NCLEO TEMTICO: EL COSTO DE CAPITAL Y LA ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO EN LA VALORACIN

SEMANA CINCO TEMA: COSTO DEL PASIVO: DEUDAS A LARGO PLAZO*.

La deuda a largo plazo surge cuando la compaa decide por sus propios esfuerzos, o utilizando una banca de inversin, colocar ttulos en el mercado de capitales para obtener recursos frescos. En el caso Colombiano es tpico recurrir a uno de estos productos financieros como mecanismos de financiacin: papeles comerciales, bonos en sus distintas modalidades y la titularizacin, como pasivos principales. Papeles comerciales**. Son pagars ofrecidos pblicamente en el mercado de valores, emitidos por paquetes o seriados, por sociedades por acciones o limitadas y por entidades privadas y pblicas, sujetas a la inspeccin y vigilancia de la Superintendencia Financiera, autorizadas legalmente para emitir ttulos de deuda. Tienen un plazo que no puede ser inferior a quince das ni superior a doscientos setenta das y el monto objeto de oferta pblica no debe ser inferior a dos mil salarios mnimos mensuales. Los ttulos no se recompran o redimen antes de su vencimiento. Sin embargo, pueden negociarse en cualquier momento en el mercado secundario de la bolsa de valores. Los papeles comerciales reconocen el rendimiento con base en tasas de inters fijas pagadas trimestralmente, ya sea anticipadas o vencidas, o indexadas con base en una tasa de inters variable ms algunos puntos porcentuales adicionales. Estos rendimientos son gravables y estn sometidos a la tarifa efectiva de retencin en la fuente, en el caso de Colombia.

EJEMPLO NUEVE: Costo de capital de un papel comercial. Cul es el costo de capital de una emisin de papeles comerciales realizada por La Empresa por un monto de $15.000 millones a trescientos sesenta das, que reconoce un equivalente al 28,00% anual pagadero, trimestre anticipado? El papel comercial es de un valor nominal de $1.000 y se colocaron al 94,386%. No tenga en cuenta retencin en la fuente. Solucin

* Tomado y adaptado de JARAMILLO BETANCUR, Fernando. Valoracin de Empresas. Bogot: ECOE, 2010. Captulo Tres . **CORREDORES ASOCIADOS. Manual para el clculo de rentabilidad. Bogot: 1997.

GERENCIA FINANCIERA

Para efecto de la determinacin del costo de capital de la emisin del papel comercial por parte de La Empresa, estn en consideracin dos aspectos: en primer lugar, asumir el costo individual del papel comercial en vez de toda la emisin, puesto que el costo individual, en este caso, es equivalente al costo de capital total de la emisin. En segundo trmino, se entiende que en la colocacin se incluyen los costos de emisin. Finalmente, aunque legalmente el plazo de emisin es de doscientos setenta das, el clculo es hecho con trescientos sesenta das.

En la figura anterior se representa la transaccin con el papel comercial. Para hallar el costo de capital es requisito generar una igualdad entre el Valor Neto actual del flujo y el valor del flujo en el momento cero y encontrar el valor de la tasa de inters (en C21) que en este caso se ha logrado usando la herramienta objetivo de Ms-Excel. Es importante, aqu recordar que el costo de capital de la deuda debe expresarse despus de impuestos.

Bonos. Son ttulos ofrecidos peridicamente en el mercado de valores, emitidos por paquetes o seriados, en sociedades por acciones o limitadas y por entidades pblicas y privadas, no sujetas a la inspeccin y vigilancia de la Superintendencia Financiera, autorizadas legalmente para emitir ttulos de deudas. Tienen un plazo que no puede ser inferior a un ao y los dems lmites son establecidos en la emisin.

El costo de los bonos se determina por Kd que es el costo presente del uso de fondos de largo plazo, despus de impuestos, mediante la emisin de ttulos. Se supone que los recursos son recaudados a travs de la emisin y venta de bonos. Por lo dems, en concordancia con lo tratado anteriormente, suponemos que los bonos pagan cupones (intereses) en forma anual u otro perodo segn se estime. De ah que una

buena parte de las firmas tengan endeudamientos ocasionados por la colocacin de bonos. Los recursos netos que se obtienen por la venta de un bono constituyen el producto de dicha venta. Los costos de flotacin -los costos totales de emitir y vender un valor- reducen los ingresos netos provenientes de la venta de un bono, ya sea con descuento, prima o en su valor nominal.

EJEMPLO ONCE: Costo de Capital por Emisin de bonos. La Empresa planea la venta de bonos con un valor de $120.000 millones, a diez aos y 20,00% de cupn anual; cada bono tiene un valor nominal de $100.000. Debido a que los bonos de riesgo similar producen rendimientos ms altos que el ofrecido por el bono que corresponde a una tasa de 20,00%, la empresa los debe vender a $98.000, con el fin de compensar la tasa ms baja de rendimiento. La comisin de la banca de inversin es del 2,00% del valor nominal cules son los costos de emisin y los ingresos netos La Empresa por la emisin de bonos? Solucin Los costos de emisin (flotacin), hacen referencia a los costos que debe asumir una organizacin al colocar unos ttulos en el mercado. En este caso son los pagados al banquero de inversin, que son el 2,00% del valor nominal de cada bono, es decir, $2.000 (2,00% * $100.000). Los ingresos netos que la empresa podr recibir por la venta de cada bono son, por lo tanto, de $96.000 ($98.000 - $2.000).

Costo de la deuda antes de impuestos***. Para efectos de un clculo del costo de capital, se recurre al siguiente modelo:

= +

=n

tt

t

kFCP

10 )1(

Donde: P0: es el precio del bono en el da de hoy FCt: son los flujos de caja (cupones) para t = 1, n. El ltimo cupn incluye el valor facial o nominal. K. Es el costo de capital de la deuda antes de impuestos.

***Tradicionalmenteel costo de la deuda antes de impuestos, kd de un bono con valor nominal de $100.000 se obtiene mediante la siguiente ecuacin:

2000.100$

000.100$

+

+

=d

d

d Nn

NI

K

Donde: I: Inters anual pagado (en unidades monetarias) o cupn anual Nd: Ingresos netos de la venta de la deuda (bonos) N: Nmero de aos para el vencimiento del bono.

Para determinar el COSTO DE CAPITAL por la emisin de los bonos primero debemos determinar los datos que generan el flujo:

Y sobre los flujos netos y usando la herramienta buscar objetivo de Ms-Excel obtener un costo del pasivo a largo plazo antes de impuestos aproximado, kd = 20.99%, mostrado en C31.

Existen distintas modalidades de bonos, como es el caso de los bonos ordinarios, bonos cupn cero, bonos en dividas y bonos convertibles en acciones, entre otros.

Bonos ordinarios. Son ttulos que se emiten con las siguientes caractersticas: El valor nominal o facial que corresponde al valor de expedicin del ttulo. La tasa de rendimiento otorgada por el ttulo, denominada tasa cupn, es liquidada segn el tipo de contrato establecido. El bono puede ser emitido con descuento o con prima. El bono debe ser calificado.

El bono debe ser inscrito ante la Superintendencia Financiera que regula la emisin de ttulos, y la Bolsa de Valores respectiva. En el caso de Colombia, corresponden a la Superintendencia Financiera y la Bolsa de Valores de Colombia (BVC). Bonos cupn cero. Son ttulos que se emiten con las siguientes caractersticas: Son ttulos que se ofrecen con descuento y por lo general, se les llama bonos cupn cero. El valor nominal o facial corresponde al valor de expedicin del ttulo. El bono debe ser calificado, es decir, se evala el nivel de riesgo que se asume con el ttulo. El bono debe ser inscrito ante la Superintendencia Financiera y la Bolsa de Valores respectiva. En el caso de Colombia, corresponden a la Superintendencia de Financiera y Bolsa de Valores de Colombia (BVC). EJEMPLO ONCE: Costo de Capital por Emisin de bonos cupn cero. La Empresa decide emitir el ttulo cupn cero por un monto de $100.000 millones de pesos. Los bonos se colocan a un plazo de cinco aos y un precio de colocacin del 60,00% del valor nominal del bono que corresponde a $100.000 y un costo de emisin de 4,50%. Cul es el costo de capital en este sistema de financiacin, dada una tasa de impuestos del 35,0%. El procedimiento que se sigue, se muestra en la siguiente grfica, en la cual el costo de capital (k) se muestra en la celda C22 y ha sido calculado usando la herramienta buscar objetivo de ms-Excel

Bonos en divisas. Son ttulos que se emiten con las siguientes caractersticas: Son ttulos denominados en moneda extranjera, por ejemplo dlares ($US), yenes (), euros (), entre otras. El valor nominal o facial que corresponde al valor de expedicin del ttulo en este caso en una divisa especfica. La tasa de rendimiento otorgada por el ttulo, denominada tasa cupn, es liquidada segn el tipo de contrato establecido. El bono debe ser calificado.

El bono debe ser inscrito ante la Superintendencia de Valores y la Bolsa de Valores respectiva. En el caso de Colombia, corresponden a la Superintendencia Financiera y Bolsa de Valores de Colombia (BVC). Bonos convertibles en acciones (BOCEAS). Son ttulos de contenido crediticio cuyo objeto final es devolver el capital a travs de acciones de la misma compaa que emiti los bonos. Son ttulos nominativos, los cuales una vez emitidos son libremente negociables en el mercado burstil. Son emitidos por las sociedades annimas y a la fecha de vencimiento deben obligatoriamente convertirse en acciones de la compaa que los emiti. Devengan hasta la fecha de su vencimiento una tasa de inters (cupones) cuya forma de pago y cuanta es determinada por la compaa emisora de los bonos, en el correspondiente reglamento de emisin. Sin embargo, su verdadero rendimiento est determinado, adems de los intereses que paga peridicamente, por el factor de conversin que determine la entidad emisora. As, por ejemplo, si se estipula que el factor de conversin ser una fraccin del precio promedio de los ltimos seis meses y en el momento de la conversin la cotizacin vigente es mayor que el precio de convertibilidad, entonces el inversionista est recibiendo un mayor nmero de acciones, las cuales pueden salir a vender y obtener la rentabilidad total de su inversin. El producto de la colocacin de los bonos es destinado por la compaa emisora a financiar los proyectos de ampliacin de planta, sus necesidades de capital de trabajo o a realizar otras estrategias, mediante la transformacin en el mediano y largo plazo de pasivos con terceros en capital propio o a la ampliacin de otras estrategias.

Titularizacin. La titularizacin es un mecanismo mediante el cual se busca la movilizacin de activos tradicionalmente considerados de baja rotacin, o la obtencin de liquidez a travs de la aceleracin de flujos de caja por medios diferentes a la venta de los bienes. Indudablemente, la dinmica de un mercado se encuentra en la bsqueda de nuevas alternativas de financiacin y de profundizacin del mercado a travs de la creacin de nuevos valores y esto es evidente para un mercado de desarrollo como el mercado Colombiano. La titularizacin puede llevarse a efecto a partir de tres vas principales, a saber: Contratos de Fiducia Mercantil Irrevocables, salvo tratndose de fiducia pblica, la cual debe ceirse al Estatuto de Contratacin de la Nacin. Constitucin de fondos comunes especiales a travs de contratos de fiducia mercantil. Constitucin de fondos de Valores de las Sociedades Comisionistas de Bolsa. Las partes que intervienen en el proceso de titularizacin son las siguientes:

La originadora. Es quien transfiere los bienes base del proceso de titularizacin pero cuya presencia no resulta esencial en los procesos estructurados a partir de la conformacin de fondos comunes especiales o fondos de valores.

La administradora. Es la entidad encargada de recaudar los flujos provenientes de los activos y administrar los bienes objeto de la titularizacin.

La colocadora. Es la entidad que, facultada por su objeto social, como las sociedades comisionistas de bolsa o las corporaciones financieras, pueden actuar como suscriptor profesional o underwriter. Su existencia no es esencial en los procesos de titularizacin toda vez que la emisin puede ser colocada directamente por el agente de manejo o celebrando un contrato de comisin. Los bienes objeto de una titularizacin pueden ser los siguientes: cartera de crdito, inmuebles, proyectos de construccin, construccin de obras de infraestructura y de servicios pblicos ganados, acciones y bonos y procesos estructurados de flujos de caja: Cartera de crdito. Puede ser cartera hipotecaria, cartera comercial o cartera de consumo, que la entidad acreedora de dicha cartera transfiere a la entidad fiduciaria o agente de manejo para la emisin de nuevos ttulos valores. Inmuebles. Es la emisin de ttulos de participacin con cargo a patrimonios autnomos constituidos con activos inmobiliarios, los cuales otorgan al inversionista una participacin en las rentas o utilidades provenientes del mismo. Proyectos de construccin. Puede recaer sobre patrimonios autnomos constituidos por un lote y sus diseos, estudios tcnicos y de factibilidad econmica, programacin de obra y presupuestos necesarios para adelantar la construccin del inmueble. Construccin de obras de infraestructura y de servicios pblicos. En el pas es importante abordar proyectos de gran envergadura para el desarrollo de ciertas actividades que pueden ser utilizadas para buscar recursos de financiacin. Para estos casos es til la titularizacin, tal es el caso de los contratos de concesin sobre carteras. Procesos estructurados sobre flujos de caja. Como por ejemplos los correspondientes a la facturacin futura de una empresa de servicios pblicos, o el referido al consumo futuro en tarjetas de crdito cuando hay aumento en el cupo, o a los flujos de caja provenientes de contratos de leasing. Acciones y bonos. Inscritos en el registro nacional de Valores e Intermediarios. De acuerdo con la informacin suministrada se identifica que existen dos parmetros fundamentales en la estructuracin de la titularizacin. Es decir, el tipo de flujo de caja que permite la titularizacin y el patrimonio autnomo constituido para garantizar la emisin de los ttulos constitutivos del mecanismo de financiacin. EJEMPLO DOCE: Costo de Capital por Titularizacin. La Empresa ha decidido obtener una financiacin mediante la estructuracin de una titularizacin y para ello contrata a la firma de Consultores, para que determina las condiciones en que La Empresa podra utilizar este mecanismo de financiacin. Dada la situacin anterior y despus de estudiar con detalle los mecanismos que utilizara la empresa se ha decidido que se podra titularizar la propiedad, planta y equipo la cual tiene un valor de $100.000 millones. Se emitirn ttulos por la misma cantidad cuyo valor

nominal es de $100.000 y el rendimiento que se reconoce es con base en el avalo tcnico que se realice cada ao y el 0.50% de los ingresos. Se estima que los avalos tcnicos y los ingresos para los prximos cinco aos son los siguientes:

El plazo es de cinco aos, los rendimientos se pagarn anualmente y los costos de emisin corresponden a un 4,50% del valor de la titularizacin.

Se pide determinar el costo de capital de la presente titularizacin

La firma Consultores calcul el costo de la financiacin de acuerdo al siguiente cuadro:

Costo de las acciones con dividendo preferencial sin derecho de voto. Las acciones con dividendo preferencial son un tipo atpico de propiedad. Los accionistas preferentes deben recibir los dividendos establecidos (esto es, contractuales) antes de la distribucin de cualquier ingreso a los propietarios de acciones ordinarias o comunes. Como las acciones son dividendo preferencial constituyen una forma de propiedad, los ingresos provenientes de su emisin han de ser mantenidos en la estructura financiera y duran un perodo ilimitado. Por ahora se proceder a estudiar el aspecto de los dividendos y la rentabilidad y su efecto sobre el costo de capital. La participacin en las utilidades de las acciones con dividendo preferencial. El costo de las acciones preferentes es una funcin de su dividendo pagado: reglamentaciones legales, este dividendo no es una obligacin contractual de la empresa sino que es pagadero a discrecin de la asamblea de accionistas, por consiguiente, a diferencia de la deuda, no crea un riesgo de quiebra legal. El monto de los dividendos de las acciones preferentes debe ser pagado cada ao o de acuerdo a los convenios estipulados, antes de que las utilidades netas puedan ser distribuidas a los accionistas comunes, tales dividendos pueden ser en unidades monetarias o en forma de un porcentaje del valor contable o de mercado de las acciones. En otros casos, los dividendos de acciones preferentes son establecidos como X unidades por ao. Cuando los dividendos se establecen de esta manera, las acciones se denominan acciones preferentes de x (por ejemplo) pesos. De tal suerte, las acciones con dividendo preferencial de $4.000 deben rendir a los accionistas $4.00 en dividendos cada ao sobre cada accin que se posea. De la misma manera, los dividendos de este tipo de acciones se asignan como una tasa porcentual anual. Tal tasa representa el porcentaje del valor nominal o de suscripcin de las acciones que equivalga al dividendo anual. Estas acciones deben inscribirse en la respectiva superintendencia que lo vigila al igual que en la Bolsa de Valores para que posea un mercado pblico. Las acciones con dividendo preferencial constituyen un hbrido en la composicin de la estructura financiera de la empresa, puesto que se consideran parte integrante del pasivo o parte del patrimonio. Es pasivo debido a la carga fija que significar para la firma hacia el futuro y a la prdida de capacidad del inversionista en elegir y ser elegido. Es patrimonio, puesto que se emiten con base en el capital suscrito que tenga la organizacin en circulacin. Clculo del costo de las acciones con dividendo preferencial. El costo de las acciones preferentes, KAP se calcula dividiendo los dividendos anuales de este tipo de acciones, Dp, entre el precio de mercado o de emisin, Pp.

p

PAP P

DK =

Los flujos de caja representan la cantidad de dinero que se recibe por concepto de la emisin menos los costos de flotacin requeridos para colocar las acciones.

EJEMPLO TRECE: El costo de capital de las acciones con dividendo preferencial.

Si se venden acciones en $10.000 por accin, pero se incurre en $630 en gastos de flotacin, los flujos de caja netos de la colocacin sern de $9.370. Se pide determinar el costo de capital de este mecanismo de financiacin. La tasa del dividendo preferencial es del 18% y la Tax de 35%. Estos costos se deben expresar despus de impuestos y el clculo se muestra en la siguiente grfica.

Debido a que los dividendos de acciones preferentes provienen de los flujos de caja deducidos de impuestos.

Costo de las acciones comunes. El costo de capital del capital, es decir, de las acciones comunes, es el ms difcil de medir. Se puede definir como la tasa mnima de rendimiento que la empresa tendra que ganar sobre la parte financiada mediante capital en un proyecto de inversin con el fin de no ocasionar cambios negativos en el precio de mercado de la accin comn. O tambin, si la empresa invierte en proyectos que tengan un rendimiento esperado inferior a su rendimiento requerido, el precio de la accin mantiene una tendencia a la baja en el largo plazo. El costo de las acciones comunes es el rendimiento requerido que los inversionistas del mercado sobre las acciones. Son tres las formas que adopta el financiamiento por medio de acciones ordinarias: 1. las acciones actuales, 2. las nuevas emisiones de acciones y 3. utilidades retenidas. Como primer paso para el clculo de dichos costos, debe estimarse el costo de las acciones comunes. Aunque el capital constituye el principal integrante del patrimonio, de todas maneras existen otros componentes que merecen estudiarse. Este es el caso del supervit ganado y del supervit de capital. Entendemos cada supervit de la siguiente manera:

Supervit ganado. Este representa aquel mayor valor del derecho de los accionistas ocasionado por las propias actividades del negocio. Es decir, rubros: reservas, utilidades no distribuidas y utilidades del perodo.

Supervit de capital. Este se relaciona a aquel mayor valor del derecho de los accionistas ocasionado por actividades extraordinarias, o sea que no estn relacionados con el giro ordinario del negocio.

Clculo del costo de capital de las acciones comunes. El costo de las acciones, Kp, es la tasa a la que los inversionistas descuentan los dividendos esperados de la empresa a fin de determinar el valor de sus acciones. Se dispone de varias tcnicas para medir el costo de capital de las acciones comunes: Tasa mnima de rentabilidad expresada por los inversionistas o acciones mayoristas (TMRI) Una tasa de referencia. La tasa de la deuda. El modelo de valuacin de crecimiento constante. El modelo de determinacin de precio de activos de capital (CAPM). Tasa mnima de rentabilidad expresada por los inversionistas o acciones mayoristas (TMRI). Est constituida por la expresin que manifiesta o seala la mayora, es decir los que poseen el poder. Entonces, la situacin se encuentra en la aplicacin de la encuesta que permita obtener dicha informacin, lo cual en grandes corporaciones se convierte en un procedimiento invisible.

La tasa de referencia. En todo pas se establece una tasa de referencia. Es el caso de los Estados Unidos con la tasa PRIME, en Europa con la tasa LIBOR o en Colombia con la tasa DTF, entre otras. Para el caso Colombiano es vlido recurrir a la tasa de los depsitos a trmino fijo (DTF), aunque existen alternativas como la TCC, que es la tasa de captacin de las corporaciones financieras.

La tasa de la deuda. En el caso de que no existiera una tasa de referencia, la opcin es usar la tasa de la deuda como tasa mnima de rentabilidad y de costo, pero sin ajustar despus de impuestos. Esto con el fin de garantizar que toda inversin produzca ms all de lo requerido. En conclusin, es recomendable utilizar una de estas tasas cuando se encuentren demasiadas dificultades para medir el costo de capital con alguno de los otros modelos mencionados. De todas maneras, para efectos de la seleccin de la alternativa que mejor represente el costo de capital de la accin comn, se determina en primera instancia el costo de capital de cada criterio.

El modelo con crecimiento constante. Este modelo es reconocido tradicionalmente como el modelo de GORDON Y SHAPIRO y parte del supuesto de una tasa de crecimiento constante en los dividendos. Es decir, es una ecuacin que se basa en la premisa de amplia aceptacin, en el que el valor de una accin es igual al valor presente de todos los dividendos futuros que se espera proporcione dicha accin a lo

largo de un perodo infinito. El elemento clave en la ecuacin es la medicin del crecimiento en dividendos por accin y tal como lo perciben los inversionistas. La expresin aplicando los procedimientos matemticos pertinentes, ha sido simplificada para dar lugar a la ecuacin:

gKDPp

= 10

Al resolver esta ecuacin para Kp, se obtiene la siguiente expresin del costo de las acciones:

gPDKp +=0

1

Donde: P0 : Valor de acciones comunes D1 : Dividendo por accin esperado al final del ao 1 Kp : Rendimiento requerido sobre las acciones comunes g: Tasa constante de crecimiento de los dividendos Esta expresin indica que el costo del capital de las acciones puede calcularse relacionando los dividendos esperados del ao uno entre el precio actual de las acciones, aadiendo a continuacin la tasa de crecimiento estimada. Debido a que los dividendos de acciones comunes provienen del ingreso ya gravado, no se requiere ajustes en lo relativo a impuestos. EJEMPLO CATORCE: Costo de capital de las acciones comunes LA EMPRESA est interesada en la determinacin del costo de capital de la accin comn. Tiene 1.500.000 acciones en circulacin, a un precio de mercado de $12.350 por accin. Con base en estimaciones realizadas se encontr que el precio del mercado de la accin en cinco aos ser de $20.350 y el dividendo por accin se comporta de la siguiente manera: Solucin Para hallar el costo de capital de la accin se requiere determinar la tasa interna de retorno de la siguiente manera:

El costo de capital de la accin comn es se muestra en la celda E14.

Se pueden considerar otras variantes en la configuracin de la emisin de las acciones como, por ejemplo, estimando estadsticamente los dividendos futuros, pero no abordaremos ese caso dejndolo como consulta al lector y en cambio abordaremos el clculo del costo de capital mediante el modelo CAPM.