la crisis financiera de los creditos subprime- hector guillen romo

7/26/2019 La Crisis Financiera de Los Creditos Subprime- Hector Guillen Romo

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La crisis financiera

de los préstamos subprime HÉCTOR GUILLÉN

ROMO*

Desde hace tiempo, la escuela francesa de la regu-lación señaló que en el curso del capitali smo hay

periodos en los que la acumulación de capita l opera deacuerdo con cierta lógica de conjunto en el cuadro de loque se denomina régimen de acumulación.1 Esta lógica,siempre imperfecta, engendra de manera continua des-equilibrios superados en el interior del mismo régimende acumulación y gracias al juego de sus mecanismos.En este caso se habla de pequeñas crisis; sin embargo,en un momento dado, la acumulación de tensiones cau-

sada por la lógica de acumulación v igente no puede sersuperada en el interior del régimen de acumulación, locual desemboca en una gran cr isis (o crisis mayor, comola de 1929). Este fenómeno indica que el rég imen de

1. Robert Boyer, “La crise actuelle: une mise en perspective historique.Quelques réflexions à partir d’une analyse du capitalisme français enlongue période”, Critique de l’Economie Politique , núms. 7-8, abril-septiembre, 1979.

* Profesor-investigador del Departamento de Economía y Gestiónde la Universidad de París 8 <[email protected]>.

acumulación vigente llegó a su límite y abrió paso a unanueva secuencia histórica de acumulación de capital. Eneste sentido, se puede considerar que, a diferencia de laspequeñas crisis financieras precedentes (asiática, rusa,brasileña, argentina, crisis de la burbuja de internet), lacrisis actual de los préstamos subprime es tan grande quepone en cuestión el conjunto de formas institucionales delcapitalismo desreglamentado con dominio financiero.En éste, la distribución del valor agregado producido enlas compañías es regulada por instituciones que encua-

dran el gobierno de las mismas. Estas instituciones semodificaron de modo profundo en los años noventa. Lanegociación colectiva de los salarios que condicionaba ladistr ibución entre los salarios y los beneficios en el régi-men de crecimiento fordista desapareció. La influenciade los accionistas se volvió preponderante, a tal puntoque fue institucionalizada en un principio dominante:

947COMERCIO EXTERIOR , VOL. 59, NÚM. 12, DICIEMBRE DE 2009



COMERCIO EXTERIOR , DICIEMBRE DE 2009948

la creación de valor para el accionista.2 La crisis actual es“la primera crisis financiera de la era de la titular izaciónmasiva”.3 Como los mercados financieros funcionan sinfronteras, tanto en escala nacional como internacional,los riesgos descubiertos en una región del sistema finan-ciero pueden provenir de una parte muy alejada de otra.En este sentido, interesa demostra r cómo a partir deun subcompartimento menor del mercado de créditosinmobiliarios estadounidenses, los subprime , se produceuna crisis general de liquidez que amenaza la integralidaddel sistema financiero, la cual se convirtió en una crisissistémica que se extendió a la economía real.

DE LA FINANZA INDIRECTA A LA FINANZA DIRECTA

Siguiendo a Hicks, a menudo se resalta la di feren-cia entre una economía de endeudamiento (o de

crédito), en la cual el financiamiento de la economía esen esencia intermediado (con crédito bancario), y unaeconomía de mercados financieros (o de fondos pro-pios), en la que priva el financiamiento desintermediado(con emisión de títulos en los mercados monetarios yfinancieros).4

Varios criterios son enunciados para distinguir unaeconomía de endeudamiento de una economía de mer-cados financieros.5

El primer criterio es el modo de financiamiento de laeconomía. En la economía de endeudamiento, el ajusteentre la capacidad y la necesidad de financiamiento seopera con un mecanismo de financiamiento indirecto;es decir, gracias a los intermediarios financieros banca-rios y no bancar ios. Por el contrario, en una economíade fondos propios predomina el financiamiento directomediante los mercados de capitales.

El segundo criterio de distinción se refiere a la fijaciónde la tasa de interés. En una economía de endeudamien-to, la tasa de interés es casi fija y determinada de maneraadministrativa por las autoridades monetarias (por lo

2. Michel Aglietta y Antoine Rebérioux, Dérives du capitalisme financier ,Albin Michel, París, 2004; Michel Aglietta y Laurent Berrebi, Désordres

dans le capitalisme mondial , Odile Jacob, París, 2007. 3. Barry Eichengreen, “Dix questions à propos de la crise des prêts

subprime”, Révue de la Stabilité Financière , núm. 11, febrero, 2008,p. 20.

4. J.R. Hicks, The Crisis in Keynesian Economics , Basil Blackwell, Oxford,1974.

5. Christian Ottavj, Monnaie et financement de l’économie , Hachette,París, 1995, pp. 295-296; Jean-François Goux, Economie monétaire

et financière , Economica, París, 1998, pp. 124-125.

general en función de un objetivo de tipo de cambio).En una economía de fondos propios, las tasas de interésconstituyen auténticos precios de mercado y están enfunción de las ofertas y las demandas en los diferentessegmentos del mercado de capitales.

Para finalizar, el tercer criterio se refiere a la funcióndel banco central como prestamista en última instan-cia. En una economía de endeudamiento, los interme-diarios f inancieros obtienen muy fácil la moneda quenecesitan del instituto de emisión gracias a un refinan-ciamiento automático. En este tipo de economía, los in-termediarios f inancieros bancarios están endeudadosde manera estructural con el banco central, que porobligación actúa como prestamista en última instan-cia. En una economía de fondos propios, los interme-diarios f inancieros prestan si disponen de una base demoneda del banco central. En esta economía, el bancocentral no está obligado a actuar como prestamista en

última instancia; sólo interviene si el sistema bancarioestá amenazado. André Or lé an ha cons ider ado la economía de

endeudamiento como un sistema cerrado y la economíade fondos propios como un sistema abierto.6 El sistemacerrado bloquea la propiedad del capital y el controladministrativo de las empresas mediante mecanismosfuera del mercado, y en la organización de los cuales elpoder bancario tiene un papel estratég ico. El sistemaabierto otorga al mercado un lugar import ante en elacceso a la propiedad del capital y en el control de losequipos dirigentes.

En el sistema cerrado, característico de Alemania y Japón, se observa un número pequeño de sociedadescotizadas; una base de accionistas débiles y concentra-dos; un mercado de capitales poco líquido, en el cualla propiedad y los derechos de control son poco ne-gociados; escasa claridad y transparencia de los dere-chos de los accionistas; un sistema de participacionescruzadas complejo; un ambiente poco favorable a lasofertas públicas de compra hostiles7 y un poder ban-cario fuerte.

En el sistema abierto, característico del sistema an-

glosajón, se observan numerosas sociedades cotiza-

6. André Orléan, Le pouvoir de la finance , Odile Jacob, París, 1999,pp. 202-204.

7. La oferta pública de compra es una operación emprendida por unacompañía o una persona sobre una sociedad para tomar el control,comprando sus acciones en la bolsa a un precio atractivo, superiora la última cotización. La oferta es amistosa si se realiza con el vistobueno de la sociedad comprada y es hostil en el caso contrario.



949LA CRISIS FINANCIERA DE LOS PRÉSTAMOS SUBPRIME

das; una base de accionistas numerosa y dispersa; unmercado de capitales líquido, donde la propiedad y losderechos de control con frecuencia son negociados; cla-ridad y transparencia de los derechos de los accionistas;separación de la propiedad y el control; pocas part ici-paciones cruzadas; un ambiente en el que las ofertaspúblicas de compra hostiles son frecuentes y un poderbancario débil.

Recién se ha señalado que la economía francesa yla mayor parte de las economías europeas cambiaronde régimen macrofinanciero desde inicios de los añosochenta.8 En efecto, se considera que éstas pasaron de unrégimen de endeudamiento a uno de fondos propios, enel cual las compañías recurren menos al endeudamiento,financiándose, sobre todo con fondos propios (ahorro

y emisión de acciones). Se trata de un cambio de lóg i-ca financiera de un sistema cerrado a uno abierto, conprofundas implicaciones económicas y socia les. Es un

cambio en la forma de regulación del capitalismo, en elque los mercados bursátiles tienden a volverse prepon-derantes. Es en esta situación, en particular favorablea los acreedores (accionistas y prestamistas), que se im-planta una serie de reformas institucionales tendientesa favorecer la negociación de los títulos y las transferen-cias de riesgo. Éstas son facilitadas por la creación denuevos productos financieros, cada vez más complejos,que se intercambian en los nuevos mercados.

El resultado de todas estas transformaciones es doble.9 Por un lado, no habría que pensar que la extensión de lafinanza directa resulta —como lo sugiere Orléan— deuna disminución de la importancia de los bancos. Ladesintermediación tradicional que sufren estos últi-mos está más que compensada por el hecho de que ac-túan de manera act iva en el mercado de títulos, comolo demuestra la importancia de las acciones en sus ba-lances. La imbricación creciente entre los bancos y losmercados financieros constituye la principal evolucióndel sistema financiero en los últimos 20 años.10 La inter-mediación tradicional ha sido completada por nuevasformas de actividad. La evolución del activo de los ban-cos ha originado una modificación de las fuentes de su

8. En Francia, por ejemplo, se advierte una fuerte disminución del papeldel crédito en el financiamiento de la economía: de 70% del total definanciamiento de la economía, en 1978, se pasa a 41%, en 2001.Henri Bourguinat, Les intégrismes économiques, essai sur la nouvelle

donne planétaire , Dalloz, París, 2006, p. 54.9. Ibid ., pp. 55-56.

10. Jean-Paul Pollin, “Système bancaire: rupture ou continuité?”, enPierre Dockès y Jean-Hervé Lorenzi, Fin de monde ou sortie de crise?, Perrin, París, 2009, p. 137.

rentabilidad. A un riesgo en esencia vinculado con las variaciones de la demanda de un producto industrial ode un servicio, se ha sumado un riesgo unido a los mo-

vimientos especulativos en los mercados financieros.11 Por otro lado, conviene subrayar que la finanza de mer-cado, por su inventiva y su capacidad permanente paracrear nuevos productos, no tiende a separarse de la eco-nomía real, sino a intercalar entre ésta y ella misma unacascada de operaciones que derivan unas de otras. Deahí la cuestión primordial de una finanza que v ive cada

vez más de sí misma y por sí misma, volviéndose autóno-ma. En estas condiciones, es mayor la lógica financieraque la industrial la que domina. Las empresas no sontratadas como comunidades vivas, sino como simplesactivos financieros. Se crean, se compran, se venden, seescinden o se reúnen (fusiones-adquisiciones) a partirde centros de decisión que actúan sólo en función de la

rentabilidad. Se dirigen cada vez más hacia un capita-lismo patrimonial, o capitalismo de los accionistas, enla medida en que las compañías se financian más conacciones y la s famil ias disponen de una parte creciente

11. Françoise Renversez, “De l’économie d’endettement à l’économiede marchés financiers”, en Comprendre la finance contemporaine ,La Découverte, París, núm. 3 marzo, 2008, p. 62.

Una crisis de solvenciageneralizada se apoderó

del sector financiero

a medida que pérdidas

cuantiosas minaron las

bases de capitales propios




de activos financieros en su patrimonio (los particulares

recurren cada vez más a los organismos institucionalespara la gest ión de su patrimonio).12

La norma de gestión de las compañías, que busca sóloel valor para el accionista, las somete por completo a ladictadura de los mercados bursátiles.13 La búsqueda de

valor para el accionista es el principio que establece el vínculo más estrecho entre las finanzas y la economía.Conduce a una disminución sensible del ritmo de in-cremento de los salarios, desconectándolos del aumen-to de la productividad del trabajo, y a una ampliaciónde las desigualdades en la distribución de los ingresos.El poder de los directivos se subordina a la soberaníadel accionista. En esta nueva situación, la finalidad dela empresa no es maximizar el beneficio, sino el bienes-tar de los accionistas; es decir, el flujo actualizado de losfuturos dividendos. Pero como éstos son desconocidos,sólo pueden ser anticipados por el conjunto de la comu-nidad financiera en el mercado bursátil. Éste expresauna opinión común respecto al crecimiento, que se re-fleja en el valor de mercado de la empresa; es decir, ensu curso bursátil. Maximizar el flujo anticipado de di-

videndos futuros equivale a maximizar la cotización enla bolsa. La maximización se logra gracias a maniobras

financieras, como el aumento de la palanca de endeu-damiento,14 la compra por parte de la compañía de sus

12. Dominique Plihon, Le nouveau capitalisme , La Découverte, París,2003.

13. Michel Aglietta y Laurent Berrebi, op. cit., pp. 34-41.14. El efecto de palanca permite amplificar las ganancias debido a la posi-

bilidad de pedir prestado e invertir más que su propio capital.

propias acciones, la distribución de opciones de compra

de acciones (stock options )15

y de otras ventajas desmesu-radas a los directivos,16 el anuncio de operaciones de fu-sión y adquisición de compañías. Estas operaciones noestán v inculadas con desempeños económicos y desvíanel uso del beneficio de la inversión productiva. En pocaspalabras, maximizar la cotización en bolsa dependien-te de la opinión financiera no es equivalente a maximi-zar la rentabilidad a largo plazo de la compañía. Así, lasoberanía del accionista no significa sólo la preponde-rancia de los accionistas actuales de la empresa por loque toca a decisiones estratégicas. Implica la sujeciónde las compañías a la comunidad de los accionistas po -tenciales, con la mediación de la bolsa. En resumen, setrata de una auténtica “dictadura de la bolsa sobre losobjetivos de las empresas”.17

Establecida desde principios de los años noventa enEstados Unidos, y generalizándose a Europa, la doctrina

15. Se trata de un complemento de remuneración (vinculado con la evo-lución del valor de la acción), reservado a los cuadros dirigentes. Losbeneficiarios sólo obtienen provecho después de un periodo más omenos largo fijado de antemano (por lo general, de tres a cinco años),ejerciendo su opción; es decir, comprando la acción al precio original y

revendiéndola al precio del momento, logrando así un beneficio.16. La instauración de las remuneraciones de los dirigentes de las empresasen función del valor de las acciones se vuelve sistemática. Esto tienepor objetivo alinear el interés de los dirigentes con el de los accionistas.El resultado es un incremento considerable de las remuneraciones delos dirigentes y una profundización de las desigualdades en el seno delas compañías. Este proceso que indujo, sobre todo en Estados Unidos,una concentración de la riqueza en manos de un pequeño grupo, seinscribe en lo más profundo de las estructuras del nuevo capitalismo.Michel Aglietta y Antoine Rebérioux, op. cit., p. 21.

17. Michel Aglietta y Laurent Berrebi, op. cit., p. 36.




del valor para el accionista impone una norma de ren-dimiento sobre los capita les propios muy por encimadel rendimiento económico del capital, incluso en losaños en los que este último rendimiento baja. Incluso enEuropa, en pleno marasmo económico prolongado, elrendimiento financiero progresó de manera continua,acercándose a las escalas exigidas por el capitalismo fi-nanciero mundial; es decir, por un accionariado mun-dializado e indiferente a las condiciones económicas delos países donde invierte.

La regulación macroeconómica del capitalismo hacambiado de manera profunda.18 El régimen de creci-miento fordista se caracterizaba por un aumento pa-ralelo de la productividad y de los salarios reales, quemantenía estable la distribución. Claro está que el crédi-to tenía cierta función. Podía provocar una aceleracióncoyuntural de la demanda, financiando la vivienda y losbienes de consumo durable. Es por ello que las tensiones

en este régimen de crecimiento originaban inflación,combatida con políticas monetarias restrictivas que te-nían la virtud de desvalorizar las deudas. De lo anteriorresultaba un ciclo de demanda global, modulado por la

variación de las tasas de inflación. En el régimen de crea-ción de valor para los accionistas, la regulación pasa porlos mercados de activos. El regulador es el incrementode la riqueza de las familias, acompañado por una des-igualdad social creciente, ya que sostiene la demandaque valida el rendimiento financiero del capital. Pero elaumento de esta riqueza no es posible sin la expansióndel crédito, que eleva el precio de los activos. Las tensio-nes en la regulación se manifiestan como crisis financie-ras y no como alzas súbitas de precios. El débil aumentode la mayoría de los ingresos salar iales y las presionesdeflacionistas sobre los precios, ejercidas por la compe-tencia de los países emergentes, bloquean las tensionesinflacionistas localizadas.

El dominio de la finanza invierte las relaciones quese habían establecido durante “los gloriosos años trein-ta”, cuando la finanza estaba al servicio de la economía.19 Somete la acumulación de capital a exigencias tales derendimientos financieros, que inducen comportamien-

tos desequilibrantes para las compañías y la economíamundial. La competencia de los países emergentes (sobretodo China y la India) transformó el modo de formaciónde los precios en los mercados de bienes y de trabajo. Lasempresas han perdido su poder sobre los precios en los

18. Ibid ., p. 57.19. Ibid ., p. 63.

mercados de sus productos. Por ello actúan en el mercadode trabajo, librando un ataque feroz a los costos salaria-les. (El ataque contra los costos salariales es un fenómenoque se generalizó en los grandes países de la Organiza-ción para la Cooperación y el Desarrollo Económicos–ocde– desde la implantación de la doctrina del valorpara los accionistas en las compañías durante los añosnoventa).20 La consecuencia es una deformación en ladistr ibución primaria de los ingresos, en detrimento delos asalariados. No sólo la parte salarial ha disminuido,sino que la distribución del ingreso en el seno de los asa-lariados se ha vuelto más desigual. El valor para el accio-nista impone su lógica a toda la economía. Invirtiendolos poderes en el “gobierno de las compañías”, tambiénlo hace en la distr ibución de los riesgos. En lugar de queel beneficio sea la parte fluctuante del ingreso en el cicloeconómico, son los ingresos de los accionistas los que seprotegen. El r iesgo es absorbido por los asalariados, por

la desconexión de los salarios y la productividad, por eldesempleo y el trabajo precario. A part ir de lo anterior, para Aglietta y Berrebi se plan-

tea un problema de coherencia macroeconómica. Paramantener un beneficio alto y constante se requiere unademanda dinámica. Ésta no puede provenir de los paísesemergentes, ya que éstos tienen excedentes estructuralesen sus balanzas de pagos; tampoco puede surgir de losingresos salariales, ya que su crecimiento es débil. Podríagenerarse de los ingresos distribuidos a los accionistas y

20. De un mecanismo de aceleración inflacionista gracias al poder delos asalariados sobre las compañías y de éstas sobre los clientes, sepasa a un mecanismo de aceleración deflacionista gracias al poder delos clientes sobre las compañías y de éstas sobre los asalariados. Enefecto, la mundialización y la llegada de China y la India al comercio yal mercado mundial del empleo ocasionaron un cambio radical de ladistribución del poder de negociación entre los diferentes agentes.De los años setenta a finales de los noventa, los asalariados contabancon poder de negociación e imponían sus exigencias salariales a lasempresas que disponían de poder de mercado suficiente para trasladarcualquier alza de costos salariales u otros a los precios de venta. Losclientes, también asalariados, repercutían esta alza de precios sobresus salarios, que aumentaban más. En este caso, cualquier alza su-plementaria de los salarios o de los precios exógenos (de productosenergéticos o alimenticios) podía provocar una aceleración inflacionistaa cierto plazo si la política económica, sobre todo monetaria, no se man-tenía vigilante. Por el contrario, desde hace algunos años la situaciónha cambiado: los clientes tienen un poder de negociación sobre lascompañías, que ya no disponen de poder de mercado como resultadodel exceso de oferta de bienes y servicios en el mundo. Sin embargo,las empresas tienen la posibilidad de trasladar esta ausencia de poderde mercado a los asalariados debido a que el exceso estructural mundialde oferta de mano de obra les retira a éstos todo poder de negociación.Constatando la erosión de su poder de compra, los asalariados, queson también clientes, imponen bajas adicionales a los precios de venta.Michel Aglietta y Laurent Berrebi, op. cit., pp. 65-66.




a la élite directiva, pero la masa global de estos ingresoses insuficiente para sostener una demanda agregada enrápido crecimiento. La respuesta a este dilema se encuen-tra en otra dimensión de la mundialización financiera,que es la poderosa expansión del crédito. El capitalis-mo contemporáneo encontró la demanda que le permi-te realizar las exigencias de valor para el accionista enel crédito a las familias. Los desequilibrios financierosmundiales se acumularon sin una contratendencia quelos corrigiera. Al favorecer el alza de los activos patr i-moniales, el crédito desconectó el consumo del ingresodisponible. Constituyó el vínculo entre el valor para elaccionista, que se volvió la finalidad de las compañías,

y la acumulación patrimonia l convertida en finalidadde las familias. Todo este proceso llegó a su paroxismoen Estados Unidos, gracias, entre otras causas, al meca-nismo de la titulari zación.

LA TITULARIZACIÓN

En el universo de la finanza directa que ofrece oportu-nidades de beneficio sin equivalente en la economía

real y sometidos a una competencia que los empuja aaumentarlas de manera incesante, los operadores fi-nancieros están a tal punto obnubilados por la idea derendimiento que pueden llegar a subestimar su correlato:el riesgo. Sin embargo, los riesgos a que se enfrentan lasinstituciones financieras han aumentado desde los añossetenta. La aparición de los productos derivados coin-cide con el colapso del sistema de Bretton Woods, queprecipitó el surgimiento del riesgo privado de cambio ex-tranjero, hasta entonces asumido por el sector público.21 Las var iaciones de las tasas de interés y de los tipos decambio se amplif icaron. Los mercados de obligaciones

y de acciones se enfrentaron a una fuerte volat il idad.Para afrontar esta situación, las instituciones financierastomaron una serie de medidas para controlar y reducirlos riesgos. El proceso de innovación financiera per-mitió, según los especialistas,22 la aparición de nuevosinstrumentos financieros necesarios para una mejor

administración del riesgo por parte de las institucionesfinancieras. La primera generación de estos productos

21. John Eatwell y Lance Taylor,Finanzas globales en riesgo, un análisis a

favor de la regulación internacional , CEFIDAR-Siglo XXI, Buenos Aires,2005, pp. 16-20.

22. Frederic Mishkin, Monnaie, banque et marchés financiers , PearsonEducation, París, 2004, pp. 383-409.

derivados23 (swaps, options, futures, warrants ), creadosentre 1970 y 1990, es valiosa para la reducción de riesgos.En ellos se encuentra la promesa de que todo puede sercubierto, de que no hay riesgo para el cual no exista unproducto específico que permita la protección y de que elazar es controlado en su totalidad. Las salas de mercadode los bancos se han v uelto una importante fuente deempleo para economistas y matemáticos especializadosen el cálculo de probabilidades de los rendimientos y delos riesgos.24

Entre los productos derivados de la segunda genera-ción, que surge después de 1990, cabe destacar los de-rivados del crédito y los productos estructurados. Losprimeros tienen por objetivo transferir los riesgos de

23. Como su nombre lo indica, un producto derivado deriva de un productoclásico llamado subyacente. El subyacente puede ser una divisa, unaacción, una obligación, una materia prima. También puede tratarse

de activos inmateriales, como los índices de bolsa o de precios delas materias primas. El antecedente más remoto de los productosderivados se remonta a los contratos contingentes que se utilizabanen Venecia en el siglo XV. Es en Chicago, a mediados del siglo XIX,cuando se desarrollan los instrumentos derivados para protegera los agricultores del riesgo de las fluctuaciones de precios. Sinembargo, es sólo con la liberalización de los mercados de capital, enlos años setenta del siglo pasado, que prolifera una gran cantidad deproductos derivados que se pueden redactar sobre cualquier base:“sobre los movimientos de las tasas de interés o las tasas de cambiomonetarias, o sobre el nivel de un índice de la bolsa de valores, o elinteresante ejemplo del banco de Salt Lake City, que emitió un certi-ficado de depósito cuya tasa de interés estaba vinculada al númerode victorias del equipo de basquetbol Jazz de Utah”. John Eatwell yLance Taylor, op. cit ., p. 118.

24. En la evolución de esta industria de productos derivados, la interven-

ción de algunos economistas poniendo precio a los derivados fuefundamental. Robert Merton y Myron Scholes, premios Nobel deeconomía en 1997, fueron autores en 1973 de un modelo de evaluaciónde opciones sin el cual el mercado de productos derivados no hubieraconocido un espectacular desarrollo. Este modelo supone que losmovimientos de precios de los derivados siguen la misma bitácoradistributiva normal que el movimiento browniano típico de muchosfenómenos físicos. Seis meses después de la aparición de su modelo,Texas Instrument publicó un anuncio en el Wall Street Journal que

alaba los méritos de una calculadora que permitía obtener “los valo-res de Black y Scholes”. Más allá de esta anécdota, hay que señalarque desde 1975 los operadores financieros comenzaron a utilizar lafórmula de Black y Scholes para mejorar la gestión de la cartera detítulos. Sin embargo, la celebridad de Black y Scholes no sólo estáasociada con la obtención del Nobel y su influencia en el crecimiento

de la industria de productos derivados, sino con el papel que desempe-ñaron como asesores del fondo especulativo LTCM (Long Term CapitalManagement), que condujeron científicamente a la quiebra en 1998.En Francia, la Escuela Normal, que en los años sesenta se hizo notarpor ser un importante centro de reflexión del pensamiento marxista,a finales de los noventa organizó uno de los coloquios internacionalesmás prestigiados respecto a los productos derivados. La otrora escuelade Althusser no quería quedarse atrás de la Escuela Politécnica, dela Universidad de Dauphine o de las múltiples business schools a lafrancesa en la formación de operadores destinados a las salas demercados de los bancos franceses.




ausencia de rembolso de un crédito a una contraparte,sin ceder la propiedad del crédito. El riesgo es endo-sado por un vendedor de protección (una aseguradora uotro banco) sin que la propiedad del crédito sea trans-ferida. Mientras más elevado sea el riesgo, mayor serála remuneración. El r iesgo de crédito se define como elriesgo de pérdidas consecutivas a l incumplimiento deun compromiso de rembolso de deudas por parte de unprestatario (préstamos bancarios, obligaciones, crédi-tos comerciales). Este tipo de riesgo constituye uno delos peligros más relevantes para un banco, como lo re-cuerdan las numerosas pérdidas vinculadas con políti-cas de crédito imprudentes. Los productos derivados decrédito proveen un medio muy apreciado por los bancospara deshacerse de manera discreta de ciertos riesgos,sin comprometer la relación comercial que mantienencon sus mejores prestatarios. Los productos derivadosde crédito se clasifican fuera de balance, lo que permite

reducir la exigencia de fondos propios.La titularización (securitization ) es una técnica finan-ciera que permite negociar en los mercados financieroscréditos inscritos en el activo de un agente económico(por ejemplo, un banco).25 El ideal es transformar todoen títulos fáci les negociables que se puedan vender encualquier momento. Este ideal equivale a transferir unagran parte del riesgo asumido a la colectividad.26 De estamanera, gracias a la titularización, el banco transformaun crédito, es decir, un contrato comercial a largo pla-zo, carente por naturaleza de l iquidez, en un productode mercado, por definición líquido y a priori suscep -tible de ser vendido en cualquier instante.27 El agenteeconómico deja de asegurar el financiamiento de loscréditos titularizados y se descarga en otra entidad eco-nómica. Las primeras operaciones de titularización tu-

vieron lugar en los años setenta, cuando las agenciasfederales estadounidenses titularizaron la cartera decréditos hipotecarios residenciales garantizados por elgobierno de Estados Unidos. En los años ochenta, otrotipo de activos fue objeto de estas operaciones: créditossobre tarjetas de crédito y préstamos al consumo, entreotros. Hace poco, los bancos comerciales aplicaron esta

técnica a los préstamos bancarios. La titularización seconvierte así en una operación financiera que transfor-

25. Denise Flouzat y Christian de Boissieu,Economie contemporaine. Les

phénomènes monétaires, tomo 2, PUF, París, 2004, pp. 126-127.26. Isaac Johsua, La grande crise du XX Iè siècle , La Découverte, París,

2009, p. 20.27. Olivier Pastré y Jean-Marc Sylvestre, Le roman vrai de la crise financière ,

Perrin, París, 2008, p. 59.

ma los préstamos bancarios, por tradición ilíquidos, entítulos negociables en los mercados gracias a una en-tidad jurídica ad hoc . En específ ico, el montaje de estaoperación se realiza en dos etapas:1) constitución deuna cartera de créditos que figuran en el balance deuna empresa industrial, comercial o bancaria, y 2) ce-sión de esta cartera a una estructura o filial no regula-da fuera de ba lance, denominada en Estados Unidos

vehículo para propósitos especiales. Esta estructura esla que se procura el financiamiento, emitiendo títulos(obligaciones) comprados por inversionistas, fondos

especulativos u otros. Los inversionistas que adquie-ren estos títulos perciben como contrapartida los in-gresos (intereses y rembolso del principal) surgidos deestos títulos. Pero lo más interesante de todo es que losbancos no se conformaron con titulari zar los créditos,sino que adoptaron una nueva estrategia de búsquedade ganancia, invirtiendo ellos mismos en productos dela titularización.




En otras palabras, el primer objetivo de la titulariza-ción es crear para un conjunto de títulos de un montopequeño, como el préstamo concedido a una persona oa una familia, un instrumento financiero comparable auna obligación de tipo clásico de monto elevado, suscep-tible de ser tratado en un mercado secundario fluido.Gracias a la titularización, miles de préstamos indivi-

duales son reacondicionados, imitando una obligaciónclásica, y revendidos bajo esta presentación a inversionis-tas. El producto de estas ventas permite a los organismosprestamistas la recuperación de los capitales avanzados,que podrán destinarse a otorgar nuevos préstamos. Elbeneficio resulta entonces de las comisiones obtenidaspor el reacondicionamiento de los préstamos indiv idua-les en títulos y de las que resultarán de la colecta de lasmensualidades pagadas por los prestatarios para amor-tizar el préstamo (esto último en caso de que no se hayacedido el derecho de colecta a un tercero). El aumento

de este tipo de operaciones, no sólo en Estados Unidossino también en Europa, se explica además por el deseode las compañías que dirigen estas operaciones de dis-minuir el riesgo financiero global, transfiriendo el riesgode crédito vinculado con los créditos titular izados a losinversionistas. Al reducir los capitales comprometidos,la titularización permite una mejoría en el rendimientosobre los activos y de las relaciones clave que evalúan eléxito de la empresa. Además, para los bancos la titula-rización tiene la ventaja de aligerar sus balances, prosi-guiendo sus operaciones con una base de fondos propiosintacta, lo que les permite respetar el coeficiente Coo-ke-Mc Donough de 8%.28 Dicho de manera más clara, latitularización deja que los bancos se sustraigan a las re-glas de prudencia del Banco de Pagos Internacionalesde Basilea gracias a una contabilidad paralela, llamada

fuera de balance , en la cual se registran montos elevadosde créditos. La titulari zación se inscribe así en el largoproceso de desintermediación y mercantilización des-crito antes. Gracias a ella la comunidad financiera pensóque había encontrado la martingala última en materiade riesgos de crédito.

En estas condiciones, se considera que las innovacio -

nes financieras permitirían al sistema financiero reacon-dicionar y distr ibuir el riesgo. Reducirían el volumende los fondos propios necesarios para que el sistema pu-

28. El coeficiente Cooke prudencial de solvencia fijado en Basilea seña-la que la relación entre los capitales propios de un banco y el totalde compromisos riesgosos (créditos y activos diversos) debe alcanzarcomo mínimo ocho por ciento.

diera absorber este riesgo. De ello resultaría una bajaen el costo de los financiamientos para las compañías ypara los adquirientes de vivienda.29 De esta manera, enteoría la mercantilización de los créditos mejora la efi-ciencia del sistema financiero, al permitir la mutualiza-ción y diseminación del riesgo no en el seno del sistemabancario, sino en el conjunto del mundo financiero (in-cluyendo los paraísos fiscales oferentes de una absolutaopacidad).30 Sin embargo, “transferi r un riesgo no eshacerlo desaparecer. Creando nuevos productos (swaps ,opciones, derivados del crédito, productos estructura-dos, etcétera) los mercados mutualizan el r iesgo comolo hacen las aseguradoras. Con la di ferencia de quela ley de los grandes números no se aplica. Claro estáque todo el mundo no incumple al mismo tiempo perocuando las tasas de interés aumentan su alza afecta atodos pudiendo provocar un diluvio de bancarrotas”.31

Además, como en la práctica el organismo que está en

el origen del crédito no conserva los riesgos, se v uelvemenos estricto en su análisis y en su seguimiento. Enconsecuencia, la cantidad de los créditos en el sistemaaumenta, su calidad media se degrada, los fondos ban-carios propios que los garantizan son cada vez más débi-les y aumentan los riesgos que corren los compradoresde los títulos. Es justo este tipo de prácticas , alentadaspor la proliferación de innovaciones financieras, las queestán en el origen de la cr isis de los préstamos subprime ,

ya que la titularización permite la administración delriesgo, pero no lo elimina.

ORÍGENES DE LA CRISIS DE LOS CRÉDITOS SUBPRIME

La crisis financiera que se inició en Estados Unidos enel verano de 2007 sorprendió a casi todos los obser-

vadores. Poco antes de esa época, muchos anticipabanun aumento de los incumplimientos de pago sobre lospréstamos hipotecarios riesgosos (los famosos subprimes ),pero nadie imaginaba que aquello fuera a desembocaren una crisis financiera que algunos no vacilaron en

29. Barry Eichengreen, op. cit., p. 28.30. Incluso Aglietta y Berrebi pensaban, antes de la crisis de los subprime ,

que los métodos de transferencia del riesgo utilizados por los bancosestadounidenses (sobre todo la titularización sistemática de los cré-ditos hipotecarios) formaban parte del dispositivo prudencial que loshabía vuelto más flexibles y más fuertes, contribuyendo a su buenasalud. Michel Aglietta y Laurent Berrebi, op. cit ., p. 121.

31. Henri Bourguinat y Eric Briys, L’arrogance de la finance, comment

la théorie financière a produit le krach, La Découverte, París, 2009,p. 23.




considerar tan grave como la de 1929; pero lo más que setemía era un freno de la economía estadounidense queno se extendería al resto del mundo. La historia fue otra,

ya que se asist ió a un viraje brutal de la coyuntura.La crisis de los subprime se explica —según los ex-

pertos del Consejo de Análisis Económico de Francia(cae)32— por tres tipos de factores: desequilibrios ma-croeconómicos, disfunciones microeconómicas y prác-ticas financieras riesgosas.

Por lo que toca a los desequilibrios macroeconómi-cos, el punto de partida lo constituye el exceso de liqui -dez en escala mundial provocado por los importantesexcedentes comerciales y una fuerte tasa de ahorro enlos países emergentes, sobre todo en China. La l iquidezse reforzó también por los excedentes comerciales de lospaíses exportadores de materias primas. Sin embargo,el aumento de liquidez en el mundo no provocó un in-cremento en la inflación de los bienes y los servicios (el

excepcional crecimiento de la capacidad de producciónen China y en otros países emergentes impidió el alza delos precios). Por el contrario, la inflación mundial nodejó de descender y su volatilidad disminuyó. La estabili-dad de la Inflación se acompañó de una menor fluctua-ción del producto interno bruto (pib) y de sus componen-tes. Todo esto, aunado a una mejora de las condicionesmacroeconómicas y de una modernización de las estruc-turas financieras de los países emergentes, contribuyó afavorecer la confianza. De lo anterior resultó una dismi-nución de la aversión al riesgo, lo que provocó una bajageneralizada de las primas de riesgo. La reducción de lainflación y de su volati lidad, combinada con una baja delas primas de riesgo, condujo a una disminución de lastasas de interés a largo plazo a pesar del endurecimiento–que algunos consideran tardío– de la política de la Re-serva Federal de Estados Unidos (fed). La baja de las ta-sas de interés y de las primas de riesgo nutrió un créditoabundante y barato.33 Si bien el exceso de liquidez no in-cidió sobre el precio de los bienes y serv icios, repercutió

32. Patrick Artus, Jean-Paul Betbèze, Christian de Boissieu y Gunther

Capelle-Blancard, La crise des subprimes , Conseil d’Analyse Écono-mique, La Documentation Française, 2008.33. La interrupción del aumento regular de los salarios a inicios de los

años noventa empujó a la gente a utilizar el ahorro para mantener sunivel de vida y a endeudarse (los estadounidenses tienen un endeu-damiento equivalente a 46 000 dólares por persona). En materia deincapacidad de ahorro y gusto por el endeudamiento, Estados Unidostiene la marca mundial. En efecto, la tasa de ahorro pasó de cerca de10% del PIB, a finales de los años ochenta, a casi cero en la actualidad,incluso con un ligero desahorro en 2005. Olivier Pastré y Jean -MarcSylvestre, op. cit., p. 70.

sobre el precio de los activos, cuya oferta es más rígida:las bolsas mundia les aumentan al igual que el precio delos bienes inmuebles. El alza del precio de los activos fa-

vorece la expansión de los créditos hipotecarios, ya quelos préstamos están garantizados con el valor de los ac-tivos inmobiliarios. El alza del precio de los activos tuvopor igual una incidencia positiva en el consumo graciasal efecto en la riqueza, lo que alentó un reforzamientodel optimismo favorable al crecimiento. En efecto, enuna situación en la que la tasa de ahorro de las familiashabía caído a cero, la burbuja inmobiliaria residencialpermitió extraer fondos que los estadounidenses des-tinaron a la compra de bienes de consumo producidosen su mayoría en el extremo Oriente, en particular enChina. Estos fondos provenían de la plusvalía obtenidapor la reventa de la viv ienda, del refinanciamiento deun préstamo hipotecario existente por un monto máselevado o incluso de préstamos hipotecarios adiciona-

les adosados a los fondos propios cautivos en la vivienda,cuyo valor no cesaba de aumentar.¿Por qué privarse de consumir cuando es tan fácil en-

deudarse? Todo estaba puesto para volver lo más líquidosposible los mercados de activos. La bolsa, claro está, perotambién el sector inmobiliario, ya que la disposición deactivos constituía una fuente de liquidez casi inmediata.Bastaba con ofrecer en garantía su casa o su cartera enbolsa.34 En otras palabras, en Estados Unidos la finanzase amparó en el consumo, volviéndolo dependiente nosólo de la evolución de la economía real (monto del in-greso, amenaza de desempleo), como en el pasado, sinotambién de los sobresaltos de la esfera financiera (au-mento del valor de una casa de la que se es propietario,incremento de la bolsa), lo cual creó un engranaje per-nicioso que muy rápido mostró su nocividad. 35

A los desequilibr ios macroeconómicos se agregan—según los expertos delcae— disfunciones microeconó-micas, como la exigencia de rentabilidad y el relajamientode las condiciones de atribución de los préstamos.

Tras la caída de las bolsas de valores a partir de 2000(estallido de la burbuja de internet), los intermediariosfinancieros se vieron obligados a encontrar otras colo-

caciones con rentabilidad elevada para satisfacer las

34. El involucramiento de las familias estadounidenses en la bolsa alcanzóniveles excepcionales. De 1989 a 1998, el porcentaje de familiasestadounidense que poseían acciones pasó de 31.6 a 48.8 por ciento.El peso de las acciones en su patrimonio financiero aumentó también,pasando de 20% en 1985, a 50% en 1999. Isaac Johsua, op. cit ., pp.26-27.

35. Ibid., pp. 23-42.




necesidades de sus clientes. Cuando los mercados de ac-ciones decayeron, los inversionistas se dirigieron en bus-ca de la calidad hacia los mercados de las obligaciones.Sin embargo, debido a los desequilibrios macroeconó-micos, las tasas actuariales eran muy bajas. Para hacerfrente a esta exigencia de rentabilidad —reforzada porla competencia de nuevos intermediarios financieros,como los fondos de cobertura cambiaria36— , los bancosadoptaron dos tipos de estrategias: aumentaron el volu-men de su actividad, relajando las condiciones de atri -bución de los préstamos, e innovaron.

El comportamiento de los bancos en materia de atri-bución de préstamos es procíclico por tradición, ya quelos criterios se suavizan cuando la coyuntura es favo-rable y se endurecen en caso de viraje. Para los crédi-tos subprime , este efecto se manifestó en plenitud. Loscréditos subprime designan créditos hipotecarios otor-gados a prestatarios riesgosos, a diferencia de los cré-

ditos pr ime , contratados con prestatar ios que ofrecenexcelentes garantías de rembolso.37 Coexisten así dosgrupos de famil ias: en el primero, famil ias de bajos re-cursos, pertenecientes en su mayoría a las minorías ét-nicas, pagan ta sas de interés elevadas; en el segundo,familia s de clases acomodadas pagan tasa s bajas. Lalógica de esto radica en el hecho de que las tasas eleva-das incluyen una prima de r iesgo para compensar laspérdidas del prestamista en caso de incumplimiento

36. Se trata de fondos de inversión especulativos que siguen políticas muy

agresivas de inversión. Se caracterizan por no estar reglamentadospor una autoridad de mercado, por utilizar un efecto de palanca (lo queles permite no sólo invertir el dinero que les confían sus clientes, sinotambién los préstamos que contratan con los intermediarios financie-ros) y ser poco líquidos para sus clientes (a quienes les solicitan plazosa veces prolongados para recuperar sus fondos). Michel Aglietta ySandra Rigot, “Le rôle spécifique des hedge funds dans la transmissiondu risque systémique: une contribution au débat réglementaire”, enPatrick Artus et al., op. cit.

37. En 1990, una empresa en Estados Unidos decidió reunir una grancantidad de información referente al crédito de los estadounidenses(monto de sus préstamos, retrasos en los pagos, número y tipo decréditos). Toda esta información se sintetizó en un registro individual,FICO, para seguir día a día el comportamiento de los individuos enmateria de crédito. En 1996, los organismos de crédito estado-

unidenses adoptaron el registroFICO

como una referencia paraevaluar la fiabilidad de los prestatarios. Se establecen de maneraempírica segmentos de individuos en una escala que va de 350 a 900puntos. Por debajo de 620 puntos se encuentran aquellos que losbancos consideran que tienen un comportamiento dudoso respectoal crédito (con retrasos de pago o incluso una quiebra personal). Sele denomina prime al segmento de prestatarios cuyo nivel supera620 puntos y subprime al que está por debajo de los 620. PaulJorion, “Dans l’œil du cyclone: la crise de l’immobilier américain”,en Comprendre la finance contemporaine , núm. 3, La Découverte,París, marzo de 2008.




del prestatario. Entre 2001 y 2006, el monto de los cré-ditos subprime en Estados Unidos se multiplicó por sie-te, pasando de 94 000 a 685 000 millones de dólares.Las características de estos préstamos evolucionaronmucho. Se advierte un muy fuerte aumento de los prés-tamos a tasa variable, en detrimento de los préstamosa tasa fija: los pr imeros pasan de 1 a 13 por ciento y losúltimos, de 41 a 26 por ciento. El resto está compuestopor préstamos híbridos (a tasa fija los primeros años ydespués a tasa variable) y de préstamos que permiten elrembolso de una parte importante del capital en el úl -timo periodo. Estos últimos se populari zaron en 2006,representando 15% de los préstamos subprime , contramenos de 3%, en 2005. La tasa de interés propuesta a lasfamilias estadounidenses disminuyó entre los años 2001

y 2004, de 9.4 a 6.7 por ciento en promedio, siguiendoen esta evolución la disminución de las tasa de interéssobre los empréstitos públicos. Lo más sorprendente

aconteció entre los años 2005 y 2006. En tanto que lastasas de interés sobre los empréstitos públicos aumen-taban, las tasas de interés sobre los préstamos hipote-carios permanecieron estables.38

El tercer elemento que está en el origen de la crisisde los subprime son las prácticas financieras arriesga-das bien descritas por Paul Jorion.39 En el sector de lossubprime , los indiv iduos no disponen a menudo ni de unacuenta ni de una chequera en algún banco nacional. Suacceso al crédito sigue otro camino. Los préstamos sonotorgados por corredores que contactan a sus clientespor teléfono. Se trata de corredores que no disponen deninguna licencia y tratan de obtener una comisión otor-gando un crédito a un part icular (al cual le adelantandinero en el muy corto plazo), revendiendo después elcontrato a un banco bien establecido. En muchos casosse trata de préstamos denominados ninja , otorgados aindividuos que no disponen de ingreso (no income ), detrabajo (no job ) y ni de activos (no assets ).40 Los corredo-res tienen muy pocos escrúpulos respecto a la manerade convencer a los individuos de suscr ibir un préstamo:prometen por teléfono contratos muy interesantes y leshacen firmar otra cosa. De cualquier manera, en mar-

38. Patrick Artus et al ., op. cit ., p. 28.39. Paul Jorion, L’implosion la finance contre l’économie ce que révèle et

annonce la “crise des subprimes” , Fayard, París, 2008.40. Todo esto se dio en el marco de la expansión de la ideología de la

sociedad propietaria , concepto difundido por el Cato Institute (grupode estudios nacido en el seno de la extrema derecha estadouniden-se de tendencia libertaria). Esta ideología reivindicaba la idea de quetodo mundo podía volverse propietario de su vivienda.

zo de 2007 había en Estados Unidos y el Reino Unidomás de un billón de dólares de préstamos mentirosos , con-cedidos sin verificación del ingreso y del patrimonio delos prestatarios.41

Aunque los prestatarios del sector subprime presen-tan un riesgo elevado de ausencia de rembolso, éste noes tomado en cuenta por varias razones.

La primera es que los corredores no se interesan paranada por el porvenir del crédito; sólo les interesa la co-misión obtenida en el momento de la firma del contrato.El banco al cual revenden el crédito no cobra comisión,pero sí lo hace por gastos de apertura de expediente,administ ración, etcétera. Hace una buena operaciónadquiriendo el préstamo, cualquiera que sea el futurode este último. Aunque en principio el banco deberíapreocuparse por saber si el crédito será rembolsado ono, el mecanismo de la titulari zación, mencionado conantelación, le permite despreocuparse por el futuro del

crédito. En efecto, gracias a la titulari zación, los bancosrevenden sus préstamos a bancos de inversión de WallStreet, así como a dos organismos semipúblicos: FannieMae y Freddie Mac.42 De cualquier manera, el alza en elprecio de los alojamientos garantizaba el endeudamien-to de los prestatar ios, incluso subprime .

Los prestatar ios se aprovechaban del alza en el va-lor de sus casas para negociar un nuevo crédito que lespermitía pagar los intereses del precedente. La aprecia-ción del bien inmueble se convertía así en la base pararefinanciar la hipoteca cada dos o tres años. La solven-cia de los prestatarios no se apoyaba en ingresos reales,sino en un endeudamiento recurrente. Se tenía la im-presión de que la casa que servía de garantía, ahorrabaen lugar de su propietario, cuando lo que acontecía eraque el alza de su precio provenía de un financiamientocada vez más fácil. El v ínculo entre el crédito y el preciode los activos era esencia l. Había una especie de círculo

vic ioso según el cual el crédito influía en el precio, mis-mo que validaba el crédito.

41. Olivier Pastré y Jean-Marc Sylvestre, op. cit., p. 165.

42. Estos organismos semipúblicos aseguran, desde hace 40 años, la flui-dez del mercado inmobiliario estadounidense comprando préstamoshipotecarios a los bancos. Para ello disponen de una línea de créditogarantizada por el Estado, lo que les permite obtener dinero prestadoen el mercado a tasas de interés más bajas que un banco. Se sirven deesta garantía para comprar los préstamos inmobiliarios hipotecarios alos establecimientos de crédito que los suscribieron. Esto les permitedeshacerse de esos préstamos y poder suscribir nuevos. Este mecanis-mo asegura el mantenimiento de una oferta de crédito en condicionesmás favorables que si el mercado se regulara solo, sin que ninguno delos organismos conceda préstamos a los particulares.




La titula rización afectó en un inicio a los préstamoshipotecarios , pero muy rápido otros tipos de créditossirv ieron de soporte: créditos para la compra de au-tomóviles, créditos a estudiantes, tarjetas de crédito.Como en el caso de los productos derivados , los inge-nieros financieros propusieron nuevos productos com-puestos cada vez más refinados, complejos y opacos.Estructuraron productos financieros sintéticos empa-quetando créditos de origen y fiabil idad diversos, quefueron vendidos a los inversionistas y entre los cualesdestacaban los fondos especulativos de alto riesgo,por lo general filia les de grandes bancos de inversióno comerciales.

En pocas palabras, se seleccionan créditos de di- verso tipo (origination ), se les empaqueta en cdo43 (structuration ) y se les vende a ahorradores que tienen con-fianza (distribution ). Este modelo (origination-structuration-

distribution ), según el cual los bancos u otros agentes

subscriben un riesgo, lo fragmentan y después se sepa-ran, titularizándolo, sigue una lógica que tiene límitesevidentes. Con la multiplicac ión de los instrumentospara transferir los riesgos ya no se sabe a ciencia ciertaen quién recae el riesgo. La titularización no constituyeun medio para una mejor gestión de los riesgos, sino elinstrumento de su propagación44. La titular ización y losmúltiples productos estructurados (híbridos), interca-lando varias contrapartidas entre el generador del ries-go y el que lo asegura, oscurecieron su seguimiento.45 Los modelos matemáticos utilizados para elaborar estosproductos derivados son tan complejos que incluso suscreadores terminaron por no comprenderlos.46 En estascondiciones, los ingenieros financieros fabricaron un

43. A los títulos constituidos a partir de préstamos hipotecarios se lesdenomina RMBS (títulos residenciales adosados a préstamos hipo-tecarios). Forman parte de ellos los MBS adosados a créditos inmo-biliarios prime reservados a los prestatarios más dignos de confian-za y los ABS adosados a créditos inmobiliarios subprime en los quese concentran los prestatarios riesgosos. Los CDO son obligacionesconstituidas reagrupando en un solo título alrededor de una centenade certificados, formando parte de diferentes ABS, que no procedennecesariamente del mismo sector. Existen, por ejemplo, CDO quecombinan préstamos hipotecarios subprime yABS adosados a deudas

sobre tarjetas de crédito.44. Jean-Paul Pollin, op. cit ., p. 140.45. Hay, por ejemplo,CDO compuestos por otrosCDO que se denominanCDO

al cuadrado. A este respecto, la Unión de Bancos Suizos explicaba, el 4 deseptiembre de 2007, que “losCDO al cuadrado son virtualmente imposi-bles de analizar […] Para analizar un simple CDO al cuadrado constituidopor 125 títulos diferentes se necesitaría conocer la información relativaa 9 375 títulos”, Paul Jorion, L’implosion..., op. cit., pp. 107-108.

46. Jean-Hervé Lorenzi, “La crise à deux visage”, en Pierre Dockès y Jean-Hervé Lorenzi, Fin de monde ou sortie de crise?, Perrin, París, 2009,p. 27.

coctel explosivo: un sistema financiero hipercomplejoque a fuerza de transferir riesgos, los subestimó. Todoslos ingredientes de la crisis, que casi nadie previó, se ha-bían reunido.47

LA EVOLUCIÓN DE LA CRISIS DE LOS SUBPRIME

La burbuja y la crisis, el ascenso a la cumbre y la caídaal abismo ilustran cómo en el mundo de la finanza

hay mecanismos correctivos contra tendencias o meca-nismos de autorregulación. Los excesos siguen a las bajas

violentas que corrigen alzas extremas, de tal suerte quela finanza sólo conoce el régimen de los bandazos ensentido opuesto. En el desplome todo se vuelve interde-pendiente. Sectores del mercado que se considerabandesconectados, manifiestan una correlación. Los preciosde los activos que tenían movimientos opuestos, se ali -

nean. Esta sincronización resulta de una única obsesiónque gana de modo progresivo todos los segmentos delmercado y los une durante el desplome: la búsquedafrenética de liquidez.

La finanza, ante todo, está gobernada por fuerzaselementales de la opinión y la creencia. La cr isis f inan-ciera es en sí misma el desplome de una creencia co-lectiva. Cuando la creencia colectiva se desploma es elgran estrépito. De una inquietud difusa se pasa a unainquietud abierta. Los operadores terminan sintiendoel malestar de sus propios excesos y son invadidos y con-fundidos por la idea de que la dinámica en la que estánimplicados no podrá sostenerse por mucho tiempo. Peroesta inquietud aún es privada. La coalición de intere-ses que obtienen provecho de la situación es demasiadopoderosa para que individuos aislados puedan mani-festar sus dudas, en público. Para que este sentimientocompartido por muchas personas de manera privadase convierta en un asunto común público, se necesitauna intervención externa capaz de volver conscientesa los agentes de que todos piensan lo mismo. En el caso

47. En Francia, uno de los pocos autores que anticipó la crisis fue HenriBourguinat, quien desde 2006 alertó respecto al ascenso de un nuevoriesgo de sistema vinculado con el modo de transferencia del riesgoque operan los productos financieros. En específico, Bourguinatseñaló que “la cuestión decisiva que se plantea es la de saber si lafinanza moderna que sobresale en instrumentar productos cada vezmás complejos y evolucionados para organizar esta transferencia deriesgos particulares no crea uno en escala global cuando menos igualde importante. Éste es el problema del nuevo riesgo de sistema quese niegan a menudo a reconocer los integristas de la finanza”. HenriBourguinat, op. cit., p. 64.




de la finanza, tal intervención toma la forma de un su-ceso impresionante y visible para todos: una quiebraimportante.48

La crisis de los subprime ilustra de maravi lla el mode-lo general descrito. En efecto, tras el esta llido de la bur-buja de internet, los estadounidenses emprendieron demanera deliberada una política expansiva para sostenerla coyuntura y desendeudar a las empresas que habíanpedido prestado mucho en la fase de alza bolsista de losaños noventa. Sin embargo, los problemas que vivieronmuchas compañías en cuanto a su forma de gobierno, en2002 –entre los cuales destaca la quiebra de Enron–, setradujeron en una recaída de los mercados. La confian-za no volvía y la economía estadounidense se deslizabade manera peligrosa hacia la pendiente de la deflación.En estas circunstancias, Alan Greenspan decidió prose-guir por mucho tiempo una política de reactivación, enun inicio concebida como una política de corto plazo.En efecto, tras comprobar la persistencia de la inquie-tud en el mercado y teniendo en mente el largo periodode deflación en Japón, que se resentía aún en 2002, lafed decidió sostener una política muy expansiva. Las

tasas de interés se mantuvieron durante mucho tiempoen alrededor de 1%, lo que significaba tasas de interésreales negativas, a pesar de la baja inflación. La políticade dinero barato permitió a los bancos otorgar créditosa corto plazo, en particular en el sector inmobiliar io. El

48. Frédéric Lordon, Jusqu’à quand? Pour en finir avec les crises finan-

cières , Raison d’Agir, París, 2008.

mercado inmobiliario estadounidense creció de maneraconsiderable porque —como ya se señaló— las familiasse endeudaron sin mesura, favoreciendo la apariciónde una burbuja inmobiliaria.49 Esta expansión del cré-dito se acompañó por un alza en el precio de los bienesinmuebles hasta el otoño de 2006, en Estados Unidos, yhasta 2008 en otros países, ya que la demanda por estetipo de bienes no cesaba de crecer. Una enorme burbujainmobiliaria se presentó en Europa, sobre todo en Es-paña, el Reino Unido y, en menor medida, en Francia.“Los precios de los bienes inmuebles se desconectaronpor completo de todas las características fundamenta-les del mercado. En Francia aumentaron de 60 a 80 porciento desde 1998. En el Reino Unido y España se dupli-caron en 10 años. Desde el momento en que el créditoes otorgado contra el precio de activos que no permitena los que pidieron prestado extraer ingresos suscepti-bles de rembolsar la deuda, el rembolso sólo se garanti -za con el alza de los precios”.50 Tal proceso supuso atraersin interrupción nuevos compradores de viviendas cuyasituación era cada vez más precaria, en virtud de que las

49. La aparición de una burbuja inmobiliaria puede detectarse comparandola evolución del precio de las rentas con el de la propiedad. En EstadosUnidos, hasta 2000 los precios de los bienes inmuebles y las rentasevolucionaron de manera sincrónica. Después, el precio de los bienesinmuebles aumentó 70% en relación con las rentas, lo cual consti-tuía un signo indudable del surgimiento de una burbuja. Jean Tirole,“Déficits de liquidité: fondements théoriques”, Revue de la Stabilité

Financière , núm. 11, febrero de 2008, p. 65.50. Michel Aglietta, La crise, pourquoi en est-on arrivé là? Comment en

sortir?, Editions Michalon, París, 2008, pp. 40-41.




famil ias más favorecidas habían obtenido créditos demanera previa. Una gran cantidad de préstamos ries-gosos fue otorgada a familias que no disponían de losmedios para volverse propietarios o que no lograban re-novar su crédito cuando llegaba el plazo de la renegocia-ción (los préstamos subprime representaron en EstadosUnidos más de 20% de los nuevos préstamos en 2005 y2006).51 Para permitirles tener acceso a la propiedad,los bancos o los organismos de crédito proponían a lasfamilias préstamos a tasas variables, fijas y atractivas lostres primeros años, pero renegociables después de esteperiodo en condiciones menos atractivas. En efecto, lasfamilias podían obtener un segundo préstamo a partirde una revalorización del activo (la casa) que servía degarantía. Se generó así una situación aberrante de doso más créditos otorgados con la misma garantía.

En 2006, los créditos siguieron ofreciéndose, a pe-sar de que las tasas de interés comenzaron a aumentar y

de que el mercado inmobiliario dio signos de fatiga. Setrataba de una situación explicada por el mecanismo dela titular ización, que permitía a los prestamistas desha-cerse del riesgo. En estas condiciones, la mayoría de loscréditos otorgados en 2006 era dudosa, así como los tí-tulos emitidos, incorporando estos créditos con la ayu-da de los especialistas de la finanza estructurada. Sinembargo, las agencias de notación52 encargadas de cla-sificar los riesgos de los activos financieros atribuyéndo-les una nota continuaron considerándolos como títulosseguros hasta la primavera de 2007, dejando de lado elhecho de que el mercado inmobiliario se orientaba a labaja desde seis meses antes. El comportamiento de es-tas agencias de notación (Standard & Poor’s, Moody’s,Fitch, por citar a las más importantes que controlan 95%del mercado mundial de la notación) no es un gran mis-terio.53 Se trata de compañías comerciales privadas queactúan en un mercado oligopólico, lo que las inclina aconductas miméticas que explican la convergencia delas notas. Sus clientes son los emisores de títulos, quie-nes pagan por la evaluación de éstos. Como cualquier

51. Ibid., p. 41.52. Las agencias de notación son empresas privadas que cotizan en bolsay están sometidas a restricciones de rentabilidad. Estas agencias cali-fican —entre otras cosas— a las compañías, colectividades locales oestados que lo solicitan y que pagan por ello, ya que las calificacionesobtenidas permiten tener acceso a todos los sistemas de financia-miento. Estas agencias evalúan la solvencia de las empresas, lascolectividades locales o los estados, y en función de esta evaluacióncalifican a sus clientes (deAAA para los mejores, como el gobierno es-tadounidense, a D para las compañías en incumplimiento de pago).

53. Frédéric Lordon, op. cit., p. 44.

vendedor, las agencias comprendieron que el cliente esrey. Así es que hay pocas posibil idades para que un ban-co que haya decidido titularizar créditos inmobiliarios

y los lleve a una agencia de evaluación antes de emitirlosal mercado, reciba la notificación de que sus productosson de una deplorable calidad y de que lo hará saber demanera pública. Las agencias que realizan una doble ac-tividad de consejo y de evaluación aprovecharon a fondoel extraordinario crecimiento del negocio de la evalua-ción asociado con la titularización y con una crecientecomplejidad de los productos financieros.

De 1998 a 2005, el mercado inmobiliario funcionócomo se suponía: el precio de las casas se incrementó yuna gran cantidad de las hipotecas era refinanciada des-pués de unos años. El punto de inflexión del mercadoinmobiliario estadounidense se situó en 2006, cuandocomenzó a resultar di fíci l vender los bienes inmueblesa precios que aún eran elevados. El costo de los bienes

inmuebles detuvo su ascenso a mediados de 2006 y co-menzó a descender en el tercer trimestre de ese mismoaño. Esto de inmediato aumentó la probabilidad de au-sencia de rembolso de los créditos, proceso que se vol-

vió masivo en la primavera de 2007, cuando de maneraprecipitada las agencias de notación bajaron las notasque habían atribuido a los títulos emitidos a partir delos créditos hipotecarios. Los inversionistas cesaronde comprarlos. Además, como todos los créditos, erandependientes del mismo factor de riesgo, ya que todosestaban garantizados con el valor de los bienes inmue-bles, y como todos estaban correlacionados en el interiorde productos sintéticos que se suponía graduaban losriesgos, el deterioro fue rápido y brutal. Los productospodridos —como dice Aglietta— arrastraron a los otrosen una especie de efecto dominó.

A comienzos de 2007, los mercados de capitales dis -ponían de una liquidez abundante y los inversionistassólo exigían pequeñas primas de riesgo. Los bancos dis-ponían de sobrada liquidez y estaban bien capital iza-dos, con un margen de seguridad importante respectoa las exigencias reglamentarias de fondos propios. Lomismo acontecía con los otros componentes del sistema

financiero. Incluso, en mayo de 2007 habría sido difícilprever que las pérdidas sobre las inversiones hipoteca-rias subprime pudieran originar una crisis de tal magni-tud, como la observamos hoy. Ante todo, las pérdidassobre los préstamos subprime eran limitadas: los cálcu-los más pesimistas las situaban en 250 000 millones dedólares, lo que representa una gota de agua respectoa los billones de dólares negociados en los mercados




mundiales. Además, para los actores con un mínimode información, los incumplimientos sobre los crédi-tos hipotecarios subprime ya se esperaban. Siendo elmercado subprime el más arriesgado del sector hipote-cario, no habría por qué sorprenderse de que a lgunosprestatarios no pudieran honrar su crédito. Las con-secuencias de estos incumplimientos fueron el factorque desencadenó la actual cr isis mundial. 54 ¿Cómo sellegó a esta situación?

El inicio de la primera etapa de la crisis financierapuede situarse en el verano de 2007, cuando los finan-cieros empiezan a tomar conciencia de que a fuerza demultiplicar las operaciones y cortar en pedazos el riesgo,lo diseminaron por todos lados, incluso en los sitios másimprevistos. Se descubre que los riesgos del subprime seencuentran en los bancos, las aseguradoras, las coloca-doras de fondos u otros organismos financieros, tantoen Estados Unidos como en Europa, Japón o Australia.

El 20 de junio se informa que los dos fondos especula-tivos administ rados por Bear Stearns (institución con85 años de historia inmaculada) que invirt ieron en títu-los adosados a préstamos hipotecarios de baja calidad es-tán a punto de ser cerrados. El 30 de julio, el banco alemánikb señala pérdidas vinculadas con las consecuencias delas dificultades del mercado hipotecario estadouniden-se de baja calidad. El 9 de agosto,bnp Paribas cierra tresfondos de colocación, argumentando su incapacidad paraproceder a una evaluación apropiada en la situación quese vivía en aquel entonces. El 13 de sept iembre de 2007,el Reino Unido se confrontó a una corrida de depositan-tes del banco Northern Rock, especializado en el otor-gamiento de créditos hipotecarios que representaban77% de sus haberes.55 La última vez que vieron escenasde pánico parecidas en el país fue en 1866.

Las malas noticias se acumularon en 2008. En marzo,Bear Stearns estaba al borde de la quiebra. En la semanadel 10 al 16 de ese mes, con una corrida bancaria menospor retiros fís icos de sus clientes en ventanilla que portransacciones electrónicas, el banco vio cómo en 48 ho-ras su l iquidez se evaporó. Este caso demostró que las

54. Ricardo J. Caballero y Arvind Krishnamurthy, “Les chaises musicales:un commentaire sur la crise du crédit”, Revue de la Stabilité Financière ,núm. 11, febrero de 2008.

55. Sin duda alguna, la corrida bancaria está vinculada con la declaracióndel director del Banco de Inglaterra, en el sentido de que la instituciónjamás ayudaría a los bancos que se especializaron en los créditosinmobiliarios riesgosos. Para más detalles respecto al caso NorthernRock, véase Sonia Ondo Ndong y Laurence Scialom, “La débâcle deNorthern Rock: un cas d’école”, en Patrick Artus et al., op. cit., pp.247-256.

corridas bancarias informatizadas son más peligrosasque aquellas en las que intervienen de manera física losdepositantes que se presentan en ventani llas y, de cier-to modo, votan con los pies.56 La quiebra se evitó graciasa su compra por parte de jp Morgan, organizada por elDepartamento del Tesoro estadounidense gracias a unpréstamo de la fed por 29 000 millones de dólares. En

julio, el corazón del sistema financiero estadounidense vacilaba con los dos gigantes de la titularización hipoteca-ria, Fannie Mae y Freddie Mac, al borde de la insolvencia,aunque al final serían nacionalizados en septiembre.57 En ese mismo mes, la crisis financiera se agravó de ma-nera brutal. Se volvió sistémica cuando muchos bancosestadounidenses y europeos hicieron saber que no teníansuficiente capital para hacer frente al amontonamientode créditos incobrables. El 15 de septiembre, la quiebrade Lehman Brothers confirmó la creciente inquietud.Ese día la crisis financiera cambió de naturaleza y entró

en una segunda etapa, más dramática. El mercado in-terbancario, donde de modo usual las instituciones decrédito confrontan sus excedentes y sus necesidades deliquidez y se prestan de manera mutua, se paralizó. Estemercado, en el que se intercambian títulos a muy cortoplazo, papel comercial que los bancos emiten para fi-nanciar sus propias deudas, dejó de funcionar. El dineroque se pide prestado a corto plazo (a menudo 24 horas),pero en montos importantes y pieza fundamental de lamundialización financiera, dejó de circular. La caída deLehman Brothers provocó una desconfianza generaliza-da hacia los mercados de derivados, que se consideraronentonces como una colocación en extremo peligrosa.De ello resultó una parálisi s general en la circulaciónde dinero entre los bancos. No sólo los bancos de inver-sión, sino los bancos de depósito que habían practicadola titularización, fueron objeto de sospechas. Cada unocomenzó a desconfiar de los otros y a dudar de las con-trapartidas que podían ofrecer en garantía de un prés-tamo. Los bancos vivieron en una gran incertidumbreno sólo respecto a la situación de los otros bancos, sinoen cuanto a la propia. Instituciones clave del capitalis-mo financiero contemporáneo, incluyendo la crema de

56. Henri Bourguinat y Eric Briys, op. cit., p. 74.57. En un año, el valor en bolsa de Freddie Mac disminuyó 93.7% y el

de Fannie Mae en 95.3%. Para evitar una quiebra de consecuenciasdramáticas para la economía de Estados Unidos, el Tesoro decidió,a principios de septiembre, otorgar a las dos sociedades una líneade crédito por 200 000 millones de dólares y entrar en el capita l decada una de ellas con 100 000 millones de dólares. Michel Aglietta,op. cit., p. 68.




la alta finanza anglosajona, capaces de excelencia en elarte de las operaciones bursátiles (trading ) y de la tecni-cidad más refinada en la gestión del riesgo, eran inca-paces de conocer su estado contable (sabían que habíanperdido, pero no cuánto). En aquel momento lo únicoque les preocupaba era atesorar liquidez, esperandoque el choque se produjera. Los que tenían excedenteslos conservaron de manera celosa para formar provi-siones contra eventuales pérdidas. Aquellos que teníannecesidades eran vistos con desconfianza, ya que las ten-siones de tesorería eran interpretadas como signo de unasobreexposición que no se había revelado por comple-to. En estas condiciones, los bancos del mundo sufríande modo paradójico de una falta de liquidez, cuando laliquidez macroeconómica mundial crecía muy rápido

y la crisis se generalizaba al conjunto de la red bancariamundial. El efecto dominó amplió su círculo, abarcan-do ya no sólo a los actores financieros vinculados con el

mercado hipotecario estadounidense. Ante el ascenso de los peligros, los bancos centralesoccidentales en vano buscaron restaurar la circulaciónmonetaria necesaria para el funcionamiento del sistemafinanciero. Abrieron a los establecimientos bancarioslíneas de crédito y reintrodujeron liquidez al circuitode manera masiva. La crisi s de liquidez se volvió recu-rrente desde agosto de 2007. En algunos periodos se te-nía la impresión de que las cosas iban mejor; los buenosmomentos alternaban con recaídas. Pero cada vez queel mercado estaba a punto de paralizarse, los bancoscentrales intervenían, aportadndo liquidez y desem-peñando su papel tradicional de prestamista en últimainstancia y estabilizador financiero, pero en condicio-nes nuevas que implicaban inventar métodos de finan-ciamiento de urgencia. Sin embargo, en razón de lainterrupción de las transacciones privadas, los bancoshicieron frente a di ficultades de ref inanciamiento. En-contrar dinero para un día o una semana se volvió másdif ícil y costoso. El costo del dinero tuvo un aumentobrutal, propio del riesgo sistémico. La tasa de interésdel mercado interbancario subió hasta 6%, cuando losbonos del Tesoro rendían 2%. En tiempo normal, la di -

ferencia entre las dos tasas varía entre 0.25 y 0.50 porciento. Para Aglietta, estas ci fras ref lejaban la extrematensión del mercado monetario que bloqueó el finan-ciamiento en el mundo entero, sin excepción, condu-ciendo a una parálisis global.58

58. Michel Aglietta, op. cit., p. 50.

La totalidad del crédito se contrajo para el conjuntode los agentes privados (selección de los prestatarios,alza de las tasas). Aunado a la depresión inmobiliar ia, elestrangulamiento del crédito propagó la crisis financie-ra al conjunto de las economías americanas y europeas,que se precipitaron a la recesión en el invierno de 2008-2009.59 Las economías reales fueron afectadas de maneradirecta y masiva, con lo que se entró en una tercera eta-pa de la crisis . La recesión provocó numerosas quiebrasde compañías, las cuales desencadenaron nuevas pérdi-das bancarias y en los mercados de valores, de tal suerteque la crisis económica amplificó la crisis financiera. Seconfirma así, al lado del efecto dominó, un efecto ping-

pong entre la crisis financiera y la crisis real. La crisis fi-nanciera provocó la crisis real; pero a su vez, esta últimaretroalimenta a la crisis financiera.

La fed tomó el riesgo de dejar hundir a Lehman Bro-thers, ilust re institución de Wall Street, con el objetivo

de moralizar el mercado y poner el ejemplo. Negándosea ayudar a un banco de inversión, quería demostrar quecualquier riesgo de quiebra no implicaba en automáticouna intervención del Tesoro, como podría hacerlo creerel salvamento del banco Bear Stearns. Con la idea deque el mercado debe ocuparse del mercado, se olvidó ladiferencia entre una quiebra bancaria y la quiebra de unacompañía industrial ordinaria.60 Una empresa industrialque quiebra sólo afecta de rebote a sus proveedores y a loscomercios próximos. En el peor de los casos, ocasiona-rá algunas quiebras colaterales cuyos efectos ulterioresirán disipándose. Cuando se trata de un operador ban-cario muy importante, su quiebra adquiere de inmedia-to el alcance potencial de un suceso macroeconómico.Propagándose mediante una red en extremo densa decompromisos cruzados, el incumplimiento bancario tie-ne efectos colaterales muy poderosos. Transmitiéndosepoco a poco, no hay que esperar su amortización pro-gresiva, como en el caso de la economía real; sino, porel contrario, su amplificación en cada nueva iteración.En un momento, la integral idad del sistema financierose encuentra involucrada. El universo bancar io es muyparticular, ya que en momentos críticos borra la distin-

59. La economía estadounidense perdió 2.6 millones de empleos en2008 (el año más malo desde 1945, cuando finalizaron los grandesprogramas de armamento), con la hemorragia acelerándose a fin deaño: 500 000 personas desempleadas en noviembre y la misma cifraen diciembre. La tasa de desempleo se situó en este último mes en7.2%. Jacques Mistral, “Le cas américain”, en Pierre Dockès y Jean-Hervé Lorenzi, op. cit.

60. Frédéric Lordon, op. cit., pp. 134-135.




ción de escala que separa la microeconomía de la ma-croeconomía. Comunicando de lleno la una con la otra,trasforma de inmediato los pequeños incumplimientosen catástrofes gigantes.

Traumatizados por las crisis precedentes, la mayoríade los bancos centrales domesticó sus angust ias infla-cionistas (sobre todo el Banco Central Europeo, (bce)61

y se resignó a aportar liquidez y a bajar sus tasas recto -ras para enfrentar la amenaza de recesión.62 En efecto,a medida que la crisis financiera se agravaba, los ban-cos centrales se vieron obligados a ampliar y cumplirde manera excepcional su función de prestamista enúltima instancia, aumentando la duración de sus líneasde crédito a los bancos de inversión y aceptando comogarantía títulos de crédito inmobiliario riesgosos.63 In-cluso, la Reserva Federal de Estados Unidos se deslizópor una senda peligrosa, prestando de manera directaa las empresas, a cambio de papel comercial. Así, bajo

la presión de las circunstancias, tres principios funda-mentales de los bancos centrales fueron abandonados.El banco central, que sólo debería relacionarse con losbancos de segundo rango, refinanciándolos, sacó a flotea simples compañías como las aseguradoras. El bancocentral, que debería exigir act ivos de calidad, como losbonos del Tesoro, en contrapart ida de los créditos queotorga, aceptó un papel comercial o acciones que habíanperdido buena parte de su valor. Al final, el banco cen-tra l, que sólo debería otorgar préstamos a corto plazo,lo hizo a plazos más largos. Por increíble que parezca, seretrocedió un siglo, cuando el gasto público era finan-ciado con la creación monetar ia y no con los impuestoso los empréstitos.64

61. Desde el tratado de Maastricht, el objetivo central del BCE ha sidoluchar contra la inflación, lo cual fue siempre la obsesión de la Bun-desbank alemana, históricamente traumatizada con la hiperinflaciónde los años veinte. Ahí radica la diferencia con la Reserva Federal deEstados Unidos, que traumatizada por las consecuencias de la crisisde 1929, se dio como objetivo no sólo luchar contra la inflación sino,sobre todo, favorecer el crecimiento y el empleo.

62. El 18 de septiembre, laFED disminuyó su principal tasa rectora, de 5.25a 4.75 por ciento. Después, como resultado de los sobresaltos en la

bolsa, esta tasa bajó a 1% el 29 de octubre de 2008. Al final, el 16 dediciembre de ese mismo año, se fijó un margen de fluctuación entre0 y 0.25 por ciento. El fusil de la política monetaria estadounidensese quedó sin municiones. Isaac Johsua, op. cit ., p. 85.

63. Se trata de una acción poco común, ya que no es muy ortodoxo que cré-ditos frágiles formen parte del activo del balance del banco central.

64. La moneda emitida por el banco central de Estados Unidos, la de-nominada base monetaria (billetes y depósitos de los bancos en laFED), creció de manera inusitada: entre enero y noviembre de 2006aumentó 2%,1.5% entre esos mismos meses de 2007 y 74.5% en2008, también en ese lapso. Ibid., p. 104.




Sin embargo, a pesar de estas acciones que aumen-taban de modo considerable el abanico de colateralesadmisibles al redescuento, los bancos centrales sólo seocupaban de la crisis de liquidez, dejando de lado elproblema fundamental de los créditos dudosos. Los go-biernos se dieron cuenta de que la intervención de losbancos centrales no bastaba para impedir las quiebrasde los bancos, ya que no sólo carecían de liquidez sinotambién de capital. Una crisis de solvencia generalizadase apoderó del sector financiero a medida que pérdidascuantiosas minaron las bases de capitales propios. Unimperativo frenético de recapitalización se mani festódesde marzo de 2008. De Bear Stearns a Lehman Bro-thers, pasando por Fannie-Freddie, todos los momen-tos críticos tuvieron como origen una duda respecto ala capacidad de los bancos o aseguradoras para obtenerfondos. Tanto en Estados Unidos como en Europa, losestados se vieron obligados a actuar para asegurar la re-

capitalización de los bancos y garantizar los préstamosinterbancar ios. Los responsables políticos de todos loshorizontes del espect ro ideológico comprendieron quedejar que la situación evolucionara en función sólo dela lógica del mercado conduciría a profundizar la rece-sión, que podría convertirse en una profunda depresióncomo la de 1929. En estas condiciones, el gobierno britá-nico fue el primero en concebir un plan con esta dobledimensión (garantía de los préstamos interbancarios yrecapitalización de los bancos), sirviendo de modelo aeuropeos y estadounidenses.

El 19 de septiembre de 2008, el secretario del Tesorode Estados Unidos, Henry “Hank” Paulson, anunció un

vasto plan destinado a crear una est ructura adminis-trada y f inanciada por el Estado para sacar del balancede los bancos la totalidad de los créditos hipotecarios

y los productos asimilados tóxicos, aislándolos en unaestructura ad hoc .65 Las dif icultades para implantar esteplan, colocado bajo el cínico lema de privatización delos beneficios y sociali zación de pérdidas, surgieronde inmediato. ¿Cómo saber cuáles serían los créditoselegibles para ser trasladados a la estructura de acan-tonamiento? ¿Cómo organizar la recompra por parte

del Tesoro de los títulos f inancieros, pudiendo eva-luarlos sin engañar a los contribuyentes y sin generarfuertes depreciaciones de activos de los bancos que setrata de sa lvar? De hecho, estas dificultades orientaron

65. Henri Bourguinat y Eric Briys, op. cit., pp. 211-215; Bertrand Jacquillaty Vivien Levy-Garboua, Les 100 mots de la crise financière , PUF, París,2009, pp. 95-96.

al Tesoro estadounidense a elaborar un plan Paulsonii, anunciado el 12 de noviembre de 2008, en el cual seabandona la recompra de activos y se prefiere sacar aflote los bancos, recapitalizándolos. A fin de cuentas,el plan cambió de naturaleza: la aportación de fondospúblicos permite recapitalizar a los bancos y compensarsus pérdidas; pero los activos tóxicos aún pesan sobre losbalances y, desde este punto de vista, la crisis f inancierapermanece latente. El sobreendeudamiento no ha sidosuperado. Con el nuevo plan (al igual que con el elabo-rado por Tim Geithner, en el gobierno de Obama), lasdeudas no son pagadas ni anuladas; sólo transferidas.La deuda incumplida de las fami lias es t ransmitida alos bancos, que la transfieren al Tesoro público, el cualse descarga en el resto del mundo, solicitándole queadquiera una oleada creciente de bonos del Tesoro deEstados Unidos.

De manera general, los estados, aceptando jugar su

papel de patrón en última instancia, destinaron mon-tos importantes a la recapitalización de los bancos quetenían necesidad, lo que para estos últimos significabaaceptar de manera implícita que su coeficiente pruden-cial ya no se respetaba. Incluso se l legó a la nacionali-zación, como en el caso del Northern Rock inglés; o enIslandia, donde se nacionalizaron los tres bancos másgrandes (Kaupthing, Landsbanki y Glitnir), cuyos acti-

vos representaban nueve veces el pib islandés.66 En Eu-ropa, teniendo conciencia de la interdependencia de losbancos más allá de las fronteras, los gobiernos coordi-naron su acción a este respecto. En segundo lugar, losgobiernos aportaron la garantía del Estado al mercadode los préstamos interbancarios, destinando montosconsiderables. Al final, para ev itar el pánico bancarioentre los depositantes europeos se aumentó el nivel degarantía de los depósitos.

Para financiar el apoyo masivo al sistema financierolos estados recurrieron a la deuda pública emitiendo tí-tulos destinados a los inversionistas de todo el mundo.Como es evidente, los esfuerzos desplegados por los es-tados para sa lvar el sistema bancario, tarde o tempranotendrán un costo para los contribuyentes, el cual podrá

extenderse a toda una generación. Sin embargo, no ha-bía otra alternativa que la intervención del Estado, yaque en la finanza de mercado se opera una concentra-ción de riesgos de tal densidad, que el desplome finan-

66. Isaac Johsua, op. cit ., p. 77. Cabe señalar que el 24 de octubre de 2008 Is-landia, país con el índice de desarrollo humano (IDH) más alto del mundo, sedeclaró en quiebra y solicitó la ayuda del Fondo Monetario Internacional.




ciero tiene efectos colaterales de gran alcance. Cuandola burbuja financiera o inmobiliaria estalla, al Estado nole queda otra opción que intervenir para limitar el riesgosistémico. Desde hace mucho tiempo, Keynes demostróla necesidad de la presencia del Estado en la economíacomo el único agente capaz de actuar a contracorriente,cuando todos los agentes privados actúan de modo irre-sistible arrastrados a la baja. Aunque no cedan al pánicoirreflexivo, su racionalidad individual los obliga a com-portarse como una manada; y a pesar de que no se hayatocado fondo, tendrían que estar locos para comprarcuando todo mundo vende y el precio va en ca ída libre.En la medida en que el Estado dispone de instrumentosmás poderosos que cualquier otro agente y, sobre todo,en la medida en que actúa con una lógica diferente a lade los agentes privados, es el único capaz de detener unadinámica de desplome del mercado.

En estas condiciones, más allá de las intervenciones

puntuales de los estados para detener un movimiento depánico capaz de derrumbar el sistema financiero mun-dial y así contener la crisis, que se volvió sistémica y seextendió a la economía real, se impone una regulaciónprofunda del capital ismo financiero contemporáneopara “disciplinar la financiarización”.67

NUEVAS FORMAS DE REGULACIÓN

DEL CAPITALISMO FINANCIERO

Las crisis son inherentes al sistema capitalista, por loque resulta vano pretender impedir su repetición

en el transcurso de los ciclos financieros. Sin embargo,es importante implantar regulaciones que permitanamortiguar las convulsiones cíclicas y administrar demodo eficaz el riesgo sistémico. Éste, al igual que elsmog, constituye una externalidad, “un costo impuestoa la sociedad por los actos de un individuo sobre y porencima de los costos en que ese individuo incurre”.68 Laregulación, en el caso del riesgo sistémico, tiene por ob-

jetivo internalizar la externalidad; es decir, asegurar quecuando sea posible, aquellos que toman decisiones indi-

viduales consideren no sólo su propio riesgo, sino el quela sociedad enfrenta como resultado de sus acciones. Ladiferencia entre la evaluación social del riesgo, su costosocial, y la evaluación privada del riesgo, su costo privado,constituye un precio adicional impuesto a la sociedad

67. Henri Bourguinat y Eric Brys, op. cit., p. 224.68. John Eatwell y Lance Taylor, op. cit ., p. 207.

por los actos del inversionista individual. La suma de laevaluación privada del riesgo y del costo extra impuestoa la sociedad es igual al valor total del riesgo para la so-ciedad. Para garantizar que los inversionistas tengan encuenta el costo total que sus actos imponen a la sociedad,el regulador debe inducirlos a incluir en sus cálculos elcosto extra impuesto a la sociedad por sus acciones. Sibien el objetivo del regulador, que es la administracióndel riesgo sistémico, resulta fácil de definir, su logro enescala nacional y, sobre todo, internacional, es muy dif ícilde alcanzar, aunque es lo más importante.69

De cualquier manera, se ha sugerido una serie de re-comendaciones para regular el funcionamiento del ca-pitalismo financiero.70 Entre éstas, las más recurrentesconsideran la creación de provisiones para riesgos sisté-micos, la regulación de los operadores no bancarios de lafinanza de mercado, el aliento a un ligero sesgo nacional

69. En efecto, implantar una buena regulación en escala nacional ya no eslo más importante. El banco Barings no quebró por algo que acontecióen Londres, sino en Singapur. El fracaso del LTCM sacudió los mercadosmundiales. La crisis hipotecaria de los subprime puso al mundo alborde del colapso financiero.

70. Patrick Artus et al., op. cit ., pp. 119-133; Michel Aglietta, op. cit ., pp.99-108; Frédéric Lordon, op. cit., pp. 169-184; Henri Bourguinat y EricBriys, op. cit., pp. 181-219; Barry Eichengreen, op. cit.




en dirección de las inversiones financieras nacionales,la integración de la función de prestamista en últimainstancia y de superv isión financiera, la regulación delos paraísos fiscales y de la titularización, el control dela activ idad de las agencias de notación, la modificacióndel modo de remuneración de los operadores (traders )

y de los dirigentes.Primero, habría que obligar a los bancos a dotarse de

una cobertura de capital más importante y, sobre todo,graduar esta restr icción en función de la dinámica delos ciclos financieros. Se trataría de realizar un aprovi-sionamiento dinámico en función de las fases del ciclo.En efecto, durante la fase eufórica ascendente del ciclofinanciero, habría que obligar a los bancos a constituirprovisiones para riesgos sistémicos con fines contrací-clicos.71 Cuando todo va bien, los supervisores bancarios–podría ser el banco central– pueden obligar a los ban-cos que obtengan garantías contra una eventual inver-

sión de la situación. De esta manera, en caso de que estoúltimo ocurra, los bancos contarían con una protecciónpara enfrentar la fase descendente del ciclo.

Todos los operadores no bancar ios de la finanza demercado, como los fondos de pensión, las asegurado-ras y los fondos especulativos, que no son consideradoscomo bancos pero que tienen la misma estructura, de-ben someterse a iguales restricciones que los bancos co-merciales.72 Además, todos los bancos deben constituirun capital frente a cualquier tipo de crédito que esté enel balance o fuera de él, donde el apalancamiento puedeser desmedido. En este último caso, se puede pensar enaumentar los requerimientos de capital para disuadir olimitar la creación de estructuras de acantonamiento.Para que esta regla sea eficaz, debe aplicarse en escalainternacional.

71. Michel Aglietta, op. cit ., pp. 99-102.72. En el caso de los fondos especulativos (hedge funds ), Barry Eichen-

green ha manifestado una serie de reservas respecto a la posibilidadde someter a esas instituciones a las mismas restricciones que losbancos comerciales: “Imponer a los hedge funds la publicación pe-riódica de más información sobre sus inversiones no mejoraría paranada la transparencia del mercado, ya que estos fondos son capaces

de transformar sus carteras en una sola sesión. Pedirles aumentarsus fondos propios, recurrir menos al efecto de palanca o comunicarmás informaciones implica el riesgo de incitarlos a reubicarse, físicao virtualmente, en Londres o en un apartado postal en las islas Cai-mán. Las instancias de reglamentación consideran generalmenteque para hacer frente al riesgo representado por los hedge funds , lomejor es incitar a los bancos que les aportan créditos para que vigilenmás atenta y regularmente las posiciones de sus clientes. En otraspalabras, la solución no radica en una reglamentación más estricta delos hedge funds, sino en la de los bancos que les proveen créditos”.Barry Eichengreen, op. cit., p. 25.

Si se tiene en cuenta que muchos bancos europeosexageraron sus inversiones internacionales, en los cré-ditos subprime se ha sugerido fomentar un ligero sesgoen favor de las colocaciones nacionales.73 En este senti-do, y al considerar que el riesgo es a menudo más fuer-te en el extranjero, las exigencias de reservas de capitalpodrían aumentarse. Para ser eficaces, estas exigenciasdeberían contar con un mínimo de consenso interna-cional y, cuando menos, europeo.

En el sector industrializado, las instancias de regla-mentación financiera separan cada vez más la super-

vis ión banca ria de la pol ítica monetar ia. Delegan laprimera a una agencia única con el objetivo de facilitarla centralización de la información referente a las dife-rentes instituciones financieras vinculadas en el mercadointerbancario. Considerando que esta div isión del traba-

jo pudo haber impedido una reacción rápida durante lapenuria de liquidez que afectó al banco Northern Rock

del Reino Unido, se ha sugerido evitar la separación dela función de prestamista en última instancia y de su-perv isión del sistema financiero.74 Esto podría lograrserestituyendo la función de supervisión al banco centralo atribuyendo a la autoridad de control financiero unalínea de crédito il imitada en el banco central, lo que lepermitiría cumplir el papel de prestamista en últimainstancia en caso de que fuera necesario.

La reconstrucción del sistema financiero internacionalsupone la normali zación de los paraísos fiscales, que enla más completa opacidad acogen más de dos tercios delos fondos especulativos, cerca de 400 bancos y dos mi-llones de sociedades fantasmas. Se trata de espacios quepermiten que los bancos escapen a las presiones fiscales

y a las restricciones reglamentarias. Atraen a los inversio-nistas mediante bajos impuestos y regímenes regulado-res tolerantes que disminuyen el costo, permitiéndolesoperar sin tener en cuenta el r iesgo sistémico que crean.Si los paraísos fiscales no se someten a las mismas reglasque el conjunto de las plazas financieras donde se deci-den operaciones que dan lugar a posiciones que despuésson transferidas a los primeros, cualquier reforma será

vana. Los dirigentes de los países más desarrollados de-

berán comprometerse a prohibir el envío de activos queno se avinieran a la nueva legalidad, lo que asfixiaría lasplazas que no se adaptaran a la norma común.75

73. Henri Bourguinat y Eric Briys, op. cit.

74. Barry Eichengreen, op. cit.

75. Un importante avance en este sentido se observó durante la reunión delGrupo de los 20 en abril de 2009. En efecto, Estados Unidos, el Reino Unido




Los bancos y los intermediarios financieros no estándispuestos a abandonar la titular ización. Ésta les pro-porcionó en el pasado jugosos rendimientos a los queno desean renunciar. El gusto por una separación entrela toma de riesgo y la asunción de su carga quedó tanbien enraizado, que no es posible considerar el retornoa una reintermediación financiera que significaría re-gresar a los bancos de antaño.76 Sin embargo, la titulari-zación debe salir de un universo desreglamentado y sersupervisada por las autoridades de regulación bancariapara sanearla y simplificarla. Estas últimas deben defi-nir normas, precisando el tipo de préstamos que pue-den ser titular izados. Convendría eliminar los créditosestructurados más complejos y cuya toxicidad marcó lacrisis. Se debería cuestionar el principio de estructura-ción, ya que el simple hecho de poner en un fondo co-mún créditos de naturaleza diferente (inmobiliarios,para compra de autos, tarjetas de crédito, préstamos a

estudiantes) perjudica la transparencia y favorece el con-tagio cuando es afectado un sector particular más frágilque los otros. La t itularización sólo debe ser aceptadapara préstamos en los que figure información exactaacerca de todos los prestatarios, cuyos préstamos seanreagrupados en el título, así como un anál isis fiable yexhaustivo de los r iesgos.

Con el propósito de que el banco continúe preocupán-dose por la solvencia de los prestatarios, la reglamenta-ción también podría obligarlos a conservar una parte delos créditos titularizados en su balance, por ejemplo, losmás arriesgados, o limitar la externalización a sólo unafracción del crédito. Incluso se podría pensar en preverexigencias de fondos propios en cuanto a la parte exter-nalizada.77 Además, si se quiere recuperar la confianza enla titularización, habría que controlar a los otros actoresque participan en este mecanismo, como las sociedadescreadas por los bancos fuera de balance, para eludir elcuadro reglamentario, y los fondos especulativos.

Las agencias de notación más importantes no vieronllegar las principales crisis financieras de los últimosaños: la crisis a siática de 1997, los escándalos financie-ros de principios del sigloxxi (Enron, WorldCom, Par-

malat), el estallido de la burbuja de internet en 2000 nila crisis de los subprime . En el caso de esta última, no sólo

y otros países que por tradición se oponían a cualquier reglamentaciónnueva que afecte los paraísos fiscales con el pretexto de que contribuyena la liquidez mundial, se comprometieron a cooperar para eliminarlos.

76. Henri Bourguinat y Eric Briys, op. cit., p. 199.77. Ibid ., p. 201.

fueron incapaces de preverla, sino que una vez declaradasobrerreaccionaron, bajando muy rápido la notación ycontribuyendo a aumentar una volatilidad financiera yade por sí elevada. En cuanto a los créditos titulari zados,las agencias de notación califican y, al mismo tiempo,tienen un papel activo en el mecanismo de la titulariza-ción. La constitución del producto y la notación estánpor completo imbricadas. Las dos son la misma cosa ysin la notación, el título no existir ía. Las agencias de no-tación acumulan la activ idad de notación de los títulos

y la de consejeros en titularización. En cierto sentido,la situación es similar a lo que se evidenció durante elescándalo de Enron con los despachos de auditores quecertificaban las cuentas de compañías a las que habíanserv ido como consejeros. Además, hay otro conflicto deintereses que contribuye a sesgar su juicio: estas agenciasson retribuidas por los mismos que deben calificar. Larelación de largo plazo que se establece entre la agen-

cia y su cliente conduce a retrasar o incluso evitar unadegradación de la nota de este último. En la medida enque estas agencias de notación producen un bien pú-blico (la nota financiera es un bien público, ya que fun-damenta la confianza en una compañía o en un país) yejercen una misión de servicio público (mejorando latrasparencia de la información financiera, reduciendolas asimetrías de información y sirv iendo de referenciaspara la evaluación del riesgo del crédito) sería conve-niente que se convirtieran en organismos públicos ad-ministrados como tales.

Las formas de remuneración en la actividad financieraplantean problemas, ya que inducen a la toma exagera-da de riesgos.78 En efecto, la adquisición de un productofinanciero implica siempre la compra de la pareja rendi-miento-riesgo. El problema con las fórmulas de remu-neración en la activ idad financiera, en particular parael caso de los operadores, es que sólo tienen en conside-ración el primer elemento de la pareja. La parte varia-ble de su remuneración está indizada sólo en cuanto ala rentabilidad. Se olvida que la rentabilidad se acompa-ña siempre por cierto grado de riesgo invisible en tiem-po real, ya que se materiali za a posteriori. El operador

cobrará el beneficio derivado del alza mientras ésta sedé, pero no se verá afectado por una eventual baja; en elpeor de los casos, su bono será nulo. De hecho, se inci-ta a ignorar el riesgo tomado privilegiando la rentabili-dad, ya que si hay pérdida sólo se manifestará después.

78. Frédéric Lordon, op. cit.




De esta asimetría de los estímulos resulta una subapre-ciación notoria del riesgo. El caso del operador JérômeKerv iel de la Société Générale ilustró cómo la búsquedade la maximización del bono pudo conducir a rebasarlos límites fijados por la jerarquía. Para restablecer unasimetr ía en las incitaciones se ha propuesto que “las re-muneraciones de los operadores puedan adoptar valo -res negativos y sean eva luadas a largo plazo sobre unabase plurianual”.79 A este respecto se propone que laspérdidas resultantes de la materialización de riesgostomados con anterioridad no sólo anulen el bono, sinoque lo vuelvan negativo. De esta manera los operadoresse verían obligados a rembolsar sus ganancias pasadaspara cubrir las pérdidas presentes. Sin embargo, las re-formas deberían considerar no sólo las remuneracionesde los operadores, sino también las de los dirigentes. Es-tos últimos son remunerados en buena medida medianteopciones bursátiles (stock options ), concebidas para que

tomen decisiones estratégicas que sir van a los interesesde los accionistas. En tanto que en el pasado los dirigen-tes buscaban maximizar el crecimiento a largo plazo dela compañía, lo que les permit ía ejercer su poder, en laactualidad son alentados a privilegiar la maximización

79. Henri Bourguinat y Eric Briys, op. cit.

a corto plazo del va lor de la acción de la empresa en bol-sa. Con esto se priv ilegia el desempeño de la acción dela empresa en bolsa, más que el crecimiento económi-co real de ésta en el largo plazo. Más aun, las plusva líasque perciben los dirigentes son independientes del des-empeño de las empresas. Basta con que una euforia bol-sista haga aumentar el valor de la acción en bolsa, paraque sus dirigentes se ganen una plusvalía. En estas cir-cunstancias, se ha recomendado abandonar la políticade opciones bursátiles y recurrir a formas de remunera-ción de los dirigentes que tengan más en consideraciónel crecimiento real de la compañía en el largo plazo, quesu desempeño en bolsa en el corto plazo. Sin embargo,como las opciones bursátiles forman parte central delnuevo dispositivo del capitalismo patrimonial, su supre-sión está lejana.

De cualquier manera, el control de la finanza es sóloel primer paso. La profundidad de la crisis y su carác-

ter estructural muestra que no es posible contentarsecon una simple reforma de la arquitectura financierainternacional. 80 Es necesario ir más lejos y reconstruirtodo el sistema económico, lo cual implica un cuestio-namiento total del régimen de acumulación, que tienecomo principio fundamental la creación de valor parael accionista.

CONSIDERACIONES FINALES

Los países desarrollados conocieron un crecimientoen los últimos 20 años que nada tuvo de excepcional,

si se compara con un pasado más lejano, en particularcon los famosos y gloriosos años treinta. El crecimientode esos años se logró por medio de un sistema bancario

y financiero que hoy se cal if icar ía de rústico o aburrido.Esto torna muy cuestionable la idea del papel estimu-lante de la finanza, al menos de una muy refinada queparece haber ayudado más a la fragilidad del sistemaque a su eficiencia. La crisis financiera de los préstamossubprime no representa ningún enigma, ni en su de-sencadenamiento ni en su desarrollo. Entre los res -

ponsables se cuentan los especialistas del crédito in-mobiliario, los banqueros, los gerentes de fondos deinversión, las agencias de notación y los teóricos de lasfinanzas de mercado, quienes llevaron al extremo lalógica del modelo de iniciar y transmitir. A fuerza de

80. Pierre Dockès, “Croissance: adaptation ou rupture?”, en Pierre Dockèsy Jean-Hervè Lorenzi, op. cit.



fraccionar el riesgo al infinito y trasladarlo crearon lascondiciones para el desencadenamiento y el avance dela crisis f inanciera. La ceguera colectiva y la incapacidadde percibir los límites resultan de varios factores, entrelos que destacan la confianza excesiva en los modelosteóricos sin fundamento adecuado, el mimetismo ex-tremo, una regulación fallida que aún es nacional en unmundo globalizado y sobre todo la avidez de gananciassignif icativas y rápidas. Tras las vicisitudes de los bancos

y ot ros intermediarios f inancieros v inculados con elsubprime se escondía, según Bourguinat y Brys,81 algomás fundamental y profundo: una crisi s intelectual ymoral. Intelectual, porque la teoría financiera impartidaen las universidades y en los departamentos de investiga-ción de los bancos prometió maravillas. Moral, debido aque no se quiso comprender a partir de cuál momentoel sistema se t rabó, y si no se hizo a lgo fue porque losbanqueros y otros intermediarios financieros siempre

querían ganar más.La crisis reciente se explica también por un aumen-to de la incertidumbre;82 es decir, por el alza del riesgodesconocido y no mesurable, di ferente a un riesgo me-surable que el sistema financiero sabe administrar muybien. Los instrumentos financieros y las estructuras deproductos derivados que han sostenido el crecimientoreciente de los mercados de crédito son complejos. Dehecho, el cambio más importante que aconteció en losúltimos cinco años en el sector financiero fue sin dudael concerniente a los productos de crédito complejos,como los cdo. Debido a la reciente y rápida prolifera-ción de estos instrumentos, los operadores del mercadono disponen de datos en el largo plazo para evaluar elcomportamiento futuro de estas estructuras financie-ras en periodo de tensión. Ambos factores, complejidad

y ausencia de datos histór icos, fueron las condicionesprevias a una incertidumbre de gran amplitud. Si laduda se hubiera limitado a los inversionistas hipoteca-rios subprime , teniendo en cuenta el tamaño modestode este sector, el sistema financiero habría podido ab-sorber las pérdida s sin mayor daño. Sin embargo, losinversionistas comenzaron a interrogarse acerca de la

valorización de muchos otros productos de crédito quehabían sido estructurados de la misma manera que lasinversiones subprime . La consecuencia de esto fue quela incertidumbre afectó al conjunto del mercado de cré-dito, transformando un problema de orden financiero

81. Henri Bourguinat y Eric Brys, op. cit., p. 42.82. Ricardo J. Caballero y Arvind Krishnamurthy, op. cit.

en una preocupación para la economía real. Aunque elchoque de los préstamos subprime fue de magnitud dé-bil, las reacciones de pánico de los inversionistas le hi-cieron adquirir magnitud.

La crisis de los subprime tendrá, sin duda, una conside-rable repercusión en el capitalismo mundial, no sólo porsus efectos evidentes en la salud del sistema económico

y financiero, sino al reabrir el debate del papel desesta -bilizador que puede tener la finanza en la economía. Lacrisis de los subprime reveló espacios de fragilidad inquie-tantes en el seno del mercado de capitales, subrayandola complejidad creciente de la finanza en los últimos 30años. La finanza moderna se transformó en un ente po-deroso y de una complejidad asombrosa. Cada uno desus mecanismos contribuyó al mismo efecto de conjun-to: asegurar a un pequeño número de empresas finan-cieras la mayor ganancia posible. Los medios con losque se dotó son bien conocidos: precios especulativos ,

apalancamiento, productos derivados y titularización,entre otros. Todos reposan sobre el mismo principio: au-mentar lo más posible las probabilidades de ganancia,aunque se incremente de manera paralela el riesgo depérdidas. Las consecuencias de esta compleja financia-rización ahora ya se conocen.

De cualquier manera, la “lección principal de estacrisis es el fin de un modelo de crecimiento fundamen-tado en el ascenso inexorable del endeudamiento quese observó con particular nitidez en Estados Unidos enlos últimos 20 años”.83 Este periodo excepcional se de-bió a la conjunción de un gobierno de empresa en Occi-dente, orientado en exclusiva a la creación de valor parael accionista, que ampió de modo desmesurado las des-igualdades de ingresos con una extensión de la mundia-lización tras el desplome del bloque soviético y el ascensode los países emergentes, lo cual creó un mercado detrabajo mucho más vasto, con un exceso global de manode obra. Con el abandono del fordismo, que implicóla desconexión entre la evolución de los salarios reales

y la de la productividad, el crecimiento en los países de-sarrollados, sobre todo anglosajones, pasó a dependerde la disminución del ahorro y del consumo a crédito. El

ascenso del endeudamiento de las familias , de las com-pañías y del Estado contribuyó a mantener la actividadeconómica, enmascarando desequilibrios insostenibleshasta que la crisis surgió con el estallido de la burbujainmobiliaria y mostró los límites del modelo.

83. Michel Aglietta, op. cit., p.124.

la crisis financiera de los creditos subprime- hector guillen romo

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