Valoración de Empresas: El Proceso de Valoración. Parte I Foto Fernando Bravo H., Ph.D in Management, UCLA. Profesor Asociado, Departamento de Administración, Universidad de Chile. Hoy realizaremos una introducción al proceso de valoración de empresas, tema que completaremos durante las próximas dos semanas con la estimación del valor de Falabella y de Cencosud. Estimar el valor de un activo en particular es un proceso que involucra el análisis de muchos elementos, ya que implica proyectar los flujos que se espera genere ese activo en el futuro, estimar una medida de riesgo para esos flujos, y el costo de oportunidad de los recursos invertidos en él. Más aún, este proceso resulta particularmente complejo cuando debemos estimar el valor de un activo que interesa a más de una persona, las cuales tienen su propia percepción del valor de éste, es decir, tienen su propia estimación respecto de cuánto dinero pagarían para comprar dicho activo o de cuánto dinero estarían dispuestos a recibir por su venta. Debido a que el valor que le asignamos a un activo está en función de nuestras expectativas de beneficios futuros, del riesgo percibido y de las alternativas de inversión de riesgo similar que estén a nuestra disposición, se hace necesario contar con una metodología que nos permita ser lo más objetivo posible en la determinación del precio. En otras palabras, dado que el proceso de valoración requiere la realización de proyecciones, se debe tratar de ser lo menos subjetivo posible, ya que lo más probable es que las estimaciones de los analistas difieran entre sí. Ya hemos señalado que, a nuestro juicio, el precio es un invento del ser humano y una creación de nuestra sociedad, por lo cual no existiría un único precio para las cosas, es decir, no existiría un único valor actual neto para los proyectos, no existiría un único valor para una compañía, ni un único precio accionario, etc. En consecuencia, se sugiere estimar el precio promedio o el valor más probable del activo, construir la distribución de probabilidades de su valor, y el rango dentro del cual este precio fluctuaría, dada una determinada probabilidad de ocurrencia, lo que implica incluir en el análisis un proceso de simulación de Monte Carlo. ¿Por qué nos podría interesar estimar el valor de una empresa? Hay varias razones que justificarían la realización de tal estimación. Por ejemplo: • Podríamos estar interesados en

adquirir una empresa ya en marcha, ya sea para realizar una fusión o para expandir las actividades de un holding a otras industrias de la economía. En esta situación, la valoración nos permitiría tener una estimación del precio máximo a pagar por la adquisición de la compañía para que la transacción sea rentable para el comprador.

• También podríamos estar interesados en vender nuestra propia compañía, por lo que necesitamos contar con una estimación del precio mínimo a recibir por la venta del

negocio, para efectos de mejorar nuestra posición en la negociación.

• Podríamos estar interesados en comprar acciones de una compañía, y un estudio de valoración nos ayudaría a determinar si la acción se encuentra sobrevalorada o subvalorada en el mercado, así como qué tan probable es que el precio suba o baje en el futuro, generando ganancias o pérdidas de capital sobre la inversión.

• O podría ser que los interesados en comprar o vender sean otros inversionistas, los cuales nos han enviado propuestas que debemos evaluar para decidir si conviene o no realizar la operación.

• Asimismo, la empresa podría estar interesada en realizar una emisión de acciones, por lo que requiere estimar el precio al cual podría vender sus acciones en el mercado. Un error en la estimación del precio accionario podría hacer fracasar la colocación de las acciones en el mercado (en caso de que se fije un precio de venta mayor al que están dispuestos a pagar los inversionistas) o podría hacer costosa la emisión de capital al reunir menos dinero del esperado (en caso de que se fije un precio menor al que está dispuesto a pagar el mercado).

• La empresa podría estar solicitando un préstamo. En este caso, la institución financiera podría valorar la compañía para estimar el valor económico de sus activos y, de esta forma, determinar el monto de deuda que podría manejar la compañía antes de verse afecta por los costos indirectos de quiebra.

• También la empresa podría estar analizando reestructurar la organización, para lo cual debe cuantificar el impacto que esto tendría en el valor de la empresa. Por ende, nuevamente sería necesario valorar la compañía.

• Por otra parte, la empresa podría estar negociando la salida de alguno de los socios, por lo que sería necesario estimar el valor de la compañía para comprar la parte del socio que se retira.

En fin, hay muchas razones

prácticas que justifican la estimación del valor económico de una empresa. No obstante, el análisis de valoración generalmente se realiza a nivel de grandes empresas. Valor de Mercado y Valor Libro Foto Antonino Parisi F., Director Magíster en Finanzas Ejecutivo, Universidad de Chile. El proceso de valoración de compañías tiene por objetivo entregar una estimación del valor de mercado más probable del negocio. Sin embargo, es común que nos encontremos con otro valor: el valor libro de la empresa. El valor libro de una compañía es igual al valor contable del patrimonio, es decir, al valor neto de los activos de la empresa menos el valor del pasivo total. Este valor esta disponible en el Balance General de la compañía. Así:

Activo = Pasivo Total + Patrimonio Valor Libro [Compañía] = Patrimonio = Activo – Pasivo Total No obstante, lo relevante para nosotros no es el valor libro de la compañía, sino que su valor de mercado. Por ello debe estimarse éste último, más aún cuando el valor libro suele no ser una buena aproximación del valor de mercado de la empresa. ¿Por qué decimos que el valor libro no es un buen proxy del valor de mercado de una compañía? Desde el punto de vista económico-financiero, la contabilidad no es la herramienta más adecuada para determinar el valor de una empresa debido a que su criterio de valorización de activos muchas veces difiere del valor económico de los recursos disponibles. En general, la contabilidad no contempla en forma explícita la capacidad potencial del negocio para generar beneficios futuros. De esta manera, las cifras que se presentan en el Balance General de la compañía se refieren al costo histórico de los activos y no a su valor económico, por lo que los estados financieros no incorporan aquellos aspectos vitales en la agregación de valor para el accionista, tales como: • La capacidad de gestión del equipo

gerencial. • La experiencia de la fuerza laboral. • El prestigio de la empresa en el

mercado. • La potencialidad o la sinergia que se

genera a partir de la combinación de los activos disponibles al trabajar con ellos en forma conjunta.

• Las buenas relaciones entre los trabajadores y los dueños de la compañía.

• El valor de una marca que ha sido desarrollada por la propia empresa, etc.

Por otra parte, la contabilidad

provee periódicamente información relativa a cuál es la ganancia (ingresos - gastos) que la empresa ha ido generado a través del tiempo. Sin embargo, se produce un problema en la medición de esa utilidad, ya que en este proceso domina el criterio contable por sobre el económico. Específicamente, este problema se produce porque mientras el Estado de Resultado utiliza como criterio la base devengada (busca correspondencia entre el momento en que se reconocen los ingresos con los gastos, como por ejemplo, la depreciación), al dueño de la empresa le interesa saber cuándo y cuánto beneficio va a obtener, medido en dinero, y no en base devengada. Por lo tanto, hay que elaborar un método financiero para determinar el valor de la empresa y que permita también estimar en cuánto crecerá la riqueza del accionista, frente a las diversas estrategias de desarrollo implementadas en la compañía. Además, existe una diferencia crucial entre el valor libro y el valor económico de una compañía: mientras el valor libro depende del valor de adquisición de los activos que componen la empresa, el valor

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económico está en función de las expectativas de generación de flujos futuros de la compañía, ajustadas por nivel de riesgo. Por esta misma razón, el valor de mercado es más volátil que el valor libro, ya que cualquier información que modifique las expectativas de ganancia o la percepción de riesgo que se tiene del negocio, tendrá como consecuencia un cambio en el valor de mercado de la compañía. Lo anterior permite entender por qué hay empresas que tienen un valor libro menor o mayor a su valor de mercado. No es extraño encontrar empresas que operan en industrias o en mercados emergentes, que sólo han registrado pérdidas durante su corta vida operacional, pero pese a ello sus acciones continúan transándose en la bolsa de valores e interesando a los inversionistas. ¿Cómo se puede explicar que para los inversionistas éstas empresas tengan valor, y que ellos estén dispuestos a pagar por la compra de sus acciones? La respuesta está en que estas empresas presentan oportunidades de crecimiento. En otras palabras, a pesar de los malos resultados históricos, los inversionistas valoran la empresa por las expectativas que tienen de que ésta genere flujos de efectivo positivos en el futuro. Este es el caso de algunas empresas punto-com o de algunas compañías pertenecientes a la industria bio-tecnológica. Algunas de estas empresas han registrado sólo pérdidas durante el transcurso de sus operaciones, no obstante sus acciones son cotizadas en el mercado bursátil debido a que las actividades de investigación y desarrollo que actualmente realizan generan expectativas de ganancias en el futuro. Así, invertir en estas empresas constituye una apuesta al futuro más que al pasado, ya que los inversionistas esperan que en algún momento las inversiones que realiza la compañía desarrollen el potencial de crecimiento del negocio, y que esto se traduzca en flujos de beneficios netos para ellos. Por otro lado, también es posible encontrar compañías que tienen un valor de mercado inferior a su valor libro. Este es el caso de aquellas empresas que despiertan bajas expectativas de ganancia entre los inversionistas, debido a que presentan pocas oportunidades de crecimiento y, por lo tanto, escasas oportunidades para desarrollar proyectos de inversión que generen una rentabilidad atractiva para un nivel de riesgo dado. En este caso la compañía cuenta con activos, pero estos tienen poca capacidad para generar flujos en el futuro. En resumen, al momento de valorar una compañía debemos tener presente que ésta no vale por los activos que posee, sino que su valor está en función de la capacidad de esos activos para generar flujos de efectivo en el futuro. En el artículo de la próxima semana los profesores Antonino y Franco Parisi continuarán analizando el tema de valoración de compañías. © Diario Financiero. Miércoles 09 de Junio de 2004.

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