuando aquella no se encuentre admitida a la oferta pública o no se halle domiciliada en la República Argentina. En todos los casos, si los porcen-tajes de dos (2) o más accionistas obligados coincidieran todos ellos deberán formular la oferta conjuntamente”.

sociedad de mera tenencia de valores) y en los demás casos se debería incluir la obligación de una OPA solo cuando la participación indirecta es mayor al 50% de los votos, siempre que no se haya declarado la intención de desprenderse de las participaciones excedentes (en cuyo caso debería preverse un plazo generoso de desin-versión del porcentaje en exceso). El objetivo de esto es evitar el lanzamiento de OPAs que puedan disminuir la cantidad de empresas en la oferta pública, y proteger a los accionistas minoritarios cuando los cambios por fusiones o tomas de control importan un claro “cambio del control” indirecto en la sociedad afectada, y

6) Finalmente se debería eximir expresa-mente al cambio de control producto de la fu-sión entre dos sociedades en el régimen y otros supuestos que no afecten el principio de trato equitativo a los accionistas minoritarios.

4. Determinación del Precio Equitativo. La norma proyectada establece una regulación mucho más precisa que la actual (43).

(43) El texto proyectado reza: “Para la determina-ción del precio equitativo se deberá tener en cuenta lo siguiente:

“1) En el caso de ofertas por toma de control se aplica-rán las pautas establecidas en el apartado I del artículo 88 de la Ley Nº 26.831 y modificatorias, y a tales efectos se considerará:

“a) Que el precio más elevado que se haya pagado o acordado referido en el citado artículo, incluye cualquier otra contraprestación adicional que se haya pactado en relación con dichos valores.

“b) En caso que el precio final pagado se incremente con motivo de ajustes posteriores, deberá recalcularse el precio ofrecido y ajustar el mismo si este arroja un valor superior. En el supuesto que el ajuste se produzca finalizado el período de la oferta y hasta ciento ochenta (180) días corridos posteriores, deberá pagarse la dife-rencia a quienes aceptaron la oferta.

“c) A los fines de la determinación del precio prome-dio previsto en el artículo 88, apartado I, inciso b) se tomará el promedio simple resultante del cociente entre la sumatoria de los precios de cierre en las ruedas que hubo negociación en la especie, y la cantidad de ruedas con negociación efectiva en el período considerado. Las series de precios utilizadas para el cálculo deberán ser homogéneas, en especial cuando se haya visto afectada por el pago de dividendos, una operación societaria o algún acontecimiento extraordinario que permita realizar una corrección objetiva del precio.

“d) Se entenderá que el volumen no es significativo en términos relativos cuando el total de operaciones reali-zadas por el oferente en forma individual o concertada


72

En este art. 4º se define, siguiendo los crite-rios de la ley, el concepto de “precio equitativo”. Entendemos que en el apart. 1) inc. a), debería

sobre la especie afectada a la oferta, represente el CINCO por ciento (5%) o menos del volumen total de negocia-ción en la rueda del día de concertación, en esa especie.

“e) Una especie reúne requisitos mínimos de liquidez cuando se verifiquen en forma conjunta los siguientes supuestos:

“e.1) El total de acciones admitidas a la oferta pública menos la cantidad de acciones que pertenecen al con-trolante, alcance o supere el veinticinco por ciento (25%) del capital autorizado a la oferta pública.

“e.2) El valor efectivo promedio diario de la especie, considerando las jornadas en las que ella se hubiera negociado en todos los mercados autorizados por la Comisión, durante el semestre inmediatamente anterior al anuncio, sea igual o superior al equivalente en pesos de dólares estadounidenses un millón (U$S 1.000.000), considerando a tal fin el tipo de cambio vendedor del dólar billete estadounidense del Banco de la Nación Argentina, correspondiente al cierre de las operaciones del día hábil inmediato anterior a la fecha de cálculo.

“El período del semestre a computar será aquel que resulte de aplicar lo dispuesto en el artículo 16 de este Capítulo.

“f) Para el cálculo del volumen promedio se considera-rá el número de ruedas en que la acción tuvo negociación en todos los mercados autorizados por la Comisión, respecto al total de ruedas del período computado para el cálculo.

“g) Se entenderá por acciones listadas, a la cantidad de acciones autorizadas a la oferta pública y que cuentan con autorización de listado en un mercado autorizado por la Comisión.

“La excepción contemplada en el último párrafo del apartado I del artículo 88 de la Ley Nº 26.831 y modificatorias, referida a la no aplicación del promedio previsto en el inciso b) del mismo, solo alcanza a los ca-sos en que se verifique la liquidez requerida en el inciso e), y se alcance o supere el porcentaje mínimo del vein-ticinco por ciento (25%) de acciones listadas conforme lo expuesto en este artículo. De no verificarse alguno de los supuestos no procederá la excepción.

“2) En el caso de otros supuestos de ofertas obliga-torias, previstas en el artículo 88, apartado II de la Ley Nº 26.831 y modificatorias, se considerará que:

“a) Resultan de aplicación, en lo pertinente, las reglas previstas en los incisos a), b), c) y d) del punto anterior.

“b) El balance especial de retiro previsto en el inciso c) del apartado II, deberá confeccionarse de conformidad con lo establecido en el Capítulo I del presente Título.

“3) En el caso de ofertas voluntarias previstas en el apartado VI del artículo 88 de la Ley Nº 26.831 y modificatorias, el precio fijado deberá ser comparado con los criterios establecidos en el apartado II, lo que deberá constar en los prospectos correspondientes.

“4) En caso de que el precio equitativo sea establecido en una moneda distinta a pesos, deberá, en su caso,

decirse que, en la OPA obligatoria por cambio de control, el precio más relevante para esta-blecer el precio equitativo es el precio efectivo pagado al controlante vendedor, y sobre el que debe calcularse aquel a los fines de asegurar el tratamiento equitativo de los accionistas. Ello por cuanto en una OPA por cambio de control, el criterio central para garantizar el trato equi-tativo a todos los accionistas es que los minori-tarios tengan derecho a recibir el mismo precio pagado al controlante.

5. Excepciones al régimen de OPA obligato-ria por cambio de control. El texto proyectado incorpora nuevos casos de excepciones al ré-gimen. Sin embargo, como hemos dicho antes, entendemos que es necesario ampliar el reper-torio de excepciones. En concreto, pensamos que se deberían contemplar incluir como ex-cepciones los siguientes:

i) Cuando se trate de personas humanas o jurídicas que ejerzan el control indirecto con-junto en virtud de un convenio de accionistas y dichas tenencias y proporciones sean transfe-ridas entre las mismas partes o a personas vin-culadas y/o afiliadas a estas, manteniéndose en conjunto el mismo grupo de control.

ii) Cuando un accionista que ya posea el control directo o indirecto, aumente su partici-pación accionaria en la sociedad afectada, sin alcanzar el control casi total.

iii) Cuando hayan decidido un aumento de capital y emisión de nuevas acciones para que sea integrado en especie mediante el aporte de participaciones societarias en otras socieda-

convertirse al tipo de cambio vendedor dólar billete estadounidense del Banco de la Nación Argentina del día anterior a la fecha de liquidación.

“5) La excepción de aplicación del inciso b) de los apartados I y II del artículo 88 de la Ley Nº 26.831 y modificatorias, prevista en el apartado V del citado artículo, sólo procederá cuando se acredite que la sociedad afectada se encuentra, a la fecha de toma de control, sometida a concurso preventivo de acreedores, acuerdo preventivo extrajudicial o procedimiento pre-ventivo de crisis ante el Ministerio de Trabajo, Empleo y Seguridad Social.

“En todos los casos se deberá acompañar uno (1) o más informes de evaluadora independiente, por parte del oferente y por el órgano de administración de la sociedad afectada, los que deberán ser publicados en

Marcelo Villegas

73

des o con el objetivo de capitalizar deudas de la sociedad, siempre que tales decisiones se to-men con las mayorías requeridas en el art. 244, in fine de la Ley General de Sociedades. Ello permite evitar una OPA cuando el cambio de control sea producido por la adquisición de una empresa y pago con acciones de la adquirente y/o cuando sea producto de una capitalización de una deuda, y tales decisiones se hayan to-mado con las mayorías agravadas que garanti-cen el interés social en la transacción.

iv) Cuando se trate de adquisiciones por ejer-cicios de opciones preexistentes siempre que haya un compromiso firme de desinversión o venta en los siguientes ciento ochenta (180) días corridos.

v) Las adquisiciones de una participación sig-nificativa que se produzcan como consecuen-cia de la suscripción primaria de un aumento de capital en emisiones de acciones ordinarias y/o preferidas convertibles y/o de valores ta-les como warrants, opciones o instrumentos convertibles en acciones ordinarias con voto, donde todos los accionistas hayan tenido dere-cho de suscripción preferente.

Por último, pensamos que se debería estable-cer el instituto de la “dispensa” para aquellos casos donde exista un interés social manifiesto y no se encuentren afectados los derechos de los minoritarios para habilitar a la CNV, me-diante decisión fundada, a exceptuar en forma temporal o permanente una OPA.

La propuesta pretende otorgar a la CNV la po-sibilidad de considerar supuestos donde exista un interés social claramente manifestado y no se vean afectados los derechos de los minoritarios por no verse forzado el principio de trato equi-tativo de los accionistas minoritarios, ni exista el pago de un “prima” de control por parte del ad-quirente en beneficio exclusivo del controlante.

Cabe aclarar que en el régimen legal cabe diferenciar los supuestos excluidos de los dis-

forma inmediata en la Autopista de la Información Fi-nanciera y ser acompañados al momento de la solicitud. Dichos informes deberán contemplar todos los métodos enunciados en el artículo 88, apartado II, y, en el caso del inciso d) del mismo apartado, considerar la inclusión de ambos métodos”.

pensables (estos últimos no contemplados en nuestra reglamentación ni en la norma pro-yectada). Los primeros son aquellos en los que, aun cumpliéndose los presupuestos reco-gidos por las normas que obligan a formular una OPA, el propio texto legal exime, de forma automática, al adquirente de la obligación de formularla, mientras que, en los supuestos dis-pensables, cumpliéndose igualmente los pre-supuestos desencadenantes de la obligación de formular una OPA, la norma concede a la CNV la posibilidad de dispensar individualmente, caso por caso, al adquirente de dicha obliga-ción, previa solicitud de este y siempre que se cumplan las condiciones que la propia norma prevé. La dispensa es una institución nueva en la normativa de las OPAs europeas y está en lí-nea con los ordenamientos más avanzados en la materia, ya que pretende dar un margen de discrecionalidad a la CNV en la aplicación de la norma con el objeto de paliar el problema de rigidez que ha sufrido nuestro sistema desde su origen. En tal sentido, podría contemplarse de lege ferenda una norma como esta:

“La CNV podrá dispensar, en forma temporal o permanente, la preceptiva de la OPA en aque-llos casos donde en base a un pedido fundado del interesado, considere que no se afectan los principios de protección del accionista mino-ritario y trato equitativo a los accionistas (p. ej. por no existir el pago de una prima de control u otros beneficios privados en el exclusivo benefi-cio de el o los controlantes), y siempre y cuando la adquisición de la participación significativa no conlleve la intención de ejercer el control de la sociedad afectada. No obstante, la dispensa se condicionará a que la persona o entidad no au-mente su participación y que tal persona no de-signe a más de la mitad de los miembros del ór-gano de administración o consejo de vigilancia.

“Si tal condición no fuere cumplida, el inte-resado estará obligado a formular una oferta pública de adquisición, salvo si, en el plazo de 3 meses enajena el número de valores necesario para reducir el exceso de derechos de voto so-bre el porcentaje señalado o resuelve el pacto parasocial, acuerdo, o concierto en cuya virtud se hubiera alcanzado tal porcentaje y, entre tanto, no se ejerzan los derechos de voto que excedan de tales porcentajes.


74

“La dispensa deberá ser solicitada por el inte-resado, quien al mismo tiempo se la notificará a la sociedad afectada, la cual deberá emitir una opinión fundada respecto de si en su opinión existe o no un cambio de control en la sociedad. Una vez presentada la solicitud de dispensa, la sociedad afectada dispondrá de un plazo de diez días hábiles para formular alegaciones ante la Comisión Nacional de Valores. En el plazo de diez días hábiles a contar desde la so-licitud, o desde la fecha de registro de los docu-mentos e informaciones que fuesen requeridos, la Comisión Nacional de Valores comunicará su decisión motivada al interesado y a la sociedad afectada y la hará pública”.

IV. Conclusiones

En este trabajo hemos intentando resumir el marco conceptual legal que en el derecho comparado existe sobre el mercado de control y las ofertas públicas de adquisición. Asimismo, hemos revisado los dos modelos principales o “puros” que existen en derecho comparado (modelo de los EE.UU. y de la U.E.) y hemos expresado nuestra opinión a favor del modelo europeo en relación con la conveniencia de un sistema de OPA obligatoria como instrumento de política legislativa a fin de dar mayor trans-parencia al mercado de control y debido a la especial naturaleza jurídica de la “sociedad cotizada”. Hemos visto que las condiciones de eficiencia del modelo de análisis económico no se cumplen en los mercados en desarrollo y he-mos adherimos a un sistema de OPA obligato-ria, a “posteriori” y “total”, como el contemplado en la modificación de la actual Ley de Financia-miento Productivo, como elemento instrumen-tal con la finalidad principal de garantizar el buen funcionamiento del mercado de valores.

Esta modalidad ayuda a evitar que las desi-gualdades de trato entre los inversores y la falta de transparencia en los cambios de control pueden afectar la credibilidad necesaria en este mercado y por lo tanto comprometer la finan-ciación de las empresas con capital de riesgo. La justificación principal es pues el interés público comprometido en el buen funcionamiento del mercado de valores, y su principal razón debe hallarse en los principios rectores del derecho del mercado de valores: principio de eficiencia; y la necesidad que las acciones reflejen en su precio toda la información relevante y en el derecho de protección al inversor; asegurando a estos que un cambio de control se realice en forma transparente, competitiva y con respecto al principio de “paridad de trato”. Sin embargo, proponemos que el régimen sea flexibilizado al momento de reglamentarse la ley en línea con las ideas aquí expuestas, mediante la amplia-ción del repertorio de excepciones a la apli-cación de la OPA y mediante la incorporación del instituto de la “dispensa”. Ello para que la norma sea lo suficientemente flexible para las cotizantes actuales y para aquellas que pue-dan ingresar al mercado con derecho a cotizar acciones, sin que el régimen de OPA se cons-tituya en un elemento de desincentivo. Un ré-gimen más balanceado, que ponga el acento en la protección del minoritario en aquellas situaciones donde es necesario no afectar el tratamiento equitativo de los accionistas, pero que no genere OPAs regulatorias innecesarias que, además de costosas, crean un alto costo regulatorio al sistema y pueden terminar por conspirar para que nuevas empresas entren al mercado de capitales o, promoviendo la salida de la bolsa de algunas.

Modificaciones a la Ley de Fondos Comunes de Inversión


I. Lineamientos de las modificaciones

En términos generales, las modificaciones introducidas por la ley 27.440 a la Ley de Fon-dos Comunes de Inversión 24.083 buscan la conformación de un marco jurídico flexible y moderno, aplicable a estos vehículos, que le permita a este sector contar con mayores y más eficientes herramientas para desarrollar su potencial y ofrecer un mejor servicio de ad-ministración de activos y una mayor gama de productos financieros, en un marco de debida protección de los inversores a través de mejo-res herramientas de fiscalización y control de la Comisión Nacional de Valores.

En nuestro informe técnico de fundamentación del proyecto de ley (1), señalábamos que el nuevo



marco regulatorio tiene el propósito de respon-der a las exigencias resultantes de la evolución y complejización de los instrumentos financie-ros, adaptando el marco regulatorio de nuestro país a los estándares internacionales, a fin de que los fondos comunes de inversión se en-cuentren en una mejor posición competitiva con relación a sus pares de la región y de mer-cados similares (2). En este sentido, escribía-mos en dicho informe: “Los fondos comunes de inversión constituyen un vehículo de captación de ahorro e inversión fundamental para el desa-rrollo de las economías. Este tipo de vehículos permite robustecer la demanda de valores ne-gociables en los mercados de capitales, aumen-tando la profundidad y liquidez de los mismos. Además, en el caso argentino, los Fondos Co-munes de Inversión han demostrado ser muy eficientes en la incorporación de los ahorros de inversores minoristas —segmento principal de usuarios de fondos de inversión colectivos en los países con mayor desarrollo financiero—, facilitando el acceso de pequeños ahorristas al mercado de capitales. Al adquirir cuotapartes de un fondo, el inversor accede a una amplia gama de activos, lo que le brinda la posibilidad de diversificación a bajo costo. A su vez, los fon-dos comunes brindan liquidez a instrumentos que eventualmente no la tengan y permiten fi-nanciar proyectos de inversión”.

En tanto, en el informe para el Mensaje de Elevación del proyecto de ley al Congreso de la Nación expresábamos que “en lo que se refiere

(2) Bruno, Eugenio A. J., “Proyecto de Ley…”, cit., ps. 51 y 52.


76

a la situación particular de los Fondos Comunes de Inversión en la República Argentina, corres-ponde destacar dos puntos. El primero, con re-lación al desarrollo de los distintos tipos de fon-dos, y el segundo, en comparación con la utili-zación de los Fondos Comunes de Inversión en la región. En cuanto al primer punto, a pesar de las ventajas de los FCI ha existido un desarrollo desigual entre los fondos comunes abiertos y los cerrados, generado, en buena medida, por razones tributarias que afectan a los últimos. En tal sentido, resulta indispensable la elimina-ción de asimetrías regulatorias para impulsar el desarrollo de los Fondos Comunes de Inversión cerrados resaltando su aptitud para el financia-miento de la actividad productiva. En lo que se refiere a la comparación de los fondos en la Re-pública Argentina con otros países de la región es muy marcado el atraso que muestran los mis-mos en nuestro país” (3).

A los efectos de la modernización buscada la reforma crea tres nuevos tipos de fondos comu-nes —de índices, de retiro y para inversores ca-lificados (con la posibilidad adicional de crea-ción de “fondos de fondos” sujeto a la autoriza-ción previa de la CNV)—, introduce un marco regulatorio amplio y completo con respecto a los fondos comunes de inversión cerrados, de-limita las responsabilidades de las sociedades intervinientes, y aumenta la fiscalización de la actividad mediante mayores facultades al orga-nismo regulador.

II. Modernización y clarificación regulatoria

La reforma mantiene la naturaleza jurídica de este tipo de instrumentos, los que, según la ley, consisten en patrimonios sin personalidad ju-rídica y cuyos titulares cuentan con derechos de copropiedad sobre sus activos (4). Luego, la reforma amplía el listado de activos en los cuales pueden invertir los fondos e incluye de-

(3) Bruno, Eugenio A. J., “Proyecto de Ley de Finan-ciamiento Productivo”, EX-2017-27265803-APN-MF, Ministerio de Finanzas de la Nación, 8 de noviembre de 2017.

(4) Asimismo, la ley también mantiene la posibilidad de que los fondos comunes de inversión emitan cuotapartes de renta, es decir, valores que den derecho a recibir el ca-pital invertido con más el interés que se acuerde.

finiciones específicas para los fondos abiertos y cerrados.

El artículo primero modificado expresa: “Se considera Fondo Común de Inversión al pa-trimonio de titularidad de diversas personas a las cuales se les reconocen derechos de copro-piedad representados por cuotapartes, las que podrán emitirse de manera cartular o escritural. Estos fondos no constituyen sociedades y care-cen de personería jurídica. Podrán constituirse fondos comunes de inversión abiertos, los que estarán integrados por (i) valores negociables con oferta pública y títulos públicos naciona-les, provinciales, de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires y municipales que se negocien en mercados autorizados por la Comisión Nacio-nal de Valores, (ii) metales preciosos o certifica-dos que representen los mismos, (iii) moneda nacional y extranjera, (iv) instrumentos finan-cieros derivados, (v) instrumentos emitidos por entidades financieras autorizadas por el Banco Central de la República Argentina, incluyendo depósitos bancarios, (vi) cartera de activos que repliquen índices bursátiles y/o financieros o de una canasta de activos y (vii) aquellos otros activos, contratos e inversiones de naturaleza financiera que disponga la reglamentación de la Comisión Nacional de Valores. La cantidad de cuotapartes de los fondos comunes de inver-sión abiertos podrá acrecentarse en forma con-tinua, conforme a su suscripción, o disminuir en razón de los rescates producidos en los tér-minos de la presente ley y de la reglamentación de la Comisión Nacional de Valores” (5).

Asimismo, la reforma aclara tres situaciones jurídicas importantes. En primer lugar, esta-blece que los bienes que integran los fondos comunes constituyen un patrimonio separado del patrimonio de la sociedad gerente, de la so-ciedad depositaria y de los cuotapartistas.

En segundo lugar, dispone que en ningún caso los cuotapartistas, la sociedad gerente y la sociedad depositaria serán responsables personalmente por las obligaciones del fondo común de inversión. Finalmente expresa que ni los acreedores de los cuotapartistas, ni de la sociedad gerente, ni de la sociedad depositaria

(5) Art. 1º de la ley 24.083, conforme la modificación de la ley 27.440.

Eugenio A. Bruno

77

podrán ejercer derechos sobre el patrimonio del fondo.

Estas aclaraciones tienen la finalidad de deli-mitar el accionar de los distintos intervinientes en la actividad de un fondo común de inversión y permitir demarcar sus distintas responsabili-dades, separando los patrimonios para evitar confusiones que puedan obstaculizar al ade-cuado funcionamiento de la actividad.

Asimismo, en función de la diversidad de los fondos y la consecuente variedad de objetos que pueden coexistir, se establece de manera más clara y precisa que en la actualidad la posi-bilidad de que los fondos tengan un objeto am-plio o específico de inversión conforme se esta-blezca en los documentos de administración de los mismos.

Por otra parte, se mantiene el sistema vigente con respecto al ofrecimiento de las cuotapartes de los fondos, clarificándose que el prospecto es el instrumento que debe utilizarse para la difusión de la oferta de fondos cerrados y agre-gándose una referencia a los agentes colocado-res de las mismas. En este sentido, el artículo primero de la ley 24.083 modificado por la ley 27.440 dispone que, el ofrecimiento de las cuotapartes de los fondos comunes de inver-sión cerrados será realizado mediante un pros-pecto de oferta pública en los términos de la normativa aplicable, agregándose, que no será obligatorio el uso de dicho documento para los fondos abiertos a menos que la CNV lo requiera en su reglamentación.

En tanto, con respecto a la colocación, la nueva norma establece que la misma podrá realizarse por la sociedad gerente, la sociedad depositaria y/o a través de agentes autorizados por la reglamentación del organismo regulador.

Asimismo, en pos de una mayor agilidad ad-ministrativa y reducción de costos y plazos de autorización de los fondos, la nueva ley deroga el requisito de aprobación del reglamento de gestión por parte del registro de comercio, dis-poniendo que solo se requiere su aprobación por la CNV (6).

(6) A modo de resumir las disposiciones del art. 1º, vale referenciar lo que decíamos en el informe del

III. Fondos cotizados (ETFs)

Como mencionamos previamente la reforma incluye, de manera expresa, la posibilidad de constituir fondos que repliquen el compor-tamiento de un determinado índice bursátil o financiero o de una canasta de activos, incor-porando un instrumento que es ampliamente utilizado en el mercado internacional.

En tanto, como parte de un componente esencial de este tipo de vehículos, bajo la nueva ley se exige que las cuotapartes de este tipo de fondos tengan oferta pública otorgada por la CNV y se listen en mercados autorizados. Luego, se agrega que las características y re-quisitos para la constitución de estos fondos y la oferta, colocación, suscripción, negociación y reembolso de sus cuotapartes, así como las condiciones para su funcionamiento, límites y

Mensaje de Elevación al respecto: “La búsqueda de actualización y modernización del marco regulatorio se manifiesta en la nueva redacción del artículo 1º de la Ley Nº 24.083 y sus modificatorias, a través de la diferenciación de los tipos de fondos y su regulación específica. En consonancia con la delimitación de las responsabilidades de la Sociedad Gerente y la Sociedad Depositaria se propone incorporar una estipulación que diferencia expresamente el patrimonio de los Fondos Comunes de Inversión, el de la Sociedad Gerente, el de la Sociedad Depositaria y el de los cuotapartistas, además de delimitar la responsabilidad de estos últimos por las obligaciones de los Fondos Comunes de Inversión, restringiendo su responsabilidad a su aporte a los fon-dos y evitando confusiones que puedan obstaculizar al adecuado funcionamiento de la actividad. Asimismo, en función de la diversidad de Fondos Comunes de Inver-sión y la consecuente variedad de objetos que pueden coexistir se establece, de manera más clara y precisa, la posibilidad de que los Fondos Comunes de Inversión tengan un objeto amplio o específico de inversión con-forme se establezca en sus documentos de administra-ción. Por otra parte, en el mencionado texto del artículo 1o se reglamenta expresamente el mecanismo de oferta pública de las cuotapartes de los Fondos Comunes de Inversión, disponiéndose que en el caso de los Fondos Comunes de Inversión Cerrados es obligatorio el ofreci-miento de cuotapartes mediante un Prospecto de Oferta Pública, habilitándose, asimismo, tanto a la Sociedad Gerente como a la Sociedad Depositaria y a los agentes que autorice la Comisión Nacional de Valores a actuar como colocadores. Así, la oferta ganará transparencia debiendo adecuarse a las normas del régimen de oferta pública como mecanismo de mayor protección a los inversores” (Bruno, Eugenio A. J., “Proyecto de Ley de Desarrollo del Mercado de Capitales”, cit., ps. 26-28).


78

restricciones a las inversiones serán determi-nados por la Comisión Nacional de Valores en su reglamentación.

IV. Sociedades gerentes

En lo que se refiere particularmente a las so-ciedades gerentes se amplía el estándar de su responsabilidad incluyéndose, expresamente, que las mismas deberán administrar los fondos de manera profesional con la diligencia del buen hombre de negocios en el interés colectivo de los cuotapartistas y priorizando, en todos los casos, los intereses de ellos. En tanto, como forma de fortalecer los mecanismos de protección de los inversores, la reforma incorpora la obligación ex-presa de los directores, gerentes y miembros del órgano de fiscalización de velar por los intere-ses de los inversores. En este sentido, el artículo cuarto expresa que “sin perjuicio de las obliga-ciones que les son aplicables en virtud de la Ley General de Sociedades Nº 19.550 t.o. 1984 y sus modificaciones y la presente ley, los directores, gerentes y miembros del órgano de fiscalización de la Sociedad Gerente tendrán la obligación de velar a fin de que: a) la administradora cumpla con lo dispuesto en el Reglamento de Gestión de cada Fondo; b) la información para los cuo-tapartistas sea veraz, suficiente y oportuna; c) las inversiones, valuaciones y operaciones de los Fondos se realicen de acuerdo con la ley, las re-soluciones que dicte la Comisión Nacional de Valores y lo dispuesto en el Reglamento de Ges-tión, y d) las operaciones y transacciones que se efectúen sean solo en el mejor interés del Fondo de que se trate y en beneficio exclusivo de los cuotapartistas del mismo”.

La nueva ley —en una modificación impor-tante—, permite a las sociedades gerentes la posibilidad de que administren carteras de inversión como actividad adicional al manejo de los activos de los fondos comunes. En el in-forme técnico de fundamentación decíamos que, el motivo de esta incorporación es que este tipo de sociedades cuentan con las mejores capacidades de conocimiento y patrimoniales para desempeñar de manera habitual la activi-dad de administración de carteras de clientes individuales (7).

(7) Bruno, Eugenio A. J., “Proyecto de Ley de Desa-rrollo del Mercado de Capitales”, cit., p. 58.

En tanto, el mismo artículo cuarto también permite, de manera expresa, que las sociedades gerentes cuenten con la posibilidad de contratar asesores de inversión como forma de contar con mayores recursos profesionales para la presta-ción de mejores servicios de administración.

V. Responsabilidad de los órganos del fondo

La nueva ley deroga la responsabilidad soli-daria que existía entre la sociedad gerente y la sociedad depositaria, entendiéndose que la so-lidaridad constituía un requisito excesivo que no reflejaba la situación que dichas sociedades son independientes entre sí y que, por lo tanto, correspondería que cada una de ellas fuera únicamente responsable por las obligaciones asumidas mancomunadamente. Por ello, la re-forma determina que dichas sociedades serán responsables de manera individual y separada de los perjuicios que pudieran ocasionarse a los cuotapartistas por el incumplimiento de las obligaciones inherentes a cada una de ellas derivadas de la normativa aplicable, del regla-mento de gestión y del prospecto de oferta pú-blica, disponiéndose que, en ningún caso, cada uno de dichos agentes será responsable por el incumplimiento de las obligaciones correspon-dientes a la otra.

VI. Gobierno corporativo y fiscalización

La reforma aborda cuatro aspectos importan-tes de las mejores prácticas de gobierno corpo-rativo. En primer lugar, a los fines de evitar posi-bles conflictos de interés se establece la prohibi-ción a la sociedad gerente de realizar cualquier tipo de operaciones con la sociedad depositaria de su fondo común de inversión, pero también con sus sociedades controladas, controlantes, bajo control común, afiliadas y vinculadas tanto de la gerente como de la depositaria, con las ex-cepciones que pueda establecer la CNV, dispo-niéndose, adicionalmente, que se prohíbe a los directores, gerentes, apoderados y miembros de los órganos de fiscalización de la sociedad gerente ocupar cargo alguno en los órganos de dirección y fiscalización de la sociedad deposi-taria y viceversa. Luego, el mismo artículo esta-blece que los directores, gerentes, empleados y miembros de los órganos de fiscalización de las sociedades gerentes y de las sociedades depo-sitarias, así como sus accionistas controlantes y

Eugenio A. Bruno

79

sus directores, gerentes, empleados y miembros de los órganos de fiscalización estarán obliga-dos a cumplir con las obligaciones de brindar la información que al respecto requiera la Co-misión Nacional de Valores, así como a respetar las restricciones que fije dicho organismo so-bre las operaciones que en forma directa o in-directa efectúen con activos iguales a aquellos que formen parte del haber del fondo o las que realizaren con el mismo o sus cuotapartes.

En segundo lugar, impone la obligatoriedad que los fondos comunes de inversión sean auditados anualmente por auditores externos independientes conforme la normativa de la CNV, y dispone, de manera expresa, que los au-ditores externos deberán pronunciarse anual-mente acerca de los mecanismos de control interno y los sistemas de información.

En tercer lugar, se prevé, mediante el nuevo art. 4 bis, la facultad de la CNV de disponer la designación de directores independientes en las sociedades gerentes, en sintonía con lo dispuesto por la Ley de Mercado de Capitales 26.831 que, en esta área, recogió las disposicio-nes de mejores prácticas de gobierno corpora-tivo incorporadas en la normativa argentina por el decreto 677/2001.

Por último, se mejora el régimen de fiscaliza-ción previsto en el art. 10 de la ley 24.083, con el propósito de contar con una fiscalización más eficaz que redunde en una mayor protección de los inversores en fondos comunes.

VII. Limitaciones a las inversiones

7.1. Inversiones en el extranjero

Mediante las modificaciones en el art. 6º se busca promover la inversión de los fondos co-munes, tanto abiertos como cerrados, en acti-vos en el país. Por ello, dicho artículo mantiene la regla que dispone que los fondos deberán invertir como mínimo un setenta y cinco por ciento (75%) en activos emitidos y negociados en el país, y agrega un párrafo nuevo mediante el cual se aclara que, a los fines de dicha limi-tación, los certificados de depósito argentinos (CEDEARS) no serán considerados valores ne-gociables emitidos y negociados en el país.

En el caso de los fondos cerrados, dicho ar-tículo establece que la inversión en activos en los que pueden invertir los fondos abiertos se regirá por las disposiciones aplicables a estos últimos. Adicionalmente, a los fines aclarato-rios se dispone que con respecto a la inversión en activos en los que solo pueden invertir los fondos cerrados los mismos deberán estar si-tuados, constituidos, originados, emitidos y/o radicados exclusivamente en el país.

En tanto, se incorpora una previsión relacio-nada con la posibilidad del otorgamiento de ex-cepciones en los casos en que existan tratados internacionales de integración económica de los que la Argentina fuere parte, que previeren la integración de los respectivos mercados de capitales y/o cuando la CNV hubieren suscripto acuerdos al respecto con las autoridades com-petentes de los países que fueren parte de esos tratados. En este caso, dicho organismo podrá disponer que los valores negociables emitidos en cualquiera de los países miembros sean con-siderados como activos emitidos y negociados en el país, con la condición de que dichos va-lores negociables fueren negociados en el país de origen de la emisora en mercados aprobados por las respectivas comisiones de valores u or-ganismos equivalentes.

7.2. Límites en activos elegibles

Las modificaciones incluidas en el art. 7º buscan dar mayor flexibilidad en la fijación de los límites de inversión de los fondos, así como también habilitan la posibilidad de ampliar los activos elegibles en los que pueden inver-tir estos vehículos. En este sentido, se ha dele-gado en la CNV la facultad de fijar el porcentaje máximo de derechos políticos a ser ejercidos por parte de un fondo abierto en una misma emisora, independientemente de su tenencia; pero, por otro lado, se prevé, de manera expresa y, en función de su naturaleza diferente a la de los fondos abiertos, que los fondos cerrados sí podrán ejercer el control de las emisoras en las que inviertan. De esta manera, se establece una regulación diferenciada y que refleja las carac-terísticas de cada tipo de fondo, permitiendo un mejor desarrollo de cada uno.

En tanto, si bien se mantiene la prohibición de invertir en valores negociables emitidos por


80

la sociedad gerente y la sociedad depositaria, se contempla la posibilidad de su excepción me-diante normativa de la CNV. Adicionalmente, se prohíbe la adquisición de valores negocia-bles emitidos por la entidad controlante de la sociedad gerente o de la sociedad depositaria (con la excepción de los valores negociables correspondientes a fideicomisos financieros en los cuales esta última sociedad actúe como fiduciario) y por las afiliadas y vinculadas de aquella, en una proporción mayor al dos por ciento (2%) del capital o del pasivo obligacio-nario de la controlante, según el caso, conforme la información contable que debe presentarse de acuerdo con la reglamentación de la CNV; como sanción se establece que las acciones ad-quiridas en este supuesto carecerán de derecho de voto mientras pertenezcan al fondo.

Además, también se sujeta la inversión en tí-tulos emitidos por el Estado Nacional a la regla-mentación de la CNV (8).

Finalmente, se prevé de manera expresa la facultad de la CNV de fijar pautas de diversifi-cación, valuación, liquidez y dispersión mínima a ser cumplidas por los fondos abiertos y, se mantiene la normativa que prevé la posibilidad que las limitaciones mencionadas sean excedi-das de manera temporaria. En este sentido, el art. 8º dispone que “salvo en cuanto al ejerci-cio del derecho de voto, las limitaciones esta-blecidas en el art. 7º de la presente ley pueden excederse transitoriamente cuando se ejerci-ten derechos de suscripción o de conversión, o se perciban dividendos en acciones, debiendo restablecerse tales límites en el término que disponga la reglamentación de la Comisión Na-cional de Valores”.

VIII. Fondos para inversores calificados

Asimismo, con el objeto de dar una adecuada respuesta a la marcada existencia de inverso-res con perfiles muy diversos, la nueva ley in-corpora mediante el art. 7º bis la posibilidad de crear fondos especiales para inversores califica-dos, sujeto a la reglamentación de la CNV. De

(8) El inc. d) del art. 7º establece que se consideran títulos públicos, con iguales condiciones de emisión a las distintas series de un mismo título en las que solo cambia la fecha de emisión.

esta manera, se pretenden flexibilizar las res-tricciones de inversión con el uso de este tipo de fondos, los que se encontrarán exentos de los límites y restricciones (todas, o algunas de aquellas) conforme lo que disponga la regla-mentación del organismo regulador (9).

La incorporación de este tipo de fondos se condice con la tendencia en los mercados inter-nacionales, en los cuales se permiten vehículos con menores restricciones a las políticas de in-versiones que sean dirigidos únicamente a in-versores que estén dispuestos a tomar mayor riesgo y que cumplan con determinadas condi-ciones de elegibilidad.

IX. Suscripción y rescate de los fondos abiertos

La reforma mantiene el principio de que las suscripciones y los rescates deberán efectuarse valuando el patrimonio neto del fondo me-diante los precios registrados al cierre del día en que se soliciten, pero deroga la regla que dispo-nía que dichos precios debían fijarse conforme al promedio ponderado. En cambio, la nueva ley delega en la CNV la facultad de determinar el procedimiento aplicable a la determinación del mecanismo de precio.

Del mismo modo, la reforma mantiene la dis-posición, en los casos en que las suscripciones o rescates se soliciten durante días en que no haya negociación de los valores integrantes del fondo, el precio se calculará de acuerdo con el valor del patrimonio calculado con los precios registrados al cierre del día en que se reanude la negociación y deroga la cláusula que disponía que dichos precios debían determinarse con-forme el promedio ponderado de estos.

En la misma línea reglamentaria, cuando los valores negociables y derechos u obligaciones derivados de operaciones de futuros y opcio-nes se negocien en mercados autorizados se mantiene el principio, es decir, se tomará el

(9) Existen varios antecedentes normativos que contemplan este tipo de fondos en el sistema de derecho continental, entre los que se destacan los siguientes: el reglamento de la ley 35/2003 de Instituciones de Inversión Colectiva de España, el decreto supremo de Hacienda 249 de Chile y las instrucciones 539/2013 y 555/2014 de Brasil.

Eugenio A. Bruno

81

precio del día o, en su defecto, el del último día del listado en los mercados de mayor volumen operado en esa especie. Pero, al igual que en los casos anteriores, se deroga la disposición que establece que los precios se calcularán de acuerdo con el valor del patrimonio del fondo calculado con los precios promedio ponderado registrados al cierre del día en que se reanude la negociación (dichos precios deben ser con-forme el promedio del día), delegándose en la CNV la determinación del mismo.

Asimismo, se introduce el concepto que las cuotapartes puedan ser suscriptas en especie, conforme la reglamentación que la CNV emita a estos efectos.

Con respecto al rescate, la reforma mantiene el principio que los cuotapartistas del fondo abierto tienen el derecho a exigir el mismo en cualquier momento, el cual deberá efectuarse dentro de los tres días hábiles de ser solicitado, así como la posibilidad que el reglamento de gestión prevea épocas para pedir los respectivos rescates o fijar plazos más prolongados. Pero la nueva normativa incorpora una disposición que establece que la fijación de plazos más pro-longados se regirá por los términos que, a estos efectos, establezca la reglamentación de la CNV.

Luego la nueva ley brinda pautas que la CNV deberá considerar para la elaboración de dicha reglamentación. En este sentido, se ordena que los plazos más prolongados para pedir el res-cate y para hacer efectivo el mismo se relacio-narán con el objeto del fondo y con la eventual imposibilidad de obtener liquidez en plazos menores. Para mayor claridad se establece que corresponderá al órgano regulador impedir que “mediante plazos excesivos la cuotaparte carezca de liquidez o se impida el rescate en tiempo oportuno mediante el establecimiento de plazos mínimos de tenencia”.

En tanto, la ley luego dispone que en casos ex-cepcionales se podrá abonar el rescate en espe-cie en los términos que establezca la CNV en su reglamentación. En la misma línea regulatoria la reforma suprime la prohibición que existía para que los cuotapartistas exigieran el reinte-gro en especie.

X. Inversión de montos de dinero

La reforma mantiene la regla que las sumas en moneda nacional y extranjera no invertidas pertenecientes al fondo deben depositarse en entidades financieras autorizadas por el Banco Central de la República Argentina, pero incor-pora como requisito que dichas entidades de-ben ser distintas a la sociedad depositaria del fondo. Sin perjuicio de dicho requisito, la ley incorpora la posibilidad de que se efectúen depósitos en las entidades financieras que ac-túen en carácter de sociedad depositaria única-mente con fines transaccionales para el cum-plimiento de las funciones propias de los órga-nos del fondo y, en los términos que establezca la reglamentación.

Adicionalmente, la reforma determina que las sumas en moneda extranjera no invertidas que se encuentren disponibles en el exterior y las que se apliquen a otras transacciones en moneda extranjera que fueran necesarias para las ope-raciones de los fondos comunes de inversión en mercados del exterior se deberán depositar en las entidades financieras internacionales que reúnan las condiciones que determine la regla-mentación de la Comisión Nacional de Valores.

XI. Liquidación

La reforma clarifica el procedimiento de li-quidación de los fondos abiertos. En este sen-tido, el art. 26 establece la liquidación “podrá ser decidida en cualquier momento por am-bos órganos del mismo, siempre que existan razones fundadas para ello, y se aseguren los intereses de los cuotapartistas”. Pero, luego se incorpora como condición que la liquidación no podrá ser practicada hasta que la misma sea aprobada por la CNV.

La nueva ley mantiene la cláusula que esta-blece que la sustitución simultánea de ambos órganos del fondo se entenderá como una liqui-dación anticipada.

XII. Fondos comunes de inversión cerrados

12.1. Regulación propia

Como se mencionara anteriormente, los fondos comunes de inversión cerrados care-cían de una reglamentación clara y específica


82

atento sus características distintivas. Por ello, uno de los principales aspectos de la reforma a la ley 24.083 ha sido el de incluir un nuevo y amplio marco regulatorio que, además, refleje las mejores y más modernas prácticas interna-cionales en la materia.

Las principales características de este tipo de fondos son las siguientes: deben constituirse con una cantidad máxima de cuotapartes; tie-nen un plazo de duración fijo determinado; y las cuotapartes no pueden ser rescatadas an-tes del vencimiento de dicho plazo. Por ello, este tipo de fondos pueden invertir en activos menos líquidos, como por ejemplo valores ne-gociables sin oferta pública, inmuebles y otros activos reales, incluyendo proyectos de diferen-tes tipos, como agropecuarios, industriales, o cualquier otro sector o actividad.

La definición que trae la reforma sobre este tipo de fondos es la siguiente: “Podrán también constituirse Fondos Comunes de Inversión Ce-rrados, los que integrarán su patrimonio con (i) los activos autorizados para los Fondos Co-munes de Inversión Abiertos, (ii) bienes mue-bles o inmuebles, (iii) títulos valores que no tengan oferta pública, (iv) derechos creditorios de cualquier naturaleza y (v) aquellos otros activos, contratos e inversiones que disponga la reglamentación de la Comisión Nacional de Valores. Estos Fondos se deberán constituir con una cantidad máxima de cuotapartes, la cual podrá aumentarse conforme lo establecido en la presente ley y en la reglamentación de la Co-misión Nacional de Valores y tendrán un plazo determinado de duración, el cual podrá ser ex-tendido conforme los términos de la presente ley y de la reglamentación. Las cuotapartes de estos Fondos no podrán ser rescatadas, salvo en virtud de las excepciones dispuestas en la presente ley y en aquellas que establezca la re-glamentación y deberán tener oferta pública autorizada por la Comisión Nacional de Valores y estar admitida su negociación en un mercado autorizado por dicho organismo”.

De la definición de la reforma surge que las tres características principales de estos fondos pueden ser modificadas. Por ello, en primer lu-gar se permite la ampliación de las cuotapartes, es decir, la posibilidad de efectuar un aumento de capital. En segundo lugar, se dispone que el plazo de duración del fondo puede ser exten-

dido. Finalmente, en tercer lugar, se permiten excepciones al principio de la imposibilidad de rescatar anticipadamente las cuotapartes.

12.2. Funciones de la sociedad depositaria

En tanto, se modifican las funciones de la so-ciedad depositaria con respecto a este tipo de fondos. Conforme las modificaciones, la pri-mera función es la de actuar como propietario y titular registral de los bienes del fondo, en bene-ficio de los cuotapartistas y conforme a las ins-trucciones de la sociedad gerente, la cual debe prestar su asentimiento expreso en todo acto de adquisición, disposición y/o gravamen de los bienes bajo administración.

La segunda función es la de realizar todos los actos de administración y disposición que sean necesarios para su conservación, venta, canje o permuta, según corresponda, así como la con-tratación de endeudamiento y constitución de garantías personales y reales, incluyendo hipo-teca y prenda, arrendamiento y/o leasing con-forme a las instrucciones que imparta la socie-dad gerente, disponiéndose que el reglamento de gestión podrá asignar esas tareas directa-mente a la sociedad gerente, sin necesidad de ningún otro instrumento.

La última función específica de las socieda-des depositarias en relación con los fondos ce-rrados consiste en la custodia de los bienes que integran los mismos.

12.3. Flexibilidad

El nuevo art. 24 bis es uno de los pilares del nuevo régimen. En el mismo se establece que el reglamento de gestión podrá prever —en los términos que disponga la reglamentación de la CNV— las siguientes situaciones:

a) el rescate de las cuotapartes con anterioridad al vencimiento del plazo de duración del fondo;

b) el pago de los rescates de las cuotapartes en especie;

c) el incremento de la cantidad de cuotapartes emitidas;

d) el diferimiento de los aportes para integrar las cuotapartes, y

e) La extensión del plazo del fondo.

Eugenio A. Bruno

83

En consonancia con esta modificación, se deroga el párrafo del art. 21 que establece que, en los casos de fondos cerrados las cuotapartes no podrán ser rescatadas hasta la disolución del fondo o finalización del plan de inversiones de-terminado en el reglamento de gestión.

Asimismo, como aspecto novedoso la re-forma permite que los fondos cerrados puedan constituir gravámenes y tomar endeudamiento conforme los términos y condiciones que esta-blezca la reglamentación de la CNV.

Por último, el art. 24 bis dispone que el citado organismo dictará reglamentaciones sobre los criterios de diversificación, valuación, tasa-ción, liquidez y dispersión mínima que deberán cumplir este tipo de fondos.

12.4. Asambleas

La reforma incorpora el concepto de las asambleas para los fondos cerrados cuando deban tratarse cuestiones que afecten los inte-reses de los cuotapartistas. En este sentido el art. 24 ter dispone que las sociedades gerentes deberán someter a asambleas ordinarias o ex-traordinarias de cuotapartistas de cada fondo cerrado bajo su administración las materias que se indican en el mismo artículo.

La nueva ley dispone que las asambleas or-dinarias se celebrarán anualmente dentro de los primeros cuatro meses siguientes a la fecha de cierre de cada ejercicio, mientras que las ex-traordinarias se llevarán a cabo en cualquier momento, cuando así lo exijan las necesidades del fondo, para tratar materias que se establez-can en la normativa aplicable y en el reglamento de gestión. Con respecto a las materias a ser tra-tadas por las asambleas, la reforma establece que corresponderá a la ordinaria el tratamiento de todo aquello que no sea propio de la extraor-dinaria y dispone que serán competencia de esta última lo siguiente:

a) La prórroga del plazo de duración del fondo (10).

(10) La asamblea que trate la prórroga del Fondo de-berá celebrarse al menos un año antes de la expiración del plazo previsto. Los cuotapartistas disconformes con la decisión de prorrogar el plazo podrán solicitar el rescate de sus cuotapartes, a los que se les reintegrará

b) La modificación de las cláusulas sustan-ciales del reglamento de gestión, en los tér-minos propuestos por la sociedad gerente, y otras modificaciones conforme se establezcan en el reglamento.

c) La liquidación anticipada del fondo.

d) La sustitución de las sociedades gerente y/o depositaria.

e) El incremento de la cantidad de cuotapartes emitidas cuando el mismo no se encuentre re-gulado de otra manera en el reglamento.

Las asambleas se regirán por la Ley General de Sociedades 19.550, t.o. 1984, y sus modificaciones.

XIII. Difusión pública de información periódica

La reforma modifica la regulación con res-pecto a la difusión de información pública que deben efectuar los fondos. En la ley original se establecía un régimen detallado con respecto a la información a ser suministrada de manera pública que incluía lo siguiente: a) diariamente, el valor y la cantidad total de cuotapartes emitidas, netas de suscripciones y rescates al cierre de las operaciones del día; b) mensualmente, la compo-sición de la cartera de inversiones; c) trimestral-mente, el estado de resultados, y d) anualmente, el balance y estado de resultados en moneda de valor constante y el detalle de los activos inte-grantes del fondo.

La reforma deja sin efecto dicha regulación y la reemplaza por una delegación a la CNV para que determine el régimen informativo que será de aplicación. El propósito del cambio ha sido contar con un esquema más flexible que permita ajustar los requerimientos de difusión pública a las necesidades prácticas de cada momento.

En tanto, la reforma contiene un cambio adi-cional con respecto al régimen de difusión pú-blica. Mediante el mismo se reemplaza la dis-posición que establecía que la publicidad debía practicarse, a opción de la sociedad gerente en un órgano informativo de una bolsa de co-

el valor de su participación en la fecha de vencimiento del plazo o en el término máximo de un año, contado a partir de la fecha de celebración de la asamblea, el que resulte mayor.


84

mercio o mercado de valores o en un diario de amplia difusión donde el fondo común tenga su sede por una cláusula que expresa que la difusión debe realizarse en los términos de la ley 24.083, la ley 26.831 y sus modificaciones y de la reglamentación de la Comisión Nacional de Valores. Esta nueva disposición es comple-mentada por el art. 29, el cual se mantiene en los términos de la ley original con el cambio que mencionamos a continuación. Dicho artículo dispone que la publicidad y anuncios que prac-tiquen los fondos comunes de inversión con ca-rácter de difusión pública, deben ajustarse a lo dispuesto por las leyes antes mencionadas y la reglamentación de la CNV, no pudiendo conte-ner afirmaciones o promesas engañosas.

La modificación anteriormente referida con-siste en la derogación de la disposición que es-tablecía que, en ningún caso, se podían asegu-rar ni garantizar los resultados de la inversión.

XIV. Fiscalización, supervisión y registro

La nueva ley fortalece las facultades fiscaliza-ción de la CNV. En este sentido, el nuevo art. 32 agrega que dicho organismo también tendrá la función de supervisión de las sociedades geren-tes y depositaria, lo que se suma a las funciones existentes de fiscalización y registro.

Asimismo, la nueva ley llena un vacío regulato-rio disponiendo que dicho organismo tendrá fa-cultad para supervisar a las demás personas que se vinculen con los fondos comunes de inver-sión, así como a todas las operaciones, transac-ciones y relaciones de cualquier naturaleza refe-ridas a los mismos conforme a las prescripciones de esta ley, la ley 26.831 y sus modificatorias y las normas que en su consecuencia establezca la Comisión Nacional de Valores. Dicho organismo tendrá facultades para dictar la reglamentación que fuere necesaria para complementar las dis-posiciones de esta ley, así como la normativa aplicable a estas actividades, y a resolver casos no previstos en la presente.

XV. Régimen sancionatorio

La reforma modifica el régimen sancionatorio. La ley original contenía un régimen propio y

específico de infracciones, sanciones y proce-dimiento sumarial, el cual difería del contem-plado en el marco general aplicable de la Ley de Mercado de Capitales 26.831. A los fines de con-tar con un régimen uniforme para el mercado de capitales, la reforma deroga dicho régimen específico decretando que serán de aplicación las disposiciones sancionatorias y sumariales de la ley mencionada. En este sentido, el art. 35 modificado por la reforma, establece que “las infracciones a las disposiciones de la presente ley, como a las normas que dictare el organismo de fiscalización, son pasibles de las sanciones establecidas en la ley 26.831 y sus modificacio-nes. Las sanciones serán aplicadas por la Comi-sión Nacional de Valores, previa aplicación del régimen sumarial estatuido en la ley 26.831 y sus modificaciones”.

Por último, se establece que la CNV, en el caso que uno de los órganos del fondo común de inversión hubiere dejado de reunir los re-quisitos establecidos por la ley, intimará a que se regularice la situación en un plazo impro-rrogable que la misma fijará a tal fin. De no cumplirse lo expuesto, la CNV iniciará un su-mario, procediendo a la suspensión de las ac-tividades de la sociedad cuestionada. Durante el período de la suspensión solo se podrán realizar, en lo que atañe al fondo, los actos ten-dientes a la atención de las solicitudes de res-cate. En el caso que uno de los órganos cesare imprevistamente su actividad por decisión del órgano de control respectivo o por otra causa debidamente probada, el otro órgano deberá a requerimiento de la CNV proponer a un sus-tituto, haciéndose cargo de los rescates que se presentaren en el ínterin. De no suceder la sustitución en el plazo establecido por la CNV, esta podrá tomar las medidas que considere necesarias para el resguardo de los intereses de los cuotapartistas, incluyendo el retiro de la au-torización para que funcionaren en el caso de falencia simultánea de los dos órganos, la CNV adoptará las medidas necesarias para asegurar que se mantenga la liquidez de las cuotapartes. En dicho caso podrá designar una entidad fi-nanciera autorizada por el Banco Central de la República Argentina, actuando como sociedad depositaria liquidadora.

Modificaciones a la Ley de obligaciones Negociables

Por dIEgO M. SERRANO REdONNET (*)

I. Introducción

La Ley de Financiamiento Productivo 27.440 (la “LFP”) inaugura una nueva época en el de-recho argentino, ya que modificará varias leyes relevantes en el ámbito del mercado de capita-les. Entre ellas, introduce importantes modifi-caciones a la ley 23.576 de Obligaciones Nego-ciables (la “LON”), con el fin de modernizar y desarrollar aún más este instrumento de finan-ciamiento empresario.

La LFP busca configurar un nuevo y moderno “microsistema jurídico” (1) para el mercado de capitales, en donde regirán ciertas disposi-ciones específicas, a veces diversas de las solu-ciones del derecho común, con el propósito de incentivar la canalización del ahorro hacia el financiamiento productivo.

La LON ha cumplido 30 años de vigencia y ha servido para suministrar el andamiaje jurídico

(*) Abogado (UCA). Máster en Derecho (Universidad de Harvard, EE.UU.). Se especializa en mercado de capitales, fusiones y adquisiciones de empresas, finan-ciamiento de proyectos y derecho bancario. Matriculado como abogado en el estado de Nueva York, EE.UU. Es profesor de posgrado de Finanzas Corporativas y Merca-do de Capitales en la UCA. Ha sido profesor de Elementos de Análisis Económico y Financiero en la UBA, y de Le-gislación Económica y Contratos Comerciales en la UCA. Ha dictado conferencias en su especialidad en diversas universidades del país y en congresos y seminarios del país y del exterior.

(1) La expresión —no su aplicación al derecho del mercado de capitales, que es propia— pertenece al Dr. Lorenzetti en su presentación y fundamentos al proyecto de Código Civil y Comercial.

de la mayor parte de los empréstitos tomados por las grandes empresas argentinas. Ha so-brevivido, incluso, a un default corporativo de importantes proporciones a partir del año 2002, que exigió reestructurar gran parte de dicha deuda. Ha sido objeto de destacados trabajos de la doctrina nacional (2). Pero, como en todo marco normativo, era necesaria una puesta al día a las necesidades del mercado de capitales contemporáneo.

El objeto de este artículo es reseñar los cam-bios significativos que la LFP realiza a la LON, recorriendo cada uno de ellos y profundizando en los más interesantes.

II. Garantías de la emisión

La LFP (art. 144) modifica el art. 3º de la LON y mantiene el criterio de que las obligaciones negociables “pueden emitirse con garantía flo-tante, especial o común”. Elimina el confuso lenguaje que tenía la redacción original de la LON y que indicaba que “la emisión cuyo pri-vilegio no se limite a bienes inmuebles deter-minados, se considerará con garantía flotante”.

(2) Por ejemplo, Paolantonio, Martín E., Obliga-ciones Negociables, Rubinzal-Culzoni, Santa Fe, 2004; Malumián, Nicolás - Barredo, Federico A., Obligacio-nes Negociables - Aspectos legales y fiscales, LexisNexis, Buenos Aires, 2006; Yomha, Carlos G., Tratado de las Obligaciones Negociables, Depalma, Buenos Aires, 1994; Kenny, Mario O., Obligaciones Negociables, Abeledo-Perrot, Buenos Aires, 1991, y Roitman, Horacio, Ley de Sociedades Comerciales comentada y anotada, t. VI, “Obligaciones Negociables. Ley 23.576”, 2ª ed., La Ley, Buenos Aires, 2011.


86

También elimina la remisión que la LON efec-tuaba al régimen de los debentures en materia de garantías flotante y especial (arts. 327 a 333 de la Ley General de Sociedades).

La LFP innova al permitir constituir “garantías prendarias de créditos presentes y futuros” (3) en las cuales “la notificación a los deudores ce-didos, los efectos de la oponibilidad de dicha garantía prendaria y cesión respecto de terceros en los términos del art. 1620 del Código Civil y Comercial de la Nación, se tendrá por prac-ticada mediante la publicación en el Boletín Oficial de la República Argentina del aviso con-templado en el art. 10” de la LON (4). Esto evita la necesidad de notificación a los deudores ce-didos por medios más gravosos a los efectos de la oponibilidad de la constitución de la prenda o cesión en garantía y permite dotar a esta de efectos respecto de terceros, como establece el mentado art. 1620 del Código Civil y Comercial (Cód. Civ. y Com.) (5), de modo más sencillo.

(3) La LFP habla de “garantía prendaria de créditos presentes y futuros”, como lo autorizan los arts. 2232 y ss. del Cód. Civ. y Com., pero remite al art. 1620 del Cód. Civ. y Com. que —en rigor de verdad— habla de la notificación de la cesión de créditos. Entendemos que lo hace por lo dispuesto en el art. 2233 del Cód. Civ. y Com. que reenvía, sin mencionarlo, a las normas relativas a la notificación de la cesión. El Cód. Civ. y Com. contempla en realidad tres figuras contractuales similares, pero no idénticas, para afectar en garantía un crédito, a saber: (i) la prenda de créditos (arts. 2232 y ss.), (ii) la cesión de créditos en garantía (art. 1615) y (iii) la cesión en fideicomiso (fiduciaria) de créditos con fines de garantía (art. 1680). La distinción, y adecuado tratamiento, de estas diferentes figuras no es siempre clara en la práctica contractual bancaria. Para una discusión de estas figu-ras antes del Cód. Civ. y Com., véase Boretto, Mauricio, Concurso, Fideicomiso de Garantía, Cesión de Créditos en Garantía y Descuento Bancario, Ad-Hoc, Buenos Aires, 2005, ps. 125-215.

(4) Aquí la LON exigiría una publicación en el Boletín Oficial del aviso del art. 10, a diferencia de lo que permite en general para las obligaciones negociables con oferta pública (esto es, publicación en la página web de la CNV).

(5) La LFP, en su art. 142.II, también flexibilizó la constitución de garantías prendarias o de otro tipo, sean fiduciarias o no, sobre créditos presentes y futuros del giro comercial de un deudor o garante, a través de una forma de publicidad que no implica cumplir con lo dis-puesto por el art. 1620 del Cód. Civ. y Com. Allí se exige una publicación en el diario de publicaciones legales de la jurisdicción de la sociedad y en uno de los diarios de mayor circulación a nivel nacional (vale decir, la LON

Aunque su ubicación dentro de la LON pueda ser discutible, la LFP también permite esta posibilidad “para las garantías prendarias y cesiones fiduciarias en garantía de créditos presentes y futuros que garanticen valores ne-gociables emitidos por el Estado nacional, las provincias, la Ciudad Autónoma de Buenos Ai-res, los municipios y los entes autárquicos”. Ello favorece a que estos entes públicos recurran a la emisión de deuda garantizada con recursos tributarios, coparticipación federal de impues-tos, regalías hidrocarburíferas u otras tasas y contribuciones (6).

Asimismo, la LFP permite la emisión de obli-gaciones negociables con “garantías unilatera-les” en los términos del art. 1810 del Cód. Civ. y Com. y con “cualquier otro tipo de garan-tía contemplada en el ordenamiento jurídico vigente” (7).

La LFP también habilita la emisión de obli-gaciones negociables “con recurso limitado y exclusivo a determinados activos del emisor, pero no a todo su patrimonio, pudiendo cons-tituirse o no garantías sobre dichos activos”, aclarando que —en tal supuesto— “en caso de incumplimiento del emisor, los acreedores ten-drán recurso únicamente sobre dichos activos”. Se establece así un marco que facilita la emi-sión de covered bonds (8), con recurso limitado (limited recourse) a un determinado pool de activos, para el financiamiento de infraestruc-tura, construcción o desarrollo de bienes raí-

solo exige la publicación en el Boletín Oficial). Este artículo de la LFP ha sido reglamentado por el decreto 471/2018 (art. 10).

(6) Al respecto, con algunos casos, véase Cortínez, Pablo A., “Desarrollo de instrumentos de deuda para provincias y municipios: una nueva oportunidad”, en Mercado de Capitales - Aspectos Jurídicos y Contables - II Congreso Argentino, UCEMA, Buenos Aires, 2010, ps. 223-231.

(7) La doctrina ya había desarrollado los diferentes tipos de garantías, incluso innominadas, que puede te-ner una obligación negociable. Véase Yomha, Carlos G., Tratado de las Obligaciones Negociables, cit., ps. 149-158, y Malumián, Nicolás - Barredo, Federico A., Obliga-ciones Negociables..., cit., ps. 232-244.

(8) Véase Marlatt, Jerry - Jennings-Mares, Jere-my - Green, Peter, “An analysis of covered bonds and the US market”, en Practical Law - Multi-jurisdictional Guide 2015/16 - Capital Markets, Thomson Reuters.

Diego M. Serrano redonnet

87

ces, o de proyectos de generación de energía térmica, solar, eólica u otros tipos de energías renovables, o incluso con garantía de una car-tera de créditos o líneas crediticias. Es un re-curso muy utilizado en el financiamiento de proyectos (project finance) y en la emisión de project bonds (9). A nuestro criterio, precisará de un fideicomiso en garantía u otra garantía para segregar o afectar en garantía con privile-gio especial el pool de activos de modo que no pueda ser agredido por los demás acreedores quirografarios del emisor, especialmente en un supuesto concursal.

III. Obligaciones negociables subordinadas

La LFP contempla las obligaciones negocia-bles subordinadas (10), ya que prevé que los títulos puedan contener “los mecanismos de subordinación que puedan acordarse en la emi-sión” (art. 146, que reforma el art. 7º de la LON).

Este tipo de obligaciones son de mucho uso por las entidades financieras, ya que pueden calificar como patrimonio neto complementa-rio —tier 2 capital— o como capital adicional de nivel uno —additional tier 1 capital— a efectos de la regulación de responsabilidad patrimo-nial computable del Banco Central de la Repú-blica Argentina (11).

Quizás hubiera sido conveniente mencio-nar también a los “bonos perpetuos”, que no amortizan su capital y devengan intereses a perpetuidad, comunes en los mercados más desarrollados (12).

(9) Véase Rossi, Emanuele - Stepic, Rok, Infrastructure Project Finance and Project Bonds in Europe, Palgrave MacMillan, 2015.

(10) La subordinación está prevista en los arts. 2575 del Cód. Civ. y Com. y 250 de la Ley de Concursos. En doctrina, puede verse Araya, Tomás M., Subordina-ción de créditos en los negocios jurídicos, Ábaco, Buenos Aires, 1999.

(11) Regulados en la Sección 8.2 del Capítulo VI de la LISOL (Liquidez y Solvencia) del Banco Central de la República Argentina (Comunicación “A” 5580, modifi-cada por Comunicación “A” 6428).

(12) Aunque a veces se ha negado a los “bonos perpe-tuos” el carácter de deuda. Véase Paolantonio, Martín E., Obligaciones Negociables, cit., p. 49.

IV. Emisiones en moneda extranjera

La LFP permite la emisión de obligaciones negociables “denominadas en moneda extran-jera, pudiendo suscribirse en moneda nacional, extranjera o en especie” y contempla que, en el caso de obligaciones negociables cuyas condi-ciones de emisión prevean que los “servicios de renta y amortización son pagaderos exclusiva-mente en moneda extranjera”, no será de aplica-ción el art. 765 del Cód. Civ. y Com. (art. 145, que reforma el art. 4º de la LON). Por consiguiente, se deben pagar en la misma moneda extranjera (sin que rija la facultad de desobligarse en mo-neda nacional del mencionado artículo del Có-digo Civil y Comercial (13)).

Desde sus inicios, la LON buscó asegurar en su art. 4º el respeto de la moneda pactada para que pudiera ser un instrumento útil en coloca-ciones internacionales. A nuestro criterio, qui-zás hubiera sido conveniente mantener algunos párrafos del art. 4º de la LON (conforme fuera modificado por la ley 23.962), como aquellos que (i) permitían la libre salida y reingreso de obligaciones negociables, (ii) facultaban la creación por el emisor de un fondo en el ex-terior del país (sinking fund) con divisas de exportaciones para atender los pagos bajo las obligaciones negociables, y (iii) contemplaban que, en los supuestos de control de cambios, el Banco Central de la República Argentina de-bía establecer los mecanismos para facilitar el cumplimiento de los servicios de renta y amor-tización de las obligaciones negociables deno-minadas y suscriptas en moneda extranjera, ya que —pese a la actual libertad cambiaria— eran disposiciones útiles en situaciones de restric-ciones o controles cambiarios que han sido tan recurrentes en nuestro país (14).

(13) Aunque ya la gran mayoría de los tribunales y la doctrina consideran que no se trata de una disposición de orden público. Véase, Serrano Redonnet, Diego M. - Lepiane, Pablo M., “Las obligaciones en moneda extranjera ante el Código Civil y Comercial”, en Revista del Derecho Comercial y de las Obligaciones, nro. 275, noviembre/diciembre 2015, ps. 1736-1745.

(14) Véase Abelleyra, Diego J. - Vázquez Acuña, Martín G., Régimen de control de cambios, Abeledo-Pe-rrot, Buenos Aires, 2011, ps. 233-237, y Yomha, Carlos G., Tratado de las Obligaciones Negociables, cit., ps. 108-113.


88

V. Órgano competente para resolver la emisión

La LFP busca simplificar y facilitar la emi-sión de obligaciones negociables, también en cuanto a los órganos societarios autorizados para resolver una emisión. Faculta a resolver la emisión de obligaciones negociables en las sociedades y cooperativas al órgano de admi-nistración de la sociedad (v. gr. el directorio en la sociedad anónima) sin necesidad de recurrir a una asamblea ordinaria (si así lo previese el estatuto), salvo para el ingreso al régimen de oferta pública o para la emisión de obligacio-nes negociables convertibles en acciones que sí requieren de una asamblea extraordinaria de accionistas (salvo en las sociedades autorizadas a la oferta pública de sus acciones, que pueden decidir la emisión de obligaciones convertibles por asamblea ordinaria) (art. 147 LFP, que re-forma el art. 9º de la LON) (15).

Asimismo, faculta a la asamblea a delegar fa-cultades de emisión por un plazo de hasta cinco años (la LON, en su redacción original, permitía hasta dos años) a efectos de calzar esta delega-ción con el plazo de vigencia de los programas de emisión de obligaciones reglamentados por la CNV (16).

VI. Aviso de emisión

La LFP también simplifica el aviso del art. 10 de la LON (17), habilitando a la Comisión Na-

(15) Zanja así la discusión doctrinaria sobre si era conveniente atribuir tal facultad al órgano de gobierno o al de administración. Sobre esta discusión, véase Roitman, Horacio, Ley de Sociedades Comerciales…, cit., ps. 82-84.

(16) En efecto, se había señalado la desconexión entre lo previsto por el art. 9º de la LON (que limitaba el plazo de la delegación a dos años) y la duración de los programas de emisión de obligaciones negociables según la normativa de la CNV (que es de cinco años). Véase Pueyrredón, Marcos H., “Los programas glo-bales de emisión de obligaciones negociables y las facultades delegadas: una propuesta para armonizar la normativa vigente”, en Mercado de Capitales - Aspectos Jurídicos y Contables - II Congreso Argentino, UCEMA, 2010, ps. 223-231.

(17) Ya la doctrina había alertado sobre la “carga burocrática mayormente innecesaria, por otra parte visiblemente superflua en el caso de colocaciones con oferta pública” que el aviso representa (Paolantonio, Martín E., Obligaciones Negociables, cit., p. 85).

cional de Valores (la “CNV”) a reglamentar su contenido y a que se publique en la página web del organismo (en lugar del boletín oficial, como en la redacción original de la LON) (18) en el caso de obligaciones negociables con oferta pública (art. 148, que reforma el art. 10 de la LON). La CNV ha reglamentado esta disposi-ción a través de la resolución general 737/2018. Asimismo, la LFP eliminó la necesidad de ins-cripción del aviso de emisión en el Registro Pú-blico de Comercio.

Para el caso de emisión de obligaciones en forma privada (19), el aviso sí deberá publicarse en el boletín oficial por un día quedando constancia en el organismo de control respectivo y debién-dose inscribir en el Registro Público pertinente.

VII. Derecho de preferencia y de acrecer en la emisión de obligaciones negociables convertibles

La LFP permite reemplazar —en la emisión de obligaciones negociables convertibles ofre-cidas mediante oferta pública— el ejercicio del derecho de preferencia en forma tradicional —sin aplicación del plazo previsto en el art. 194 de la Ley General de Sociedades (al que remite el art. 11 de la LON)— por una prioridad en la adjudicación hasta el monto de las obligaciones

(18) Pero si la emisión tiene una garantía prendaria de créditos presentes y futuros, el art. 3º de la LON (modificado por la LFP) requiere que se publique en el Boletín Oficial.

(19) Cabe destacar que la LFP permite a la CNV regla-mentar la “oferta privada” (private placement), para que puedan existir emisiones de obligaciones negociables que no califiquen como “oferta pública”, de acuerdo con los medios y mecanismos de difusión, ofrecimiento y distribución, y el número y tipo de inversores a los cuales se destina la oferta (art. 66, que reforma el art. 82 de la Ley de Mercado de Capitales). Esto podría permitir el desarrollo de un ámbito para la “colocación privada” de obligaciones negociables, como ocurre en Estados Unidos y otros países con las múltiples exenciones de registración y safe harbors previstas en la legislación de esas jurisdicciones. Habilita así la LFP un importante espacio para la reglamentación de la CNV, en cuanto a la delimitación precisa de ese ámbito. La CNV podrá re-glamentar en lo sucesivo diversos tipos de “colocaciones privadas” para inversores calificados, que no requieran la misma exigencia informativa o de trámite que la oferta pública. No obstante, en el caso de las obligaciones ne-gociables, la “colocación privada” está desalentada al no gozar de exenciones impositivas (art. 36 LON).


89

convertibles que les corresponden a los bene-ficiarios de tal derecho por sus porcentajes de tenencias en las condiciones especificadas en la ley, siempre que (i) el estatuto de la sociedad así lo prevea, y (ii) así lo apruebe la asamblea de accionistas que resuelva la emisión (art. 64, que incorpora el art. 62 bis a la Ley de Mercado de Capitales).

A su vez, la LFP dispone que —en el ámbito de las sociedades que hacen oferta pública de sus acciones— en ningún caso será de aplica-ción el derecho de acrecer, salvo que el estatuto social establezca lo contrario. Se elimina así el derecho de acrecer, una verdadera rémora o re-sabio de las sociedades cerradas, en el ámbito de las emisiones de obligaciones negociables convertibles de sociedades abiertas.

Se flexibiliza de este modo el régimen del de-recho de preferencia y acrecer en las colocacio-nes por oferta pública de obligaciones conver-tibles, favoreciendo la agilidad en la colocación (al permitir un proceso simultáneo de coloca-ción entre los beneficiarios del derecho de pre-ferencia y el público inversor con lo que se evita que deba transcurrir un período de ejercicio del derecho de preferencia previo a la colocación pública) y la mejora del volumen de títulos con-vertibles a ofrecerse al mercado local e interna-cional, atento a la eliminación del derecho de acrecer. La eliminación del derecho de acrecer evita la compleja mecánica causada por el im-pacto del ejercicio de este derecho sobre el vo-lumen de valores convertibles a ofrecerse (20), favoreciendo un único proceso de colocación con la sola prioridad en la adjudicación para los beneficiarios del derecho de suscripción prefe-rente que pueden ejercerlo hasta el monto de obligaciones negociables convertibles que les correspondan por sus porcentajes de tenencias.

VIII. Convenios de fideicomiso

La LFP —en su art. 150— mejora el art. 13 de la LON y las remisiones que dicho artículo, en su redacción original, efectuaba a las disposi-

(20) Que llevaba a la conveniencia de ceder este derecho de preferencia y de acrecer, con los cupones correspondientes, a los agentes colocadores de la emisión para proteger así el volumen de obligaciones convertibles a colocar.

ciones sobre el fiduciario contemplado para los debentures en la Ley General de Sociedades, autorizando una mayor autonomía de la volun-tad de las partes en este tipo de convenios y per-mitiendo su adaptación a la práctica internacio-nal (ya que muchas veces se celebran como in-dentures o fiscal agency agreements o trust deeds regidos por ley extranjera) (21).

Aclara, además, que el fiduciario puede ser “una entidad o un agente registrado” ante la CNV y elimina el reenvío a las inadecuadas pre-visiones de la Ley General de Sociedades para el fiduciario de los debenturistas, reemplazándo-las por “los términos y condiciones que acuer-den” el fiduciario y la emisora.

IX. Asambleas de obligacionistas

La LFP busca mayor practicidad para la cele-bración de las asambleas de obligacionistas. A falta de un representante de los obligacionistas (o fiduciario), por no haberse designado, o por su ausencia en la asamblea, o por cualquier otro motivo, las asambleas “pueden ser presididas por quien designe la mayoría de obligacionistas presentes en la asamblea en cuestión sobre la base del valor nominal de obligaciones nego-ciables representados en la misma” (art. 151, que reforma el art. 14 LON). En ausencia de esta designación por la asamblea, las asambleas son presididas por un miembro de la Sindicatura o del Consejo de Vigilancia o, en ausencia tam-bién de estos, por un representante de la auto-ridad de contralor, o por quien designe el juez.

A su vez, autoriza a establecer, dentro de las condiciones de emisión, un procedimiento para

(21) Debe distinguirse el indenture (denominación norteamericana) o trust deed (denominación inglesa) mediante el cual se designa un fiduciario o trustee, que es un representante de los obligacionistas que debe actuar en interés de estos, del llamado fiscal agency agreement, en virtud del cual actúa un fiscal agent o agente que es un agente o mandatario del emisor con funciones administrativas más limitadas. Sobre la diferencia entre ambas figuras, véase Wood, Philip R., Law and Practice of International Finance: International Loans, Bonds and Securities Regulation, Street & Max-well, London, 1995, ps. 168-169; Paolantonio, Martín E., Obligaciones Negociables, cit., ps. 78-82, y Häseler, Sönke, “Trustees versus Fiscal Agents and Default Risk in International Sovereign Bonds”, European Journal of Law and Economics, 2010.


90

obtener el consentimiento de la mayoría exigi-ble de obligacionistas, el cual deberá efectuarse “por un medio fehaciente que asegure a todos los obligacionistas la debida información pre-via y el derecho a manifestarse”, sin necesidad de reunir formalmente una asamblea (lo que facilitará la obtención de consentimientos sin el costo de reunir presencialmente una asam-blea), así como a establecer reglas de quórum y de mayorías en las condiciones de emisión de los valores (art. 151, que reforma el art. 14 LON).

X. Cláusulas de acción colectiva

La gran innovación de la LFP, en el régimen de las obligaciones negociables, es que auto-riza las llamadas “cláusulas de acción colectiva” (CACs), en las que la mayoría de los obliga-cionistas puede obligar a la minoría disidente (holdouts) en cuanto a la aceptación de modi-ficaciones o dispensas a los términos del em-préstito obligacionario y a las condiciones de emisión de los valores. La LFP aclara, a este res-pecto, que el art. 354 de la Ley General de Socie-dades (conforme con la remisión efectuada por el art. 14 de la LON), en su apartado referido a “Modificaciones de la emisión”, no será de apli-cación respecto del requisito de la unanimidad (art. 151, que reforma el art. 14 LON).

Por consiguiente, a partir de la LFP, se podrá modificar cualquier término y condición de una emisión de obligaciones negociables por mayo-ría de tenedores si así lo prevén expresamente las condiciones de emisión, sin que se requiera —como hasta ahora— un acuerdo preventivo extrajudicial homologado para la modificación, con efecto obligatorio para todos los tenedores, de las condiciones fundamentales de un em-préstito. Esta innovación de la LFP, a tono con la tendencia mundial en la materia, hará más sencilla la reestructuración de deuda en el mer-cado de capitales (22) para aquellos casos en

(22) Véase, sobre la reestructuración de deuda finan-ciera, Serrano Redonnet, Diego M., “Reestructuración de deuda financiera”, LL 2007-D-753. Sobre la experien-cia argentina, puede verse Bruno, Eugenio A., “Emer-ging market corporate debt lessons from the 2002 to 2006 Argentine restructuring process” y “Restructuring corporate debt”, en Global Financial Crisis - Navigating and Understanding the Legal and Regulatory Aspects, 2009, ps. 321-334 y 377-382.

que los emisores hayan previsto estas CACs en los términos de sus obligaciones negociables.

10.1. Práctica anterior a la LFP

Hasta la LFP, una empresa tenía básicamente las siguientes alternativas para reestructurar su deuda en el mercado de capitales: (i) la en-mienda o modificación de las obligaciones ne-gociables a través de una asamblea de obligacio-nistas; (ii) una oferta de canje de las obligaciones negociables cuyo pago había sido incumplido o que se deseaba reestructurar (los bonos “viejos”) por nuevas obligaciones negociables (los bonos “nuevos”) con nuevos términos y condiciones financieros (23); (iii) el acuerdo preventivo extra-judicial (APE), o (iv) el concurso preventivo. Con-viene explicar sucintamente algunas de estas téc-nicas de reestructuración para poder apreciar la innovación que la LFP supone en esta materia.

La enmienda o modificación de las obliga-ciones negociables consiste en solicitar el con-sentimiento de los obligacionistas para modi-ficar sus términos y condiciones originales de emisión. Bajo el derecho argentino —previo a la LFP— únicamente con el consentimiento unánime de todos los tenedores podían modifi-carse o alterarse las “condiciones fundamenta-les de la emisión” (24). Solo aquellos términos

(23) Por ejemplo, con un nuevo cronograma de amor-tización de capital y pago de intereses, más ajustado a las posibilidades financieras de la empresa.

(24) Conforme al art. 354 de la Ley General de Socie-dades, aplicable conforme a la remisión que efectuaba el art. 14 de la LON. Similar disposición, aunque algo más flexible, existe en el derecho norteamericano. Allí se permite posponer hasta tres años el pago de intereses con la aprobación de una mayoría calificada del 75% del total de los títulos de cada serie en circulación. Véase Brudney, Victor - Bratton, William W., Cases and Mate-rials on Corporate Finance, 4th ed., The Foundation Press, Westbury, New York, 1993, ps. 237-253; Kahan, Marcel, “Rethinking Corporate Bonds: The Trade-Off between Individual and Collective Rights”, New York University Law Review, vol. 77, 2002, ps. 1040-1089; Bratton, Wil-liam W. - Levitin, Adam J, “The New Bond Workouts”, Research Paper Nº 17-9, Institute for Law and Economics, University of Pennsylvania Law School, 2017. Ha habido casos recientes en Estados Unidos donde se ha discutido el alcance de la unanimidad en la reestructuración ex-trajudicial de deuda. Al respecto, véase Kahan, Marcel, “The Scope of Section 316(b) after Marblegate”, New York University Law and Economics Working Papers, Winter 2-2018, y Schuster Jr., George W., “The Trust Indenture


91

y condiciones del empréstito considerados “no fundamentales” podían ser modificados —an-tes de la LFP— a través de una decisión mayo-ritaria de los obligacionistas. A menudo los tér-minos y condiciones de emisión (incluidos en el prospecto) y/o los convenios de fideicomiso o indentures, en su caso, que regulan la emisión de obligaciones negociables de una empresa especifican cuáles son las condiciones funda-mentales que requieren de unanimidad para su modificación. Generalmente, se incluyen entre estas los llamados money terms de una emisión tales como el monto, la tasa de interés, la mo-neda de pago, la fecha de vencimiento y las con-diciones de amortización de un empréstito (25). En caso de previsión expresa de las partes sobre cuáles son las “condiciones fundamentales”, se ha de estar a lo dispuesto en los términos y condiciones de emisión y/o del convenio de fideicomiso en virtud del principio de la auto-nomía de la voluntad consagrado por el art. 959 del Cód. Civ. y Com. Caso contrario, el asunto quedaba librado a la interpretación judicial de la voluntad de las partes (26). Todo aquello que no requería unanimidad podía ser modificado por las mayorías previstas en el convenio de fi-

Act and International Debt Restructurings”, American Bankruptcy Institute Law Review, 2006, 14:431-467. El derecho inglés, en cambio, es más permisivo en la ma-teria, lo que se refleja en la práctica de los eurobonos emitidos bajo dicha legislación. Al respecto, puede verse Wood, Philip R., Law and Practice..., cit., ps. 179-185.

(25) Sobre cuáles serían las condiciones fundamen-tales en el derecho argentino, con mayor desarrollo, véase Malumián, Nicolás - Barredo, Federico A., Obli-gaciones Negociables..., cit., ps. 177-179, y Paolantonio, Martín E., Obligaciones Negociables, cit., ps. 113-115.

(26) En un interesante caso, en que se solicitaba la nulidad de una asamblea de obligacionistas puesto que se alegaba que la eliminación de ciertas causales de incumplimiento de un indenture y la extinción de ciertas garantías de la emisión requería la unanimidad de los tenedores, sin que bastara la mayoría obtenida en la asamblea, el tribunal consideró —en el marco limita-do de conocimiento de la resolución del pedido de una medida cautelar— que el art. 354 de la Ley General de So-ciedades no detalla cuáles condiciones son fundamen-tales y, por tanto, su modificación exige unanimidad. Por consiguiente, la Cámara consideró, atendiendo a las disposiciones del indenture y a la presumible voluntad de las partes, que las cláusulas bajo examen no requerían de unanimidad para su modificación. Véase CNCom., sala D, “Delafield Overseas Corp. SA c. Hidroeléctrica Piedra del Águila SA”, 9/9/2004, ED 210-463.

deicomiso y/o en las condiciones de emisión. En su defecto, por las disposiciones del art. 14 de la LON, se aplican las mayorías exigidas para las asambleas extraordinarias en la sociedad anónima, esto es, la mayoría absoluta de los votos presentes que pudieran emitirse en la decisión respectiva, o sea, más del 50% de los presentes. El quórum es —usualmente y salvo disposición en contrario— del 60% del capital total de bonos en circulación de la serie o clase respectiva para la primera convocatoria y del 30% para la segunda. Dado que los principales términos económicos de una emisión, que son los más importantes desde el punto de vista fi-nanciero, no podían modificarse por mayoría conforme con el régimen previo a la reforma del art. 14 de la LON por la LFP, la utilidad del procedimiento de enmienda de los bonos como alternativa de reestructuración de deuda era muy limitada ya que únicamente era de uti-lidad cuando podía obtenerse la unanimidad, lo que era imposible en emisiones de bonos con un gran número de tenedores. Por consi-guiente, la enmienda a través de una asamblea de tenedores o una solicitud de consentimien-tos no servía eficazmente como alternativa para modificar los plazos de amortización, la tasa de interés, la moneda de pago u otros tér-minos financieros del empréstito.

Si bien la eficacia de la enmienda de los bo-nos como instrumento autónomo de reestruc-turación de deuda (27) era limitada a causa de la restricción ya señalada, su utilidad era, y puede ser, muy importante cuando se la uti-liza junto con una oferta de canje en el llamado exit consent (28). En este último caso, junto con la oferta de canje efectuada a los tenedores, se

(27) Vale decir, cuando se utiliza en forma inde-pendiente en el llamado standalone consent. Sobre el consent solicitation, en general, puede verse Johnson Jr., Charles J. - Mclaughlin, Joseph, Corporate Finance and the Securities Laws, 3rd ed., Aspen Publishers, 2004, ps. 968-975.

(28) Sobre exit consents, véase el esclarecedor artículo de Buchheit, Lee C. - Gulati, Mitu, “Exit Consents in Sovereign Bond Exchanges”, 48 UCLA Law Review 59 (2000) que, aunque referido a la deuda pública, tiene conclusiones aplicables a exit consents en ofertas de canje privadas. En el derecho argentino, puede verse Paolantonio, Martín E., Obligaciones Negociables, cit., ps. 110-116, quien se pronuncia en favor de la licitud de los exit consents.


92

pretende que estos voten favorablemente toda una serie de modificaciones a los términos del bono “viejo” de modo de convertirlo en menos atractivo para los que no lo canjeen por el bono “nuevo”. Tales modificaciones son aquellas que no requieren unanimidad y consisten —usual-mente— en eliminar covenants restrictivos u otras obligaciones y garantías de los bonos “vie-jos”. El objetivo del exit consent es incentivar el canje y dejar a quienes no lo acepten en pose-sión de un bono que es —prácticamente— un simple pagaré, ya que le han sido eliminadas otras cláusulas y disposiciones particulares. De todos modos, como fue explicado, el exit con-sent nunca podía —previo a la LFP— afectar o alterar los términos económicos principales de un bono que —por ser “condiciones fundamen-tales de emisión”— necesitaban del consen-timiento unánime de todos y cada uno de los tenedores afectados para ser modificados (29).

En el caso de deudas instrumentadas en obli-gaciones negociables, como hemos señalado, la reestructuración de los términos económi-cos fundamentales requería el consentimiento unánime de los tenedores. Dado que es ge-neralmente imposible alcanzar tal grado de aceptación, se realizaba usualmente una oferta de canje a los tenedores en virtud de la cual quienes estaban de acuerdo en reestructurar sus bonos aceptaban permutarlos por “nuevos bonos” con términos y condiciones reestructu-rados (30). Los “viejos bonos” que estos entre-gaban al aceptar la oferta de canje eran inme-diatamente cancelados por la empresa y dados de baja de sus estados contables.

(29) Esta era una limitación importante de la legis-lación argentina, que ahora la LFP viene a modificar, permitiendo las CACs que facultan la modificación por mayoría de todas las condiciones de un empréstito, de modo de no dejar sujeta la restructuración de una emisión de obligaciones negociables a merced de una pequeña minoría de tenedores. Si bien la introducción del APE, en su momento, alivió el problema, es preferible la posibilidad de un régimen más flexible de modifica-ción de un empréstito obligacionario a fin de evitar tener que recurrir en todos los casos a la figura del APE y la intervención judicial que este implica.

(30) Sobre ofertas de canje o exchange offers, en el derecho norteamericano, puede verse Johnson Jr., Charles J. - Mclaughlin, Joseph, Corporate Finance…, cit., ps. 953-967.

Quienes no aceptaban la oferta de canje, empero, no podían ser obligados a aceptar los “nuevos bonos”, ya que —como hemos visto— no regía para esta materia el principio mayorita-rio. En efecto, el régimen de la LON, antes de su reforma por la LFP, minimizaba el carácter “co-lectivo” del empréstito y la “unidad” financiera de la emisión, acentuando —en cambio— el carácter “individual” del derecho de cada tene-dor (31). Aquellos que no consienten la permu ta de sus bonos son los llamados holdouts o acree-dores disidentes, que especulan con la posibi-lidad de que el deudor, luego de completado el canje, les pague lo adeudado o negocie con ellos mejores condiciones que las ofrecidas original-mente (32), como sucedió con los bonos sobe-ranos de la Argentina. Puesto que el acuerdo aprobado a través de una oferta de canje con un porcentaje significativo —aunque fuere ma-yoritario— de los acreedores no era oponible ni obligatorio para aquellos acreedores que no hubieran consentido la oferta de canje (esto es, no tenía efecto erga omnes), los acreedores di-sidentes conservaban sus acciones individuales contra la emisora de acuerdo con los términos y condiciones de los bonos originales, así como también la facultad para solicitar la quiebra o iniciar acción ejecutiva individual (art. 29 LON).

Cuando el número de holdouts era impor-tante (33), las emisoras eran reticentes en per-feccionar la transacción como una mera oferta de canje y se inclinaban más por la figura del APE o el concurso. No obstante, ciertas entida-des como los bancos y entidades financieras, dado que tienen vedada la posibilidad de acce-der al APE y al concurso preventivo (34), recu-

(31) Véase Paolantonio, Martín E., Obligaciones Negociables, cit., ps. 105-107.

(32) Para una interesante discusión de los problemas estratégicos que presentan los holdouts en el contexto de la teoría de los juegos, con referencia a la literatura en la materia, puede consultarse Baird, Douglas G. - Gert-ner, Robert H. - Picker, Randal C., Game Theory and the Law, Harvard University Press, Cambridge-London, 1994, ps. 194-195.

(33) Por ejemplo, cuando representaban 5% o más del total de los bonos sujetos a la oferta de canje.

(34) Sobre el tema, véase Serrano Redonnet, Diego M. - Wilson Rae, Jacques, “Los bancos y el acuerdo preventivo extrajudicial”, elDial.com, Supl. Derecho Económico, noviembre 2003, y Bruno, Eugenio A., “Law and practice of restructuring financial institutions in


93

rrían a la oferta de canje que se transformaba en el único instrumento mediante el cual este tipo de entidades podían reestructurar su deuda de mercado de capitales.

Para el caso que se buscara forzar a la mino-ría disidente de holdouts a aceptar un acuerdo alcanzado con la mayoría de los acreedores, la ley argentina solo brindaba como posibilidades el tradicional concurso preventivo o el APE. El APE, como es sabido, permite a una empresa y a sus acreedores negociar la reestructuración de su deuda con el objeto de evitar una even-tual declaración de quiebra, sin quedar sujeta a la mayoría de las limitaciones y cargas pro-cesales del concurso preventivo. El APE es un acuerdo privado de reestructuración celebrado entre una empresa y un cierto porcentaje de sus acreedores quirografarios, sometido a la homologación de un juez de acuerdo con las disposiciones de la Ley de Concursos. La gran ventaja del APE es que, una vez homologado judicialmente, el mismo es oponible a todos los acreedores quirografarios afectados por la propuesta de reestructuración contenida en el acuerdo, hayan o no participado del proceso de reestructuración. La Ley de Concursos esta-blece que, a los fines de la aprobación del APE, se debe contar con el voto favorable de una do-ble mayoría consistente en: (i) los dos tercios del capital quirografario, y (ii) la mayoría de sus acreedores. Las disposiciones de la Ley de Con-cursos aplicables específicamente al APE no es-tablecen el procedimiento de voto a seguir en el caso de deudas provenientes de la emisión de obligaciones negociables. Las empresas que han utilizado este tipo de procedimiento han apli-cado, en lo referente al procedimiento de vota-ción del acuerdo, las disposiciones de la Ley de Concursos en materia de concurso preventivo: los votos de todos los tenedores de títulos que hubieran optado por aprobar la propuesta de acuerdo preventivo se computan como un solo voto a favor, adicionándose el capital por ellos representado (y el interés devengado) al capital de los demás acreedores que hayan aprobado la propuesta a efectos de computarlos para la mayoría de dos tercios del capital quirografario;

emerging markets: Argentina”, en Global Financial Crisis - Navigating and Understanding the Legal and Regulatory Aspects, 2009, ps. 155-157.

mientras que los votos de todos los tenedores de títulos que hubieran optado por rechazar la propuesta de acuerdo preventivo se computan como un solo voto en contra, adicionándose el capital por ellos representado (y el interés de-vengado) al capital de los demás acreedores que hubieran rechazado la propuesta de acuerdo preventivo a efectos de computarlos para la mayoría de dos tercios del capital quirografario. En la gran mayoría de fallos sobre APEs que se han dictado hasta el momento, con relación a compañías que tenían obligaciones negociables en circulación, se ha aceptado la aplicación del art. 45 bis de la Ley de Concursos como forma de calcular las mayorías (35). En muchos casos, la amenaza del APE operó como “disuasivo'’ y permitió cerrar el acuerdo en forma voluntaria como una oferta de canje, evitando que la estra-tegia de los holdouts implicara un riesgo signifi-cativo para la reestructuración.

Pero la necesidad de tener que recurrir a un APE o a un concurso, los cuales requieren de homologación judicial, no era lo ideal para re-estructurar una emisión de obligaciones nego-ciables o bien el conjunto de la deuda de mer-cado de capitales de una compañía (36).

(35) En varios precedentes judiciales, se resolvió que, a los efectos de las mayorías del art. 45 bis de la Ley de Concursos, debían computarse solo los votos de los acreedores presentes en la asamblea de bonistas y que hayan emitido su voto y no debían computarse —en cambio— los acreedores ausentes o aquellos que habiendo asistido a la asamblea no hubieren emitido un voto (abstenciones). Véase, por ejemplo, “Multicanal SA s/acuerdo preventivo extrajudicial”, Juzg. Com. Nº 4, Sec. Nº 8, 14/4/2004 (confirmado por la CNCom., sala A, 4/10/2004) y el comentario de Villoldo, Juan M., “El voto de los bonistas en el acuerdo preventivo extrajudicial: régimen de mayorías y exclusión de los ausentes y los silentes en el cómputo de los mismos”, ED 213-200. Estas decisiones se basan en la aplicación al APE de la jurispru-dencia del caso “Sociedad Comercial del Plata S.A. s/con-curso preventivo”, Juzg. Com. Nº 15, Sec. Nº 29, 21/5/2003. La exclusión de los ausentes y silentes (abstenidos) en la base de cálculo para el cómputo de las mayorías es consistente con el criterio de la CNV para las asambleas de accionistas (Normas de la CNV, art. 7º, Capítulo II, Título II) y potencia de modo importante el poder de voto de aquellos acreedores que apoyan la reestructuración y votan favorablemente. Véase Paolantonio, Martín E., Obligaciones Negociables, cit., ps. 227-231.

(36) En el caso de deuda bancaria (por ejemplo, en los préstamos sindicados), en ausencia de un concurso o APE, se produce el problema del holdout, aunque


94

10.2. La innovación de las CACs

Las CACs —utilizadas ya ampliamente hoy día en los bonos soberanos de la mayoría de los países del mundo (incluyendo la Argentina)— operan como un mecanismo contractual de so-lución ex ante al problema de los holdouts. Evi-tan tener que recurrir a procedimientos concursales con intervención judicial (como el APE o el concurso preventivo) y desincentivan el bloqueo de acuerdos de reestructuración por acreedores minoritarios que, haciendo valer su posibilidad de oponerse a un acuerdo sobre la base de la regla de la unanimidad, esperan co-brar toda su acreencia a expensas de los acree-dores que aceptaron la renegociación, perjudi-cando en definitiva al emisor en su objetivo de normalizar su situación financiera. Cuando estas cláusulas no están previstas o la legislación no las reconoce, los acreedores que rehúsan la re-estructuración se benefician porque el deudor, luego de la reestructuración, está en mejores condiciones para pagarles, es decir, los acree-dores reestructurados —en última instancia— ayudan a pagar el 100% de la acreencia a los holdouts (37). El objetivo del procedimiento de

puedan existir recursos técnicos para mitigarlo. Véase Cooper, Richard - Garcia, Dalmau, “Holdouts in syn-dicated loan restructuring”, en Global Financial Crisis - Navigating and Understanding the Legal and Regulatory Aspects, 2009, ps. 321-334.

(37) Las collective action clauses, surgidas en el dere-cho inglés, se han utilizado con éxito en la reestructura-ción de deu das soberanas donde no existe posibilidad de un régimen concursal. Sobre el tema, existe una amplia literatura. Véase Paolantonio, Martín E., Obligaciones Negociables, cit., ps. 197-202; Funes, María Victoria, “Las cláusulas de acción colectiva en el Proyecto de Reforma a la Ley de Mercado de Capitales”, en Mercado de Ca-pitales - Aspectos Jurídicos, Regulatorios, Económicos y Financieros - IV Congreso Argentino”, UCEMA, Buenos Aires, 2017, ps. 17-32, y Roe, Mark J., “The Voting Prohibi-tion in Bond Workouts”, 97 Yale Law Journal 232 (1987). También puede verse, con respecto a su aplicación a la deuda soberana, Weidermaier, W. Mark C. - Gulati, Mitu, “A People’s History of Collective Action Clauses”, Virginia Journal of International Law, vol. 54:1, ps. 51-95, 2013; Stolper, Antonia E. - Dougherty, Sean, “Collecti-ve action clauses: how the Argentina litigation changed the sovereign debt markets”, Capital Markets Law Jour-nal, vol. 12, issue 2, April 2017, ps. 239-252; Martinelli, Thibault, “Euro CAC and the existing rules on sovereign debt restructuring in the Euro area: An appraisal four years after the Greek debt swap”, ADEMU Working Paper Series, WP 2016/043, May 2016, y Häseler, Sönke, “Co-

acción colectiva es la cooperación de las par-tes entre sí con el fin de evitar mayores costos procesales que se generarían si cada acreedor ejerciera acciones individuales de cobro y así evitar resultados disvaliosos que pueden deri-var en liquidaciones prematuras de empresas y posibles pérdidas de valor para los propios acreedores (38). Varios países vienen recep-tando la posibilidad de incluir CACs en los bo-nos corporativos (39).

A nivel internacional, es interesante destacar que, en el año 2014, la Asociación Internacional de Mercado de Capitales (International Capital Market Association) (ICMA) propuso modelos de CACs y cláusulas pari passu para así comba-tir de antemano la obstaculización de acuerdos de reestructuración soberanos por minorías como fue el caso argentino. ICMA sugiere in-cluir un mínimo de votos que represente el 75% del monto de capital total pendiente de pago de todas las series o clases afectadas para resolver ciertas “materias reservadas” (que serían las “condiciones fundamentales de la emisión”) y sugiere utilizar un procedimiento de vota-ción “unificada” o “agregada” que permita que los bonos se reestructuren sobre la base de una única votación para todas las series o clases (40) afectadas. En efecto, la existencia de las CACs no elimina por sí sola el problema de los holdouts cuando existe más de una serie o clase de bo-nos en default, en cuyo caso la estrategia de los holdouts podría consistir en hacerse de un porcentaje en una de las series mínimamente superior al 25% para así bloquear la reestructu-ración en su conjunto.

llective Action Clauses in Sovereign Bonds”, en Sovereign Debt: From Safety to Default, Robert W. Kolb (ed.), John Wiley & Sons, 2011.

(38) Paolantonio, Martín E., Obligaciones Negocia-bles, cit., p. 169.

(39) Además de la ley inglesa, tanto Chile como Ale-mania, por ejemplo, han contemplado esta posibilidad. Véase Funes, María Victoria, “Las cláusulas de acción colectiva…”, cit., ps. 19-20, y, para Chile, Berdejó, Carlos, “Collective Action Clauses & Corporate Bonds Spreads: Evidence from Chile”, Northwestern Journal of International Law and Business, vol. 36, issue 31, 2016, ps. 469-508.

(40) Para la distinción entre serie y clase, véase Ma-lumián, Nicolás - Barredo, Federico A., Obligaciones Negociables..., cit., ps. 151-152.


95

Por ello, las CACs sugeridas por ICMA prevén tres mecanismos de votación alternativos para reducir tal riesgo, a elección del deudor: (i) apli-cable a cada serie en particular (conocida como voto series-by-series): en cuyo caso si los tene-dores del 75% del capital de una serie aceptan las nuevas condiciones, la minoría disidente o ausente de esa serie o clase estaría obligada por el acuerdo; (ii) aplicable a múltiples series (co-nocida como two-limb voting): en cuyo caso si al menos la mitad de los bonos de cada serie o clase y los dos tercios (66,66%) del total del ca-pital en circulación de las series o clases “agre-gadas” o “unificadas” al efecto de la votación acepta las nuevas condiciones, los acreedores disidentes y ausentes estarían obligados por el acuerdo, y (iii) aplicable a múltiples series (co-nocida como single-limb voting): en cuyo caso si el 75% del total del capital en circulación de todas las series o clases aprueba las nuevas con-diciones, el resto de los disidentes o ausentes de todas las series o clases estarán obligados por el acuerdo. Para prevenir que los acreedores minoritarios sean tratados de manera injusta, este último escenario (iii) requiere que el emi-sor ofrezca a todos los acreedores afectados las mismas condiciones de reestructuración (41).

La aplicación de las CACs a las obligaciones negociables presentará múltiples interrogantes en su implementación práctica (42). Quizás el principal será ver si —más allá de su utilización en obligaciones negociables regidas por ley ar-gentina o por la ley inglesa— se extenderá su uso

(41) Véase Makoff, Gregory - Kahn, Robert, “So-vereign Bond Contract Reform: Implementing the new ICMA pari passu and collective action clauses”, CIGI Papers, nro. 56, February 2015, en donde se analiza con un ejemplo práctico el monto de inversión que debería afrontar el holdout con cada alternativa para poder blo-quear la reestructuración. También puede verse sobre estas cláusulas Stolper, Antonia E. - Dougherty, Sean, “Collective action clauses…”, cit., ps. 1-5. En Argentina, podrían seguirse estas mayorías más altas para las CACs, quedando siempre el recurso al APE o al concurso preventivo con las mayorías de la Ley de Concursos.

(42) Véase Funes, María Victoria, “Las cláusulas de acción colectiva…”, cit., ps. 28-32. Un problema intere-sante que se planteó en la reestructuración de la deuda de Grecia es la posibilidad de establecer o permitir CACs de aplicación retroactiva. Véase Boudreau, Melissa A., “Restructuring Sovereign Debt Under Local Law: Are Retrofit Collective Action Clauses Expropriatory?”, Harvard Business Law Review Online, 164 (2012).

a bonos regidos por la ley de Nueva York (43), que son muy comunes en las colocaciones in-ternacionales de empresas argentinas. Ello no sería posible en aquellos bonos que se emitan con registro en la Securities and Exchange Com-mision (la “SEC”) —usualmente denominados Yankee bonds— ya que las disposiciones de la Trust Indenture Act de 1939 de Estados Unidos no lo permiten (44) o, por similar motivo, en aquellos que contemplen “derechos de regis-tro” (registration rights) en la SEC a favor de sus tenedores. Pero sí sería posible —si el mercado lo acepta (45)— en bonos regidos por ley de Nueva York y colocados sobre la base de la Rule 144A o de la Regulation S, ya que en esos casos la ley norteamericana no exige que el in-denture cumpla con la Trust Indenture Act (46). En definitiva, el mercado dirá si las CACs co-mienzan a ser aceptadas en las emisiones inter-nacionales de empresas argentinas (47).

XI. Acción ejecutiva y supuestos concursales

La LFP aclara que, en el caso de obligacio-nes negociables en forma escritural, las “cons-tancias de su registro en cuentas escriturales”

(43) Véase Rossell, Mark M., “Can Collective Action Clauses Migrate to the Latam Corporate Bond Market?”, Latin American Law & Business Report, vol. 18, nro. 12, December 2010. Es claro que los bonos regidos por ley inglesa no tienen inconveniente para contener CACs.

(44) Hacemos referencia a la nota 24 en que tratamos el tema.

(45) Parece existir evidencia empírica que las CACs —pese a su beneficio para el emisor— no incrementan el costo del financiamiento. Véase Eichengreen, Barry - Mody, Ashoka, “Would collective action clauses raise borrowing costs?”, National Bureau of Economic Re-search, Working Paper 7458, January 2000, y Richards, Anthony - Gugiatti, Mark, “Do collective action clauses influence bond yields? New evidence from emerging markets”, Research Discussion Paper 2003-02, Bank of Reserve Australia.

(46) Aunque la práctica legal y las exigencias del mercado han hecho que en indentures no sujetos a la Trust Indenture Act se reproduzcan, de todos modos, las disposiciones sobre unanimidad propias de esta. En las emisiones soberanas, en cambio, no aplica la Trust Indenture Act (Section 304), lo que ha llevado al desarro-llo de las CACs en los bonos soberanos o subsoberanos regidos por ley de Nueva York.

(47) Ciertamente podrá revelarse muy útil para las emisiones de los bancos, que tienen vedado acceder al concurso preventivo o al APE.


96

en los términos del art. 31 de la LON, otorgan acción ejecutiva a sus tenedores para reclamar el capital, actualizaciones e intereses y para eje-cutar las garantías otorgadas (art. 152, que re-forma el art. 29 LON) (48).

A su vez, para los supuestos de concurso o quiebra (al que la LFP ahora añade el del “acuerdo preventivo extrajudicial”), establece que se aplicará lo dispuesto en la ley 25.589 de Concursos, eliminando la remisión a las dispo-siciones sobre debentures.

XII. Tratamiento impositivo y destino de los fondos

La LFP amplía el destino de los fondos reque-rido para gozar de las exenciones impositivas previstas por la LON, además de los ya contem-plados en la redacción original de la LON, a los siguientes: (i) inversiones en bienes de capital (aunque no sean “activos físicos”) situados en el país, (ii) adquisición de fondos de comercio si-tuados en el país, (iii) adquisición de participa-ciones sociales, y/o (iv) financiamiento del giro comercial del negocio de la emisora (art. 155 LFP, que reforma el art. 36 LON). A su vez, esta ampliación de destinos admisibles se extiende al destino que los prestatarios pueden dar a los préstamos que las entidades financieras les otorguen con el fondeo proveniente de una co-locación de obligaciones negociables.

(48) Sobre el tema y su evolución en la doctrina y jurisprudencia nacional, véase Paolantonio, Martín E., Obligaciones Negociables, cit., ps. 152-163. Lo dispuesto por la LFP es consistente con lo previsto para los títulos no cartulares por los arts. 1850 y ss. del Cód. Civ. y Com.

La mayor libertad para la aplicación de los fon-dos de una colocación de obligaciones negocia-bles sin perder el tratamiento impositivo favora-ble de este instrumento permitirá utilizarlo, por ejemplo, para financiar compras apalancadas (o LBOs) de una empresa o un fondo de comercio.

XIII. Conclusiones

La LFP ha modernizado algunos aspectos de la LON para adaptarlos a las necesidades del mercado de capitales actual, sin alteraciones de fondo. Ha sido lo más prudente teniendo en cuenta los servicios que la LON ha prestado a la economía nacional, incluso cuando fue necesa-rio refinanciar gran parte de la deuda corpora-tiva de las empresas argentinas.

Como gran innovación, sin embargo, ha receptado las CACs en nuestro derecho y ha acentuado así el carácter “colectivo” de una emisión de obligaciones negociables por sobre la minimización de la unidad jurídica del em-préstito y la individualidad del derecho de cada tenedor que era característico de la LON origi-nal. El conflicto de la Argentina con los holdouts ciertamente ha influido para valorar los benefi-cios que el reconocimiento jurídico de las CACs puede prestar a los emisores de deuda en la cambiante economía de nuestro país.

Pero no lo ha impuesto de modo imperativo, sino sujeto a la autonomía de la voluntad de los particulares y dependiendo de lo que las partes voluntariamente establezcan en las condicio-nes de emisión del empréstito. Ha dejado así en manos del mercado y de los operadores ju-rídicos el establecer el contorno que el uso de las CACs tendrá en el derecho argentino y en el mercado de capitales de nuestro país.

Ley 27.440 de Financiamiento Productivo. Modificaciones en temas de fideicomiso y de cesiones de créditos

Por MARIO O. kENNy (*)

El propósito de este trabajo es formular al-gunos comentarios respecto de las modifica-ciones introducidas por la ley 27.440 (la “LFP”) en materia de fideicomisos, y de publicidad de determinadas cesiones de créditos a efectos de su oponibilidad a terceros.

I. Fideicomisos

1.1. Oferta al público de servicios fiduciarios no financieros

En esta temática la primera novedad está dada por la modificación del art. 1673 del Có-digo Civil y Comercial (en adelante, el “Cód. Civ. y Com.”) (1) que elimina la obligación de inscribirse en un registro encomendado a la Comisión Nacional de Valores (CNV) para que los fiduciarios ordinarios —o no financieros— puedan hacer publicidad de sus servicios como tales (art. 201 de la LFP).

(*) Asesor de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires. Socio del Estudio Nicholson y Cano Abogados. Exfun-cionario de la Comisión Nacional de Valores. Profesor de posgrado en la Fac. de Ciencias Económicas de la UBA y de la Universidad Nacional de Rosario. Autor de libros y artículos de doctrina sobre temas de mercado de capitales.

(1) Me permito denominarlo así, de igual modo a como antes se citaba el “Código Civil”, no por su nombre oficial —“Código Civil de la República Argentina”—. No puedo dejar de señalar lo equívoco que resulta el térmi-no “de la Nación”, siendo que no existen en nuestro país códigos de fondo locales (al menos debió formularse en forma completa: “de la Nación Argentina”).

En su anterior redacción (2) dicho artículo establecía en su primera parte lo siguiente: “El fiduciario puede ser cualquier persona humana o jurídica. Sólo pueden ofrecerse al público para actuar como fiduciarios las entidades financie-ras autorizadas a funcionar como tales sujetas a las disposiciones de la ley respectiva y las per-sonas jurídicas que autoriza el organismo de contralor de los mercados de valores, que debe establecer los requisitos que deben cumplir”.

La norma derogada merecía una doble crí-tica: a) en primer lugar, pecaba de inconsti-tucional, porque la regulación del registro de fiduciarios, en cuanto no estuviera en juego la oferta pública de valores, corresponde a las ju-risdicciones locales, pues no era materia dele-gada por aquellas en la Nación; y b) le adjudi-caba a la CNV una función absolutamente ajena a su competencia natural, que es la regulación y control del mercado de capitales (ley 26.831).

Por otra parte, es sabido que esa disposición era abiertamente ignorada en la práctica, tanto por casi todas las personas que se desempeñan como fiduciarios en fideicomisos ordinarios (3), como por el propio organismo público que de-bía instar su cumplimiento.

(2) Que venía, en términos similares, del art. 5º de la ley 24.441.

(3) Basta ver la profusa publicidad de emprendimien-tos inmobiliarios al costo utilizando la figura del fideico-miso en los diarios de gran circulación. En el registro de fiduciarios no financieros de la CNV, llegó a haber solo tres entidades inscriptas y, al momento de sancionarse la ley bajo comentario, quedaba solo una.


98

1.2. Fiduciarios financieros

El art. 201 de la LFP agrega como primer párrafo del art. 1673 del Cód. Civ. y Com. el si-guiente: “Sólo podrán actuar como fiduciarios en fideicomisos financieros que cuenten con autorización de oferta pública de sus títulos va-lores las entidades financieras o aquellas socie-dades que se encuentren inscriptas en el registro de fiduciarios financieros del organismo de con-tralor del mercado de valores”. La norma parece-ría autorizar a que en los fideicomisos financie-ros donde los valores negociables fiduciarios no fueran colocados por oferta pública, el fiduciario no estuviera circunscripto a esas categorías.

Sin embargo, el art. 1690 del mismo Código, que no se ha modificado, dispone que en el fi-deicomiso financiero “el fiduciario es una en-tidad financiera o una sociedad especialmente autorizada por el organismo de contralor de los mercados de valores para actuar como fiducia-rio financiero”, con lo cual, resulta evidente que el texto inserto por la nueva ley en el art. 1673 del Cód. Civ. y Com. es a todas luces redundante.

1.3. Inscripción del contrato de fideicomiso. Exclusión del financiero

El criterio adoptado por la Inspección Gene-ral de Justicia (4) en punto a excluir de la com-petencia registral del organismo a los contratos de fideicomiso financiero con oferta pública de sus valores ha sido convalidado con la modifica-ción que la LFP introdujo en el art. 1692 del Cód. Civ. y Com., el cual dispone que la obligación de registrar aquellos —que con carácter general es-tablece parcamente el art. 1169 del Código— se entenderá cumplida con la resolución de autori-zación de oferta pública por parte de la CNV.

1.4. Plazo máximo de los fideicomisos: excep-ción para los financieros

Por vía de agregarse un tercer párrafo al art. 1692 del Cód. Civ. y Com. se establece una

(4) El art. 284 de las normas de la IGJ (res. gral. 7/2015; texto conf. res. gral. 6/2016) excluye de la competencia de ese organismo la inscripción de los contratos de fidei-comisos financieros cuyos valores son objeto de oferta pública. En jurisdicción local, la disposición 13/2016 de la Dirección de Personas Jurídicas de la Provincia de Buenos Aires regula en forma coincidente.

tercera excepción al plazo máximo de 30 años impuesto a los fideicomisos en el art. 1668 (5), agregándose los fideicomisos financieros con oferta pública de los valores fiduciarios que tengan por objeto titulizar créditos hipotecarios (art. 202 de la LFP).

1.5. Emisión de valores de deuda fiduciaria por el fiduciante

El art. 203 de la LFP, por vía de modificar el art. 1693 del Cód. Civ. y Com., permite que los valores de deuda a emitir en relación con fi-deicomisos financieros (los “valores de deuda fiduciaria”) sean también emitidos por el fidu-ciante. Así, con mejor sustento legal se resta-blece una útil posibilidad que ya contemplaban las Normas de la CNV (6).

1.6. Endoso global de títulos valores a fideico-misos financieros

Con la intención de facilitar la titulización de créditos instrumentados en títulos de crédito o cambiarios —o títulos valores distintos de los títulos valores en serie, como los denomina ge-néricamente el Cód. Civ. y Com., utilizando una terminología confusa y perimida (7)— la LFP introdujo el siguiente párrafo en el art. 1839 del Cód. Civ. y Com.: “En los fideicomisos fi-nancieros constituidos de conformidad con el art. 1690, que cuenten con autorización de oferta pública de sus títulos valores por parte del organismo de contralor de los mercados de valores, y cuyo activo subyacente se encuentre conformado por créditos instrumentados en títulos ejecutivos, se puede utilizar como meca-nismo alternativo un endoso global, que debe

(5) Recordemos que las dos excepciones ya existentes son (a) la que prevé el mismo art. 1668 del Cód. Civ. y Com. (fideicomisos ordinarios —o “no financieros”— cuyo beneficiario sea una persona incapaz o con capacidad restringida, caso en el que puede durar hasta el cese de la incapacidad o restricción, o su muerte), y (b) la con-templada en el art. 30 de la ley 25.080 de inversiones en bosques cultivados, respecto de los fideicomisos titulares de inversiones forestales.

(6) Hasta la resolución general 671/2016 (julio 2016).

(7) Llama mucho la atención que el Código siga uti-lizando esa terminología, cuando ya desde el dec.-ley 667/2001 (mantenida en la ley 26.831) se adoptó la más moderna y funcional de valores negociables en sustitu-ción de los títulos valores en serie.

Mario o. Kenny

99

ser otorgado por instrumento público y conte-ner la identificación de los títulos endosados”.

Esa creativa solución podría salvar los incon-venientes prácticos que presenta la transferen-cia fiduciaria y en simultáneo de grandes canti-dades de títulos transmisibles por endoso, pero su real aplicabilidad o utilidad genera algunas dudas, a saber:

• La norma menta los títulos ejecutivos. Se supone que se refiere a los que el mismo Código denomina títulos valores, es decir, los instrumen-tos privados (arts. 286 y 287) que incorporan una obligación incondicional e irrevocable de una prestación y otorgan a cada titular de buena fe que lo adquiere conforme con su ley de circula-ción un derecho autónomo (arts. 1815 y 1816).

Otra vez nos encontramos con terminología utilizada erróneamente, pues por título ejecu-tivo se entiende un documento que trae apa-rejada ejecución, es decir el presupuesto de hecho de la acción procesal de ejecución for-zosa, sentido este con el que es correctamente aplicada en el mismo Código Civil y Comercial (arts. 1140 inc. b] y 2048), en el Código Proc. Civ. y Com. (arts. 522 a 524), en los similares códigos provinciales, y otras leyes. Y, tratándose de títulos valores, de crédito o cambiarios, la “ejecutabilidad” no es un requisito intrínseco, sino un atributo adicional, que normalmente acompaña a la gran mayoría de los títulos valo-res, pero que no hacen a su esencia.

• Ahora bien, asumiendo —en consideración a la finalidad de la norma— que se refiere a los títulos valores transmisibles por endoso, cabe preguntarse si comprende a los títulos cambia-rios regulados en leyes especiales: el warrant aduanero (ley 928), el warrant (9643), la letra de cambio y pagaré (dec.-ley 5965/1963) y el che-que (ley 24.452) (8), es decir, si estos también podrán ser transferidos por endoso global.

La cuestión es importante, ya que los paga-rés son el soporte documentario más utilizado para los créditos de consumo, constituyentes en nuestro país de la principal materia prima de la titulización, cuyo endoso —signatura manus-crita— en grandes cantidades implica un pro-cedimiento incordioso.

(8) Los que, por otra parte, sí son títulos ejecutivos.

Lamentablemente, la respuesta es negativa, con fundamento en lo que dispone el art. 1834 del Cód. Civ. y Com. (9). Como se expresa en el Código comentado de Lorenzetti, la regulación del Código en materia de títulos valores com-prende lo que puede denominarse “parte ge-neral”, sin un tratamiento de las especies del gé-nero, que salvo alguna excepción son objeto de regulación en leyes separadas (10). Y se agrega que la solución del Código es clara en cuanto al rol subsidiario de sus previsiones, sea respecto de las reglas particulares de una especie de la categoría jurídica, sea respecto de otras normas especiales que el Código no pretende derogar (p. 828) (11).

A los efectos prácticos, entonces, la intro-ducción del endoso global terminaría siendo inútil (12).

• Con abstracción de lo tratado en el apar-tado inmediato anterior, es útil también señalar que, tal como está redactado el art. 1834, el en-doso global solo es admisible para transferir los títulos a fideicomisos financieros “que cuenten con autorización de oferta pública de sus títulos

(9) “Art. 1834. Aplicación subsidiaria. Las normas de esta Sección: a) se aplican en subsidio de las especiales que rigen para títulos valores determinados; b) no se aplican cuando leyes especiales así lo disponen, incluso en cuanto ellas se refieren a la obligatoriedad de alguna forma de creación o circulación de los títulos valores o de clases de ellos”.

(10) Lorenzetti, Ricardo L. (dir.), Código Civil y Comercial comentado, Rubinzal-Culzoni, 2015, t. VIII, p. 827.

(11) En igual sentido, se expresa que “En lo atinente a títulos cartulares, el Código deja en claro que priman las disposiciones de los sistemas particulares de normas que rigen las diversas especies de títulos valores. De manera tal que habrá que recurrir a las disposiciones de esta Sección en subsidio de regulación especial, en todo aquello no previsto expresamente (...). En síntesis, resul-ta prístina la intención del codificador de que primen las disposiciones particulares aplicables a determinados títulos por sobre las genéricas reguladas por el Código” (Herrera, Marisa - Caramelo, Gustavo - Picasso, Sebastián [dirs.], Código Civil y Comercial. Comentado, Infojus, Buenos Aires, 2015, t. IV, p. 587).

(12) Resulta extraño que en la ley bajo comentario no se haya incluido el endoso global del dec.-ley 5965/1963, siendo que los arts. 195 a 198, por vía de modificar la ley 27.264, terminan por reformar esta última en otros aspectos.


100

valores”, con lo cual dicha modalidad de trans-misión no aplicaría antes de obtenerse dicha autorización por parte de la CNV. Quedan así descolocados los fideicomisos financieros cu-yos valores fiduciarios son objeto de contratos de underwriting con prefinanciación, moneda corriente en nuestro mercado en las transaccio-nes de titulización crediticia.

II. Cesión de créditos

En esta materia la LFP establece nuevas ex-cepciones al requisito de notificación a los obli-gados al pago para la oponibilidad de las cesio-nes de derechos (art. 1620 del Cód. Civ. y Com.):

• Con respecto a la excepción ya contem-plada en los arts. 70 a 72 de la ley 24.441, se innova en dos sentidos: 1) se agregan dos su-puestos en el art. 70: que la cesión tenga por finalidad garantizar cualquier tipo de financia-miento, o constituir el patrimonio de un fidei-comiso financiero (13), y 2) ante la inexistencia de la previsión contractual que habilite la ce-sión sin notificación “se admitirá como medio de notificación fehaciente al deudor cedido la publicación en el sitio electrónico de la Comi-sión Nacional de Valores conforme la norma-tiva que a tal efecto dicte dicho organismo” (14).

Que la cesión fuera fiduciaria (es decir, tuviera por objeto integrar los créditos a un fideicomiso financiero) ya se consideraba implícita en el inc. a) del art. 70 (“Garantizar la emisión de títulos valores mediante oferta pública”) (15), y ninguna

(13) Los supuestos originales son que la cesión de créditos tenga por objeto garantizar valores negociables a colocar por oferta pública, o constituir el activo de una sociedad que emita valores negociables “ofertables públicamente y cuyos servicios de amortización e inte-reses estén garantizados con dicho activo” y constituir el patrimonio de un fondo común de créditos.

(14) En la primera oración del art. 70 de la ley 24.441, la LFP aclara que los créditos pueden ser “presentes o futuros”, lo cual es redundante, siendo que el art. 1616 del Cód. Civ. y Com. establece que “Todo derecho puede ser cedido”, con lo que incluye a los futuros. Lo mismo aplica a la norma modificada por el art. 144 de la LFP que se comenta más abajo en el principal.

(15) La redacción es un tanto equívoca, y debe entenderse como “garantizar los servicios de valores negociables a colocar por oferta pública”. Esto porque los créditos cedidos son fuente de garantía y pago para los inversores, y no del acto de emisión (no se garantiza

duda se presentó sobre el particular. Aunque la aclaración normativa tiene su utilidad, pues al aludir a los fideicomisos financieros en general, se contempla también a aquellos cuyos valores fiduciarios se coloquen en forma privada.

La extensión de la solución prevista en la ley 24.441 a cualquier otro tipo de financiamiento es sin dudas muy positiva.

En cuanto a la notificación por vía de publi-cación en el sitio electrónico (16) de la CNV como medio sustitutivo de la cláusula contrac-tual que habilite la cesión sin notificación (im-puesta como requisito por el art. 72 inc. a] de la ley 24.441), es un bienvenido remedio para los casos en los que no existe tal previsión con-tractual, aunque —lógicamente— solo aplica cuando medie una colocación de valores nego-ciables por oferta pública que la CNV deba au-torizar, con lo cual en los demás casos contem-plados en el art. 70 la cláusula contractual será inexcusable (salvo cuando se trate de cesiones de créditos a un contrato de financiamiento con pluralidad de acreedores, art. 142 de la LFP, que se comenta seguidamente).

• Cuando se trate de un contrato de financia-miento (17) con pluralidad de acreedores —se trata de lo que se denomina un préstamo sindi-cado— garantizado con la cesión, incluyendo la prendaria, de créditos correspondientes al “giro comercial del deudor o un garante”, se podrá ob-tener la oponibilidad a terceros de la cesión al agente de la garantía —obviando la notificación específica a los deudores cedidos— mediante la publicación de un aviso en el diario de publica-ciones legales de la jurisdicción “de la sociedad” y en uno de los diarios de mayor circulación a nivel nacional (art. 142.II de la LFP) (18).

la emisión, sino los pagos debidos a los titulares de los valores negociables). Además, la emisión (acto jurídico por el cual se crea el valor negociable) no se vincula necesariamente con la oferta pública, sino esta última con la colocación.

(16) Se refiere, con más propiedad, al sitio o página de internet de la Comisión.

(17) Nótese que el financiamiento puede implicar un contrato de mutuo, de préstamo bancario o de apertura de crédito.

(18) Está disposición, como otras de la LFP, muestra defectos de redacción. En primer lugar, se refiere a la

Mario o. Kenny

101

• Finalmente, en materia de obligaciones ne-gociables y valores de deuda pública, el art. 144 de la LFP modifica el art. 3º de la ley 23.576 para prever lo siguiente: “En el caso de constitución de garantías prendarias de créditos presentes y futuros, la notificación a los deudores cedidos, a los efectos de la oponibilidad de dicha garan-tía prendaria y cesión respecto de terceros en los términos del artículo 1620 del Código Civil y Comercial de la Nación, se tendrá por practi-cada mediante la publicación en el Boletín Ofi-cial de la República Argentina del aviso contem-plado en el artículo 10 de la presente ley. Esta disposición también será de aplicación para las garantías prendarias y cesiones fiduciarias en garantía de créditos presentes y futuros que garanticen valores negociables emitidos por el Estado nacional, las provincias, la Ciudad Au-tónoma de Buenos Aires, los municipios y los entes autárquicos”.

Otra vez nos encontramos con una redacción poco cuidada: en primer lugar, la norma co-mienza refiriendo a la “constitución de garan-tías prendarias de créditos”, para seguidamente mencionar “dicha garantía prendaria y cesión”. Siendo que la prenda de créditos se asimila a cesión en garantía (conf. art. 1615 del Cód. Civ. y Com.), la frase “y cesión” es claramente

redundante, salvo que la disposición quiera referirse a la cesión fiduciaria, lo que así consi-dero. Más teniendo en cuenta que en el párrafo final, cuando extiende la solución a los valo-res de deuda pública, se menciona “garantías prendarias y cesiones fiduciarias”.

Pero además la norma establece que la oponibilidad se obtendrá con la publicación en el Boletín Oficial de la Nación “del aviso con-templado en el art. 10 de la presente ley”, con lo cual la solución no podrá aplicarse a las obliga-ciones negociables con oferta pública, puesto que para ellas la propia LFP modifica el art. 10 de la ley 23.576 para determinar que el aviso se publicará en la página de Internet de la CNV. Ante lo cual caben, a mi juicio, dos interpreta-ciones: a) que la mención al Boletín Oficial debe considerarse como referida a la página web de aquel organismo, o b) que a efectos de obtener esa oponibilidad, el aviso también deberá pu-blicarse en el Boletín Oficial de la República. La CNV haría bien en aclararlo en sus normas.

• En síntesis, a partir de la LFP los supuestos de excepción al requisito de notificación indi-vidual a los deudores cedidos establecido en el art. 1620 del Cód. Civ. y Com. a efectos de la oponibilidad a terceros son los siguientes:

Supuesto Oponibilidad

1. Cesiones para (a) garantizar la emisión de valores negociables privados a colocar por oferta pública, o (b) constituir el activo de una sociedad, con el objeto de que ésta emita valores negociables ofer-tables públicamente garantizados con los crédi-tos cedidos.

• Por efecto de instrumentar la propia cesión, si existe previsión en el contrato relativo al crédito.

• En ausencia de previsión contractual, mediante aviso en la página de Internet de la CNV.

• En ausencia de previsión contractual, cuando se trate de obligaciones negociables, mediante la publica-ción del aviso a que refiere el art. 10 de la ley 23.576, en la página de Internet de la CNV o en el Boletín Ofi-cial de la República, según lo interprete la CNV.

2. Cesiones para garantizar la emisión de obligacio-nes negociables a colocar en forma privada.

• Mediante la publicación del aviso a que refiere el art. 10 de la ley 23.576, en el Boletín Oficial de la República.

publicación “por la parte prendante”, cuando la cesión no necesariamente será en prenda, y, por otra parte, re-fiere al diario de publicaciones legales de la jurisdicción de la “sociedad”, cuando el cedente puede ser otro tipo

de persona jurídica (asociación civil, asociación mutual, fundación, ente público) e incluso una persona humana. Otra vez se menta dos veces “créditos presentes o futu-ros”, una redundancia, como ya se ha visto.


102

Supuesto Oponibilidad

3. Cesiones para garantizar la emisión de valores públicos.


• En ausencia de previsión contractual, mediante la publicación de la norma que dispone la emi-sión en el/los órgano/s informativo/s que dis-ponga la normativa aplicable en la jurisdicción de que se trate para la publicidad de los actos administrativos.

4. Cesiones para constituir el patrimonio de un fi-deicomiso financiero sin colocación de los valo-res fiduciarios por oferta pública (19).


5. Cesiones para constituir el patrimonio de un fondo común de créditos.


• En ausencia de previsión contractual, mediante aviso en la página de Internet de la CNV.

6. Cesiones con el objeto de garantizar cualquier otra forma de financiamiento, donde (a) no está involucrada la emisión de valores negociables colocados por oferta pública, ni la emisión de va-lores públicos, (b) no se trata de un contrato de préstamo sindicado, ni (c) la cesión a un fideico-miso financiero sin oferta pública de los valores fiduciarios.


7. Cesiones con la finalidad de garantizar contratos de financiamiento con pluralidad de acreedores, a un agente de garantía.


• En ausencia de previsión contractual, mediante la publicación de aviso en el diario de publicaciones legales de la jurisdicción del constituyente de la garantía, y en uno de los mayores diarios de circu-lación general a nivel nacional.

(19) Si se tratara de un fideicomiso financiero con oferta pública de los valores fiduciarios, sería el caso previsto en 1(a).

El nuevo régimen de derivados financieros


I. Introducción

Los instrumentos derivados consisten en contratos financieros cuyas condiciones de pago se encuentran determinadas por el valor de una transacción (o activo) subyacente. De allí se entiende el nombre de “derivados”, ya que su valor se “deriva” de dicho activo subyacente e incluye materias primas, commodities, tasas de interés, índices, entre otros. En la mayoría de las operaciones de derivados, las contrapresta-ciones debidas por las partes en las fechas de cumplimiento de las operaciones se liquidan por la diferencia entre los pagos que las par-tes se deben mutuamente. Por ello, se trata de operaciones hipotéticas que se liquidan por diferencias entre el precio de mercado del sub-yacente a la fecha de liquidación y el precio pactado en la fecha de firma de la operación; el valor del subyacente determinará el resultado, eventualmente favorable para una parte y des-favorable para la otra.

Estos instrumentos permiten a las empresas protegerse contra fluctuaciones en sus activida-des comerciales y financieras y cuya incidencia puede tener un impacto significativo en el re-sultado de sus negocios, contando con alter-nativas para administrar los riesgos en forma más eficiente, buscándose una reducción de los costos de transacción y una mejora en su com-petitividad. A través de los contratos derivados es factible obtener cobertura o transformar el riesgo que se desprende de eventuales cambios en las tasas de interés, en el valor de mercado de un insumo, producto o moneda y de otras variables susceptibles de afectar los resultados de una empresa.

Nosotros definimos a los derivados como ins-trumentos financieros, dado que involucran flu-jos de dinero, documentados en contratos entre dos o más partes, en los cuales las partes no saben cuál será el valor de las compensaciones comparado con el precio de mercado real de los activos involucrados en los contratos, en razón de que el precio real de los contratos deriva del precio real de activos sobre los que se hacen las operaciones previstas en los contratos y que se denominan activos subyacentes, los que usual-mente tienen distinta naturaleza, incluyendo la financiera y la de economía real. La fecha de firma y la fecha de liquidación de estos instru-mentos difieren y, por lo tanto, la liquidación se produce en una fecha futura con respecto a la fecha de concertación de la operación. En la fecha de liquidación se produce el cierre de las transacciones previstas, el cual consiste en la efectivización de las compensaciones contem-pladas en los contratos, las que dependen del



104

valor real de los activos en la fecha de liquida-ción. Por último, la liquidación usualmente se instrumenta mediante la transferencia de flujos basada en la diferencia de precio entre la com-pensación fijada en el contrato y el precio real del activo subyacente.

II. Tipos de derivados

Los principales contratos derivados pueden dividirse en tres grupos. El primero de ellos está constituido por los denominados contratos a término y los futuros, en los cuales las contra-partes se comprometen a realizar una compra de un activo físico o financiero en una fecha de-terminada, de acuerdo con el precio de ejerci-cio pactado de antemano. Por ejemplo, una em-presa exportadora de granos que decide “fijar” el precio de su producto, cubriéndose frente a la baja del mismo. De esta manera, se asegura recibir el precio acordado.

El segundo conjunto está conformado por los contratos de opciones, los que otorgan a una de las partes el derecho, pero no la obligación, de comprar o vender un activo subyacente a un determinado precio de ejercicio, el cual se acuerda en la fecha de celebración de la ope-ración. A cambio de este derecho, el tomador debe pagar una prima al emisor o lanzador de la opción. El tomador de la opción de compra o venta solo la ejercerá en la medida en que esto le sea rentable. A diferencia de los contratos a término y futuros, en los cuales ambas partes tienen derechos y obligaciones, en los contra-tos de opciones, una de las partes, el tomador, puede ejercer su derecho a comprar o vender un determinado activo, pero no se encuentra obligado a hacerlo. En el ejemplo de la empresa de granos, la misma adquiriría el derecho a ven-der su producto a un precio prefijado, y lo ejer-cería o no dependiendo de la conveniencia de hacerlo en función de la comparación entre el precio de mercado y el precio de ejercicio en la fecha de ejercicio de la opción. A cambio de este derecho, paga la prima.

Un tercer grupo son los swaps, que consisten en contratos por medio de los cuales las partes se obligan a intercambiar flujos de fondos en intervalos específicos de tiempo durante un determinado plazo, tomando como base para el cálculo de las prestaciones debidas una fór-

mula determinada en función del precio de un activo subyacente (por ejemplo, acciones, bo-nos, commodities, índices, tasas de referencia, etc.) sobre un valor hipotético denominado monto nocional. Por ejemplo, en el caso de una empresa con un préstamo en moneda ex-tranjera, un swap de monedas le permitiría cu-brirse frente a una potencial devaluación. En el supuesto de un swap de tasas, el mismo le permitiría cubrirse frente a una eventual suba de la tasa de interés en caso de que tenga fi-nanciación a tasa variable.

III. Estándares internacionales y situación le-gal en nuestro país previa a la ley 27.440

Las regulaciones de los países en los cuales los derivados se han desarrollo prevén tres dis-posiciones fundamentales relacionadas con el derecho concursal: (a) la posibilidad de reso-lución anticipada o automática de los contratos ante el concurso o quiebra de una de las partes; (b) la posibilidad de compensación de posicio-nes (neteo) en el caso de múltiples operaciones, y (c) la ejecutabilidad automática y extrajudi-cial de las garantías que se hayan otorgado en el marco de las operaciones. Por ello, tal como veremos más adelante, los contratos que se utilizan en la práctica internacional contienen cláusulas que permiten el uso y ejecutabilidad de las disposiciones mencionadas.

Todos los países desarrollados cuentan con legislación en consonancia con las disposicio-nes antes mencionadas y, entre los emergentes, los siguientes países cuentan con normativa similar: Chile, Colombia, México, Perú, Sudá-frica, Hungría, Polonia y Turquía, entre otros.

Sin embargo, la legislación argentina no con-tenía este tipo de cláusulas. En el primer caso —resolución anticipada de los derivados por la parte no incumplidora ante el concurso o quie-bra de la contraparte incumplidora—, las partes pueden pactarla contractualmente, pero ante el acaecimiento de dicha circunstancia entrarán en vigor las disposiciones de la ley 24.522, que impiden dicha resolución. En el caso de un con-curso preventivo, conforme a lo dispuesto en el art. 20 de la ley mencionada, el [concursado o el síndico] tiene derecho a solicitar al juez la con-tinuación de los contratos con prestaciones re-cíprocas pendientes —los derivados caen bajo

Eugenio A. Bruno

105

esta clasificación—. Si no lo hicieren durante un plazo de 30 días, la contraparte puede resolver el contrato sin necesidad de requerir el previo cumplimiento, para lo cual debe notificar al concursado y al síndico. En tanto, en el caso de la quiebra, resultaría de aplicación el art. 143 de la ley 24.522, el cual contiene un proce-dimiento similar.

Sin perjuicio de lo mencionado anterior-mente, el art. 153 de la ley 24.522 establece que la quiebra de una de las partes acuerda derecho a la otra a requerir la verificación de su crédito por la diferencia a su favor que exista a la fecha de la sentencia de quiebra. Es así que, si a esa época existe diferencia a favor del concurso, el contratante no fallido solo está obligado si a la fecha del vencimiento del contrato existe dife-rencia en su contra. En este caso, debe ingresar el monto de la diferencia menor, optando entre la ocurrida al término de la quiebra o al término contractual. Si no existen diferencias al mo-mento de la quiebra, el contrato se resuelve de pleno derecho sin adeudarse prestaciones. Sin embargo, las disposiciones del art. 153 de la ley 24.522 no resultan suficientes para poder apli-car las cláusulas de rescisión anticipada o au-tomática, conforme a los estándares internacio-nales. En primer lugar, el artículo no determina si se refiere a los contratos a término celebrados en forma privada o en mercados instituciona-lizados. En segundo lugar, el artículo tampoco define en forma clara el concepto de “diferen-cia” para proceder a la liquidación del contrato a término, lo que afecta la posibilidad de com-pensación de posiciones.

Por otro lado, en el caso de los concursos, ni siquiera existe una disposición similar.

En cuanto a la posibilidad de compensación de posiciones (neteo), la ley 24.522 establece en el art. 130 que la compensación solo se pro-duce, con la excepción mencionada del art. 153, cuando haya operado antes de la declaración de quiebra. En este sentido, una vez declarada la quiebra o concurso, todos los acreedores quedan sometidos a las disposiciones de la ley 24.522 y, en consecuencia, la compensación au-tomática no sería procedente, debido a que de-bería observarse el procedimiento de verifica-ción de créditos establecido en la ley 24.522 per-diéndose el carácter de “exigibilidad” para que

opere la compensación. Es decir, con respecto a los contratos terminados —por disposición del síndico, concursado o parte no incumpli-dora, conforme a lo indicado anteriormente— se deberá verificar por las sumas adeudadas en aquellos contratos en los que exista saldo deu-dor del concursado, además de pagar las sumas en los que el concursado tenga saldo acreedor. En virtud de lo anterior, el síndico puede elegir continuar los contratos en los cuales la empresa concursada o en quiebra tenga una posición financiera favorable y terminar aquellos en los cuales tenga una posición financiera desfavora-ble, forzando a la parte cumplidora a verificar el saldo adeudado en el concurso o quiebra y de-biendo abonar las sumas de los contratos con posición favorable para la incumplidora.

En cuanto a la ejecutabilidad de garantías, el régimen concursal solo otorga prioridad en un contexto de concurso o quiebra a los acreedo-res privilegiados conforme los privilegios otor-gados por la ley. En razón de que los derivados utilizan garantías que no se encuentran carac-terizadas como privilegios bajo la ley concursal, las mismas no serían ejecutables frente al con-curso o quiebra.

Por otra parte, la declaración de ineficacia prevista en el art. 118 de la ley 24.522 provoca incertidumbre sobre si las garantías o márgenes que se fueran constituyendo a favor de la parte no incumplidora a lo largo del contrato —prác-tica usual— deben ser restituidas en favor de la masa de acreedores. Esto es así porque, al ce-lebrarse un contrato de derivado, no existe un monto de exposición crediticia máxima cono-cido desde su inicio y que pueda cubrirse en su totalidad con una garantía, lo que, a su vez, di-ficulta la utilización de garantías tradicionales.

IV. Disposiciones de la ley 27.440

4.1. Antecedentes

En el año 2000, el Poder Ejecutivo Nacional presentó un proyecto de ley sobre derivados, el que obtuvo media sanción por la Cámara de Se-nadores de la Nación. Dicho proyecto permitía los derechos de terminación anticipada, com-pensación y ejecución de garantías. El proyecto no fue tratado por la Cámara de Diputados, per-diendo estado parlamentario.


106

4.2. Cuerpo normativo integral

En nuestro informe técnico de fundamentos de la ley, decíamos que, a los efectos de reme-diar las falencias que impedían el desarrollo de los derivados, el proyecto incluye una regula-ción expresa sobre estos instrumentos (1).

4.3. Definición de derivados

El art. 181 de la ley contiene una definición del término “derivados”. En primer lugar, se dis-pone que se trata de contratos que pueden suje-tarse a ley y jurisdicción argentina o extranjera y que pueden celebrarse bajo tres modalidades: acuerdos marcos —bajo los cuales se concier-tan distintos contratos mediante el uso de las denominadas “confirmaciones”, como lo hemos visto más arriba—, acuerdos individuales y/o bajo los términos y condiciones establecidos por el mercado en el que se concierten.

En segundo lugar, se establece que los térmi-nos y condiciones de los derivados, incluyendo el precio, cantidad, garantías y plazo, derivan o dependen de un activo o producto subyacente.

En tercer lugar, la norma menciona, de ma-nera enunciativa, distintos activos o productos subyacentes, entre los que se incluyen activos fi-nancieros, tasas de interés o índices financieros, valores negociables y/o activos no financieros, incluyéndose —también a modo enunciativo— cereales, minerales, alimentos e inmobiliarios.

En cuarto lugar, se incluye el ámbito de ne-gociación estableciéndose en este sentido que se pueden celebrar y/o negociar tanto en mer-cados autorizados por la Comisión Nacional de Valores como fuera de los mismos.

Finalmente, el art. 181 contiene un listado enunciativo de derivados alcanzados por la de-finición, el que incluye los contratos a término (denominados en idioma inglés forwards), los contratos de futuros (denominados en idioma inglés futures), los contratos de opciones (de-nominados en idioma inglés options), los contratos de intercambios (denominados en


idioma inglés swaps) y los derivados de cré-dito (incluyendo los denominados en idioma inglés credit default swaps) y/o una combina-ción de todos o alguno de ellos, los que hemos descripto más arriba.

4.4. Definición de pases

Asimismo, el inc. b) del art. 181 contiene una definición de los denominados “pases”, los cua-les son instrumentos con características simi-lares a los derivados. En este sentido, al igual que en el caso de los derivados, la ley expresa que los pases son contratos sujetos tanto a la ley y jurisdicción argentina como extranjera y celebrados mediante acuerdos marcos o indivi-duales, que se pueden celebrar y/o negociar en mercados autorizados por la Comisión Nacio-nal de Valores o fuera de los mismos.

Con respecto a la naturaleza de las opera-ciones, la normativa las define como aquellas en las que se acuerde de manera simultánea la venta o compra al contado de valores nego-ciables y/o cualquier activo financiero y la obli-gación de recompra o reventa a plazo. La ley agrega, en reconocimiento de la práctica de los mercados, que se incluyen a modo enunciativo los denominados contratos de recompra y que en idioma inglés se conocen como repurchase agreements.

4.5. Márgenes y garantías

El acápite III del art. 181 contiene una defini-ción de márgenes y garantías, como un aspecto esencial de este tipo de instrumentos. En este sentido, al igual que en el caso de los derivados y pases, la ley establece que se trata de contratos sujetos a la ley y jurisdicción argentina o extran-jera y celebrados mediante acuerdos marcos o individuales o según las reglamentaciones de los mercados autorizados por la Comisión Na-cional de Valores.

En tanto, con respecto a la definición de este tipo de instrumentos, la ley dispone que se trata de garantías a través de las cuales las contrapar-tes o terceros acuerdan la entrega de valores ne-gociables, activos financieros, dinero, moneda que no sea de curso legal en la República Argen-tina y cualquier otra cosa mueble, con la finali-dad de asegurar el cumplimiento de cualquier

Eugenio A. Bruno

107

clase de obligaciones de pago y entrega bajo los derivados y pases.

4.6. Ámbito de aplicación

El art. 189 de la ley amplía la regulación con respecto al ámbito de aplicación de estos ins-trumentos. En este sentido, los incs. a) y b) de dicho artículo se refieren a los derivados y pa-ses celebrados y/o registrados en el ámbito de mercados autorizados por la CNV. La diferencia entre ambos incisos radica en que, en el pri-mero de ellos, la liquidación de esas operacio-nes se realiza mediante un mercado, cámara compensadora o entidad de contraparte cen-tral, mientras que, en el segundo, dicha liqui-dación se realiza sin la intervención de dichas instituciones.

En tanto, el inc. c) del art. 189 se refiere a los derivados y pases celebrados entre con-trapartes nacionales y/o extranjeras fuera del ámbito de mercados autorizados por la CNV. En este caso, la ley agrega que el organismo regulador exigirá determinadas formalidades registrales, estableciéndose que los contra-tos comprendidos en este supuesto solo se-rán oponibles a terceros y tendrán fecha cierta desde la fecha de su registro. El motivo de este requerimiento es que, dado que estos derivados no se celebran en mercados —en los cuales las operaciones se registran conforme a sus proce-dimientos regulatorios— sino de manera ab-solutamente privada, se deben cumplir ciertas formalidades para determinar la fecha cierta de estos contratos.

4.7. No aplicación de la Ley de Concursos y Quiebras, Ley de Entidades Financieras, Ley de Seguros y Código Civil y Comercial

El art. 190 de la ley dispone que no serán de aplicación los artículos de la normativa per-tinente, que sean contrarios al ejercicio de los derechos bajo los derivados y pases. En primer lugar, el inc. a) del acápite I establece que no serán de aplicación “(…) Los artículos 20, 130, 143, 144, 145 y 153 de la ley 24.522 de Concursos y Quiebras y sus modificaciones y los artículos 50, 51 y 52 de la ley 20.091 de Ley de Entidades de Seguros con respecto al derecho de la parte no concursada o fallida y de la parte contra-tante de una entidad de seguros sujeta a un

proceso de liquidación judicial a resolver anti-cipadamente los Derivados y Pases, a efectuar compensaciones de todos los créditos y débitos acordados contractualmente, a determinar un saldo neto y a ejecutar los Márgenes y Garantías correspondientes”.

En segundo lugar, el inc. b) del mismo acápite excluye la aplicación del art. 118, apart. 2) de la ley 24.522 de Concursos y Quiebras y sus modi-ficaciones, respecto de la eficacia de los pagos anticipados de deudas bajo derivados y pases cuyo vencimiento, según los reglamentos de los mercados y/o los acuerdos marco y/o contratos individuales, debía producirse en el día de la quiebra o con posterioridad.

En tercer lugar, el inc. c) establece la no apli-cación del art. 118, apart. 3) de la ley 24.522 de Concursos y Quiebras y sus modificaciones, respecto de la eficacia y ejecución de márgenes y garantías constituidas con posteridad a la ce-lebración de los derivados y pases, en la medida que la obligación de constituir tales márgenes y garantías haya sido acordada antes o en oportu-nidad de la celebración de los acuerdos marco o contratos respectivos.

Por último, el inc. d) dispone la no aplicación del art. 930, inc. f ), del Cód. Civ. y Com., res-pecto del derecho de efectuar compensaciones.

4.8. Exclusiones adicionales de la Ley de Enti-dades Financieras

En tanto, del mismo modo, la ley dispone la no aplicación de los arts. 34, 35 bis y 46 de la Ley de Entidades Financieras, 21.526 y sus modificatorias y complementarias, y el art. 49 de la ley 24.144, Carta Orgánica del Banco Central de la República Argentina, respecto de cualquier restricción para el ejercicio, contra las entidades afectadas por dichos artículos, de los mecanismos contractuales de resolución anti-cipada, terminación, liquidación, compensa-ción y ejecución de garantías contenidos en los derivados y pases.

Por otro lado, la ley dispone que, en caso de que alguno de los derivados y pases fuese cele-brado por una entidad financiera, sobre la cual se haya dispuesto mediante una resolución del Banco Central de la República Argentina (i) la


108

reestructuración según lo establecido en el art. 35 bis, apart. II de la ley 21.526 de Entidades Fi-nancieras y sus modificatorias y complementa-rias, y (ii) la suspensión de sus operaciones, se-gún lo previsto en el art. 49 de la ley 24.441, Carta Orgánica del Banco Central de la República Ar-gentina, las contrapartes y los terceros a favor de dichos derivados y pases podrán ejercer los mecanismos contractuales establecidos en el presente artículo a partir del inicio del tercer día hábil desde la fecha de la resolución del Banco Central de la República Argentina que disponga la reestructuración o suspensión de la entidad financiera afectada, según corresponda. El pro-pósito de este plazo de 48 horas es permitirle al BCRA que pueda implementar los programas de reestructuración de este tipo de entidades, ya que la ejecución inmediata de estos dere-chos atentaría contra dicha posibilidad.

La ley agrega que, en caso de que en dicho plazo de 48 horas el Banco Central resuelva la transferencia de los derivados y pases a una institución financiera, fideicomiso o a cual-quier otra entidad, dicha transferencia deberá incluir a todos los acuerdos marco y contratos individuales bajo los cuales se hubieran con-certado derivados y pases celebrados con una misma contraparte por la entidad financiera sujeta a suspensión o reestructuración, jun-tamente con los de sus afiliadas, controladas, controlantes, vinculadas y bajo control común, así como los márgenes y garantías de todas di-chas operaciones.

Adicionalmente, durante dicho plazo no po-drá ordenarse la ejecución de ninguna acción ni el ejercicio de ningún derecho contra la contraparte de la entidad financiera sujeta al proceso de reestructuración o suspensión de sus operaciones.

Vencido el referido plazo y en la medida que no se haya producido la transferencia an-tes indicada, los mecanismos contractuales de resolución anticipada, terminación, liquida-ción, compensación y ejecución de márgenes y garantías podrán ser plenamente ejercidos en los términos de los derivados y pases celebra-dos, los que serán plenamente oponibles a los procedimientos regidos por la ley 21.526 y sus modificatorias y complementarias, por la ley 24.144 y sus modificatorias y complementarias

y por la ley 24.522 de Concursos y Quiebras y sus modificaciones, según corresponda.

Por último, la ley establece que, en caso de que luego del ejercicio de los mismos que-dare un saldo neto no garantizado a favor de la contraparte de la entidad financiera afectada, dicho saldo será exigible en los términos de la ley 21.526 y sus modificatorias y complemen-tarias y de la ley 24.144 y sus modificatorias y complementarias, o de la ley 24.522 y sus modi-ficaciones, según corresponda.

4.9. Aplicación de mecanismos contractuales

El art. 191 complementa las disposiciones an-teriores al señalar que, tanto la parte afectada por cualquiera de los procedimientos falencia-les regidos por la ley 24.522 como los terceros a favor de los cuales se constituyan márgenes y garantías, podrán aplicar los mecanismos con-tractuales de resolución anticipada, termina-ción, liquidación y compensación y ejecutar los márgenes y garantías por el importe neto que le sea adeudado —en los términos de la norma-tiva de los mercados y las cláusulas contractua-les aplicables— y sin perjuicio de sus derechos como acreedor con respecto al saldo insoluto que pueda corresponder.

Luego, se ordena que no será de aplicación el art. 994, segundo párrafo, del Cód. Civ. y Com. —el que establece que el plazo de las promesas es de un año—, con respecto a los derivados o a cualquier contrato de opción de títulos valo-res y/o valores negociables, ni tampoco será de aplicación su art. 1167 —que establece un plazo máximo de cinco años para los pactos de retro-venta— con respecto a los pases o a cualquier pacto de retroventa, de reventa y de preferencia de títulos valores y/o valores negociables.

4.10. Saldo a favor de la parte incumplidora

El acápite II del art. 191 aclara que, en caso de que luego de la ejecución de los derechos de ter-minación anticipada y compensación resultare un saldo a favor del concursado, fallido o persona sujeta a un APE o entidad financiera afectada, la contraparte deberá el saldo poniendo los fondos respectivos a disposición del juez interviniente en los casos de concursos preventivos o quie-bras o de la contraparte que haya celebrado un

Eugenio A. Bruno

109

acuerdo preventivo extrajudicial, o de la entidad financiera afectada o sus cesionarios, según co-rresponda, en los términos establecidos en los reglamentos de los mercados autorizados por la CNV y/o de los acuerdos marcos y contratos in-dividuales de los derivados y pases.

4.11. No aplicación del art. 138 de la Ley de Concursos

El art. 192 establece que no estarán sujetos al cumplimiento del art. 138 de la ley 24.522 de Concursos y Quiebras los bienes administrados por entidades reguladas y sujetas al control de la Comisión Nacional de Valores que hayan sido depositados o cedidos en garantía en concepto de márgenes y garantías de derivados y pases concertados y registrados en el ámbito de sus respectivos mercados, los que no integran los bienes del fallido y se regirán, a todos los efectos y sin necesidad de declaración previa alguna, de conformidad con lo establecido en la ley 20.643 y sus modificaciones.

4.12. Operaciones individuales y acuerdos marco

En tanto, en reconocimiento del uso de acuerdos marco bajo los cuales se pueden cele-brar múltiples operaciones, el art. 193 dispone expresamente que los derechos bajo los deriva-dos y pases regidos por la ley 27.440 se aplicarán tanto a operaciones individuales como a todas las operaciones bajo un mismo acuerdo marco,

en caso de que las partes hayan celebrado dicho tipo de acuerdos.

4.13. Forma de calcular los montos y saldos

En razón de que la ley 24.522 contiene varias disposiciones con respecto a la forma de calcular ciertos montos debidos bajo sumas adeudadas, las que colisionan con las cláusulas de los con-tratos de derivados y pases, el art. 193 dispone que, en todos los casos regidos por el nuevo régimen, el cálculo de los montos a pagar y la determinación de las sumas de los márgenes y garantías y de los saldos de estos tipos de ope-raciones se realizará exclusivamente conforme a los términos y condiciones de los mismos.

4.14. Prevalencia en caso de conflicto de leyes

Asimismo, el acápite IV del art. 193 dispone que, en caso de conflicto, las disposiciones del nuevo régimen de la ley 27.440 prevalecerán so-bre la ley 24.522, el art. 930, inc. f ) del Cód. Civ. y Com., la ley 21.526 de Entidades Financieras, la ley 24.144 (Carta Orgánica del Banco Central de la República Argentina) y la ley 20.091.

4.15. Autoridad de aplicación

Conforme al art.194 de la ley 27.440, la Co-misión Nacional de Valores será la autoridad de contralor y aplicación del nuevo régimen de derivados.

El nuevo agente de la garantía

Por SANTIAgO CARREgAL (*)

I. Introducción. El agente de la garantía

La reciente ley 27.440, denominada Ley de Fi-nanciamiento Productivo (“LFP”), importa un avance de enorme trascendencia en el marco legal del mercado de capitales, modernizando y mejorando regulaciones y creando nuevas he-rramientas jurídicas que harán mucho más efi-ciente el financiamiento a pequeñas, medianas y grandes empresas. Una de las novedades que incorpora la ley es la regulación del agente de la garantía, figura largamente requerida por la comunidad jurídica.

En concreto, la ley permite que, en financia-ciones con pluralidad de acreedores, las pren-das e hipotecas que garanticen el préstamo puedan constituirse a favor de una persona distinta de los acreedores, sin que sea de apli-cación el art. 2186 del Cód. Civ. y Com., que

establece que los derechos reales de garantía son intransmisibles sin el crédito cuyo cum-plimiento aseguran. El titular de prenda o hi-poteca, denominado agente de la garantía, actuará en beneficio de los acreedores y a pro-rrata de sus créditos, conforme a las instruc-ciones que le impartan los acreedores en vir-tud del contrato de agencia de garantía, el que se regirá subsidiariamente por las reglas del mandato. Los derechos crediticios asegurados por la garantía podrán transferirse a terceros, quienes serán beneficiarios de la garantía en los mismos términos que la cedente.

Las ventajas de contar con un agente de la ga-rantía son varias. En primer lugar, porque ais-lando la garantía de la titularidad de los crédi-tos garantizados por ella, los acreedores podrán transferir sus derechos en el préstamo sindi-cado subyacente sin necesidad de modificar las garantías, evitándose de esta manera los costos asociados a la transferencia y modificaciones a las prendas e hipotecas (gastos notariales e impuestos). En segundo término, porque se permite de esta forma que los acreedores, es-pecialmente aquellos del exterior y organismos internacionales, sin presencia permanente en la Argentina, puedan delegar en un tercero la eventual ejecución de la garantía, limitando de este modo cualquier discusión sobre la necesi-dad o no de registración societaria e impositiva en el país. Y, en tercer lugar, porque simplifica enormemente el proceso de ejecución de las garantías, unificando en un solo titular todo el proceso judicial o extrajudicial de ejecución, evitando de este modo los riesgos de descoordi-

(*) Socio de Marval, O’Farrell & Mairal, lidera su departamento de bancos y finanzas y es el Presidente del Consejo de Administración del estudio. Cuenta con una extensa experiencia en materia bancaria y financiera y mercado de capitales, y representó a em-presas, bancos y organismos multilaterales de crédito en ofertas públicas iniciales, tender and exchange offers, securitización de hipotecas, y financiación de proyectos. Se desempeñó como asociado extranjero de la firma Shearman & Sterling, en New York, fue Vice-President and Assistant General Counsel del JP Morgan, sucursal Buenos Aires y socio de la firma Carregal & Funes de Rioja. Es egresado de la Universidad de Buenos Aires en el año 1984, y de la University of Illinois, EE.UU. (LLM) en 1987. Es miembro del Comité de Abogados de Bancos de la República Argentina y dicta cursos de posgrado en la Universidad de Buenos Aires, la Universidad Austral y la Universidad Católica Argentina.


112

nación entre los acreedores respecto de cuándo y cómo ejecutar las garantías.

Para ejemplificar la discusión, supongamos que se presenta Banco A, quien actúa como agente de un sindicato de bancos internacio-nales en la estructuración de un préstamo a favor de una empresa local que se destinará a la construcción de una planta de generación de energía. Banco A no tiene presencia per-manente en la Argentina, como lo sería, por ejemplo, una agencia multilateral de crédito a la exportación. Como acreedor diligente (y en su rol de banco agente del sindicato de bancos también responsable, al menos reputacional-mente, frente al resto de los bancos que con-forman el sindicato) habrá solicitado al deudor una serie de garantías sobre sus activos, los cuales, a los fines de nuestro ejemplo, serán una hipoteca sobre la planta y una prenda so-bre las acciones de la sociedad.

Banco A solicitará a sus asesores el armado de una estructura jurídica en materia de garantías que resulte eficiente y económica, teniendo en cuenta la pluralidad de bancos involucrados y el hecho de que estos están radicados en el exterior, y que brinde las mayores seguridades jurídicas al sindicato de bancos. Seguramente Banco A, acostumbrado a este tipo de operacio-nes en países anglosajones, sugerirá la utiliza-ción de un agente de la garantía como titular del paquete de garantías sobre activos locales. Nin-gún banco medianamente sofisticado aceptará que una prenda o hipoteca esté constituida a fa-vor de 20 bancos, y correr el riesgo de que cada uno de ellos tome decisiones inconsultas sobre la ejecución de las mismas, o estar expuesto a los riesgos derivados de la insolvencia de uno de los acreedores del sindicato.

Cabe recordar que el agente de la garantía y el agente administrativo en un préstamo sindi-cado son figuras distintas. El sindicato de ban-cos es una organización mancomunada de in-tereses, que origina un haz de deudas y créditos (por la participación de cada uno) que recaen sobre la totalidad de la prestación. El agente administrativo es el interlocutor, la cara visible de los acreedores frente al deudor en un prés-tamo sindicado, cuyas funciones principales son, entre otras, calcular el importe debido de capital e intereses, calcular ratios financieros

relacionados con los compromisos (covenants), informar cumplimientos e incumplimientos de obligaciones del deudor, convocar a votación de mayorías para decisiones dentro del sindi-cato, mantener y administrar documentos de la financiación y, en general, ser el canal único de comunicación con el deudor. Este rol no se confunde con el de agente de la garantía, aun cuando ambas funciones puedan recaer sobre la misma persona.

Hasta la sanción de la LFP, no existía la figura del agente de la garantía que permitiera instru-mentar, en el derecho argentino, una garantía de la forma que pretende el Banco A. Cabe pre-guntarnos cuál es el encuadre jurídico de esta figura en el derecho comparado.

II. El agente de la garantía en el derecho comparado

2.1. Uniform Commercial Code de Estados Unidos

En el derecho anglosajón, derecho eminen-temente práctico y menos rígido que nuestro derecho continental, la figura de agente de la garantía tiene recepción normativa y gran desarrollo (1).

En líneas generales, el agente de la garantía es el titular de una o múltiples garantías en el marco de una operación garantizada, financiera o de otro tipo. En tal carácter, el agente de la garantía es el titular registral de las mismas, las administra y, eventualmente, será quien tenga a cargo su ejecución o liberación, según exista o no un supuesto de incumplimiento que requiera poner en funcionamiento los mecanismos de ejecución previstos contractualmente. En cual-quier caso, es indiscutido que el agente de la garantía actuará en beneficio de los acreedores y conforme a instrucciones de estos, instruccio-nes que usualmente estarán ya contenidas en el documento de préstamo o de garantía original. Nótese que hablamos de actuación en beneficio de los acreedores pero no necesariamente en representación de los mismos, es decir, no nece-sariamente en nombre de los mismos.

(1) Ver Carregal S. - Chighizola, D., “El agente de la garantía”, en Gotlib, G. - Carregal, M. - Vaquero, F., Tratado de Fideicomiso, Parte C, La Ley, Buenos Aires, ps. 495 y ss.

Santiago Carregal

113

En este sentido, el art. 9-102 del Uniform Commercial Code de los Estados Unidos lista al agente de la garantía dentro de los sujetos que pueden calificar como acreedor garanti-zado (2). Como se puede apreciar, en el sistema anglosajón, en especial bajo el UCC, es posible disociar la titularidad de un crédito (el rol de prestamista) de la titularidad de las garantías de dicho crédito al que estas como contrato acce-sorio se vinculan.

2.2. Derecho chileno

Como experiencia más cercana, mediante la ley 20.190 (3), el país trasandino dictó una nueva normativa relativa a la agencia de crédi-tos o garantías, buscando adoptar ciertas regu-laciones a fin de dar un marco normativo más concreto para el desarrollo de los préstamos sindicados en Chile.

En líneas generales, la norma comentada establece (4):

• el contrato de Agencia de Créditos o Garan-tías es un contrato colectivo de mandato, en vir-tud del cual los acreedores designan a “un agente común que los represente en el otorgamiento o gestión de sus créditos [...] o garantías”;

• la calidad de acreedor o deudor puede ad-quirirse tanto al momento de celebrarse el con-trato como luego de su celebración, al adherirse al contrato;

• las garantías se constituirán a favor del agente de la garantía, quien tendrá facultades de administración y representación de los acree-dores y será a nombre de quien se realizarán los registros y notificaciones que correspondan;

(2) UCC. Article 9 – secured transactions:[…] (72) “Secured party” means: […] (E) a trustee,

indenture trustee, agent, collateral agent, or other representative in whose favor a security interest or agri-cultural lien is created or provided for; or […].

For Article 9, “Collateral” is “The property subject to a security interest, i.e., accounts, goods, fixtures, etc.”.

(3) Promulgada el 17/5/2007 por el Poder Ejecutivo de la República de Chile.

(4) Carregal S. - Chighizola, D., “El agente de la garantía”, en Gotlib, G. - Carregal, M. - Vaquero, F., Tratado de Fideicomiso, Parte C, cit., ps. 495 y ss.

• el contrato de Agencia podrá celebrarse me-diante escritura pública o instrumento privado, debiendo luego ser protocolarizado. De otor-garse el documento en el extranjero, una copia de este deberá ser protocolarizada en el país, y

• los acuerdos de los acreedores deberán adoptarse mediante asambleas.

III. Antecedentes de regulación del agente de garantía en el derecho argentino

A diferencia de lo que ocurre con las expe-riencias extranjeras que se mencionaron, nues-tro derecho carecía de una regulación especí-fica del instituto de agente de la garantía, salvo por cierta referencia aislada con relación a la emisión de obligaciones negociables y en la re-gulación de la prenda con desplazamiento.

Ello, puesto que la regulación de las garantías reales en nuestro ordenamiento presenta dos relaciones jurídicas en juego: por un lado, un crédito o derecho personal, que tiene carácter principal (en nuestro ejemplo, el préstamo sin-dicado) y, por el otro, un derecho real de garan-tía, accesoria al crédito que asegura. Ello exige que se determinen los elementos esenciales de ambas relaciones, es decir, sujetos, objeto y causa, a saber: el titular del derecho real de garantía, el inmueble o bien dado en garantía, y la descripción del crédito garantizado. Así, el principio de especialidad de las garantías rea-les impone la necesidad de determinar todos y cada uno de los elementos esenciales de la rela-ción jurídica, impidiendo escindir las garantías reales del crédito cuyo cumplimiento aseguran (art. 2186 del Cód. Civ. y Com.).

Tampoco era posible recurrir a la figura del fideicomiso, puesto que no es posible consti-tuir un fideicomiso sobre una garantía real, es decir, transferir fiduciariamente una garantía sin el crédito al que accede, salvo el caso de hipotecas que aseguren una emisión de obli-gaciones negociables, previsto en los arts. 3º y 13 de la Ley de Obligaciones Negociables, o el especial supuesto de la prenda civil con despla-zamiento. Ello puesto que una hipoteca o una prenda, desprovistas del crédito que aseguran, no constituyen un “bien” en los términos de los arts. 16 y 1682 del Cód. Civ. y Com., suscepti-ble de ser transferido en los términos del art. 1666


114

del Cód. Civ. y Com. (antiguo art. 1º de la ley 24.441), y porque, además, como se mencionó anteriormente, la constitución de una garantía real a favor de una persona distinta del acree-dor violaría el art. 2186 del Cód. Civ. y Com., que dispone que los derechos reales de garantía son intransmisibles sin el crédito que aseguran.

Había, sí, como se mencionó anteriormente, dos antecedentes en la materia, en relación con la prenda civil y en el marco de la ley 23.576 de Obligaciones Negociables.

La regulación de la prenda civil, es decir, la prenda con desplazamiento, permite que el depositario de la cosa dada en prenda sea un tercero. Así el Código Civil y Comercial dispone que “La prenda (…) se constituye por el dueño (…), por contrato formalizado en instrumento público o privado y tradición al acreedor prenda-rio o a un tercero designado por las partes (…)” (art. 2219 del Cód. Civ. y Com.). “(…) Los dere-chos provenientes de la prenda sólo subsisten mientras el bien afectado se encuentre en poder del acreedor o del tercero designado” (art. 2221 del Cód. Civ. y Com.). “(…) Puede constituirse una nueva prenda sobre el bien empeñado, a favor de otro acreedor, si el acreedor en cuyo poder se encuentra consiente en poseerlo para ambos o es entregada en custodia a un ter-cero en interés común” (art. 2223 del Cód. Civ. y Com.). Como surge de las normas citadas, nuestro Código de fondo permite mantener la tenencia de la cosa prendada en cabeza del tercero, independientemente de quién sea titu-lar del crédito. No obstante, la aplicación de estas normas está limitada a la prenda con despla-zamiento, y hasta la sanción de la LFP no era posible extender su aplicación a la prenda con registro.

En lo que se refiere a la Ley de Obligacio-nes Negociables 23.576, sus arts. 3º y 13, ahora modificados por la LFP, permitían la creación de hipotecas en favor del fiduciario actuando como agente de los tenedores de las obligacio-nes negociables.

IV. El nuevo agente de garantía de la LFP

Para la tranquilidad de las partes y sus aseso-res de nuestro ejemplo imaginario, la LFP viene a brindar una novedosa solución creando la

figura del agente de la garantía y disponiendo la inaplicabilidad del art. 2186 del Cód. Civ. y Com. Los elementos esenciales de esta nueva figura son los siguientes:

a) Debe haber al menos dos o más acreedores.

b) Se aplica a la constitución de los derechos reales de prenda e hipoteca. Ni la ley ni el regla-mento dicen nada al respecto, pero debe enten-derse que incluye a la prenda civil y a la prenda con registro.

c) El agente de la garantía actúa por cuenta y en interés y beneficio de los acreedores ga-rantizados por la prenda o hipoteca. Vale decir que el agente es mandatario de los acreedores y actúa por cuenta y en nombre de estos, salvo, claro está, respecto de la parte que eventual-mente sea acreedor también, en cuyo caso ac-tuará a nombre propio. Esta solución es la que propone el decreto reglamentario 471/2018, que dispone que “a los efectos previstos en el apartado I del artículo 142 de la Ley Nº 27.440, la relación jurídica existente entre el agente de la garantía y las partes del contrato de financia-miento, se regirá por las disposiciones conteni-das en la Sección 1ª del Capítulo 8 del Título IV del Libro Primero del Código Civil y Comercial de la Nación”. El contrato de agencia de garan-tía importará entonces el otorgamiento de un mandato al agente para ejecutar la garantía en caso de incumplimiento y para acordar modifi-caciones a la prenda o hipoteca, conforme a las instrucciones que se dispongan en el contrato de agencia de garantía.

d) Podrán actuar como agente de garantía tanto personas humanas como personas jurí-dicas. Esta es una acertada solución que incor-pora el decreto 471/2018, al no limitar la actua-ción a personas jurídicas y diferir a las partes del negocio jurídico, acreedores, deudores y ga-rantes, la determinación de quién puede servir mejor en este rol.

V. Constitución de garantías sobre créditos presentes y futuros

La LFP incorpora, en el art. 142, segunda parte, otra de las modificaciones largamente es-peradas por la comunidad jurídica. Se permite ahora la constitución de garantías prendarias y

Santiago Carregal

115

cesiones fiduciarias en garantía sobre créditos presentes y futuros del giro comercial del deu-dor o un garante sin necesidad de notificación por acto público al deudor cedido, sino con la sola publicación de un aviso en un diario de publicaciones legales en la jurisdicción de la sociedad y en uno de los diarios de mayor cir-culación del país.

Acertadamente se intenta así evitar las di-ficultades y costos adicionales que involucra la notificación al deudor cedido que prevé el art. 1620 del Cód. Civ. y Com. Esto tiene espe-cial importancia para la estructuración de ga-rantías en la financiación de proyectos (project finance), puesto que en muchos casos era mate-rialmente imposible o importaba asumir costos exorbitantes cumplimentar con el requisito del art. 1620 del Cód. Civ. y Com. Imaginemos sola-mente el engorro y el costo asociado a la notifi-cación por acto público a los deudores cedidos en el caso de la cesión del cobro de peajes en una autopista o en la cesión de la facturación de una empresa de distribución de energía.

Esta modificación, por otra parte, está en lí-nea con otros cambios que la LFP y la ley 27.328 de Participación Público Privada (“PPP”) incor-pora para otros institutos, a saber:

A. Ley de Obligaciones Negociables. En ma-teria de obligaciones negociables, el art. 144 de la LFP (el cual sustituye al art. 3º de la ley 23.576) dispone que “En el caso de constitución de garantías prendarias de créditos presentes y futuros, la notificación a los deudores cedidos, los efectos de la oponibilidad de dicha garan-tía prendaria y cesión respecto de terceros en los términos del artículo 1620 del Código Civil y Comercial de la Nación, se tendrá por practi-cada mediante la publicación en el Boletín Ofi-cial de la República Argentina del aviso contem-plado en el artículo 10 de la presente ley. Esta disposición también será de aplicación para las garantías prendarias y cesiones fiduciarias en garantía de créditos presentes y futuros que garanticen valores negociables emitidos por el Estado Nacional, las provincias, la Ciudad Au-tónoma de Buenos Aires, los municipios y los entes autárquicos”.

B. Régimen de Participación Público Privada. En cuanto al régimen de PPP, la reglamenta-

ción de la ley 27.328 (decreto reglamentario 936/2017) dispone que “(…) En el supuesto de que el Proyecto sea solventado total o parcial-mente por el flujo de la Contraprestación por Uso, el requisito exigido por el artículo 1620 del Código Civil y Comercial de la Nación para ha-cer oponible a terceros la cesión del derecho al cobro de las prestaciones a cargo de tales usua-rios, se considerará cumplido con la publica-ción de la cesión por el término de tres (3) días en el Boletín Oficial y en su caso también en un diario de la jurisdicción de emplazamiento del Proyecto, sin ser necesario notificarla por acto público individual a los deudores cedidos. Di-cha cesión deberá ser, en todos los casos, comu-nicada al Ente Contratante, que —en su caso— preverá la notificación a los usuarios para el supuesto de modificarse el domicilio de pago al que ellos están obligados”.

C. Titulización. En materia de titulización de créditos, la LFP amplía la solución del art. 72 de la ley 24.441, al disponer que “En los casos previstos por el artículo 70: a) No es necesaria la notificación al deudor cedido siempre que exista previsión contractual en el sentido. La ce-sión será válida desde su fecha; b) Sólo subsis-tirán contra el cesionario la excepción fundada en la invalidez crediticia o el pago documen-tado anterior a la fecha de cesión; c) Cuando se trate de una entidad financiera que emita títulos garantizados por una cartera de valores mobi-liarios que permanezcan depositados en ella, la entidad será el propietario fiduciario de los ac-tivos. Sin embargo, los créditos en ningún caso integrarán su patrimonio. Ante la inexistencia de previsión contractual conforme lo estable-cido en el inciso a), se admitirá como medio de notificación fehaciente al deudor cedido la pu-blicación en el sitio electrónico de la Comisión Nacional de Valores conforme la normativa que a tal efecto dicte dicho organismo”.

Como vimos en los casos anteriores, la cesión de créditos presentes y futuros se puede reali-zar por acto único entre deudor y acreedor, y no requiere la notificación por acto público al deudor cedido. La cesión será oponible frente a terceros desde la publicación de los avisos previstos en la ley. No obstante, y a falta de previsión contractual expresa, se considera ati-nado lo dispuesto por el decreto reglamentario 447/2018 que incorpora la aclaración que pro-


116

tege al deudor cedido —ante la celebración de un acto del que normalmente no tendrá efec-tivo conocimiento— a fin de que el pago de buena fe, realizado conforme las modalidades previstas en los derechos cedidos, tenga efec-tos liberatorios frente al acreedor cedente y al acreedor cesionario. Será responsabilidad del cedente y cesionario crear mecanismos efica-ces de notificación a los deudores cedidos para que el cesionario reciba los fondos, en caso de incumplimiento del deudor o en los supuestos previstos en el contrato de préstamo respectivo.

Al mismo tiempo, nos parece acertado que se haya dispuesto determinar ciertas pautas para identificar los créditos que se ceden, lo que re-dundará en mayor seguridad jurídica respecto de las operaciones que quedan incluidas en cada cesión. Por último, cuando se trata de cré-ditos futuros y lógicamente no existirán datos asertivos para hacerlo, bastará indicar en las respectivas publicaciones el monto global de la cesión y cualquier otro dato que contribuya a su identificación, como, por ejemplo, el origen de

los créditos o garantías comprendidos en la ce-sión (facturación por ventas de servicios públi-cos, cobro de peajes, servicios de telefonía, ven-tas de electrodomésticos, vehículos, etcétera).

VI. Conclusiones

La regulación de la figura del agente de garan-tía y la simplificación del procedimiento de ce-sión de carteras globales de créditos importan un avance determinante y esencial para hacer más eficiente la estructuración de garantías en financiaciones con múltiples acreedores, lo que hará más robusto el marco normativo aplicable a la estructuración de financiación productiva, en especial a la financiación de proyectos de infraestructura.

La LFP ha puesto a la legislación argentina en esta materia a la vanguardia de las mejores prácticas internacionales para el diseño legal de financiaciones estructuradas. Esperemos que estas herramientas ayuden a dinamizar nuestra economía y a canalizar la inversión productiva que necesita el país.

Fondos comunes de inversión inmobiliarios

Por JUAN F. POLITI (*)

I. Antecedentes recientes de fondos comunes de inversión cerrados inmobiliarios y su “re-lanzamiento” con la ley 27.260

Si bien los fondos cerrados y, dentro de ellos, los inmobiliarios, a los que nos referiremos, ya estaban comprendidos en la legislación desde la sanción de la ley 24.083, los mismos tuvieron escasa utilización durante la década de los 90 y no tuvieron mayor desarrollo hasta la llegada de la Ley de Sinceramiento Fiscal 27.260. Dicha ley, promulgada en julio de 2016, permitía evi-tar el pago del impuesto especial para ingresar al régimen, con la condición de invertir y per-manecer invertidos por un plazo mínimo de 5 años, en fondos comunes de inversión cerra-dos con oferta pública destinados a determi-nados objetos, entre los cuales se incluían los desarrollos inmobiliarios.

La CNV reglamentó luego, exigiendo algunos requerimientos específicos, y fijó algunos están-dares mínimos, tales como: el P.N. del fondo no podría ser inferior a los 10 millones de dólares, la inversión mínima por cuotapartista debería ser igual o mayor a los 250 mil dólares, la cantidad mínima de inversores debería ser igual o mayor a los 10 inversores cuotapartistas, diversificación exigida en, por lo menos, tres proyectos diferen-ciados, algunas exigencias de plazo para iniciar la actividad específica y algunos condicionantes para la aplicación de la liquidez financiera tran-

sitoria antes del desarrollo de la inversión princi-pal y durante la operatoria del fondo.

En aquel contexto, iniciaron el proceso de autorización ante la CNV para ser ofrecidos públicamente muchos fondos cerrados, la ma-yoría de ellos de desarrollo inmobiliario, ante la expectativa de la pronta sanción de la Ley de Desarrollo del Mercado de Capitales, presen-tada por el Poder Ejecutivo Nacional, ante la Honorable Cámara de Diputados de la Nación unos meses después (en noviembre de 2016), que incluía el concepto de transparencia fiscal para los fondos comunes de inversión cerrados y fideicomisos financieros con oferta pública.

Quedó de manifiesto en dicha oportunidad que había un apreciable interés del público in-versor en participar de este “nuevo” vehículo de inversión que se ofrecía al mercado (en realidad, un producto “viejo” renovado por un nuevo tratamiento fiscal esperado, más equili-brado); que, por otra parte, existían muchos de-sarrolladores inmobiliarios dispuestos a transi-tar el curso de la oferta pública y someterse a las decisiones de una sociedad gerente de fon-dos, a los controles regulatorios y los propios de un banco custodio, a los parámetros que la normativa específica supone, y, por último, que era necesario algún estímulo fiscal al inversor, para que dicho vehículo tenga un tratamiento más cercano al de cualquier otra inversión fi-nanciera o inmobiliaria contra la cual compare.

La falta de los mencionados estímulos había hecho que una posibilidad de inversión dispo-nible por años en la normativa hubiera tenido

(*) Contador Público (UBA). Especialista en Mercado de Capitales (UBA / Merval), Vicepresidente de Allaria Ledesma & Cía. Vicepresidente de Allaria Ledesma Fondos Administrados, Presidente de Argenpymes.


118

un desarrollo casi nulo, dado que el inversor percibía un castigo fiscal y el desarrollador no encontraba un incentivo para abrir sus proyec-tos a terceros, sometiéndose a la rigurosidad, la exposición pública de su información, la trans-parencia obligada ante los inversores y los cos-tos adicionales de la oferta pública.

La falta de avance parlamentario de la Ley de Desarrollo de Mercados de Capitales ocasionó la caída por falta de demanda de algunos fon-dos y la decisión de no salir a la oferta pública de muchos otros proyectos bajo análisis, aun con un importante grado de avance en los trámites de aprobación en CNV. Asimismo, los fondos que lograron nacer en medio de dicho contexto de incertidumbre respecto del tratamiento fis-cal de la ley mencionada recaudaron montos sustancialmente inferiores a los que habían es-timado al momento de lanzarse al proceso de autorización.

Evidentemente, el estímulo de evitar el pago del impuesto extraordinario por el sincera-miento fiscal no era premio suficiente, ya que el tratamiento fiscal posterior dejaba al inver-sor en condiciones desventajosas en compara-ción con cualquier otra inversión financiera (en aquel momento la mayoría exentas para perso-nas humanas residentes en el país) y también contra la compraventa de inmuebles en cabeza propia (también exenta en ese momento).

Aun en esas condiciones, algunos proyectos de desarrollo inmobiliario lograron atraer el interés de muchos inversores individuales que accedían a los beneficios de la Ley de Sincera-miento Fiscal, así como también muchos otros que decidieron invertir con fondos fiscalmente regularizados, con el beneficio para el inversor de poder vender sus cuotapartes en el mercado secundario, con las condiciones de exención vigentes al momento de la colocación de los mismos. Esa fue una clara muestra del interés en este modo de invertir en activos inmobi-liarios dentro del marco de los instrumentos financieros.

En ambos casos (inversores “exteriorizado-res” o no), la expectativa estaba centrada en que, antes de que los proyectos comenzaran a generar resultados positivos por sus ventas de unidades, la nueva legislación estaría dispo-

nible dejando al margen al fondo como sujeto del impuesto a las ganancias, que sería trasla-dado hacia el inversor al momento de percibir sus rendimientos. El mayor temor estaba dado por la alta inflación, aún persistente en aquel momento, que podría generar resultados por la mera exposición a la evolución de la mo-neda extranjera (todos los fondos emitieron cuotapartes en dólares y mantenían sus acti-vos líquidos en dólares), la cual estaría gravada para el fondo como sujeto del impuesto a las ganancias (art. 69), pero no así para el inversor persona humana, si mantenía los dólares en su poder y decidía no invertirlos en el fondo. Si bien la espera por la aprobación de la ley, ahora reconfigurada dentro de la Ley de Financia-miento Productivo 27.440 que hoy nos ocupa, dejó un ejercicio fiscal (el de 2017) sometido a las antiguas condiciones sobre impuesto a las ganancias a los fondos cerrados, dicho impacto negativo puntual y limitado es insignificante ante los beneficios a futuro que la ley abre al tratamiento de estos vehículos de inversión.

Con los antecedentes mencionados, y con las incertidumbres de aquel momento, las bases de una nueva etapa en la manera de invertir en de-sarrollos inmobiliarios se habían gestado. Mu-chos inversores y desarrolladores observaron con atención los primeros pasos de las entida-des que se lanzaron a esta nueva modalidad con gran cantidad de interrogantes normativos más propios del funcionamiento, que se fueron acla-rando con el correr de los meses. Inicialmente, resultó complicado que los departamentos le-gales de las entidades financieras pudieran ve-rificar la calidad de sujeto de crédito del fondo cerrado, identificando claramente a la sociedad gerente del FCI como el órgano decisor, y al mismo tiempo a la sociedad depositaria como la titular de dominio del bien (eventualmente sujeto a hipoteca para garantizar un crédito). En la actualidad, gran parte del camino de aco-modar regulatoriamente disposiciones de los distintos organismos públicos para entender y aceptar el funcionamiento pleno de los fondos ya ha sido recorrido con éxito, no sin esfuerzos. Los créditos intermedios para el desarrollo es-tán disponibles, como así también los créditos hipotecarios en UVA a plazos largos para los compradores finales de las unidades, al mo-

Juan F. Politi

119

mento de recibir la posesión, aun sin la escri-turación final.

Vale aclarar que en la etapa mencionada (fi-nes del 2016 e inicios del 2017) los fondos ce-rrados inmobiliarios se ofrecieron en el marco de la ley 27.260 y con los requerimientos taxa-tivos generados a tal efecto por la reglamen-tación, comentados al inicio de este capítulo. Dichos requerimientos fueron específicamente diseñados con el objetivo de asegurar que los inversores que participaran atenuaran sus ries-gos, teniendo en cuenta que muchos de ellos podrían haber sido inversores no muy “sofisti-cados”, que contaran con toda la información al ingreso a un fondo de estas características. Y de ahí el mínimo de U$D 250.000 impuesto por la CNV, que significó una condición implícita de “inversor calificado”, imposición que ahora no tendrán los nuevos fondos que se presenten, ex-cepto aquellos que se orienten exclusivamente a dicho segmento de inversores. Tampoco ten-drán las mismas exigencias de diversificación mínima, ni las restricciones para el manejo de sus excedentes financieros y, por sobre todas las cosas, no será exigible para el inversor per-manecer dentro del fondo por un plazo mínimo (en ese caso eran 5 años), tal como se exigía en dicha oportunidad a quienes lo hacían con di-nero a exteriorizar. Aquellos cuotapartistas, que suscribieron en la colocación inicial (mercado primario) con fondos ya regularizados fiscal-mente, pudieron contar con las ventajas de un mercado secundario que permite vender en cualquier momento de la vida del fondo. Y esta será la clave del éxito de estos fondos en el fu-turo. En la medida que los fondos comunes de inversión inmobiliarios, de por sí una inversión de baja liquidez, cuenten con un mercado se-cundario fluido, los inversores tendrán mayor interés en participar de estos proyectos.

II. El impacto de la reforma de la Ley de Im-puesto a las Ganancias

En diciembre de 2017, se sancionó la ley 27.430 modificatoria de la LIG, que estableció un impuesto cedular sobre gran parte de las inversiones financieras (excepto acciones ar-gentinas operadas a través de mercados regula-dos por la CNV en segmentos PPT) del 15% en moneda extranjera o en moneda local ajustada. También estableció ese mismo impuesto ce-

dular a las ganancias por compra venta de in-muebles del 15% sobre la utilidad ajustada por inflación (ya no habrá más “habitualistas” que pagaban su alícuota según tabla —en su ma-yoría, la máxima del 35%— y “no habitualistas” que pagaban solo el ITI).

Y respecto de los fondos cerrados (los del se-gundo párrafo de la ley 24.083) se dispuso un impuesto del 15%, tanto para los rendimientos percibidos por el inversor persona humana o beneficiario del exterior, como para los resul-tados generados por la compraventa de dichos instrumentos para los mismos inversores loca-les y extranjeros. Es de destacar que la alícuota aplicada a los rendimientos no distingue entre cuotapartes de renta y cuotapartes de condo-minio, aunque solo incluye en esa alícuota a los títulos de deuda de los fideicomisos financieros con oferta pública. Por otra parte, al fijar el im-puesto sobre los dividendos del 7% hasta el año 2019 inclusive y del 13% a partir del año 2020, las distribuciones de utilidades de los fondos cerrados y de los fideicomisos financieros po-drían estar incluidos en dicho rubro.

Si bien se fijó una alícuota del 5% para inver-siones de renta fija en pesos, nos concentramos solo en el análisis de la inversión en dólares, o bien en pesos ajustados que esperamos ten-gan un desarrollo inmediato dentro del nuevo esquema de fondos cerrados. Asimismo, vale aclarar que en el inc. w), del art. 20 reformado, se incluye como exención para los beneficiarios del exterior de manera expresa a las cuotapartes de renta de los fondos comunes de inversión (abiertos o cerrados) y también a los títulos de deuda emitidos por los fideicomisos financie-ros con oferta pública.

Como conclusión del impacto de la ley 27.430 sobre el desarrollo de los fondos cerrados, po-dríamos decir que esa disposición legal altera las condiciones de comparación que hasta ese momento regían entre una inversión en cualquier activo financiero y un fondo común cerrado inmobiliario o de cualquier tipo. Más allá de cualquier consideración que pudiera hacerse sobre el impacto de dicho impuesto ce-dular sobre las ganancias generadas en instru-mentos financieros y sobre los fondos abiertos, su impacto en el desarrollo de los fondos ce-rrados inmobiliarios es muy significativo, dado


120

que acorta las diferencias en las condiciones de gravabilidad de ambas variantes de inversión, equiparando la elección de una inversión in-mobiliaria por cuenta propia de una persona humana residente en el país con una a través de un fondo administrado por profesionales y tam-bién con una inversión financiera en renta fija.

Respecto de las inversiones de personas jurí-dicas residentes en el país en fondos comunes de inversión cerrados o en fideicomisos finan-cieros con oferta pública, no hubo cambios significativos en esta reforma. Continuaban funcionando con características muy simila-res a una inversión en una sociedad vinculada, con tributación propia. La única novedad, muy relevante pero general y no referida solo a este tipo de inversiones, es la baja progresiva de la alícuota del impuesto al 30% por dos años y luego al 25%. Esta reducción del impuesto a las ganancias de las personas jurídicas, sumado al nuevo impuesto cedular que alcanza a los di-videndos, también reduce la brecha existente entre las ganancias generadas por las personas en sus inversiones financieras y las obtenidas por los emprendimientos en los que partici-pen y representa un importante estímulo a la reinversión de las mismas.

III. Y ahora la Ley de Financiamiento Produc-tivo 27.440. Art. 205

La Ley de Impuesto a las Ganancias refor-mulada había dejado claro el tratamiento de los inversores que participen en fondos ce-rrados o fideicomisos financieros, pero aún mantenía al vehículo (fondo o fideicomiso) en sí mismo como sujeto del impuesto por todas sus ganancias (en el país o en el exterior) sin ningún atenuante.

Faltaba, entonces, la nueva definición que esta Ley de Financiamiento Productivo 27.440 trae en su art. 205 del concepto de la transpa-rencia de los fondos cerrados y de los fideico-misos financieros con oferta pública. A partir de esta mención expresa y la introducción del concepto de transparencia fiscal, los fideicomi-sos financieros colocados a través de la oferta pública y los fondos comunes de inversión ce-rrados estarán en igualdad de condiciones en su tratamiento impositivo.

Este nuevo criterio de transparencia fiscal permite que el fondo o fideicomiso, bajo de-terminadas condiciones (colocado en oferta pública), no esté alcanzado por el impuesto a las ganancias sobre las utilidades obtenidas por inversiones en el país, dejando ese impuesto a cargo del inversor, al momento de recibir sus beneficios. Como hipótesis de mínima, permite diferir el hecho imponible y, por ende, el pago del tributo. Adicionalmente, y asumiendo que la moneda de estos instrumentos sea en dó-lares, los “rendimientos” o las utilidades dis-tribuidas serán las generadas en esa moneda, mientras que la depreciación de la moneda formará parte de la devolución del capital in-vertido al inicio y no de los resultados. Este análisis es válido para las distribuciones de re-sultados a las cuotapartes de condominio de los fondos y a los certificados de participación de los fideicomisos financieros. Faltará solo determinar la alícuota sobre dichas utilidades distribuidas, dependiendo si por los activos en los que se canalizan las inversiones les aplica el impuesto cedular, o bien la alícuota general del contribuyente, según su escala, o bien si rige lo dispuesto en la Ley de Impuesto a las Ganan-cias respecto de los dividendos distribuidos por los fondos del segundo párrafo del art. 1º de la ley 24.083. Seguramente la reglamentación es-pecífica pondrá luz sobre la interpretación im-positiva del impacto en cada tipo de inversión y en cada tipo de inversor, respecto de los rendi-mientos mencionados.

En cuanto a las cuotapartes de renta de los fondos, o los títulos de deuda de los fideicomi-sos financieros, el tratamiento previsto por la Ley de Impuesto a las Ganancias es el mismo que tienen las O. N. (claramente asimilables como instrumento de renta fija emitida por un privado). Así, las rentas y los resultados de com-pra venta de estos instrumentos están exentos para los beneficiarios del exterior y gravados con una alícuota del 15% para las personas hu-manas residentes en el país.

Además, en el caso de vender la cuotaparte de condominio por mercado secundario, el inver-sor persona humana o beneficiario del exterior tributará un 15%, tal como si se tratara de una venta de acciones no cotizantes (para ambos beneficiarios), con idéntico tratamiento al que tienen también los resultados por la compra

Juan F. Politi

121

venta de cualquier inversión de renta fija en moneda extranjera o por el resultado de compra venta de inmuebles (para un inversor persona humana residente en el país).

Como decíamos en el apartado anterior, queda configurado un tratamiento fiscal con menores diferencias entre la inversión en la llamada “renta financiera” y la inversión desti-nada a la economía real, siempre que la misma sea encauzada mediante vehículos regulados por la CNV (fondos cerrados o fideicomisos fi-nancieros) y que los mismos sean colocados a través de oferta pública autorizada.

En cuanto a los inversores que reúnan la ca-lidad de sujetos personas jurídicas residentes, y como tales alcanzados por el impuesto a las ganancias, se incorpora un beneficio muy sig-nificativo en la transparencia del fondo cerrado o fideicomiso en el que participen, que implica el diferimiento del impuesto hasta el momento de percibir los beneficios que el vehículo dis-tribuya. A diferencia de una inversión a través de una sociedad vinculada que pagaría su im-puesto al momento de generarse el resultado, aunque no fuera distribuido.

En particular, las compañías aseguradoras que en la etapa mencionada en el acápite de “Antecedentes recientes…” se mostraban aten-tas a los productos ofrecidos pero sin participar, no solo por la falta de estímulos fiscales (que ahora los tendrán como cualquier persona ju-rídica, tal como se menciona en el párrafo in-mediato anterior), sino también por cuestiones vinculadas a la valuación de la inversión en sus carteras durante el transcurso de la vida del fondo. En aquel momento, la Superintendencia de Seguros de la Nación llegó sobre el filo del cierre de las colocaciones primarias determi-nando los porcentajes de la cartera admitidos para este tipo de inversiones y la valuación se-gún balance o cotización, la que fuera menor. Esta condición no llegó a convencer a las asegu-radoras que veían en los balances trimestrales un rezago en las valuaciones históricas conta-bles y, por lo tanto, en el reconocimiento de los resultados.

Con la nueva normativa, es posible que los fondos encuentren estímulos para revaluar a precios de mercado sus activos y para recono-

cer los resultados a medida que avancen las obras, sin que ello tenga impacto fiscal en el fondo, pero sí en sus números contables que sirven de base para valuar las carteras.

Asimismo, la incorporación de las cuotapartes de renta, que ahora deberán ser reglamentadas por CNV, contará con la ventaja de la valua-ción a devengamiento de los intereses corridos mientras van transcurriendo los plazos.

Viendo la experiencia internacional y los re-sultados obtenidos en la región (México, Chile y Brasil son algunos ejemplos) podemos esperar un desarrollo muy importante de estos instru-mentos que logran acercar la inversión de los mercados de capitales hacia la economía real de manera directa, permitiendo a los inversores locales o extranjeros, individuales o institucio-nales obtener liquidez en los mercados secun-darios de valores, vendiendo sus cuotapartes a otro inversor.

Este mercado secundario, con alta partici-pación y profundidad, será fundamental para atraer más interesados en participar de las colo-caciones primarias de estos productos financie-ros y, por otra parte, permitirá armar vehículos de más largo plazo sin la exigencia para el in-versor inicial de permanecer por toda la vida del proyecto, pero asegurando a la economía nacional la continuidad de la inversión sin im-portar quién es el titular de los derechos (que cambian de mano en el mercado secundario sin alterar el desarrollo del negocio).

IV. El caso particular del art. 206 de la ley 27.440

Para los casos específicos de fondos comu-nes de inversión cerrados o fideicomisos fi-nancieros destinados al desarrollo de viviendas sociales y de sectores medios y bajos, o de cré-ditos y valores hipotecarios, el art. 206 dispone una novedad sustancial en su inc. e), cual es la exención del impuesto a las ganancias (alícuota 0%) de las distribuciones que dichos fondos (el decreto aclara que también deberá incluir a los fideicomisos financieros) realicen a partir del décimo año, no solo para los sujetos personas humanas residentes y beneficiarios del exterior mencionados en el acápite a) sino también a los inversores institucionales (la CNV determi-nará su alcance). A través del decreto 471/2018,


122

quedó delegada en la Secretaría de Vivienda de la Nación la determinación de los criterios que definen a los desarrollos inmobiliarios destina-dos a viviendas para sectores medios y bajos.

Si bien existen incentivos para el período pre-vio a los diez años, el estímulo planteado para los períodos posteriores al décimo año, con la inclusión de los inversores llamados institucio-nales, y dadas las características de largo plazo del crédito hipotecario que necesariamente será la contrapartida financiera para impulsar estos proyectos, es probable que se vean fondos multiproyecto, que incluyan crédito hipoteca-rio en su objeto y que se orienten a una vida su-perior a los 10 años y busquen dar liquidez a sus inversores a través del mercado secundario, tal como se planteó en el último párrafo del apar-tado anterior (respecto del art. 205).

Esta ampliación de los beneficios para los proyectos de 10 años o más y a los inversores institucionales genera gran expectativa en la participación de compañías de seguro locales y de otros grandes jugadores globales del Real Estate y permite pensar en que estos inversores “mayoristas” puedan convertir en viables pro-yectos de gran envergadura y de largos plazos de ejecución, como también el desarrollo de múltiples emprendimientos urbanísticos que a la fecha no hayan podido conseguir fondeo de largo plazo. Tratándose de unidades de vi-vienda cuyos compradores finales casi con se-guridad no contarán con fondos para pagar por anticipado al contado, ni con planes de ahorro previo a la posesión, sino que mayoritariamente pagarán gran parte del precio al momento de obtener la posesión con un financiamiento hi-potecario, resulta absolutamente necesario que el fondo de inversión cuente con la disponibili-dad financiera propia o mediante acceso al cré-dito intermedio para llegar a dicha instancia de la entrega de las unidades con un pago no muy significativo por parte del comprador. En este esquema, los fondos cerrados inmobiliarios con capacidad financiera suficiente serán un motor fundamental para aumentar de manera sustan-cial la oferta de unidades en este segmento.

En este punto es importante destacar el desa-rrollo que ha tenido la Unidad de Valor Adquisi-tivo (UVA) como referencia no solo para ajustar las cuotas y los montos de los créditos hipote-

carios, sino para convertirse en una referencia obligada de los precios de las unidades finales, de los contratos de construcción de obras y de todo el circuito de desarrollo inmobiliario. Es probable que en el mediano plazo se analicen todos los parámetros en UVA, incluida la renta-bilidad del negocio, entendiendo que se adapta mucho más que el dólar en cuanto a su vincu-lación directa con los costos de reposición.

Volviendo al análisis del art. 206 y sus alcan-ces, los parámetros adicionales establecidos, como la dispersión de cuotapartistas (deben ser 20 o más y ninguno podría tener más del 25% de participación en el capital), plazos mínimos de vida del fondo (5 años como mínimo para que la liquidación final del fondo tribute al 15% para personas humanas residentes o benefi-ciarios del exterior y de 10 años como mínimo para que la carga por impuesto a las ganancias sea nula, incluyendo en este caso también a los inversores institucionales en dicho beneficio) más el requerimiento de cumplimiento du-rante toda la vida del fondo o fideicomiso de las condiciones que la CNV disponga en su regla-mentación, para poder mantener los beneficios fiscales previstos en el artículo, aseguran una oferta pública amplia y evitan eventuales abu-sos que supongan incorporar dentro de estos instrumentos estimulados fiscalmente proyec-tos que se harían de cualquier modo en el ac-tual esquema de una S.A. desarrolladora con todas sus implicancias.

Es realmente noble el objetivo propuesto por la ley, en beneficio de la oferta de viviendas para los sectores que realmente lo necesitan como usuarios y no como inversores, atendiendo una evidente necesidad de nuestra sociedad con el tan mentado “déficit habitacional” y ofreciendo además fondeo adicional a los créditos hipote-carios en UVA, que hasta el momento solo han encontrado capital disponible en el balance propio de las entidades financieras que rápida-mente ha encontrado su límite, con la conse-cuente suba en las tasas ofrecidas.

Este artículo brinda un marco regulatorio y fiscal adecuado para que participen inverso-res dispuestos a tomar riesgos de largo plazo y también para que se desarrolle un mercado secundario fluído y profundo que permita acer-car también a inversores más pequeños y que

Juan F. Politi

123

no proyecten a plazos tan largos pero confíen en el producto. Su real desarrollo dependerá más de la situación macro y de la credibilidad de largo plazo en las instituciones, del flujo de capital extranjero que llegue a nuestro país (tal como ocurrió en otros países de la región para el desarrollo inmobiliario para sectores medios y bajos) y de la aparición de nuevos inversores institucionales conforme a la definición de ellos que la CNV disponga, así como de las otras con-diciones de funcionamiento que se establezcan.

V. Conclusión general

Sin dudas que ha quedado establecido un nuevo esquema, muy novedoso en la Argen-tina, pero con aspectos similares ya exitosos en otros países de la región y del resto del mundo. Se abre una oportunidad inédita en la Argen-tina para desarrollos inmobiliarios dentro del nuevo marco específico del art. 206 destinado a viviendas de sectores medios y bajos y créditos hipotecarios con una exención muy favorable y muy bien orientada hacia el largo plazo.

También queda abierto el espacio dentro del marco general establecido por el art. 205 para desarrollos de viviendas para todos los sectores, para inversión, para renta, así como proyectos de oficinas, de centros comerciales, sectores industriales y cualquier otro proyecto de desa-rrollo y/o renta inmobiliaria.

Por otra parte, los fondos cerrados inmobi-liarios aparecen como una alternativa ideal para los inversores individuales, con su habi-tual interés por las inversiones inmobiliarias como protección de valor de largo plazo y como fuente de diversificación, estabilidad y razona-

ble rentabilidad para atenuar los vaivenes de las inversiones financieras que habitualmente también tienen. Se presenta así como un com-plemento ideal para los portafolios de inversión de individuos de alto patrimonio (considerados calificados) como así también para inversores medianos que valoren la administración en ma-nos de profesionales sin la preocupación por las complicaciones operativas de cualquier inver-sión inmobiliaria de tener que estar preocupán-dose por el mantenimiento de sus unidades en venta o alquiler en las que solían invertir. El res-guardo y la renta del “ladrillo”, como lo llaman los argentinos, ahora se podrá hacer realidad de una manera más accesible, sencilla y con una administración más eficiente y controlada.

Dependerá de la respuesta de los actores del mercado de capitales y del mercado inmobi-liario (que ya han mostrado mucho interés) y de las condiciones económicas generales de la Argentina, la posibilidad de que en un tiempo razonable estos nuevos vehículos resulten una opción fácilmente disponible para cualquier in-versor local y extranjero que confíe en el futuro del país y en los antecedentes de quienes ofrez-can estos productos financieros con basamento directo en activos inmobiliarios.

Hay razones suficientes para ser optimistas con el crecimiento de esta nueva alternativa de inversión y las experiencias internacionales así lo indican. Será necesario un período de apren-dizaje y que el mercado financiero vea conso-lidar el funcionamiento de estos instrumentos, con proyectos terminados de manera exitosa, para que esta nueva vía de inversión directa se transforme en la alternativa más eficiente para este tipo de desarrollos inmobiliarios.

SE TERMINÓ DE IMPRIMIR EN LA 2DA. QUINCENA DE AGOSTO DE 2018

EN LOS TALLERES GRÁFICOS DE “LA LEY” S.A.E. e I. - BERNARDINO RIVADAVIA 130

AVELLANEDA - PROVINCIA DE BUENOS AIRES - REPÚBLICA ARGENTINA

reformas del mercado de capitales · 2020-04-27 · en los mercados de capitales y que incluyen los...

Documents