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* El autor agradece al Dr. Roberto MacLean Martins, socio de Miranda & Amado Abogados, por los comentarios y sugerencias que le brindó amable y desinteresadamente, sin embargo, manifi esta que la responsabilidad por lo expresado en este trabajo es solo imputable a su persona. También pide disculpas por los posibles descuidos, errores y dislates que aparezcan a lo largo del texto. Asimismo, desde un primer instante advierte que no podrá estudiar todos los temas vinculados a la responsabilidad civil en el mercado de valores, sean civiles, penales, administrativos, comerciales o fi nancieros, para ello se necesitaría espacio, noches de lectura y sobre todo ingenio, elementos de los que no dispone en demasía. No obstante, desarrollará brevemente algunos temas que considera importantes y polémicos, aunque no lo sufi cientemente estudiados entre nuestros civilistas y fi nancistas.

** Asistente de Cátedra del Curso de Fusiones y Adquisiciones de Empresas en la Facultad de Derecho y Ciencia Política de la Universidad Nacional Mayor de San Marcos (UNMSM). Coordinador General del Círculo Financiero Corporativo. Actualmente presta servicios en el Tribunal Administrativo de la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV).

1 RUSKIN, John. Economía política. Editorial Tor, Buenos Aires, p. 10.

LAS FUNCIONES DE LA RESPONSABILIDAD CIVIL Y SU CONEXIÓN CON LOS PRINCIPIOS

ORDENADORES DEL MERCADO DE VALORES*

Iván Antony

Toribio LeónToribio León****

En el mercado de valores la confi anza del inversionista puede verse afectada seriamente por diversos motivos, generalmente causados por la presencia de la asimetría informativa. En este escenario, la responsabilidad civil tiene como principales funciones el resarcir los daños causados y prevenir los futuros, exigiendo la debida di-ligencia. Asimismo, asumen protagonismo el principio de protección al inversionista y el principio de transparen-cia. Así, en este artículo, el autor analiza los aspectos más relevantes de este tema que ha sido poco estudiado en la doctrina nacional.

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REFERENCIAS LEGALES:

• TUO de la Ley del Mercado de Valo-res, Decreto Supremo N° 093-2002-EF (15/06/2002): arts. 1, 10, 56 y 60.

• Código Civil: art. 1969.

INTRODUCCIÓN

El genial prosista inglés del siglo XIX, John Ruskin, escribió que “la honradez no es un factor pertubador que desencaje la órbita de

la economía política: es, contrariamente una energía estable y poderosa y si la economía política quiere salir del caos, debe de obedecer a esta energía y no a otra diferente”1.

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Esta referencia literaria decimonónica, me predispone y motiva a actualizarla imaginati-vamente relacionándola con la actual regula-ción de nuestro mercado de valores. En este caso la honradez ruskiniana y el principio de transparencia, criterio fundamental de nuestra regulación, se emparientan muy estrechamen-te. A su vez, desde mi punto de vista, el princi-pio de protección al inversionista es un criterio fundamental, que tiene similar importancia.

En consecuencia, estos principios deben en-tenderse como exigencias para el funciona-miento del mercado de valores. Exigencias cruciales, y por lo tanto, ineludibles2. Muchos consideran, incluido nuestro legislador, que estos principios, junto con la efi ciencia de los mercados, son las fi nalidades de la regulación. Al respecto, declaro de una vez, siento dis-tintamente, por los motivos que desarrollaré detalladamente en la tercera parte del artículo.

Asimismo, un fenómeno que se relaciona con los principios descritos es el de la asimetría informativa, es por ello que la atribución del derecho de información del inversionista tiene como fi nalidad reequilibrar las posiciones de las partes intervinientes, adecuadamente des-critas como una “situación estructural de desi-gualdad de fuerzas”3.

Al inversionista4 se le brinda esta protección porque su presencia es la condición esencial para que se lleven a cabo los fenómenos de inversión y fi nanciamiento. Si el inversionis-ta considera que en el mercado de valores, las sociedades emisoras, los administradores de estas, los agentes de intermediación y otros participantes, pueden conseguir ganancias a

partir del perjuicio del inversionista, entonces este se apartará de aquel escenario, quizá pre-fi riendo depositar su dinero en un banco. Si el inversionista observa que sus principales inte-reses, que son la liquidez, la rentabilidad y la seguridad de sus inversiones, no se ven satis-fechos, optará por darle la espalda al mercado de valores y decidirá ver otras opciones.

Esto debe evitarse5, ya que la participación del inversionista es indispensable para el funcio-namiento del mercado de valores en particular y de los mercados fi nancieros en general.

Por lo tanto, como señala Valmaña Ochaíta, es necesaria una toma de conciencia sobre la necesidad de arbitrar mecanismos de protec-ción y transparencia en la circulación no solo de mercancías sino también de capitales y valores.

Es aquí donde la responsabilidad civil, a mi criterio, cumple un papel primordial e incues-tionable, claro si previamente se toman por ciertas las consideraciones expresadas líneas arriba. A partir de la responsabilidad civil, pero no solo por ella6, el inversionista puede recuperar la confi anza perdida en el mercado de valores y, de esta manera, superar una situa-ción desventajosa a través de un determinado resarcimiento y retomar, de esta manera, su vi-tal función dentro del mundo fi nanciero.

El principio de protección al inversionista y el principio de transparencia desde mi punto de vista, deben asegurar los intereses económicos del inversionista, el cual no solo posee el de-recho a recibir información veraz, sufi ciente y oportuna como lo exige el artículo 10 de la Ley

2 En ese sentido se pronuncia: TAPIA HERMIDA, Alberto Javier. Derecho del mercado de valores. Bosch, Barcelona, 2000, p. 25.3 REICH, Norberto. Mercado y Derecho. Ariel, Barcelona, 1985, p. 169.4 TAPIA HERMIDA, Alberto Javier. Ob. cit., p. 101.5 Con ello no debe entenderse que es negativa la participación de los agentes superavitarios en el mercado de intermediación

indirecta, solo que en aquel caso ya no estaríamos hablando de inversionistas, sino de ahorristas.6 La responsabilidad administrativa y la responsabilidad penal, al igual que la responsabilidad civil, tienen una función de sanción,

aunque esta última la tenga en un menor grado si se las compara con las demás. Las tres desarrollan también una función preventiva de las irregularidades que se puedan llevar a cabo en los mercados de valores, pero la diferencia radica en que la responsabilidad civil también es un mecanismo que permite el resarcimiento de los daños.

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del Mercado de Valores (en adelante, LMV), sino también el derecho a un resarcimiento a través de un juicio de responsabilidad civil, si la información recibida ha defraudado su con-fi anza, y si, como consecuencia, su patrimonio y expectativas han sufrido un perjuicio.

En este caso, considero que deben ser resar-cidos los daños7 derivados del evento-daño8, fundamentalmente, el daño emergente, enten-dido como las pérdidas y gastos directamente ocasionados por el evento; y el lucro cesante, entendido como las ganancias frustradas por el evento dañoso. Por lo tanto, las repercusiones del daño tienen diferentes manifestaciones, ya que, como señala juiciosamente Fernando De Trazegnies, el daño no golpea en una sola di-rección, causando un solo tipo de consecuen-cias económicas, sino que, por regla general, hace estallar la situación en diversos fragmen-tos económicamente dañinos9.

En consecuencia, el principio de protección del inversionista y el principio de transparen-cia ocupan un papel central en el marco ge-neral del resarcimiento de los inversionistas perjudicados.

I. LA NATURALEZA DEL MERCA-DO DE VALORES Y EL PAPEL DE LA INFORMACIÓN

El mercado de valores es el principal motor de la economía y el mecanismo por el cual los inver-sionistas dirigen el capital hacia sus usos más productivos10. La perceptible importancia del mercado de valores se traduce en lo señalado por el profesor Joseph E. Stiglitz, según el cual, los mercados fi nancieros esencialmente invo-lucran la asignación de recursos y pueden ser concebidos como el cerebro del sistema eco-nómico, el lugar central de decisión, añadiendo luego que “si ellos fallan, no solo se afectan las utilidades del sector, sino que puede dañarse el desempeño general del sistema económico en su conjunto”. El profesor Payet bajo la misma línea de pensamiento señala que el objetivo de la regulación del mercado de valores debiera ser fundamentalmente asegurar que la informa-ción relevante sobre los valores y emisores se haga pública lo más rápidamente posible11. En consecuencia, la columna vertebral del merca-do de valores es la información12. Y es por ello que consideramos crucial este concepto en la investigación que nos concierne.

7 “El daño es una condición desfavorable para un sujeto de derecho que merece ser resarcida, siempre que el evento que la ha producido afecte una posición protegida por el ordenamiento, y cuando sea imputable a otro sujeto, según un juicio reglamentado por la ley, todo lo cual conforma el fenómeno de la responsabilidad civil”. LEÓN HILARIO, Leysser. Responsabilidad civil. Líneas fundamentales y nuevas perspectivas. Segunda edición, El jurista editores, Lima, 2007, p. 105.

8 Siguiendo al profesor Leysser León, el daño se distingue del evento que lo genera. Este, a diferencia de aquel, tiene naturaleza abstracta. En cambio, el evento dañoso, como ha señalado Luigi Corsaro, pertenece al mundo de los hechos jurídicos: es una manifestación “real”, que contraviene un interés protegido por el derecho, un fenómeno físico, apto para impedir que dicho interés sea satisfecho. En cambio, el daño es una cualidad de las situaciones que subsiguen al evento, que se califi can en términos económicos. El daño consiste en una valoración en términos económicos de la situación, nueva y desfavorable propiciada por el evento que lo provocó.

9 DE TRAZEGNIES, Fernando. “La responsabilidad extracontractual”. En: Colección para leer el Código Civil. Tomo II, Vol. IV, Séti-ma edición, Fondo Editorial de la PUCP, Lima, 2001, p. 35. Para revisar un extenso y fundado estudio sobre estos daños revisar la p. 35 y ss.

10 De acuerdo con una interpretación convencional y opinable, “el mercado de valores es un mercado de intermediación directa, en el cual los sujetos con superávit (ofertantes de fondos e inversionistas) proveen de fondos a los sujetos con défi cit (demandantes de fondos o emisores) mediante la adquisición de activos fi nancieros denominados ‘valores mobiliarios’, abarcando, a su vez, la negociación futura de estos valores”. HERNÁNDEZ GAZZO, Juan Luis y GOTUZZO OLIVA, Gianina. “Responsabilidad del es-tructurador en las ofertas públicas primarias de valores: limitaciones y due diligence defense”. En: Themis - Revista de Derecho. N° 49, p. 236.

11 PAYET, José Antonio. “El mercado de valores y la protección de los inversionistas”. En: Compendio de Mercado de Valores, Ius et veritas, Ediciones Legales, Lima, 2010, p. 316.

12 ARATA DELGADO, Carlos Enrique. “Conasev y protección al inversionista: límites en el rol del regulador”. En: Compendio de Mercado de Valores, Ius et veritas, Ediciones Legales, Lima, 2010, p. 273.

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La información desempeña un rol fundamen-tal en la atenuación de los riesgos inherentes y consubstanciales al mercado, aunque su fun-ción no sea la eliminación total de estos. Ello es inconcebible desde nuestro punto de vista, ya que en toda inversión se asume un riesgo que fl uctúa en función de la naturaleza del va-lor objeto del negocio, de la coyuntura eco-nómica que lo rodea y, porque no, la pericia y destreza del inversionista.

Como señala Ferrarini, los valores negocia-bles son una “mercancía peligrosa”, esta apro-piada descripción es el punto de partida de la fi losofía de la información, por ello, la con-fi anza en la inversión trazada y, en defi nitiva, la robustez de la decisión del inversionista, se fundamenta en la información que recibe so-bre la empresa, el valor objeto de negocio y todo lo relevante relacionado a estos asuntos.

La regulación de la información, confi gurada como obligatoria, predeterminada, sufi ciente y sujeta a control por parte de instancias inde-pendientes que garantizan no solo su calidad, sino que esta llegue a todos los inversores por igual, es la esencia de la normativa actual del Derecho de Mercado de Valores13.

Al respecto, es pertinente y tonifi cante lo ex-presado en la exposición de motivos del Códi-go de Mercado de Valores mobiliarios portu-gués de 1991, que indica que la ley no puede ni debe pretender que el mercado funcione como un tutor del inversionista, sea cual sea su nivel de cultura y conocimiento en materia de valores mobiliarios; pero puede y debe asegu-rarle la información necesaria para facilitarle a este unos conocimientos para tomar por sí mismo una decisión.

Hasta aquí he descrito la naturaleza del merca-do de valores y el papel de la información, sin

embargo, es necesario someter a mi conside-ración algunos puntos relativos a la naturaleza del inversionista.

En primer lugar, es necesario señalar que los inversionistas, específi camente de los in-versionistas individuales o retail14, a causa de su dispersión, atomización y su manifi es-ta fase de extinción (situación que, sin pecar de vericidad, es realmente opinable), están en posición de desventaja frente a los emisores y agentes de intermediación. En este caso, el derecho realiza una redistribución asimétrica intensa de derechos y deberes, principalmente entre los tres sujetos indicados, imponiendo, por regla general, deberes a los emisores y a los agentes de intermediación y atribuyendo derechos a los inversionistas.

Esto tiene su manifestación en los deberes y derechos que se dan en el mercado de valores, verbigracia, entre los emisores el deber de in-formar hechos relevantes, entre los agentes de intermediación el deber de diligencia y lealtad y entre los inversionistas el derecho de pedir información sobre hechos de importancia. Naturalmente, con ello no quiero señalar que los emisores y agentes de intermediación no tengan derechos y que los inversionistas no tengan deberes. Ya Du Pasquier había seña-lado que la situación jurídica subjetiva es el conjunto de derechos y deberes determinados o eventuales que el derecho atribuye a una per-sona colocada en ciertas condiciones.

En segundo lugar, el alto grado de sofi stica-ción que caracteriza a los inversionistas insti-tucionales –vale decir, fondos mutuos, fondos de pensiones, fondos de inversión, etc. (…)– es una razón por la cual no necesitan el mismo grado de protección legal que los pequeños inversionistas individuales.

13 VALMAÑA OCHAÍTA, María. La responsabilidad civil derivada del folleto informativo en las ofertas públicas de suscripción y venta de acciones. Wolters Kluwer España S.A., 2006, p. 136.

14 EVANS, Alicia Davis. A requiem for the retail investor?. Virginia Law Review, Vol. 95, Issue 4, 2009, en este trabajo la profesora de la Escuela de Derecho de la Universidad de Michigan estudia la diminuta presencia del inversionista retail en el mercado nor-teamericano, reducción que no solo se está dando en ese mercado, sino en todos los del mundo. Como ella señala “the American retail investor is dying”, p. 1105.

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De hecho, según veo, las nor-mas de protección de los in-versionistas son fundamental-mente disposiciones para los inversionistas individuales y no para los inversionistas institu-cionales, participantes que des-tacan por la complejidad de los profesionales que participan. Este último tipo de inversionis-ta está que impone su presencia en el mercado de valores, sobre todo los fondos de pensiones o AFP; en todo caso, no debe dejarse de lado, como señalé interparentéti-camente líneas arriba, que la situación del in-versionista retail es realmente opinable y, en consecuencia, digna de dilucidación, aunque muchas veces sean reveladoras y concluyentes las pruebas y estadísticas.

Sin perjuicio de lo expresado, a medida que crece la participación de este tipo de actores en el mercado (inversionistas institucionales), es necesario establecer mecanismos fl exibles que impidan que la aplicación de normas de protección se convierta en un costo neto que encarezca el fi nanciamiento empresarial15.

II. LA REGULACIÓN DEL MERCADO DE VALORES, SUS PRINCIPIOS, SU FINALIDAD Y EL PROBLEMA DEL IDEAL DE POPE

Alexander Pope, el más grande poeta inglés del siglo XVIII, señaló en la Epístola IV de su Essay on man lo siguiente: “An honest Man’s the noblest work of God”16, es decir, un hombre honrado es la obra más noble de Dios, y naturalmente, también algo inusitada-mente extraño. Sin perjuicio de que tal medi-tación demuestre la nobleza de su espíritu, se

le ha criticado la mediocridad del ideal, principalmente por lo siguiente: “La honestidad es indudablemente una vir-tud respetable; pero el hombre puede aspirar mucho más alto, ¿únicamente aspiraremos a ser honestos?”.

En este caso, nuestro poeta confundió un medio, con un fi n. Claro que debemos ser hones-tos, pero honestos para algo. La honestidad es importante, pero

solo puede llegar a ser uno de los insumos o aderezos de un proyecto o empresa. En con-secuencia, no es más que un medio, nunca un fi n. A esta confusión conceptual la he denomi-nado “el problema del ideal de Pope”.

Al respecto, considero que en el mismo error se incurre en la regulación del mercado de va-lores, por lo menos, si nos basamos en el punto de vista del legislador peruano. Este cree, si tomamos en cuenta la redacción del artículo 1 de la LMV, que la transparencia y la protec-ción al inversionista deben ser las fi nalidades de la mencionada ley.

“Artículo 1.- La fi nalidad de la presente ley es promover el desarrollo ordenado y la transparencia (¡!) del mercado de valo-res, así como la adecuada protección del inversionista (¡!)”.

En este caso, como pasó con el ideal de Pope, se confunde un medio como un fi n, un meca-nismo como un objetivo, por lo tanto, la con-fusión conceptual que penetra e impregna el artículo 1 de la Ley de Mercado de Valores es manifi esta.

15 PAYET, José Antonio. Ob. cit., p. 328.16 POPE, Alexander. The Works of Alexander Pope. Volumen 3, Printed by J.F.Dove, St. John’s Square; For Richard Priestley, High

Holborn, London, 1832, p. 143.

El principio de trans-parencia, al igual que el principio de protección al inversionista, no son los ob-jetivos de la regulación en el mercado de valores, sino los ejes que tienen como fin último el desarrollo eficiente del mercado de valores. Son medios, no fines.

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Este artículo encierra un contrasentido, que recobra claridad, si se considera que los principios17 edifi cantes y abarcadores son el principio de transparencia y el principio de protección al inversionista18 que tienen como fi nalidad el desarrollo ordenado del mercado, que es el mercado efi ciente19.

Si no tenemos estos conceptos claros y escru-pulosamente defi nidos, al momento de estu-diar profundamente el mercado de valores ten-dremos el riesgo propincuo de equivocarnos al vincular a los principios con los conceptos bursátiles y a estos con los hechos.

En consecuencia, como ya he señalado, la vi-tanda redacción del artículo 1 de la LMV debe corregirse inmediatamente.

En conclusión, el principio de transparencia, al igual que el principio de protección al inversio-nista, no son los objetivos de la regulación en el mercado de valores, sino los ejes que tienen como fi n último el desarrollo efi ciente del merca-do de valores. Son medios, no fi nes20. Es obvio.

III. EL PRINCIPIO DE TRANSPA-RENCIA

Sobre el primer principio es preciso señalar que la regulación de nuestro mercado de va-lores, al igual que el modelo americano, gira alrededor del principio de transparencia o también conocido como disclosure system21.

Al respecto, son contundentes las palabras de los profesores Easterbrook y Fischel cuando señalan que el fraude reduce la efi ciencia dis-tributiva, así como lo hace cualquier defi cien-cia en la información. Es necesaria una infor-mación exacta para asegurar que el dinero se mueva hacia aquellos que le pueden dar un uso más efi ciente y que los inversionistas ha-gan óptimas elecciones acerca del contenido de sus carteras. Un mundo con fraude, o sin información veraz adecuada, es un mundo con muy poca inversión22.

La importancia de la transparencia informa-tiva como principio que sirve de fundamento para diversas legislaciones sobre los mercados de valores se justifi ca por la necesidad de co-rregir las situaciones de asimetría informativa que se producen en estos, es decir, tratar de superar lo que Reich denomina una situación estructural de desigualdad de fuerzas.

Ya el talentoso André Malraux, había señalado con tino, que los mercados de capitales y las grandes empresas del futuro contarán con la confi anza de los inversionistas o no existirán.

IV. ¿PRINCIPIO DE PROTECCIÓN AL INVERSIONISTA O PRINCI-PIO DE PROTECCIÓN DEL MER-CADO?

Horst23 en un completo estudio sobre la pro-tección del inversionista desde el análisis

17 “Los principios son las ideas, postulados éticos, o criterios fundamentales, básicos, positivisados o no, que condicionan y orientan la creación, interpretación e integración del ordenamiento jurídico escrito (legal y jurisprudencial) y consuetudinario…los princi-pios generales informan el ordenamiento jurídico y nos ofrecen los medios más adecuados para una mejor interpretación y apli-cación de la norma legal y consuetudinaria. Ellos constituyen las bases teóricas y las razones lógicas que le dan al ordenamiento jurídico su sentido ético, su medida racional y su fuerza vital o histórica”. TORRES VÁSQUEZ, Aníbal. Introducción al Derecho. Teoría General del Derecho. Segunda edición, Temis S.A., 2001, p. 484. Asimismo, el autor reconoce que los principios tienen una triple función: creativa, interpretativa e integradora del ordenamiento jurídico.

18 El profesor Payet señala que el mercado debe regirse por tres principios básicos: permitir libre acceso al mercado de inversionis-tas y emisores; garantizar el libre acceso a la información relevante a un bajo costo y sancionar las prácticas fraudulentas. PAYET, José Antonio. Ob. cit., p. 317. No veo ningún inconveniente en que estos principios se desprenden de los que yo indico.

19 La profesora Grimaldos García señala de manera contundente que “la consecución de la efi ciencia del mercado está en la base misma de la existencia de un Derecho del Mercado de Valores”. GRIMALDOS GARCÍA, María Isabel. Responsabilidad civil derivada…, p. 37.

20 Es por ello que dentro de mis propuestas indico una mejor redacción para el primer párrafo del artículo 1 de la Ley de Mercado de Valores, subsanando, de esta manera, pura negligencia académica o simple y palmario desconocimiento.

21 HERNÁNDEZ GAZZO, Juan Luis y GOTUZZO OLIVA, Gianina. Ob. cit., p. 236.22 EASTERBROOK, Frank y FISCHEL, Daniel. “Divulgación obligatoria y la protección a los inversionistas”. En: Themis - Revista de

Derecho, N° 46, p. 170.23 Posición desarrollada por VALMAÑA OCHAÍTA, María. Ob. cit., p. 135.

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económico del Derecho, señala que desde ese punto de vista se distingue entre el análisis microeconómico de la protección del inver-sionista o protección individual –Mikroöko-nomische Analyse des Anlegerschutzes– en el que se tratan los riesgos de este y sus intereses; y el análisis desde la perspectiva macroeconó-mica –Makroökonomische Analyse des An-legerschutzes– que consiste en la protección funcional del inversionista a través del mer-cado, en la que se analiza la efi ciencia institu-cional, alocativa, operativa e informativa del mercado.

Esta se trata de una explicación interesante y digna de atención. Naturalmente hay otras igualmente plausibles, las he leído y analiza-do, pero la de Horst me parece la prima inter pares.

Entonces, esos diferentes enfoques que se de-sarrollan en la doctrina moderna, a mi criterio, se complementan, aunque ellos, muchas veces traten de excluirse mutuamente, de acuerdo con la voluntad y criterio de sus gestores.

Se ha sugerido que las normas de protección al inversionista deberían dejar de estar desti-nadas a la protección del inversionista con-siderado de manera individual para dirigirse, principalmente, a la protección del mercado como medio más idóneo para proteger a aquel.

Se ha dicho que se ha pasado de una concep-ción de la protección del inversionista, desde un punto de vista individual, hacia otra forma de carácter funcional o institucional, que se consolida en la protección del mercado.

La pregunta de si el objetivo principal de las normas del mercado de valores es la protec-ción del mercado y secundariamente del inver-sionista, o viceversa, para mí carece de sustan-cia y, por lo tanto, de importancia. Como ya expresé, los enfoques son complementarios.

La responsabilidad civil, que será desarrollada en la séptima parte del artículo, puede con-siderarse como un instrumento de tutela del inversionista –que puede relacionarse con la función resarcitoria– pero también de tutela del mercado –que puede relacionarse con la función preventiva– porque puede ayudar a superar las situaciones de asimetría informa-tiva y a evitar comportamientos que perjudi-quen la efi ciencia del mercado en la medida en que sea capaz de hacer desistir al potencial agente de daño de incumplir la norma ante la posibilidad de ser responsable no solo frente a la Administración, sino también frente a los inversionistas.

V. RIESGOS Y PELIGROS

Un interesante y contundente artículo del pro-fesor Richard Epstein24 señala que la regula-ción que tiene como fi nalidad la protección del inversionista puede tener muchos errores, defectos que se refl ejan en desventajas como la “tasa de depreciación” a la cual no es in-mune la regulación, dadas las grandes y cons-tantes transformaciones que tienen lugar en las tecnologías y modalidades de intercambio. Esto ocurre generalmente en las regulaciones intervencionistas.Asimismo, el regulador comete el fatal error de asumir que pequeños cambios en la regulación no tienen efecto sobre las decisiones privadas.Es por eso que, como señala Epstein, debemos tratar la “protección del inversionistas” como un arma de doble fi lo, y tratar de evitar su ma-yor crecimiento. De una vez por todas debe-mos acabar con el mito de que más regulación signifi ca más protección. La gran mayoría de las veces, menos es más25.En mi sentir, debo señalar que el discurso que argumenta una mayor regulación con la fi nalidad de tener una mayor protección,

24 EPSTEIN, Richard. “Los peligros de la ‘protección al inversionista’ en los mercados de valores”. En: Compendio de Mercado de Valores, Ius et veritas, Ediciones Legales, Lima, 2010, p. 367 y ss.

25 Ibídem, p. 376.

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lamentablemente, se ha generalizado. Si ana-lizamos y atendemos los auténticos temores del profesor Epstein, sería justo señalar que la doctrina que entiende lo contrario es muy dis-cutible y seguramente, en general, no es cierta, pero desgraciadamente esta última rige y pre-valece y, por lo tanto, debilita nuestra posición respecto de la competencia internacional entre sistemas regulatorios.En cualquier caso, debemos estar siempre vi-gilantes de que la regulación sea promotora del mercado de valores y no limitante de su desarrollo por medio de la imposición de un sistema de traslado de información inadecua-do y excesivo, con costos que dejen sin sentido los benefi cios de usar el mercado de valores26.

VI. LA RESPONSABILIDAD CIVIL Y SUS FUNCIONES EN EL MER-CADO DE VALORES

Una de las tres principales instituciones del Derecho Civil es la responsabilidad civil, ella, siguiendo a Vincenzo Roppo, puede defi nirse como la situación del sujeto al que le toca ex-perimentar, concretamente, las consecuencias, para él desventajosas, que una norma prevé y le impone atendiendo a la verifi cación de un determinado presupuesto27.

Dentro de ella se pueden distinguir dos tipos de responsabilidad: la responsabilidad por

incumplimiento de obligaciones, o responsa-bilidad contractual28 y la responsabilidad ex-tracontractual o aquiliana, en alusión a la actio legis Aquiliae, reconocida como su anteceden-te histórico en el Derecho Romano.

Como no es fi nalidad de este trabajo la ori-ginalidad en las nociones de responsabilidad por incumplimiento de obligaciones y respon-sabilidad extracontractual, me remito a los conceptos desarrollados por el profesor León Hilario, cuyas citas del todo elocuentes, me eximen de comentarios.

En el primer supuesto, es decir, en el caso de la responsabilidad por incumplimiento de obligaciones, estamos ante una situación asu-mida por el deudor ante el incumplimiento, a él imputable, de una obligación, vale decir, ante la inejecución o ejecución parcial, tardía o defectuosa de la prestación comprometida29.

En el segundo supuesto, vale decir, en el caso de la responsabilidad extracontractual, esta-mos ante un sometimiento a la sanción que el ordenamiento jurídico prevé contra los actos ilícitos civiles (entendidos como “actos que dan lugar a responsabilidad civil”30) lesivos de los intereses de las personas, y más específi -camente, lesivos de la integridad de las situa-ciones subjetivas protegidas erga omnes por el ordenamiento31.

26 HERNÁNDEZ GAZZO, Juan Luis y GOTUZZO OLIVA, Gianina. Ob. cit., p. 237.27 LEÓN HILARIO, Leysser. Ob. cit., p. 34.28 La costumbre de denominar a la responsabilidad por incumplimiento de obligaciones como responsabilidad “contractual” es de

corte francés. Donde también se habla de responsabilidad “delictual” en el caso de la responsabilidad extracontractual. En Italia, en cambio, como señala el doctor Leysser León Hilario, la responsabilidad civile es la equivalente a nuestra responsabilidad extracontractual. La responsabilidad contrattuale, a su vez, es la responsabilidad por incumplimiento (inadempimento) de las obligaciones. Ante esto, es permisible hablar de responsabilità civile y de inadempimento delle obbligazioni.

En nuestro medio, usando con estrictez la terminología jurídica deberíamos hablar de responsabilidad por incumplimiento de obligaciones, ya que, como señala el profesor Leysser León Hilario, comprende la inejecución de prestaciones empeñadas por medio de la promesa unilateral (que, como es natural, no es un contrato).

29 LEÓN HILARIO, Leysser. Ob. cit., p. 35.30 Estos actos que dan lugar a la responsabilidad civil, como señalé interparentéticamente, no deberían ser entendidos como

evocativos de la “ilicitud” o “antijuricidad” de la conducta, que según la doctrina tradicional es presupuesto de la responsabilidad civil. En mi sentir, a diferencia de lo previsto en el Bürgerliches Gesetzbuch o en el Código Civil italiano, la antijuricidad no ha sido contemplada por nuestro legislador como presupuesto de la responsabilidad civil. Pero en todo caso, este no es tema de discusión en el presente artículo.

31 LEÓN HILARIO, Leysser. Ob. cit., p. 36.

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Como señala el descollante civilista, dichas consecuencias desventajosas manifi estan la reacción del ordenamiento jurídico frente a un hecho que se considera legalmente reprobable, por atentar contra intereses ajenos o de la co-lectividad en general.

De lo cual se colige que la responsabilidad ci-vil es una posición jurídica de exposición al nacimiento de la obligación de resarcir daños, es decir, a través de la responsabilidad civil se permite el restablecimiento del statu quo ante. Pero como veremos más adelante, ese no es el único objetivo que se puede lograr a través de la responsabilidad civil, las funciones pueden ser otras, muy importantes, y por lo tanto ver-daderamente atendibles.

Hasta aquí he desarrollado un panorama gene-ral de la responsabilidad civil, siendo necesario desarrollar lo que entiendo por las funciones de la responsabilidad, tema central de mis consi-deraciones y del presente artículo.

En primer lugar, considero que no pueden invocarse inversiones en tierra de nadie, no puede pedirse que se invierta en Sodoma y Gomorra. Lo que el inversionista razonable32 promedio exige tampoco es la ciudad de New Lanark de Owen33, lo que solo solicita es un mínimo de seguridad y estabilidad para sus inversiones.

Como ya expresé, la responsabilidad civil cum-ple un papel primordial e incuestionable para satisfacer estas exigencias del inversionista en

un determinado momento34, pero en nuestro tiempo y en todo el mundo, la responsabilidad civil está sufriendo un fenómeno expansivo.

Esta expansión consiste en que los posibles agentes de daño y en consecuencia los posibles daños resarcibles han aumentado, pero ello no debe confundirse con un criticable fenómeno infl acionario a partir de ciertos “daños” con-siderados resarcibles, como son el daño exis-tencial y el daño al proyecto de vida35.

El tema de la responsabilidad civil de los in-termediarios por la información dada a los inversionistas se encuentra en un punto de convergencia de diversos sectores en evolu-ción: la expansión del área del ilícito y la iden-tifi cación de nuevos intereses protegidos; la protección del inversionista; la circulación de informaciones económicas: la identifi cación de nuevas profesiones y de nuevos grupos de profesionales36.

Este es el principal fenómeno que está sufrien-do la responsabilidad civil, que naturalmente seguirá en expansión mientras aumenten las profesiones y las actividades que potencial-mente pueden llegar a ser fuente de daños.

Por lo tanto, todo lo expresado líneas arriba nos lleva a una consecuencia inevitable: si la responsabilidad civil está sufriendo transfor-maciones, por consiguiente, no permanecen inalterables sus funciones. Al respecto tengo los siguientes comentarios.

32 Para un conocimiento cabal de la naturaleza del inversionista razonable ver: TORRES PÉREZ, Narghis. “Regulando por Están-dares: El estándar del inversionista razonable en el mercado de valores”. En: Themis - Revista de Derecho N° 54.

33 Para mayores detalles sobre la magnífi ca naturaleza de New Lanark y el pensamiento de Owen, revisar la obra de Robert L. HEILBRONER, Vida y doctrina de los grandes economistas, Tomo I, Ediciones Orbis, S.A., 1968, p. 159 y ss.

34 Vale decir que la responsabilidad civil es una de las peores maneras de satisfacer estas exigencias, ya que lo ideal sería no acudir a esta institución jurídica, si se respetaran de manera puntual las reglas dentro del mercado de valores.

35 Como señala el profesor León Hilario, pero no solo él, sino también otros grandes catedráticos a nivel nacional e internacional, el problema de la responsabilidad civil se mantiene y se agrava si se pasa de una época de undercompensation, que todos reco-nocemos como negativa, a una de overcompensation por bagatelas disfrazadas de “proyectos de vida”. Sería ideal, claro está, que los resarcimientos se elevaran y que la justicia en su determinación se volviera pauta, pero ello tiene que ser sobre la base de la razón y de lo que manda la ley, sin recurrir a automatismos. En: LEÓN HILARIO, Leysser. “Infl ando los resarcimientos con automatismos. El daño al proyecto de vida y otros espejismos de nuestra magistratura”. En: Advocatus, N° 18. El texto, con la sola adición de notas a pie de página, reproduce la ponencia del autor en el Seminario de Responsabilidad Civil organizado por la Asociación “Foro Académico”, el 9 de octubre de 2007, en el Auditorio de la Facultad de Derecho de la PUCP.

36 ALPA, Guido. Nuevo tratado de la responsabilidad civil. El Jurista Editores, Lima, 2006, p. 763.

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De acuerdo a una clasifi cación convencional y opinable37, son tres las funciones que tradi-cionalmente se reconoce a la responsabilidad civil38.

a) La función de resarcimiento, que consiste, propiamente, en la restauración del dam-nifi cado, al cual se le asigna una suma de dinero para compensar el daño sufrido de manera indebida39.

b) La función de prevención, porque, intimi-dados por las sanciones, los particulares harán todo lo posible para evitar los daños y propagación de estos, a través de con-ductas escrupulosas y diligentes.

c) La función de sanción, que ha evoluciona-do desde la simple punición física hasta la adopción de una naturaleza pecuniaria.

Al respecto, considero que el profesor Alfredo Bullard40 se equivoca cuando señala que desde su punto de vista la normativa peruana corres-pondiente a la responsabilidad civil privilegia claramente la función de prevención o, usando la terminología de Calabresi, la de desincenti-vación de accidentes.

Asimismo, desde mi perspectiva, la mayoría de la doctrina se equivoca también, cuando señala que la función que predomina es la de compensar a la víctima. El defecto de estas

posiciones es que son visiones parciales de un fenómeno complejo, ya que, en mi sentir, estas posturas, en el caso del mercado de valores, se complementan.

Desde estos puntos de vista, las funciones de la responsabilidad civil se nos presentan incompletas y recortadas, motivo por el cual tengo que oponer la pasión correctiva del completamiento.

El enfoque que explica la naturaleza comple-mentaria de las funciones de la responsabili-dad civil en el mercado de valores, que yo asu-mo, parece también haber sido adoptado por el profesor José Antonio Payet41.

Igualmente, y antes de continuar en nuestro estudio, un asunto que debemos desarrollar es que algunas veces una de las funciones debe primar ante las demás, ya que, entre ellas hay una jerarquía que puede variar de acuerdo a diversas circunstancias.

Antes que nada es necesario aclarar que la responsabilidad no debe resolver, ni pretender resolver en un mismo grado todas las funcio-nes señaladas en todos los casos habidos y por haber. Siguiendo a Alpa, es innegable que al cambiar el periodo histórico y el ambiente social, una función deviene predominante res-pecto de la otra, y viceversa42.

37 A la responsabilidad civil, a través de los estudios del Análisis Económico del Derecho, se le han asignado otras funciones más modernas, pero a tales desarrollos me muestro algo reacio, porque estos estudios son producto del análisis de sociedades, como la norteamericana, cuya evolución en materia de responsabilidad civil es superior. Al respecto resulta estimulante lo que el profesor Fernando de Trazegnies señala, criticando a la escuela de AED: “Sus razonamientos están basados en un mercado ideal que no parece corresponder a ninguna realidad social; menos aún a la de un país como el Perú donde las transacciones se encuentran obstruidas por múltiples trabas y donde la mentalidad utilitaria no es el patrón psicológico de comportamiento ni aun entre los grupos más directamente infl uenciados por el liberalismo capitalista: nuestro ‘medio de negocios’ constituye una extraña mezcla de privilegios feudales, actitudes de condottiere renacentista y un análisis costo/benefi cio artesanal; mezcla que, para hacerlo todo aún más complicado, se expresa en argot capitalista. Y este medio se encuentra rodeado por una mayoría nacional que aún no ha ingresado a la mentalidad de mercado y que posiblemente no ingrese nunca porque su desarrollo sigue caminos diferentes que pudieran llevarla hacia formas nuevas de progreso”. DE TRAZEGNIES, Fernando, Ob. cit., Tomo I, p. 89.

38 LEÓN HILARIO, Leysser. Responsabilidad civil. Líneas fundamentales y nuevas perspectivas. Segunda edición corregida y au-mentada, El jurista Editores, Lima, 2007, p. 267. En la misma línea, ESPINOZA ESPINOZA, Juan. Derecho de la Responsabilidad Civil. Quinta edición, Gaceta Jurídica, Lima, 2007, pp. 52-54.

39 Considero útil la lectura de lo señalado por el profesor Bullard en el pie de página 48.40 BULLARD, Alfredo. Derecho y Economía. Palestra Editores, Lima, 2003, p. 506.41 PAYET, José Antonio. Ob. cit., p. 316.42 ALPA, Guido. Nuevo Tratado de la Responsabilidad Civil. El Jurista Editores, Lima, 2006, p. 157.

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Ninguna institución jurídica es inmutable y la responsabilidad civil no escapa a esa regla ha señalado el reconocido profe-sor Fernando De Trazegnies, me eximo de mayores comen-tarios citando un pasaje capital, de suyo elocuente, de su sustan-ciosa y retóricamente exquisita obra intitulada. La Responsa-bilidad extracontractual43: “Las Instituciones Jurídicas no son soluciones universales a determinados problemas sino intentos históricos de dar una respuesta ju-rídica a problemas cuya raíz es a veces –no siempre– universal; intentos circunstanciados, porque utilizan los valores, técnicas y cono-cimientos de cada época determinada a fi n de encontrar una solución mejor y más adecuada a las circunstancias (…) Pero defi nitivamente las respuestas y soluciones que se proponen al problema dependen de las ideas, medios y cir-cunstancias de cada época”44.

Asimismo, muchas veces, las funciones pue-den verse afectadas por diversas circunstan-cias, que no necesariamente son negativas, verbigracia, el daño puede ser resarcido sin acudir al juez, sobre la base de acuerdos pre-vios entre el agente de daño y las posibles víc-timas, por mecanismos extrajudiciales, como el arbitraje. Y en este caso, el efecto desin-centivador de accidentes disminuye de mane-ra signifi cativa o simplemente se desvanece. Y por lo tanto la hegemonía la asumen otras funciones de la responsabilidad, en este caso principalmente la función resarcitoria.

Igualmente, la función resarci-toria puede verse afectada por un detalle que resulta relevante mencionar, aunque su proble-mática sea ajena a los objetivos de este trabajo, y es que aque-llos que defi enden la compen-sación a la víctima como fi n principal del sistema de respon-sabilidad civil, también encon-trarán que la responsabilidad limitada de las sociedades pue-de ser un obstáculo importante para que estos mecanismos de

compensación a las víctimas funcionen de ma-nera efectiva45.

Aunque, la responsabilidad limitada, a pesar de teóricamente imposibilitar el correcto fun-cionamiento de la responsabilidad, establece reglas claras que permiten una contratación más fl uida, y un desarrollo más dinámico del mercado bursátil. Estos elementos han contri-buido a que las corporaciones modernas pue-dan alcanzar las dimensiones patrimoniales y operativas que gozan hoy en día46. En todo caso, este asunto será objeto de estudio en un posterior trabajo.

Ahora, desvinculándonos de estos posibles impedimentos para el correcto funcionamien-to de la responsabilidad civil, es imprescin-dible indicar que el surgimiento del Welfare State, como señaló Rodotà, impulsó en gran medida la transformación de los sistemas de responsabilidad hacia esquemas centrados en la víctima y sus necesidades, en consecuen-cia, en su resarcimiento; no obstante, esta

43 Que a mi juicio es opinable por más de un concepto, pero se trata de una obra seria, fundada y sobre todo elegante, y por lo tanto merecedora de nuestro aprecio y consideración.

44 DE TRAZEGNIES, Fernando. La responsabilidad extracontractual. Sétima edición, Para leer el Código Civil, Vol. IV, Fondo Edi-torial de la PUCP, Lima, 2001, Tomo I, pp. 32-33.

45 BULLARD, Alfredo. Ob. cit., p. 549. En todo caso, un desarrollo detallado de este asunto se encuentra en el artículo del profesor Bullard, denominado “¿Cómo ‘vestir a un santo sin desvestir a otro’? La responsabilidad limitada de las sociedades y los acciden-tes”. En este trabajo se desarrolla la doctrina del levantamiento del velo societario, asunto en el cual también resulta necesario consultar la tesis doctoral de la profesora María Elena Guerra Cerrón, intitulada Levantamiento del velo societario y los derechos, deberes y responsabilidades de la sociedad anónima.

46 BULLARD, Alfredo. Ob. cit., p. 557.

Un sistema de respon-sabilidad civil derivado del contenido del prospecto es susceptible de actuar como mecanismo de prevención de la difusión en el mercado de noticias falsas o inexactas que impidan la formación del juicio completo y razonado del inversionista.

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tradicional función de la responsabilidad ci-vil, que consistía principalmente en restaurar el equilibrio económico alterado por el daño47 injustamente causado a la víctima ha perdido su carácter abarcador y comparte protagonis-mo con otras funciones, como la preventiva de comportamientos ilícitos. Como sucede en el caso del mercado de valores y que explicó concisamente el profesor Payet en las palabras que cite al inicio de este artículo.

Siendo aquellas las funciones que hoy en día se atribuyen a la responsabilidad civil en general, puede afi rmarse que son del todo congruentes con la fi nalidad de las normas del mercado de valores. En este caso, la responsabilidad de-rivada de los prospectos informativos defec-tuosos de ofertas públicas es uno de los casos más estudiados en la doctrina extranjera, pero, lamentablemente, no ha sido objeto de estudio en nuestro medio académico.

La necesidad de estructurar sistemas de res-ponsabilidad que, de modo efi ciente, induzcan a los sujetos a poner en práctica medidas idó-neas para reducir al máximo el área de daños posibles, a la par que satisfagan la necesidad de compensación de las víctimas, es una idea que ha ido poco a poco ganando terreno. Ac-tualmente, como señala el profesor Falla, la prevención de los accidentes constituye, sin lugar dudas, una de las funciones asignadas a la responsabilidad48.

A mi criterio, no hay ningún inconvenien-te para que junto a la función resarcitoria se desempeñe la función preventiva de actos que dan lugar a responsabilidad civil. La función preventiva constituye una medida efi ciente de presión para que los sujetos que potencialmen-te pueden ser responsables desplieguen toda la cautela y diligencia necesarias en el desenvol-vimiento de sus actividades49.

VII. ALGUNOS CASOS DE RESPON-SABILIDAD CIVIL EN EL MER-CADO DE VALORES

El objetivo de este artículo no es desarrollar de manera sistemática y detallada los principales casos de responsabilidad civil en el mercado de valores, pero no podemos evitar hacer una breve referencia a los principales casos que se dan en el mercado de valores50.

A mi criterio, un caso particularmente impor-tante es de la responsabilidad civil por la emi-sión del prospecto informativo51 con omisio-nes, inexactitudes o falsedades.

Especial atención merece el artículo 60 de la Ley de Mercado de Valores que señala:

“Artículo 60.- Son solidariamente respon-sables con el emisor u oferente, frente a los inversionistas, las personas a que se refi ere el inciso d) del artículo 56 por las inexac-titudes u omisiones del prospecto respecto

47 Alfredo Bullard señala con mucha propiedad que “la pérdida ocasionada por un accidente nunca es reparada realmente en térmi-nos sociales. Solo es trasladada a otro y al hacerlo se está ocasionando un nuevo daño. Entonces el daño causado no se crea ni se destruye, solo se traslada, es decir, que se desviste un santo para vestir a otro”. Ob. cit., p. 500. “(…) El costo de un accidente ya ocurrido no puede ser eliminado, sino solamente trasladado (…)”, pp. 500-501.

48 FALLA JARA, Alejandro. “Accidentes, responsabilidad civil y propósitos sociales”. En: El Derecho Civil peruano. Perspectivas y problemas actuales. VV.AA., Pontifi ca Universidad Católica del Perú, Fondo Editorial, Lima, 1994, p. 137.

49 En este sentido, pero haciendo especial referencia a la responsabilidad civil derivada del folleto informativo en España: GRI-MALDOS GARCÍA, María Isabel. Responsabilidad civil derivada del folleto de emisión de valores negociables, Tirant lo blanch, Valencia, 2001, p. 84.

50 Muy pocos artículos se han escrito sobre el tema en nuestro medio, entre ellos destacan el de mi profesor Antonio Guarniz intitulado “La responsabilidad derivada de las operaciones en el mercado de valores”. En: Compendio de Mercado de Valores, Ius et veritas, Ediciones Legales, Lima, 2010, pp. 293-314. Asimismo, recomendamos el artículo de los profesores Juan Luis Hernández Gazzo y Gianina Gotuzzo Oliva intitulado “Responsabilidad del estructurador en las ofertas públicas primarias de valores: limitaciones y due diligence defense”. En: Themis - Revista de Derecho, N° 49.

51 En los distintos países se denomina de distintas maneras a esta institución jurídica: en Argentina y España se le denomina folleto informativo. Pero todas coinciden en que el prospecto informativo es un documento básico a través del cual se realiza la oferta pública de valores negociables.

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del ámbito de su competencia profesional y/o funcional”.

La principal característica es la aplicación de la regla de la solidaridad. Dicho lo cual, y discrepancias aparte, sostengo que esta regla ofrece, frente a la de mancomunidad, mayor protección al inversionista ya que lo dispen-sa de tener que reclamar a todos los sujetos potencialmente responsables y en la parte correspondiente a su intervención en el daño, y le otorga mayores garantías y seguridad para la satisfacción efectiva del resarcimiento52, al poder dirigirse de forma indistinta contra cualquiera de los responsables por el total del daño, evitando así la situación de insolvencia de alguno de estos, que facilitaría la posibili-dad de no ser resarcido adecuadamente53.

Desde esta perspectiva, un sistema de res-ponsabilidad civil derivado del contenido del prospecto es susceptible de actuar como mecanismo de prevención de la difusión en el mercado de noticias falsas o inexactas que impidan la formación del juicio completo y ra-zonado del inversionista.

En el caso de la responsabilidad civil derivada del prospecto informativo, los sujetos pueden ser múltiples y para ello el artículo 60 de la Ley del Mercado de Valores, remite al artículo 56 de la misma ley, que señala, que pueden ser responsables las personas encargadas de la elaboración del prospecto informativo: la entidad estructuradora o su representante, así como el principal funcionario administrativo, legal, contable y de fi nanzas del emisor.

Especial mención merece la responsabilidad del estructurador, tema desarrollado por los profesores Hernández Gazzo y Oliva Gotuzzo en un detalladísimo artículo54.

Si bien no puede negarse que dentro de las funciones de la responsabilidad civil, la fun-ción resarcitoria del daño tiene una especial relevancia en el ámbito de la responsabilidad derivada del prospecto informativo en las colocaciones, adquisiciones o disposiciones de valores mobiliarios, por cuanto, a través de esta se procura al inversionista un instru-mento de compensación de los daños sufridos por una inversión que se ha realizado sobre la base de una información falsa, inexacta o incompleta. Es por ello que podría señalarse que la responsabilidad civil derivada del pros-pecto informativo puede también cumplir una función preventiva o disuasoria de comporta-mientos ilícitos.

Resulta imprescindible señalar que la comple-jidad de las funciones de los intervinientes y los distintos niveles de profesionalidad pro-pios de los mencionados, hace que sea en rea-lidad una ardua tarea señalar la cuota de res-ponsabilidad imputable a cada uno de ellos55.

Podemos hablar con propiedad de la existen-cia de un sistema de responsabilidad civil y de varios subsistemas específi cos o sistemas especiales de responsabilidad. Asimismo, a mi criterio, no hay ningún impedimento, todo lo contrario, resulta necesario acudir al régimen general cuando se activa la responsabilidad ci-vil en el mercado de valores.

52 Quizá a estas alturas del artículo se me preguntará porque no uso la expresión indemnización. Ello se debe a que considero que el resarcimiento no debe confundirse con la indemnización. En este caso, asumo la distinción planteada por el doctor Leysser León Hilario. Desde este punto de vista la indemnización no tiene origen en un acto de responsabilidad civil, además, su fi nalidad es distinta a la del resarcimiento, que tiene la vocación restitutiva de la posición alterada negativamente por un evento generador de daño. Pero es obvio que esta diferenciación no es propia de la doctrina tradicional, donde estas expresiones se usan indistin-tamente.

53 Verbigracia, esa es la tendencia jurisprudencial del Tribunal Supremo español.54 HERNÁNDEZ GAZZO, Juan Luis y GOTUZZO OLIVA, Gianina. “Responsabilidad del estructurador en las ofertas públicas prima-

rias de valores: limitaciones y due diligence defense”. En: Themis - Revista de Derecho, N° 49.55 En ese sentido se expresa: GRIMALDOS GARCÍA, María Isabel. Responsabilidad civil derivada del folleto de emisión de valores

negociables. Tirant lo Blanch, Valencia, 2001, p. 369.

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La responsabilidad frente a los inversionistas por la divulgación, por parte del emisor, de información que no se haya divulgado de ma-nera veraz, sufi ciente y oportuna, como lo exi-ge principalmente el artículo 10 de la Ley de Mercado de Valores, puede desprenderse de la cláusula normativa general56 contenida en la primera parte del artículo 1969 del Código Civil que señala lo siguiente:

“Artículo 1969.- Aquel que por dolo o cul-pa causa un daño a otro está obligado a in-demnizarlo (…)”57.

Obviamente, este artículo es pertinente para el caso de responsabilidad extracontractual58. Y en caso de responsabilidad por incumpli-miento de obligaciones podemos invocar los artículos del Título IX de la Sección segunda del Libro de Obligaciones del Código Civil.

Es por ello que, desde mi punto de vista, el Có-digo Civil contiene el régimen general de res-ponsabilidad civil perfectamente aplicable a la responsabilidad civil en el mercado de valores.

Por obvias razones, la principal referencia que contiene la naturaleza de la responsabilidad civil derivada del prospecto informativo es el artículo 60 de la Ley del Mercado de Valores, pero considero que es totalmente aplicable lo dispuesto en el régimen general de responsabi-lidad, este régimen especial es dependiente del régimen general y por ello su funcionamiento es paralelo y simultáneo. Por ejemplo, es ne-cesario acudir al régimen general para hacer

referencia al daño emergente y al lucro cesan-te, dos daños perfectamente resarcibles en el caso de responsabilidad civil en el mercado de valores.

Después de haber hecho una breve referencia a uno de los principales casos de responsabi-lidad civil dentro de la Ley del Mercado de Valores, resulta crucial y conciliador señalar que el artículo 347 de esta Ley indica que:

“Artículo 347.- Responsabilidad Civil y Penal.- Las sanciones administrativas que el órgano de control imponga son indepen-dientes de la responsabilidad de naturaleza civil o penal que se derive de las infrac-ciones de la presente ley y sus normas reglamentarias.

Los infractores estarán obligados a indem-nizar por los daños y perjuicios que hubie-ren actuado con dolo, de conformidad con las normas del Código Penal”.

Esto demuestra que los regímenes de respon-sabilidad administrativa, penal y civil son compatibles y complementarios. Las dos pri-meras principalmente se encargan de sancio-nar al agente del daño, aunque no hay ningún inconveniente para que también tenga una función de prevención59 y la tercera princi-palmente, y a diferencia de los otros tipos de responsabilidad, se encarga de compensar el daño, sin perjuicio de que también cumpla las funciones señaladas para los dos primeros ti-pos de responsabilidad.

56 “La cláusula normativa general es un enunciado cuyo contenido tiene que ser establecido por los intérpretes; en cuanto tal, no contiene una enumeración precisa de los supuestos del daño en los cuales surge la responsabilidad extracontractual, sino que posterga la determinación de estos hasta el momento de la apreciación hermenéutica”. LEÓN HILARIO, Leysser. Ob. cit., p. 105.

57 Criticando la naturaleza de esta cláusula normativa general (aunque el autor la califi que de “principio base”). BULLARD, Alfredo. Ob. cit., p. 499.

58 No incumbe y no es objetivo del presente trabajo desarrollar los tipos de responsabilidad civil que se pueden generar por los actos que dan lugar a responsabilidad en el mercado de valores, porque la discusión es abundante en la doctrina comparada y las opiniones son numerosas solo para el caso de la responsabilidad civil derivada del prospecto informativo.

59 En el caso de la responsabilidad penal, asume particular importancia la teoría de la pena. Si nos enfocamos en las teorías que hacen referencia a nuestro estudio, destacan las teoría relativas o teorías de la prevención, en todas sus manifestaciones, es-pecialmente la teoría de la prevención general negativa desarrollada por Jeremy Bentham, Arthur Schopenhauer y Paul Johann Ritter von Feuerbach, la teoría de la prevención general positiva desarrollada principalmente por Günther Jakobs y la teoría de la prevención especial de Franz von Liszt.

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VIII. CONEXIONES ENTRE LAS FUNCIONES DE LA RESPON-SABILIDAD Y LOS PRINCIPIOS DEL MERCADO DE VALORES

La responsabilidad civil dentro del merca-do de valores, no solamente representa un instrumento de protección del inversionista, sino también un instrumento que propicia la transparencia informativa. Es por ello que las funciones de la responsabilidad civil son abso-lutamente compatibles con el funcionamiento de los principios del mercado de valores. Las funciones de prevención y de resarcimiento, propios de la responsabilidad civil, se unen por vínculos internos y enmarañados con el principio de protección al inversionista y el principio de transparencia informativa.

Esta ligazón que concentra elementos civiles y fi nancieros, si se toma en cuenta el origen de las instituciones jurídicas involucradas, explica la naturaleza complementaria de es-tas funciones, que al llevarse a cabo desde uno de estos enfoques, permite que se cum-plan en el otro. A mi criterio, este es uno de los casos más representativos que demuestra la conexión que puede llegar a existir entre el Derecho Civil y el Derecho Financiero, por lo tanto, ramas del Derecho, absolutamente de-pendientes una de la otra.

Desde mi perspectiva personal, los principios del mercado de valores pueden funcionar de manera independiente, ya que al tener la na-turaleza de criterios fundamentales, o verda-deros postulados éticos, pueden funcionar individualmente, iluminando la legislación y dándole un sentido a la regulación del merca-do de valores, y desde luego, cuando sea nece-sario servirán de base para la interpretación y aplicación de este régimen de responsabilidad civil en el mercado de valores.

Pero, en lo que me concierne, el momento en que es más intenso y explosivo el desen-volvimiento de los principios del mercado de

valores es cuando mezclan sus funciones con las de la responsabilidad civil. Es decir, cuan-do funcionan al alimón. A partir de la vigencia de estos principios es posible que se cumpla la fi nalidad de la regulación que es la efi ciencia del mercado en mayor o en menor grado60, pu-diendo variar el nivel de efi ciencia de merca-do, dependiendo de cuán pronto se divulga la información necesaria para las decisiones de inversión. Para tal efecto, como señala Alberto Rebaza, existen tres niveles de efi ciencia res-pecto de un valor: 1) fuerte, en la que el precio de un valor se forma con toda la información del emisor, sea pública o privada; 2) semi-fuerte, en la que el precio de un valor recoge toda la información actual y pública; 3) débil, en la cual el precio de un valor se forma con la información pasada y el mercado no está dise-ñado para que la información disponible fl uya rápidamente61.

Bien, y aquí concluyo, porque creo haber dicho lo esencial en torno a un tema muy interesante y no fácilmente dilucidable. Confi eso que me satisfaría en gran medida que otros estudian-tes universitarios o profesores lo expongan y desarrollen con más propiedad y fundamento.

CONCLUSIONES

a) El principio de protección al inversionista y el principio de transparencia deben en-tenderse como exigencias para el funcio-namiento del mercado de valores. En este caso, nuestra legislación adolece de lo que he denominado “el problema del ideal de Pope”, ya que confunde medios con fi nes.

b) La responsabilidad civil cumple un papel primordial en el mercado de valores ya que permite que el inversionista supere una situación desventajosa a través de un de-terminado resarcimiento y, de esta forma,

60 En un sentido parecido se expresa: VALMAÑA OCHAÍTA, María. Ob. cit., p. 128.61 REBAZA TORRES, Alberto. “¿Para qué te quiero OPA? Sus principios y sus malentendidos”. En: Themis - Revista de Derecho

N° 50, Lima, 2005, p. 100.

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pueda recuperar la confi anza perdida y al mismo tiempo retomar su vital función dentro del mundo fi nanciero.

c) Un sistema de responsabilidad civil que no funciona de manera efi ciente puede distor-sionar el funcionamiento del sistema eco-nómico, cuyo cerebro, como señalamos junto a Stiglitz, es el mercado fi nanciero, y principalmente el mercado de valores.

d) Los regímenes de responsabilidad conteni-dos en el Código Civil, complementan y perfeccionan la responsabilidad civil con-tenida en la regulación propia del mercado de valores.

e) Desde mi punto de vista, el orden de impor-tancia –la jerarquía– de las funciones de la responsabilidad civil cambian a través del tiempo y de acuerdo a las circunstancias.

f) Las dos funciones de la responsabilidad civil que deben prevalecer en nuestro ac-tual mercado de valores son la función re-sarcitoria, que permite que el inversionista pueda superar una situación desventajosa, y la función de prevención, que exige más diligencia por parte de los emisores y los agentes de intermediación cuando partici-pan en el mercado de valores.

g) En el caso de la responsabilidad civil deri-vada del prospecto informativo los sujetos involucrados enumerados en el inciso d) del artículo 56, en el daño, se rigen por el principio de solidaridad. Esta vinculación solidaria refuerza la protección del inver-sionista, permitiéndole a este dirigirse a cualquiera de ellos, aislada o acumulativa-mente, por el total del quantum indemniza-torio hasta obtener el pago total.

h) Las funciones de la responsabilidad admi-nistrativa, penal y civil son compatibles y complementarias en el mercado de valores.

i) La extensión del quantum indemnizatorio debe extenderse a todos los daños y per-juicios. Por lo tanto, debería comprender, principalmente, el daño emergente como al lucro cesante.

j) Los principios del mercado de valores pueden funcionar de manera independien-te, ya que al tener la naturaleza de criterios fundamentales, o verdaderos postulados éticos, pueden funcionar independiente-mente, iluminando la legislación y dándo-le un sentido a la regulación del mercado de valores, y desde luego, cuando sea ne-cesario servirán de base para la interpre-tación y aplicación de este nuevo régimen de responsabilidad civil en el mercado de valores.

k) En mi sentir, el momento en que es más intenso y explosivo el desenvolvimiento de los principios del mercado de valores es cuando mezclan sus funciones con las propias de la responsabilidad civil.

l) Un régimen de responsabilidad civil debe contemplar no solo daños causados por el prospecto informativo engañoso, sino también por el resto de informaciones tras-cendentales para el inversionista. Así no se limita su tutela y su posibilidad de ser resarcido. Entendemos por ello que nues-tro legislador debería diseñar un sistema de responsabilidad civil por daños causados no solo por el prospecto informativo engañoso sino para cualquier daño provocado por la difusión de información falsa o inexacta en el mercado de valores en general.

PROPUESTAS

a) Propongo la siguiente modifi cación en el primer párrafo del artículo 1 del Texto Único Ordenado de la Ley del Mercado de Valores, que dice:

“La fi nalidad de la presente ley es promo-ver el desarrollo ordenado y la transpa-rencia del mercado de valores, así como la adecuada protección del inversionista (…)”.

Y sería propio que señalase:

“La fi nalidad de la presente ley es promo-ver el desarrollo ordenado del mercado de

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valores, a través de la transparencia y la adecuada protección al inversionista (…)”.

b) También propongo que un sistema de res-ponsabilidad civil en el mercado de valo-res debería considerar ilícitos los pactos o cláusulas contractuales que limiten o excluyan la tutela resarcitoria del inver-sionista. De tal manera, cualquier acuerdo exoneratorio o limitativo de responsabili-dad civil debería considerarse nulo.

c) Deberían dedicarse más estudios a este tema, pero que sea de manera completa, ya

que una visión únicamente civilista no se-ría sufi ciente, y una visión solo fi nanciera, sería totalmente vacía. Como señalé en la parte novena del artículo, el tema que he desarrollado es uno de los más represen-tativos y tiene la facilidad de demostrar la conexión que puede llegar a existir entre el Derecho Civil y el Derecho Financiero, en este caso ramas del Derecho absolutamen-te dependientes una de la otra.

d) Debería establecerse una jurisprudencia sólida al respecto, para que existan puntos seguros de referencia.