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Informe de Coyuntura Económica pg 1 de 14
ÁREA DE ANÁLISIS DE PRESUPUESTO Y HACIENDA
Senado de la Provincia
de Mendoza
Área de Análisis de Presupuesto y Hacienda
Informe de Coyuntura Económica
Marzo 2016
Temas Relevantes:
• Evolución actividad económica • Contracción monetaria • Desaceleración del gasto público
Destacado: Preacuerdo con los Holdouts
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ÁREA DE ANÁLISIS DE PRESUPUESTO Y HACIENDA
RESUMEN EJECUTIVO
Despuésdehaberreiniciadolasnegociacionesconlosholdouts,elGobiernollegóaacuerdoscon algunos grupos de bonistas, entre los que se incluyen cuatro de los fondos másimportantes. Para cerrar el acuerdo, se necesita derogar la Ley de Pago Soberano y la LeyCerrojo y emitir nuevos bonos en moneda extranjera, para poder hacer frente al pago enefectivoysintocarlasreservasdelBCRA.SecalculaquelanuevaemisióndedeudaseubicaráentrelosU$S12.000yU$S15.000millones.
LaposibilidaddeconcluirlasnegociacionesconlosholdoutspodríatenerefectospositivosenelniveldeactividaddeArgentina,quearrancóelañoconcontraccionesenlamayoríadelossectores económicos, en un contexto global de disminución de las perspectivas decrecimiento.DesdeelGobiernoseesperaquelasalidadeldefaultgenereentradadenuevasinversionesque impulsen laactividadyelempleo.Estopodríatambiénfortalecerelniveldereservas internacionales, que en el mes de febrero registraron una caída de U$S 1.700millonesconrespectoalmesprevio.
Otro efecto del arreglo viene dado por el acceso al crédito internacional, lo que le daría algobierno la posibilidad de seguir cerrando el déficit fiscal de forma gradual, como lo vienehaciendo hasta ahora. Esto último lo ha conseguido mediante un fuerte freno en el gastopúblico.Losnuevoscréditos ledaríantambiénel financiamientonecesariopara lasreformasya implementadas, que tienen un alto costo fiscal, como los aumentos en el mínimo noimponibleengananciasyenlasjubilacionesypensiones.
Además, el arreglo con los holdouts le permitiría al gobierno disminuir las necesidades definanciarsemedianteemisiónmonetariaomediantecrédito interno.Deesta forma,elBCRApodría continuar con suobjetivodedisminuciónde labasemonetaria, queen febrero cayó$29.000millones,principalmentegraciasalacolocacióndeLEBACSenelmercadointerno.
En contraparte, el acuerdo con los holdouts podría generar sobreendeudamiento de laeconomía,perjudicandolasfinanzaspúblicasycreandounamayornecesidaddedivisasparahacer frente a los servicios de la deuda y al giro de utilidades de las inversiones quepotencialmentepodríaningresar.
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Destacado:NegociaciónconlosHoldouts
CronologíadeHechosRelevantes
ElactualconflictodelaArgentinaconlosholdoutscomienzaendiciembrede2001,cuandoel
presidente Rodriguez-Saá suspende el pago de la deuda soberanaArgentina cayendo así en
default.
Casi tres años después, en marzo de 2005, Argentina realiza el primer canje de su deuda,
logrando una adhesión del 76% de sus acreedores y una quita promedio del 65%. Unmes
antes,enfebrerodelmismoaño,elCongresosancionala“LeyCerrojo”,queprohíbealPoder
Ejecutivoreabriromejorarlaofertaenelprocesodecanjedebonosendefault.
Elsegundocanjededeudaserealizareciénenelaño2010yenelmismoingresanacreedores
quehabíanquedadoafueraenelprimero.Paralarealizacióndeestesegundocanje,elPoder
LegislativoautorizólasuspensióntemporaldelaLeyCerrojo.Entrelosdoscanjesseobtuvola
adhesióndel93%delosacreedorestotalesyal7%restanteselodenominaactualmentecomo
“holdouts”.
En2011,partedelosfondosquenoaceptaronlasreestructuracionesconcurrenalaJusticiade
EEUUparareclamarel100%delasacreencias,aunqueelfallodeljuezdeNuevaYork,Thomas
Griesa,llegaelañosiguiente.Enelmismo,Griesafallaafavordelosholdoutsyestableceque
Argentinahabíavioladolacláusula“paripassu”(igualtrato)incluidaenlosbonosdefaulteados,
al no efectuar ningún pago a los holdouts,mientras sí cancelaba los servicios de los bonos
entregadosenloscanjesde2005y2010.
Ante este revés judicial, en 2012 Argentina apela la decisión del juez Griesa en la Corte de
ApelacionesdeNuevaYork, la cual confirmael fallo.En2013Argentina realizauna segunda
apelación,estavezantelaCorteSupremadeEEUU,queesrechazadaenenerode2014.
Enjuniodelaño2014,ArgentinadepositaelpagodelosbonosDiscount(U$S539millones)en
la cuentadel agentedepago, el BankofNewYork (BoNY), antesde su vencimiento, conel
objetivo de evitar el default. Ese mismo día, si bien el juez Griesa no embarga los fondos,
impideelpagodelosbonoshastaqueArgentinanollegueaunacuerdoconlosholdouts.
El30dejunio,nuestropaísentraenmorapornopoderpagarbonosDiscountytieneunmes
paraarreglarconlosholdoutsparaevitarcaerendefault.Duranteestetiempo,todaofertaa
losacreedoresveníacondicionadaporlacláusula“RUFO”(RightsUponFutureOffers)incluida
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en los bonos reestructurados, que obligaba a la Argentina a hacer extensible toda oferta
superadoraquesenegociaravoluntariamenteconlosholdoutsatodoslostenedoresdebonos
del canje.Citandoesteobstáculo,Argentinase limitóaofreceruna reaperturade loscanjes
2005/2010,propuestaquenofueaceptadaporlosholdouts.
Tras un mes de reuniones con Daniel Pollack (intermediario para las negociaciones) sin
resultadosconcretos,Argentinacaenuevamenteendefault.
Ante esta situación, en septiembre de 2014, en la Argentina se promulga la “Ley de Pago
Soberano”. La ley intenta eludir el fallo del juez Griesa, que impide el pago de bonos
reestructurados,medianteelcambiodesededepago(deNuevaYorkaBuenosAires)yagente
depago (delBoNYaNaciónFideicomisos).Estapropuesta,ademásdeser rechazadapor los
bonistas, lleva a Griesa a declarar al País “en desacato”, por considerar la oferta como
violatoriadesusentencia.
Endiciembrede2014,vencelacláusulaRUFO,ysepodríahaberesperadouncomienzodeuna
nuevarondadenegociaciones,quefinalmentenofuellevadaadelante.
Esimportantedestacarque,desdejuniode2014ajuniode2015,seagregarondemandasde
losllamados"metoo",tenedoresdebonosquesolicitaronaGriesaserincluidosenelfallode
losholdouts"originales".Enoctubrede2015,eljuezGriesaordenapagarlestambiénalos“me
too”yelevaladeudajudicializada.
Aestevalorhayquesumarleaproximadamentedeudaconotrosbonistasquenoaceptaron
loscanjes,quetienenlegislaciónLondres,TokioyArgentina.Entotal, losfondosenconflicto
sumanunosU$S18.824millones.
PrincipalesPuntosdelAcuerdoActual
Endiciembrede2015elnuevoGobiernoretomalasnegociaciones.Tras lograracuerdoscon
algunos grupos de bonistas, en febrero de 2016, se llega a un principio de acuerdo con los
cuatrofondosmásimportantes1(losqueiniciaronlademandaenelTribunaldeNuevaYorken
2011),querepresentancasiU$S6.000millones.
Sehabladeprincipiodeacuerdodebidoaque,apesardequeelpactoestáfirmado,paraque
sehagaefectivo,esnecesarioquesederogue la leyCerrojoy la leydePagoSoberanoenel
1 NML,AureliusCapital,DavidsonKempneryBracebridgeCapital
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Congresoargentino.ElsegundograndesafíoporpartedelGobiernoparacerrareltratoserá
conseguir rápidamente los fondos a través de nuevo endeudamiento, ya que el pago debe
hacerseenefectivoyendólareshastael14deabril(aunqueesprorrogablesi loaceptanlos
acreedores),yelgobiernosehacomprometidoanoutilizarlasreservasdelBancoCentralpara
pagarestadeuda.
Elmonto a pagar por el preacuerdo con los cuatro fondosmás duros asciende aU$S 4.653
millones,debidoaquesehapactadounaquitadeentre22%y25%deltotaladeudado.Con
otrosfondos,lasquitasvanentre39%y52%,loquerebajaelreclamoactualdeU$S18.824a
U$S11.648millones.
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LíneadeTiempo–ConflictoconlosHoldouts
Fuente:ElaboraciónPropia
2001 2005 2010 2011 2012 2013 2014 2015
°Corte de Apelaciones ratifica el Fallo de Griesa °Reclamos "Me too" (oct)
°Argentina apela a la Corte Suprema de EEUU °Reinicio de las negociaciones (dic)Default °1er Canje de Deuda °Holdouts recurren a la Corte de NY
°Revés de la Corte Suprema a°Ley Cerrojo °Fallo de Griesa a favor de los Holdouts Argentina (ene)
(paripassu)°Segundo Canje de Deuda °Argentina deposita el pago de bonos
° Apelación de Argentina reestructurados (jun)°Suspensión temporal Ley Cerrojo (Corte de Apelaciones de NY)
°Griesa impide el pago de bonos (jun)
°Default Selectivo (jul)
°Ley de Pago Soberano (sep)
° Cae la cláusula RUFO (dic)
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ActividadEconómica
Enelplano internacional, enenerode2016 seactualizaron lasperspectivasde laeconomía
mundial(informeWEO)delFMI.Elcrecimientoglobal,quelasestimacionesactualesubicanen
3,1%para2015,alcanzaría3,4%en2016y3,6%en2017.
Seproyectaqueelrepuntedelaactividadmundialserámenorqueloprevistoenoctubredel
año pasado, especialmente en el caso de las economías emergentes de América Latina y el
Caribe.Enestegrupo,sedestacaBrasil,yaqueseesperaquesuPBIsecontraigaun-3,5%este
año y tenga un crecimiento nulo en 2017. Este últimohecho es de especial relevancia para
Argentina,yaqueBrasilessuprincipalsociocomercial.
ParaArgentina las proyecciones del Fondo indican que la economía se contraerá un -0,75%
durante 2016. De hecho, en el primer mes del año, según el Índice General de Actividad
publicado por la consultora Orlando J. Ferreres y Asociados2, Argentina arranca con una
disminucióndesuactividadeconómicadel-1,9%conrespectoalmismomesdel2015,odel-
1,1%conrespectoadiciembrede2015ensumedicióndesestacionalizada.
Segúnestafuente,enenerotodoslossectoresdelaeconomíaargentinasecontrajeron,con
excepcióndel sector de Intermediación Financiera, que se expandióun3,5% interanual. Las
mayores caídas se dieron en los sectores Agropecuario, Construcción y Comercio (-11,5%, -
5,3%y-4,0%,respectivamente).
Gráficon°1–ÍndiceGeneraldeActividad.Desestacionalizado(base:1993)
Fuente:OrlandoJ.FerreresyAsociados
Dadoqueeliniciodelañofuemaloencuantoaactividadgeneral,algunosanalistascoinciden
endestacarquelaentradadecapitalesseráunfactorclavequepodríaayudaracompensarla2 SerecurrealosdatospublicadosporlaconsultoraOrlandoJ.FerreresyAsociados(OJF)porlafaltadeactualización de las estadísticas oficiales de actividad económica del INDEC, cuya última versióndisponible es a septiembre de 2015. Los datos de OJF son de libre disponibilidad, en el sitio webhttp://www.ojf.com/.
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2.012 2.013 2.014 2.015 2.016
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disminución proyectada de la actividad para este año y favorecer la generación de empleo
privado.Paraqueestosuceda,cerrarelacuerdoconlosholdoutsesunpuntoindispensable.
Ciertosanalistas,consideranqueelingresodecapitaleseinversionesextranjerasnollegaráen
2016, sino recién en 2017. Esto se debe a que el sector privado esperará a ver cómo
evolucionaelclimadenegociosapartirdeotrasmedidasclavequedebetomarelGobierno,
comolanormalizacióndelgirodeutilidadesylasparitariasnacionales.
FinanzasPúblicas
En los dos primeros meses del año, el Tesoro frenó fuertemente los gastos devengados,
lograndoquesemantuvierancasiconstantesentérminosnominales(loquellevaaunafuerte
caída en términos reales, al descontar el efectode la inflación). Por el ladode los recursos,
estoscrecieron22,8%entérminosnominales,loquehapermitidopasardeunsuperávitde$
20.336 millones acumulado en enero y febrero de 2015, a uno de $ 57.189 en el mismo
períododeesteaño(+181%).
Lo anterior ha posibilitado dar un giro total a la política monetaria del Banco Central con
respecto a la que tenía el año pasado.Mientras que en los dos primerosmeses de 2015 el
Banco Central había tenido que aumentar la base monetaria en $ 21.939 millones para
financiaralsectorpúblico,esteañonohasidonecesariofinanciarlo,ymuyporelcontrario,ha
sidounarazónquepermitióretirar$7.813millonesdelaeconomíaentreeneroyfebrero.
Tablan°1–RecursosygastosdelTesoro,paralosmesesdeeneroyfebrerode2015y2016.
*Noincluyecontribucionesnigastosfigurativos.Fuente:ElaboraciónpropiaenbaseaSitiodelCiudadano(MECON,consultadoel3/3/2016).
Hayque señalardos reformasquepueden llegaragenerarun importante impacto fiscal. La
primeraeslamodificaciónenelimpuestoalasganancias,queelevóelmínimonoimponible
de $ 15.000 a $ 30.000 sobre el salario bruto, dejando para una posterior discusión en el
Congreso los cambios en las alícuotas y escalas y la implementación de un mecanismo de
actualizaciónautomática.
Recursosingresados
Gastosdevengados
SuperávitFiscal
2015 158.314 137.977 20.336
2016 194.345 137.156 57.189Variacióninteranual 22,8% -0,6% 181,2%
Recursosygastosacumuladosal3demarzodecadaaño,millonesde$*
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El costo fiscal de esta medida, según el titular de la AFIP, ascendería a $ 49.077millones
anuales, de los cuales $ 24.522 es lo que dejarían de recibir las provincias de acuerdo a la
consultoraEconomíayRegiones.
Lasegundamedidaeselaumentoenlasasignacionesfamiliares,asignaciónuniversalporhijo
yjubilacionesparamarzode2016,estimadoporeldirectordelaANSESenun15%,uncosto
fiscalproyectadode$28.826millonesanuales,deloscuales$14.255sonporelaumentode
lasjubilacionesy$14.571poreldelasasignaciones.
Lasmedidas anteriores empezarán a generar su impacto fiscal a partir demarzo, pudiendo
cambiarlatendenciasobrelosingresosylosgastosdelEstadoquesehaobservadoenestos
primerosmesesdelaño.
Elposiblearreglocon losholdouts tambiénpuede tener importantesefectosen las finanzas
públicas. Con el acuerdo, el gobierno podría acceder de nuevo al financiamiento externo a
tasasmásrazonablesquelasactuales.
Elaccederalcréditoexternoledaalgobiernomásposibilidadesderealizarunajustegradual
enelplanofiscal,ylepermitiríautilizarenmenorcantidadlaemisióndelBancoCentralpara
financiarelgasto,yasídisminuirlaemisiónypoderbajarlainflaciónexistente.
SectorMonetarioyFinanciero
Tras la liberacióndelmercadocambiarioproducidaa finesde2015,seobservaunadesigual
evolución de las reservas internacionales. En el primer mes del año, con un BCRA
prácticamente ausente en el mercado de divisas, las reservas se mantuvieron sin grandes
cambioshastaelfinaldelperíodo,cuandoingresaron5.000millonesdedólaresprovenientes
deunpréstamoacordadoentreelBCRAy sietebancosextranjeros.Estos fondosestuvieron
orientadosareforzarlasreservas(+20%)hastatantoenabrilcomienceelprincipalingresode
dólaresporlasexportacionesdegranos.Enfebrerolasreservasseredujeron,principalmente,
debido a una disminución en la porción de los depósitos en dólares que los bancos deben
mantenerenelBCRA.
Encuantoaltipodecambio,mientrasqueeneneroaumentócercadeun7%encomparación
conelmesanterior,enfebreroseacentuótalcomportamientoarrojandounincrementodel
12%.Cabedestacar que los últimosdías de estemesmarcaronun cambiode conductapor
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partedelBCRA,interviniendoenelmercadodedivisasafindemorigerarelrumboascendente
delamonedaestadounidensetrassuperarlacotizaciónde$/U$S15.
La inflación de enero arrojó un aumentomensual de 3,97%,mostrando una desaceleración
respectodelmesanterior(4,73%).
La basemonetaria exhibió una reducción en la tasa de crecimiento, pasando de un pico de
41%devariaciónanualendiciembreavaloresde33%y25%eneneroyfebrerodeesteaño,
respectivamente(verTablanº2).Cabedestacarlaabsorcióndemonedaatravésdelaemisión
de LEBACs por $ 80.000millones y la asistencia negativa al sector público. Sin embargo, se
recurrióalaemisiónde$28.000millonesporotrosconceptos,losqueincluyenlaexpansión
de dinero para afrontar las pérdidas por los contratos de dólar futuro originados en la
Administraciónanterior.(Tablanº3).
Tablan°2–Basemonetaria Tablan°3–VariacióndeBasemonetaria
Fuente:ElaboraciónpropiaenbaseaBCRA.
Lo que se busca al resolver el conflicto con los holdouts y el retorno a los mercados
financieros, es reducir las necesidades de emisión demoneda para cubrir el déficit fiscal y
disminuir la exigencia de recursos que el sector público deberá obtener en el mercado
financierolocal,dejandomásfondosdisponiblesparaelsectorprivado.
Por otro lado, el nuevo financiamiento externo debería traducirse en un incremento en la
ofertadedivisas,restandopresiónsobreeltipodecambioactual.
SectorExterno
Losdatosrevelanquelasituaciónqueatraviesaelsectorexternodelaeconomíahaterminado
siendomuchomásseriadeloquesepreveía.Enelmesdefebrero,elINDECpublicólosdatos
revisadosdelcomercioexteriordelosúltimosaños,ymodificósignificativamentelosvalores
de las exportaciones, principalmente a partir de 2013 (se exportó un 7,5%menos en 2013,
5,3%en2014y8,4%en2015).
Prom.mens.saldosdiaros(millde$)
Variacióninteranual
Compradedivisas
Sectorpúblico
Sectorfinanciero
TítulosBCRA
Otros(*)
Total
dic-15 622.263 41% ene-16 2.310 186 1.740 -48.869 9.076 -35.557ene-16 602.926 33% feb-16 -6.118 -7.999 -3.534 -30.607 19.063 -29.195feb-16 563.460 25% Total -3.807 -7.813 -1.794 -79.476 28.139 -64.752
(*)Incluyevariaciónmonetariaasociadaalasoperacionesdefuturosdedólar.
Basemonetaria Variacióndebasemonetaria
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Estas modificaciones producen fuertes cambios en la balanza comercial: mientras que los
datosprovisoriosseñalabanunabalanzacomercialconsuperávitqueibadisminuyendolentay
continuamente,conlosnuevosdatoselsuperávitcaeabruptamenteen2013yterminaconun
déficitdeU$S-3.000millonesen2015.
Gráficon°2–Datoscorregidosdelasexportacionesnacionalesydebalanzacomercial.
Fuente:ElaboraciónpropiaenbaseaINDEC.
Estedéficitenlabalanzacomercialaumentófuertementeenlosúltimosmesesde2015.Sólo
endiciembrelasimportacionessuperaronalasexportacionesenU$S1.100millones.Eldéficit
seexplicaenquelasexportacionesestándisminuyendoaunritmomuchomayoralquecaen
lasimportaciones:mientrasquelasprimerasbajarontantoencantidadescomoenprecios,las
segundashanestadocreciendoencantidades,ysólohandisminuidounpocopor laabrupta
caídadelospreciosdeloscombustibles.
Gráficon°3-Variacióninteranualdelasexportacioneseimportacionesendólares,preciosy
cantidades.
Fuente:ElaboraciónpropiaenbaseaInformeICA(INDEC).
-24%
-12% -14%
1%
19%
-15%-17%
-1%
-16%
-8%
5%
-13%
-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%
TOTAL Cantidades Precios TOTAL Cantidades Precios
Variación interanualDic-15 2.015EXPORTACIONES IMPORTACIONES
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Gráficos resumen EvolucióndeÍndicesdeActividad Evolucióndelasexportacioneseimportaciones. EvolucióndelaBalanzaComercialylíneadetendencia.
Ingresos,GastosyResultadoFinancierodelSectorPúblico ReservasyTipodeCambio BaseMonetariayStockdeLEBACyNOBAC
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2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015
índi
ce
EMAE ISAC EMI (eje derecho)
3.0003.5004.0004.5005.0005.5006.0006.5007.0007.500
junio
julio
agosto
septiembre
octubre
noviembre
diciembre
enero
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mayo
junio
julio
agosto
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ones
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Exportaciones
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-1.500
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osto
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octu
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novi
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arzo
abril
may
oju
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mbr
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viem
bre
dici
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s d
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illo
nes
Mile
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e M
illo
nes
Resultado Financiero Ingresos Totales Gastos Totales
6,007,008,009,0010,0011,0012,0013,0014,0015,0016,00
23.000
25.000
27.000
29.000
31.000
33.000
02-01-14
02-03-14
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$/us
$
Mill
ones
us$
Reservas Tipo de cambio (eje derecho)
0%
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60%
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%variació
ninteranu
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BaseMonetaria LEBACyNOBAC
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Datos resumen
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Fuentes de Datos