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© 2019 Renta 4 Banco S.A.

Datos bursátilesMarket Cap. (mln de euros) 2.128Nº acciones (mln) * 163Free Float 48%Beta 1,10Rango 52 semanas (EUR/acc) 16,68-26,9Vol. Medio Diario 6 meses (millions) 0,32Rating (perspectiva) [Fitch/Moody's]

* Incluye conversión de bonos

Evolución MASMOVIL MM vs IBEX1 Día 0,0% 1,3%1 Mes -2,4% -5,5%2019 -8,9% -15,8%1 año -31,6% -26,3%

Comprar Mantener Vender

Consenso Analistas 86% 14% 0%Fuente: Factset

Accionistas: Onchena (14,3%), Willmington (8,7%), Fidelity (6,9%), Otros Consejeros (8,8%), Providence (3,3%), Free float (47,6%).

(mln de euros) 2018 2019e 2020e 2021e Ratios 2018 2019e 2020e 2021eVentas 1.451 1.657 1.810 1.965 PER 25,6x 16,0x 12,2x 10,7xEBITDA recurr. 330 423 507 560 P / VC 2,9x 4,4x 3,2x 2,7x

Mg EBITDA rec. 22,7% 25,5% 28,0% 28,5%Bº Neto 71 132 190 225 VE / EBITDA 6,6x 9,0x 7,4x 6,5xVE 2.167 3.817 3.760 3.621 VE / Ventas 1,5x 2,3x 2,1x 1,8xDeuda Neta Aj. 770 957 901 761FCF -217 -162 57 140 DN / EBITDA 2,3x 2,3x 1,8x 1,4x

Rentabilidad 2018 2019e 2020e 2021e (EUR/acc) 2018 2019e 2020e 2021eRPD 0,0% 0,0% 0,0% 3,1% BPA 0,83 1,10 1,44 1,63FCF Yield -15,5% -5,7% 2,0% 4,9% DPA 0,00 0,00 0,00 0,55ROE 28,4% 27,4% 26,4% 25,0% Pay-Out 0,0% 0,0% 0,0% 38%ROCE 9,6% 14,8% 18,9% 21,2%

Fuente: Datos MásMóvil. Estimaciones propias.

MásMóvil 11 de marzo 2019

Creciendo con fuerza en banda ancha

Analista financiero Iván San Félix Carbajo

SOBREPONDERAR

Precio Objetivo 27,0 EUR Precio cotización 17,7 EUR Potencial >+50%

Cuarta operadora de telecomunicaciones de España MásMóvil (MM) es un operador de telecomunicaciones integral que opera en España bajo distintas marcas. Cuenta con una red propia de telefonía fija, móvil y banda ancha aunque también alcanza acuerdos con las demás operadoras para aumentar su cobertura. Actualmente está centrada en ampliar su despliegue de fibra e intensificar los acuerdos para aumentar su alcance y tener acceso a un mercado potencial de servicios convergentes, de mayor valor añadido, más amplio. MM ha crecido a un gran ritmo desde su inicio tanto de forma orgánica como vía adquisiciones y es actualmente la cuarta mayor operadora del mercado español. Gran evolución de captación de líneas en 2018 MM captó el 96% del total del alta de líneas netas de banda ancha, elevando su cuota de mercado hasta en torno al 6,6% y más del 100% de las de telefonía móvil, ampliando su cuota hasta casi el 13%. Prevemos que el mercado de banda ancha crezca +2,4% en los 4 próximos años (TAAC 2018/22) y que MM siga creciendo significativamente más que el mercado, elevando su cuota hasta el 11%. Buenas perspectivas de crecimiento para los próximo s años MM ha anunciado una guía para 2019/20e sobre la que destacamos el fuerte nivel de crecimiento de ingresos, ampliación de márgenes operativos, consumo de caja elevado en 2019e y leve desapalancamiento. En R4 somos más conservadores y nuestras estimaciones son algo más conservadoras, estando más alineadas con las del mercado. Valoramos MásMóvil en 27 eur/acción Utilizando el método de DCF 2019/28e, valor terminal +2%, tasa de descuento 7,5%, sumamos el valor actual de los créditos fiscales y restamos la deuda neta para llegar a un valor de los fondos propios de 4.415 mln eur. Tenemos en cuenta la conversión de los bonos preferentes del fondo Providence para llegar a una valoración de 27 eur/acción.

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© 2019 Renta 4 Banco S.A. Análisis / MásMóvil Página 2

Creciendo con fuerza en el mercado de banda ancha

Historia

MásMóvil (MM) es un operador de telecomunicaciones integral que ofrece servicios de telefonía fija, móvil e internet en España a clientes particulares, empresas y otras operadoras a través de sus distintas marcas: MASMOVIL, Yoigo, Pepephone, Llamaya y Lebara. MM cuenta con una red propia de telefonía fija (fibra óptica y ADSL) y de telefonía móvil 3G y 4G. Su red móvil 4G alcanza el 85% de la población y si tenemos en cuenta los acuerdos con otras operadoras su alcance se eleva por encima del 98%. Por su parte, la red de telefonía fija da acceso a servicios de ADSL a 18 mln de hogares y, junto a los acuerdos con otras operadoras y los accesos regulados, MM tiene capacidad para dar servicios de fibra óptica a 15,2 mln de hogares (6,1 mln con red propia).

MM se creó en 1997 con el objetivo de ofrecer la oferta más competitiva del mercado, tanto en precio como en calidad. En 2012 comenzó a cotizar en el MAB (Mercado Alternativo Bursátil) y en 2014 integró varios operadores entre los que destacan MASMOVIL (mercado residencial), Ibercom (empresas), Quantum (operadores), Xtra Telecom (empresas y operadores) y The Phone House (residencial). Estas integraciones permitieron al grupo crecer entre 15 y 20 veces en relación a 2013. En 2016 MM siguió con su espíritu integrador y en mayo compró Pepephone y en junio, Yoigo. Ese mismo año, MM lanzó su oferta convergente (fijo, móvil, internet) bajo la marca MASMOV!l y en enero 2017 bajo la de Yoigo. En 2017 MM adquirió Llamaya, el operador de móvil virtual (sin red propia) de servicios de móvil de prepago y segmento étnico y en julio 2017 MM debutó en el Mercado Continuo. Hasta la fecha, la última adquisición ha sido la de Lebara, otra operadora móvil virtual orientada al segmento étnico, en 2018.

Mercado de Banda Ancha. Crecimiento moderado y competencia “racional”

El mercado de banda ancha (BA) fija en España cuenta con 14,85 mln de líneas a diciembre 2018, habiéndose multiplicado casi por 4x desde 2005 y cuenta con una penetración del 69%, inferior a la media europea del 75%. Las dos principales tecnologías son el ADSL , que viaja por cobre, y la más reciente, fibra óptica , que cuenta con una capacidad y velocidad muy superior. Con el tiempo, la red de fibra está suplantando a la de ADSL, más antigua, con un mantenimiento más caro y con peores características para dar nuevos servicios en el futuro. La tercera, menos utilizada, es el HFC, una red de fibra híbrida que creemos que se mantendrá estable en los próximos años.

En la siguiente tabla podemos ver la evolución del número de líneas de banda ancha por tecnología en el último año. El crecimiento sigue siendo elevado y la fibra ya cuenta con el 57% de una cuota que irá en aumento.

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Datos CNMC. Elaboración propia.

A continuación podemos ver la cuota de mercado por líneas de banda ancha de las 5 principales compañías. Telefónica sigue siendo líder indiscutible, aunque ha perdido en torno a -2,5 pp de cuota en los últimos dos años y medio. Le siguen Orange , que en el mismo periodo ha perdido algo más de -1 pp y Vodafone , -0,6 pp. MM cuenta con el 6,6% de cuota tras haber iniciado el servicio en 4T 16, hace menos de dos años. Creemos que su progresión será favorable y que ganará cuota a medida que sus clientes se aprovechan de los beneficios de contratar servicios con convergentes (móvil y banda ancha), mejora su oferta comercial, avanza el despliegue de su red y extiende acuerdos de compartición de redes con otros operadores.

Datos CNMC. Elaboración propia.

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El crecimiento de líneas de banda ancha ha sido significativo en los últimos años. El número de líneas ha pasado de 9,7 mln en 2009 a 14,85 mln en diciembre 2018, que supone un crecimiento anual de +4,9% (TAAC). De estos casi 15 mln, el 58% serían de fibra, el 25% de ADSL y el resto de otras tecnologías.

Las operadoras llevan varios años invirtiendo intensamente para elevar el nivel de cobertura de fibra y están acelerando el traspaso de clientes de la tecnología ADSL a fibra. Como era de esperar, Telefónica cuenta con la red de fibra más amplia, que da acceso a 20,8 mln de viviendas (Unidades Inmobiliarias, UI) y pretende alcanzar hasta 25 mln en los próximos años. Además de Telefónica, Orange y Vodafone cuentan con red propia. MM también cuenta con su propia red. La de ADSL cuenta con una cobertura de 18 mln de IUs. La red de fibra actualmente tiene un alcance de 6 mln de UIs. Con objeto de tener una mayor cobertura, MM ha firmado acuerdos con terceros que permitan a sus clientes utilizar su red. Entre estos destaca un acuerdo de desarrollo y coinversión firmado con Orange, que le da una cobertura adicional de 6,9 mln de IUs, el de Vodafone, que le permite adquirir hasta 1 mln de hogares (942 mil adquiridos en 4T 18) y que creemos que podrían ampliar. Adicionalmente, la normativa obliga al operador dominante, Telefónica, o dar acceso (regulado) en aquellas zonas en las que el regulador determinó que la competencia era escasa (menos de dos operadores).

En la siguiente tabla podemos ver la evolución de la cobertura de la red de fibra de MM tanto propia como de terceros.

Datos compañía. Elaboración propia.

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Como podemos ver, el crecimiento de la implantación de red de fibra es elevado, con casi todos los trimestres avanzando a doble dígito. MM comenzó el despliegue propio a finales de 2016 y dos años más tarde supera los 6 mln de UIs. El objetivo de MM es alcanzar con su red propia 7,5 mln a finales de 2020 y contar con una cobertura similar a la de Telefónica, la más amplia, apoyada por los acuerdos con el resto de operadoras.

A futuro, esperamos que el crecimiento del número de líneas del mercado modere teniendo en cuenta que la penetración ya es más elevada (aunque todavía inferior a la media europea). Además, vemos que la Fibra seguirá ganando cuota al ADSL, al ser una tecnología más avanzada y que ha sido impulsada por las operadoras, que han destinado una gran cantidad de recursos para desarrollar la red. Calculamos que el mercado de banda ancha alcance 16,5 mln de l íneas en 2022e , que arroja un crecimiento TAAC +2,4%. De éstas, prevemos que unas 13 mln, el 80% del total sean de fibra (crecimiento 10,7% TAAC).

En cuanto a MM, rozaba el millón de clientes de banda ancha en diciembre 2018 (umbral que a mediados de enero ya ha superado). Esto supone el 6,7% de las 14,85 mln de líneas en España. Como vemos en el siguiente gráfico, MM lleva 5 trimestres consecutivos capturando más de 100 mil nuevos clientes.

Datos compañía. Elaboración propia.

En 2018 MM capturó 478 mil de las casi 500 mil altas netas de banda ancha minorista que consiguió el mercado. Esto equivale al 98% del total. ¿Cómo es posible que MM esté consiguiendo tal crecimiento? En primer lugar, MM ha ido desplegando una red propia en los principales núcleos urbanos y ha logrado alcanzar acuerdos con las 3 principales operadoras que le da acceso a un cada vez mayor número de clientes potenciales. Además, ha conseguido diferenciarse de los otros 3 operador es nacionales al no invertir en contenidos de TV, que han pagado un precio elevado y que deben rentabilizarlas cobrando un suplemento. MM ha enfocado su estrategia hacia clientes más sensibles a precio. Al no competir con marcas tan premium como las de Telefónica, Orange o Vodafone, MM puede ofrecer un servicio de fibra (600 Mb), móvil (20 GM) con llamadas ilimitadas y fijo por menos de 50 eur/mes sin correr el riesgo de canibalizar sus clientes, como la competencia. Por eso creemos, por

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ejemplo, que Telefónica no podrá ser muy agresiva con el lanzamiento comercial de O2, marca orientada al segmento medio, ya que correría el riesgo de perder clientes más premium (con reducción de ingresos por cliente) o podría verse obligada por el regulador a reducir las tarifas al resto de operadores con acceso a su red.

Prevemos que MM siga ganando cuota de mercado considerando que su plan de despliegue de red cuenta con amplio recorrido y que se apoyará en su estrategia de firmar acuerdos para compartir redes. Calculamos que MM llegue a unos 1,8 mln de clientes de banda ancha en 2022e. Esto supone un crecimiento anual TAAC del 16,2% y le llevaría a conseguir una cuota de mercado del 11% (desde el 6,6% actual).

Mercado de móviles. Crecimiento apoyado en la banda ancha y en la “convergencia”

Actualmente, y tras varias operaciones de concentración en los últimos años, existen 4 operadores con cobertura nacional: Telefónica, Or ange, Vodafone y MM, y otros regionales entre las que destaca Euskaltel, y operadores virtuales (sin red propia).

En el siguiente gráfico podemos ver la cuota de mercado , con su evolución:

Nota: Yoigo integrada en MasMóvil desde 4T 16. Datos CNMC. Datos compañía. Elaboración propia.

Como podemos ver, lo más destacado ha sido el ascenso de MM, que cuenta con una cuota en torno al 12,6% (+1,4 pp vs 3T 18 tras la adquisición de Lebara). Aparte, vemos que la cuota de Telefónica se mantiene muy estable en torno al 30%, mientras que tanto Orange (número 2) como Vodafone (3) han perdido -1,6 y -2 pp, respectivamente en los últimos 10 trimestres. Como nota, recordamos que Yoigo se integró en MM a partir de 4T 16.

El crecimiento de líneas de telefonía móvil se ha a celerado en los últimos dos años, desde que Telefónica lanzó “Fusión”, su oferta convergente de telefonía

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fija/móvil y servicios de banda ancha (y en muchos casos TV también), en 2016. El número de líneas pasó de 46,2 mln en 2006 a 50,9 mln en 1T 16, un crecimiento de algo menos de 4,7 mln de líneas (+1% TAAC). En los 10 trimestres (2 años y medio) desde el lanzamiento de “Fusión” en 1T 16, el número de líneas ha aumentado en más de 3 mln (+2,4% TAAC), por tanto, el mercado de móviles se está viendo fuertemente impulsado por el de banda ancha. Calculamos que el porcentaje de clientes “convergentes” de los 3 primeros operadores (Telefónica, Orange y Vodafone) está en torno al 85% mientras que el de MM sería más elevado, en torno al 95%. El objetivo de las operadoras es pasar los clientes de “sólo móvil” a ofertas convergentes para maximizar los ingresos por usuario.

A futuro, esperamos que el crecimiento del número de líneas s ea más moderado teniendo en cuenta que la tasa de penetración (líneas móviles/población) superó el 100% en 2006 y en diciembre 2018 se situaba en el 115%. Descontamos un crecimiento del número de líneas en torno a +0,4% TAAC entre 2019e y 2022e con lo que prevemos que el mercado llegue a las 55,2 mln de líneas en esta fecha.

Aparte del crecimiento de nuevas líneas, la otra forma de captar clientes es mediante las portabilidades , esto es, cambiando de operador a operador. MM es líder en portabilidades de forma ininterrumpida en todos los trimestres desde 1T 17 . En 9M 18 consiguió +492 clientes (netos) mediante este mecanismo, 188 mil en 2017 y 139 mil en 2016.

Destacamos que MM ha conseguido en 9M 18 más del 72% de los nuevos clientes del mercado de telefonía móvil al haber conseguido 1 mln de líneas del total de las 1,38 mln adicionales del mercado en el mismo periodo. En el total del año, que incluye la compra de Lebara en 4T, MM habría ganado 1,75 mln de líneas (de los 1,44 mln del mercado). Esto es, MM habría captado más líneas (un 20% más) del total que ha incorporado el mercado.

En la siguiente tabla podemos ver la evolución del número de clientes de servicio móvil (prepago y contrato) de MM desde 2017 y nuestra previsión hasta 2022.

Nota, K=1000. Datos compañía. Estimaciones R4 Banco. Elaboración propia.

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Prevemos que MM continúe su tendencia de ganar cuota de mercado en los próximos años. Calculamos que MM llegue en 2022 hasta las 8,8 mln de líneas y que su cuota de mercado aumente desde el 11,2% actual (incluyendo Lebara) hasta el 16% dentro de 4 años.

Aparte de las líneas, ¿qué está sucediendo con los precios? ¿La convergencia de servicios ha ayudado a mejorar los ingresos?

En la siguiente tabla podemos ver el crecimiento de los ingresos de servicio del mercado minorista desde 2013.

Datos CNMC y estimaciones 2018e MM

Destacamos que hasta finales de 2015 los ingresos del mercado cayeron con fuerza por dos motivos principalmente: débil evolución macro de España, que todavía se encontraba en crisis, y competencia muy agresiva en precios. A finales de ese periodo, Orange compró Jazztel, Vodafone integró Ono mientras que Telefónica también había invertido una gran cantidad de dinero para adquirir Digital +, precursora de su oferta televisiva. La salida de la crisis y la necesidad de rentabilizar las inversiones realizadas dio paso a un mercado en el que los operadores comenzaron a actual de forma más “racional”. La decisión de Telefónica de impulsar la convergencia de servicios en 2016 con el lanzamiento de “Fusión” permitió al líder del mercado realizar las primeras subidas de precios en años, movimiento que siguió el resto de competidores. La primera subida de precios de la oferta convergente se llevó a cabo algo antes, en abril 2015, y desde entonces tanto Telefónica como el resto de los principales competidores ha llevado al menos una subida de precios al año (de unos 3/5 eur más al mes).

Creemos que las operadoras han aprendido que la situación anterior es muy dañina para un sector que debe invertir elevadas cantidades de fondos tanto en redes como en nuevas tecnologías y servicios para lograr mejorar el nivel de ingresos. En nuestra opinión, la competencia en precios seguirá siendo razonable ya que además creemos que las operadoras mantendrán un ritmo de inversión elevado. Consideramos que el despliegue e implantación de la tecnología 5G será el avance con mayor impacto a corto y medio plazo siendo la mejora de la calidad de la red, la gestión del aumento de volumen de tráfico y la velocidad los principales factores en los que trabajan las compañías para conseguir mejorar sus ingresos. En este sentido,

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no obstante, vemos que la tendencia irá encaminada a que las operadoras compartan redes e infraestructuras para reducir inversiones y optimizar la caja.

A continuación, podemos ver la cuota de mercado en ingresos de cada operador.

Datos CNMC y elaboración propia

Destaca Telefónica (42,9%), seguido a gran distancia por Vodafone (18,6%) y Orange (18,4%). MM se encuentra en cuarto lugar (6,0%), mientras que Euskaltel, la siguiente, cuenta con un 2,7%.

MM ha cumplido con los objetivos 2018

En la siguiente tabla podemos ver los objetivos de MM para 2018 y a la derecha el resultado final. Recordamos, además, que la buena evolución del grupo tras la primera mitad del año les llevó a revisar al alza los objetivos iniciales de 4 parámetros de la guía, todos excepto el de deuda financiera neta/EBITDA.

Como vemos, MM ha cumplido con los objetivos revisados:

2018Magnitud INICIAL REVISADO RESULTADO

Crec. Ingresos Servicio +10% +17% 17,5%EBITDA Recurrente (mln eur) 300 330 330Suscriptores (Banda ancha + Contrato móvil) en miles 800 1.250 1.377Capex neto infraestructuras (mln eur) 305 405 408DFN/EBITDA (Excl. Convertible). (x) 2,3 2,3 2,3

Datos MásMóvil. Elaboración propia.

GUIA 2018

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La guía 2019/20e descuenta crecimiento elevado, ampliación de márgenes y reducción de capex

En la publicación de resultados 2018, MM ha anunciado objetivos 2019e y de varios parámetros a 2020e.

Para 2019 descuenta un crecimiento de los ingresos de servicio muy elevado (+22%e) y superior al +17,5% de 2018 e ingresos totales de 1.690 mln eur (> +16% vs 2018), EBITDA recurrente de 450 mln eur (+120 mln eur vs 2018), que implica un margen EBITDA recurrente del 27% (>+400 pb vs 2018), capex neto significativamente inferior: 360 mln eur (desde 525 mln eur en 2018), cash flow operativo de 294 mln eur, que parte del EBITDA e incluye -122 mln eur del capex de mantenimiento y -35 mln eur en aumento de arrendamientos, cash flow ajustado de -134 mln eur, que se ajusta por -10 mln eur de inversión en circulante , pago de -65 mln eur de capex pendiente y -50 mln eur de ajustes y comisiones y subsidios diferidos y deuda financiera neta (excluyendo conve rtibles)/EBITDA 2,0x.

Para 2020e la guía incluye menos parámetros. MM ha guiado a Total Ingresos 1.825/1.875 mln eur (TAAC 2019/20e +13%), EBITDA recurrente 530/550 mln eur (TAAC 2019/20e +28%), margen EBITDA recurrente 29% (+600 pp vs 2018) y capex neto 285 mln eur, tendiendo claramente a la baja.

En la siguiente tabla podemos ver la guía 2019e y 2020e:

Magnitud 2018 GUIA 2019e GUIA 2020e Crec. TAAC

Crec. Ingresos Servicio 17,5% 22%Total Ingresos (mln eur) 1.451 1.690 1.825/1.875 13%EBITDA Recurrente (mln eur) 330 450 530/550 28%Mg. EBITDA 23% 27% 29%Capex Neto (mln eur) 525 360 285CF Operativo (mln eur) 294CF Operativo Aj. (mln eur) -134DFN/EBITDA (Excl. Convertible). (x) 2,3 2,0

TAAC: punto medio del rango objetivo (2018/20e).


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Potencial de crecimiento elevado para los próximos años

MM ha crecido a gran ritmo desde su creación y dicha evolución ha estado muy apoyada en la adquisición de empresas. Tras un 2018 en el que MM ha crecido en ingresos por encima del 15% y en EBITDA recurrente por encima del 35%, prevemos que en 2019 siga creciendo de forma muy elevada y q ue a partir de entonces veamos que el ritmo de avance modere. Después de haber captado más de 2 mlns de clientes de móvil en 2018 (423 mil líneas provenientes de la adquisición de Lebara) y de más de 500 mil de banda ancha, esperamos que la captación de líneas en 2019 se reduzca a 927 mil y 315 mil, respectivamente. A medida que el mercado va madurando, especialmente el de banda ancha, la captación de nuevas líneas irá en claro descenso. Ya en 2022 prevemos 290 mil líneas móviles y 90 mil de banda ancha.

Estos datos se traducen en las siguientes tasas de crecimiento de líneas:

En R4 consideramos que el principal factor para determinar el crecimiento de los ingresos de servicio (>86% del total de ingresos en 2019e) es el crecimiento de las líneas de banda ancha. Consideramos, eso sí, que los ingresos tampoco pueden crecer al mismo ritmo que el número de líneas habida cuenta de la naturaleza deflacionista del sector y de la elevada competitividad en este negocio.

En la siguiente tabla podemos ver el crecimiento de los ingresos de servicio e ingresos totales para los próximos años:

MasMóvil (mln líneas) 2018 2019e 2020e 2021e 2022e

Banda Ancha 0,99 1,31 1,51 1,70 1,81Móvil Contrato 4,79 5,92 6,14 6,36 6,58Móvil Prepago 1,97 1,97 2,05 2,12 2,19Total Móvil 6,74 7,89 8,19 8,49 8,78

Total 7,73 9,19 9,70 10,19 10,59

Cambio número líneas (mln) 2018/17 2019/18e 2020/19e 20 21/20e 2022/21e

Banda Ancha 0,49 0,32 0,20 0,20 0,10Móvil Contrato 0,91 1,13 0,23 0,22 0,22Móvil Prepago 0,87 0,00 0,08 0,07 0,07Total Móvil 1,77 1,15 0,30 0,30 0,29

Total 2,26 1,46 0,50 0,49 0,40

Datos compañía. Elaboración R4 Banco.

MasMóvil (Crec. %) 2018/17 2019/18e 2020/19e 2021/20e 20 22/21e

Banda Ancha 98% 32% 15% 13% 6%Móvil 35% 17% 4% 4% 3%

Total 41% 19% 5% 5% 4%


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Prevemos que los ingresos de servicio crezcan a dob le dígito en los próximos 3 años y que a partir de entonces el crecimiento mo dere hacia un dígito medio. Por otro lado, prevemos que “otros ingresos”, que incluye la venta de terminales (móviles) y el margen de contribución del mercado mayorista, tenderán a la baja, si bien a un ritmo más moderado, con lo que el Total de Ingresos crecerá por debajo de los ingresos de servicio.

En la siguiente tabla podemos ver comparada nuestra previsión de ingresos frente a la guía de MM (2019e y 2020e):

Según nuestro análisis, tanto los ingresos de servicio como el Total de Ingresos crecerán levemente por debajo de sus objetivos. Los ingresos de servicio crecerían en 2019e -2 pp vs objetivo de +22% mientras que los ingresos totales se quedarían -1,5% vs objetivo 2020e.

Esperamos que los márgenes operativos (EBITDA recurrente) se amplíen desde el 22,7% de 2018 al considerar que el aumento de clientes previsto le ayudará a optimizar su apalancamiento operativo.

Esperamos una mejora significativa en 2019e hasta 26% (+2,8 pp vs 2018) aunque por debajo del objetivo del 27%, que nos parece algo ambicioso, y otra adicional en 2020e (+2 pp vs 2019e) hasta el 28%, si bien por debajo del objetivo del 29%.

Con estos datos llegaríamos a un EBITDA recurrente de 425 mln en 2019e (guía 450 mln eur) y de 510 mln eur en 2020e (-5,5% vs punto medio de la guía), nivel similar al del consenso. A partir de 2020+, ya sin guía, prevemos que el margen

Ingresos (mln eur) 2018 2019e 2020e 2021e 2022e

Ingresos de Servicio 1.183 1.410 1.582 1.748 1.854Otros Ingresos 268 247 228 217 210Total Ingresos 1.451 1.657 1.810 1.965 2.064

MasMóvil (Crec. %) 2018/17 2019/18e 2020/19e 2021/20e 20 22/21e

Ingresos de Servicio 17% 19% 12% 10% 6%Otros Ingresos -9% -8% -5% -3% -2%Total Ingresos 12% 14% 9% 9% 5%


Magnitud 2018 GUIA 2019e R4 2019e GUIA 2020e R4 2020e

Crec. Ingresos Servicio 17,5% 22% 20%Total Ingresos (mln eur) 1.451 1.690 1.667 1.825/1.875 1.821



EBITDA Recurrente (mln eur) 330 450 425 530/550 510Mg. EBITDA 23% 27% 26% 29% 28%


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EBITDA recurrente recoja una mejora muy moderada. Descontamos que llegue al 30% en 2023e y esperamos que se mantengan estables.

Esperamos que la depreciación y amortización se mantenga en torno al nivel actual del 11% sobre los ingresos y que modere progresivamente, a medida que crecen los ingresos y que la inversión en activos se estabiliza, hasta el 8% dentro de 10 años.

De igual modo, el ratio capex/ingresos debería ir moderando, después de que MM haya realizado gran parte de su despliegue de red y ya haya comprado el espectro 5G (2 licencias de 40 MHz en la frecuencia 3,5 GHz), servicio que creemos que despegará a partir de 2022/23e. Tras un capex/ingresos 2018 muy intensivo: 36% (17% en 2017), nos ajustamos a la guía de MM para 2019e y 2020e de 360 y 285 mln eur, respectivamente. Este importe implica que caiga hasta el 22% y 16% de los ingresos de los dos próximos años, respectivamente.

En la siguiente tabla podemos ver el desglose del capex de 2018 y la previsión de la compañía para 2019e y 2020e:

Como vemos, en 2018 casi todo el capex fue de crecimiento (84%). Este porcentaje irá reduciéndose, pasando al 49% en 2020e una vez MM tenga desplegada casi todas sus redes (incluyendo 5G) y las inversiones en mantenimiento se equiparen.

En la siguiente tabla podemos ver los objetivos de capex, cash flow y deuda neta/EBITDA (excluyendo convertibles).

Como hemos comentado, nos hemos ajustado a la previsión de la compañía en cuanto a capex. Nuestra perspectiva de consumo de caja ajustada para 2019e es superior a la guía, ya que partimos de una previsión de EBITDA inferior a la de la guía. De este modo, prevemos que la deuda neta (excluyendo convertibles) aumente

Capex (mln eur) 2018 2019e 2020e

Mantenimiento Infraestructuras 54 75

Comercial (Reemplazo) 28 47

Total Manteniminento 82 122 145% Mantenimiento/Total 16% 34% 51%

Proyectos Estrategicos 42 15

Desarrollo de Red Fija 285

Espectro 5G 27

Comercial (Crecimiento) 89 83

Desarrollo de Red Fibra 125

Desarrollo Móvil 15

Total Crecimiento 443 238 140% Crecimiento/Total 84% 66% 49%

Capex Total Neto 525 360 285



Capex Neto (mln eur) 525 360 360 285 285CF Operativo (mln eur) 294 268CF Operativo Aj. (mln eur) -134 -160DFN/EBITDA (Excl. Convertible). (x) 2,3 2,0 2,2 1,8


BC%


desde 770 mln eur en 2018 hasta 955 mln eur, que implica una caída mínima del múltiplo dfn/EBITDA (excl. convertibles) desde 2,3x a 2,2x, por lo que se mantendría por encima de la guía de 2x. Para 2020, con un capex ya inferior, prevemos que MM genere unos 60 mln eur, con lo que el ratio dfn/EBITDA (excl. convertibles) caería por debajo de 2x hasta 1,8x.

Para después de 2020+ prevemos que la relación capex/ingresos siga moderando, tendiendo hacia el 10%, a medida que el negocio crece y las oportunidades de crecimiento se normalizan. Descontamos un capex anual en torno a -250 mln eur. Así, el Capex/D&A, indicativo del esfuerzo para reposicionar los activos, seguiría siendo muy alto en 2019e (2x) para ir bajando y mantenerse entre 1,1/1,4x en los próximos años. La combinación de una mayor generación de caja operativa y menor intensidad de inversión permitiría a MM aumentar significativamente la generación de caja en 2021e. Descontamos que generen 141 mln eur, con lo que la deuda neta caería en torno a unos 754 mln eur, y con un múltiplo de deuda muy cómodo en 1,3x que ya permitiría al grupo iniciar el pago de dividendos. Aunque todavía es algo prematuro hablar de dividendos, según nuestras estimaciones MM podría pagar un dividendo de unos 90 mln eur (0,55 eur/acción) en 2 021e, equivalente a un “payout” del 37% y rentabilidad por dividendo del 3,1%, que consideramos atractivo, y mantener un múltiplo de deuda neta/EBITDA (excl. convertibles) cómodo en 1,5x.

Esperamos que los gastos financieros netos aumenten levemente desde los -74 mln eur de 2018 como consecuencia del aumento de la deuda prevista en 2019e y que vayan disminuyendo a medida que la generación de caja permita ir reduciendo la deuda neta. Además, asumimos una tasa fiscal del 15%, -10 pp frente a la tasa oficial, ya que MM cuenta con créditos fiscales de un importe muy elevado (1.422 mln eur, actualizar a 2018) y que consideramos que irá utilizando.

Valoramos MasMóvil en 27 eur/acción

Valoramos MásMóvil utilizando el método de descuento de flujos de caja (DCF) para un periodo de 10 años (2019/28e) debido a que nos parece una compañía con unas perspectivas de negocio recurrentes y razonablemente predecibles. A partir de este periodo le damos un crecimiento terminal del 2%. Utilizamos una tasa de descuento (WACC) del 7,5% (tasa libre de riesgo 3,5%, beta 1,1, prima de mercado 6%), que nos parece adecuada. Calculamos un valor empresa de 5.166 mln eur. Restamos la deuda financiera neta (excluyendo convertibles) a diciembre 2018 y sumamos el valor actual de los créditos fiscales pendientes de utilizar para llegar a un valor de los fondos propios de 4.415 mln eur. Utilizamos un número de acciones de 163,4 mln . Este número incluye las 40,58 mln de acciones que MM debería entregar al fondo Providence como parte de los bonos convertibles de los que es titular, valorados en 178 mln eur y que se podrán canjear a partir de diciembre 2019. Recordamos que dicho vencimiento de los bonos convertibles es octubre 2024 y que están muy “dentro del dinero” , al tener un precio de conversión de 4,4 eur/acción. Damos por hecho, entonces, que estos bonos se conviertan, tal y como ha sucedido con los que tenía el grupo ACS. Con el ajuste de acciones, valoramos MásMóvil en 27 eur/acción. Nuestra

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valoración ofrece un potencial de revalorización muy elevado, superior a +50%, por lo que iniciamos la cobertura de MasMóvil con la recomendación de Sobreponderar.

MASMOVIL (mln eur) 2017a 2018a 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e

Ingresos Ordinarios 1.007 1.183 1.420 1.593 1.760 1.857 1.949 2.027 2.088 2.151 2.215 2.282Crec. Ingresos Ordinarios 20,2% 17,5% 20,0% 12,2% 10,5% 5,5% 5,0% 4,0% 3,0% 3,0% 3,0% 0,0%

Otros Ingresos 294,0 268,0 247,2 228,1 216,7 210,2 206,0 201,9 197,8 193,9 190,0 186,2

Total Ingresos 1.301 1.451 1.667 1.821 1.976 2.067 2.155 2.229 2.286 2.345 2.405 2.468Crec. Total Ingresos 16,2% 11,5% 14,9% 9,2% 8,5% 4,6% 4,3% 3,4% 2,5% 2,6% 2,6% 0,0%

Ingresos Netos 1.038 1.213 1.417 1.548 1.680 1.757 1.832 1.895 1.943 1.993 2.045 2.098

Crec. Ingresos Netos

EBITDA recurrente 238 330 425 510 563 610 647 669 686 703 722 740

Crec. EBITDA 100,6% 38,6% 28,9% 19,9% 10,5% 8,3% 6,1% 3,4% 2,5% 2,6% 2,6% 0,0%% Ingresos 18,3% 22,7% 25,5% 28,0% 28,5% 29,5% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0%

EBIT 92 152 232 302 340 376 426 441 452 487 502 540Crec. EBIT -597,3% 65,2% 52,5% 30,1% 12,7% 10,7% 13,2% 3,5% 2,6% 7,8% 3,0% 7,5%

% Ingresos 9,1% 12,8% 16,3% 18,9% 19,3% 20,3% 21,9% 21,7% 21,7% 22,7% 22,7% 23,7%

BAI -142 78 157 226 267 306 359 376 390 427 442 480Crec. BAI 217,4% -155,0% 101,0% 43,9% 18,3% 14,8% 17,2% 4,7% 3,8% 9,5% 3,4% 8,6%

Tasa Impuestos -27,6% -9,0% -15,0% -15,0% -15,0% -15,0% -15,0% -15,0% -15,0% -15,0% -15,0% -15,0%

Impuestos 39,1 -7,0 -23,5 -33,8 -40,0 -46,0 -53,9 -56,4 -58,5 -64,1 -66,3 -72,0

Bº Neto Reportado -103 71 133 192 227 260 305 319 332 363 376 408

Crec. BN 87,7% 43,9% 18,3% 14,8% 17,2% 4,7% 3,8% 9,5% 3,4% 8,6%

% Ingresos 8,0% 10,5% 11,5% 12,6% 14,2% 14,3% 14,5% 15,5% 15,6% 16,5%

Beneficio Neto - Aj. 97 135 181 237 269 300 340 354 362 383 396 428

Crec. BN -363% 40% 34% 31% 14% 12% 13% 4% 2% 6% 3% 8%

Depreciación & Amortización 123,6 161,0 183,4 200,3 217,4 227,4 215,5 222,9 228,6 211,0 216,5 197,5

D&A / Ingresos 9,5% 11,1% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 10,0% 10,0% 10,0% 9,0% 9,0% 8,0%Cash Flow de Operaciones 220 296 364 437 486 528 556 577 590 594 612 625

Inversión en activo circulante 201 20 -10 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Capex -221 -525 -360 -285 -257 -258 -259 -256 -251 -258 -253 -247Crec. Capex 137,6% -31,4% -20,8% -9,9% 0,6% 0,1% -0,9% -1,9% 2,6% -2,1% -2,3%

Capex / Ingresos (%) 21,9% 44,4% 25,4% 17,9% 14,6% 13,9% 13,3% 12,6% 12,0% 12,0% 11,4% 10,8%Cash Flow Libre 200 -209 -6 152 229 269 297 321 339 336 360 379

Días a flujo 299 665 1.030 1.392 1.760 2.126 2.491 2.856 3.221 3.587Factor descuento 0,94 0,88 0,82 0,76 0,71 0,66 0,61 0,57 0,53 0,49

Cash Flow descontado -6 133 187 204 210 211 207 191 190 186

Valor residual 6.674 7.024Valor residual descontado 3.452

Fuente: Renta 4 Banco

MASMOVIL (mln eur)

Valor Actual flujos de caja (2019-2028e) 1.714Valor Terminal 3.452

VALOR DE EMPRESA 5.166

Deuda Financiera Neta 2018 770Valor actual Créditos fiscales 19

Valor de la compañía 4.415

Nº acciones (mln) 163,4

Valor objetivo (eur/acción) 27,0

Cotización Actual 17,5Descuento(-) / Prima(+) s/ valor objetivo 54%

Fuente: Renta 4 Banco

BC%


Cuenta de pérdidas y ganancias 2016/22e

(mlns eur) 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E

Ingresos de Servicio 838 1.007 1.183 1.410 1.582 1.748 1.854Otros Ingresos 282 294 268 247 228 217 210Total Ingresos 1.120 1.301 1.451 1.657 1.810 1.965 2.064

EBITDA recurrente 119 238 330 423 507 560 609Margen EBITDA % 10,6% 18,3% 22,7% 25,5% 28,0% 28,5% 29,5%Amortización del inmovilizado -107 -124 -161 -182 -199 -216 -227

EBITDA reportado 88 216 313 413 499 554 603

EBIT -18 92 152 230 300 338 376Margen EBIT % -1,7% 7,1% 10,5% 13,9% 16,6% 17,2% 18,2%Resultado financiero -26 -234 -74 -75 -76 -73 -70

Beneficio antes de impuestos -45 -142 78 155 224 265 306Impuestos sobre beneficios 5 39 -7 -23 -34 -40 -46

Bº Neto -40 -103 71 132 190 225 260Margen Neto % -3,6% -7,9% 4,9% 8,0% 10,5% 11,5% 12,6%

Bº Neto Aj. -37 97 135 179 235 267 300Fuente: datos compañía, estimaciones Renta 4 Banco.

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Cifras Clave

Valoración:2018 2019e 2020e 2021e

Precio cotización 21,15 17,7 17,7 17,7Market Cap (mln de euros) 1397 2893 2893 2893Deuda Neta Aj. (mln de euros) 770 957 901 761EV (mln de euros) 2167 3850 3793 3654Nº acciones (mln) 66,1 163,4 163,4 163,4

BPA (EUR/acc) 0,83 1,10 1,44 1,63DPA (EUR/acc) 0,00 0,00 0,00 0,55Pay-Out Ratio 0% 0% 0% 38%

P/E 25,6 16,1 12,3 10,8P/VC 2,9 4,4 3,2 2,7P/FCF -6,4 -17,8 50,9 20,7

FCF Yield -16% -6% 2% 5%Dividend Yield 0% 0% 0% 3,1%

EV/Ventas 1,5 2,3 2,1 1,9EV/EBITDA 6,6 9,1 7,5 6,5EV/EBIT 14,3 16,7 12,7 10,8

Flujos de Caja:(mln de euros) 2018 2019e 2020e 2021e

FCF -217 -162 57 140Capex -525 -360 -285 -255Variación Fondo de Maniobra 20 -10 0 0

P&L:(mln de euros) 2018 2019e 2020e 2021e

Ventas 1451 1657 1810 1965EBITDA recurrente 330 423 507 560Amortización -161 -182 -199 -216EBIT 152 230 300 338Bº neto 71 132 190 225Bº neto Aj. 135 179 235 267

Performance:2018 2019e 2020e 2021e

ROE 28,4% 27,4% 26,4% 25,0%ROCE 9,6% 14,8% 18,9% 21,2%Margen EBITDA recurrente 22,7% 25,5% 28,0% 28,5%Margen EBIT 10,5% 13,9% 16,6% 17,2%Margen Neto 5,4% 9,4% 12,4% 13,5%DN Aj./Equity 1,6 1,5 1,0 0,7DN Aj./EBITDA 2,3 2,3 1,8 1,4Cobertura de intereses 4,5x 5,6x 6,7x 7,7xFCF/Ventas -15% -10% 3% 7%Capex/Ventas 36% 22% 16% 13%Capex/Amortización 326% 197% 143% 118%

Fuente: estimaciones Renta 4 Banco, datos compañía.

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MásMóvil y comparables

Compañía Acciones (mln)Precio por

acciónCapitalización

(mln)Recomendación

ConsensoPrecio Objetivo

ConsensoPotencial

RevalorizaciónRPD 19e

MasMovil Ibercom, S.A.* 120 17,8 2.135 Buy 27,0 52,0% 0,0%Iliad SA 59 84,4 4.967 Overweight 137,0 62,3% 0,9%freenet AG 128 19,1 2.448 Hold 21,0 9,9% 8,8%United Internet AG 205 32,7 6.701 Buy 50,6 54,8% 3,1%TalkTalk Telecom Group PLC 1.146 1,0 1.153 Hold 1,1 9,3% 2,5%PROMEDIO 34,1% 3,8%Fuente: estimaciones Renta 4, FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.

Compañía PER 19e PER 20e Cto. BPA 18-20e PEG 19e PEG 20e ROE 19e P/VC 19eMasMovil Ibercom, S.A.* 19,2x 13,8x 32,0% 0,6x 0,4x 22,2% 4,3xIliad SA 12,9x 10,1x 25,9% 0,5x 0,4x 9,7% 1,3xfreenet AG 10,1x 9,7x 11,9% 0,9x 0,8x 16,6% 1,7xUnited Internet AG 12,5x 11,0x 46,8% 0,3x 0,2x 11,3% 1,4xTalkTalk Telecom Group PLC 16,6x 14,3x 75,6% 0,2x 0,2x 27,3% 4,5xPROMEDIO 13,0x 11,3x 40,0% 0,5x 0,4x 16,2% 2,2xFuente: estimaciones Renta 4, FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.

CompañíaEV/EBITDA

19eEV/EBITDA

20eCto. EBITDA 18-

20eMargen EBITDA

19eEVG 19e EVG 20e

DN/EBITDA 19e

MasMovil Ibercom, S.A.* 7,2x 5,7x 55,0% 25,4% 0,1x 0,1x 2, 0xIliad SA 5,1x 4,6x 17,2% 34,6% 0,3x 0,3x 2,4xfreenet AG 8,9x 8,7x -0,2% 15,5% nr nr 3,4xUnited Internet AG 6,1x 5,3x 19,5% 24,4% 0,3x 0,3x 1,0xTalkTalk Telecom Group PLC 7,3x 6,7x 15,4% 15,9% 0,5x 0,4x 2,9xPROMEDIO 6,8x 6,3x 13,0% 22,6% 0,4x 0,3x 2,4xFuente: estimaciones Renta 4, FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco

Compañía 1 día 5 días 1 mes 3 meses 2019 1 añoMasMovil Ibercom, S.A. 0,0% 1,8% -2,4% -14,9% -8,9% -31,6 %Iliad SA -5,3% -8,2% -6,3% -32,0% -31,2% -57,2%freenet AG -0,3% -1,3% 10,5% 10,2% 12,8% -25,9%United Internet AG 1,1% 0,7% 2,9% -13,3% -14,4% -42,7%TalkTalk Telecom Group PLC -0,5% -1,6% 4,2% -15,9% -11,7% -9,2%IBEX 35 -1,3% -1,5% 3,1% 3,6% 6,9% -5,4%

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Evolución cotización últimos 12 meses

GLOSARIO

EBITDA: Beneficio antes de intereses, impuestos y amortizaciones EBIT: Beneficio antes de intereses e impuestos DN/EBITDA : Deuda Neta sobre EBITDA ROE: Beneficio Neto entre Fondos Propios ROCE: Rentabilidad entre Capital Empleado BPA : Beneficio por acción Pay-Out : % de beneficios destinado a dividendos TAAC : Tasa Anual Acumulada Compuesta

DPA: Dividendo por acción Market Cap: Capitalización bursátil Valor Empresa : Deuda Neta + Capitalización bursátil PER: Precio entre Beneficio por acción P/CF: Capitalización bursátil entre Flujo de Caja P/VC: Precio / Valor contable por acción RPD: Rentabilidad por dividendo (DPA/Precio)

Conceptos operativos:

UIs: Unidades Inmobiliarias. Suma de viviendas y locales comerciales, principalmente, para determinar el mercado potencial de fibra. Se calcula que en España hay unas 22 mln UIs.

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DISCLAIMER El presente informe de análisis no presta asesoramiento financiero personalizado. Ha sido elaborado con independencia de las circunstancias y objetivos financieros particulares de las personas que lo reciben. El inversor que tenga acceso al presente informe debe ser consciente de que los valores, instrumentos o inversiones a que el mismo se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o su perfil de riesgo ya que éstos no han sido tomados en cuenta para la elaboración del presente informe, por lo que debe adoptar sus propias decisiones de inversión teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento específico y especializado que pueda ser necesario. El contenido del presente documento así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido elaboradas por el Departamento de Análisis de Renta 4 S.V., S.A., con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisión del informe y está sujeto a cambios sin previo aviso. Este documento está basado en informaciones de carácter público y en fuentes que se consideran fiables, pero dichas informaciones no han sido objeto de verificación independiente por Renta 4 S.V., S.A., por lo que no se ofrece ninguna garantía, expresa o implícita en cuanto a su precisión, integridad o corrección. Renta 4 S.V., S.A., no asume compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento. Ni el presente documento ni su contenido constituyen una oferta, invitación o solicitud de compra o suscripción de valores o de otros instrumentos o de realización o cancelación de inversiones, ni puede servir de base a ningún contrato, compromiso o decisión de ningún tipo. Renta 4 S.V., S.A., no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida directa o indirecta que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. El inversor tiene que tener en cuenta que la evolución pasada de los valores o instrumentos o resultados históricos de las inversiones, no garantizan la evolución o resultados futuros. El precio de los valores o instrumentos o los resultados de las inversiones pueden fluctuar en contra del interés del inversor incluso suponerle la pérdida de la inversión inicial. Las transacciones en futuros, opciones y valores o instrumentos de alta rentabilidad (high yield securities) pueden implicar grandes riesgos y no son adecuados para todos los inversores. De hecho, en ciertas inversiones, las pérdidas pueden ser superiores a la inversión inicial, siendo necesario en estos casos hacer aportaciones adicionales para cubrir la totalidad de dichas pérdidas. Por ello, con carácter previo a realizar transacciones en estos instrumentos, los inversores deben ser conscientes de su funcionamiento, de los derechos, obligaciones y riesgos que incorporan, así como los propios de los valores subyacentes de los mismos. Podría no existir mercado secundario para dichos instrumentos. Cualquier Entidad integrante del Grupo Renta 4 o cualquiera de las IICs o FP gestionados por sus Gestoras, así como sus respectivos directores o empleados, pueden tener una posición en cualquiera de los valores o instrumentos a los que se refiere el presente documento, directa o indirectamente, o en cualesquiera otros relacionados con los mismos; pueden negociar con dichos valores o instrumentos, por cuenta propia o ajena, proporcionar servicios de asesoramiento u otros servicios al emisor de dichos valores o instrumentos, a empresas relacionadas con los mismos o a sus accionistas, directivos o empleados y pueden tener intereses o llevar a cabo cualesquiera transacciones en dichos valores o instrumentos o inversiones relacionadas con los mismos, con carácter previo o posterior a la publicación del presente informe, en la medida permitida por la ley aplicable. El Grupo Renta 4 Banco tiene implementadas barreras de información y cuenta con un Reglamento Interno de Conducta de obligado cumplimiento para todos sus empleados y consejeros para evitar o gestionar cualquier conflicto de interés que pueda aflorar en el desarrollo de sus actividades. Los empleados de RENTA 4 S.V., S.A., pueden proporcionar comentarios de mercado, verbalmente o por escrito, o estrategias de inversión a los clientes que reflejen opciones contrarias a las expresadas en el presente documento. Ninguna parte de este documento puede ser: (1) copiada, fotocopiada o duplicada en ningún modo, forma o medio (2) redistribuida o (3) citada, sin permiso previo por escrito de RENTA 4 S.V., SA. Ninguna parte de este informe podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir infracción de la legislación de la jurisdicción relevante. El sistema retributivo del autor/es del presente informe no está basado en el resultado de ninguna transacción específica de banca de inversiones. Renta 4 S.V., S.A., es una entidad regulada y supervisada por la CNMV. Renta 4 S.V., S.A. Paseo de la Habana, 74 28036 Madrid D. Iván San Félix Carbajo Tel: 91 398 48 05 Fax 91 384 85 07. e-mail: [email protected] Del total de recomendaciones elaboradas por el Departamento de Análisis de RENTA 4 S.V., S.A.: 48% Sobreponderar, 50% Mantener y 2% Infraponderar.

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