proteccion a transparencia y libre concurrencia mercado valores
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Mercado de ValoresTRANSCRIPT
PROTECCIÓN DE LA TRANSPARENCIA Y LA LIBRE CONCURRENCIA EN EL MERCADO DE VALORES.
MEMORIA PARA OPTAR AL GRADO DE LICENCIADO EN CIENCIAS JURÍDICAS.
FELIPE ORTIZ DE ZÁRATE FERNÁNDEZ.VALPARAÍSO 1996.TABLA DE CONTENIDOS
I.. Presentación.II.. Introducción.
III.. Primera Parte “ Al mercado de valores y su marco normativo” .CAPÍTULO PRIMERO: “El Mercado de Capitales y las bolsas de valores”.1. El Mercado de Capitales; sus clasificaciones y Intermediarios de Valores.2. Mercado de Valores.3. Rentabilidad, Liquidez y Riesgo.4. Difusión de la Información Relevante.5. Transparencia y Libre concurrencia en el mercado de valores.6. Eficiencia en el mercado de Valores.7. Bolsa de Valores.8. Funciones de la Bolsa de Valores.8.1. Facilitar el Flujo Ahorro –Inversión.8.2. Optimizar la asignación de recursos.8.3. Mercado Secundarios.8.4. Regulación de Mercados.9. Corredores y Agentes de Valores.10. Valores.11. Oferta Pública de Valores.12. Instrumentos derivados: Opiniones sobre Valores y contratos de Futuro o diferidos.13. Títulos de deudas secularizadas.14. Internalización del Mercado de Valores.
CAPITULO SEGUNDO: Legislación de Bolsas de Valores.1. Ley de Mercado de Valores y sus reformas.2. Filiación de la Ley de Mercado de Valores y sus reformas.3. Objetivos de la Ley de Mercados de Valores.
CAPITULO TERCERO: Fiscalización del Mercado de Valores.1. Objetivos de la Actividad Fiscalizadora.2. Entes Fiscalizadores y sus Facultades.2.1.1. Entes Fiscalizados.2.1.2. Facultades de la Superintendencia de Valores y Segurosa) Exigir información a las personas o instituciones Fiscalizadorasb)Facultad para imponer sanciones administrativasc) facultad y deber de iniciar sumarios administrativos, investigar denuncias o reclamos y formular denuncia criminal cuando corresponda d) Facultad de interpretar normas y dictar reglamentos y otras normas de aplazamiento.e) Facultad y deber de absolver consultas.2.2. Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones.2.3. Bolsa de Valores.2.3.1. Entes Fiscalizados.
2.3.2. Facultades de las Bolsas de Valores2.3.3.Suspensión de cotizaciones y transacciones de valores2.3.4.Cancelación de Inscripción del valor.2.3.5. Suspensión del corredor.2.3.6. Expulsión del corredor.2.3.7. Imposición de Multas.2.3.8. Amonestación y Censura por Escrito.2.4.Cámara de Compensación.2.4.1. Facultades Sancionadoras.2.4.2. Causales.
III SEGUNDA PARTE . “ Protección Penal de la Actividad Bursátil.” CAPITULO CUARTO: Protección Penal de la Bolsa, Aspectos Generales.1. Contexto Económico e Histórico.2. Génesis y Desarrollo de la Protección Penal del Mercado Bursátil.3. Derecho Penal Económico y Protección Penal de la Bolsa.3.1. Dicotomía entre Derecho Penal Económico y Protección Penal de Bolsa.3.2 .Influencia del Derecho Penal Económico sobre La Protección Penal deBolsa.4. Concepto de Derecho Penal Económico y Delito Económico.5. Bien Jurídico Protegido con los Delitos Económicos y su especificación en los delitos de la Bolsa.6. Sujeto Activo de los delitos de Bolsa.6.1. Razones que explican el surgimiento de la delincuencia económica y de labolsa.6.2 .Incriminación de las personas Jurídicas, Situación en el derecho comparado y
nacional.6.3. Dimensión corporativa y humana de la delincuencia bursátil.7. Sujeto pasivo de los delitos bursátiles.8. Discriminalización de los delitos económicos, autorregulación bursátil y nueva criminalización.9. Elección de Sanciones contra la delincuencia bursátil.
CAPITULO QUINTO: Delitos de la Ley de Mercado de Valores.1. Orígenes de la Normativa Penal de la Bolsa y sistemática de su clasificación.2. Protección Penal de la veracidad de la información difundida al Mercado.2.1. Aspectos comunes y figuras descritas.2.2. Delito de proporcionar antecedentes o cetificados falsas a la Superintendencia a las bolsas o al público en general .2.3.Delito de Certificaciones de representantes de la Bolsa de Valores.2.4.. Delito de Certificaciones Falsas de Corredoraes y Agentes de Valores.2.5. Delito de dictaminación falsa de situación Financiera2.6. Delito de declaraciones Falsas de representantes del emisor de Valores.2.7. Delito de Oferta Pública de valores con Inscripción suspendida o cancelada o sin inscripción previa.
2.8. Delito de actuar como Corredor, Agente de Valores o clasificadores de riesgos, sin previa inscripción o con ella suspendida o cancelada y utilizar dichas denominaciones sin estar legalmente autorizado.2.9. Acuerdo para dar a un valor una clasificación de riesgo falsa.3. Protección Penal del acceso Igualitario a la Información difundida al Mercado.3.1. Aspectos comunes a las figuras de abuso de información reservada o Privilegiada3.2. Delito de revelación de Información reservada.3.3. Delito de uso indebido de Información reservada.3.4. Delito de uso indebido de Información privada de fondo.3.5. Delito de revelación de informe de fondo.3.6. Delito de abuso de información privilegiada.4. Protección Penal de la Libre de la Formación del precio en el Mercado de Valores4.1. Aspectos comunes a las figuras de manipulación y fraude bursátil4.2. Delito de Difusión de noticias falsas o tendenciosas4.3. Delito de cotizaciones o transacciones ficticias4.4. Delito de transacciones para estabilizar, fijar o variar Artificialmente precios Delito de transacción fraudulentas4.5.Delito de acordar y decidir o permitir un administrador la Oferta pública de valores por empresas en estado de insolvencia4.6.Distracción de bienes de fondo4.7.Negociación Incompatibles.
III Glosario.IV Bibliografía.
PRESENTACIÓN
El mercado de valores, ese mundo extraño y distante, cuya operatoria y funcionamiento siempre vemos envuelta en un halo de misterio, despertó mi interés desde que cursaba los primeros años en la facultad de Derecho.
Ahora, al postular mi tesis de grado tengo la oportunidad de incursionar en este tema, contando para ello con más entusiasmo que aptitudes. Confío que este trabajo será recibido con benevolencia, por tratarse de un tema de por sí complejo y un tanto ajeno a los intereses estrictamente jurídicos.
El público en general ignora la trascendencia que respecto de sus vidas han adquirido los mercados de valores como pilares de la actividad económica de la sociedad de la cual forman parte.
El proceso de globalización de la economía a escala mundial y la paralela concentración del poder económico en manos de grupos corporativos -únicos entes capaces de competir a nivel global- han determinado la progresiva desaparición del clásico empresario individual y con él de los esquemas económicos que le acompañaban.
Los nuevos actores económicos surgidos tras la brutal mutación del sistema de mercado son: las Corporaciones, cuya fortaleza está en su singular aptitud para concentrar capital originalmente atomizado en innumerables inversionistas.
Estos entes progresivamente se han posicionado como los principales oferentes y demandantes de capital, participando en todas las etapas del proceso productivo.
Dentro de esta dinámica es en las bolsas de valores donde las compañías se nutren de capital y es en ellas donde el pequeño accionista, el hombre común y corriente, puede participar de los beneficios económicos que obtienen los conglomerados.
Esta transformación del mercado se ha verificado respetando el sistema de economía libre, sin que ello signifique que la operatoria de los actores económicos quede librada al mero azar. El orden establecido ahora, incluso más que en el pasado, interviene en la actividad económica propiciando y protegiendo el encuentro espontáneo de los intereses de oferentes y demandantes.
En lo medular, el trabajo que ofrezco versa precisamente sobre los mecanismos de protección del libre mercado dentro de la operatoria de Bolsa, circunscribiéndose a un análisis de la represión penal de los atentados más graves en materia de libre concurrencia bursátil.
Adicionalmente postulo un punto de encuentro entre las directivas económicas y jurídicas que gobiernan la operatoria bursátil, desde la perspectiva de los comportamientos deseados y repelidos desde ambas disciplinas.
FELIPE ORTIZ DE ZARATE FERNÁNDEZ
Valparaíso Lunes 15 de Abril de 1996
INTRODUCCIÓN
Las Bolsas de Valores, como mercados de transferencia de recursos
financieros desde los inversores a las empresas captadoras, son un factor esencial para
el desarrollo de los grandes proyectos productivos que impulsan estas últimas.
Esta cualidad no ha escapado a la autoridad, la cual ha entendido que el
mercado de valores puede cumplir una importante misión como mecanismo de
asignación de recursos dentro del modelo económico liberal adoptado por nuestra
sociedad.
Entiende la autoridad que, para cumplir con su función ordenadora de
recursos, el mercado de valores debe estar dotado de ciertas cualidades o condiciones
mínimas, que en su oportunidad definiremos como “Transparencia” y “Libre
concurrencia” en el mercado de valores. La primera cualidad se logra toda vez que se
difunde, en forma veraz y amplia, la información relevante al mercado y la segunda, si
los precios de los valores cotizados o transados responden efectivamente al libre juego
de los agentes económicos.
Cumplidas estas condiciones se logra lo que la teoría económica
denomina un mercado de valores eficiente.
En contraste, la ausencia en todo o en parte de estas cualidades,
determina el funcionamiento deficiente del mercado, sea que las anomalías provengan
de la falta de veracidad en la información, de falta de acceso igualitario a la misma o
de maniobras distorcionadoras sobre los precios por parte de manipuladores y
especuladores; en definitiva estos comportamientos terminan por generar la
desconfianza del público inversor y su alejamiento del sistema.
Lo que en su oportunidad describiremos desde la perspectiva de la
teoría económica como deficiencias del mercado bursátil, observado desde el prisma
de la tutela penal, constituirán atentados concretos contra el orden del mercado
financiero que la comunidad ha querido para sí, conductas que, de esta manera,
lesionan el concepto de Orden Público Económico consagrado en la Constitución
Política de la República e implementado con la legislación económica.
Estos atentados concretos al orden económico en la esfera bursátil, que
la ley tipifica como delitos de bolsa, analizados con un criterio criminológico son
expresión de una subcultura de la criminalidad económica, enquistada en el ámbito
especifico del mercado de valores.
El presente trabajo persigue destacar cada uno de estos aspectos de la
criminalidad bursátil y de la correlativa reacción estatal frente a la misma.
PRIMERA PARTE
EL MERCADO DE VALORES Y SU MARCO NORMATIVO
CAPITULO PRIMERO
EL MERCADO DE CAPITALES Y LAS BOLSAS DE VALORES .
1.- El Mercado de Capitales; sus Clasificaciones y Los Intermediarios de Valores.
Desde fines del siglo pasado se viene produciendo una mutación en la
composición de las fortunas; en ellas, la tierra, el activo inmobiliario ha perdido su
antigua importancia, pasando a adquirir marcada relevancia los valores mobiliarios.
Esta crucial transformación es resultado directo del surgimiento de las sociedades de
capital, las que junto al Estado y otras colectividades captan recursos del público
mediante la emisión de valores,1 que son adquiridos por inversionistas,2 quienes se
hacen titulares de un derecho de socio o prestamista susceptible de procurarles un
rédito o interés.3
Este llamamiento al crédito no se ejecuta en forma inorgánica, sino que
se lleva adelante a través del mercado de capitales4, en él se produce la transferencia
de recursos desde aquéllos agentes económicos que tienen un superávit de recursos
financieros ( inversionistas ), hacia aquellos que necesitan cubrir déficit de estos
recursos para llevar adelante sus proyectos de inversión ( entidades emisoras de
valores5 ).
Los entes y personas que participan en el mercado de capitales, ofertan
y demandan recursos financieros en forma organizada y habitual o en forma
1Ver Nº 35 del Glorario de este Trabajo2Ver Nº 28 del Glosario ídem3Ver Nº 70 de Glosario ídem4Ver Nº 2 del Glosario ídem5Ver Nº 15 ídem.
esporádica; en el primer caso se habla de Mercados Formales de Capital6, en el
segundo, de Mercados Informales 78
Si esta oferta de valores o títulos en el mercado de capitales
corresponde a la primera emisión y venta, se está ante un Mercado Primario9. A la
inversa, si se negocian instrumentos o valores previamente transados en el mercado
primario, se está ante las instituciones y agentes que conforman el Mercado
Secundario 10, cuya función es dar liquidez al mercado de capitales, y con ello
facilitar el flujo de ahorro-inversión 11
El traspaso de los recursos financieros que se transan en estos
mercados, desde el sector oferente al sector demandante, no se realiza -por regla
general- directamente por los interesados, sino que éstos obran a través de los
intermediarios financieros,12agentes cuya función fundamental consiste en reunir a
los oferentes de créditos con los demandantes de éstos.
La existencia de estos actores económicos se justifica por múltiples
razones. Por una parte al especializarse en la intermediación de valores agilizan el
contacto entre oferentes y demandantes de los mismos, lo que permite la disminución
de los costos de transacción, de información y de análisis económico-financiero de las
inversiones. A su vez contribuyen al desarrollo cualitativo y cuantitativo del mercado
del crédito, lo que les habilita para diversificar sus carteras de valores13con reducción
del riesgo14y costos. Por último su gestión de intermediación -al acercar a oferentes y
demandantes de crédito-, disminuye los costos de búsqueda de oportunidades de
inversión15
La trascendencia de su función de intermediación ha determinado que
la autoridad económica reglamente minuciosamente su actividad, resguardando así el
interés de los inversionistas y el buen funcionamiento del mercado de capitales.
6Ver Nº 3 del Glosario de este trabajo7Ver Nº 4 del Glosario ídem8Parada, Rigoberto “ El mercado de Valores en Chile” pág.179Ver Nº 10 del Glosario de este Trabajo10Ver Nº11 del Glosario ídem.11Carrasco Santana, Manuel, “Los Intermediarios y Las Bolsas de Valores”, Tesis para grado Contador Auditor, Universidad de Chile, Año 1991 pág.3 a 7.12Ver Nº31 del Glosario ídem13Ver Nº88 del Glosario ídem14Ver Nº55 del Glosario ídem15Parada, Rigoberto “ El mercado de Valores en Chile” pág.18.
2.- Mercado de Valores.
Al describir el mercado de capitales explicamos que éste está
integrado por mercados del crédito que operan en diversos planos. Uno de estos planos
es el Mercado de Valores16que comparte la naturaleza crediticia del primero, aún
cuando sus operaciones se sujeten a una reglamentación específica y se restrinjan a
determinados valores.
Sin embargo, desde un prisma estrictamente económico, la
característica esencial de este mercado es el alto grado de organización que alcanza,
gracias a la homogeneidad de los bienes con que opera. Ello permite establecer a
diario las cotizaciones correspondientes a todos los valores, cuya negociación es
pública.
No obstante sus especiales características, el mercado de valores es
impulsado por las fuerzas comunes a todo mercado, o sea: de un lado, la demanda de
capitales, integrada por las nuevas emisiones y por los valores que sus tenedores
venden con el objeto de destinar el producto de la transacción a otras finalidades que
no sean su inversión en otros títulos de mercado; de otro lado, la oferta de capitales
que responde al total de las rentas de toda la comunidad y que no se destinan al
consumo, al mercado monetario o al de capitales no organizado.17
3.- Rentabilidad, Liquidez y Riesgo.
Tres son los factores primarios que estimulan o disuaden a los
inversionistas al adquirir valores en el mercado bursátil. Actúan como “inductores” la
Renta18y la Liquidez19que estas inversiones le pueden reportar, y como “inhibidor” el
Riesgo20 o inseguridad que involucra toda inversión.
Al ser los inversores maximizadores racionales de ganancias, es natural
que sea la tasa de retorno esperado uno de los motivos que los impulse a invertir. Es
16 Ver Nº22 del Glosario ídem17Heller, Wolfang. Diccionario de Economía Política. 1965, Ed. Labor, Barcelona18 Ver Nº 6, 70,71 y 72 ídem 19 Ver Nº 61 y 62 del Glosario de este trabajo20 Ver Nº 55, 56, 57, 58,59 y 60 ídem.
este factor el que moviliza los capitales desde los ahorrantes e inversores hacia los
proyectos productivos y de inversión. Esta es la razón por la cual, usualmente, se
describe a esta tasa como la herramienta más eficiente de asignación de recursos, dado
que permitiría regular en forma óptima la oferta y demanda de fondos en una
economía.
En cuanto a su composición, la tasa de retorno difiere según el
instrumento de inversión de que se trate. Es compuesta, por ejemplo, la que proviene
de los títulos accionarios, ya que está integrada por los dividendos obtenidos y el
sobreprecio de venta de los valores. Es simple la que origina, en su caso, un bono ó un
pagaré, pues está constituída tan sólo por el interés pactado.
Sin embargo los retornos no son el único motivo que lleva a los
inversores a ingresar al mercado bursátil, ellos también pretenden que sus incursiones
en este medio confieran Liquidez a sus inversiones, lo que significa que éstas puedan
ser rápidamente trasformadas y recuperadas en dinero efectivo.
En contraste a estas ventajas, toda decisión de inversión en valores de
oferta pública supone exponerse al Riesgo, entendido aquí como variabilidad de la
rentabilidad esperada, con peligro incluso de perdida total o parcial del capital
aportado. El inversionista sólo puede manejar el grado de riesgo que está dispuesto a
asumir optando dentro de una variada gama de títulos mobiliarios.
Así el riesgo asumido será menor si invierte en títulos de renta fija, con
retornos prefijados ab initio, y mayor si adquiere instrumentos de renta variable cuyos
retornos futuros son una mera esperanza, sujeta a la incertidumbre de una serie de
factores. Sin embargo, el inversionista en instrumentos de renta variable, que acepta
mayores riesgos, históricamente ha sido premiado con mayores retornos.
Esto adquiere sentido, al tener en cuenta que en el mercado bursátil la
relación entre Rentabilidad y Seguridad de una inversión no es directamente
proporcional sino que inversamente proporcional. De tal manera, que a mayor sea la
rentabilidad perseguida, mayor será el riesgo que se deba asumir, y de ello cuanto más
riesgoso o menos seguro sea un valor o inversión, mayor será la rentabilidad que el
inversionista le exija.21
21 Este fenómeno se explica al entender el riesgo como la variaza aleatoria del precio y los dividendos futuros de un título, determinada por factores sistémicos o no diversificables, propios de la realidad económico-social del mercado donde esta inserto el título ( políticas
4.- Difusión de la Información Relevante
Para que los inversores estén en condiciones de ponderar
adecuadamente la relación Rentabilidad-Riesgo de cada título de inversión, deben
contar con un acceso igualitario a la información relevante que respecto de ellos se
difunda en el mercado.
La autoridad asigna a los principales protagonistas del mercado bursátil
diferentes roles que garantizan el acceso a esta información.
Los grandes generadores de información para el mercado de valores,
son las Sociedades Emisoras de valores de oferta pública. Su obligación fundamental
es proporcionar información veraz, fluida y constante relativa a su situación jurídica,
económica y financiera.
Esta obligación de informar surge tan pronto un emisor solicita su
inscripción en el Registro de Valores, para hacer oferta pública de sus títulos, y
subsiste en tanto esté vigente dicha inscripción.
La información exigida se refiere a la situación patrimonial del emisor,
a los valores ofrecidos, a la oferta y a todo hecho o circunstancia esencial respecto de
si mismo o de sus negocios. Tal información debe ser proporcionada a la
Superintendencia de Valores y Seguros, a las Bolsas y al Público en general. (Art.8, 9,
10 de la Ley 18.045)
Un segundo grupo de entidades que suministra información al
mercado son las Sociedades Clasificadoras de Riesgo, concebidas como organismos
especializados independientes de los emisores, que informan a los inversionistas la
magnitud del riesgo que asumen al invertir en determinados valores de oferta pública,
previo análisis de estos valores conforme a criterios técnicos elaborados por la
autoridad y desarrollados en categorías y subcategorías de riesgo.
estatales macroeconómicas, situación de la economía, estabilidad política, etc. ) y factores específicos o diversificables, es decir particulares de cada titulo o valor. Son estos factores sistémicos y específicos de riesgo los que provocan las fuertes fluctuaciones al alza y o a la baja en los precios de los valores, y es la capacidad de cada inversionista para predecir los efectos de estos factores de riesgo, los que determinan la mayor o menor rentabilidad de las inversiones en el mercado accionario.
Otros proveedores de información recientemente incorporados a la
exigencia son los Inversionistas Institucionales, quienes deben informar a la
Superintendencia toda clase de hechos y operaciones que puedan suponer uso de
información privilegiada o conflictos de interés.
Una función informativa destacada cumplen las Bolsas de Valores; ellas
deben difundir al público la información que exigieron a los emisores y la suya propia,
mediante la publicación diaria de los valores cotizados y transados en la bolsa, sus
emisores, intermediarios y el volumen y precio de las operaciones efectuadas. ( Art.4
bis y 43 letra b de la Ley 18.045 ).
Esencial en la función informativa de las Bolsas son sus facultades
fiscalizadoras sobre corredores y operaciones, cuyo objetivo es asegurar un mercado
equitativo, competitivo, ordenado y transparente. La vigilancia recae primordialmente
sobre las actuaciones de los corredores miembros de la bolsa respectiva y la obligación
informativa que asumen los emisores de valores inscritos en la bolsa. La
desobediencia de estos últimos, se sanciona con la suspención de transacciones
respecto del valor de que se trata, hasta por 5 días.22
La Superintendencia de Valores y Seguros también coopera a la
difusión de la información relevante, al ejercer su supervigilancia sobre emisores,
bolsas, intermediarios y otras entidades. Dentro de esta actividad fiscalizadora, la
Superintendencia vela por que la información puesta a disposición del público sea
veraz y relevante; verifica que las anotaciones, registros y documentos sean llevados
legalmente y que la información proporcionada al público sea la que consta en tales
documentos.
Por último, los Corredores de Bolsa, al asesorar a sus mandantes, les
facilitan la información necesaria para adoptar sus decisiones de inversión, excluyendo
elementos irracionales y aleatorios; adicionalmente con su intermediación formalizan
22 Dentro de la política de conceder una mayor autorregulación a las Bolsas, desde Agosto de 1994, se ha implementado en los centros bursátiles la congelación coordinada de transacciones, asociada a la no divulgación de información esencial de un valor o a variaciones significativas de su precio, 10% para las acciones que integran el IPSA y 20% para las demás. A contar de la fechas indicada se ha producido la suspensión de las transacciones de San Pedro, Nortegran, Emos, Tocopilla, Edwards A, Tarapacá, La Cartuja, Santiago B, entre otros. Ref. Estrategia ediciones del 7/9/94 pág.20 y 11/3/95 pág.3. También en este mismo trabajo ver infra pág. 66.
y uniforman las transacciones, simplificando la labor fiscalizadora de la autoridad, lo
que redunda en una mejor difusión de la información exigida.
5- Transparencia y Libre concurrencia en el Mercado de Valores.
Con la difusión amplia de la información relevante se aseguran las
condiciones para el desarrollo de un mercado transparente y competitivo.
Transparencia del Mercado significa que toda la información respecto
de las transacciones realizadas, instrumentos y valores transferidos, oferentes y
demandantes de valores, y evolución de las principales variables del sistema
económico, se da a conocer en forma oportuna, es decir tan pronto sea divulgada al
mercado; completa, osea en forma íntegra y cabal, sin reservas; fidedigna, esto es
reflejando datos ciertos y fehacientes, no falsos o adulterados; clara, lo que significa
que se exprese en forma sencilla y explícita, sin dar pie a equívocos; y económica,
ocasionando un mínimo costo para el inversionista.
Lo que la autoridad económica persigue al privilegiar la transparencia,
especialmente en el mercado bursátil, es que todos y cada uno de los inversionistas
maneje la misma calidad y cantidad de información al momento de adoptar sus
decisiones de inversión.
Visto desde otra perspectiva, la Trasparencia del mercado significa que
todos y cada uno de los adquirentes de un determinado valor han de encontrarse en
idéntica condición de incertidumbre frente a los retornos futuros del mismo, esto es,
han de asumir el mismo grado de exposición al riesgo.23
Esta promoción y resguardo estatal de la difusión amplia de la
información disponible en el mercado, no puede ser entendida como referida a un
23 Gran parte de los delitos bursátiles y particularmente el delito de iniciados o “Insider trading” y el Agio, se producen al desbordar un inversor las reglas del sistema, en un afán desmedido de controlar el riesgo, o si se quiere de manejar la rentabilidad de su inversión en instrumentos de renta variable, ya sea valiéndose ilegítimammente de información relevante no disponible en el mercado o derechamente manipulando las cotizaciones y transacciones de valores con el mismo objeto. De ello, no es la especulación en sí la que daña el mercado bursátil, sino que por el contrario ella es -en determinado grado- un elemento deseado para su buen funcionamiento. El proceder de los inversores se transforma en ilegítimo y hostil al mercado bursátil, precisamente cuando dejan de apostar e intentan controlar los retornos, afectando la transparencia del mercado y la igualdad entre los inversionistas.
valor absoluto o acabado. El concepto de transparencia es más una pretensión que un
elemento actual del mercado. Por lo mismo es un concepto cuyo contenido varía
según sea el mercado al que se aplica. Esta relatividad viene dada por múltiples
factores tanto técnicos como culturales que determinan la capacidad e idoneidad de los
integrantes de cada mercado para analizar la información disponible.24
Pero el Estado no sólo aspira que el mercado sea transparente, también
pretende que los precios de las transacciones respondan efectivamente al libre juego
de la oferta y demanda y no a factores ajenos a la concurrencia espontanea de los
agentes económicos.
. En este sentido, la autoridad reacciona severamente frente a toda
conducta que atente contra la libre formación del precio en el mercado bursátil,
persiguiendo la manipulación y el fraude con valores de oferta pública, las
negociaciones ficticias y cualquier otro comportamiento que reste orden y
transparencia al mercado, sujetando tales conductas tanto a sanciones administrativas
como a la responsabilidad penal que de ellas deriven.
6.- Eficiencia en el mercado de Valores.
El grado de transparencia que presente un mercado condiciona la
eficiencia de su funcionamiento.
En Teoría económica un Mercado Eficiente25, es aquel donde toda la
información relevante y disponible se incorpora completa e instantáneamente a los
precios de los títulos mobiliarios, de tal manera que cualquier cambio o
acontecimiento se transmitirá y reflejará de inmediato en el precio, con lo que éste
sería la mejor aproximación al valor intrínseco del título.
Sus supuestos son: ausencia de costos de transacción; libre y gratuito
acceso a la información y homogeneidad de los inversionistas. 2627
24 “Considerando el grado de relatividad descrito, tenemos que lo que puede ser transparencia en Chile no lo es en EE.UU., pues a las corporaciones norteamericanas se les exige la entrega de una mayor cantidad y calidad de información que la exigida a los emisores nacionales”. Ref. Parada, Rigoberto. Op. Cit. pág.3125 Ver Nº 9 del Glosario de este Trabajo26 Parada, Rigiberto Op. Cit. Pág. 22
Este concepto es menos restrictivo que el de Mercado Perfecto2829
dado los menores supuestos que exige. Sin embargo, sigue siendo una abstracción,
pues en todos los mercados encontraremos costos de transacción, información con
acceso limitado, y singularidades de cada inversionista que los hacen más o menos
sensible al entorno económico30.
Como se ve, al igual que la idea de transparencia, la noción de
eficiencia depende, en cada mercado, de la definición precisa de información que se
dé en el sistema y del valor que dicho sistema asigne a la información.
A nivel de mercados, la noción y valor de la información se subordina
al grado de desarrollo del sistema. A mayor desarrollo, será más equitativo y libre el
acceso a la información y existirán métodos idóneos para procesar y trasmitir la
información relevante a los inversionistas.
A nivel individual el valor de la información es diferente para cada
persona, y ello depende de si se puede tomar decisiones basadas en el mensaje emitido
por la información y de los beneficios netos que se obtengan de ella.
Actualmente sólo los mercados bursátiles de los países industrializados
se acercan al concepto de mercado eficiente. En los países en desarrollo la noción de
mercado eficiente es sólo una aspiración que sustentan las autoridades y agentes
27Lo medular y más discutido de la teoría de mercados eficientes es su doble afirmación en el sentido que en un mercado eficiente toda nueva información relevante que se haga pública se reflejará instantáneamente en el precio de los valores, siendo éste la mejor señal para los inversionistas, y aquella otra que asegura que en él las variaciones de precios son completamente independientes entre si, siguen un recorrido aleatorio y asistemático, con lo que los datos de precios pasados no son útiles para predecir los precios futuros de los títulos, quedando completamente invalidados Los Métodos de análisis y predicción de precios Técnico y Fundamental. Ref. Parada Rigoberto Op. Cit. Ref. Nº 85 y 86 del Glosario ídem.28 Ver Nº 7 del Glosario de este Trabajo29 Nota del Autor. Sin perjuicio del concepto aludido en la nota anterior, un Mercado perfecto es descrito como un modelo ideal que reúne simultáneamente los requisitos de Atomicidad, Igualdad, Libertad regulatoria, Libertad de transferencia de recursos y Transparencia, considerados mínimos para que exista una competencia perfecta.30Idem El pecado original de la Teoría de los mercados eficientes es ignorar las singularidades de cada inversionista, éstos interpretan la información disponible desde su particular perspectiva y experiencia, diferente entre uno y otro, como lo es también su criterio e idoneidad para invertir Así las decisiones económicas quedan subordinadas a la inteligencia, experiencia, instrucción y capacidad de previsión que disponga cada sujeto, factores que los llevarán a adoptar diferentes posiciones frente a un mismo hecho o acontecimiento relevante. De este modo, en tanto sean personas las que administran carteras de inversión, la teoría de los mercados eficientes enfrenta un obstáculo insalvable, cual es, las particularidades del proceso de razonamiento humano.
económicos para desarrollar sus mercados de capitales. Así, en la práctica, un mercado
puede ser más o menos eficiente según sea la mayor o menor libertad de acceso a la
información relevante, la velocidad con que la nueva información se incorpore a los
precios, y la aptitud de los inversionistas para interpretarla.
En definitiva el grado de Eficiencia alcanzado por un determinado
mercado de capitales, dependerá en buena medida, de la Transparencia que
encontremos en el mismo. Así, si toda la información relevante es comunicada al
mercado -Transparencia- y ésta, hipotéticamente, se refleja de inmediato en los
precios, produciéndose un ajuste instantáneo ante la nueva información -Mercado
Eficiente-, entonces todos los inversionistas estarían en las mismas condiciones
objetivas para invertir, debiendo, teóricamente, obtener las mismas utilidades. A la
inversa, si Especuladores31y Manipuladores de precios32 obtienen sobreganancias,
significa -salvando las singulares aptitudes de cada inversor- que no toda la
información disponible se ha incorporado a los precios -Mercado Deficiente-, y esta
falta de información es la que originó los beneficios de los especuladores y
manipuladores; sea que estas deficiencias del mercado que emplearon en su provecho
especuladores y manipuladores, se refieran al uso de información privada o interna,
aún no difundida en el mercado, a la cual tuvieron acceso por su posición o cargo en el
emisor de valores, o en el intermediador o en cualquier otro ente con acceso a
información privilegiada ( Abuso de Información Privilegiada)33,o bien se vinculen
al empleo del tiempo que los demás inversores demoraron en incorporar al precio esta
información relevante, usando este lapso de ajuste para obtener sus beneficios.34
En este mismo sentido el mayor peligro que involucra un mercado
deficiente en los términos descritos, es que da licencia a manipuladores y
especuladores, para que con sus maniobras, obtengan sobreganancias e incurran en
toda suerte de irregularidades, que restarán claridad y competividad a las operaciones,
31 Ver Nº 27 del Glosario ídem32 Ante el doble estándar que enfrenta el concepto de especulador, peyorativo y estigmatizador desde la perspectiva jurídica y del lenguaje corriente, apreciado y valorado desde la visión estrictamente económica, hemos preferido distinguir el especulador concebido como apostador del manipulador de precios concebido como un controlador ilegítimo de rentabilidad. Ref. Nº28 del Glosario33 Ver Nº 25 del Glosario ídem34 Parada, Rigoberto, Op. cit. pág. 22, 91 y 119 a 123
y afectarán seriamente la credibilidad y confianza de los inversores en el mercado de
valores.
7.- Bolsa de Valores.
Uno de los requisitos esenciales para el adecuado funcionamiento del
mercado de Valores, es su concreción espacial e institucional, en torno a la cual se
mueven como grupos principales: los agentes, los corredores, los representantes de los
bancos, los especuladores, y en un plano posterior, el público inversionista que
acostumbra actuar a través de corredores y agentes. Este asiento físico y orgánico del
mercado bursátil son las Bolsas de Valores
Es desde esta perspectiva que se afirma que las Bolsas de Valores son
mercados de Valores.
Observadas las Bolsas de Valores35desde el punto de vista del objetivo
principal que persiguen, se las define como Instituciones que proveen a sus miembros
de la infrastructura e implementación necesaria, en lugares definidos, tal que se
asegure el traspaso de ahorrantes a inversionistas, en forma oportuna y mediante
subastas.
De este concepto concluimos que las Bolsas son lugares físicos que
prestan servicios remunerados a los agentes económicos. Estos servicios se refieren
tanto a la Orientación de estos agentes, lo que se consigue manteniendo Mercados
Transparentes y Continuos,36Índices de comportamiento bursátil y desarrollando y
difundiendo Teorías sobre la formación de precios de los títulos, como a la
Mantención de un Mercado Secundario y Primario de Valores, es decir un lugar de
intercambio y colocación de los títulos, donde se produzca el traspaso de recursos-
valores entre inversionistas y la colocación de valores por emisores, todo mediante
subastas públicas.37
8.- Funciones de las Bolsas de Valores
El concepto antes analizado nos anticipa las funciones que deben
cumplir las Bolsas:35Ver Nº21 del Glosario Ídem.36Ver Nº 23 y 26 del Glosario Ídem.37 Parada, Rigoberto, Op. Cit. Pág.27.
8.1.- Facilitar el Flujo Ahorro-Inversión.
Al estar organizadas se facilita la transferencia de fondos, tanto a nivel
nacional como internacional. Este flujo desde los ahorrantes inversionistas hacia los
emisores y tenedores de valores se regula por las variables rentabilidad, riesgo y
liquidez que ofrezca cada título, y se facilita en Bolsa mediante mecanismos como la
Colocación de acciones de pago; Colocación primaria de bonos y debéntures;
Intermediación de instrumentos de corto plazo, etc.
Vinculadas a esta función de traspaso de recursos surgen otras
subfunciones que obedecen no sólo a objetivos perseguidos por los agentes
económicos, directamente relacionados con la Bolsa, sino que se refieren más bien a
fines programáticos de la autoridad económica y de la sociedad en general. Tales son:
- Fomentar la participación de amplios sectores privados en la financiación de
inversiones y en la propiedad de ellas, evitando así la concentración de la propiedad
accionaria en pequeños grupos que controlen y manipulen a su antojo los precios de
los títulos bursátiles. A esta función de difusión y desconcentración de la propiedad
accionaria se le ha llamado Capitalismo Popular o Participativo, sistema que a nivel
local fue puesto en práctica por el Fisco al privatizar grandes empresas estatales.38
- Generación de Grandes Masas de Capitales, lo que permite financiar grandes
proyectos de inversión. Grafican el papel que cumple la Bolsa en este sentido, los
grandes proyectos llevados adelante por empresas nacionales de electricidad y
celulosa; en ambos casos parte importante de los activos fueron obtenidos en el
mercado bursátil.39
38 Ejemplos de la aplicación programática del Capitalismo Popular las tenemos en el traspaso a privados de las Eléctricas Chilectra y Endesa y en la venta de acciones preferentes de la Banca Intervenida.39La capitalización que muestra nuestro mercado accionario en los últimos 10 años es impresionante así entre 1985 y 1995 el patrimonio bursátil de las sociedades anónimas inscritas ha aumentado de 4.145 millones de US. Dólares a más de 90.000 millones en la misma moneda. En el mismo periodo los montos transados crecieron de 102 millones a casi 8.000 millones de US. Dólares, y el Índice de precios Selectivo de Acciones más transadas creció un 550%. Una señal preocupante es que la Relación Precio de la Acción vs Utilidad de la empresas se a disparado de 4,6 a 21,41 veces, lo que significa que la utilidad promedio anual de las empresas nacionales es menor a un 5% del valor alcanzado por sus títulos. Ref. Bolsa de Comercio de Santiago. Boletín de 31/5/95.
- Fomentar el Ahorro, existiendo un marco socioeconómico atractivo, la Bolsa
incentiva la participación masiva de pequeños inversionistas en el financiamiento de
proyectos de inversión, lo que a su vez fomenta el ahorro en la economía.
8.2.- Optimizar la Asignación de recursos, esto es, que los recursos disponibles de
los oferentes se traspasen, a los demandantes de recursos que presenten las más altas
tasas de rendimiento( Privado y Social ). El logro de esta función supone las
siguientes condiciones o subfunciones:
- Orientación de Ahorrantes e Inversionistas, labor que cumplen tanto las Bolsas
como los Corredores, poniendo a disposición de los inversores, emisores y público en
general, toda la información pública relevante referente al mercado de valores, los
emisores y sus títulos.
- Proveer Orden, Equidad y Transparencia al mercado bursátil. Las Bolsas son
los mercados que más se aproximan a la idea de Mercado perfecto.
Ellas centralizan en un solo lugar todos los Factores Económicos,
Técnicos, Legales y Sicológicos que afectan la determinación del precio de los
valores, lo que a su vez habilita a los inversores para evaluar correctamente los
valores.40
Además, reglamentan minuciosamente el proceso de transferencia de
recursos, asegurando la rectitud de las operaciones y minimizando el fraude y la
fijación ficticia de los precios.41
Por último las Bolsas velan por la Transparencia del mercado al
entregar a los ahorrantes e inversionistas toda la información respecto de las
transacciones realizadas, de los valores e instrumentos transferidos, de los oferentes y
demandantes de los mismos, y de la evolución de las principales variables del sistema
económico.42
40De todos los factores indicados, es el económico el que tiene real trascendencia para los inversores, reiterados estudios han puesto en evidencia que al momento de adquirir algún valor serán la rentabilidad, el riesgo y la liquidez del título los determinantes para la operación. Ref. Parada, Rigoberto Op. Cit. Pág.30.41Buena parte de los tipos penales que analizaremos en los capítulos posteriores de este trabajo, se refieren a la aplicación de esta regulación bursátil en sus últimas consecuencias42Estrechamente vinculada a la idea de transparencia y equidad en el mercado bursátil están las figuras penales de abuso de información privilegiada recientemente sancionadas con la reforma a la Ley de Mercado de Capitales, que trataremos en el título pertinente.
- Indicación y Anticipación de los Ciclos de la Actividad Económica. El Mercado
bursátil suele anticiparse a los cambios en la economía, ello porque los inversionistas
están muy bien informados de lo que ocurre en el mercado.
8.3.- Mercados Secundarios: Las Bolsas cumplen esta importante función dando
facilidades para la negociación de obligaciones ya emitidas, sean deudas o acciones.
Esto está ligado a la liquidez43 de los valores, factor crucial para los inversionistas, a
quienes les interesa estar en condiciones de recuperar con rapidez el dinero invertido
en los títulos. Para que las Bolsas lleven adelante esta labor se requiere:
- Existencia de un grado de Especulación. Todo inversionista ingresa al mercado
bursátil pensando en la rentabilidad que espera recibir de su inversión en valores. Lo
que marca la diferencia entre los inversores es el lapso de tiempo en el que aspiran
obtener dichas ganancias, unos esperan rentar en el largo plazo y otros en cambio, en
el corto plazo; estos últimos son los Especuladores, quienes asumen los riesgos de las
fluctuaciones de precios en el corto plazo para obtener ganancias de capital. Estos
agentes compran y venden valores en forma habitual, y ello porque creen estar en
condiciones de conocer las tendencias del mercado, lo que les permitiría tener
ganancias de capital, al anticiparse - en virtud de intuición, cábalas, análisis técnicos
etc.- a las fluctuaciones de precios.
Los Especuladores con sus rápidas entradas y salidas confieren liquidez y presencia 44
a los activos bursátiles, permitiendo la rotación45de los valores, lo que a su vez
habilita a los inversores a largo plazo para recuperar en todo momento su inversión,
sin que queden sujetos a aguardar el ingreso de otro inversionista interesado en el
negocio para salir del mercado bursátil. Así en teoría económica los especuladores
tienen una valoración positiva, pues al actuar aprovechando las variaciones de precios,
morigeran las bruscas fluctuaciones de los mismos ( entrando cuando los valores van
en baja y saliendo cuando van en alza ) evitando con su actividad que los proyectos de
inversión se paralicen, lo que se produciría al tener que devolver los fondos a los
accionistas ya no interesados en la empresa. 464748
43 Ver Nº61 del Glosario de este trabajo44 Ver Nº63 del Glosario ídem45 Ver Nº64 del Glosario Ídem
- Existencia de Mercados Continuos 49 Todo lo explicado en los párrafos
precedentes en relación a la labor que cumple la Bolsa para dar asiento físico,
regulación y trasparencia al mercado, como a su vez, liquidez, presencia y rotación a
los activos bursátiles, permite entender la importancia que tiene la bolsa para dar
continuidad a este mercado. Entendiéndose por continuo aquel mercado donde los
valores bursátiles se pueden transar por fondos líquidos con rapidez y sin grandes
fluctuaciones entre los precios de las distintas transacciones.
8.4.- Regulación de Mercados. Las Bolsas se sujetan a una doble regulación externa
e interna. La función reguladora se refiere a este control interno ejecutado, a través de
normas y reglamentos que aseguran mercados confiables y justos, evitando todos los
sucesos que entorpezcan la libre determinación de precios de cotización de los
instrumentos bursátiles.
Esta función es complementada por la autoridad que dicta normas
externas de variado rango, a saber las emitidas por la Superintendencia, Contraloría
General de la República, Banco Central y por supuesto las que provienen del
Legislador como la Ley de Mercado de Valores y sus reformas.
9.- Corredores y Agentes de Valores
Continuando con la descripción del mercado de valores, corresponde
tratar brevemente a dos actores protagónicos del mismo, los Corredores de Bolsa y los
Agentes de Valores, agentes cuya principal función es actuar como intermediarios de
valores, es decir llevar adelante la labor remunerada de intermediación entre
compradores y vendedores de títulos bursátiles, incluyendo la materialización de las
46 Sin embargo en los hechos, suele ocurrir todo lo contrario, los especuladores llevan los precios de los títulos a valores totalmente alejados del valor real de los mismos, sobrevalorándolos en épocas de auge económico e infravalorándolos en situaciones de crisis. Este proceder ha desprestigiado a los inversores cortoplacistas, cubriéndolos con un matiz negativo. De hecho varios de los ilícitos que analizaremos más adelante se refieren a las actuaciones irregulares de estos agentes, como es el caso del Agiotismo bursátil.. Ref. Parada, Rigoberto Op. Cit. pág. 34.47 Parada, Rigoberto Op. Cit. Pág.31 a 34.48 Carrasco Santana, Manuel, Op. Cit. Pág. 16 a 1849 Ver Nº26 del Glosario ídem.
órdenes de compra y venta de valores, y asesoría respecto al comportamiento del
mercado bursátil. Esta última función del corredor resulta determinante para el
desarrollo de mercados eficientes, pues en la medida que transmiten a los inversores la
información pública de que disponen, cooperan activamente a la transparencia del
mercado.
Tan importante como la anterior, es la función que cumplen los
corredores en conjunto con las Bolsas confiriendo liquidez y continuidad al mercado,
al facilitar con su intermediación el rápido contacto entre oferentes y demandantes de
valores.
De igual manera su labor formaliza y uniforma los procesos de
negociación, simplificando a la autoridad el control y la fiscalización de las
operaciones, lo que garantiza la protección del inversionista y la transparencia del
mercado.
Los rasgos que distinguen a los Corredores de Bolsa de los Agentes de
Valores son, que los primeros actúan como miembros de una Bolsa de valores,
titulares de una acción de la misma, e inscritos en el registro que al efecto lleva la
S.V.S., los segundos en cambio no pueden inscribirse en las bolsas de valores y de ello
sólo pueden gestionar valores fuera de las ruedas de Bolsa. (Art. 40 Ley 18.045)
Ahora bien, como las acciones inscritas en el registro de Valores de la
S.V.S., sólo es dable negociarlas en rueda, la característica distintiva de los Corredores
trae aparejada otra consecuencia, cual es, que son únicamente ellos quienes pueden
negociar acciones inscritas, y sólo en las ruedas de las Bolsas de las que son
miembros.50
Fuera de estas diferencias, los requisitos, condiciones, obligaciones y
prohibiciones que afectan a Corredores y Agentes de Valores son substancialmente las
mismas. Entre los Requisitos destaca el acreditar una excelente capacidad económica
con estados de situación, garantías etc. Entre las prohibiciones se encuentran toda una
gama de conductas atentatorias contra la libre determinación de los precios de los
50Parada, Rigoberto Op. Cit. Pág.33
valores en el mercado bursátil y el buen funcionamiento del mismo, que el legislador
adicionalmente ha sancionado como delitos. 5152
Como se verá en la segunda parte de este estudio, los Agentes de
valores y los Corredores de bolsa son los sujetos activos de la gran mayoría de los
delitos previstos en la Ley de mercado de valores y sus reformas, ello como
consecuencia lógica de que sean los únicos agentes facultados para participar
directamente en este mercado.
10.- Valores
Párrafos atrás afirmamos que la Bolsa es un Mercado de Valores, con lo
que son estos últimos los bienes objeto de negociación en dicho mercado,
materialmente representados por documentos escritos.
Al momento de definir lo que es un “Valor”, se nos ofrecen múltiples
acepciones; sin embargo para los efectos de este trabajo nos atendremos al concepto
que precisa la Ley de Mercado de Valores.
El legislador optó por dar su propia definición de Valor, en
consideración a que éste es el núcleo de toda la actividad económica, comercial y
regulación jurídica del mercado bursátil. Así al establecer una definición legal la
autoridad se anticipó a posibles problemas de interpretación y aplicación de la ley.
La Ley 18.045 define Valor para los efectos de esta ley como
“cualesquiera títulos transferibles incluyendo acciones, opciones a la compra y venta
de acciones, bonos, debéntures, cuotas de fondos mutuos, planes de ahorro, efectos de
comercio, y en general, todo título de crédito o de inversión” ( Art.3 Ley 18.045 )
La expresión “cualesquiera” y la larga enumeración de títulos que
contiene la definición, tienen por objeto optimizar la eficacia de la normativa en el
tiempo, de manera que la definición permita a los nuevos títulos transferibles quedar
comprendidos dentro de la esfera legal.
51Aún cuando en la práctica los requisitos y condiciones exigidas a ambos intermediadores son idénticas, sólo algunos Agentes de Valores podrán acceder a la calidad de Corredores de Bolsa, y ello porque el número y disponibilidad de las acciones de cada Bolsa es restringido y el ingreso de los postulantes debe ser previamente autorizado por las Bolsas, en atención a su idoneidad moral y técnica y solvencia económica.52 Carrasco Santana, Manuel, Op. Cit. Pág. 23 a 31
Por “Títulos” se entiende los documentos escritos que representan
deuda pública o valor comercial y que -desde un punto de vista económico-
constituyen una inversión. Es decir, una decisión económica mediante la cual se busca
rentabilidad y cierta liquidez. Precisamente esta última se consigue con la posibilidad
de transferir el valor a otro titular, y es la razón por lo cual la ley ha considerado que
un título no transferible no constituye “Valor”. Solo será Valor aquel título que
posibilite una eventual transferencia.
Existen variados métodos para clasificar los valores o títulos bursátiles,
pero siguiendo un criterio eminentemente práctico se acostumbra a distinguir entre;
instrumentos de renta variable, instrumentos de renta fija, instrumentos de
intermediación financiera, instrumentos monetarios y nuevos instrumentos.
Los Instrumentos de Renta Variable, entre los cuales el más
característico es la Acción,53proporcionan una rentabilidad que depende del resultado
financiero y de la política de dividendos 54de la entidad emisora, los cuales pueden
variar de un ejercicio a otro. La rentabilidad proviene de una parte de los dividendos
percibidos y por otra de la ganancia de capital55que se obtenga de las variaciones de
precios en el mercado bursátil.
Para el emisor son una alternativa de financiamiento captando recursos
financieros a plazo indefinido. Para el inversionista son una alternativa de ahorro a
corto, mediano o largo plazo, o bien a plazo indefinido, según sean los motivos de la
compra.
. Los Instrumentos de Renta Fija56representan obligaciones a mediano o
largo plazo emitidas por empresas privadas o públicas para financiar actividades
productivas o proyectos en general. Tiene un interés explícitamente indicado, y que es
fijo para el periodo de su duración. Su liquidez es inmediata al transarse en el mercado
Bursátil, en forma periódica, a la fecha de pago de los cupones o al vencimiento si se
mantiene su propiedad.
53Ver Nº 48 del Glosario de este Trabajo54Ver Nº 49 ídem55Ver Nº 50 ídem56Ver Nº 39 ídem
Los Instrumentos de Intermediación Financiera representan
obligaciones a corto plazo, en emisiones únicas,57no seriadas, efectuadas por el
Estado, el Banco Central o el sector Privado. Su finalidad es financiar la gestión de
corto plazo del emisor u operar como instrumento de regulación monetaria cuando
son emitidos por el Banco Central.
Para el comprador son una alternativa de colocación de excedentes de
corto plazo, por los cuales recibe un determinado interés. Se cotizan a una tasa de
descuento vinculada con la tasa de interés de corto plazo.
Los Instrumentos Monetarios corresponden a las transacciones en
monedas duras que no ven alterado potencialmente su valor en épocas de crisis: Oro 58y Dólar.
Los nuevos instrumentos son aquellos que han sido creados para
satisfacer la creciente demanda de instrumentos de inversión. Los más destacados son
los popularmente conocidos como productos derivados.59y los títulos de deuda
securitizados60; ambos están concebidos como valores de oferta pública transables en
bolsa. Por su trascendencia, haremos más adelante una breve referencia sobre cada
uno de ellos.616263
11.- Oferta Pública de Valores.
La negociación en Bolsa de los valores así definidos, no queda
entregada al mero arbitrio de los interesados, esta se lleva adelante en forma regulada
y en pública subasta.
La ley de mercado de valores dispone que sus normas entran en
aplicación cuando de los valores, ya conceptualizados, se hace oferta pública,
57Ver Nº 36 ídem58Ver Nº 47 ídem59Ver Nº 42 del Glosario de este Trabajo.60 Ver Nº 101 ídem.61Parada, Rigoberto Op. Cit. Pág. 5162Carrasco Santana, Manuel, Op. Cit. 32 a 34.63Massad Richard, Ignacio, “Tutela penal de la Información Reservada en la Ley de Mercado de Valores” Tesis de Grado, Facultad de Derecho, Universidad de Chile, Santiago, año 1992. Pág 5 a 7
quedando excluidas de las disposiciones de la ley las transacciones privadas, excepto
en los casos en que ésta se remita expresamente a ellas. ( Art.1º de la Ley 18.045 )
Podemos definir la Oferta Pública de Valores como: la proposición o
promesa de compra o venta de títulos transferibles. Esta oferta se entiende pública
cuando es dirigida al público en general, o a ciertos sectores o a grupos específicos de
éste. ( Art. 4º de la Ley 18.045 )
Se ha entendido por la doctrina cumplido el requisito de publicidad
exigido por la norma transcrita, aún si la oferta es dirigida a un grupo del público tan
específico como pueden ser los accionistas de una sociedad anónima.
12.- Instrumentos derivados: Opciones sobre Valores y Contratos de Futuros o
Diferidos.
La aparición de estas nuevas alternativas de inversión en nuestro medio
es reciente -1994-; sin embargo se trata de productos con tradición en los mercados
más desarrollados, incluso algunos de ellos han creado Bolsas especializadas en
operaciones con este tipo de instrumentos.
Dentro de la amplia gama de productos derivados que se han ido
introduciendo al mercado, los que revisten mayor importancia son las Opciones y los
Contratos de Futuros.
Una Opción sobre valores 64es un acuerdo entre dos partes, una de las
cuales otorga a otra, el derecho aunque no la obligación, para comprar o vender
determinado activo a un precio estipulado ( precio de ejercicio ), en un plazo
predefinido. Para adquirir este derecho, el titular debe pagar un precio o prima. La
característica de la opción es que quien la adquiere puede hacer o no efectivo el
contrato según su conveniencia. La Opción de compra o Call permite al Holder o
comprador ejercer su derecho de compra del título frente al vendedor de la opción ,
Writer o lanzador, quien se compromete a venderlo, si el comprador decide ejercer su
derecho. La opción de Venta o Put permite vender los valores al precio estipulado y
en la fecha o dentro del periodo de tiempo establecido.
En las opciones el inversionista obtiene ganancia o pérdida
dependiendo de la diferencia entre el valor ejercicio de la acción y el precio real de
64 Ver Nº 43 del Glosario de este Trabajo
ésta a la fecha de término. La diferencia positiva entre el precio de ejecución de la
opción y el precio a la fecha de término se llama Premio. En la Opción call existirá
premio si el valor del título a la fecha de término es más alto que el precio de
ejercicio. A la inversa habrá premio en la opción Put si el precio del título a la fecha
estipulada es más bajo que el precio de ejecución. 6566
A su turno, los Contratos Diferidos o de Futuros67son compromisos
estandarizados en cuanto activos, montos y fechas. En ellos se estipula que las partes
quedan recíprocamente obligadas a comprar o vender (en una fecha futura
predeterminada), una cantidad definida de un bien, a un valor que se fija en el
momento de la negociación.
Se trata, como se ve, de instrumentos financieros con una operatoria
mucho más sencilla que aquella descrita para las Opciones. En ellos, el inversionista
debe entregar un aporte inicial, correspondiente a una fracción del monto total de la
operación, mientras que las perdidas o ganancias estarán determinadas por la
diferencia neta del cambio de precio. Esta diferencia diariamente será debitada de la
cuenta corriente de posición con perdida y abonada a la cuenta de posición con
ganancia. En teoría, un porcentaje muy pequeño de todos los contratos futuros llegaría
a vencimiento, dado que en cualquier momento, antes de la fecha de expiración, el
65 Parada Rigoberto, op. Cit. Pág. 179 a118566 Una ejemplificación servirá para explicar mejor esta operatoria, si suponemos que con las acciones de una firma transándose a $ 50, hay una opción de compra o call con un precio de ejercicio a $50 que se puede obtener en el mercado a $ 3 por acción, esta opción de compra da el derecho pero no la obligación de adquirir los títulos de esa compañía al precio de ejercicio. Si los papeles aumentan a $ 56, dado que con el Call los puede comprar a $ 50 la acción, obtiene una ganancia bruta de $ 6 por cada título, y puesto que la opción costó $ 3, el dinero invertido se duplica. Empero las opciones tienen un plazo límite dentro del cual pueden ejercitarse, si al día del vencimiento la acción mantiene su valor inicial, la opción con el precio de ejercicio de $ 50 carece de valor, el inversionista perdió $ 3. A la inversa, el inversionista nunca perderá más de $ 3, incluso si la acción cae, pues tenía el derecho y no la obligación de comprar los títulos a $ 50, no importa cuanto baje la cotización pues perdiendo la prima puede desentenderse de la compra. Las opciones de venta o Put, funcionan de la misma manera pero a la inversa. En el caso de la opción de compra el inversionista obtiene ganancias si el precio de mercado sube. Si la opción es de venta se gana si la cotización del título baja. Al igual que en la opción de compra, en el Put las perdidas son limitadas, si el precio de mercado supera los $ 50, no tiene porqué ejercer la opción, puede desentenderse del negocio perdiendo la prima. En el caso de las opciones de Venta, el suscribirlas teniendo en su poder los valores correspondientes se denomina “Venta cubierta”, si no se poseen los valores se llama “Venta descubierta Ref. Extraído del semanario Barron’s, 1994, Dow Jones & Company, Estrategia 2/1/95, pag.25 Ref. Estrategia 20/10/94, pag.18 67 Ver Nº 44 del Glosario de este Trabajo
compromiso de compra o venta puede ser extinguido realizando la operación inversa
en bolsa.
Tanto en las Opciones como en los Contratos de Futuros las partes
contratantes son, por un lado, los inversionistas, y por otro, las Cámaras de
Compensación. Estas últimas entidades se encargan de la emisión y registro de los
contratos de futuros, opciones y cualquiera otro de productos derivados; actuan como
contraparte frente a los interesados directos en estas operaciones, administran,
controlan y liquidan las operaciones y posiciones abiertas en mercados futuros, las
cuentas corrientes que abren en las Cámaras los corredores y sus clientes al efecto y
los márgenes y saldos en ellas disponibles, que mantienen estos mismos para cumplir
con los contratos pactados.
El uso de los instrumentos derivados está muy extendido en los
mercados de materias primas, particularmente en el mercado metalero; las empresas
productoras los emplean para disminuir la incertidumbre respecto de precios y niveles
de ingresos, efectuando ventas a futuro a precio fijo y operaciones en la Bolsa de
metales.
En Teoría Financiera los instrumentos derivados permiten al
inversionista cubrirse contra todo riesgo de fluctuación errática de los valores,
apostando simultáneamente al alza y a la baja. Los inversores sin embargo, cada vez
más a menudo operan al descubierto, es decir, sin tomar contrapartidas, lo que les
permite aumentar ganancias, pero a su vez los obliga a asumir mayores riesgos de
pérdidas.
De esta manera, en la práctica los instrumentos derivados son
empleados con fines abiertamente especulativos, alejados de su objetivo original de
gestión de riesgo financiero.
Este fenómeno conexo a una progresiva globalización e
interdependencia de los mercados nacionales de opciones y futuros, hacen temer una
creciente desconexión entre la economía real y las finanzas internacionales, lo que se
traduciría en una proliferación de operaciones desastrosas con productos derivados68,
68 Entre las numerosas víctimas de este tipo de operaciones, todas con billonarias perdidas en dólares, están: en 1993 la compañía Alemana Metall Gesellschft; la firma química Británica Glaxo; La petrolera Japonesa Showa Shell y el Gobierno Chino, en 1994 el Condado californiano de Orange y la Minera estatal Chilena Codelco; en 1995 el consorcio Bancario
las que al extenderse por las plazas internacionales, llegarán a amenazar las economías
y recursos financieros mundiales.
La mejor demostración del inmenso peligro de fraude y manipulación
que involucran estas operaciones, está en que, según los propios especialistas en
derivados, lo que diferencia en este mercado una operación de cobertura de riesgo de
otra derechamente especulativa es, básicamente, la intencionalidad que exhibe el
agente colocador, lo que ellos llaman la “naturaleza de la exposición al riesgo”.
Conforme a este criterio “....El especulador toma una posición que tiene el riesgo de
una pérdida financiera -riesgo de tener que vender una cosa a un valor menor que su
costo de compra- En estos casos la especulación se agrega al riesgo que existía antes
de la transacción. Por otro lado el operador de cobertura sólo toma posiciones que
tienen el riesgo de pérdida de la oportunidad -riesgo de vender algo con una menor
utilidad de la que se hubiera tenido- En estos casos la cobertura ayudaría a disminuir
el riesgo estructural 69....”70
Como decimos, esta “característica” de las operaciones en el mercado
de productos derivados revela el enorme potencial criminógeno de estos instrumentos,
pues de acuerdo a lo expresado, la definición de los objetivos de cada incursión, queda
entregada casi por entero a la voluntad del operador, cuya discrecionalidad en este
especialísimo mercado, queda así, sin un control efectivo.
Otros autores van aún más allá y señalan que operaciones de cobertura
de riesgo y especulativas son fundamentalmente lo mismo: Apuestas.
Esa es la opinión de las personas que actúan en los mercados de
derivados más desarrollados, quienes afirman que la especulación es de la esencia de
las operaciones con estos productos, dado que para cerrar un contrato de Opción o de
Futuros, se requiere que las partes tengan visiones divergentes respecto del precio
futuro del activo o valor objeto del pacto. De acuerdo a esto, las transacciones con
instrumentos derivados son siempre apuestas a variaciones de precios futuras, en base
a predicciones completamente subjetivas.
Ingles Barings, etc. 69 Ver Nº 57 y 58 del Glosario de este Trabajo70 Extraído de la entrevista a Mark Lettes, Vicepresidente de Amax Gold Inc., incluida en la Revista Corporate Risk Management, edición de Mayo de 1995.
La naturaleza intrínsecamente especulativa de las operaciones con
derivados, hace indispensable una férrea supervigilancia de la autoridad para el
eficiente funcionamiento de este mercado. En este sentido en los mercados más
avanzados, existen tres o más órganos independientes que fiscalizan y controlan las
operaciones. Una primera instancia de regulación y control es entregada usualmente a
las propias Bolsas, las que vigilan la eficiencia, competividad, liquidez y transparencia
del mercado a través de Oficinas Internas dotadas de personal idóneo y recursos
financieros y técnicos. Un segundo plano de regulación y vigilancia está constituido
por los Órganos Estatales de control de derivados. Por último están las Cámaras de
Compensación, entidades que se encargan de ordenar, registrar y garantizar todas las
transacciones con derivados.71Con la actuación conjunta de todos estos mecanismos de
control, se resguarda mínimamente la transparencia del mercado y la confianza de los
inversores; pero ello, en ningún caso significa revertir el carácter esencialmente volátil
e incierto de este mercado, pues estas características son condiciones indispensables
para su buen funcionamiento.
En la actualidad existe una fuerte discusión a nivel nacional sobre la
conveniencia de permitir la incursión de los inversionistas institucionales72, en los
mercados nacional e internacional de derivados. En este debate se enfrentan aquellos
agentes -principalmente las Bolsas e intermediadores de valores- que insisten en la
necesidad de que participen los institucionales para conferirle profundidad al mercado
nacional de derivados, aduciendo adicionalmente la conveniencia de la inversión en
estos instrumentos por sus bondades como mecanismos de gestión de riesgos, posición
que es resistida por aquellos otros -básicamente un sector de la autoridad y de los
grandes inversores- que perciben que resulta inconciliable el carácter volátil y
especulativo del mercado de derivados, con la indispensable seguridad que han de
ofrecer las colocaciones de los inversionistas institucionales, tras los cuales se
encuentran los ahorros de miles e incluso millones de pequeños inversionistas.
Agregan estos agentes que nuestro país no ha implementado los adecuados
mecanismos para controlar la participación de los institucionales en un mercado con
71 Extraído de entrevista a Patrick Arbor, Chairman de la Bolsa de Valores de Chicago (CBOT), reportaje de Estrategia 19/6/95 pág.22.72 Ver Nº 16 del Glosario de este Trabajo
esta dinámica, ni cuenta con los recursos técnicos, financieros y humanos para hacer
efectiva tal Fiscalización, de ser ella implementada.
Las desastrosas experiencias internacionales de la incursión en
derivados de los inversionistas institucionales parecen avalar la posición de estos
últimos.
Entre quienes reclaman un enérgico control sobre el mercado de
derivados y limitaciones a la operatoria de los institucionales en el mismo, existe un
cierto consenso en que, tanto a nivel nacional como internacional, las pérdidas en estas
operaciones especulativas con instrumentos derivados son asumidas por los
inversionistas inexpertos -grandes y pequeños- y las ganancias recibidas por las
empresas intermediadoras o brokers que manejan las operaciones.73
Estos detractores del ingreso de los institucionales al mercado de los
derivados, explícita o implicitamente cuestionan la decisión de la autoridad en cuanto
a la oportunidad y forma en que se autorizó las operaciones de los inversionistas
institucionales con Futuros, Opciones y otros instrumentos de esta clase. Como en
tantas otras cosas, el tiempo y los hechos dirán quién tuvo la razón.
13.- Títulos de deuda Securitizados
Este novedoso mecanismo crediticio permite la conversión de activos
heterogéneos, de alto riesgo y baja liquidez, en instrumentos negociables, uniformes,
líquidos y seguros.
El dispositivo consiste en que una sociedad especializada en este tipo de
operaciones, adquiere de las instituciones financieras, créditos de la más variada
naturaleza y de escasa negociabilidad, activos que después ingresa a diversos fondos
que administra, con los que posteriormente respalda la emisión de títulos de deuda que
serán adquiridos -particularmente- por los inversionistas institucionales.
Por el momento los títulos de deuda securitizados presentan escasa
incidencia en el mercado local, pero con la autorización conferida a los inversionistas
institucionales para adquirirlos y el innegable atractivo que revisten como mecanismo
73 Entrevistas a Fernando Molina Ex director de Codelco, Estrategia 31/3/95, pág.12 y al Diputado Valentín Ferrada, Estrategia 30/6/95, pág.13.
legal que habilita el financiamiento de proyectos de infraestructura y el acceso a otros
activos, es factible que experimenten un rápido desarrollo.
14.- Internacionalización del Mercado de Valores.
En el último tiempo se ha consolidado el proceso de integración entre
las más importantes plazas bursátiles nacionales, o formación de un mercado
internacional de valores, realidad ante la cual, nuestro mercado local no puede seguir
ajeno.
Se han indicado como las causas o factores determinantes de este
proceso:
a) El extraordinario avance tecnológico -computacional y de telecomunicaciones-, en
los procedimientos de emisión y suscripción de valores y en la creación de nuevos
productos;
b) La progresiva liberalización y desregulación de los mercados, esta última referida al
libre ingreso y salida del mercado para emisores, intermediarios, inversionistas,
divisas y valores y a la eliminación de la separación tajante entre operaciones de
corretaje por cuenta propia y por cuenta ajena y;
c) Los enormes volúmenes de capital acumulados, con el ingreso al mercado bursátil
de los inversionistas institucionales, particularmente Fondos de pensiones.
Según la opinión informada, estos mercados internacionales se
caracterizan por sus altas rentabilidades, su tendencia a la volatílidad y a un alto grado
de incertidumbre, dados por su dependencia de la reglamentación, políticas y
variaciones cambiarias. Todo lo anterior pese a que estos mismos especialistas afirmen
que en ellos existe una competitivad y profundidad mayor que la de los mercados
locales.74
Sin sostener una postura crítica hacia la internacionalización de los
mercados de valores, es evidente que las características indicadas, describen un
mercado inestable y con vocación abiertamente especulativa, rasgos que han
estimulado que a su amparo surja una nueva y poderosa forma de criminalidad
económica, que se oculta tras las complejas redes internacionales de transferencia
74 Trucco Burrows, Eduardo, “Internacionalización de los Mercados de Valores”, Revista de Derecho, Universidad de Concepción, Enero-Marzo de 1988, págs. 63 a 83.
electrónica de valores, y que en el confuso y naciente escenario del mercado global, se
vale de las nuevas técnicas y productos, para cometer los fraudes más cuantiosos que
la humanidad haya conocido.75
Para hacer frente a una amenaza de esta envergadura, las autoridades
fiscalizadoras locales deberán redoblar y readecuar sus controles. Será indispensable la
fiscalización internacional de operaciones, precios y conducta de los agentes y la
cooperación efectiva entre los distintos órganos de fiscalización nacionales. En este
sentido la autoridad debe conservar ámbitos de supervigilancia intransables, como es
todo lo referente al control del comportamiento de emisores, intermediarios e
inversores, y resistir la corriente desreguladora y autoreguladora impulsada por los
propios agentes económicos que, en la mayoría de los casos, desconocen la real
magnitud de los peligros a los que se exponen al ingresar al naciente mercado global.
Desregulación y liberalización del mercado bursátil no puede implicar
la desprotección del inversionista y el abandono del resguardo de la fe y confianza
pública. En este ámbito la tarea de la autoridad es formular una reglamentación
severa, pero a la vez expedita y dinámica, concebida para resguardar al inversionista
pero que no obstaculice el fluido movimiento de capitales.
75 Nos referimos a las ya aludidas operaciones desastrosas de los inversionistas institucionales en el mercado internacional de productos derivados, tras las cuales -en una inmensa mayoría- existe fraude y lucro ilegítimo de terceros.
CAPÍTULO SEGUNDO
LEGISLACIÓN DE BOLSAS DE VALORES
1.- Ley de Mercado de Valores y sus Reformas.
En el texto original la Ley 18.045 sobre Mercado de Valores constaba
de 70 artículos agrupados en trece títulos. Con las modificaciones sucesivas
introducidas -principalmente- por las leyes 18.660 de 1987 y 19301 de 1994, su
articulado aumentó a 182 numerales divididos en veintitrés títulos.
En sus primeras disposiciones la ley establece su ámbito de aplicación;
señala los entes que regula, la autoridad fiscalizadora, restringe su acción a la oferta
pública de valores y a sus respectivos mercados, intermediarios, emisores e
instrumentos de oferta pública, y contiene una definición legal de “Valor” y otras
definiciones de partícipes, formas de operar y elementos del mercado que regula.
En los títulos que siguen se establecen una serie de regulaciones que
buscan dar transparencia al mercado de valores.
En primer término se establece un registro de valores en el cual han de
inscribirse los emisores y sus instrumentos como requisito esencial para la cotización
de estos últimos, condición cuyo cumplimiento es fiscalizado por la Superintendencia
de Valores y Seguros (S.V.S.)
Controlados los partícipes del mercado bursátil mediante éste registro,
la ley define información esencial 76, y en el título siguiente establece la obligación de
todo emisor de entregar la información de su situación jurídica, económica y
financiera y todo otro hecho esencial respecto de sí y de los valores ofrecidos, salvo
aquella que se califique de reservada; lo anterior para alcanzar la transparencia y
veracidad necesarias que permitan un mercado equitativo y sin distorsiones y en
definitiva la adecuada protección del inversionista.
Simultáneamente la ley concede a la Superintendencia diversos
mecanismos y atribuciones a fin de garantizar un adecuado funcionamiento del
mercado. Así se la faculta para suspender las cotizaciones de
cualquier valor por determinados plazos y causas, y para decretar la cancelación de la
inscripción de los valores en determinados supuestos.
Al establecer regulaciones específicas al mercado secundario,
corredores de bolsa y agentes de valores, asegura el adecuado funcionamiento de estos
partícipes, sujetándolos a normas que dan claridad y certidumbre a las transacciones
efectuadas, permitiendo el acceso sin discriminación, favoreciendo con ello el libre
juego de oferta y demanda, logrando así un mercado de máxima eficiencia.
En este sentido la ley define el Mercado Secundario de Valores y las
acciones que deben inscribirse en las bolsas de valores.
Las acciones de sociedades no inscritas en el registro de valores no
pueden ser cotizadas ni ser transadas en bolsa; en tanto las acciones inscritas sólo
pueden ser intermediadas por los corredores de bolsa, en la rueda de la bolsa de la que
sean miembros.
Para resguardar a los participantes en el mercado, sólo se autoriza la
intermediación de valores a los Corredores de Bolsa y Agentes de Valores con lo cual
76
? Ver Nº 24 del Glosario de este trabajo
se garantiza la legalidad de sus actos al ser controlados por la Superintendencia y las
bolsas de valores según corresponda. Adicionalmente la ley establece los requisitos de
inscripción para corredores y agentes en forma anexa a las normas relativas a
endeudamiento, colocación, liquidez, garantías y operación según los tipos de
instrumentos e intermediario, todos los cuales garantizan la solvencia de tales actores,
otorgando seguridad a las transacciones que le son encomendadas.
La normativa responsabiliza a los corredores en cuanto a la veracidad e
integridad de los valores que negocian y respecto de la entidad y capacidad legal de
las personas que participan en las transacciones que intermedian, obligándolos
solidariamente al pago de los derechos e importes que originen dichas operaciones. En
caso de incumplimiento grave de sus obligaciones la ley permite a la S.V.S. suspender
e incluso cancelar la inscripción del corredor o agente infractor.
Con el objeto de velar por la equidad y transparencia del mercado
bursátil, la ley reglamenta las Bolsas de valores y regula su constitución, objetivos y
responsabilidades, generando así las condiciones mínimas para el adecuado encuentro
entre oferentes y demandantes de valores.
Lo anterior se manifiesta al señalar como responsabilidad de tales
entidades el reglamentar su actividad interna a fin de asegurar la existencia de un
mercado Equitativo, Competitivo, Ordenado y Transparente.
Para dar garantías a la transparencia del mercado y la libre formación
de los precios de los valores, la ley prohibe la estabilización, fijación y variación
artificial de precios, las cotizaciones y transacciones ficticias, y cualquier otra forma
de transacción que tenga un origen engañoso o fraudulento, conductas que
adicionalmente reprime como delitos.
Continuando con su promoción de la libertad y la transparencia en las
operaciones bursátiles, la ley regula la información que han de entregar los agentes
que adquieren valores con el fin de obtener el control de una empresa.
Acto seguido el legislador, interesado en dar eficacia a su normativa,
delimita las responsabilidades civiles, administrativas y penales en las que incurrirán
los que infrinjan las disposiciones de la ley.
En este sentido prevé una serie de figuras penales que, con complejas
tipificaciones resguardan desde distintas perspectivas la libre concurrencia y la
transparencia en el mercado de valores. Estas descripciones típicas, constituyen las
formas de reacción más enérgica frente a conductas que vulneren o pongan en peligro
la transparencia y libre concurrencia en el mercado bursátil.
Concluye este cuerpo original de la ley tratando temas misceláneos,
regla la publicidad y promoción de emisiones y colocaciones de valores, exigiendo
veracidad e integridad en la información difundida, establece la libertad en el cobro de
comisiones y derechos por parte de corredores y agentes, etc.
Con la reforma introducida al texto base por la Ley 18.660 de 1987 se
busca actualizar la normativa, adaptándola a la dinámica alcanzada por el mercado
bursátil, a la activa participación del público inversionista y a las nuevas formas de
organización adoptadas por los grupos económicos.
Así la necesidad de proveer a los grandes y pequeños inversionistas
información fidedigna y clara respecto de los valores ofrecidos, llevó a la autoridad a
acoger la institución de las Clasificadoras de valores según riesgo.
El legislador concibió estas Clasificadoras de Riesgo como sociedades
de personas cuyo único objeto es clasificar periódicamente los valores de oferta
bursátil y los emisores de los mismos, en base a la información pública existente, a la
que voluntariamente pongan a su disposición los propios emisores y a la de carácter
reservado que reclamen a estos últimos por resultar indispensable para la correcta
evaluación de los valores, empleando en el análisis de los títulos sometidos a su
calificación los criterios técnicos y financieros que determina la Ley o la S.V.S.
conforme a normas de aplicación general.
Dentro de la Clasificadora el análisis es llevado a cabo por una
Comisión Clasificadora, integrada por personas calificadas moral y técnicamente, que
adoptan sus acuerdos por mayoría de votos.
La Ley exige la clasificación de sus títulos a los emisores de títulos
representativos de deuda, en tanto deja en libertad de someter sus valores a
clasificación a los emisores de títulos de capital, sean éstos acciones o cuotas de
fondos mutuos.
En un afán explícitamente pedagógico el legislador desarrolla un largo
listado de categorías de riesgo para títulos de deuda de largo y corto plazo, esbozando
los criterios para la clasificación de las acciones y cuotas de fondos mutuos. Serán a
estas categorías y criterios a los cuales deberán ajustarse tanto la autoridad
fiscalizadora (S.V.S.) al crear los procedimientos de clasificación que han seguir las
Clasificadoras, como las mismas Clasificadoras al adoptar subcategorias de
clasificación.
Con el propósito de dar aún más claridad a las transacciones sobre todo
tipo de instrumentos de oferta pública, la reforma reguló los grupos empresariales y
otros núcleos de interés a ellos vinculados, cuya actuación concertada podría restar
transparencia y competividad al mercado bursátil. Así la ley definió y describió lo que
entendía por Grupo Empresarial,77 Controlador de una Sociedad;78Acuerdo de
actuación conjunta;79 Influencia decisiva en la administración social;80 y Personas
relacionadas; dejando en manos de la S.V.S. el exigir a estos grupos empresariales la
información referente a sus vínculos.
Todos los preceptos que siguen fueron incorporados al texto original
por la ley 19.301 de marzo de 1994, normativa que moderniza el mercado de valores
nacional dando un nuevo estatuto a la emisión de títulos de deuda de largo y corto
plazo, regulando la operatoria con bonos y pagarés securítizados e instrumentos
derivados, poniendo a tono la ley en lo relativo a la definición y uso indebido de
información privilegiada y regulando la constitución de garantías.
Al proceder así, el legislador no sólo reafirma su propósito de construir
un mercado bursátil competitivo y transparente, sino busca conferir mayor diversidad
y profundidad a este mercado, respondiendo con ello a su creciente
internacionalización y al marcado protagonismo alcanzado por los inversionistas
institucionales como oferentes de capital y adquirentes de títulos bursátiles.
Atendida la importancia de la emisión de bonos y pagarés como
modalidad de financiamiento directo de las empresas y la progresiva trascendencia que
adquieren estos instrumentos en las carteras de inversión de los inversionistas
institucionales, parte la reforma regulando un nuevo estatuto para la emisión de títulos
de deuda de largo y corto plazo.
77 Ver Nº 96 del Glosario ídem.78 Ver Nº 97 del Glosario ídem.79 Ver Nº 99 del Glosario ídem.80 Ver Nº 100 del Glosario ídem.
En el caso de la emisión de bonos o títulos de deuda a largo plazo la
operación se inicia con la confección del contrato de emisión y su inscripción en el
registro de valores de la S.V.S.
Las estipulaciones de este contrato son preparadas íntegramente por el
emisor. En él se determinan las características y modalidades de la emisión, el
nombre del representante de los futuros tenedores de bonos, en su caso del
administrador extraordinario de los recursos recaudados y del custodio de estos
fondos, se precisan los derechos y obligaciones de cada uno de ellos, y se anexa
información económica y financiera de los mismos.
En seguida la normativa pasa a detallar las funciones de cada uno de los
agentes involucrados en la emisión.
El Representante de los tenedores de Bonos vela por los intereses de los
tenedores de bonos requiriendo al emisor información de la marcha del proyecto,
velando por el cumplimiento de las condiciones del contrato, por el adecuado uso del
dinero recaudado y por el pago equitativo a los tenedores al vencimiento o sorteo de
los bonos.
El Administrador Extraordinario de los Recursos Recaudados, cuya
designación es obligatoria si la emisión financia proyectos nuevos o sin historia,
recibe el dinero recaudado con la emisión y lo entrega paulatinamente al emisor o lo
invierte entretanto en valores, o en su defecto lo retiene según se cumplan o incumplan
los plazos y requisitos técnicos que fueron pactados en el contrato.
El Custodio de los Recursos y Valores, se designa junto al
administrador extraordinario y bajo los mismos supuestos que éste. Su función es
recibir en depósito y custodia los dineros recaudados, sus productos e inversiones, y
retenerlos en tanto el emisor no cumpla sus obligaciones para con los tenedores de
bonos o asegure cumplirlas, entendiéndose para este mismo objeto constituida prenda
legal sobre los valores depositados.
La adecuada protección de los inversores en este mercado se logra con
la antes mencionada prenda legal sobre los dineros recaudados e inversiones; con la
responsabilidad civil y penal que alcanza al representante de los tenedores de bonos, al
administrador extraordinario y a los custodios y; con la supervigilancia de la S.V.S.
sobre estos mismos agentes.
Adicionalmente el legislador regula pormenorizadamente el ejercicio de
acciones ejecutivas de cobro, el canje de bonos por acciones, las juntas de tenedores
de bonos, los acuerdos y los quórum para adoptarlos.
Respecto de la emisión de títulos de deuda de corto plazo, sean ellos
pagarés u otros títulos de crédito o de inversión, su emisión queda sujeta a las reglas
que determine la S.V.S., particularmente en lo que se refiere a la información
económica, financiera y jurídica exigida al emisor.
Con el objeto de hacer más negociables un importante volumen de
activos o créditos que por sus características propias y alto riesgo crediticio quedaban
fuera del mercado bursátil o tenían escasa incidencia en él, generando de paso una
alternativa de inversión atractiva para los Inversionistas institucionales, se incorporó
una forma especial de emisión de títulos de deuda: Los Bonos y Pagarés securitizados.
La Securitización es un mecanismo financiero, por el cual las
sociedades anónimas creadas con este exclusivo fin, transforman acreencias o activos
de carácter heterogéneo, ilíquidos y con un riesgo crediticio significativo, en valores
negociables, líquidos, uniformes y de bajo riesgo, mediante la adquisición de estos
prestamos -comprándolos a las instituciones financieras- y la posterior emisión de
títulos de deuda (bonos o pagares securitizados) respaldados por dichos créditos,
instrumentos que luego son objeto de oferta pública y adquiridos principalmente por
inversionistas institucionales.
Por el momento son securitizables las Letras y Mutuos Hipotecarios, en
el futuro lo serán otros Activos que autorice la S.V.S.81
En cuanto a su operatoria la ley sujeta la emisión de bonos securitizados
al régimen general. El contrato de emisión indica emisor, representante de los
tenedores de bonos, custodio de los valores en que se inviertan los fondos recaudados,
derechos y obligaciones de cada uno de ellos y de los tenedores de bonos,
características de los títulos, y créditos que garantizan el pago de los bonos.
Los activos y créditos adquiridos por las sociedades securitizadoras y
que respaldan cada emisión de bonos o pagarés securitizados formarán un patrimonio
separado hasta el completo pago de la deuda securitizada. Cubiertos los bonos o 81 Otros activos que podrían ingresar al régimen de securitización son: los contratos de Leasing habitacional; los créditos automotrices; los recibos de tarjetas de crédito y los créditos de consumo.. Ref. Diario Estrategia del 14 de julio de 1995, pág.13.
pagarés securitizados, los créditos o acreencias de respaldo pasan al patrimonio común
de la Sociedad.
Antes de extinguirse la emisión securitizada, cada patrimonio separado
sólo responde por los créditos de los tenedores de bonos respaldados por dicho activo
y no por los créditos que pretendan hacer efectivos acreedores de otros patrimonios
separados o del patrimonio común de la Securitizadora.
Incluso para un mejor orden y resguardo de los fondos securitizados, la
ley ordena a la Securitizadora llevar registro y contabilidad distinta para cada
patrimonio separado.
La administración de todos estos fondos o patrimonios queda entregada
a la Securitizadora, la cual la ejercerá directamente o por medio de administrador. Si
los fondos recaudados se invierten en valores, se entrega su custodia a un Banco o
Institución Financiera.
Adecuándose a la evolución del mercado, la normativa reguló la
operatoria con Opciones82, Futuros83 y otros instrumentos de igual naturaleza que por
sus características requerían un tratamiento diferente al otorgado a los demás valores
transados en Bolsa.
Al efecto, el legislador prefirió dejar a la iniciativa de las bolsas la
creación de nuevos instrumentos, y al criterio de la autoridad la regulación de los
requisitos e información exigida a los mismos, abocándose a reglar al ente que
controla estos nuevos mercados y que garantiza a los partícipes en estas operaciones el
cumplimiento de los contratos.
Estos órganos de control son las Cámaras de Compensación84:
concebidas como sociedades anónimas especiales integradas exclusivamente por las
bolsas y los respectivos corredores, cuyas funciones son emitir y registrar los contratos
de futuros, opciones y cualquiera otros de igual naturaleza; actuar como contraparte
frente a los directamente interesados en estas operaciones, administrar, controlar y
liquidar las operaciones y posiciones abiertas en mercados futuros, las cuentas
corrientes que abran en la cámara los corredores y sus clientes al efecto, y los
82 Ver Nº 42 y 43 del Glosario de este trabajo83 Ver Nº 42 y 44 del Glosario de este trabajo84 Ver Nº 45 del Glosario ídem
márgenes y saldos en ellas disponibles que se exijan a los mismos para cumplir con las
obligaciones derivadas de los contratos pactados.
Para el caso que los corredores no cumplieran con las obligaciones
derivadas de operaciones en las que hayan intermediado, la ley estableció sanciones,
agregando que la supervigilancia y fiscalización de las cámaras quedaría a cargo de la
S.V.S.85
Por estimarlo indispensable para la apropiada protección de ahorrantes
e inversionistas, el legislador reguló y delimitó en forma precisa la responsabilidad de
las Sociedades Administradoras de Fondos fiscalizados por la S.V.S.86, determinando
y definiendo el grado de culpa hasta el cual responden los Administradores, y
detallando pormenorizadamente las conductas que les quedan prohibidas por suponer
un abuso de la confianza en ellos depositada y de los poderes que les fueron
conferidos. La ley incluso, en algunos de los supuestos, autoriza a reprimir penalmente
la realización del comportamiento prohibido.
Conciente el actual legislador que uno de los factores que más resta
competitividad y transparencia al mercado bursatil es el uso indebido de información
privilegiada, tomó la desición de regular en detalle todo lo referente a ella.
85 No deja de sorprender lo escueto de la regulación legal en esta materia, si consideramos el enorme peligro que encierran estos instrumentos de ser utilizados para manejos especulativos desconectados de su objetivo original de gestión de riesgo. Los ejemplos internacionales de esta faceta oscura de los instrumentos derivados son recientes y sus consecuencias devastadoras. En 1994 el Condado de Orange en los EE.UU. perdió US $ 2.000.000.000 en los mercados futuros al apostar a una baja de las tasas de interés de la Reserva Federal, que contra las predicciones comenzaron a subir: En 1995 la quiebra del Banco Barings causada por operaciones fallidas en productos derivados del operador del banco en Singapur Nick Leeson, provocó perdidas por más de US. $ 1370.000.000. A nivel local los descalabros continúan con las perdidas por US.$ 218.000.000 causadas a Codelco por el jefe del departamento de mercados futuros Juan Pablo Dávila al cerrar en la Bolsa de Londres sucesivos contratos de futuros cobre con “exposición negativa”. Todas estas “Negociaciones Irregulares” constituyen un pequeño anticipo de los riesgos potenciales que trae aparejado autorizar las operaciones sobre este tipo de instrumentos sin incluir en la ley una adecuada definición de la función y objetivos de los mismos, sistemas de supervigilancia y control de rango legal, y sanciones para intermediarios e inversionistas que empleen estos productos con fines especulativos.. Ref. Estrategia ediciones del 16/2/95, pág.13; del 28/2/95, pág.26; del 28/3/95, pág.20; del 31/3/95, pág.11; del 10/4/95 pág.22, del 30/6/95, pág.13; del 20/6/95, pág.20 y 22, del 19/7/95 pág.34.86 Estos Fondos fiscalizados por la S.V.S. son: Los Fondos acumulados por las Cias de Seguros; Los Fondos Mutuos; Los Fondos de Inversión Cerrados; Los Fondos de Inversión de Capital Extranjero (FICE) y; de aprobarse el proyecto de ley que se tramita en el Congreso Nacional, a los anteriores se agregarán, los Fondos de Inversión Internacionales. Por su parte los fondos de pensiones son objeto de fiscalización prioritaria de la Superintendencia de AFP.
La norma vinculó el concepto de información privilegiada a los
principales partícipes del mercado de valores, los Emisores, Inversionistas
institucionales e Intermediarios de valores. A los Emisores, por cuanto son los
principales productores de información relevante para el mercado, sea que ésta se
refiera a sí mismos, a sus negociaciones o a los valores emitidos. A los Inversionistas
institucionales por cuanto constituyen el mayor poder de compra-venta de títulos en el
mercado secundario. A los intermediarios, por su vinculación y acceso a información
relevante de los dos anteriores. En seguida, prohibió a quienes tienen
acceso a información privilegiada el usarla en beneficio propio o ajeno, adquirir
valores a los que ella se refiera o revelarla a terceros. Quedaron excusados de esta
prohibición los intermediarios de valores, quienes podrán intermediar valores sobre
los que tengan información privilegiada siempre que obren por cuenta de terceros no
relacionados.
Presume el legislador que los nexos de ciertas personas con el emisor,
inversionista institucional o intermediador de valores les dan acceso a información
interna relevante de los mismos, tipificando y sancionando el abuso de información
privilegiada vinculado a estos nexos como delito.
Buscando evitar conflictos de interés, precisa las inhabilidades que
surgen entre los cargos vinculados al intermediador de valores y aquellos dentro del
emisor o inversionista institucional.
Para alcanzar una mayor transparencia y evitar operaciones
incompatibles al interior de inversionistas institucionales e intermediadores de valores,
ordena que los auditores externos de todos ellos se pronuncien respecto de sus
mecanismos de control interno y sistemas de información y registro del origen, destino
y oportunidad de las transacciones que ejecutan con recursos propios y de terceros que
administran o intermedian.
Con el mismo objeto exige que quienes compren y vendan valores por
cuenta de inversionistas institucionales e intermediadores de valores o que por su
cargo o posición accedan a información respecto de estas transacciones, informen a la
empresa las operaciones que ejecuten en su provecho dentro de las 24 horas siguientes
a la misma, debiendo la empresa a su vez informar al a S.V.S. cada vez que estas
operaciones involucren montos superiores a 500 U.F.
Termina la reforma regulando la constitución de Garantias sobre
valores mobiliarios para afianzar obligaciones entre Bolsas de valores, corredores y
clientes, o cualesquiera de estos entre sí.
2.-Filiación de la ley de mercado de valores y sus reformas.
La normativa original del mercado de valores y sus ulteriores
modificaciones se insertan dentro del sistema de leyes que complementan a la
Constitucion Política del Estado de 1980 en materia de organización económico-
social.
El constituyente se inspiró para formular su “constitución económica”
en los postulados de la Economía Social de Mercado. Es natural entonces, que las
Leyes que complementan a la Carta fundamental en esta materia -entre ellas la Ley de
mercado de valores- se inspiren en los mismos principios.
La Economía Social de Mercado es un sistema que surge desde los
extremos de la economía libre y centralizada para corregir los excesos de éstas,
conciliando la libertad de la persona y de los grupos, con el orden que la autoridad
debe preservar para el logro del bien común.
Conforme a sus principios,87el mercado es la más eficiente forma de
asignación de los recursos y de organización de la economía. Sin embargo la
economía social de mercado reconoce substanciales diferencias con el sistema que
denominamos de “economía libre”, o simplemente de mercado”.
Para el sistema de mercado las decisiones tomadas sobre la base de
valoraciones individuales serían más compatibles con la libertad y conducirían por sí
mismas al bien común. A su turno, los propiciadores de la Economía Social de
87 Estimamos útil presentar una breve exposición de los Principios Fundamentales de Organización Económica y Social en la Constitución de 1980:
1.- Libertad. Principio básico de la persona humana. Derecho que la faculta para desarrollar
cualquier actividad económica (art.19 Nº21); adquirir el dominio de toda clase de bienes (art.19 Nº23), dominio que es reconocido y tutelado: nadie puede ser privado de su propiedad, del bien sobre que recae o de alguno de los atributos o facultades esenciales del dominio, sino en virtud de una ley expropiatoria, por causa de utilidad pública o de interés social(art.19 Nº24). 2.- Subsidiariedad
La subsidiariedad de la actividad estatal es consecuencia del principio de libertad. El principio se expresa garantizando a los grupos intermedios la adecuada autonomía para cumplir sus fines económicos específicos (art. 1º).
La actividad empresarial es entregada a los particulares, el Estado sólo puede desarrollar actividades económicas en forma excepcional sólo si una ley de quórum calificado lo autoriza (art. 19 Nº 21).
Apartándose de la subsidiariedad, perseverando en la tradición basada en el interés nacional, se declara el dominio absoluto, exclusivo, inalienable e imprescriptible de todas las minas, salvo las arcillas superficiales, correspondiendo a la ley la determinación de qué sustancias superficiales, exceptuando los hidrocarburos, pueden ser objeto de concesiones de exploración o de explotación (art. 19 Nº 24)
3.- Igualdad de Derechos Y Oportunidades Este principio fundamental de Orden Público Económico es consagrado en el artículo
1º de la Constitución Política del Estado al señalar: “los hombres nacen libres e iguales en dignidad y derechos”, el inciso 5º del mismo artículo establece como un deber del Estado el asegurar la participación con igualdad de oportunidades en la vida nacional.
En el principio de igualdad a que hace referencia la Constitución debemos distinguir dos aspectos, uno formal y otro sustantivo.
El primero equivale al concepto clásico de igualdad ante la ley, esto es, que la norma jurídica, especialmente la ley, deben ser formuladas en términos generales, abstractos y aplicables por igual a todos quienes se encuentren en las situaciones descritas en su texto.
El segundo, que supone el cumplimiento de la igualdad formal, se refiere a la satisfacción de ciertas necesidades mínimas de salud, educación, vivienda, etc. , que permitan participar “a las personas con igualdad de oportunidades en la vida nacional” (art. 1º inc. 5º).
Consecuencia del principio de igualdad es la prohibición impuesta por la Constitución al legislador y a la autoridad de establecer diferencias arbitrarias: Constitución, artículos 19 Nº 2, inciso 3º, Nº 20, inciso 2º ; Nº 22, y art. 98 inciso final.4.- Bien común.
Mercado cuestionan el hecho que existan siempre las condiciones para que sea el
mercado quien -dejado a su libre juego- oriente las decisiones individuales de modo
que conduzcan, en ese contexto de libertad, al bien común. Ello porque el mercado
sólo satisface las necesidades de quienes cuentan con los recursos necesarios para
acceder con una demanda efectiva a ese mercado, y no las de aquellos que carecen de
los medios para lograrlo.
La Economía Social de Mercado legitima la intervención del Estado
para evitar estas disparidades provocadas por el mercado. Esta intervención es
aprobada no sólo en este aspecto, sino también para limitar y sancionar el abusivo
ejercicio de la amplia autonomía individual garantizada por el sistema. El Estado,
asumiendo un rol más activo, esta llamado a dirigir y regular el proceso económico
nacional a la vez que redistribuir el producto mediante la transformación de los
tributos, cotizaciones y gravámenes en bienes y servicios sociales.
En síntesis, la Economía Social de mercado asigna al mercado la
responsabilidad de coordinar las decisiones individuales, pero entrega al estado la
responsabilidad de asegurar que el resultado conduzca al Bien común,88en un contexto
de libertad personal e igualdad de oportunidades.
Nuestra carta fundamental y la normativa que la complementa dan
prueba que el constituyente y luego el legislador han organizado la economía según
los postulados de la economía Social de Mercado. En el sistema que nos rige se ha
dado amplia protección a la libertad personal o autonomía individual en todos sus
Debemos entender los principios que hemos nombrado como instrumentos para la consecución del fin último del Estado, el bien común. Suprimido este principio rector, las normas a que nos hemos referido conformarían un liberalismo clásico, no lo que hoy la ciencia económica denomina Economía Social de Mercado.
Quizás las aplicaciones más importantes de este principio sean los relacionadas con las limitaciones y obligaciones impuestas por el legislador a la propiedad en virtud de su función social (19 Nº 24 inciso 2º).5.- Planificación.
La Constitución (arts. 100, 102. 104 y 110) establece la planificación estatal para el desarrollo nacional, regional y comunal.
Consecuente con los principios y normas que se han expuesto, esta planificación es sólo estimuladora e indicativa para el sector privado, por lo que no supone sanciones para quienes elijan marginarse de ella.
88 Se entiende al bien común como el conjunto de condiciones sociales que permita a todas y cada una de las personas alcanzar su plena realización personal.. Ref. Constitución Política del Estado de 1980. Editorial Jurídica de Chile año 1990.
aspectos; se garantiza la igualdad de derechos y oportunidades; tutelando la propiedad
privada como consecuencia necesaria de la libertad, se asegura al legislador la
posibilidad de establecer limitaciones a este derecho, en virtud de su función social,
garantizando un mínimo de actividad estatal, orientadora de la actividad económica,
subsidiaria, y fiscalizadora del ejercicio abusivo de la autonomía privada.
La Ley de mercado de valores se enmarca dentro del proyecto general
del constituyente. Coherente con sus postulados, diseña un mercado de capitales en el
cual la formación de los precios de los valores se entrega al libre juego del mercado,
pero sujeto al control de la autoridad que garantiza que las transacciones se efectúen
en un mercado equitativo, que conceda igualdad de oportunidades y derechos a los
agentes; competitivo, evitando posiciones dominantes o monopólicas; ordenado, con
reglas claras y estrictas que regulan la actividad de emisores, intermediarios e
inversionistas y transparente, que concede a los agentes acceso igualitario a la
información relevante y disponible.
3.- Objetivos de la ley de Mercado de Valores.
Partiendo desde los postulados de la Economía Social de Mercado, es
factible identificar los objetivos que persigue la Ley de Mercado de Valores.
Como hemos anticipado, esta normativa es una aplicación específica
del proyecto económico impulsado por la Carta Fundamental. De ello su objetivo
último ha de ser idéntico al postulado por el constituyente, es decir, la consecución del
bien común en un marco de libertad económica, lo que se logrará con un crecimiento
económico sostenido, que en este ámbito específico se obtendrá fomentando el ahorro
nacional y la inversión en proyectos productivos mediante el desarrollo de un mercado
de capitales, equitativo, competitivo, ordenado y transparente.
La consecución de estos objetivos no queda entregada a la mera
voluntad y esfuerzo de los particulares, pues por mandato constitucional la promoción
y consecución del bien común y de los otros bienes que a él se subordinan, son un fin
y deber del Estado que legitima su intervención en la actividad económica.
La reglamentación del mercado de valores es una expresión de esta
intervención, estructurada por el legislador con el propósito de obtener determinados
objetivos socialmente convenientes.
Es el propio mensaje del proyecto de ley que después se transformaría
en la ley 18.045, el que señala: “Es el objetivo del presente proyecto contribuir
mediante una reglamentación adecuada al desarrollo de un mercado de capitales
eficiente y ordenado”.
El desarrollo del mercado de valores no es un fin en si mismo ,
mediante su protección se persigue el resguardo del principal protagonista del
mercado de valores: el inversionista.
El mensaje continúa señalando “que apunta a mantener mercados
equitativos, ordenados... a fomentar la competencia, el profesionalismo, y el resguardo
de la ética por parte de las personas que intervienen en dicho mercado y a sancionar
actos, prácticas y mecanismos engañosos o fraudulentos”. Agrega que todo lo anterior
“debe tender necesariamente a alentar la confianza de los inversionistas en el mercado
de capitales”, lo que permitiría el logro del tercer gran objetivo de esta reglamentación
“fomentar la inversión en los instrumentos de ese mercado... aumentando así el ahorro
financiero con el fin de proporcionar un financiamiento de largo plazo adecuado a las
empresas.
En realidad, la protección del inversionista y el estímulo del ahorro
financiero nacional se consiguen con lo que el mensaje denomina difusión amplia de
la información relevante o mercado transparente. Un mercado de estas características -
según la teoría económica- posibilita el logro de un cuarto objetivo no explicitado por
el mensaje, la mejor asignación de los recursos, pues un mercado transparente permite
una mejor calidad en la toma de las decisiones económicas asignándose así unos
recursos siempre escasos, de forma que aumenten la producción de la unidad
productiva de que se trata, lo que implica el crecimiento del producto nacional, y en
definitiva el desarrollo económico y la consecución del fin último de toda la
legislación en materia económica, contribuir a la obtención del bien común 8990
89Massad Richard, Ignacio. “Tutela Penal de la Información Reservada en el Mercado de Valores” Tesis de grado, Facultad de Derecho Universidad de Chile, pag. 2 a 5 y 11 a 27. 90”Desde un punto de vista penal, estos fines de la ley corresponden a una especificación del bien jurídico Orden Público Económico, tutelado por los delitos de la ley de mercado de
valores”. Ref. Massad Richard, Ignacio. Op. Cit.
CAPITULO TERCERO
FISCALIZACIÓN DEL MERCADO DE VALORES
1.- Objetivos de la Actividad Fiscalizadora.
La regulación y el control de las operaciones y partícipes en el mercado
bursátil se basa en el interés de la autoridad y la comunidad, por velar que este
mercado cumpla su función como asignador de recursos y, con ello, contribuya al
crecimiento económico general.
Entiende la autoridad que, para cumplir eficientemente con esta
función, el mercado bursátil debe reunir ciertas condiciones o cualidades, las que atrás
describimos como Transparencia y Libre Concurrencia. ( ver supra pág.9 e infra
pág.91 )
Sintéticamente Transparencia del mercado significa que la información
relevante y disponible se difunda en él en forma amplia y veraz y Libre Concurrencia
en el mismo, es el imperio de las leyes del mercado en la formación de las
cotizaciones y transacciones de bolsa.
Estos son, a nuestro juicio, los objetos o cualidades que se protegen con
el control y regulación ejercida sobre el mercado bursátil por los entes fiscalizadores.
2.- Entes Fiscalizadores y sus facultades.
El mercado de valores es regulado desde un frente externo y otro
interno. Concurre desde afuera a regular y supervigilar el mercado bursátil, el Estado a
través de un servicio publico denominado Superintendencia de Valores y Seguros.
Coopera en esta la labor fiscalizadora la Superintendencia de Administradoras de
Fondos de Pensiones, pero exclusivamente respecto de las transacciones que se
realicen en el mercado de valores con recursos de los Fondos de Pensiones. Desde su
interior, el mercado de valores mobiliarios es vigilado por las Bolsas, las que ejercen
así una función autoreguladora. Adicionalmente, en las operaciones con instrumentos
derivados, colaboran a la labor reguladora de las bolsas, las Cámaras de
Compensación que éstas creen o integren con tal objeto.
2.1.- Superintendencia de Valores y Seguros.
La autoridad que desde el Estado ejerce el control y fiscalización
“externa” del mercado de valores es la Superintendencia de Valores y Seguros. Así se
desprende de las disposiciones del Decreto Ley 3.538 ( Ley Orgánica de
Superintendencia de Valores y Seguros) y se confirma con lo preceptuado en la ley
18.045 sobre mercado de valores, que le asigna a este servicio el deber de vigilar el
cumplimiento de las disposiciones de dicha ley.
2.1.1Entes Fiscalizados.
A esta institución le corresponde la supervigilancia de una serie de
personas entidades y sociedades en las que se incluyen:
a) Emisores o intermediarios de valores de oferta pública,
b) Bolsas de valores y operaciones que a su interior se ejecuten,
c) Asociaciones de agentes de valores y operaciones de valores que éstos realicen,
d) Fondos mutuos y las sociedades que los administran,
e) Sociedades anónimas y en comandita por acciones que la ley sujete a su control,
f) Sociedades clasificadoras de riesgo,
g) Cámaras de Compensación.
h) Aseguradoras y Reaseguradoras y
i) cualquier otra persona natural o jurídica respecto de la cual la ley le encomiende su
fiscalización.
2.1.2- Facultades de la Superintendencia de Valores y Seguros.
Para el cumplimiento de sus funciones fiscalizadoras la Superintendencia está
dotada de las siguientes facultades.
a) Exigir información a las personas o instituciones fiscalizadas.
Según explicamos, la difusión transparente de la
información es una cualidad o condición esencial para el funcionamiento del mercado
de valores. La información amplia y veraz referente al mercado y sus participes -
emisores, intermediarios, inversionistas institucionales, etc -, es exigida a éstos por la
autoridad estatal y las bolsas; estas últimas a su vez, tienen la obligación de difundirla
a corredores y público inversionista, de tal manera que en definitiva, estos últimos
puedan adoptar adecuadamente sus decisiones de inversión.
La facultad de la Superintendencia para requerir información se conecta
con la obligación de registro que pesa sobre emisores, intermediarios y clasificadores
de riesgo de valores de oferta pública .
Para que el emisor pueda hacer oferta pública de sus valores, el
intermediario negociarlos y la calificadora por último calificarlos, es menester que
tanto el emisor, el valor, el intermediario y la clasificadora estén inscritos en los
registros que al efecto lleva la Superintendencia de Valores y Seguros .
Esta repartición sólo autorizará la inscripción del emisor, valor,
intermediario o clasificadora una vez que los indicados cumplan con las condiciones y
requisitos que la autoridad les exige.
En el caso de emisores de valores de oferta pública, la ley exige que el
emisor ponga a disposición de la Superintendencia toda la información que ésta le
requiera sobre su situación jurídica, económica y financiera, como así mismo dos
clasificaciones de riesgo de los títulos a inscribir, realizadas por las sociedades
clasificadoras establecidas en conformidad a la ley ( Art. 8 y 8 bis de la Ley de
mercado de valores).
Inscrito un emisor y sus valores en el registro correspondiente, queda
obligado a proporcionar a la Superintendencia y al público en general en forma veraz,
suficiente y oportuna todo hecho o información esencial -es decir relevante para las
decisiones económicas- respecto de sí mismo, de los valores ofrecidos, de la oferta, y
de las negociaciones que lleva adelante, al momento que ellas ocurran o lleguen a su
conocimiento. Esta información deberá ser divulgada con la periodicidad, publicidad
y en la forma que la ley exige para las sociedades anónimas abiertas.
Se excepciona de esta obligación de difusión aquella información
esencial referente a negociaciones en curso que de divulgarse pueden perjudicar el
interés social; esta información sustraída de la obligación de difusión queda en la
categoría de reservada. ( Inc.3ero. Art.10 de la ley 18.045 )
Si quien solicita su inscripción es una Sociedad clasificadora de riesgo,
la Superintendencia la autorizará, una vez que justifique el cumplimiento de los
requisitos formales -estructura social-, patrimoniales -activo mínimo y márgenes- y de
idoneidad de sus integrantes -moral y técnica-, a cabal satisfacción de la autoridad.
Inscrita en el registro, la clasificadora quedara sujeta a la misma
obligación de información que pesa sobre los emisores.(inc.1ero Art.72 de la Ley
18.045)
Tratándose de corredores y agentes de valores, éstos deberán cumplir
con los requisitos previstos en el artículo 26 de la Ley 18.045 para que se autorice su
inscripción en el registro que al efecto lleva la Superintendencia. Entre los requisitos
destacan: la constitución de garantías; la mantención de un patrimonio estable y otras
condiciones de liquidez y solvencia patrimonial que la Superintendencia les exija
mediante normas de aplicación general. Con los requisitos y condiciones recién
indicados se garantiza la adecuada capacidad financiera de los intermediarios.
Se vincula a la obligación anterior, la exigencia impuesta a corredores y
agentes de valores de mantener los libros y registros que les exija la Superintendencia
para facilitar su labor fiscalizadora.
La ley también exige que los intermediarios proporcionen
periódicamente a la Superintendencia toda la información referente a las operaciones
que realizan y todo otro antecedente que esta repartición estime necesaria para
mantener actualizados sus registros
Esta facultad de requerir información a los entes fiscalizados, habilita a
la Superintendencia para examinar todas sus operaciones, bienes, libros, cuentas,
archivos y documentos; requerir a los mismos la remisión de balances y estados
financieros con la periodicidad que disponga, ordenar que estos estados y balances
sean auditados por auditores independientes; inspeccionar a los entes fiscalizados;
citar a declarar a representantes, administradores, asesores, y cualquier otra persona
que hubiere contratado con los anteriores; requerir a estos entes que proporcionen al
público en forma veraz, suficiente y oportuna información sobre su situación jurídica
económica y financiera, etc.
De esta manera, mediante el mecanismo de registro y las demás
atribuciones indicadas, se faculta a la Superintendencia para exigir a emisores,
intermediarios y clasificadores de valores oferta pública,. en forma periódica y
continua toda la información relevante respecto de sí mismos, sus ofertas de valores,
negociaciones y operaciones.
Con esta facultad la Superintendencia vela por el normal
funcionamiento del mercado bursátil, al garantizar que los partícipes del mismo
cumplan con los requisitos y condiciones que la ley y la autoridad les exige, y a la vez
coopera activamente a la transparencia del mercado, al asegurar que toda la
información relevante y disponible de los entes fiscalizados sea difundida en el
mercado en forma amplia, veraz, continua y oportuna.
Por último, cabe destacar que esta obligación de información de
emisores e intermediarios guarda estrecha relación con las figuras de falsedades que
más adelante estudiaremos en detalle.
b) Facultad para imponer sanciones administrativas.
Otra de las atribuciones con la que está investida la Superintendencia es
la de imponer sanciones administrativas a los entes fiscalizados.
Esta atribución está estrechamente ligada a la anterior. La mayoría de
las hipótesis que facultan a la autoridad fiscalizadora para aplicar sanciones dicen
relación con el incumplimiento por parte de los entes fiscalizados de su obligación de
entregar información veraz tanto a la autoridad como al público en general
Nos interesa el ejercicio de esta facultad sancionadora en lo que afecta a
entes y agentes que participan en el mercado de valores, a saber, emisores e
intermediarios de valores, bolsas de valores, cámaras de compensación y sociedades
clasificadoras de riesgo.
b.1. Clases de sanciones previstas.
- Suspensión de oferta, cotización y transacción de valores regidos por la ley.
La Superintendencia puede congelar las negociaciones sobre cualquier
valor inscrito en sus registros, cuando así lo estime conveniente para resguardar el
interés público y el patrimonio de los inversionistas.
El plazo por el cual se podrá extender esta interrupción de las
operaciones es en principio 30 días, extensivo hasta 120 si se mantienen las
condiciones que hicieron necesaria la paralización.
Para aplicar esta medida, la Superintendencia debe fundar la resolución
que la decrete.
- Cancelación de la inscripción de valores de oferta pública.
En casos aún más graves, la autoridad podrá revocar la autorización
para hacer oferta pública de un valor, suprimiendo su inscripción.
Las causales que habilitan a la autoridad para adoptar este castigo son:
a) que transcurrido el plazo máximo de suspensión se mantengan las condiciones que
la determinaron;
b) que la inscripción se haya obtenido mediante informaciones o antecedentes falsos;
c) que el emisor, vigente la emisión, entregue al registro de valores de la
Superintendencia, a las bolsas, a los corredores o agentes de valores informaciones o
antecedentes falsos;
d) que el emisor difunda en el mercado noticias o propagandas falsas, con ocasión de
su oferta de valores y
e) que los valores no cumplan con los requisitos que hicieron posible su inscripción.
Las determinaciones que adopte la Superintendencia afectando a algún
emisor o valor de oferta pública deben ser fundadas. Además si la cancelación se
decretó porque el título se mantuvo congelado por más de 120 días sin que variaran las
circunstancias que determinaron la suspensión, la resolución que revoca la inscripción
es reclamable ante la Corte de Apelaciones de Santiago conforme al procedimiento
que la ley prevé.
Los motivos de cancelación constitutivos de falsedades, son
adicionalmente tipificados como delitos, correspondiendo aplicar la sanción
administrativa y penal indistinta y copulativamente.
- Suspención de Corredor o Agente de Valores.
La Superintendencia podrá inhabilitar a corredores y agentes de
valores, prohibiéndoles ejecutar funciones de intermediación hasta por un plazo
máximo de un año.
Los motivos que autorizan al ente fiscalizador para aplicar esta
inhabilitación son las siguientes:
a) si el corredor ha dejado de cumplir con todos los requisitos necesarios para su
inscripción;
b) si el corredor o agente de valores ha incumplido gravemente con las obligaciones
impuestas por la ley, reglamentos y otras disposiciones que le rigen;
c) si el intermediario toma parte dolosa o culpablemente en transacciones
incompatibles con las sanas prácticas del mercado de valores;
d) si deja de desempeñar la función de corredor o de agente activo por más de un año.
e) si participa en la transacción o cotización de valores sin inscripción previa o con su
inscripción suspendida o cancelada;.
f) si incumple culpablemente obligaciones derivadas de operaciones en las que haya
participado.
Para inhabilitar a un corredor o agente de valores el ente fiscalizador
debe previamente dar audiencia al agente que se va a afectar con la medida, adoptando
la sanción mediante resolución fundada.
- Cancelación de inscripción de corredor o agente de valores.
La Superintendencia podrá revocar la inscripción de un corredor o
agente de valores, lo que equivale a prohibir su mediación en negociaciones con
valores de oferta pública, de concurrir alguna de las causales que le facultan para
suspenderlo, si -a su juicio- la magnitud de la infracción amerita aplicar este castigo
máximo.
Al igual que en el caso anterior, el castigo se administra, previa
audiencia del afectado y por resolución fundada.
Destacan entre las causales de suspensión y cancelación de inscripción
de corredores y agentes aquellas más ligadas a la rectitud de su comportamiento, y a la
transparencia y libre concurrencia en el mercado de valores. Así se incluye como
causal el participar en cotizaciones o transacciones incompatibles con las sanas
prácticas del mercado de valores, referencia con la cual el legislador alude a las
actividades prohibidas de: manipulación de precios, negociaciones ficticias y
fraudulentas (Art. 52 y 53 ley 18.045), oferta pública de valores por emisor en estado
de insolvencia ( Art. 63 de la ley 18.045 ) y el recientemente criminalizado abuso de
información privilegiada, entre otros. A la misma dirección apunta la inclusión como
hipótesis de inhabilitación o revocación de inscripción, la negociación de valores sin
inscripción o con inscripción suspendida o cancelada conducta que el legislador
también tipifica como delito. ( Art. 60 letra a) de la Ley 18.045 )
Cabe agregar que la actuación de un corredor cuya inscripción se
encuentra suspendida o cancelada, tipifica en sí misma un delito bursátil.
- Limitar o Suspender las actividades de las Bolsas y Cancelar su autorización
para operar.
Las Bolsas de valores como instituciones que dan asiento físico y
operacional al mercado de valores, deben reunir determinados requisitos y cumplir
ciertas obligaciones y funciones.
En primer lugar, deben reunir ciertas condiciones relativas a su
organización, patrimonio, reglamentación interna, capacidad fiscalizadora y operativa,
para que la Superintendencia de Valores y Seguros las autorice a operar.(Art. 40 y 41
de la ley 18.045)
Además están obligadas a dotar al mercado de infraestructura física y
operativa, de toda la información relevante para las negociaciones, vigilar la rectitud
del comportamiento de intermediarios y dar fe, informar y publicar las operaciones
ejecutadas en bolsa. ( Art. 43 y 44 de la ley 18.045 )
En cuanto a sus funciones, amén de la ya indicadas, en su momento
destacamos; facilitar el flujo ahorro-inversión, optimizar la asignación de recursos,
crear mercados secundarios y el reglamentar estos mercados ( ver supra pág.14)
Si las Bolsas no cumplen con estos requisitos, obligaciones y funciones,
la Superintendencia podrá adoptar alguna de las siguientes medidas.
Limitar sus actividades a aquellas que no se vean afectadas por la falta
de cumplimiento de estos requisitos u obligaciones, esto es, permitirles operar sólo en
aquellos campos para los que estén preparadas.
Suspender su autorización para operar, si la falta de requisitos o
incumplimiento de obligaciones impide la existencia de las condiciones mínimas de
equidad, competividad, orden y transparencia considerados indispensables para el
funcionamiento del mercado o la protección de los inversionistas.
Cancelar la autorización para operar si las deficiencias que motivaron el
congelamiento de dicha autorización no son subsanadas.
Tanto las medidas de restricción de operaciones, congelamiento de la
autorización para operar o revocación de la misma, deben ser adoptadas por resolución
fundada. ( Art.51 de la Ley de mercado de valores y Ley Orgánica de S.V.S. )
- Suspender y Cancelar la inscripción de las entidades Clasificadoras de Riesgo.
Según prevé la ley de mercado de valores la Superintendencia está
habilitada para congelar o revocar la autorización de funcionamiento de las
Clasificadoras, si estima que su desempeño ha sido deficiente, han incumplido con sus
funciones o con los requisitos que se les exige para mantener su inscripción.
Entre los requisitos que debe cumplir la clasificadora resaltan los de
organización; mantención activo mínimo; cartera diversificada de clientes
clasificados; idoneidad moral y técnica de sus socios e integrantes, etc.
Entre sus obligaciones son cruciales las de dar a la autoridad el
proyecto de clasificación en forma previa a la reunión del consejo; adoptar los
acuerdos de clasificación en conformidad a la ley; publicar y actualizar sus
clasificaciones periódicamente; revisar las clasificaciones ejecutadas con la
información que les provea el emisor.
- Revocación de autorización de existencia
Para el supuesto que cualquier sociedad anónima sujeta a fiscalización
de la Superintendencia cometa infracciones graves a la ley, reglamentos, estatutos u
otras normas que le rigen o a las instrucciones u ordenes que imparta la autoridad, la
Superintendencia estará habilitada para revocar su autorización de existencia si así
procede.
Podrían quedar afectos a esta sanción, los emisores de valores de oferta
pública, por cuanto al estar sujetos a obligación de registro como requisito previo para
ofertar sus valores, de ser cancelada su inscripción quedarían vedados de ofertar sus
títulos, con lo que materialmente queda revocada su existencia. También es el caso de
las Cámaras de Compensación, las que conforme a la Ley requieren la autorización de
la Superintendencia para operar. ( Art.160 inc. 2do. )
Esta sanción se aplica solo por causas graves, dado que equivale a la
pena capital.
- Multas.
Toda infracción de las leyes, reglamentos, estatutos y otras normas que
les rijan y de las ordenes e instrucciones que imparte la Superintendencia, cometida
por cualquiera de los entes o personas fiscalizadas, puede ser única o adicionalmente
castigado con esta sanción pecuniaria.
En cuanto al monto de la multa a aplicar, es menester previamente
distinguir:
a) Si se trata de la primera infracción o una de varias de distinta naturaleza, la
Superintendencia a su elección podrá fijar el límite de la multa en un monto global por
sociedad, persona o entidad de hasta 1000 Unidades de Fomento, o fijar su monto en
un 30% de la emisión u operación irregular.
b) Si se trata de reiteración de infracciones de una misma naturaleza, el Decreto Ley
3.538 ( ley orgánica ) autoriza a la Superintendencia para aumentar el máximo de la
multa a imponer a 5.000 Unidades de Fomento, sin perjuicio de que mantenga la
opción de fijar el monto en un 30% de la operación o emisión irregular.
La multa es la sanción que ordinariamente impone la Superintendencia,
no obstante que su efecto preventivo general y especial es abiertamente cuestionado
por la doctrina, dado que los entes infractores incluirían las posibles multas en sus
costos de operación.91
91 A modo de ejemplo Citicorp Chile Adm. de Fondos Mutuos S.A., fue sancionada con multa de 150 UF por infringir normas de publicidad impartidas por la S.V.S.( Estrategia, 27/3/95, pág.50 ).
.
- Censura.
Por último la Superintendencia para el caso de primera infracción o
infracciones menos graves a las leyes, reglamentos, estatutos internos que rijan a los
entes fiscalizados o incumplimiento de órdenes o instrucciones de esa repartición,
podrá aplicar Censura a las sociedades, personas o entes infractores, sanción que es
susceptible de ser administrada a todo ente, persona o sociedad fiscalizada. 92
La censura se define como una nota, corrección o reprobación de una
cosa.93 En el supuesto en estudio, significa un llamado de atención o reprobación por
escrito que formula la Superintendencia a una conducta infraccional de los entes
fiscalizados.
Este castigo adquiere eficacia, desde que v.g. tratándose de sociedades,
la Superintendencia puede comunicar su imposición a las juntas de accionistas a fin
que estos remuevan a los directores, gerentes, administradores o auditores externos
que incurrieron en las conductas infraccionales.
c) Facultad y deber de iniciar sumarios administrativos, investigar denuncias o
reclamos y formular denuncia criminal cuando corresponda
La Superintendencia de Valores y Seguros constatado un hecho que
pudiere constituir una infracción administrativa o delito penal conforme a la Ley,
reglamentos y otras normas del mercado de valores, cometida por los entes, personas o
sociedades fiscalizadas, o denunciados estos mismos hechos por accionistas,
inversionistas u otros legítimos interesados deberá:
a) Si los hechos los conoce por denuncia, previamente ha de calificar si ésta reúne los
requisitos o condiciones que la misma autoridad exige para entrar a conocerlas.
b) Calificada la denuncia o verificados los hechos por la propia autoridad, iniciará una
investigación bajo la forma de un sumario que instruirá el Fiscal de valores de la
Superintendencia. Para el éxito de la indagación la S.V.S. podrá ejercitar todas sus
facultades fiscalizadoras e informativas, especialmente podrá examinar todas las
92Con fecha 18/10/93 la S.V.S. aplicó sanción de censura al Gerente General de la Sociedad Matriz laboratorios Chile S.A., por incumplimiento de las normas establecidas en la entrega de la información en medios magnéticos ( Estrategia 17/4/95, pág.34 )93 3era. Asepción, Diccionario de la Real Academia Española, XXI edición.
operaciones, bienes, libros, cuentas y documentos de los fiscalizados, requerirles
balances y estados de situación; auditar éstos por auditores externos y nombrar a
auditores para los propósitos que estime pertinentes; examinar a los fiscalizados; citar
a declarar a los representantes y dependientes de los fiscalizados, a personas que con
ellos hicieran negocios y en general requerirles toda clase de antecedentes o
información vinculada a su labor fiscalizadora, etc.
c) Concluida la investigación el Fiscal de valores dictará una resolución en la que
indicará:
I.- La existencia o inexistencia del hecho denunciado.
II.- De constatarse el carácter infraccional del hecho, singularizará las normas
vulneradas
III.- Propondrá la sanción administrativa a imponer.
IV.- Si adicionalmente constata el carácter delictual del hecho denunciado, lo indicará.
V.- La Sanción administrativa a imponer será fijada en definitiva por el
Superintendente y aplicada por orden de éste. ( Art.58 de la Ley 18.045 en
concordancia con Art. 4 letra b) y Art. 11 del DL. 3538 ).
Sólo ajustándose al procedimiento indicado, el fiscalizador cumplirá
con la exigencia legal, que las sanciones que imponga se funden en “Resolución
Fundada”.
Según vimos, las infracciones más graves a la ley, reglamentos y demás
normas del mercado de valores que rigen a los entes fiscalizados, son perseguidas a la
vez como contravenciones administrativas y delitos.
Esta concurrencia de sanciones administrativas y penales para reprimir
un mismo comportamiento lesivo al mercado de valores se explica en la génesis de la
regulación estatal de este mercado, fenómeno extensible a la sistemática empleada por
la autoridad para reglamentar toda las demás actividades económicas relevantes. ( ver
infra pág.76)
Fruto de la naturaleza dual de las infracciones más graves a las normas
legales y reglamentarias del mercado de valores, es que la ley imponga a la
Superintendencia de Valores y Seguros, el deber de formular denuncia ante la justicia
criminal dentro de las 24 horas siguientes de dictarse la resolución que constata el
carácter delictivo del hecho. El funcionario de la Superintendencia que incumpla este
deber será sancionado con prisión o multa. ( Art. 58 de la ley 18.045 en relación al
Art.85 y 86 del Cod. de Proc. Penal y Art. 494 del Cód. Penal. )94
d) Facultad de Interpretar normas y dictar reglamentos y otras normas de
aplicación
La Superintendencia de Valores y Seguros está investida de la
atribución de interpretar administrativamente las Leyes, reglamentos y circulares y
otras normas referidas a los ámbitos de su competencia.
Además está investida de una trascendental potestad reglamentaria, en
ejercicio de la cual, puede dictar los reglamentos, circulares e instrucciones y demás
normas de aplicación de la ley que estime convenientes para la adecuada organización,
funcionamiento y fiscalización del mercado de valores y de los entes sometidos a su
control.
La autoridad en ejercicio de esta potestad debe cumplir el mandato del
constituyente y el legislador, en orden a velar para que el mercado de valores cumpla
eficientemente su labor como asignador de recursos, y de ello contribuya al
crecimiento económico, y finalmente al bien común.
En consecuencia la actividad reglamentaria de la Superintendencia ha
de orientarse a velar e impulsar para que se den las cualidades o condiciones de
transparencia, orden y equidad que aseguren la libre movilidad y concurrencia de los
agentes económicos que participan en el mercado. Condiciones que -en concepto del
legislador y del constituyente- permitirán que el mercado de valores colabore al logro
de los grandes objetivos nacionales.
e) Facultad y deber de Absolver consultas.
94En relación a este tema, a la fecha entre otras investigaciones que cursa la S.V.S. Están: El posible uso de información privilegiada a propósito de la situación de indefinición en la construcción de los ductos que traerían gas desde Argentina, a requerimiento de la Asociación de A.F.P. Para ellas, las oscilaciones que se estarían produciéndo en el mercado bursátil y que afectan la rentabilidad de las A.F.P., son resultado de la falta de transparencia con que se ha manejado el tema. También se investiga el uso de información privilegiada a propósito de la compra hostil de un 25% del Banco de Santiago por parte del grupo Lucsik, a raíz de las bruscas fluctuaciones en el precio de los títulos del banco, ( 55% en 1 día ) y en los montos transados 320% entre el 6 y el 7 de diciembre de 1995.
La Superintendencia estará facultada y obligada a absolver las consultas
y peticiones que en términos que la Superintendencia determine, les formulen
accionistas, inversionistas y otros legítimos interesados, poder-deber que es una
aplicación práctica del derecho constitucional de petición.
2.2.- Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones.
Esta repartición ejerce una supervigilancia en el mercado bursátil,
respecto de las operaciones que se realicen en el mercado primario o secundario con
bienes de los fondos de pensiones.
Para el cumplimiento de su labor, la Superintendencia de A.F.P. goza
de facultades similares a las de la S.V.S. De lo anterior podrá requerir información a
los entes fiscalizados particularmente A.F.P., bolsas, corredores, emisores etc.;
investigar las infracciones de que tome conocimiento; aplicar sanciones
administrativas que correspondan ( revocación de autorización de existencia de la
A.F.P., multas, censuras, etc. ); y denunciar al juzgado del crimen si las infracciones
constatados adicionalmente constituyen delito.
Recientemente, la Ley 19.301 que modificó la regulación legal del
mercado de valores y de las administradoras de fondos de pensiones, introdujo una
serie de figuras penales vinculadas al mercado de capitales, referentes a los conflictos
de intereses que afectan a las Administradoras de Fondos de Pensiones.
Se incrimina el uso con afán de lucro y la revelación a terceros no
autorizados de información privilegiada por parte de representantes y dependientes de
una Administradora de Fondos de Pensiones. Además dentro de las negociaciones
incompatibles se penaliza la distracción indebida de bienes del Fondo de Pensiones, el
uso y revelación de información esencial y privada de las operaciones ejecutadas por
cuenta del fondo y la autocontratación en beneficio propio y perjuicio del Fondo de
Pensiones.
2.3.- Bolsas de Valores.
Las Bolsas tiene la doble calidad de ente fiscalizado y fiscalizador. Son
vigiladas por la Superintendencia de Valores y Seguros, pero a su vez regulan y
controlan la operatoria bursátil y a los participes en ella, de manera de velar que este
mercado cumpla con los fines que para él han querido legislador y constituyente.
La ley de mercado de valores en este punto es explícita “Las Bolsas de
valores deberán reglamentar su actividad bursátil, y la de los corredores de bolsa,
vigilando su estricto cumplimiento de manera de asegurar la existencia de un mercado
equitativo, competitivo ordenado y transparente.” ( Art. 39 Ley 18.045.)
2.3.1.Entes Fiscalizados
a) Corredores de Bolsa inscritos en ella.
b) Emisores y valores inscritos para su transacción en bolsa
c) Cámaras de Compensación que conforman.
2.3.4. Facultades de las Bolsas de Valores.
Para dar eficacia a su función fiscalizadora e informativa, la ley a
dotado a las Bolsas de las siguientes atribuciones:
a) Facultad de Exigir Información y Deber de difundirla.
Para que un emisor pueda ofertar sus valores en una determinada bolsa
y un corredor negociarlos, tanto emisor, valor y corredor deben estar inscritos en los
registros que al efectos lleva la respectiva bolsa. La Bolsa no autorizará la inscripción
de un emisor, valor o corredor, sino una vez que éstos cumplan con los requisitos que
la bolsa les exige. Es ostensible la similitud de este sistema a la mecánica de
inscripción ante los registros de la Superintendencia de Valores y Seguros,
paralelamente sus objetivos son a las vez similares.
A los emisores se les exige proporcionar información respecto de su
situación jurídica, económica y financiera; características de los valores a ofertar y de
la oferta.
A los corredores que lleven libros y registros y proporcionen a las
Bolsas información continua y detallada sobre las operaciones en las que intervienen,
particularmente aquella relativa a determinar en forma cierta y segura si las
transacciones que efectúan corresponden a operaciones por cuenta propia o ajena.
Entre las facultades y deberes regulatorios de las Bolsas, se les ordena
reglamentar los requisitos uniformes y generales que se exigirá para la inscripción y
transacción de valores en la bolsa y los derechos y obligaciones de los emisores de
valores, indicando la información que los emisores deberán difundir al mercado,
referente a su situación jurídica, económica y financiera, y demás hechos que puedan
ser relevantes en la transacción de los valores. ( Letras e y f del Art.44 de la Ley
18.045 )
Esta facultad de requerir información es a su vez un deber de difundir
la información requerida.
Las Bolsas tienen la obligación de proporcionar diariamente al público
amplia información sobre las cotizaciones y transacciones en ellas efectuadas,
publicando el precio y volumen de dichas transacciones. Además deben entregar y
mantener a disposición del público, información sobre los valores cotizados y
transados en la bolsa, sus emisores, intermediarios y las operaciones bursátiles.( Art. 4
bis, y letras b y d del Art. 43 de la ley de mercado de valores )
Actúan también como fedatarias de las cotizaciones y transacciones en
ellas efectuadas, debiendo certificar las mismas a petición de cualquier interesado.
Al estar obligadas a poner a disposición de la Superintendencia toda la
información que reciban, procesen y generen, facilitan la actividad fiscalizadora del
ente estatal.
De este modo las Bolsas al exigir, canalizar, procesar, depurar y poner a
disposición del publico y de la autoridad estatal toda la información relevante respecto
del mercado, las operaciones y sus participes confieren seguridad, respaldo y
confianza al mercado, a la vez que previenen y reducen las conductas irregulares,
fraudulentas, manipuladoras o distorsionadoras de precios, condiciones indispensables
para que los inversores adopten adecuada y libremente sus decisiones de inversión.95
b) Facultad y deber de reglamentar las operaciones bursátiles y el
comportamiento de los corredores
La función fiscalizadora de las bolsas no se limita a resguardar la
difusión amplia de la información relevante en el mercado. Además deben reglar
95 Carrasco Santana, Manuel, op. Cit, pág. 199 a 209
detalladamente la operatoria del mercado bursátil, estableciendo los derechos y
obligaciones de los corredores y la mecánica del proceso de intermediación y
negociación de valores en bolsa.
Asimismo deberán establecer normas que tiendan a promover
principios justos y equitativos en las negociaciones de bolsa; a proteger a los
inversionistas de fraudes y otras prácticas ilegítimas; fijar procedimientos justos y
uniformes de aplicación de sanciones; y reglamentar sistemas de registro de reclamos
contra corredores y de sanciones que les sean aplicadas.
Al reglar estos ámbitos, las bolsas cumplen con una función final de
implementación del plan u objetivo que para el mercado bursátil fijó el legislador y el
constituyente y cuya concreción corresponde en grado decreciente a la
Superintendencia y a las Bolsas.
c) facultad de imponer sanciones administrativas.
Al igual que el fiscalizador estatal, las Bolsas pueden perseguir las
infracciones a la Ley de mercado de valores, sus reglamentos, otras normas de
aplicación y a la reglamentación interna de las bolsas que cometan los entes sujetos a
su fiscalización, aplicando sanciones administrativas.
2.3.3.Suspensión de cotizaciones y transacciones de Valores
Con arreglo a la Ley de mercado de valores, las bolsas, en ejercicio de
sus atribuciones autorreguladoras, pueden congelar las negociaciones respecto de
cualquier valor inscrito en sus registros, hasta por un plazo de cinco días. Transcurrido
dicho término deberán requerir la autorización de la S.V.S. para mantener
interrumpidas las operaciones sobre dichos títulos. ( Art. 48 de la ley de mercado de
Valores )
En el caso de títulos accionarios, las bolsas han regulado el
procedimiento para congelar sus transacciones estableciendo que procederá:
a) De no existir adecuada divulgación de hechos esenciales, manteniéndose la medida
en tanto el emisor no ponga a disposición de las bolsas la información o antecedentes
que contengan los elementos básicos para conformar una razonable apreciación de la
tendencia de los valores o si se determina que el mercado requiere de mayor tiempo
para el analizar la información entregada por el emisor.
b) De producirse fluctuaciones significativas de precios, dividiéndose las acciones en
dos grupos, según su volumen de transacciones. Para el primero compuesto por los
títulos de una “cartera de mercado” -modificable mensualmente-, conformada por los
papeles que transan en ADR y los que registraran las mayores negociaciones, se
acordó un porcentaje de variación del 10%. Para el segundo que comprende acciones
menos transadas, se estipuló una volatilidad del 20%. Además cuando se registren
fluctuaciones sobre estos límites, las bolsas deberán considerar el comportamiento del
mercado antes de adoptar la medida.
Se excepcionan los títulos y acciones especiales ( Sociedades
deportivas, educacionales o de beneficencia )
El plazo de suspensión inicial se fijó en 30 minutos, renovable a criterio
de los centros bursátiles, tiempo para que el mercado pueda internalizar la información
y luego reanudar las transacciones, debiendo actuar las bolsas coordinadamente para
suspender y reiniciar las cotizaciones.
Sin perjuicio de lo anterior, podrán reservarse el derecho a discrepar
entre sí en cuanto a proceder o no a la suspensión. En tal caso, las transacciones son
igualmente suspendidas por a lo menos 30 minutos, pudiendo cada una de las bolsas
prolongar individualmente la paralización si así lo estiman prudente.
Las bolsas deben informar al emisor sobre todo acuerdo de suspensión
que adopten acerca de los valores que éstos tengan inscritos.
Los emisores deberán entregar los antecedentes relacionados con un
hecho esencial, simultáneamente a las bolsas y a la S.V.S.; lo mismo a nivel
transnacional para las empresas que están cotizando en ADR. Con ello se busca que
ningún mercado se vea beneficiado con información anticipada.
Las Bolsas deben informar a la S.V.S., y a la Superintendencia del
ramo cuando corresponda, sobre todo acuerdo que adopten respecto de determinado
título9697
96Extracto normativa suspensión de transacciones elaborada por las Bolsas de valores de chile, Estrategia 7/9/94, pag.20 97Entre las acciones cuyas transacciones fueron congeladas en 1994 bajo sistema de autorregulación tenemos San Pedro 04/08/94 30 minutos; Nortegran 11/10/94 30 minutos;
.La implementación de esta medida, sin embargo ha resultado de escasa
efectividad para evitar las oscilaciones bruscas y la falta de transparencia en el
mercado, ya que si bien las bolsas congelan frecuentemente las transacciones de títulos
accionarios por el plazo mínimo de 30 minutos, es habitual que reinícien las mismas
tan pronto como el emisor informa que “no existen hechos relevantes que justifiquen
la variación”, y no vuelvan a suspender las transacciones respecto de ese valor, pese a
que se produzcan nuevas alteraciones de precios de igual o mayor magnitud,
sosteniendo para mantener esta pasividad que el emisor ya informó “la ausencia de
hechos esenciales”.98
Con esta política las bolsas han privado de eficacia a la paralización de
transacciones, dado que uno de objetivos esenciales de esta medida es determinar si las
bruscas fluctuaciones obedecen a razones de mercado o se trata de maniobras
especulativas que ocultan negociaciones ficticias, difusión de noticias falsas,
manipulación de precios, abuso de información privilegiada, etc. De tal manera que si
el emisor informa que no existen hechos que justifiquen la oscilación, deberían
precisamente mantenerse paralizadas las transacciones sobre ese valor, dado que no
responderían a razones de mercado, sino netamente especulativas, cuyos orígenes e
implicancias deben ser investigadas, para determinar las posibles responsabilidades
administrativas y penales.99
Emos 17/10/94 60 minutos; Tocopilla 25/10/94 90 minutos; Edwards-A 03/11/94 30 minutos; Tarapacá 04/11/94 60 minutos y La Cartuja 28/12/94 30 minutos. Ref. Boletín informativo de la Bolsa de Comercio. 98Las acciones de EMOS fueron suspendidas entre las 12:30 y 13:30 al subir más de 36,6%, superando el 20% permitido. Se requirió información a la empresa, la cual contestó que no existían hechos relevantes que justificaran el alza, salvo por información públicamente conocida respecto su posible privatización. Los títulos de ESVAL no fueron suspendidos, a pesar de registrar un alza de 49% en una rueda., ello porque la empresa ya había informado que no existían hechos relevantes, en la suspención anterior. .( Estrategia 18/10/94, pág 9 )99 1994 fue un año histórico para los especuladores, así al 31 de diciembre de 1994 tenemos el siguiente rating de títulos con crecimientos espectaculares: Edwards-A 1000%; Esval 836%; Osorno-F 604%; Emos 243,4%; Zofri 141,2%; estos incrementos según los expertos, no se respaldan en razones de mercado.1995 tampoco fue un mal año para los especuladores al 13 de octubre de ese año, los mayores crecimientos se concentraban en cinco títulos; Nortegran 951%; Oro Blanco 438%; Soquicom 182%; Calichera 91%; Soquimich-A 57%Así, los mayores retornos los reportan las sociedades inversoras en Soquimich, cuya propiedad se concentra en pocas manos:Nortegran con 951% de crecimiento pertenece mayoritariamente a S.Q Holding S.A.; Soc. de Inv. Nortegrande S.A. y Soc. de Inv. Pampa Grande.
La apatía con que es implementada esta medida, respalda la opinión de
quienes desconfían de la eficiencia de la autorregulación como herramienta de control.
( ver infra pág. 104)
2.3.4. Cancelación de inscripción del valor.
Esta drástico castigo se aplica en caso que emisor incumpla
gravemente sus obligaciones para con la bolsa, en relación al valor cuya inscripción se
cancela, generalmente en relación a la no entrega de información requerida por la
bolsa.
Al adoptar la bolsa respectiva esta medida, queda vedada la negociación
de ese valor en dicha Bolsa. A los corredores inscritos en ella les queda prohibido
cotizar o transar ese título en las ruedas de la bolsa que tomó la medida.
Tanto de la suspención de transacciones como de la cancelación de la
inscripción podrá reclamarse ante la Superintendencia dentro de los 15 días de
notificada la resolución al emisor. La Superintendencia resolverá el reclamo previa
audiencia de la Bolsa respectiva.
2.3.5. Suspensión de Corredor.
Esta sanción puede ser parcial o total. Si es parcial inhabilita al
corredor para negociar en rueda, manteniendo sus atribuciones para intermediar fuera
de ella. Si es total queda completamente imposibilitado para intermediar.
Los motivos para adoptar esta medida son, entre otros: a) si habiendo
sido multado o censurado reincide dentro del plazo de un año; b) si la
Superintendencia le sanciona con suspensión; c) si es encargado reo de algún delito
que lo inhabilite para ser corredor; d) no proporcionar información a la bolsa; e)
incumplir una operación de bolsa; f) dejar impaga una multa impuesta; g) ejecutar
Oro Blanco con 438% de crecimiento pertenece mayoritariamente a Norte grande S.A.; a la Bolsa de Comercio de Stgo. y Banedwards S.A. Corredores de Bolsa.Calichera con 91% pertenece mayoritariamente a Soc. de Inv. Oro Blanco S.A., a la Bolsa de Comercio de Santiago y a Tanner Corredores de Bolsa S.A. Ref. Diario Estrategia 25/9/95, pág. 19 y 13/10/95, pág.
actos inmorales para la función de corredor; h) infringir algún reglamento de Bolsa
que contemple esta sanción, etc.
El plazo de la suspensión podrá extenderse hasta un año en atención a
la gravedad de la infracción cometida.
2.3.6. Expulsión de Corredor.
Se aplica la sanción máxima a los corredores de producirse alguna de
las siguientes causales: a) si incurriere nuevamente en suspensión, habiendo sido
suspendido por tres veces; b) si efectuare transacciones con el objeto de estabilizar,
hacer variar artificialmente los precios; c) si efectuare cotizaciones ficticias respecto
de cualquier valor; d) si diere certificaciones falsas; e) si incurre en hechos de tal
gravedad que a juicio de los 4/5 de los miembros del directorio, lo hagan acreedor de
esta sanción.
Dado que la mayoría de las hipótesis de cancelación de inscripción en
los registros de bolsa son hechos constitutivos a su vez de delitos bursátiles, el castigo
impuesto por la bolsa concurrirá simultáneamente a la sanción administrativa que
determine la Superintendencia y la pena que imponga el Juez del crimen.
Al igual que en caso de los valores, el Corredor podrá reclamar de la
suspención o expulsión ante la Superintendencia dentro de los 15 días siguientes a que
le fuera notificada, la cual resolverá previa audiencia de la bolsa que aplicó el castigo.
2.3.7. Imposición de MultasLas Bolsas están facultadas para imponer esta sanción pecuniaria hasta
por un monto de 500 Unidades de Fomento o hasta el 20% del valor de la operación
irregular realizada
Son causales de aplicación de multa; no registrar en la bolsa
operaciones de valores que efectúen y otras que determine el directorio de la Bolsa.
Cabe formular las mismas reservas que las indicadas para la multa
como sanción administrativa estatal.
2.3.8. Amonestación y Censura por escrito.
Para supuestos de infracciones menos graves se aplican estas sanciones,
lo que diferencia a una de la otra es el carácter meramente verbal de la primera y la
constatación documentaría de la segunda.
2.4.- Cámaras de Compensación.
Estas entidades cooperan a las bolsas en su labor fiscalizadora, pero en
el campo específico de las operaciones con opciones, futuros y otros instrumentos
derivados.
Al definir a las cámaras señalamos que están integradas exclusivamente
por las Bolsas y sus respectivos corredores, agregamos que su objeto exclusivo es
emitir, registrar y ser la contraparte en las operaciones con instrumentos derivados,
administrar, controlar y liquidar las posiciones abiertas, cuentas corrientes, márgenes y
saldos disponibles que efectúen y mantengan clientes y corredores en estos mercados.
De esta forma quedan bajo su fiscalización los corredores que
participen en el mercado de productos derivados.
2.4.1. Facultades Sancionadoras.
En cada cámara de compensación existirá un Tribunal Arbitral
conformado por tres integrantes de la respectiva cámara, el cual podrá aplicar las
siguientes sanciones:
a) Amonestación por escrito
b) Multa de 50 a 500 Unidades de Fomento a beneficio del fondo de contingencia,
creado precisamente para responder por las obligaciones pendientes derivadas de
contratos registrados en la respectiva cámara.
c) Suspensión hasta por 30 días y
d) Expulsión de la Cámara.
2.4.2. Causales: a) incumplimiento de obligaciones derivadas de contratos registrados
en la cámara; b) no constitución de márgenes o garantías; c) dar a la cámara. datos o
informes incompletos o erróneos; d) infringir otras normas de operación de la cámara.
SEGUNDA PARTE
PROTECCIÓN PENAL DE LA ACTIVIDAD BURSÁTIL
CAPÍTULO CUARTO
PROTECCIÓN PENAL DE BOLSA. ASPECTOS GENERALES
1.- Contexto Económico e Histórico.
Durante el siglo XIX los estados de occidente gobernaron su actividad
económica bajo los dictados del liberalismo, que en este ámbito entregó al mercado la
coordinación entre intereses individuales y colectivos. Bajo este modelo la actividad
del Estado se limitaba a garantizar el normal funcionamiento del sistema, dentro de su
función más amplia de custodio del orden y las garantías individuales.
Consecuencialmente la persecución penal se focalizó hacia aquellas conductas que
vulneraban las reglas del libre mercado como ente asignador de recursos. El agio, el
acaparamiento y otras formas de fraudes al comercio y la economía recibieron amplia
acogida en los Códigos penales de la época. Así se comprueba al examinar las
tipificaciones genéricas de manipulación de precios que contienen los Códigos Penales
de Francia de 1811; de España de 1870; de Holanda de 1886; de Italia de 1889; de
Chile de 1874 y de Argentina de 1912 100
La llegada del nuevo siglo vino acompañada de una sucesión de crisis
económicas que demostraron la inexistencia de la mano invisible del mercado, y que,
por el contrario, comprobaron que, de ser dejadas a si mismas, las fuerzas del mercado
aniquilan el sistema. Esta constatación llevó a los gobiernos liberales de los países
industrializados a asumir un rol activo en la economía con el objeto de prevenir y
neutralizar estas crisis, preservando la normalidad económica y con ello el bienestar
de la colectividad.
Este cambio de tendencia se presentó distintas connotaciones en la
Federación Angloamericana y en las naciones de Europa.
En los Estados Unidos de Norteamérica el intervencionismo se originó
como una reacción al creciente proceso de monopolización y manipulación de precios
que vivía la economía federal. Así nacieron la Sherman Act en 1890 y la Clayton Act
en 1914, con las que se pretendía frenar la concentración económica. Más tarde, en
respuesta a la crisis bursátil de 1929 se crearon la Securities Act ( 1933 ) y la
Securities Exchange Act. ( 1934 ), ambas dirigidas a reprimir el abuso de información
privilegiada y la manipulación de precios en el mercado bursátil. Aquí la acción
estatal buscó perfeccionar los mecanismos de resguardo del libre mercado. Con esta
normativa la autoridad reafirmó su vocación por el sistema libre.
En Europa, en cambio, la mayor injerencia estatal en la actividad
económica, fue resultado directo del descomunal esfuerzo económico que la primera
gran guerra exigió a las naciones beligerantes. Ellas se vieron forzadas a modificar sus
100 Los delitos de Agio aludidos son: El del Art. 419 del Cod. Penal Francés de 1811, párrafo 5º “violación de reglamentos relativos a manufacturas, al comercio y a las artes ”, incluido en la Sección II “Bancarrotas, Estafas y otras clases de fraudes”; Los tipificados en los Arts. 556 y 557 del Cód. Penal Español de 1870, incluidos en el Capítulo V “Maquinaciones para alterar el precio de las cosas” del título XIII “delitos contra la propiedad”; El delito del Art.334 del Cód. Criminal Holandés de 1886, Título XXV “Fraude, estafa y otros engaños”; La figura del Art.293 del Cód. Penal Italiano de 1889, Capítulo V “Fraudes en el Comercio, en las Industrias y en las subastas”, que es parte del Título VI “delitos contra la Fe Pública”; Los tipos de los numerales 285 y 286, del Cód. Penal Chileno de 1874, parragrafo 7º referido a “Crímenes y simples delitos relativos a las industrias, al comercio y a las subastas públicas” en el Título VI “De los crímenes y simples delitos contra el orden y la seguridad públicos cometidos por particulares”; y las descripciones del Art. 300 del Cód. Penal Argentino de 1921, incorporadas al Titulo XII “Los delitos contra la Fe Pública”. Ref. Pessagno, Abel “ los Fraudes al Comercio y a la Industria” Buenos Aires, 1944, pág.102.
estructuras económicas para enfrentar el conflicto. Se privilegió la planificación y la
participación directa del estado, incluso legitimando la sanción penal para gobernar y
guiar la actividad económica de los particulares, dando origen al llamado Derecho
Penal económico de Dirección.
El estado intervino limitando y restringiendo la libre movilidad y
concurrencia de los agentes económicos, sustituyendo la iniciativa privada por la
planificación estatal. Al efecto se creó todo un sistema de normas para dirigir y
regular la producción, distribución y consumo de bienes y servicios. Así vieron la luz
el Derecho Económico entendido como regulación legal del intervencionismo estatal
en la economía y su norma de ejecución, el Derecho Penal Económico. Al volver la
paz, los estados no pusieron fin al intervencionismo en la economía, los gobiernos
continuaron impulsando políticas dirigistas con el propósito de recuperar las
economías agotadas con el enfrentamiento. Al estallar la Segunda Guerra Mundial, los
países de Europa ya operaban un completo sistema regulatorio de sus economías, que
el conflicto profundizó aún más. Concluida la conflagración, nuevamente el dirigismo
pervivió. De hecho, en Francia 1947 y Alemania 1949 se dictaron nuevas leyes de
corte dirigista para reprimir el monopolio, el acaparamiento y mercado negro.
El repliegue del intervencionismo se produjo al normalizarse las
economías y sancionarse nuevas leyes penal-económicas acordes con el crecimiento
económico alcanzado y con el espíritu liberal que inspiraba a los gobiernos de las
renacientes democracias de Europa continental; en esta normativa el mercado recuperó
su función rectora de la vida económica.
Sin embargo este retorno al liberalismo no fue una reimplantación de
patrones decimonónicos. El modelo adoptado, si bien deja al mercado la regulación de
la actividad económica, reconoce la dimensión social de la economía. En Alemania
este nuevo modelo se tradujo en la sustitución del régimen de planificación central por
la Economía social de mercado, la que junto al orden democrático liberal en materia
política configuraron las coordenadas de un modelo económico abierto. La Ley de
1954 para una nueva simplificación del Derecho Penal económico alemán y su
reforma de 1975; la Ley de criminalidad económica de 1976 que consagra figuras de
peligro y la Ley contra restricciones competitivas de 1957 y sus reformas, que
reprimen el abuso de posición dominante y la cartelización, responden a este nuevo
modelo.
Durante todo este periodo, las naciones de América Latina ensayaron
variadas estrategias de desarrollo. Desde que nacieron a la vida independiente y hasta
arribar el siglo XX se inspiraron ciegamente en el liberalismo, sistema que a la sazón
impulsaban las naciones industrializadas adoptadas como modelos.
Al no dar este sistema los resultados de crecimiento económico
esperado, los países de nuestra región buscaron afanosamente una estrategia que
orientara sus esfuerzos. Era la época en que las naciones industrializadas impulsaban
políticas dirigistas. Los estados latinoamericanos acogieron esta corriente de cambio,
pero redimensionando el intervencionismo estatal. Ellas relegaron a segundo plano su
función anticrisis privilegiando el uso del dirigismo como herramienta de una nueva
estrategia de desarrollo.
Al cabo de algunas décadas, este modelo se mostró igualmente
ineficiente para alcanzar las tasas de crecimiento anheladas, retornando estas naciones
a los cauces del liberalismo económico pero ahora morigerado.
Entre los naciones de la región que adoptaron los postulados de la
economía social de mercado, destaca nuestro país. Este sistema se basa en los
principios de la subsidariedad y bien común, es decir, supone que el bienestar de la
comunidad se alcanza con un crecimiento económico sostenido, generado por la
actividad libre de los particulares, al estado sólo le corresponde velar para que la
actividad libre de los agentes económicos tienda efectivamente a la consecución de
este Bien Común y participar en aquellas actividades económicas esenciales que los
particulares no estén interesados o capacitados para desarrollar.101102103
2.- Génesis y Desarrollo de la Protección Penal del Mercado Bursátil.
101 Righi, Esteban, Derecho penal Económico Comparado, Editoriales de Derecho Reunidas, Madrid, España año 1991, pág. 330 a 338102 Herrero Herrero, Cesar , “Derecho Penal Económico, perspectiva Jurídica y Criminológica”, Ministerio del Interior, Secretaria General Técnica, Madrid, España, 1992. Pág. 60 a 66.103 Novoa Monreal, Eduardo, Reflexiones para la determinación y delimitación del delito económico, , en Derecho Penal y criminología, revista de Ciencias Penales y criminológicas de la Universidad externado de Colombia, Volumen VI, Nº21, año 1983, pág. 347 y 365.
Pese al cúmulo de transformaciones descrito, en todas las naciones
aludidas, sean de Europa o de Norte o Sudamérica, la regulación legal de Bolsas se
mantuvo relativamente estable durante todo este ciclo, encontrando sus fuentes o
raíces en los orígenes mismos del sistema de libre mercado.104
A diferencia de lo que ocurrió en otros ámbitos de la actividad
económica donde la política estatal osciló desde el liberalismo al intervencionismo
económico, para luego volver a un liberalismo pero ahora atemperado, los
fundamentos de la reglamentación bursátil se han mantenido inalterados, organizando
este especialísimo mercado bajo postulados heredados del siglo XIX, que consagran la
más amplia libertad económica, y limitan la actividad estatal a resguardarla.( Estado
Gendarme)
De hecho y como ya hicimos referencia, el mercado de valores es la
realidad que más se acerca al ideal de Mercado Perfecto, cualidad que no es producto
del azar, sino resultado directo del respeto, protección y promoción que por parte de
las autoridades de todas estas naciones se ha otorgado en las más variadas épocas a la
libre movilidad y concurrencia de los agentes económicos como motor impulsor del
mercado de valores.
La continuidad de esta línea de pensamiento en la autoridad, determinó
que al surgir el derecho económico y su retoño, el derecho penal económico, éstos tan
sólo tuvieran una incidencia formal sobre la reglamentación bursátil, substancialmente
más escasa a la ejercida sobre otros ámbitos de la actividad económica. Ellos se
limitaron a acoger dentro de sí el derecho de bolsa, como un ámbito más de su
competencia.
Esta fidelidad al libre mercado como filosofía inspiradora de la
operatoria de bolsa ha determinado a la autoridad a desarrollar una normativa que
aspira conferir a este mercado las condiciones que lo lleven a acercarse
progresivamente al ideal de mercado perfecto.
104Las implicancias de la relación entre Bolsas de Valores y Libre mercado son mucho más intimas de lo que a primera vista parece, y no es exagerado decir que los mayores exponentes del liberalismo se inspiraron en las bolsas de su tiempo, que más que mercados de valores, eran centros de transferencia de bienes y contratos, para elaborar los postulados del naciente sistema. Ello fue posible porque aún en el siglo XVIII, estos mercados eran los ejemplos más puros de la operatoria de las fuerzas espontaneas del mercado.
No obstante que el Derecho de Bolsa ha mantenido un mismo hilo
conductor durante casi doscientos años; es una normativa que se ha desarrollado y
perfeccionado en el tiempo.
En sus orígenes las infracciones a las leyes del mercado en materia
bursátil recibían un tratamiento indiferenciado. Estos comportamientos quedaban
comprendidos dentro de las descripciones genéricas destinadas a proteger el normal
funcionamiento de la economía de mercado A esta técnica responden las figuras de
agio consagradas en los códigos penales de perfil clásico tanto en Europa como
Latinoamérica105
En nuestro siglo, el comercio internacional, el desarrollo de grandes
sociedades de capital con operaciones a nivel nacional y transnacional, que captan sus
activos recurriendo al ahorro de miles de pequeños inversores y el desarrollo y
complejidad adquirida por la operatoria de bolsa, hizo indispensable un control
estricto tanto de la situación patrimonial de las compañías emisoras y de los
intermediarios de valores, como de todos los hechos relevantes en la vida de los
mismos. Al efecto, se estableció la obligación de registro e información periódica a las
que quedaron sujetos emisores e intermediarios a fin de resguardar e informar
adecuadamente de todo los hechos relevantes a los inversores, y se consagraron
estrictas exigencias patrimoniales y contables a la que quedaban sometidos estos
agentes.
La faz penal de esta preocupación estatal por el funcionamiento del
libre mercado en la operatoria de bolsa, consistió en tipificar como delitos los
atentados más graves contra la transparencia y libre concurrencia en el mercado
bursátil. Así aparecen los delitos societarios y de balances, las figuras autónomas de
negociaciones bursátiles ficticias y de difusión de noticias falsas en este mercado, la
represión penal del abuso de información privilegiada, etc
105 Ver supra Nota 100. Igual metodología siguen las tipificaciones de manipulación de precios de los Cód. penales de Honduras de 1906 que dentro de los delitos contra la propiedad contiene en el Art.538 una figura de Agio cuyo precedente fueron los Arts.285 y 286 de nuestro Código Penal; Las que contiene el Cod. Penal del Paraguay de 1910 de igual inspiración.; La prevista dentro del título de los delitos contra la fe pública, en el Art.335 del Cód. Penal de Venezuela de 1926; y en el Art 254 III del Cód. Penal de 1931 de la federación Mexicana, por citar sólo algunos.
El legislador, sin embargo no tuvo mayores aprehensiones dogmáticas
al tipificar las conductas lesivas al mercado bursátil. Lo común es que las figuras estén
dispersas en diversos cuerpos normativos que regulan las más variadas materias, este
es el caso de la ex Alemania Federal, en donde la regulación penal vinculada al
derecho de
bolsa se distribuye entre la Ley de Sociedades de 1966, el Código de Comercio
parágrafos 331 y 332, el Código Penal parágrafos 283, 283b y 265b y en la ley de
Bolsa, comprendiendo delitos de agio, manipulación de precios, fraudes de bolsa e
inversión, delitos societarios y de balances; más agudo aún es el caso Italiano donde
los ilícitos vinculados a operaciones de bolsa se contienen en el Código Penal con un
tipo genérico de Agio, pero además en la legislación civil o mercantil común, como es
el caso de los delitos de sociedades y balances previstos en Italia al interior de la ley
de Quiebras y del propio Cód. Civil. En algunas ocasiones, el legislador fue
incorporando estas figuras a los códigos penales como ocurre con el Código Penal
Brasíleño, que prevé delitos de declaraciones y antecedentes falsos y divulgación de
noticias falsas. Tampoco fue inusual que la autoridad dictara leyes penales especiales,
como es el caso de la autoridad económica Norteamericana con la Securities Act -
1933- y la Securities Exchange Act -1934- ambas elaboradas para reprimir el abuso
de información privilegiada o delito de iniciados entre otros comportamientos lesivos
a las Bolsas y la ley Francesa 66/537 y todas sus modificaciones referidas a las
mismas materias. Por último, otra solución fue prever estos ilícitos en las leyes
especiales dictadas para regular completamente ámbitos económicos específicos, como
la vida de las sociedades o la actividad de bolsa. Esta fue la solución elegida por
Inglaterra en su ley de Sociedades de 1947 y la que igualmente adoptó nuestro
legislador al incluir los delitos de bolsa en la ley de mercado de valores;
Contemporáneamente; la creciente globalización e integración de los
mercados de valores; los avances tecnológicos en computación y telecomunicaciones;
la incorporación al mercado bursátil de inversionistas institucionales, quienes aportan
inmensos volúmenes de capital, que -a su vez- captan de millones de pequeños
ahorrantes y; el desarrollo por parte de las bolsas de nuevos procedimientos e
instrumentos para colocar estos activos, como son los productos derivados y las
deudas securitizadas, han impulsado a las autoridades de las más diversas latitudes a
emprender una nueva ofensiva contra la criminalidad de bolsa que se genera al amparo
de estas nuevas experiencias.
Entre las modificaciones recientes al derecho penal de bolsa, que
apuntan a esta dirección, destaca la creciente toma de conciencia respecto de la
lesividad del delito de iniciados o “insider trading”, lo que se ha traducido en su
penalización en un número considerable de países en los que hasta hace poco era
considerado un comportamiento irregular pero lícito. Así tipificaron el abuso de
información privilegiada Inglaterra, Suiza e Italia
Llama la atención que este comportamiento, factor detonante de la
crisis bursátil de Wall Street de 1929, que desencadenó a su vez una depresión
económica de repercusiones mundiales, sólo generara una reacción inmediata por
parte de las autoridades de EE.UU., determinando la criminalización del “insider
trading”. En Europa y Latinoamérica estos comportamientos manipulatorios, que
incidieron en la más grave crisis en la que se vieran sumidos, no motivaron reacción
de ninguna especie. Tuvieron que transcurrir treinta años para que tímidamente
Francia dictara la primera regulación europea que castigaba el delito de iniciados,
( Ley 537 de 1966 ), la que fue perfeccionada con sucesivas modificaciones, la más
reciente dictada en 1989. Y cuarenta y cinco años para que siguieran sus pasos,
primero Inglaterra en 1980 con la Companies Act y luego Suiza con ley de 1988 e
Italia en 1990. Alemania y España, hasta la fecha, no incriminan esta “peculiar”
manera de negociar en bolsa.
Otros comportamientos recogidos últimamente por la legislación
europea son las defraudaciones en inversiones de capital y el fraude en cotizaciones
bursátiles. Así Alemania con el nuevo parragrafo 88 de su ley de bolsa penaliza esta
especialísima modalidad de estafa, también lo hace la autoridad italiana según da
testimonio la ley Nº 77 de 1983 sobre regulación penal del mercado de Valores
mobiliarios, España lo intenta con su proyecto de reforma al Cód. Penal.
A la misma línea de acción responden las iniciativas del Gobierno
Federal Alemán para reformar el Derecho penal de bolsa, a fin incriminar las
operaciones especulativas con productos derivados, en las que intermediarios poco
honestos involucran a institucionales u otros grandes inversores, y que normalmente
terminan con multimillonarias pérdidas en dólares para los inversionistas que,
ingenuamente, se aventuraron a apostar en estos misteriosos mercados.
Aún cuando nuestro país no tuvo la iniciativa en este contraataque a la
criminalidad de bolsa., tampoco se ha quedado rezagado. Prueba de lo anterior son las
recientes reformas introducidas al mercado bursátil por la ley 19.301 que modifica la
Ley 18.045 sobre mercado de valores. La reforma, junto con actualizar este mercado a
la creciente internacionalización de las bolsas y a la incursión en ellas de los
inversionistas institucionales, incrimina nuevas modalidades de falsedad, las
negociaciones incompatibles de las administradoras de fondos de terceros y el uso de
información privilegiada, con lo que nuestra legislación bursátil se pone a tono con la
regulación existente en los mercados más desarrollados
3.- Derecho Penal Económico y Protección Penal de Bolsa
La apretada síntesis de la evolución del mercado de valores, y de su
trayectoria lineal dentro de la pendulante concepción, regulación y protección punitiva
del orden económico en general, nos permite anticipar el contraste que necesariamente
se produce entre la protección penal de bolsa concebida para garantizar el adecuado
funcionamiento las reglas del libre mercado en las operaciones bursátiles y el derecho
penal económico entendido como la norma más aguda de intervención del estado en la
economía, que actúa, restringiendo, limitando o prohibiendo la actividad libre de los
agentes privados.
Esta dicotomía entre dos conceptos que se supone se encuentran en
relación de género a especie, derecho penal económico y derecho penal de bolsa, se
explica por el diferente momento histórico en que surgió cada uno y la trayectoria
accidentada que enfrentó el primero frente a la relativa estabilidad con que se ha
desarrollado el segundo..
Con todo, no podemos sustraernos de la constatación que los
comportamientos delictivos en materia de bolsa son un ámbito más de la criminalidad
económica, y que por lo mismo la persecución de las conductas vinculadas a la
actividad bursátil lesivas al sistema enfrenta problemas similares a los que aquejan a la
represión de la delincuencia económica en general.
3.1.- Dicotomía entre Derecho Penal Económico y Protección Penal de Bolsa.
El Derecho penal económico es un producto derivado del derecho
económico que surge junto con éste -originalmente- como reacción estatal ante las
crisis económicas de las primeras décadas de nuestro siglo. Desde que vio la vida, éste
ámbito normativo enfrentó las más radicales alteraciones en cuanto su naturaleza,
contenido y objetivos, producto de la tensión entre las diversas tendencias político-
económico del momento o de la imposición más o menos permanente de alguna de
ellas. Ssecuela de lo anterior es que esta disciplina fuera objeto a las más enconadas
pugnas doctrinarias en relación a cada uno de estos puntos sensibles.
Por su carácter coyuntural -regulación anticrisis- el liberalismo desde
un principio criticó al derecho penal económico por criminalizar conductas que
superada la crisis volvían a ser lícitas e incluso deseadas.
Se señalaba que la noción de delito estaba reservada a los atentados
contra derechos subjetivos o intereses culturales permanentes, y que entre ellos no se
incluía el dirigismo estatal de la economía, no vinculado a la realización de la justicia
sino al bienestar público. Para ellos existía una diferencia esencial entre el concepto de
delito, incluidos los delitos económicos ( que violan el ideal de justicia ) y mera
inobservancia a órdenes del estado, que no protegen valores fundamentales, sino
intereses administrativos. Consecuencialmente afirmaban que una cosa es la pena
criminal que tiene un sentido ético-retributivo y otra la sanción administrativa que
sólo busca poner orden ante la crisis.
Esta disquisición tuvo, sin embargo. un efecto contrario al deseado. Al
incorporar dentro de los límites de la administración un importante margen de la
regulación penal económica -contravenciones al orden- ésta quedó sujeta a los
principios que regulaban los actos administrativos. Así al concebir estas
contravenciones como herramienta anticrisis, cuyas supuestos reconocían un carácter
esencialmente temporal, primó el principio de la oportunidad de los actos
administrativos sobre el de la legalidad de los delitos y las penas, lo que permitió
penalizar una infracción económica aún si una ley posterior al hecho destipificaba la
conducta. Además por tratarse de una reacción administrativa, se aplicó
indistintamente la sanción propiamente punitiva y el castigo contravencional,
perdiendo vigencia el principio de la mínima intervención, en virtud del cual el
derecho penal es una ultima razón que sólo se utiliza si fracasan todos los restantes
mecanismos de reacción social.
Con el tiempo, la autoridad fue sujetando a patrones de acción
administrativos, la represión de una cantidad creciente de conductas que estimaba
lesivas al orden económico existente. En el proceso, capturó dentro del margen de la
administración numerosas conductas que a su vez tipificaba como delitos económicos.
Esta concurrencia de administración y derecho penal sobre una misma conducta,
redundó en una suerte de administrativización y correlativa desjuridización del
derecho penal económico, con el ya aludido desgaste de los principios de la legalidad,
proporcionalidad ó mínima intervención, culpabilidad, etc.
Posteriormente se evolucionó hacia una diferenciación meramente
cualitativa, lo que supuso volver a una unidad del injusto, es decir a reconocer que
tanto delitos económicos como infracciones administrativas tutelan intereses de igual
naturaleza, y que los atentados contra intereses administrativos son también atentados
contra el ordenamiento jurídico, que reciben un reproche social por atentar contra
bienes jurídicos aunque en menor grado por ser de menor entidad.106
Esta reformulación de la regulación penal económica desde su
conceptualización como infracciones al orden, autónomas de la teoría general de
injusto y de la pena, hacia la integración de los mismas en la teoría general del
Derecho Penal, trajo aparejada su sumisión a los principios del derecho penal general.
Con ello recobraron vigencia los principios de la legalidad, mínima intervención,
culpabilidad y penalidad o sentido retributivo de la pena. No obstante la recepción de
estos principios no fue automática. La transformación del derecho penal económico
fue y es un proceso lento y traumático. Ello explica los frecuentes problemas de
tipicidad, culpabilidad y penalidad que enfrenta la incriminación de conductas
delictivas en materia penal económica, como asimismo la habitual cohabitación de
sanciones penales con otras netamente administrativas, que concursan para reprimir
una misma conducta lesiva al orden socioeconómico.
106 Righi, Esteban op. Cit. Pág. 12 y 13
En contraste a la relativa novedad del derecho penal económico y la
resistencia e inestabilidad conceptual que enfrentó y aún enfrenta, la protección Penal
de las operaciones de bolsa, se presenta como un ámbito de regulación consagrado y
estable. Surge en los albores del siglo XIX107, prácticamente junto al liberalismo,
manteniendo desde sus orígenes y hasta el presente su fidelidad a los postulados del
libre mercado.
La tutela punitiva del mercado bursátil no nació como un remedio
coyuntural ante una emergencia económica del momento; por el contrario, su
consagración se hizo indispensable desde que la vida urbana y la industrialización
permitieron que sociedades anónimas y otras agrupaciones captaran los ahorros de los
particulares, mediante la emisión de papeles representativos de deuda o capital que
ofrecían en mercados públicos llamados “bolsas”. Estos mercados de compraventa de
crédito, existían incluso con anterioridad a que el libre mercado naciera como sistema
político-económico organizado, y la protección penal de su operatoria, ya se incluía en
el primer cuerpo de leyes penales codificado.108
Si bien en un principio la persecución de las conductas lesivas al
mercado bursátil no presentaba un perfil propio, incluyéndose los comportamientos
sancionados como supuestos o hipótesis de punición dentro de tipos genéricos, tales
como las figuras amplias de Agio o las de Falsedades cometidas por oficial público
(agente de bolsa) que preveían la mayoría de los códigos penales de perfil clásico, no
es menos efectivo que posteriormente los delitos de bolsa se fueron perfilando,
especificándose y concretizándose al mercado de valores, a tal punto que en el
presente conforman un sistema bastante coherente de normas penales
Este desarrollo orgánico y parejo de la protección penal de bolsa ha
resultado posible en gran medida, gracias a la unidad conceptual a la que responde la
incriminación de comportamientos en el terreno de la criminalidad bursátil, lo cual a
su vez es reflejo de la estabilidad y coherencia del sistema que sustenta e inspira la
operatoria de bolsa. Desde los más lejanos inicios de este mercado, la protección de la
autoridad, sea administrativa o penal, preventiva o represiva, ha estado dirigida a
asegurar el normal funcionamiento de las leyes del mercado en las operaciones
107 Ver Art. 419 y 420 del Código Penal Francés de 1811108 Ver supra Nota anterior
bursátiles. Con el tiempo dicha normativa se ha perfeccionado y diferenciado de otros
ámbitos de regulación económica, se han desarrollado conceptos y valoraciones
propias v.g. transparencia del mercado de valores, complejos sistemas de información
y control con el fin de conferir seguridad a las personas que invierten en valores de
oferta pública y la supervigilancia de la autoridad se ha tornado progresivamente más
estructurada, lúcida y consistente, sin que en momento alguno este proceso llevara a
comprometer o cuestionar los principios y cánones inspiradores del mercado bursátil,
por cambios en la orientación de la política económica de la autoridad.
3.2.- Influencia del Derecho Penal Económico sobre la Protección Penal de Bolsa.
No obstante el diferente origen histórico y sus disímiles trayectorias, el
derecho penal económico tiene una influencia decisiva sobre la protección penal de
bolsa.
Al quedar incluida la protección penal de Bolsa dentro del círculo de
materias propias del naciente derecho penal económico, pronto esta disciplina
comenzó a afectar el contenido de las incriminaciones en materia de mercado de
valores.
Este influjo se hace evidente a propósito de variados aspectos de las
descripciones típicas, partiendo por el bien jurídico tutelado; pasando por la
responsabilidad colectiva de las personas jurídicas involucradas, uso de tipos que
constituyen leyes penales en blanco, inclusión en las figuras de cláusulas generales de
carácter extrapenal, o de elementos subjetivos, aplicación electiva de sanciones
administrativas y penales, sanciones elegidas, etc.
4.- Concepto de Derecho Penal Económico y Delito Económico
Antes de referirnos a los aspectos puntuales de los delitos de bolsa en
general, es necesario ofrecer breves nociones sobre Derecho Penal Económico y
Delitos Económicos.
Si bien es en el Derecho Económico donde reconocemos la paternidad
del Derecho Penal Económico, no es en aquella disciplina donde se integra este
ámbito de regulación represiva, sino que en consideración a su perfil punitivo queda
incorporado a las filas del Derecho Penal. Por consiguiente el Derecho Penal
Económico es un sector especializado del Derecho Penal, que comparte con éste, entre
otros rasgos, el ser un derecho escarmentador o represivo y por lo mismo subsidiario,
última razón a la que acude el estado para evitar la vulneración de sus normas
Parte de la doctrina define Derecho Penal Económico desde un punto
de vista estricto y formal o funcional. Para ellos es el conjunto de normas jurídico
penales que protegen el orden económico, entendido como regulación jurídica del
intervencionismo estatal en la economía. 109
Este mismo sector doctrinal da un concepto de Delito Económico que
es un correlato de la definición anterior, singularizándolos como aquellas infracciones
que lesionan o ponen en peligro la actividad interventora y reguladora del estado en la
economía.110
Para los autores aludidos, éstos son los únicos conceptos de Derecho
Penal Económico y Delitos Económicos que resultan útiles para delimitar el campo de
acción del derecho penal económico, pues comprenden tanto las hipótesis de la
intervención anticrisis; intervención para promoción del desarrollo; intervención para
proteger la economía de mercado e intervención para resguardar los instrumentos de
asignación forzosa de recursos. Es decir, son conceptos multicomprensivos aplicables
a todas las realidades y sistemas socioeconómicos.
Las definiciones transcritas son estrictas por contraste con otras
nociones de derecho penal económico y de delitos económicos que junto a intereses
supraindividuales incluyen como zonas tuteladas y lesionadas intereses individuales de
corte patrimonial cuya vulneración puede a su vez afectar o poner en peligro intereses
colectivos o supraindividuales.111112113
Además se trata de nociones funcionales desde el punto de vista de la
noción de bien jurídico que en ellas se sustenta, conforme explicaremos con más
detalle en el título subsiguiente.
109 Righi, Esteban op. Cit. Pág. 321110 Bajo Fernandez, Miguel,“Derecho Penal Económico aplicado a la actividad empresarial”, Ed. Civitas, Madrid, España, pág. 42 y 43. Citado por Cesar Herrero Herrero op. Cit. Pág. 44. 111 Bajo Fernández, Miguel. Op. Cit. Pag. 42 y 43.112 En el mismo sentido Righi, Esteban op. Cit. Pág. 321113 Igual Novoa Monreal, Eduardo, op. Cit. Pág. 336 y 337
Otro sector de la doctrina tan relevante como el anterior ofrece una
noción estricta pero material de Derecho Penal Económico y Delitos Económicos.
Al igual que los anteriores la materialidad de la noción viene dada por
la connotación que le atribuyen al bien jurídico tutelado con este ámbito de
criminalidad
Se inscribe en esta tendencia J. A. Martos Nuñez quien define el
Derecho Penal Económico como el conjunto de normas jurídico-penales que protegen
el sistema económico constitucional, y este último a su vez como el conjunto de
instituciones y mecanismos de producción, distribución, consumo y conservación de
bienes y servicios que fundamentan el orden socio-económico justo, objetivo esencial
del estado social y democrático de derecho.114
El contenido material de esta definición es ostensible, su referencia al
bien jurídico orden económico constitucional o “constitución económica” con un
contenido valórico propio, a saber a un orden socio-económico justo como objetivo
primordial del estado de derecho, no deja pie a dudas.
Righi nos entrega una definición neutral de delito económico al
conceptualizarlo como aquel comportamiento que lesiona o pone en peligro el orden
económico existente.115
El tratadista argentino agrega que un criterio básico para delimitar si
una conducta es delito económico u otro tipo de criminalidad es verificar si existe
afectación de bienes jurídicos supraindividuales relacionados con el Orden Público
económico.116
Por último cabe acotar que, contra lo que en el pasado se postuló, los
delitos económicos existen en todos los países cualquiera sea su forma de organización
político-económica. Aparecen tanto en los regímenes sujetos al liberalismo más
ortodoxo v.g. Atentados contra la libre competencia, y en los estados socialista a saber
sabotaje, incumplimiento del plan económico, etc.117
114 Martos Nuñez, J. A., “Derecho Penal Económico”, Ed. Montecorvo, Madrid, año 1987 pág.130.115 Righi, Esteban op. Cit. Pág. 319116 Righi, Esteban. op. Cit. Pág 286, citando a Klaus Tiedemann, en “Nuevo Pensamiento Penal”, Nº8, año 4, Buenos Aires, 1975, pág. 464.117 Enrique Aftalión y Novoa -en su posición original- solo concebían la existencia de delitos económicos en los regímenes de planificación central.
5.- Bien Jurídico Protegido con los delitos económicos y su especificación en los
delitos de Bolsa
Por Bien Jurídico Protegido entendemos los intereses individuales o
sociales considerados vitales por una determinada sociedad, lo que los hace
merecedores del amparo del derecho.
Una de las funciones primordiales del derecho es la protección y
preservación de un conjunto armónico de bienes jurídicos, y la prevención y represión
de las conductas que lesionan o conculcan estos bienes, es la principal misión del
Derecho Penal.
El concepto de bien jurídico no sólo es el fundamento en que se
sustenta la reacción penal sino que integra el núcleo mismo de la noción de injusto118
La funcionalidad del concepto de bien jurídico es ampliamente
reconocida por la doctrina. En este sentido resulta ilustrativa la opinión de Pedrazzi
quien en referencia a este punto afirma “...la noción de bien jurídico no sólo
determina y delimita el objeto de protección, sino el grado y condiciones de dicha
protección. Así no constituye delito toda vulneración de un bien jurídico, sino sólo
determinadas vulneraciones por su gravedad. Con ello se logra un delicado equilibrio
de intereses, v.g.: entre intereses particulares e intereses colectivos....”
De esta manera el concepto de bien jurídico delimita el interés tutelado
y determina la intensidad que deberá tener el atentado contra dicho interés para
generar la reacción penal.
En referencia al carácter esencial y relevante que desde la óptica de
cada comunidad deben revestir los bienes jurídicos para merecer la tutela penal, el
jurista italiano afirma “La noción de bien jurídico ejerce una función interpretativa y
una función critica, piedra de toque de la oportunidad y la legitimidad de la norma
penal positiva...”; y luego aludiendo a la fuente constitucional que ha de encontrar el
listado de intereses penalmente protegidos, en la medida que la carta fundamental
118 Novoa Monrreal , Eduardo op.cit. pág. 357.
representa -en los estados democráticos-, el modelo de sociedad que la comunidad ha
querido autoimponerse agrega “La noción de bien jurídico tiende un puente entre la
ley penal y la Constitución, en cuyos preceptos el catálogo de bienes penalmente
protegidos encuentra su legitimación última......”. En seguida tras discrepar que sea
indispensable tal visado constitucional para la legitimidad de la norma penal reconoce
que “....es indudable que las modernas constituciones de tipo extenso -plenas-
expresan un esquema de valores que el legislador penal ha de hacer suyo....”
El marco constitucional al cual se debe sujetar el derecho penal
económico adquiere especial relevancia desde que se constata la estrecha relación
existente entre esta disciplina y la política económica y social impulsada por el estado.
En la carta fundamental se reconocen nuevos y supraindividuales bienes jurídicos que
el legislador penal económico esta llamado a tutelar y se imponen a éste principios
constitucionales, como el de la legalidad, que generan frecuentes roces con las
especiales técnicas legislativas empleadas en el campo penal económico, a saber uso
de leyes penales en blanco y frecuentes remisiones extrapenales.119
De este modo, es común reconocer en la constitución política de cada
país la fuente de los bienes jurídicos supraindividuales que han de ser tutelados por el
derecho penal económico.
En este sentido y para delimitar el bien jurídico concreto amparado por
el derecho penal económico, vuelven a tener pertinencia las palabras de Pedrazzi
quien señala: “...al legislador le corresponde delimitar los bienes jurídicos del ámbito
socioeconómico en forma clara y precisar la tutela con el fin de no incurrir en excesos
represivos que paralizarían la actividad económica y llevarían a una inobservancia
generalizada de la ley...” De lo anterior el mismo autor concluye: “...la función del
derecho penal económico es proteger la Constitución económica, es decir las
estructuras que caracterizan el modelo económico existente en un determinado
momento histórico...” 120
119 Ref. Tiedemann Klaus, Lecciones de Derecho Penal Económico ( comunitario, español y alemán ), Ed. Promociones y publicaciones universitarias S.A., Barcelona, España, año 1993 pág. 123120Pedrazzi, C. “La Reforma Penal, Los Delitos Socioeconómicos”, Ed. Marino Barbero Santos, Universidad de Madrid, Madrid, España año 1985, pág.281 a 285.
Este es un punto que actualmente no se discute. En doctrina existe
consenso en que el bien jurídico tutelado por los delitos económicos o
socialeconómicos es el Orden Económico Constitucional u Orden Público Económico,
como más frecuentemente se le llama entre nosotros.
Así Luis Cousiño señala: “está suficientemente establecido que lo que
se persigue con la punición de los delitos llamados económicos es la protección del
orden público, bajo su específica denominación de orden público económico.”121
A su turno en Argentina el tratadista Enrique Aftalión sostiene:
”...teniendo en cuenta el derecho económico -presupuesto de especificidad que nos
ocupa- se define como el derecho de la economía organizada y que esta organización
se efectúa en función de un orden público económico, cabe también decir ahora,
sencillamente, que dicho orden público económico es el bien jurídico en que cabe
centrar la noción de delito económico”122
Esta armonía doctrinal, sin embargo, no se extiende a la delimitación de
la naturaleza del bien jurídico Orden Público Económico. Al llegar a este punto se
produce un quiebre entre los autores. Algunos sustentan una noción funcional o formal
de Orden Público Económico; otros en cambio dotan de contenido material a este
concepto.
Los defensores de la noción funcional de Orden Público Económico,
sostienen que este concepto carece de sustancia propia y por ende, sólo es definible en
razón de su función o finalidad. Estos autores al alistarse en la tendencia funcional o
formal, explícita o implícitamente reaccionan frente al recorrido zigzagueante que en
materia de organización económica han seguido los estados de occidente en los
últimos cien años.
Este fenómeno se tradujo en una sucesiva sustitución de modelos
socioeconómicos, con el consecuencial reemplazo de la normativa que los regulaba. Si
a lo anterior agregamos que en nuestra región dicha sustitución se ejecutó en forma
improvisada e inorgánica, determinando la vigencia simultánea de normas
constitucionales, legales y reglamentaria claramente discordantes, contradictorias e
121 Luis Cousiño. “El Delito Socio Económico”, Revista de Derecho Económico , U. de Chile, año 1962, pág. 99122Enrique Aftalion “El Bien Jurídico tutelado en el Derecho Penal Económico” Revista de Ciencias Penales, Tomo XXV, pág.86
inconsistentes entre si, se comprende que estos autores rehúyan dotar de contenido al
concepto de Orden Público Económico y prefieran adoptar una noción funcional
respecto al mismo.123
Aquí nuevamente recurrimos a Pedrazzi como exponente privilegiado,
entre los adherentes de una noción funcional o meramente formal de orden público
económico, en el pasaje pertinente de su trabajo se lee: “...el derecho penal económico
refleja la opción del legislador nacional en un momento histórico determinado, el
modelo de economía y sociedad que se refleja en la constitución económica....”. En
consecuencia “....el objeto de tutela penal en el ámbito económico son bienes de
creación positiva que no tienen naturaleza jurídica sino que derivan de principios
constitucionales y legislativos, a su vez expresión de fuerzas político sociales
dominantes...” conclusión a la en seguida agrega: “...Esta politización del derecho
penal económico se concreta en la protección de bienes jurídicos controvertidos en el
interior del cuerpo social. Al aparecer la reacción penal determinada ideológicamente,
tiene un grado de aceptación limitado lo que a su vez actúa como un estímulo de su
infracción”
Y en el párrafo siguiente continúa “.....Además el derecho penal
económico no sólo refleja el modelo económico adoptado por la sociedad -su
constitución económica-, sino que también determinadas presiones contingentes. La
intervención represiva del estado se dilata en situaciones de emergencia
estructurándose un sistema represivo de tipo coyuntural, de naturaleza transitoria,
caracterizado por la creación de múltiples figuras delictivas sancionadas con
severísimas penas...” En la misma dirección añade ”.....por su eficacia intimidatoria la
sanción penal es usada como instrumento de política económica contingente, así el
legislador apela al efecto simple y tosco de prevención general en la ejemplaridad de
la sanción...”124
Los pasajes citados son elocuentes y nos ahorran mayores comentarios.
El autor, pese a reconocer la fuente constitucional del orden público económico,
adscribe a una noción funcional del mismo, en la que resalta la naturaleza contingente
123 Montt Dubournais, Luis “Orden Público económico y Economía Social de Mercado. elementos para una Formulación Constitucional”, Revista de Derecho Económico U. de Chile abril-junio 1978 pág. 120124 Pedrazzi, C. op. cit. Pág. 285 y 287.
y el condicionamiento histórico que, en su concepto, determinan el contenido del
orden público económico en un tiempo y lugar dados.
En nuestro medio definen, desde una perspectiva funcional, este bien
jurídico los profesores Raúl Varela y Jorge Streeter. El primero describió el Orden
Público Económico como “el conjunto de medidas y reglas legales que dirigen la
economía organizando la producción y distribución de las riquezas en armonía con los
intereses de la sociedad”.125 El segundo comentando esta definición señala “ parece
aceptarse que el interés de la sociedad a que la definición hace referencia, no es otro
que aquel que sea definido como tal por la autoridad económica, según lo que a su
juicio mejor convenga a las circunstancias y las políticas que desee implementar esa
autoridad”126
Igual posición asume el profesor Alfredo Etcheberry, quien afirma que
para poder considerar al Orden Público Económico como un bien jurídico -
permanente en el tiempo-, debe reconocerse su naturaleza formal, carente de sustancia.
Etcheberry advierte el peligro que al dotar de contenido concreto a este
bien jurídico, ante cualquier variación de las condiciones políticas y económicas, el
Orden Público Económico perdería vigencia.
Quienes aseguran que la noción de orden público económico tiene un
contenido material concreto, son aquellos que lo vinculan a un modelo
socioeconómico determinado, introduciendo al concepto elementos valóricos
contingentes, es decir, propios del sistema socioeconómico imperante o de aquel que
sustentan o al que aspiran.
Adscriben a esta posición tanto aquellos que vinculan el concepto de
Orden Público Económico al Dirigismo estatal, esto es a la intervención del estado en
la economía impuesta en interés del Bien común como Novoa en su posición primitiva
125 Citado por Jorge Streeter en “Orden Público Económico”, pág 31. Apuntes Departamento de Derecho Económico, U. de Chile, 1985.126 Jorge Streeter obra citada pág.31
y Aftalión127128129, como aquellos que desde otra trinchera vinculan este bien jurídico a
la Constitución Económica o Plena propia de los sistemas neoliberales de Europa y
Latinoamérica.
La noción material vinculada al intervencionismo estatal se debilitó
desde que el dirigismo económico perdió vigencia hace largo tiempo en las
democracias de occidente y recientemente en la mayoría de las ex democracias
“populares”
Por su parte la concepción material vinculada a la Constitución
Económica o Plena tiene su origen en la evolución del Derecho Constitucional en
Europa continental.
Las constituciones clásicas se limitaban a formular un catálogo de
garantías individuales, y a establecer la organización política del estado y la
separación de los poderes públicos.
Frente a ellas las constituciones “económicas” o “plenas”, no se limitan
a incorporar aspectos meramente políticos sino que, junto a ellos, incluyen otros de
índole social y económica que se consideran básicos o fundamentales para la
organización del país o de la sociedad de que se trata.130
La doctrina material que comentamos, sustenta que los objetos de
protección del derecho penal económico le son dados por la Constitución Económica,
la cual, consagraría en sus rasgos fundamentales, el orden público económico.
En Chile el eminente constitucionalista José Luis Cea afirma que
nuestra actual carta fundamental se inscribe dentro de las constituciones económicas o
plenas al incluir aspectos de organización social y política con aspectos de
127 Novoa Monreal, Eduardo, “Curso de Derecho Penal Chileno”, Pág.85.128La posición doctrinal de este autor experimentó una evolución en el tiempo desde adherir a un concepto restrictivo de Orden Público Económico, a su posición actual, que se acerca al concepto funcional de este bien jurídico. (Novoa Monreal, Eduardo,”Derecho Penal y Criminología”Revista del Instituto de Ciencias Penales y Criminológicas de la Universidad Externado de Colombia, Vol.VI Nº 21 año 1983 pág.359, en esta obra reconoce que “este concepto es bastante más amplio que otro que se maneja con frecuencia y que también nosotros usamos en otro tiempo: el de la regulación jurídica del intervencionismo estatal en la economía. Este último no permite explicar la existencia de delitos económicos en los regímenes capitalistas puros, no obstante que éstos aparecen en algunos de ellos.” )129 Aftalión, Enrique. “El Bien Jurídico tutelado en el Derecho Penal Económico” Revista de Ciencias Penales, Tomo XXV, pág.79130Montt Dubournais, Luis “El Orden Público Económico y la Constitución”, pág.57. Revista de Derecho Económico, U. de Chile, Enero-Junio 1983
organización económica, es decir, principios e instituciones armónicas y coherentes
que constituyen las bases fundamentales de la organización de la economía a la que
aspira la sociedad.131
Esta tendencia no persigue la constitucionalización de una determinada
política económica, sino que establecer democráticamente las bases fundamentales que
inspiren la organización económica a que se aspira. Así lo expresa la definición de
Orden Público Económico que nos entrega José Luis Cea Egaña, quien vigente la
nueva constitución, ha aportado un concepto material de este bien jurídico: “ Orden
Público Económico es el conjunto de principios y normas jurídicas que organizan la
economía de un país y facultan a la autoridad para regularla en armonía con los
valores de la sociedad nacional formulados en la Constitución”.132
Este debate doctrinal ha tendido a debilitarse desde que, por una parte
quedó en el camino la noción material de orden público económico vinculada al
dirigismo estatal, y por otra los sustentadores de la tendencia funcional no impugnan
el contenido concreto del orden público económico vigente, ni la fuente constitucional
de este contenido, sino que sólo niegan que dicho contenido sea útil para caracterizar
este bien jurídico.
La disputa entre noción funcional y material -vinculada a constitución
plena- de Orden Público Económico se reduce entonces, a que los primeros apoyan un
concepto funcional y normativizado de orden público económico, por cuanto estiman
que el contenido de este bien jurídico es contingente y mutable según el tiempo y
lugar al que se aplique, en tanto que los segundos aseguran que el orden público
económico tiene un substrato material propio, anterior a su recepción por la
constitución y otras normas de rango inferior v.g. leyes y reglamentos, consistente -a
su juicio- en los valores y principios fundamentales que en materia socioeconómica
131 Ver supra Nota Nº 87 donde se exponen en forma sintética las normas de la constitución de 1980 que contendrían las bases o principios de la Organización económico-social del país.132 Cea Egaña, José Luis “La Constitución económica de Chile” U. Católica 1980, pág.34
han de regir la organización de una sociedad por cuanto ésta así lo ha querido, los que
por ende son acogidos por la carta fundamental.
Ambas tendencias concuerdan en que el orden público económico es el
bien jurídico protegido con los delitos económicos, y en que éste, por su
trascendencia, es recogido usualmente en la carta fundamental. Difieren en
consecuencia en que unos conceptualizan este orden público económico como un
conjunto de normas o reglas con abstracción a los valores que las inspiren, (noción
funcional) y los otros como un conjunto de principios y valores cuya existencia es
anterior a su consagración legal y constitucional (noción material).
Sintetizando estas posiciones doctrinales, para los defensores de la
noción funcional, Orden Público económico es la regulación jurídica de rango
constitucional, legal y reglamentario que organiza la economía protegiendo e
impulsando el modelo económico vigente, en un tiempo y lugar dados. Por su parte
los sustentadores del concepto material identifican este bien jurídico con cierto y
determinado modelo económico, que se impulsa y protege con este conjunto de
normas constitucionales, legales y reglamentarias.
Definido el Orden Público Económico u Orden Económico
Constitucional como el bien jurídico protegido con la tipificación de los delitos
económicos, y siendo los delitos bursátiles una especie de este género, es natural
también sea éste el interés genéricamente tutelado por el legislador al tipificar los
delitos de Bolsa.
Partiendo desde el bien jurídico genérico orden público económico y
considerando el contenido actual de este bien de conformidad al marco constitucional
que nos rige, podemos delimitar los intereses jurídicos concretos protegidos por la ley
de mercado de valores.
Esta tarea resultará relativamente más sencilla desde el momento que el
marco constitucional en referencia ,actualmente,es coherente con el substrato valórico
y la filosofía económica que inspira al mercado de valores y los principios y reglas
que, desde siempre, han regido la actividad bursátil.
Nuestra carta fundamental en materia de organización económica
adopta los postulados de la economía social de mercado, conforme a los cuales la
coordinación de las decisiones individuales queda entregada al mercado,
correspondiendo al estado velar que el resultado tienda efectivamente al bien común,
en un contexto de libertad personal e igualdad de oportunidades.
En consecuencia, en nuestro actual marco constitucional el bien jurídico
protegido por los delitos económicos, llámese orden económico constitucional u orden
público económico, recibe su contenido de los principios y reglas de la economía
social de mercado.
La reglamentación de bolsa es coherente a este contexto constitucional.
Los valores y principios que inspiran y guían la operatoria de bolsa se ajustan a los
postulados de la economía social de mercado. Esta adecuación, según explicamos, no
genera mayor resistencia, por cuanto las Bolsas desde sus orígenes se han regido por
las leyes del mercado, la novedad radicaría en que ahora, el estado debe participar
activamente velando porque este libre juego de los agentes económicos en el mercado
bursátil se encamine al logro del bien común.
Dentro del orden público económico diseñado por el constituyente e
implementando por el legislador, la regulación legal y reglamentaria de bolsa ha de
contribuir al desarrollo un mercado de valores eficiente, es decir equitativo,
competitivo, ordenado y transparente, que proporcione el adecuado financiamiento a
los proyectos de inversión, resguardando al mismo tiempo los intereses de los
inversionistas, lo que mantendrá un crecimiento económico sostenido, que en
concepto del constituyente es el medio más idóneo para la consecución del bien
común.
De lo anterior constituirán los bienes jurídicos protegidos con los
delitos de bolsa, los valores, cualidades o factores considerados esenciales o vitales
para la consecución del objetivo que el constituyente y el legislador han impuesto al
mercado de valores. Atendido que este objetivo es el desarrollo de un mercado de
valores eficiente ordenado y transparente, los intereses o valores penalmente
protegidos no son otros que la transparencia del mercado de valores, es decir la
difusión al mercado de la información relevante en forma amplia y veraz, y la libre
concurrencia en el mismo, esto es que las cotizaciones y transacciones respondan
efectivamente a las leyes del mercado.
La Transparencia y Libre concurrencia concebidos como cualidades o
intereses esenciales para el desarrollo del mercado bursátil, se tutelan con variadas
figuras que describen múltiples comportamientos que atentan contra el normal
funcionamiento del mercado de valores.
Se tutela la difusión al mercado de la información relevante en forma
amplia e igualitaria con los delitos de: Uso indebido y Revelación de información
reservada de los emisores previstos en los Art. 59 letra e) y Art. 60 letra d) en
concordancia con el inciso 1ero. del Art. 85 de la Ley de mercado de valores; Uso
indebido y revelación de información privada y relevante del Fondo que prevén los
Art.59 letra e) en relación a las letras d) y e) del Art.162 de la misma ley; Abuso de
información privilegiada contemplado en la letra e) del Art. 60 en referencia al
Art.166 de la Ley aludida y Fraude en oferta pública de valores en estado de
insolvencia del Art. 63 de la ley indicada, figura que adicionalmente protege la
confianza en el mercado de valores, esto es, la Fe económica.
Tutelan la difusión al mercado de información relevante en forma
veraz, los ilícitos: genérico de antecedentes y certificaciones falsas tipificado en la
letra a) del Art.59 de la ley de mercado de valores o Ley número 18.045; específicos
de certificaciones falsas de administradores de bolsa y certificaciones falsas de
corredores previstos respectivamente en las letras b) y c) del Art. 59 de la ley 18.045;
dictámenes falsos de auditores de personas sujetas a control de la letra d) del Art. 59
de dicha ley; declaraciones, antecedentes y noticias falsas provenientes de
administradores y representantes de emisor incluido en la letra f) del ya citado Art.59
y acuerdos para dar a valores clasificaciones de riesgo falsas que se incrimina en el
mismo Art. 59 letra g)
También amparan la fiabilidad de la información, las figuras de oferta
irregular de valores de la letra a) del Art. 60 de la ley de mercado de valores; ejercicio
ilegal de funciones de corredor, agente de valores o clasificadores de riesgo de la letra
b) del art. 60 de la mencionada ley y autoatribución de calidad de corredor, agente de
valores o clasificador de riesgo del Art. 60 letra c). Con estos delitos además se
resguarda la confianza de los inversionistas y la fe pública, dado que el requisito de
inscripción vigente de valores, intermediarios y clasificadora supone que cumplen
determinados requisitos que aseguran al público la legalidad de sus actos. A su vez y
por la misma razón con estas figuras se garantiza el normal funcionamiento del
mercado bursátil.
Por su parte la Difusión de noticias falsas o tendenciosas penalizada en
el Art. 61 de la ley 18.045 presenta una naturaleza compartida, protege la
transparencia o veracidad de la información difundida al mercado desde que es una
especie de falsedad, pero a la vez tiene marcada trascendencia para el resguardo de la
libre concurrencia, ya que -aunque no lo exija el tipo- usualmente se vincula a la
manipulación de precios.
Para resguardar que la formación de las cotizaciones y el precio de las
transacciones respondan a las leyes del mercado se incriminan: la Manipulación de
precios en la letra e) del Art. 59 en correlato con inciso 1ero del Art. 52 de la Ley de
mercado de valores; las Negociaciones fingidas de valores conforme a la misma letra
e) del Art. 59 en relación al inciso 1ero. del Art. 53 de la ley antes indicada, que
constituye una figura autónoma , y el Fraude en cotizaciones y transacciones tipificado
en la letra e) del Art. 59 concorde con el inciso 2do. del Art.53 de la ley 18.045.
La recién penalizada Distracción de bienes del fondo ejecutada por la
administradora, prevista en la letra e) del Art. 59 en acuerdo con la letra a) del Art.162
de la Ley de mercado de valores presenta una identidad dividida, por una parte está al
servicio de intereses supraindividuales, a saber el normal funcionamiento de la
operatoria bursátil que se vería afectado por estas maniobras defraudatorias, y por otro
salvaguarda intereses patrimoniales singulares, que por más que afecten a un enorme
número de personas, - todos los aportantes del fondo- siguen siendo de carácter
particular. Aquí el legislador acude en defensa de intereses individuales por estimar
que su vulneración -al representar los fondos la fuente más importante de ahorro y
financiamiento de proyectos- puede afectar o poner en peligro intereses colectivos,
v.g. generar pánico económico o desestabilizar el sistema.
Por último el legislador criminaliza las negociaciones incompatibles de
la administradora, al tenor de la letra e) del Art. 59 en relación al Art. 162 letra h) de
la ley de mercado de valores. Al perseguir esta conducta se desea resguardar la
fiabilidad de las negociaciones de bolsa y el patrimonio de los aportantes del fondo,
con lo que, al igual que en el caso anterior, se protegen los intereses supraindividuales.
6.- Sujeto Activo de los delitos de Bolsa
Según explicamos, los delitos de bolsa se inscriben en un género más
extenso; el de los delitos económicos. Al igual que en aquellos, en la delincuencia
bursátil los hechores materiales o intelectuales de las conductas incriminadas
presentan características propias que los distinguen significativamente del común de
los delincuentes.
6.1.- Razones que explican el surgimiento de la delincuencia económica y de
bolsa.
La delincuencia económica se explica por un proceso de aprendizaje al
interior de un medio subcultural en conexión con factores sicológicos del propio
individuo.
En el mundo de los negocios existe una moral de frontera, un ambiente
permisivo que concede un umbral de tolerancia amplio para un número elevado de
fraudes.133
Dentro de este ambiente de permisividad, determinados grupos o
sectores sociales llegan a ejercer una presión excesiva sobre determinados fines u
objetos, como el poder, la riqueza, el éxito o la fama, descuidando o
despreocupándose de los medios empleados para alcanzarlos, los cuales pueden
pervertirte o prostituirse, llevando incluso a la comisión de conductas delictivas.134
De este modo, al constituirse los fines medios o valores instrumentales
indicados, en fines en sí mismos, se hacen prioritarios para estos grupos o sectores, y
desplazan a los demás valores de la colectividad, privilegiándose su obtención a
cualquier precio, incluso aunque ello implique violar la ley.
Al interior de estos grupos sociales juegan un papel determinante en la
priorización de estos fines instrumentales, los grupos intermedios y asociativos, como
Corporaciones, Sociedades, Agrupaciones, etc., y en el núcleo de ellos, a su vez, los
grupos funcionales o grupos de personas claves, que deciden y guían a la agrupación y
fijan como objetivos y metas de la misma, estos fines medios cuya importancia han
133 Delmas Marty M.: “Criminalité des affaaires et Marché Commun”; Edit. Económica, Paris,1982, pág.147-148, Citada por Cesar Herrero op. Cit. pág.491..134 Merton Robert. R, “Teoria y Estructuras Sociales”, Fondo de la Cultura Económica, México 1972, pág 142. Citado por Hernan Bosselín C., en “Delincuencia Económica, Dos ensayos”, Santiago 1987, pág.27
exacerbado, postergando o desplazando a segundo plano el resto del complejo valórico
de la sociedad.
Los autores han visto en este desquiciamiento de valores un conflicto
entre la cultura madre ( Sociedad ) y una subcultura de la criminalidad económica.
Esta subcultura económica se caracteriza por constituir todo un sistema de valores que
formando parte de otro sistema de valores más amplio y central ha cristalizado aparte.
En ella se han pervertido y distorsionado los fines instrumentales como
el poder y la riqueza, y se les ha instituido como fines en sí mismos, estimando válidas
todas las vías eficaces para conseguirlos, sin importar que estas tácticas estén en pugna
o vulneren otros valores de la sociedad.
Los grupos que integran esta subcultura instrumentalizan la moral y la
ley, subordinándolas a meras herramientas para obtener riqueza, poder, status social,
etc. Así en la medida que las reglas sociales y legales habiliten la consecución de estos
fines, son respetadas, pero en cuanto los limitan u obstaculizan son inmediatamente
sobrepasadas.
Cuando un individuo que forma parte de la comunidad (Cultura Madre)
ingresa a la agrupación o corporación inserta en la subcultura, y guiada por personas
que se inspiran en el complejo valórico subcultural (Poder y dinero a cualquier precio)
la agrupación y particularmente el “pequeño grupo de personas claves”, bombardean
al iniciado con estímulos que favorecen la internalización de los disvalores de la
subcultura. Rápidamente se le instruye en la mecánica de las “operaciones
irregulares”, que le permitirán cumplir “eficientemente” su función o hacer una
“buena gestión” v.g. Alterar datos de balances si es un gerente de una compañía,
ejecutar maniobras especulativas de estabilización de precios si es el operador de una
Soc. de corretaje, etc. En la medida que el novicio cumpla las ordenes y se ajuste e
internalice la operatoria y los valores de la Agrupación subcultural, será premiado por
el Pequeño Grupo.( Ascensos, aumentos de sueldo, ingreso a pequeño grupo, etc. )
De este modo la delincuencia económica se traduce en un proceso de
aprendizaje por asociación diferencial que comienza tan pronto el sujeto se incorpora a
la Agrupación subcultural, y ésta comienza a transmitirle estímulos pro delito que
terminarán por superar los valores que el individuo trae desde su colectividad de
origen, social o local. Así el delito se aprende al interior de estas agrupaciones cuando
existe un exceso de definiciones o patrones favorables a la violación de la ley sobre las
definiciones desfavorables al quebrantamiento de la misma, y todo ello en términos de
variaciones de frecuencia, duración, prioridad e intensidad en los procesos de emisión
y recepción.
En consecuencia para prevenir la delincuencia económica se deben
neutralizar los grupos emisores de normas pro delito (con inhabilitaciones,
suspenciones, cancelación de autorizaciones, prisión, etc.) como efectiva forma de
control que obstaculice la diseminación y el aprendizaje de comportamientos
delictivos en el ámbito económico, unido al desarrollo de hábitos, valores y
tradiciones que tiendan a una moral más sólida.135
En este sentido se destaca que el actuar delictivo del pequeño grupo no
depende de los ejecutores físicos, sino de la función que ellos cumplen dentro del
grupo, que es la verdaderamente criminógena, quedando en evidencia la fungibilidad
de la mayoría de los agentes que actúan contraviniendo la norma penal, de tal manera
que no obstante se neutralice al individuo, cualquiera que le suceda en el rol, cometerá
igual conducta si el medio continua produciendo los mismos estímulos136
En muchas compañías existe una persistencia en la conducta criminosa
que se prolonga en el tiempo, aún cuando cambien las personas físicas que están en los
cargos directivos. Ello lleva a concluir que en estas compañías efectivamente se ha
producido un proceso de aprendizaje por asociación diferencial, que en un lapso largo
de tiempo permite que los recién ingresados a cargos directivos no sólo se asocien
diferencialmente, sino que la corporación aprenda como cometer en forma más
expedita y con más amplio margen de impunidad sus fechorías. Si a ello se agrega la
dinámica del pequeño grupo, se comprende por qué la penalización de los directivos
de la compañía no termina con las actuaciones irregulares de éstas. 137
6.2.- Incriminación de las personas jurídicas, situación en el derecho comparado
y nacional.
135 Gonzalez Berendique, Marcos “ Criminalidad económica, El delito como Negocio “, año 1990, pág. 116-118136Malalud Goti, “Pólítica Criminal de la empresa”, Buenos Aires, 1983. 137 Gonzalez Berendique, Marcos op. Cit. Pág. 133
La notoria despersonalización de las empresas de hoy y los criterios de
división y delegación del trabajo que les rigen, determinan que no sea posible
identificar una persona física cuya desición pueda definir la autoría (sino muchos que
aportan condiciones que conexas forman el hecho). En muchos supuestos no hay
coincidencia entre el sujeto que realizó la acción y el que obtuvo el beneficio
patrimonial.
La fungibilidad de las personas que actúan contraviniendo las normas
penales afecta así el sentido disuasivo de la amenaza penal, que es propia de la
prevención general negativa.
Sólo la incriminación de las agrupaciones permite detener o a lo menos
disminuir las actuaciones delictivas de las compañías.
No obstante lo anterior, el principio “Societas delinquere non potest” o
irresponsabilidad penal de los entes, impera sin contrapeso en la mayoría de las
legislaciones. Así ocurre en gran parte de Europa continental, y en la totalidad de las
naciones Latinoamericanas.
En virtud de este principio sólo los seres humanos pueden ser objeto de
punición. Las asociaciones son entes ficticios, ajenas en consecuencia al juicio o
imputación moral. Además en razón del principio de la individualidad o personalidad
de las penas se rechaza la posibilidad de formular imputaciones colectivas. Por último
se sostiene que la irresponsabilidad penal de los entes morales no supone la impunidad
de las conductas cometidas a su amparo. Por ellas responderán las personas físicas que
actuaron en su representación, y siempre quedará la responsabilidad civil del ente.
No obstante la fuerza de este principio, no es universal, e incluso en los
países donde fue tradicional, hoy es abiertamente cuestionado.
La constatación del efecto criminógeno que ejercen algunas
agrupaciones, llevó a la autoridad, primero a sujetarlas al control de la
administración, y actualmente, ante la probada insuficiencia de la condena
infraccional, a propugnar la responsabilización penal directa de las personas jurídicas
y otro tipo de agrupaciones como grupos económicos.
En esta materia las tendencias doctrinales desde un principio han sido
reñidas.
Así, en los países del sistema Anglosajón representados por EE.UU. e
Inglaterra y otras naciones de su esfera cultural, como Japón, desde hace largo tiempo
que se admite las responsabilidad penal de las personas jurídicas.
En Europa continental se ha evolucionado progresivamente hacia una
mayor criminalización de las personas jurídicas. La aislada posición incriminadora de
los entes que postulaba Holanda, hoy se ve reforzada por la reciente modificación del
Código Penal Francés, que en 1993 introdujo la responsabilidad penal de las personas
jurídicas en ese país.
Hasta la fecha, Alemania y España no incriminan a las personas
jurídicas, aunque sus normativas presentan particularidades propias.
En Alemania se alcanzó una solución intermedia. Desde 1968 se prevé
un sistema de sanciones administrativas fuertemente ligado al derecho penal. Se
admite la responsabilidad contravencional de las agrupaciones y personas jurídicas
para todos los delitos de sus órganos. En la Ley sobre contravenciones administrativas,
parágrafo 30 y 130, se sanciona con multa a las personas jurídicas por infringir su
deber de vigilancia. Se critica de este sistema, que el procedimiento contra la persona
jurídica sea subsidiario y accesorio al adelantado contra el hechor material, con lo
subsiste el problema de la fungibilidad de los ejecutores materiales y permanece
intacto el foco de criminalidad. Adicionalmente se objeta la connotación de mera
infracción que se da a la responsabilidad del ente, vía sanción administrativa, lo que. a
su vez, le resta perfil delictivo frente a la opinión pública.138
España sustenta el principio clásico de irresponsabilidad penal de las
personas jurídicas; fruto de ello, se castiga a las personas concretas que representan a
la sociedad conforme a la cláusula general del Actuar por otro, que consagra el Art.15
bis del Código Penal. Esta disposición cubre una amplia gama de conductas de actuar
por otro, sin embargo es limitable determinando cuáles de los representantes de la
empresa son aptos para realizar la acción típica del delito, para cuya comisión no están
cualificados en forma originaria, es decir, aptos para ejecutar acciones equivalentes. El
criterio material de la equivalencia salva los excesos de la cláusula general. Para las
138Tiedemann Klaus, “Poder económico y Delito”, año 1985, pág.154 -155
personas jurídicas se prevén sólo medidas administrativas y responsabilidad
subsidiaria (Multas, Suspenciones, pérdida de subvenciones etc.)139
En el ámbito Latinoamericano tan sólo el código penal mejicano
contempla la imposición de penas a las Corporaciones en su Art.11, sin embargo la
propia doctrina mejicana ha señalado que lo que contempla esa norma no es una pena
sino una medida de seguridad.
En nuestro medio nacional, el Código de Procedimiento Penal, fiel al
principio clásico “Societas delinquere non Potest”, no admite la punibilidad de las
personas jurídicas, previendo en el inciso 2do de su Art.39 sólo la incriminación de los
representantes del ente que intervinieron en el acto punible. Para las personas jurídicas
queda reservada la responsabilidad civil y la administrativa, a la cual se recurre
profusamente.140
6.3.- Dimensión corporativa y humana de la delincuencia bursátil.
Gran parte de los agentes que participan o integran el mercado de
valores son asociaciones o agrupaciones con personalidad jurídica que asumen
estructuras organizativas que, al viciarse, integran los núcleos de la subcultura de la
criminalidad económica. No en vano los estudios sociológicos y criminológicos sobre
la delincuencia corporativa se desarrollaron en una medida importante en base al
análisis del desempeño de estos entes en el mercado de capitales.
La propia naturaleza del mercado bursátil se confabula para que este
sector económico se transforme en el ambiente ideal para el surgimiento de una
subcultura criminal. El carácter anónimo y despersonalizado de las negociaciones de
bolsa, la dinámica de su operatoria, la naturaleza corporativa de los entes que
participan en él y principalmente el afán de lucro como motor impulsor natural del
mismo, puede conducir a que determinadas agrupaciones o círculos de personas dentro
139 Herrero H, Cesar, op. Cit. Pág. 136.140 No obstante, a propósito de la Ley de defensa de la Libre competencia, DL. 211, algunos autores ven la consagración de sanciones propiamente penales para las personas jurídicas. Disolución de la sociedad que incurre en conductas penadas, sin perjucio de la pena que se imponga los representantes. Art. 3 del D.L. 211 Ref. De Rivacoba, Manuel, Nueva Crónica del Crimen, Edeval, 1981, pág 273 y sgtes.
de ellas prioricen a tal punto los valores rentabilidad, poder o control empresarial que
lleguen a desentenderse de la moralidad o legalidad de los medios para obtenerlos.
Según dijimos, la estructura organizativa de los agentes que participan
en el mercado bursátil es fundamentalmente corporativa. Desde los Emisores de
valores de Oferta Pública, pasando por los Inversionistas institucionales
(Administradoras de Fondos Mutuos y de Inversión, Administradoras de Fondos de
Pensiones, Aseguradoras, Bancos e Instituciones Financieras), hasta llegar a las
Bolsas, Cámaras de compensación y Cías de Corretaje de valores; son en esencia
Sociedades Anónimas, salvo estas últimas que algunas veces se organizan como
sociedades de personas y muy excepcionalmente se encuentra aún algún corredor
persona natural.
Al adquirir el modelo corporativo carácter institucional entre los entes
que participan en el mercado de valores, su estructura interna resulta bastante
homologable. En todos ellos existe un círculo directivo, conformado por los directores
y el o los gerentes generales, que traza los objetivos y toma las decisiones por la
compañía; un grupo más numeroso de empleados encargados de implementar y
ejecutar las decisiones del grupo directivo; y un sector muchísimo más numeroso de
propietarios, accionistas o acreedores de la empresa, que, tras cada ejercicio
refrendarán o rechazaran las decisiones del equipo directivo.
En esencia todas estas asociaciones y cada uno de sus integrantes, desde
el presidente del directorio hasta el último accionista, aspiran a que las operaciones de
la compañía en el mercado bursátil, sea como emisor, intermediador o inversionista, le
reporten un mismo resultado a la empresa, esto es una mayor rentabilidad para los
activos del consorcio, y de ello, para los suyos propios, exponiéndose al menor
margen de riesgo posible.
Es en este juego entre rentabilidad y seguridad deseada, donde es
factible que se produzca una exageración o desquiciamiento de los objetivos, que lleve
a determinados agentes a vulnerar las reglas del sistema, con tal de obtener la posición
de rentabilidad o seguridad a que se aspira.
Este fenómeno sin embargo, aisladamente, no es suficiente para
explicar la dinámica de la criminalidad bursátil, en aquellos casos donde no es factible
identificar un patrón estrictamente lucrativo en las actuaciones irregulares de los
agentes del mercado bursátil. Para dar sentido a esta particularidad es necesario
observar la posible conexión entre criminalidad de bolsa y las frecuentes luchas de
poder que se libran entre los conglomerados económicos a los que pertenecen muchas
de las compañías que participan en la Bolsa, sea ellas emisoras, grandes inversoras e
incluso intermediadoras de valores. Las más grandes batallas entre estos grupos de
poder tienen por escenario el mercado bursátil. Los integrantes de las distintas
compañías que las conforman, como soldados de divisiones de un mismo ejercito, al
actuar en el mercado de valores priorizan el logro de los objetivos estratégicos del
conglomerado, y observando la obediencia ciega del soldado, no se detienen si para
lograr los fines ordenados es necesario sobrepasar las reglas del sistema.
En este contexto de afán de lucro y luchas de poder, son habituales los
problemas de uso abusivo de información privilegiada, reservada o privada, revelación
de estas últimas, negociaciones incompatibles, estabilización de precios, etc con el
objeto de obtener mayores retornos sea para la propia compañía u otras del mismo
conglomerado, o para desestabilizar compañías de los conglomerados rivales.
Tal como se describió párrafos atrás, al ingresar un sujeto a alguna de
estas corporaciones con tendencia delictual, comienza inmediatamente recibir
mensajes o estímulos pro delito. Se le alecciona en la mecánica de las operaciones
irregulares de la empresa; se le indica que lo que se espera de él es obediencia y
lealtad con la empresa; se le premia si se adapta e internaliza los disvalores del grupo,
si realiza una gestión exitosa. Por ejemplo, si se trata de un operador de un Cia de
corretaje inescrupulosa, se le instruirá para que acceda y use con rapidez y disimulo la
información privilegiada; para que vele siempre porque las transacciones que ejecute
por cuenta de la compañía sean las más rentables; para que ejecute maniobras de
fijación o alteración de precios con fines especulativos, etc. En el caso de un operador
de mesas de dinero de una Administradora de Fondos mutuos o de Fondos de
inversión con inclinación criminosa, se le pedirá que en las operaciones que lleve
adelante resguarde los intereses del grupo empresarial al que pertenece la
Administradora, antes que los del Fondo, o que se ingenie para exceder los márgenes
de riesgo permitido para obtener mayor rentabilidad, etc.
Así el aprendizaje delictual al interior de las corporaciones que se
desenvuelven en bolsa, por parte de los directivos, representantes, apoderados,
operadores, empleados, asesores, auditores, dependientes y otros integrantes de la
compañía se explica por un proceso de asociación diferencial en un medio subcultural
que privilegia la utilidad económica y el poder, sobre el restante complejo de valores
de la colectividad, desquiciando el valor y peso relativo de estos fines instrumentales,
que instituye en fines en sí mismos, en disvalores deificados, y que exige a sus
integrantes la asunción de estos disvalores y una obediencia y lealtad absoluta a los
objetivos de la Corporación.
Pese a todo lo expresado, la fuerza del medio subcultural no será
suficiente para desviar los patrones éticos del individuo si éste no reúne ciertas
condiciones que en contacto con el medio criminógeno actúan como reactivos. Los
autores señalan como características síquicas del sujeto, que le predisponen a la
delincuencia económica, entre otras: su materialismo, adición al lucro; egocentrismo y
narcisismo, su inmunidad al juicio o reproche social, impermeabilidad a los valores
del grupo, los cuales utiliza como herramientas para sus fines. El delincuente
económico y bursátil es audaz, adaptable a los cambios sociales, desarrolla una
inteligencia más pragmática que especulativa, dada más a la acción que a la reflexión;
presenta una clara tendencia a la neurosis y al stress; debido a su superficialidad
comunicativa, afectiva y escasez de vida interior, etc.141
Estas características pueden entenderse tanto como causas que facilitan
la colonización síquica de la subcultura, como también el resultado de la acción
desquiciadora de la misma.
7.- Sujeto pasivo de los Delitos bursátiles.
La delimitación del sujeto pasivo de los delitos de bolsa exige recurrir
nuevamente a su filiación dentro del género más amplio de la delincuencia
económica.
En una y otra categoría delictual, el atentado no se dirige contra bienes
concretos o singulares adjudicables a una persona determinada. Lo que caracteriza a
este género de delincuencia es la lesión de intereses supraindividuales o colectivos; el
141 Herrero H, Cesar, op. Cit. Pág. 496, citando a A Merger en “Tat und Täter. Das Verbrechen in der Gesellschaft”, Munchen, 1971, pág. 44 y ss.
orden público económico en los delitos socialeconómicos, el normal funcionamiento
del mercado bursátil, es decir la transparencia y libre concurrencia al mismo, en los
delitos de bolsa.
Como fruto de esta constatación será sujeto pasivo en ambas categorias
de delitos la comunidad entera, titular del bien jurídico supraindividual afectado.
En los delitos bursátiles, no obstante mantener plena vigencia la
afirmación anterior, esta víctima difusa y colectiva adquiere un grado de concreción
connatural a la especificidad de este mercado, es el público inversionista, cuyo
resguardo es, en el sentir de la autoridad, uno de los objetivos principales de la
regulación bursátil.
Pese a todo, esta preocupación de la autoridad no se ha traducido en
mecanismos de resguardo efectivo para la víctima. Ésta sigue en una situación de
desprotección frente al poder económico del sujeto activo, generalmente una
corporación u otro ente social.
Conspira además contra el adecuado resguardo de la víctima, el hecho
que comúnmente ésta ignore que lo es, dada la complejidad y astucia de las maniobras
defraudatorias, o la circunstancia que, pese a saber que fue victimada tema reaccionar
dado el poder o influencia que inviste el hechor. Por último, muchas veces rehusa
reaccionar para no verse forzada a reconocer que fue engañada.
Se postula como soluciones al problema: a) informar ampliamente a las
posibles víctimas, v.g. informar a potenciales inversores, sobre todo a aquellos
fuertemente capitalizados ( AFP, Bancos, Fondos Mutuos, etc ) sobre la mecánica de
los fraudes bursátiles y de inversiones de capital; b) crear asociaciones de víctimas; c)
que el estado otorgue procurador común a todos los pequeños inversionistas afectados,
etc.142
8.- Descriminalización de los delitos económicos, Autorregulación bursátil y
Nueva criminalización.
El proceso de descriminalización de los delitos económicos, que
después se extendió a otros ámbitos de criminalidad, partió en Alemania.
142 Righi, Esteban op. Cit. Pág 301-303.
En este país desde 1952 las contravenciones han ido sustituyendo
progresivamente a la sanción penal. Así la Ley de Carteles de 1957 reformada en
1974, despenaliza estas conductas persiguiéndolas con sanciones administrativas. Otro
tanto hace la Ley de Sociedades Anónimas de 1966, que equilibra delitos con
contravenciones al Orden. Este proceso descriminalizador permitió que la doctrinas
reconociera la Unidad del injusto penal y administrativo. De ello se entendió que las
contravenciones no sólo afectaban a la administración del estado sino a valores ético-
sociales, aunque en menor grado. (Ver supra pág.73) así en cuanto a su
reprochabilidad delitos y contravenciones son idénticos, pero constituyen atentados de
distinta magnitud al bien jurídico.143
Una etapa avanzada de este proceso descriminalizador, es la que vivió
el mercado bursátil con el proceso de desregulación y autorregulación de ese mercado.
Impulsada por las propias bolsas y firmas de corretaje de las plazas
europeas, en nombre de la desregulación se reclamó el libre ingreso y salida de
inversionistas, intermediarios, emisores, divisas y valores. También se pretendió
extenderla a una atenuación de la distinción entre operaciones de la corredora por
cuenta propia y ajena.144
En su fase extrema, la autorregulación pretende que la autoridad
entregue el control y la fiscalización de los corredores en forma exclusiva a las bolsas,
con el respaldo de la formulación de códigos de ética.
La política autorregulatoria vía códigos de ética se ensayó primero en
los Estados Unidos de Norteamérica, como un intento de reducir la criminalidad
corporativa a través de mejorar la moral mercantil.
Según una parte importante de la doctrina norteamericana, estos
códigos no funcionaron, entre otras razones porque las corporaciones suelen manejar
su ética interna en forma autocrática y con clara inclinación a reprimir aquellos
comportamientos poco éticos que podían reducir las utilidades de la firma v.g.
conflicto de interés, restando importancia a aquellas conductas ilícitas que podían
143Tiedemann, Klaus, en “Poder Económico y delito”, 1985 , pág. 152-154 y mismo autor en “La Reforma Penal, Cuatro Cuestiones Fundamentales “ año 1982, pág.163.144Trucco, Eduardo, op. Cit. Pág. 66
aumentar los beneficios v.g. contaminación en caso de una industria o priorización de
operaciones por cuenta propia en caso de corredora.145
En Francia se desarrollaron experiencias similares, a propósito de los
delitos bursátiles, destipificándolos y entregando su control a las bolsas. Los
resultados no fueron alentadores.
Similar es el caso de Alemania, donde se introdujeron códigos Éticos al
mercado bursátil a propósito del abuso de información privilegiada sin resultados
positivos. La sanción más grave es la perdida del lucro obtenido; adicionalmente son
las bolsas las que juzgan a sus colegas.
En opinión de Klaus Tiedemann, los Códigos Éticos no son una
alternativa sería a las medidas estatales de control de la criminalidad económica.146
En nuestro país la tendencia autoreguladora está tomando fuerza, las
voces de los ejecutivos de las Bolsas se escuchan a menudo reclamando mayor
libertad y menos trabas. La autoridad acepta la utilidad de esta autofiscalización pero
delimitando claramente los ámbitos de control de las Bolsas y de la autoridad. En
opinión de las propias bolsas, la autoridad debe intervenir en aquellos ámbitos donde
este más comprometida la Fe Pública.
En este sentido, las primeras manifestaciones concretas de
autorregulación, a saber, las suspenciones simultáneas de transacciones por volatilidad
y falta de información, no ha dado los resultados esperados. ( ver supra pág.61 )
Hay quienes cuestionan abiertamente la eficacia de la autorregulación
por las razones comprobadas en las realidades bursátiles extranjeras, que parcialmente
aludimos, las que demostrarían que las bolsas no tiene una capacidad de control
efectivo para fiscalizar por sí solas la conducta de los agentes y la operatoria de las
negociaciones en el mercado de valores.
Esta tendencia autorregulatoria, se produce en nuestro país
conjuntamente con una nueva criminalización de la delincuencia bursátil, reflejada en
los ilícitos tipificados en la ley original del mercado de valores y en sus reformas por
las leyes 18.660 y 19.301.
145 Gonzalez Berendique, Marcos op. Cit. Pág. 116-117 citando a Cressey Donald, en “Self regulator in the control de white collar crimen” Revue Int, de Droit Penal, Annee 53, 1º y 2º Trimestre 1982 pág.72. 146 Tiedemann Klaus, “Lecciones de Derecho Penal Económico Comparado”, año 1993 pág. 230.
Estas corrientes contrapuestas, suponen una suerte de choque de olas,
las que a nuestras latitudes llegaron confundidas. De hecho la nueva criminalización
de los delitos económicos en Alemania, parte como una reacción frente a la
inoperancia de la sola reacción administrativa y de la autorregulación para controlar el
crimen económico. Ejemplo de ello es la ley de 1976 para la lucha contra la
criminalidad económica que introduce una serie de figuras que adelantan la tutela
estatal a la etapa de puesta en peligro del bien jurídico, a la misma dirección apunta la
creación fiscalías especializadas y las nuevas sanciones que se prevén para reprimir
estas disfunciones.
9.- Elección de sanciones contra la delincuencia Bursátil.
La Ley de Mercado de Valores prevé tres tipos de sanciones contra los
delitos de bolsa: Las derivadas de la responsabilidad civil; administrativa y penal.
La primera especie de responsabilidad no es objeto de este trabajo. La
responsabilidad administrativa y sus consecuentes sanciones las tratamos en el
Capítulo Tercero. Es la última clase de sanción elegida la que debemos describir.
La Ley de Mercado de Valores al igual que toda nuestra legislación
penal adopta un sistema restringido de sanciones. Se prevén la pena privativa de
libertad, con rangos que van, por ejemplo, desde 541 días a 10 años para las hipótesis
del Art. 59 de la Ley y la inhabilitación profesional como castigos principales..
Este sistema, similar al imperante en Alemania y Francia hasta las
respectivas reformas, tiene la desventaja de limitar excesivamente al juez penal e
imposibilitar la aplicación de penas a personas jurídicas, por no contemplarse su
responsabilidad, ni sanciones adecuadas para ellas, con el grave efecto criminógeno
que su impunidad genera.
Un sistema distinto es el que sustenta EE.UU. En la nación del Norte,
aparte de la ya referida facultad para castigar a los entes, el juez del crimen cuenta con
una amplia gama de sanciones; prisión breve sin suspensión condicional;
inhabilitación profesional; multa, prohibición temporal de publicidad; obligación del
infractor a dar un informe sobre la comisión del delito ante una reunión privada;
someter a test a la empresa o agrupación, etc.
De lege ferenda parece apropiado adoptar un sistema de sanciones
abierto, como el Norteamericano.
Particularmente pertinente resultaría implementar el sistema de prisión
corta sin remisión condicional, como método de schock contra la delincuencia
económica. Estadísticamente ha quedado demostrado que esta sanción junto a la
inhabilitación son las más disuasivas e intimidatorias, particularmente para los
ejecutivos y empleados directivos de las compañías y otros entes con aptitud
criminógena. La práctica en materia de carteles en EE.UU. es reveladora en este
sentido.147
Conforme a estos censos y contrariamente a lo que podría pensarse, la
Multa es una sanción que presenta una escasa eficacia intimidatoria y ello porque por
un lado, no siempre el delincuente económico pondera racionalmente los costos del
delito al actuar, o puede que los incorpore al costo del producto que traslada al
comprador. Adicionalmente perjudican a esta sanción las dificultades para dar una
determinación adecuada a la cuantía de la multa. Una solución es el sistema
escandinavo de días multa, el cual hace la sanción proporcional a los ingresos del
hechor.
Una novedosa sanción consistiría en el trabajo social voluntario,
aplicable incluso a las Corporaciones. En doctrina se le acoge ampliamente por el
efecto reparador de los bienes jurídicos supraindividuales afectados por la
criminalidad económica, y el efecto curativo que ejerce sobre la persona o consorcio
delincuente.
Por último también es eficaz la Publicidad del procedimiento o de la
sentencia. Aunque sorprenda, su efecto preventivo y retributivo es importante. En
Alemania, en palabras de un ex vicepresidente de la Comisión Antimonopolios
“..muchos inculpados están dispuestos a toda suerte de concesiones si se renuncia a
publicar sus nombres...”148
147Estudios citados por Klaus Tiedemann en “Lecciones de Derecho Penal Económico Comparado”, año 1993, pág 230 y en “Poder económico y Delito”, año 1985, pág. 161148 Tiedemann, Klaus, “Poder Económico y Delito”, pág. 166
CAPITULO QUINTO
DELITOS DE LA LEY DE MERCADO DE VALORES..
1.- Orígenes de la Normativa Penal de Bolsa y Sistemática de su clasificación.
Tal como lo señalamos al referirnos a la génesis del derecho penal de
bolsa, en un principio las conductas lesivas a la operatoria bursátil no tuvieron una
consagración normativa propia. Para la represión de las conductas manipulatorias se
recurría al tipo genérico de Agio tipificado en la ley Penal General. Artículos 285 y
286 de Código Penal.
Esta figura concebida para incriminar toda clase de conductas
manipulatorias y atentatorias contra el normal funcionamiento de la economía de
mercado, sirvió entonces de receptáculo para las variadas maquinaciones, artificios y
otros comportamientos ilegales cometidos en el ámbito del mercado de valores.
Para los supuestos de falsedades vinculadas a información y
antecedentes exigidos para la operatoria en el mercado bursátil o para otros objetos
semejantes resultaba posible su punición acudiendo a los tipos correspondientes de
falsedades del Código Penal.
Con posterioridad la autoridad económica prestó más atención al
Mercado de valores. Se dictaron inorgánicamente Leyes y reglamentos en los que
rudimentariamente la autoridad fue generando un estatuto de sanciones administrativas
y penales íntimamente ligadas.
En este sistema se establecieron sanciones administrativas y penales
para una misma conducta. La autoridad abría sumario y si se determinaba infracción,
aplicaba primero la sanción administrativa. Solo si la gravedad de la conducta lo
ameritaba se le perseguía penalmente.
Con la ley 18.045 se estructuró en forma orgánica el mercado de
valores y en la materia que nos interesa, se delimitaron como intereses protegidos la
Transparencia y La libre concurrencia en dicho mercado. Vinculado a ello, se
incorporaron una serie de tipificaciones autónomas de Falsedad y de Negociaciones
Irregulares, v.g. Manipulación de precios; negociaciones Ficticias; Negociaciones
fraudulentas, etc.
Con la ley 18.660 se complementa esta normativa incorporando figuras
que tutelan el sistema de clasificación de riesgo. Se incrimina la revelación y el uso
indebido de información reservada por parte de las clasificadoras.
Recientemente la reforma introducida por la ley 19.301, incorpora
nuevas tipificaciones acordes con la modernización del mercado de valores. Se
especifican hipótesis autónomas de falsedad vinculadas al emisor y se incrimina el
acuerdo para dar a un valor una clasificación de riesgo falsa. Además la reforma acude
en resguardo de la transparencia tipificando, por fin, el delito de iniciados o abuso de
información privilegiada. Para amparar a los ahorrantes e imponentes cuyos recursos
son captados e invertidos por administradoras de fondos de terceros, se incriminó la
Distracción indebida de bienes del fondo, el Uso y revelación indebida de información
privada de los fondos y las Negociaciones incompatibles.
Pasando a la sistemática empleada para analizar las distintas hipótesis
de delitos de Bolsa, estimamos que la metodología más apropiada es agruparlos según
el bien jurídico que se vulnere en forma más significativa con cada conducta prevista.
Al efecto reafirmamos que, en nuestro concepto, los bienes jurídicos
tutelados por la ley se pueden sintetizar en dos, a saber la transparencia y libre
concurrencia en el mercado de valores.
Reiteramos en este punto que transparencia significa que la información
relevante y disponible se difunda al mercado en forma veraz y amplia.
Este bien jurídico entonces presenta dos facetas. Veracidad de la
información y Acceso igualitario a la información.
A su turno Libre concurrencia significa que las cotizaciones y
transacciones del mercado de valores sean efectivamente resultado de las leyes del
mercado.
En todo caso reconocemos que estos son sub-bienes, pues lo que en
definitiva se ampara con estas incriminaciones es el mercado bursátil como elemento
de la economía social de mercado, modelo de orden económico constitucional
impulsado y tutelado por la autoridad, que en último término constituye el bien
jurídico resguardado, o si se quiere para ser imparcial, constituirán parte de las reglas
o principios que integran el contenido actual de este orden público económico,
entendido como las normas de todo rango con las que el estado organiza la economía.
2.- Protección Penal de la Veracidad de la información difundida al Mercado.
2.1.- Aspectos comunes a las Figuras Descritas.
Sujeto Activo: Por regla general Calificado. Las distintas hipótesis sólo pueden ser
ejecutadas por ciertas y determinadas personas que reúnen las condiciones o calidades
exigidas por la ley, como por ejemplo, la calidad de administrador o apoderado de
bolsa en el supuesto de la letra b) del Art. 59 de la Ley, o la de director, administrador
o gerente del emisor de valores, para el delito de la letra g) del mismo numeral.
Usualmente serán representantes de una Persona jurídica: Tanto el emisor de valores
de oferta publica, sean acciones, bonos, deudas securitizadas, etc ; Las Bolsas de
valores y los intermediarios de valores, se estructuran bajo la forma de sociedades de
capital. De esta manera, los ejecutores materiales de las falsedades serán
representantes de estos entes cuya responsabilidad penal se persigue conforme a la
regla del actuar por otro del Art. 39 inc. 2do. del Código de procedimiento Penal.
Sujeto Pasivo: Cabe distinguir entre la víctima o perjudicado inmediato y mediata.
Los sujetos pasivos inmediatos puede variar: serán la Superintendencia y las Bolsas
afectadas en sus facultades fiscalizadoras en los supuestos de la letra a) del Art.59;
otros corredores en el caso del Art. 60 letras a) y b); los accionistas que adquirieron
los títulos inducidos por la propaganda falsa en el caso de la letra g) del Art. 59, etc.
El sujeto pasivo mediato será siempre la comunidad en general, dado el carácter
supraindividual de los intereses protegidos con todos estos delitos.
Acción: Se trata de falsedades ideológicas, es decir de documentos o atestados
externamente verdaderos que consignan hechos o declaraciones falsos. El documento
es formalmente auténtico, pero falso en todo o parte de su contenido donde se ha
desfigurado la verdad.
Delitos Formales: Es decir, se cumplen los tipos con las actuaciones de los agentes,
no se requiere un resultado externo. Algunas figuras son de mera actividad, pero la
mayoría requiere de una materialización externa.( documento que contenga la falsedad
) v.g. hipótesis de las letras b), c) y d) del Art. 59 ya citado.
Delitos de Peligro: Los delitos se perfeccionan con la sola falsedad, sin que sea
menester que esta información mendaz genere error en el sujeto pasivo; esto es, basta
para la consumación, que la conducta ponga en situación de peligro o riesgo el bien
jurídico que se quiere proteger. Dentro de esta categoría, la mayor parte son de peligro
abstracto, no obstante presentarse supuestos de peligro concreto, a saber las aludidas
descripciones de las letras b) y c) del Art. 59.
Bien jurídico protegido: Genéricamente el interés tutelado es el consabido orden
económico constitucional u orden público económico. Específicamente se ampara la
Transparencia del Mercado de valores o, para usar otra terminología la fe y confianza
pública en el mercado bursátil, la adecuada protección del tráfico jurídico y con ello
del público inversionista.
2.2.- Delito de proporcionar antecedentes o certificaciones falsas a la
Superintendencia, a las Bolsas o al Público en general. Art. 59 letra a) de la Ley
18.045.
“ Sufrirán las penas de presidio menor en su grado medio a presidio mayor en
su grado mínimo:
a) Los que maliciosamente proporcionaren antecedentes falsos o certificaren
hechos Falsos a la Superintendencia, a una bolsa de valores o al público en general;
para los efectos de lo dispuesto en esta ley”
Sujeto Activo: Es calificado, sólo podrán incurrir en esta conducta, las personas
sujetas a la obligación de informar que prevé la Ley de mercado de valores.
Comprobamos esta afirmación al delimitar los entes obligados a
informar, desde la perspectiva de los distintos receptores que tienen derecho a exigir la
información.
- Personas obligadas a informar a la Superintendencia son: 1) Las personas
fiscalizadas por ella, por ley sujetas a obligación de informar, es decir, directores,
administradores, asesores y dependientes de emisores (Art. 8, 9 y 10 Ley 18.045) e
intermediarios de valores (Art.32 b) misma ley), representante de tenedores de bonos,
administrador extraordinario y custodios de estos (Art.104 y 116 de la Ley 18.045),
Sociedades securitizadoras, los representantes de tenedores de bonos securitizados,
(Art.133, 134 y 144 d) Ley de Mercado de valores), Bolsas, Cámaras de
compensación (Art. 160 de la ley 18.045); 2) Los inspectores de cuenta y auditores
externos en cumplimiento de sus servicios ( Art.4 k) D.L. 3538, Ley orgánica de la
S.V.S. ) y 3) Toda otra persona que hubiere ejecutado o celebrado con los fiscalizados
actos y contratos de cualquier naturaleza cuyo conocimiento estime necesario para el
cumplimiento de sus funciones ( Art.3 y 4 h) del D.L. 3538 ). Esta última referencia
podría inducir a pensar que en este supuesto el hechor sería cualquier persona, esto es
indiferente, sin embargo la falsedad cometida por estos últimos es sancionada por
aplicación del Art.26 inc.3 del D.L.3538 con las penas del Art.210 del Cód. penal.
- Personas obligadas a informar a las Bolsas son: Los representantes, administradores,
asesores y dependientes de los entes que participan en ella y aquellos sujetos a su
fiscalización. Esto es, Emisores de valores representativos de capital o deuda simple o
securitizada, Corredores, Inversionistas institucionales y Cámaras de compensación.
- Personas obligadas a informar al público en general son: 1) Todos los emisores de
valores obligados a inscribirse en el registro de valores, los que deberán proporcionar
al público en general información continua respecto de su situación jurídica
económica, financiera y otros hechos relevantes de si mismos y de sus valores (Art. 10
de la Ley 18.045); 2) los representante de tenedores de títulos de deuda ( Art.144 d) de
la ley citada ) y 3) Las Bolsas de valores. (Art.43 letras b) y d) de la misma Ley) La
trascendencia de la obligación informativa de las bolsas la vimos atrás. (ver supra
pág.59)
Así dada la demilitación legal de los posibles emisores de la
información, sólo estos podrán ser los sujetos activos de la figura en análisis.
La Acción. Consiste en proporcionar antecedentes falsos o certificar hechos falsos
a la Superintendencia, bolsas y al público en general. Conductas que se reprimen
por obstaculizar y lesionar la labor fiscalizadora estatal de la Superintendencia e
interna de las bolsas, y atentar contra la fe y confianza del público en el mercado de
valores. Si la información difundida al mercado está adulterada o es mendaz, se
producen distorsiones de precios y la desconfianza del público.
Desde la óptica de las hipótesis de comisión. El delito se inscribe dentro
de las figuras con pluralidad de hipótesis alternativas, con dos modalidades de
comisión equivalentes, simples matices de una misma idea común, proporcionar
antecedentes falsos.
Los verbos rectores de la acción consumativa de la figura son:
proporcionar y certificar.
Configurando el ilícito con verbos rectores alternativos el legislador
buscó evitar que alguna forma de conducta quedara impune, por no ajustarse a un
sólo verbo rector. Normalmente la forma de entregar información financiera es a
través de antecedentes, declaraciones o certificaciones, es decir documentos que dan
cuenta de la situación patrimonial del informante.
La voz “proporcionar” significa poner a disposición de uno lo que
necesita o le conviene,149 el objeto proporcionado son “antecedentes”, los que se
entienden como acción, dicho o circunstancia anterior que sirve para juzgar hechos
posteriores,150 de este modo la conducta consumativa “proporcionar antecedentes
falsos” significa: Poner a disposición de los receptores legales de la información
elementos de juicio o de convicción mendaces o adulterados en relación a su situación
jurídica económica o financiera.
La expresión “certificar” se define como afirmar o dar cuenta de una
cosa que le consta a un tercero autorizado, en la descripción típica analizada la
conducta “certificar hechos falsos” se refiere a que determinadas personas
habilitadas dentro de los emisores de información, a saber representantes y
profesionales calificados atestigüen ante la Superintendencia, las bolsas o el público,
como ciertos hechos que no lo son.
La amplia descripción legal resguarda así el proceso informativo como
antecedente de la labor fiscalizadora de Superintendencia y de las bolsas, y de la
adopción de decisiones económicas por parte del público inversionista.
En cuanto a su forma de ejecución, la figura es un delito de acción,
pues consiste en ejecutar el comportamiento de proporcionar antecedentes o certificar
hechos. Desde esta misma perspectiva es un delito simple, basta realizar una sola
acción para su consumación.
Observada la figura desde la necesidad o prescindencia del resultado, el
ilícito estudiado es formal, es decir no requiere un resultado externo distinto a la
actuación misma del hechor para su perfección. Para la consumación del ilícito no es
menester que la Superintendencia, las bolsas o el mercado efectivamente fueren
llevados a error por la información falsa; basta la entrega de estos antecedentes o
149 Diccionario de la RAE año 1992, 3ra acepción.150 Diccionario de la RAE año 1992, 2da acepción
certificaciones mendaces a los receptores previstos en la configuración típica, con
independencia del efecto que dicha información haya provocado en ellos.
Siempre desde la perspectiva del resultado, la figura constituye un
delito de peligro. Aquí el legislador adelantó la sanción, al sólo hecho de poner en
peligro el bien jurídico protegido, sin que sea menester un daño efectivo del interés
tutelado por la norma para la perfección del delito. Es suficiente entonces para su
consumación, la sola realización de la conducta típica, con abstracción de que ese
comportamiento provoque o no un resultado dañoso.
La oración “para los efectos de lo dispuesto en esta ley” limita la
punibilidad de la conducta sólo a los casos en que existe obligación legal de proveer
información, conforme a la normativa del mercado de valores.
Dentro de la clasificación general, la conductas descritas constituyen
falsificaciones ideológicas al igual que las demás tipificaciones de falsedad que prevé
la ley.
La utilización por el legislador de la frase “o al público en general”, se
ha entendido como limitativa de esta hipótesis de comisión sólo a los casos en que los
antecedentes son entregadas genéricamente al público, es decir no a personas más o
menos determinadas, como podrían ser los accionistas de una sociedad anónima. En el
caso que se trate de personas singulares, por muy numerosas que sean, se estará ante
otras hipótesis típicas.
Faz Subjetiva: desde la perspectiva de la subjetividad del hechor, la conducta debe
inscribirse dentro de los tipos dolosos, de modo que si solo hubo culpa en quien
ejecutó la conducta típica ésta carece de sanción penal.
Lo anterior no obstaculiza sin embargo que la conducta sea ejecutada
con un dolo distinto al directo, esto es con dolo de consecuencias necesarias o con
dolo eventual.
Existe dolo de consecuencias necesarias toda vez que el agente para
ejecutar una conducta típica sabe que necesariamente deben producir otras igualmente
típicas, que aunque no quiere, acepta para lograr sus fines ilícitos.
Por ejemplo, un gerente operativo de una sociedad anónima pronta a
ofertar una nueva emisión de valores, se concierta con una corporación rival, para
entregar a la Superintendencia, que cursa la inscripción de la nueva emisión,
antecedentes financieros falsos o adulterados respecto de la misma, esperando que
tarde o temprano la Superintendencia descubra la incongruencia de los datos, lo que
determinará la cancelación de la inscripción de la emisión y el consecuente
desprestigio para la firma emisora, objetivo que persigue la firma competidora.
El dolo eventual en cambio se da cuando el sujeto acepta de antemano
los efectos de su acción como posibles o probables, no obstante no los desea.
También cabe imaginar esta conducta realizada con dolo eventual. Un
director de una sociedad prepara un aviso con información financiera respecto de su
compañía, después de faxearlo a la redacción de un diario para su publicación, se
percata que al analizar la información cometió un error que altera esencialmente el
sentido de la misma, pese a que está a tiempo para rectificar el equívoco y detener la
publicación, prefiere que la inserción salga al público tal como fue remitido, por
estimar que reconocer el error, podría arrastrarle el descrédito frente a demás
directivos de su compañía.
En relación al dolo eventual resulta crucial determinar cuándo un
individuo ha aceptado la posibilidad de realizar con su conducta un hecho típico y
cuándo lo ha rechazado. En el primer caso se estará ante una conducta ejecutada con
dolo eventual, en el segundo ante una culpa con representación. La delimitación de
uno u otro supuesto es fundamental en un caso como el analizado, donde la ley sólo
prevé la punición de la conducta dolosa.
En este mimo sentido, para la gran mayoría de los autores, la
referencia a que la conducta se ejecute “Maliciosamente” que usa el legislador, sería
aquí, como en otras descripciones penales, una alusión a la culpabilidad exigida, es
decir una confirmación de la necesidad de la concurrencia de dolo para tipificar la
conducta, llegando algunos incluso a afirman que con ello se limita la sanción a la
concurrencia de dolo directo, quedando ajenas a la norma las conductas ejecutadas con
dolo eventual o con dolo de consecuencias necesarias.
Penalidad: Desde la perspectiva de la penalidad, la conducta se reprime con pena
privativa de libertad compuesta por diversos grados de penas divisibles, a saber
presidio menor en su grado medio a presidio mayor en su grado mínimo, lo que
habilita al sentenciador para recorrer una escala de penalidad que irá de 541 días a
diez años. Por tener asignada en su máximum pena de crimen (presidio mayor en su
grado mínimo), la pena indicada traerá aparejada la inhabilitación perpetua para
cargos y oficios públicos y derechos políticos e inhabilitación temporal para
profesiones titulares por el tiempo de la condena. Art. 28 del Cód. Penal.
A su vez la autoridad administrativa y las bolsas, en forma previa o
simultánea, pueden imponer a quienes incurran en estas falsedades, sanciones
contravencionales o policiales de su cargo (ver supra pág. 50 a 67), que van desde
amonestaciones, pasando por multas para ejecutores materiales y entes, hasta la
suspención o cancelación de inscripciones para emisores e intermediadores, y la
revocación de existencia para estos y otras personas jurídicas.
- Carácter residual de la figura: El tipo penal en estudio es de carácter residual
frente a las figuras de las letras b), c), d), y f) del Art. 59 de la Ley de Mercado de
Valores y del delito incluido en el inc. 3ero del Art.26 de la Ley Orgánica de la
Superintendencia de Valores y Seguros.
De esta manera, tratándose de certificaciones falsas extendidas por
administradores o apoderados de bolsa respecto de personas determinadas, hipótesis
del Art. 59 letra b); o si estas son libradas por corredores o agentes de valores,
supuesto del Art. 59 letra c); o si se trata de dictámenes de contadores o auditores
sobre personas sujetas a obligación de registro Art. 59 letra d); o cuando la declaración
maliciosamente falsa la ejecute un emisor de valores en los antecedentes acompañados
a la Superintendencia, o a los Bancos o Instituciones Financieras, o a los accionistas o
tenedores de bonos, o en la propaganda o noticias divulgada al mercado, hipótesis
específica del Art. 59 letra f), o por ultimo de declaraciones falsas rendidas por
personas citadas a declarar a la Superintendencia, hipótesis del Art. 26 inc.3ero del
D.L.3538 en concordancia con Art. 210 del Cód. Penal, primarán las respectivas
figuras por aplicación del principio de la especialidad. Aun cuando las penas
aplicables a las distintas hipótesis son las mismas, salvo para el supuesto del Art. 210
del Cód. Penal donde la pena es más suave.
2.3.- Delito de Certificaciones de representantes de Bolsas de valores. Art. 59 letra
b) Ley 18.045.
“ Sufrirán las penas de presidio menor en su grado medio a presidio mayor en
su grado mínimo:
b) Los administradores y apoderados de una bolsa de valores que den
certificaciones falsas sobre las operaciones que se realicen en ellas”
Sujeto Activo: Es un delito calificado, dada la calidad específica de administrador y o
apoderado de una bolsa que debe poseer el hechor.
Son administradores de una Bolsa, su directorio, el presidente del
directorio y su gerente general, todos los cuales a su vez son apoderados.
En el caso concreto de la Bolsa de Valores de Santiago, esta entidad ha
regulado que, para que un certificado o publicación tenga valor oficial debe ser
suscrito por su gerente general. No obstante, para los efectos del delito en estudio, la
certificación falsa emitida por cualquier apoderado o administrador de una bolsa es
idónea para configurar el ilícito que aquí se sanciona, pese a que el agente no
corresponda al ejecutivo que el reglamento de la bolsa autoriza a certificar, dado que
estos reglamentos internos no pueden limitar la extensión de la conducta sancionada,
pues la ley al tipificar el delito no hace alusión alguna a norma reglamentaria.
Acción: La conducta esta descrita por el tiempo verbal “den”. Lo que significa
entregar. La expresión “certificaciones” debe entenderse referida a la palabra
certificado, que en concepto de Etcheverry es un documento por excelencia, ya que
consiste en “la aseveración o atestación de algo que le consta a quien lo emite”151
Las operaciones que se pueden realizar en una Bolsa de valores son las
siguientes: Cotizaciones y transacciones de valores, incluyendo todas las condiciones y
modalidades que puedan presentar estas últimas, a saber, operación en rueda, remate,
remate especial, remate concurrente, licitación, etc. También constituyen operaciones
de bolsa, las suspenciones de acciones, la constitución de garantías por los corredores,
las posiciones tomadas en instrumentos derivados etc.
Según afirmamos hace poco, el criterio delimitador entre las hipótesis
de certificaciones falsas de los Art. 59 letra a) y b) es el receptor de la información. Si
éste es la Superintendencia o el publico en general, se aplica el tipo del Art.59 letra a).
Si la certificación falsa se extiende a un particular determinado, entonces entra en
aplicación el tipo del Art.59 letra b)
151 Etcheberry, Alfredo, “Manual de derecho Penal, Parte Especial”, pág. 161.
La obligación de las Bolsas de otorgar certificados de operaciones al
público concreto que así lo pida, deriva de su deber informativo, previsto en el Art.43
letras b) y d) de la Ley 18.045. En esta disposición se establece que las bolsas deberán
tener a disposición del público información detallada sobre las operaciones bursátiles,
los valores cotizados, los emisores, volúmenes transados etc., y adicionalmente
certificar las cotizaciones y transacciones de bolsa y proporcionar amplia información
de las mismas.
En cuanto al carácter que revisten estas certificaciones, son
eminentemente documentos privados, dado que pese a la relevancia de los apoderados
y administradores de Bolsa, éstos no tienen la calidad de funcionarios públicos.
La falsificación que se sanciona con la figura es ideológica, lo que
constituye toda una excepción tratándose de instrumentos privados, sólo homologable
a las figuras de los Artículos 202 y 203 del Código Penal, que prevén otras hipótesis
de falsificaciones de certificados profesionales.
Tanto en la hipótesis en estudio, como en los ilícitos citados, la sanción
penal se justifica por la relevancia y trascendencia de los hechos certificados.
El tipo está configurado como delito formal, dado que no se exige un
resultado externo distinto a la actuación del sujeto para la consumación del ilícito. La
circunstancia que la consumación del delito exija la entrega del certificado deriva de
que si dicha certificación no sale de la esfera del emisor, es decir, no es entregado al
peticionario, carece del carácter de tal. En el mismo sentido se pronuncia la doctrina
en relación al delito de certificaciones falsas del Art. 202 y 203 del Cód. Penal, ya
citados.
Con la misma orientación, la figura esta concebida como delito de
peligro. Basta para la perfección del ilícito con que se ponga en peligro el interés
tutelado sin que sea necesaria su lesión efectiva. En todo caso se trataría de un delito
de peligro concreto, ya que si bien no ha existido lesión o daño efectivo, el resultado a
que se refiere el tipo ha puesto en real peligro el bien tutelado por el derecho.
Faz Subjetiva: Sólo es factible la conducta dolosa para tipificar el delito. Sobre la
posibilidad de dolo eventual se debe ponderar que se trata de un agente calificado,
cuya calificación se hace necesariamente sobre la preparación en materias financieras,
que obviamente cubren aspectos legales y técnicos. Por lo tanto, es difícil concebir
que un agente obre sin buscar los resultados del tipo.
Penalidad: Idéntica a la de la figura de proporcionar antecedentes o certificaciones
falsas del Art. 59 letra a) de la ley 18.045 recién visto, por lo que nos remitimos a lo
ya señalado a su respecto.
Para la Bolsa sólo caben sanciones administrativas. La autoridad puede
aplicar multas al ejecutor y a la bolsa o llegar incluso, a limitar, suspender o cancelar
la autorización de la bolsa para operar.
4.- Delito de certificaciones falsas de Corredores y Agentes de valores. Art. 59
letra c) Ley 18.045.
“Sufrirán las penas de presidio menor en su grado medio a presidio mayor en
su grado mínimo:
c) Los corredores de Bolsa y agentes de valores que den certificaciones falsas
sobre las operaciones en que hubieren intervenido.”
Sujeto Activo: Al igual que en las figuras anteriores, es calificado. Sólo serán
ejecutores idóneos, los corredores de bolsa y los agentes de valores.
Si los corredores o agentes son personas jurídicas, la responsabilidad
recaerá en el director o los directores, gerente general o subgerentes que otorgaron la
certificación mendaz, y en los socios y gerentes que se encuentren en el mismo
supuesto, si se trata de una sociedad de personas, siempre con arreglo a lo dispuesto en
el Art. 39 inc.2do. del Cód. Penal.
Si el certificado falso es emitido por un operador u otro dependiente de
la corredora o agente de valores sin facultades de representación, estimamos que no
configura el delito de certificaciones falsas sino el tipo de usurpación de funciones de
corredor o agente de valores previsto en el Art. 60 letra a); puesto que en el supuesto
de certificaciones falsas, la ley exige que la conducta sea cometida por corredor o
agente de bolsa.
Conducta: Con un substrato similar a la tipificación precedente, el tipo analizado,
sanciona la entrega de certificados falsos.
Nuevamente estamos frente a una falsedad ideológica de un
instrumento privado, cuya sanción se justifica por la relevancia y trascendencia de las
operaciones que pasan ante los intermediadores de valores. El legislador, dada la
calidad de los corredores y agentes de valores como distribuidores finales de la
información relevante al público inversionista, con esta tipificación aspira resguardar
la fe y confianza del público en el mercado bursátil, en la indispensable transparencia
que debe existir en el mismo.
La sanción se aplica tanto si el corredor o agente afirma falsamente
haber participado en una operación, como si falsea las condiciones de una operación
en la que efectivamente participó.
Las operaciones en que pueden participar cada uno de estos agentes son
diversas. Los corredores llevan adelante cotizaciones y transacciones de valores en
bolsa. Los agentes de valores en cambio, sólo transacciones de valores llevadas a
cabo fuera de ella. No participan de las cotizaciones de valores que son propiamente
operaciones de bolsa.
Esta clara demarcación de funciones delimita a su vez las
certificaciones que cada categoría de agente está en condiciones de falsear. Siguiendo
este mismo razonamiento, y dado que las distintas esferas de funciones de los
intermediarios. Son un hecho público, creemos que sí un agente de valores certifica,
en su calidad de tal, su participación en una cotización de acciones, no comete el
delito de certificaciones falsas que estamos viendo, por constituir para él una conducta
imposible, sino el delito de usurpación de funciones de corredor del Art. 60 letra a) de
la Ley en estudio.
Tal como la descripción típica de certificaciones falsas de
administrador o apoderado de bolsa, se configura la infracción penal como delito
formal y de peligro concreto. La conducta penada es formal porque se perfecciona con
la sola entrega del certificado falso, sin que se requiera efecto alguno derivado de esta
entrega para la punición de la conducta. Es de peligro concreto porque el legislador no
presume el peligro, sino que éste realmente se produce. Lo que no se exige es la lesión
del bien jurídico protegido.
Desde la perspectiva de su forma de comisión, es un delito de acción, y
dentro de ellos individual. Es decir se debe entregar el certificado, pero basta con la
entrega por parte del sujeto.
Subjetividad del Agente: Se exige dolo, sea éste directo, de consecuencias
necesarias, o eventual.
Concurso de leyes. Como se anticipó, la solución frente a la concurrencia de las
figuras de certificaciones falsas de las letras a) y c) del Art. 59 de la ley, va por el lado
de delimitar el distinto receptor de las certificaciones, si éste es la Superintendencia,
las bolsas o el público en general, se aplica la tipificación de la letra a); si se trata de
otras personas determinadas o un grupo determinado de ellas, por numerosas que sean,
se aplicará el precepto de la letra c) del Art. 59.
Penalidad: La figura está inserta en el Art. 59 de la Ley. De ello se sujeta a la
punición reservada para todas las figuras descritas dentro de este precepto..
Adicionalmente la Superintendencia aplicará a los corredores y agentes
infractores sanción de la cancelación de su inscripción como tales, lo que implica la
pérdida de la calidad de intermediador de valores. Por último, la Bolsa en la que están
afiliados los expulsará de su seno.
2.5.- Delito de dictaminación falsa de situación financiera. Art. 59 letra d) de la
Ley.
“ Sufrirán las penas de presidio menor en su grado medio a presidio mayor en
su grado mínimo:
d) Los contadores y auditores que dictaminen falsamente sobre la situación
financiera de una persona sujeta a la obligación de registro de conformidad a esta ley”
Sujeto Activo: Siguiendo la misma línea de los tipos ya descritos, el presente también
requiere determinadas calidades en el sujeto activo. Sólo podrán cometer la conducta
las personas que posean los títulos profesionales de contador o auditor. En
consecuencia, se trata de una figura con sujeto activo calificado.
Acción: Respecto al número de acciones que se requieren para que surja la
punibilidad, se trata un delito simple o de una sola acción, no se exige habitualidad.
Además y siempre en referencia a la acción, se trata de una figura de hipótesis
singular, esto es, presenta una sola modalidad de comisión: dictaminar falsamente.
Desde la óptica del resultado, es un delito formal y de peligro abstracto,
ya que se perfecciona con la sola acción de dictaminar, haciendo abstracción de que se
verifique un resultado. Es de peligro porque al igual que en las demás hipótesis de
falsedades estudiadas se consuma el ilícito con la sola puesta en peligro del bien
jurídico protegido.
La acción típica está determinada por la conjugación verbal
“dictaminar”
término que significa: “dar dictamen” y éste es “opinión y juicio que se forma o emite
sobre una cosa o persona”152
Esta definición se conecta con la labor que desarrollan los contadores y
auditores sobre las finanzas de las personas. Ellos son los llamados, previo examen
contable, dar la opinión sobre las ganancias o pérdidas del patrimonio de una empresa
o persona.
Este dictamen se debe contener en un documento, que puede ser un
balance, estado de situación, certificado, etc. Una mera opinión oral de un profesional
contable no es encuadrable aquí. Esta conducta tipificaría más bien una declaración
falsa.
La frase “ sujeta obligación de registro”, es un elemento normativo que
cumple una función descriptiva y delimitadora, y hace referencia a los registros que
llevan la Superintendencia de Valores y Seguros y las Bolsas.
En los registros de la autoridad deben inscribirse obligatoriamente los
valores que la ley señala; los emisores de éstos y los corredores y agentes de valores.
A su turno, en los registros que lleva cada Bolsa deben inscribirse los
valores que pretendan ser ofertados en ellas, sus emisores y los corredores que deseen
intermediarlos.
El dictamen de contadores o auditores sobre la situación financiera de
las personas sujetas a registro, se requerirá en múltiples oportunidades, a saber:
152 Diccionario de la Real Academia Española año 1992, Pag.. 475.
-Al solicitar el emisor la inscripción de sí mismo o de un valor, supuesto en que
deberá acompañar la información de su situación financiera que la Superintendencia o
la Bolsa respectiva le requiera.(Art. 8, 9 y 10 Ley 18.045)
-Al solicitar un corredor o agente de valores su inscripción en el registro
correspondiente, deberán acreditar a la Superintendencia que mantienen un patrimonio
permanente de 6.000 U.F. que respaldará el ejercicio de su función como corredor de
bolsa o agente de valores. ( Art.26 de la ley 18.045)
- Cada vez que la Superintendencia en ejercicio de su función fiscalizadora se los
requiera. Esta función fiscalizadora se ejerce sobre los entes sujetos a registro, de tal
manera que los dictámenes que se exigen a estos profesionales en su calidad de
auditores externos, se referirán precisamente a la situación financiera de estos entes.
Como todas las descripciones anteriores, la conducta consiste en una
falsedad ideológica. Quien emite el dictamen está facultado para ello y lo hace con las
formalidades que corresponden, no obstante el documento auténtico, es mendaz.
Subjetividad del Agente: Es perseguible sólo la conducta dolosa, cualquiera que sea
la modalidad de ésta.
Penalidad: Por tratarse de una figura incorporada al Art.59 de la Ley de Mercado de
Valores, recibe la pena prevista para todos los supuestos típicos comprendidos en
dicha disposición. Además por vía administrativa, la Superintendencia podrá imponer
a los profesionales que dictaminaron falsamente una multa de hasta 1000 unidades de
fomento.
Concurso de leyes penales: La concurrencia de normas se produce entre la figura en
estudio, el tipo previsto en la letra a) dentro de este mismo Art.59; el ilícito especial
del Art.134 de la Ley de Sociedades Anónimas; y el delito de balances falsos o
dolosos, también específico del Art.26 bis de la Ley General de Bancos. Veamos para
cada caso la solución conforme a derecho.
En el enfrentamiento entre los supuestos de las letras a) y d) del Art.
59, la solución se alcanza acudiendo al principio de la especialidad. La hipótesis de la
letra a) certificaciones falsas, es más genérica que la prevista en la letra d) dictámenes
falsos de contadores y auditores. De esta manera, tratándose de certificaciones de
contadores y auditores en materias de su competencia específica, se aplica la
disposición penal que se estudia.
Si la opción se plantea entre la figura de dictámenes falsos de
contadores y auditores que estamos comentando y la disposición del Art.134 de la Ley
de Sociedades Anónimas, la solución se produce al verificar los distintos supuestos y
momentos consumativos que supone cada figura. El mencionado Art.134 de la ley
18.046 dispone: “Los peritos, contadores o auditores externos, que con sus informes,
declaraciones o certificaciones falsas o dolosas indujeren a error a los accionistas o a
los terceros que hayan contratado con la sociedad, fundados en dichas informaciones o
declaraciones falsas o dolosas sufrirán la pena de presidio o relegación menor en su
grado medio a máximo y multa en beneficio fiscal por valor de hasta una suma
equivalente a 4.000 unidades de fomento.”
En primer término, desde el punto de referencia del sujeto activo, la
descripción de la Ley de Sociedades Anónimas es más amplia que la hipótesis de
dictámenes falsos que se estudia, dado que pueden ser agentes idóneos de esta
conducta, no sólo los contadores y auditores, sino que otros peritos diversos.
Adicionalmente el tipo particular de la ley 18.046 es una figura de acción múltiple
alternativa pues contiene varias hipótesis consumativas, a saber informes,
declaraciones, y certificaciones falsos o dolosos, con lo que cubre una gama más
amplia de situaciones que la figura del Art.59 letra d). Por último la norma punitiva de
la ley 18.046 está concebida como delito material y de lesión, ya se exige que las
declaraciones, informes o certificaciones falsas o dolosas efectivamente hayan
inducido a error a los accionistas o a terceros, es decir han de producir un resultado
material, que se traducirá en una lesión concreta a la fe pública, bien jurídico que
tutela la figura. En contraste el delito de dictamen falso de contadores y auditores es
formal y de peligro abstracto, esto es, se adelanta la protección a una etapa previa a la
producción del daño a la fe pública. Así por la mayor amplitud de los sujetos activos e
hipótesis consumativas y por el grado mayor de avance exigido en la conducta para su
consumación, se soluciona el conflicto en virtud del principio de la especialidad,
aplicando al caso de dictámenes falsos de contadores y auditores, el precepto del Art.
59 letra d).
Por último el supuesto concurso de normas penales que se produciría
entre el precepto de dictámenes falsos de contadores y auditores del Art.59 letra d) y
el Art.26 bis de la Ley General de Bancos que dispone “ Los directores, gerentes,
funcionarios, empleados o auditores externos de una institución sometida a la
fiscalización de la Superintendencia que alteren o desfiguren datos o antecedentes en
los balances, libros, estados, cuentas, correspondencia u otro documento cualquiera, o
que oculten o destruyan estos elementos con el fin de dificultar, desviar o eludir la
fiscalización que corresponde ejercitar a la Superintendencia de acuerdo con la ley,
incurrirán en la pena de presidio menor en su grado medio a máximo. La misma pena
se les aplicará si, con el mismo fin, proporcionan, suscriben o presentan esos
elementos de juicio alterados o desfigurados”
Las normas penales descritas podrían encontrarse, en el supuesto que un
auditor externo de una institución sometida a la fiscalización de la Superintendencia
de Bancos altere o desfigure datos o antecedentes en los balances, libros, estados de
cuentas, etc., con el propósito previsto por la ley. En este supuesto su conducta
constituiría un falseamiento o adulteración de estos documentos, en los cuales su
participación es generadora y autentificante, con lo que resulta enteramente similar a
la figura de dictámenes falsos. El concurso aquí sin embargo no es más que aparente
dado que la figura del Art. 59 letra d) se refiere al dictámenes falsos de contadores o
auditores referidos a la situación financiera de personas sujetas a la obligación de
registro ante la Superintendencia de Valores y Seguros, y de ello fiscalizadas por
dicha repartición, en cambio el Art. 26 bis de la Ley General de Bancos o D.F.L. 252,
tipifica la alteración o desfiguración de documentos de instituciones sometidas a la
fiscalización de la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras. Entonces
aquí en realidad no existe concurso o conflicto de normas penales, dado que cada
descripción penal se aplica a supuestos diferentes.
2.6.- Delito de declaraciones falsas de representantes del emisor de valores. Art.59
letra f) de la Ley.
“ Sufrirán las penas de presidio menor en su grado medio a presidio mayor en
su grado mínimo:
Los directores, administradores y gerentes de un emisor de valores de oferta
pública, cuando efectuaren declaraciones maliciosamente falsas en la respectiva
escritura de emisión de valores de oferta pública; en el prospecto de inscripción; en los
antecedentes acompañados a la solicitud de inscripción; en las informaciones que
deban proporcionar a la Superintendencia de Valores y Seguros, a los Bancos e
Instituciones Financieras en su caso, o a los tenedores de valores de oferta pública o en
las noticias y propagandas divulgada por ellos al mercado.
Si las personas a que se refiere esta letra fueren condenadas por sentencia
ejecutoriada a las penas señaladas en este artículo, sufrirán como pena accesoria la de
inhabilitación por cinco a diez años según lo determinen el tribunal, para desempeñar
los cargos de director, administrador, gerente o liquidador de una sociedad anónima
abierta o cualquiera otra entidad emisora de valores de oferta pública o que se
encuentre sujeta a la fiscalización de la Superintendencia de Bancos e Instituciones
Financieras, o a la de Administradoras de Fondos de Pensiones”
Sujeto Activo: Siguiendo la misma tónica de las figuras precedentes el ejecutor de la
descripción típica en este delito es un agente calificado. La ley limita la autoría de
esta conducta a directores, administradores y gerentes de un emisor de valores de
oferta pública.
Son emisores de valores de oferta pública, conforme a la normativa de
mercado de valores y de sociedades anónimas: Las sociedades anónimas abiertas y
especiales, inscritas en el Registro Nacional de Valores que lleva la Superintendencia
de Valores y Seguros, que hacen oferta pública de sus títulos, (ver supra pág.21) sean
estos representativos de capital (acciones, opciones sobre acciones, cuotas de fondos
mutuos, etc.) o de deuda (bonos, pagares y otros títulos de deuda simple o
securitizados)
Conducta: Consiste en las declaraciones falsas que los agentes calificados efectúan en
los instrumentos y oportunidades que se indican:
La expresión “declaraciones” aquí debe ser entendida como
“Manifestación de ánimo o intención”153, es decir, como manifestación de voluntad.
La ley se encarga de delimitar la amplitud de este vocablo, ya sea exigiendo
determinado cuerpo documental en el que se exteriorice dicha declaración o
precisando las situaciones en que estas manifestaciones mendaces serán punibles.
Analizaremos por separado cada una de las hipótesis que es posible
distinguir en el precepto:
153 Diccionario de la Real Academia Española, año 1992, 3era. Asepción. Pág. 424.
a) Declaraciones falsas que los agentes calificados formulan en la escritura
pública de emisión de valores de oferta pública:
El legislador al sancionar la falsedad de los dichos en la escritura
pública de emisión, no sólo garantiza a los inversores que estos instrumentos serán
exactos y veraces en cuanto a su contenido, lo que les permitirá recurrir
confiadamente a ellos para adoptar sus decisiones económicas, sino que
adicionalmente persigue desarticular todo posible fraude financiero o emisión sin
respaldo desde que se verifiquen los primeros actos de ejecución.
En este sentido basta con que la escritura pública sea suscrita para
configurar el ilícito, sin que sea menester su presentación a oficina o autoridad alguna.
Así se concluye al observar que las demás hipótesis de la misma figura, precisamente
requieren la entrega o remisión a terceros, de los antecedentes o información que
contienen las declaraciones falsas.
No obstante, estimamos indispensable para la perfección del tipo, el que
se cumplan con todos los requisitos para el otorgamiento de una escritura pública. De
ello no podría perseguirse penalmente la falsedad de las declaraciones de un director
de Sociedad Anónima, incluidas en un proyecto de escritura pública que en definitiva
no queda incorporada al protocolo, v.g. por transcurrir el plazo de caducidad sin que
todos los otorgantes la suscribieran.
Esta escritura puede ser tanto la de constitución de la Sociedad
Anónima Abierta o Especial, en la cual el capital inicial estará distribuido en las
acciones emitidas, o directamente una escritura pública de Emisión de valores llevada
adelante por una sociedad ya constituida; ello es indiferente.
En ambos casos, las escrituras públicas deberán contener como
mención obligatoria información referente a la situación jurídica, económica y
financiera de todos los participantes en la emisión. Si se trata de una emisión de
acciones: información del emisor de dichos títulos; Si la emisión es de Bonos, iguales
datos tanto respecto del emisor de estos valores, del representante de los futuros
tenedores de bonos, del administrador extraordinario de los recursos recaudados, del
custodio de los valores en que se invertirán y además la individualización de los
peritos que el administrador extraordinario deberá consultar, etc.
Todos estos datos de índole financiera y económica que se incluirán en
la escritura, son los que pueden ser falseados por el agente de este delito, y es en
protección de los inversores y en resguardo de la fe y confianza en la mecánica del
mercado de valores, que el legislador reprime este comportamiento.
b) Declaraciones falsas en el prospecto de inscripción:
Un prospecto, en el sentido bursátil, es un anuncio breve que se hace al
público respecto de la próxima emisión de un valor, ya sea insertándolo en un
periódico o fijándolo en un lugar público.
Estos prospectos, junto a folletos informativos, se emplean para dar a
conocer y publicitar en el mercado una oferta de valores a emitir en fecha cercana.
En relación a estos prospectos la Ley de Mercado de Valores
expresamente señala: “ Los prospectos y folletos informativos que se utilicen para la
difusión y propaganda de una emisión de valores deberán contener la totalidad de la
información que la Superintendencia determine y no podrán difundirse si no hubiesen
sido previamente remitidos al Registro de Valores.”(inc. 2do. del Art.65 Ley 18.045).
La Ley en el inciso precedente de la misma disposición ya había
anticipado los parámetros de dicho contenido al señalar: “ La publicidad, propaganda
y difusión que por cualquier medio haga el emisores, intermediarios de valores, bolsas
de valores, corporaciones de agentes de valores y cualquierras otras personas o
entidades que participen en una emisión o colocación de valores no podrá contener
declaraciones, alusiones o representaciones que puedan inducir a error, equívocos o
confusión al público sobre la naturaleza, precios, rentabilidad, rescates, liquidez,
garantías o cualquiera otra característica de los valores de oferta pública o sus
emisores”(Art 65 inc.1ero Ley 18.045).
La Superintendencia ha cumplido el mandato legal, al especificar las
características que ha de reunir la información que contengan estos prospectos de
manera que sean claros, veraces y exactos.
De este modo, las declaraciones falsas en el prospecto de inscripción
son todas aquellas que pueden inducir a error, a equívocos o a confusión al público
respecto de las características y condiciones de la emisión, de los valores emitidos y su
emisor.
c)Declaraciones falsas en los antecedentes acompañados a la solicitud de
inscripción:
Toda vez que una sociedad emisora pretenda inscribir una emisión de
valores de oferta pública, debe proporcionar a la Superintendencia toda la información
que ésta le requiera sobre su situación jurídica, económica y financiera, las
características de los títulos a ofertar y de la oferta.(Art.8 Ley 18.045)
Esta información estará representada normalmente por una serie de
documentos de índole jurídica y financiera. Al primer grupo pertenecen los títulos de
constitución de la sociedad, de dominio de los bienes sociales etc. Al segundo, los
Balances, Memorias, Estados de Ganancia o pérdidas, Inventarios de Activos, Actas,
Libros contables, Informes de auditores externos, etc, antecedentes económicos que
normalmente son suscritos por el Directorio o el Gerente General y el auditor de la
compañía.
Junto a estos antecedentes, deben acompañarse dos clasificaciones de
riesgo de los valores a emitir, ejecutadas por las sociedades clasificadoras autorizadas
por la ley.
En consecuencia, éstos son los antecedentes que podrían contener las
declaraciones falsas a que alude la hipótesis.
En relación a las Clasificaciones de riesgo exigidas, cabe preguntarse si
se tipificaría el supuesto en estudio, en el caso que los agentes del emisor obtuvieren
una clasificación de riesgo que no corresponda a los títulos a emitir, en base a
declaraciones falsas rendidas ante la Clasificadora. Estimamos que la respuesta es
afirmativa, dado que estos antecedentes, que deberían responder aspectos técnicos y
financieros, serían el resultado directo de la falsedad y puesto que, en todo caso, el
emisor debe poner a la disposición de la Superintendencia todos los antecedentes en
que se fundaron los correspondientes procesos de calificación.
d) Declaraciones falsas en las Informaciones que deban proporcionarse a la
Superintendencia:
Las sociedades emisoras de valores están obligadas a proporcionar a la
Superintendencia, periódicamente, copias de sus Balances y Estados de Situación,
conforme a lo dispuesto en el inc. 2do del Art. 76 de la Ley de Sociedades Anónimas
y Art.10 de la Ley de Mercado de Valores.
Adicionalmente, en forma veraz, suficiente y oportuna deben divulgar
tanto a ésta como al público, todo hecho o información esencial respecto de ellas
mismas y de sus negocios, al momento que el ocurra o llegue a su conocimiento. Se
entiende por esencial aquella información que un hombre juicioso consideraría
importante para sus decisiones de inversión.
Lo anterior sin perjuicio de la información de todo tipo que la
Superintendencia está facultada para requerir al emisor en cualquier momento para el
ejercicio de sus facultades fiscalizadoras.
De este modo, las declaraciones mendaces que rindan los directores,
administradores y el gerente general en cualquiera de las oportunidades en que se les
exige que proporcionen información a la Superintendencia podrán configurar la
conducta punible.
e) Declaraciones falsas en la Información que deban proporcionar a la
Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras:
Si el emisor es persona o ente fiscalizado por esta dependencia del
Estado, lo que acontecerá si es un Banco o Institución Financiera, será a dicha
repartición pública a la que deberá remitir la información a la que se hizo referencia
en el supuesto precedente, y por lo mismo ante ella se verificará el delito, si dicha
información, en todo o en parte va falseada.
f) Declaraciones falsas en la información que deban proporcionar a los tenedores
de valores de oferta pública:
Según dispone la ley de Sociedades Anónimas, el directorio y el
gerente general son responsables de proporcionar a los accionistas la información
fidedigna, suficiente y oportuna que la ley y en su caso la Superintendencia determine,
respecto de la situación legal, económica y financiera de la sociedad (Art.46 y 50 de la
Ley 18.046).
Implementando este deber informativo, la ley ordena al directorio
presentar a los accionistas reunidos en junta ordinaria, el Balance, la Memoria del
Estado de Situación en el último ejercicio, el Estado de ganancias o pérdidas y el
Informe respectivo de los Auditores externos o inspectores de cuentas, prescribiendo
que esta información debe reflejar claramente la situación patrimonial de la sociedad
al cierre del ejercicio (Art.74 Ley 18.046).
Esta información financiera que contienen el balance, la memoria, y los
Informes de los Auditores externos e inspectores de cuentas, será remitida por la
dirección de la Sociedad a los accionistas con anterioridad a la convocatoria a Junta
General. Información a la cual se adjuntará adicionalmente la opinión que sobre la
marcha social quisieren formular los accionistas con más de 10% de la propiedad de la
compañía.
Si se trata de tenedores de bonos, la sociedad emisora debe
proporcionar al representante de éstos, toda la información que entrega a la
Superintendencia, respecto de su situación jurídica, económica y financiera, y en la
misma forma y periodicidad con que se la entrega a ésta. Igualmente le deberá
informar respecto de cualquier hecho o circunstancia que implique el incumplimiento
de las condiciones del contrato de emisión, tan pronto como se produzca o llegue a su
conocimiento (Art.110 de la Ley 18.045).
En conclusión, las declaraciones falsas de esta hipótesis dicen relación
con cualquier información (documentaria), especialmente la señalada, remitida o
proporcionada a los tenedores de títulos de valores.
Como se ve, el legislador busca revestir de seriedad y gravedad la
obligación informativa que asumen los directivos del emisor para con los inversores,
quienes en definitiva son los propietarios de los recursos sociales, de cuya inversión se
rinde cuenta con las informaciones que se les remiten o proporcionan por el directorio
o el gerente general.
g) Declaraciones Falsas en las Noticias y Propagandas divulgadas por ellos al
mercado:
Para los efectos de la hipótesis en observación, entendemos por
Mercado el cúmulo de demandantes y oferentes de recursos y títulos financieros y de
inversión. Con este antecedente creemos factible trazar un paralelo entre esta noción y
la de “Público” o “Público en General”
La Ley de Mercado de Valores establece que los emisores deberán
proporcionar al público, toda la información que están obligadas a difundir las
asociedades anónimas abiertas, con la misma periodicidad, publicidad y en la forma
que se les exige a éstas. Esta remisión legal a las reglas informativas a que se sujetan
las sociedades anónimas abiertas, se comprende al tener en cuenta que existen
emisores que no son este tipo de sociedades, sino que revisten la calidad de sociedades
anónimas especiales; de esta manera la referencia del legislador no resulta inoficiosa,
sino que al contrario, permite someter a todos los emisores de valores de oferta
pública a un mismo régimen informativo.
Volviendo al tema de la información, la Ley de Sociedades Anónimas,
establece la obligación del emisor y de las sociedades anónimas abiertas -asumida por
su directorio o gerente general- de proporcionar al público en forma veraz, suficiente
y oportuna toda la información sobre su situación legal, económica y financiera, cuya
determinación corresponde ultimar a la Superintendencia (Art.46 y 50 de la ley
18.046).
En todo caso la ley desde ya establece la obligación de las sociedades
anónimas abiertas de publicar en un diario de amplia circulación, con anticipación a la
junta general que se pronunciará sobre ellos, las informaciones que sobre sus balances
generales y estados de ganancias y pérdidas debidamente auditados, determine la
Superintendencia. Este deber se cumple publicando, en un periódico, un extracto de
estos antecedentes financieros, visado por la Superintendencia.
Complementando este deber informativo, la Ley de Mercado de
Valores agrega que el emisor deberá divulgar al público, en forma veraz, suficiente y
oportuna, todo hecho esencial respecto de sí mismo y de sus negocios, al momento
que ello ocurra o llegue a su conocimiento (Art.10 inc.2do. ley 18.045).
En consecuencia, en lo que respecta a las “Noticias” del emisor, las
falsedades en los dichos de sus directivos se producirán al proporcionar información
falsa sobre su situación legal, económica y financiera, o al divulgar algún hecho
esencial de sí mismo o de sus negocios en forma mendaz.
Por último, las declaraciones falsas a propósito de
la “Propaganda” divulgada al mercado, serán aquellas ejecutadas a través de cualquier
medio de comunicación, sea escrito, radial, visual, fonográfico, etc.
Según vimos hace poco, la ley quiere que estas publicaciones o
propagandas sean claras, precisas, exactas y veraces en lo que respecta a las
características y condiciones de la emisión, de los valores emitidos y de su emisor.
Requisitos de información que son precisados por reglamento de la Superintendencia
(Art. 65 inc. 1ero. de la ley 18.045).
Clasificación del Delito:
Desde el punto de vista de su sujeto activo, sabemos que se trata de un
delito especial, de sujeto activo calificado.
Siguiendo el mismo criterio de clasificación, se trata de un delito que se
puede presentar tanto con sujeto singular v.g. Gerente general, como con sujeto
colectivo, v.g. actos del directorio.
En cuanto su acción, la figura es de acción singular y única, es decir
basta con una determinada acción para perfeccionar la conducta y adicionalmente no
se requiere habitualidad o reiteración en el comportamiento para tipificar el ilícito.
Desde esta misma perspectiva, es un delito de hipótesis singular, con
verbo rector único, “efectuaren declaraciones” es decir, “declarar”, sin perjuicio de las
múltiples modalidades que asume la falsedad según el instrumento en que se contenga
o el momento en que se emita.
En cuanto a su exigencia o prescindencia de resultado, la figura es un
delito Formal, en cada una de las diversas modalidades, se perfecciona por la sola
conducta de efectuar la declaración falsa; no obstante, siempre referida a un soporte
documental, sea Escritura pública, Prospecto, Balance;,Memoria, Anuncio, etc.
Por la misma consideración anterior, debe estimarse como un delito de
peligro, y dentro de ellos de peligro abstracto. El legislador ha adelantado la represión,
a aquellas falsedades cometidas en las etapas primarias del proceso de emisión de los
valores. Se sanciona la falsedad sin necesidad de daño a la fe pública, desde que se
publicita la futura emisión por cualquier medio de comunicación, se publica el
prospecto respectivo, se otorga la escritura de emisión, se presenta ésta, conjuntamente
con otros antecedentes a la Superintendencia respectiva, etc. Es abstracto el peligro,
puesto que el legislador lo presume del solo hecho de verificarse la falsedad en la
fuente documentaria que señala.
Faz Subjetiva: Sólo se admite su comisión dolosa, los errores culposos en la
documentación indicada no tienen relevancia penal, sin perjuicio que dentro del rango
del dolo la conducta pueda ejecutarse con cualquiera de las modalidades que éste
puede presentar, a saber dolo directo, eventual, etc.
Respecto del significado del vocablo “Maliciosamente” que el
legislador emplea para significar la manera en que se ha de ejecutar la falsedad, cabe
formular las mismas consideraciones que expresamos al aludir este elemento en las
figuras típicas precedentes. Se trataría para algunos de una referencia al dolo como
modalidad de culpabilidad exigida en la figura. Para otros una limitación interna
dentro del dolo, de manera que éste quedaría restringido a la modalidad de dolo
directo. Por último hay quienes señalan que se trataría de un elemento subjetivo del
injusto, es decir de una referencia a la culpabilidad inserta en la antijuricidad de la
tipificación. Esto es, una exigencia de un dolo específico en la conducta, distinto al
dolo genérico de todo delito.
Concurso de Leyes Penales:
. La presunta convocatoria de leyes involucra al delito en estudio frente
a las figuras de las letra a) del Art.59 y Art. 61 de la Ley de Mercado de Valores y la
descripción especial del Art. 26 de la Ley General de Bancos.
En el concurso entre la figura que se analiza y el delito de la letra a) del Art.
59, la solución se alcanza al constatar el carácter genérico que adquiere esta última
figura enfrentada a la disposición penal que se analiza. El delito de proporcionar
antecedentes o certificaciones falsas a la Superintendencia puede ser cometido por
cualquier sujeto obligado a entregar información, y prevé dos supuestos, antecedentes
falsos y certificaciones falsas. En consecuencia, en consideración al principio de la
especialidad debe aplicarse el Art.59 letra f) de la Ley de Mercado de Valores.
En el enfrentamiento entre la norma penal que ahora se describe y el
Art. 61 que tipifica la conducta de Pánico Económico, la solución se encuentra
siguiendo el mismo derrotero, esto es, aplicando el principio de la especialidad que
determina la aplicación preferente del Art. 59 letra f), siempre que las noticias falsas
sean emitidas por los agentes calificados que señala el mismo artículo.
La concurrencia entre el Art. 59 letra f) y el Art. 26 de la Ley General
de Bancos, se dirime de igual manera, pero en beneficio de éste último precepto. La
conducta penal que tipifica el Art.26 del D.F.L 252 se refiere a la falsedad en los
dichos de directores y gerentes de entes sujetos a la fiscalización de la
Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras, en relación a la situación
patrimonial de la empresa fiscalizada. Queda en evidencia que el supuesto concurso es
irreal, dado que los preceptos en presunto concurso, por una parte velan por la
transparencia y normal funcionamiento de mercados que aunque muy vinculados, son
distintos, a saber el mercado de valores y ámbito financiero respectivamente; y por
otra se refieren a falsedades en la información entregada a dos dependencias de
supervigilancia estatal también diversas.
Penalidad: Sin perjuicio de la pena general privativa de libertad y privativa de
derechos que se le anexa, previstas para la totalidad de las conductas tipificadas en el
numerando 59 de la Ley 18.045, en esta hipótesis en particular el legislador agravó
aun más la penalidad, agregando una Inhabilitación específica, contenida en el art. 59
letra f) inc.2do:
“Si las personas a que se refiere esta letra fueran condenadas por
sentencia ejecutoriada a las penas señaladas en este artículo, sufrirán como pena
accesoria la de inhabilitación por cinco a diez años según determine el tribunal, para
desempeñar los cargos de director, administrador, gerente o liquidador de una
sociedad anónima abierta o de cualquier otra sociedad o entidad emisora de valores de
oferta pública o que se encuentre sujeta a la fiscalización de la Superintendencia de
Bancos e Instituciones Financieras, o a la de Administradoras de Fondos de
Pensiones.”
El objetivo explícito de esta inhabilitación es marginar a los ejecutivos
que incurrieron en cualquiera de las falsedades tipificadas, de toda actividad relevante
en los entes que conforman y participan del mercado bursátil y financiero.
Las sanciones descritas, se aplicaran en conjunto con las que determine
la Superintendencia en ejercicio de sus facultades fiscalizadoras. Concretamente las
diversas modalidades de la descripción penal, constituyen causales precisas que
habilitan cancelar la inscripción del valor. ( ver supra pág. 50 )
2.7.- Delito de Oferta Pública de Valores con inscripción suspendida o cancelada
o sin inscripción previa: Art. 60 letra a) de la ley 18.045.
“ Sufrirán las penas de presidio menor en cualquiera de sus grados:
a) Los que hicieren oferta pública de valores sin cumplir con los requisitos de
inscripción en el registro de valores que exige esta ley o lo hicieren respecto de
valores cuya inscripción hubiere sido suspendida o cancelada.”
Sujeto Activo: Para clasificar el agente de esta conducta, se debe ponderar
previamente las siguientes circunstancias: 1) La inscripción de los valores en el
registro correspondiente es un mecanismo a través del cual la Superintendencia
garantiza el control del emisor, al quedar sujeto como consecuencia de dicha
inscripción, a la obligación de entregar en forma continua, toda la información
relevante que la ley y la propia Superintendencia determinan. 2) De ello, la oferta
pública de valores es una actividad reglada por la ley, la que al efecto distingue entre
ofertas públicas en un Mercado primario154, donde se ofertan los títulos recién
emitidos, directamente por el emisor o a través de intermediario, y un Mercado
secundario155 donde se revenden por medio de intermediarios los títulos que se transan
por segunda o tercera vez, valores que de este modo logran una adecuada liquidez.
En consecuencia, las operaciones con valores sin inscripción o con
inscripción suspendida o cancelada que se ejecuten en cada uno de estos mercados,
implican la participación de distintos agentes. Delimitemos entonces los agentes según
cada una de estas hipótesis.
a) Oferta pública en el Mercado primario de valores sin inscripción:
De los presupuestos recién indicados se concluye que para hacer oferta
pública de valores en el mercado primario, se debe tener la calidad de emisor de
dichos valores, con lo que el único agente hábil para llevar adelante una oferta pública
de valores sin inscripción en este mercado, sería el propio emisor.
154 Ver Nº 10 del Glosario de este Trabajo. 155 Ver Nº 11 del Glosario idem.
En cuanto al número de sujetos activos, si el emisor actúa en el
mercado primario directamente, se tratará de una hipótesis de comisión individual. Si,
en cambio actúa a través de intermediario, existirá una hipótesis de comisión con
sujeto activo múltiple. El emisor y el intermediario que lo asesora.
b) Oferta pública en el mercado Secundario:
Aquí la calidad de emisor pierde interés, ya que los oferentes en él, no
son los emisores. En contraste adquiere interés la distinción entre corredor de bolsa y
agente de valores. El Art. 23 de la Ley de mercado valores, dispone que las acciones
en general sólo pueden ser intermediadas por corredores de bolsa. Otros valores
distintos a acciones, pueden serlo por agentes de valores, corredores de bolsa o por
bancos o instituciones financieras, de acuerdo a sus facultades legales.
Todos estos agentes realizan labores de
intermediación, es decir, de compraventa de valores por cuenta de terceros y propia.
En el caso en estudio, recibirán la orden y llevarán a cabo la oferta pública del valor
cuya venta se les encargó.
De lo expuesto, en el supuesto de oferta de valores irregulares en el
mercado secundario, el agente también es calificado, será el intermediador de valores,
y además generalmente plural pues participará éste y el tenedor de los valores, salvo
que se trate de títulos de propiedad del intermediador.
Clasificación de la Figura Típica:
La conducta sólo vulnera un bien jurídico; es por ello un delito simple.
Además para su perfección basta con la ejecución de una sola conducta, con lo que se
inscribe dentro de las figuras de acción única.
Por la estructura del tipo, el delito está concebido como una figura de
hipótesis mixtas alternativas, pues su comisión se verifica según tres modalidades, a
saber: si se ofertan públicamente valores sin inscripción; si se ejecuta la misma acción
respecto de valores con su inscripción suspendida y por ultimo si la oferta recae sobre
valores cuya inscripción fue cancelada.
Fiel a los caracteres comunes de todas las figuras de la ley de mercado
de valores que protegen la transparencia y la fe pública, el tipo fue creado como delito
formal y de peligro abstracto.
Dentro de los delitos formales es una figura de mera actividad o simple
acción.
Es de peligro abstracto, porque el legislador adelantó la sanción a tal
punto que ni siquiera es necesario que exista un peligro real a la fe publica para
desencadenar la sanción penal, el legislador presume el peligro del bien jurídico
tutelado, infiriéndolo de la sola introducción al mercado de estos valores en condición
irregular.
La Conducta:
Consiste en hacer oferta pública de valores sin el requisito legal de su
inscripción en el registro de valores, o hacerla respecto de valores cuya inscripción fue
suspendida o cancelada por resolución de la autoridad fiscalizadora.
Para hacer oferta pública de un valor, tanto éste como su emisor han de
estar inscritos en el registro correspondiente de la Superintendencia de valores y
seguros. Esta repartición pública autorizará la inscripción del valor y emisor, una vez
que éste último le provea de toda la información que, sobre su situación jurídica,
económica y financiera, estime necesaria, acompañando además dos clasificaciones de
riesgo ejecutadas por las instituciones clasificadoras que prevé la propia ley,
clasificaciones que deberán renovarse periódicamente durante la vigencia de la
emisión. Art. 8 y 8 bis de la Ley 18.045.
Inscrita la emisión y el emisor en los registros, éste último queda
obligado a proporcionar en forma veraz, suficiente, oportuna y continua, a la
Superintendencia y al público en general, toda información o hecho relevante respecto
de sí mismo, de los valores ofrecidos, de la oferta y de las negocios que lleva adelante.
Art. 9 y 10 de la Ley 18.045.
Según ya se indicó, mediante el sistema de inscripción., la autoridad
controla las ofertas públicas de valores que se lanzan al mercado, de manera que éstas
cuenten con el adecuado respaldo, garantizando que los ahorros de los inversores no se
vean expuestos a fraudes y otros actos ilícitos.
La expresión “Oferta pública de valores” esta definida por la ley, pero
en forma “abierta”, por cuanto su delimitación final, se entrega a la autoridad
administrativa.
Así el Art. 4 de la Ley de Mercado de Valores señala: “Se entiende por
oferta pública de valores la dirigida al público en general o a ciertos sectores o grupos
específicos de éste”. Dada la indefinición en que queda la expresión bajo el solo tenor
de esta norma, la misma ley encarga a la Superintendencia de valores y seguros el
precisar si ciertos tipos de ofertas constituyen ofertas públicas de valores. La
Superintendencia ha cumplido el encargo del legislador precisando la expresión oferta
pública de valores como “la dirigida al público en general o a ciertos sectores o a
grupos específicos de éste, sin que se haya identificado con anterioridad a los
tomadores de los instrumentos”
Al requerir la norma penal en estudio, para la adecuada compresión de
la conducta tipificada, una remisión a la definición legal de oferta pública, que a su
vez se remite para su precisión final a la autoridad administrativa, se configura lo que
la doctrina denomina Ley penal en blanco, que incluso en el caso concreto se verifica
en su doble vertiente. Por un lado Impropia: es decir, aquella que tiene lugar cuando
un tipo penal sanciona una conducta cuyo contenido es determinado en todo o en
parte por otra norma legal, y por el otro, Propia: osea aquella en que una figura penal
sanciona una conducta cuyo contenido es determinado en todo o en parte por una
norma reglamentaria. Esta última variedad de ley penal en blanco, que se da en el
supuesto analizado, es la que más repugna a la doctrina universal por vulnerar el
principio de la Legalidad, el Estado de derecho y las Garantías individuales ( legalidad
de los delitos y las penas ).
En el supuesto de oferta pública de valores sin cumplir con los
requisitos de inscripción en el Registro de Valores, la inscripción requerida por la ley
se refiere tanto al valor como al emisor, dado que la ley exige la inscripción de ambos
en el registro para autorizar la oferta pública de los títulos. (Art.5 Ley 18.045)
En la hipótesis de oferta pública de valores con inscripción suspendida
o cancelada, la inscripción sólo puede referirse a los valores, puesto que tan sólo
respecto de ellos la Superintendencia está facultada para suspender o cancelar su
inscripción. Siguiendo con esta misma hipótesis consumativa, cabe agregar que, para
que ella se produzca, es menester que los títulos respectivos, previamente sean objeto
de una sanción administrativa por parte de la Superintendencia de Valores y Seguros
conforme las causales que determina la propia Ley de Mercado de Valores, en sus
Art. 14 y 15 (Ver supra pág.50)
En consecuencia se incurre en el ilícito estudiado toda vez que, aplicada
por la Superintendencia la sanción administrativa de suspensión o cancelación de
inscripción de un valor, se hiciere oferta pública de éste.
En este sentido, cabe señalar que el delito de oferta pública de valores
irregulares no se produce, si la medida de suspensión de oferta pública del valor o la
cancelación de su inscripción, es adoptada por una Bolsa en ejercicio de sus facultades
autorreguladoras. Aun cuando la ley en lo que respecta a oferta de valores con
inscripción suspendida o cancelada no se refiere expresamente al Registro de Valores
de la Superintendencia, es ostensible que alude a la inscripción en dicho registro, tanto
por la ubicación de la frase dentro de la descripción típica, como por el contexto de la
norma. Lo anterior, no obsta a que estimemos oportuno la incriminación de esta
conducta, como labor para una futura reforma legislativa.
Causal de justificación:
El Art.23 letra b) de la Ley de mercado de valores señala “Dos veces en
el mes, en las épocas que determine el reglamento de la bolsa respectiva, se efectuará
una rueda especial para la subasta de acciones no inscritas en la que se anunciará
públicamente esta circunstancia”
La subasta es una forma de venta en que la oferta va dirigida a un
número indeterminado de personas, o sea se encuadra en la definición de oferta
pública, y en el supuesto de la norma transcrita se está permitiendo que se verifique
una subasta respecto de valores no inscritos. Es decir, se está autorizando una
conducta típica, lo que en doctrina se denomina causal de justificación. Es la propia
ley, la cual, concurriendo determinados supuestos, legitima la conducta.
Los requisitos que se deben dar para que concurra esta causal de
justificación son: Que se anuncie públicamente que se trata de acciones sin
inscripción, realizar la operación en subasta, en la fecha que el reglamento de bolsa
respectiva lo determine y sólo dos veces al mes.
Referencia al Bien jurídico:
No obstante que la figura de negociación de valores irregulares, no es
propiamente una falsedad, estimamos acertada incluirla aquí, por cuanto el atentado
principal se dirige contra la veracidad de la información que maneja el mercado, toda
vez que si se trata de valores no inscritos, los inversores confiarán que dichos títulos
fueron visados por la autoridad y se encuentran controlados por ésta, en circunstancia
que se carece de toda información veraz respecto de los mismos. Y si se trata de
valores cuya inscripción está suspendida o cancelada, entonces el peligro a la fe
pública en su versión de información veraz será aun más palpable, desde que la
autoridad adopta estas medidas justamente cuando teme por la fe pública y la
integridad del patrimonio de los inversionistas, a tal punto que varias de las causales
de cancelación de inscripción de valores se refieren específicamente a falsedades
cometidas por el emisor.
Faz Subjetiva:
Al igual que en los restantes figuras que hemos analizado aquí, sólo
admite su comisión dolosa, sea que se presente con dolo directo o eventual. Sin
embargo, es difícil imaginar una hipótesis de dolo eventual, dado que es uno de los
deberes básicos de los corredores es el verificar la veracidad e integridad de los
valores que negocian. (Art. 34 de la ley de mercado de Valores).
Penalidad: Se sanciona este delito y los demás del mismo numeral, con presidio
menor en cualquiera de sus grados, con lo que se trata de un simple delito. Conforme
al Art.29 y 30 del Código Penal si esta pena se aplica en su máximum, llevará siempre
consigo la inhabilitación absoluta perpetua para derechos políticos y la inhabilitación
absoluta para cargos y oficios públicos por el tiempo que dure la condena. De no
aplicarse el máximum, llevará anexa sólo la suspención del cargo u oficio público
durante el tiempo que dure la condena.
Esta pena se aplica sin perjuicio de las sanciones administrativas de que
podrá ser objeto el emisor, el corredor y la Bolsa en que se ejecutaron estas
operaciones irregulares, conforme a la responsabilidad que a cada uno de ellos se les
determine. ( ver supra pág. 50 a 53 ) A las que eventualmente se añadirán las medidas
que la propia Bolsa afectada pueda adoptar contra el corredor y el emisor. ( ver supra
pág. 65)
2.8.- Delito de Actuar como Corredor de Bolsa, Agente de Valores o
Clasificadores de riesgo, sin previa inscripción o con ella suspendida o cancelada
y utilizar dichas denominaciones sin estar legalmente autorizado. Art. 60 letra b)
Ley 18.045:
“Sufrirán las penas de presidio menor en cualquiera de sus grados:
b) Los que actuaren como corredores de bolsa, agentes de valores o clasificadores de
riesgo sin estar inscritos en el Registro que exige esta ley o cuya inscripción hubiere
sido suspendida o cancelada
c) Los que sin estar legalmente autorizados utilicen las expresiones reservadas a que se
refieren los Artículos 37 y 71.”
Art.37 Ley 18.045 “Se reserva el uso de las expresiones .”corredores de bolsa” y
“agentes de valores” u otras semejantes que impliquen la facultad de intermediar en
valores, para las personas y entidades autorizadas en conformidad a la presente ley
para desempeñarse como tales” y
Art.71 inc. 3ero. Ley 18.045 “Se reserva el uso de las expresiones .”Clasificadora de
Riesgo” u otras semejantes que impliquen la facultad de clasificar riesgo de valores de
oferta pública, para las entidades que de conformidad a la presente ley puedan
desempeñarse como tales. Lo anterior es sin perjuicio de lo dispuesto en el Decreto
Ley Nº 3.500, de 1980”
Sujeto Activo:
Es indiferente para las hipótesis consumativas de actuar como corredor
de bolsa, agente de valores o clasificador de riesgo sin inscripción y para los
supuestos de usar ilícitamente estas expresiones reservadas, pues cualquiera puede
atribuirse la calidad de intermediador de valores o clasificador de riesgo o utilizar las
expresiones “corredor de bolsa” , “agente de valores” o “clasificadora de riesgo”.
La conducta es igualmente punible tanto si la ejecuta una persona
natural o los representantes de una persona jurídica, quienes responderán conforme a
la regla general del actuar por otro del Art. 39 inc. 2do del Cód. de Procedimiento
Penal.
Una situación distinta se produce en los supuestos de actuar como
intermediador o clasificador de riesgo existiendo una sanción administrativa de
suspención o cancelación de la inscripción correspondiente. En estos casos,
necesariamente se debe tratar de un agente que tiene o tuvo la calidad de corredor,
agente de valores o clasificadora de riesgo, pero que fue objeto de una sanción que lo
inhabilitó o le revocó su inscripción como intermediador o clasificador.
Acción: Analizaremos cada hipótesis consumativa en forma aislada.
En el primer caso la conducta es “actuar” como corredor de bolsa,
agente de valores o clasificadores de riesgo, sin estar inscrito en el registro que exige
esta ley. El verbo rector es “actuar” el cual supone la ejecución de un conjunto
coherente de actos, lo que le da cierta unidad conductual.
La función esencial de los corredores de bolsa y agentes de valores, es
la intermediación remunerada de valores por cuenta de terceros, anexan a esta función
básica otras como: ofrecer asesoría en inversión en valores; prestar servicios de
custodia de valores, etc.
A su turno la función propia de una clasificadora es: clasificar
conforme a criterios técnicos los valores de oferta pública incluyéndolos en distintas
categorías según su nivel de riesgo.
La ley, a efectos de garantizar el cumplimiento de las obligaciones que
puedan derivar del ejercicio de sus funciones propias, exige a estos agentes requisitos
de organización, mantención de un patrimonio mínimo, idoneidad moral y técnica,
etc. Para el caso particular de los intermediadores además se les exigen mantención de
garantías, y a las clasificadoras diversificación de su cartera de clientes.
De este modo, atendidas las funciones y requisitos que cumplen los
corredores, agentes de valores y clasificadoras de riesgo, la conducta de actuar como
alguno de ellos va más allá de una simple autoatribución de sus funciones propias,
requiere la ejecución de conductas idóneas para llevar al publico, integrado por
personas medianamente juiciosas, al convencimiento que el sujeto activo
efectivamente reúne alguna de las calidades reservadas. V.g. Se compra un inmueble
apropiado, se imprimen hojas y sobres con el logo “Clasificadora de Riesgo”, se
contrata personal, se reúne el patrimonio legal y se ofrecen los servicios, sin requerir
a la Superintendencia inscripción ni autorización de ninguna especie.
En esta conducta ha existido más que un simple uso de las expresiones
reservadas; se fue mucho más allá, se está operando como Clasificadora, situación que
se podría plantear de manera similar para los supuestos de ejercicio de las funciones
de corredor o agente de valores.
El registro en donde deben estar inscritos corredores de bolsa, agentes
de valores y clasificadoras de riesgo para operar legítimamente, es aquel que para cada
uno de ellos lleva la Superintendencia de Valores y Seguros, al tenor de lo dispuesto
en los Art. 24 inc.4to y 71 de la Ley de Mercado de Valores
En los supuestos de actuar como corredor de bolsa, agente de valores o
clasificadora de riesgo con la respectiva inscripción suspendida o cancelada, el hechor
tiene o tuvo la calidad de intermediador de valores o clasificadora de riesgo.
Coherente con esta circunstancia, aquí se ha de estimar que cualquier actuación del
agente relacionada con las funciones propias de intermediar o clasificar valores,
manteniéndose la suspención o cancelación vigentes, puede constituir delito.
Las sanciones de suspención o cancelación de inscripción de
corredores, agentes de valores y clasificadoras son aplicadas por la Superintendencia,
toda vez que éstos infringen en forma grave sus obligaciones legales, reglamentarias o
estatutarias.(ver supra pág 51 a 53)
La hipótesis de utilizar las expresiones reservadas de corredor de bolsa,
agente de valores o clasificadora de riesgo u otras semejantes que prevé la figura del
Art.60 letra c), puede ser entendida como una descripción residual, con cuya inclusión
el legislador buscó evitar la impunidad de aquellas conductas usurpatorias de las
calidades reservadas, que no lleguen a constituir propiamente actuaciones. V.g. Un
sujeto que se presenta a sí mismo como corredor de bolsa y en todos los eventos, actos
y documentos en que participa o suscribe se atribuye este carácter, sin ejecutar actos
de tal.
Con la frase “y otras semejantes” que emplea la ley, se quiere significar
que la usurpación de calidades o nombres reservados, será penada, aún cuando no se
usen precisamente las expresiones de “corredor de bolsa”, “agente de valores” o
“clasificadora de riesgo”, siempre que en su reemplazo el agente se valga de otras de
análoga significación.
Esta figura residual se justifica atendido los numerosos requisitos
exigidos para acceder a las calidades de corredor de bolsa, agente de valores o
sociedad clasificadora de riesgo, y adicionalmente dada la complejidad de las
funciones que cumplen cada uno de ellos en el mercado de valores, lo que hace
indispensable que éstas actividades sean ejercidas por personas idóneas desde el punto
de vista intelectual y patrimonial.
Clasificación del delito:
El delito se estructura como una figura mixta alternativa, dado que sus
varias hipótesis son equivalentes entre sí, representando más bien grados más o menos
graves de un mismo comportamiento ilegítimo.
En cuanto a la acción en sí, puede ser un delito de ejecución instantánea
o permanente según las distintas modalidades previstas.
Así será un delito instantáneo el que cometan una firma de corretaje de
valores o sociedad clasificadora de riesgo suspendidas, si llevan adelante -durante el
término de inhabilitación- alguna actividad propia de su giro.
A la inversa, constituirá delito permanente la de un sujeto que abre una
oficina de corretaje de bolsa sin estar autorizado, ejecuta un acto de tal, y luego
mantiene instalada dicha oficina sin atraer nuevos clientes.
Siguiendo con el criterio de la acción, las distintas figuras requieren, en
todos los supuestos, la ejecución de actos materiales positivos, es decir, es un delito de
acción. Y dentro de ellos, se perfecciona con una sola acción.
En cuanto a su resultado es un delito formal, por cuanto tan sólo exige
la ejecución de la conducta prohibida, para que surja la reacción estatal. En el mismo
sentido, es una figura de mera actividad.
Al no requerir un resultado, ni afectación del bien jurídico tutelado para
la consumación de las diversas hipótesis típicas, se trataría de delitos de peligro, y
dentro de ellos de peligro abstracto, dado que ni siquiera es menester que el interés
tutelado corra algún riesgo real con la conducta. V.g. Se abre una oficina de corretaje
pero no se logra atraer a ningún cliente.
Faz Subjetiva:
Las conductas tipificadas sólo pueden verificarse dolosamente, sea que
el dolo concurra en sus modalidades directa, eventual o de consecuencias necesarias,
en esto no se presentan mayores novedades.
Sujeto pasivo:
Podría pensarse que los sujetos pasivos son las personas o entes que
invisten legítimamente las calidades de corredor de bolsa, agente de valores o sociedad
clasificadora de riesgo, y efectivamente estas personas o entes se ven menoscabadas en
sus derechos. Sin embargo, el perjudicado final con estos comportamientos es la
comunidad entera, particularmente el público inversionista, cuya confianza en el
mercado de valores se ve lesionada por estas actuaciones irregulares.
- Situación de los Bancos e instituciones Financieras:
Los Bancos e instituciones financieras no están obligados a inscribirse
en el registro correspondiente de la Superintendencia para ejecutar funciones de
intermediación de valores, no obstante quedar sujetos a todas las disposiciones de la
Ley de Mercado de Valores en cuanto al ejercicio de esta actividad intermediadora.
Art. 25 Ley 18.045.
- Situación de la Comisión Clasificadora de Riesgo de las Inversiones ejecutadas
por las Administradoras de Fondos de Pensiones:
El actual Art.99 del Decreto ley 3.500, crea la Comisión Clasificadora
de Riesgo, entidad autónoma, integrada con los fondos que aportan las
administradoras cuyas únicas y exclusivas funciones son;
a) Aprobar o rechazar la inversión que ejecutan las administradoras con recursos de
los Fondos de Pensiones en títulos de capital, títulos de deuda e instrumentos de
cobertura de riesgo financiero internacional (tipo de cambio y tasas de interés);
b) Asignar categorías de riesgos a los títulos de deuda conforme a reglas del Art. 105
del citado D.L. 3.500
c) Regular los procedimientos para la aprobación de acciones inmobiliarias, cuotas de
fondos mutuos e instrumentos de cobertura de riesgo para operaciones nacionales y
d) Establecer equivalencias, aprobar o rechazar las clasificaciones de riesgo
internacionales para títulos de deuda, cuotas de fondos mutuos e instrumentos de
cobertura de riesgo extranjeros.
Entonces, esta entidad cumple funciones de clasificación de riesgo por
derecho propio, sin que deba inscribirse en el registro de entidades clasificadoras que
lleva la Superintendencia de Valores y Seguros. De hecho queda ajena a la
supervigilancia de esta dependencia, y sujeta a la fiscalización de la Superintendencia
de Administradoras de Fondos de Pensiones.
2.9.- Acuerdo para dar a un valor una clasificación de riesgo falsa. Art.59 letra g)
de la Ley 18.045.
“Sufrirán las penas de presidio menor en su grado medio a presidio mayor en
su grado mínimo:
g) Los socios, administradores y en general cualquier persona que en razón de
su cargo o posición en las sociedades clasificadoras, se concertare con otra persona
para otorgar una clasificación que no corresponda al riesgo de los títulos que
clasifique”
Sujeto Activo:
Es siempre calificado. Serán los socios, administradores y en general
cualquier persona que en razón de su cargo o posición en las sociedades clasificadoras
tenga poder suficiente para ejecutar la conducta típica.
Las “sociedades clasificadoras de riesgo” según expresamos hace poco
son: entidades cuyo único objeto es clasificar los valores de oferta pública y a los
emisores de éstos, conforme a criterios técnicos y en base a la información relevante
de los mismos. De lo anterior, su función principal es procesar la información
relevante del emisor, tanto la divulgada al mercado como la que mantiene en reserva,
analizarla y decantarla conforme a criterios técnicos, para luego concluir incorporando
al emisor y a sus títulos en un determinado nivel de riesgo dentro de las categorías
abstractas y generales establecidas por la ley y la Superintendencia de Valores y
Seguros y las subcategorias de riesgo que ellas mismas determinen. Estas conclusiones
son publicadas, revisadas y actualizadas periódicamente, permitiendo así que los
inversores y el público en general accedan en forma sencilla y esquemática a
información fidedigna y clara respecto de los valores ofrecidos.
Estas entidades por mandato legal se organizan como sociedades de
personas. A su interior funciona un Consejo de Clasificación integrado por miembros
con idoneidad técnica y moral para el cargo, quienes clasifican los valores adoptando
sus decisiones por mayoría de votos.
Según expresamos dentro de la enumeración de agentes calificados se
incluyen: los socios, los administradores (que podrán ser tanto los socios o un gerente)
y cualquier persona que en razón de su cargo o posición en las calificadoras esté
habilitado para ejecutar la conducta prohibida.
Dentro de la referencia genérica “cualquier persona que en razón de su
cargo o posición”, se deben incluir los miembros titulares y suplentes del Consejo de
Clasificación, quienes son concretamente los que, con sus acuerdos, asignan los
niveles de riesgo a los valores y emisores. El Art. 85 de la Ley en estudio, que
veremos más adelante, se refiere expresamente a ellos a propósito del uso indebido de
información calificada de reservada.
No obstante, la referencia indicada no se agota en los miembros
titulares o suplentes del Consejo de Clasificación; en ella quedarán incluidas otras
personas que por su cargo o posición en la clasificadora estén en condiciones de
distorsionar el proceso de clasificación de los títulos.
La palabra “cargo”156 significa empleo, oficio, es decir, alude a un
vínculo contractual con la clasificadora, sea de dependencia laboral, o prestación de
servicios profesionales, pero siempre de carácter continuos.
La voz “posición”157se refiere a la situación o disposición de un sujeto;
en este caso su situación al interior de la clasificadora, que incluso puede ser
ocasional.
La actuación prohibida al agente calificado debe ejecutarse en concierto
o acuerdo con “otra persona”, que necesariamente debe ser ajena a la clasificadora.
Esta circunstancia es esencial ya que sólo el convenio o acuerdo con un
tercero extraño tipificaría el delito, los acuerdos internos entre personas vinculadas a
la clasificadora, no se encuadran en los supuestos de la conducta sancionada.
No obstante que la concurrencia de este tercero extraño es crucial para
que la conducta sea punible, él queda ajeno a la persecución penal. La estructura de la
figura conduce a esta conclusión, pese a la participación activa de este extraño en la
consumación del ilícito. La razón de esta exclusión radica en que el legislador tipifica
la conducta, para resguardar el sistema de clasificación como mecanismo difusor y
decantador de información, y es de ello que estimó pertinente incriminar a quienes
156 Diccionario de la Real Academia Española, pág.262.157 Diccionario de la Real Academia Española, pág.1052, 5ta. asepción.
están a cargo y son responsables del funcionamiento de este sistema, toda vez incurran
en comportamientos lesivos al mismo.
Acción:
La descripción típica está referida a un sólo verbo rector, pero de
estructura compleja, determinado por los términos “concertarse” y “para otorgar”, de
tal modo que la conducta prohibida sólo puede delimitarse al apreciar en conjunto
ambas expresiones.
“Concertarse”158 consiste en concordar, convenir entre sí una cosa con
otra. Es un convenio, un acuerdo.
“Otorgar”159 es consentir, condescender o conceder una cosa que se pide
o se pregunta.
De este modo al unir ambas voces tenemos que la conducta consiste en
“concertarse para otorgar” es decir un acuerdo para hacer o conceder algo. En la
hipótesis penada la concesión que se acuerda es ilegítima, falsear el nivel de riesgo de
un valor.
Sólo el acuerdo con los propósitos descritos entre el o los agentes
calificados y el extraño determina la punibilidad de la conducta. Así el acuerdo entre
los titulares del consejo de clasificación y el directorio de una gran compañía que
clasifica sus valores en la empresa que sirven los primeros, para por ejemplo, jugar un
encuentro de balompié es desde luego impune.
Tampoco lo sería el convenio entre los calificados y un extraño para
por ejemplo, retrasar la clasificación de riesgo de determinado título, o lograr que ésta
se obtenga con una agilidad inusitada.
Con la frase “una clasificación que no corresponda al riesgo de los
títulos que clasifique” la ley esta significando que el nivel de riesgo que se asigna al
título o valor objeto de este acuerdo, no es aquel que hubiere obtenido de sujetarse a
un proceso normal de calificación. Es decir aquel que resulta de un análisis de la
información del título conforme a criterios estrictamente técnicos y económicos.
158 Dccionario de la Real Academia Española pág.336, 4ta. asepción.159 Diccionario de la Real Academia Española pág. 953.
Este acuerdo puede estar dirigido a asignar a los títulos un riesgo mayor
o menor que el real, es decir, puede perseguir mejorar o empeorar la clasificación del
valor o del emisor.
Dado que la ley sólo prevé la tipificación de este acuerdo si recae sobre
la clasificación de riesgo de los títulos, sin incluir los acuerdos para dar una
clasificación de riesgo errada estrictamente al emisor de dichos valores, debemos
concluir por forzado respeto al principio de la legalidad y tipicidad, que esta última
conducta queda impune, no obstante sea tan dañosa al sistema como la tipificada. En
todo caso es muy difícil que se dé esta situación dado que la clasificación del emisor,
por regla general, corre pareja a la clasificación de sus títulos, y ambas se determinan
mutuamente.
Clasificación del delito:
La conducta es una variedad de falsedad ideológica. Se trata de una
clasificación de riesgo formalmente auténtica, pero en la cual se ha desfigurado la
verdad, es decir, se ha distorsionado la información del emisor, asignándole un nivel
de riesgo a sus títulos que no es real. Es por ello que esta conducta encuadra dentro de
las figuras que atentan contra la veracidad de la información difundida al mercado.
Desde la perspectiva de la conducta, este tipo es de acción simple y
única, no habitual, recalcando que siempre se debe presentar como una conducta
comisiva, es decir, de acción. No resultan idóneos para perfeccionar la figura los
comportamientos omisivos o de comisión por omisión. V.g. El acuerdo entre el
miembro titular de la comisión clasificadora y el gerente de un emisor de valores, para
declararse enfermo el día que corresponda clasificar los títulos de esta empresa, de
manera que el análisis corra por cuenta de su suplente, quien sustenta un criterio
distinto, más favorable a dicho emisor, es impune, dado que no supone la ejecución de
actos positivos por parte del hechor (miembro titular de la comisión clasificadora)
para modificar el nivel de riesgo de los títulos, sino que se limita a un convenio para
sustraerse de la votación correspondiente, lo que encuadraría su proceder dentro de
una posible comisión por omisión.
En cuanto a su exigencia o prescindencia de resultado, la conducta se
perfecciona con el solo hecho de alcanzar el acuerdo prohibido, sin necesidad que este
se traduzca en una alteración del nivel de riesgo del emisor. Dentro de este grupo, es
una figura de mera actividad, dado que se consuma con la sola conducta
concertacional.
Desde la misma óptica, es un delito de peligro, dado que, según
expresamos recién, la figura se consuma desde que se llega al convenio de falsear el
nivel de riesgo, sin que sea menester una alteración efectiva del grado de riesgo que
realmente corresponde al valor clasificado. Es además de peligro abstracto, dado que
el legislador presume que peligra el bien jurídico amparado desde que se alcanza este
convenio, sin referencia a un daño real a la fidelidad de la información difundida en el
mercado.
Bien Jurídico Protegido:
En primer plano, se protegen intereses supraindividuales, es decir, la
transparencia del mercado y la fe pública, garantizadas mediante el resguardo del
funcionamiento del Sistema de clasificación de riesgo.
En segundo plano, se vela por los intereses patrimoniales particulares
de los inversionistas y del propio emisor.
Desde la perspectiva de los intereses colectivos, la Transparencia es
protegida en su versión de veracidad de la información difundida al mercado, por
cuanto, si los clasificadores se sujetan a criterios técnicos al analizar los valores y a los
emisores de estos, proveerán a los inversionistas y al público en general, en forma
sencilla y esquemática, de información fidedigna y clara respecto de valores y
emisores. Con ello, los inversionistas podrán adoptar adecuadamente sus decisiones
económicas, lo que a su vez permitirá un mejor funcionamiento del mercado como
asignador de recursos, y con ello cooperará a un crecimiento económico sostenido.
Adicionalmente, al fortalecer el sistema de clasificación de riesgo, se
logra que los inversionistas confíen en los patrones de riesgo que emiten estas
instituciones, aumentando así su confianza en la operatoria del mercado de valores en
general.
Se resguarda el patrimonio de los inversionistas, al velar que el sistema
de clasificación de riesgo funcione correctamente, orientando a los agentes
económicos sobre el grado de exposición al riesgo que asumen al invertir en
determinados valores y de la rentabilidad que pueden esperar de los mismos.
Por último, se protege el patrimonio de las empresas emisoras, al velar
para que el sistema de clasificación refleje efectivamente sus méritos o deficiencias
financieras, y no responda a circunstancias extrañas a lo estrictamente técnico y
económico.
Faz Subjetiva:
Solo es factible la consumación de esta conducta con dolo directo, dado
que la tipificación exige un acuerdo y este sólo puede darse donde existe una reunión
de voluntades hacia un fin determinado, en este caso ilícito.
Penalidad:
Las tantas veces reiteradas penas del Art.59 de la ley en estudio, y
adicionalmente las sanciones administrativas que determine la Superintendencia contra
las personas naturales y contra la clasificadora y los otros entes involucrados, que
queden sujetos a su fiscalización. ( ver supra pág 51 a 53 )
3.- Protección Penal del Acceso Igualitario a la Información difundida al
Mercado.
3.1.- Aspectos Comunes a las figuras de abuso de información reservada o
privilegiada.
Sujeto Activo: En todas las figuras el agente es calificado. Se trata de personas que
por su cargo, posición o relación con determinados entes que participan en el mercado
de valores (emisores de valores, inversionistas institucionales, firmas de corretaje,
bolsa etc.) tienen acceso a determinada información relevante de los mismos y de los
valores cotizados o transados, que aún no se ha sido divulgada al mercado, sea por su
carácter reservado, privado o no oficial, la cual ilegítimamente relevan a terceros o
emplean en provecho propio o ajeno.
Sujeto Pasivo: Está conformado por la colectividad entera afectada por la ruptura de
la transparencia del mercado y la debilitación de la confianza y fiabilidad pública en la
operatoria de bolsa. No obstante el carácter supraindividual de los bienes jurídicos
principales que se tutelan, también indirectamente se protegen intereses particulares.
V.g. en el delito de revelación de información reservada se amparan el patrimonio del
inversionista y del emisor que pueden ser lesionado con la divulgación de la
información secreta.
Acción: En todas las figuras se trata de la vulneración del deber de fidelidad que
asume el hechor desde que accede a una esfera de información restringida, sea por su
función, cargo, posición o relación con el ente titular de la información reservada,
privilegiada o no difundida En algunos casos, el quebrantamiento de esta obligación se
produce por su revelación a terceros no autorizados. En otros, por el aprovechamiento
ilícito de la información, sea para sí o para otro. Existe un abuso de la confianza
pública y privada depositada en el agente, que se traduce en la destrucción de las
reglas de la sana competencia económica, y de la operatoria del mercado de valores, al
quedar el agente en una posición dominante o aventajada respecto de los restantes
inversores que no manejan la información restringida o privilegiada.
Delitos Formales: Todas descripciones típicas se estructuran como delitos Formales,
es decir, por la sola revelación o utilización de la información reservada o
privilegiada, con abstracción que del comportamiento se verifique algún resultado, es
decir una alteración de la información circulante. Por la misma razón son delitos de
mera actividad.
Delitos de Peligro: En todos los supuestos típicos el legislador adelantó la represión
de la conducta, sin esperar a que se produjera una lesión efectiva a la transparencia del
mercado y la fe pública, estimando suficiente que existiera un peligro próximo o
remoto al acceso igualitario a la información para generar la reacción estatal.
Constituyéndose así estas figuras en eficientes herramientas de prevención general.
Bien jurídico Protegido: Es la transparencia en el mercado de valores, como cualidad
indispensable para que este mercado funcione eficientemente, dentro del plan
económico del Constituyente. Específicamente la Transparencia del mercado se ve
afectada por estas conductas, al lesionar la premisa del Acceso igualitario a la
información relevante.
Al resguardar la eficiencia del mercado, se protege a su vez la Libre
Competencia entre los agentes económicos, es decir la competividad entre emisores,
intermediarios e inversores.
3.2.- Delito de revelación de Información reservada. Art. 60 letra d) de la ley
18.045.
“Sufrirán las penas de presidio menor en cualquiera de sus grados:
d) Los socios, administradores y, en general, cualquier persona que en razón de
su cargo o posición en las sociedades clasificadoras, tenga acceso a información
reservada de los emisores clasificados y revele el contenido de dicha información a
terceros”
Sujeto Activo:
Se trata, no cabe duda, de un agente calificado, equivalente al descrito a
propósito del acuerdo para dar a un valor una clasificación de riesgo falsa, tipificado
en la letra g) del Art.59 de la ley 18.045, con la salvedad que la extensión que se debe
dar aquí a la frase “cualquier persona que en razón de su cargo o posición en las
sociedades clasificadoras” es mayor que aquella que conferimos a la misma oración al
analizar ese delito.
La razón para incluir otros agentes, en base a la misma referencia, está
en la oración “tenga acceso a información reservada de los emisores” que sigue a la
frase indicada. Es distinto asignar un determinado nivel de riesgo a un valor, que tener
acceso a la información en base a la cual se asignará ese nivel de riesgo. Las
clasificaciones de riesgo son ejecutadas por los miembros de la comisión clasificadora
que opera al interior de la empresa, y tal vez los directivos y socios puedan tener
influencia sobre dichos procesos. En cambio, al interior de la clasificadora serán
muchas las personas que puedan entrar en contacto con información del emisor que
revista la calidad de reservada. V.g. asistentes, secretarias, socios, gerentes, miembros
del consejo, etc. Por lo mismo la esfera de agentes potenciales se amplia
considerablemente.
Acción:
La descripción penal se ordena alrededor del término “información
reservada” y el verbo rector “revelar”
Atendido que no existe definición legal explícita de “información
reservada” debemos sentar algunos supuestos para llegar a un concepto respecto de la
misma.
Sabemos que el gran generador de información relevante en el mercado
bursátil es el emisor de valores. La ley al efecto ha diseñado el sistema de registro de
valores a cargo de la Superintendencia de Valores y Seguros, con el objeto de recoger,
ordenar, centralizar y poner a disposición del público toda la información que le exige
a los emisores, por estimarla indispensable para la transparencia del mercado. Para que
el emisor pueda ofertar sus valores legalmente debe inscribirse en este registro, y la
Superintendencia no autorizará la inscripción en tanto el emisor no satisfaga sus
exigencias de información, particularmente en lo referente a su situación legal
económica y financiera. Inscrito el emisor debe proporcionar a la Superintendencia y
divulgar al público, en forma veraz, suficiente y oportuna toda información esencial,
sea de sí mismo, de sus valores, o sus negocios, tan pronto ella ocurra o llegue a su
conocimiento.
La Ley de Mercado de Valores en el inc. 2do. de su Art.9 define
información esencial como “aquella que un hombre juicioso consideraría importante
para sus decisiones de inversión”, concepto que debe complementarse con la
referencia a la información no oficial que da el Art.13 de la misma ley describiéndola
como “...información de la sociedad y de sus negocios que aún no haya sido divulgada
oficialmente al mercado por la compañía en cumplimiento de lo dispuesto en la
presente ley y que sea capaz de influir en la cotización de los valores de la misma....”
Expresiones similares emplea la ley en el Art.164 para definir información
privilegiada.
A su turno el Art.10 de la Ley de Mercado de Valores, tras referirse a la
obligación de los emisores de suministrar información esencial respecto de sí mismos,
de sus valores y negociaciones, en su inc.3ero señala “No obstante lo dispuesto en el
inciso anterior, con la aprobación de las tres cuartas partes de los directores en
ejercicio podrá darse el carácter de reservado a ciertos hechos o antecedentes que se
refieran a negociaciones aún pendientes que de conocerse puedan perjudicar el interés
social....” En el inc. 4to., la disposición ordena que estos acuerdos sean comunicados a
la Superintendencia al día siguiente de su adopción.
Esto último debe entenderse en relación con las normas generales
dictadas por la Superintendencia en tal sentido, estableciendo que en situaciones
particulares se podrá excluir al emisor de la obligación de difusión respecto de
determinada información esencial referida a negociaciones aún pendientes que, de
conocerse, pueden perjudicar el interés social, confiriéndole el carácter de reservada.
Del cúmulo de antecedentes que nos proveen los preceptos citados,
podemos concluir que información reservada es “aquella que siendo esencial, ha
quedado temporalmente sustraída de la obligación de divulgación al mercado, por
referirse a negociaciones del emisor, aún pendientes, que de conocerse pueden
perjudicar el interés social, sea alterando la cotización de los valores del emisor o
restándole competitividad frente a otras empresas”. Esta definición destaca el carácter
esencial de la información reservada, las transitoriedad de su sustracción del mercado,
y la vulnerabilidad en que queda el emisor de ser difundida esta información antes de
tiempo.
Pasando al verbo rector, la expresión “revelar”160 significa descubrir o
manifestar lo ignorado o secreto, es decir “dar a conocer”.
En consecuencia, el delito se consuma desde que se da a conocer el
contenido de la información reservada a terceros no autorizados, sea por comunicación
o divulgación.
En el primer supuesto, se comunica la información a personas
determinadas. V.g. Oralmente, leyendo o permitiendo que se lea el documento que
contiene la información, sea en todo o en parte.
En el segundo caso se difunde o divulga la información a personas
indeterminadas, al público en general, con lo que la información pierde en absoluto el
carácter reservado.
Tanto es punible la revelación que se ejecuta en un solo acto como
aquella que se fracciona en pequeñas dosis de infidencia.
Clasificación del Delito:
El delito por su naturaleza es de sujeto singular. Quien recibió la
información no es responsable en tanto mantenga una actitud pasiva. Si en cambio
instigó para que la información le fuera revelada, será considerado como coautor del
delito, y penado como tal.
160 Diccionario de la Real Academia Española, pág. 1145.
La conducta se puede ejecutar en un solo acto, como en forma
fraccionada. No obstante, existen hipótesis en que la división de la información no
parece viable, V.g. revelación oral.
La figura está concebida como delito formal, y en esa categoría es de
mera actividad. Se consuma el ilícito por el solo hecho de revelar la información a
terceros no autorizados, con prescindencia de que estos terceros efectivamente
comprendan o se valgan de la información revelada.
Siguiendo con el mismo criterio, el delito es de peligro abstracto, dado
que se pune al hechor, desde que revela el contenido del secreto, con abstracción que
dicha revelación produzca efectivamente una alteración en la información circulante
en el mercado y o en los precios de los valores a que se refiere.
Faz Subjetiva:
Sólo es admisible la persecución penal de esta conducta concurriendo
dolo directo o eventual. Habría ausencia de dolo V.g. si dos socios de una
clasificadora, al interior de un elevador y acompañados sólo por el ascensorista,
intercambian en un idioma extranjero opiniones sobre las consecuencias que
determinada información reservada tendrá sobre el emisor, sin percatarse que su
acompañante domina perfectamente ese idioma.
Tampoco concurriría dolo, en el caso de error del tipo. V.g. Un
integrante de la comisión clasificadora revela información a un tercero, ignorando que
es reservada, o que continúa teniendo ese carácter.
En este mismo punto cabe agregar que la revelación será ilícita siempre
que la información entregada en reserva sea lícita. No se puede pretender exigir
reserva de hechos contrarios al ordenamiento en general. Sin perjuicio de que la
calificación previa de la información reservada por parte de la Superintendencia, hace
difícil que un clasificador se encuentre en esta disyuntiva.
Bien Jurídico Tutelado:
El bien jurídico amparado es la transparencia del mercado en su versión
de igualdad de acceso a la información existente. Además, al resguardar la
transparencia también se vela por la confianza depositada por los inversionistas en el
sistema bursátil. Tras estos intereses colectivos, se protege el patrimonio de los
ahorrantes, inversionistas y del emisor; éste último se puede ver seriamente afectado
en su competitividad, si se difunde la información reservada o llega a conocimiento de
las compañías rivales.
Penalidad:
Al adscribirse la figura en el Art.60 de la ley recibe la pena impuesta a
todas las hipótesis de ese numeral, es decir presidio menor en cualquiera de sus
grados, sin perjuicio de la pena privativa de derechos aplicable conforme a las reglas
generales y de las sanciones administrativas que le imponga la Superintendencia, tanto
a los individuos involucrados como al ente clasificador.
3.3.- Delito de Uso indebido de información reservada. Art.85 inc 1ero y Art.59
letra e) de la Ley de Mercado de Valores.
Art. 85 inc.1ero “ A los socios, administradores, miembros titulares y suplentes del
consejo de clasificación, y en general a cualquier persona que en razón de su cargo o
posición tenga acceso a información reservada de las sociedades clasificadas, se les
prohibe valerse de dicha información para obtener para sí o para otros ventajas
económicas de cualquier tipo”
Art. 59 letra e) “ Sufrirán las penas de presidio menor en su grado medio a presidio
mayor en su grado mínimo:
Las personas que infrinjan las prohibiciones consignadas en los artículos 52,
53, inciso primero del artículo 85 y letras a), d), e) y h) del artículo 162, de esta ley.”
Sujeto Activo:
La figura es calificada, son agentes idóneos para ejecutarla “los socios,
administradores, miembros titulares y suplentes del consejo de clasificación, y en
general a cualquier persona que en razón de su cargo o posición tenga acceso a
información reservada de las sociedades clasificadas”
Como vemos, la extensión de los agentes posibles es idéntica a la
señalada a propósito de la figura de revelación de información reservada. Podemos
anotar que aquí la ley expresamente enumera como agentes idóneos, a los miembros
titulares y suplentes del consejo de clasificación.
Acción:
el verbo rector de la figura es “valerse”161 que significa usar de una cosa
con tiempo u ocasión, o servirse últimamente de ella. Esto es, para la ley, valerse de la
información significa servirse de ella con el objetivo prohibido.
Este objetivo prohibido está delimitado con la frase “para obtener....
ventajas económicas de cualquier tipo”. La norma exige que el provecho perseguido
tenga un contenido patrimonial, a nuestro juicio susceptible de ser apreciado
pecuniariamente. Aun cuando en lo demás puede ser de la más variada especie.
Puesto que la descripción legal emplea la locución “para obtener” se
entiende que no es necesario que el beneficio esperado se obtenga. Para reprimir la
conducta, basta que el agente destine la información reservada a ese objeto, cualquiera
que sea el resultado que derive de esa utilización. Incluso pudo recibir sólo perdidas
de su maniobra abusiva.
Es indiferente para la reacción estatal que este beneficio se busque para
sí o para terceros, quienes serán responsables del delito conforme a las reglas
generales, así se deduce de la frase “para obtener para sí o para otros ventajas
económicas de cualquier tipo”
Clasificación del Delito:
La figura es de acción única y simple.
Además es un delito formal y de mera actividad, aunque de acción,
pues a lo menos requiere una actuación positiva que manifieste la voluntad de
aprovecharse de la información reservada.
Es también desde esta perspectiva, un delito de peligro. La ley sanciona
esta conducta por la aptitud genérica para dañar el bien tutelado, no obstante que el
perjuicio a éste no esté próximo a verificarse. El legislador entiende que el solo
propósito de aprovecharse de la información reservada, exteriorizado en actos
encaminados a ese objetivo es suficiente para determinar la incriminación de la
conducta.
Subjetividad del Agente:
161 Diccionario de la Real Academia española, pág.1320.
Aquí debemos incluir la oración “para obtener para sí o para otros
ventajas económicas de cualquier tipo”
Pese a la redacción, esta es una alusión a un elemento subjetivo del
tipo, es decir, la ley hace depender la punibilidad de la conducta de la intencionalidad
que exhibió el agente al usar de la información.
Si su proceder se orienta por las motivaciones previstas por la norma,
entonces se genera la reacción penal; si no es así, la represión punitiva no se activa. El
instructor del proceso en que se investiga el hecho encuadrable en este ilícito debe,
entonces, bucear en la subjetividad del hechor para determinar su voluntad última al
conducir sus actos por la senda de la descripción típica.
Son valederas aquí, las críticas que formula la doctrina respecto de la
incorporación de elementos subjetivos en la descripción típica. Los autores se duelen
que con ello el legislador priva de toda eficacia preventiva a las figuras de peligro que
diseña.
Desde una perspectiva general, esta figura requiere para su
consumación la concurrencia de dolo, no es punible el aprovechamiento inconsciente
dela información
Penalidad:
Se reprime esta conducta con las penas del Artículo 59 de la ley 18.045,
a las cuales se sumarán las sanciones administrativas que la autoridad imponga a la
clasificadora y o a sus integrantes.
3.4.- Delito de Uso indebido de información privada del Fondo. Art.162 letra d) y
59 letra e) de la Ley de Mercado de Valores.
Art. 162 “Son contrarias a la presente ley las siguientes actuaciones u omisiones, es su
caso, efectuadas por las administradoras:
d) La utilización en beneficio propio o ajeno, de la información relativa a
operaciones a realizar por cuenta del fondo, con anticipación a que éstas se efectúen;”
Art.59 “ Sufrirán las penas de presidio menor en su grado medio a presidio mayor en
su grado mínimo:
e) Las personas que infrinjan las prohibiciones consignadas en los artículos 52,
53, inciso primero del artículo 85 y letras a), d), e) y h) del artículo 162 de esta ley”
Orígenes:
El marcado protagonismo adquirido por los inversionistas
institucionales como captadores de los ahorros voluntarios y forzosos de la
colectividad, los ha llevado a acumular grandes volúmenes de capital, el cual deben
colocar en distintas opciones de inversión, de manera de conferir rentabilidad a sus
depositantes y afiliados.
De hecho estos inversores son los más grandes oferentes de capital y
adquirentes de valores, razón por la cual captan el interés de la autoridad y de los
oferentes de valores.
Consciente de la importancia de estos agentes, pivotes del ahorro
privado nacional, y fuente de financiamiento de los proyectos productivos y de
inversión, la autoridad regula pormenorizadamente sus operaciones en el Mercado de
Capitales y de Valores a fin de garantizar el uso y destino de los recursos de los
ahorrantes.
Dentro de esta regulación, tiene destacada relevancia el control del
comportamiento de los directivos e integrantes de estos entes, a efectos que no usen
abusivamente de sus cargos o posiciones de poder.
Es con este propósito que se tipifican las figuras de uso y revelación de
información privada o reservada del fondo y las figuras de negociaciones
incompatibles que trataremos más adelante.
Sujeto Activo:
En este delito el agente es calificado, la ley atribuye la conducta
abusiva a las “administradoras”, expresión que se debe entender en relación con el
epígrafe del Título XX de la Ley, dentro del cual se inserta la disposición en estudio y
que se lee ” De la responsabilidad de las sociedades administradoras de fondos
fiscalizados por la Superintendencia”.
Las administradoras entonces son las sociedades administradoras de
fondos sometidas a la fiscalización de la Superintendencia de Valores y Seguros, a
saber: Administradoras de Fondos Mutuos; Administradoras de Fondos de Inversión y
Fondos acumulados con las primas por Compañías de Seguro y Reaseguro.
La circunstancia que la norma se refiera directamente a las
administradoras como responsables, no puede llevarnos a pensar que con ella se
estaría consagrando la responsabilidad penal de los entes. Aquí permanecen vigentes
las reglas generales que determinan la irresponsabilidad penal de las personas
jurídicas. Por ellas responderán sus representantes al tenor del inciso 2do. del Art. 39
del Cód. de Proc. Penal, que establece que por la persona moral responden quienes
intervinieron directamente en el acto punible.
Lo anterior nos obliga a delimitar quiénes son las personas concretas
que ejecutan actos de gestión en las sociedades administradoras de fondos. Al efecto
es útil recordar que estas asociaciones se organizan por mandato legal como
sociedades anónimas especiales.
En consecuencia, en cuanto a la gestión y administración social, las
administradoras se sujetan a las reglas generales de las corporaciones.(Art.46 y 50 de
la Ley de Sociedades Anónimas.)
De ello la administración corre por cuenta de su directorio, gerente
general, subgerentes y delegados de todos estos.
La ley sin embargo, buscando dar eficacia a su normativa, extendió la
esfera de responsabilidad penal a otras personas vinculadas a la administradora. Así en
el inciso 2do. del Art.162 señala: “Para los efectos de este Titulo, la expresión
administradora comprenderá también cualquier persona que participe en las decisiones
de inversión del fondo o que en razón de su cargo o posición tenga acceso a
información de las inversiones del fondo...”
El legislador incluye entonces dos categorías nuevas de personas en la
esfera de responsabilidad: a) Cualquier persona que participe en las decisiones de
inversión del fondo, es decir, decisiones o acuerdos relativos a la adquisición,
mantención o enajenación de activos por y del fondo y b) Cualquier persona que en
razón de su cargo o posición tenga acceso a información de las inversiones del fondo.
Integran el primer grupo de agentes por ejemplo, los asesores
financieros, asesores legales, etc.
Se inscriben en el Segundo grupo, los operadores de mesas de dinero,
asistentes del directorio, funcionarios administrativos sin poder de gestión, secretarios,
etc.
La Acción:
La conducta prohibida consiste en la utilización en beneficio propio o
ajeno de información relativa a operaciones por realizar por el fondo, con anticipación
a que éstas se efectúen.
El verbo rector es la voz “utilizar” que aquí significa usar, servirse,
aprovecharse o valerse. El agente usa con un propósito prohibido información interna
del fondo.
La norma describe la información utilizada, indicando que se trata de
información relativa a “operaciones por realizar por el fondo”. Tal como expresamos
al comentar la extensión de la voz “Administradora”, estas operaciones están referidas
a decisiones de inversión del Fondo, esto es de adquisición, mantención o enajenación
de activos por cuenta del fondo o de la Administradora. No obstante lo anterior
estimamos que no es indispensable que dicha información guarde relación con
aspectos estrictamente financieros. Así, un cambio de estructura social que se esté
gestando puede constituir información idónea, de la cual un agente reporte provecho.
V.g. vendiéndola a una competidora o recomendando a terceros la liquidación de
activos que mantengan en cuotas del fondo.
Es indispensable sin embargo que esta información tenga una cierta
relevancia, de lo contrario no sería razonable una reacción estatal tan severa frente a
su uso ilegitimo. No es menester que constituya propiamente información esencial en
los términos del Art. 9 inc. 2do, dado que la ley no se refiere a ella en esta hipótesis,
pero debe tener una mínima trascendencia sobre la situación patrimonial o económica
del fondo.
De la misma manera la información siempre debe referirse a
operaciones por realizar o pendientes al momento de su uso ilegítimo por el
administrador. La disposición es inequívoca en este sentido, al aludir a “las
operaciones” en tiempo futuro y al agregar la frase “con anticipación que éstas se
efectúen”. Con ello restringe la punibilidad de la conducta al empleo de la
información en relación a operaciones presentes o futuras, nunca pasadas. Así es una
conducta impune el uso de información relevante en relación a operaciones por cuenta
del fondo ya afinadas, pese a que es factible que dicha información aún no se divulgue
y de ello que el administrador reporte provecho de la misma.
La ley circunscribe aún más la conducta típica al exigir que esta
utilización persiga un objetivo o propósito concreto: Debe usarla en beneficio propio
o ajeno.
A diferencia de otras figuras en que se exige un contenido económico
para el beneficio, V.g. Uso de información reservada por parte de las clasificadoras,
aquí el legislador nada expresa. En consecuencia, no es menester que este beneficio
tenga una connotación patrimonial, bien podría referirse a otros fines perseguidos por
el agente.
Esta ventaja, dada la amplitud antes aludida, bien se puede referir a
obtener lucro o evitar perdidas.
Al igual que en otras hipótesis, el destinatario del beneficio es
indiferente, sea quien fuere, siempre se generará la reacción penal. Si el destinatario
del beneficio es un tercero, su responsabilidad y perseguibilidad dependerá, conforme
a las reglas generales, de su actitud frente al uso abusivo de la información, si se
mantuvo pasivo, en nada responde penalmente, si instigó, es coautor y se le incrimina
junto al autor calificado. Salvo que se estime que la calidad requerida al agente le es
incomunicable.
Técnica legislativa:
Analizada desde su estructura interna, la descripción penal estudiada,
constituye lo que en doctrina se denomina una ley penal en blanco, en fase impropia.
El legislador estructuró un tipo penal, remitiéndose para completar su contenido a otra
norma de rango legal, en este caso integrada al mismo cuerpo normativo. Es una ley
penal en blanco impropia dado que el rasgo característico de la ley penal en blanco
propiamente tal, es su referencia a normas de inferior jerarquía para completar el
contenido del tipo.
Clasificación del Delito:
El delito es de acción simple y única
Como todos los delitos de este título es una figura formal y dentro de
ellas de mera actividad. La conducta se perfecciona con la sola destinación de la
información del fondo a la obtención de las ventajas, con prescindencia que ellas se
obtengan. Requiere eso sí, de una actuación material positiva que exteriorice le
propósito de valerse de la información.
El delito es de peligro abstracto; bien puede que el interés
supraindividual tutelado con la norma, nunca se vea vulnerado.
Subjetividad del Agente:
Al igual que en la figura de uso de información reservada por las
clasificadoras, aquí se inserta en el tipo un elemento subjetivo, dado que se exige, para
la persecución de la conducta, que el agente, al valerse de la información, buscare
beneficios para sí o para otros. Ya hemos comentado los inconvenientes de la
inclusión de estos elementos, no obstante debemos reconocer que se mantienen en la
mayoría de las legislaciones.
En cuanto al núcleo de la subjetividad, esta debe corresponder a una
intencionalidad dolosa
Penalidad:
Se imponen al responsable de este comportamiento las penas del
artículo 59 de la ley que se analiza y las administrativas que la Superintendencia
determine. Incluso el ente estatal puede llegar, en estos casos, a revocar la autorización
de existencia de la administradora.
Concurso de Leyes Penales:
El Titulo XVI del Decreto Ley 3500, Ley de Administradoras de
Fondos de Pensiones regula materias relativas a conflictos de interés, y dentro de
éstas, su parágrafo 2do. se destina a delimitar “Las Actividades Prohibidas a las
Administradoras de Fondos de Pensiones”, prescribiendo en el Artículo 154:
“ Sin perjuicio de lo establecido en los artículos anteriores, son contrarios a la
presente ley las siguientes actuaciones u omisiones efectuadas por las administradoras:
c) La utilización en beneficio propio o ajeno de información relativa a
operaciones a realizar por el Fondo, con anticipación a que estas se efectúen”
A su vez el Artículo 159 del mismo Decreto Ley 3500, ubicado en el
parágrafo 5to. del mismo título, relativo a Sanciones y Procedimientos señala “
Sufrirán las penas de presidio menor en su grado medio a presidio mayor en su grado
mínimo... los trabajadores de una Administradora de Fondos de Pensiones que estando
encargados de la administración de la cartera y, en especial, de las decisiones de
adquisición, mantención y enajenación de instrumentos por cuenta del fondo y la
administradora respectiva.... infrinjan cualquiera de las prohibiciones consignadas en
las letras a), c), d) y h) del Artículo 154”
Es palpable la similitud existente entre la figura de Uso indebido de
información del fondo de la Ley de Mercado de Valores, y la descripción penal del
D.L. 3.500 que acabamos de reproducir.
Formal y substancialmente ambas figuras son idénticas, y responden a
la necesidad de reprimir una misma especie de comportamiento ilegitimo. Tal
singularidad no debe sorprender dado que las administradoras de fondos de pensiones,
no son sino una variedad de administradoras de fondos de terceros, concretamente
gestionan los recursos acumulados con el ahorro previsional obligatorio de empleados
y trabajadores.
La consagración de un delito especial e independiente a la figura
homóloga consagrada en la Ley de Mercado de Valores, se explica en que las
administradoras de fondos de pensiones quedan sujetas a una autoridad fiscalizadora
distinta de la S.V.S., lo que llevó al legislador a tipificar un ilícito aparte para
encuadrar un comportamiento enteramente similar al previsto en la Ley 18.045.
De lo anterior el aparente concurso entre ambas figuras se soluciona
recurriendo al principio de la especialidad, de modo que tratándose de uso indebido de
información referida a operaciones ejecutado por trabajadores de administradoras de
fondos de pensiones se aplicará el D.L. 3.500, y tratándose de otros administradores
de fondos de terceros recobra vigencia la disposición pertinente de la Ley de Mercado
de Valores.
3.5.- Delito de Revelación de información del Fondo. Art.162 letra e) y 59 letra e)
de la Ley de Mercado de Valores.
Art. 162 “Son contrarias a la presente ley las siguientes actuaciones u omisiones, es su
caso, efectuadas por las administradoras:
e) la comunicación de información esencial, relativa a la adquisición,
enajenación o mantención de activos por cuenta del fondo a personas distintas de
aquellas que estrictamente deban participar en las operaciones respectivas, en
representación de la administradora o el fondo”
Art.59 “ Sufrirán las penas de presidio menor en su grado medio a presidio mayor en
su grado mínimo:
e) Las personas que infrinjan las prohibiciones consignadas en los artículos 52,
53, inciso primero del artículo 85 y letras a), d), e) y h) del artículo 162 de esta ley”
Sujeto Activo:
Es calificado y corresponde a los agentes descritos en la figura anterior
como sujetos activos posibles del Uso indebido de información del fondo, es decir,
directorio, gerentes, personas que participen en decisiones de inversión del fondo o
que tengan acceso a las decisiones de inversión del fondo.
La Acción:
La conducta que se persigue es una modalidad de infidencia.
El verbo rector de esta descripción es “comunicar”, esto es hacer saber,
manifestar.
Lo que se hace saber son las decisiones de inversión del fondo. Y esta
revelación se pena precisamente porque se comunica la información a terceros no
autorizados para acceder a ella.
La descripción alude al término “información esencial” cuyo
significado será el que la propia ley le asigna en el inciso 2do. del Art. 9
Esta información esencial se refiere a la adquisición, enajenación o
mantención de activos por cuenta del fondo. O sea a decisiones de inversión.
Por Activos, la normativa entiende aquellos que “son de la misma
especie, clase, tipo serie y emisión”. Es decir, valores de oferta pública, concretos,
precisos y determinados.
La revelación se castiga porque se hace “a personas distintas de
aquellas que estrictamente deban participar en las operaciones respectivas, en
representación de la administradora o del fondo” Con esta referencia, la ley amplía
notablemente la punibilidad de esta infidencia, al restringir el número de personas
autorizadas, a un pequeño grupo dentro de la administradora, a saber, los que
directamente deban participar en la operación. Fuera de este círculo cerrado de
confidentes, cualquier revelación es incriminada.
La frase “en las operaciones respectivas, en representación de la
administradora o del fondo”, se debe entender en relación a la forma en que se
organizan y operan las administradoras de fondos de terceros. Estas empresas tienen
un patrimonio propio y otros tantos patrimonios separados como fondos administran,
cada uno de los cuales tiene su reglamentación interna y contabilidad independiente.
De esta manera las operaciones de la administradora pueden ser por cuenta propia o
por cuenta de cada uno de los fondos administrados, y de ahí los distintos planos en
que pueden operar los representantes de esta entidad.
Clasificación del delito:
Delito de acción única y simple.
Es una figura es formal, y consiste en la revelación de la información
sea por comunicación o divulgación. Adicionalmente es de mera actividad, basta con
la ejecución de la conducta sin trascender si ella tiene o no algún efecto
Desde la misma perspectiva, para la incriminación y perfección del tipo
se prescinde de la necesidad de daño o lesión al bien jurídico tutelado; en
consecuencia, se trata de una descripción de peligro abstracto. Perfectamente puede
que la infidencia no altere en manera alguna la información circulante en el mercado
V.g. El receptor de la información es completamente indiferente a toda actividad
financiera o bursátil y no pretende darle ningún uso a la información recibida.
- Faz Subjetiva:
La revelación se debe cometer en forma dolosa, una revelación
inconsciente o meramente culposa, no es dable de incriminar.
Penalidad:
El delito se castiga con las penas del Artículo 59 de la Ley en estudio,
idénticas a la de la figura precedentemente analizada.
Concurso de leyes Penales:
Tal como en las hipótesis de uso indebido de información, el delito de
revelación de información del fondo que acabamos de analizar tiene su paralelo en el
artículo 159 del D.L. 3.500 que sanciona idéntica conducta.
El parágrafo segundo del título 16 del Decreto Ley aludido en su
artículo 154 prescribe “ Sin perjuicio de lo establecido en los artículos anteriores, son
contrarias a la presente ley las siguientes actuaciones u omisiones efectuadas por las
administradoras:
d) La comunicación de información esencial relativa a la adquisición,
enajenación o mantención de activos por cuenta del fondo a personas distintas de
aquellas que estrictamente deban participar en las operaciones respectivas, en
representación de la Administradora;”
A su turno el artículo 159 de la misma normativa prescribe:
“Sufrirán las penas de presidio menor en su grado medio a presidio mayor en
su grado mínimo ... los trabajadores de una administradora de fondos de pensiones que
estando encargados de la administración de una cartera y, en especial , de las
decisiones de adquisición , mantención o enajenación de instrumentos para el fondo y
la administradora respectiva, ... infrinjan cualquiera de las prohibiciones consignadas
en las letras a), c), d) y h) del artículo 154”
Al igual que en el concurso de leyes penales solucionado más arriba,
aquí por aplicación del principio de la especialidad cabe preferir el delito contemplado
en el D.L. 3.500 toda vez que la conducta prohibida sea ejecutada por trabajadores de
una administradora de fondos de pensiones, ente fiscalizado por la Superintendencia
de Administradora Fondos de Pensiones.
Por idéntico conducto se soluciona la concurrencia que podría
verificarse entre la figura analizada de la Ley de mercado de valores, y el tipo penal
aún más específico contenido en el artículo 159 letra b) del mismo Decreto Ley 3.500
que preceptúa: “Sufrirán las penas de presidio menor en su grado medio a presidio
mayor en su grado mínimo, los directores, gerentes, apoderados, liquidadores,
operadores de mesa de dinero y trabajadores de una Administradoras de Fondo de
Pensiones que en razón de su cargo o posición y valiéndose de información
privilegiada de aquella que trata el título 21 de la Ley 18.045....
b) Divulguen la información privilegiada relativa a las decisiones de inversión
del fondo a personas distintas de las encargadas de efectuar las operaciones de
adquisición o enajenación de valores de oferta pública por cuenta o en representación
del fondo.”
Sin entrar a detallar las particularidades de esta figura, lo determinante es que
frente a la figura penal de la Ley de mercado de valores todo concurso de leyes es sólo
aparente pues se trata de conductas ejecutadas por sujetos activos totalmente diversos.
En un caso empleados y trabajadores de una Administradora de fondo de terceros
fiscalizada por la S. V. S., en el otro supuesto se trata de trabajadores o empleados de
Administradoras de fondos de pensiones vigilada por la Superintendencia de A. F. P.
3.6.- Delito de Abuso de información privilegiada: Art. Art.60 letra e) Ley 18.045.
“Sufrirán las penas de presidio menor en cualquiera de sus grados:
e) Las personas a que se refiere el Artículo 166 que al efectuar transacciones u
operaciones de valores de oferta pública, de cualquier naturaleza en el mercado de
valores o en negociaciones privadas, para sí o para terceros, directa o indirectamente,
usaren deliberadamente información privilegiada.
A las personas a que se refiere esta letra, si fueren condenadas por sentencia
ejecutoriada, se les aplicará accesoriamente la pena de inhabilitación a que se refiere el
inciso segundo de la letra f) del artículo anterior”
Origen de la Figura:
La persecución penal del uso abusivo de información privilegiada es
toda una novedad en nuestra legislación, como también lo ha sido para la mayoría de
las legislaciones extranjeras que han tipificado esta conducta. Sólo EE.UU. y Francia
tienen tradición en esta materia.
Fue la legislación norteamericana la que por vez primera incriminó esta
conducta, para controlar las graves alteraciones que la manipulación bursátil trajo a la
economía del país del norte tras la crisis de 1929. Al efecto el gobierno federal dictó
en 1933 la Securities Act que penó el “insider trading” y delimitó una pequeña esfera
de responsables, que posteriormente se fue ampliando con la acción de la Securities
and Exchange Comission y de la jurisprudencia federal.
En Francia el “delito de iniciados” tuvo una evolución similar, aunque
cronológicamente posterior. En 1966 se promulga la ley que incrimina el abuso de
información privilegiada, y leyes posteriores han ido extendiendo la esfera de
responsables y de conductas prohibidas. La última de 1989 tipifica la sola revelación
de información privilegiada.
Otras naciones que persiguen esta disfunción son Inglaterra, Italia y
Suiza
Nuestro país en esta materia es pionero en la región, y si bien el
legislador sólo incriminó el uso de información privilegiada y no así la
recomendación de valores en base a ella o su simple revelación a terceros, no fue
conservador a la hora de delimitar la esfera de responsables.
Sujeto Activo:
El agente es calificado, pese a que el Artículo 166 de la ley, al cual
alude la descripción típica para delimitar el círculo de agentes posibles, contiene una
larga enumeración de sujetos posibles, que en muchos de los casos sólo están descritos
genéricamente.
Esta disposición no sólo contiene un listado de autores idóneos, sino
que a su vez establece respecto de los mismos dos tipos de presunciones legales de
acceso a la información privilegiada. Una primera presunción se aplica a ciertas
personas que se entiende que tienen acceso a la información por investir un
determinado cargo, posición o función en el emisor, inversionista institucional,
sociedades relacionadas a estos últimos, o en el intermediador de valores. Se incluyen:
directores, administradores, gerentes, apoderados, liquidadores, operadores, etc. La
presunción es simplemente legal, supone en consecuencia una inversión de la carga de
la prueba, correspondiendo al presunto conocedor de la información probar que no
tuvo acceso a la misma
La segunda presunción que contiene la norma, amplía la esfera de
responsables a personas que, si bien no integran la sociedad o compañía objeto de la
información, la ley entiende que estuvieron en condiciones de conocerla, por tener
acceso directo al hecho objeto de la información. También es simplemente legal.
Opera respecto de: a) los auditores externos, inspectores de cuentas, socios y
administradores de firmas auditoras, socios administradores y miembros de una
clasificadora que auditen o clasifican al emisor y sus títulos; b) los dependientes que
trabajen bajo la dirección o supervisión directa de los administradores, directores,
gerentes o liquidadores del emisor o inversionista institucional; c) las personas que
presten servicio de asesoría permanente o temporal al emisor V.g. Asesores
financieros o jurídicos; d) los funcionarios de instituciones públicas que fiscalicen a
emisores de valores de oferta pública y administradoras de fondos autorizadas por ley,
referencia directa a la Superintendencia de Valores y Seguros, Superintendencia de
Bancos e Instituciones Financieras y Superintendencia de Administradoras de Fondos
de Pensiones; e) los cónyuges o parientes hasta el segundo grado de consanguinidad y
afinidad de los directores administradores, gerentes o liquidadores del emisor o
inversionista institucional.
La extensión otorgada a los posibles agentes se restringe a través de la
exigencia legal de un acceso directo al hecho objeto de la información por parte de los
sujetos enumerados para entrar a el rango de “iniciado”.
En consecuencia, son autores del ilícito: Las personas que por su cargo,
posición o función en la sociedad que genera la información privilegiada, tienen
acceso directo a dicha información; y aquellos que, ajenos a la compañía, tuvieron
acceso directo al hecho objeto de la información privilegiada.
No son responsables; los terceros no encuadrables en las presunciones del
Artículo 166 de la Ley, que se valen de la información privilegiada, a la cual
accedieron por vía indirecta, es decir, que la conocieron por intermedio de infidentes
que sí responden, o por documentación reservada o privilegiada que llegó a su poder.
Tampoco responden los agentes calificados que meramente comunican a
terceros no autorizados la información privilegiada, ignorantes que éstos la utilizarían
para obtener ventajas ilegítimas. Lo anterior, dado que la conducta penada es la
utilización de la información privilegiada por parte de los autores idóneos, para
obtener beneficios para si o para terceros. La mera revelación o infidencia de la
información privilegiada es impune y más aún atípica.
Concepto de información privilegiada:
La ley también se ocupa de definir información privilegiada, el
Artículo 164 la describe como “cualquier información referida a uno o varios emisores
de valores, a sus negocios, o a uno o varios valores por ellos emitidos, no divulgada al
mercado y cuyo conocimiento por su naturaleza sea capaz de influir en la cotización
de los valores emitidos, como asimismo la información reservada del emisor, es decir
la esencial referida a operaciones pendientes del emisor, que de ser divulgada afectaría
el interés social y la que se tiene de las operaciones de adquisición o enajenación a
realizar por un inversionista institucional en el mercado de valores”
Entonces sintetizando, es información privilegiada aquella información
esencial, no divulgada oficialmente o reservada, referente al emisor o inversionista
institucional.
Se echa de menos en esta definición una alusión al carácter concreto,
preciso y específico que debe reunir el contenido de la información privilegiada, de
manera de distinguirla claramente de los meros rumores o conjeturas, tal como lo
hacen la ley italiana de 1990 y la propuesta de la Comisión de la Comunidad
Económica Europea.
Acción:
La conducta que se incrimina consiste en que el agente calificado use la
información privilegiada con el propósito prohibido.
El verbo rector de la figura es “usar”, esto es, utilizar, emplear, servirse,
valerse etc.
Este uso de la información privilegiada se debe dar “al efectuar
transacciones u operaciones de valores de oferta pública de cualquier naturaleza, en el
mercado de valores o en negociaciones privadas”. No se criminaliza, en consecuencia,
el uso de información privilegiada en operaciones sobre otros valores distintos a los
indicados. En contraste, la incriminación no queda restringida a las transacciones en
bolsa, sino que se extiende a otras operaciones cualquiera que sea su naturaleza, sea
que éstas se efectúen en bolsa o fuera de ella, en ofertas públicas o negociaciones
privadas. Así se incluyen toda clase de transferencias de títulos transables cualquiera
que sea su causa, cotizaciones de éstos, u ofertas de otra clase, remates públicos o
privados etc.
Se penaliza el uso de información privilegiada, sea que se utilice para
beneficio propio o para favorecer a terceros. Estos últimos no son responsables, salvo
que participen como instigadores, cómplices o encubridores del delito.
Existirá el abuso, sea que la información se emplea para obtener
ganancias o evitar pérdidas, ya se actúe directamente o por interpósita persona. El
interpósito será coautor del “iniciado” o agente calificado.
Clasificación del delito:
La figura en análisis como las restantes de este título, es un delito de
acción única y simple.
Asimismo desde la perspectiva del resultado es un delito formal, y de
mera actividad, la conducta tipificada se consuma con la sola destinación de la
información privilegiada al uso ilegitimo, resultando irrelevante si se produce algún
efecto.
Por las mismas consideraciones, el ilícito está concebido como una
figura de peligro abstracto.
Faz Subjetiva:
La eficacia preventiva general que se pudo lograr al diseñar el tipo
como figura de peligro abstracto, se debilita desde que el legislador ha exigido para
penar la conducta, que esta se verifique “deliberadamente” expresión que significa
resolver una cosa con premeditación. En consecuencia, el agente calificado sólo será
responsable en la medida que su aprovechamiento o uso de la información privilegiada
a la que tiene o tuvo acceso fuere el producto de una resolución o desición meditada,
esto es, adoptada tras una reflexión larga y desapasionada.
Se comprende la ineficacia en que cae la figura, desde que al hechor le
basta con acreditar en el juicio que su desición de usar la información privilegiada fue
arrebatada o impulsiva, o incluso poco meditada, para sustraerse de la pena.
En cuanto a las exigencias subjetivas generales, la conducta sólo se
penará de concurrir dolo en el autor, en cualquiera de sus modalidades.
Penalidad:
Al inscribirse en el artículo 60 de la ley, recibe la pena común a todos
los ilícitos insertos en este mismo artículo.
Sin perjuicio de lo anterior, al condenado por este delito se le anexa la
pena de inhabilitación de cinco a diez años para ser director, gerente o liquidador de
una sociedad anónima abierta o cualquiera otra sociedad o entidad emisora de valores,
o que se encuentre sujeta a la fiscalización de la Superintendencia de Bancos o
Instituciones Financieras o a la Superintendencia de Administradoras de Fondos de
Pensiones.
Concurso Leyes Penales:
La confrontación se da entre la figura que acabamos de estudiar y el
delito previsto en el artículo 159 letra a) del D.L. 3.500 que dispone: “Sufrirán las
penas de presidio menor en su grado medio a presidio mayor en su grado mínimo, los
directores, gerentes, apoderados, liquidadores, operadores de mesa de dinero, y
trabajadores de una Administradora de Fondos de Pensiones que en razón de su cargo
o posición y valiéndose de información privilegiada de aquella que trata el Título
XXI de la Ley 18.045:
a)Ejecuten un acto por sí o por intermedio de otras personas con el objeto de
obtener un beneficio pecuniario para sí o para otros, mediante cualquier operación o
transacción de valores de oferta pública;”
Ambas hipótesis están encaminadas a reprimir el uso abusivo de
información privilegiada cometido por empleados y dependientes de administradoras
de fondos de terceros en las operaciones ejecutadas en el mercado de valores.
Al igual que en los concursos penales que se verifican en otras hipótesis
previstas en la Ley de Mercado de Valores y el D.L. 3.500 sobre Administradoras de
Fondo de Pensiones , aquí se trata de ilícitos que sancionan conductas idénticas tanto
en su forma como en su contenido pero ejecutadas por integrantes de administradoras
de fondos de terceros fiscalizadas por autoridades diversas. En consecuencia, tal como
en los casos anteriores la solución al supuesto conflicto de leyes se alcanza aplicando
el principio de la especialidad.
4.- Protección Penal de la Libre formación del precio en el Mercado de Valores.
4.1.- Aspectos comunes a las Figuras de Manipulación y Fraude Bursátil.
Bien Jurídico Protegido: Estos ilícitos, cuyo origen temporal, es el más remoto,
presentan la característica de resguardar simultáneamente bienes jurídicos colectivos y
singulares. A través de las distintas figuras se ampara el interés de la sociedad en la
conservación del sistema de libre mercado como regulador de la operatoria de bolsa y
mejor asignador de recursos, pero al mismo tiempo el patrimonio de los inversionistas,
afectado directamente con las maniobras manipulatorias y fraudulentas que aquí se
incriminan.
Sujeto Pasivo: Está constituido directa e inmediatamente por la colectividad entera
afectadas en sus intereses supraindividuales, e indirectamente serán los individuos que
ven lesionados sus patrimonios con las maniobras manipulatorias y defraudatorias.
4.2.- Delito de Difusión de noticias falsas o tendenciosas. Art. 61 de la Ley de
Mercado de Valores.
“ Las personas que con el objeto de inducir a error en el mercado
difundieren noticias falsas o tendenciosas, aún cuando no persiguieren con ello
obtener ventajas o beneficios para sí o para terceros, sufrirán las penas de presidio
menor en sus grados mínimo a medio”
Origen del Delito:
Las raíces de esta figura se encuentran la tipificación genérica de Agio
contemplada en el Art. 285 del Código Penal. Esta disposición cuya vida útil alcanza
ya los 122 años, fue concebida para reprimir un amplio espectro de conductas
manipuladoras de precios entre las cuales podían encontrarse las maniobras
manipuladoras en la operatoria de bolsa. Dado el escaso desarrollo alcanzado por el
mercado de valores a esa época, el legislador no estimó necesario prestarle mayor
atención a las operaciones bursátiles.
Con el correr de este siglo, el desarrollo de las sociedades de capital que
obtienen del crédito público el financiamiento para sus proyectos, hizo indispensable
mejorar la rudimentaria regulación del mercado de valores. Esto determinó a la
autoridad a dictar leyes y reglamentos que regularan la operatoria en dicho mercado.
Sin embargo sólo con la ley 18.045 de 1981 se dotó de estructura
orgánica a la regulación penal de Bolsa, contemplando entre otras figuras el delito de
Noticias Falsas o Tendenciosas que ahora analizaremos.
Esta figura si bien fue concebida con un perfil autónomo, sigue
reconociendo su origen en la descripción penal amplia de Agio del Código Penal
respecto de la cual es propiamente una especificación.
Aún cuando la figura de manipulación de precios del Artículo 285 del
Código Penal no se refiera expresamente a las noticias falsas, ellas quedan
comprendidas en la expresión “medios Fraudulentos” que usa dicha disposición. Esta
afirmación no es antojadiza, sino que se funda en la historia fidedigna del Código
Penal. El precepto aludido se inspiró en el Art.462 del Cód. Penal Español de 1852,
que literalmente decía “Los que esparciendo falsos rumores, o usando cualquier otro
artificio, consiguieren alterar los precios naturales que resultarían de la libre
concurrencia en las mercancías, acciones, rentas publicas o privadas, o cualquier otras
cosas que fueren objeto de contratación, serán castigados con las penas de arresto
mayor y multa...”.
A igual conclusión se llega al observar las descripciones de Agio que
contemplan los Códigos penales de los países de la región Latinoamérica. Así el
Código Penal Argentino de 1921 que incrimina la manipulación de precios en el inc.
1ero del Art. 300 señala “El que hiciere alzar o bajar el precio de los valores, por
medio de noticias falsas...”; en el mismo sentido el Art.335 del Código Penal de
Venezuela de 1926, castiga “Al que propalando noticias falsas o por otros medios
fraudulentos haya producido en los mercados o en las Bolsas de comercio algún
aumento o disminución en el precio de los salarios, géneros, mercancías, frutos o
títulos negociables en dichos lugares o admitidos en las listas de cotización de
bolsa...”; por último el Art.254 III del Código Penal Mejicano de 1931 tipifica la
figura local de Agio prescribiendo “cuando se publiquen noticias falsas, exageradas, o
tendenciosas o por cualquier otro medio indebido se produzcan trastornos en el
mercado interno, ya sea tratándose de... títulos o efectos de comercio...”
En términos similares se conciben las figuras de Agio en los códigos
penales de Cuba de 1936, Costa Rica de 1941, Bolivia de 1970, Colombia de 1980,
etc. En todos ellos las Noticias Falsas son una modalidad de artificio o maquinación
fraudulenta para lograr la alteración o distorsión de los precios.
Sujeto Activo: En esta figura podrá serlo cualquier persona. No es menester que
reúna calidad alguna. En consecuencia se trata de un delito con sujeto activo
indiferente.
Referencia al Bien Jurídico:
Con esta figura el legislador pretende amparar la trasparencia del
mercado financiero, para mantener la confianza de los inversores, y dar con ello
estabilidad al sistema, lo que a su vez permite mayor inversión, y el logro de un
crecimiento económico sostenido. Acogida prácticamente en todas las legislaciones,
este delito es conocido usualmente bajo el nombre de “Pánico Económico”, debido al
resultado que puede provocar la noticia falsa o tendenciosa. Ésta se considerará que
entorpece o suprime la libre competencia, ya que el mercado formado por una
demanda en constante equilibrio con al oferta, por una mala apreciación de las
circunstancias que determinan el precio de los productos -situación política, catástrofe
natural, etc-, puede llegar a desintegrarse si sólo hay oferentes o sólo demandantes. La
situación de cada actor económico se verá forzada por el engaño y no será una
decisión libre.
Acción:
La conducta tipificada consiste en difundir Noticias, es decir “propalar,
divulgar”,162 este último término significa “poner alcance del público una cosa”.163 Por
Noticias falsas se entiende “sucesos mendaces que se comunican al público”.164
Tendencioso es algo “que manifiesta o incluye tendencia hacia determinados fines”165y
Noticia Tendenciosa es “aquella noticia en apariencia lícita pero inspirada por fines
íntimamente maléficos”.166
Para que la conducta sea idónea, el alcance de la difusión debe ser
amplio, es decir ejecutarse por medios que le confieran cierta publicidad. V.g. una
inserción en un diario o una entrevista televisada, en las que un corredor afirme que
las A.F.P. han perdido todos sus activos invertidos en acciones por malas maniobras
especulativas. Así una conversación privada no puede ser punible. V.g. entre un
particular y el gerente de operaciones de la Bolsa, en que el primero asegure que el
Estado de Chile se declaró en cesación de pago de su deuda externa.
En cuanto a su naturaleza, la noticia debe ser Falsa, es decir mendaz,
carente de verdad, adulterada, o tendenciosa, esto es, dirigida, torcida, manipulada,
exagerada o distorsionada, y siempre atinente a las variables que determinan el precio
en el mercado de los valores.
La oración “Inducir a Error al mercado” se debe entender de igual
modo, referida a las variables que determinan el precio en la operatoria bursátil.
Faz Subjetiva:
El legislador al estructurar esta figura no se limitó describir la conducta
tipificada, es decir a precisar un agente, un verbo rector y eventualmente un resultado.
Fuera de estos elementos básicos introdujo referencias a aspectos subjetivos que por sí
mismos requieren una valoración independiente.
162 Diccionario de la Real Academia Española año 1992, 2da. Asepción, pág. 477.163 Idem, 2da. Asepción, pág. 489.
164 Idem, 1era y 2da. Asepción, pág. 924..165 Idem, pág. 1253166 Maggiore, Giussepe: “Derecho Penal” ( traducción por Sebastian Soler) Bógota, Editorial Temis, 1954.
Al insertar en la figura estos elementos subjetivos, la ley hace depender
el surgimiento de la antijuricidad de que el comportamiento se verifique con
determinada subjetividad por parte del agente.
En el delito de difusión de noticias falsas la oración “con el objeto de
inducir a error en el mercado” se inscribe dentro de estos elementos subjetivos del
injusto o del tipo. De ello si la conducta se ejecuta sin ánimo de inducir a error al
mercado, es impune. V.g. se publica una noticia que externamente parece tendenciosa,
pero en que su difusor no persiguió fin alguno al divulgarla.
La descripción típica contiene un segundo elemento subjetivo en íntima
conexión con el primero, ya que aclara que si se intenta inducir a error la conducta se
consuma “aun cuando no persiguieren con ello obtener ventajas o beneficios para sí o
terceros”
Estos elementos anímicos que ha de exhibir el hechor, nos permiten, a
su vez, precisar el límite interno de la intencionalidad del agente que determinará que
su conducta típica sea idónea, es decir punible. Tal límite vendrá dado por el propósito
de alterar el normal funcionamiento de los mecanismos de formación de precios en el
mercado bursátil; ése es según dijimos el significado de la locución “inducir a error en
el mercado”, conclusión que nos lleva nuevamente a reencontrarnos con los orígenes
agiotísticos de esta figura.
Por último y siempre dentro de la esfera de la subjetividad del agente,
éste es un delito que, aparte de los elementos subjetivos indicados, requiere para su
perfección de la concurrencia de dolo, en cualquiera de sus modos. La difusión
imprudente o negligente de noticias irreales o exageradas no se penaliza. De este
modo, la conducta de un sujeto que difunde noticias falsas en el mercado para ver la
expresión de espanto de corredores e inversores, sin buscar o prever que se producirá
un descalabro financiero como resultado de su pitanza, no puede ser punible, dado que
se trataría de una conducta culposa, ajena a la intencionalidad que exige el tipo.
Clasificación del Delito:
La figura como está concebida corresponde a los delitos de acción
única y simple.
En la descripción típica no se hace referencia al resultado, ni siquiera
para agravar la penalidad de la conducta, extremadamente benigna para los graves
efectos que puede causar el ilícito. Se trata entonces de un delito Formal y dentro de
dicho grupo se alista en los mera actividad.
Al prescindir del resultado, la figura se encasilla dentro de las figuras
de peligro abstracto: Con ello el legislador sigue la corriente contemporánea en este
tipo de ilícitos, en orden a adelantar la sanción penal a una etapa previa a la
producción del daño al Bien jurídico. Igual metodología encontramos en figuras
similares de los códigos penales de Costa Rica 1941; Bolivia 1970 y Colombia 1980,
con la salvedad que en todos ellos, a diferencia del tipo local, de producirse el daño, se
contempla una agravación de la pena.
Por el contrario, mantienen la penalización de esta conducta sólo en el
supuesto de daño efectivo, es decir de alteración de precios en el mercado de valores,
los códigos penales de Honduras de 1906; Argentina 1921; Venezuela 1926; México
1931, Guatemala 1973; el Salvador 1973; Nicaragua 1974 y Panamá 1982.
No obstante la eficacia preventiva general que se pudo lograr al tipificar
esta conducta como delito de peligro, ella se neutralizó con la doble inclusión de
elementos subjetivos, cuya acreditación en juicio resulta enormemente difícil, lo que
definitiva permitirá la impunidad del hechor. Esta situación contrasta con la que
observamos en las tipificaciones de agiotaje europeas donde progresivamente se va
depurando a las figuras de estos elementos subjetivos.
4.3.- Delito de Cotizaciones o transacciones Ficticias: Art. 53 inc.1ero. y 59 e) de la
Ley 18.045, que respectivamente señalan:
Art.53 inc. 1ero: “Es contrario a la presente ley efectuar cotizaciones o transacciones
ficticias respecto de cualquier valor, ya sea que las transacciones se lleven a cabo en el
mercado o a través de negociaciones privadas.”
Art.59 letra e) “Sufrirán las penas de presidio menor en su grado medio a presidio
mayor en su grado mínimo:
e) Las personas que infrinjan las prohibiciones consignadas en los artículos
52,53, inciso primero del artículo 85 y letras a), d), e) y h) del artículo 162 de esta
ley.”
Orígenes de la figura.
Al igual que la figura autónoma de noticias falsas, el delito de
Negociaciones ficticias se desprendió del núcleo original constituido por la figura
genérica de Agiotaje del Art.285 del Código Penal. En el precepto madre, las
negociaciones ficticias son una de las modalidades que puede adoptar la conducta
manipuladora, y que el código engloba bajo la expresión “medios fraudulentos”.
Fue la necesidad de brindar protección específica a este mercado, lo que
determinó a la autoridad a elaborar figuras penales autónomas que neutralizaran las
tácticas más recurridas por los manipuladores de precios.
Sujeto Activo:
Será Calificado o indiferente y singular o colectivo según la hipótesis
consumativa de que se trate.
Si se analiza la hipótesis cotizaciones ficticias, dado que cotizar es
“publicar en alta voz en la bolsa el precio de los títulos...167”, se deduce que esta
hipótesis consumativa sólo podrán cometerla los corredores de bolsa, únicos agentes
habilitados para intermediar en bolsa. Sea que en concreto se trate de un operador, del
administrador, del gerente de la firma corredora, o de todos ellos.
En cuanto a la hipótesis transacciones ficticias dentro del mercado
primario, sólo podrá cometerse por sujetos que tengan la calidad de emisores de
valores. Los que pueden actuar por sí o por intermedio de agentes de valores,
corredores de bolsa, bancos o instituciones financieras. Entonces aquí, de concurrir
dolo en ambos, el agente será calificado y colectivo.
Si la transacción se realiza en el mercado secundario, tratándose de
acciones, el agente delictivo será necesariamente un corredor de bolsa. En cuanto a
otros valores podrán serlo tanto los corredores como los agentes de valores y los
bancos o instituciones financieras.
Si la transacción se ejecuta al interior de negociaciones privadas -es
decir que no proviene de una oferta pública de valores- el sujeto activo será
indiferente puesto que no existe reglamentación alguna en este mercado.
Clasificación del delito:
167 Diccionario de la Real Academia Española, 2da. Asepción, pág. 374
La figura se desdobla en dos hipótesis consumativas que difieren entre
sí. Estamos entonces ante un delito mixto acumulativo, ya que cotizar y transar
constituyen dos formas de comisión independientes no permutables entre sí.
Además, siempre desde la perspectiva de la acción, es un delito de
acción única y simple, en oposición a las figuras de doble acción y a las de
habitualidad.
En cuanto a su resultado, la descripción típica se satisface sólo con la
ejecución de una conducta sin hacer referencia a una determinada alteración del medio
como efecto de ésta. En consecuencia es una figura formal y de mera actividad.
Siguiendo con el resultado, es un delito de peligro, desde que la acción
típica, “cotizaciones o transacciones ficticias”, sólo pone en peligro el bien jurídico
protegido, constituido por el normal funcionamiento de la operatoria bursátil
conforme a las reglas del mercado.
La Acción:
Los verbos rectores de la figura son “cotizar” y “transar” . La voz
Cotizar según dijimos significa “publicar en alta voz en la bolsa el precio de los
títulos”, es una operación bursátil por excelencia, imposible de ejecutar fuera de bolsa.
En cuanto al vocablo Transacción significa “trato, convenio o negocio” y Transar
“Ajustar algún trato especialmente en el terrero comercial y bursátil”168 Es la
conclusión de una compra venta de valores.
De lo anterior se concluye que serán punibles las ofertas ficticias de
valores ejecutadas en bolsa y las compraventas de valores sea que se lleven adelante
dentro o fuera del mercado de valores reglamentado por la ley, toda vez que sean
fingidas o aparentes.
La expresión Ficticias significa “aparente, no real.” Es decir se da la
apariencia a un acto jurídico que no existe o que es distinto del que realmente se ha
llevado a cabo. Usando las palabras de Etcheverry, se utiliza un acto jurídico como un
aparato externo que justifique una actuación que se desea mantener oculta o cuyos
efectos se quieren evitar. V.g. un gerente de operaciones de una A.F.P. para cumplir
con los límites de concentración por títulos impuestos por la autoridad, vende
ficticiamente a otra compañía del mismo conglomerado financiero al que pertenece la
168 Diccionario de la Real Academia Española, pág. 1286
administradora, el porcentaje necesario de los títulos, que permitan a la compañía
mantenerse dentro del rango legal.
Faz Subjetiva:
Sólo se contempla su comisión en forma dolosa, más aún resulta difícil
imaginar su comisión con un dolo distinto al directo. Dada la especialización de los
agentes que participan en el mercado bursátil, no es concebible que estén ajenos al
carácter ilícito de estas operaciones simuladas. Se excepcionan por supuesto, aquellos
que fueron engañados por la simulación, es decir que desconocen la naturaleza
aparente del acto. V.g. agentes de valores contratados para servir de puente entre los
simuladores.
Concurso de Leyes:
Se podría plantear entre esta figura y aquella que contempla el Art.471
inc. 2do. Del Cód. Penal, que sanciona al que “otorgare en perjuicio de otro contratos
simulados” Ambos tratan de negocios aparentes. La solución sin embargo es bastante
accequible desde que el precepto del Código penal es ostensiblemente más amplio y
genérico que la figura en análisis, cuya aplicación se restringe a la venta de valores en
el ámbito financiero. Entonces, aplicando el principio de la especialidad, se
solucionará en cada caso el supuesto concurso.
Penalidad:
Tal como las restantes figuras contempladas bajo el numeral 59 de la
ley, la pena privativa de libertad contemplada para este hecho ilícito va de presidio
menor en su grado medio a presidio mayor en su grado mínimo, anexando a la misma
la pena privativa de derechos que corresponda.
Sin perjuicio de estas penas, la Superintendencia podrá suspender o
cancelar la inscripción de los corredores o agentes de valores involucrados y la bolsa
expulsará al corredor que en su interior ejecute estas operaciones.
4.4.- Delito de Transacciones para estabilizar, fijar o variar artificialmente
precios. Art.52 y 59 e) de la Ley 18.045.
Art.52. “Es contrario a la presente ley efectuar transacciones en valores con el objeto
de estabilizar, fijar o hacer variar artificialmente los precios”
Art.59 “ Sufrirán las penas de presidio menor en su grado medio a presidio mayor en
su grado mínimo:
e) Las personas que infrinjan las prohibiciones consignadas en los artículos 52,
53, inciso primero del artículo 85 y letras a), d), e) y h) del artículo 162 de esta ley”
Orígenes:
Tal como los delitos de Noticias falsas y Negociaciones Ficticias, esta
figura se desprendió de la descripción genérica de Agiotaje del Código Penal.
En el caso concreto del tipo que analizaremos, éste constituye el
corazón mismo de la figura madre, ahora especificado en una hipótesis autónoma de
manipulación de precios.
Al trasladar la base estructural de la figura amplia de Agio al Mercado
de valores, las nueva descripción autónoma pasó a ocupar el lugar de su predecesora,
como figura genérica de manipulación de precios, donde encuadrarán todas aquellas
conductas que no calcen en las otras figuras autónomas concebidas, a saber Noticias
Falsas, Negociaciones Fingidas; Negociaciones fraudulentas, etc.
Sujeto Activo:
Será calificado o indiferente, singular o plural, según el mercado, el
tipo de valor y la concurrencia o ausencia de intermediario en la operación
En el Mercado primario serán hábiles para la conducta el emisor y en su
caso el intermediador, que será un corredor, agente de valores o un banco. Sería una
hipótesis de sujeto calificado y singular o colectivo, según si se actúa por sí o
intermediando un tercero.
En el mercado secundario habrá que distinguir si la operación se ejecuta
dentro de bolsa o fuera de ella y si se trata de Acciones u otro tipo de valores.
Si se trata de una operación fuera de bolsa el sujeto activo será
indiferente y singular, salvo que se actúe a través de intermediario, caso en el cual
podrá ser cualquier agente intermediador autorizado por ley, salvo que la operación
recaiga sobre acciones, pues en tal evento solo un corredor podrá negociarlas, y la
figura en análisis, será de sujeto activo calificado.
Si es una operación en Bolsa, entonces el sujeto activo será el tenedor
de los títulos y el respectivo corredor. Habrá sujeto activo calificado y plural.
Acción:
El verbo rector del tipo es transar que como se dijo anteriormente
significa ajustar un trato en materia comercial o bursátil. Es indiferente que esta
transacción se lleve adelante en bolsa o fuera de ella, siempre que cuadre en el
concepto aludido.
En consecuencia, estimamos que en contraste, la esfera de punibilidad
sólo puede extenderse a las conductas que queden comprendidas en esa definición, no
así, por ejemplo, a las cotizaciones y otras especies de ofertas públicas o privadas de
valores ni a las coaliciones o convenios de precios. Elegir la solución inversa
vulneraría el principio de interpretación restrictivo de la ley penal, y además no se
compadecería con la propia voluntad de la Ley de Mercado de Valores que en
reiteradas ocasiones distingue entre oferta de valores, cotizaciones de estos,
transacciones sobre los mismos, y otras operaciones diversas.
La razón por la cual el legislador usó tres acepciones similares para
indicar el objetivo del agente, fue aparentemente para castigar cualquiera forma de
alteración del precio a través de transacciones.
Así, Fijar significa dar un precio determinado a un titulo. No obstante
es impune el inversionista que ofrece comprar todas las acciones de una determinada
emisión a un precio fijo. Otra demostración que la oferta de valores no se comprende
dentro de las hipótesis de punición.
Estabilizar significa, permitir o lograr fluctuaciones pequeñas del precio
de un valor, durante un periodo de tiempo determinado
Hacer variar significa generar oscilaciones o fluctuaciones en el precio
de los valores.
Todas estas conductas implican manipulación o alteración de los
precios de los títulos, y para ser punibles deben producirse estos fenómenos
“artificialmente”.
La expresión “artificial” aquí se contrapone a la idea que los valores
alcanzarán en el mercado un precio “natural”, si los mecanismos de formación del
precio operan libremente, es decir, sin que se vean limitados o sobrepasados por
fuerzas distorsionadoras.
Siguiendo este mismo hilo de razonamiento, estimamos que la
expresión “artificialmente”, se refiere a todo mecanismo que anule o coarte el libre
juego de la oferta y demanda en el mercado bursátil, que no esté tipificado como
figura autónoma. De sostenerse que la figura sólo comprende las transacciones
legítimas inspiradas en propósitos manipulatorios, caeríamos en el absurdo, que
aquellas maquinaciones fraudulentas que no se ajustaran a las figuras de noticias
falsas, negociaciones fingidas o transacciones con fin manipulatorio que ahora
estudiamos, quedarían impunes o deberían reprimirse acudiendo a la figura centenaria
de Agio del Código Penal.
Causal de justificación:
El inciso 2do. Art. 52 de la ley 18.045 permite efectuar actividades de
estabilización de precios, siempre que este comportamiento a) se ajuste a las reglas
generales impartidas por la Superintendencia b) limitadas a ofertas de valores nuevos
o de valores anteriormente emitidos, pero que no habían sido objeto de oferta pública.
Esta norma permisiva, habilita la ejecución de una conducta típica, es decir neutraliza
su antijuricidad, con lo que constituye lo que doctrinalmente se denomina causal de
justificación legal.
Faz Subjetiva:
El legislador reprime esta conducta precisamente porque las
transacciones son ejecutadas “con el objeto de estabilizar, fijar, o hacer variar
artificialmente los precios”. Esta referencia constituye un elemento subjetivo del tipo
o del injusto, que cumple una función descriptiva de la voluntad final del agente cuya
determinación es crucial para la punición de la conducta.
Sin perjuicio de lo recién expresado respecto de la extensión que se
debe dar al a voz “artificialmente”, estamos contestes en que, en definitiva, será la
intencionalidad del agente la que transforme un comportamiento normal, habitual y
deseado, en un delito.
Siempre en el plano subjetivo, la conducta debe ejecutarse consciente y
deliberadamente con el fin criminoso, es decir, sólo se reprimen los comportamientos
ejecutados con dolo.
Clasificación del delito:
Atendido las tres hipótesis de comisión que contiene el tipo:
Transacciones con el objeto de estabilizar, fijar o hacer variar los precios, cada uno de
los cuales representa una modalidad de una misma conducta que se incrimina manejar
artificialmente los precios, se trata de una figura mixta alternativa.
La conducta se refiere a una acción única y simple, no habitual.
Desde la perspectiva de su resultado, se trata de un delito formal y
dentro de esta categoría se adscribe dentro de aquellos de mera actividad, porque no
requiere de una materialidad externa para entenderse consumado, basta con la
verificación de la conducta transacción con objeto manipulatorio.
Se trata de un delito de peligro abstracto, esto es, de aquellas conductas
a las que el legislador reconoce la aptitud genérica para poner en peligro o riesgo el
bien jurídico tutelado.
Cabe señalar que la referencia que el legislador hace a la
intencionalidad del agente para determinar la antijuricidad de la conducta, es un factor
que resta toda eficacia a la concepción del delito como figura de peligro abstracto,
dado que se incorpora un elemento subjetivo que será extremadamente complejo de
acreditar en juicio.
Concurso de leyes penales:
El conflicto podría producirse entre la figura en estudio y el artículo
285 del Código Penal que dispone: “ los que por medios fraudulentos consiguieren
alterar el precio natural del trabajo, de los géneros o mercaderías, acciones, rentas
públicas o privadas o de cualquiera otras cosas que fueren objeto de contratación,
sufrirán las penas de reclusión menor en su grado mínimo a medio y multa de seis a
diez sueldos vitales”
Este concurso aparente se soluciona desde que, según explicamos, la
figura del Código penal es genérica y anterior al delito que analizamos, el cual se
concibió junto a otras figuras para reprimir los comportamientos lesivos a los valores
inspiradores de la operatoria bursátil. En definitiva tratándose de operaciones y
transacciones en el mercado bursátil se aplicarán siempre preferentemente las figuras
especiales que prevé la Ley de mercado de valores, y concretamente en el supuesto
que hemos planteado la disposición en estudio.
Penalidad:
Idéntica a la prevista para las restantes figuras insertas en el Artículo 59
de Ley de Mercado de valores.
Adicionalmente los agentes involucrados serán objeto de las sanciones
administrativas que les imponga la Superintendencia y de las que determine la Bolsa
respectiva ( ver supra pág.50 a 63 )
4.5.- Delito de Transacciones fraudulentas. Art.53 inc.2do y 59 letra e) de la Ley
18.045
inc.2do. Art.53 “Ninguna persona podrá efectuar transacciones o inducir o intentar
inducir a la compra o venta de valores regidos o no por esta ley, por medio de
cualquier acto, practica o artificio engañoso o fraudulento”
Art.59 letra e) “Sufrirán las penas de presidio menor en su grado medio a presidio
mayor en su grado mínimo:
Las personas que infrinjan las prohibiciones consignadas en los artículos 52,
53, inciso primero del artículo 85 y letras a), d), e) y h) del artículo 162 de esta ley”
Sujeto Activo:
El sujeto Activo es indiferente, dado que la ley se refiere a las
operaciones de compra y venta de valores a través de ofertas públicas o en
negociaciones privadas, En estas últimas no hay reglamentación alguna.
La Acción:
Los verbos rectores del tipo son: efectuar transacciones, inducir, tratar
de inducir.
Efectuar transacciones es propiamente concretar compraventa de
valores, que en el supuesto de la tipificación se lograrán con medios engañosos o
fraudulentos.
Inducir es hacer nacer en otro la resolución de concretar una
compraventa de valores: En este caso la inducción es el acto engañoso o fraudulento.
Intentar inducir es la etapa frustrada de la inducción, es decir, se buscó
persuadir a la víctima por medios engañosos o fraudulentos para que celebrara una
transacción sobre valores, pero esta no accedió, por cualquier circunstancia.
Los elementos normativos del tipo “por medio de cualquier práctica,
mecanismo o artificio engañoso o fraudulento”, se refiere a que en esta pretendida
inducción a transar, inducción a transar o transacción, el hechor se valió de medios
engañosos o fraudulentos, es decir de actos simulatorios que llevaron o buscaron
llevar a error.
La maquinación engañosa, el engaño o el fraude deben recaer sobre la
calidad del título objeto de la operación, esto es, su autenticidad, respaldo o cualquier
otra circunstancia que estando en conocimiento del sujeto pasivo le hubiere
determinado a no cerrar el negocio. Es menester que exista esta maquinación o ardid
para inducir a engaño. Un simple error de parte de uno de contratantes por muy
perjudicial que le resulte la operación, no puede generar persecución penal.
Clasificación del delito:
El delito es de acción única y simple, con la ejecución de una sola
conducta nace la responsabilidad penal.
Por contener tres hipótesis consumativas, es una figura mixta y entre
ellas alternativa, ya que cada una de las modalidades de ejecución son matices de una
misma idea, que en este caso en particular están dados por distintos grados de
desarrollo de la conducta.
Así intentar inducir será la primera etapa de un fraude que se consuma
con la compra o venta de los valores. Es propiamente un acto preparatorio que el
legislador elevó a la categoría de delito.
Inducir es la etapa intermedia, aún no hay consumación pero la víctima
ya cayó en el error y esta dispuesta a realizar la transacción. Este última es la etapa
final, en que el negocio está terminado.
El legislador al tipificar las maquinaciones engañosas o fraudulentas
que alteran la formación del consentimiento en las operaciones con valores, pone en
evidencia que no tolerará maniobra alguna que pretenda alterar la libre formación del
precio en el mercado bursátil, y al mismo tiempo resguarda el patrimonio de los
inversores frente a fraudes, incluso desde que estos se encuentran en etapa larval.
En cuanto a la exigencia de resultado, este delito presenta un doble
carácter.
La hipótesis de Intentar inducir no exige resultado. En este supuesto el
delito es formal, y dentro de esta categoría, una figura de mera actividad, aunque
siempre de acción. La omisión o el silencio de uno de los negociadores, aún cuando
induzca a error a la contraparte no puede reprimirse penalmente. En este mismo
sentido la hipótesis en análisis calza dentro de las figuras de peligro abstracto, con la
frustrada maquinación sólo se puso en peligro los bienes jurídicos tutelados: normal
funcionamiento de la economía de mercado; fe publica y patrimonio de los inversores.
Las hipótesis consumativas “inducir” y “efectuar transacciones”
constituyen modalidades que dan a la figura el carácter de delito material, dado que
en sus supuestos se ha producido un cambio en el medio, se ha alterado el orden de
cosas precedente, se llevó a error a la víctima, aún cuando en el caso de mera
inducción todavía existe la esperanza que el perjuicio no se concrete, el que se hará
efectivo sólo al ejecutarse la operación.
Desde el mismo punto de vista la inducción representa un peligro
concreto al interés tutelado, dado que la víctima se encuentra en una posición en
extremo vulnerable para la producción del perjuicio, y el efectuar transacciones ya
significa un daño efectivo al interés amparado.
Faz Subjetiva:
Por la misma estructuración de la figura, sólo admite la comisión
dolosa y a nuestro juicio limitada al dolo directo.
4.6.- Delito de Acordar, decidir o permitir un administrador la oferta pública de
valores por empresas en estado de insolvencia. Art.63 de la Ley de mercado de
valores.
“No podrá hacerse oferta pública de valores por emisores que se encuentren en
estado de insolvencia. Igualmente, deberá suspenderse la emisión de valores de oferta
pública desde que el emisor cayera en estado de insolvencia.
Los administradores que sabiendo o debiendo saber el estado de insolvencia en
que se encuentran las empresas por ellos administradas, acordaren, decidieren o
permitieren que éstas incurran en hechos contrarios a lo establecido en el inciso
anterior, serán sancionados con el máximo de las penas señaladas en el artículo 467
del Código Penal. Estas penas se aumentarán en un grado si las empresas consumaren
su oferta y recibieren efectivamente dinero por los valores que en forma indebida
hubieren ofertado públicamente”
A su turno el Articulo 467 del código Penal establece penas que van de
presidio menor en su grado mínimo a máximo según el valor de la cosa defraudada.
Sujeto Activo:
Los únicos agentes hábiles para ejecutar la conducta penada son los
administradores de una sociedad emisora de valores. Es entonces un delito de sujeto
activo calificado.
Dado que las sociedades emisoras de valores siempre se estructuran
como sociedades anónimas o en comandita por acciones, será esta misma organización
interna la que determina quiénes investirán la calidad de administradores de los
emisores.
Conforme a los Arts. 31, 49, 50, 111 y 112 de la Ley de Sociedades
Anónimas, son administradores de una Compañía; el directorio, sus gerentes y los
liquidadores.
Si la conducta delictiva es imputable al directorio o a la comisión
liquidadora habrá un agente colectivo.
Si sólo el gerente es responsable de la realización del comportamiento
típico, entonces el sujeto activo será singular, salvo que se opere a través de corredor,
supuesto en que necesariamente el agente será plural, concurriendo el corredor en
calidad de coautor, conforme a las reglas generales.
Clasificación del delito:
Las hipótesis consumativas son “acordaren”, “decidieren” o
permitieren”. Lo que la convierte en una figura mixta y dentro de estas alternativa, ya
que las tres formas de comisión, son solo modalidades de una misma idea.
Puede presentarse como un delito de Acción: en los supuestos de
“acordaren o decidieren”; o de Omisión: en el supuesto de “permitieren”. En esta
última hipótesis el sujeto activo se mantuvo indiferente o pasivo, en circunstancias que
debió oponerse a la oferta de los valores. Estimamos que para que las actuaciones del
posible agente desvirtúen la hipótesis omisiva de esta figura, han de reunir ciertos
requisitos mínimos de seriedad. V.g. que la oposición o resistencia conste en el acta de
la sesión en que se acordó la oferta; o que el agente ponga en conocimiento de la
autoridad la oferta fraudulenta que se pretende lanzar, etc.
Es una figura de acción simple, desde que el tipo de la figura base se
estructura en torno a una lesión jurídica.
El delito en análisis contiene dos figuras, una base y otra calificada por
el resultado; es decir, la ley establece una descripción típica para el supuesto anterior
al resultado dañoso y otra descripción en la cual se ha aumentado la pena por
verificarse efectivamente el atentado al bien jurídico.
Este diseño de los tipos se refleja en la exigencia o prescindencia
resultado. Así la figura en su descripción base no contiene referencia a consecuencia o
efecto alguno derivado de la acción típica. El ilícito se perfecciona con la sóla
conducta de acordar, decidir o permitir. Es entonces un delito Formal. Inversa es la
conclusión a la que se arriba al observar la figura calificada, ya que ella está prevista
precisamente para agravar las consecuencias de la sanción, de producirse el daño que
se quiso evitar. Los valores ofertados por la empresa insolvente, fueron adquiridos por
inversores, cuyo patrimonio fue directamente dañado. Aquí la figura adquiere el perfil
de un delito material.
Desde esta misma perspectiva la figura base es un delito de peligro y
dentro de ellos, de peligro abstracto, dado que se incrimina la conducta desde que se
adopta la resolución de ofertar valores por una empresa en condiciones irregulares, sin
que sea menester la ejecución de actos materiales para llevar adelante la oferta. Es
decir, el legislador presume que peligra el bien jurídico desde que se adopta la
resolución de ofertar o no se obstaculiza dicha resolución.
La figura calificada en cambio es de daño, pues la agravación de la
pena exige perjuicio efectivo, el que concretamente recaerá sobre el patrimonio del
comprador.
La Acción:
La conducta esta descrita con los verbos rectores “acordar”, “decidir” o
“ permitir”. La ley, al dar tal amplitud a la conducta típica, quiere abarcar todas las
posibles modalidades que puede adoptar la resolución de los administradores de una
compañía, en orden a llevar adelante una oferta de valores.
En este sentido cabe recordar que, atendido el carácter corporativo de
los emisores, las decisiones trascendentes son acordadas por las juntas de accionistas.
Estas asambleas son los entes capacitados para decidir si se emiten u ofertan valores,
pero debido a su funcionamiento temporal, en definitiva serán los administradores los
que llevarán adelante la oferta y quienes estarán al tanto de la situación patrimonial de
la compañía. Confirma lo anterior, la obligación impuesta por la ley a los
administradores de presentar el balance y la memoria a la junta general de accionistas,
documentos que deben reflejar la situación financiera de la empresa, y de los cuales
los accionistas se servirán para adoptar sus decisiones, entre ellas la de emitir valores.
Esta desición generalmente será acordada previa propuesta del directorio o gerente
general, y respaldada en la documentación financiera que le fue presentada a la
asamblea.
Pasando a las hipótesis consumativas la conducta de “acordar” se
verifica toda vez que un administrador concurriere con su voluntad a la resolución
adoptada por los restantes administradores. V.g. Directorio.-
Se “decidirá” emitir u ofertar valores, en el supuesto que la resolución
sea adoptada por un sólo agente V.g. Gerente general.
Por último “permite” una oferta de valores sin respaldo, el
administrador que permanece pasivo o indiferente, frente a la decisión adoptada por
los restantes administradores en orden a llevar cabo una oferta o emisión en esas
condiciones.
Faz Subjetiva:
La norma usa la oración “sabiendo o debiendo saber” lo que para
algunos constituiría una presunción legal de la insolvencia de la empresa y para otros
la consagración de una figura culposa.
Para los primeros al introducir el legislador esta presunción legal de
conocimiento, lo que hace es invertir el orden natural de la carga de la prueba, de
manera que corresponderá al administrador demostrar su real ignorancia del estado de
insolvencia en que se encontraba el emisor, solución que se compadece con el estado
de información que es dable exigir a quien está a cargo de una empresa
Para quienes se inclinar por ver en la expresión “debiendo saber” la
inclusión de una modalidad culposa dentro del delito en estudio, esta frase expresa la
voluntad legal de reprimir la conducta incluso si sólo existió falta de la previsión
exigible al administrador. Sea que esta culpa se manifieste en una acción
(administrador imprudente) o en una omisión (administrador negligente).
Penalidad:
Este delito se castiga con las penas del Artículo 467 del Código Penal,
el cual establece una escala gradual en consideración al valor pecuniario de lo
defraudado.
En cuanto a la ponderación de las penas, en el delito base, en el cual
aún no existe perjuicio, se estará al valor que se asignó a los títulos al momento de
decidir la emisión que indebidamente se va a ofertar o se está ofertando. En la figura
calificada la agravación de la pena debe partir sobre la base de ese mismo valor, pues
de estimarse que en tal supuesto se ha de estar al valor de los títulos efectivamente
vendidos, se podría llegar al absurdo que la figura calificada recibiría una pena menor
que el tipo base.
4.7.- Distracción de bienes del Fondo. Art. 162 letra a) y 59 letra e) de la Ley de
mercado de Valores.
Art.162 “ Son contrarias a la presente ley las siguientes actuaciones u omisiones, en su
caso, efectuadas por las administradoras:
a) las operaciones realizadas con los bienes del fondo para obtener beneficios
indebidos, directos o indirectos”
Art.59 “ Sufrirán las penas de presidio menor en su grado medio a presidio mayor en
su grado mínimo:
e) las personas que infrinjan las prohibiciones consignadas en los artículos 52,
53, inciso primero del artículo 85 y letra a), d), e) y h) del artículo 162, de esta ley”
Sujeto Activo:
Es un agente calificado; sólo podrán incurrir en el delito las
administradoras, término cuya extensión se analizó extensamente a propósito de los
delitos de uso y revelación de información privada o reservada del fondo. Aquí sin
embargo esta expresión adquiere un carácter restringido, desde que sólo ciertas
personas dentro de la administradora tiene capacidad de gestión de bienes. A saber:
directorio, gerentes, y otras persona que participen en las decisiones de inversión del
fondo, vg. operadores de mesas de dinero, empleados encargados de carteras de
inversión, etc. Sólo estos agentes serán idóneos para consumar la conducta típica.
Acción:
El verbo rector de la figura es “realizar”, es decir ejecutar. Lo que el
hechor ejecuta son operaciones con bienes del fondo.
Esta conducta sin embargo es algo habitual o normal, los bienes que
conforman los fondos no sólo pueden ser objeto de operaciones por parte de la
administradora, sino que deben serlo. Son activos que la administradora debe invertir
conforme la mejor conveniencia del fondo.
La conducta se transforma en un hecho ilícito desde que el
administrador, se sirve de estos bienes para ejecutar operaciones por su cuenta y para
su provecho.
La administradora es depositaria y gestora de los bienes entregados a
ella por los ahorrantes; respecto de ellos tiene una obligación de confianza.
Si bien la adsministradora al realizar una operación con bienes del
fondo para obtener ventajas para sí para otros, no se apropia de dichos bienes, ni los
sustrae de su destino natural, que es precisamente ser invertidos, si se produce un acto
apropiativo o se pretende ejecutar un acto apropiativo, respecto de los frutos que
puede reportar la inversión de dichos bienes.
La referencia a obtener beneficios indebidos, se debe entender
precisamente en relación a lo anterior. La administradora tiene derecho a ciertos
beneficios debidos; v.g. remuneración por su gestión del fondo y por su labor de
custodia. Pero su posición no la habilita para emplear en su provecho personal los
bienes entregados en administración. Esto es, la administradora, sus empleados,
dependientes y trabajadores no pueden desviar los bienes del fondo para destinarlos a
su lucro personal.
Los beneficios que reporte la administradora con este uso ilegitimo
pueden ser directos o indirectos. Son directos si se traducen en un beneficio inmediato,
abierto, generalmente ponderable en dinero. Son indirectos, si el beneficio es sólo
mediato, remoto. vg. si el uso de los bienes del fondo sirvió para generar una de las
condiciones que permitirá que la ventaja se haga efectiva.
Clasificación del Delito:
Es un delito de hipótesis singular, y de acción única y simple.
En cuanto a su resultado es un delito formal y de mera actividad, se
perfecciona con la sola ejecución de las operaciones con la subjetividad indicada, sin
que sea necesario un resultado para su perfeccionamiento.
Desde esta misma óptica es un delito de peligro y dentro de ellos de
peligro abstracto, dado que se reprime, sin que se exija un daño efectivo al bien
jurídico tutelado. Puede que los beneficios indebidos jamás lleguen, o que aún cuando
se generen, no resulten efectivamente apropiados por los hechores. El ilícito se
perfecciona con independencia de que se produzca o no la sustracción de los
beneficios que pertenecían al patrimonio del Fondo.
Bien Jurídico tutelado:
El patrimonio de los ahorrantes afectado por estos actos de los
administradores y tras ellos el interés de la comunidad en que las personas que ocupan
cargos de confianza dentro del sistema financiero no abusen de ellos. Con estas
conductas se lesiona la confianza del público inversionista en el sistema y se atenta
contra el normal funcionamiento de la economía de mercado.
Subjetividad:
La conducta sólo es sancionable de ejecutarse en forma intencional, es
decir dolosamente.
Adicionalmente el legislador introdujo un elemento subjetivo a la
descripción al exigir para la punibilidad de la conducta que las operaciones con los
bienes del fondo se ejecuten para obtener ventajas o beneficios para sí, lo que
constituye una referencia al ánimo de lucro como elemento interno o volitivo del
sujeto activo que necesariamente debe concurrir para determinar la perseguibilidad de
la conducta.
Concurso de leyes penales:
Tal como en otras figuras introducidas por la reciente reforma al
mercado de valores, el tipo penal que sanciona esta variedad de apropiación indebida
ejecutada por administradores de fondos de terceros, presenta una figura penal gemela
en el Decreto ley 3500 aplicable a las apropiaciones cometidas por Administradoras de
fondos de pensiones, al tenor de lo dispuesto en los Artículos 154 a) y 159 del Decreto
ley 3500.
Artículo 154 “ Sin perjuicio de lo establecido en los artículos
anteriores, son contrarias a la presente ley las siguientes actuaciones u omisiones
efectuadas por las administradoras:
a) Las operaciones realizadas con bienes del Fondo, para obtener beneficios
indebidos, directos o indirectos”
A su turno el artículo 159 de la misma normativa prescribe:
“Sufrirán las penas de presidio menor en su grado medio a presidio mayor en
su grado mínimo ... los trabajadores de una administradora de fondos de pensiones que
estando encargados de la administración de una cartera y, en especial , de las
decisiones de adquisición, mantención o enajenación de instrumentos para el fondo y
la administradora respectiva, ... infrinjan cualquiera de las prohibiciones consignadas
en las letras a), c), d) y h) del artículo 154”
Tal como en los supuestos precedentes, la solución al enfrentamiento
entre normas penales homólogas, se produce acudiendo al principio de la especialidad.
De este modo, tratándose de actuaciones de administradoras de fondos de terceros
distintas de las A.F.P se aplica el precepto de la Ley de mercado de valores. A la
inversa si la conducta es llevada a cabo por Administradoras de Fondos de Pensiones
es pertinente la figura del Decreto ley 3500.
4.8.- Negociaciones Incompatibles. Art. 162 letra a) y 59 letra e) de la Ley de
mercado de Valores.
Art.162 “ Son contrarias a la presente ley las siguientes actuaciones u omisiones, en su
caso, efectuadas por las administradoras:
h) la adquisición o enajenación de bienes por cuenta del fondo en que actúe
para sí como cedente o adquirente la administradora. Asimismo la adquisición o
enajenación de bienes por cuenta del fondo a personas relacionadas con la
administradora, a través de negociaciones privadas”
Art.59 “ Sufrirán las penas de presidio menor en su grado medio a presidio mayor en
su grado mínimo:
e) las personas que infrinjan las prohibiciones consignadas en los artículos 52,
53, inciso primero del artículo 85 y letra a), d), e) y h) del artículo 162, de esta ley”
Sujeto Activo:
En este ilícito el agente es calificado, tal como en la figura anterior, y al
igual que en ella esta delimitado por la expresión “Administradora” cuya extensión
es asimismo semejante.
la Acción:
La Conducta prohibida consiste en negociar valores por cuenta del
Fondo, teniendo la administradora o personas relacionadas a ella interés en la
operación.
Los verbos rectores de la figura son los vocablos “adquisición” y
“enajenación”.
El primero significa acción de adquirir, y esto último en su 4ta.
acepción es “hacer propio un derecho o cosa que a nadie pertenece, o que se trasmite a
título lucrativo u oneroso, o por prescripción.” En otra acepción se le define
simplemente como “Compra”. Creemos que esta última acepción se acerca al
significado que la ley quiso darle aquí al vocablo Adquisición.
A su turno es “enajenación” la acción y efecto de enajenar, y esta
última expresión a su vez es pasar o transmitir a otro el dominio de una cosa o algún
otro derecho sobre ella. En forma más escueta enajenar es desposeerse, ceder o
transferir un derecho o una cosa de que se es titular a otro.
Estas adquisiciones y enajenaciones a que se refiere la estructura del
delito son aquellas ejecutadas por la sociedad administradora con bienes del fondo que
ella gestiona. No obstante, en sí, estas transferencias son operaciones de inversión
legítimas, habituales por parte de las administradoras, cuya operatoria se encuentra
aprobada y regulada por la propia ley.
Para que estos actos de gestión del fondo constituyan un delito es
necesario que la administradora o personas a ella relacionadas hayan tomado interés
en la operación concreta, y ello porque este interés de la administradora sería
incompatible con los intereses del Fondo.
La ley criminaliza este conflicto de interés precisando que la
negociación indebida existirá toda vez que en la adquisición o enajenación de bienes
por cuenta del fondo la administradora actúe a su vez para sí como cedente o
adquirente de dichos bienes, o ejecute idénticas negociaciones en beneficio de
personas relacionadas con ella.
Es decir en el supuesto incriminado la Administradora vende al fondo
activos propios o pertenecientes a terceros vinculados con ella, o compra al Fondo
activos, sea para sí o para terceros relacionados con ella.
En este último caso, la operación sólo es sancionable de verificarse la
transferencia a través de negociaciones privadas. Si se trata de una negociación u
oferta pública, entonces la adquisición o enajenación son perfectamente legítimas.
La reacción estatal se genera tan pronto se verifica la autocontratación,
en virtud de la cual la Administradora celebra una operación con el Fondo que
administra. La autoridad, en consecuencia, con esta figura persigue evitar todo posible
conflicto de interés, y con ello garantizar que la gestión de la administradora siempre
busque el exclusivo interés del Fondo administrado.
Clasificación del Delito:
La figura está concebida como delito de acción múltiple alternativa,
dado que las conductas por medio de las cuales se perpetraría el delito, es decir,
“adquirir” y “enajenar, no son más que modalidades de una misma conducta
prohibida; Negociar activos en las condiciones que determina el tipo.
Siguiendo con la acción, la figura es un delito de acción, y dentro de
ellas, de mera actividad.
Desde la perspectiva del resultado, el ilícito no se aparta de las restantes
figuras de la ley, alistándose dentro de las tipificaciones de estructura formal.
Además y desde esta misma óptica, la ley no requiere la producción de
un perjuicio al patrimonio del fondo para determinar el surgimiento de la pena, basta
que se materialice la operación prohibida. De ello la conducta encuadra dentro de los
delitos de peligro, y dentro de ellos el peligro generado al bien jurídico (Economía de
mercado) es abstracto o remoto. El legislador simplemente presume la existencia del
peligro desde que se lleva a cabo la negociación indebida.
Aspectos Subjetivos:
Llama la atención la objetivación de la descripción penal que se alcanza
en este delito, circunstancia que marca un distintivo frente a los restantes ilícitos de la
Ley de Mercado de Valores, en los cuales, en mayor o menor medida, encontrábamos
elementos anímicos en el tipo que condicionaban el surgimiento de la reacción penal.
Aquí la ley eliminó toda referencia a la subjetividad del hechor, limitando la
perfección del ilícito a la sola materialización de la negociación prohibida.
En todo caso, como en cualquier otro delito, la ley reclama la
concurrencia de dolo en el sujeto activo para hacerlo responsable de su conducta. Si la
negociación incompatible se verifica por un descuido de la administradora o de sus
dependientes o trabajadores, tal operación no configura delito alguno.
Referencia a la Ley de Administradoras de Fondos de Pensiones (DL. 3.500)
Pese a que el DL.3500., en su Artículo 154 letra g) describe como
comportamiento prohibido a las A.F.P., una conducta idéntica a la aquí estudiada; esta
normativa no la tipifica como delito.( Artículos 158 y siguientes del DL. 3.500)
De lo anterior la Administradora de Fondos de Pensiones que ejecute
esta modalidad de negociación prohibida, tan sólo podrá ser objeto de sanciones
civiles y administrativas, no obstante que su conducta, en sí misma, revista igual o
mayor gravedad que el supuesto de negociación incompatible recién analizado.
GLOSARIO
1. Mercado: Es el conjunto de acciones de intercambio de bienes y servicios efectuados por oferentes y demandantes con el fin de satisfacer necesidades. ( Rigoberto Parada “ El Mercado de valores en Chile” )
2. Mercado de Capitales: Es un conjunto de mercados formales e informales formado por instituciones e instrumentos de financiación e inversión, donde se transfieren recursos desde los agentes con superávit de recursos financieros, hacia aquellos que necesitan cubrir déficit de recursos financieros. ( ídem )
3. Mercado Formal: Es un conjunto de organismos que se especializan en operaciones de crédito, como asimismo a las personas naturales o jurídicas que realizan frecuentemente operaciones crediticias, haciendo de estas transacciones su negocio habitual. ( ídem )
4. Mercado Informal: Es aquel formado por organismos ( empresas, instituciones y personas ) que realizan operaciones crediticias, pero cuyo objetivo principal no es el realizar estas operaciones más que en forma esporádica. ( ídem )
5. Demanda de Crédito: Es aquella formada por la cantidad de recursos monetarios que los agentes económicos necesitan y que están dispuestos a recibir de otra persona. (ídem )
6. Tasa de Interés: Es el precio del dinero que permite regular la oferta y demanda de fondos en la economía. ( ídem )
7. Mercado de Capitales Perfecto: Es aquel en que existen las siguientes condiciones; a) un gran número de compradores y vendedores de bienes , b) ninguno de ellos puede influir en el precio de mercado para obtener sobreganancias, c) perfecta movilidad de recursos d) igual conocimiento de la información del mercado, e) ausencia de impedimentos legales o administrativos que impidan el ingreso de nuevas empresas al mercado, f) ausencia de costos de transacción o impuestos.( ídem )
8. Mercado de Capitales Imperfecto: es aquel en que están ausentes una ó más de las condiciones indispensables para la perfección del mercado. ( ídem )
9. Mercado de Capitales Eficiente: Es aquel en que toda la información relevante y disponible se incorpora completa e instantáneamente a los precios de los títulos mobiliarios. ( ídem )
10. Mercado de Capitales Primario ( mercado para valores de primera mano ): Es aquel constituido por la emisión y primera venta de un instrumento financiero en el Mercado de Capitales ( ídem )
Es aquel en que se transan por primera vez los instrumentos, actuando el propio emisor como oferente de los mismos, ya sea en forma directa o a través de intermediario. ( Boletín del Centro de Información de la Superintendencia de Valores y Seguros )
11. Mercado de Capitales Secundario ( Mercado para valores de segunda mano ) Es aquel conformado por una cadena de instituciones que prestan facilidades para la negociación de obligaciones pendientes tanto en deuda como en capital. ( ídem )
Es el mercado de reventa en que los instrumentos son transados por segunda, tercera o más veces. En el los emisores ya no son oferentes de los instrumentos. ( Boletín del Centro de Información de la Superintendencia de Valores y Seguros )
12. Mercado Secundario Formal: Es aquel en que los compradores y vendedores están simultáneamente y públicamente participando en forma directa o a través de un agente de valores o corredor de bolsa en la determinación de los precios de los títulos que se transan en él, siempre que diariamente se publiquen el volumen y el precio de las transacciones efectuadas y cumpla con los requisitos relativos al
número de participantes, reglamentación interna y aquellos tendientes a garantizar la transparencia de las transacciones que se efectúen en él, que establezca la Superintendencia mediante norma de carácter general. ( Ley de mercado de valores Art. 4 bis a. )
13. Instituciones Financieras o de Crédito: Son entidades que otorgan prestamos de corto y largo plazo, captando dineros del público en diversas formas, principalmente depósitos a plazo y emisión de bonos y debéntures.( Rigoberto Parada “ El Mercado de valores en Chile” )
14. Intermediarios Financieros: Son entidades que cumplen una función de apoyo a las instituciones financieras a través de la colocación de valores en el público, crean mercados secundarios, recolectando valores de largo plazo en cortos periodos de tiempo, promoviendo la liquidez de los instrumentos financieros, actúan además en el arbitraje de tasa de interés entre el corto y el largo plazo ( ídem ).
15. Emisor de Valores: “Son las sociedades anónimas y las en comanditas por acciones en las que al menos, el 10% de su capital suscrito pertenece a un mínimo de 100 accionistas, o que tienen 500 acciones o más y, en general, todas las autorizadas para emitir.”(Ricardo Sandoval, Manual de Derecho Comercial, Ed. Jurídica, año 1983 Pág.16 )
16. Inversionistas Institucionales: Son entidades que permanentemente compran valores financieros para canalizar los fondos de ahorro hacia la inversión. ( ídem )
Se les llama a los bancos, sociedades financieras, compañías de seguros, entidades nacionales de reaseguro y administradoras de fondos autorizadas por ley. También otras entidades que señale la Superintendencia mediante norma de carácter general, siempre que cumpla las siguientes condiciones a) que el giro principal de las instituciones sea la realización de inversiones financieras o en activos financieros con fondos de terceros. y b) que el volumen de transacciones, naturaleza de sus activos u otras características permitan calificar de relevante su participación en el mercado. ( Ley de mercado de Valores Art.4 bis e.)
17. Fondo Mutuo: Es el patrimonio integrado por aportes de personas naturales y jurídicas para su inversión en valores de oferta pública que administra una sociedad anónima por cuenta y riesgo de los participes o aportantes.( Art.1 DL 1328 de 1976 )
18. Fondo de Inversión: son entidades que captan fondos ( ahorros ) que el público en general dispone y destina a la inversión, y que invierten estos fondos en un portafolio o cartera diversificada de instrumentos y valores, bajo una continua supervisión.( Carrasco Santana , Manuel y Otros “Los Intermediarios y las Bolsas de Valores”, tesis para grado de Contador Auditor, Universidad de Chile )
19. Fondos de Inversión Cerrados: Patrimonio integrado por aportes de personas naturales y jurídicas para su inversión en valores y bienes expresamente permitidos por la ley 18.815. ( Carrasco Santana , Manuel y Otros, Ob. Cit. Pág. 187 )
20. Fondos de Inversión de Capital Extranjero (F.I.C.E.): Patrimonio formado por aportes efectuados fuera del territorio nacional, por personas naturales o jurídicas para su inversión en valores de oferta pública en el mercado de valores chileno, administrado por una sociedad chilena que acredita un patrimonio no inferior a 6.000 UF (Carrasco Santana, Manuel y Otros, Ob. Cit. Pág.191)
21. Bolsa de Valores: Es un establecimiento cuyo principal objetivo es proveer a sus miembros de la infraestructura e implementación necesaria, en lugares definidos, tal, que se asegure el traspaso de recursos de ahorrantes a inversionistas, en forma continua y mediante subastas.( Rigoberto Parada “ El Mercado de valores en Chile” )
Son los mercados que operan en lugares o espacios definidos, regulados institucionalmente y cuyo objetivo es el proveer a sus miembros de la infraestructura e implementación necesaria, tal que se asegure el traspaso de recursos desde ahorrantes e inversionistas en forma continua hacia los tenedores de los instrumentos en forma directa a través de intermediarios. ( Manuel Carrasco “Los intermediarios y las Bolsas de Valores” )
Son entidades que tienen por objeto proveer a sus miembros la implementación necesaria para que puedan realizar eficazmente, en el lugar que les proporcione, las transacciones de valores mediante mecanismos continuos de subasta pública y para que puedan efectuar las demás actividades de intermediación de valores que procedan en conformidad a la ley. ( Art.38 Ley de mercado de Valores )
22. Mercado de Valores: Es el medio donde los inversionistas en forma directa o a través de intermediarios transan valores.( Manuel Carrasco “Los Intermediarios y las bolsas de Valores”)
23. Mercado Transparente: Es aquel en que toda la información respecto de las transacciones realizadas, instrumentos y valores transferidos, oferentes y demandantes de valores y evolución de las principales variables del sistema económico, se da a conocer en forma oportuna, completa, fidedigna, clara y económica.( Rigoberto Parada “El Mercado de Valores en Chile” )
24. Información Esencial: Es aquella que un hombre juicioso consideraría importante para sus decisiones sobre inversión. ( Art.9 inc.2do. Ley de mercado de Valores )
25. Información Privilegiada: Es cualquier información referida a uno o varios emisores de valores, a sus negocios o a uno o varios valores por ellos emitidos, no divulgada al mercado y cuyo conocimiento, por su naturaleza, sea capaz de influir en la cotización de los valores emitidos, como asimismo la información reservada de la empresa y aquella que se tiene de las operaciones de adquisición o enajenación a realizar por un inversionista institucional en el mercado de valores.(Art.164 Ley de mercado de valores)
26. Mercado Continuo: Es aquel donde los valores bursátiles se pueden transar por fondos líquidos con rapidez y sin grandes fluctuaciones. ( Rigoberto Parada “El Mercado de Valores en Chile” )
27. Especulador: Es una persona que asumen los riesgos de las fluctuaciones de precios de los valores en el corto plazo para obtener ganancias de capital.( ídem )
Es una persona que entra al mercado por periodos cortos, haciendo utilidades rápidamente. ( Estrategia 28/11/94 pág.30 )
28. Manipulador de precios: En el mercado bursátil, es aquella persona que, por medios ilegítimos, controla o maneja la rentabilidad de sus inversiones, sustrayéndose del riesgo consustancial a toda inversión en valores de oferta pública.
29. Inversionista: Es una persona que busca permanentemente la mejor opción, y por ello requiere que sus inversiones siempre le entreguen flujos constantes con el objeto de no tener que salir de una alternativa para entrar en otra. ( Estrategia 28/11/94 pág.30 )
30. Ahorrante: Es una persona que busca invertir su dinero a largo plazo. ( Estrategia 28/11/94 pág.30 )
31. Intermediarios de Valores: Son las personas naturales o jurídicas dedicadas a las operaciones de corretaje de valores ( Art.24 Ley de Mercado de Valores )
Son las personas naturales o jurídicas dedicadas a las operaciones de corretaje de valores y la compra o venta de valores por cuenta propia con animo de transferir derechos sobre los mismos. ( Manuel Carrasco “Los Intermediarios y las Bolsas de Valores”)
32. Corredor: Son los intermediarios de valores que actúan como miembros de una Bolsa de valores, y que fueron inscritos en el Registro de Corredores que mantiene la Superintendencia de Valores y Seguros ( Manuel Carrasco ”Los intermediarios y las Bolsas de Valores” )
Son personas que realizan la labor de intermediación entre compradores y vendedores de títulos bursátiles.(Rigoberto Parada “El Mercado de Valores en Chile”)
33. Agentes de Valores: Son intermediarios de valores que operan fuera de las bolsas de valores, sujetos a las obligaciones impuestas por la Ley 18.045, e inscritos en el registro correspondiente que mantiene la Superintendencia de Valores y Seguros. ( Manuel Carrasco “Los Intermediarios y las Bolsas de Valores” )
34. Oferta pública de valores: es la dirigida al público en general o a ciertos sectores o grupos específicos de éste. ( Art.4 Ley 18.045 )
35. Valores: Son cualesquiera títulos transferibles incluyendo acciones, opciones a la compra y venta de acciones, bonos, debéntures, cuentas de fondos mutuos,
planes de ahorro, efectos de comercio y en general todo título de crédito o inversión. ( Art.3 Ley 18.045 )
36. Instrumentos únicos: Son aquellos emitidos individualmente y que por su naturaleza no son susceptibles de conformar una serie. ( Ley de Mercado de Valores.Art.4 bis b.)
37. Instrumentos Seriados: Son el conjunto de instrumentos que guardan relación entre sí por corresponder a una misma emisión y que poseen idénticas características en cuanto a su fecha de vencimiento, tasa de interés, tipo de amortización, condiciones de rescate, garantías y tipo de reajuste. ( Ley de mercado de Valores Art.4 bis c. )
38. Instrumentos de Intermediación Financiera: Son instrumentos representativos de obligaciones a corto plazo, reajustables, emitidos comúnmente por el Banco Central para regular la oferta monetaria en el corto plazo, de igual forma pueden ser emitidos por los Bancos y Empresas privadas. Entre otros Pagares Descontables del Banco Central, Pagares de Empresa ( Brokers ) ( Rigoberto Parada “El Mercado de Valores en Chile” )
39. Instrumentos de Renta Fija: Son títulos representativos e obligaciones a mediano y largo plazo, emitidos tanto por el Estado como por Organizaciones privadas, para financiar actividades productivas como de infraestructura. Entre otros están los Pagares reajustables de Tesorerías, Pagares Dólar Preferencial, Bonos CORA, Bonos CAR, ETC. ( ídem )
: Son activos inmobiliarios emitidos en forma seriada por empresas públicas o privadas, a través de los organismos pertinentes con el objetivo de financiar inversiones generalmente de mediano y largo plazo. ( Manuel Carrasco “Los Intermediarios y las Bolsas de Valores” )
40. Debéntures: Son Instrumentos de renta fija emitidos en forma seriada por sociedades anónimas para financiar proyectos de inversión.(Manuel Carrasco “Los Intermediarios y las Bolsas de Valores” )
41. Efectos de Comercio ( Brokers): Son instrumentos de renta fija de corto plazo, no seriados emitidos a la orden por Sociedades anónimas.( ídem )
42. Productos derivados: Son contratos que permiten apostar al valor futuro del índice de la Bolsa, del precio de una materia prima, de una tasa de cambio, o de una tasa de interes. ( idem)
43. Opcion de Compra o Call y Opción de Venta o Put: Son instrumentos financieros que dan a su títular el derecho de comprar( Call ) o vender ( Put ) una acción o activo a un precio preestablecido dentro de un plazo prefijado, a cambio del pago de una prima acordada. ( idem )
44. Futuros: Son compromisos legales para entregar o recibir una cantidad fija de un activo físico, commodities, o una moneda específica, a un precio preestablecido al momento del contrato y en una fecha futura determinada. ( idem )
45. Camara de Compensación: Son sociedades anónimas especiales integradas exclusivamente por las Bolsas y los respectivos corredores, cuyas funciones son; emitir y registrar los contratos de futuros, opciones y cualquiera otro de igual naturaleza; actuar como contraparte frente a los directamente interesados en estas operaciones, administrar, controlar y liquidar las operaciones y posiciones abiertas en mercados futuros, las cuentas corrientes que abran en la Cámara los corredores y sus clientes al efecto y los márgenes y saldos en ellas disponibles que mantengan estos mismos para cumplir con los contratos pactados.
46. American Depositary Recepts ( A.D.R. ): Son Instrumentos financieros transados en los Estados Unidos en forma de certificados negociables sobre depósitos de acciones, bonos y cualquier otro instrumento financiero extranjero, emitidos por bancos depositarios en el extrnajero. ( idem )
47. Oro: Es un instrumento de Ahorro, emitido por el Banco Central en forma de moneda y medalla., el inversionista obtiene utilidad por el sobreprecio del mercado.( ídem )
48. Acciones: Son títulos de renta variable representativos de la propiedad de una empresa , generan dos tipos de beneficios, dividendos y ganancias de capital..( ídem ) Son las partes alícuotas en que se divide el capital de una sociedad anónima, representadas por títulos ó valores que legitiman a su poseedor como accionista, adquiriendo ciertos derechos y obligaciones. ( ídem )
Son instrumentos emitidos por sociedades anónimas o en comandita por acciones, Desde el punto de vista del emisor representan el capital social de la firma, constituyen una alternativa de financiamiento a plazo indefinido. Desde la perspectiva del inversionista representan propiedad sobre una fracción del patrimonio de la empresa. Son títulos nominativos cuya transferencia debe hacerse por escritura pública y luego inscribirse en el registro de accionistas de la empresa.( Estrategia 26/10/94 pág.22 )
49. .Dividendo: Es la cantidad que de las utilidades netas, se reparte a los propietarios de cada acción en forma proporcional al número de acciones que posean, de acuerdo a la forma que sea aprobada por la Junta de Accionistas. (Manuel Carrasco “Los Intermediarios y las Bolsas de Valores” )
50. Ganancia de Capital por acción: Esta dada por la diferencia de precios que se obtienen entre el precio de compra y el precio de venta de una acción.( ídem )
51. Precio Nominal de la Acción: Es el valor contable de la misma y que aparece impreso en el título al momento de la emisión.(Rigoberto Parada, El Mercado de Valores en Chile )
52. Precio o Valor de Suscripción de una Acción: Es el valor que debe pagar una persona a la sociedad por una acción que suscribe, cada vez que se produce una emisión pagada de acciones.( ídem )
53. Precio o Valor Libros de una Acción. Es el valor neto que quedaría si la empresa se liquidará , una vez pagadas todas las deudas.( ídem )
54. Precio de Mercado de una Acción: Es aquel fijado por la oferta y demanda sobre un título.( ídem )
55. Riesgo: La varianza de los retornos históricos de un título, que es una medida de dispersión estadística, y que es igual a la sumatoria de las diferencias al cuadrado entre la variable observada y el promedio matemático de los datos observados, dividido por el número de observaciones.( ídem )
56. Riesgo Total de un Título: Es la sumatoria del riesgo sistemático ó de mercado, más el riesgo específico o diversificable. ( ídem )
57. Riesgo Sistemático: Es aquella parte del riesgo o varianza de un título explicado por las características globales del mercado y que afectan todos los títulos ( ídem ).
58. Riesgo Diversificable o Específico: Es aquella parte de la varianza que es propio de cada título o acción, susceptible de disminuir a través de una correcta estrategia de diversificación. ( ídem )
59. Riesgo Económico: Esta dado por la posibilidad de enfrentar pérdidas por las compras o ventas de acciones. ( ídem )
60. Riesgo Financiero: Esta dado por la posibilidad que la empresa emisora de las acciones entre en suspensión de pagos o quiebra. ( ídem )
61. Liquidez de una Acción: Es la transformación y recuperación en efectivo de la inversión realizada , se mide por los niveles transados, presencia bursátil y rotación de acciones. ( ídem )
62. Activos de baja liquidez: Son aquellos que no se transan frecuentemente y en volúmenes significativos de los mercados secundarios formales.( Art.162 Inc penúltimo de la Ley de mercado de valores )
Nivel Transado: Indicador que señala el monto transado en un determinado título, en las ruedas de un periodo determinado de tiempo. (Manuel Carrasco “Los Intermediarios y las Bolsas de Valores” )
63. Presencia Bursátil: Es un indicador que mide el número de días con respecto a un período definido en que existen transacciones de acciones.(Rigoberto Parada, El Mercado de Valores en Chile )
64. Rotación de Acciones: Este indicador muestra el nivel de acciones transadas respecto del total de acciones en circulación en el mercado.( ídem )
65. Valorización de la Inversión: Es el mayor valor de inversión en una acción en el periodo señalado, suponiendo que se adquiere al principio del año y se vende al final, considerando las emisiones de pago, la reinversión de dividendos y repartos y, la variación de precios en el periodo. ( Mercado de Valores, Estrategia )
66. Relación Precio-Ventas: Es el precio de las acciones de una compañía dividido por las ventas por acción, o capitalización bursátil sobre las ventas totales. ( Barron’s, Dow Jones & Company 1994, Estrategia 25/11/94 pág. 27)
67. Relación Precio-Utilidad: Es el precio de las acciones de una compañía dividido por la utilidad neta por acción. (Barron’s, Dow Jones & Company 1994, Estrategia 25/11/94 pág.27)
Cuociente entre el precio de cierre del día y la utilidad nominal por acción, en el periodo de doce meses, que finalizó en el último trimestre. ( Mercado de Valores., Estrategia )
68. Relación Valor Bolsa-Libro: Cuociente entre el precio de cierre del día y el valor libro del último balance ó estado de situación conocido, ajustado por IPC y variación de capital. ( Mercado de valores , Estrategia )
69. Valor Par de Instrumentos de Renta Fija: Es el valor no amortizado o saldo insoluto de un instrumento más los intereses y reajustes correspondientes.( Rigoberto Parada, El Mercado de Valores de Chile )
70. Interés: Es el precio que se debe pagar por el uso del dinero (ídem)
71. Interés Real: Es aquel cuya tasa se ha pactado en un valor reajustable. ( ídem )
72. Interés Nominal: Es aquel cuya tasa no se ha pactado bajo un patrón reajustable (ídem)
73. Sistemas de Transacción en Bolsa: Son las metodología y procedimientos que permiten la difusión simultánea a todos los participantes en el mercado, de las ofertas de instrumentos y el respectivo cierre de operaciones, en conformidad a lo establecido en el reglamento de operaciones. ( Manuel Carrasco “Los intermediarios y las Bolsas de Valores” )
74. Ordenes de Bolsa: El comitente (comprador o vendedor de valores) dará por escrito al corredor una orden de compra o venta de los títulos que desea transar, especificando las condiciones en que deberá este último cumplir la orden, particularmente en lo que se refiere al precio y forma de pago de la transacción. ( ídem )
75. Transacción: ( 2da. Acepción), trato, convenio, negocio. Transar. Transigir, Ajustar algún trato especialmente en el terreno comercial y bursátil.( Diccionario de la Real Academia Española, XXI edición Tomo II, pág. 374, Madrid, España, año 1992.)
76. Cotización: Acción y efecto de cotizar. Cotizar: del francés Coticer y este del latín Quota, Publicar en alta voz en la Bolsa el precio de los títulos de deuda del estado o de las acciones mercantiles o de otros valores que tienen curso público.( Diccionario de la Real Academia Española, vigésimo primera edición Tomo I, pág. 374, Madrid, España, año 1992.)
77. Precio de Transacción: Se sujeta a dos modalidades, Precio de Mercado, caso en que el corredor intentará obtener el mejor precio de plaza vigente, y Precio Límite, en que se establece un precio límite máximo para la compra y mínimo para la venta. ( Manuel Carrasco “Los intermediarios y las Bolsas de Valores” )
78. Condiciones de pago de la Transacción. Son las siguientes; Pagadero Hoy Se liquida el mismo día de la transacción. Pagadera Mañana, se liquida al día siguiente hábil bursátil de la operación. Contado Normal, se liquida a los dos días hábiles bursátiles desde la operación. Operación a plazo, se liquida entre 3 y 180 días contados desde la operación.
79. Ruedas: Reuniones en que se realizan las operaciones comerciales.( ídem )
80. Pregón: Sistema de transacción dividido en instancias llamadas ruedas, en las cuales el corredor difunde, a viva voz o por los sistemas computacionales, a todo el mercado las ordenes de compra o venta que recibe de sus comitentes, indicando con claridad, el instrumento, la cantidad, el precio y las condiciones de la oferta, para que hallada la contraparte, se calce la operación. ( ídem )
81. Oferta a firme: es una modalidad de pregón que consiste en la inscripción de una oferta de compra o venta a un precio determinado, que condiciona el resto de las transacciones de la rueda, dado que si la oferta es de compra, nadie podrá transar ese papel a un precio inferior al ofrecido hasta que sea tomada, y si es de venta, no podrán adquirirse los títulos a un precio superior al fijado previamente. ( ídem )
82. Operación Directa: Es una modalidad de pregón en que un solo corredor actúa como vendedor y comprador del instrumento, para realizarse el corredor debe pregonar su intención a viva voz o por los sistemas computacionales, detallando las características de la misma, tras lo cual debe esperar un minuto, tiempo que se concede a los otros corredores para interferir en la operación, sea ofreciendo un precio de compra más alto ó uno de venta más bajo, de este modo el corredor bajo orden Directa, deberá superar las mejores ofertas ó la transacción se adjudica al que ofreció el mejor precio. ( ídem )
83. Operación por Cuenta Propia: Es una modalidad de pregón en la que el corredor compra o vende valores para si mismo, con ánimo de luego transferirlos, debiendo pregonar su intención a quienes concurren a la operación.( ídem )
84. Remate: Este sistema opera en la compra o venta de instrumentos de renta fija o de intermediación financiera, consiste en que los corredores presentan sus ofertas anticipadamente a través de sus terminales de computadora al Departamento de estadísticas de la Bolsa, el cual las inscribe ( Inscripción ) , luego las ofertas inscritas y sus condiciones son difundidas en la rueda, a viva voz o por los sistemas computacionales ( Difusión ), y por último se reciben las posturas y se produce el cierre y la adjudicación de los negocios ( Recepción de Posturas y Adjudicación ) ( ídem )
85. Licitación: Es una modalidad de remate, en la cual durante un periodo previo se efectúa una oferta a la cual podrán postular todos los corredores que deseen, sin que conozcan las condiciones de las posturas de los demás operadores, el sistema adjudica la licitación a la mejor postura que supere las condiciones mínimas de adjudicación. (ídem)
86. Método de Análisis Técnico: Consiste en un conjunto de métodos, especialmente gráficos, con los cuales se busca identificar ciertas tendencias pasadas y que se presentarían en el futuro. y a partir de ellas predecir los precios de las acciones en el corto plazo.( ídem )
87. Método de Análisis Fundamental: Consiste en valerse de un conjunto de factores propios del mercado como ajenos a él ( como son; estudios económico-financieros de las empresas, del sistema económico imperante, de las variaciones del entorno socioeconómico, etc. ), para de este modo identificar y examinar las presiones que influyen sobre la oferta y demanda de una acción, y de ello en su precio, obteniendo así el “valor intrínseco del título”, alrededor del cual oscilará el precio de mercado. Dentro de este método existen dos tendencias, la Teoría Convencional que señala que el precio de las acciones depende. de las expectativas de ganancia de la empresa y la Teoría Sociológica que afirma que el precio de las acciones depende del estado de ánimo del mercado, es decir de los inversionistas.( ídem )
88. Teoría de los Mercados Eficientes: Ella afirma que en un mercado eficiente, los precios de los títulos mobiliarios reflejan siempre toda la información pública disponible y frente a cualquier cambio o acontecimiento, éste se transmitirá inmediatamente al precio de manera insesgada, produciéndose ajustes instantáneos de precios, independientes entre si, resultando inoperantes los métodos de análisis técnico y fundamental, dado que conforme a esta teoría el pasado no sirve para predecir el futuro, pues las variaciones de precio del mercado son una variable de recorrido aleatorio.( ídem )
89. Cartera o Portafolio en valores mobiliarios: aquella formada por un conjunto de títulos bursátiles invertidos con distintos fines.( ídem )
90. Sociedad Anónima: Es una persona jurídica formada por la reunión de un fondo común suministrado por accionistas responsables sólo por sus respectivos aportes, y administrada por un directorio integrado por miembros esencialmente revocables.. la sociedad anónima es siempre mercantil aún cuando se forme para la realización de negocios de carácter civil. Las sociedades anónimas pueden ser de dos clases: abiertas y cerradas. Son Sociedades anónimas abiertas aquellas que hacen oferta pública de sus acciones de conformidad a la Ley de mercado de Valores; aquellas que tienen 500 o más accionistas y aquellas en las que a lo menos el 10% de su capital suscrito pertenece a un mínimo de 100 accionistas. ( Art.1 Ley sobre Sociedades Anónimas )
91. Sociedad Filial: Es aquella en que una sociedad anónima matriz controla directamente o a través de otra persona natural o jurídica más del 50% de su capital con derecho a voto, o del capital si no se tratare de una sociedad por acciones o pueda elegir o designar o hacer elegir o designar a la mayoría de los directores o administradores. La sociedad en comandita será también filial de una sociedad anónima cuando ésta tenga el poder para dirigir u orientar la administración del gestor. (Art.86 Ley Sobre Sociedades Anónimas )
92. Sociedad Coligada: Es aquella en la que una sociedad anónima, denominada Coligante, sin controlarla, posee directamente o a través de otra persona natural o jurídica el 10% o más de su capital con derecho a voto o del capital, si no se tratare de una sociedad por acciones, o pueda elegir o designar, o hacer elegir o designar por lo menos un miembro del directorio o de la administración de la misma. la sociedad en comandita será también coligada de una anónima, cuando esta pueda participar en la designación del gestor o en la orientación de la gestión de la empresa que éste ejerza. ( Art.87 Ley sobre Sociedades Anónimas )
93. División de una Sociedad Anónima: Consiste en la distribución del patrimonio entre sí y una o más sociedades anónimas que se constituyen al efecto, correspondiéndole a los accionistas de la sociedad dividida, la misma proporción en el capital de cada una de las nuevas sociedades que aquella que poseían en la sociedad que se divide. ( Art.94 Ley sobre Sociedades Anónimas )
94. Transformación de una Sociedad Anónima: Es el cambio de especie o tipo social de una sociedad efectuado por reforma de sus estatutos, subsistiendo su personalidad jurídica( Art.96 Ley sobre Sociedades Anónimas )
95. Fusión de Sociedades Anónimas: Consiste en la reunión de dos o más sociedades en una sola que las sucede en todos sus derechos y obligaciones, y a la cual se incorporan la totalidad del patrimonio y los accionistas de los entes fusionados. Hay Fusión por creación, cuando el activo y pasivo de dos o más sociedades que se disuelven, se aporta a una nueva sociedad que se constituye. Hay fusión por incorporación, cuando una o más sociedades que se disuelven, son absorbidas por una sociedad ya existente, la que adquiere todos sus activos y pasivos. (Art.99 Ley sobre Sociedades Anónimas)
96. Grupo empresarial: Es el conjunto de entidades que presentan vínculos de tal naturaleza en su propiedad, administración o responsabilidad crediticia, que hacen presumir que la actuación económica y financiera de sus integrantes esta guiada por los intereses comunes del grupo o subordinada a éstos, o que existen riesgos financieros comunes en los créditos que se les otorgan o en la adquisición de valores que emiten. Forman parte de un grupo empresarial a) Una sociedad y su controlador; b) Todas las sociedades que tienen un controlador común y éste último y c) Toda entidad que determine la Superintendencia considerando la concurrencia de las siguientes circunstancias. 1.- Que un porcentaje significativo de la sociedad está comprometido en el grupo empresarial, ya sea en forma de inversión de valores, derechos en sociedades, acreencias y garantías; 2.- Que la sociedad tiene un significativo nivel de endeudamiento y que el grupo empresarial tiene importante participación como acreedor o garante de dicha deuda; 3.- Que la sociedad sea miembro de un controlador de las entidades mencionadas en las letras a) o b) cuando este controlador corresponda a un grupo de personas y existan razones fundadas en lo dispuesto en el inciso 1ero. para incluirla en el grupo empresarial, y 4.- Que la sociedad sea controlada por uno o más miembros del controlador de alguna de las entidades del grupo empresarial, si dicho controlador está compuesto por más de una persona, y existan razones fundadas en lo dispuesto en el inciso primero para incluirlas en el grupo empresarial. ( Art.96 ley de mercado de Valores )
97. Controlador de una Sociedad: Es toda persona o grupo de personas con acuerdo de actuación conjunta que directamente o a través de otras personas naturales o jurídicas participa en su propiedad, y tiene poder para realizar alguna de las siguientes actuaciones:
a)Asegurar la mayoría de votos en las juntas de accionistas y elegir a la mayoría de los directores tratándose de sociedades anónimas, o asegurar la mayoría de los votos en las asambleas o reuniones de sus miembros y designar al administrador o representante legal o a la mayoría de ellos, en otro tipo de sociedades, o Influir decisivamente en la administración de la sociedad.(Art 97 de la ley 18.045 )
98. Miembro Controlador: Es cada una de las personas que forma parte de un grupo que tiene acuerdo de actuación conjunta.( Art.97 de la ley de mercado e Valores )
99. Acuerdo de actuación conjunta: Es la convención entre dos ó más personas que participan simultáneamente en la propiedad de una sociedad directamente o a través de otras personas naturales ó jurídicas controladas, mediante la cual se comprometen a actuar con idéntico interés en la gestión de la sociedad u obtener el control de la misma.( Art.98 de la Ley de Mercado de Valores)
100. Influencia decisiva en la administración o gestión de una sociedad: Es aquella que tiene toda persona o grupo de personas con acuerdo de actuación conjunta que, directamente o a través de otras personas naturales o jurídicas controla al menos un
25% del capital con derecho a voto de la sociedad o del capital de ella sino se tratare de una sociedad por acciones ( Art.99 de la Ley de mercado de valores )
101. Securitización: Es un mecanismo financiero, por el cual las sociedades anónimas creadas con este exclusivo fin, transforman acreencias o activos de carácter heterogéneo, ilíquidos y con un riesgo crediticio significativo, en valores negociables, líquidos, uniformes y de bajo riesgo, mediante la adquisición de estos préstamos -comprándolos a las instituciones financieras- y la posterior emisión de títulos de deuda (bonos o pagares securitizados) respaldados por dichos créditos, instrumentos que luego serán objeto de oferta pública y adquiridos principalmente por inversionistas institucionales.
102. Clasificadoras de Riesgo: Son sociedades de personas cuyo único objeto es clasificar periódicamente los valores de oferta bursátil, en base a la información pública existente, a la que voluntariamente pongan a su disposición los propios emisores y a la de carácter reservado que reclamen a estos últimos por resultar indispensable para la correcta evaluación de los valores, y que emplean en el análisis de los títulos sometidos a su calificación los criterios técnicos y financieros que determina la Ley o la S.V.S conforme a normas de aplicación general.
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OTRAS PUBLICACIONES.
1. - BOLETÍN DE LA BOLSA DE COMERCIO DE SANTIAGO Biblioteca de la Bolsa de Comercio de Santiago.
2. - DIARIO ESTRATEGIA Ediciones de Marzo de 1994 a Diciembre de 1995. Biblioteca Pública de Valparaíso “Santiago Severin”
3. - DICCIONARIO DE LA R.A.E. Edición vigésimo primera, año 1992, Madrid; España.
4. - SEMANARIO BARRON’S, 1994, Dow Jones & Company, .
AUTORREGULACIÓN.
Comprende aspectos como corredores, autonomía de procedimiento operativos de la Bolsa, Suspención de Acciones, Palos grandes, delimitación de funciones de la Bolsa y facultades de la Autoridad
SUPERVISIÓN Y FISCALIZACIÓN DE CORREDORES.
PROYECTO. Las bolsas deben establecer la debida supervisión del funcionamiento de los corredores, de las transacciones que estos efectúen con el público inversionista, comprobar que den fiel cumplimiento a sus obligaciones reglamentarias, que la fe pública y el interés de los inversionistas se encuentren permanentemente resguardados.Para los efectos que exista una autorregulación y no una doble fiscalización, es necesario distinguir las esferas de acción que corresponden a las Bolsas y a la Superintendencia de valores y Seguros, entregándosele a ésta última las áreas donde está más comprometida la Fe pública.Una vez que se diseñen los procedimientos y normas propias de la autorregulación, se debe proceder de hecho as una separación efectiva de funciones, correspondiéndole, en todo caso a la SVS la evaluación de la autorregulación, desde la óptica y las funcionalidades propias de las bolsas. ( Extracto documento elaborado por las Bolsas de valores del país, Estrategia 7/9/94, pag.20 )En tanto no se resuelva el tema de la autoregulación en materia de Palos Grandes no se avanzará en otras materias como es el que sean las propias Bolsas las que supervisen y sancionen a los corredores que vulneren las normas de los centros bursatiles. ( Daniel Yarur, Superintendente de Valores y Seguros, Estrategia 13/4/95 pág.20 )
AUTONOMÍA RESPECTO DE PROCEDIMIENTOS OPERATIVOS Y NUEVOS PRODUCTOS.
PROYECTO. I.- Materias de competencia de las Bolsas.-Establecer formas y procedimientos que permitan la creación de nuevos productos.-Fijar los Horarios de negociación.-Elegir mecanismos de negociación de valores, por ej. “Palos Grandes”-Permitir reglamentar o modificar facilidades para que clientes del corredor puedan operar en forma expedita mediante mecanismos de transmisión de ordenes u operaciones directas a los sistemas de transmisión.- Determinar esquemas de transacciones en rueda.II.- Competencia de la SVS-Determinar el marco regulatorio para que las bolsas definan procedimientos más adecuados de transacción y supervisar que éstas apliquen y respeten el referido marco.-Determinar los requerimientos genéricos que debieran tener los productos y las necesidades de información al mercado, correspondiéndole a las bolsas su creación e implementación.( Extracto documento elaborado por las Bolsas de valores del país )
MANEJO, ESPECULACIÓN Y ABUSO DE INFORMACIÓN PRIVILEGIADA
En el mercado chileno actuan inversionistas especuladores, buscan trabajar en el arbitraje de precios, y operan obviamente en base a espectativas. Sin embargo existen otros que invierten pensando en el largo plazo, por lo que sus desiciones son más racionales.Muchas empresas cotizan un muy bajo porcentaje de su propiedad social en Bolsa, con lo que estan más expuestas al manejo de precios, sin embargo más determinante que el hecho que sus precios sean manejables, el punto es cuán representativo es precio de algunas acciones en relación con la capitalización bursátil de la empresa o con su situación patrimonial. Ocurre que algunas empresas suben de precio con un bajo nivel de transacciones, y ello puede llevar a pensar que hay una situación de bonanza, pero en realidad no es tan así. ( Julio Acevedo, vicepresidente ejecutivo de la Bolsa Electrónica, Estrategia, 27/3/95, pag.21 )
Si bien en el mercado bursatil los títulos incluyen continuamente nuevos elementos en sus cotizaciones, no siempre la información es plenamente cierta, lo que genera especulaciones que redundan en distorciones de precios.Uno de los elementos que determina el buen funcionamiento de los mercados es la existencia de la información. Sin embargo el tenerla no garantiza un buen desempeño, pues para ello es fundamental que los diversos agentes cuenten con los mismos datos en forma oportuna y veráz.Al respecto, en el mercado bursátil la nueva información se incluye constantemente en las cotizaciones de los papeles de las sociedades anónimas, generando variaciones -tanto alzas como bajas- en sus precios. Si bien lo anterior permite un ajuste continuo de los valores, es necesario destacar que no siempre la información incorporada es certera, y que incluso no es la misma para todos los agentes. Ello sin duda genera distorciones de precios que benefician sólo a algunos.En el mercado local existen innumerables ejemplos de oscilaciones sin fundamentos claros. Uno de lso más recientes se refiere a la reelección del Precidente argentino Carlos Menen, la que supuestamente tendría fuertes beneficios para algunas empresas chilenas.( Compañias eléctricas chilenas instaladas en Argentian ) De esta forma el IPSA ( Indice de precio Selectivo de Acciones más Transadas ) registró sucesivos incrementos en las seciones previas al 14 de Mayo, para luego caer fuertemente el lunes siguiente al dia de la elección.Otro de los factores que genera espectativas entre los agentes del mercado es la futura colocación de ADR ( acciones de empresas chilenas que se transan en la Bolsas de Valores de EE.UU ). En este caso, la mayor parte de las firmas que optaron por transar parte de su propiedad en el extranjero anotaron fuertes incrementos de precios en sus acciones, toda vez que esa alternativa de financiamiento es mirada con buenos ojos por parte de los agentes locales ( inversionistas chilenos ). En este sentido la colocación de acciones en el exterior genera importantes beneficios, como dar a
conocer la empresa y el pais en los mercados foraneos y recoger recursos frescos para financiar nuevos proyectos, entre otros.Tal es el caso de Santa Isabel, Banco Sudamericano y Banco Edwards, próximos a colocar sus certificados en los mercados accionarios foráneos. Lo anterior a impulsado sus cotizaciones, ya que todos ellos presentan importantes alzas en lo que va del año, superando las acciones bancarias el 100%. Por el contrario su presencia ( Numero de dias que la acción se transa en las ruedas de la bolsa ) en la bolsa llega sólo al 16%, aunque ha aumentado en las últimas semanas, lo que refleja la baja liquidez de los títulos, es decir la mayor facilidad o dificultad con que un accionista puede vender o comprar estos títulos en Rueda ( cada una de las reuniones prefijadas en las Bolsas de Valores para que los agentes vendan o compren títulos o acciones en pública subasta ) La posible privatización de las sanitarias también generó grandes movimientos de recursos en el mercado local. Al respecto las acciones de Emos y Esval anotaron considerables alzas diariamente. Sin embargo la noticia de que Emos no será traspasada a manos privadas por el momento, generó una brusca caida en su cotización, mientras que Esval continua con su trayectoria alcista. ( Estrategia 12/6/95 pág. 20 )Una senda similar registran los papeles de LAN CHILE pues tras el importante aumento de 165,2% anotado en Mayo, en Junio las acciones acumulan una baja del 31,5% ( al 9 de Junio ). La caida indica que se estaria produciendo una toma de utilidades. Llama la atención que los papeles de esta compañia el mes pasado registraran una presencia del 100%, considerando que en todo el año esta alcanza sólo el 23% ¿Como un título poco líquido de un momento a otro tiene una presencia casí total como Endesa o Enersis?. En cierta medida podría deberse al aumento de las utilidades de LAN. Sin embargo las principales alzas comenzaron a finales de mayo, en circunstancia que la información de los resultados era conocida a principios de ese mes. Surge la hipótesis de que algunos estaban enterados de la venta del paquete de 34% que tenía Sebastian Piñera -lo que acerca una probable fusión con Ladeco-, y como ese negocio fue cerrado perdió la categoria de secreto y desde ahí comenzó la toma de ganancias( ABUSO INF. PRIVILEGIADA)Tras la guerra del multicarrier se pensó que las acciones de telecomunaciones tardarían meses en recuperarse, sin embargo a la fecha no solo volvieron a sus precios sino que los superaron. En las ruedas de comenta que esta sorprendente recuperación se debe en gran parte a los inusuales anuncios de las empresas respecto de la contratación de asesores externos para la busqueda de socios en el extranjero. El impacto de estos poco comunes “ avisos indiscretos” se hizo sentir en el precio de los títulos nacionales, verificándose que en pocos dias el valor de las sociedades subió considerablemente.( NOTICIAS TENDENCIOSAS).El dia 11 de Mayo Entel- dia en que informó que contrataría al First Boston Bank para buscar un socio- registraba un patrimonio bursatil de US$ 752,6 millones, mientras que al 7 de junio era de US $ 938 millones, es decir la empresa valdría un 25% más que al momento previo a la noticia.El caso de Telex Chile es aún más evidente, a principios de Mayo se dió a conocer que Goldman Sachs los estaba asesorando para seleccionar un socio. En aquel periodo la capitalización bursatil de Telex Chile llegaba a US $ 473,3 millones, en tanto que al 7 de Junio ascendió a US $ 694,7 millones, lo que implica un crecimiento de su valor cercano al 50%. ( Estrategia 9/6/95 Pág.17 )
MANEJO DE PRECIOS BURSATILES.La Asociación de AFP pidió a la S.V.S. que investigue la situación de indefinición en el tema de los gasoductos, por las alteraciones que esta produciendo en el mercado bursatil y su impacto en la rentabilidad de las AFP. Al efecto piden un pronunciamiento acerca de si la información pública que se ha generado se ajusta las normas legales sobre mercado de valores. Daniel Yarur S.V.S. respondió que se investigará a fondo se ha existido transparencia en un tema de por sí complejo.. Cualquier violación a la ley de Mercado de valores y en particular a sus normas sobre conflictos de interes y uso de información privilegiada, debe ser sancionada ( Estrategia 13/11/95 pág.11 )La S.V.S. investigará el posible uso de información privilegiada dentro del proceso de compra hostil de un 25 % del Banco de Santiago por parte del Grupo Luksic. Los papeles de banco Santiago aumentaron los montos transados un 320% entre el miercoles 6 y el jueves 7 de Diciembre, a lo cual se agregó el comunicado del grupo Lucsic informando su intento de compra abierta, razón por la cual la SVS. decidió suspender las transacciones el Viernes, Lunes y Martes 13, para resguardar el interés público, de modo que los inversionistas puedan informarse sobre el intento de compra de manera adecuada y con el tiempo suficiente. La S.V.S decidió mantener la suspención durante el martes por tratarse de una operación compleja “ Hay muchos accionistas chicos y si bien a existido bastante información, era conveniente dar un tiempo suficiente y no poner un término anticipado a una resolución que tenía un plazo natural.Durante Octubre de 1995 Corredora Banchile alcanzó el 9,5 % de las operaciones del mercado bursatil, correspondiendo de ellas un 47% a transacciones por cuenta propia. ( $ 47.703 millones ) En el caso de la corredora Bankers en sexto lugar de importancia con 4,57% de las transacciones totales, destina de ellas un 41% a transacciones por cuenta propia ($ 17.675 millones ). Por último la Corredora Trasset la situación es más aguda, pues con un 3,74% del mercado, un 51% de estas operaciones correspnde a cartera propia ( $ 17.961 millones ) Esta situación genera riesgos de distorciones en las operaciones y un peligro falta de tranparencia y competividad en el mercado bursatil. ( Estrategia 9/11/95 pág.20 )
TITULOS ESPECULATIVOS DE 1995Mayores crecimientos.
Al 23/11/95 13/11/95 27/10/95 13/10/9525/9/95
Nortegran: 791% 631% 932% 951% 853%Oro Blanco: 364% 291% 408% 438% 358% Soquicom: 128% 113% 144% 182% 201%Calichera: 81% 57,1% 86,7% 91%
104%Soquimich-A 61% 58,3% 61,7% 57% 64%
TÍTULOS ESPECULATIVOS DE 1994.Edwards-A: 1000%Esval: 836%
Osorno-F: 604%Emos: 243,4%Zofri: 141,2% Colbun: 85,4%
( Estrategia 25/9/95, Pág.19 )si el precio de mercado sube. Si la opción es de venta se gana si la cotización del título baja. Al igual que en la opción de compra, en el Put las perdidas son limitadas, si el precio de mercado supera los $ 50, no tiene porqué ejercer la opción, puede desentenderse del negocio perdiendo la prima. En el caso de las opciones de Venta, el suscribirlas teniendo en su poder los valores correspondientes se denomina “Venta cubierta”, si no se poseen los valores se llama “Venta descubierta”.( Barron’s, 1994, Dow Jones & Company, Estrategia 2/1/95, pag.25 )
Las opciones han sido exitosas en los mercados desarrollados, incluso en Argentina y BrasilCon la posibilidad de que Chile flexibilice las limitaciones y controles sobre la inversión extranjera en el mercado bursátil, ingresarían inversionistas extranjeros, con lo que el aprendizaje de los inversionistas locales en relación a los productos derivados, sería mucho más rápido. .( Eduardo Goldfab, Gerente Gral. Bolsa de Comercio, Estrategia 19/8/94, pág.22 )
Salomón Brothers( EE.UU.) y Del Sol Mercados Futuros (Chile), lanzaron opciones sobre ADR chilenos que se transan en el mercado de EE.UU. ( Estrategia 25/8/94, pág.18 )
En Enero de 1995 se aprobaría reglamento que permitiría a las AFP invertir en instrumentos derivados, lo que junto con la ampliación de la cobertura de los mismos- a la fecha solo existen opciones sobre títulos de Endesa y Teléfonos A- permitiría aumentar el monto de las transacciones ( Estrategia 9/12/94, pag.20 )
Se indica que para aumentar la cobertura de Opciones y Futuros sobre acciones, los títulos nuevos deben cumplir con requisitos de registrar considerables volúmenes transados y atomización de la propiedad de la empresa, para evitar manejos especulativos ( Estrategia 19/12/94, pag.10 )
Las Opciones negociadas durante 1994 alcanzaron solo los 200.000.000 de pesos. (Estrategia 19/12/94, pag.10)
Mercados de Opciones y Futuros están paralizados por ausencia de inversionistas institucionales, a la fecha esta pendiente el reglamento que permitirá la inversión de las AFP en instrumentos derivados. (Estrategia 17/2/95, pag.13)
Respecto de las nuevas normas para que los inversionistas institucionales inviertan en instrumentos derivados, se señala que la normativa esta lista, pero se están preparando los resguardos para que los derivados sean efectivamente empleados por estos
inversionistas, para efectos de cobertura de riesgos y no para especularen el caso de las Compañías de Seguros, todo está listo, solo falta el reglamento de inversión en derivados que está listo en mayo. En el caso de Fondos mutuos, una vez promulgada la reforma al mercado de capitales, se dictará el reglamento respectivo de inversión en derivados.Para el desarrollo de la normativa de derivados se ha pedido la asistencia de la Commodities Future Trading Commission, la entidad más fuerte que controla los derivados en EE.UU. las normas sin embargo se acomodan a la realidad chilena, protegiendo la volatilidad de ciertos activos, no permitiremos que sean sobre activos inexistentes. La norma trata de muchos productos derivados y su implementación será muy cuidadosa, además quienes los utilicen deberán tener controles adecuados.( Estrategia, 10/4/95, pág.22 )La entrada de los inversionistas institucionales podría dar profundidad y volumen al mercado de futuros y opciones dado los volúmenes con que operan. Ello aumentará la confianza de las personas naturales y de las sociedades de inversión para invertir en estos instrumentos. Hoy existe falta de liquidez principalmente por la falta de organización adecuada. Una solución lo constituyen los marker-markers, agentes dedicados exclusivamente a crear negocios y cuando el mercado alcanza una cierta profundidad y liquidez comienzan a participar otros agentes como personas naturales.Las opciones sobre acciones y futuros prácticamente no han tenido actividad.( Estrategia, 8/5/95, pág. 5, Alternativas de Inversión )Conforme fuentes de la Bolsa de valores los inversionistas institucionales serán claves en el crecimiento y volumen operados de estos instrumentos. Las AFP están habilitadas para realizar operaciones de cobertura de riesgo financiero por un 9% del valor del fondo es decir US.$ 2.116 millones, Las Aseguradoras poseen un potencial de inversión de US. $1.600 millones en el caso de las acciones. Aunque estas transacciones se pueden efectuar tanto en chile como en el extranjero, la magnitud de esas cifras hace pensar en la profundidad que podría alcanzar el mercado local, contrastando con la precaria condición actual de estos mercados. Al efecto se modificarán estos mercados, en forma paulatina se pondrán en marcha futuros sobre tasas de interés, acciones y otras monedas además del dólar, como son el Yen y Marco alemán, todo ello comenzaría a operar desde 1996.En lo que se refiere a las opciones actualmente reducidas a CTC-A y Endesa tanto AFP como aseguradoras estiman que es muy escasa la oferta así que la Bolsa evalúa ampliarlas a otras acciones.( Estrategia 20/11/95 Pág.30 )FUTUROS.En el mercado de Futuros se negocian contratos estandarizados en cuanto a activo objeto, montos y fechas, en ellos se estipula que las partes se comprometen a comprar o vender ( en una fecha futura predeterminada ), una cantidad definida de un bien, a un valor que se fija en el momento de la negociación. Las partes son el Inversionista y La Cámara de Compensación, filial de la Bolsa, la cual garantiza el cumplimiento del contrato. a la fecha en el mercado local sólo existen Futuros IPSA y Futuros Moneda ( Estrategia 23/9/94, pág.20 )
FORWARDS
El Banco Central reguló la celebración de contratos Forwards UF-Pesos, es decir Futuros UF-Pesos, que se pactaran por las instituciones financieras entre si o con terceros, quienes fijaran un valor futuro de UF, se especifica el monto contratado en la operación, en UF y pesos, las fechas de inicio y vencimiento del contrato, y el valor determinado para la UF. para el día del vencimiento, y por último se indica la facultad de las partes para modificar de mutuo acuerdo, las condiciones del contrato( Estrategia 18/10/94, pág.9 )
OPERACIONES SIMULTÁNEASSon operaciones a futuro que se realizan en rueda. Constan de dos etapas, una transacción al contado y otra a plazo, la operación parte al recibir el Corredor la petición de inversionistas (captadores) interesados en obtener financiamiento para adquirir determinados títulos, en seguida el Corredor contactará a un inversionista (colocador) interesado en dar rentabilidad a su dinero ocioso, sin riesgos, con este dinero compra acciones a nombre del colocador, quien en el mismo acto se obliga a venderlas al captador a 30 días ( salvo renovación de la simultánea ) a un precio superior preestablecido en rueda. Por su parte el captador en la misma operación contrae el compromiso de comprar los títulos a plazo a un precio futuro mayor que el de venta al contado. Este sobreprecio o diferencial de precios en la compraventa a plazo es la tasa de interés con que se beneficia al inversionista colocador por financiar con su dinero la compra a plazo del captador. El monto o margen de este sobreprecio o interés se obtiene en rueda, pues se adjudicará la simultánea a aquel de los captadores que ofrezca una mejor tasa o sobreprecio. Ahora bien vencido el plazo para cerrar la simultánea se tienen varias opciones. Primero, se puede liquidar la operación, celebrándose la promesa de compraventa, el captador adquiere los títulos al precio preestablecido, y el colocador recupera su dinero y recibe además el sobreprecio de venta de las acciones. la Segunda consiste en renovar la simultánea por un nuevo periodo de 30 días. Desde el punto de vista del captador las operaciones simultáneas son usadas para obtener el dinero producto de la primera venta de las acciones, además sirven para aumentar la posición en acciones que se estima tendrán un mayor valor futuro , desde la perspectiva del colocador las simultáneas resultan un instrumento útil para obtener rentabilidad sin riesgo, y para disminuir su posición en papeles que se estima van a bajar.De este modo en la Simultánea hay una compra con promesa de venta y una venta con promesa de compra, mediando una tasa en favor del financista.Estas operaciones han quitado terreno a los bancos porque el sobreprecio o tasa de interés de la simultánea es más atractiva que el interés bancarioEn cuanto a las garantías exigidas la Bolsa de Comercio establece para las transacciones en acciones clasificadas en las listas A y B se exigirá una garantía inicial del 25% y 50% respectivamente del valor de la operación, más el 100% de las diferencias en contra que resulten de comparar el precio a plazo con el precio promedio diario de las operaciones contado normal pagaderos hoy o pagaderos mañana tanto para el comprador como para el vendedor. En el caso de papeles de la lista C, solo se admiten operaciones cubiertas , lo que supone que el inversionista deposite en custodia la totalidad de las acciones objeto de la operación, en tanto que el comprador deberá entregar garantías por el 100% del monto de la operación. No obstante lo anterior en el caso que los captadores del capital registren pérdidas- los
títulos caen-, los corredores son los que deben responderle a los colocadores, esta es la razón de las garantías. ( Estrategia 6/2/95, pág.26 )Fuerte incremento registran las operaciones simultáneas acumulando durante la primera semana de Febrero la cifra de $ 9.907.000.000 de pesos, lo que contrasta con deprimido panorama del mercado de opciones y futuros. ( Estrategia 24/2/95, pág.17 )
ESPECULACIÓN CON INSTRUMENTOS DERIVADOSLas transacciones especulativas de un solo operador en la oficina de Barrings de Singapur causaron perdidas por más de US $ 1000.000.000. Nick Leeson compró entre 15.000 y 40.000 contratos en productos derivados con un valor promedio de US$ 192.000. Apostó por un alza en el índice Nikkei, pero el terremoto de Kobe, echó por tierra sus expectativas. Sin embargo las reales causas del colapso son la mala gestión, el rápido desarrollo en los mercados derivados y la ineficiencia del equipo de control.En teoría los productos derivados permiten al inversionista cubrirse contra todo riesgo de fluctuación errática, apostando simultáneamente al alza y a la baja, pero en la práctica los Bancos operan cada vez más a menudo sin tomar contrapartidas, lo que permite aumentar las ganancias, pero también aumenta los riesgos de perdidasEs así que el uso de estos instrumentos financieros con fines especulativos- alejados de su objetivo inicial de gestión de riesgos- es denunciado en círculos cada vez más amplios, que temen una creciente desconexión entre la economía real y las finanzas internacionales. Estos desastres de los productos derivados pueden extenderse s las plazas internacionales , y amenazar las economías y recursos financieros mundiales.Otras víctimas por operaciones especulativas con productos derivados- La firma Alemana Metall Gesellschaft en 1993.- La firma química británica Glaxo- La petrolera japonesa Showa Shell- El Condado Californiano de Orange. En éste último caso el condado pidió la protección de la ley contra la bancarrota después de perder US$ 2.000.000.000 en el mercado de los productos derivados, las autoridades apostaron a una baja de las tasas de interés en los EE.UU., y sufrieron enormes perdidas pues contra sus expectativas, las tasas comenzaron a subir en 1994.( Estrategia 28/2/95, pág.26 )
La quiebra del Banco Barings incumben tanto a las actividades del corredor Nick Leeson como a las serias carencias de control internas que no pudieron detenerla a tiempo, indicó un informe presentado ayer por el Banco de Inglaterra. La situación que la institución financiera vivió en febrero pasado, se debió a actividades no autorizadas y en última instancia catastróficas de Leeson. El ministro de finanzas Kenneth Clarke, precisó ante la Camara de los Comunes al presentar el citado informe, que el sistema de vigilancia del sector bancario británico no era cuestionado en forma directa. No es necesario efectuar modificaciones fundamentales en el mismo, pero si algunas mejoras. la situación real del Banco antes del descubrimiento de las pérdidas no fue revelada debido a las serias carencias de controles y a la confusión en la gestión al interior del grupo Barings. No hay evidencias de que a partir de las informaciones disponibles, el Banco dde Inglaterra haya podido prevenir
la caida del Banco Barings. Consideramos que el banco estaba con toda razón en su derecho de confiar en las instituciones de regulación.( de Singapur ). No obstante lo último, los miembros independientes en el seno de la comisión encargada de la redacción del informe, revelaron una cierta cantidad de ambitos en los cuales los resultados del Banco de Inglaterra podrían haber sido mejores. A partir de dichas investigaciones el banco se comprometió a reforzar sus procedimientos de control y de regulación del sitema Bancario. EL CULPABLE. Nick Leeson un corredor de 28 años, que trabajaba para Barings en Singapur, logró obtener importantes posiciones en los mercados asiaticos de productos derivados que ocasionaron perdidas irreparables al Banco, debido a a las transacciones especulativas que se efectuaron. El precidente del grupo Holandes ING cifró las perdidas del banco barings en US $ 1.370.000.000. La entidad compró Barings el 6 de marzo, una semana despues de ser puesto bajo administración judicial. Actualmente Leeson está encarcelado en Francfort, el operador se negó a participar en la investigación del Banco de Inglaterra, quien por otra parte lamentó la falta de cooperación de las autoridades de Singapur. ( Estrategia 19/7/95 pag.34 )
En Chile las perdidas causadas a Codelco por Juan Pablo Davila y sus secuaces en los mercados futuros son sólo atribuibles a una falta de supervisión. Dado que conforme al informe de Contraloría el operador Juan Pablo Davila estuvo fuera del límite autorizado permanentemente durante 1993, habiéndose comprobado que concretó operaciones inusuales con algunos brokers.La versión original de Dávila era que se había producido un error computacional, que consistió en registrar como compra una operación de venta provocando perdidas por US$ 30.000.000 en una operación de futuro no asociada a contratos de venta de cobre físico. Esto no parece real pues al 30 de Junio de 1993 se habían generado en Codelco pérdidas cercanas a US $ 73.000.000 por operaciones en cobre, oro y plata. Según Dávila para revertir las perdidas por US $ 30.000.000, comenzó a realizar una una serie sucesiva de operaciones especulativas que fueron ocasionando perdidas cada vez más sustanciales, en espera que el precio del cobre bajara; lo que no ocurrió, por lo cual procedió a cerrar tales operaciones con una perdida que él estimaba en US $ 100.000.000Respecto a la posibilidad de que se restituya en empresas del Estado la alternativa de efectuar operaciones a futuro sin respaldo físico señaló “ No existe ninguna opinión informada que avalé jugar a la Bolsa con dineros fiscales. Este dinero que se recauda a través de diferentes vías tiene como única finalidad satisfacer necesidades públicas. Los dineros públicos no pueden destinarse a juegos de azar, y las operaciones a futuro en el terreno especulativo, son eso, apuestas. ( Ministro en Visita de la Corte de Apelaciones de Santiago José Benquis, Estrategia, 16/2/95, pag.13 )
Respecto de las perdidas por operaciones en mercados futuros, a la fecha todas las posiciones especulativas que Codelco mantenía al 21 de Enero de 1994, quedaron cerradas. La perdida asociada a estas operaciones se estimó en US$ 218. millones,empero gracias a acertados manejos de las posiciones abiertas, que permitió aprovechar integralmente la mejoria del precio del cobre, permitió incrementar las utilidades asociadas a estas operaciones, llegando a una perdida global de US$ 178,2
millones. ( Juan Villarzu, Presidente ejecutivo de Codelco, Estrategia, 28/3/95, pág.20. )
La Investigación de la consultora Ernst & Young, solicitada por los abogados contratados por Codelco, permite establecer un conjunto de operaciones que hizo Juan Pablo Dávila con casí todos los Brokers que operaban en Inglaterra, pero no determina rersponsabilidades ni cual fue el destino y uso del dinero, ya que no era ese su objetivo.Ellos hacen un análisis primero con los 6 brokers con los que habia operado Dávila y con los cuales Codelco había quedado con una gran deuda, y despues esa misma fue ampliada a otros brokers con quienes tenían una perdida menor. Con ello se determinó qué se hizo y cómo se hizo. Para la empresa consultora estas perdidas podrían ser representativas de un fraude. De este modo se hace necesario llevar la investigación al Exterior, ya que se maneja la hipótesis de un concierto del operador chileno, entre algunos traders de los brokers y otras entidades informales que habrían cooperado a que ocurrieran las perdidas, esa investigación se esta efectuando.Además se pidieron nuevos interrogatorios y diligencias al BRIDEC para despejar las dudas y corroborar o descartar la hipótesis de Fraude que plantea el informe, con ellas además se quiere aclarar si determinadas personas tenían competencia para moverse en determinados ámbitos. ( Ministro de la Corte de Apelaciones de Santiago en Visita, Jose Benquis, Estrategia 31/3/95 pág.11 )
Respecto del caso Codelco, desde un principio dije que el asunto no era de una sola persona. Lo que se tiene que investigar es quienes, tanto acá como en el extranjero, fueron los que ayudaron a que las pérdidas ocurrieran y, en especial, si hubo fraude o no. Yo creo que si hubo conspiración externa para organizar esta sofisticada operación.El tema de los instrumentos derivados, mercados futuros, son temas de mucha trascendencia, y si no se aprende de Codelco ocurrirán hechos similares. Hay que extremar los controles y la investigación en el exterior para que no sucedan en el pais más perdidas de este tipo, como ya han sucedido en China, Alemania e Inglaterra. ( Fernando Molina, Ex-director de Codelco, Estrategia 31/3/95, pág.12 )El conjunto de las operaciones efectuadas por juan Pablo Davila y los brokers ingleses son similares a las efectuadas por Neck Lesson en mercados asiaticos y que ocasionaron la quiebra del Banco Barings, en febrero de este año, en el caso de Codelco, del Banco Barings y otros similares se usó una misma metodologia. Son como un conjunto de asaltos a muchas empresas. Las millonarias perdidas sufridas por Codelco son a las vez ganancias de una serie de empresas intermediarias o brokers. Entre ellas figurarían algunas que entre 1990 y 1993 tuvieron relación comercial con empresas o ciudadanos Chilenos, los que, a su vez, estaban involucrados con empresas chilenas estatales como Codelco y Enami. Con respecto a la posibilidad de recuperar el dinero, ello depende de la colaboración que presten la comunidad británica, las autoridades de las islas del Caribe y la policia ( Diputado Valentín Ferrada, Estrategia, 30/6/95,pág.13 )OPERACIONES DE FUTUROS COBREEntre Enero y Mayo de 1995 Codelco habría tenido perdidas por operaciones en mercados futuros que alcanzarían los US.$ 95 millones de “exposición negativa”. En
Codelco se defienden señalando que ello sería solo un ejercicio teórico , que no implicarían perdidas y que estaban reguladas por el directorio, con tonelajes y precios mínimos. Estos US$ 95.000.000 de exposición negativa contenidos en el balance de la empresa, corresponden sólo a estimaciones, ya que los contratos aún permanecen abiertos: sus fechas de vencimiento son entre enero de este año y septiembre de 1996. Se reconoce sin embargo, que las operaciones cerradas durante los primeros cinco meses han generado “menores ingresos” por US $ 20.000.000, monto que al momento del balance se restara a los ingresos por ventas totales de la Corporación. Los US.$ 95.000.000 se calcularon determinando el último precio del mes de diciembre del año pasado, por lo que esta cifra esta sujeta a las variaciones que presente el valor del cobre en los meses de vencimiento de los contratos.Esta es la forma contable de registrar las operaciones que permanecen abiertas. Ellas representan un mayor o menor ingreso de ventas pero por definición las transacciones que Codelco realiza en mercados a futuro no pueden producir perdidas o utilidades a la empresa.. Este tipo de operaciones son utilizadas por compañias productoras de metales sean públicas o privadas, debido a la naturaleza inestable del mercado internacional y a la variedad de sus operaciones comerciales. Cobran así mayor importancia en empresas de la magnitud de Codelco, que aporta el 15% de la disponibilidad mundial de Cobre. El objetivo es entonces disminuir la incertidumbre respecto de los precios y niveles de ingresos, efectuando ventas a precio fijo y operaciones en Bolsa de Metales.Lo determinante aquí es que existan los mecanismos de información y control que permitan asegurar que las operaciones de futuros se utilicen con el objetivo de proteger parte de la producción de la empresa o de complementar sus ventas físicas y no con el propósito de generar utilidades asociadas a posiciones especulativas.En el caso de Codelco esta política comprende este año una producción no superior a un tercio de la venta total estimada, y se materializa a través de diversos instrumentos como ventas a precio fijo, y mediante compra y suscripción de acciones. Si el productor desea garantizar un determinado precio de cobre a futuro, este valor estará afecto a ciertos descuentos en centavos de dolar, que es el costo de asegurar un precio mínimo de venta.Existen además otro tipo de transacciones de futuro con los que opera esta empresa estatal y se relacionan con distintos contratos de venta física y en los cuales, por razones comerciales, la mecánica de fijación del precio o el periodo de determinación del mismo se apartan de la política general establecida por la empresa, en la que se define un valor de antemano, que generalmente puede ser el precio promedio del mes de embarque ( M ) o el promedio del mes siguiente ( M+1 ). En esas circunstancias, se complementa la operación comercial con contratos de futuro a través de los cuales se reestablecen las condiciones de precio que ha definido Codelco como politica comercial normal.Dentro de este tipo de operaciones se enmarcan los US $ 95.000.000 de exposición negativa registrada en 1994 y los US $ 20.000.000 de menores ingresos que la Corporación obtuvo este año. Así las diferencias negativas o positivas que se producen al cierre de los contratos de futuro no tienen ningún significado en si mismas, ya que son la exacta contrapartida de los contratos físicos de venta realizados por la empresa.
A diferencia de las operaciones al contado o spot, en este tipo de negociaciones el contrato no se realiza con la intención de efectuar la entrega ó recepción física del producto, la que debe anularse con una operación contraria en el futuro. Es así que en este mercado los productores como Codelco pueden encontrarse con dos tipos de situaciones, una de ellas denominada “Contango” y la otra “Backwardation”. La primera ocurre cuando el precio futuro del metal es más alto que el presente y se produce en mercados con abundacia de mineral y para entrega inmediata. En el segundo caso ocurre la situación inversa y se produce porque en el presente se ha producido una escasez de metal para la entrega inmediata.A modo de ej. cuando un productor efectúa un contrato de venta a futuro y el precio comienza a experimentar una tendencia decreciente, se recompra la venta anterior, consiguiendo una eventual ganancia, que se corresponde con el menor precio que se obtiene con la venta física..Desde que se constituyó el año pasado el nuevo directorio Codelco optó por eliminar de su práctica de comercialización las operaciones especulativas debido al alto riesgo que este tipo de operación significaba hecho que quedó claramente ejemplificado con las transacciones que hizo Davila.Para muchos las operaciones de cobertura y especulativas son escencialmente una misma cosa, pero de acuerdo con especialistas la diferencia radica, entre otras cosas en la intencionalidad de ambas. En las especulativas el objetivo es obtener ganancias, y al no estar asociadas a la venta del metal físico se corre el riesgo de que su vólumen exeda cualquier límite establecido.
El viceprecidente de Amax Gold Inc., Mark Lettes, en la Revista Corporate Risk Management entrega una definición al respecto: Una diferencia crítica entre cobertura y especulación es la naturaleza de la exposición al riesgo. El especuladoe toma una posición que tiene el riesgo de una perdida financiera -riesgo de tener que vender algo a un costo menor que el de su compra- En estos casos la especulación se agrega al riesgo que existía antes de la transacción. Por otro lado, el operador de cobertura sólo toma posiciones que tienen el riesgo de la perdida de la oportunidad -el riesgo de vender algo con una menor utilidad de la que hubiera tenido- En estos casos la cobertura ayuda a reducir el riesgo estructural, es decir el riesgo del productor que posee y desarrolla reservas mineras.Las operaciones especulativas se justifican en la medida que sean utilizadas en otro tipo de negocio diferente al que está Codelco, como por ejemplo en una firma de corredores, debido al riesgo inherente que ellas significan. Sin embargo el hecho de no operar con operaciones especulativas no se realciona directamente con la naturaleza que deba tener la empresa, es decir, si es pública o privada.( Estrategia, 20/6/95, pag.20 )Muchos piensan que sólo Codelco transaba parte de su producción en el misterioso mundo de los mercados futuros. sin embargo es una práctica relativamente común en las compañias mineras del sector privado, ya que constituye una especie de seguro de su producción. Sin embargo Mantos Blancos tuvo perdidas de US $ 14.800.000 el año pasado por operaciones a Futuro al comprometer 78.000 Ton. de cobre fino para operaciones de cobertura de riesgo. Esta empresa realiza normalmente operaciones de venta de cobre y plata a futuro con el fin de
disminuir el riesgo en la variación del precio de dichos metales. Para este año la empresa comprometió 59.250 Ton. métricas de cobre a un valor promedio establecido de 99,3 centavos de dolar por libra, en tanto que para 1996 el vólumen para la venta es de 19.350 Ton métricas a un precio promedio de 95 centavos de dolar.( Estrategia, 20/6/95, pag.22 )
Según lo informado por el propio ministro las últimas diligencias destinadas a definir los mecanismos con los que trabajo el ex operador de la empresa estatal, Juan Pablo Davila, indican que los fondos derivados de estas operaciones fueron traspasados a bancos de las Islas Virgenes e Islas Caiman.Del mismo modo , y ante la falta de controles por parte de sus superiores, el operador habría solicitado créditos a nombre de Codelco a una tasa de interes muchísimo más alta originándose déficit que posteriormente habrían sido disfrazados de distintas formas, por ejemplo como operaciones de mercados futuroa.Esta situación habría permitido mostrar utilidades en el balance de 1993 y pagar las comisiones a los brokers involucrados en el encubrimiento..( Estrategia,26/6/95 pag.3 )En el auto de procesamiento dictado contra Juan Pablo Davila en su calidad de autor del delito de Fraude al Fisco se señala expresamente “ existiendo fundadas presumnciones de que el jefe de departamento de mercados futuros de Codelco-Chile utilizó su cargo para procurarse ganancias ilegítimas mientras efectuaba operaciones de mercados de futuro lesivas a los intereses de la empresa estatal en que prestaba servicios, y correspondiendo reputarlo empleado público por la aplicación del Art.260 del Cód. Penal, el ilícito que se imputa, referido en el motivo que antecede, debe ser calificado como fraude al FiscoEl auto de procesamiento enumera las faltas que cometió davila cuando oficiaba como negociador o Trader en operaciones de futuros, precisando que lo hizo “ forma reiterada, sistematica y a sabiendas entre el 1 de Enero de 1993 y el 21 de Enero de 1994. Entre ellas destaca: -Faltó a los deberes funcionarios a que estaba obligado para la realización de estas operaciones en cobre, ya que no se sujetó a ninguno de los acotamientos impuestos en relación con el tonelaje y el market exposure ni dio las correspondientes stoploss orders a los corredores. Además entró en una franca especulación no autorizada de compra y venta de oro y plata, ignorando completamente los límites que se le habían fijado.-Ocultó antecedentes de importancia en sus informaciones mensuales al Banco Central, presentando como cobertura todas las operaciones que efectuaba, en circunstancia que la gran mayoria de ellas eran especulativas. idéntica conducta siguió respecto de la información que hacia llegar al área de la Corporación encargada de llevar el control contable.-Ocultó -ya que no ingresó a la planilla electrónica de control- más de 500 operaciones de cobre y 400 de plata.-Utilizó inadecuadamente el sistema computacional de planilla electrónica para el registro de contratos de especulación, con lo que impidió la fiscalización de su labor, ya que él era la única persona que podía interpretar sus anotaciones.-No ingresó ni hizo ingresar en el sistema computacional que controlaba en linea la actividad del Departamento de mercados de Futuro, todas las contrataciones hechas,
sino -las que iban venciendo y con utilidades, presentando considerables beneficios ficticios.-Para obtener el ocultamiento de dichas perdidas obtuvo que algunos corredores ampliaran las lineas de crédito con Codelco y consiguió la postergación de operaciones especulativas que a la fecha de sus maduraciones arrojaban resultados negativos, entre otras operaciones irregulares.-Coludido con operadores o traders de uno de los brokers con que negociaba, ingresó el 31 de diciembre de 1993 en los registros de Codelco una serie de 13 contratos simulados de compra y venta de cobre por un total de US.$ 9.450.000 con el propósito de reversarlos el 5 de Enero de 1994, generando a esa empresa extranjera o a sus clientes utilidades o pérdidas ficticias. Esa serie de contrataciones -de no haber estado destinadas a su anulación- habrían producido a Codelco un beneficio de US $ 810.700.El 4 de Enero de 1994 efectuó 7 operaciones con un corredor informal, al que le vendió posiciones equivalentes a 62.500 TM de cobre a un precio inferior en US$ 15 a la cotización oficial más baja de ese dia.-Prosiguió realizando una considerable cantidad de operaciones con resultado negativo para Codelco mientras se encontraba de vacaciones y por consiguiente suspendido de sus funciones, haciendo absolutamente imposible cualquier actividad contralora.
AMERICAN DEPOSITARY RECEIPS( ADR )Los ADR son certificados negociables denominados en dólares que representan acciones de compañías no Estadounidenses. Sus dividendos también se pagan en dólares. Existen distintos ADR.ADR No Patrocinados son aquellos emitidos por uno o más depositarios en respuesta a la demanda del mercado, pero sin el acuerdo formal de la compañia, este mecanismo priva a sus tenedores del derecho a voto, y a los títulos de cotizarse en una bolsa Norteamericana.ADR Patrocinado son los emitidos por un depositario nombrado por la compañia ofreciendo control sobre ellos, por su intermedio se puede optar a un aumentode capital, y pueden listarse en una bolsa Norteamericana.ADR Patrocinado del Nivel 1 es el sistema más sencillo para que la empresa acceda al mercado de valores de EE.UU, los títulos se transan fuera de rueda y la emisora no requiere ajustarse a los principios contables del General Accepted Accounting Priciples o del Securities and Exchange ComissionADR Patrocinado del Nivel 2, permiten listarse en una bolsa de valores de EE.UU ADR Patrocinado del Nivel 3 , permiten realizar aumentos de capital.
SECURITIZACION.Hoy nuestro mercado de capitales excluyendo la acción de los bancos, intermedia recursos por US$ 26.000.000.000. Sólo los fondos previsionales concentran activos por el equivalente al 40% del PIB. De ahí que la principal consideración para modernizar este mercado se encontrara en la necesidad de resolver el problema que se produjo con un enorme crecimiento de la demanda por opciones de inversión a tasa altas con una oferta que se expandía a tasas bajas. “ Esta distintas velocidad de
variables claves podía producir un problema delicado de desequilibrio, concentración en determinados sectores y sobrevalorización de algunos papeles”.La ley aprobada tiene la virtud de incorporar nuevos instrumentos y alternativas, como la securitización.La Securitización es un mecanismo financiero, por el cual las entidades creadas con este exclusivo fin, transforman activos ilíquidos en líquidos altamente uniformes, mediante la adquisición de estos activos o acreencias y la posterior emisión de títulos de deuda(bonos) respaldados por dichos créditos, instrumentos que luego serán ofrecidos y adquiridos por los inversionistas institucionales, lo que se constituye en una atractiva alternativa de inversión especialmente para las Compañias de Seguros y AFP.A propósito de la securitización se señala que a la fecha no hay ninguna empresa inscrita, pero existe un gran interes. Primero se secutiritizaran los mutuos hipotecarios y luego las letras hipotecarias, despues otros activos, como los títulos de deuda respaldados por créditos automotrices, recibos de tarjetas de crédito, contratos de leasing habitacional y créditos de consumo.El negocio de la securitización desarrollará la infraestructura en el pais, pues uno y otra estan muy ligados. La securitización junto a otras materias fue considerada como una alternativa más de inversión para los inversionistas institucionales, permitiendo que otros participen en el financiamiento de los proyectos de infraestructura. En definitiva se creó el mecanismo legal para que los activos que se generen en esta área, asociados a los títulos de crédito de sociedades consecionarias, pudieran ser adquiridos por empresas securitizadoras, para que estas a su vez, emitan bonos de largo plazo que puedan ser comprados por inversionistas institucionales. Es dificil pronosticar el vólumen de recursos que se verán involucrados en este negocio, pero los mutuos hipotecarios que generan US $60.000.000 anuales, son los primeros candidatos a la securitización. además las AFP pueden comprar bonos por un monto de US.$ 4.500.000.000, aún cuando no todos ellos sean bonos securitizados.Las perspectivas de este negocio son muy buenas, los activos securitizables ascenderían actualmente a alrededor de US$ 5.600. millones. La reglamentación referida al tema esta dictada, y existen varios inversionistas extranjeros interesados en desarrollar negocios asociados a empresarios locales.Las AFP podrían invertir en securitización hasta US: $ 3848 millones conforme a límites fijados por el Banco Central, en la adquisición de créditos securitizados, lo que considera la compra de bonos y efectos de comercio de sociedades securitizadoras ( Hasta un 10% del Fondo US $ 2565 millones ) y cuotas de fondos de inversión dedicadas a este giro ( Hasta un 5% del Fondo US $ 1282 millones )La Securitización consiste en transformar prestamos de caracter heterogeneo, ilíquidos y con un riesgo de crédito significativo, en un valor negociable, líquido y con bajo riesgo, para lograrlo un agente que otorga créditos -que posee los prestamos en sus activos- los vende a una entidad -sociedad securitizadora-.la que emite bonos respaldados por dichos activos Objetivo de las sociedades securitizadoras es la adquisición de letras hipotecarias, mutuos, y otros títulos susceptibles de ser adquiridos, según determine la SVS.. La demanda potencial por bonos securitizados esta dada principalmente por los inversionistas institucionales, especialmente Fondos de pensiones y Compañias de Seguros de Vida. ( Estrategia 14/7/95 pag.13 )
Las AFP habrían comprado US $ 580.000.000 en acciones desde ampliación del límite de inversión, la estrategia razonable para las administradoras ha sido adquirir títulos en forma gradual.. La mecánica es la siguiente: primero las AFP compran haciendo subir en cierta medida la cotización. Luego aparecen los especuladores, que han aprovechado la situación haciendo ganacias con los mayores precios, lo cual empuja las acciones a la baja.En ese momento las AFP vuelven a comprar, cerrando un ciclo que luego se repite una y otra vez. Esta operación ha llevado a que el mercado presente en las últimas semanas un marcado efecto serrucho. Ante la evidencia de la estrategia de comprar y vender según el nivel de precios, los actores del mercado estarán obligados a ser cada vez más graduales en el proceso de ajuste e carteras, porque de otra forma surgirá un grupo activo que se dedicará a arbitrar en contra de los fondos de pensiones. Por lo tanto es posible estimar que el proceso de ajuste se haría cada vez más pronunciado.. La estrategia de operación en el corto plazo de las AFP será continuar ampliando su inversión en acciones con moderación y prudencia, en tanto que para los inversionistas individuales, la estrategia sería seguir de cerca qué ocurre los dias de mayor volumen transado, que acciones han subido más y cuales sería esperable que vuelvan a bajar. ( Estrategia, 23/6/95 pág 16 )
Hay muchos inversionistaas que son cazadores e oportunidades. Elos dicen que en Chile no hay tantas como en Mejico o Argentina. Pero hay que considerar que este pais es el menos riesgoso y además tiene proyecciones de crecimiento superior. Los cazadores de oportunidades van a ir desapareciendo en los mercados en la medida que se van desarrollando.4.- La sociedad ABN TANNER S.A. Corredores de Bolsa fue notificada de una demanda ordinaria por $ 300.000 interpuesta en su contra por AFP Concordia S.A.en relación a valores que le fueron sustraidos a ésta última y liquidados por intermedio de la Corredora. En opinión de los asesores legales esta demanda no prosperará, y en consecuencia se estima que de lo anterior no resultarán perdidas. ( Estrategia 10/2/95, pág.27 )
SVS propuso a las bolsas derogar circular de Palos Grandes. y sustituirla por un proyecto conjunto que establezca mecanismos homogéneos de negociación de ofertas de acciones, cuotas de fondos de inversión y opciones preferentes por montos significativos.. La actual circular establece que las transacciones que superen las 25 mil UF deben materializarse a través de un remate, y que además las bolsas están obligadas a informar a la SVS y a las corredoras con 24 horas de anticipación.. Esta norma busca evitar las concertaciones de precios, y que además las operaciones sean transparentes e informadas, es decir, que todos tengan un acceso equitativo al negocio que se efectúaDe este modo los mecanismos que propongan las bolsas deberán considerar todos aquellos elementos que permitan asegurar un mercado equitativo, competitivo, ordenando y transparente para que los precios a los que se ejecuten las ofertas
sean consistentes con los valores de mercado vigentes para los instrumentos respectivos. la reglamentación también deberá contener sistemas de control y formas de sanción para quienes las infrinjan.A la fecha, las bolsas tienen un borrador que incluye tres proposiciones, una mayor flexibilidad en relación al tiempo en que deben informarse las operaciones que constituyen palos grandes y respecto de los montos mínimos que caen en estas clasificación, además proponen que las operaciones aludidas puedan efectuarse tanto en remate como en rueda. Por último los centros bursátiles consideran pertinente que las nuevas normas discriminen entre diferentes tipos de sociedades, de acuerdo a su liquidez o considerando el porcentaje de la empresa que se transará.( Estrategia 6/10/94, pag.20 )
En relación a la circular de “Palos Grandes”, la Bolsa de Comercio presentaría una propuesta en que las personas podrían comprar la cantidad de acciones que deseen, pero cada palo estará acotado a una cierta cantidad de dinero. Por ej. 25.000 UF,de tal manera que si alguien pierde el primer palo podrá tomar los que vienen. (Pablo Yrarrazaval, Presidente de la Bolsa de Comercio de Santiago, Estrategia 31/10/94, pag.24)
SUSPENCIÓN DE ACCIONES.PROYECTO.Procede en el caso que falten hechos esenciales para que sean dados a conocer al mercado y cuando existan fuertes fluctuaciones de precios sin que se conozca razón aparente., ante lo cual se recurre a mecanismos de consulta al emisor de los títulos.( Eduardo Goldfab, Gerente Gral Bolsa de Comercio, Estrategia 19/8/94, pag.22 )PROYECTO. El congelamiento de operaciones, procede toda vez que el nivel de volatilidad de las cotizaciones alcance un 10% en el caso de acciones que integran el IPSA, y un 20% para las demás acciones que no integran dicho índice. la suspención alcanzaría los 30 minutos en espera que el mercado se informe de lo que sucede. La suspención de transacciones se concretará toda vez que exista un hecho esencial no debidamente informado, y con el objeto de solicitar más antecedentes a las sociedades emisoras, éstas deberán informar simultáneamente estos nuevos antecedentes a la Superintendencia de Valores y a las Bolsas. Si no se emitieran dichos antecedentes o estos fueran insuficientes, la Superintendencia haciendo uso de sus facultades, facilitará a los mercados la información necesaria. ( Daniel Yarur, Superintendente de Valores y Seguros, Estrategia 26/8/94, pag.24 )
MERCADO DE VALORES.
BOLSA DE VALORES DE CHICAGO ( CBOT )En 1994 el número de contratos negociados alcanzó 220.000.000, el promedio diario a la fecha alcanza a 952.000.El mayor volumen transado lo concentran los futuros sobre instrumentos financieros, siendo los Bonos del Tesoro los favoritos del mercado, les siguen los futuros de commodities de productos agrícolas, siendo los más destacados los futuros de maiz..Recientemente se incorporaron las opciones de contratos de futuros.Patrick Arbor Chairman de la CBOT señala que el mercado de futuros a sentido la seguidilla de alzaas de las tasas de interés decretada por la reserva federal, sin embargo las últimas cifras económicas norteamericanas han introducido la cuota de incertidumbre y volatilidad necesarias para un buen funcionamiento del mercado de futuros. Para nosotros, los especuladores son muy importantes, lo que no necesariamente ocurre con los mercados de contado. Algunas cifras publicitadas recientemente, indican que la economia de EE.UU. estaría desacelerada. Elementos como esos pueden beneficiarnos porque incrementan ostensiblemente las variaciones de precios.Aunque los especuladores y la volatilidad son los reyes en el mercado de futuros - dado que se necesita dos posiciones divergentes para facilitar el cierre de negocios- la autoregulación de la CBOT es muy efectiva, conteniendo exigentes reglas que sostiene un mercadso eficiente, competitivo y con liquidez. para asegurar que esas regulaciones sean cumplidas por todos, existe la Oficina de Investigaciones y Auditoría de la CBOT, la cual cuenta con profesionales bien pagados y alta tecnologia que garantiza la transparencia del mercado: En el ambito estatal, el agente regulador es la Comisión Comercial sobre Futuros de Productos Básicos (CFTC ), la que podría asimilarse a la criolla SVS, además poseen una Cámara de Compensación, corporación independiente que clarifica y ordena todas las transacciones hechas en el CBOT.Aunque la modernidad se respira en la CBOT todas las transacciones se realizan a viva voz en tres enormes pisos de remates, por considerar que el metodo cara a cara es el más transparente. Las ordenes recibidas desde el exterior son enviadas tan pronto como sea posible por una firma comisionista al piso de remates para ser ejecutadas de inmediato, apareciendo confirmada en las pantalas en unos cuantos segundos. El corredor a viva voz y con señales con sus manos- palma de la mano adentro comprando y hacia afuera vendiendo- indica sus ofertas en “ruedas octogonales”, las que una vez negociadas se registran en una tarjeta que debe contener todos los detalles del trato, además de la identificación de la contraparte.. Un elemento escencial en la mecánica operativa son las vistosas chaquetas multicolores que ayudan a la identificación, y además muestran los derechos que tiene cada operador para hacer diferentes tipos de operaciones. Aunque este método es considerado efectivo y transparente, está comenzando a aparecer una especie de tarjeta electrónica( con una cámara de video incorporada ), la que registra las operaciones e identifica a la contraparte en los negocios.En relación a la Bolsa agrícola que se pretende crear en Chile manifesto que consultores de la CBOT serían de mucha ayuda. ( Estrategia, 19/6/95 pág. 22 )
ARBITRAJESAl comparar el precio de las acciones de empresas nacionales, que transan sus títulos en distintos mercados bursátiles nacionales y extranjeros se observan
diferencias de precio, estos márgenes de precios que se dan en los distintos mercados respecto de una misma acción, permitirán al inversionista comprar barato un título en un mercado para venderlo caro en otro, determinando el surgimiento del arbitraje. Para concretar el arbitraje se deben ponderar tres variables, el precio de la acción en Chile y en el extranjero, y el tipo de cambio en moneda del país extranjero, esta última, es la única variable susceptible de ser manejada por el inversionista por medio del uso de contratos de seguros de cambio, lo que adquiere importancia al aumentar el volumen involucrado en la operación. Los arbitrajes no solo pueden ser sobre acciones, sino que también sobre tipos de cambios, tasas de interés, forwards y opciones. ( Estrategia 5/12/94, pag.42 y 6/12/94, pag.20 )
INTERRELACIÓN DE LOS MERCADOS.Al cotejar los comportamientos de los mercados accionarios de America Latina con las tasas de largo plazo de EE.UU. se descubre que con anterioridad a la segunda mitad de 1994 existía entre ambas variables una clara vinculación inversamente proporcional, cunado los intereses norteamericanos subían las bolsas latinoamericanas presentaban una tendencia a la baja.. Sin embargo a mediados del año pasado esa relación colapsó, generándose en los nueve meses siguientes dos procesos completamente opuestos. lo anterior se produjo al despejarse el panorama electoral tanto en México como en Brasil, lo que condujo a una fuerte recuperación de los mercados bursátiles. Ello a pesar de la persistencia del incremento de las tasas de corto plazo por parte de la Reserva Federal, de la continua alza del rendimiento de los bonos del Tesoro y del deprimido comportamiento del Indice Dow Jones.Dicha situación debía ser meramente transitoria pues la sobrereacción de las bolsas latinoamericanas no es sostenible en el mediano plazo. En todo caso la etapa de bonanza para las bolsas de nuestro continente finalizó drásticamente cuando México devaluó su moneda, causando un dramático deterioro bursatil en todos los paices de la región. En cambio los mercados accionarios de EE.UU. reaccionaron con un marcado movimiento alcista, puesto que la perdida de confianza en las inversiones en paices emergentes originó una veloz repatriación de capital.Sin embargo en marzo la relación entre el mercado norteamericano y las bolsas de America Latina pareciera haber vuelto a sincronizarse. las crecientes alzas de la bolsa norteamericana y la caida del rendimiento de lso bonos del Tesoro han significado un estimulo a la recuperación latinoamericana, mejorando también la percepción de los inversinistas sobre los mercados emrgentes.De este modo las tasas de interés de los EE.UU. habrían retomado su papel como uno de los factores más influyentes en el comportamiento de las acciones latinoamericanas, lo que se explica por la creciente interrelación entre los distintos mercados y por la rápida acomodación de los flujos financieros.
ACCIONES DE CATEGORÍA DUALMuchas sociedades tienen acciones de categoría dual, porcentaje que en los EE.UU. alcanza a aproximadamente el 10% de ellas. A fines de 1993 la Comisión de Bolsas de Valores, instó a los centros bursátiles que limitaran el derecho de las compañías para crear acciones de categoría dual, las reglas no son terminantes pero se dirigen a la extinción de esta doble categoría. Estas reglas impedían que las empresas intercambiaran acciones con iguales derechos de votos por acciones
con derechos desiguales de votación. En consecuencia las compañías que actualmente tienen acciones de categoría dual podrán mantenerlas, asimismo las compañías que teniendo acciones de categoría dual, hagan oferta pública inicial de sus títulos. Lo que se obstaculiza es que una compañía intente reducir los derechos de votación de algunos de sus accionistas, por medio de la emisión de nuevas acciones con privilegios o de supervotación. ( Kathy Kristol, Los Angeles Times, Estrategia 23/08/94, pag.2 )
COEFICIENTE BETA O DE RIESGO SISTEMÁTICO O DE MERCADO.En las operaciones financieras el riesgo es directamente proporcional a la rentabilidad de las mismas. A mayor riesgo, mayor es la rentabilidad que se exige a la operación. El riesgo total de un activo se divide en dos componentes. Riesgo no sistemático o del Título, que puede disminuirse por medio de la diversificación de carteras. Y el riesgo sistemático o de mercado representado por el Beta que es la sensibilidad del retorno de una acción ante las variaciones propias de la actividad económica.El coeficiente Beta se calcula a través de una regresión lineal, considerando el retorno del mercado y del activo en cuestión, para distintos periodos de tiempo, con lo que se alcanza la Cartera de Mercado. En nuestro país se usa el IGPA, como unidad aproximada de las variaciones de mercado, sin embargo ello implica incluir títulos con escaso porcentaje de transacción, lo que resta credibilidad a los resultados de la estimación. Además del Beta General, tenemos los betas sectoriales que se calculan a través de la suma ponderada de los coeficientes de las empresas que componen la industria del sector. En muchos casos algunos Betas sectoriales presentan comportamientos similares al Beta del mercado, con lo que a través del tiempo los movimientos de este rubro pueden explicar y predecir la conducta del mercadoEl Beta se usa para predecir rentabilidades futuras, sin embargo no resulta un buen predictor de retornos futuros, pues en su estimación se usan precios y dividendos históricos, además los resultados de las estimaciones difieren radicalmente, dependiendo de los periodos incorporados al cálculo. La mayor utilidad del Beta está en que permite determinar la tasa de descuento requerida por los proyectos de inversión, los que son evaluados dependiendo del rubro específico en que se realizará debido a las diferencias que existen en la sensibilidad con que responden dichos sectores a las fluctuaciones de la economía. Así en el caso de recesión se afectarán los resultados de todas las industrias pero mayormente los de aquellas cuyo sector presenta un Beta más alto.
EMISIÓNES DE SOCIEDADES ANÓNIMAS EXTRANJERAS.Varias sociedades anónimas extranjeras han manifestado su intención de cotizar en Chile, ninguna lo ha hecho. Para que ello ocurra se requiere una mayor apertura e internacionalización del mercado de capitales, pues parece absurdo que un inversionista extranjero venga a comprar acciones emitidas en chile por una sociedad anónima extranjera, y no las compre en otros mercados donde no existe impuesto a las ganancias de capital. Sin embargo técnicamente es perfectamente viable que una
sociedad anónima extranjera cotice sus acciones en Chile por cuanto ello esta Reglamentado Reglamento Nº41 de la S.V.S.REQUISITOS.a) La Sociedad Anónima Extranjera debe inscribirse en el Registro de Valoresb) En su pais de origen debe estar regulada por Comisiones Nacionales de Valores que tengan suscrito acuerdo de cooperación con Chile. Tal es el caso de Argentina; Colombia; Perú; EE.UU y España además se avanza en acuerdos con paices asiaticos del APEC como Tailandia y Malasia.c)Sus títulos deben transarse en mercados cuyas bolsas sean profundasd) Debe entregar similar información a la exiguida a las sociedades anónimas locales; es decir presentar estados financieros trimestrales y anuales auditados e) Informar sobre modalidades de ingreso y salida del capital; f) Utilidades en Chile y en el Exterior; g) debe Informar los precios y montos transados; h) Regimen tributario y cambiario que afecta al emisor y a los accionistas; i) Sociedades de Inversión deben entregar las caracteristicas de los distintos mercados de valores en que realizan sus inversiones
Con el fin de llegar a la globalización de los mercados la S.V.S. esta revaluando su normativa con el objeto de lograr la homogeneidad con las principales plazas financieras internacionales. Se analiza homogenizar las normas contables y de requerimientos de capital y flexibilizar los requisitos de inscripción de4 emisores extranjeros. Al respecto la Comisión Nacional de Mercado de Valores de España informó que autorizó la inversión de sociedades y de fondos de inversión en el mercado chileno.( Estrategia 11/5/95 pag.17 )Para que la norma sea flexibilizada primero tiene que existir una decidida intención del inversor extranjero de cotizar en Chile, si es así se puede revisar normativa en la parte que no pueda ser cumpida por el emisor. Sin embargo no se modificarán los aspectos relativos a los estados financieros, lo que no obsta a adapatarse a la periodicidad con que entregan esa información en sus paices de origen. Adicionalmente podría flexibilizarse en materias relativas a los tipos de moneda en la cual coticen, podría admitirse cotización en dolares, para evitar problemas administrativosLos beneficios que se coticen en Chile acciones de empresas extranjeras, se aprecian si se considera, que los grandes inversionistas tienen la posibilidad de buscar en el exterior una mayor diversificación de sus carteras, oportunidad que no es tan facil para los pequeños que no manejan información tan sofisticada y porque los costos de intermediación son muy altos. De esta forma sería muy importante para las personas comunes contar con un vehículo más eficiente y menos oneroso para diversificar con acciones extranjeras su portafolio ( Daniel Yarur SVS, Estrategia 29/5/95 pág. 25 )A raiz del interes del Banco Santander, y del Grupo Financiero Norteamericano AIG en torno a cotizar sus acciones de esa entidad en el mercado chileno, la SVS ha estado en conversaciones con con ejecutivos de esa entidad para hacer efectiva la propuesta, también habían manifestado sus intenciones de cotizar en chile YPF y Central Puerto de argentina.La reforma del mercado de capitales incentiva a los emisores extranjeros para colocar sus títulos en chile, por cuanto ahora se permite a los inversionistas institucionales
invertir en el extranjero, con lo que los emisores externos se inscribiran directamente en Chile para captar esa demanda. Además con la ampliación de los margenes de inversión a las AFP, existen nuevos recursos para ser colocados en acciones.
HOMOGENEIZACION DE NORMAS CONTABLESEn mercados cada vez más globalizados debe tender a la homogeneización de las normas contables. Dentro de los temas que trata la Organización Internacional de Comisiones de Valores ( OICV ) que reune a más de 80 paices- figura la recomendación a los cuerpos técnicos de contadores para que formulen principios contables generales de aplicación internacional.Ejemplos de homogeneización lo tenemos en el caso de las empresas chilenas que emitieron ADR para lo cual se inscribieron en la SEC de EE.UU., debiendo efectuar ajustes en sus estados financieros adaptándolos a los que rigen en ese pais. A raiz de ello un buen parámetro son las normas estadounidenses.Como la inversión externa de las empresas chilenas cada dia es más importante, se hace necesario una contabilidad que refleje adecuadamente esos recursos. hay problemas cambiarios, dificultades en la traslación de estados financieros, sitemas diversos de corrección de activos fijos etc.. Tales materias deben enfrentarlas los organismos técnicos contables, pues de no hacerlo la SVS deberá tomar cartas en el asunto.Deben enfretarse la Inversión Externa; contabilidad del Leasing y de Productos Derivados ( Daniel Yarur SVS, Estrategia 29/5/95 pág 25 )
FALTA DE LIQUIDEZ DEL MERCADO ACCIONARIO CHILENOEn chile la capitalización bursátil representa el 107% del PIB, pero el volumen efectivamente transado sobre ese patrimonio en 1993 llegó sólo al 6,3%.Factores que inciden en la falta de profundidad a) Excesiva concentración de la propiedad accionaria. b) Limitadas alternativas de transacción de los instrumentos negociados. En Chile tanto los pequeños como los grandes inversionistas deben operar en un mismo mecanismo de subasta pública, con lo cual se quiere igualar la participación de estos agentes en el mercado. En los mercados desarrollados compiten distintas alternativas de transacción de valores. Ello ha logrado dar al mercado liquidez y profundidad pues los inversionistas pueden negociar acciones bajo mecanismos que se ajustan a sus propias necesidades, incentivando la materialización de transacciones.c) Permanencia de un año para capital de origen extranjero.d) Impuesto a las Ganancias de capital.e) Regulaciones excesivas de los intermediarios y bolsas de valores.Medidas a adoptara) Se autorice a inversionistas institucionales para comprar y vender libremente ADR que se transan en el exterior, agregando así liquidez por medio del arbitraje correspondiente.b) Dar más competividad al país ampliando los mecanismos alternativos de transacción de acciones.c) Las Bolsas deben impulsar nuevos productos, incorporar nuevos inversionistas a la actividad bursátil, sean personas naturales o instituciones.(Estrategia 22/11/94 pag.19 )
MÉTODOS DE EVALUACIÓN DE COMPAÑÍAS.a) Proyectar los ingresos futuros de la compañía, para luego calcular el valor neto al día de la acción, y este último se contrasta con el valor de mercado del título, lo que determina la viabilidad del título.b) Utilizar índices de liquidez, leverage, actividad y rentabilidad.c)Razón Precio-Ventas, es decir precio de las acciones de la compañía dividido por las ventas por acción.. Este indicador sirve para aislar aquellas compañías con alto o bajo RPV, pero debe usarse en conjunto con otros indicadores.
POLÍTICA DE DIVIDENDOS.EN LA EVALUACIÓN DE TÍTULOSEn teoria el valor de los activos de una compañía es independiente de la política de dividendos bajo siguientes supuestos:a) Ningún inversionista tiene acceso a información privilegiadab) Ningún inversionista tiene capacidad para influir aisladamente en los precios de los títulosc) Los inversionistas se comportan de manera racional, resultándoles indiferente que su riqueza aumente como efectivo o como apreciación del valor de sus activos..d) En el mercado no existen costos de transacción.
De este modo el mayor valor de una firma no depende de los dividendos, sino del flujo futuro que vaya a generar la compañía con sus activos.De este modo depende:1.- De la tasa de retorno que obtiene la empresa invirtiendo su capital en las alternativas financieras del mercado.2.-Del poder generador de utilidades de los activos de la compañía.3.- De las oportunidades de inversión física que renten más que la tasa promedio del mercado.
La principal causa de la independencia entre dividendos y el valor de la empresa, es la posibilidad de obtener financiamiento externo, gracias a ella no requieren mantener dinero disponible internamente para sus inversiones.El efecto “Clientela” se refiere a la “frecuencia” de la distribución de utilidades, con lo que cada empresa trata de atraer a sus propios clientes
La Teoría que le da importancia a los dividendos en la valorización de mercado de la empresa, se sustenta en la información que entrega el reparto de dividendos Si una empresa aumenta su tasa de reparto, los inversionistas pueden interpretarlo como una mejora en las ganancias proyectadas, lo que finalmente se traduce en un alza en el precio de las acciones. Sin embargo bien puede ocurrir lo contrario, si una empresa reparte más utilidades, se puede estimar que no hay proyectos de inversión en carpeta, y redundar en una baja en sus acciones. También en el caso de los tenedores de deuda, que tratan de limitar el pago de dividendos, porque éste disminuye la base de activos de la empresa que respaldan sus créditos. En todo caso incluso desde esta perspectiva el valor del título refleja las ganancias esperadas y las oportunidades de crecimiento de la firma, y el dividendo sólo es un instrumento de información. La realidad local difiere de la teoría pues existe una normativa legal que obliga a las sociedades anónimas a distribuir como dividendo a lo menos 30% de las utilidades
líquidas de cada ejercicio, salvo acuerdo en contrario de la unanimidad de los accionistas. (Estrategia 28/11/94 pag.30 )
EVALUACIÓN DE TÍTULOSa) Condiciones del mercado: Sean acciones individuales o fondos sectoriales las condiciones generales del mercado o del sector de la economía a que se refiere el título o fondo afectaran su valor.b) Relación Precio-Utilidad Este instrumento es útil al analizar los precios históricos de la compañía, . Si RPU está en el extremo superior de su rango histórico, se debe ponderar si el volumen y las ganancias de la compañía irán a crecer con más rapidez que lo normal, Si no es así hay que vender.c) Rendimiento de Dividendos Comparar pago de dividendos con precios actuales de la compañia. Si el rendimiento actual de los dividendos es bajo, el precio de los títulos está sobrevaluado.d) Rendimiento: Si el título pierde más del 10% de su valor en una rueda, debe ser vendido.e) Se deben comprar acciones cuando estén subvaluadas y venderlas cuando estén sobrevaloradas. ( Kathy Kristol, Los Angeles Times Sindycate, Estrategia, 25/1/95, pag.2 )
RELACIÓN PRECIO-UTILIDAD.La RPU depende del precio de la acción y de la utilidad de la empresa. El precio de la acción es determinado básicamente por tres elementos; los flujos futuros de caja de la firma, el crecimiento que experimentará esta última y la tasa de capitalización que se le aplicará a los flujos.. El tipo de descuento dependerá, a su vez. del riesgo asociado a dichos flujos.Las utilidades esperadas tienen relación directa con el valor del título. En el caso de aumentar las ganancias proyectadas, el precio de la acción debiera crecer. Asimismo, la relación entre ese valor y la tasa de crecimiento de la empresa también es positiva. Caso contrario sucede con el tipo de descuento, pues a medida que sube menor es el precio estimado.Así, para la determinación del nivel de utilidad, una RPU alta se puede deber a que la empresa presenta un reducido riesgo- por lo que el descuento exigido será bajo- o que vaya a tener un crecimiento futuro muy acelerado. generalmente es en este punto donde se producen los problemas más comunes en el uso de la RPU, pues los agentes pueden no considerar el crecimiento al evaluar sus inversiones, y concluir erróneamente que la acción está cara o barata, dependiendo sólo del riesgo.Otro error común es que al utilizar este índice para comparar diferentes empresas, se obvian las diferencias entre ellas o los mercados que cubren. Lo normal es que dentro de una industria la RPU de sus empresas se mueva dentro de rangos más o menos parecidos, pues las firmas debieran tener crecimientos similares. Y si consideramos niveles de riesgo parecidos, las RPU de dos empresas de una misma área debieran sólo diferir producto de distintos flujos de caja.Por lo tanto si una sociedad registra un incremento en su RPU no avalado por un aumento en los flujos de caja, lo correcto es vender las acciones, porque estarían sobrevaluadas.
No obstante el problema más serio del RPU es que compara dos tipos de valores: precios actuales y utilidades pasadas, pues el crecimiento, el riesgo y las ganancias pasadas no se mantienen necesariamente en el futuro.( Estrategia 22/11/94, pag.3 )Relación precio Utilidad relaciona el precio actual de una acción con la utilidad por título que logró la empresa en el periodo móvil inmediatamente anterior. Para algunos esta razón indica la rentabilidad de un título, en término de los años en que se recupera la inversión. Con esto muchos inversionistas se atreven a señalar que una RPU alta implica que una acción está cara o sobrevaluada, por lo que sería recomendable vender. Por el contrario cuando la razón es baja significa que el título se encuentra barato. No obstante en la práctica los inversionistas deben considerar las limitaciones de la RPU, siendo una de las principales el hecho que sea estática, debido a que se calcula tomando en cuenta los precios actuales y las utilidades del periodo inmediatamente anterior..Esto supone que las ganancias serán constantes en el tiempo y que por tanto, las utilidadeas pasadas y riesgo vuelven a reproducirse en el futuro.Por consiguiente dos acciones pueden presentar idéntico RPU, pero crecimientos futuros esperados de las utilidades de 0% y 10% respectivamente. En un primer momento ambas acciones están a la misma altura, siendo que las perspectivas de una son muy superiores a la de la otra.. De igual modo es importante aclarar que la RPU considera la utilidad en términos contables, y considera partidas como la depreciación, lo que no muestra efectivamente la verdadera situación de la empresa. Es decir no se reflejan los flujos reales. Por consiguiente, un aumento en la RPU no avalado por un crecimiento real en los flujos de caja, significa que la acción correspondiente está sobrevaluada. otro error frecuente al usar la RPU es la comparación entre títulos pertenecientes a distintos sectores y, por tanto, con diferentes riesgos, crecimientos esperados, organización de la industria y otros factores. Una opción que puede contrarrestar en cierto grado las limitaciones anteriores, es que la RPU considere las utilidades proyectadas de la empresa en lugar de la pasada, lo cual incorpora al análisis elementos tales como el crecimiento esperado. No obstante es importante constatar que continuarían siendo ganancias contables, y por tanto, no efectivas. De esta forma en muchas partes se tiende a utillizar la utilidad económica de la empresa, es decir los flujos de caja relacionados propiamente con la operación, los que involucran las posibilidades de reinversión y, en definitiva, los flujos efrectivos de la empresa. Este método considera solamente las entradas y salidas efectivas de dinero, y por tanto no toma en cuenta las partidas como la depreciación o corrección monetaria. Asi la Relación Precio Flujo de Caja ( RPFC ) permite visualizar la real disposición de recursos, posibles reinversiones de la compañia y sus tasas de crecimiento.Si bien la RPU es una relación estática, es utilizada por muchos inversionistas como un antecedente que junto con otros, configuran la decisión de inversión. Así la combinación de los dos indicadores RPU y RPFC es una buena opción. De esta forma si las RPU de una acción -o rentabilidad- supera el costo del capital, mayores serán las ganancias mientras más alta sea la RPFC. De igual forma al comparar dos acciones de una misma industria con igual RPU ( y suponiendo que estas significan una rentabilidad superior al costo de capital ), entonces será más conveniente la acción que tenga una mayor RPFC. Por su parte si se desea realizar un analisis entre dos acciones de diferentes rubros, habría que realizar una corrección por el riesgo asociado a dichos sectores. Un informe de Bears Stearns sobre America latina muestra que el IPSA chileno arroja una RPU de 21,9 veces, lo que ubica a Chile como el pais con la RPU
más alta en la región. Argentina tiene una RPU de 11,8 veces, Perú de 14,6 , Brasil de 15,8 y Colombia una RPU de 16,4 vecesSin embargo un mejor índice es la razón Precio-Ventas ( PV ). Este utiliza las ventas como denominador en lugar de las utilidades netas, las que son más comparables producto de los diferentes métodos contables y las tasas de impuesto imperantes en cada pais. Asimismo la razón precio ventas es menos volatíl que la RPU, debido a que los procesos de ajuste económico tan en boga en la región van acompañados con alzas en las tasas de interés reales y volatilidad de las monedas. Esto produce que la última linea de resultados -utilidad perdida final- se vea más afectado que la primera linea -ventas- debido a que los componenetes no operacionales varían fuertemente en los periodos de inestabilidad.
EVALUACIÓN DE TÍTULOS PRINCIPIO DEL PESIMISMO MÁXIMO.Quien busca alternativas para invertir no debe buscar donde se encuentran las buenas adquisiciones, sino donde están las perspectivas más miserables. En casi todas las actividades de la vida normal la gente trata de dirigirse hacia donde están las mejores perspectivas. Sin embargo si se están escogiendo inversiones que se transan públicamente, debe hacerse lo opuesto, dado que está tratando de comprar una acción al precio más bajo posible en relación al valor que tiene la empresa. Y existe una sola razón por que un título alcanza un precio de oferta: otros están vendiendo. Por lo tanto para obtener un precio de oferta se debe mirar hacia donde los inversionistas están más atemorizados y pesimistas.( Forbes Inc.1995, Estrategia 22/3/95, pag.18 )
LEY DE MERCADO DE CAPITALES.
La Reforma al mercado de capitales se propuso durante el gobierno de Patricio Aylwin , como una forma de ampliar las posibilidades de inversión y usos de esos recursos, de manera que ayudaran al crecimiento económico. La reforma fue aprobada en marzo de 1994, pero el Tribunal Constitucional objetó una serie de articulos relativos a los conflictos de interes entre directores de empresas y uso de información privilegiada. El gobierno repuso los articulos, siendo finalmente aprobada
la nueva reforma en Abril de 1995.
El mercado de capitales chileno presenta restricciones primitivas, impuestos a las ganancias de capital del 35% y trabas al libre flujo de capitales. Hoy es conveniente para los chilenos comprar ADR en EE.UU porque están libres de impuestos, técnicamente si quisieran retornar sus ganancias deberían pagar impuestos, pero la mayoría las mantiene afuera..Hoy el mercado chileno ya no es tan atractivo, y tiene la fuerte competencia de Argentina y Perú, en este último su Banco Central tiene normas muy favorables a los Inversionistas extranjeros. Otro problema es la pequeñez del mercado. Se debe propender a la apertura de la cuenta de capitales.La replica que los capitales que entran a la región son especulativos es un mito, la verdad es que los recursos entran y salen porque hay un negocio latente.( Tomas Serrano, gerente de Corredora Raimundo Serrano, Estrategia, 15/9/94, pag.21 )
En relación a la apertura de la cuenta de capitales y la eliminación de las trabas al ingreso de capitales de corto plazo, señala que el mercado se autoregula, ello porque si hay un ingreso masivo de dinero a Chile los precios de las acciones van a subir, pero si quieren retirarlo, seguramente van a bajar, con lo que el valor de venta sería menor que lo esperado y se abstendrían de vender. Así, el mercado regula la entrada y salida de capitales vía precio. Y resultarían innecesarios los plazos de permanencia mínima del capital y el impuesto a las ganancias de capital. ( Pablo Yrarrazaval, presidente de la Bolsa de Comercio de Santiago, Estrategia, 31/10/94, pag.24 )
El impuesto a las ganancias de capital es un problema que se ha agudizado con los remates de Endesa y Chilgener, agregando que se creó una comisión tripartita conformada por Subsecretaria de Hacienda, Impuestos Internos y SVS, para analizar en que forma posibles asimetrías tributarias, nos estarían restando competividad..Respecto de las modificaciones de la ley de mercado de capitales señaló que se a avanzado en reglamentación sobre a) Inversión de los agentes institucionales en el exterior; b) Países en que podrán canalizar los recursos; c) Instrumentos en que podrán invertir; d) Límite de riesgo que podrán asumir; e) Securitización de los activos y f) Conflictos de Interés. Conforme a la estadística de la Organización Internacional de Comisiones de Valores, Chile ocupa el segundo lugar en el mundo en cuanto al rigor de sus reglas y normas sobre inversionistas institucionales. Y en cuanto a trasparencia de la información y regulación , ocupamos uno de los primeros lugares. ( Daniel Yarur, Superintendente de Valores y Seguros, Estrategia 28/10/94 pag.17 )
La abundancia de capitales de corto plazo no es negativa en si misma, pero siempre que se escoja bien qué entra, en México ya se insinuaban riesgos y Chile antes de esto optó por evitarlos con un camino muy rentable, se tomaron las precauciones al moderar las presiones revaluativas, que aunque existieron, fueron menores que la presión del mercado y- lo más importante- reguló el movimiento de capitales de corto plazo y largo plazo mediante impuestos a
capitales y obligatoriedad del encaje. ( Ricardo Ffrench-Davis, CEPAL, Estrategia 30/3/95, pág.8 )
Las clasificadoras de riesgo Moody’s Investors y Standard & Poor’s reconocen que el manejo económico de Chile es ejemplar, destacan el alto nivel de ahorro domestico de nuestro pais, lo que le permite restringuir el ingreso de flujos de corto plazo que se caracterizan por su volatilidad. Si estas limitaciones a las cuentas de capitales son buenas o malas, no es función de ellos establecerlo. Sin embargo si a través de esta estrategia logran tener una mayor autonomia para enfrentar una crisis, es positivo. ( estrategia, 10/4/95, pág.40 )
En el largo plazo la normativa chilena se ajustará a los estándares internacionales,, dentro de esta política la SVS desea modificar los requerimientos para el registro de valores y emisores extranjeros en nuestro mercado, se busca permitir el registro automático de un valor o emisor con sólo certificar que se encuentran inscritos en alguna Superintendencia extranjera seleccionada. la Selección se hará basada en la similitud que exista con los requisitos de inscripción que se exigen en Chile ( Daniel Yarur SVS, Estrategia, 9/11/94, pag.20 )
La ampliación de los límites de inversión en el exterior de los inversionistas institucionales es muy positiva particularmente para las AFP. Para construir una cartera de inversiones óptima es vital la ampliación de inversión externa de las AFP del 3 al 6%, además se ha de permitir que las AFP accedan en el exterior a instrumentos que en Chile no existen. Se debe revisar la clasificación de riesgo mínima A-, porque es imposible proyectar inversiones que se limitan a mercados de riesgo muy bajo.Respecto del límite de inversión externa de los Fondos Mutuos ( 30% ), señala que debería ser autorizado el 100%, pues los Fondos mutuos son una inversión de riesgo, así lo entienden los inversionistas y si se los limita saldrán a buscar Fondos extranjeros pudiendo hacerlo en Chile a través de los fondos mutuos. Se debe dejar de proteger en exceso a los inversionistas pero dándoles la mayor información para que tomen decisiones adecuadas. (Enrique Goldfab,Gerente General de la Bolsa de Comercio, Estrategia 15/11/94, pag.21 )
Autoridad económica amplió los límites y las normas de inversión en el exterior de las AFP. fijando la clasificación mínima en A- con lo que el número total de países en los que podrán invertir aumentó a 30, de ellos 6 mercados emergentes de Asia. .( Estrategia, 16/11/94, pag.25 )
Aun cuando se amplíen los márgenes para que las AFP inviertan en el exterior, si no se reglamentan nuevos instrumentos de renta variable en los que puedan invertir., las instituciones no colocaran dinero en el exterior.En cuanto a la norma que limita la inversión externa a 30 países con riesgo inferior a Chile, ello es razonable porque las AFP deben combinar adecuadamente Riesgo-Rentabilidad.La Superintendencia de AFP puede pensar que el mercado de opciones, está poco desarrollado, como para que las AFP inviertan en él, pero justamente este mercado se
profundizará con el ingreso de los inversionistas institucionales., serán las AFP las que den liquidez al mercado. En cuanto a la ampliación del límite de inversión de las AFP en acciones nacionales del 30 al 40% de cada Fondo, ello permitiría la diversificación de las carteras, hoy muy concentradas en los títulos eléctricos y telecomunicaciones. ( Aníbal Silva, Gerente de Operaciones financieras de AFP Provida, Estrategia 27/12/94, pag.19 )
Todas las normas complementarias de la ley de mercado de capitales ya se han dictado, solo falta reglamentos para hacer aplicables la nueva estructura de límites de inversión de los fondos de pensiones y la normativa que permite a los Fondos de pensiones efectuar operaciones de cobertura de riesgo a nivel nacional. en este último sentido, es un deber de la autoridad establecer un adecuado equilibrio entre la flexibilidad de las operaciones y la seguridad de los fondos previsionales, por lo que la reglamentación debe ser analizada en detalle considerando la experiencia internacional sobre la materia. ( Julio Bustamante, Superintendente de AFP, Estrategia 29/12/94, pag.2 )
Se debe incrementar el límite de inversión de las AFP en acciones del 30 al 40%, despachar reforma a mercado de capitales que permita que AFP diversifiquen su inversión en títulos de nuevas Soc. Anónimas, como asimismo ha de eliminarse el impuesto a las ganancias de capital. ( Pablo Yrarrazaval, Presidente de la Bolsa de Comercio, Estrategia 9/3/95, )
Propuesta de aumentar el límite de inversión de las AFP en acciones del 30 al 40% para evitar vaivenes bursátiles fue rechazada por la autoridad económica, porque las AFP no están para sostener el precio de las acciones.En el caso de productos derivados, se trata de instrumentos sofisticados , que con poca inversión de capital pueden comprometer seriamente los resultados futuros de las AFP, por lo que deben estar sujetos a control. Hoy conforme al Art.45 L del D.L.3500, en las inversiones en el exterior de las AFP, pueden usar productos derivados para cubrirse de los movimientos de monedas y tasas de interés ( cobertura de riesgo financiero ).El Art.45 del DL.3500 modificado en marzo de 1994 faculta a las AFP para invertir en el exterior en acciones, bonos de empresas, cuotas de fondos mutuos y fondos de inversión, a partir de un año desde su vigencia, sujeto a la dictación de los correspondientes reglamentos y a la aprobación de la Comisión Clasificadora de Riesgo.( Estrategia 15/3/95, pag.16 )
El senador Sebastián Piñera presentó una serie de indicaciones al proyecto de reforma la ley de mercado de capitales y que tocan diferentes temas, como son; conflictos de interés, definición de información privilegiada,, inhabilidades para ser director de AFP, activo contable depurado, inhabilidades para ser corredor de Bolsa, límites de inversión externa de los Fondos Mutuos y limitaciones para los directores de bancos. ( Estrategia 18/8/94, pag.20 )
El gobierno envió al parlamento una indicación a la ley de Mercado de capitales, para precisar que las AFP no se podían poner de acuerdo entre sí o con otros para tomar la
gestión de administración de una empresa, dado que el único objeto de las AFP es invertir los fondos de los pensionados, para obtener la mejor rentabilidad, no obstante, si se pueden poner de acuerdo cuando no teniendo los votos suficientes se concierten para elegir a un director, siempre que éste no pretenda formar mayoría con terceros. Con ello se reglamenta la esencia del sistema previsional, los que al igual que los bancos, están impedidos de usar los recursos de los depositantes para hacerse dueños de los negocios o empresas en las que inviertan, más aún cuando son sus deudores. Así las AFP pueden tener directores, pero jamás pueden llegar a tomar la mayoría ni la administración, porque se producen conflictos de interés y se desvirtúa su objetivo institucional.( Estrategia, 18/11/94, pag.11 ) Acuerdo logrado por la comisión mixta del Congreso sobre los cambios a la ley de Mercado de Capitales, permitirá promulgación de la iniciativa y con ello que el Banco Central fije los nuevos límites para las inversiones de las AFP, lo que posibilitará la diversificación del Fondo de Pensiones y permitirá que las AFP inviertan en nuevos instrumentos, además comprende nuevas definiciones sobre conflictos de interés e inhabilidades.La Comisión Mixta acordó que la inhabilitación para ser director de una AFP regirá para todos aquellos directores de bancos, bolsas de valores, intermediarios de valores y compañías de seguros, salvo que estos, mediante declaración jurada, manifiesten que no participaran en el debate de las decisiones de inversión de la administradora respectiva relativas a un emisor o sector específico, en que la persona tenga interés directo.Comisión acordó que las AFP puedan concertarse entre sí o con accionistas minoritarios para votar en las elecciones de directorio, siempre que ella no se haga extensiva a la administración posterior de la empresa. En relación a este punto, y a fin de dar transparencia al proceso de elección, se pidió a la Superintendencia de AFP, la publicación con a lo menos 20 días de anticipación, del nombre de los candidatos por los que sus representantes votarán en las elecciones de directorio de las sociedades anónimas, cuyas acciones hayan sido adquiridas con recursos de tales fondos., sólo así se pondrá a los afiliados y a terceros en condiciones reales de tomar conocimiento del acuerdo del directorio de la sociedad que administra sus dineros. Así los afiliados que estimen que existen causales legales para que se vote por una determinada persona procedan en resguardo de sus legítimos derechos, además esa información permitirá orientar a la opinión pública y a los afiliados en sus decisiones de retiro o permanencia en una AFP.En caso de elección de directorio de Endesa, la votación de AFP dueñas del 30% de la compañía, será determinante, ellas no pueden votar por un representante de Enersis, menos aún si con su voto el holding aumenta su control sobre la compañia, podrían sí votar por el segundo accionista el Grupo Luksic. ( Estrategia 20/3/95, pag.15 )
El Congreso aprobó reforma a la ley de mercado de capitales. Entre los temas aprobados se cuentan: Las inhabilidades para ser director de AFP; Actuación concertada de las AFP con otros accionistas, aprobadas al tenor del acuerdo alcanzado en esta materia por la Comisión mixtaTambién quedaron establecidos los límites de inversión de las AFP en los diversos instrumentos. Así se estableció un mínimo del 35% y máximos del 50% para
inversiones en instrumentos estatales, letras de crédito, depósitos a plazo, títulos de bancos, bonos de empresas públicas y privados canjeables por acciones. Para las inversiones en acciones de sociedades anónimas abiertas, estableció un piso de 30% y un techo de 40%. Además se autoriza la inversión en acciones de sociedades anónimas inmobiliarias abiertas, cuotas de fondos de inversión inmobiliario, cuotas de fondos de inversión de desarrollo de empresas.. Además se amplian los límites para las inversiones en el exterior del 6% al 12% y entre el 5% y el 10% para cuotas de fondos de inversión inmobiliarios.( Estrategia 6/4/95, pag.40 )
El ministro de Hacienda Eduardo Aninat a propósito de la aprobación de la nueva ley de mercado de capitales señaló, “ implica una importante modernización del sistema, vuelca el sistema desde viejos controles cuantitativos a las entidades del mercado de capitales, a una filosofia de clasificación de riesgoas,, es decir, solvencia, indicadores patrimoniales, seguridad de las instituciones que intermedian y capacidad para tomar gradualmente más riesgo.El Superintendente de AFP Julio Bustamante destaco que la nueva ley es una de las más modernas de América Latina. Ahora los Fondos de Pensiones podran invertir en bonos de empresas sin historia, es decir, proyectos nuevos. También podran comprar bonos convertibles en acciones, primero adquiriendo bonos de renta fija y luego ejerciendo el derecho a opción, con lo que pasan a la propiedad de la empresa., Así se beneficiarán con las rentabilidades que ofrecen las empresas en sus primeros años. Además las AFP podran acceder a los fondos de inversión inmobiliarios y mobiliarios, participando en el financiamiento de proyectos de infrastructrura. Podran invertir a su vez en instrumentos derivados siempre y cuando no sean especulativos. asi como participar en procesos de securitización,especialmente en lo referido a los mutuos hipotecarios.. Además invertir en el extrangero en instrumentos de renta variable, como acciones ,fondos mutuos o fondos de inversión. Adicionalmente en virtud de la reforma las AFP podran actuar concertadamente entre sí y con otros accionistas para adoptar desiciones, pero no podran realizar ninguna gestión que implique participar en la administración de la sociedad en la que hayan elegido directores. asimismo no podran ser directores de AFP los ejecutivos de intermediarias financieras que, en función de su cargo o posición, participen directamente en la ejecución de sus desiciones de inversión, intermediación o crédito. No regira esta inhabilidad para aquellos que no participen en el debate ni en la votación de las desiciones de inversión de las AFP, relativas a un emisor especifico con el cual se encuentren relacionados o al sector al cual pertenesca dicho emisor. ( Estrategia 6/4/95 pág.40 )
La nueva ley de mercado de capitales flexibiliza el uso de los fondos previsionales privados, autoriza nuevos negocios y amplia las posibilidades de negocios en el exterior. Son cambios extructurales en un mercado en constante expansión, con ellos el mercado chileno quedará en un nivel muy avanzado dentro de los mercados emergentes. Dentro de unos meses estaran listos los reglamentos que permitiran la plena vigencia de la reforma. la nueva estructura facultará a los Fondos de pensiones para invertir en mayor cantidad de empresas, desviar recursos a proyectos inmobiliarios o de obras públicas o colocar una parte en bonos estatales y acciones en el exterior.
La nueva ley también flexibiliza las normas de funcionamiento de fondos de inversión y autoriza nuevos negocios como la transacción interna de bonos de deuda.Al mismo tiempo amplia las facultades de fiscalización y supervisión de la SVS para evitar la circulación de informaciones que beneficien a solo algunos involucrados en negocios en desmedro de otros accionistas.( Reuter, entrevista a Daniel Yarur, Superintendente de Valores y Seguros, Estrategia 7/4/95, pág.18 ) La reforma requerirá mayor fiscalización lo que implica uso de avanzadas tecnologias, así por ejemplo la información de los activos en que invertiran los institucionales en el exterior, vendrá de otros paises, se tendrá que emplear nuevos procedimientos tecnológicos para fiscalizar el cumplimiento de los límites, los márgenes de solvencia u otro ítem. Habrá que ver la forma de valorizar las nuevas inversiones en instrumentos emitidos por entidades que nosotros no controlamos. También para la supervisión del eventual uso indebido de información privilegiada hemos desarrollado un sistema de información y control Ad-Hoc.
El Banco Central y la Superintendencia de AFP estiman conveniente aumentar el límite global de inversión de los fondos de pensiones- el cual oscila en un rango de 20% a 40% del fondo-, dado que actualmente las administradoras estan copadas en sus posiciones accionarias. Actualmente el Banco central tiene fijado en un máximo de 30% el límite de inversión en acciones pero gran parte de las AFP lo superaba al 31 de marzo de 1995. Aun cuando no existe información exacta a cuánto podría ampliarse éste límite, se cree que podría ubicarse entre un 35% para llegar a 40% en forma gradual. El anuncio formal lo harían el Banco Central y la Superintendencia de AFP, pues ésta última tiene que dar a conocer los reglamentos que hagan operativas las modificaciones de la ley. Con ello se diversificaría el riesgo de los Fondos de Pensiones , pues se permite invertir en nuevos instrumentos, además de variar los márgenes en acciones en que el Fondo está muy concentrado. Hoy las acciones de empresas concentradas tienen un límite de 1% del Fondo y las desconcentradas de 7% multiplicado por el Factor de consentración. En la nueva ley se establece una fórmula única en que el monto de inversión depende del factor de concentrasción, factor de activo contable depurado y factor de liquidez, cuyo límite de inversión es de 5% del valor del fondo. Además, de 1% de títulos de libre disponibilidad. ( Estrategia 10/5/95 pag.17 )Ley 19.389 que modifica el Mercado de capitales complementado con Acuerdo del Banco Central sobre Límites para la Inversión de las A.F.P. Al dar a las administradoras mayor diversidad y libertad de acción, se busca dar mejores opciones y más seguridad a los Afiliados de los Fondos de pensiones. En este sentido convergen la necesidad de aumentar las tasas de inversión y ahorro en el pais -de 26,8%y 25,4% en relación al PIB durante 1994- con una profundización del mercado de capitales chileno. A Abril pasado el fondo de pensiones acumulaba un patrimonio de US$ 23.732 millones , de los cuales 29,25% estaba invertido en acciones, es decir el fondo estaba casí copado en el márgen prevaleciente de 30%. MODIFICACIONES RESPECTO DE LAS AFP.
1.- Se amplia el límite de inversión de las AFP en acciones de 30% a 37% lo que permitirá que la inversión accionaria de las AFP aumente en US$ 1.046 millones. hasta la fecha las AFP invertían en 85 empresas, tras las modificaciones podrán hacerlo en 200 en el curso de los próximos 2 años, vinculadas a los sectores inmobiliario, servicios, pesquero, agrícola y minero entre otros.Aumenta incidencia del IGPA en el fondo de pensiones.Los títulos pertenecientes al IPSA ya no son los de mayor efecto en el retorno del Fondo, dado que algunos pertenencientes al IGPA, de menor presencia bursátil aumentaron su participación entre los demandados por el Fondo.Mientras en 1986 la inversión en títulos de sociedades anónimas locales ascendía a 3,8% del Fondo, hoy la participación podría alcanzar a 37%.Un aspecto positivo es que permite a las AFP mantener su nivel de inversiones, y aplicar un porcentaje mayor en nuevas empresas. Ello traerá consigo que un mayor número de sociedades que se transan en bolsa tengan más protagonismo. Si hoy en dia , de las 40 acciones del IPSA sólo 10 acumulan un importante porcentaje de las transacciones, es posible que en el futuro tengamos 100 títulos principales, lo que es escencial para el desarrollo de todas las empresas, así se produciran cambios en el IPSA( Indice de precios de Acciones más transadas ), pues se produciran variaciones en la presencia y montos transados de algunas acciones. Además con la modificación legal se va a profundizar y diversificar el mercado, dado que las AFP tienen una demanda latente e US$ 1.600 millones para adquiriri acciones, lo que producirá un impacto en la bolsa en términos de precios y volúmenes operados. ( Pablo Yrarrázaval, Presidente de la Bolsa de Comercio de Santiago, Estrategia 19/5/95 )Positivo que las AFP recuperen protagonismo, pues como grandes inversionistas institucionales son un estabilizador del mercado, pues sus desiciones de compra son de largo plazo. Las medidas del Banco Central contribuyen a diversificar y desconcentrar el mercado, considerando que se abre un abanico inmenso de posibilidades de inversión para las AFP(Carlos Spencer, Gerente general de la Bolsa Eléctronica, Estrategia 19/5/95 ) La importancia de este aumento en los márgenes accionarios en el mediano plazo es, que le da más estabilidad a la Bolsa, dado que crece la importancia de los agentes institucionales que son estabilizadores. A su vez aumenta el número de empresas cuyas acciones serán adquiridas por las AFP ello facilita proyectos de inversión, por el mecanismo de la apertura de la empresa a la Bolsa o de difundir más su propiedad.
La ampliación de los límites de inversión no significa que de inmediato las AFP van a comprar acciones. Para las compras las AFP se sujetarán a las instrucciones de la circular de la Superintendencia de AFP. A través de este instrumento, las administradoras de pensiones tienen que calcular los límites de inversión por emisor y del fondo, de acuerdo a los criterios de activo contable depurado, concentración y líquidez de sociedades. Entre las empresas desconcentradas se produciran disminuciones de margen en las eléctricas, entre las firmas concentradas no habra mayores cambios ( Fernando Moncada, Gerente General de AFP Protección, Estrategia, 19/5/95 )El mercado esta sobre reaccionando a la determinación del Banco Central. Algunas personas piensan que se puede tirar la ficha a cualquier parte y ganar, pero lo razonable es analizar las perspectivas de las empresas en las que quiere apostar.
Actualmente existen muchas sociedades que estan maduras y que no deberían seguir subiendo. ( Andres Valenzuela Gerente general de Banedwards Corredores de Bolsa, Estrategia 19/5/95 )
Con la nueva normativa la restricción de la inversión viene dada por el límite global de 37% del fondo de pensiones, más que por los márgenes individuales establecidos para cada instrumento. Ello pues de acuerdo a los límites de inversión por instrumento, los fondos de pensiones podrían aumentar su inversión en acciones en aproximadamente US$ 10.000 millones. Sin embargo dado que sólo el 37% del fondo puede estar concentrado en estos papeles, éstos podrían incrementarse en sólo US$ 1.800 millones ( Estrategia 23/5/95 pag. 18 )Las AFP habrían comprado US $ 580.000.000 en acciones desde ampliación del límite de inversión, la estrategia razonable para las administradoras ha sido adquirir títulos en forma gradual.. La mecánica es la siguiente: primero las AFP compran haciendo subir en cierta medida la cotización. Luego aparecen los especuladores, que han aprovechado la situación haciendo ganacias con los mayores precios, lo cual empuja las acciones a la baja.En ese momento las AFP vuelven a comprar, cerrando un ciclo que luego se repite una y otra vez. Esta operación ha llevado a que el mercado presente en las últimas semanas un marcado efecto serrucho. Ante la evidencia de la estrategia de comprar y vender según el nivel de precios, los actores del mercado estarán obligados a ser cada vez más graduales en el proceso de ajuste de carteras, porque de otra forma surgirá un grupo activo que se dedicará a arbitrar en contra de los fondos de pensiones. Por lo tanto es posible estimar que el proceso de ajuste se haría cada vez más pronunciado.. La estrategia de operación en el corto plazo de las AFP será continuar ampliando su inversión en acciones con moderación y prudencia, en tanto que para los inversionistas individuales, la estrategia sería seguir de cerca qué ocurre los dias de mayor volumen transado, que acciones han subido más y cuales sería esperable que vuelvan a bajar. ( Estrategia, 23/6/95 pág 16 )
2.- Entra en vigencia una nueva estructura de límites para los fondos de pensiones, según grupos de instrumentos, que establece riesgos por sector económico.3.- Se eleva el margen de inversión en el exterior de 6% a 9% y se autorizan instrumentos de renta variable. Se flexibiliza el margen de inversión externa de las AFP respecto de los paises, monedas y tipos de instrumentos. El margen sube de 6% a 9% en caso de instrumentos de renta fija y se establece un límite de 4,5% para instrumentos de renta variable. Actualmente las inversiones de todo el sistema no llegan a 1% de sus recursos. Con ello se logra una mayor seguridad en las inversiones de los fondos pues se disminuye el riesgo diversificable de los mismos, al incorporarse inversiones que tienen una baja correlación con el riesgo de la economia chilena, con ello disminuye el riesgo pais global y se atenuan los ciclos económicos internacionales en los portafolios de estos fondos. La inversión externa de las AFP en instrumentos de renta variable dependerá de varios factores:a) El tipo de inversión permitida , para fijar cuanto se va a ocupar del nuevo cupo; b) La rentabilidad actual de estos instrumentos, si no lo son no habra inversión de las AFP
Para adoptar desiciones de inversión externa las AFP deberan contratar el servicio de instituciones con un profundo conocimiento de los mercados a los que se les autoriza invertir. la desición de inversión se debe adoptar en base a criterios técnicos y muy profesionales.Atractivo principal de inversión externa va por el lado de la diversificación del riesgo, si en el momento en que se produjo la crisis Mexicana el 9% del Fondo hubiere estado invertido en los paises de primera linea la rentabilidad negativa acumulada por el Fondo en el primer trimestre de 1995 hubiera sido mucho menor.Al observar el manejo de portafolios de los fondos de pensiones en paises desarrollados, se aprecia que tienen altos porcentajes de sus carteras invertidos en otros paices sean emergentes o no, todo ello con el objeto de reducir los riesgosEl tema de la inversión de las AFP en bonos y acciones de empresas extranjeras es relevante pues las AFP manifestaron su interes de comprar instrumentos de renta variable en el extranjero, en la medida que obtengan alta rentabilidad. Si sólo se les permitiera invertir en títulos de empresas de paises desarrollados y de practicamente nulo riesgo, y de ello baja rentabilidad, el atractivo será menor .El criterio de la autoridad es que los fondos de pensiones puedan adquirir acciones de empresas de mercados emergentes siempre que se transen en mercados bursátiles con determinadas condiciones de liquidez y transparencia. Concecuencia del aumento en el margen de inversión en acciones de las AFP, se produjo un aumento en los volúmenes transados en el mercado accionario tanto antes -por especulación de los agentes- como despues del jueves 18, cuando se dió a conocer la ampliación de los límites desde 30% a 37%.De este modo los montos operados crecieron a cifras récords, alcanzando incluso a US$ 180. millones. En este volumen histórico de transacciones no solo participaron las AFP, sino también otros inversionistas institucionales además de personas naturales, tanto extranjeras como nacionales. Luego del auje experimentado el jueves la actividad ha decaido. Sin embargo se ha mantenido en montos muy superiores a los registrados en semanas anteriores.( Estrategia 26/5/95, pág. 17 ) Existe una exesiva concentración de la inversión de las AFP en las Eléctricas.. A la fecha casí un tercio de los Fondos esta invertido en acciones y de estas un 65,3% corresponde a acciones del sector eléctrico. ello sin perjuicio que la inversión de las AFP en dichos títulos haya sido rentable.Una manera de diversificar las inversiones de las AFP es ampliar el abanico de naciones de origen de las empresas eléctricas., podrían invertirse los recursos de los fondos en empresas extranjeras incluso de paises emergentes, sea directamente a través de la compra de acciones o indirectamente a través de los fondos de inversión.. Los requisitos de estas inversiones en el extrangero son : a) Transparencia en la entrega de la información; b) Apropiada clasificación de Riesgo efectuada por la Comisión Clasificadora de Riesgo c) Mercado secundario profundo para los instrumentos emitidos y d) Cumplir con el Límite Legal de Inversión del 4,5 %. ( Julio Bustamante Supertintendente de AFP, Mercurio de Santiago 30/5/95 Cuerpo B pag.5 )Las AFP podrán invertir en compañias eléctricas de America Latina. Los mecanismos que se estudían permitían la inversión de recursos inclusive en paices emrgentes y en empresas en proceso de apertura o privatización, mediante la adquisición de acciones o indirectamente a través de fondos de inversión.. Para que las AFP participen se
exiguirá una amplia entrega de información por parte de las empresas a privatizarse ( Estrategia 30/5/95, pág.17 )4.- Se autoriza la inversión del Fondo de Pensiones en acciones de libre disponibilidad, hasta el 1% del valor del fondo, y el 0,15% por emisor.5.- Se autoriza la inversión del Fondo en Títulos securitizados, con un límite de 5%.6.- Se establece la posibilidad de invertir hasta el 45% del fondo en bonos convertibles en acciones, aún para el financiamiento de proyecto nuevos o de empresas sin historia, con un margen de hasta el 10% del fondo. A la fecha las AFP solo podían invertir en instrumentos que tuvieren 3 años de trayectoria con resultados positivos.7.- Se autoriza la inversión en instrumentos derivados hasta 9% del valor del fondo. Es decir operaciones de cobertura de riesgo financiero referidas a tipos de cambio y tasas de interés, lo que permitirá el diseño de estrategias financieras que disminuyan aún más el riesgo de estos portafolios. La ley establece rango entre 5% y 15% pero Banco Central fijó límite en 9%.El exquema aplicado a la constitución y ejecución de garantías por parte de las cámaras de compensación en los mercados de productos derivados -modificado en marzo de 1994-, se hizo extensivo al exiguido por las bolsas de valores en las demás negociaciones que allí se desarrollan. Ello permite una mayor eficiencia en su operación, toda vez que agiliza el manejo de los recursos.Como las garantias se constituyen en acciones, el momento de su liquidación puede resultar fundamental en cuanto al precio de venta de los títulos. Pese a que en la bolsa de comercio nunca se han liquidado garantias -debido a la baja actividad en productos derivados-, puede que en el futuro crezca éste mercado, dado que ahora, a nivel local las AFP podrán invertir en instrumentos derivados. Sólo falta la aprobación del reglamento respectivo.La Superintendencia de AFP emitió circular que permite a las AFP comprar instrumentos derivados para cobertura de riesgo en materia de tipo de camvbio en moneda nacional y de tasas de interés para sus inversiones en el exterior, a través de Forwards. Las operaciones con instrumentos derivados serán rigurosamente controladas por la Superintendencia y registradas dia a dia en ese organismo, será imposible que se tomen los instrumentos derivados con operadores y nadie conozca lo que está involucrado en esas transacciones. Los resguardos se deben básicamente a que las inversiones en instrumentos derivados pueden llevar implicita la posibilidad de especulación.( Estrategia 28/6/95, pag.18 )8.- Se precisan inhabilidades para ser director de AFP y sus escepciones.9.- Se perfecciona votación de las AFP por candidatos independientes en las elecciones de directorios de las sociedades donde invierten.10.- Se permite a las AFP ponerse de acuerdo en las Votaciones de directorios.11.- Se perfecciona concepto y penalidad por uso de Información privilegiada.Las reformas fueron una transformación estructural al mercado de capitales, ahora las reglas están claras, y todos saben hacía adonde apunta el mercado. Hay certeza que utilizar información priviliegiada 4es un delito penado severamente.Desde la perspectiva de la autoregulación y pensando en la gran volatilidad que ha mostrado el mercado, se puede pensar que no se fiscalizan adecuadamente las variaciones de precios que ejecutiovos de las bolsas han calificado de inexplicables..
En este tema se ha avanzado mucho en el tema de la autoregulación, pero todavía es insuficiente. Los agentes tienen que entender que el mercado esta creciendo, pero debe hacerlo sdanamente y en forma transparente.. Existen acciones que han subido o bajado considerablemente sin que ninguna empresa haya explicado una explicación satisfactoria.. Ello puede deberse a que en la práctica no hay información pública que debería estar en el mercado. Si hay volatílidad en un mercado que se dice eficiente, en el cual los precios deben reflejar información, el fenómeno podría explicarse por especulación o porque hay uso de información privilegiadaHay casos en que las empresas niegan que está sucediendo algo importante, sin embargo se verifica que llevan adelante alguna negociación relevante.. Hay porcesos de negociación que están en marcha pero que en definitiva pueden resultar o fracasar, entonces la gente a veces especula sobre ello.Puede ocurrir que alguien al interior de la empresa utilice esa información para beneficiarse. Para esos casos existen reglas claras de uso de información privilegiada, por lo cual frecuentemente estamos investigando. En caso que detectemos irregularidades, aplicaremos la ley en toda su intensidad. ( Daniel Yarur SVS, Estrategia 21 de Agosto de 1995 Pag. 22 )MODIFICACIONES RESPECTO DE FONDOS MUTUOS. Se elevó a 30% límite de inversión de Fondos Mutuos en el exterior.Con esta medida se beneficiará especialmente a los pequeños inversionistas, considerando los costos en que estos tendran que incurrir para invertir directamente en el exterior. Por otro lado, la autoridad destacó que el límite del 30% es un piso, para que los agentes del sistema vayan adquiriendo experiencia en manejo de portafolios externos, no descartandose que en futuro e amplie el margen, con el fin que se creen fondos especializados en el exterior.Los Fondos Mutuos pueden iniciar su inversión externa sin restricción de riesgo pais, aunque en mercados accionarios que reunan condiciones mínimas de de liquidez e información, con un tope de hasta un 30% de sus activos.LIQUIDEZ. Los Fondos Mutuos podran invertir en mercados bursatiles que tengan montos promedios diarios de transacciones iguales o superiores a los 15 millones de US dolares. CONCENTRACIÓN. Además la inversión de cada fondo mutuo en instrumentos de un mismo emisor no podra exeder al 10% del activo total del Fondo Mutuo. Los Fondos podran invertir el total del 30% autorizado para colocar en el exterior en una combinación de instrumentos de renta fija y variable ó exclusivamente en en cada uno de ellos.REQUISITOS DE LOS MERCADOSa) Si se trata de ACCIONES. un mercado con transacciones diarias promedios de US$ 15.000.000 En el caso de BONOS Y DEBENTURES. un mercado con un volumen cuyo monto promedio diario de transacción bursatil y extrabursatil de estos títulos alcance a lo menos US $ 30.000.000. b)Los titulos elegidos deberan estar inscritos en los registros de una institución similar a la Superintendencia de Valores c) A diferencia de las AFP no se exigue una clasificación de riesgo de la deuda soberana de los paises en los cuales se va a invertir, con lo que puede invertirse en paises desarrollados como emergentes, con tal que cumplan con condiciones de líquidez y entrega de información
d) Que se disponga de Información estadistica pública diaria de volúmenes, precios y transacciones realizadas. e) Deberá existir la obligación por parte de los emisores de entregar información financiera contable a un organismo de similar competencia a la Superintendencia de Valores y Seguros o a entidades bursátiles del pais a las que tenga acceso el público en general. REQUISITOS DE LOS INSTRUMENTOSa) Las inversiones deberan ser expresadas en alguna de las monedas de los paices elegiblesb)Los instrumentos de deuda deberan tener una clasificación superior a D efectuada por organismos extranjeros especializados.c) Las acciones deben estar inscritas en un registro de algún organismo similar a la SVS con transacciones promedio diario superior a US$ 50.000 TIPOS DE INSTRUMENTOS Podran invertir en: a) instrumentos emitidos o garantizados por el Estado de un Pais extranjero o por su Banco Central. b) en valores emitidos o garantizados por entidades bancarias extranjeras o internacionales que se transen habitualmente en los mercados locales o internacionales c) en títulos de deuda que tengan una categoria superior a D.d) en acciones de transacción bursatil emitidas por sociedades o corporaciones extranjera s.REQUISITOS POR EMISORES Las administradoras de Fondos Mutuos deberan conservar a lo menos el 50 % de su inversión total en Chile y en el exterior, en valores de transacción bursatil o en depositos o títulos emitidos o garantizados hasta su total extinción por bancos u otras instituciones financieras o por el Estado de Chile. Además en sus inversiones en el exterior los Fondos Mutuos no podran invertir sus recursos en cuotas de fondos Mutuos ni en acciones de sociedades administradoras de Fondos MutuosEl fondo mutuo no podra poseer más del 10 % de las acciones emitidas, suscritas y pagadas por una misma sociedad. Limite que a su vez resulta aplicable para el total de las inversiones de una administradora que maneja más de un fondo. Tampoco podrá invertir en titulos emitidos o garantizados por una sociedad que controle directamente o a través fde otras personas naturales y jurídicas un 20 % ó más de las acciones de la respectiva sociedad administradora, ni tampoco en títulos emitidos o garantizados por sociedades pertenecientes a un grupo empresarial que controle al menos dicho porcentaje. A su vez el conjunto de las inversiones de un fondo mutuo en valores emitidos o garantizados por entidades pertenecientes a un mismo grupo empresarial no podra exceder al 25 % del activo del Fondo. ( Daniel Yarur Supertintendente de Bancos e Instituciones Financieras, El Mercurio de Santiago 30/5/95 Cuerpo B pag.18MODIFICACIONES RESPECTO A FONDOS DE INVERSIÓN.Se reducen ciertas prohibiciones respecto a operaciones de estos fondos con acreedores y partes relacionadasSe permite a los Fondos inmobiliarios participar en conseciones de infrastructuraMODIFICACIONES RESPECTO DE COMPAÑIAS DE SEGUROS.
Se perfecciona procedimiento de comercialización de los Seguros, a través de corredores o de las propias compañias.MODIFICACIONES AL MERCADO DE VALORES.1.- Se precisan exigencias a Bolsas de Valores respecto a sistemas que permitan el seguimiento de las operaciones que los corredores ejecutan por cuenta propia , de terceros y de inversionistas institucionales. La exigencia de información obligatoria al respecto existía desde antes, pues tanto la información pública como privada era regulada por la SVS y por las bolsas de valores. Por la nueva Ley se exije que se precisen las ordenes de las administradoras y de los fondos por ellas administrados, evitando que se generen conflictos de interés entre las inversiones de las administradoras de pensiones y los fondos de terceros.Respecto a la exigencia de envio de información a la SVS sobre las transacciones de empleados y administración de intermediarios de valores e inversionistas institucionales, se señala que los operadores que tienen contacto con los inversionistas institucionales deben informar a la corredora y a la SVS sobre las transacciones en valores superiores a 500 UF, en un lapso de 24 horas y 5 dias respectivamente.2.- Se precisa el concepto y uso de información privilegiada.Se flexibiliza la inhabilidad de los intermediarios de valores para negociar acciones de emisores en los cuales participará activamente en su administración o dirección, manteniéndose la prohibición respecto de operaciones por cuenta propia o de relacionados. Además se elimina la presunción de de acceso a información privilegiada que recaía sobre la dirección y administración de sociedades filiales o coligadas del respectivo emisor. Los cambios en los margenes de inversión como porcentaje del fondo no fue para todas las empresas igual, pues algunas vieron aumentados sus límites, mientras que otras tuvieron fuertes reducciones en esto fueron fundamentales los indicadores financieros de las compañias, toda vez que entraron a jugar roles de gran importancia la liquidez y el activo contable depurado, además de la concentración, factor que ya era considerado anteriormente. En cuanto a las empresas desconcentradas el margen de 7% se redujo a 5%, dado que las nuevas inversiones oscilaran entre el 0,5% y el 5% del fondo.No obstante el límite se reducirá paulatinamente en 0,5% anual. Para las sociedades concentradas los valores oscilarán entre 0,15% y 1,5% del Fondo, dependiendo de los mismos tres indicadores antes mencionadosAnte la ampliación del margen de las AFP no solo estas cobraron protagonismoen las ruedas sino que un importante número de agentes aprovechó la coyunjtura para tomar posiciones de manera de lograr ganancias en el corto plazo. En este ambiente los montos transados en acciones se elevaron a la cifra histórica de US $ 1.666. millones en el mes, llegandso a un promedio diario de US $ 75 millones. Sin embargo el exesivo optimismo terminó por perjudicar a las AFP, dado que los precios de las acciones alcanzaron valores sobre dimensionados, demostrando una vez más la falta de madurez del mercado local ( Estrategia 6/6/95 pag.3 )
MAYOR APERTURA DE LA CUENTA DE CAPITALES.Complementando la medida anterior que amplió los margenes de inversión en el extranjero a 9% para el caso de las AFP, el gobierno anuncio ayer un conjunto de
dispociciones tendientes a flexibilizar las normas que regulan el flujo de salida de capitales de las mencionadas entidades.Entre los cambios la autoridad económica destacó la ampliación de la gama de instrumentos en los cuales podrán invertir las AFP y las Compañias de Segurosen el extranjero, así como la creación de cuatro tipos de fondos de inversión.RENTA FIJA:- En el caso de las AFP y Cias de Seguros se ampliará la posibilidad de invertir en instrumentos de deuda extranjeros desde una clasificación A- a BBB- para instrumentos de largo plazo y desde Nivel 1 a Nivel 3 para los de corto plazo- Se autoriza la inversión en bonos que cuenten con una garantia del Tesoro de EE.UU.RENTA VARIABLE.- En el caso de las AFP se les permitirá la inversión en instrumentos representativos de capital que se transen en algunas bolsas de primera categoria que cumplan con determinados requisitos de transparencia, regulación, información y supervisión, independientes del origen del emisor de la acción, que pueden ser empresas de primera clase de paises emergentes, y siempre que el instrumento se encuentre debidamente autorizado por las autoridades correspondientes.- Para las Cias de Seguros, se permitirá la inversión en instrumentos representativos de capital que se transen en bolsas que pertenezcan a un pais clasificado en Grado de Inversión. Para aquellas bolsas que no cumplan con la clasificación de riesgo mínima en grado de Inversión, se establecen otros requisitos complementarios. así las compañias de seguros accederan a acciones emitidas por empresas de paises emergentes. Las AFP se manifestaron conformes con las medidas adoptadas pero señalaron que deben complementarse con las normas sobre instrumentos derivados para cubrir el riesgo del tipo de cambio.Para que los Fondos de pensiones inviertan en el exterior deben hacerlo en instrumentos de paises que sean rentables y eso en general no ocurre en los paises desarrollados que cuentan con grandes volúmenes de capital, sino que en los paices en vias de desarrollo, de allí lo positivo de las medidas adoptadas, ahora sólo falta la puesta en marcha de los intrumentos derivados a nivel local, para cubrir el riesgo del tipo de cambio.Títulos de deuda de largo plazo de un total de nueve paises emrgentes podrán incorporarse como elegibles para los fondos de pensiones: los paises son China, Republicas Checa, Colombia, Grecia, Hong Kong, Indonesia, Malta, Israel y Tailandia, con lo que se amplía a 36 los paises que cumplen con los requisitos de clasificasción de riesgo mínima. Lo anterior se complementa con el hecho que las AFP podran adquirir títulos de deuda garantizados por el Tesoro de los Estados Unidos, tales como Bonos Brady de Argentina, Uruguay, Ecuador Brasil, Mejico, Filipinas, Bulgaria, etc.En lo referente a títulos de renta variable se permitirá comprar acciones, -principalmente ADR- de empresas de paises emergentes que se transen en bolsas que ofrescan garantias suficientes. Todas las Bolsas de paises con Investment Grade( Nueva York, Londres o Tokio ), si bien se estudiarán casos escepcionales, es decir se permitira que los fondos adquieran instrumentos en otro tipo de bolsas, y que no registren clasificación en grado de inversión, como paises emrgentes de América
Latina. Dichos casos deberán ser analizados en la medida que reunan requisitos especiales de volumen de transacciones, mecánismos de regulación y control, caracteristicas de líquidez o profundidad,etc. Aún así para que todo ello sea operativo debe adoptarse un acuerdo de la Comisión Clasificadora de Riesgo.( Estrategia 27/6/95 pag.11 y 12 )Las medidas adoptadas son muy positivas, pero deben complementarse con la internacionalización de la industria financiera. “ Junto con autorizar a los institucionales a invertir afuera, sería bueno que se flexibilizaran los requerimientos para que los corredores puedan acompañar asus clientes en el exteriory operen como brokers internacionales. ( Citicorp Corredores de Bolsa, Estrategia 27/6/95, pág.22 )Fue dictada la nueva circular que modifica las normas generales sobre inversión externa de las compañias de seguros, con lo que la flexibilización de la cuenta de capitales para este sector esta ya operativa.Para el caso de instrumentos de renta fija se rebajó a BBB- la clasificación exiguida a los títulos para ser adquiridos por los aseguradores, lo que implica incorporar instrumentos de paises como China, Colombia e Israel, entre otros.Para el caso de renta variable las Compañias podrán comprar acciones de cualquier bolsa de un pais con riesgo soberano igual o superior a BBB-, lo que habilita en la práctica a 36 paises. Sin embargo, se exigirá que el volumen de transacción promedio diario para ese título sea de al menos US $ 50.000 . Pero además podrán comprar acciones en bolsas que no cumpliendo con la clasificación de riesgo soberano tengan las siguientes caraterísticas; estar sujetas a sistemas institucionales de fiscalización; registren convenios de cooperación y de intercambio de información con entidades bursátiles nacionales; tengan un vólumen promedio de transacción diaria en acciones de US $ 10.000.000 y posean un índice selectivo accionario . Las acciones de estas bolsas deberán formar parte de un índice selectivo, si bien se esceptuan las empresas en proceso e privatización, a las que se les concede un plazo de doce meses contados desde el inicio de transacción en Bolsa, para formar parte del referido índice. Así ahora podrá invertirse en las bolsas de Argentina, Brasil y Perú.. Hoy las compañias de Seguros generales pueden destinar hasta el 15% de sus fondos a inversiones en el exterior, mientras que para las compañias de seguros de Vida el límite es de 10%, todo lo cual significa una disponibilidad de US$ 700.000.000: Con la flexibilización de la inversión externa las compañias de seguros saldrán al exterior,-, pero para que ello se materialice es indispensable que los asrguradores tomen Seguros para cubrirse del riesgo de cambio. Pues muchos de sus pasivos estan en UF en cambio los activos en el extranjero estarían nominados en dolares. Al respecto esta lista la norma para la adquisición de instrumentos derivados por las Cias de Seguros.( Daniel Yarur SVS, Estrategia 28/6/95 Pág. 18 )
CRITERIOS DE LA COMISION CLASIFICADORA DE RIESGO PARA LA INVERSION EXTERNA DE LAS AFPPara la Comisión Clasificadora de Riesgo un parametro importante será el mercado donde se transen las acciones, punto más importante que el emisor como tal o el pais de donde provengan. Así si un instrumento está listado en un mercado adecuadamente
fiscalizado y autoregulado podría ser aceptado. es por ello que podrían aceptarse ADR de empresas de America Latina.. Sin embargo no está pensado que las AFP puedan participar directamente en Bolsas de America Latina, porque no cumplirían los requisitos impuestos por la Comisión Clasificadora de Riesgo, tal alternativa solo sería viable en el largo plazo.Sin embargo una vez que salga el acuerdo de la Comisión serían las propias AFP las que deberían pedir a la Comisión la aprobación de las acciones donde quieren invertir, si bien no está definido si se autorizaran uno a uno estos títulos o en grupos. El límite por emisor para comprar acciones o bonos de una empresas en el extranjero es de 0,5% del fondo de cada administradora.La Comisión en el mismo acuerdo deberá dictar criterios para autorizar las inversiones en cuotas de fondos mutuos y fondos de inversiones. Hoy se trabaja en los parametros que se exiguirán para determinar donde, bajo que características y en que tipo de fondos se va a permitir estas adquisiciones.. Lo que interesa a la Comisión es la experiencia en el negocio de las empresas que administran estos fondos. También que las inversiones sean lo más puras posibles en términos de comprar carteras de activos, también serán relevantes los mercados secundarios donde se transan. Aquí también serán las AFP las que presentarán las solicitudes de autorización para cada fondo. Este sí podrá ser un vehículo más expedito para que las AFP participen de las privatizaciones y Bolsas de America Latina, por éste mecanismo se toma un riesgo menor. El límite por emisor como porcentaje del fondo, es para estos instrumentos de 1%.En cuanto a los instrumentos derivados, ello ya fue parcialmente definido por la Superintendencia de AFP, ahora la comisión deberá emitir un acuerdo que contenga los cirterios que se exigira para aprobar las contrapartes en las operaciones de compra de derivados para coberturas de riesgos en las inversiones en el exterior. El caso de opciones y futuros, que son los instrumentos estandarizados, la contrapartes serán las Camaras de Compensación. La idea es que sean pocas pero de buen nivel las que se puedan aprobar.En cuanto a los instrumentos de renta fija de emisores extranjeros, los criterios para su aprobación provienen del reglamento de inversión ya dictado, modificado por la propia autoridad para permitir la compra de títulos de emisores con clasificación de BBB-, así como también la posibilidad de adquirir Bonos Brady.Las Compañias de Seguros y AFP chilenas podrán invertir, potencialmente, en 61 ADR de paises emergentes que se transan en las bolsas norteamericanas NYSE y Nasdaq. Según una alta fuente oficial, por el mero hecho de que los títulos de una empresa se coticen en un centro bursatil de clasificación triple A, como es el caso de las bolsas mencionadas, hace que los títulos que allí operen sean elegibles por los institucionales chilenos. Del total de los ADR de paises emergentes que se transan en Nueva York, 52 corresponden al NYSE, mientras que sólo 8 operan en el Nasdaq. En cuanto a los paises de origen de los papeles, 29 pertenecen a Mejico, 9 a Argentina y 1 a Brasil. Cabe señalar que en este último caso la mayor parte de los ADR se transan fuera de rueda en EE.UU y, por lo tanto, no serían elegibles por los institucionales chilenos. En el caso de lso ADR de los paises asiaticos, China clasificaría con 4, igual Corea del Sur y Sudafrica, y 2 de Israel. Dado que a la hora de elegir trítulos extranjeros prima la bolsa en que se transan, se incorporarían
instrumentos de paises que no cuentan con una elevada clasificación de riesgo pais.( Estrategia 26/7/95 Pag. 18 )Las AFP chilenas podrán invertir en títulos de empresas mercados emergentes, independientemente de la clasificación de riesgo del respectivo país. De este modo, primará la bolsa en la cual se transen, la que debe ser triple A . Así el rating de la empresa sólo sería relevente por cuanto le permite o no acceder a alguno de estos centros bursátiles. producto de la exigencias que deben cumplir las bolsas para que un institucional chilena pueda invertir, sólo clasifican las bolsas de Nueva York ,Tokio, Londres y Luxemburgo. La filosofia tras la desición de las autoridades chilenas es que el pais donde se transa el título determina la calidad del papel, partiendo de la base que esos mercados realizan una exigente selección. Lo normal es que estos últimos tengan una clasificación de AAA- pero en algunos casos hay empresas BBB-, sin considerar el límite de la deuda soberara. Por lo tanto si ya accedieron a ese mercado son elegibles por las AFP.. En el caso de los ADR Latinoamericanos serían elegibles alrededor de 40 empresas, la mayoria de las cuales pertenece a Mejico.Por su parte los Bonos Brady también pueden ser adquiridos por las AFP chilenas, en el caso que estén colateralizados por el Tesoro de Estado de EE.UU y tengan una garantia de a lo menos el 100% de su capital. De este modo clasifican los Bonos Par y Discount y quedan eliminados Los Flirb; DCB; IA y NMB. El término Bono Brady se refiere a una serie de títulos de emisores soberanos originados de un intercambio ( reestructuración ) de las deudas con la banca comercial, para paises que estén realizando reformas estructurales y que cuenten con el apoyo y asesoria del Fondo Monetario Internacional. Existen bonos de este tipo emitidos por Mexico, Costa Rica, Venezuela, Uruguay, Nigeria, Filipinas, Argentina, Brasil, Jordania, Polonia Bulgaria etc. Otras que están negociando con los bancos comerciales un plan Brady son Rusia, perú y Panamá.. Estos bonos tienen un valor de emisión y de mercado a un significativo descuento, lo que ofrece un alto rendimiento corriente y una oportunidad de apreciación en su valor. Algunas características adicionales son su alta liquidez y volumen de transacción diarios, operan en el mercado secundario, fuera de rueda, principalmente en Londres y Nueva York. En su mayoria, el capital de la mayoria de los Bradies está totalmente colaterizado, mientras que los intereses están parcialmente garantizados. ( Estrategia, 24/7/95 pág. 30 )FONDOS DE INVERSIÓN INTERNACIONALES.Se crean cuatro Fondos especializados en la inversión en el exterior, cuyos activos se concentrarán 100% fuera de Chile y se autorizará a las AFP y Cias de Seguros a adquirir cuotas de estos fondos.- Fondo de Inversión mobiliaria Internacional, destinado a la compra de acciones y bonos exclusivamente fuera del pais- Fondo de Inversión de desarrollo de empresas internacional, destinado a invertir en acciones ligadas a capital de riesgo.- Fondo de inversión inmobiliaria internacional destinado a invertir en proyectos de contrucción e infrastructura.- Fondo de inversión de créditos securitizados internacional. Hoy existen administradoras que se dedican a manejar fondos de inversiones inmobiliarias de desarrollo empresarial e inmobiliarios, todos los cuales sólo pueden invertir en el pais.. Ahora podran crearse fondos de iguales características para invertir
en el exterior. Sin embargo existe incertidumbre si estos fondos podran ser manejados por las mismas administradoras hoy existentes, en que paises podrán invertir, cual será el nivel de patrimonio que se les solicite y quienes podran comprar sus cuotas, todo lo cual hara más o menos atractiva esta alternativa. ( Estrategia 27/6/95 pág.11 y 12 )Por otra parte las AFP podrán comprar cuotas de los Fondos de Inversión Internacionales, lo que permitira canalizar sus Fondos en entidades cuyos únicos activos serán de inversión en el extranjero “ los fondos van a poder participar en la adquisición de instrumentos que van a tener como único objetivo fundamental el participar en procesos de privatización en otros paises, comprar acciones de paises emergentes y tomar parte activa en procesos de inversiones de paises fundamentalmente latinoamericanos.Estos Fondos podrán ser creados por las mismas empresas administradoras que manejan Fondos de inversión locales, y su tratamiento es identico al de estos últimos en materia de exigencias de patrimonio, diversificación de inversiones y operación.. Estos fondos podran comprar activos de paises con Investment Grade( BBB- ), en algunos paises emergentes para los que se definirán requisitos especiales de líquidez. Se fijarán también procesos de supervisión como que los emisores cuenten con estados financieros auditados, y las cuotas podrán ser compradas por las AFP y compañias de seguros. “ Me parece que estos fondos van a ser la manera más eficiente que tengan los inversionistas institucuionales para canalizar sus recursos al exterior. ( Estrategia 28/6/95 pág.16 y 18 )
DEPÓSITO CENTRAL DE VALORES ( Sistema de Custodia y Transferencia electrónica de Valores ). En principio el DCV se relacionará exclusivamente con instrumentos de renta fija, lo que involucra casí un millón y medio de papeles físicos, de los cuales un millon ya fue depositado por las AFP en las bovedas de esta entidad, se incluyen bonos de empresas, letras hipotecarias emitidas por bancos y pagarees de largo plazo del Banco Central. Con relación a la custodia de papeles de renta variable y a los instrumentos de intermediación financiera, no esta definido el calendario.El reglamento interno y el contrato de deposito son dos documentos básicos para que entre en funcionamiento el DCV, los cuales hoy dia estan siendo tramitados en la S.V.S. Aprobados podrá entrar en funcionamiento el sistema.En el caso de las Corredores, ellas tendran dos cuentas en el DCV, una para los títulos de su cartera propia y otra de terceros clientes. El DCV no llevara información de los inversionistas individuales, lo que seguirá en manos de las corredoras, dado que sólo los inversionistas institucionales podrán ser depositantes de la entidad de custodia. Así la responsabilidad de la transparencia corresponderá a los corredores -fiscalizados por la SVS-, pues ellos deben cuadrar la información de sus clientes que ellos manejan en sus sistemas, con la que manifiestan tener en el DCV. De este modo que eventualmente una oficina pueda vender posiciones de terceros, es un delito que no puede ser fiscalizado o controlado por nosotrosEn lo que se refiere a la infrastructura operacional del sistema, se suscribiran una serie de contratos con los diversos agentes del sistema financiero, Es necesario llegar con el sistema a los clientes, conectandose a los portadores de telecomunicaciones.. Ellos permiten acceder a redes de valor agregado que existen en el mercado.( Globalnet; Redbanc; Sonda ) A su vez las bolsas de valores entregaran sus sistemas para traspasar
la información que llegará a los corredores. Las entidades que no estén conectadas a algún portador deberán hacerlo.Sin embargo antes que cualquier depositante pueda acceder al DCV, debemos firmar contratos con emisores de papeles, de nada serviría recibir un valor y no poder otorgarle un servicio de administración, tales como manejo de vencimientos parciales y totales, sorteos, entre otros.Para ello creamos un sistema en que mantenemos en custodia los cupones hasta su fecha de vencimiento total o hasta su eventual retiro, lo que permite que esos papeles estén inmovilizados en las bóvedas del DCV. Existen 20 Bancos que son emisores de letras Hipotecarias, con los cuales estamos trabajando a nivel de la asociación del ramo, y esperando que en junio cerremos el acuerdo final, en el cual existe un borrador bastante avanzado. Existen 50 empresas emisoras de bonos, con las cuales también tenemos que conversar y cerrar contratos. Todavia no hay conversaciones con ellas, pero esperamos tenerlas en el transcurso del próximo mes. El Banco Central es el otro gran emisor en el mundo financiero, con ella estamos practicamente listos.El DCV ha dado inicio al proceso en el cual debiera registrar como clientes a más de 200 institucuiones del mercado financiero. La puesta en marcha del sistema será a mediados del mes de agosto, donde en una primera etapa aceptará depósitos en instrumentos de renta fija, es decir, bonos de empresas, letras de créditos hipotecarios emitidos por bancos y pagarés de largo plazo del Banco Central. Para operar , los emisores de instrumentos de renta fija deben firmar previamente un contrato con el DCV, el cual básicamente regulará el pago de eventos de capital, sin la obligación de la presentación física de estos.AMPLIACIÓN DE ENCAJE A INVERSIONES EXTRANJERASEl Banco central extendió el encaje del 30% cobrado a los créditos externos a las inversiones financieras y los depósitos provenientes del exterior., lo que se busca es establecer más restricciones a la entrada de capitales de signo especulativo de corto plazo que venían a aprovechar los diferenciales tasas, y por la via de las inversiones financieras y de depositos, se estaba ganando o tomando ventaja del diferencial de tasas de interés. Con esto el Banco Central extiende un mismo tipo de medidas a capitales de la misma naturaleza. En tal categoria se encuentran los ADR secundarios. Si una compañia para fiunanciar una ampliación emite ADR en el exterior, los llamados primarios, según la convención que celebró el Banco Central con los Bancos Custodios y los inversionistas, el resto de las acciones de dicha empresa son suceptibles de ser adquiridos por extranjeros y convertidasa en ADR. Así se produce un ingreso de capital y un ADR secundario, es decir las operaciones de arbitraje llamadas INFLOW (salida de acciones chilenas para transformarlas en ADR). Son estas operaciones las que en definitiva resultan gravadas con un 3% Esto se convirtió en una fuente de ingresos muy importante en 1994, del Orden de los US $ 700.000.000. Hoy hay muchas empresas que se preparan a emitir ADR, con lo que se podría producir un importante flujo de capitales de corto plazo, por la via de los ADR secundarios
CLASIFICACIÓN DE RIESGOS.
Comisión Clasificadora de Riesgo informó sobre la nueva metodologia de cálculo y el valor límite de los requisitos mínimos para la aprobación de acciones en que se puede invertir el Fondo de pensiones, con ella se elimina el viejo procedimiento de clasificación basado en la asignación de categorias de riesgo.Con el nuevo sistema, tanto la Superintendencia de Bancos como la de Bolsas de Valores y Seguros deberan elaborar un listado con las empresas que cumplen con las nuevas exigencias para ser “Afepeables”. Luego la Comisión Clasificadora de Riesgo analizara las empresas incluidas en el listado, para luego aprobar o desaprobar la inversión de las AFP en los títulos de cada empresa. Las sociedades desaprobadas tienen la posibilidad de apelar presentando informes de dos clasificadoras privadas.Los requisitos mínimos de las acciones de Sociedades Anónimas Abiertas que no sean Bancos, Instituciones Financieras o Compañias de leasing serán:1.- Disponibilidad de estados financieron auditados para los tres últimos años.2.- Resultados posítivos en a lo menos los dos últimos ejercicios.3.- Un nivel de cobertura de gastos financieros igual o mayor a 2,5 veces.. La cobertura de gastos Financieros es el cuociente entre el flujo proyectado de utilidades y los gastos financieros.4.- Liquidez ajustada de sus activos igual o superior a 0,8 veces. Para determinar la liquidez ajustada ( o ácida ) se descuenta del activo circulante el exeso de cuentas por cobrar y de inventarios5.- Estabilidad en los últimos tres años, es decir, ausencia de cambios que pudieren provocar efectos positivos ó negativos en la administración, la propiedad, el giro, los activos escenciales, los procesos productivos u otros cambios que puedan afectar la solvencia de la sociedad. ( Estrategia 28/9/95 pág.19 y Estrategia 3/10/95 pág.11 )
LEY DE MERCADO DE CAPITALESLos inversionistas institucionales han jugado un papel importante ya que le han dado una mayor profundidad al mercado, ante esto el legislador ha ampliado la oferta de valores para dar nuevas oportunidades de inversión.( Daniel Yarur, S.V.S. Estrategia 20/10/95 pág.25 )La reforma al mercado de capitales está completa, sólo falta la norma para que los fondos mutuos inviertan en productos derivados. El objetivo de expandir las posibilidades de inversión para los institucionales se está cumpliendo, existe un mayor espacio en el extranjero y se aumento considerablemente el número de acciones afepeables, creándose además nuevos instrumentos como la securitización. Si a la fecha esos nuevos espacios estan siendo subutilizados, es porque se requiere que las políticas de inversión sean definidas por los institucionales, para luego incursionar en estas nuevas alternativas.con que cuentan, sin embargo, parta salir al exterior deben recojer experiencia y ello tomará tiempo. Así los institucionales deben conocer los costos y restricciones que involucran los movimientos de capitales internacionales
En relación a la creación de fondos mutuos especializados en el Exterior eso es factible, también se estudia la posible creación de dos tipos de Fondos de peonsiones cada uno con más enfasis en inversión en intrumento de renta fija o variable, a pesar que algunas AFP han manifestado la inviabilidad de ese proyecto dado que incluso el actual sistema es desconocido para algunos sectores de la población menos informado.Con las posibilidades de inversión de los institucionales en instrumentos derivados, este mercado va a desarrollarse, por lo que no debe descartarse la creación de una bolsa de instrumentos derivados. Algunos sectores de las compañias de seguros consideran que la norma para la inversión de estos institucionales en derivados es conservadora, sin embargo la norma es adecuada para comenzar a invertir en este tipo de instrumentos considerando que dicha inversión ha de ser gradual para evitar los problemas que viven otros paises. En relación a los conglomerados financieros se quieren evitar los riesgos sistémicos, la idea es que un Banco, una AFP o una Compañia de Seguros cuelgen desde una sociedad matriz, es decir actuen como hermanas y no como hijas. Así se descarta que una AFP pueda tener un Banco o viceversa.( Daniel Yarur SVS, Estrategia 20/11/95 Pág.29 )
Las AFP deben tomar una actitud más aguerrida y diversificar de una vez y para siempre sus inversiones en el exterior, si quieren evitar las rentabilidades negativas producto en gran medida de la concentración de su cartera de inversión accionaria. Las Leyes y reglamentos estan aprobados, ahora corresponde a las AFP, el tomar una desición fuerte y aguerrida. Aun cuando las AFP no son responsables de los bajos retornos a ellas les corresponde agilizar el proceso de diversificación, tanto a nivel nacional como internacional. En la actualidad el sistema tiene invertido en el exterior un 0,04% del Fondo, principalmente en papeles de renta fija, con las nuevas normas se incorporaron las alternativas de los bonos Brady, ADR, instrumentos de largo plazo con clasificación BBB e instrumentos de corto plazo de nivel 2 y 3. ( Julio Bustamante Superintendente de AFP Estrategia 23/11/95 Pág.19 )
Comisión Clasificadora de riesgo oficializó autorización para que las AFP adquieran acciones o ADR en plazas bursátiles extranjeras. Los títulos deberan estar inscritos y transarse en las Bolsas de Nueva York (New York Stock Exchange NYSE y National Association of Securities Dealers Automated Quotation-Nasdaq ); Tokio (TSE) y Londres (LSE) ( Estrategia 17/11/95 pág.20 )
El que las AFP destinen gran parte de sus activos hacia un sector de la economia es un juego peligroso.Las AFP deben tender hacia la diversificación, pues con ello se garantizan mayores rentabilidades y, lo que es más importante seguridad para sus afiliados. Es una tentación para los gobiernos que los recursos de los fondos sean destinados hacia proyectos de infractructura como muchas veces ha sucedido. Las autoridades tampoco deben incentivar que los activos estén concentradosLas AFP Chilenas tienen muy buenas oportunidades de inversión en paises de América Latina, debido a las altas perspectivas de crecimiento de algunso sectores como telecomunicaciones en Brasil. De igual forma la expansión de empresas computacionales, farmaceuticas y del ámbito financiero, que actualmente cotizan en Nasdaq, se presentan como buenas opciones para las administradoras. Los altos
niveles de diversificación de los insittucuinales de paises desarrollados, debería incentivar a los fondos de pensiones látinoamericanos a invertir en el extranjero. Al respecto Inglaterra invierte el 15% del total de su fondo de pensiones en el exterior, mientras que para 1999 se preveé que EE.UU. lo haga en un 12,2%; Suecia en un 6%, Dinamarca en un 11,5% entre otros.( Stowe Rose director para América Latina del Nasdaq, en entrevista a Estrategia 29/11/95 pág.20. ).
ESPECULACIÓN CON DERIVADOS.El valor del cobre al igual que durante todo el mnes de Noviembre- en que cerró con un promedio de 133,051 centavos la libra-, en la primera emana del último mes se mantiene la situación de backwardation, es decir precio futuros menores que el valor spot. Puntualmente el valor a 3 meses del viernes se ubicó en 123,060 centavos de dolar la libra. Si bien este escenario es considerado anormal, puesto que incluso la bolsa de Metales de londres está llevando a cabo una investigación para determinar el origen de la misma. Analistas sostienen que existen bases técnicas que sustentan esta situación.Es necesario que la autoridad modifique las restricciones que afectan al mercado local, pues le restan competividad frente a otras bolsas. Es imprescindible eliminar el encaje a los ADR secundarios y el impuesto a las ganancias de capitales.Además es necesario simplificar normas de registro, información y presentación de estados financieros de las sociedades anónimas domiciliadas en el exterior.Adicionalmente debería permitirse que las corresdoras instalaran oficinas asociados con extrangeros o estableciendo sucursales en el exteriorLa Bolsa esta estudiando la entrada en operación de la venta en corto de acciones (short sale) la que junto al prestamo de valores, permitiría al inversionista realizar estrategias de inversión tanto en mercados al alza como a la baja. Esta operación consiste básicamente en que el inversionista se sobrevende en acciones que no posee. Para ello solicita el dia de liquidación el prestamo de los títulos dejando una garantia y asumiendo una tasa de interés.En el marco de la internacionalización estan trabajando junto a otras bolsas iberoamericanas, en el proyecto BEIA, que tiene ppor objeto facilitar las transacciones interbolsas, abarcando aspectos como la difusión de la información, trasmisión de órdenes, procedimientos operativos y liquidación financiera entre otros. ( Pablo Irrarazabal Presidente de la Bolsa de Comercio de Santiago )