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INFORME DE POLITICA MONETARIA - Tercer trimestre 2013 1

Informe de

Política Monetaria

Tercer Trimestre 2013


Introducción : Cómo evaluar la instancia de la política monetaria En junio de 2013 el Comité de Coordinación Macroeconómica (CMM) decidió revisar la combinación de instrumentos utilizados a fin de potenciar la eficiencia con la que venían operando las diversas medidas de política monetaria y cambiaria. Esto se materializó – entre otras cosas – en el abandono de la tasa de interés como instrumento de referencia de la política monetaria y su sustitución por una trayectoria indicativa de los medios de pago. En un sistema basado en el control de la cantidad de dinero y es necesario contar con una batería de indicadores para evaluar la instancia de la política. En primer lugar, es necesario recordar que el agregado monetario M1’ no constituye una meta. Esto es, no existe un compromiso por parte del Banco Central de alcanzar tal o cual valor. Y esto ocurre fundamentalmente por los siguientes motivos:

1) El compromiso del BCU es con el objetivo de inflación, no con sus instrumentos.

2) El agregado M1’ se utiliza como referencia indicativa en la medida que dicho agregado guarda una relación de causalidad con la inflación. Pero esta relación puede ser variable, dependiendo de la evolución de otras variables que pueden experimentar algún tipo de volatilidad, como ser, demanda de dinero, expectativas de inflación, entre otras. El cambio en el entorno macroeconómico de corto plazo puede hacer cambiar la forma en que se manifiestan las relaciones de causalidad entre el agregado y la inflación y por ello hacer necesario un cambio en los valores de referencia.

3) El agregado M1’ no es controlado directamente por el BCU. Solo lo puede hacer en forma indirecta y parcial a través del control sobre la base monetaria y en la medida que el multiplicador monetario se mantenga constante o predecible. En la práctica el multiplicador monetario presenta importantes fluctuaciones que dependen – entre otras cosas – de la forma en la cual las instituciones financieras manejan su liquidez.

La relación entre la tasa de crecimiento del agregado monetario relevante (M1’) y la inflación es de mediano y largo plazo. En ese sentido el Comité de Política Monetaria (COPOM) de junio definió que al final del horizonte de política (segundo trimestre de 2015) el M1’ debería estar creciendo en el entorno del 8% anual, cifra consistente con la meta inflacionaria y el crecimiento del producto de largo plazo o potencial. Estos valores – que eventualmente podrían modificarse ante cambios en la meta de inflación, la tasa de crecimiento del producto potencial o de la relación de causalidad entre las variables – fueron ratificados en el COPOM de principios de octubre. Luego de definida esta referencia de largo plazo es necesario definir un senda que vaya llevando a los agregados monetarios hacia dicha referencia. Es de hacer notar que en esta oportunidad esta convergencia ha optado por hacerse en forma paulatina, y ello por dos motivos:

1) Una disminución abrupta del ritmo de aumento de la cantidad de dinero no siempre es posible, ya que normalmente existen factores vinculados a la inercia del comportamiento de los agentes que participan en el mercado monetario y de crédito que impiden que dicha reducción se dé rápidamente.

2) Una disminución abrupta del ritmo de aumento de la cantidad de dinero puede generar desequilibrios macroeconómicos de corto plazo que – pese a ser transitorios – pueden afectar los niveles de actividad y empleo y la credibilidad.

En el COPOM del 27 de junio se fijó una referencia de crecimiento interanual para M1’ de entre 12.5%-13%. Finalizado el trimestre el agregado creció 14.8%. Finalmente en el COPOM de octubre se fijó esta referencia en un rango de 15%-17%. En una primera instancia parece que hubiera una contradicción entre proponer una tasa de crecimiento de los agregados mayor que la del trimestre anterior y anunciar una instancia contractiva de la política. Sin embargo, no existe tal contradicción ya que ambas tasas de crecimiento no son comparables, pues se refieren a bases distintas, sobre las cuales además actúan elementos irregulares. En ese sentido cabe tener presente que el stock de M1’ en el último trimestre de 2012 estuvo inusualmente bajo, por lo que cualquier tasa de crecimiento referenciada a ese período estará “contaminada” por ese factor. Por otra parte hay que tener en cuenta que la tasa de crecimiento de M1’ se debe leer “hacia adelante”.


Será contractiva en tanto implique una desaceleración que ponga a la tasa de crecimiento del agregado en línea con el 8% al cual se pretende llegar en el segundo trimestre de 2015. Como los agregados monetarios están sujetos a una serie de fluctuaciones tanto estacionales como irregulares una buena forma de mirar la instancia monetaria es a través de la tasa de crecimiento del trimestre respecto al anterior en términos de tendencia-ciclo (t-c) esto es, mediante el uso de filtros adecuados depurada de los componentes irregulares y estacionales . La tasa de crecimiento en t-c pasó de 20% - en términos anualizados - en el segundo trimestre del año a 17% en el tercero. De alcanzarse la referencia indicativa para el cuarto trimestre la tasa bajaría al 13%. El sentido contractivo de la política se evidencia en esta paulatina convergencia al 8%. Finalmente, en la evaluación de la instancia es necesario hacer también una referencia a las tasas de interés. Si bien el BCU ha dejado de fijar una referencia de tasa de interés es evidente que debe existir una cierta correspondencia entre la evolución de los agregados monetarios y las tasas de interés. Una política contractiva debe tener necesariamente como consecuencia una tendencia de las tasas de interés a subir a lo largo de toda la curva de rendimientos. Como se verá en el cuerpo del informe en el trimestre considerado se han verificado aumentos de estas tasas de alrededor de 400 puntos básicos, algo consistente con el talante contractivo de la política.


I. El contexto macroeconómico de la política monetaria

I.1. La situación internacional y regional

El escenario internacional tuvo como principales novedades el anuncio de la postergación del retiro gradual de los estímulos monetarios en Estados Unidos (tapering) y mejores datos de actividad en China. Ello revirtió, al menos en parte, las tendencias observadas en el trimestre anterior, por lo que el escenario financiero internacional luce más optimista, lo que se reflejó en un fortalecimiento de las monedas de los países emergentes, una baja de los spread de deuda soberana y una mejora de las perspectivas, al menos en el corto plazo, respecto a los flujos de capitales a las economías emergentes. Asimismo, en este escenario puede esperarse cierta revaluación de los precios de los commodities. Este panorama se ha desarrollado en un entorno de incertidumbre y volatilidad en los mercados financieros.

Sin embargo, el panorama regional es complejo. Por un lado, en Brasil se observan tasas de crecimiento menores a las esperadas meses atrás. Por su parte, en Argentina se agudizó la restricción externa debido a mayores pérdidas de activos de reserva, al tiempo que la inflación permanece elevada. En ese marco, la brecha cambiaria entre el dólar oficial y el paralelo volvió a aumentar, debido a la incertidumbre respecto al rumbo que tomará la política económica luego de las elecciones legislativas de fines de octubre.

Asimismo, el crecimiento global se mantiene débil, según la evaluación semestral del Fondo Monetario Internacional (FMI) realizada en el World Economic Outlook que se publicó en octubre. De acuerdo a dicho informe, existen riesgos a la baja en las proyecciones de crecimiento, derivados de la suba en las tasas de interés globales suscitada por la expectativa del retiro gradual de los estímulos monetarios en EE.UU. En ese marco, el FMI redujo la proyección de crecimiento global a 2.9% para 2013 y 3.6% para 2014 (las proyecciones de julio fueron 3.1% y 3.8% para 2013 y 2014, respectivamente). El crecimiento de la economía mundial continuará siendo liderado por la expansión de las economías emergentes (4.5% en 2013 y 5.1% en 2014), al tiempo que las economías avanzadas crecerían a

un ritmo moderado (1.2% y 2.0% respectivamente).

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Fecha de realizada la proyección:

CRECIMIENTO PROYECTADO ANUAL 2013 (%)

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Fuente: FMI. El cambio en el escenario internacional que se viene configurando desde hace algunos meses se está procesando de forma algo más lenta de lo que preveían los analistas. En ese sentido, la decisión de la Reserva Federal (Fed) de postergar el retiro de los estímulos monetarios tuvo efectos importantes en los mercados financieros. Las señales que el organismo venía emitiendo desde mayo apuntaban a que en setiembre podría comenzar una reducción gradual en el programa de compra de activos que lleva adelante, que en la actualidad alcanza los 85 mil millones de dólares mensuales. Esta expectativa condujo a que los inversores anticiparan un incremento en la tasa de largo plazo de los Treasuries, lo que a su vez repercutió en el precio de todos los activos a nivel global: acciones, spread de emergentes, valor del dólar respecto a otras divisas y precios de commodities.

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TASA DE INTERÉS TREASURIES A 10 AÑOS(promedio diario en %)

Reunión de la Fed

18/9/2013: 2,90

Fuente: Fed.


El aplazamiento del tapering, según el comunicado de la Fed, se debe a que la economía continúa débil y no está preparada para la reducción de los estímulos. No obstante, los datos de actividad, empleo e inflación no han variado sustancialmente respecto a lo observado en los últimos trimestres. En particular, la tercera y definitiva estimación del crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB) del segundo trimestre se mantuvo (2.5% desestacionalizado y anualizado). El componente del gasto que explicó en mayor proporción la expansión del PIB fue el aumento del consumo privado (en el primer semestre explicó un 78% del crecimiento del PIB). En lo que respecta a las perspectivas para el resto del año, no se espera una aceleración significativa (según el FMI se espera 1.6% de crecimiento para el año y 2.6% para 2014).

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EE.UU.: CRECIMIENTO DEL PIB(t/t desestacionalizado y anualizado en % )

Fuente: Fed. Los datos de empleo, entre tanto, continúan mostrando señales ambiguas. Por un lado, la tasa de desempleo ha mostrado una tendencia descendente, aunque con altibajos, desde hace más de un año (en agosto fue 7.3%). Por otro lado, la creación de empleos mantiene un moderado dinamismo (180 mil puestos mensuales en promedio desde principio de año). No obstante, la tasa de actividad viene descendiendo sistemáticamente desde 2008. En agosto se ubicó en 63%, por debajo del promedio mensual entre enero de 1998 y diciembre de 2008 (66.5%). La evolución del mercado laboral es uno de los elementos clave que condiciona el retiro de los estímulos monetarios.

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EE.UU: MERCADO LABORALen (%)

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Fuente: BLS. La inflación por su parte se encuentra en zona de confort (por debajo de 2% anual). En agosto se ubicó en 1.5%, por debajo del registro de julio (2.0%). Ello, junto a la falta de consolidación de la recuperación económica y las dificultades fiscales, son los principales argumentos manejados por diversos analistas para sostener la hipótesis de que el tapering no se iniciaría antes de fin de año. Asimismo, el presidente de la Fed se refirió al endurecimiento de las condiciones financieras como uno de los motivos claves para mantener el programa de estímulos. Es que las tasas hipotecarias se elevaron más de 100 puntos básicos desde que la Fed sugirió en mayo que los estímulos se comenzarían a retirar antes de fin de año. La moderada recuperación del empleo está vinculada a la reactivación del mercado inmobiliario, la cual se ve amenazada por la suba de tasas.

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TASAS DE INTERÉS HIPOTECARIAS A 30 AÑOS(promedio semanal en %)

Barnanke sugiere

retiro de estímulos: 3,35 Barnanke anuncia

que se mantienen

estímulos: 4,57

Fuente: NAHB.


El otro punto que pudo haber incidido en esta decisión fue la proximidad de la necesidad de extender el tope de deuda, y la dificultad que se preveía para que el Poder Legislativo alcanzara un acuerdo respecto a la aprobación del presupuesto. De hecho, no se logró el acuerdo al cierre de este Informe, por lo que se llegó a la “clausura parcial” del Gobierno Federal (“shutdown”). Esto tendrá efectos contractivos sobre la actividad. Desde una perspectiva de largo plazo, algunos analistas sostienen que la discusión acerca del tope de deuda que se verifica año tras año desde 2010 socava la credibilidad de la capacidad del gobierno en implementar políticas en el futuro (como por ejemplo la reforma del sistema de salud). La decisión de la Fed condujo a una reversión de los flujos de capitales hacia emergentes, lo cual llevó a que las monedas volvieran a apreciarse frente al dólar. De todos modos, se verifica cierta diferenciación en la evolución de las monedas, observándose mayor volatilidad en algunas economías como Brasil e India. La misma evolución se advierte en los spread requeridos por los inversores por la deuda de emergentes.

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TIPOS DE CAMBIO(Indice promedio enero 2012=100 dólares)

Rupia Real Rublo

Fuente: Bloomberg. Otra consecuencia del aplazamiento del tapering y la consiguiente depreciación del dólar sería una revaluación del precio de las materias primas. El precio del crudo se desaceleró en setiembre luego de la suba que lo llevó a situarse en su mayor valor de los últimos 6 meses, ante la expectativa de una extensión del conflicto sirio por una eventual intervención militar de EEUU. Ante la reducción de tal posibilidad, se disiparon los temores de un conflicto de mayor escala en Medio Oriente y el precio del petróleo Brent se ha mantenido en el entorno de los 110 dólares el barril. El precio de la carne, entre tanto, descendió en el margen debido al aumento de la faena en Australia, mientras que el precio de la soja se recuperó debido a restricciones de oferta en Estados

Unidos, como consecuencia de condiciones climáticas adversas. En la Zona Euro, por su parte, el nivel de actividad dejó de contraerse en el segundo trimestre y se espera un leve repunte para el segundo semestre, al influjo de un mejor desempeño de las economías centrales (Alemania y Francia). Por su parte, en las economías de la periferia, la contracción de la actividad se moderó y se observó una reducción de las tasas de desempleo, aunque permanecen en niveles elevados. Las perspectivas del FMI son de que el PIB de la zona se reduzca en el promedio de 2013 (0.4%) y retome el crecimiento en 2014 (1%). Sin embargo, persisten elementos que pueden afectar estas proyecciones a la baja: el avance de las reformas estructurales requeridas para impulsar el crecimiento de largo plazo, así como en la consolidación de una verdadera unión bancaria y fiscal, ha sido escaso. El fortalecimiento del oficialismo en las elecciones alemanas vaticina que las reformas continuarán procesándose de forma lenta. Por su parte, la política monetaria del Banco Central Europeo (BCE) ha mantenido el sesgo expansivo y las expectativas del mercado es que las medidas de estímulo monetario continúen. En este marco, los spread de las economías periféricas se mantuvieron estables.

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SPREADS SOBRE BONOS ALEMANES ( a 10 años en puntos básicos)

Italia España Francia

Fuente: Bloomberg. Los datos recientes de la economía de China, entre tanto, fueron mejores de lo que esperaban los analistas, razón por la cual se redujeron los riesgos de un aterrizaje brusco. Así, la producción industrial se aceleró (creció 9.7% interanual en julio luego de aumentar 8.9% en junio), las exportaciones volvieron a incrementarse y la inversión se mantuvo estable. Las proyecciones de crecimiento del FMI para esta economía son


levemente inferiores a las registradas en los años previos (7.6% en 2013 y 7.3% en 2014). Sin embargo, esta mejora de la actividad en China se sustentó sobre los mismos fundamentos sobre los cuales se basó el crecimiento durante los últimos años: expansión del crédito, aumento de la inversión y de las exportaciones, lo que pone de manifiesto las dificultades que enfrentan las autoridades para impulsar un crecimiento más balanceado, es decir, con mayor ponderación del consumo. A su vez, persisten los riesgos de mediano plazo sobre el sistema bancario y sobre la existencia de posibles burbujas en los precios del sector inmobiliario. En Brasil el crecimiento del segundo trimestre fue 3.3% interanual y 1.5% en términos desestacionalizados. La cifra se presentó por encima de lo pronosticado por los analistas, lo que condujo a una leve corrección al alza en las proyecciones de crecimiento para el año, ubicándose en 2.5% de acuerdo con la encuesta del Banco Central de Brasil (BCB). El sector más dinámico fue el agropecuario, mientras que del lado del gasto, el componente más dinámico fue la inversión. Los datos de actividad posteriores a la publicación del PIB, fueron menos auspiciosos: el índice de actividad mensual del BCB (IBC-BR) mostró un descenso desestacionalizado en julio (0.3%), mientras que la producción industrial se redujo (2% desestacionalizado). Las proyecciones del FMI sobre el crecimiento del nivel de actividad se encuentran alineadas con la de los analistas relevados por la encuesta del BCB (2.5% en 2013 y 2014).

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ÍNDICE DE ACTIVIDAD ECONÓMICA DEL BCBMedia 2002 = 100

Desestacionalizdo Tendencia-ciclo

Fuente: BCB. La inflación, por su parte, volvió a descender (5.9%), ubicándose por debajo del techo del rango meta (6.5%). Sin embargo, persisten las presiones inflacionarias, pues el mercado laboral muestra signos de recalentamiento; la tasa de desempleo

se ubica en su nivel más bajo del año (5.3%), cercano al mínimo histórico. En este marco, el BCB volvió a elevar la tasa Selic en 50 puntos básicos, llevándola a 9.5% en la reunión del último COPOM, reafirmando su compromiso con el objetivo de inflación.

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INFLACIÓN EN BRASIL(Rango meta %)

Fuente: IBGE. Asimismo, el Real fue una de las monedas que más se debilitó en este período. Dados los riesgos inflacionarios, el gobierno puso en marcha una serie de medidas para mitigar esta depreciación, las que se vieron potenciadas por la resolución de la Fed de posponer el tapering. En este marco, el tipo de cambio se ubica en los primeros días de octubre en torno a 2.21 reales por dólar, luego de haber alcanzado niveles de 2.45 algunas semanas atrás. En este contexto de bajo crecimiento se observa un deterioro fiscal y un persistente incremento en el déficit de cuenta corriente desde mediados de 2012. Ello representa un desafío de política para las autoridades brasileñas. En efecto, el gobierno tiene un espacio limitado para implementar una política fiscal expansiva que estimule el nivel de actividad, junto a una política monetaria más restrictiva para contener las presiones inflacionarias.


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BRASIL:DESEQUILIBRIOS FISCAL Y EXTERNO

(% del PIB, 12 meses)

Saldo de Cuenta Corriente

Resultado Global Sector Público

Fuente: BCB. Estas vulnerabilidades de la economía brasileña se reflejaron en la rebaja de la perspectiva de la deuda soberana por parte de la calificadora Moody’s desde positiva a estable. En Argentina, las estimaciones de actividad efectuadas por los analistas muestran un estancamiento en el tercer trimestre, luego del elevado crecimiento registrado en el segundo, explicado por la desaceleración de los dos sectores que impulsaron la actividad en dicho trimestre: la industria automotriz y el sector agrícola. La desaceleración del primero obedece a la caída de las exportaciones a Brasil, mientras que la del segundo es resultado del fin de la cosecha gruesa. El mayor dinamismo de otros sectores no será suficiente para compensar estos efectos. La perspectiva de crecimiento por parte de los analistas para 2013 se redujo a 3.0% anual, mientras que en agosto se proyectaba 3.7%, en tanto que para 2014 se mantiene el crecimiento de 2%. Esta debilidad en el crecimiento económico se enmarca en un escenario macroeconómico pautado por una gran incertidumbre, con un elevado déficit fiscal, fuerte expansión monetaria para financiar al fisco, alta inflación y agudización del desequilibrio externo. El Banco Central de la República Argentina (BCRA) siguió perdiendo reservas, a pesar de las restricciones a la compraventa de divisas implementadas en noviembre 2011. Actualmente, las reservas acumulan una caída de 30% respecto al nivel de febrero 2011 (16 mil millones de dólares), de la que la mitad se perdió en 2013. Los motivos que explican esta dinámica son: el declinante superávit comercial – pese al elevado precio que aún mantiene la soja – por el creciente déficit

energético; un significativo aumento del déficit por turismo, que deja el saldo de cuenta corriente equilibrado; y la utilización de las reservas para el pago de deuda pública.

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ARGENTINA: RESERVAS INTERNACIONALES (En miles de millones de dólares - promedio diario)

Fuente: BCRA. En este contexto, volvió a acrecentarse la brecha entre el dólar oficial y el paralelo (blue), que al momento actual supera el 60%. Ello, refleja, además de lo comentado anteriormente, la incertidumbre respecto al rumbo que tomará la política económica luego de las elecciones legislativas de fines de octubre. La situación para 2014 podría agravarse, en virtud del estancamiento de las exportaciones y el crecimiento de las importaciones energéticas. Además, los vencimientos de deuda pública en 2014 ascenderán a 8,500 millones de dólares, lo que representa más del 20% del stock actual de reservas del BCRA. Por último, un factor de riesgo adicional es la resolución pendiente del juicio de los bonistas en la Corte de Nueva York, lo que constituye un pasivo contingente que podría agravar la situación en materia de reservas.

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TIPOS DE CAMBIO(peso argentino por dólar)

Oficial Blue

Fuente: Ámbito Financiero.


I.2 La economía uruguaya

I.2.1 Nivel de actividad y empleo

La economía uruguaya continuó expandiéndose durante el segundo trimestre de 2013; el PIB creció 5.6% respecto a igual periodo del año anterior. Dicha tasa de crecimiento resultó superior a la proyección tanto de los servicios técnicos del BCU como de los analistas privados en aproximadamente dos puntos porcentuales. En términos desestacionalizados, la tasa de crecimiento ascendió a 2.1% en relación al primer trimestre del año.

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EVOLUCIÓN DEL PIB IVF desestacionalizado

Oferta y utilización finales

La oferta final total de la economía se expandió como consecuencia del crecimiento del PIB y, en menor medida, de las importaciones de bienes y servicios (2.5%). Esto último fue el resultado de una reducción de las compras de bienes al exterior compensada por el aumento de las importaciones de servicios, asociadas a la prospección de hidrocarburos y por el incremento del turismo emisivo. Por su parte, la caída en las importaciones de bienes fue consecuencia de las menores compras de maquinaria y equipos (asociadas a la instalación de la planta de celulosa, la cual se encuentra en fase de culminación) y de insumos energéticos (debido a los menores requerimientos para la generación eléctrica). El crecimiento del PIB se explicó por la expansión de prácticamente todos los sectores de actividad, excepto la construcción. Ello se debió a las obras de instalación de la planta de celulosa que, como

se mencionó, se encuentran en fase de culminación. Entre los sectores que generaron una mayor contribución al crecimiento de la economía se destaca el suministro de electricidad, gas y agua −por la mayor producción de energía hidráulica− y la actividad de transporte, almacenamiento y comunicaciones, debido al crecimiento de los servicios de transmisión de datos, telefonía celular y transporte de carga.

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UTILIZACIÓN FINAL(incidencia interanual en %)

Variación de existencias Export netas

Form Bruta Capital Fijo Consumo Desde el punto de vista del gasto, la economía creció en forma balanceada, impulsada tanto por la demanda interna −en particular por el consumo final del sector privado (5.1%)−, como por la demanda externa (11%). A diferencia de los últimos cinco trimestres, la contribución del saldo neto de las transacciones con el exterior fue positiva, a consecuencia de un mayor crecimiento de las exportaciones en relación a las importaciones medidas en volumen. El consumo privado, por su parte, continuó expandiéndose por la mejora de los ingresos y por el dinamismo del crédito a las familias. Asimismo, se destaca el mayor gasto de residentes en el exterior, en particular en Argentina. Por su parte, la inversión privada en capital fijo mostró un menor ritmo de crecimiento como consecuencia de la finalización de las obras de instalación de la planta de celulosa en Colonia. Este menor dinamismo se compensó por la mayor inversión del sector público en obras de construcción (UTE, ANTEL, ANP). Finalmente, las exportaciones mostraron una tasa de crecimiento significativa en la comparación interanual. Esto fue el resultado de mayores ventas de bienes, que más que compensaron la caída en las ventas de servicios. En cuanto a las primeras, se destaca las exportaciones de soja


(que se situaron en niveles récord) y productos cárnicos, en tanto que las menores exportaciones de servicios obedecieron a la caída de las ventas de servicios turísticos hacia Argentina y Brasil.

Empleo e ingresos

El mercado de trabajo sigue manteniendo las tendencias generales de los últimos trimestres: un alto porcentaje de empleados, una tasa de desempleo baja en términos históricos, una duración media del desempleo reducida y una mejora de la calidad del empleo. La tasa de desempleo en el segundo trimestre de 2013 para el total del país (6.7%) fue similar a la registrada en igual período de 2012, debido a que no se registraron cambios significativos ni en la demanda de empleo, ni en la oferta de trabajadores. En julio, el desempleo alcanzó 7.1%, mientras que en agosto se redujo a 6.1%.

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ACTIVIDAD, EMPLEO Y DESEMPLEO(Total País, mensual, %)

Desempleo (eje derecho)

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Empleo (eje izquierdo)

La variación promedio anual del número de ocupados en las localidades de 5000 o más habitantes fue nula respecto a un año atrás. Sin embargo, el componente tendencia-ciclo de la serie muestra una leve disminución en los últimos tres meses.

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NÚMERO DE PERSONAS EMPLEADAS(localidades de 5000 o más habitantes)

componente tendencia-ciclo

Asimismo, puede destacarse la reducción de las exigencias para aceptar un empleo: en agosto el 58% de los desocupados no requería condiciones para tomar un empleo, porcentaje superior al registrado en igual período de 2012 (51%). Por otro lado, la duración media del desempleo fue de 7 semanas, similar a la observada en igual mes de 2012.

La calidad del empleo siguió mostrando signos de mejora, ya que continuó la tendencia decreciente en el subempleo y no registro, abarcando al 6.8% y 24.6% de la población ocupada en agosto respectivamente. Con información del Banco de Previsión Social (BPS) a junio se observa que la serie de los beneficiarios del seguro de paro retomó una trayectoria al alza a partir de abril. A su vez, las solicitudes otorgadas se incrementaron en junio, por lo que no se espera una reversión de esta tendencia en julio. Esta evolución del indicador – que parece contradictoria con la evolución de los datos de empleo – se explica por cambios en la normativa que regula los subsidios por desempleo.


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BENEFICIARIOS DEL SUBSIDIO POR DESEMPLEO SIN RELIQUIDACIONES

componente tendencia-ciclo

El poder adquisitivo de los hogares para el total del país creció en promedio 3.7% en el año cerrado a agosto, cifra superior a la observada en igual período de 2012 (1.9%). Este aumento fue explicado en mayor medida por las pasividades (aumento de 12.3%), en tanto que los ingresos por cuenta propia y los salarios sin aguinaldo también subieron, pero a tasas más moderadas (3.0% y 1.7% respectivamente).

I.2.2. Sector externo

En el año móvil cerrado a junio de 2013 la economía uruguaya registró un déficit por transacciones corrientes con el resto del mundo de 2.766 millones de dólares, equivalentes a 5.1% del PIB. Esto implica un menor desbalance en relación al dato de marzo, aunque el déficit continúa estando sustantivamente por encima de los valores de 2012. Este cambio se ha debido a un ajuste en la balanza comercial producido en su mayor parte por menores importaciones de bienes energéticos mientras otros factores contrapesaron este efecto,

entre ellos la disminución en el resultado del comercio de Servicios así como el mayor resultado negativo en rentas. Este resultado es consecuencia de una una evolución decreciente del déficit del sector público y creciente en el déficit del sector privado, el que da cuenta del 79% del déficit total.

Cuenta Corriente

En valores corrientes, el déficit en cuenta corriente en el año móvil cerrado a junio de 2013 supera en 780 millones de dólares el déficit alcanzado en el mismo período cerrado a junio de 2012. El 60% de esta diferencia está explicado por un deterioro en la balanza comercial; el incremento del resultado negativo del rubro Rentas de la Inversión explica el 36% del deterioro total y el cambio en las transferencias el 4% restante. El incremento del déficit en la balanza comercial tiene dos componentes bien diferenciados dado que, mientras la balanza en Bienes registra un disminución del déficit de 550 millones respecto del que había mostrado a junio de 2012, la balanza en Servicios presenta un resultado superavitario menor en 1000 millones de dólares respecto al nivel alcanzado en el año móvil cerrado a junio de 2012. La totalidad del ajuste en Bienes se concentró en el primer semestre de 2013, mientras que la disminución del saldo de Servicios se venía procesando ya desde el segundo semestre de 2012 y se profundizó en el primer semestre de este año.


Cuenta Capital y Financiera y Errores y Omisiones

El resultado global de la Cuenta Capital y Financiera muestra un ingreso neto de capitales de 5888 millones de dólares en el año móvil a junio de 2013. El mayor incremento (42%) fue el registrado en los flujos hacia el sector privado pero también crecieron a una tasa significativa (24%) los flujos de financiamiento hacia el sector público. La totalidad del aumento de ingresos de capital al sector público se explica por el sector público no financiero, debido principalmente al incremento de las tenencias de títulos del Gobierno Central (GC) por parte de no residentes. En los fondos ingresados al sector privado una parte considerable continúa correspondiendo a flujos de Inversión Extranjera Directa. En el año móvil acumulado a junio de 2013 estos flujos tuvieron un aumento superior al 10%, correspondiendo en su totalidad a aumentos en la participación en empresas no financieras (lo cual incluye la planta de celulosa de Colonia y la inversión en exploración de hidrocarburos), en tanto hubo una leve reducción en la inversión inmobiliaria y en tierras. Se registró asimismo un incremento importante del ingreso de capitales hacia el sistema financiero privado residente. Precios relativos

La depreciación del peso uruguayo (16.6% entre mayo y agosto 2013) ocurrida en el marco del probable inicio del tapering y de las medidas tendientes a desincentivar los ingresos de capitales de portafolio y de corto plazo determinó un cambio en la tendencia decreciente de los indicadores más relevantes de precios relativos. Por un lado, el tipo de cambio real efectivo (TCRE) detuvo la trayectoria decreciente mostrada desde agosto 2012, aumentando 6.6% entre mayo y

agosto 2013), este indicador mostró una depreciación respecto a la extra región, mientras que se apreció respecto a la región, en especial con Brasil (3.4%), debido a la fuerte depreciación que experimentó su moneda en el mismo periodo.

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TIPO DE CAMBIO REAL EFECTIVO(índices base 2010=100)

Global Extrarregional Regional

Esta misma evolución es mostrada por el Excedente Bruto de Explotación Unitario de la Industria Exportadora , debido a la reducción de los costos de producción medidos en dólares, junto a la estabilidad de los precios de exportación1.

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INDICADOR DE EXCEDENTE BRUTO UNITARIO DE LA INDUSTRIA EXPORTADORA

Base 2005=100

Original Componente tendencia-ciclo

1Este indicador mide la relación entre los índices agregados de precios de exportación y de costos unitarios de todas las ramas industriales cuyas exportaciones superaron el 10% de su producción en el año 2005. La metodología puede consultarse en http://www.bcu.gub.uy/Estadisticas-e-Indicadores/Precios_Relativos/metodologia.pdf


1.2.3. Finanzas Públicas

El sector público mantiene un déficit global en niveles macroeconómicamente manejables (alrededor de 2 puntos del PIB). Asimismo, el resultado primario (de GC-BPS) se mantiene en los niveles de un año atrás, implicando un efecto neutro sobre la demanda agregada. A su vez, tanto el endeudamiento neto en términos del PIB, que se mantiene en niveles históricamente bajos, como su composición por monedas y la cobertura de liquidez, reflejan una situación confortable en el escenario actual. En el año culminado en agosto 2013, el déficit del sector público global (SPG2) fue 2.1% del PIB, similar a la proyección para 2013 incluida en la Rendición de Cuentas y Balance de Ejecución Presupuestal 2012. Este resultado está marcado en parte por efectos irregulares. Así, en 2013 los factores extraordinarios representaron ingresos por 0.4% del PIB (ganancia por amortización anticipada a PDVSA), mientras que en 2012 implicaron mayores egresos por 0.9% del PIB (impacto fiscal de la sequía y pago por litigios por la liquidación del Banco Comercial).

-5.1%

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3

RESULTADO GLOBAL SECTOR PÚBLICO% del PIB - año móvil

El superávit primario consolidado de GC-BPS fue 0.9% del PIB en el año móvil a agosto 2013, similar al de igual período de 2012, lo que implica un impulso neutro sobre la demanda agregada. En este marco, los ingresos crecieron a una tasa similar a la de los egresos (5.5% en términos reales).

2 El sector público global incluye: Gobierno Central, Banco de Previsión Social, Empresas Públicas, Banco Central del Uruguay, Gobiernos Departamentales y Banco de Seguros del Estado.

-3.0%

-1.7%

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3

RESULTADO PRIMARIO GC-BPS% del PIB - año móvil

Se destaca el debilitamiento del crecimiento de los ingresos de la DGI, los que crecieron 3.7% en términos reales en el año móvil culminado en agosto, mientras que un año atrás el incremento anual había sido 6% real3. Este menor dinamismo puede explicarse por la disminución de la brecha entre los niveles observados y las tendencias de largo plazo del producto y de la masa salarial, variables que juegan un papel relevante en la base impositiva. Asimismo, los egresos primarios de GC-BPS representaron 27.8% del PIB, aumentando 0.7 puntos en los últimos 12 meses, siendo las transferencias los gastos que más contribuyeron, en especial los pagos por seguro de enfermedad del BPS.

dic-11 dic-12 ago-12 ago-13

RESULTADO PRIMARIO 2.0% -0.2% 0.3% 0.7%

GC-BPS 1.9% 0.3% 0.9% 0.9%

Resultado primario corriente 3.4% 1.8% 2.6% 2.3% Ingresos 27.9% 27.6% 28.0% 28.7% De los cuales DGI 17.7% 17.3% 17.5% 17.6% Egresos 24.5% 25.8% 25.5% 26.5% Remuneraciones y pasividades 14.0% 14.3% 14.2% 14.4% Gastos no personales 3.5% 3.6% 3.7% 3.7% Transferencias 6.9% 7.9% 7.6% 8.3% Inversiones 1.5% 1.5% 1.7% 1.3%EEPP -0.1% -0.5% -0.7% -0.3%

Resultado primario corriente 1.1% 0.8% 0.6% 1.7%Inversiones 1.2% 1.4% 1.3% 2.0%BCU -0.1% 0.0% 0.0% -0.1%

INTENDENCIAS 0.1% -0.1% 0.0% -0.1%

BSE 0.2% 0.2% 0.2% 0.3%

INTERESES 2.9% 2.6% 2.7% 2.9%

GC-BPS 2.5% 2.4% 2.4% 2.5% BCU 0.5% 0.3% 0.4% 0.4% Resto -0.1% -0.1% -0.1% 0.0%

Año móviles % del PIB

Las empresas públicas (EEPP) fueron deficitarias en 0.4% del PIB, déficit inferior al de igual período de 2012 (0.8% del PIB). En los primeros cinco meses de 2013 fue fuerte el impacto de la disminución del costo energético debido a

3 Recaudación neta; se deduce la devolución de impuestos. En caso contrario, se habla de recaudación bruta.


circunstancias climáticas favorables (0.3% del PIB de “subcosto” energético), y de la ganancia financiera derivada de la cancelación anticipada de la deuda de ANCAP con PDVSA. Entre junio y agosto, en cambio, las EEPP registraron un déficit bastante mayor al de igual trimestre del año anterior. En ese período UTE aportó 0.3% del PIB al Fondo de Estabilidad Energética (FEE) y se continuó registrando una ejecución muy dinámica de gastos de inversión. Si bien en los últimos meses esta evolución de las finanzas de las EEPP contribuyó al aumento del déficit global, estos mayores egresos permitirán un mejor desempeño futuro. Por un lado, los aportes al FEE moderarán los aumentos de tarifas públicas en caso de crisis energética. Por otra parte, se destaca el crecimiento de las inversiones de UTE y ANTEL, que contribuirán a mejorar la matriz energética y las telecomunicaciones, mientras que ANCAP aumentó sus existencias de petróleo.

-1.3%

-0.4%

0.5%

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2.3%

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-13

RESULTADO PRIMARIO EEPP% del PIB - año móvil

Los egresos por intereses netos del BCU en el año culminado en agosto, sin considerar los intereses de capitalización, representaron 0.6% del PIB, aumentando levemente respecto al informe anterior4.

4 Los intereses de los bonos en los que se materializó la capitalización del BCU por parte del GC, se registran como egresos del GC e ingresos del BCU, por lo que el efecto neto sobre el SPG es nulo.

-0.6%

0.0%

0.6%

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3

PAGOS NETOS DE INTERESES DEL BCU(sin intereses de capitalización)

% del PIB - año móvil

El aumento del stock de deuda del BCU de principios de año, derivado de una política de esterilización que debió absorber fuertes compras de divisas, se comenzó a reflejar en los pagos de intereses.

Financiamiento del SPG En los 12 meses a junio 2013 las principales fuentes de financiamiento del SPG continúan siendo la emisión de títulos públicos e incremento de depósitos de encaje en dólares y, en menor medida, la emisión de pasivos monetarios. Estas fuentes han permitido además, amortizar préstamos y acumular activos financieros.

Financiamiento SPNF + BCU12MM %PIB-a junio 2013

-7% -5% -3% -1% 1% 3% 5% 7%

Otros

Activos Financieros

Depóstitos netos

Préstamos

Títulos públicos

Pasivos monetarios

Financiamiento

Fuente(+) Usos(-)

La Deuda Bruta del sector público global a junio 2013 asciende a USD 30877 millones (59.2% del PIB), en tanto, los Activos se ubican en USD 18637 millone (35.7% del PIB). De esta forma, la Deuda Neta es USD 12240 millones (23.5% del PIB), lo que implica una caída de 2.7 puntos en el primer semestre del año, explicado tanto una disminución de la Deuda Bruta como por un aumento de los activos. De esta forma, el endeudamiento neto en términos del PIB se mantiene en niveles históricamente bajos.


DEUDA NETA SPG % PIB - mill.dólares

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% P

IB

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14500

Mill. de dólares

Deuda Neta %PIB Deuda Neta U$S (eje derecho) Analizando la gestión en materia de títulos públicos, cuya información se dispone con menor rezago, a setiembre 2013 los títulos en moneda nacional (nominal e indexada) representan el 69% del circulante de títulos públicos (siendo 50% la participación de la deuda indexada a la inflación). La participación del sector no residente en los títulos públicos alcanza el 50%, aumentando en el margen debido a la emisión internacional del bono 2024 en dólares realizada en agosto, mientras que permanece estable la participación en moneda nacional desde la entrada en vigencia del régimen de inmovilización de fondos a la tenencia de títulos locales en moneda nacional (junio 2013).

Títulos Públicos Moneda-Acreedor

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MN sobre total Sector NO Residente sobre totalMN Sector NO Residente sobre total

El nivel de Activos de Reserva del sector público (sin considerar los depósitos del sistema financiero en BCU) a junio de 2013 permitía cubrir el servicio de Deuda Pública hasta fines de 2014. Adicionalmente, cuenta con líneas de crédito contingente con organismos multilaterales por 1940 millones de dólares. Esto determina una muy buena situación de liquidez.

Activos y Servicio de Deuda del SPG

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jun-13 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

%P

IB

Activos Públicos Amortizaciones+Intereses

II. La Política Monetaria en el tercer trimestre de 2013

II.1. Gestión de la liquidez, mercado de dinero y tasas de interés

En la reunión celebrada el 27 de junio de 2013 el COPOM decidió, en atención a la persistencia de las presiones inflacionarias que experimenta la economía uruguaya, establecer una clara instancia contractiva de Política Monetaria. Esta decisión se adoptó en un contexto signado por un recrudecimiento de la volatilidad de los mercados financieros internacionales y por un notorio dinamismo de la demanda doméstica a nivel local. En la decisión se consideró también la necesidad de mantener un adecuado balance de objetivos de política económica. Tal como fuera previamente anunciado, a partir de esa reunión cambió el instrumento a través del cual el COPOM trasmite la referencia de la política monetaria, el que a partir de julio se establece en base a una trayectoria del agregado M1’ para el horizonte de política monetaria. En esa oportunidad, se entendió que la instancia contractiva adoptada se traduciría en una trayectoria del M1’ que al cabo del horizonte de política, segundo trimestre de 2015, convergería a un crecimiento interanual de 8%. Esa trayectoria se iniciaría en el tercer trimestre de 2013, con un comportamiento del agregado que implicaba un crecimiento interanual en el entorno de 12,5% - 13%. Esta trayectoria de la cantidad de dinero se evaluó consistente con una dinámica de la inflación, que se ubique dentro del rango objetivo en el horizonte de política. En función de lo establecido por el COPOM, el BCU gestionó los instrumentos de política


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Multiplicador: M1' fin de mes/BM promedio

observado MM12m proyectado

monetaria para lograr condiciones de oferta primaria de dinero consistentes con la referencia anunciada. Al cabo del trimestre, el agregado monetario M1’ experimentó un aumento de 14,8%, superando la referencia dada por el COPOM. Desde el punto de vista de la oferta de dinero, esta mayor expansión, reflejó una mayor oferta primaria de dinero, en particular a inicios del trimestre. Esta situación está asociada con la puesta en marcha del nuevo régimen, que exigió una serie de ajustes en la gestión y en el funcionamiento de los mercados, que fue puliéndose a lo largo del mes de julio. Eso explica el comportamiento atípico que esta variable mostró en la primera mitad del mes.

Ese comportamiento en julio fue parcialmente compensado por un multiplicador monetario, que resultó inferior a lo proyectado. En los siguientes meses la oferta primaria de dinero fue desacelerándose y el multiplicador monetario también adoptó, tal como se había previsto, una trayectoria decreciente, mostrando una volatilidad notoriamente mayor a la prevista, seguramente como consecuencia de las fricciones generadas por la adopción del nuevo instrumento.

Adicionalmente es necesario hacer notar que en el trimestre el nivel de actividad estuvo por encima de lo esperado tanto por las estimaciones oficiales como de los analistas, lo cual se habría reflejado en una mayor demanda de dinero que la estimada originalmente.

En ese contexto de manejo crecientemente restrictivo de la oferta primaria de dinero y con el crédito en moneda nacional que, en forma consistente con la desaceleración registrada por el multiplicador monetario, experimentó un menor crecimiento, el agregado monetario M1’ promedio, si bien se expandió más allá de lo originalmente previsto, 14,8%, evidenció una clara desaceleración medido en términos de t-c.

14,8%

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Evolución del agregado monetario

Variación trimestral anualizada de TC e interanual de M1' nominal

M1' var ia M1' var trim anualizada TC

Nota: Sep-13 Incorpora dato efectivo de julio y agosto y preliminar de septiembre.

En este sentido, debe notarse que existen rezagos en la transmisión de la política monetaria, que deben ser especialmente valorados en un esquema de política en que se utiliza la cantidad de dinero como instrumento. Así, la evolución parsimoniosa que caracteriza a los agregados monetarios le imprime al proceso una cierta inercia para reaccionar frente a los movimientos contractivos de la oferta primaria de dinero. Ahora bien, en la medida en que esta contracción monetaria se consolide como permanente es de esperar que la misma tenga efectos en la trayectoria inflacionaria de largo plazo, a través de reacciones en el corto plazo de las expectativas de inflación y de las tasas de interés.

Hasta el momento, los principales efectos de la política monetaria se habrían dado a través del comportamiento de las tasas de interés que mostraron fuertes incrementos como respuesta a la instancia de política implementada en el trimestre, tal como se analizará a continuación.


Como consecuencia de los mencionados cambios, la tasa de interés en el mercado de dinero a un día evidenció una gran volatilidad. En el primer mes del nuevo instrumento la tasa bajó significativamente, fruto de la mayor liquidez que, como se analizó anteriormente, se observó en ese período inicial, mientras la autoridad monetaria y los agentes se ajustaban a las nuevas condiciones del mercado. Al avanzar el trimestre, la tasa comenzó a subir en línea con la iliquidez que comenzaba a observarse y llegaría así hasta el final del trimestre, promediando la TMM 13%, casi 400 puntos básicos por encima de la última TPM vigente.

En ese marco, el BCU prácticamente no tuvo participación en el mercado de dinero a un día, con excepción de algunos días en agosto, cuando inyectó fondos debido a la iliquidez sistémica que se presentaba, y cuando los bancos tomaron fondos utilizando la facilidad marginal de crédito (Lombarda). Cabe recordar que dicha tasa, que no constituye un instrumento de política monetaria, pasó del 20% al 30% el 20/09/13 buscando acentuar su carácter punitivo5.

El ingreso de capitales extranjeros en busca de títulos emitidos en pesos en el mercado local se frenó en los últimos meses, lo que estaría confirmando la hipótesis de que fue exitosa la medida de extender el régimen de fondos 5 Circular Nº 2158 del 20/09/2013

inmovilizados a la tenencia por parte de no residentes de títulos emitidos localmente por el GC y elevar la tasa a 50%. Es así que la relación de estos títulos respecto al PIB y respecto al circulante total se mantuvo estable desde mayo, subiendo la participación en títulos del BCU aprovechando la holgura generada por un fuerte vencimiento de títulos del GC que no fue renovado6.

Esto muestra que el interés por los títulos locales sigue vigente, siempre que no supere el tope que implica pagar el 50%, por lo que no se estaría configurando una situación de salida de capitales. Esta situación, acompañada de una menor integración en dólares de los títulos, permitiría al BCU recuperar una mayor capacidad de gestión de la liquidez y control de la base monetaria.

Por su parte, el mercado de cambios acompañó el movimiento de otras monedas regionales, en un contexto en que el dólar se aprecia a nivel mundial, sin incorporar la mayor incertidumbre que se ha instalado en los últimos días debido a la crisis fiscal de Estados Unidos.

Luego del salto de nivel registrado a fines de mayo, el peso uruguayo se mantuvo en valores más elevados respecto al inicio del año, promediando 21.7 pesos en el trimestre, sin intervenciones en el mercado por parte del BCU.

Con la instauración del nuevo instrumento de política y la poca liquidez observada en el mercado, las tasas registradas en las licitaciones subieron significativamente, luego de un breve descenso en julio, mientras los agentes se ajustaban al nuevo régimen, acompañando así el comportamiento del mercado de dinero a un día de plazo.

6 Recordar que el tope es global para la suma BCU y MEF, pero separado por monedas, pesos y UI.


La suba fue generalizada para todos los plazos, acentuándose en setiembre, si bien se mantuvo un diferencial de 100 puntos básicos aproximadamente entre el plazo más corto y el más largo licitado al finalizar el trimestre.

A su vez, dada la evolución del mercado de dinero en varias licitaciones no se pudo colocar todo el monto ofertado, por lo que el BCU optó por colocar títulos en el mercado secundario, siempre que existiera demanda por los mismos a tasas competitivas. De esta forma fue posible extraer la liquidez del mercado que se consideró necesaria para mantener la oferta primaria de dinero en los niveles requeridos para posibilitar alcanzar la referencia indicativa del M1 ampliado.

Las tasas de las licitaciones en UI también aumentaron durante el pasado trimestre, sin embargo la suba no fue tan acentuada como en el caso de los pesos: en promedio subieron 150 puntos básicos, quedando en este caso el título a dos años emitido por el BCU por encima del único título que emitió el gobierno en el mes de setiembre, en UI a 10 años.

El comportamiento de las tasas activas en pesos del mercado bancario evidenció estrategias

diferentes según el crédito fuera otorgado por la banca privada (BP) o por el BROU. En el caso de las tasas a empresas cobradas por la banca privada, la política contractiva del BCU se tradujo en el traspaso del aumento registrado en las tasas operadas en el mercado de títulos a las tasas activas. Sin embargo, no ocurrió lo mismo con las tasas cobradas a las familias, que se mantuvieron estable, lo cual es reflejo del mayor peso que tiene el Brou en este segmento.

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TASAS ACTIVAS EN $ (%)

Empresas Familias (eje der.)

La tasa de interés de los préstamos en UI- que es la unidad de cuenta que se utiliza generalmente para créditos a mayor plazo y para los préstamos hipotecarios-, se mantuvo estable en el plazo mayor a 10 años y en torno al 6%, tasa de referencia del Banco Hipotecario del Uruguay (BHU). Por su parte, las tasas a 10 años, que desde el segundo trimestre estaban descendiendo, empiezan en agosto a revertir levemente ese proceso.

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TASAS ACTIVAS EN UNIDADES INDEXADAS (%)

5 años 10 años Mayores a 10 años

La reacción de la estructura de tasas pasivas a la instancia más contractiva de la política monetaria comenzó a evidenciarse en agosto y se profundizó en setiembre para todos los plazos. La tasa que más reaccionó fue la menor a 30 días de plazo, dado que incluye la operativa del mercado mayorista, que reacciona más ágilmente a las condiciones del mercado interbancario, y además


permaneció por encima de la de los plazos más largos.

También en este caso se evidencia un comportamiento diferenciado entre la BP y el BROU, que es similar al que ocurre con las tasas activas.

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TASAS PASIVAS EN $(%)

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Tasas bancarias pasivas (en %)

BROU BP

Las tasas pasivas en UI en el margen también mostraron pequeños incrementos.

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TASAS PASIVAS EN UNIDADES INDEXADAS (%)

menos de 1 año 1 año

En síntesis, los efectos del manejo más restrictivo de la oferta primaria de dinero, que se tradujo en el aumento de las tasas pagadas por los títulos en el mercado primario, comenzó en agosto a

traspasarse a las tasas interbancarias activas y pasivas en moneda nacional de la BP.

Las tasas activas en dólares a empresas mostraron ciertas oscilaciones en los últimos dos meses, desvinculándose de la tasa libor y del aumento en el riego país.

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.b.)

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OR

(%

)

TASAS ACTIVAS U$S, LIBOR Y RIESGO PAÍS

LIBOR en U$S a 3M Empresas Riesgo país (eje der.)

Por su parte, las tasas pasivas en dólares muestran una incipiente recuperación a partir de niveles muy bajos.7

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TASAS PASIVAS EN DÓLARES (%)

<30 d 30 a 60 d 91 a 180 d 181 a 366 d II.2. Evolución del crédito y de los principales agregados monetarios

El crédito en moneda nacional, medido en variación anualizada de la t-c en pesos constantes, muestra una fuerte desaceleración en el margen. Este fenómeno estaría liderado por el comportamiento de la BP que muestra o una caída en los últimos dos meses, lo que no sucedía desde mediados del año 2009. Sin embargo, este indicador debe ser tomado con cautela ya que es muy sensible al último dato.

7 El aumento registrado por las tasas menores a 30 dias en setiembre responde a una operación puntual por lo que debería ser interpretado como un atípico.


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CREDITO AL SECTOR PRIVADO MONEDA NACIONALEn pesos constantes

Variaciones mensuales anualizadas de TC

BROU+BP BROU BP

En línea con la transmisión de la política monetaria, una posible explicación para lo anterior radica en el manejo estricto de la liquidez realizada por el BCU a partir del cambio de instrumento.

Por su parte, el stock de crédito medido en dólares corrientes mantiene la desaceleración de los meses previos, en este caso impulsado por BP. Dado que el peso de ésta es mayor al del BROU en esta moneda, la moderada suba de este último no evita la desaceleración del monto global.

En síntesis, a la luz de lo que indica la tendencia ciclo, el crédito total estaría experimentando una marcada desaceleración en ambas monedas, impulsada por la BP.

De acuerdo a las estimaciones preliminares del agregado monetario M1’ promedio, el mismo habría presentado una desaceleración de su crecimiento, tanto en términos nominales como reales, que resulta consistente con el manejo restrictivo de la oferta primaria de dinero y la pérdida de dinamismo del crédito en moneda nacional antes mencionada.

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M1' promedio nominal y real Tasas de variación anualizada de la T-C

m1' - TC M1' - TC

Este comportamiento se tradujo en una fuerte desaceleración de los depósitos a la vista, medidos en términos tendenciales, conjuntamente con una leve desaceleración de los depósitos en caja de ahorro y una relativa estabilidad del circulante en poder del público.

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Componentes de los agregados monetarios Promedio en pesos constantes - Tendencia-ciclo

Cajas de ahorro Dep. Plazo Circulante Dep. vista (eje derecho)

Por tanto, los depósitos más líquidos se habrían desacelerado, lo que combinado con un comportamiento de los depósitos a plazo que tendieron a acelerar su crecimiento durante el tercer trimestre, habría implicado una incipiente caída del grado de liquidez de los depósitos bancarios, la que se hace más evidente hacia el fin del trimestre.

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GRADO DE LIQUIDEZ DE DEPÓSITOS EN M.N.Dep. vista y cajas de ahorro/Dep. totales

Serie original Tendencia-ciclo

El mayor dinamismo de los flujos de depósitos a plazo se concentró en los constituidos en UI, mientras que los correspondientes a pesos nominales tienden a reducirse en términos reales.


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FLUJOS MENSUALES DE DEPÓSITOS A PLAZO EN UIen millones de UI

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FLUJOS MENSUALES DE DEPÓSITOS A PLAZO EN $ en millones de pesos constantes

Flujo depósitos en $ TC Flujo depósitos en $

Los ratios correspondientes al grado de monetización habrían permanecido estables en el caso de los agregados monetarios M1 y M1’, medidas del dinero que se encuentran mayormente vinculados a la demanda transaccional del público. El ratio M2/PIB, por su parte, habría tendido a incrementarse en el último trimestre, en línea con la aceleración del crecimiento de los depósitos a plazo.

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GRADO DE MONETIZACIÓN

Tendencia-ciclo de agregados en % del PIB centrado

M1/PIB M1'/PIB M2/PIB

Adicionalmente, durante el tercer trimestre, el sector privado no financiero canalizó crecientemente sus ahorros hacia la demanda de títulos públicos en moneda nacional, superando en t-c el 16% del PIB centrado, al cierre de setiembre. En el caso de la participación de los agentes no residentes, como ya fuera mencionado, la misma ha permanecido relativamente estable durante los últimos tres meses, luego de las modificaciones del Régimen de Fondos Inmovilizados en junio de 2013.

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3

TITULOS PUBLICOS LOCALES M.N.: TENENCIA Sector Privado No Financiero Tendencia-ciclo en % del PIB centrado

AFAPs EEPP Resto residentes Familias y corredores No Residentes

Finalmente, los depósitos en moneda extranjera de los agentes residentes mantuvieron su tendencia creciente.

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Evolución de los depósitos en moneda extranjera

Agentes Residentes Saldos promedio en millones de dólares

Serie original Tendencia-ciclo En el caso de los depósitos en moneda extranjera de los agentes no residentes, los mismos tienden a incrementarse durante el trimestre, aunque a un menor ritmo que en el trimestre previo.


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Evolución de los depósitos en moneda extranjera Agentes No Residentes

Saldos promedio en millones de dólares

Serie original Tendencia-ciclo II.3. El balance monetario del banco central

En el tercer trimestre de 2013 los pasivos monetarios continuaron la tendencia creciente.

Pasivos Monetarios (millones de pesos)

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45000

50000

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2010 TRIM I

2010 TRIM II

2010 TRIM III

2010 TRIM IV

2011 TRIM I

2011 TRIM II

2011 TRIM III

2011 TRIM IV

2012 TRIM I

2012 TRIM II

2012 TRIM III

2012 TRIM IV

2013 TRIM I

2013 TRIM II

2013 TRIM III

Promedio diario trimestral

Sin perjuicio de ello, en términos de flujos se experimentó en ese periodo una contracción de los pasivos monetarios. Esta caída fue generada por la colocación neta de instrumentos de regulación monetaria, LRM y Notas en pesos y UI, por un total de 12.654 millones de pesos. La esterilización generada por esa vía superó el aumento de la oferta primaria resultante de las compras de moneda extranjera (por el equivalente a 10.153 millones de pesos).

Factores de Variación de los Pasivos

Monetarios y de la oferta primaria

-50.000

-40.000

-30.000

-20.000

-10.000

0

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

TRIM IV 12

TRIM I 13

TRIM II 13

TRIM III 13

ACUM

2012

ACUM

2013 12m

Gobierno Central Resultado BCU Compras netas de m/e Instrumentos de política monetaria Variación de los pasivos Monetarios Variación de la oferta primaria

En la gestión de la política monetaria la variable a la cual se realiza el seguimiento no son los pasivos monetarios sino la base monetaria restringida, que está representada por la línea azul en el gráfico precedente, y que refleja la oferta monetaria primaria que bajo el actual régimen controla el BCU. La misma resulta de deducir de los pasivos monetarios aquella parte que corresponde al encaje de 100% que el BROU debe mantener sobre las cuentas en moneda nacional del conjunto GC-BPS. De esta forma van a estar considerados dentro de los factores que afectan la evolución de la BM la variación de las disponibilidades en moneda nacional de GC-BPS tanto en el BROU como en el BCU. En el período que se está considerando GC-BPS determinó una expansión de $2.144 millones, debido a que la expansión generada por los vencimientos de títulos emitidos por el Gobierno no fue totalmente compensada por el superávit operativo alcanzado en el período y las mínimas ventas netas de divisas registradas en el período. 8

-15.000

-10.000

-5.000

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

III,12 IV,12 I,13 II,13 III,13 2012 2013 (*)

MANEJO DE DIPONIBILIDADES DEL GC-BPS en moneda nacional (millones de $)

COMPRAS DE DIVISAS DEL GC COLOCACIONES NETAS DEL GC

RESULTADO OPERATIVO DEL GC TOTAL (*) 12 meses acumulados a setiembre de 2013

Desde el punto de vista de la composición de los pasivos monetarios, en el tercer trimestre, en el

8 Estas ventas netas resultan de computar las compras por prefinanciación de exportaciones, las compras por integraciones de títulos y la venta de divisas que se realizó en el marco de la recomposición del FEE.


contexto de los cambios en el manejo de la política monetaria, el BCU dejó de usar temporalmente los instrumentos de sintonía fina en la gestión de la liquidez en el mercado de dinero.

Composición de los Pasivos Monetarios

0

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

70.000

80.000

dic-11

ene-12

feb-12

mar-12

abr-12

may-12

jun-12

jul-12

ago-12

sep-12

oct-12

nov-12

dic-12

ene-13

feb-13

mar-13

abr-13

may-13

jun-13

jul-13

ago-13

sep-13

Saldos fin de mes en Millones de pesos

Emisión Depósitos vista m/n Facilidad de depositos Instrumentos de sintonia fina

Por su parte, tanto los Activos de Reserva totales como los propios crecieron en el tercer trimestre del 2013, continuando la tendencia creciente que caracterizó al año 2012.

Activos de Reservas

(datos a 28/06/13)

3.000

5.000

7.000

9.000

11.000

13.000

15.000

17.000

di c-09

mar -10

jun- 10

sep- 10

di c-10

mar -11

jun- 11

sep- 11

dic-11

mar -12

j un- 12

sep- 12

di c-12

mar -13

j un- 13

sep- 13

TOTAL DE ACTIVOS ACTIVOS PROPIOS

En el tercer trimestre de 2013, el principal factor que incidió en la variación de los Activos de Reservas fue el crédito neto al gobierno central como consecuencia del incremento de las disponibilidades en moneda extranjera del gobierno en el BCU, debido a la integración de de los títulos públicos por un monto aproximado de 1.040 millones de dólares a mediados del mes de agosto. En el mismo sentido expansivo operaron las compras netas de divisas, en particular las resultantes de las integraciones de títulos del BCU con dólares (129 millones de dólares), las compras realizadas a través del mecanismo de financiación de exportaciones (US$ 155 millones de dólares) y el neto de las operaciones realizadas con el GC (US$ 172 millones de dólares).

Factores de variación de las Reservas

-800

-400

0

400

800

1.200

1.600

2.000

TRIM IV 12 TRIM I 13 TRIM II 13 TRIM III 13 ACUM

2012

ACUM

2013-12m

COMPRAS NETAS DE DIVISAS DEP.SISTEMA BANCARIO

CREDITO NETO GOBIERNO CENTRAL RESULTADO BCU EN MONEDA EXTRANJERA

OTROS

En particular, los depósitos en moneda extranjera del conjunto del sistema financiero mostraron una fuerte caída, incidiendo negativamente en la variación de los Activos de Reservas en el tercer trimestre del año.

Depósitos m.e. del Sistema Bancario-flujos Depósitos m.e. del Sistema Bancario-flujos Depósitos m.e. del Sistema Bancario-flujos Depósitos m.e. del Sistema Bancario-flujos

-100-100-100-1000000

100100100100200200200200300300300300400400400400500500500500600600600600700700700700

TRIM

TRIM

TRIM

TRIM

I /1

2I

/12

I /1

2I

/12

TRIM

TRIM

TRIM

TRIM

II/1

2II

/12

II/1

2II

/12

TRIM

TRIM

TRIM

TRIM

III/

12II

I/12

III/

12II

I/12

TRIM

TRIM

TRIM

TRIM

IV/1

2IV

/12

IV/1

2IV

/12

TRIM

TRIM

TRIM

TRIM

I /1

3I

/13

I /1

3I

/13

TRIM

TRIM

TRIM

TRIM

II/1

3II

/13

II/1

3II

/13

TRIM

TRIM

TRIM

TRIM

III/

13II

I/13

III/

13II

I/13

Fluj

os m

ensu

ales

en

mill

ones

de

Fluj

os m

ensu

ales

en

mill

ones

de

Fluj

os m

ensu

ales

en

mill

ones

de

Fluj

os m

ensu

ales

en

mill

ones

de

U$S

U$S

U$S

U$S

BANCA PRIVADA BANCA PRIVADA BANCA PRIVADA BANCA PRIVADA BANCA PUBLICA BANCA PUBLICA BANCA PUBLICA BANCA PUBLICA Los Activos Externos propios del BCU se incrementaron hasta los 7.887 millones de dólares en el tercer trimestre del año 2013. Estos activos a fines de junio de 2013 alcanzaron los 7.730 millones de dólares, cifra que excede en 58% los recursos necesarios para cancelar la deuda existente a esa fecha con vencimiento residual hasta un año, en moneda nacional y extranjera.∗

∗ El dato sobre el vencimiento residual hasta un año de la deuda del BCU se extrae de la página Web del BCU según calendario de publicación.


Activos Externos Propios y cobertura de deuda con

plazo residual a un año

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

dic

/07

mar

/08

jun

/08

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/08

dic

/08

mar

/09

jun

/09

sep

/09

dic

/09

mar

/10

jun

/10

sep

/10

dic

/10

mar

/11

jun

/11

sep

/11

dic

/11

mar

/12

jun

/12

sep

/12

dic

/12

mar

/13

jun

/13

sep

/13

0%

20%

40%60%

80%

100%

120%

140%160%

180%

200%

AR propios Ratios AR/Deuda < 1 año (m.n.+m.e.)

III. Evolución de los precios

III.1 Análisis de la inflación

Al cierre del tercer trimestre de 2013 la tasa de inflación interanual se ubicó en 9.0%, fuera del rango meta fijado por el CMM (3%-7%) que rige a partir de julio de 2014 y aumentando respecto al trimestre anterior.

1%

3%

5%

7%

9%

11%

sep-09

ene-10

may-10

sep-10

ene-11

may-11

sep-11

ene-12

may-12

sep-12

ene-13

may-13

sep-13

INFLACIÓN OBJETIVO Y EFECTIVA

Rango objetivo Variación anual del IPC

El IPC sin frutas, verduras y servicios administrados, que constituye una medida usual de inflación subyacente, presentó a setiembre 2013 una variación interanual algo menor: 8.7%. Este comportamiento se explicó por una aceleración de los precios de los bienes transables −sin considerar frutas y verduras− (7.3%), al influjo del aumento reciente del tipo de cambio. En tanto, los precios de los bienes y servicios no

transables de mercado −sin considerar precios administrados− mantuvieron un mayor ritmo de crecimiento (9.9%), sostenidos por el dinamismo de la demanda doméstica y la inercia inflacionaria de este sector, que no está expuesto a la competencia internacional.

Por otro lado, el resto del IPC profundizó esta dinámica de precios, aumentando 10% en igual periodo, impulsado por sus dos componentes. Por un lado, los precios administrados aumentaron significativamente respecto al trimestre anterior, registrando un crecimiento similar al de la inflación headline (9.0%). Por otra parte, los precios de las frutas y verduras continuaron mostrando un fuerte aumento (21%) debido a la persistencia de problemas de oferta.

1.06 0.89

2.132.50

3.87 3.77

1.15

1.86

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

jul 2012 - jun 2013 oct 2012 - set 2013

%INCIDENCIAS ACUMULADAS EN EL IPC

Frutas y verduras Transables sin frutas y verduras

No transables sin adm Administrados

Al analizar en el margen el comportamiento de la inflación subyacente, a partir de la variación mensual anualizada del componente tendencia-ciclo del indicador de exclusión, se observa que el mismo detuvo la trayectoria al alza mostrada en los últimos siete meses. Esta evolución se explica por la moderación de los precios de los transables, luego del impulso originado por el aumento del tipo de cambio. En tanto, los precios de los no transables mantienen su inercia.


2468

101214

sep-09

ene-10

may-10

sep-10

ene-11

may-11

sep-11

ene-12

may-12

sep-12

ene-13

may-13

sep-13

INDICADOR DE EXCLUSIÓNIPC sin frutas, verduras, administrados y cigarrillos

Componente T-C

variación promedio mensual anualizada y centrada

variación mensual anualizada

-5

0

5

10

15

sep-09

ene-10

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sep-10

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may-11

sep-11

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sep-12

ene-13

may-13

sep-13

TRANSABLES Y NO TRANSABLES Variación mensual anualizada del componente

tendencia-ciclo

No transables sin administradosTransables sin frutas, verduras y cigarrillos

Por su parte, la evolución del componente t-c del Índice de Difusión muestra una mayor generalización en los aumentos de precios9.

50

60

70

80

90

ene-98

ene-99

ene-00

ene-01

ene-02

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ene-13

ÍNDICE DE DIFUSIÓN((% precios con variación mensual positiva-

% precios con variación mensual negativa)+100)/2componente tendencia-ciclo

T-C Serie Original

9 El Índice de Difusión se calcula como la diferencia entre el porcentaje de precios de artículos de la canasta del IPC que suben menos los que se reducen. El índice se normaliza en 50, lo que representa el nivel de neutralidad.

III.2 Expectativas de mercado

En setiembre la mediana de expectativas de inflación se mantuvo estable para los próximos 24 y 18 meses (7.48% y 7.52% respectivamente), mientras que para los próximos 12 meses la misma continuó al alza, alcanzando 8%. De este modo, las expectativas continúan por encima del rango de política que rige a partir de julio de 2014 (3%-7%) en todos los horizontes relevantes.

5%

6%

7%

8%

9%sep-09

ene-10

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ene-13

may-13

sep-13

EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN

12 meses 18 meses 24 meses

IV Balance de riesgos y decisión de política monetaria

IV.1 Desempeño reciente de la inflación y expectativas inflacionarias

Al cierre del tercer trimestre de 2013 la tasa de inflación interanual aumentó respecto al trimestre anterior, ubicándose en 9.0%, fuera del rango meta fijado por el CMM. En este comportamiento incidieron tanto un mayor crecimiento de los rubros no transables de la canasta del IPC, como de los transables (al influjo del aumento del tipo de cambio), así como factores relacionados con la oferta (frutas y verduras) . Asimismo, el IPC sin frutas, verduras y servicios administrados, que constituye una medida usual de inflación subyacente, presentó a setiembre de 2013 una variación interanual de 8.6%, algo por debajo de la inflación headline. Por su parte, las expectativas de inflación en el horizonte relevante para la política continuaron ubicadas por encima del rango-meta y en una tendencia ascendente.


IV.2 Escenario internacional y su impacto interno

El escenario internacional se ha caracterizado por la inestabilidad asociada con la incertidumbre de las futuras acciones de Estados Unidos respecto a su política de reversión de compra de títulos, así como con las tensiones internas que han derivado en el cierre del Gobierno Federal. En ese entorno se ha verificado una cierta tendencia al retorno de capitales hacia los países emergentes y se prevé un leve sesgo a la baja en el precio de los commodities. Asimismo se espera que China continúe creciendo a tasas que la siguen mostrando como uno de los motores principales de la economía mundial, pero con una posible reducción de su tasa de crecimiento potencial mientras que la situación en la Unión Europea parece más estable y con menores tensiones, aunque persisten riesgos específicos en la medida que existen problemas aún sin solucionar.

En la región se reafirman las previsiones de enlentecimiento en el crecimiento de Brasil, que además muestra actualmente inflación en el techo del rango y cierto aumento de los desequilibrios fiscal y de cuenta corriente. En Argentina, si bien se prevé un repunte en su tasa de crecimiento, mantiene algunos elementos de riesgo macreoconómico.

IV.3 Escenario interno

La economía uruguaya creció en el segundo trimestre del año a tasas por encima de las previstas tanto por las autoridades económicas como por los analistas, estimándose que se mantiene una brecha de producto positiva, lo cual es consistente con el mantenimiento de la tasa de desempleo en tasas históricamente bajas. El gasto doméstico – si bien creció a tasas menores que el PIB - continuó siendo un elemento de preocupación en el diagnóstico inflacionario.

En este entorno la política monetaria ha actuado colocando los agregados monetarios en una senda contractiva.

Pese a las turbulencias internacionales, tanto el BCU como el Gobierno continuaron colocando títulos activamente, reflejando la percepción de bajo riesgo soberano que tiene el país. Las mayores tasas de las colocaciones se asocian con el signo contractivo de la política monetaria.

IV.4 Decisiones de política monetaria

El COPOM ratificó que el comportamiento del agregado M1’ consistente con los compromisos fijados al fin del horizonte de política implica un crecimiento nominal de 8% medido en términos

interanuales. Para el trimestre que finalizará en diciembre se fijó la referencia de crecimiento de los agregados en un entorno de 15%-17%. Esta tasa está en línea con una convergencia gradual hacia la referencia de largo plazo, a fin de no generar desequilibrios macroeconómicos. Para evaluar el significado de esta tasa en referencia a la instancia de la política es necesario prestar atención a su evolución en términos de t-c. Pese a que la tasa de crecimiento indicativa para el cuarto trimestre de 2013 es mayor a la del trimestre anterior, dicha referencia implica una fuerte desaceleración cuando se la considera en t-c10, tal como puede verse en el gráfico a continuación, ya que pasa de una tasa de 17% (TC) a una del entorno del 13% (TC). Posteriormente el M1’ seguirá una trayectoria en línea con el contexto macroeconómico previsto y los compromisos inflacionarios vigentes, hasta alcanzar en el segundo trimestre de 2015 un crecimiento de 8% con relación al mismo trimestre del año anterior. Esta dinámica de la cantidad de dinero es consistente con una trayectoria de la inflación que la ubique dentro del rango objetivo en el horizonte de política.

14,8%

[15%-17%]

8%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

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mar

-09

jun-

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dic

-09

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-10

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10

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-13

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-13

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-15

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15

sep

-15

Trayectoria de la meta monetaria Variación trimestral anualizada de TC e interanual de M1' nominal

M1' var ia M1' var trim anualizada TC

Nota: Sep-13 Incorpora dato efectivo de julio y agosto y preliminar de septiembre.

IV. 5 Gestión de la política monetaria

A nivel operativo el BCU manejará sus instrumentos de regulación monetaria de forma tal de conciliar la trayectoria de la oferta de dinero primario con la referencia establecida por el COPOM.

10 Los datos corresponden a promedios trimestrales de saldos a fin de mes, teniendo los datos del mes de septiembre carácter preliminar. Para fines de este cálculo se aplicó X12 ARIMA, utilizando como proyección la trayectoria indicativa del M1’ anunciada por el COPOM.


Para asegurar esta consistencia es que el BCU seguirá recurriendo a la emisión de Letras de Regulación Monetaria y Notas a distintos plazos, así cómo a la utilización de instrumentos de inyección y extracción de liquidez en el mercado de dinero de corto plazo siempre que las condiciones así lo requieran. Debe notarse que en este trimestre, y en la medida que la transición de regímenes se vaya completando, es esperable observar un comportamiento menos volátil de las tasas de interés en los diversos segmentos del mercado en relación al trimestre anterior.

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