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Fusiones y Adquisiciones Fusiones y Adquisiciones en Argentinaen Argentina

Jorge Pérez Alati – Diego Serrano Redonnet – Santiago Daireaux

26 de Octubre 2005

PEREZ ALATI, GRONDONA, BENITES, ARNTSEN & MARTINEZ DE HOZ (h)PEREZ ALATI, GRONDONA, BENITES, ARNTSEN & MARTINEZ DE HOZ (h)

Presupuestos para la existencia de un mercado de Fusiones y Adquisiciones

La actividad de Fusiones y Adquisiciones íntimamente ligada al régimen de inversiones extranjeras.

Presupuestos para la Actividad – Ambiente no hostil / Seguridad Jurídica.

Servicios versus Industria.


Aspectos regulatorios a tener en cuenta


Aplicable en el caso que las ventas del comprador y sus afiliadas y la sociedad target en conjunto excedan los $ 200MM por año.

Aprobación de la Comisión Nacional de Defensa de la Competencia

First landing

Que el valor de la transacción y de los activos involucrados no exceda de los $ 20MM

Excepciones

Necesidad de notificar dentro del plazo de una semana del cierre de la transacción. Eso otorga la posibilidad de solicitar la autorización con posterioridad a la venta. En caso que se deniegue la autorización, la venta no tendrá efectos entre las partes ni frente a terceros.

Aspectos regulatorios a tener en cuenta


Dependiendo de la actividad que desarrolle la empresa a adquirir podría ser necesaria la aprobación de la respectiva autoridad de aplicación:

Entidades Financieras- Aprobación del BCRA

AFJP- Compra ad referéndum de la SAFJP

Compañías de Seguros- Aprobación de la Superintendencia de Seguros

En estos casos, la aprobación tiene generalmente por fin verificar la calidad del accionista; es decir, que el nuevo accionista cumpla con los parámetros necesarios para ejercer la actividad pertinente.

Transferencia de sociedades con inmuebles en zonas de fronteras- Aprobación de la Comisión Nacional de Seguridad.

Asimismo, en caso de sociedades que detenten concesiones o que fueron privatizadas, la transferencia de las acciones del grupo de control generalmente estaba sujeta a la aprobación de la autoridad de contralor, al menos por un plazo inicial.

¿Fusiones o Adquisiciones?


Falta de un mercado de capitales desarrollado dificulta la adquisición de Compañías mediante canje de acciones u Ofertas Públicas de Adquisición (OPA). Inexistencia de fusiones.

Como resultado de ello, la mayoría de las operaciones se estructuran mediante contratos entre partes privadas que contemplan la adquisición de acciones contra el pago en efectivo.

Formas más usuales de F&A en Argentina

La forma más utilizada es la adquisición de las acciones de la sociedad target mediante un Contrato de Compraventa de Acciones.

Esta forma tiene ventajas impositivas para las personas físicas y para las personas jurídicas residentes en el exterior que venden sus acciones, ya que la transferencia es libre de impuestos a las ganancias de capital.

Desventaja: El adquirente compra la sociedad con todos sus pasivos. De allí, la importancia de delimitar la responsabilidad de los vendedores por pasivos ocultos.




Otros mecanismos

Bajo este esquema el comprador compra únicamente ciertos activos de la sociedad target (p.ej. la maquinaria, inventario, la marca, etc).

Principal ventaja: Limita la responsabilidad del adquirente ya que no adquiere los pasivos de la sociedad.

Desventajas: El costo impositivo es generalmente alto ya que hay que pagar el impuesto que corresponda dependiendo el bien que se transfiere (p.ej. IVA e ingresos brutos en la transferencia de bienes muebles, sellos, impuesto a las ganancias por la diferencia entre el valor de libros de los bienes vendidos y el valor de venta, etc.)

Compraventa de Activos



Es preciso evitar que la transferencia de los activos pueda ser considerada una transferencia de fondo de comercio ya que, en ese caso, los acreedores del fondo de comercio podrán perseguir los bienes vendidos para cobrar sus acreencias del fondo de comercio. Línea muy difícil de delimitar. Es preciso analizar caso por caso (ver si se transfiere clientela, marcas, un establecimiento en marcha o solo la maquinaria, etc)



Bajo este esquema el comprador adquiere un fondo de comercio siguiendo el procedimiento establecido por la Ley 11.867 (Ley de Transferencia de Fondo de Comercio). La referida ley exige un procedimiento de publicaciones para dar a conocer la transferencia a acreedores del fondo de comercio a transferir quienes tienen derecho a oponerse dentro de los plazos establecidos en la ley y a obtener el embargo de sus acreencias.

Principal ventaja: Brinda la posibilidad de adquirir un establecimiento industrial limitando los pasivos a asumir por el comprador, atento a que si se sigue el procedimiento, los acreedores del fondo de comercio no podrán accionar contra los activos transferidos al comprador.

Compraventa de Fondo de Comercio



La transferencia se debe inscribir en el registro público de comercio. Este trámite puede demorarse ya que es necesario contar con certificados de libre deudas provisionales y de ciertos impuestos (p. ej. libre deuda de rentas en caso de inscripciones en la Ciudad de Buenos Aires.

Desventajas: No limita la responsabilidad impositiva por la deuda no determinada, salvo que la AFIP no efectúe una determinación dentro del plazo de 90 días contados a partir de la fecha de la notificación que es necesario realizar a esos efectos. Tampoco se limita la responsabilidad previsional o laboral por deudas pasadas de los empleados transferidos.

El costo impositivo es generalmente alto ya que hay que pagar el impuesto que corresponda dependiendo el bien que se transfiere (p.ej. IVA e ingresos brutos en la transferencia de bienes muebles, sellos, impuesto a las ganancias por la diferencia entre el valor de libros de los bienes vendidos y el valor de venta, etc.)



El Leveraged Buyout (LBO) es un mecanismo por el cual se utilizan los activos de la sociedad adquirida como garantía para el financiamiento obtenido por los compradores a efectos de la compra. En otras palabras, se traslada el costo de la adquisición a la propia sociedad adquirida.

En aquellos supuestos en que la compra es realizada por el management de la sociedad adquirida, esta operación se denomina Management Buyouts (MBO).

Si bien esta estructura es muy utilizada en los mercados más desarrollados, en la Argentina tuvo su aparición con la llegada de los fondos de private equity.

Leveraged Buyouts (LBOs) – Management Buyouts (MBOs)



Utilización de una nueva sociedad a la que le es otorgado el préstamo para adquirir las acciones y que, luego de la adquisición se fusiona con la sociedad target, convirtiéndose ésta última, como consecuencia de la fusión, en continuadora de las obligaciones financieras asumidas por la adquirente.

Que la sociedad target otorgue garantías con sus activos para el repago del préstamo asumido por la adquirente.

Existe una discusión doctrinaria acerca de la licitud de estas prácticas en la Argentina, ya que algunos autores sostienen que podría perjudicar a los acreedores y accionistas minoritarios de la sociedad target.

Variantes más comunes de LBOs:



En la segunda de las alternativas planteadas, las garantías podrían caer en caso de quiebra de la sociedad target por tratarse de actos a título gratuito (artículo 118 Ley de Concursos y Quiebras), sujeto a que la transferencia se realice en el período de sospecha.

Asimismo, podría existir dificultades para verificar las acreencias en concursos preventivos o quiebras por falta de causa y por la doctrina ultra vires.

Aspectos Contractuales


Necesidad de otorgarle al comprador acceso a información confidencial de la compañía target a efectos de permitir al comprador la valuación de la misma.

Evitar que el vendedor divulgue la información recibida a terceros o utilice la misma para su propio beneficio en el supuesto que la transacción no se materialice. Este último es un aspecto particularmente sensible en aquellos casos en los que el comprador es competidor de la compañía target y, lamentablemente, es un aspecto difícil de evitar.

Acuerdo de Confidencialidad



Objeto

Temas a tener en cuenta en la redacción de un Acuerdo de Confidencialidad

Protección de información sensible.

Extensión del acuerdo a los asesores, etc.


Plazo



Información que era previamente conocida por el receptor

Información que era o deviene de público conocimiento

Información recibida por un tercero distinto de la sociedad target y que obtuvo dicha Información sin violar ninguna ley u acuerdo de confidencialidad

Información que es preciso dar ante el requerimiento de un juez u otra autoridad con facultades para requerir la misma.

Ley de Confidencialidad (N° 24.766). Impide la divulgación a terceros de información confidencial.

Excepciones a la obligación de mantener la confidencialidad




Brindar confort a las partes involucradas de que las intenciones de la otra parte son serias.

Generalmente un paso previo para el inicio del Due Diligence

Cartas de Intención

El por qué de una Carta de Intención

Objeto

Fijar los términos comerciales básicos de la transacción: Precio (que puede estar sujeto a ajustes), condiciones de pago, reglamentación del proceso de due diligence, garantías a otorgar por pasivos ocultos, etc.

Otorgar exclusividad por un período determinado



Tipos de Cartas de Intención – Vinculante – No Vinculante

La mayoría de las cartas de intención son no vinculantes, es decir, están condicionadas a que las partes celebren un Contrato de Compraventa Definitivo.

No obstante ello, el vendedor tiene fuertes incentivos para tratar de firmar una carta de intención que sea vinculante, a fin de evitar que el comprador salga de la operación, por los perjuicios que una operación fallida puede aparejarle al vendedor (rumores en el mercado, incertidumbre entre los empleados, proveedores y clientes)

Compañías que están sometidas al régimen de oferta pública. Fuertes incentivos para que las Cartas de Intención sean vinculantes, debido a la necesidad de informar los hechos relevantes que tienen relación con la negociación del paquete de control.



Validar el precio con información de la compañía target.

Detectar contingencias tributarias, laborales, previsionales, ambientales, etc. Dar un valor a dichas contingencias para ver como afectan el precio.

Limitar la responsabilidad de los administradores (p.ej. en los casos de fondos de private equity).

Tipos de Due Diligence

Data Room. Información limitada.

Management presentation.

Full Due Diligence.

Due Diligence

Objeto



Depósito del precio y las acciones en escrow

Manejo de la Compañía hasta la aprobación regulatoria pertinente.

Restricción a operaciones fuera del curso ordinario

Winding up

Diferentes Estructuras

- Firma y closing simultáneo sin aprobaciones regulatorias pendientes.

- Firma y closing simultáneo con aprobaciones regulatorias pendientes

- Firma y closing diferido hasta la obtención de las aprobaciones regulatorias

Precio al closingManejo de la Compañía hasta la aprobación regulatoria pendiente. Restricción a operaciones fuera del curso ordinario

Cláusulas de terminación



Plazo de duración de la indemnidad. Indefinida, plazo de prescripción, 2 a 5 años.

Basket.

Deducibles por evento

Monto máximo de responsabilidad.

Reducción del monto indemnizable por seguros o deducciones impositivas

Representaciones y Garantías

Precio fijado en virtud de las representaciones y garantías.

Indemnidad por violación de las representaciones y garantías a fin de proteger al comprador por eventuales pasivos ocultos

Cláusulas limitativas de la responsabilidad del vendedor



Reducción del seller note, earn out u otras formas de pago del precio diferido

Deposito del precio en garantía. Escrow

Prenda de acciones del target en aquellos supuestos en que no se compra el 100% de las acciones

Cláusulas para garantizar la responsabilidad del vendedor

El por qué de la necesidad de estas cláusulas.

Indemnidad por violación de las representaciones y garantías a fin de proteger al comprador por eventuales pasivos ocultos

Operaciones de Private Equity en Argentina


Características de una operación de private equity

Inversión en compañías de familia, o propiedad de pocos dueños; muchas veces esta inversión es de un porcentaje minoritario, y está basada en la confianza en el actual management de la compañía.

Inversión realizada por fondos manejados por administradores profesionales que vislumbran la posibilidad de adicionar valor a las compañías en las que invierten por su expertise, contactos, etc,

La intención no es quedarse con la inversión en forma definitiva, sino agregarle valor y vender la misma en el mediano plazo.



En virtud de las características antes citadas, en la mayoría de las inversiones de private equity se suscribe un Acuerdo de Accionistas a fin de obtener lo siguiente:

Injerencia en, y/o control sobre, el gobierno de la Compañía target. Corporate governance.

Delimitar las distintas alternativas de salida.

Comprometer al management.



Formas de injerencia y control

Supermayorías

Designación de directores

Facultad de designar Key Employees (CFO, Comptroller, etc.)

Facultad de designar a los auditores externos y abogados

Régimen de información



Alternativas de salida. Exit strategy

IPO. Registration Rights Agreement

Poco utilizada en Argentina debido a la ausencia de un Mercado de Capitales desarrollado.

Venta a un inversor estratégico u otro fondo de Private Equity

Alternativa más utilizada en Argentina



Put / Call Options

Generalmente contra (put), o a favor de (call), los Accionistas Vendedores. Brinda una alternativa de salida a los inversores y la posibilidad a la familia controlante de recuperar el 100% del capital accionario.

Difícil de ejercer en supuestos en los cuales el valor del put/call tiene poca relación con el valor de la compañía.

En caso de que se nieguen a honrar el put/call únicamente queda la alternativa de accionar por el cumplimiento con las demoras que ello puede traer aparejado.



Acciones Preferidas rescatables

Tiene la ventaja que la salida se financia con el cash flow de la Compañía.

Dificultad cuando no existen utilidades líquidas y realizadas. Necesidad de seguir el procedimiento de reducción de capital, lo que puede gatillar la oposición de los acreedores.

En caso que no se tenga el control de la Compañía, los accionistas controlantes pueden impedir el rescate



Cláusulas usuales en los Convenios de Accionistas para facilitar la salida

Obliga al que quiere vender a ofrecer las acciones a los demás accionistas, previo al ofrecimiento a terceras personas.

En caso que nadie acepte el ofrecimiento, el accionista que desee vender las acciones puede ofrecérselas a terceros compradores a un precio no menor al precio ofrecido a los restantes accionistas, y únicamente dentro un plazo determinado (generalmente de 90 días). En caso que no se concrete la venta en ese período deberá repetir el procedimiento.

Right of First Offer

Right of First Refusal

Similar al Right of First Offer. Necesidad de que exista una oferta en firme de un tercero, que puede ser igualada por los restantes accionistas.



Tag-Along

En el caso de venta por parte de un accionista, permite a los restantes accionistas que no desean utilizar su derecho de Right of First Offer/First Refusal, vender sus acciones al tercer comprador en las mismas condiciones que el accionista vendedor.

Permite al accionista inversor, compartir la prima de control en aquellos casos en que se transfiere el paquete de control.

Drag-Along

El accionista que tiene este derecho y quiere vender sus acciones, puede forzar a los restantes accionistas a vender sus acciones conjuntamente con el referido accionista al precio ofrecido.

Permite al accionista inversor forzar la venta del 100% de la Compañía.



Piggy-Back / Demand Registration Rights

En el caso de piggy-back registration rights, permite al accionista inversor registrar sus acciones para una oferta secundaria en caso que la compañía registre sus acciones para un IPO.

Contratos de trabajo a plazo fijo

Otorgamiento de opciones. Dificultad para su instrumentación en Argentina. Ausencia de treasury shares; mecanismos fiduciarios.

Share Apreciation Rights.

Formas de comprometer al Management

En el caso de demand registration rights, permite solicitar la registración de acciones para un IPO a voluntad.

Fin de la Presentación


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