Impacto del impuestoa los dividendos en Colombia¿Qué se puede esperar?

2012 junio

2012 Junio

EDITORIALLa reciente discusión sobre la reforma tributaria que se avecina en el país ha generado múltiples reacciones sobre lo que podrá convertirse en una realidad. Además de la posibilidad de que el impuesto a la renta se reduzca de un 33% a un 27%, en noticias recientes se ha “filtrado” la información de que se cobrará impuesto de renta a dividendos y participaciones entre el 2% y 4% a partir de 20141. Aún cuando es importante mencionar que el texto final de la reforma tributaria no ha sido aprobado en el Congreso, por lo que pueden terminar aprobándose normas sustancialmente diferentes a las inicialmente planteadas, vale la pena hacer un análisis sobre el impacto que la imposición de algún tributo al dividendo puede tener sobre las compañías y sus inversionistas en Colombia. ¿Tienen las compañías incentivos para reducir sus dividendos ante la eventual imposición del gravamen?

La respuesta es indeterminada. Frente a la existencia de impuestos a los dividendos mayores a los de las ganancias de capital, las compañías colombianas podrían tener incentivos para reducir los dividendos pagados a los accionistas, y en su lugar preferir otros mecanismos como la recompra de acciones; o simplemente podrían optar por no repartir ganancias y enfocarse en la financiación a través de las utilidades retenidas. Sin embargo, factores como la existencia de inversionistas con alta preferencia por dividendos y la estabilidad de los mismos en el tiempo, puede hacer que las compañías sean reacias a bajar sus dividendos, incluso ante la presencia de impuestos. En términos prácticos y frente a la situación actual, si la reforma tributaria se aprobara con las tarifas preliminares, las compañías colombianas pagarían menos impuestos corporativos incluso adicionando el impuesto al dividendo. Esta conclusión es muy general, y por supuesto dependerá de las particularidades de cada caso y de los escudos tributarios tanto de accionistas como de las compañías sobre las que recaen los impuestos.

1 Diario La República, Mayo 7 de 2012 “Así será la reforma tributaria que se presentará en la próxima legislatura”.

2012 Junio

El impuestoal dividendoActualmente en nuestro país, los dividendos no están gravados si las ganancias distribuidas fueron gravadas en cabeza de la sociedad que reparte sus utilidades. En efecto, el artículo 48 del Estatuto Tributario (ET) establece que los dividendos no constituyen renta ni ganancia ocasional2. El argumento detrás de esta disposición es que dado que las utilidades de la sociedad ya han sido gravadas con el impuesto a la renta, se caería en doble tributación si se gravaran sus dividendos nuevamente. A pesar de lo anterior, los rumores sobre la reforma afirman que el gobierno buscará establecer un impuesto a los dividendos. Si esto es así,

2 Sin embargo, si la utilidad comercial después de impuestos es superior a la utilidad máxima a ser distribuida obtenida a partir de la renta líquida gravable descontando el impuesto a la renta, este exceso de utilidad estará gravada a diferentes tasas dependiendo de si el beneficiario es declarante o no. Art. 49 ET.

las utilidades realizadas por la compañía pagarían un impuesto de renta del 33% (o 27% si se aprueba la reducción) y luego al distribuir estas utilidades a los accionistas, se causaría un impuesto al parecer de 4%. Para poder tener una mejor comprensión sobre cómo se paga el impuesto, se mostrará cuál es la tasa impositiva integrada adicionando las tarifas preliminares de la reforma del impuesto a la renta, al dividendo y a las ganancias de capital.

2012 Junio

¿Cuál es el impacto que puede tener dicha medida? Sin ánimo de hacer un exhaustivo estudio tributario del tema, se mostrará cuál puede ser el efecto de esta medida para los diferentes actores a la luz de la teoría financiera. Siendo esto así, comenzaremos por analizar las razones por las cuales la imposición del impuesto al dividendo debería cambiar la política de reparto que tienen las sociedades

actualmente. Luego, analizaremos las razones por las cuales no se debería modificar dicha política y finalmente mostraremos cuál es el impacto relativo del impuesto en la tasa impositiva integrada, en caso de aprobarse el impuesto de los dividendos definido por el gobierno, y cómo se ubica Colombia en comparación con otros países.

Tasa impositiva integrada de los dividendos y de las ganancias de capital en la venta de acciones de

acuerdo al borrador de la reforma

2012 Junio

De acuerdo con la teoría de Modigliani & Miller, la política de dividendos en principio no afecta el valor de la firma3; sin embargo el efecto que tienen los impuestos sobre los dividendos que percibe el accionista, altera este principio. Adicionalmente, el análisis sobre el impuesto al dividendo no debería estar desligado del análisis del impuesto a las ganancias de capital. En particular, cuando el monto pagado por el impuesto al dividendo es mayor que el del impuesto a las ganancias de capital4, la firma tendrá el incentivo a no pagar dividendos. Como se sabe, tradicionalmente, las compañías devuelven a sus accionistas los excesos de caja a través del pago de dividendos o mediante la recompra de acciones. Cuando la carga tributaria del impuesto al dividendo se hace mayor que la carga tributaria del impuesto a las ganancias de capital, las compañías preferirán la recompra de acciones al pago de dividendos. En este sentido, la existencia de impuestos y en especial la distribución de las cargas tributarias en relación a los dividendos y las ganancias de capital, podrán ser fundamentales a la hora de determinar si las compañías optarán por uno u otro mecanismo.

Razones para cambiar la política de dividendosante la aprobación del gravamen

3 Para una mayor explicación remitirse a Modigliani, F. y Miller, M. (1961) “Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares” o A. Damodaran (2010) “Applied Corporate Finance”.

4 El impuesto a las ganancias de capital se paga solamente sobre la ganancia efectiva en la venta (precio de compra-precio de venta>0).

2012 Junio

En Colombia, el artículo 36 inciso 1 del Estatuto Tributario establece que la utilidad en la enajenación de acciones es un ingreso no constitutivo de renta ni ganancia ocasional bajo dos condiciones: (i) que se trate de acciones inscritas en una bolsa de valores colombiana y (ii) que al nivel de beneficiario real la enajenación no supere dentro del mismo año gravable el 10% de las acciones en circulación de la respectiva sociedad. Se puede decir entonces que en Colombia no hay impuesto a las ganancias de capital en la enajenación de acciones, con algunas de las excepciones ya mencionadas. En este sentido y con base la descripción anterior, con un nuevo impuesto al dividendo y manteniendo sin gravar la utilidad en la venta de las acciones listadas en bolsa5 como se está discutiendo actualmente, podría ocurrir que las compañías colombianas se vuelvan activas en recompras de acciones en contraposición al reparto de dividendos. Sin embargo vale la pena aclarar, que ejecutar la recompra de acciones no es un método ilimitado y sustituto de los dividendos. Al contrario, está limitado por la existencia de acciones disponibles en el mercado, de tal forma que en la actualidad la recompra de acciones resulta ser un método complementario al reparto de dividendos.

5El proyecto de ley de la reforma tributaria no ha sido expedido oficialmente por el Ministerio de Hacienda. No obstante en uno de los borradores publicado por el Diario Portafolio se establece la imposición de un gravamen del 4% en la utilidad en la enajenación de acciones excepto para la utilidad en la enajenación de acciones listadas en bolsa, caso en el cual se mantiene como un ingreso no constitutivo de renta ni ganancia ocasional.

¿Qué otras alternativas tienen las compañías colombianas frente a la aprobación del impuesto a los dividendos? Adicional a la recompra de acciones ya mencionada, las compañías pueden considerar otras alternativas como aumentar la inversión en activos fijos, adquirir otras compañías o comprar activos financieros, entre otros. En efecto, la imposición de un gravamen a los dividendos superior al de las ganancias de capital genera incentivos para que las empresas se financien en mayor medida a través de las utilidades retenidas. Incluso, se puede terminar por estimular la adquisición de deuda por encima del capital, no sólo porque el menor costo de la deuda la hace un mecanismo de financiación más eficiente, sino porque los retornos sobre el capital disminuirán ante la existencia de mayores impuestos. Desde luego la compañía deberá sopesar todas estas alternativas con el impacto que cada una de estas tendrá en el largo plazo para los inversionistas.

2012 Junio

A nivel de los accionistas, es de esperar que un inversionista que recibe dividendos después de la aprobación del impuesto tenga los incentivos para buscar mecanismos válidos de optimización tributaria, vía -por ejemplo- créditos subordinados que le permitan optimizar su pago de impuestos. Dichos mecanismos deberán ser analizados a la luz del gobierno corporativo de cada compañía y su base de accionistas, entre otros factores.

Otro elemento que es relevante cuestionar es qué puede ocurrir con estructuras de empresas organizadas como un grupo empresarial o simplemente con compañías vinculadas, donde alguna compañía le paga dividendos a su compañía vinculada y ésta a su vez a su matriz. En estos casos se generaría un impuesto en cascada, bajo el cual se pagaría varias veces el impuesto al dividendo. En estas estructuras, el impuesto al dividendo terminaría por ser un gran obstáculo para el reparto de dividendos, incentivando a las compañías a usar otros mecanismos de transferencias de dinero con el fin de no tener que pagar el mismo impuesto varias veces. En este sentido, creemos que la legislación colombiana optará por usar algún mecanismo de alivio tributario: exenciones al impuesto de dividendos en algunos casos, o menores tasas impositivas, o incluso la figura de un “crédito” a favor del accionista cuando el impuesto ha sido pagado a nivel corporativo.

Razones para no cambiar la política de dividendosante el gravamenHemos visto hasta aquí algunas de las razones que podrían llevar a una compañía a reducir la repartición de dividendos debido a las desventajas tributarias mencionadas anteriormente. A pesar de lo anterior, existen motivos que llevarían a considerar que la compañía no reduzca la repartición de dividendos aún con la aprobación de nuevos impuestos.

2012 Junio

El primero de ellos está relacionado con la base de inversionistas; mientras un accionista pensionado puede preferir un pago alto de dividendos ya que quiere un ingreso constante, un accionista joven preferirá que la compañía use sus flujos de caja para fondear su crecimiento. En este sentido, aquellos inversionistas que tienen una fuerte preferencia por un ingreso corriente proveniente de los dividendos, pueden aumentar sus demandas por la acción, aumentando su precio y por ende el valor de la compañía. Bajo este argumento, el tipo de inversionistas debería incentivar a las compañías a adoptar una u otra política de dividendos. Ahora bien, teóricamente este argumento se puede desvirtuar debido a la existencia de “clientelas” que establecen que los inversionistas invierten en compañías cuya política de dividendos se ajusta a sus preferencias de tal forma que el valor de la firma no se verá afectado por la política de dividendos. En efecto, una compañía que paga un bajo valor en dividendos, no tendrá un menor valor por cuanto sus inversionistas invirtieron conociendo y aceptando este hecho. En conjunto hay suficientes inversionistas prefiriendo diferentes tipos de pago de dividendos, de tal forma que las compañías no ven afectado su valor de mercado por adoptar una u otra política de dividendos.

Varios estudios6 parecen sugerir que en realidad hay inversionistas que tienen una alta preferencia por los dividendos y por ello siempre preferirán invertir en compañías que paguen altos dividendos, sin importar que los mismos estén gravados o no. Ese podría ser el caso por ejemplo de los fondos de pensiones colombianos. En efecto, los fondos de pensiones están exentos de este tipo de impuestos y por lo tanto pueden optar por una compañía que siga pagando dividendos a pesar de la imposición del gravamen. Los fondos de pensiones son uno de los actores más activos en el mercado de valores colombiano invirtiendo según la Superintendencia Financiera $44.7 billones de pesos en renta variable a abril de 2012. Lo anterior podría implicar que una compañía cuyos accionistas son principalmente fondos de pensiones, los cuales no se verían afectados por el nuevo impuesto, no deberá modificar su política de dividendos ya que la base de inversionistas seguirá demandando un dividendo similar al que existía antes de entrar en vigencia el tributo.

6El lector podrá remitirse a Long Jr, J. (1978), “The Market Valuation of Cash Dividends: A case to consider” o Bailey, W. (1988) “Canada’s Dual Class Shares: Further Evidence on the Market Value of Cash Dividends”.

2012 Junio

En segundo lugar se ha demostrado que los dividendos, aún cuando están altamente correlacionados con las utilidades, tienen una tendencia estable. Esto a diferencia de lo que ocurre con las utilidades de una compañía, que fluctúan de un año a otro de acuerdo a sus resultados operativos y al ciclo económico. Lo anterior ocurre, por cuanto normalmente el gerente y su junta directiva se enfrentan a

Fuente: Superintendencia de Sociedades

Billones de pesos

Dividendos y Utilidad Neta de las compañías colombianas

Como caso de referencia, es posible analizar lo ocurrido en el mercado norteamericano: Antes de 2003, el impuesto a los dividendos era mayor que el de las ganancias de capital. En efecto, durante este periodo aumentó la recompra de acciones. Sin embargo, aún ante la presencia de altos impuestos, las compañías norteamericanas continuaron

una disyuntiva importante a la hora de tomar la decisión de reducir los dividendos luego de una disminución en las utilidades. En efecto, un anuncio de reducción de dividendos puede tener un efecto negativo en el precio de la acción. En este sentido, hay una preocupación de quienes controlan la compañía por mantener un pago estable de dividendos.

pagando altos niveles de dividendos7. En este sentido, la tendencia estable de los dividendos se mantuvo aún cuando la imposición del gravamen hizo que algunas compañías escogieran disminuir los mismos.

7Ross, S., Westerfield, R. y Jaffe, J. (2010) “Corporate finance”.

2012 Junio

Si hoy se aprobara la reforma con las tarifas determinadas por el Gobierno Nacional, resulta interesante analizar cuál sería la tasa impositiva integrada que asumirían las compañías colombianas. El Ministerio de Hacienda ha dicho que el impuesto a la renta quedaría en 27%, mientras que se aplicaría una retención en la fuente a los dividendos del 4%. Nada se ha dicho oficialmente sobre si se impondría o no un nuevo impuesto a las ganancias de capital, pero algunos medios de comunicación publicaron que el impuesto a la utilidad en venta de acciones sería del 4%, aún cuando vale la pena decir que en el caso de las acciones listadas se mantiene la norma de ser un impuesto no constitutivo de renta ni ganancia ocasional. Siendo esto así, la tasa impositiva integrada en Colombia sería del 30% para los dividendos y 27% para las ganancias de capital por venta de acciones listadas en bolsa (ver tabla arriba).

Impacto relativodel impuestoal dividendo

Estas tasas impositivas son menores que las actuales, lo cual da a entender que a pesar de la imposición del nuevo impuesto a los dividendos, en el agregado se obtiene una reducción de 300 pbs8. gracias a que la reducción en el impuesto a la renta es superior al impuesto a los dividendos. Lo anterior significa que de gravarse a las tasas preliminares expresadas por el gobierno, los accionistas de una compañía pagarían menos impuestos incluso con el nuevo impuesto al dividendo. Esta conclusión es muy general, y por supuesto dependerá también de las particularidades de cada caso y de los escudos tributarios tanto de accionistas como de las compañías sobre las que recaen los impuestos. Por ejemplo, una compañía con altos escudos tributarios podrá deducir los impuestos, mientras que probablemente sus accionistas no podrán hacer lo mismo, y en ese sentido éstos se verán menos favorecidos con el impuesto. Adicionalmente, vale la pena aclarar que ante otras alternativas de inversión que no necesariamente impliquen un reparto de dividendos, deberá hacerse el análisis de tasa impositiva integrada para determinar cuál de ellas es la que más favorece a los inversionistas.

8Se toma como caso base la situación actual con un impuesto a la renta del 33%

2012 Junio

La reducción del impuesto a la renta, a pesar del impuesto a los dividendos, dejaría a Colombia con unas tasas impositivas integradas muy competitivas y favorables a la inversión extranjera directa. Desde hace algunos meses, se conoce la firme intención de Colombia de entrar a la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE)9. Cuando se compara, la tasa impositiva integrada para los dividendos de Colombia con el resto de los países miembros de la OCDE, nos damos cuenta que Colombia ocuparía el tercer puesto dentro de los países con la tasa impositiva integrada más baja.

9 Organización compuesta por 34 de los países más avanzados del mundo tiene como propósito analizar las buenas prácticas económicas para así contribuir a la expansión económica, el crecimiento del empleo y el mejoramiento del nivel de vida de los países miembros.

La tasa impositiva integrada para las ganancias de capital en el caso de venta de acciones listadas en bolsa en Colombia, también sería una de las más atractivas en comparación con el resto de países de la OCDE.

Tasa impositiva integrada para los dividendos para los países de la OCDE y Colombia

*Si asumimos un impuesto a la renta del 27% y al dividendo del 4% en Colombia.Fuente: Ernst & Young, BIB Bancolombia

2012 Junio

En conclusión, existen varias consideraciones que las compañías deben tener en cuenta a la hora de analizar cambios en la política de dividendos ante un posible impuesto a los mismos. Ante la existencia de impuestos a los dividendos mayores a los de ganancias de capital, las compañías colombianas podrían tener incentivos para reducir los dividendos pagados a los accionistas, y en su lugar preferir otros mecanismos como la recompra de acciones; o simplemente podrían optar por no repartir ganancias y enfocarse en la financiación a través de las utilidades retenidas o incluso usando más deuda que capital. Sin embargo, factores como la existencia de inversionistas con alta preferencia por dividendos y la estabilidad de los mismos en el tiempo, puede hacer que las compañías sean reacias a bajar sus dividendos, incluso ante la presencia de impuestos. En términos

prácticos y frente a la situación actual, si la reforma tributaria se aprobara con las tarifas preliminares, las compañías colombianas pagarían menos impuestos corporativos incluso adicionando el impuesto al dividendo. Así mismo manteniendo la política de dividendos, los accionistas recibirían mayores dividendos netos. Lo anterior es así gracias a la gran disminución que se busca para el impuesto a la renta. Esto alinearía a Colombia con la tendencia según Ernst & Young desde 2000 de los países de la OCDE de reducir sus impuestos de renta. Siendo el efecto del impuesto al dividendo tan marginal, puede incluso suceder que no haya mayor alteración a la política de reparto de dividendos por parte de las compañías colombianas.

Tasa impositiva integrada para las ganancias de capital para los países de la OCDE y Colombia

*Si asumimos un impuesto a la renta del 27% y de 0% para la enajenación de acciones listadas en Colombia.Fuente: Ernst & Young, BIB Bancolombia

2012 Junio

Negocios Destacados MAYO-JUNIO

M&A Tablemac y Duratex

Banca de Inversión Bancolombia participó como asesor en la emisión dirigida del 25% del capital social de Tablemac hacia la brasilera Duratex S.A. El monto de dicha capitalización fue de COP $ 102,000 millones. Adicionalmente se pactó el derecho de Duratex de suscribir con posterioridad y en un periodo de 2 años, hasta el 15% de las acciones de Tablemac. Esta transacción fue aprobada por ambas asambleas de accionistas y se encuentra a la espera de la autorización de la Superintendencia Financiera de Colombia.

M&A Constructora Conconcreto e Inversiones Conconcreto

Banca de Inversión Bancolombia participó como asesor en la fusión de Constructora Conconcreto e Inversiones Concreto. El valor de mercado de la fusión ascendió a COP $1.06 billones de pesos. Esta transacción fue aprobada por ambas asambleas de accionistas y se encuentra a la espera de la autorización de la Superintendencia Financiera de Colombia.

2012 Junio

Banca de Inversión BancolombiaJean Pierre Serani ToroVicepresidente de Estructuración Financierajeserani@bibancolombia.com.co(571) 488 60 01(574) 404 28 98

Carlos Andrés Amaya GómezGerente de Análisis y Prospeccióncaamaya@bibancolombia.com.co(571) 353 66 03

María Paula Rodríguez GonzálezAnalista de Análisis y Prospecciónpaulrodr@bibancolombia.com.co(571) 488 60 00

Este reporte fue elaborado por Banca Inversión Bancolombia (“BI Bancolombia”) con información proveniente de terceros. BI Bancolombia no ha verificado de manera independiente esa información y no asume responsabilidad alguna por la veracidad de la misma. BI Bancolombia rechaza cualquier responsabilidad por alguna incoherencia, omisión o cualquier otro error escrito u oral que posea tal información.

Este documento se presenta únicamente con carácter informativo. El receptor se compromete a no distribuir este material a ninguna otra persona o entidad, en forma parcial o total (o fotocopiar o reproducir este material), en cualquier momento, sin la previa autorización escrita de BI Bancolombia, y mantendrá el carácter confidencial de toda la información contenida en ella.