Política de InversiónFebrero 2019

Resumen de mercados – Febrero 2019

• A medida que el polvo se asienta después del pánico del fin de año, tanto los datos macroeconómicos como lasganancias corporativas están trayendo de vuelta la calma a los mercados financieros. A dicha normalizacióntambién está contribuyendo una administración americana más constructiva, que ha entendido que la pacienciadel mercado es limitada cuando se trata de enfrentamientos perjudiciales para el crecimiento económico, como son elcierre del gobierno o la disputa comercial

• Si evitamos un accidente de política, y con la Reserva Federal en espera mientras las presiones inflacionariaspermanezcan contenidas, estamos volviendo al escenario de “Goldilocks". Este sería un entorno propicio paralos activos de riesgo, particularmente para las acciones, actualmente con valoraciones relativamente atractivas

• No se puede decir lo mismo de los bonos, ya que la prima temporal apenas existe. Este es el resultado de (otra)divergencia en entre las expectativas de la Reserva Federal (que ve un crecimiento sólido) y las del mercadode bonos, que parece estar descontando una desaceleración económica. Si esto último no sucediera, el mercado debonos podría verse abocado a una dolorosa corrección

• Como inversores, no debemos preocuparnos en exceso por las recesiones. Después de todo, si se contabilizanlos aumentos de precios, el crecimiento económico ha sido casi una constante durante el último siglo. El final de unciclo es solo el comienzo del siguiente, y lo que importa es invertir en compañías que puedan resistirlos

• Cuando se trata de riesgos para la economía mundial, continuamos percibiendo una desaceleración económicaen China como el mayor de ellos; y aunque hay pruebas claras de que el reequilibrio de su economía será unproceso largo y difícil, las autoridades chinas tienen todavía ciertas palancas para estabilizar su economía.Según disminuye el impacto del gasto en infraestructura en el crecimiento, los estímulos fiscales y monetariosganan importancia, razón por la cual esperamos que las políticas expansivas de China actúen una vez más como unestabilizador del crecimiento global

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Política de inversión MWM

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Desde una perspectiva de valoración relativa, nos gustan las acciones europeas, ya que cotizan con múltiplos más bajos, y esperamos que los beneficios empresariales repunten a medida que la actividad económica se acelere

Los fondos de cobertura multi-estrategia/ multi-gestor con liquidez diaria están teniendo un desempeño decepcionante, particularmente si se comparan con otras alternativas de bajo riesgo como la deuda corporativa a cortoLa exposición a materias primas, nos ayudan a aumentar la diversificación y proteger las carteras frente a un escenario de aumento de la inflaciónInvertir en las ultimas fases de Private Equity proporciona acceso a la clase de activos , aportando cierta liquidez

Tanto deuda corporativa como High Yield actualmente ofrecen la mejor combinación de riesgo y rentabilidad. Preferimoslos vencimientos a medio plazo ya que la curva de rendimiento se ha aplanado considerablemente y hay un incrementode a prima temporal para compensar el riesgo de tasa de interés

La deuda de alta calidad en euros presenta una combinación muy poco atractiva de riesgo/ rentabilidad, ya que los rendimientos actuales ofrecen muy poco colchón para amortiguar un posibles aumento de los tipos de interés

En el crédito europeo solo vemos valor en deuda subordinada, valores respaldados por activos y High Yield de corta duración

Los bonos del Tesoro ofrecen protección contra una desaceleración del crecimiento, aunque esto es menos probable conel estímulo fiscal en los EE. UU., Mientras que los TIPS ofrecen protección contra el aumento de la inflación comoconsecuencia de las políticas de reflación

Los mercados emergentes se han adaptado significativamente a un dólar más fuerte y las incertidumbres en torno alcrecimiento mundial

Entre otros, favorecemos biotecnología y el inmobiliario cotizado

Las acciones japonesas son las más baratas de entre los mercados desarrollados, pero han sufrido recientemente debido al lento crecimiento y las preocupaciones sobre el comercio mundialCreemos que la corrección sufrida por los mercados emergentes ha sido excesiva y seguimos favoreciendo India y Frontier Markets

Tras las recientes correcciones experimentadas, las valoraciones de renta variable americana han mejorado substancialmente . Hemos incrementado por tanto nuestra exposición al mercado de EE. UU. a través de empresas de crecimiento de calidad

Renta Variable

Hedge Funds

Materias Primas

Private Equity

InversionesAlternativas

Renta Fija

Crédito US

Soberanos EU

Tesoros US

Europa

Emergentes

Crédito EU

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Emergentes

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Clase de activo JustificaciónPosicionamiento

Sobreponderar+ Infraponderar− Neutral=

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Un giro brusco en las expectativas del mercado

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• A medida que tenemos más datos acerca del estado real de la economía, parece cada vez más claro que la fuertecaída en los mercados de capital acaecida a finales de año, no fue más que otro incidente de comportamientoanómalo del mercado, causado por la baja liquidez y el aumento de la ejecución automatizada de órdenes

• A pesar de la fuerte recuperación experimentada por los activos de riesgo a principios de año, los temores sobre ladesaceleración del crecimiento mundial, la guerra comercial y una caótica administración de los EE.UU. no handesaparecido, y debemos permanecer atentos

Fuente: Bloomberg, a 18 de febrero de 2019

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2018 2019 (Ytd)

Obsesionados con la siguiente recesión

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• Como inversores es importante mirar más allá de los ciclos económicos. El final de un ciclo es solo el comienzo delsiguiente, y durante el último siglo ha habido muy pocos años en los que la economía no creció

• Las recesiones tienden a estar acompañadas por una caída en los mercados de acciones, pero no son una condiciónsuficiente o necesaria. Por lo tanto, consideramos que es más productivo tratar de evaluar el crecimiento que estáimplícitamente descontado en los precios de las acciones, en lugar de anticipar la próxima recesión.

Fuente: Bloomberg

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US Nominal GDP %YoY

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y = 0.66x + 0.08R2 = 0.02

Non-Recession Year

Recession Year

Las valoraciones proporcionan un colchón

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• De hecho, al observar las valoraciones, las acciones parecen estar valoradas adecuadamente, o incluso baratas.Este es el resultado de la caída de los precios de las acciones en un contexto de aumentos generalizados en lasganancias corporativas

• Además, si normalizamos el ratio Precio/Beneficio teniendo en cuenta el nivel de tipos de interés, las valoracionesactuales proporcionan una protección decente frente a una desaceleración de las ganancias corporativas

Fuente: Bloomberg

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P/E (S&P 500) (lhs) Risk Premia (rhs)

La prima temporal apunta a problemas en la renta fija

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• Por el contrario, los bonos parecen cada vez menos atractivos, ofreciendo una prima temporal insuficiente pormantener vencimientos más largos

• Con una inflación estable en torno al objetivo de la Fed del 2%, una curva de rendimiento plana plantea el riesgo deun cambio brusco en los tipos de interés a largo plazo, en caso de que no haya una desaceleración de la actividadeconómica

Fuente: Bloomberg

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US Core Inflation (lhs) Term Premium (10Yr vs. 2Yr US Treasuries) (rhs)

La Fed y los mercados discrepan en su visión

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• La brecha actual en las expectativas de tipos de interés entre la Reserva Federal y los mercados puede tener variasexplicaciones, la Reserva Federal podría haber subidos tipos por encima de la tasa neutral, o el mercado podría habersobreestimado la probabilidad de una recesión

• En ocasiones anteriores, el mercado ha tenido razón, o alternativamente, la Reserva Federal se ha acomodado alconsenso del mercado. Sin embargo, vemos un riesgo muy asimétrico en seguir la opinión del mercado y seguimosrecomendando tomar duraciones cortas

Fuente: Bloomberg

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Fed Dots

Fed Futures

De vuelta a los “goldilocks”

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• La normalización de los diferenciales y la volatilidad, junto con una Fed más paciente y una inflación contenida,pueden devolvernos al escenario de “Goldilocks", en el que la economía continúa creciendo a un ritmo moderado sinsobrecalentarse

• Este sería un entorno favorable para los activos de riesgo. De ahí nuestra decisión de no reducir el riesgo a pesar dela reciente corrección del mercado

Fuente: Bloomberg

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VIX Index (lhs) HY Spreads in bps. (rhs)

El cambio de modelo en China llevará tiempo

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• Desde una perspectiva macroeconómica, China sigue planteando el mayor riesgo para la economía mundial. Con elimpulso de 2015-16 desvaneciéndose, es evidente ahora que el reequilibrio de su economía será un proceso quedurará varias décadas

• A medida que disminuye el margen de maniobra para estimular la economía mediante el gasto en infraestructuras, lasautoridades chinas están lanzando estímulos fiscales y monetarios

Fuente: Bloomberg

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China Retail Sales Value (lhs) China PMI Manufacturing (rhs)

La guerra comercial ya no parece tan fácil de ganar

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• La administración americana se vio envalentonada por la reacción inicial del mercado a las sanciones comercialessobre China

• Sin embargo, la fuerte corrección en diciembre, motivada principalmente por el impacto que las tensiones comercialespuedan tener sobre el crecimiento, ha servido como un oportuno recordatorio de que el comercio mundial no es unjuego de suma cero

Fuente: Bloomberg

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S&P 500 (lhs) CSI 300 (rhs)

30% Tariff on Solar Panels

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Aluminium

25% tariff on $50 billion of

Chinese goods with "industrially

significant technology”

10% tariffs on another $200 billion

worth of Chinese imports

China threatens tariffs on $50 billion of

U.S. goods

Tariff increase on the additional $200 billion in Chinese goods postponed

Evolución de la cartera modelo

12Fuente: Bloomberg a 31 de diciembre de 2018* Fondo publica NAV con un mes de retraso

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Partners Group Global Value*Franklin K2 Alternative Strategies Fund

Amura Absolute ReturniShares Diversified Commodity Swap UCITS

Polar Capital Funds JapanT.Row Price Frontier Markets Equity Fund

Henderson Global Property EquitiesPolar Capital Biotechnology Fund

Pictet Indian EquitiesBNP Paribas TIER US 4% Index

Bonus Certificate Euros Stoxx 50Bonus Certificate SMI

Bonus Certificate S&P 500Wellington Global Quality Growth Portfolio

iShares Edge MSCI USA Quality FactorSchroder ISF - Global Convertible Bond

Neuberger Berman Short Duration EM DebtGAM Star Credit Opportunities

Neuberger Berman Corporate HybridOddo Compass Euro Credit Short Duration USDh

AB Mortgage Income Portfolio - A2M&G Global Floating Rate High Yield Fund

Muzinich Short-Duration High YieldiShares USD Short Duration Corporate Bond

iShares Ultrashort Bond UCITS ETFiShares $ Treasury Bond 3-7yr UCITS ETF

Ytd Last Month

Escenarios de inversión

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• Una desaceleración económica mundial causada por accidentes políticos o errores de política monetaria

• Escenario deflacionista debido a una combinación de bajo crecimiento y factores estructurales

• La Fed tendrá que revertir el rumbo, lo que sería complicado si la inflación aumenta

Escenario 1Recesión por accidente

• Corrección en el crédito debido a un aumento en los impagos y una ampliación de los diferenciales corporativos

• Corrección en acciones debido a menores ganancias, aunque las tasas bajas ofrecerán apoyo

• Bonos de alta calidad beneficiados debido a la fuga hacia la calidad y la continuación de una política monetaria ultra-laxa

• Dólar neutral a débil, ya que la fuga hacia la calidad se compensa con bajas tasas de interés. Caída en las materias primas

35% (-10%)

• El estímulo fiscal en EE.UU. proporciona un impulso a corto plazo a la economía mundial, pero no lo suficiente como para lograr una trayectoria de mayor crecimiento

• La inflación se recupera, pero continua moderada a nivel mundial debido a factores estructurales (demografía, endeudamiento)

• La Fed continuará su camino de normalización

Escenario 2Goldilocks

• Las acciones se aprecian moderadamente, con Europa y Japón teniendo más recorrido que la bolsa americana

• Los diferenciales de crédito se mantienen estables a medida que el ciclo de crédito se alarga

• Los bonos soberanos sufren a medida que la política monetaria se normaliza progresivamente

• El dólar se aprecia moderadamente debido al diferencial de tipos positivo. Los precios de las materias primas aumentarán en el corto plazo

40% (+10%)

• Las preocupaciones sobre el crecimiento se disipan y la actividad económica se acelera en EE. UU., Europa y Japón

• La inflación en EE. UU. aumenta, como consecuencia del estímulo fiscal del presidente Trump

• La Fed tendrá que acelerar el ritmo de los aumentos de tasas y/o reducción del balance

Escenario 3Nuevo régimen

• El impacto en la renta variable dependerá de cuánto se mantenga el crecimiento económico real y cuán acomodaticia se mantenga la Fed

• Los bonos de calidad sufrirán fuertes pérdidas debido al alza de tipos

• El crédito corporativo corregirá moderadamente si la inflación se combina con un mayor crecimiento

• El USD se apreciará, en particular frente a las monedas frente a la deflación. Las materias primas se beneficiarán de una mayor inflación

25%

Otros riesgosGuerra comercial, proliferación de partidos populistas, desaceleración en China, terrorismo

Catalizadores a corto plazoEstímulo fiscal en EE.UU., mejoría en datos macro a escala global, disminución de las tensiones geopolíticas

Portafolio Modelo Moderado MWM (USD)

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USD

Asignación activos Asignación divisas

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Cash2%US Treasuries

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Short-Term IG14%

Convertibles23%

Sub. Debt28%

HY Europe3%HY US

3%HY Floating3%MBS

3%EM3%Growth

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Biotechnology3%

Real Estate3%

Frontier Markets2%

US Quality5%

Brazil2%

Str. Products18%

Diversified3%

Multi-Strategy5%

PE3%

USD100%

Cash Fixed Income Equity Alternative Inv.Commodities

Perfiles de Inversión MWM

Strategic Asset Allocation

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Conservador Moderado Crecimiento

AlternativeInvestments

Commodities

Equities

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2015 2016 2017 2018 2019

Cash Fixed Income Equities Alternatives Commodities

Portafolio Modelo MWM – Asignación de activos

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Portafolio Modelo MWM – Evolución VaR y volatilidad

17171 A 31 de enero de 2019Fuente: Bloomberg

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2015 2016 2017 2018

1Y VaR 99% MWM Balanced (lhs) 1Y Std. Dev MWM Balanced (rhs) 1Y Std. Dev Benchmark (rhs)

Portafolio Modelo MWM – Comparativa

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• Rentabilidad absoluta (en el año1): 11o de 15• Desviación estándar (1 año1): 1o de 15• Riesgo a la baja (1 año1): 1o de 15• Sharp Ratio (1 año1): n/a

1 A 31 de enero de 2019Fuente: Bloomberg

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Dec 17 Jan 18 Mar 18 Apr 18 May 18 Jun 18 Jul 18 Aug 18 Sep 18 Oct 18 Nov 18 Dec 18 Jan 19Janus Balanced Fund Invesco Balanced Risk Allocation Fund Investec Global Strategic Managed FundTempleton Global Income Fund UBS Global Allocation PIMCO Global Multi-Asset FundUBAM Multifunds Allocation 50 Julius Baer Strategy Balanced BlackRock Global Allocation FundNordea Stable Return Fund Schroder Global Multi-Asset Flexible BNY Mellon Global Real Return FundJPMorgan Global Balanced Fund Carmignac Patrimoine MWM Balanced USD

Portafolio Modelo MWM – Rentabilidad en el año

19

• Rentabilidad absoluta (en el año1): 3.19% vs. 3.33% Benchmark2

• Desviación estándar (en el año1): 4.74% vs. 5.18% Benchmark2

• Riesgo a la baja (en el año1): 3.26% vs. 3.36% Benchmark2

• Sharp Ratio (en el año1): 9.08vs. 8.79 Benchmark2

1 A 31 de enero de 20192 Benchmark = 5% Fed Funds + 43% JPM Global Aggregate Bond Index + 38% MSCI World + 4% S&P GSCI + 10% HFRI FoHF

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Dec 18 Jan 19

MWM Balanced USD Benchmark

Portafolio Modelo MWM – Rentabilidad histórica (1)

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• Rentabilidad absoluta (1 año1): -2.44% vs. -3.44% Benchmark2

• Rentabilidad absoluta (3 años1): 7.58% vs. 19.09% Benchmark2

• Rentabilidad absoluta (Desde enero 20121): 27.33% vs. 39.07% Benchmark2

1 A 31 de enero de 20192 Benchmark = 5% Fed Funds + 43% JPM Global Aggregate Bond Index + 38% MSCI World + 4% S&P GSCI + 10% HFRI FoHF

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MWM Balanced USD Benchmark Difference

Portafolio Modelo MWM – Rentabilidad histórica (2)

21

• Desviación estándar (1 año1): 3.94% vs. 5.50% Benchmark2

• Riesgo a la baja (1 año1): 2.92% vs. 4.04% Benchmark2

• Sharp Ratio (1 año1): -1.12 vs. -0.97 Benchmark2

• Var 95% - 1day (1 año1): -0.48% vs. -0.60% Benchmark2

1 A 31 de enero de 20192 Benchmark = 5% Fed Funds + 43% JPM Global Aggregate Bond Index + 38% MSCI World + 4% S&P GSCI + 10% HFRI FoHF

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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

MWM Balanced USD Benchmark

c/ de l’Aigüeta, 3AD500 Andorra la VellaPrincipat d’Andorrawww.morabanc.ad

22www.morawealth.com

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