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La presente publicacioacuten es resultado del trabajo de los miembros del Programa de Investigacioacuten en Anaacutelisis y Prospectiva de la Economiacutea Mundial y Argentina del IICE-USAL

Las opiniones aquiacute expresadas no representan bajo ninguacuten concepto una posicioacuten u opinioacuten de la Facultad o de la

Universidad y corresponden exclusivamente a sus autores Queda prohibida la reproduccioacuten total o parcial del contenido de esta publicacioacuten por el medio que fuere sin previa autorizacioacuten del Instituto de Investigacioacuten en Ciencias Econoacutemicas de la

Universidad del Salvador Se permite la mencioacuten de los artiacuteculos citando la fuente

INFORME ECONOacuteMICO MENSUAL IEM

27 OCTUBRE DE 2014 ndash Nordm 122 ANtildeO 12

RESUMEN EJECUTIVO 1 PANORAMA DE ARGENTINA

EL ldquoMODELO Krdquo EN DIFICULTADES 2

SISTEMA FINANCIERO LOCAL MAacuteS REGULACIONES AL SECTOR BANCARIO 7

SIN RECUPERACIOacuteN A LA VISTA 10

PANORAMA INTERNACIONAL

COMMODITIES EN RIESGO 16

ELECCIONES PRESIDENCIALES EN BRASIL 21 KAZAJISTAacuteN EMISIOacuteN DE DEUDA CON CLAacuteUSULAS ldquoPOST-CRISIS ARGENTINArdquo 24

NOTA ESPECIAL

JEAN TIROLE PREMIO NOBEL DE ECONOMIacuteA 2014 29 INDICADORES 31

INSTITUTO DE

INVESTIGACIOacuteN

EN CIENCIAS

ECONOacuteMICAS

Director

Juan Miguel Massot

Editor del IEM

Heacutector Rubini

Investigadores

Eloy Aguirre

Fernando Bava

Gustavo Martiacuten

Maximiliano Ramiacuterez

Jorge Vintildeas

MARCELO TORCUATO DE ALVEAR 1335

C1058AAU CIUDAD DE

BUENOS AIRES ARGENTINA TEL +5411-4811-1279 httpecousaleduar

BUENOS AIRES OCTUBRE DE 2014

1

INSTITUTO DE INVESTIGACIOacuteN EN CIENCIAS ECONOacuteMICAS INFORME ECONOacuteMICO MENSUAL

RESUMEN EJECUTIVO EL DATO DEL MES A septiembre pasado el total acumulado de exportaciones en 2014 fue de U$S 561161 M (-104 ia) y el de

importaciones ascendioacute a U$S 503262 M El saldo comercial acumulado entre enero y septiembre de 2014 fue de U$S 57901 M (-123 ia) Respecto de los primeros 9 meses de antildeos anteriores es el superaacutevit comercial maacutes bajo registrado desde el antildeo 2001 Esta contaccioacuten coincide con una caiacuteda en la actvidad econoacutemica en agosto de 12 interanual medida por el Estimador Mensual de Actividad Econoacutemica (EMAE)

LO IMPORTANTE La renuncia de Juan Carlos Faacutebrega como presidente del BCRA inicioacute una etapa de mayor intervencioacuten estatal en los

mercados financieros locales La persistente inconsistencia entre las poliacuteticas fiscal monetaria cambiaria y de restricciones al comercio exterior se mantendriacutea sin cambios El actual escenario de inflacioacuten recesioacuten y atraso del tipo de cambio real se mantendraacute tambieacuten invariable al menos hasta marzo de 2015

LO QUE HAY QUE SABER El creacutedito productivo continuacutea deprimido y el segmento consumo se recupera levemente gracias al aumento del

395 ia de las financiaciones por tarjetas de creacutedito La tasa BADLAR sigue en baja llegando al 198 el 17 de octubre al tiempo que los depoacutesitos a plazo crecen levemente por encima de las cuentas a la vista El BCRA establecioacute a partir del 8 de octubre una tasa pasiva miacutenima de 224 TNA para plazo fijos minoristas a 30 diacuteas

La probabilidad de seguir en recesioacuten hasta por lo menos el primer trimestre de 2015 es del 93 Aunque el Gobierno fustiga al FMI y a los analistas privados por sus previsiones sobre la caiacuteda del PIB argentino en 2014 y 2015 los datos econoacutemicos indican que la actividad se desplomariacutea por lo menos un 22 en el tercer trimestre luego del derrumbe en el primer semestre del antildeo seguacuten cifras no oficiales

Los precios internacionales de las materias primas estaacuten sufriendo bajas significativas que promedian 20 en los uacuteltimos 3 meses Factores de demanda ndashdeterioro de perspectivas de crecimiento global desaceleracioacuten de la demanda de China- y de oferta ndashmaduracioacuten de proyectos de inversioacuten mejoras de productividad por avances tecnoloacutegicos o climas favorables cambios en el impacto de eventos geopoliacuteticos y en el comportamiento del caacutertel de la OPEP- se suman a la fortaleza del USD para configurar un escenario poco alentador para los commodities a corto y mediano plazo

En la eleccioacuten maacutes disputada del uacuteltimo cuarto de siglo la presidenta Dilma Rousseff del Partido de los Trabajadores obtuvo el 26 de octubre la reeleccioacuten presidencial con el 5164 de los votos por un periacuteodo de 4 antildeos hasta el 1 de enero del 2019 Aeacutecio Neves obtuvo el 4836 de los votos pero no le alcanzoacute a pesar del apoyo recibido por la ambientalista Marina Silva

En las elecciones presidenciales de Uruguay del 26 de octubre se impuso Tabareacute Vaacutezquez del Frente Amplio pero al no haber superado el 50 de los votos iraacute a ballotage el 30 de noviembre contra Luis Lacalle Pou candidato del Partido Nacional

El pasado 6 de octubre el gobierno de Kazajistaacuten emitioacute deuda soberana bajo los nuevos lineamientos sugeridos por el FMI con una nueva versioacuten del criterio ldquopari passurdquo sin claacuteusula ldquoRUFOrdquo y con una nueva claacuteusula de accioacuten colectiva Esta es la primera emisioacuten de este tipo de deuda soberana luego del conflicto entre el gobierno argentino y el juez Thomas Griesa de Nueva York

LO QUE VIENE Mayor presioacuten de los sindicatos de nuestro paiacutes para obtener aumentos salariales de suma fija a fin de antildeo en un

escenario recesivo y de mayor inflacioacuten esperada para los proacuteximos dos meses

Relativa ldquopaz cambiariardquo gracias a la liquidacioacuten de divisas de exportadores de granos y al mayor rigor de las inspecciones a entidades financieras para desalentar la compraventa de divisas y forzar una baja del doacutelar ldquobluerdquo

Escenario expectante en el mercado de capitales ante eventuales noticias sobre una solucioacuten a partir de los primeros meses del antildeo proacuteximo al conflicto entre el gobierno argentino el juez Griesa y los bonistas ldquoholdoutrdquo


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PANORAMA DE ARGENTINA

EL ldquoMODELO Krdquo EN DIFICULTADES Heacutector Rubini

La renuncia de Juan Carlos Faacutebrega como presidente del BCRA inicioacute una etapa de mayor intervencioacuten estatal en los mercados financieros locales La persistente inconsistencia entre las poliacuteticas fiscal monetaria cambiaria y de restricciones al comercio exterior se mantendriacutea sin cambios El actual escenario de inflacioacuten recesioacuten y atraso del tipo de cambio real se mantendraacute tambieacuten invariable al menos hasta marzo de 2015

1 Contexto general turbulento

El escenario macroeconoacutemico en liacuteneas generales se mantiene sin cambios Salvo para las estadiacutesticas oficiales la

actividad econoacutemica estaacute en caiacuteda la inflacioacuten y la destruccioacuten de empleos en paulatino aumento conduciendo al progresivo empobrecimiento de la poblacioacuten A pesar de las manifestaciones de algunos funcionarios los nuacutemeros que publica el propio Gobierno sugieren que 2014 cierra con caiacuteda neta de la actividad y del empleo Ademaacutes tambieacuten los nuacutemeros del comercio exterior mostraron hasta agosto signos de inequiacutevoco retroceso

CUADRO 1 INDICADORES DE LA ECONOMIacuteA REAL

Indicador Fecha uacuteltimo dato publicado Unidad Variacioacuten Informacioacuten adicional

Estimador Mensual de Activ Econoacutemica

(EMAE)Ago 2014 Var interanual -12

Ago 2014Var interanual

desestac-23

Ene-ago 14 vs Ene-ago 13 Var -28

Usa capacidad instalada en la industria

manufAgo 2014

sobre capacidad

total-27

Nivel en agosto 2014 71



desestac07

Ene-ago 14 vs Ene-ago 13Var interanual

desestac-23

Personal ocupado asalariado en

supermercadosJulio 2014 Var interanual -09

Personal ocupado asalariado en centros de

compra (shopping malls)Julio 2014 Var interanual -30

Consumo de electricidad gas y agua Ago 2014 Var interanual -10 Var interanual con estacionalidad 38

Transporte de pasajeros Ago 2014 Var interanual 06 Var interanual con estacionalidad 37

Transporte de carga Ago 2014 Var interanual 31 Var ene-ago 14 vs ene-ago 13 -215

Peajes Ago 2014 Var interanual -25 Var ene-ago 14 vs ene-ago 13 -29

Telefoniacutea Ago 2014 Var interanual 01 Var ene-ago 14 vs ene-ago 13 81

Demanda energiacutea eleacutectrica Ago 2014 Var interanual -33 Var ene-ago 14 vs ene-ago 13 20

Exportaciones Ene-ago 14 vs Ene-ago 13 Var interanual -104 Total ene-sep 14 U$S 56116 M

Importaciones Ene-ago 14 vs Ene-ago 13 Var interanual -102 Total ene-sep 14 U$S 50326 M

Saldo balanza comercial Ene-ago 14 vs Ene-ago 13 Var interanual -124 Total ene-sep 14 U$S 5790 M

Estimador Mensual Industrial (EMI)

Indicador Sinteacutetico de la Actividad de la

Construccioacuten (ISAC)

Fuente IICE-USAL en base a datos del INDEC

En este contexto la poliacutetica econoacutemica continuacutea bajo el principio de control de la economiacutea por ldquola poliacuteticardquo Si

bien no sorprende ya el Gobierno sigue desperdiciando tiempo y recursos en enfrentamientos bancos acreedores externos gobiernos de otros paiacuteses multimedios exportadores productores agropecuarios etc Este comportamiento se vio exacerbado luego de una serie de novedades recientes nada agradables para las autoridades


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a Ante la decisioacuten del gobierno argentino de establecer a Nacioacuten Fideicomisos como agente de pago de tiacutetulos de deuda permitiendo al Ministerio de Economiacutea utilizar los fondos alliacute depositados tambieacuten para otros usos el Juez Griesa declaroacute al gobierno argentino en desacato civil Esto ha acelerado los procesos de buacutesqueda de activos embargables (ldquodiscoveryrdquo) iniciado por varios acreedores externos que parecen enfocarse ahora en fondos de empresas supuestamente a nombre de allegados al gobierno argentino Esto ha reavivado el intereacutes de los ldquoholdoutrdquo por las revelaciones del periodista Jorge Lanata en torno de la llamada ldquoruta del dinero Krdquo b El Congreso aproboacute un nuevo Coacutedigo Civil y Comercial sin presencia ni voto de bloques opositores Estos uacuteltimos imputan al kirchnerismo la falta de discusioacuten en comisioacuten como preveacuten las normas vigentes de traacutemite parlamentario Si bien dicho Coacutedigo entrariacutea en vigencia en enero de 2016 no es de descartar que si triunfa en las proacuteximas elecciones presidenciales un candidato con poliacuteticas marcadamente antikirchneristas uno de sus primeros actos de gobierno seriacutea de miacutenima suspender la entrada en vigencia de dicho Coacutedigo En ese sentido es incierto el futuro del proyecto de Ley que modificariacutea en tiempo reacutecord el Coacutedigo Procesal Penal c La persistencia de la dinaacutemica de inflacioacuten con recesioacuten si bien la misma trata de ser minimizada en las estadiacutesticas oficiales las cuales siguen careciendo de la credibilidad deseada por las autoridades d La demanda de doacutelares para turismo en aumento aun a pesar de que a fines de septiembre e El recrudecimiento de la ola de inseguridad fiacutesica en Argentina que ha llevado al gobierno de los Estados Unidos a pedir a sus ciudadanos aumentar sus precauciones en caso de viajar a nuestro paiacutes f La presentacioacuten de la presidente Cristina Fernaacutendez en la Organizacioacuten de las Naciones Unidas respecto del problema de la deuda externa tuvo buena acogida El bloque de paiacuteses conocido como G-77 maacutes China aproboacute y finalmente presentoacute formalmente el 17 de octubre un proyecto de resolucioacuten para establecer un marco legal multilateral para reestructuraciones de deuda soberana Sin embargo los gobiernos de los paiacuteses desarrollados no han apoyado dicho proyecto sino maacutes bien han reafirmado (especialmente en los uacuteltimos 20 meses) el rol del Fondo Monetario Internacional como el organismo que debe centralizar y enmendar deficiencias legales en los disentildeos de bonos que llevaron a conflictos post-default como el de Argentina Ya el 6 de octubre el gobierno de Kazajistaacuten emitioacute los primeros bonos conforme a las nuevas reformas impulsadas por el Fondo Monetario Internacional y con aval de los gobiernos de los paiacuteses industrializados1 A su regreso de Estados Unidos la presidente Cristina Fernaacutendez ofrecioacute el 30 de septiembre un discurso al paiacutes con afirmaciones altamente controversiales a) existiriacutea un supuesto complot para derrocarla b) teme ir presa en los Estados Unidos sin aclarar por queacute c) afirmoacute que ldquosi le pasa algordquo entonces hay que mirar ldquoal norte (EEUU) y no al Oriente (grupo ISIS) d) se expresoacute de manera altamente criacutetica contra varios destinatarios los bonistas ldquoholdoutrdquo el juez Griesa el gobierno de los Estados Unidos2 el embajador de dicho paiacutes en la Argentina la operatoria ldquocontado con liquirdquo a la que calificoacute erroacuteneamente de ldquoilegalrdquo varios bancos nacionales y extranjeros y el Banco Central de la Repuacuteblica Argentina (BCRA) A este uacuteltimo le achacoacute falta de diligencia y ejecutividad en controlar las operatorias cambiarias conocidas como ldquocontado con liquirdquo y ldquodoacutelar bolsardquo y la supuesta filtracioacuten de informacioacuten privilegiada desde la autoridad monetaria hacia algunos bancos que habriacutean comprado divisas antes de que el BCRA redujera el maacuteximo de divisas en cartera permitido a las entidades Tambieacuten dijo que instruyoacute al ministro de Economiacutea Axel Kiciloff para investigar ese flujo de informacioacuten privilegiada hacia algunos bancos Como era de esperar el presidente del BCRA Juan Carlos Faacutebrega renuncioacute de manera indeclinable3 Esto motivoacute la reaparicioacuten de la idea (por ahora no concretada) de

1 Ver en maacutes detalle el artiacuteculo de Eloy Aguirre (ldquoKazajistaacuten emisioacuten de deuda con claacuteusulas ldquopost-crisis argentinardquo rdquo) en este nuacutemero del IEM 2 Previamente el Jefe de Gabinete Capitanich calificoacute al gobierno de Alemania de ldquohostilrdquo y de estar ldquocooptadordquo por especuladores financieros Los gobiernos de Estados Unidos como el de Alemania han calificado de infundadas e inverosiacutemiles las acusaciones de los funcionarios de nuestro paiacutes 3 Varias semanas antes se habiacutea publicado informacioacuten periodiacutestica sobre un presunto conflicto de intereses asociado al hecho de que el hermano de Faacutebrega seriacutea titular de una conocida casa financiera Tambieacuten han circulado artiacuteculos periodiacutesticos no desmentidos por las autoridades de supuestas vinculaciones entre el ministro Kicillof y los titulares de los fondos Latam Securities de Nueva York y Geo Equity Opportunities de Islas Viacutergenes respecto de operaciones financieras con el BCRA Esto ha motivado una denuncia penal por parte del dirigente justicialista Ricardo Juan Mussa ante el juez Ariel Lijo Ambos fondos de inversioacuten perteneceriacutean a ex banqueros implicados en las escandalosas quiebras del fondo de inversiones Socimer y de los bancos Medefin Patricios y Mayo en los antildeos rsquo90 Ver httpwwwclarincompoliticabroker-vinculado-Kicillof-investigado-quiebra_0_1223877695html y httpwwwlapoliticaonlinecomnota8416|9


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crear una Junta Nacional de Granos y de forzar a los productores agropecuarios a vender sus stocks de granos cada vez que el Gobierno entienda que esa sea la forma maacutes raacutepida de fondear sus necesidades de financiamiento

2 El BCRA en el ojo de la tormenta

El nuevo presidente del BCRA es Alejandro Vanoli ex titular de la Comisioacuten Nacional de Valores4 Sus primeras reuniones con las principales caacutemaras bancarias apuntaron a transmitir cierta certidumbre respecto de que no habraacute devaluaciones bruscas en el corto plazo Sin embargo sus primeras medidas no parecen orientadas a modificar el escenario de exceso de oferta de pesos acompantildeado de exceso de demanda de doacutelares si no a incentivar el ahorro en pesos en el sistema bancario para que luego se reactive el creacutedito

a Aumento del piso de cobertura de la garantiacutea de depoacutesitos de $ 120000 a $ 350000 b Un leve aumento de tasas pasivas miacutenimas tomando como referencia la tasa de las LEBAC (lo que significa

el retorno a los tiempos de tasas de intereacutes pasivas reguladas como en los antildeos rsquo70 y rsquo80)5 El impacto de estas medidas sobre la rentabilidad de las entidades en el corto plazo es miacutenimo pero puede ser

relevante en el largo plazo6 A esto se ha sumado el accionar maacutes riguroso de la Comisioacuten Nacional de Valores en materia de inspecciones y exigencias de informacioacuten a varias entidades financieras Las investigaciones a los operadores Mariva Bursaacutetil y Ballanz Capital desalentaron la participacioacuten en transacciones en los mercados ldquobluerdquo y ldquocontado con liquidacioacutenrdquo de modo que el tipo de cambio ldquobluerdquo cayoacute desde $1570 al 30 de septiembre pasado a $1465 el pasado 16 de octubre estabilizaacutendose desde entonces entre $1465 y $1470

El aumento de la tasa de intereacutes pasiva ahora regulada se mantiene en un piso inferior al de la inflacioacuten

percibida por el sector privado Por consiguiente con un costo de fondeo negativo en teacuterminos reales sigue siendo rentable para los bancos financiar inversiones en doacutelares a futuro con beneficios netos casi asegurados En otras palabras el incentivo a inversiones de este tipo (conocidas en finanzas con el nombre de ldquocarry traderdquo) se mantiene sin cambios al igual que la emisioacuten monetaria que provee la liquidez del sistema financiero que ante el escenario recesivo y de creciente riesgo de creacutedito encuentra como oportunidad maacutes rentable fondear compras de tiacutetulos puacuteblicos y divisas a futuro En definitiva la emisioacuten monetaria financia baacutesicamente el desequilibrio fiscal y la fuga de capitales

Alliacute se observa que el crecimiento de la base monetaria se viene desacelerando desde 2011 pero no deja de

crecer la emisioacuten para financiar al desequilibrio del Sector Puacuteblico No Financiero (SPNF) que llegariacutea al reacutecord histoacuterico a fin de este antildeo7 Por ahora no se espera modificacioacuten alguna de la subordinacioacuten del BCRA al Tesoro y los nuacutemeros conocidos la semana pasada son preocupantes Al mes de agosto el deacuteficit del Sector Puacuteblico No Financiero base caja (neto de remesas del BCRA y del Fondo de Garantiacutea de Sustentabilidad de la ANSeS) ascendioacute a $ 20123 M Esto revierte draacutesticamente la relativa moderacioacuten de julio pasado con un deacuteficit de poco maacutes de la mitad $ 10248 M y supera al promedio mensual de $18493 M observado en el segundo trimestre de 2014 Esto preanuncia frente a los habituales ldquosaltosrdquo de gasto puacuteblico de fin de antildeo un fuerte deterioro de las cuentas fiscales Inevitablemente es de esperar un incremento de la emisioacuten monetaria para financiarlo asiacute como tambieacuten de la colocacioacuten de deuda del BCRA para absorber parte de esa emisioacuten Esto uacuteltimo seriacutea inocuo si los bancos aceptaran siempre que los vencimientos de Letras y Notas del BCRA se cancelen con nueva deuda del BCRA y no con dinero efectivo Ahora bien el Cuadro 2 muestra que la emisioacuten de LEBAC y NOBAC ha llegado ya a un reacutecord histoacuterico pasando a ser una fuente de potencial mayor emisioacuten de dinero en el futuro para cancelar sus vencimientos Por lo tanto la estabilizacioacuten de expectativas puede tornarse dificultosa sin revertir el ldquocombordquo de tasas de intereacutes reales negativas atraso del tipo de cambio real y expansioacuten monetaria inflacionaria En la medida en que se perciba o intuya un significativo

4 A diferencia de Faacutebrega Vanoli es graduado universitario Es Licenciado en Economiacutea tiene trayectoria docente es miembro del Plan Feacutenix de la Universidad de Buenos Aires y su carrera profesional iniciada en 1983 registra el paso por la Compantildeiacutea Gillette de Argentina (1983-88) el Ministerio de Economiacutea (1988-2000) BCRA (2002-05) y la Comisioacuten Nacional de Valores (2000-02 y 2005-12) 5 Desde mediados de 2013 rigen diversas regulaciones para varias tasas de intereacutes activas 6 Sobre este punto ver el artiacuteculo de Fernando Bava (ldquoEl sistema financiero local regulaciones al sector bancariordquo) en este nuacutemero del IEM 7 Esto no significa que se vaya a frenar la emisioacuten de deuda puacuteblica Sobre el cierre de este informe se conociacutea la emisioacuten de un bono ldquodollar linkedrdquo del Gobierno Nacional a 2 antildeos por US$ 983 M


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exceso de oferta de pesos no habraacute forma de reducir el exceso de demanda de doacutelares8 El siguiente cuadro muestra ademaacutes que la poliacutetica monetaria en curso estaacute lejos de converger a un sendero de estabilidad

CUADRO 2 BASE MONETARIA IPC Y TIPO DE CAMBIO (2009-2014)

Indicadores (en $ M corrientes) 2009 2010 2011 2012 2013 Ene-oct

2014

Total 2014 (est)

Resultado Sector Puacuteblico No Financiero ajustado (1) -29364 -25743 -50517 -79433 -113799 sd -210000

Variacioacuten de base monetaria para financiar al SPNF 204 19478 32575 47495 94082 88222 140000

Variacioacuten de base viacutea emisioacuten de tiacutetulos de deuda del BCRA -2413 -20268 14977 -3320 -4541 -89130 -98000

Variacioacuten de base monetaria viacutea pases y redescuentos 800 -6473 1222 -2277 10025 -6691 -18000

Variacioacuten base monetaria para compra de divisas 12638 46285 13315 41086 -32331 38878 60000

Variacioacuten base monetaria por otros conceptos 1671 -965 425 1445 2610 -941 -800

Variacioacuten total de base monetaria 12901 38058 62514 84430 69845 30339 83200

Nivel base monetaria a fin de cada antildeo 122350 160408 222922 307352 377197 407535 460397

Var de base monetaria 118 311 390 379 227 80 221

IPC INDEC variacioacuten anual 63 105 98 100 106 sd 130

IPC sector privado variacioacuten anual (2) 161 228 226 253 283 sd 400

Cotizacioacuten doacutelar oficial (BCRA) a fin de periacuteodo vendedor (3) $ 380 $ 398 $ 430 $ 492 $ 652 $ 848 $ 890

Var doacutelar oficial (BCRA) 99 47 82 143 326 301 365

Cotizacioacuten doacutelar blue a fin de periacuteodo vendedor (4) $ 381 $ 401 $ 474 $ 680 $ 1000 $ 1470 $ 1500

Var doacutelar blue 98 52 182 435 471 470 500

Brecha doacutelar blue (4) vs doacutelar oficial (3) 04 09 102 383 534 734 685

(1) Las remesas del BCRA y del Fondo de Garantiacutea de Sustentabilidad de la ANSeS al Sector Puacuteblico No Financiero (SPNF) son fuentes de financiamiento ldquobajo la liacuteneardquo de modo que a efectos de este caacutelculo no se incluyeron como ldquoingresos corrientesrdquo del SPNF

(2) Para 2010-2013 se tomoacute el llamado ldquoIPC Congresordquo y para 2009 un promedio de consultoras privadas e institutos de estadiacutesticas provinciales que se manteniacutean al margen de los meacutetodos y procedimientos del INDEC () Informacioacuten hasta el 17 de octubre de 2014

Fuente IICE-USAL en base a datos del Ministerio de Economiacutea y Finanzas Puacuteblicas del BCRA y de consultoras privadas

En este complejo escenario la nueva conduccioacuten del BCRA emitioacute varias normas que tornan maacutes restrictivos los

controles de cambios9 1 La Com ldquoArdquo 5643 desde el 091014 y hasta el 301214 extiende a los preacutestamos financieros externos y

aportes de inversioacuten directa la aplicacioacuten del Decreto 61605 que establece una inmovilizacioacuten del 30 en un depoacutesito intransferible no remunerado por 365 diacuteas En el caso de los preacutestamos la norma afirma que se consideraraacuten (pero no se explica en base a queacute criterio de referencia) ldquoel destino final de los fondos a partir de la liberacioacuten de los depoacutesitos constituidos en las condiciones establecidas en la presente Comunicacioacutenrdquo

2 La Com ldquoArdquo 5647 establece que ldquoen el caso de pagos anticipados de bienes de capital el plazo para demostrar el registro de ingreso aduanero seraacute de 365 diacuteas corridos a partir de la fecha de acceso al

8 El Gobierno acordoacute con las principales exportadoras de granos un aumento en U$S 1500 del monto previsto de ingreso de divisas para el corriente trimestre y dicha suma podriacutea destinarse el mismo a la compra (no confirmada) de otro bono ldquodollar-linkedrdquo del Gobierno Si bien contribuye a alejar el temor de un ataque especulativo de aquiacute a fin de antildeo no es suficiente para disipar la incertidumbre respecto del futuro del tipo de cambio y de las reservas internacionales del BCRA para el primer semestre del antildeo proacuteximo 9 El 25 de septiembre se conocioacute una resolucioacuten conjunta que obliga a las aeroliacuteneas a informar una lista de 32 datos sobre cada pasajero fecha monto y forma de pago de cada billete teleacutefonos de contacto programa de fidelizacioacuten etiqueta de equipaje (imposible de obtener antes del check-in en el propio aeropuerto) cantidad de equipaje nuacutemero de asiento La misma debe ser suministrada a la Administracioacuten Federal de Ingresos Puacuteblicos la Direccioacuten Nacional de Migraciones la Administracioacuten Nacional de Aviacioacuten Civil y la Direccioacuten Nacional de la Policiacutea de Seguridad Aeroportuaria Se entiende que la misma apunta a desalentar la compra de pasajes en pesos para luego pedir la devolucioacuten del dinero en doacutelares en el exterior Llama la atencioacuten que no se aplique similar rigor a las empresas de transporte terrestre hacia o desde paiacuteses limiacutetrofes y otros como Peruacute dada la necesidad de prevenir delitos como el contrabando el narcotraacutefico la trata de personas el terrorismo y el lavado de dinero


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mercado local de cambios Para el resto de los bienes el plazo seraacute de 120 diacuteas corridos a contar desde la fecha de acceso al mercado local de cambios Si se requirieran plazos mayores para oficializar el despacho de importacioacuten se deberaacute contar con la previa conformidad del Banco Central antes del acceso del mercado local de cambiosrdquo Las eventuales proacuterrogas no podraacuten ser otorgadas por los bancos privados si no que se exige ahora autorizacioacuten previa del BCRA Esto dificultaraacute la compra de divisas especulativas previas a la operatoria de importaciones pero con particular incidencia en el comercio intrafirma entre filiales de grupos empresarios como los de la rama automotriz y en importaciones de insumos para los cuales se requiere el pago de un adelanto del 50 al inicio de la operatoria de importacioacuten

3 La Com ldquoArdquo 5649 para las repatriaciones de inversiones directas en el sector privado no financiero admite el acceso al mercado libre de cambios del residente que debe hacer la transferencia pero este ldquodeberaacute contar con la certificacioacuten de una entidad financiera o cambiaria local sobre la fecha y monto de la inversioacuten ingresada al paiacutes con una anterioridad no menor a los 365 diacuteas corridos de la fecha de acceso al mercado local de cambiosrdquo Esta medida trata de desalentar ventas de propiedades y acciones adquiridas viacutea venta previa de bonos por la operatoria ldquocontado con liquidacioacutenrdquo por fuera del mercado oficial de cambios

Este mayor rigor del ldquocepo cambiariordquo es explicable en la visioacuten de las autoridades el mercado se va a estabilizar

soacutelo con controles viacutea cantidades El objetivo es el de desalentar la demanda de doacutelares viacutea ldquodisciplinamientordquo con controles administrativos y policiales La reaccioacuten ante las nuevas regulaciones cambiarias ha sido expectante pero se observa desde la semana pasada una leve recuperacioacuten del ldquodoacutelar bolsardquo o ldquodoacutelar MEPrdquo10 y un aumento de la demanda de doacutelar futuro por parte de empresas importadoras de bienes durables de consumo y maquinaria industrial Sin maacutes novedades las necesidades de divisas para pago de importaciones y las expectativas del puacuteblico pasan a ser los determinantes fundamentales de la demanda de doacutelares En la medida en que se perciba o intuya un persistente exceso de oferta de pesos no habraacute forma de reducir el exceso de demanda de doacutelares11 Un indicador de la propensioacuten a demandar doacutelares viene dado por la brecha entre el tipo de cambio ldquobluerdquo y el oficial que como se ve en el siguiente graacutefico estaacute lejos de estabilizarse en los niveles de los antildeos 2011 y 2012

GRAacuteFICO 1 TIPO DE CAMBIO OFICIAL ldquoBLUErdquo Y BRECHA CAMBIARIA (2011-2014) Fuente IICE-USAL en base a datos del BCRA y de bancos privados y casas de cambio

10 Es la misma operatoria ldquocontado con liquidacioacutenrdquo por la cual un inversor compra de doacutelares en pesos y luego lo vende en doacutelares en la plaza local para asiacute obtener divisas Los bonos maacutes negociados son el BONAR X y el BODEN 2015 11 El Gobierno acordoacute con las principales exportadoras de granos un aumento en U$S 1500 del monto previsto de ingreso de divisas para el corriente trimestre Si bien contribuye a alejar el temor de un ataque especulativo de aquiacute a fin de antildeo no es suficiente para disipar la incertidumbre respecto del futuro del tipo de cambio y de las reservas internacionales del BCRA para el primer semestre del antildeo proacuteximo


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En siacutentesis el cambio de autoridades significoacute cierto sesgo a profundizar el caraacutecter discrecional de la poliacutetica monetaria y cambiaria en curso Ahora bien si no se modera al menos el aumento del gasto puacuteblico a ser financiado con emisioacuten monetaria es claro que los proacuteximos 90-120 diacuteas el BCRA deberaacute por una nueva devaluacioacuten de la moneda o una fuerte suba de tasas de intereacutes De lo contrario el ajuste en tipo de cambio precios y tasas de intereacutes no seraacute gradual ni coordinado Ni tampoco se podraacute postergar para despueacutes de las elecciones presidenciales de octubre de 2015

SISTEMA FINANCIERO LOCAL MAacuteS REGULACIONES AL SECTOR BANCARIO Fernando Gabriel Bava

El creacutedito productivo continuacutea deprimido y el segmento consumo se recupera levemente gracias al aumento del 395 ia de las financiaciones por tarjetas de creacutedito La tasa BADLAR sigue en baja llegando al 198 el 17 de octubre al tiempo que los depoacutesitos a plazo crecen levemente por encima de las cuentas a la vista El BCRA establecioacute a partir del 8 de octubre una tasa pasiva miacutenima de 224 TNA para plazo fijos minoristas a 30 diacuteas

1 Evolucioacuten del sistema financiero local Durante el mes de septiembre la actividad del sistema financiero argentino continuoacute mostrando siacutentomas de alto

nivel de liquidez en poder de las entidades y el descenso de la tasa BADLAR la cual cayoacute a niveles en torno al 20 nominal anual para fin de septiembre Hacia el viernes 17 de octubre se refleja un nivel de depoacutesitos totales del sistema financiero con un leve incremento del 133 ($11111 M) respecto a fin de septiembre y un aumento del 2271 ($156159 M) ia Respecto a los depoacutesitos del sector privado estos muestran un estancamiento al reflejar un crecimiento del 085 mensual ($5371 M) con incrementos del 2891 ($143297 M) ia en correlato con la continua emisioacuten monetaria del BCRA12

A nivel desagregado se observoacute una caiacuteda en los saldos en caja de ahorro del 474 mensual (-$6744 M) siendo

este el rubro de menor dinamismo en lo que va de este mes presentando sin embargo un crecimiento del 2352 ($25816 M) ia Los saldos en cuenta corriente reaccionan creciendo un 450 ($6475 M) en teacuterminos mensuales siendo los de mayor incremento respecto a igual fecha del antildeo previo con un aumento del 3153 ia ($36076 M) En cuanto a los saldos a Plazo fijo continuacutean sin reactivarse significativamente creciendo al 176 ($4755 M) hacia el 17 de octubre y aumentando un 2728 ($58764 M) ia

CUADRO 3 EVOLUCIOacuteN DEL NIVEL DE DEPOacuteSITOS DEL SISTEMA FINANCIERO ndashSALDOS PROMEDIO DIARIOS EN $ M Y U$S M HASTA EL 171014-

Oct-14 Sep-14 Var mensual en $U$S Var mensual Oct-13 Var ia en $U$S Var ia

Depoacutesitos totales 843776 832665 11111 133 687617 156159 2271

Depoacutesitos sector privado 638922 633551 5371 085 495625 143297 2891

Cuentas Corrientes 150503 144028 6475 450 114427 36076 3153

Caja de ahorro 135577 142321 -6744 -474 109761 25816 2352

Plazo fijo 274196 269441 4755 176 215432 58764 2728

Depoacutesitos en U$S 8234 8235 -1 -001 8190 44 054

Dep en U$S sector privado 6964 6969 -5 -007 6816 148 217

Fuente IICE-USAL en base a datos del BCRA

Respecto al stock de preacutestamos al sector privado al diacutea 17 de octubre se incrementoacute en un 269 ($13595 M)

mensual lo que representoacute un aumento del 2110 ($90587 M) ia De esta forma se confirmoacute la continuidad en la desaceleracioacuten de la expansioacuten del creacutedito la cual se encontraba en un nivel del 34 ia a fin de septiembre del 2013

12 La base monetaria se encuentra expandieacutendose al 2133 ia al 17 de octubre de 2014


8


El segmento consumo ha sido el maacutes dinaacutemico en los uacuteltimos 12 meses siendo las financiaciones mediante tarjetas de creacutedito13 la liacutenea con mayor crecimiento 3953 ($27286 M) ia con un aumento mensual del 396 ($3672 M) mientras que los preacutestamos personales reflejaron un aumento del 305 ($3318 M) mensual y un incremento del 1901 ($17892 M) ia Por su parte el segmento de liacuteneas destinadas a la actividad productiva presentoacute un retroceso mensual en los adelantos en cuenta corriente del 308 (-$2161 M) mientras que los documentos a sola firma se mantienen en un nivel de crecimiento del 633 ($7500 M) mensual reportando un crecimiento del 2383 ($24256 M) ia al 17 de octubre

Por el lado de los preacutestamos con garantiacutea real estos continuacutean rezagados en cuanto al nivel de crecimiento que presentan el resto de las liacuteneas mostrando los preacutestamos hipotecarios un importante estancamiento al crecer apenas un 068 ($315 M) mensual reportando un incremento del 1363 ($5622 M) ia y los creacuteditos prendarios del 118 ($380 M) mensuales y un 972 ($2882 M) ia siendo el segmento de menor incremento respecto al mismo periacuteodo del 2013

CUADRO 4 EVOLUCIOacuteN DEL NIVEL DE PREacuteSTAMOS DEL SISTEMA FINANCIERO ndashSALDOS PROMEDIO DIARIOS EN $ M Y U$S M HASTA EL 171014-

Oct-14 Sep-14 Var mensual en $U$S Var mensual Oct-13 Var IA en $U$S Var IA

Preacutestamos al sector privado 519826 506231 13595 269 429239 90587 2110

Adelantos 67889 70050 -2161 -308 60416 7473 1237

Documentos 126055 118555 7500 633 101799 24256 2383

Hipotecarios 46871 46556 315 068 41249 5622 1363

Prendarios 32520 32140 380 118 29638 2882 972

Personales 111987 108669 3318 305 94095 17892 1901

Tarjetas de creacutedito 96320 92648 3672 396 69034 27286 3953

Otros 38184 37613 571 152 33008 5176 1568

Total preacutestamos en U$S 3758 4017 -259 -645 4148 -390 -940


2 Liacutemites a la rentabilidad bancaria

El mes de octubre comenzoacute con importantes novedades para el sector bancario a partir del reemplazo de Juan

Carlos Faacutebrega por el ex titular de la CNV Alejandro Vanoli en la presidencia del BCRA Una de las principales preocupaciones de las autoridades se encuentra en el poco atractivo de las tasas de intereacutes pasivas lo cual induce a que los ahorristas canalicen sus fondos hacia la adquisicioacuten de moneda extranjera en el mercado paralelo Asiacute tanto la cotizacioacuten del doacutelar blue como la del contado con liquidacioacuten en el exterior alcanzaron niveles maacuteximos histoacutericos trepando a $1595 y $1520 respectivamente durante la uacuteltima semana de septiembre

A partir de ahiacute el nuevo presidente del BCRA implementoacute durante sus primeros diacuteas de gestioacuten las siguientes

regulaciones a) Con el nivel de preacutestamos deprimido por el estancamiento de la actividad econoacutemica y las tasas pasivas en

baja las entidades bancarias destinaban gran parte de su liquidez a la licitacioacuten de LEBACs del BCRA De esta forma ante niveles de tasas pasivas en torno al 2014 y tasa de corte predeterminadas para LEBACs a 98 y 112 diacuteas en 2686 y del 2743 respectivamente el spread existente otorgaba una rentabilidad superior a 6 pp al sector bancario por esta viacutea

El problema en la demanda de pesos radica en que el pequentildeo inversor no demanda moneda domeacutestica para

ahorrar sino que opta por dolarizar sus ahorros comprando las divisas en el mercado paralelo Asiacute previo a reunirse con los representantes de las caacutemaras que agrupan a las entidades financieras el 7 de octubre el BCRA publicoacute la

13 Con el objetivo de incentivar el consumo el Gobierno Nacional acordoacute con las principales tarjetas de creacutedito el regreso de las facilidades de pago en 12 cuotas mediante el plan ldquoahora docerdquo vigente desde el 13 de septiembre 14 La tasa Badlar se ubicoacute en 1981 al viernes 17 de octubre


9


Comunicacioacuten ldquoArdquo 564015 donde se establecen niveles de tasas pasivas miacutenimos del 2239 a 30 diacuteas 2341 de 45 a 59 diacuteas y de 2446 para colocaciones superiores a los 60 diacuteas

GRAacuteFICO 2 EVOLUCIOacuteN DE LAS TASAS BADLAR Y LEBAC16

HASTA EL 171014

Fuente IICE-USAL en base a datos de Reuters

b) En sintoniacutea con la regulacioacuten previa el BCRA publicoacute el mismo diacutea la Comunicacioacuten ldquoArdquo 564117 donde se

establece el incremento de $120000 a $350000 el importe de la garantiacutea de los depoacutesitos Para ello las entidades financieras deberaacuten destinar mensualmente al Fondo de Garantiacutea de los Depoacutesitos (FGD) un aporte equivalente al 006 de su promedio mensual de saldos diarios de depoacutesitos coeficiente que previamente se encontraba en 0015 De todas formas el sistema financiero argentino se encuentra en niveles muy elevados en teacuterminos de rentabilidad La creciente dolarizacioacuten de la mayoriacutea de las entidades generoacute utilidades extraordinarias con el salto cambiario de enero pese a las posteriores restricciones impuestas por el BCRA a las posiciones globales netas de las entidades18 que contribuiraacuten a limitar las utilidades del sector respecto a futuras devaluaciones de la moneda domeacutestica

En la uacuteltima publicacioacuten del reporte sobre Indicadores de Solidez Financiera elaborado por el FMI puede

observarse la evolucioacuten de los uacuteltimos 7 antildeos de distintos indicadores de rentabilidad del sector financiero argentino y del resto del mundo19 Alliacute puede apreciarse que el sector financiero argentino presenta el mayor ROA20 a nivel mundial con un coeficiente del 721 ubicaacutendose muy por encima de Bolivia (12) Brasil (13) Chile (18) Colombia (3) Paraguay (25) Peruacute (19) y Venezuela (39) asiacute como tambieacuten de paiacuteses como Turquiacutea (17) Corea del Sur (0322) China (1323) EEUU (15) por citar algunos ejemplos

En cuanto al coeficientes ROE24 se encuentra entre los maacutes elevados mundialmente ubicaacutendose en 567

superando largamente al presentado por los sistemas financieros previamente mencionados Bolivia (1517) Brasil (136) Chile (218) Colombia (202) Paraguay (257) Peruacute (185) e incluso de Venezuela (561) asiacute como tambieacuten de paiacuteses como Turquiacutea (154) Corea del Sur (425) China (19226) y EEUU (124)

15 La Com ldquoArdquo 5640 dispone la aplicacioacuten de tasas de intereacutes miacutenimas a las imposiciones que se capten desde el 8 de octubre y cuyo monto no exceda el de los seguros de las garantiacuteas hasta el 1 de noviembre en $120000 y posteriormente $350000 16 La tasa tomada como referencia es la de las Lebacs de corte predeterminado a 98 diacuteas 17 La Com ldquoArdquo 5641 establece el incremento de la garantiacutea de los depoacutesitos de $120000 a $350000 18 Ver Bava Fernando ldquoCambios para contener la fuga iquestHacia doacutende vamosrdquo en IEM USAL de Febrero 2014 19 En Fondo Monetario Internacional Indicadores de solidez financiera (2014) obtenido de httpfsiimforgdocsGFSRGFSR-FSITables-October2014pdf 20 ROA Rentabilidad sobre activos Este coeficiente relaciona la utilidad neta obtenida en un periodo con el total de activos 21 Datos a octubre de 2014 salvo mencioacuten 22 Datos a diciembre 2013 23 Datos a diciembre 2013 24 ROE Rendimiento sobre el capital Mide el desempentildeo de las inversiones en relacioacuten a la utilidad neta del periodo 25 Datos a diciembre 2013 26 Datos a diciembre 2013


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Se puede estimar entonces que el sector bancario argentino percibiraacute un importante deterioro en la extraordinaria rentabilidad que viene reflejando antildeo tras antildeo Por un lado debido al aumento en las tasas pasivas destinadas a la remuneracioacuten de los depoacutesitos a plazo para los inversores minoristas mientas que por otro como consecuencia del aumento en el costo del saldo promedio mensual de los depoacutesitos producto del incremento del aporte normal obligatorio a Sedesa SA27 28

3 Conclusioacuten El cambio en la titularidad de la autoridad monetaria traeraacute consigo a un BCRA maacutes controlador investigando

con mayor dedicacioacuten las operaciones que se realizan desde las entidades bancarias en buacutesqueda de irregularidades y utilizando todos los recursos disponibles para quitarle presioacuten a la cotizacioacuten del doacutelar en medio del esfuerzo por reactivar la actividad econoacutemica y el consumo privado

En cuanto a la evolucioacuten de los preacutestamos en el sector financiero local puede observarse un estancamiento

persistente en la mayoriacutea de las liacuteneas crediticias producto de la recesioacuten econoacutemica que continuacutea sin dar sentildeales positivas Al mismo tiempo el nivel de depoacutesitos en el sistema refleja un cambio en su composicioacuten con un retroceso respecto al antildeo previo en el stock de plazos fijos y saldos en cuentas corrientes y el aumento de los saldos en cajas de ahorro

En liacutenea con la perspectiva negativa de la calificadora Moodyacutes para el sistema financiero argentino luego de

resultar como el gran ganador de los uacuteltimos antildeos el sector afrontaraacute un periodo de mayor austeridad afectado principalmente con la recesioacuten econoacutemica que llegoacute para quedarse y por las limitantes al negocio financiero establecidas por el BCRA De todas formas el alto nivel de liquidez y capitalizacioacuten permitiraacute a las entidades bancarias absorber las peacuterdidas derivadas de las nuevas regulaciones sin incurrir en mayores riesgos en este sentido Actualmente los bancos se encuentran con un alto nivel de participacioacuten en las licitaciones del BCRA de LEBACs resultando esta una de las pocas alternativas rentables para colocar sus excedentes de liquidez

SIN RECUPERACIOacuteN A LA VISTA

Gustavo Martin

La probabilidad de seguir en recesioacuten hasta por lo menos el primer trimestre de 2015 es del 93 Aunque el Gobierno fustiga al FMI y a los analistas privados por previsiones sobre la caiacuteda del PIB argentino en 2014 y 2015 los datos econoacutemicos indican que la actividad se desplomariacutea por lo menos un 22 en el tercer trimestre luego del derrumbe en el primer semestre del antildeo seguacuten cifras no oficiales

1 La economiacutea estaacute y seguiraacute en recesioacuten El diacutea viernes 10 de octubre el Ministro de Economiacutea Axel Kiciloff afirmoacute que las previsiones de crecimiento

para Argentina del Fondo Monetario Internacional (FMI) para los antildeos 2014 y 2015 no tienen correlato con la realidad del paiacutes y que las mismas tendraacuten que ser corregidas al alza Seguacuten el Fondo la economiacutea caeriacutea 17 este antildeo y 15 el que viene Las previsiones corresponden al Panorama Econoacutemico Mundial publicado el 7 de octubre del corriente por dicho organismo El Ministro de Economiacutea afirmoacute que ldquoalgo anda mal con los modelos (del FMI) que siempre se equivocan con Argentinardquo29 Asimismo destacoacute estos caacutelculos se basan en lo ocurrido durante el primer trimestre del antildeo y por lo tanto no muestran la realidad de la economiacutea argentina30

27 Seguro de depoacutesitos SA (Sedesa) es la compantildeiacutea encargada de administrar el Fondo de Garantiacutea de los Depoacutesitos (FGD) 28 Tomando como referencia el saldo promedio diario al 17 de octubre de los depoacutesitos totales en el sistema financiero de $852626 M el aporte al FGD se incrementariacutea de $127 M a $506 M anuales 29 Ver ldquoNuevo cruce con el FMI por los nuacutemeros de crecimientordquo Clariacuten 11 de octubre de 2014 30 Ver ldquoArgentina continuaraacute en recesioacuten FMIrdquo El Economista 10 de octubre de 2014


11


Sin embargo el 24 de septiembre de este antildeo el INDEC anuncioacute de suacutebito un cambio draacutestico en los datos de la evolucioacuten del PIB del primer trimestre Luego de publicar una caiacuteda de 02 interanual la nueva informacioacuten del INDEC pasoacute a mostrar un crecimiento de 03 interanual Por su parte el segundo trimestre evidencioacute un crecimiento nulo aunque crecioacute 09 contra el primer trimestre del antildeo De esta manera se renovoacute el escepticismo acerca de las cifras econoacutemicas en Argentina Por caso la agencia Bloomberg publicoacute una nota31 en la que se cuestionan las cifras del INDEC y muestran las diferencias entre las estimaciones del consenso de analistas que estimaban una caiacuteda de 04 interanual en el segundo trimestre y las oficiales

De alguna manera tal como afirmara Alejandro Werner del FMI ldquoel nivel de incertidumbre econoacutemica en

un contexto de inflacioacuten elevada de grandes restricciones a las importaciones y el acceso a las divisasrdquo implican un contexto poco favorable De ahiacute que resulte muy difiacutecil que se cumpla el pronoacutestico de crecimiento de 05 que realizoacute el Ministro de Economiacutea durante su defensa de la Ley de Presupuesto 2015 el 15 de septiembre pasado Lo maacutes probable es que la economiacutea caiga incluso maacutes que lo previsto por el FMI

En lo que se refiere al crecimiento del primer semestre se presenta un indicador que resume algunas variables

clave y que aproximan el crecimiento del PIB de manera confiable La ventaja es que dicho indicador se construye a partir de variables publicadas con frecuencia mensual y antes que se publique el crecimiento del PIB (cuya aparicioacuten es de aproximadamente 2 meses y medio de cerrado el trimestre)

Para la construccioacuten del indicador se siguioacute la metodologiacutea de Stock y Watson32 (1999) que actualmente usa la Reserva Federal de Chicago bajo el nombre de Chicago Fed National Activity Index (CFNAI) Asimismo la misma metodologiacutea es usada para construir el Indicador de Actividad Corriente (Current Activity Indicator -CAI) de las economiacuteas de EEUU y la Eurozona33

En primer lugar se seleccionaron indicadores macroeconoacutemicos que representen un amplio espectro de la

economiacutea con la informacioacuten maacutes inmediatamente disponible (ver cuadro 5) Asimismo estas variables se eligieron porque aproximan diversos sectores econoacutemicos como industria construccioacuten y consumo y porque poseen una alta correlacioacuten con el ciclo de la actividad econoacutemica Tambieacuten influyoacute el grado de confianza que se le puede dar a las variables oficiales en el sentido que no generen suspicacias como pueden hacerlo el IPC o el mismo Estimador de Actividad Econoacutemica

CUADRO 5 VARIABLES REQUERIDAS PARA UN INDICADOR COINCIDENTE DE LA ACTIVIDAD ECONOacuteMICA Indicador Tipo de Indicador Transformacioacuten Produccioacuten Industrial INDEC Sector real Var aa Utilizacioacuten de la Capacidad Instalada INDEC Sector real Var aa Produccioacuten de Vehiacuteculos (ADEFA) Sector real Var aa Venta de Vehiacuteculos (ADEFA) Sector real Var aa ISAC INDEC Sector real Var aa Iacutendice Construya Sector real Var aa Despachos de Cemento (AFCP) Sector real Var aa Iacutendice de Confianza del Consumidor UTDT Consumo Var aa Exportaciones Totales Sector real Var aa Importaciones de Bienes de Capital INDEC Inversiones Var aa Importaciones de Combustibles y Lubricantes INDEC Inversiones Var aa Importaciones de Piezas y Accesorios INDEC Inversiones Var aa Importaciones de Bienes de Consumo INDEC Consumo Var aa

Fuente IICE-USAL en base a datos de INDEC ADEFA AFCP y UTDT

31 Ver ldquoArgentina GDP Defies JPMorgan and Reignites Data Skepticismrdquo Bloomberg 25 de septiembre de 2014 32 Ver Stock J y Watson M 1999 Forecasting Inflation Journal of Monetary Economics 44 293-335 33 Ver Kevin Daly and Adrian Paul ldquoCapturing the Cycle Introducing the GS Euro area Current Activity Indicatorrdquo European Economics Analyst Goldman Sachs 1206 y Gustavo Martin ldquoIacutendice de Actividad a Traveacutes del Meacutetodo de Componentes Principales INA-USALrdquo Documento de Trabajo Ndeg3 IICE Universidad del Salvador


12


En segundo lugar se estima un componente comuacuten de la variacioacuten interanual (con frecuencia mensual) de estos indicadores y luego se calcula el primer componente principal que brinda la media ponderada de la series de tiempo que minimiza la proporcioacuten de la variacioacuten conjunta de la muestra Asiacute se obtiene una aproximacioacuten de la tasa de variacioacuten interanual de la actividad econoacutemica De manera sucinta es un indicador que resume el estado de la economiacutea

Finalmente se transforma al indicador en una medida equivalente a la tasa de crecimiento interanual (trimestral)

del PBI para tener una estimacioacuten de dicha tasa de crecimiento

GRAacuteFICO 3 INDICADOR COINCIDENTE DE ACTIVIDAD

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

En

e-99

En

e-00

En

e-01

En

e-02

En

e-03

En

e-04

En

e-05

En

e-06

En

e-07

En

e-08

En

e-09

En

e-10

En

e-11

En

e-12

En

e-13

En

e-14

Ind Coincidente 3 per media moacutevil (Ind Coincidente)

Fuente IICE-USAL en base a datos del cuadro 5

Cabe destacar que cada vez que este indicador entra en terreno negativo la actividad econoacutemica ha disminuido su

ritmo crecimiento o entrado unos pocos meses despueacutes en recesioacuten Se pueden ver claramente las recesiones de 2001 2008 2012 y la maacutes reciente a partir de enero de 2014 Asimismo todaviacutea no se ven signos claros que la actividad medida por este indicador retome una tendencia alcista hacia terreno positivo en breve ni siquiera hacia el cuarto trimestre del antildeo de manera tal que 2014 pueda cerrar en una tasa de crecimiento del PIB parecida a la defendida por el gobierno ante el Congreso

Una manera de testear al Indicador Coincidente es a traveacutes de su correspondencia con otras series que releven la

actividad econoacutemica en este caso privado La relacioacuten entre este iacutendice y el Iacutendice General de Actividad (IGA) de Orlando Ferreres es notable (ver graacutefico 4) Asimismo tambieacuten existe una relacioacuten fuerte aunque menor con las cifras de crecimiento oficiales (ver graacutefico 5)


13


GRAacuteFICO 4 INDICADOR COINCIDENTE DE ACTIVIDAD E IGA

y = 00576x + 00241Rsup2 = 07929

-200

-150

-100

-50

00

50

100

150

200

-3 -2 -1 0 1 2 3

Var

a

a m

en

sual d

el IG

A

Indicador Coincidente de Actividad-USAL

Fuente IICE-USAL en base a Orlando J Ferreres y Asociados e Indicador Coincidente-USAL

GRAacuteFICO 5 INDICADOR COINCIDENTE DE ACTIVIDAD Y PIB INDEC

y = 0054x + 00383Rsup2 = 07192

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

-3 -2 -1 0 1 2 3

Var

a

a tri

mest

ral d

el P

BI


Fuente IICE-USAL en base a INDEC e Indicador Coincidente-USAL

El estimador tiene potencial para estimar el crecimiento de la actividad econoacutemica a traveacutes de una regresioacuten lineal

de miacutenimos cuadrados En teacuterminos de la variacioacuten interanual (trimestral) del PIB base 2004 que publica el INDEC el Indicador Coincidente revela caiacutedas de 05 interanual tanto para el segundo como para el tercer trimestre en la actividad econoacutemica a traveacutes del PIB En base a su relacioacuten con la variacioacuten interanual (trimestral) del IGA la regresioacuten mediante el Indicador Coincidente arroja una caiacuteda de 22 de la actividad para el tercer trimestre Dado que seguacuten el IGA el primer semestre del antildeo fue contractivo puede concluirse en base a las estimaciones con el Indicador Coincidente que la actividad econoacutemica cerrariacutea este antildeo en contraccioacuten y probablemente por debajo de la estimacioacuten del FMI para 2014


14


BOX 1 Meacutetodo de Componentes Principales

Para la construccioacuten del Indicador Coincidente-USAL se emplearon datos de frecuencia mensual que resulten aproximaciones de la produccioacuten consumo e inversioacuten En este caso y a diferencia del meacutetodo de Martiacuten Gustavo (2008) ldquoIacutendice de Actividad a Traveacutes del Meacutetodo de Componentes Principales INA-USALrdquo se tomoacute una serie de variables acotada para evitar incorporar alguna serie de datos poco confiables Las series cumplen con los siguientes criterios

Las series seleccionadas se ajustan correctamente con la fase del ciclo que le corresponde esto es que poseen covarianza con el ciclo de la actividad econoacutemica

Consistencia temporal las series no variacutean su fase en el ciclo

Significado econoacutemico el comportamiento de las series debe ser econoacutemicamente loacutegico es decir que no pueden seguir un comportamiento erraacutetico o irregular sino maacutes bien que siga el movimiento de la actividad econoacutemica en general

Adecuacioacuten estadiacutestica los datos deben ser recolectados de manera estadiacutesticamente consistentes34

Suavidad los datos no deben evidenciar comportamiento erraacutetico

Disponibilidad mensual Las series fueron transformadas en variaciones interanuales y luego estandarizadas restando a cada serie su media

y dividiendo por su desviacuteo estaacutendar Sea XT la matriz de datos donde xt es cada serie temporal

T

T

x

x

x

X

2

1

Luego se procedioacute a calcular los autovalores y autovectores de la matriz de covarianzas de las series transformadas XTXrsquoT y se obtiene el componente principal Ct siendo lsquoarsquo el autovector correspondiente al mayor autovalor

axC tt

Para una mejor lectura se estandarizoacute el vector a de modo que tenga un valor medio de cero y un desviacuteo estaacutendar de uno De esta manera y dado que la actividad econoacutemica tiende en teoriacutea hacia una tasa de crecimiento de tendencia valores por encima de cero sugieren que la economiacutea crece por encima de la tendencia y viceversa Finalmente para suavizar la serie se tomoacute el promedio moacutevil de 3 meses

2 La recesioacuten seguiraacute El viernes 24 del corriente mes el Jefe de Gabinete Jorge Capitanich afirmoacute de manera contundente que los

niveles e indicios econoacutemicos van mostrando recuperacioacuten a partir de diciembre35 en contraste con lo expuesto en el Coloquio de IDEA en Mar del Plata Seguacuten el Jefe de Ministros durante el uacuteltimo trimestre del antildeo habraacute reducciones en el nuacutemero de suspensiones en la industria automotriz una liquidacioacuten de cosecha estimada por U$S 5700 millones36 y previsibilidad cambiaria y monetaria que impulsariacutean una reactivacioacuten econoacutemica a partir de diciembre Sin embargo y a pesar de las esperanzas que trata de promover el Jefe de Gabinete la recesioacuten continuaraacute hasta por lo menos el primer trimestre de 2015 Al menos esa es la conclusioacuten que surge a partir del modelo de prediccioacuten de probabilidad de recesiones para la economiacutea argentina de Gustavo Martin (2013)37

34En este uacuteltimo caso se debe considerar el problema surgido a partir de enero de 2007 en que varias de las estadiacutesticas del INDEC son cuestionadas aun asiacute el uso de un alto nuacutemero de series como lo es en este caso y el hecho que se usen series de actividad reduce en cierto modo este problema 35 Ver ldquoGobierno preveacute una recuperacioacuten econoacutemica desde diciembrerdquo Aacutembito Financiero 24 de octubre de 2014 36 Si bien no lo dijo parece referirse al adelanto de la liquidacioacuten del antildeo que viene mediante un bono para las exportadoras de cereales 37 Ver Gustavo Martin ldquoPrediccioacuten de Recesiones en Argentinardquo IICE USAL 2013


15


El modelo posee un horizonte de 6 meses a partir de los uacuteltimos datos introducidos Siendo estos a agosto de 2014 la estimacioacuten es a febrero de 2015 Los resultados de la estimacioacuten son claros se espera que la economiacutea siga en recesioacuten con una probabilidad del 93 en febrero del antildeo que viene

BOX 2 Modelo Probit para estimar recesiones

El meacutetodo utilizado consiste en estimar un modelo de tipo probit que asume una variable latente subyacente πt para la que existe una realizacioacuten dicotoacutemica de un indicador yt que denota la ocurrencia o no de un evento Se asume que la variable yt representa el estado de la economiacutea que toma el valor 1 si la economiacutea se encuentra en una recesioacuten y nulo si estaacute en expansioacuten En el modelo utilizado la funcioacuten que relaciona la ecuacioacuten del modelo en πt con la probabilidad condicional pt es la funcioacuten de distribucioacuten normal estaacutendar Φ (middot) donde πt es la funcioacuten lineal de las variables incluidas en el conjunto de informacioacuten Ωt-1 Para calcular la probabilidad de recesioacuten en base a la serie binaria de recesiones y expansiones se estima en primer lugar la siguiente ecuacioacuten

tktmt S0 donde St-k es un conjunto de series liacutederes (que anticipan el ciclo de la actividad econoacutemica) para estimar la actividad econoacutemica k es la cantidad de periacuteodos que las series utilizadas adelantan al ciclo y los βm (m=1hellipM) son los coeficientes de regresioacuten El error εt se distribuye de manera normal e independiente Finalmente la probabilidad de recesioacuten se calcula de la siguiente a partir de

ktmktt SSP 0)0(

El modelo posee un horizonte de 6 meses a partir de los uacuteltimos datos introducidos siendo estos a septiembre

de 2014 la estimacioacuten es a marzo de 2015 Seguacuten la estimacioacuten realizada se espera que la economiacutea siga en recesioacuten con una probabilidad del 93 en marzo proacuteximo En particular la probabilidad calculada con datos 6 meses anteriores a abril de este antildeo ya avizoraba una probabilidad de recesioacuten de casi 60 y fue en aumento De esta manera lo maacutes probable es que la actividad econoacutemica en Argentina siga en recesioacuten durante 2014 y por lo menos el primer trimestre de 2015 En este mismo orden de cosas no parece cierto que el FMI deba corregir sus estimaciones de caiacuteda en 2014 y por el momento tampoco las de 2015 como sugieren tanto el Ministro de Economiacutea como el Jefe de Gabinete

GRAacuteFICO 6 PROBABILIDAD DE RECESIOacuteN

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Fuente IICE-USAL

Tal como se viene observando en los IEM de este antildeo no se ven signos de mejora en la economiacutea y el deterioro

observado durante el primer semestre del antildeo continuaraacute en el segundo La informacioacuten disponible hasta el momento indica que el proceso recesivo continuaraacute al menos hasta el primer trimestre de 2015 Lo que ocurra en el resto de ese antildeo dependeraacute de lo que suceda con las expectativas y si el gobierno efectivamente llega a un acuerdo con los holdout Esto podriacutea generar cierto ingreso de divisas que permita reactivar la economiacutea o al menos detener su caiacuteda


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COMMODITIES EN RIESGO Jorge Vintildeas

Los precios internacionales de las materias primas estaacuten sufriendo bajas significativas que promedian -20 en los uacuteltimos 3 meses Factores de demanda ndashdeterioro de perspectivas de crecimiento global desaceleracioacuten de la demanda de China- y de oferta ndashmaduracioacuten de proyectos de inversioacuten mejoras de productividad por avances tecnoloacutegicos o climas favorables cambios en el impacto de eventos geopoliacuteticos y en el comportamiento del caacutertel de la OPEP- se suman a la fortaleza del USD para configurar un escenario poco alentador para los commodities a corto y mediano plazo

1 Introduccioacuten

En el uacuteltimo mes los principales iacutendices de precios de commodities registraron peacuterdidas del orden del 7 -1038 profundizando la caiacuteda iniciada a fines de junio En el caso del iacutendice SampP GSCI que engloba una muestra amplia de materias primas ponderadas por su valor de produccioacuten la variacioacuten acumulada desde el 20 de junio es de -189 ubicaacutendose al 17 de octubre en el nivel maacutes bajo desde agosto de 2010 (veacutease el Graacutefico 7) Las caiacutedas son lideradas por los productos agriacutecolas en especial la soja que ha soportado una baja del 35 en los uacuteltimos 3 meses aunque en las uacuteltimas semanas ha cobrado intensidad el descenso del petroacuteleo con una baja del precio del WTI39 del 14 desde el 16 de septiembre

GRAacuteFICO 7 EVOLUCIOacuteN DEL IacuteNDICE SampP GSCI DE COMMODITIES EN LOS UacuteLTIMOS 5 ANtildeOS Iacutendice 2 de enero de 1970 = 100

3500

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4500

5000

5500

6000

Nota El iacutendice SampP GSCI estaacute compuesto por una muestra amplia de commodities agrupados en subiacutendices sectoriales cuyas ponderaciones vienen dadas por el valor de produccioacuten de cada sector Las ponderaciones actuales son Energiacutea 715 Agricultura 115 Ganaderiacutea 70 Metales Industriales 72 Metales Preciosos 28 Fuente IICE-USAL en base a datos de Bloomberg y Standard amp Poorrsquos

En el IEM del mes anterior40 se analizoacute la incipiente tendencia alcista que presenta el doacutelar estadounidense

(USD) en relacioacuten a las principales monedas del mundo Una de las conclusiones de dicho anaacutelisis fue que en caso de que dicha tendencia se consolide la fortaleza del USD tendraacute un impacto negativo sobre los precios internacionales de los commodities que en su mayor parte estaacuten denominados y se transan en doacutelares En el presente artiacuteculo se incorporan otros factores que imponen un sesgo negativo a las perspectivas de los mercados de commodities a corto y mediano plazo Por un lado la economiacutea mundial ha vuelto a decepcionar las expectativas de una expansioacuten maacutes dinaacutemica En

38 Todos los precios y sus variaciones estaacuten actualizados al 17 de octubre 39 WTI West Texas Intermediate 40

Veacutease Jorge Vintildeas ldquoEl doacutelar empieza a pisar fuerterdquo IEM ndeg 121 septiembre de 2014 paacutegs 18-23


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particular han reaparecido las dudas respecto a la capacidad de China de sostener un crecimiento del PIB superior al 7 y seguir apuntalando la demanda global de materias primas

Por otro lado la oferta de las principales materias primas (metales agriacutecolas petroacuteleo y gas) estaacute atravesando

transformaciones muy importantes Los determinantes fundamentales de la oferta de commodities parecen haberse alineado hacia un nivel creciente de produccioacuten en los mercados globales i) la maduracioacuten de proyectos de inversioacuten que incrementan la capacidad de produccioacuten ii) mejoras permanentes (avances tecnoloacutegicos) o transitorias (condiciones climaacuteticas favorables) en la productividad iii) cambios en el impacto de eventos geopoliacuteticos sobre los precios y la oferta (escaso impacto de conflictos en Ucrania y en Medio Oriente sobre el petroacuteleo) y iv) la inaccioacuten de la OPEP ante la caiacuteda de precios del crudo

2 El crecimiento global decepciona nuevamente

Una vez maacutes las expectativas optimistas respecto a un inminente fortalecimiento del ciclo alcista de la economiacutea mundial se ven desairadas Si bien EEUU parece encaminado a un crecimiento del PIB en torno de 3 para el segundo semestre de 2014 en liacutenea con las estimaciones de consenso el crecimiento en el resto del mundo desarrollado no estaacute a la altura de las expectativas que prevaleciacutean pocos meses atraacutes

La Eurozona genera particular preocupacioacuten dado que la incipiente recuperacioacuten de fines de 2013 y principios

de 2014 se ha frenado casi por completo En esta ocasioacuten la debilidad no obedece soacutelo a los ldquosospechosos de siemprerdquo (los paiacuteses perifeacutericos) sino que tambieacuten Alemania el principal motor de crecimiento de los uacuteltimos antildeos se asoma al riesgo de recesioacuten El panorama europeo se complica auacuten maacutes por el bajo nivel de inflacioacuten que viene arrastrando (03 interanual en septiembre) ya que aumenta la probabilidad de caer en deflacioacuten

El Banco Central Europeo (BCE) ha tomado recientemente nuevas medidas expansivas41 pero continuacutea sin

anunciar un programa de compra a gran escala de tiacutetulos de deuda de los gobiernos de los paiacuteses miembro Pese a las criacuteticas que recibe el BCE por no adoptar esta medida que tuvo resultados positivos en el caso de la Reserva Federal (Fed) y el Banco de Inglaterra (BOE) el contenido de financiamiento monetario de deacuteficits fiscales que dicha medida conlleva actuacutea como impedimento ya que estaacute prohibido por su Estatuto como se ha repetido insistentemente en diversos nuacutemeros del IEM Para peor las tensiones fiscales entre los paiacuteses miembro que estaban acalladas ante una postura aparentemente maacutes laxa de Alemania en las uacuteltimas semanas reaparecieron con fuerza con dos eventos a) la presentacioacuten por parte de Francia de proyecciones presupuestarias con un deacuteficit fiscal que excede el maacuteximo admitido del 3 maacutes allaacute del 2017 lo que ha sido resistido por Alemania y b) la intencioacuten de Grecia de finalizar el programa de ayuda de la UE para evitar tener que seguir cumpliendo con metas fiscales estrictas bajo la supervisioacuten de las autoridades de la UE el BCE y el FMI (la ldquoTroikardquo) En este contexto maacutes conflictivo aumenta la incertidumbre respecto al margen de maniobra del BCE y a la posibilidad de los gobiernos de aplicar nuevos estiacutemulos fiscales

En el caso de Japoacuten tras la fuerte contraccioacuten del segundo trimestre provocada por la suba del impuesto al

consumo la recuperacioacuten del segundo semestre estaacute siendo menos vigorosa que lo que estimaban las autoridades japonesas y tambieacuten las proyecciones privadas Si bien en julio y agosto las obras puacuteblicas evidenciaron una importante reactivacioacuten sentildeal de que la inversioacuten puacuteblica apuntalaraacute el PIB del tercer trimestre la demanda interna privada no logra ganar traccioacuten tanto en lo referente al consumo de las familias como a la inversioacuten de las empresas En la misma liacutenea las encuestas de confianza de empresarios y consumidores siguen en niveles deprimidos lo que no anticipa ninguna mejora significativa de la demanda privada para los proacuteximos meses Mientras tanto las reformas estructurales tendientes a potenciar la inversioacuten y la productividad para aumentar el crecimiento potencial del PIB de Japoacuten lo que constituye el ldquotercer vectorrdquo de la Abenomics todaviacutea continuacutean en etapas muy preliminares y no se puede esperar un aporte positivo por este lado en el corto plazo42 El riesgo de que no se alcancen los objetivos oficiales de crecimiento e inflacioacuten para el antildeo proacuteximo continuacutea en ascenso Sin embargo las autoridades siguen apostando a que la debilidad obedece a factores

41 Para una discusioacuten detallada de las medidas maacutes recientes del BCE veacutease el IEM ndeg 118 junio de 2014 paacutegs 14-16 y el IEM ndeg 121 septiembre de 2014 paacutegs 19-20 42 El gobierno del Primer Ministro Shinzo Abe acaba de sufrir un duro golpe con la renuncia de dos ministras entre ellos la Ministra de Comercio e Industria encargada de impulsar varias de las reformas estructurales acusadas por escaacutendalos de corrupcioacuten


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transitorios y que su extincioacuten daraacute lugar a un fortalecimiento de la economiacutea que permitiraacute cumplir con las metas por lo que sentildealizan que no adoptaraacuten medidas fiscales y monetarias adicionales

Los paiacuteses emergentes tambieacuten estaacuten evidenciando un desempentildeo por debajo de las expectativas previas debido

a las dificultades que estaacuten experimentando los BRICS los paiacuteses de mayor tamantildeo dentro de este grupo China cuyo caso se analiza en detalle en el proacuteximo punto viene experimentando un patroacuten de crecimiento con muchos altibajos Brasil ha sufrido tanto por el deterioro de los teacuterminos de intercambio por la baja de precios de sus principales productos de exportacioacuten como por inconsistencias de la poliacutetica econoacutemica que han derivado en baja inversioacuten privada alta inflacioacuten y deterioro fiscal Sudaacutefrica tambieacuten se ve afectado por el shock negativo de teacuterminos de intercambio Rusia ha sentido el impacto del conflicto con Ucrania y las subsiguientes sanciones internacionales a lo que ahora se suma la reciente baja en el precio del petroacuteleo En India si bien el cambio de gobierno generoacute un shock de expectativas positivas por el momento sigue adoleciendo de cuellos de botella que se manifiestan en una persistente debilidad del sector industrial

El deterioro de las perspectivas de crecimiento global se ve reflejado en las uacuteltimas proyecciones del FMI

publicadas junto con el World Economic Outlook de octubre de 201443 que incluyen una nueva revisioacuten a la baja del crecimiento global para 2014 y 2015 respecto a las proyecciones previas de julio de 2014 En el cuadro 6 se puede apreciar el contraste de la revisioacuten al alza del crecimiento del PIB de EEUU para 2014 frente a las revisiones a la baja para 2014 y 2015 de Alemania Francia Italia y Japoacuten entre los paiacuteses desarrollados y de Brasil Rusia y Sudaacutefrica entre los paiacuteses emergentes

CUADRO 6 ECONOMIacuteA MUNDIAL PROYECCIONES 2014-2015 DEL FMI OCTUBRE 2014

En porcentaje 2012 2013 2014 2015 2014 2015

PIB Mundial 34 33 33 38 -01 -02

Paiacuteses desarrollados 12 14 18 23 00 -01

EEUU 23 22 22 31 05 00

Eurozona -07 -04 08 13 -03 -02

Alemania 09 05 14 15 -05 -02

Francia 03 03 04 1 -04 -05

Italia -24 -19 -02 08 -05 -03

Espantildea -16 -12 13 17 01 01

Japoacuten 15 15 09 08 -07 -02

Reino Unido 03 17 32 27 00 00

Paiacuteses emergentes 51 47 44 50 -01 -02

Ameacuterica Latina y el Caribe 29 27 13 22 -07 -04

Brasil 10 25 03 14 -10 -06

Meacutexico 40 11 24 35 00 01

Europa emergente 14 28 27 29 00 00

Rusia 34 13 02 05 00 -05

Asia emergente 67 66 65 66 01 00

China 77 77 74 71 00 00

India 47 50 56 64 02 00

Sudaacutefrica 25 19 14 23 -03 -04

Proyecciones

Diferencia con las proyec-

ciones de julio de 2014

Fuente IICE-USAL en base a FMI World Economic Outlook Octubre 2014

43 La versioacuten en espantildeol en Internet se encuentra en httpwwwimforgexternalspanishpubsftweo201402pdftextspdf


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Este nuevo ajuste bajista en la trayectoria de crecimiento proyectada para la economiacutea mundial finalmente impactoacute a principios de octubre en los mercados financieros globales que hasta entonces habiacutean mantenido un sostenido optimismo con los principales iacutendices accionarios del mundo cerca de sus maacuteximos histoacutericos En la primera mitad de octubre se evidencioacute una fuerte correccioacuten bajista en todos los activos de riesgo lo que arrastroacute tambieacuten a los commodities que ya veniacutean debilitados

Uno de los principales riesgos que causoacute la ldquoestampidardquo de los inversores es que la debilidad global termine

repercutiendo negativamente en EEUU que hasta ahora se mantiene como el principal sosteacuten de la economiacutea mundial El efecto combinado de una menor demanda externa un tipo de cambio real maacutes apreciado y el efecto riqueza negativo por la caiacuteda en el valor de los activos financieros constituye una amenaza para una economiacutea estadounidense que a 5 antildeos de la uacuteltima recesioacuten auacuten no termina de consolidarse Por ello comenzaron a surgir especulaciones de que la Fed podriacutea postergar el final del QE3 previsto para el mes proacuteximo asiacute como extender el periacuteodo antes de empezar a subir las tasas maacutes allaacute de mediados de 2015 como sugeriacutean hasta ahora las proyecciones de sus miembros Las declaraciones de uno de ellos Bullard en este sentido fue clave para tranquilizar a los inversores y lograr una estabilizacioacuten de los mercados financieros a mediados de la uacuteltima semana Pero los temores siguen latentes y podriacutean resurgir con cualquier dato que sugiera que la actividad econoacutemica en EEUU no evoluciona de acuerdo a lo esperado44

3 China se reabren los interrogantes

Si bien las proyecciones del FMI no lo capturan ya que las estimaciones para China no han cambiado respecto a

julio (veacutease el cuadro 7 presentado en el punto anterior) la desaceleracioacuten de los indicadores de actividad econoacutemica de China ha sido uno de los factores importantes para el deterioro de las expectativas de crecimiento global en los uacuteltimos meses Luego de un segundo trimestre de 2014 favorable que mostroacute una notoria recuperacioacuten respecto a un flojo primer trimestre se esperaba que la economiacutea china continuara fortalecieacutendose moderadamente a lo largo del segundo semestre para terminar el antildeo cumpliendo coacutemodamente con las metas oficiales de crecimiento de ldquoen torno a 75rdquo para 2014

Dichas expectativas se basaban en el impacto positivo que tendriacutean las medidas de estiacutemulo fiscal y las medidas

selectivas de relajamiento crediticio adoptadas en el transcurso del primer semestre la mejora proyectada de la demanda externa por el fortalecimiento del crecimiento global que se esperaba por entonces y por el efecto positivo de un tipo de cambio que habiacutea experimentado una depreciacioacuten moderada Sin embargo los datos mensuales de actividad de julio y agosto estuvieron lejos de convalidar la trayectoria positiva esperada La debilidad se concentroacute especialmente en el sector industrial y en el sector inmobiliario que sufrieron un deterioro llamativo pero otros indicadores claves de demanda interna como las ventas minoristas y la inversioacuten fija tambieacuten perdieron dinamismo (ver el cuadro 7)

CUADRO 7 CHINA INDICADORES MENSUALES SELECCIONADOS

Var Interanual () jun-14 jul-14 ago-14 sep-14

Produccioacuten Industrial 92 90 69 80

Ventas Minoristas 124 122 119 116

Inversioacuten Fija 176 157 138 138

Exportaciones 72 145 94 153

Importaciones 55 -16 -24 70

M2 147 135 128 129

PMI Manufacturero (indice) 510 517 511 511 Fuente IICE-USAL en base a datos de Bloomberg

De esta forma tal como ocurre cada vez que la economiacutea de China muestra siacutentomas de desaceleracioacuten maacutes

intensa a lo previsto reaparecieron los temores a un ldquohard-landingrdquo entre los observadores extranjeros Tales temores se

44 Tambieacuten habloacute Stanley Fisher Vicepresidente de la Fed reafirmando la postura que adoptara la Fed bajo la conduccioacuten de Bernanke respecto a que la trayectoria de la poliacutetica monetaria no sigue un curso predeterminado sino que es dependiente de la evolucioacuten de los datos econoacutemicos


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han visto parcialmente aplacados por los datos de septiembre que muestran una estabilizacioacuten en la encuesta de actividad industrial PMI una leve recuperacioacuten de los agregados monetarios el creacutedito y la produccioacuten industrial y un rebote maacutes importante en el intercambio comercial con mejoras tanto de exportaciones como de importaciones Tambieacuten se publicoacute la semana pasada el PIB del tercer trimestre que registroacute un crecimiento interanual del 73 ligeramente inferior al 75 del trimestre anterior

Pero maacutes allaacute de la volatilidad de los datos de corto plazo crece la sensacioacuten de que China no enfrenta una

situacioacuten dicotoacutemica de ldquoboomrdquo o ldquohard-landingrdquo sino que se encuentra inmerso en un proceso de cambio de perfil y de motores de crecimiento que trae aparejado una trayectoria maacutes volaacutetil e impredecible Adicionalmente este proceso implica una tasa de crecimiento promedio decreciente respecto a la uacuteltima deacutecada y que probablemente siga declinando gradualmente en los proacuteximos antildeos

Tanto una menor tasa de crecimiento promedio como el cambio de perfil que atraviesa la economiacutea china

constituyen malas noticias para las perspectivas de demanda de commodities Esto se debe a que al impacto directo del menor crecimiento del PIB se le debe sumar la caiacuteda en la elasticidad-PIB de la demanda de commodities provocada por el cambio de perfil desde una economiacutea fuertemente dependiente de la inversioacuten en industrias tradicionales y en construccioacuten y de las exportaciones hacia el consumo los servicios y las industrias maacutes avanzadas con un creciente eacutenfasis en la proteccioacuten ambiental Esto es particularmente cierto para las materias primas industriales y la energiacutea no para los alimentos Sin embargo la elasticidad-ingreso de la demanda de alimentos tambieacuten bajaraacute en la medida en que siga creciendo el ingreso per caacutepita

Las cifras maacutes recientes de comercio exterior es posible que ya esteacuten empezando a reflejar estos efectos A pesar

de la recuperacioacuten que registraron las importaciones totales la apertura por rubro muestra que la para la mayoriacutea de los commodities para los que hay datos a septiembre las importaciones continuaron deterioraacutendose Lo mismo ocurre con la apertura por paiacuteses donde las importaciones desde paiacuteses productores de materias primas como Brasil o Australia continuaron debilitaacutendose

4 Oferta de commodities en alza

Al mismo tiempo que se debilitan los fundamentos de la demanda global de commodities los fundamentos de la

oferta apuntan a una expansioacuten de la disponibilidad de las principales materias primas

En el caso de los metales industriales y los metales preciosos las fuertes inversiones que atrajeron en la uacuteltima deacutecada (entre cuyos principales beneficiarios se hallan varios paiacuteses de Latinoameacuterica como Peruacute y Chile y tambieacuten Brasil y Argentina) han empezado a madurar lo que se traduce en incrementos importantes en los niveles de produccioacuten Un ejemplo emblemaacutetico es el caso del cobre en Peruacute donde se espera que los nuevos proyectos lleven a una duplicacioacuten de la produccioacuten en 2016 respecto a 2013 lo que lo acercariacutea al nivel de produccioacuten anual de Chile primer productor mundial

En el caso de la energiacutea las nuevas tecnologiacuteas que tornan econoacutemicamente viable el fracking45 estaacuten revolucionando la industria de los hidrocarburos con el enorme incremento potencial de la oferta que representan los depoacutesitos de shale-oil y shale-gas estando los maacutes grandes ubicados en EEUU y tambieacuten el yacimiento de Vaca Muerta en la cuenca neuquina en Argentina Todaviacutea persisten dudas respecto a la viabilidad ambiental y en parte econoacutemica del desarrollo pleno de estas reservas pero las perspectivas de la industria cambiaron sideralmente

Esta transformacioacuten estructural de la industria petrolera estaacute teniendo consecuencias geopoliacuteticas significativas ya que la oferta deja de estar concentrada en sitios altamente conflictivos como Medio Oriente Venezuela Rusia Libia o Nigeria De esta forma los eventos geopoliacuteticos del estilo del conflicto entre Rusia o Ucrania o el recrudecimiento de los enfrentamientos en Irak ya no tienen el impacto alcista sobre los precios del petroacuteleo de antantildeo

Del mismo modo el caacutertel de la OPEP debe enfrentar el riesgo de perder participacioacuten de mercado a manos de paiacuteses ajenos a la organizacioacuten en caso de que decidan restringir la produccioacuten para apuntalar

45 Teacutecnica de fractura de la roca para la liberacioacuten y recuperacioacuten de hidrocarburos liacutequidos y gaseosos


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precios maacutes elevados Ya los incentivos no estaacuten tan claros a favor de restringir la produccioacuten Esto es congruente con el reciente comportamiento de la OPEP con el liderazgo de Arabia Saudita que hasta el momento no ha reaccionado pese a la abrupta caiacuteda del precio del petroacuteleo a niveles cercanos a u$s 80 por barril46

Estos factores ldquoestrateacutegicosrdquo impactan directamente en el petroacuteleo pero repercuten en todo el complejo de commodities a traveacutes de las correlaciones y coberturas Por ejemplo una menor suba del precio del crudo desalienta la demanda de oro con fines de cobertura ante un eventual estallido inflacionario

En el caso particular de los commodities agriacutecolas existe un factor de caraacutecter maacutes coyuntural que ha repercutido positivamente en la produccioacuten y negativamente en los precios el clima muy favorable en las principales regiones productoras en especial en EEUU donde por primera vez en muchos antildeos ninguno de los estados productores registroacute condiciones de sequiacutea Con los precios actuales muchos productores en las principales regiones productoras quedan por debajo del punto de equilibrio lo que tenderaacute a restringir el crecimiento del aacuterea sembrada Esto junto con condiciones climaacuteticas maacutes normales deberiacutean restar presioacuten de oferta aunque los elevados niveles de stocks seguiraacuten pesando sobre el mercado por alguacuten tiempo

5 Conclusioacuten

De la revisioacuten de los fundamentos de la demanda y de la oferta de commodities surge que las condiciones que dieron lugar al ldquoboomrdquo de la uacuteltima deacutecada han cambiado significativamente Si bien a corto plazo no puede descartarse un rebote de precios luego de la abrupta caiacuteda de los uacuteltimos meses (especialmente si los bancos centrales de los paiacuteses desarrollados adoptan nuevas medidas de estiacutemulo o postergan su retiro o si se detiene el deterioro de las perspectivas de crecimiento global) el escenario para los proacuteximos antildeos no luce muy alentador En este contexto los commodities agriacutecolas podriacutean estar relativamente mejor posicionados dado que han estado maacutes influidos por un factor coyuntural como el climaacutetico aunque no necesariamente deba esperarse el restablecimiento pleno de las condiciones favorables de antildeos anteriores

ELECCIONES PRESIDENCIALES EN BRASIL


En la eleccioacuten maacutes disputada del uacuteltimo cuarto de siglo la presidenta Dilma Rousseff del Partido de los Trabajadores obtuvo la reeleccioacuten presidencial con el 5164 de los votos por un periacuteodo de 4 antildeos hasta el 1 de enero del 2019 Aeacutecio Neves obtuvo el 4836 de los votos pero no le alcanzoacute a pesar del apoyo recibido por la ambientalista Marina Silva

El domingo 26 de octubre se celebroacute la segunda vuelta en elecciones presidenciales de Brasil La presidenta

Dilma Rousseff del Partido de los Trabajadores (PT) obtuvo la reeleccioacuten con el 5164 de los votos Por su parte la gran sorpresa de la primera vuelta el candidato del Partido de la Social Democracia Brasilentildea Aeacutecio Neves obtuvo el 483647

La actual Presidente de Brasil iniciaraacute un nuevo periacuteodo hasta el 1 de enero de 2019 luego de una eleccioacuten que

hasta ahora ha sido la maacutes disputada del uacuteltimo cuarto de siglo Esta esta victoria permite al Partido de los Trabajadores completar un ciclo ineacutedito de 16 antildeos en el poder

En su primer mensaje como candidata electa la Presidente se comprometioacute a dialogar con todos los partidos

poliacuteticos en particular con el partido de Neves para lograr encontrar soluciones a los problemas de Brasil En lugar de ampliar divergencias de crear un foso tengo fuerte esperanza que creemos condiciones para unirnos En democracias maduras unioacuten presupone apertura y disposicioacuten para el diaacutelogo aseguroacute Tambieacuten indicoacute que seraacute

46 Algunas fuentes indican a que la movida de Arabia Saudita en sintoniacutea con EEUU de dejar bajar el precio del crudo es para castigar a Putin por su comportamiento ldquono cooperativordquo pero que el liacutemite estariacutea en u$s 80 por barril ya que precios maacutes bajos comprometeriacutean la ejecucioacuten presupuestaria de Arabia Saudita 47 Seguacuten Tribunal Superior Electoral el total de los votos vaacutelidos fue de 105541433 de los cuales la candidata del PT obtuvo 54500287 votos y el candidato de PSDB se quedoacute con 51041146 votos


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prioridad de su gobierno una reforma del sistema poliacutetico Por otro lado indico Mi disposicioacuten maacutes profunda es liderar de la forma maacutes paciacutefica y democraacutetica este momento transformador aseveroacute Quiero ser una presidenta mucho mejor de lo que fui hasta ahora

Rousseff triunfoacute ampliamente en la regioacuten Nordeste48 donde obtuvo maacutes del 71 de los votos y tambieacuten en el

importante estado de Minas Gerais donde Neves fue gobernador Alliacute previamente habiacutea triunfado el pasado 6 de octubre el candidato del PT para gobernador el ex ministro Francisco Pimentel con el 52 de los votos

La victoria de Dilma Rousseff se basoacute en continuar con las poliacuteticas llevadas a cabo por su antecesor Lula da

Silva cuya bases se enmarcaron en la creacioacuten de empleo y la redistribucioacuten del ingreso a partir del incremento de los beneficios sociales (plan hambre cero bolsa escuela entre otros) en un contexto de una fuerte presencia del estado De todas formas las criacuteticas se siguen centrando en el estancamiento econoacutemico la baja eficiencia en la asignacioacuten del gasto puacuteblico y los problemas de corrupcioacuten de la empresa petrolera

Por su parte la campantildea del candidato del PSDB establecioacute sus bases en una agenda con mayor apertura de

mercado y con un estado menos interventor de la economiacutea En este esquema una de sus propuestas consistioacute en recomponer la competitividad de la economiacutea y el aumento de la transparencia del gasto puacuteblico Esta son medidas de poliacutetica que permitiriacutean que la inflacioacuten vaya convergiendo gradualmente hacia la meta de 45 anual Tambieacuten propuso una reforma tributaria (poniendo una reduccioacuten en el impuesto a las personas fiacutesicas ndashIRPF- actualmente en 275 y el impuesto a las exportaciones ndashIE- que hoy va en el rango de 30 al 150) autonomiacutea para el Banco Central y recuperar la confianza de los inversores en Brasil49 En el sector educativo quiere que las escuelas con bajo desempentildeo tengan en 10 antildeos un nivel por lo menos semejante a la media nacional Ademaacutes propone nuevas escuelas de tiempo completo y reforzar los planes sociales En este sentido promete maacutes inversioacuten en el sector 7 del PIB hasta 2019 y 10 despueacutes y continuar con programas sociales del PT pero hacerlos maacutes efectivos

En materia de insercioacuten internacional las diferencias entre los candidatos se encuentran muy bien marcadas Por

un lado Dilma Rousseff en liacutenea con la ideologiacutea planteada por el ex presidente Lula da Silva establece que la prioridad sigue siendo Ameacuterica Latina por los cual seguir fortaleciendo la integracioacuten regional al interior del Mercosur y la consolidacioacuten del bloque de los BRICS (Brasil Rusia India China y Sudaacutefrica) En cambio la agenda del candidato Aeacutecio Neves se focalizaba en la necesidad de ampliar los mercados por afuera del Mercosur e incluso realizar acuerdos de libre comercio con otros paiacuteses Seguacuten el candidato del PSDB el tratado de libre de comercio entre la Unioacuten Europea y el Mercosur vigente desde hace maacutes de una deacutecada es ldquoextremadamente estrateacutegicordquo para Brasil se encuentra estancado por las posturas ideoloacutegicas de algunos miembros del Mercosur

La buena performance de Neves en la primera vuelta obedecioacute al cambio de opinioacuten a su favor de muchos

votantes deseosos de un cambio que veniacutean considerando a Marina Silva como la maacutes firme opositora a la gestioacuten de Dilma Rousseff Sin embargo la campantildea mediaacutetica del PT contra de la candidata del PSB y el comportamiento impredecible de Marina terminoacute espantando a los votantes que se inclinaron hacia Neves50 En particular los cambios de postura de Marina Silva en temas tan cruciales como el sistema tributario o el rechazo al matrimonio homosexual precipitaron el viraje de uacuteltimo momento de votantes hacia el candidato del PSDB

De cara al ballotage llevado a cabo el domingo pasado la candidata Marina Silva manifestoacute expresamente su

apoyo a Neves para la segunda vuelta tan pronto como el candidato del PSDB divulgoacute una carta en la que aceptaba los compromisos por ella exigido respecto a principios del desarrollo sostenible con el mantenimiento de los programas sociales desarrollados por Rousseff y con antiguas banderas de la izquierda que dijo que han sido descuidados por la actual mandataria como la reforma agraria o la defensa de los indiacutegenas Esto habriacutea llevado a el PT a replantear su estrategia para captar los votos que los llevo al triunfo Sin embargo es importante recordar que en las encuestas de esta

48 La Regioacuten Nordeste es la regioacuten brasilentildea que posee la mayor cantidad de estados Alagoas Bahiacutea Cearaacute Maranhatildeo Paraiacuteba Piauiacute Pernambuco (incluyendo el Distrito Estatal de Fernando de Noronha) Riacuteo Grande del Norte y Sergipe 49 Brasil actualmente posee una baja tasa de inversioacuten en torno al 18 que de hecho constituye una de las maacutes bajas de la regioacuten 50 La campantildea sucia al acusarla de terminar con los planes sociales y el abuso de propaganda en televisioacuten del PT


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segunda etapa de campantildea publicadas el 9 y 15 de octubre51 Neves era el favorito al ubicarse dos puntos por encima de Rousseff52

Teniendo en cuenta los datos del sufragio del diacutea 6 de octubre53 se observoacute un cambio significativo en la nueva

conformacioacuten del congreso que acompantildearaacute a la reelecta Dilma Rousseff Los principales partidos brasilentildeos perdieron terreno en el nuevo congreso frente a un importante nuacutemero de pequentildeos partidos poliacuteticos lo que significaraacute para el PT mayores dificultades para reunir la mayoriacutea necesaria a la hora de aprobar medidas para llevar a cabo medidas econoacutemicas y controlar el gasto puacuteblico

La conformacioacuten de la Caacutemara de Diputados que asumiraacute con el nuevo gobierno en 2015 contaraacute con

513 diputados de 28 partidos contra 22 en la actualidad Ninguna de las partes tendraacute maacutes de 70 de las 513 bancas de la Caacutemara baja ni siquiera los dos que se disputan la presidencia de Brasil Esto implica que el estaraacute obligado a entablar negociaciones complejas con decenas de partidos para asegurar su apoyo un actividad propensa a las negociaciones y manchada por los escaacutendalos

La distribucioacuten de las bancas de los partidos maacutes importantes sufrieron los siguientes cambios en el Poder

Legislativo

El PT logroacute soacutelo 70 diputados lo que implica que perdioacute 18 bancas

El PMDB uno de los principales blancos de la criacutetica en las masivas protestas del antildeo pasado y que ademaacutes respalda a Rousseff quedoacute en segundo lugar con 66 congresistas cinco bancas menos que en la actualidad

El PSDB tendraacute 54 diputados implicando un incremento de 10 bancas

El PSB que lanzoacute la candidatura de la popular ecologista Marina Silva consiguioacute 34 diputados 10 maacutes de los que posee actualmente

Por su parte en el Senado tambieacuten se observaron cambios significativos se renovaron 27 de las 81 bancas el

liacuteder sigue siendo el PMDB con 18 senadores seguido del PT con 12 ambos perdieron una banca El PSDB perdioacute dos senadores y alcanzoacute 10 y el Partido Socialista avanzoacute como ninguno de 4 a 7 entre estos se encuentra el ex futbolista Romario

Teniendo en cuenta este panorama cabe preguntarse coacutemo repercute este resultado en las relaciones entre

Argentina y Brasil Los dos candidatos a la presidencia han reconocido que la Argentina es una pieza clave para su comercio Sin embargo se observa que el triunfo de Rousseff supone un horizonte maacutes claro que si llegaba a imponerse Aeacutecio Neves

Dilma mantendraacute relaciones con foco principal en el desarrollo del Mercosur UNASUR y la CELAC buscando

aumentar la integracioacuten financiera y la infraestructura fiacutesica y de energiacutea Sin embargo dado que Dilma ha soportado presiones del empresariado industrial brasilentildeo que cuestionan las licencias no automaacuteticas argentinas es de esperar que intensifique el diaacutelogo con la Argentina54

De acuerdo a algunas consultoras privadas de nuestro paiacutes con la continuidad de Dilma no deberiacutean aguardarse

cambios tan significativos Pero la relacioacuten bilateral cobrariacutea impulso recieacuten en 2016 cuando una nueva administracioacuten

51

Por el Instituto Datafolha e Ibope 52

Sin embargo en las encuesta realizadas por Datafholha el lunes 20 de octubre muestra al candidato del PT Dilma Rousseff con un 46 de las intenciones de voto Aecio Neves del PSDB es del 43 Teniendo en cuenta el margen de error de 2 puntos porcentuales maacutes o menos los dos siguen teacutecnicamente empatados Esta es sin embargo la primera vez en la segunda vuelta Rousseff parece numeacutericamente por delante de Aecio en la encuesta 53 Dilma Rousseff gano con el 416 de los votos Por su parte Aeacutecio Neves conquistoacute el 336 de los votos y Marina Silva obtuvo solamente el 213 de los votos 54 Ver entre otros httpwwwdiariobaecomnotas35088-la-relacion-entre-brasil-y-argentina-esta-condicionada-por-la-amistad-entre-los-lidereshtmlprint=print


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gobierne nuestro paiacutes Para el antildeo proacuteximo sin embargo nuestro paiacutes todaviacutea enfrente una deacutebil demanda desde Brasil cuyo PIB creceriacutea apenas 10 aunque se espera un mejor desempentildeo para 201655

Como conclusioacuten el electorado brasilentildeo mostroacute una voluntad de cambio La presidenta reelecta necesita

generar cambios importantes en la poliacutetica econoacutemica con el objetivo de reactivar la economiacutea y salir del estancamiento que se encuentra en la actualidad Esto la impulsaraacute a realizar significativas modificaciones en su gabinete que a diferencia de su primer mandato en el que heredoacute gran parte del mismo ahora podraacute realizar las designaciones con total libertad tratando de dejar atraacutes la imagen manchada de corrupcioacuten de su primer gobierno

KAZAJISTAacuteN EMISIOacuteN DE DEUDA CON CLAacuteUSULAS ldquoPOST-CRISIS ARGENTINArdquo Eloy Aguirre

El pasado 6 de octubre el gobierno de Kazajistaacuten emitioacute deuda soberana bajo los nuevos lineamientos sugeridos por el FMI con una nueva versioacuten del criterio ldquopari passurdquo sin claacuteusula ldquoRUFOrdquo y con nueva claacuteusula de accioacuten colectiva Esta es la primera emisioacuten de este tipo de deuda soberana luego del conflicto entre el gobierno argentino y el juez Thomas Griesa de Nueva York

1 Introduccioacuten

El pasado 6 de octubre el gobierno de Kazajistaacuten emitioacute deuda soberana y se convirtioacute en el primer paiacutes en emitir deuda luego del fallo de julio del juez Griesa que imposibilitoacute a la Argentina pagar a los tenedores de deuda que habiacutean aceptado el canje El monto total de la emisioacuten del gobierno kazajo fueron U$S 2500 M de los cuales emitieron U$S 1500 M a 10 antildeos y U$S 1000 M a 30 antildeos a Midsawp56 maacutes 160 pb y Midswap maacutes 210 pb57 Esta emisioacuten equivale al 72 de la deuda puacuteblica de Kazajistaacuten y el 16 de su deuda total La misma es la primera cuyas condiciones de emisioacuten tiene algunas claacuteusulas orientadas a evitar interminables conflictos en sede judicial entre deudor y bonistas como el que arrastra la Argentina desde el default de diciembre de 2001

2 Indicadores econoacutemicos y deuda

La Repuacuteblica de Kazajistaacuten estaacute ubicada al sur de Rusia posee un territorio de 27 M de km2 17 M de habitantes y un PIB de U$S 231876 M58 Maacutes del 70 de la poblacioacuten kazaja es musulmana en su mayoriacutea sunita y habla dos idiomas el kazajo y el ruso Este paiacutes se independizoacute de Rusia el 16 de diciembre de 1991 y desde entonces es gobernada por el presidente Nursultaacuten Nazarbaacuteyev En este paiacutes la constitucioacuten permite a los candidatos presentarse a la reeleccioacuten presidencial de forma indefinida59 Un dato relevante es que la Repuacuteblica de Kazajistaacuten en el antildeo 2000 le pagoacute al Fondo Monetario Internacional toda la deuda contraiacuteda con este organismo siete antildeos antes de su vencimiento (U$S 622 M)

El cuadro 8 resume los principales indicadores econoacutemicos de Kazajistaacuten se puede observar que cuenta con altas tasas de crecimiento del PIB a partir del antildeo 2010 presenta bajo desempleo de 52 en 2013 y baja inflacioacuten si se la compara con paiacuteses como Argentina

En 2013 las exportaciones cayeron un 54 respecto de 2012 pero muestran un fuerte crecimiento a partir del

2011 maacutes del 50 en un antildeo Ademaacutes cuenta con reservas internacionales por U$S 29340 M La balanza comercial de Kazajistaacuten en 2013 fue superavitaria en U$S 35200 M y posee un ratio de exportaciones sobre PIB del 38 El 70 de las exportaciones son combustibles y la mayoriacutea de las ventas son a China Italia y Holanda

55 La economiacutea brasilentildea estaacute actualmente en una recesioacuten teacutecnica tras dos trimestres consecutivos de contraccioacuten y con la inflacioacuten en 12 meses por encima del techo de la meta oficial de 65 56 Es el promedio de los precios de oferta y demanda a los que cotizan los swap de tasa de intereacutes 57 Las tasas fueron 407 para el bono de 10 antildeos y 511 para el bono de 30 antildeos 58 Antildeo 2013 Fuente World Economic Outlook Database FMI Octubre 2014 59 Esta disposicioacuten se sancionoacute en el 2007 luego de tres mandatos consecutivos de Nazarbaacuteyev


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CUADRO 8 INDICADORES ECONOacuteMICOS DE KAZAJISTAacuteN

Paiacuteses Crecimiento del PIB

Desempleo

Inflacioacuten

Exportaciones U$S Mill

2009 12 65 73 43195

2010 73 57 71 57244

2011 75 54 83 88107

2012 50 53 51 92281

2013 60 52 58 87230

Fuente IICE - USAL en base a World Economic Outlook Database FMI Entre las ex repuacuteblicas sovieacuteticas este paiacutes es la segunda potencia energeacutetica despueacutes de Rusia Actualmente

produce 16 M de barriles de petroacuteleo diarios y 20200 M de m3 de gas natural Actualmente se estima que posee reservas por 30000 Mde barriles de petroacuteleo y 24 billones de m3 de gas natural Ademaacutes el 29 de mayo de 2014 el gobierno de Kazajistaacuten firmoacute un tratado de unioacuten econoacutemica con Bielorrusia y Rusia la llamada Unioacuten Econoacutemica Euroasiaacutetica60

3 Indicadores de deuda externa

Seguacuten datos del Banco Nacional de Kazajistaacuten61 los ratios de deuda externa total sobre PIB y deuda puacuteblicaPIB son bajos comparados con los principales paiacuteses que componen la Unioacuten Europea El graacutefico 8 expone la evolucioacuten de algunos indicadores de la deuda externa de Kazajistaacuten Se puede observar un descenso del ratio de deudaPIB desde 2009 hasta la actualidad donde se estabiliza en porcentajes menores al 70 de su PIB

Considerando la deuda neta de preacutestamos externos a empresas privadas el ratio deudaPIB desciende hasta la mitad en algunos periacuteodos y alcanza el 354 en el segundo trimestre de 2014 Estos indicadores sumados a los econoacutemicos exhiben una buena performance para la toma de deuda

GRAacuteFICO 8 INDICADORES DE DEUDA EXTERNA DE KAZAJISTAacuteN 2009 - II TRIMESTRE 2014

983

799

667 674648 657

679

551

445

344 341 331 334 354

0

20

40

60

80

100

120

2009 2010 2011 2012 2013 I Trim 2014 II Trim 2014

Po

rcen

taje

del

PIB

Deuda externa total del PIB Deuda externa total del PIB excluyendo deuda entre empresas

Fuente IICE - USAL en base a Banco Nacional de Kazajistaacuten

60 Ver IEM Junio de 2014 61 Cumple las funciones del Banco Central


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Las calificadoras de riesgo Standard amp Poorrsquos y Fitch calificaron a Kazajistaacuten con un BBB+ colocando a ese paiacutes en un grado medio para el acceso al financiamiento pero superando a paiacuteses como Espantildea Italia Rusia y Brasil A pesar de la calificacioacuten las tasas obtenidas para el financiamiento de largo plazo son bajas comparadas con las que obtuvieron otros paiacuteses y empresas con la misma calificacioacuten de riesgo

GRAacuteFICO 9 COTIZACIOacuteN DE CDS A 5 ANtildeOS DE KAZAJISTAacuteN OCTUBRE 2009 - OCTUBRE 2014

185

125

361

236

334

134

155

100

150

200

250

300

350

400

2210

2009

2201

2010

2204

2010

2207

2010

2210

2010

2201

2011

2204

2011

2207

2011

2210

2011

2201

2012

2204

2012

2207

2012

2210

2012

2201

2013

2204

2013

2207

2013

2210

2013

2201

2014

2204

2014

2207

2014

Fuente IICE - USAL en base a datos de Reuters

El graacutefico 9 muestra la evolucioacuten de los precios de los Credit Default Swaps (CDS) desde octubre de 2009 hasta

el 16 de octubre de 2014 Se puede observar que la cotizacioacuten del CDS tiene una tendencia decreciente en el periacuteodo el uacuteltimo dato de la serie fue 155 y el promedio del antildeo 2014 fue 164 Esto indica una baja probabilidad de default para Kazajistaacuten comparable con la mayoriacutea de paiacuteses emergentes Esto se puede atribuir a los indicadores econoacutemicos y de deuda de Kazajistaacuten

CUADRO 9 COTIZACIOacuteN DE CDS A 5 ANtildeOS DE UN GRUPO DE PAIacuteSES 2014

Paiacuteses Cotizacioacuten CDS 16 de Octubre

2014 Argentina 2269

Venezuela 2215

Ucrania 1317

Rusia 266

Portugal 187

Brasil 165

Kazajistaacuten 155

Peruacute 114

Francia 45

Alemania 18

Fuente IICE - USAL en base a Bloomberg El cuadro 9 exhibe la cotizacioacuten de los Credit Default Swaps de 16 de octubre de 2014 de un grupo de paiacuteses

emergentes Se puede ver en la comparacioacuten de estos paiacuteses que la cotizacioacuten de los CDS brasilentildeos es similar a los de Kazajistaacuten con probabilidades de cesacioacuten de pagos de deuda baja En el caso de Venezuela y Argentina la cotizacioacuten indica una fuerte restriccioacuten al creacutedito internacional Por uacuteltimo en el cuadro 11 se exhiben una comparacioacuten de


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indicadores de deuda y presupuestarios para un grupo de paiacuteses de la Unioacuten Europea y Kazajistaacuten Paiacuteses como Grecia Italia o Portugal poseen deudas puacuteblicas superiores al 100 de su PIB mientras que Kazajistaacuten tiene un ratio de deudaPIB del 15 en 2014

CUADRO 10 INDICADORES DE DEUDA DE KAZAJISTAacuteN 2009 - II TRIMESTRE 2014

Paiacuteses Deuda externa puacuteblica

del PIB 2013

Deuda externa puacuteblica

del PIB I trim 2014

Deacuteficit o superaacutevit fiscal

del PIB I trim 2014

Grecia 1751 1741 -73

Italia 1326 1356 -66

Portugal 1290 1329 -60

Francia 935 966 -80

Reino Unido 906 911 -26

Alemania 784 773 02

Unioacuten Europea 871 880 -25

Kazajistaacuten 132 150 -23

Fuente IICE - USAL en base a Eurostat ndash FMI

Existen paiacuteses con situaciones complicadas como Grecia Italia y Portugal que exhiben altos ratios de

deudaPIB tasas de crecimiento econoacutemico negativas y deacuteficit fiscales importantes Por el contario los indicadores de deuda econoacutemicos y fiscales de Kazajistaacuten se muestran superiores a la media europea e indican una mayor solidez econoacutemica para las diversas emisiones de deuda soberana

4 Nuevos criterios para las claacuteusulas de accioacuten colectiva (CAC) y ldquopari passurdquo 62

A raiacutez del caso argentino varios organismos internacionales comenzaron a revisar los contratos de deuda soberana en las reestructuraciones de deuda Desde mayo del 2013 el Fondo Monetario Internacional estaacute trabajando sobre los siguientes temas

a Relacioacuten entre la vulnerabilidad de las deudas soberanas y los mecanismos de creacutedito que tiene el FMI b La efectividad de los contratos para superar los problemas de accioacuten colectiva en reestructuraciones de

deuda c Marco para la participacioacuten de los gobiernos d Poliacuteticas de preacutestamos ante atrasos en los pagos

La Asociacioacuten Internacional de Mercado de Capitales (ICMA) se sumoacute al trabajo en conjunto con el FMI y

planteoacute varios modelos con claacuteusulas que tienen en cuenta estos problema A raiacutez de estos estudios surgieron propuestas de reformas sobre varios temas como la modificacioacuten de la claacuteusula pari passu en bonos soberanos donde no se le exige al emisor pagar en igualdad de condiciones a todos los acreedores pero siacute igualdad legal para todos los acreedores63 En caso de default ninguacuten juez podriacutea impedir el pago de la deuda reestructurada para que se le pague primero a los acreedores que no entraron al canje como sucede en el caso argentino Existe un consenso generalizado ademaacutes para generalizar la modificacioacuten de la claacuteusula pari passu para las nuevas emisiones de deuda soberana

Ademaacutes se incorporoacute una nueva claacuteusula de accioacuten colectiva64 que permite a los bonistas decidir sobre la

reestructuracioacuten de todas las series de bonos votando una sola vez Para lograr la mayoriacutea calificada se deberiacutea contar con acuerdo de los tenedores de al menos el 75 de la deuda no vencida Asiacute una mayoriacutea calificada de acreedores puede tomar una decisioacuten respecto de la reestructuracioacuten sin ser entorpecida por tenedores minoritarios Por el

62 Se traduce como ldquoen igualdad de condicionesrdquo 63 Se prohibiriacutean las acciones que subordinen legalmente a acreedores no garantizados sobre los demaacutes 64 Las claacuteusulas de accioacuten colectiva regulan la representacioacuten de mayoriacuteas entre los tenedores de bonos Evitan la necesidad de obtener unanimidad para plantear modificaciones en las condiciones de deuda de un bono Impiden que una minoriacutea bloquee modificaciones aprobadas por la mayoriacutea


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contrario la minoriacutea deberaacute acatar los acuerdos en sede judicial de la mayoriacutea65 Esto impide que un grupo pequentildeo de acreedores acapare una pequentildea serie de bonos y bloquee toda la reestructuracioacuten de deuda

La emisioacuten de Kazajistaacuten incluye todas la recomendaciones aprobadas por el Fondo Monetario Internacional en

su informe del 1ordm de octubre de 201466 principalmente las modificacioacuten de la claacuteusula pari passu y la claacuteusula de acciones colectivas Ademaacutes no contempla la claacuteusula RUFO67 que es el derecho a mejor oferta para aquellos que ingresen a un canje de deuda Si el gobierno de Kazajistaacuten ingresara en default al incumplir con los pagos de deuda los acreedores podriacutean recibir un valor menor al nominal en caso de que la mayoriacutea de tenedores esteacute de acuerdo y una minoriacutea no podriacutea impedir este acuerdo68 Todos estos cambios se pondraacuten en funcionamiento para las nuevas emisiones de deuda soberana pero los contratos en vigencia no contemplan estaacutes claacuteusulas nuevas y por el momento no existe intereacutes generalizado para modificar estos contratos a traveacutes de un canje de bonos

Por su parte la repuacuteblica Argentina presentoacute en las Organizacioacuten de Naciones Unidas (ONU) un proyecto para

regular la reestructuracioacuten de deudas soberanas este proyecto cuenta con el apoyo del Grupo de los 77 maacutes China69 y se votariacutea en diciembre de este antildeo Esta presentacioacuten sigue el lineamiento de la resolucioacuten 68304 votada en la ONU70 el 9 de septiembre de 2014 que tiene como objetivo formar un marco legal internacional para tratar reestructuraciones de deudas soberanas

5 Conclusioacuten

El caso argentino ha marcado un antes y un despueacutes en los contratos soberanos de deuda a nivel internacional Como consecuencia de este caso y las diversas interpretaciones de la claacuteusula pari passu la comunidad financiera internacional advirtioacute la necesidad de contar con reglas claras para las emisiones de bonos soberanos En este sentido el trabajo realizados por el Fondo Monetario Internacional y avalado por la ICMA coloca a la entidad como el regulador internacional de contratos de deuda soberana

Las diversas modificaciones para las emisiones de deuda soberana ya han sido implementadas por el gobierno de Kazajistaacuten El FMI y la ICMA continuacutean trabajando sobre nuevas normas que mejoren los contratos de deuda soberano minimizando los conflictos donde existan asimetriacuteas entre acreedores Las naciones que emitan nueva deuda soberana deberaacuten incorporar estas nuevas claacuteusulas

65 Minoriacutea en cuanto a monto de deuda no vencida se refiere 66 IMF (2014) Strengthening the Contractual Framework to Address Collective Action Problems in Sovereign Debt Restructuring Nro 14459 Octubre 2014 67 Right Upon Future Offers 68 La claacuteusula pari passu significa un trato igualitario para todos los bonistas entren o no en un canje de deuda La claacuteusula RUFO significa el derecho a igualar una mejor oferta para los que entraron en el canje si se mejora la oferta para aquellos que no entraron al canje 69 El proyecto se denomina ldquoModalidades para las negociaciones intergubernamentales y la adopcioacuten de un marco legal multilateral para la reestructuracioacuten de deuda soberanardquo y cuenta con el apoyo unaacutenime del G-77 maacutes China Actualmente el G-77 estaacute integrado por 134 paiacuteses 70 124 votos a favor 11 en contra y 14 abstenciones


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NOTA ESPECIAL

JEAN TIROLE PREMIO NOBEL DE ECONOMIacuteA 2014 Heacutector Rubini

El profesor Jean Tirole de la Universidad de Toulouse (Francia) ha recibido el Premio Nobel de Economiacutea de este antildeo por su anaacutelisis del poder de mercado y de las regulaciones Baacutesicamente se ha reconocido su carrera como investigador orientado a mejorar y ampliar el conocimiento sobre la forma de entender y regular industrias y grupos empresarios importantes

El pasado 13 de octubre se otorgoacute al economista franceacutes Jean Tirole de 61 antildeos de edad el premio del Banco Central de Suecia (Sveriges Riksbank) en Ciencias Econoacutemicas en Memoria de Alfred Nobel 2014 El otorgamiento ha estado justificado baacutesicamente por ser uno de los economistas maacutes influyentes gracias a sus contribuciones teoacutericas en varias aacutereas pero fundamentalmente por haber clarificado coacutemo debe entenderse el funcionamiento y la regulacioacuten de industrias con un nuacutemero pequentildeo de grandes empresas o un monopolista Jean Tirole nacioacute el 9 de agosto de 1953 en Troyes Francia Se graduoacute como Ingeniero en la Escuela Politeacutecnica de Pariacutes en 1976 y en 1978 en la Escuela Nacional de Pont et Chausseacutees de Pariacutes Completoacute el Doctorado en Matemaacuteticas de las Decisiones en la Universidad Pariacutes IX en 1978 y en 1981 el Doctorado en Economiacutea en el Massachusetts Institute of Technology El supervisor de su tesis doctoral titulada Ensayos sobre la Teoriacutea Econoacutemica fue Eric Maskin ganador del Premio Nobel en Economiacutea del antildeo 2007 junto a Leonid Hurwicz y Roger Myerson

Fue profesor en la Escuela Nacional de Pont et Chauseeacutes en la Escuela Politeacutecnica de Pariacutes profesor visitante

en la Escuela Nacional de Estadiacutestica y Administracioacuten Econoacutemica de Pariacutes la Universidad de Lausana (Suiza) y la Universidad de Wuhan (Repuacuteblica Popular China) Actualmente es Presidente del Comiteacute Ejecutivo del Instituto de Estudios Avanzados de la Universidad de Toulouse Presidente de la Fundacioacuten Jean-Jacques LaffontToulouse para las Ciencias Econoacutemicas Director Cientiacutefico del Instituto de Economiacutea Industrial de la Universidad de Toulouse Profesor Visitante del Departamento de Economiacutea del Massachusetts Institute of Technology Ingeniero General de la Escuela Nacional Ponts et Chausseacutees de Pariacutes y miembro de la Academia de Ciencias Morales y Poliacuteticas de Francia

Cabe destacar ademaacutes que ha sido editor asociado de la revista cientiacutefica Economeacutetrica entre 1894 y 1999 presidente de la Econometric Society en 1998 presidente de la European Economic Association en 2001 editor extranjero de The Review of Economic Studies entre 1986 y 1994 y editor asociado de dicha publicacioacuten entre 1994 y 1996 Desde el antildeo 2008 es miembro del Consejo de Asesores Econoacutemicos del gobierno de Francia y desde 2013 es miembro asociado del Consejo de Investigacioacuten Estrateacutegica de Francia

El profesor Tirole ademaacutes ha recibido decenas de premios y distinciones en varios paiacuteses del mundo

incluyendo ocho doctorados honoris causa y un noveno a recibir el antildeo proacuteximo Entre los premios maacutes destacados que recibioacute se encuentra el premio Yrjouml Jahnsson de la European Economic Association (para economistas menores de 45 antildeos) en 1993 la medalla de oro del Centro Nacional para la Investigacioacuten Cientiacutefica de Francia en 200771 y el Premio Tjalling Koopmans de la Univerisdad de Tilburg (2010)

La actividad y produccioacuten de este economista es apabullante once libros (varios de ellos traducidos a

varios idiomas) y uno en preparacioacuten con Roland Beacutenabou 38 publicaciones cientiacuteficas en franceacutes 178 en ingleacutes ademaacutes de otros dos artiacuteculos remitidos para su publicacioacuten y once actualmente en elaboracioacuten

De acuerdo al Comiteacute que ha premiado a Tirole este economista ha establecido un nuevo estaacutendar de rigor para el conocimiento y la ensentildeanza de regulacioacuten de mercados y organizacioacuten industrial con intenso uso de teoriacutea de los juegos y teoriacutea de los contratos Su investigacioacuten ha permitido ademaacutes ordenar en un cuerpo de conocimiento una vasta

71 Ha sido el segundo economista en recibir dicha distincioacuten despueacutes de Maurice Allais que la recibioacute en 1978 Es un premio que se otorga desde 1954 soacutelo a un cientiacutefico en cada antildeo


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literatura hasta entonces extremadamente dispersa y limitada a la viabilidad de controles de precios y otras intervenciones estatales en soacutelo dos formas extremas de mercado competencia perfecta y monopolio

Los aportes de Tirole han ampliado y profundizado el conocimiento los efectos socialmente indeseables o

ineficientes de industrias altamente concentradas y las condiciones bajo las cuales algunos principios generales para la regulacioacuten de precios o prohibir acuerdos colusivos pueden funcionar bien o bien provocar maacutes costos que beneficios

Sus contribuciones permitieron aplicar sus modelos (intensivos en teoriacutea de los juegos y economiacutea de la

informacioacuten) a todo tipo de sectores tales como servicios ferroviarios correos agua potable telecomunicaciones concesioacuten de autopistas servicios de salud educacioacuten privada y la actividad bancaria Como lo ha manifestado su intereacutes no es sobre invocar o defender maacutes o menos intervencioacuten estatal en los mercados sino en mejorar la calidad de las intervenciones del Estado Por ejemplo coacutemo desregular el sector eleacutectrico o el ferroviario sin crear problemas en su infraestructura o coacutemo permitir en los mercados el ingreso de nuevos entrantes probablemente maacutes dinaacutemicos pero sin destruir o expropiar activos de las empresas ya instaladas

En particular se ha tenido en cuenta que su libro The Theory of Industrial Organization de 1988 se mantiene como la

mejor introduccioacuten para estudiar organizacioacuten industrial A su vez su libro A Theory of Incentives in Procurement and Regulation de 1993 en coautoriacutea con el fallecido Jean Jacques Laffont presenta un macro analiacutetico unificado que ha tenido profunda influencia sobre coacutemo los economistas piensan y analizan las regulaciones Dicha obra ofrece un marco coherente reemplazando supuestos ad hoc con fricciones expliacutecitas resultantes de la existencia de informacioacuten asimeacutetrica y de compromiso limitado para cumplir con los contratos

Por otro lado Tirole ha realizado importantes contribuciones relacionados con la economiacutea del comportamiento

finanzas corporativas economiacutea de las organizaciones teoriacutea econoacutemica general burbujas en mercados de activos y anaacutelisis de los mercados financieros

En cuanto a sus contribuciones recientes en 2011 su artiacuteculo ldquoLeverage and the Central Bankerrsquos Putrdquo publicado en 2009 en American Economic Review con Emmanuel Farhi obtuvo el premio al mejor artiacuteculo cientiacutefico otorgado por el Instituto Louis Bachellier y el Instituto Europlace de Finanzas En 2013 su trabajo ldquoPrivate and Public Supply of Liquidityrdquo publicado en 1998 en el Journal of Political Economy con Bengt Holmstroumlm obtuvo el premio Stephen A Ross en Economiacutea Financiera A su vez el trabajo ldquoIntrinsic and Extrinsic Motivationrdquo publicado en 2003 con Roland Benabou en The Review of Economic Studies fue elegido como uno de los once artiacuteculos maacutes influyentes de esa revista en sus ochenta antildeos de historia La distincioacuten recibida ha sido en definitiva un muy justo reconocimiento a su extrema habilidad para utilizar nuevos meacutetodos analiacuteticos en economiacutea focalizados en el anaacutelisis de la naturaleza de la competencia imperfecta y contrataciones bajo informacioacuten asimeacutetrica Sus contribuciones no soacutelo han sido reconocidas por su utilidad para la ensentildeanza la investigacioacuten y las recomendaciones de poliacutetica sino por su relevancia y utilidad para abordar problemas concretos de la vida real


31


INDICADORES

Unidad de Medida

Variacioacuten

Interanual Periacuteodo

Anterior

FuenteIndicador Fecha Uacuteltimo DatoVariacioacuten

Interanual

Periacuteodo

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Cuentas Nacionales (1)

Producto Bruto Interno INDEC Millones de pesos a precios de 2004 2014 II 887316 00 821090 03

Consumo Privado INDEC Millones de pesos a precios de 2004 2014 II 623237 -25 628745 -11

Consumo Puacuteblico INDEC Millones de pesos a precios de 2004 2014 II -2454 42 1290 37

Inversioacuten Bruta Interna Fija INDEC Millones de pesos a precios de 2004 2014 II 171446 -37 165439 -10

Actividad

Estimador Mensual de Actividad Econoacutemica(2) INDEC Base 2004 = 100 Ago-14 -09 -12 01 -01

Estimador Mensual Industrial INDEC Base 2006 = 100 Ago-14 05 -29 30 -07

Indicador Sinteacutetico de la Actividad de la Construccioacuten INDEC Base 2004 = 100 Ago-14 37 -26 30 -15

Ventas Supermercados () INDEC Precios Constantes - Base T IV 2013= 100 Ago-14 48 sd -07 sd

Ventas Shoppings () INDEC Precios Constantes - Base T IV 2013= 100 Ago-14 -25 sd -79 sd

Precios

Iacutendice de Precios al Consumidor Nacional Urbano INDEC Base T IV 2013 = 100 Sep-14 14 sd 13 sd

Iacutendice de Precios al Consumidor IPCBA CABA Base julio 2011 - junio 2012 = 100 Sep-14 22 403 23 401

Iacutendice de Precios al Consumidor (Privados) Congreso Sep-14 25 409 27 404

Iacutendice de Precios Mayoristas INDEC Base 1993 = 100 Sep-14 16 293 14 283

Indicador Precios Materias Primas en Doacutelares BCRA Base 1995 = 100 Sep-14 -57 -160 -11 -100

Indicador Precios Materias Primas en Pesos BCRA Base 1995 = 100 Sep-14 -45 233 07 340

Indice de Costos de la Construccion INDEC Base 1993 = 100 Sep-14 11 322 14 283


32


Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

Anterior

Empleo e Ingresos

Tasa de Desocupacioacuten INDEC 2014 II 75 72()71 79()

Tasa de Subocupacioacuten Demandante INDEC 2014 II 68 67() 55 55()

Indice de Salarios Nivel General INDEC Base abril 2012 = 100 Ago-14 1849 355 1808 350

Sector Puacuteblico

Recaudacioacuten Nominal MECON Millones de pesos Sep-14 98719 375 99648 313

Resultado Operativo Primario MECON Millones de pesos Ago-14 869 -48 768 -44

Sector Externo

Exportaciones Totales INDEC Millones de doacutelares Sep-14 6016 -120 6599 -120

Importaciones Totales INDEC Millones de doacutelares Sep-14 5912 -80 5700 -200

Saldo Comercial INDEC Millones de doacutelares Sep-14 104 -855 899 1450

(1) Respecto de los datos referidos al cuarto trimestre de 2013 por el momento el INDEC solo publicoacute el avance del PIB sin desagregacioacuten de la demanda

(2) Cambio de base a partir de enero de 2014

() Las tasas corresponden al mismo periacuteodo del antildeo anterior

() Los datos pertenecen a una nueva serie por cambio en el IPC

() La publicacioacuten del Iacutendice de Demanda Laboral se encuentra temporalmente suspendida debido a una revisioacuten metodoloacutegica


1


RESUMEN EJECUTIVO EL DATO DEL MES A septiembre pasado el total acumulado de exportaciones en 2014 fue de U$S 561161 M (-104 ia) y el de

importaciones ascendioacute a U$S 503262 M El saldo comercial acumulado entre enero y septiembre de 2014 fue de U$S 57901 M (-123 ia) Respecto de los primeros 9 meses de antildeos anteriores es el superaacutevit comercial maacutes bajo registrado desde el antildeo 2001 Esta contaccioacuten coincide con una caiacuteda en la actvidad econoacutemica en agosto de 12 interanual medida por el Estimador Mensual de Actividad Econoacutemica (EMAE)

LO IMPORTANTE La renuncia de Juan Carlos Faacutebrega como presidente del BCRA inicioacute una etapa de mayor intervencioacuten estatal en los

mercados financieros locales La persistente inconsistencia entre las poliacuteticas fiscal monetaria cambiaria y de restricciones al comercio exterior se mantendriacutea sin cambios El actual escenario de inflacioacuten recesioacuten y atraso del tipo de cambio real se mantendraacute tambieacuten invariable al menos hasta marzo de 2015

LO QUE HAY QUE SABER El creacutedito productivo continuacutea deprimido y el segmento consumo se recupera levemente gracias al aumento del

395 ia de las financiaciones por tarjetas de creacutedito La tasa BADLAR sigue en baja llegando al 198 el 17 de octubre al tiempo que los depoacutesitos a plazo crecen levemente por encima de las cuentas a la vista El BCRA establecioacute a partir del 8 de octubre una tasa pasiva miacutenima de 224 TNA para plazo fijos minoristas a 30 diacuteas

La probabilidad de seguir en recesioacuten hasta por lo menos el primer trimestre de 2015 es del 93 Aunque el Gobierno fustiga al FMI y a los analistas privados por sus previsiones sobre la caiacuteda del PIB argentino en 2014 y 2015 los datos econoacutemicos indican que la actividad se desplomariacutea por lo menos un 22 en el tercer trimestre luego del derrumbe en el primer semestre del antildeo seguacuten cifras no oficiales

Los precios internacionales de las materias primas estaacuten sufriendo bajas significativas que promedian 20 en los uacuteltimos 3 meses Factores de demanda ndashdeterioro de perspectivas de crecimiento global desaceleracioacuten de la demanda de China- y de oferta ndashmaduracioacuten de proyectos de inversioacuten mejoras de productividad por avances tecnoloacutegicos o climas favorables cambios en el impacto de eventos geopoliacuteticos y en el comportamiento del caacutertel de la OPEP- se suman a la fortaleza del USD para configurar un escenario poco alentador para los commodities a corto y mediano plazo

En la eleccioacuten maacutes disputada del uacuteltimo cuarto de siglo la presidenta Dilma Rousseff del Partido de los Trabajadores obtuvo el 26 de octubre la reeleccioacuten presidencial con el 5164 de los votos por un periacuteodo de 4 antildeos hasta el 1 de enero del 2019 Aeacutecio Neves obtuvo el 4836 de los votos pero no le alcanzoacute a pesar del apoyo recibido por la ambientalista Marina Silva

En las elecciones presidenciales de Uruguay del 26 de octubre se impuso Tabareacute Vaacutezquez del Frente Amplio pero al no haber superado el 50 de los votos iraacute a ballotage el 30 de noviembre contra Luis Lacalle Pou candidato del Partido Nacional

El pasado 6 de octubre el gobierno de Kazajistaacuten emitioacute deuda soberana bajo los nuevos lineamientos sugeridos por el FMI con una nueva versioacuten del criterio ldquopari passurdquo sin claacuteusula ldquoRUFOrdquo y con una nueva claacuteusula de accioacuten colectiva Esta es la primera emisioacuten de este tipo de deuda soberana luego del conflicto entre el gobierno argentino y el juez Thomas Griesa de Nueva York

LO QUE VIENE Mayor presioacuten de los sindicatos de nuestro paiacutes para obtener aumentos salariales de suma fija a fin de antildeo en un

escenario recesivo y de mayor inflacioacuten esperada para los proacuteximos dos meses

Relativa ldquopaz cambiariardquo gracias a la liquidacioacuten de divisas de exportadores de granos y al mayor rigor de las inspecciones a entidades financieras para desalentar la compraventa de divisas y forzar una baja del doacutelar ldquobluerdquo

Escenario expectante en el mercado de capitales ante eventuales noticias sobre una solucioacuten a partir de los primeros meses del antildeo proacuteximo al conflicto entre el gobierno argentino el juez Griesa y los bonistas ldquoholdoutrdquo


2













desestac-23



manufAgo 2014

sobre capacidad

total-27




desestac07


desestac-23





















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2014

Total 2014 (est)


























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Caja de ahorro 135577 142321 -6744 -474 109761 25816 2352

Plazo fijo 274196 269441 4755 176 215432 58764 2728








8







Adelantos 67889 70050 -2161 -308 60416 7473 1237

Documentos 126055 118555 7500 633 101799 24256 2383

Hipotecarios 46871 46556 315 068 41249 5622 1363

Prendarios 32520 32140 380 118 29638 2882 972

Personales 111987 108669 3318 305 94095 17892 1901


Otros 38184 37613 571 152 33008 5176 1568













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HASTA EL 171014










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Gustavo Martin






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En

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En

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En

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13



y = 00576x + 00241Rsup2 = 07929

-200

-150

-100

-50

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150

200

-3 -2 -1 0 1 2 3

Var

a

a m

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el IG

A




y = 0054x + 00383Rsup2 = 07192

-20

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-3 -2 -1 0 1 2 3

Var

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Fuente IICE-USAL




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1 Introduccioacuten



3500

4000

4500

5000

5500

6000







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En porcentaje 2012 2013 2014 2015 2014 2015

PIB Mundial 34 33 33 38 -01 -02


EEUU 23 22 22 31 05 00

Eurozona -07 -04 08 13 -03 -02

Alemania 09 05 14 15 -05 -02

Francia 03 03 04 1 -04 -05

Italia -24 -19 -02 08 -05 -03

Espantildea -16 -12 13 17 01 01

Japoacuten 15 15 09 08 -07 -02

Reino Unido 03 17 32 27 00 00



Brasil 10 25 03 14 -10 -06

Meacutexico 40 11 24 35 00 01


Rusia 34 13 02 05 00 -05


China 77 77 74 71 00 00

India 47 50 56 64 02 00


Proyecciones






19

















M2 147 135 128 129






20


















21





5 Conclusioacuten













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Legislativo













51




24







1 Introduccioacuten









25




Desempleo

Inflacioacuten


2009 12 65 73 43195

2010 73 57 71 57244

2011 75 54 83 88107

2012 50 53 51 92281

2013 60 52 58 87230







983

799

667 674648 657

679

551

445

344 341 331 334 354

0

20

40

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100

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2009 2010 2011 2012 2013 I Trim 2014 II Trim 2014

Po

rcen

taje

del

PIB





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185

125

361

236

334

134

155

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200

250

300

350

400

2210

2009

2201

2010

2204

2010

2207

2010

2210

2010

2201

2011

2204

2011

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2011

2210

2011

2201

2012

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2012

2207

2012

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2012

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2013

2204

2013

2207

2013

2210

2013

2201

2014

2204

2014

2207

2014






2014 Argentina 2269

Venezuela 2215

Ucrania 1317

Rusia 266

Portugal 187

Brasil 165

Kazajistaacuten 155

Peruacute 114

Francia 45

Alemania 18




27





del PIB 2013


del PIB I trim 2014


del PIB I trim 2014

Grecia 1751 1741 -73

Italia 1326 1356 -66

Portugal 1290 1329 -60

Francia 935 966 -80


Alemania 784 773 02
















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5 Conclusioacuten





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NOTA ESPECIAL














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INDICADORES

Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

Anterior






Actividad






Precios









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Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

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Empleo e Ingresos




Sector Puacuteblico



Sector Externo










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desestac-23



manufAgo 2014

sobre capacidad

total-27




desestac07


desestac-23





















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2014

Total 2014 (est)


























6









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Caja de ahorro 135577 142321 -6744 -474 109761 25816 2352

Plazo fijo 274196 269441 4755 176 215432 58764 2728








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Adelantos 67889 70050 -2161 -308 60416 7473 1237

Documentos 126055 118555 7500 633 101799 24256 2383

Hipotecarios 46871 46556 315 068 41249 5622 1363

Prendarios 32520 32140 380 118 29638 2882 972

Personales 111987 108669 3318 305 94095 17892 1901


Otros 38184 37613 571 152 33008 5176 1568













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HASTA EL 171014










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Gustavo Martin






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y = 00576x + 00241Rsup2 = 07929

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a

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y = 0054x + 00383Rsup2 = 07192

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En porcentaje 2012 2013 2014 2015 2014 2015

PIB Mundial 34 33 33 38 -01 -02


EEUU 23 22 22 31 05 00

Eurozona -07 -04 08 13 -03 -02

Alemania 09 05 14 15 -05 -02

Francia 03 03 04 1 -04 -05

Italia -24 -19 -02 08 -05 -03

Espantildea -16 -12 13 17 01 01

Japoacuten 15 15 09 08 -07 -02

Reino Unido 03 17 32 27 00 00



Brasil 10 25 03 14 -10 -06

Meacutexico 40 11 24 35 00 01


Rusia 34 13 02 05 00 -05


China 77 77 74 71 00 00

India 47 50 56 64 02 00


Proyecciones






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Desempleo

Inflacioacuten


2009 12 65 73 43195

2010 73 57 71 57244

2011 75 54 83 88107

2012 50 53 51 92281

2013 60 52 58 87230







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2009 2010 2011 2012 2013 I Trim 2014 II Trim 2014

Po

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del

PIB





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2204

2013

2207

2013

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2014

2204

2014

2207

2014






2014 Argentina 2269

Venezuela 2215

Ucrania 1317

Rusia 266

Portugal 187

Brasil 165

Kazajistaacuten 155

Peruacute 114

Francia 45

Alemania 18




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del PIB 2013


del PIB I trim 2014


del PIB I trim 2014

Grecia 1751 1741 -73

Italia 1326 1356 -66

Portugal 1290 1329 -60

Francia 935 966 -80


Alemania 784 773 02
















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5 Conclusioacuten





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NOTA ESPECIAL














30













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INDICADORES

Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

Anterior






Actividad






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Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

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Anterior

Empleo e Ingresos




Sector Puacuteblico



Sector Externo










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Total 2014 (est)


























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Caja de ahorro 135577 142321 -6744 -474 109761 25816 2352

Plazo fijo 274196 269441 4755 176 215432 58764 2728








8







Adelantos 67889 70050 -2161 -308 60416 7473 1237

Documentos 126055 118555 7500 633 101799 24256 2383

Hipotecarios 46871 46556 315 068 41249 5622 1363

Prendarios 32520 32140 380 118 29638 2882 972

Personales 111987 108669 3318 305 94095 17892 1901


Otros 38184 37613 571 152 33008 5176 1568













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HASTA EL 171014










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Gustavo Martin






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En

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En

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En

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En

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En

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En

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y = 00576x + 00241Rsup2 = 07929

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Var

a

a m

en

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el IG

A




y = 0054x + 00383Rsup2 = 07192

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Var

a

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mest

ral d

el P

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x

x

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2

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axC tt






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En

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En

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En

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En

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En

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En

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02

En

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03

En

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En

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En

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En

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Fuente IICE-USAL




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1 Introduccioacuten



3500

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5500

6000







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En porcentaje 2012 2013 2014 2015 2014 2015

PIB Mundial 34 33 33 38 -01 -02


EEUU 23 22 22 31 05 00

Eurozona -07 -04 08 13 -03 -02

Alemania 09 05 14 15 -05 -02

Francia 03 03 04 1 -04 -05

Italia -24 -19 -02 08 -05 -03

Espantildea -16 -12 13 17 01 01

Japoacuten 15 15 09 08 -07 -02

Reino Unido 03 17 32 27 00 00



Brasil 10 25 03 14 -10 -06

Meacutexico 40 11 24 35 00 01


Rusia 34 13 02 05 00 -05


China 77 77 74 71 00 00

India 47 50 56 64 02 00


Proyecciones






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M2 147 135 128 129






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5 Conclusioacuten













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Legislativo













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1 Introduccioacuten









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Desempleo

Inflacioacuten


2009 12 65 73 43195

2010 73 57 71 57244

2011 75 54 83 88107

2012 50 53 51 92281

2013 60 52 58 87230







983

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667 674648 657

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2009 2010 2011 2012 2013 I Trim 2014 II Trim 2014

Po

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PIB





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185

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2210

2009

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2010

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2010

2210

2010

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2011

2204

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2207

2011

2210

2011

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2012

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2013

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2013

2207

2013

2210

2013

2201

2014

2204

2014

2207

2014






2014 Argentina 2269

Venezuela 2215

Ucrania 1317

Rusia 266

Portugal 187

Brasil 165

Kazajistaacuten 155

Peruacute 114

Francia 45

Alemania 18




27





del PIB 2013


del PIB I trim 2014


del PIB I trim 2014

Grecia 1751 1741 -73

Italia 1326 1356 -66

Portugal 1290 1329 -60

Francia 935 966 -80


Alemania 784 773 02
















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5 Conclusioacuten





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NOTA ESPECIAL














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INDICADORES

Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

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Actividad






Precios









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Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

Anterior

Empleo e Ingresos




Sector Puacuteblico



Sector Externo










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2014

Total 2014 (est)


























6









7














Caja de ahorro 135577 142321 -6744 -474 109761 25816 2352

Plazo fijo 274196 269441 4755 176 215432 58764 2728








8







Adelantos 67889 70050 -2161 -308 60416 7473 1237

Documentos 126055 118555 7500 633 101799 24256 2383

Hipotecarios 46871 46556 315 068 41249 5622 1363

Prendarios 32520 32140 380 118 29638 2882 972

Personales 111987 108669 3318 305 94095 17892 1901


Otros 38184 37613 571 152 33008 5176 1568













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HASTA EL 171014










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Gustavo Martin






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Var

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y = 0054x + 00383Rsup2 = 07192

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Fuente IICE-USAL




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1 Introduccioacuten



3500

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5000

5500

6000







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En porcentaje 2012 2013 2014 2015 2014 2015

PIB Mundial 34 33 33 38 -01 -02


EEUU 23 22 22 31 05 00

Eurozona -07 -04 08 13 -03 -02

Alemania 09 05 14 15 -05 -02

Francia 03 03 04 1 -04 -05

Italia -24 -19 -02 08 -05 -03

Espantildea -16 -12 13 17 01 01

Japoacuten 15 15 09 08 -07 -02

Reino Unido 03 17 32 27 00 00



Brasil 10 25 03 14 -10 -06

Meacutexico 40 11 24 35 00 01


Rusia 34 13 02 05 00 -05


China 77 77 74 71 00 00

India 47 50 56 64 02 00


Proyecciones






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M2 147 135 128 129






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Legislativo













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1 Introduccioacuten









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Desempleo

Inflacioacuten


2009 12 65 73 43195

2010 73 57 71 57244

2011 75 54 83 88107

2012 50 53 51 92281

2013 60 52 58 87230







983

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667 674648 657

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2009 2010 2011 2012 2013 I Trim 2014 II Trim 2014

Po

rcen

taje

del

PIB





26




185

125

361

236

334

134

155

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200

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2013

2210

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2014

2204

2014

2207

2014






2014 Argentina 2269

Venezuela 2215

Ucrania 1317

Rusia 266

Portugal 187

Brasil 165

Kazajistaacuten 155

Peruacute 114

Francia 45

Alemania 18




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del PIB 2013


del PIB I trim 2014


del PIB I trim 2014

Grecia 1751 1741 -73

Italia 1326 1356 -66

Portugal 1290 1329 -60

Francia 935 966 -80


Alemania 784 773 02
















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5 Conclusioacuten





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NOTA ESPECIAL














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INDICADORES

Unidad de Medida

Variacioacuten


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Interanual

Periacuteodo

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Unidad de Medida

Variacioacuten


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Interanual

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Empleo e Ingresos




Sector Puacuteblico



Sector Externo










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Total 2014 (est)


























6









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Caja de ahorro 135577 142321 -6744 -474 109761 25816 2352

Plazo fijo 274196 269441 4755 176 215432 58764 2728








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Adelantos 67889 70050 -2161 -308 60416 7473 1237

Documentos 126055 118555 7500 633 101799 24256 2383

Hipotecarios 46871 46556 315 068 41249 5622 1363

Prendarios 32520 32140 380 118 29638 2882 972

Personales 111987 108669 3318 305 94095 17892 1901


Otros 38184 37613 571 152 33008 5176 1568













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HASTA EL 171014










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Gustavo Martin






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Var

a

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el IG

A




y = 0054x + 00383Rsup2 = 07192

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Var

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Fuente IICE-USAL




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3500

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6000







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En porcentaje 2012 2013 2014 2015 2014 2015

PIB Mundial 34 33 33 38 -01 -02


EEUU 23 22 22 31 05 00

Eurozona -07 -04 08 13 -03 -02

Alemania 09 05 14 15 -05 -02

Francia 03 03 04 1 -04 -05

Italia -24 -19 -02 08 -05 -03

Espantildea -16 -12 13 17 01 01

Japoacuten 15 15 09 08 -07 -02

Reino Unido 03 17 32 27 00 00



Brasil 10 25 03 14 -10 -06

Meacutexico 40 11 24 35 00 01


Rusia 34 13 02 05 00 -05


China 77 77 74 71 00 00

India 47 50 56 64 02 00


Proyecciones






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1 Introduccioacuten









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Desempleo

Inflacioacuten


2009 12 65 73 43195

2010 73 57 71 57244

2011 75 54 83 88107

2012 50 53 51 92281

2013 60 52 58 87230







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2009 2010 2011 2012 2013 I Trim 2014 II Trim 2014

Po

rcen

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PIB





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2014 Argentina 2269

Venezuela 2215

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Rusia 266

Portugal 187

Brasil 165

Kazajistaacuten 155

Peruacute 114

Francia 45

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del PIB 2013


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del PIB I trim 2014

Grecia 1751 1741 -73

Italia 1326 1356 -66

Portugal 1290 1329 -60

Francia 935 966 -80


Alemania 784 773 02
















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NOTA ESPECIAL














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INDICADORES

Unidad de Medida

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Anterior


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Unidad de Medida

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Caja de ahorro 135577 142321 -6744 -474 109761 25816 2352

Plazo fijo 274196 269441 4755 176 215432 58764 2728








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Adelantos 67889 70050 -2161 -308 60416 7473 1237

Documentos 126055 118555 7500 633 101799 24256 2383

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Prendarios 32520 32140 380 118 29638 2882 972

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Otros 38184 37613 571 152 33008 5176 1568













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Fuente IICE-USAL




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En porcentaje 2012 2013 2014 2015 2014 2015

PIB Mundial 34 33 33 38 -01 -02


EEUU 23 22 22 31 05 00

Eurozona -07 -04 08 13 -03 -02

Alemania 09 05 14 15 -05 -02

Francia 03 03 04 1 -04 -05

Italia -24 -19 -02 08 -05 -03

Espantildea -16 -12 13 17 01 01

Japoacuten 15 15 09 08 -07 -02

Reino Unido 03 17 32 27 00 00



Brasil 10 25 03 14 -10 -06

Meacutexico 40 11 24 35 00 01


Rusia 34 13 02 05 00 -05


China 77 77 74 71 00 00

India 47 50 56 64 02 00


Proyecciones






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Desempleo

Inflacioacuten


2009 12 65 73 43195

2010 73 57 71 57244

2011 75 54 83 88107

2012 50 53 51 92281

2013 60 52 58 87230







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2014 Argentina 2269

Venezuela 2215

Ucrania 1317

Rusia 266

Portugal 187

Brasil 165

Kazajistaacuten 155

Peruacute 114

Francia 45

Alemania 18




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del PIB 2013


del PIB I trim 2014


del PIB I trim 2014

Grecia 1751 1741 -73

Italia 1326 1356 -66

Portugal 1290 1329 -60

Francia 935 966 -80


Alemania 784 773 02
















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NOTA ESPECIAL














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INDICADORES

Unidad de Medida

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Unidad de Medida

Variacioacuten


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Empleo e Ingresos




Sector Puacuteblico



Sector Externo










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Caja de ahorro 135577 142321 -6744 -474 109761 25816 2352

Plazo fijo 274196 269441 4755 176 215432 58764 2728








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Adelantos 67889 70050 -2161 -308 60416 7473 1237

Documentos 126055 118555 7500 633 101799 24256 2383

Hipotecarios 46871 46556 315 068 41249 5622 1363

Prendarios 32520 32140 380 118 29638 2882 972

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En porcentaje 2012 2013 2014 2015 2014 2015

PIB Mundial 34 33 33 38 -01 -02


EEUU 23 22 22 31 05 00

Eurozona -07 -04 08 13 -03 -02

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Japoacuten 15 15 09 08 -07 -02

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Brasil 10 25 03 14 -10 -06

Meacutexico 40 11 24 35 00 01


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China 77 77 74 71 00 00

India 47 50 56 64 02 00


Proyecciones






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Desempleo

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2009 12 65 73 43195

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2011 75 54 83 88107

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2014 Argentina 2269

Venezuela 2215

Ucrania 1317

Rusia 266

Portugal 187

Brasil 165

Kazajistaacuten 155

Peruacute 114

Francia 45

Alemania 18




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del PIB 2013


del PIB I trim 2014


del PIB I trim 2014

Grecia 1751 1741 -73

Italia 1326 1356 -66

Portugal 1290 1329 -60

Francia 935 966 -80


Alemania 784 773 02
















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NOTA ESPECIAL














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INDICADORES

Unidad de Medida

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Unidad de Medida

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Empleo e Ingresos




Sector Puacuteblico



Sector Externo










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Adelantos 67889 70050 -2161 -308 60416 7473 1237

Documentos 126055 118555 7500 633 101799 24256 2383

Hipotecarios 46871 46556 315 068 41249 5622 1363

Prendarios 32520 32140 380 118 29638 2882 972

Personales 111987 108669 3318 305 94095 17892 1901


Otros 38184 37613 571 152 33008 5176 1568













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En porcentaje 2012 2013 2014 2015 2014 2015

PIB Mundial 34 33 33 38 -01 -02


EEUU 23 22 22 31 05 00

Eurozona -07 -04 08 13 -03 -02

Alemania 09 05 14 15 -05 -02

Francia 03 03 04 1 -04 -05

Italia -24 -19 -02 08 -05 -03

Espantildea -16 -12 13 17 01 01

Japoacuten 15 15 09 08 -07 -02

Reino Unido 03 17 32 27 00 00



Brasil 10 25 03 14 -10 -06

Meacutexico 40 11 24 35 00 01


Rusia 34 13 02 05 00 -05


China 77 77 74 71 00 00

India 47 50 56 64 02 00


Proyecciones






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M2 147 135 128 129






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1 Introduccioacuten









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Desempleo

Inflacioacuten


2009 12 65 73 43195

2010 73 57 71 57244

2011 75 54 83 88107

2012 50 53 51 92281

2013 60 52 58 87230







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2013

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2014

2204

2014

2207

2014






2014 Argentina 2269

Venezuela 2215

Ucrania 1317

Rusia 266

Portugal 187

Brasil 165

Kazajistaacuten 155

Peruacute 114

Francia 45

Alemania 18




27





del PIB 2013


del PIB I trim 2014


del PIB I trim 2014

Grecia 1751 1741 -73

Italia 1326 1356 -66

Portugal 1290 1329 -60

Francia 935 966 -80


Alemania 784 773 02
















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5 Conclusioacuten





29


NOTA ESPECIAL














30













31


INDICADORES

Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

Anterior






Actividad






Precios









32


Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

Anterior

Empleo e Ingresos




Sector Puacuteblico



Sector Externo










9




HASTA EL 171014










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Gustavo Martin






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-3

-2

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1

2

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En

e-99

En

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En

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En

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En

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En

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En

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En

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En

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En

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En

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En

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y = 00576x + 00241Rsup2 = 07929

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50

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150

200

-3 -2 -1 0 1 2 3

Var

a

a m

en

sual d

el IG

A




y = 0054x + 00383Rsup2 = 07192

-20

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20

25

-3 -2 -1 0 1 2 3

Var

a

a tri

mest

ral d

el P

BI






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T

T

x

x

x

X

2

1


axC tt






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ktmktt SSP 0)0(




0

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En

e-96

Jul-

96

En

e-97

Jul-

97

En

e-98

Jul-

98

En

e-99

Jul-

99

En

e-00

Jul-

00

En

e-01

Jul-

01

En

e-02

Jul-

02

En

e-03

Jul-

03

En

e-04

Jul-

04

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05

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06

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08

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09

En

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e-13

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e-14

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En

e-15

Fuente IICE-USAL




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1 Introduccioacuten



3500

4000

4500

5000

5500

6000







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En porcentaje 2012 2013 2014 2015 2014 2015

PIB Mundial 34 33 33 38 -01 -02


EEUU 23 22 22 31 05 00

Eurozona -07 -04 08 13 -03 -02

Alemania 09 05 14 15 -05 -02

Francia 03 03 04 1 -04 -05

Italia -24 -19 -02 08 -05 -03

Espantildea -16 -12 13 17 01 01

Japoacuten 15 15 09 08 -07 -02

Reino Unido 03 17 32 27 00 00



Brasil 10 25 03 14 -10 -06

Meacutexico 40 11 24 35 00 01


Rusia 34 13 02 05 00 -05


China 77 77 74 71 00 00

India 47 50 56 64 02 00


Proyecciones






19

















M2 147 135 128 129






20


















21





5 Conclusioacuten













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23








Legislativo













51




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1 Introduccioacuten









25




Desempleo

Inflacioacuten


2009 12 65 73 43195

2010 73 57 71 57244

2011 75 54 83 88107

2012 50 53 51 92281

2013 60 52 58 87230







983

799

667 674648 657

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2009 2010 2011 2012 2013 I Trim 2014 II Trim 2014

Po

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PIB





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2210

2009

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2013

2210

2013

2201

2014

2204

2014

2207

2014






2014 Argentina 2269

Venezuela 2215

Ucrania 1317

Rusia 266

Portugal 187

Brasil 165

Kazajistaacuten 155

Peruacute 114

Francia 45

Alemania 18




27





del PIB 2013


del PIB I trim 2014


del PIB I trim 2014

Grecia 1751 1741 -73

Italia 1326 1356 -66

Portugal 1290 1329 -60

Francia 935 966 -80


Alemania 784 773 02
















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5 Conclusioacuten





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NOTA ESPECIAL














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INDICADORES

Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


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Periacuteodo

Anterior






Actividad






Precios









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Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

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Empleo e Ingresos




Sector Puacuteblico



Sector Externo










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Gustavo Martin






11














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En

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y = 00576x + 00241Rsup2 = 07929

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Var

a

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el IG

A




y = 0054x + 00383Rsup2 = 07192

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Var

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a tri

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x

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X

2

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axC tt






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En

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96

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01

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Fuente IICE-USAL




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1 Introduccioacuten



3500

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En porcentaje 2012 2013 2014 2015 2014 2015

PIB Mundial 34 33 33 38 -01 -02


EEUU 23 22 22 31 05 00

Eurozona -07 -04 08 13 -03 -02

Alemania 09 05 14 15 -05 -02

Francia 03 03 04 1 -04 -05

Italia -24 -19 -02 08 -05 -03

Espantildea -16 -12 13 17 01 01

Japoacuten 15 15 09 08 -07 -02

Reino Unido 03 17 32 27 00 00



Brasil 10 25 03 14 -10 -06

Meacutexico 40 11 24 35 00 01


Rusia 34 13 02 05 00 -05


China 77 77 74 71 00 00

India 47 50 56 64 02 00


Proyecciones






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M2 147 135 128 129






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5 Conclusioacuten













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Legislativo













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1 Introduccioacuten









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Desempleo

Inflacioacuten


2009 12 65 73 43195

2010 73 57 71 57244

2011 75 54 83 88107

2012 50 53 51 92281

2013 60 52 58 87230







983

799

667 674648 657

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2009 2010 2011 2012 2013 I Trim 2014 II Trim 2014

Po

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PIB





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2009

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2013

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2013

2210

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2014

2204

2014

2207

2014






2014 Argentina 2269

Venezuela 2215

Ucrania 1317

Rusia 266

Portugal 187

Brasil 165

Kazajistaacuten 155

Peruacute 114

Francia 45

Alemania 18




27





del PIB 2013


del PIB I trim 2014


del PIB I trim 2014

Grecia 1751 1741 -73

Italia 1326 1356 -66

Portugal 1290 1329 -60

Francia 935 966 -80


Alemania 784 773 02
















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5 Conclusioacuten





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NOTA ESPECIAL














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INDICADORES

Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


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Periacuteodo

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Actividad






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Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

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Empleo e Ingresos




Sector Puacuteblico



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Var

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el IG

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y = 0054x + 00383Rsup2 = 07192

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Fuente IICE-USAL




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1 Introduccioacuten



3500

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En porcentaje 2012 2013 2014 2015 2014 2015

PIB Mundial 34 33 33 38 -01 -02


EEUU 23 22 22 31 05 00

Eurozona -07 -04 08 13 -03 -02

Alemania 09 05 14 15 -05 -02

Francia 03 03 04 1 -04 -05

Italia -24 -19 -02 08 -05 -03

Espantildea -16 -12 13 17 01 01

Japoacuten 15 15 09 08 -07 -02

Reino Unido 03 17 32 27 00 00



Brasil 10 25 03 14 -10 -06

Meacutexico 40 11 24 35 00 01


Rusia 34 13 02 05 00 -05


China 77 77 74 71 00 00

India 47 50 56 64 02 00


Proyecciones






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M2 147 135 128 129






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5 Conclusioacuten













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Legislativo













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1 Introduccioacuten









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Desempleo

Inflacioacuten


2009 12 65 73 43195

2010 73 57 71 57244

2011 75 54 83 88107

2012 50 53 51 92281

2013 60 52 58 87230







983

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2009 2010 2011 2012 2013 I Trim 2014 II Trim 2014

Po

rcen

taje

del

PIB





26




185

125

361

236

334

134

155

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200

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2013

2210

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2014

2204

2014

2207

2014






2014 Argentina 2269

Venezuela 2215

Ucrania 1317

Rusia 266

Portugal 187

Brasil 165

Kazajistaacuten 155

Peruacute 114

Francia 45

Alemania 18




27





del PIB 2013


del PIB I trim 2014


del PIB I trim 2014

Grecia 1751 1741 -73

Italia 1326 1356 -66

Portugal 1290 1329 -60

Francia 935 966 -80


Alemania 784 773 02
















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5 Conclusioacuten





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NOTA ESPECIAL














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INDICADORES

Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


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Periacuteodo

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Actividad






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Unidad de Medida

Variacioacuten


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Interanual

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Sector Puacuteblico



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y = 00576x + 00241Rsup2 = 07929

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Var

a

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A




y = 0054x + 00383Rsup2 = 07192

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En

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Jul-

04

En

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Jul-

05

En

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Jul-

06

En

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Jul-

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En

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Jul-

08

En

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Jul-

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En

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Jul-

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En

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Jul-

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En

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Jul-

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En

e-13

Jul-

13

En

e-14

Jul-

14

En

e-15

Fuente IICE-USAL




16





1 Introduccioacuten



3500

4000

4500

5000

5500

6000







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18








En porcentaje 2012 2013 2014 2015 2014 2015

PIB Mundial 34 33 33 38 -01 -02


EEUU 23 22 22 31 05 00

Eurozona -07 -04 08 13 -03 -02

Alemania 09 05 14 15 -05 -02

Francia 03 03 04 1 -04 -05

Italia -24 -19 -02 08 -05 -03

Espantildea -16 -12 13 17 01 01

Japoacuten 15 15 09 08 -07 -02

Reino Unido 03 17 32 27 00 00



Brasil 10 25 03 14 -10 -06

Meacutexico 40 11 24 35 00 01


Rusia 34 13 02 05 00 -05


China 77 77 74 71 00 00

India 47 50 56 64 02 00


Proyecciones






19

















M2 147 135 128 129






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5 Conclusioacuten













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Legislativo













51




24







1 Introduccioacuten









25




Desempleo

Inflacioacuten


2009 12 65 73 43195

2010 73 57 71 57244

2011 75 54 83 88107

2012 50 53 51 92281

2013 60 52 58 87230







983

799

667 674648 657

679

551

445

344 341 331 334 354

0

20

40

60

80

100

120

2009 2010 2011 2012 2013 I Trim 2014 II Trim 2014

Po

rcen

taje

del

PIB





26




185

125

361

236

334

134

155

100

150

200

250

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2210

2009

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2010

2204

2010

2207

2010

2210

2010

2201

2011

2204

2011

2207

2011

2210

2011

2201

2012

2204

2012

2207

2012

2210

2012

2201

2013

2204

2013

2207

2013

2210

2013

2201

2014

2204

2014

2207

2014






2014 Argentina 2269

Venezuela 2215

Ucrania 1317

Rusia 266

Portugal 187

Brasil 165

Kazajistaacuten 155

Peruacute 114

Francia 45

Alemania 18




27





del PIB 2013


del PIB I trim 2014


del PIB I trim 2014

Grecia 1751 1741 -73

Italia 1326 1356 -66

Portugal 1290 1329 -60

Francia 935 966 -80


Alemania 784 773 02
















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5 Conclusioacuten





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NOTA ESPECIAL














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INDICADORES

Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

Anterior






Actividad






Precios









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Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

Anterior

Empleo e Ingresos




Sector Puacuteblico



Sector Externo










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y = 00576x + 00241Rsup2 = 07929

-200

-150

-100

-50

00

50

100

150

200

-3 -2 -1 0 1 2 3

Var

a

a m

en

sual d

el IG

A




y = 0054x + 00383Rsup2 = 07192

-20

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-10

-5

0

5

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15

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-3 -2 -1 0 1 2 3

Var

a

a tri

mest

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el P

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14











T

T

x

x

x

X

2

1


axC tt






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ktmktt SSP 0)0(




0

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100

En

e-96

Jul-

96

En

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Jul-

97

En

e-98

Jul-

98

En

e-99

Jul-

99

En

e-00

Jul-

00

En

e-01

Jul-

01

En

e-02

Jul-

02

En

e-03

Jul-

03

En

e-04

Jul-

04

En

e-05

Jul-

05

En

e-06

Jul-

06

En

e-07

Jul-

07

En

e-08

Jul-

08

En

e-09

Jul-

09

En

e-10

Jul-

10

En

e-11

Jul-

11

En

e-12

Jul-

12

En

e-13

Jul-

13

En

e-14

Jul-

14

En

e-15

Fuente IICE-USAL




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1 Introduccioacuten



3500

4000

4500

5000

5500

6000







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En porcentaje 2012 2013 2014 2015 2014 2015

PIB Mundial 34 33 33 38 -01 -02


EEUU 23 22 22 31 05 00

Eurozona -07 -04 08 13 -03 -02

Alemania 09 05 14 15 -05 -02

Francia 03 03 04 1 -04 -05

Italia -24 -19 -02 08 -05 -03

Espantildea -16 -12 13 17 01 01

Japoacuten 15 15 09 08 -07 -02

Reino Unido 03 17 32 27 00 00



Brasil 10 25 03 14 -10 -06

Meacutexico 40 11 24 35 00 01


Rusia 34 13 02 05 00 -05


China 77 77 74 71 00 00

India 47 50 56 64 02 00


Proyecciones






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M2 147 135 128 129






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5 Conclusioacuten













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Legislativo













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1 Introduccioacuten









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Desempleo

Inflacioacuten


2009 12 65 73 43195

2010 73 57 71 57244

2011 75 54 83 88107

2012 50 53 51 92281

2013 60 52 58 87230







983

799

667 674648 657

679

551

445

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0

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40

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2009 2010 2011 2012 2013 I Trim 2014 II Trim 2014

Po

rcen

taje

del

PIB





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185

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361

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155

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200

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300

350

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2210

2009

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2010

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2207

2010

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2010

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2011

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2204

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2012

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2013

2204

2013

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2013

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2013

2201

2014

2204

2014

2207

2014






2014 Argentina 2269

Venezuela 2215

Ucrania 1317

Rusia 266

Portugal 187

Brasil 165

Kazajistaacuten 155

Peruacute 114

Francia 45

Alemania 18




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del PIB 2013


del PIB I trim 2014


del PIB I trim 2014

Grecia 1751 1741 -73

Italia 1326 1356 -66

Portugal 1290 1329 -60

Francia 935 966 -80


Alemania 784 773 02
















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5 Conclusioacuten





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NOTA ESPECIAL














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INDICADORES

Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

Anterior






Actividad






Precios









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Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

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Anterior

Empleo e Ingresos




Sector Puacuteblico



Sector Externo










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T

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x

x

x

X

2

1


axC tt






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ktmktt SSP 0)0(




0

10

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70

80

90

100

En

e-96

Jul-

96

En

e-97

Jul-

97

En

e-98

Jul-

98

En

e-99

Jul-

99

En

e-00

Jul-

00

En

e-01

Jul-

01

En

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Jul-

02

En

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Jul-

03

En

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Jul-

04

En

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05

En

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Jul-

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En

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En

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En

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En

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10

En

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En

e-13

Jul-

13

En

e-14

Jul-

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En

e-15

Fuente IICE-USAL




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1 Introduccioacuten



3500

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4500

5000

5500

6000







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En porcentaje 2012 2013 2014 2015 2014 2015

PIB Mundial 34 33 33 38 -01 -02


EEUU 23 22 22 31 05 00

Eurozona -07 -04 08 13 -03 -02

Alemania 09 05 14 15 -05 -02

Francia 03 03 04 1 -04 -05

Italia -24 -19 -02 08 -05 -03

Espantildea -16 -12 13 17 01 01

Japoacuten 15 15 09 08 -07 -02

Reino Unido 03 17 32 27 00 00



Brasil 10 25 03 14 -10 -06

Meacutexico 40 11 24 35 00 01


Rusia 34 13 02 05 00 -05


China 77 77 74 71 00 00

India 47 50 56 64 02 00


Proyecciones






19

















M2 147 135 128 129






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5 Conclusioacuten













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Legislativo













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1 Introduccioacuten









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Desempleo

Inflacioacuten


2009 12 65 73 43195

2010 73 57 71 57244

2011 75 54 83 88107

2012 50 53 51 92281

2013 60 52 58 87230







983

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667 674648 657

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0

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2009 2010 2011 2012 2013 I Trim 2014 II Trim 2014

Po

rcen

taje

del

PIB





26




185

125

361

236

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155

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200

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2210

2009

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2013

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2207

2014






2014 Argentina 2269

Venezuela 2215

Ucrania 1317

Rusia 266

Portugal 187

Brasil 165

Kazajistaacuten 155

Peruacute 114

Francia 45

Alemania 18




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del PIB 2013


del PIB I trim 2014


del PIB I trim 2014

Grecia 1751 1741 -73

Italia 1326 1356 -66

Portugal 1290 1329 -60

Francia 935 966 -80


Alemania 784 773 02
















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5 Conclusioacuten





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NOTA ESPECIAL














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INDICADORES

Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


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Periacuteodo

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Actividad






Precios









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Unidad de Medida

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Interanual

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Empleo e Ingresos




Sector Puacuteblico



Sector Externo










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En

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Fuente IICE-USAL




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1 Introduccioacuten



3500

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6000







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En porcentaje 2012 2013 2014 2015 2014 2015

PIB Mundial 34 33 33 38 -01 -02


EEUU 23 22 22 31 05 00

Eurozona -07 -04 08 13 -03 -02

Alemania 09 05 14 15 -05 -02

Francia 03 03 04 1 -04 -05

Italia -24 -19 -02 08 -05 -03

Espantildea -16 -12 13 17 01 01

Japoacuten 15 15 09 08 -07 -02

Reino Unido 03 17 32 27 00 00



Brasil 10 25 03 14 -10 -06

Meacutexico 40 11 24 35 00 01


Rusia 34 13 02 05 00 -05


China 77 77 74 71 00 00

India 47 50 56 64 02 00


Proyecciones






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M2 147 135 128 129






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5 Conclusioacuten













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Legislativo













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1 Introduccioacuten









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Desempleo

Inflacioacuten


2009 12 65 73 43195

2010 73 57 71 57244

2011 75 54 83 88107

2012 50 53 51 92281

2013 60 52 58 87230







983

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667 674648 657

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2009 2010 2011 2012 2013 I Trim 2014 II Trim 2014

Po

rcen

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del

PIB





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185

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361

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334

134

155

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200

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2210

2009

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2014

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2014

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2014






2014 Argentina 2269

Venezuela 2215

Ucrania 1317

Rusia 266

Portugal 187

Brasil 165

Kazajistaacuten 155

Peruacute 114

Francia 45

Alemania 18




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del PIB 2013


del PIB I trim 2014


del PIB I trim 2014

Grecia 1751 1741 -73

Italia 1326 1356 -66

Portugal 1290 1329 -60

Francia 935 966 -80


Alemania 784 773 02
















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5 Conclusioacuten





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NOTA ESPECIAL














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INDICADORES

Unidad de Medida

Variacioacuten


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Actividad






Precios









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Unidad de Medida

Variacioacuten


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Empleo e Ingresos




Sector Puacuteblico



Sector Externo










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1 Introduccioacuten



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En porcentaje 2012 2013 2014 2015 2014 2015

PIB Mundial 34 33 33 38 -01 -02


EEUU 23 22 22 31 05 00

Eurozona -07 -04 08 13 -03 -02

Alemania 09 05 14 15 -05 -02

Francia 03 03 04 1 -04 -05

Italia -24 -19 -02 08 -05 -03

Espantildea -16 -12 13 17 01 01

Japoacuten 15 15 09 08 -07 -02

Reino Unido 03 17 32 27 00 00



Brasil 10 25 03 14 -10 -06

Meacutexico 40 11 24 35 00 01


Rusia 34 13 02 05 00 -05


China 77 77 74 71 00 00

India 47 50 56 64 02 00


Proyecciones






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M2 147 135 128 129






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5 Conclusioacuten













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Legislativo













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1 Introduccioacuten









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Desempleo

Inflacioacuten


2009 12 65 73 43195

2010 73 57 71 57244

2011 75 54 83 88107

2012 50 53 51 92281

2013 60 52 58 87230







983

799

667 674648 657

679

551

445

344 341 331 334 354

0

20

40

60

80

100

120

2009 2010 2011 2012 2013 I Trim 2014 II Trim 2014

Po

rcen

taje

del

PIB





26




185

125

361

236

334

134

155

100

150

200

250

300

350

400

2210

2009

2201

2010

2204

2010

2207

2010

2210

2010

2201

2011

2204

2011

2207

2011

2210

2011

2201

2012

2204

2012

2207

2012

2210

2012

2201

2013

2204

2013

2207

2013

2210

2013

2201

2014

2204

2014

2207

2014






2014 Argentina 2269

Venezuela 2215

Ucrania 1317

Rusia 266

Portugal 187

Brasil 165

Kazajistaacuten 155

Peruacute 114

Francia 45

Alemania 18




27





del PIB 2013


del PIB I trim 2014


del PIB I trim 2014

Grecia 1751 1741 -73

Italia 1326 1356 -66

Portugal 1290 1329 -60

Francia 935 966 -80


Alemania 784 773 02
















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5 Conclusioacuten





29


NOTA ESPECIAL














30













31


INDICADORES

Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

Anterior






Actividad






Precios









32


Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

Anterior

Empleo e Ingresos




Sector Puacuteblico



Sector Externo










17















18








En porcentaje 2012 2013 2014 2015 2014 2015

PIB Mundial 34 33 33 38 -01 -02


EEUU 23 22 22 31 05 00

Eurozona -07 -04 08 13 -03 -02

Alemania 09 05 14 15 -05 -02

Francia 03 03 04 1 -04 -05

Italia -24 -19 -02 08 -05 -03

Espantildea -16 -12 13 17 01 01

Japoacuten 15 15 09 08 -07 -02

Reino Unido 03 17 32 27 00 00



Brasil 10 25 03 14 -10 -06

Meacutexico 40 11 24 35 00 01


Rusia 34 13 02 05 00 -05


China 77 77 74 71 00 00

India 47 50 56 64 02 00


Proyecciones






19

















M2 147 135 128 129






20


















21





5 Conclusioacuten













22

















23








Legislativo













51




24







1 Introduccioacuten









25




Desempleo

Inflacioacuten


2009 12 65 73 43195

2010 73 57 71 57244

2011 75 54 83 88107

2012 50 53 51 92281

2013 60 52 58 87230







983

799

667 674648 657

679

551

445

344 341 331 334 354

0

20

40

60

80

100

120

2009 2010 2011 2012 2013 I Trim 2014 II Trim 2014

Po

rcen

taje

del

PIB





26




185

125

361

236

334

134

155

100

150

200

250

300

350

400

2210

2009

2201

2010

2204

2010

2207

2010

2210

2010

2201

2011

2204

2011

2207

2011

2210

2011

2201

2012

2204

2012

2207

2012

2210

2012

2201

2013

2204

2013

2207

2013

2210

2013

2201

2014

2204

2014

2207

2014






2014 Argentina 2269

Venezuela 2215

Ucrania 1317

Rusia 266

Portugal 187

Brasil 165

Kazajistaacuten 155

Peruacute 114

Francia 45

Alemania 18




27





del PIB 2013


del PIB I trim 2014


del PIB I trim 2014

Grecia 1751 1741 -73

Italia 1326 1356 -66

Portugal 1290 1329 -60

Francia 935 966 -80


Alemania 784 773 02
















28







5 Conclusioacuten





29


NOTA ESPECIAL














30













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INDICADORES

Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

Anterior






Actividad






Precios









32


Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

Anterior

Empleo e Ingresos




Sector Puacuteblico



Sector Externo










18








En porcentaje 2012 2013 2014 2015 2014 2015

PIB Mundial 34 33 33 38 -01 -02


EEUU 23 22 22 31 05 00

Eurozona -07 -04 08 13 -03 -02

Alemania 09 05 14 15 -05 -02

Francia 03 03 04 1 -04 -05

Italia -24 -19 -02 08 -05 -03

Espantildea -16 -12 13 17 01 01

Japoacuten 15 15 09 08 -07 -02

Reino Unido 03 17 32 27 00 00



Brasil 10 25 03 14 -10 -06

Meacutexico 40 11 24 35 00 01


Rusia 34 13 02 05 00 -05


China 77 77 74 71 00 00

India 47 50 56 64 02 00


Proyecciones






19

















M2 147 135 128 129






20


















21





5 Conclusioacuten













22

















23








Legislativo













51




24







1 Introduccioacuten









25




Desempleo

Inflacioacuten


2009 12 65 73 43195

2010 73 57 71 57244

2011 75 54 83 88107

2012 50 53 51 92281

2013 60 52 58 87230







983

799

667 674648 657

679

551

445

344 341 331 334 354

0

20

40

60

80

100

120

2009 2010 2011 2012 2013 I Trim 2014 II Trim 2014

Po

rcen

taje

del

PIB





26




185

125

361

236

334

134

155

100

150

200

250

300

350

400

2210

2009

2201

2010

2204

2010

2207

2010

2210

2010

2201

2011

2204

2011

2207

2011

2210

2011

2201

2012

2204

2012

2207

2012

2210

2012

2201

2013

2204

2013

2207

2013

2210

2013

2201

2014

2204

2014

2207

2014






2014 Argentina 2269

Venezuela 2215

Ucrania 1317

Rusia 266

Portugal 187

Brasil 165

Kazajistaacuten 155

Peruacute 114

Francia 45

Alemania 18




27





del PIB 2013


del PIB I trim 2014


del PIB I trim 2014

Grecia 1751 1741 -73

Italia 1326 1356 -66

Portugal 1290 1329 -60

Francia 935 966 -80


Alemania 784 773 02
















28







5 Conclusioacuten





29


NOTA ESPECIAL














30













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INDICADORES

Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

Anterior






Actividad






Precios









32


Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

Anterior

Empleo e Ingresos




Sector Puacuteblico



Sector Externo










19

















M2 147 135 128 129






20


















21





5 Conclusioacuten













22

















23








Legislativo













51




24







1 Introduccioacuten









25




Desempleo

Inflacioacuten


2009 12 65 73 43195

2010 73 57 71 57244

2011 75 54 83 88107

2012 50 53 51 92281

2013 60 52 58 87230







983

799

667 674648 657

679

551

445

344 341 331 334 354

0

20

40

60

80

100

120

2009 2010 2011 2012 2013 I Trim 2014 II Trim 2014

Po

rcen

taje

del

PIB





26




185

125

361

236

334

134

155

100

150

200

250

300

350

400

2210

2009

2201

2010

2204

2010

2207

2010

2210

2010

2201

2011

2204

2011

2207

2011

2210

2011

2201

2012

2204

2012

2207

2012

2210

2012

2201

2013

2204

2013

2207

2013

2210

2013

2201

2014

2204

2014

2207

2014






2014 Argentina 2269

Venezuela 2215

Ucrania 1317

Rusia 266

Portugal 187

Brasil 165

Kazajistaacuten 155

Peruacute 114

Francia 45

Alemania 18




27





del PIB 2013


del PIB I trim 2014


del PIB I trim 2014

Grecia 1751 1741 -73

Italia 1326 1356 -66

Portugal 1290 1329 -60

Francia 935 966 -80


Alemania 784 773 02
















28







5 Conclusioacuten





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NOTA ESPECIAL














30













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INDICADORES

Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

Anterior






Actividad






Precios









32


Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

Anterior

Empleo e Ingresos




Sector Puacuteblico



Sector Externo










20


















21





5 Conclusioacuten













22

















23








Legislativo













51




24







1 Introduccioacuten









25




Desempleo

Inflacioacuten


2009 12 65 73 43195

2010 73 57 71 57244

2011 75 54 83 88107

2012 50 53 51 92281

2013 60 52 58 87230







983

799

667 674648 657

679

551

445

344 341 331 334 354

0

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100

120

2009 2010 2011 2012 2013 I Trim 2014 II Trim 2014

Po

rcen

taje

del

PIB





26




185

125

361

236

334

134

155

100

150

200

250

300

350

400

2210

2009

2201

2010

2204

2010

2207

2010

2210

2010

2201

2011

2204

2011

2207

2011

2210

2011

2201

2012

2204

2012

2207

2012

2210

2012

2201

2013

2204

2013

2207

2013

2210

2013

2201

2014

2204

2014

2207

2014






2014 Argentina 2269

Venezuela 2215

Ucrania 1317

Rusia 266

Portugal 187

Brasil 165

Kazajistaacuten 155

Peruacute 114

Francia 45

Alemania 18




27





del PIB 2013


del PIB I trim 2014


del PIB I trim 2014

Grecia 1751 1741 -73

Italia 1326 1356 -66

Portugal 1290 1329 -60

Francia 935 966 -80


Alemania 784 773 02
















28







5 Conclusioacuten





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NOTA ESPECIAL














30













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INDICADORES

Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

Anterior






Actividad






Precios









32


Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

Anterior

Empleo e Ingresos




Sector Puacuteblico



Sector Externo










21





5 Conclusioacuten













22

















23








Legislativo













51




24







1 Introduccioacuten









25




Desempleo

Inflacioacuten


2009 12 65 73 43195

2010 73 57 71 57244

2011 75 54 83 88107

2012 50 53 51 92281

2013 60 52 58 87230







983

799

667 674648 657

679

551

445

344 341 331 334 354

0

20

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80

100

120

2009 2010 2011 2012 2013 I Trim 2014 II Trim 2014

Po

rcen

taje

del

PIB





26




185

125

361

236

334

134

155

100

150

200

250

300

350

400

2210

2009

2201

2010

2204

2010

2207

2010

2210

2010

2201

2011

2204

2011

2207

2011

2210

2011

2201

2012

2204

2012

2207

2012

2210

2012

2201

2013

2204

2013

2207

2013

2210

2013

2201

2014

2204

2014

2207

2014






2014 Argentina 2269

Venezuela 2215

Ucrania 1317

Rusia 266

Portugal 187

Brasil 165

Kazajistaacuten 155

Peruacute 114

Francia 45

Alemania 18




27





del PIB 2013


del PIB I trim 2014


del PIB I trim 2014

Grecia 1751 1741 -73

Italia 1326 1356 -66

Portugal 1290 1329 -60

Francia 935 966 -80


Alemania 784 773 02
















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5 Conclusioacuten





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NOTA ESPECIAL














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INDICADORES

Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

Anterior






Actividad






Precios









32


Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

Anterior

Empleo e Ingresos




Sector Puacuteblico



Sector Externo










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Legislativo













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1 Introduccioacuten









25




Desempleo

Inflacioacuten


2009 12 65 73 43195

2010 73 57 71 57244

2011 75 54 83 88107

2012 50 53 51 92281

2013 60 52 58 87230







983

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667 674648 657

679

551

445

344 341 331 334 354

0

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2009 2010 2011 2012 2013 I Trim 2014 II Trim 2014

Po

rcen

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del

PIB





26




185

125

361

236

334

134

155

100

150

200

250

300

350

400

2210

2009

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2010

2204

2010

2207

2010

2210

2010

2201

2011

2204

2011

2207

2011

2210

2011

2201

2012

2204

2012

2207

2012

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2012

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2013

2204

2013

2207

2013

2210

2013

2201

2014

2204

2014

2207

2014






2014 Argentina 2269

Venezuela 2215

Ucrania 1317

Rusia 266

Portugal 187

Brasil 165

Kazajistaacuten 155

Peruacute 114

Francia 45

Alemania 18




27





del PIB 2013


del PIB I trim 2014


del PIB I trim 2014

Grecia 1751 1741 -73

Italia 1326 1356 -66

Portugal 1290 1329 -60

Francia 935 966 -80


Alemania 784 773 02
















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5 Conclusioacuten





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NOTA ESPECIAL














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INDICADORES

Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

Anterior






Actividad






Precios









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Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

Anterior

Empleo e Ingresos




Sector Puacuteblico



Sector Externo










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Legislativo













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1 Introduccioacuten









25




Desempleo

Inflacioacuten


2009 12 65 73 43195

2010 73 57 71 57244

2011 75 54 83 88107

2012 50 53 51 92281

2013 60 52 58 87230







983

799

667 674648 657

679

551

445

344 341 331 334 354

0

20

40

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80

100

120

2009 2010 2011 2012 2013 I Trim 2014 II Trim 2014

Po

rcen

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del

PIB





26




185

125

361

236

334

134

155

100

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200

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350

400

2210

2009

2201

2010

2204

2010

2207

2010

2210

2010

2201

2011

2204

2011

2207

2011

2210

2011

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2012

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2012

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2012

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2013

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2013

2207

2013

2210

2013

2201

2014

2204

2014

2207

2014






2014 Argentina 2269

Venezuela 2215

Ucrania 1317

Rusia 266

Portugal 187

Brasil 165

Kazajistaacuten 155

Peruacute 114

Francia 45

Alemania 18




27





del PIB 2013


del PIB I trim 2014


del PIB I trim 2014

Grecia 1751 1741 -73

Italia 1326 1356 -66

Portugal 1290 1329 -60

Francia 935 966 -80


Alemania 784 773 02
















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5 Conclusioacuten





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NOTA ESPECIAL














30













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INDICADORES

Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

Anterior






Actividad






Precios









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Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

Anterior

Empleo e Ingresos




Sector Puacuteblico



Sector Externo










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1 Introduccioacuten









25




Desempleo

Inflacioacuten


2009 12 65 73 43195

2010 73 57 71 57244

2011 75 54 83 88107

2012 50 53 51 92281

2013 60 52 58 87230







983

799

667 674648 657

679

551

445

344 341 331 334 354

0

20

40

60

80

100

120

2009 2010 2011 2012 2013 I Trim 2014 II Trim 2014

Po

rcen

taje

del

PIB





26




185

125

361

236

334

134

155

100

150

200

250

300

350

400

2210

2009

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2010

2204

2010

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2010

2210

2010

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2011

2204

2011

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2011

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2011

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2012

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2013

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2013

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2013

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2014

2204

2014

2207

2014






2014 Argentina 2269

Venezuela 2215

Ucrania 1317

Rusia 266

Portugal 187

Brasil 165

Kazajistaacuten 155

Peruacute 114

Francia 45

Alemania 18




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del PIB 2013


del PIB I trim 2014


del PIB I trim 2014

Grecia 1751 1741 -73

Italia 1326 1356 -66

Portugal 1290 1329 -60

Francia 935 966 -80


Alemania 784 773 02
















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5 Conclusioacuten





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NOTA ESPECIAL














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INDICADORES

Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

Anterior






Actividad






Precios









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Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

Anterior

Empleo e Ingresos




Sector Puacuteblico



Sector Externo










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Desempleo

Inflacioacuten


2009 12 65 73 43195

2010 73 57 71 57244

2011 75 54 83 88107

2012 50 53 51 92281

2013 60 52 58 87230







983

799

667 674648 657

679

551

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344 341 331 334 354

0

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60

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100

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2009 2010 2011 2012 2013 I Trim 2014 II Trim 2014

Po

rcen

taje

del

PIB





26




185

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361

236

334

134

155

100

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200

250

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2210

2009

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2010

2204

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2010

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2010

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2204

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2012

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2013

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2013

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2204

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2207

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2014 Argentina 2269

Venezuela 2215

Ucrania 1317

Rusia 266

Portugal 187

Brasil 165

Kazajistaacuten 155

Peruacute 114

Francia 45

Alemania 18




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del PIB 2013


del PIB I trim 2014


del PIB I trim 2014

Grecia 1751 1741 -73

Italia 1326 1356 -66

Portugal 1290 1329 -60

Francia 935 966 -80


Alemania 784 773 02
















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5 Conclusioacuten





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NOTA ESPECIAL














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INDICADORES

Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

Anterior






Actividad






Precios









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Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

Anterior

Empleo e Ingresos




Sector Puacuteblico



Sector Externo










26




185

125

361

236

334

134

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100

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2014






2014 Argentina 2269

Venezuela 2215

Ucrania 1317

Rusia 266

Portugal 187

Brasil 165

Kazajistaacuten 155

Peruacute 114

Francia 45

Alemania 18




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del PIB 2013


del PIB I trim 2014


del PIB I trim 2014

Grecia 1751 1741 -73

Italia 1326 1356 -66

Portugal 1290 1329 -60

Francia 935 966 -80


Alemania 784 773 02
















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5 Conclusioacuten





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NOTA ESPECIAL














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INDICADORES

Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

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Actividad






Precios









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Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

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Empleo e Ingresos




Sector Puacuteblico



Sector Externo










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del PIB 2013


del PIB I trim 2014


del PIB I trim 2014

Grecia 1751 1741 -73

Italia 1326 1356 -66

Portugal 1290 1329 -60

Francia 935 966 -80


Alemania 784 773 02
















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5 Conclusioacuten





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NOTA ESPECIAL














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INDICADORES

Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


Interanual

Periacuteodo

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Actividad






Precios









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Unidad de Medida

Variacioacuten


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Interanual

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Empleo e Ingresos




Sector Puacuteblico



Sector Externo










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5 Conclusioacuten





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NOTA ESPECIAL














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INDICADORES

Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


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Periacuteodo

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Actividad






Precios









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Unidad de Medida

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Empleo e Ingresos




Sector Puacuteblico



Sector Externo










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NOTA ESPECIAL














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INDICADORES

Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


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Actividad






Precios









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Unidad de Medida

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Empleo e Ingresos




Sector Puacuteblico



Sector Externo










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INDICADORES

Unidad de Medida

Variacioacuten


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Unidad de Medida

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INDICADORES

Unidad de Medida

Variacioacuten


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Unidad de Medida

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Empleo e Ingresos




Sector Puacuteblico



Sector Externo










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Unidad de Medida

Variacioacuten


Anterior


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Empleo e Ingresos




Sector Puacuteblico



Sector Externo









i 27 o 2014 n 122 aÑo 12 · en las elecciones presidenciales de uruguay, del 26 de octubre, se...

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