Reforma de Pensiones y Mercados de Capital

Jorge E. Roldos

Fondo Monetario Internacional

Mayo 2003

Agenda

• Motivacion

• Impacto de Reformas en Mercados de Capital

• Pespectivas, riesgos y desafios

• Restricciones de portafolio: desarrollos recientes y nuevas perspectivas

• Requisitos de rentabilidad minima

• Conclusiones

Acumulacion de fondos y desarollo de mercados de

capital

• Rol de los fondos de pensiones (FPs)

• Impacto en los mercados locales de capital

• Paises del G-7

• Miembros de FIAP

• Impacto fundamentalmente en mercado de bonos

• Sustitucion de financimiento externo

• Chile y Mexico: bonos corporativos y extension de plazos

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1970 1980 1990 1998

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Depositos

Acciones

Bonos

Activos de los Inversores

Institucionales

(escala derecha)

G-7: Volumen de Instrumentos Financieros y Activos de Inversores

Institucionales (en porcentaje del PIB)

Fuente: Davis and Steil (2001).

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1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

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Argentina

Colombia

Mexico

Chile (escala derecha)

FIAP

Fondos de Pensiones Privados Latinoamericanos: Activos Administrados(en porcentaje del PIB)

Fuente: FIAP

Participacion de los Fondos de Pensiones en Mercados Financieros

Emision de Bonos Corporativos Domesticos e Internacionales

y Activos Totales de Fondos de Pensiones

Fuentes: BondWare, CapitalNet, Pension Fund Supervisory Agencies and FIAP.

Argentina

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Chile

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Mexico

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1997 1998 1999 2000 2001 2002

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Emision Domestica (eje izq)Emision Int'l (eje izq)Activos de Fondos de Pensiones (eje derecho)

Bonos Corporativos Locales y Fondos de Pensiones

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1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002*0

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320

Fuente: Superintendencia de Valores y Seguros, Banco Central de Chile.

* Estimate

Chile: Stock de Bonos Corporativos-No Financieros

En millones de Unidad de

Fomento (UF) (escala derecha)

En millones de U.S. Dolares

(escala izq.)

67.00%

61.70% 61.20%

74.20%

56.60%

0%

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America

Movil (AMX)

Bimbo Cemex Ford Telmex

Fuente: CONSAR, CSFB

Mexico: Demanda de Afores en Emision total

Impacto en Otros Mercados Financieros

• Formacion de “Capital Institucional” (Walker-Lefort, 2000)

• Mercado de seguros

• Sistemas de comercializacion y custodia electronicos

• Banca Universal

Impacto en Mercados de Deuda Externa

• Brainard (JP Morgan, 2001): comportamiento de FPs esencial para entender mercado externo;

• Modelo de valuacion de activos, multifactores (Campbell, Lo and MacKinlay, 1997);

• Ecuacion estimada:

• Resultados confirman hipotesis de apoyo a mercado secundario de bonos externos

• Importancia creciente de FPs: no solo acumulacion de activos sino tambien desregulacion (Chile, Mexico).

)loglog(logloglog PFAdPdPFAdPdPd EMBI

t

EMBI

t

i

t

Impacto de los Fondos de Pensiones en Precio de Deuda Externa

Variable Coeficiente Desviacion Estandar t Valores-P

Dependiente

d log Pi

Constante -0.0026154 0.0067996 -0.38 0.7

EMBI+ 1.03314 0.1340098 7.71 0

Pension AUM 0.2984163 0.0809932 3.68 0

(EMBI)X(AUM) -6.809122 3.428599 -1.99 0.049

D-Argentina -0.0282357 0.0094029 -3 0.003

D-Colombia 0.0074174 0.0099836 0.74 0.459

D-Peru 0.0019509 0.009223 0.21 0.833

Numero de Observaciones 157

F (6, 150) 16.74

Prob >F 0.0000

R-Cuadrado 0.4011

Adj R-Cuadrado 0.3771

Raiz MSE 0.04205

Nota: d log Pi es el cambio en el componente del EMBI de cada pais.

• Impacto positivo en mercados de capital continuara en el mediano plazo; independiente de crisis coyunturales

• Crecimiento de activos se acelerara en la proxima decada: estimaciones de Salomon SmithBarney muestran que en paises con reforma (excepto Chile), activos administrados alcanzaran 25-30% del PBI

• Contraste entre crecimiento de activos y mercados locales de capital: brecha creciente confirma demandas de la industria por variedad de instrumentos;

Perspectivas,riesgos y desafios

America Latina: Depositos, Capitalizacion del Mercado

de Acciones y Bonos; Activos Administrados.(En porcentaje del PIB)

Fuentes: IMF, IFS and WEO; Salomon Smith Barney; and S&P IFC EMDB.

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Administrados

(escala derecha)

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Administrados

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Activos

Administrados

(escala derecha)

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Administrados

(escala derecha)

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Activos

Administrados

(escala derecha)

ChileBrazil

Argentina Peru

Colombia Mexico

Activos

Administrados

(escala derecha)

Riesgos y desafios

• Brecha activos/instrumentos disponibles tambien resultado de regulaciones estrictas

• Concentracion de riesgos y distorsiones en mecanismo de formacion de precio de activos

ejemplos: Chile (1985); Peru (Brady versus bonos corporativos).

• Importancia de ajustar en forma coordinada las regulaciones de:

• mercado de capitales (Mathieson y Roldos, 2003)

• fondos de pensiones (Iglesias, 2002)

Limites a la Inversion: Desarrollos recientes

• Regulaciones cubren muchas actividades de los FPs, desde la estructura de la industria, pasando por limites de inversion y rentabilidades minimas; existe gran diversidad a traves de distintos paises

• Limites de inversion muestran gran diversidad en distintos paises

• En los paises del G-7: • Anglo-sajones usan “autoregulacion” (o “prudent man rule”)

• Alemania y Japon: maximo de 30% para acciones, 20-30% activos externos

• En los mercados emergentes: • En 4 paises, hasta 50% en acciones

• Chile, Colombia y Peru: hasta 30-40%

• Mexico y paises mas pequenos: 0%

• Maximo en activos externos mas de 10% solo en Chile y Polonia

Fondos de

Pensiones

Acciones Activos Externos

Mercados Maduros

Reino Unido P P

Estados Unidos P P

Alemania Max 30% Max 20%

Japon Max 30% Max 30%

Canada -- Max 20%

Francia -- --

Italia P P

Meracados Emergentes

Argentina 49% 10%

Brasil 50% 0%

Chile 39% 30%

Colombia 30% 10%

Mexico 0% 10% 1/

Peru 35% 8%

Hungria 50% 5% 2/

Polonia 50% 30%

Note: P indica que la regla del "prudent man" se aplica.

Source: Para mercados maduros, Davis and Steil (2001); Para mercados emergentes,

Brainard (2001), Iglesias (2002), and Garcia Cantera (2002).

1/ Solo bonos del soberano y deuda corporativa Mexicana son permitidos en el limite externo.

2/ Bonos Brady del gobierno Polaco no cuentan dentro de este limite.

Limites de Portafolio de Fondos de Pensiones (Porcentaje)

Limites de inversion—(cont...)

• Las diferencias entre paises son mas pronunciadas en las tenencias efectivas de activos

• En los paises del G-7 destacamos: • Paises Anglo-sajones con mas del 60% en acciones

• Paises medianos con aprox. 50% en acciones

• Japon con 30% y Alemania 0.1%

• En los mercados emergentes: • Brazil y Peru con mas de 1/3 en acciones

• Polonia, Hungria y Chile, 15-30% en acciones

• Fuerte concentracion en bonos gubernamentales

• Importante participacion de bonos corporativos

• Activos externos • OCDE: Holanda 24%, UK 19%; US, Japon, menos de 10%

• Emergentes: solo Chile mas de 15%; Argentina, Peru: 6-7%

Limites de Inversion: Acciones versus Bonos

• Teoria del portafolio (Markowitz, Tobin) predice un unico portafolio de activos de riesgo (bonos y acciones) para todos los inversores, independiente de aversion al riesgo; contraste con recomendaciones de asesores financieros

• Para el inversor de largo plazo, Campbell y Viceira (2001) encuentran rol mucho mas importante para bonos, especialmente indexados; la variacion en el tiempo de la varianza de retornos de acciones, tambien tiende a reducir la participacion de acciones en el portafolio; mismo efecto para inversores de mayor edad, o con inseguridad

laboral o nivel de consumo cercano a subsistencia

• En paises desarrollados, la elevada prima historica de riesgo de las acciones es el principal atractivo para una participacion elevada; sin embargo, tres razones para cautela:

• retornos historicos pueden no repetirse

• retornos no son tanto mas elevados en periodos mas cortos

• retornos en mercados distintos a USA no tan buenos (Jorion-Goetzman, 1999)

• Crisis en mercados emergentes y burbuja del sector tecnologico mostraron claramente riesgos de inversion en acciones; problemas corrientes en FP de paises industrializados; migracion de acciones en emergentes

Asesor Y Tipo de Inversor Ratio de Bonos a Acciones

Cash Bonos Acciones

(a) Fidelity

Conservador 50 30 20 1.50

Moderado 20 40 40 1.00

Agresivo 5 30 65 0.46

(b) Merrill Lynch

Conservador 20 35 45 0.78

Moderado 5 40 55 0.73

Agresivo 5 20 75 0.27

(c) Jane Bryant Quinn

Conservador 50 30 20 1.50

Moderado 10 40 50 0.80

Agresivo 0 0 100 0.00

(d) New York Times

Conservador 20 40 40 1.00

Moderado 10 30 60 0.50

Agresivo 0 20 80 0.25

(e) Promedio

Conservador 35 34 31 1.01

Moderado 11 38 51 0.75

Agresivo 3 17 80 0.21

Fuente: Canner et all. (1997).

Porcentaje del Portafolio

El "puzzle" de asignacion de Activos de Canner et al. (1997)

Performance de Mercados Globales de Acciones

Indice Riesgo

Indice U.S. 15.83

Indice Global

Mercados Sobrevivientes 12.08

Todos los Mercados 11.05

Indice Non-U.S.

Mercado Sobrevivientes 10.02

Todos Los Mercados 9.96

Fuente: Jorion and Goetzmann (1999).

Nota: Riqueza final reporta el valor final de US$ 1 invertido en Diciembre 1920, al final de la muestra.

13.1

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27.3

21.9

22.2

3.84

4.32

4.33

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3.39

4.98

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Retorno Aritmetico Retorno Geometrico Riqueza Final

5.48

Numero y Participacion de Acciones en el Indice S&P-IFC Investable (2000)

Numero de Numero de acciones Participacion de companias Participacion del IFCI Participacion del IFCI

companias listadas en el IFCI listadas en el IFCI en la capitalizacion en volumen negociado

(En porcentaje) (En porcentaje) (En porcentaje)

America Latina

Argentina 83 11 13.3 2.3 76.0

Brasil 399 63 15.8 35.3 69.2

Chile 254 29 11.4 35.5 82.2

Colombia 1

126 6 4.8 14.8 47.4

Mexico 166 40 24.1 47.0 87.4

Peru 202 9 4.5 28.9 94.2

Asia

China 1235 74 6.0 8.7 15.0

Corea 1518 150 9.9 59.8 46.1

Malasia 865 76 8.8 26.5 64.3

Europa

Republica Checa 78 6 7.7 16.1 96.1

Hungria 48 8 16.7 54.9 94.3

Polonia 216 20 9.3 30.6 88.3

Fuente: S&P IFC, Emerging Market Database.1 Datos de Colombia son de fines de Octubre 2001.

Acciones versus Bonos—(cont...)

• A pesar de los argumentos en contra de una excesiva tenencia de acciones en el portafolio de los FPs, principios de diversificacion definitivamente les dan un rol importante;

• Ejemplo de las ganacias de diversificacion: evolucion del MSCI world versus portafolios de FPs en USA y Europa

• En resumen, restricciones a tenencia de acciones en AL no son tan estrictas, pero podrian liberalizarse algo mas—especialmente en Mexico y alguno de los paises mas pequenos; el efecto en el mercado local de valores es, sin embargo, incierto;

• Tres argumentos a favor de tenencia de bonos; s/e, excesiva concentracion riesgosa (Argentina); gradualismo en relajacion de requisitos de ratings

justificado.

12 meses 3 años 5 años

% anual % anual

Rendimiento de Acciones

MSCI US -21.77% -13.95% -1.94%

MSCI World ex-US -15.04% -13.93% -5.19%

MSCI Emerging Markets Free -8.15% -10.13% -9.92%

Portafolio de Pensiones Benchmark

Portfolio I -2.16% 0.07% 3.80%

Portfolio II -8.47% -4.60% 1.78%

Portfolio III -14.79% -9.28% -0.25%

Fuente: Morgan Stanley Global Pensions Group, November 2002.

Portfolio I: 40% Acciones (90% Domestico, 10% EAFE)

60% Renta Fija (incluye 10% externo)

Portfolio II: 60% Acciones (10% externo)

40% Renta Fija (10% externo)

Portfolio III: 80% Acciones (10% externo)

20% Renta Fija (10% externo)

Rendimiento de Acciones y Portafolio de Pensiones: Perspectiva del Inversor Americano

(Retornos en US$ al 30 de Septiembre, 2002)

12 meses 3 años 5 años

% anual % anual

Rendimiento de Acciones

MSCI EMU -28.87% -13.55% -1.97%

MSCI World ex-EMU -24.91% -11.80% -1.56%

MSCI Emerging Markets Free -0.33% -7.86% -7.85%

Portafolio de Pensiones Benchmark

Portfolio I 5.01% 4.96% 5.56%

Portfolio II -1.73% 1.21% 3.95%

Portfolio III -8.48% -2.54% 2.34%

Portfolio IV -15.22% -6.29% 0.72%

Fuente: Morgan Stanley Global Pensions Group, November 2002.

Portfolio I: 10% Acciones (50% Europea, 50% RoW)

90% EMU Renta Fija

Portfolio II: 30% Acciones (50% Europea, 50% RoW)

70% EMU Renta Fija

Portfolio III: 50% Acciones (50% Europea, 50% RoW)

50% EMU Renta Fija

Portfolio IV: 70% Acciones (50% EMU, 50% RoW)

30% EMU Renta Fija

Rendimiento de Acciones y Portafolio de Pensiones: Perspectiva del Inversor Europeo

(Retornos en Euros al 30 de Septiembre, 2002)

Titulos domesticos versus extranjeros .

• Dos tipos de beneficios de la inversion en titulos externos (Baxter-King, 2001):

• Diversificacion de riesgo no-sistematico; s/e ganancias variables con ciclo global;

• Hedging o cobertura del riesgo de ingreso laboral;

• Un ejemplo interesante de relajacion gradual de restriccion a titulos externos: Chile

• solo despues de una decada de funcionamiento del sistema

• los FPs reasignaron portafolios cuando retornos en activos locales cayeron fuertemente;

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Limite de Acciones 1

Participacion

de Acciones

Limite

Activos

Externos

Participacion

Activos Externos

Chile: Limites de Inversion para Fondos de Pensiones(En porcentaje del portafolio)

Fuentes: FIAP; JP Morgan Chase; Salomon SmithBarney; y PrimAmerica Consultores.1 2002 es un promedio ponderado de los 5 tipos de fondos.

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1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001

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Rendimiento de FPs

Variacion Real Indice Accionario

Tasa de Interes Real, Depositos 90-365 dias

Rendimientos acumulado de FPs (escala derecha)

Chile: Rendimientos de Fondos de Pensiones y Activos Financieros(En porcentaje)

Fuente: PrimAmerica Consultores.

Titulos domesticos versus extranjeros—(cont...)

• Podria haberse desregulado mas rapido? Probablemente si;

• Portafolios sinteticos que invierten en el exterior desde 1993

• portafolio “teorico” (Baxter-King, 2001)

• portafolio “internacional”

• Resultados no cambian mucho; “teorico” reduce volatilidad/riesgo

• Caveats:

• inversion en fondos mutuos globales no muy buena “proxy” del MSCI World Index;

• adicion de riesgo de moneda extranjera: muy dificil determinar el grado de cobertura optimo (Solnik, 1998);

• Implicancias para flujos de capital y mercado de cambios (Chile, 1999)

Chile: Retorno-Riesgo de los Fondos de Pension(En porcentaje)

1981-2002 1993-2002

Retorno real Desviacion Retorno ajustado Retorno real Desviacion Retorno ajustado

compuesto Estandar por riesgo compuesto Estandar por riesgo

Chile--Fondos de Pension (portafolio real) 13.56 3.28 4.13 6.26 7.29 0.86

Portafolio I (teorico) 13.55 3.27 4.14 6.17 6.47 0.95

Portafolio II (internacional) 13.54 3.26 4.16 6.10 7.74 0.79

Fuente: PrimAmerica Consultores; y estimaciones propias.

Portafolio I: 15% Depositos a plazo

51% Bonos Indexados (37% Domestico, 14% Extranjero)

34% Acciones (20% Domestico, 14% MSCI World)

Portafolio II: 10% Depositos a plazo

50% Bonos Indexados (25% Domestico, 25% Extranjero)

40% Acciones (15% Domestico, 25% MSCI World)

Instrumentos derivados

• Instrumentos eficientes para el manejo de riesgos;

• Uso bastante generalizado en FPs de paises desarrollados (Muralidhar, 2001);

• Uso muy restringido en FPs emergentes; fundamentalmente para cobertura de riesgos:

• Chile: derivados de moneda extranjera y tasas de interes; combinado con liberalizacion de activos externos permitio cobertura de empresas con fondeo externo (contraste con Brasil);

• Mexico: reciente aprobacion por el Congreso;

• Innovaciones de ingenieria financiera, inversiones alternativas, de uso creciente en paises desarrollados:

• Bodie (2001): portafolios privados de bonos indexados, con opciones “call” en indice accionario, replican un optimo “floor plan”;

• Inversion en hedge funds y productos estructurados.

Requisitos de rentabilidades minimas

• Muchos paises requieren rentabilidad minima respecto al promedio de la industria; reduce el riesgo de problemas de agencia en algunos FPs, pero tambien induce comportamiento de “manada” o herding

• elevada correlacion de rendimientos de distintos fondos (para Argentina, Chile y Peru, ver Srinivas, Whitehouse and Yermo, 2000)

• genera distorsiones en la asignacion optima del portafolio

• puede desestabilizar algunos mercados financieros

• Sin embargo, podria ocurrir aun sin restricciones, por practica generalizada de seguimiento de benchmarks (Vittas, 1998)

• Soluciones • bandas mas anchas (Hungria)

• comparacion al promedio en periodos mas largos (Polonia)

• fondos multiples (Chile, Mexico)

Conclusiones

• Crecimiento de activos administrados por FPs ha tenido efectos beneficiosos (cuantitativos y cualitativos) en los mercados de capitales (domesticos e internacionales)

• Rapido crecimiento de activos podria generar fuerte brecha respecto a activos disponibles si mercados locales no se desarrollan a la misma velocidad

• importante coordinar politicas de desarrollo de mercado de capitales con mejora de regulaciones de portafolio

• una mayor asignacion en acciones deberia hacerse con participacion creciente en activos externos, incluidos fondos mutuos globales y bonos externos indexados

• uso de derivados deberia tomar un rol creciente en decisiones de cobertura

• Desregulacion de limites a la inversion podria ser menos gradual que en el caso Chileno, pero recomendaciones dependen de realidades de cada pais

• gradualismo debe acompasar maduracion de la industria y reguladores

• coordinacion tambien con politicas macroeconomicas, dado impacto en balanza de pagos de potencial salida de capitales

• mantenimiento de estabilidad macroeconomica es critica para la industria, y esto supone no subestimar el costo fiscal de la transicion a un sistema de capitalizacion