www.tradersecrets.esNº16

FEBRERO 2014

Zona de giro potencial en USA

Enero siembra dudas en la tendencia alcista

Argumentos para invertir en bancos europeos

Mejora periférica, deterioro en emergentes

Comprar lo que se conoce

Los supermercados de sistemas

TraderSecretsMagazine

ÍNDICE EditorialHasta los andaresLaura Blanco

Análisis Macro- económicoMejora periférica, deterioro en emergentesDavid Cano

CommoditiesIndice CRB “aguanta el tipo” gracias a los activos energéticosMiguel Pareja

Análisis SectorialEnero siembra dudas en la tendencia alcistaMiguel Pareja

Estrategia europeaArgumentos para invertir en bancos europeosNicolás López

DivisasLa noticia es la volatilidad, no la tendenciaGerardo Ortega y Miguel Pareja

Pulso de mercadoZona de giro potencial en USAGerardo Ortega

Más allá del IBEXComprar lo que se conoceJavier Hombría

Cartera de fondosSin acomodarseJosé María Luna

El Valor del MesCITIGROUPRoberto Moro

Trading algorítmicoLos supermercados de sistemasSergi Sánchez

Taller de estrategiasLos cuatro básicos para construir una estrategiaGabriela Vara Orille

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© 2014Todos los derechos reservados© de los textos: Sus autoresEditada en Madrid por Trader Secrets S.L. Dirección de Arte y maquetación: Dani Candil Marketing&Publicidad: contacto@tradersecrets.es

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Febrero 2014 • 3

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Cruzábamos la frontera para comprar toallas y sábanas. Era sencillo entender por qué íbamos a Portugal de vez en cuando: la ropa de casa era de calidad y más barata así que merecía la pena el viaje. “Es más barato fabricar en Portu­gal, por eso pueden vender más barato. Pero fíjate, ellos cruzan la frontera hacia España porque aquí la gasolina cuesta menos; en Portugal los impuestos son más altos”, me explicaba mi padre. Eran los años 80 y en mi vocabulario seguro que no figuraban términos como com­petitividad, reducción de los costes labo­rales o devaluación interna. Hace algo más de dos años, en verano de 2011, volví a Portugal. No para comprar toa­llas, sólo para pasar un lluvioso día de agosto. El menú en un acogedor restau­rante cercano a la frontera con Galicia costaba cinco euros. Cinco. Portugal acababa de pedir el rescate a la Unión Europea, su economía se contraía a pasos agigantados y el gobierno se vol­vía loco por tomar medidas que abarata­sen los costes de financiación después de que la rentabilidad de su bono a 10 años tocase el 17%.

EDITORIALpor Laura Blanco

Laura BlancoDirectora de MercadoAbierto en Capital Radio

@78laurablanco

Hasta los andares

Fado As rosas/ Promessa

Quando à noite desfolho e trinco as rosas É como se prendesse entre os meus dentes Todo o luar das noites transparentes Todo o fulgor das tardes luminosas O vento bailador das Primaveras A doçura amarga dos poentes E a exaltação de todas as esperas Quando à noite desfolho e trinco as rosas És tu a primavera que eu esperava A vida multiplicada e brilhante Em que é pleno e perfeito cada instante Quando à noite desfolho e trinco as rosas És tu a primavera que eu esperaba

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4 • Febrero 2014

No es que Portugal haya entrado en una Belle Époque (por cierto que Trueba rodó la película con ese nombre en Portugal porque resultaba más económico, entre otros motivos), pero al menos el arran­que de 2014 no viene cargado de sau-dade (añoranza) sino de optimismo. El país ha conseguido bajar la tir de su deuda del 5% y en su primera colocación de papel a cinco años ha visto como la demanda se disparaba hasta los 11.000 millones frente a los 3.000 vendidos. Relajar el mercado de deuda no lo es todo en una crisis, pero es un paso importante para una economía que pre­tende recuperar la normalidad de sus emisiones este año. Cuando la prensa anglosajona acuñó el acrónimo PIGS, supongo que también nos querían recor­dar que del cerdo se aprovechan hasta los andares, y son esos andares hacia la expansión económica los que ahora están favoreciendo subidas en el precio

de los bonos de los países periféricos (aunque ya nadie hable de PIGS), Portu­gal incluido.

Miramos poco a Portugal porque su peso en la economía de eurozona apenas representa el 2%. Y sin embargo para los españoles los vínculos comerciales con Portugal son relevantes. El 7,4% del total de las exportaciones realizadas por nues­tro país entre enero y noviembre (último dato disponible) fueron a Portugal (cerca de 16.000 millones de euros, un 12,8% más que hace un año); y para ellos nues­tro país es el principal destinatario de sus productos (en el acumulado del año hasta noviembre hemos importado por importe superior a 9.000 millones de euro, un 12,9% más que hace un año). Ambas economías, con una demanda interna muy tocada por el elevado des­empleo y las subidas de impuestos con las que se pretende atajar el déficit (lo

Editorial por Laura Blanco

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que está derivando en datos de inflación inusualmente bajos), dependen de la exportación para salir de la recesión. Respecto a España ya nadie duda de que en 2014 registrará crecimiento econó­mico; respecto a Portugal, tampoco. El Banco de Portugal pronostica un creci­miento del 0,8% en 2014, el primer creci­miento anual en tres años. Pero como apuntaba en su último informe de previ­siones la OCDE el pasado otoño, uno de los principales riesgos para Portugal este año es que el consumo privado evolu­

cione peor de lo esperado debido a las medidas de austeridad (el Banco de Por­tugal prevé un crecimiento en esta par­tida del 0,3%). Así que en este escenario no es de extrañar que las esperanzas del país estén depositadas en que las expor­taciones se acerquen al 50% del PIB para salir adelante.

En Portugal bajan los costes laborales, el precio de la vivienda y el gasto público mientras sube la recaudación fiscal (un 13% en 2013). Realidades que nos son muy familiares en España. Pero Portugal también consigue complacer a la troika y cumple con los objetivos de reducción progresiva del déficit (en un proceso que ha incluido la privatización de su servicio postal CTT, la gestora aeroportuaria ANA o la venta de participaciones en empresas energéticas como EDP). Esa troika que tanto temen los PIGS (dense cuenta que su llegada es como la hora de la matanza) visitará Lisboa a finales de este mes de febrero. Su veredicto sobre el estado de las cuentas públicas será determinante para saber si el país necesita una nueva línea de ayuda, o si el camino es el correcto para que el 17 de mayo Portugal pueda decir adiós a un rescate de 78.000 millo­nes de euros que ha durado 3 años. Y si eso sucede, y después de muchos anda­res, Portugal podrá decir aquello de “és tu a primavera que eu esperaba” como canta Katia Guerrerio en el fado…

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6 • Febrero 2014

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ANÁLISISMACRO-ECONÓMICOpor David Cano

Mejora periférica, deterioro en emergentes

David Cano MartínezDirector General de Afi, Inversiones Financieras EAFI

@david_cano_m

En el inicio de 2014 se han intensificado algunas de las tendencias observadas en la parte final de 2013. Por un lado, la mejora de las perspectivas sobre el Área euro en su conjunto, en esta ocasión gra­cias a los países de la periferia. El saldo de los indicadores, por encima de lo esperado y que confirman que el final de la caída del PIB quedó atrás han sido capitalizados por los mercados financie­

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Febrero 2014 • 7

ros, tanto los de renta fija como los de renta variable. En el primero, las primas por riesgo han caído de forma intensa, y dado que coexisten con una notable estabilidad de la curva alemana (a pesar el inicio del tapering de la Fed), los tipos de interés se han reducido. En el caso del Tesoro español, las rentabilidades de la deuda se han situado en mínimos histó­ricos, lo que sin duda tiene un efecto positivo sobre el coste financiero y, por tanto, sobre el esfuerzo que se debe hacer para la reducción del déficit público en este 2014. Porque conviene recordar que aunque la economía española haya podido entrar en una fase de avance de su PIB (la estimación del Banco de España para el último cuarto del pasado año es un +0,3% T), se producirá a una tasa reducida (inferior al 1,0%), insuficiente­mente como para reducir “automática­mente” el todavía excesivo desequilibrio entre ingresos y gastos públicos. Y con un ratio de deuda/PIB en la zona del 100% el margen temporal para regresar a un déficit del 3% se acorta.

La mejora de la percepción de los paí­ses periféricos (no sólo de España, sino

Gráfico 2. Evolución del tipo de cambio del peso argentino (ARS) con el USD y el EUR

Gráfico 3. Evolución del nivel de reservas en

moneda extranjera del banco central de Argentina

* En % sobre el PIB, las reservas del país se encuentran ahora por debajo del 7%

Análisis Macroeconómico por David Cano

Gráfico 1. Evolución de los tipos de interés de la deuda española

Fuente: Afi, Reuters

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8 • Febrero 2014

Gráfico 5. Crecimiento interanual del PIB y la formación bruta de capital fijo en China

Fuente: Bloomberg

Gráfico 4. Evolución en los últimos 4 años de ETF de bolsas emergentes

Análisis Macroeconómico por David Cano

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Febrero 2014 • 9

también de Portugal, Irlanda e Italia y, en menor medida, Grecia) contrasta con las señales procedentes desde los países emergentes. Y sin entrar en el caso de Argentina, un esperpento eco­nómico que a nadie debe sorprender su resultado final, pero que puede servir de excusa para intensificar el debate sobre el futuro de las economías emer­gentes y el impacto sobre sus mercados financieros.

De hecho, en las últimas semanas se ha intensificado el peor comportamiento relativo de las bolsas de países emergen­tes, continuando la tendencia iniciada a mediados de 2011, que es especialmente intensa en el caso del Bovespa brasileño (gráfico 4), y de la que sólo consigue esca­par desde finales de agosto la bolsa india, favorecida por el nombramiento de Raghuram Rajan al frente de la autoridad monetaria (RBI).

La pérdida de dinamismo en el creci­miento del PIB en las economías emer­gentes es clara, así como la incapacidad de reactivación vía demanda interna (al menos, sin generar desequilibrios). El principal foco de atención sigue siendo China. La desaceleración cíclica y la ines­tabilidad financiera de este país han sido algunos de los principales centros de preocupación de los mercados financie­ros en 2013 y, en nuestra opinión, segui­rán siendo riesgos para la recuperación mundial en 2014. El último registro de PIB (+7,7% interanual en 4T13) vuelve a confirmar la tendencia esperada de gra­dual desaceleración de la economía (ver gráfico 5) y la ausencia de señales claras de recomposición y cambio de su esquema de crecimiento. Y es que en el conjunto del año, el elevado peso de la inversión y el crecimiento del endeuda­miento han seguido siendo las claves.

De hecho, la inversión como porcentaje de PIB pasó del 47% al 54,4% en el último año, al mismo tiempo que la pondera­ción del consumo se redujo cinco puntos porcentuales hasta representar el 50% de la economía china. En el gráfico 5 se aprecia cómo la formación bruta de capi­tal fijo explica más de la mitad del avance del PIB1. Por su parte, en los gráficos 7 y en el 8 se constata que, así como China está camino de cumplir la evidencia his­tórica que apunta a una desaceleración del crecimiento a medida que crece el PIB per cápita, no parece que vaya a

Gráfico 6. Crecimiento del PIB y aportación por componentes

Fuente: BCE

1 Resulta llamativo, tal vez de forma contraria a lo que se intuye, que el sector exterior no aporta crecimiento al PIB. Y es que, en proporción, las exportaciones no tienen tanto peso en el PIB (16%) y, además, en China las importaciones crecen a un ritmo tan dinámico como las exportaciones.

Análisis Macroeconómico por David Cano

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10 • Febrero 2014

cumplir con la habitual pérdida de impor­tancia de la inversión. Y mientras el avance del PIB siga siendo tan depen­diente de la inversión, los desequilibrios económicos de China seguirán estando muy presentes2.

Hoy día, una de las principales preocupa­ciones es el rápido crecimiento de la deuda como consecuencia del elevado recurso al crédito, con un volumen signi­ficativo del mismo canalizado a través del sistema bancario en la sombra. A finales de 2013 el endeudamiento total de China se situó en el 180%, tras el fuerte creci­miento observado desde 2009 (gráfico 9): hasta entonces se había mantenido estable en una cota equivalente al 100% del PIB. En este mismo gráfico se observa cómo el crecimiento de la financiación se basó en la denomina banca en la sombra (shadow banking) ya que la vinculada a la “banca tradicional” creció de forma muy modesta.

Y es que otro foco de presión desde fina­les de 2012 está siendo la intensificación de desequilibrios observada en el con­junto del sistema financiero, con un intenso crecimiento de actividades de esta banca en la sombra que se sitúa al margen del marco bancario regulado. En un contexto de fuerte competencia por captar recursos entre las entidades, en concreto entre aquellas de menor tamaño, y con limitaciones a la remune­ración de las fuentes tradicionales de financiación hasta ahora (depósitos ban­carios), es reseñable el intenso creci­miento de los WMP (“Wealth Management Products”).

Gráfico 7. Comparativa internacional e histórica (1951-2011). PIB per cápita (eje X, en PPA) y crecimiento del PIB (eje Y)

Gráfico 8. Comparativa internacional e histórica (1951-2011). PIB per cápita (eje X, en PPA) y peso de la inversión en el PIB (eje Y)

Análisis Macroeconómico por David Cano

2 Esta es la línea argumental del artículo publicado en el Boletín Mensual del BCE de enero titulado: “Medium-Term prospects for China´s Economy and the internationalisation of the Renminbi”, del que se han extraído algunos gráficos que aquí se recogen.

Fuente: BCE. Boletín mensual enero 2014. “Medium-Term prospects for China´s Economy and the internationalisation of the Renminbi”. En azul, China. En rojo, resto de países.

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Febrero 2014 • 11

Análisis Macroeconómico por David Cano

Gráfico 9. Endeudamiento e inversión, en porcentaje del PIB

Fuente :BCE.

Gráfico 10. Cuota de importaciones mundiales de materias primas de China (% del total)

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12 • Febrero 2014

El desajuste entre el vencimiento de las operaciones de financiación (cor­to) e inversión (largo) que engloba a estos productos, la opacidad de algu­nas transacciones o la contabilización fuera de balance son algunos de los elementos más preocupantes que englo­ba el recurso creciente a estos ins­trumentos.

En su conjunto, la banca en la sombra se ha convertido en una fuente básica de financiación fuera de balance, represen­

tando un tercio del crédito bancario total, frente a menos del 25% que suponía en 2012. En términos de nueva concesión de crédito, esta financiación supone en torno a un 50% del total.

Las nuevas condiciones más restrictivas de liquidez (impulsadas por el Banco Central) podrían suponer el inicio del proceso de “desapalancamiento” del sis­tema bancario en la sombra. En adelante, un mayor control regulador sobre el mercado interbancario implicará una

Análisis Macroeconómico por David Cano

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Febrero 2014 • 13

actitud de los bancos más prudente, con la consecuente moderación de la conce­sión del crédito.

Otro de los problemas que trae apare­jado el intenso crecimiento de la inver­sión y el crédito está siendo la disminu­ción de la productividad, así como un exceso creciente de capacidad industrial instalada (en línea con la elevada impor­tancia de la inversión antes señalada). La desaceleración de los precios, en con­creto de los precios industriales, ahora en territorio negativo por segundo mes con­secutivo (­1,4% interanual en diciembre), es una de las consecuencias. Además del exceso de capacidad, otro de los factores explicativos de la evolución de los precios está siendo la menor demanda de mate­rias primas. Por ello, es relevante analizar el impacto que podría tener la intensifica­ción de esta dinámica en las principales economías exportadoras de materias pri­mas y en sus divisas. China ha acaparado en la última década el grueso de la

demanda mundial de materias primas, una dinámica apoyada en parte en el intenso crecimiento del sector inmobilia­rio y por el tirón de la inversión en infraes­tructuras. Siendo el principal consumidor de un gran número de categorías de pro­ductos básicos, el crecimiento de China ha sido un factor clave en la evolución de los precios.

A medida que la economía cambie sus motores de crecimiento, orientados a partir de ahora al consumo, y en un con­texto de gradual desaceleración y meno­res estímulos monetarios, la demanda de materias primas se verá mermada, lo que podría traer consigo presiones adi­cionales de depreciación para las divisas de aquellas economías exportadoras de recursos básicos, como es el caso del BRL, ZAR o AUD. Y, evidentemente, sobre el precio de las materias primas, otro activo financiero que ha mostrado un claro peor comportamiento relativo en los últimos años (ver gráfico 11).

Gráfico 11. Evolución del índice Afi de fondos materias primas, RV global, RV Emergente y el fondo DWS Invest Commodity Plus

Análisis Macroeconómico por David Cano

14 • Febrero 2014

Así es. Que el índice CRB logre respetar un mes más la zona de apoyo que hemos denominado clave se lo tiene que agradecer al tono alcista de activos energéticos. De otro modo hace tiempo que habríamos presenciado nuevos mínimos teniendo en cuenta el proceso bajista en metales preciosos y debilidad manifiesta en algunos cereales. Sirva de ejemplo el dispar comportamiento del futuro sobre el gas natural y el del maíz. Caminos opuestos como se aprecia en el chart que muestra la evolución de ambos. Energía y activos agrícolas repre­sentan el mayor peso en el índice (entre ambos 2/3 partes) de ahí que su evolu­ción determine la dirección de la ten­dencia.

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COMMODITIESpor Miguel Pareja

Indice CRB “aguanta el tipo” gracias a los activos energéticos

Miguel ParejaGestor de Bolsa3 SV

@Pareja_Miguel

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Febrero 2014 • 15

En los tres últimos meses la zona de 18,75­19 € del Lyxor ETF CRB ha funcio­nado acorde al papel de zona de apoyo clave que le asignábamos en virtud de

base de canales bajistas y grado de corrección (61,8%) de la subida previa. Mantenemos que si hay una zona desde la que puede rebotar es ésta. Implícita­

Chart gas natural y trigo mensual

Commodities por Miguel Pareja

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16 • Febrero 2014

mente cualquier estrategia operativa en sentido alcista que se haya iniciado o, incluso, pudiera iniciarse, todavía tiene muy claramente asociado el nivel de stop loss. Cierre inferior a 18,75€ nos obligaría a sospechar que el rebote ha finalizado y se reinician los descensos.

Nuevo intento, uno más, de rebote en los metales preciosos. Y de forma más evidente y con mayor fortaleza en el oro que en la plata. Rebote y ya. Sin cambios, de nuevo, en la tendencia principal. Es verdad que en el arranque de 2014 tanto el futuro sobre oro como

Lyxor ETF CRB

Commodities por Miguel Pareja

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Febrero 2014 • 17

el de la plata han logrado respetar las zonas de mínimos previos, concreta­mente de junio de 2013 en 1.178$ y 18,20$ respectivamente, lo cual les ha evitado incurrir en evidente señal de continuidad bajista que supondría la perforación de dichas zonas. Y también

lo es, como hemos señalado, que han rebotado. Pero, como en anteriores ocasiones, el movimiento al alza sólo permite hablar de rebote dentro de tendencia bajista. Rebote hacia zona de banda de medias móviles y directriz que une los máximos que alcanzaron

Oro y plata semanal 1 año

Commodities por Miguel Pareja

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18 • Febrero 2014

repuntes anteriores. Seguimos referen­ciando la posibilidad otorgar potencial alcista a un rebote a la superación del último de los máximos relativos marca­dos que tras el movimiento de enero pasan a situarse en 1.276$ y 20,50$. Sin cambios mientras coticen por debajo.

Si, tal como acabamos de exponer, en enero se ha puesto a prueba la vigencia del escenario bajista en los metales pre­

ciosos, igualmente en el caso del crudo se ha puesto a prueba a su tendencia. Pero en este caso alcista. Y lo cierto es que la reacción ha sido positiva en térmi­nos de reafirmación de dicha tendencia. En el caso del futuro West Texas la prueba ha sido más severa ya que los mínimos de noviembre y diciembre han sido puntualmente perforados en las pri­meras sesiones del año. Más nítida ha sido la vigencia de tendencia alcista en el caso del futuro sobre petróleo tipo Brent

Petroleo mensual 3 años

Commodities por Miguel Pareja

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Febrero 2014 • 19

donde la zona de tangencia con directriz sigue funcionando como zona de apoyo clave cada vez que el precio se aproxima. Veremos si se cumple el dicho de “tanto va el cántaro a la fuente que se acaba rompiendo” en alusión a los sucesivos apoyos que el precio va desarrollando sobre la directriz. No es, precisamente, señal de fortaleza de fondo esta bús­queda constante de zonas de dinero.

Commodities por Miguel Pareja

20 • Febrero 2014

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ANÁLISIS SECTORIALpor Miguel Pareja

Enero siembra dudas en la tendencia alcista

Miguel ParejaGestor de Bolsa3 SV

@Pareja_Miguel

El movimiento de ida y vuelta en la renta variable europea, o al menos en la mayoría de sectores, durante el mes de enero siembra dudas. Casi con la misma rapidez que acontecieron los ascensos durante las primeras semanas del año, se ha producido el retroceso y vuelta al origen de las primeras sesiones de 2014. Como resultado, velas mensuales que transmiten señales de agotamiento y fallo de continuidad en la tendencia en aquellos índices que venían desarro­llando impecables desarrollos alcistas. Ilustran este comportamiento sectores como automóviles y telecomunicacio­

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Febrero 2014 • 21

nes que han visto cómo se frenaba su inercia alcista. Lo que de momento es señal de frenada en la subida podría tor­narse en giro bajista si en febrero pre­senciamos cotizaciones inferiores al mínimo marcado durante diciembre, donde el precio fijó el último escalón de la “escalera” alcista. Niveles de 700 y 600 puntos deberían ser respetados en el índice sectorial de automóviles y tele-comunicaciones respectivamente para no incurrir en evidente señal de giro e inicio de corrección, al menos, de la última fase alcista.

Manifiesta incapacidad para romper zonas clave de barrera para aquellos sec­tores llamados a ser protagonistas en

Chart mensual automóviles y telecomunicaciones

Análisis Sectorial por Miguel Pareja

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22 • Febrero 2014

2014. Esperábamos de ellos señales de fortaleza para añadir sesgo alcista a índi­ces como Eurostoxx 50. Las tres llaves alcistas que centraban el análisis del número anterior (debían ser aportadas por bancos, basic resources y utilities) no sólo no han sido conseguidas sino que podrían quedarse lejos del alcance si, durante febrero, se confirman las seña­les de agotamiento dando paso a giros bajistas.

El chart de utilities y basic resources evi­dencia un claro fallo en el asalto a zonas clave de barrera que, de ser superadas, abrirían la puerta a un horizonte poten­cialmente alcista. Uno, utilities, en for­mato incapacidad para superar la zona

de barrera o resistencia de los últimos años. Y otra, basic resources, que sigue cotizando por debajo de la directriz bajista que une los máximos relativos que ha ido marcando desde 2011. Y la cosa podría empeorar si durante febrero no sólo no vuelven a intentar superar zonas de presión vendedora sino que, incluso, perforan sus respectivos últimos mínimos relativos crecientes. 620 y 690 puntos han de ser respetados para no añadir más leña al fuego bajista

¿Y el sectorial bancario? Pues alimen­tando dudas y riesgos bajistas. Y es que, sinceramente, es de las velas mensua­les más feas que puede dejar un precio que aspira a romper una zona de

Chart mensual de utilities y basic resources

Análisis Sectorial por Miguel Pareja

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Febrero 2014 • 23

barrera. Fíjense en la notable mecha que ha dejado en base mensual. La interpretación no puede ser otra que superación puntual de zona de barrera para posteriormente debilitarse. Un claro quiero y no puedo. Y sí, la vela es fea, pero más preocupante para el enfo­que alcista es la estructura tipo rising wedge que en viene desarrollando el índice sectorial desde que comenzó la fase de recuperación en 2012. Perforar la zona de 375 puntos reforzaría, y de qué manera, esto que a día de hoy es mera hipótesis (rising wedge = estruc­tura de tramos al alza pero anticipo de

reanudación de cesiones). Es decir, por debajo de 375 puntos el agotamiento alcista actual se transformaría en giro bajista.

Como habrán apreciado, tras la reciente debilidad mostrada en la parte alta de los diferentes índices sectoriales, febrero se antoja un mes en el que toca mirar hacia abajo, en el sentido de constatar si los primeros escalones de apoyo aguantan e impiden que el agotamiento alcista de enero se torna en inicio bajista o, por el contrario, favorecen cierta consolidación y vigencia de condiciones alcistas.

Chart mensual del sector bancos

Análisis Sectorial por Miguel Pareja

24 • Febrero 2014

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El sector financiero es el de mayor peso en el Stoxx 600 con una ponderación del 23% en el índice. Dentro del sector financiero los bancos son el grupo más importante con un 14%, mientras las compañías de seguros ponderan un 6%. En una economía desarrollada como la europea es un sector relativa­mente maduro, cuyo crecimiento a largo plazo estaría en línea con el creci­miento nominal del PIB. Una particula­ridad del sector es que la relativa esta­bilidad de su negocio en tiempos “normales” se ve sometida a fuertes

ESTRATEGIA EUROPEANicolás LópezDirector de InversionesMercados & Gestión de Valores AV

nicolas_lopezm

por Nicolás López

Argumentos para invertir en bancos europeos

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Febrero 2014 • 25

turbulencias en las épocas de crisis, como hemos comprobado reciente­mente. En circunstancias extremas como las recientes, la volatilidad de sus

beneficios y comportamiento en bolsa se dispara convirtiéndose en un sector de alto riesgo, como se deduce de su Beta actual de 1,4.

Peso Sector Financiero en Stoxx 600 (%)

En mi anterior artículo acababa con unas recomendaciones sectoriales para 2014 en las que consideraba al sector finan­ciero, tanto bancos como aseguradoras, como uno de los sectores a sobreponde­rar para este año. En este artículo voy a elaborar un poco más los argumentos que justifican la inversión en bancos europeos hoy.

Exposición cíclica. En los años recientes hemos vivido una crisis de enormes pro­porciones que ha situado al sector ban­cario al borde del colapso. Los beneficios de los bancos se han hundido en los últi­mos años por las fuertes provisiones necesarias para reconocer las pérdidas en sus activos. En este sentido, el poten­cial de crecimiento de los mismos, sim­plemente para volver a niveles de ten­dencia a largo plazo, es muy grande. La recuperación de la economía se traslada de forma directa a los beneficios de la banca por una doble vía: el aumento de

la demanda de crédito y la disminución de los saneamientos crediticios. Esta segunda tiene un impacto inicial más fuerte, mientras que el crédito es el fac­tor clave en el crecimiento a largo plazo del negocio bancario. En el actual ciclo la recuperación del crédito en Europa será lenta, dado el proceso de desapalanca­miento en marcha, pero al menos es pre­visible una progresiva vuelta a tasas simi­lares al crecimiento nominal de la economía sobre el 4% anual.

Caída de los costes de financiación. La caída de las primas de riesgo soberano se está trasladando a los spreads corpo­rativos, y de forma notable a los bancos que todavía mantenían diferenciales relativamente elevados. El impacto en este caso es más notable en los bancos de los países periféricos, pero el fin “definitivo” de la crisis de crédito en la zona euro es un factor muy positivo para todo el sector bancario en la

Estrategia Europea por Nicolás López

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26 • Febrero 2014

medida en que se abaratan sus costes de financiación y se abren los mercados a nuevas emisiones.

El proceso de unión bancaria. La unión bancaria europea es un objetivo a medio plazo pero en 2014 se van a producir avances importantes que pueden tener un impacto positivo en el mercado. Por un lado un acuerdo definitivo sobre el Mecanismo de Resolución Bancaria fijará definitivamente la hoja de ruta hacia ese objetivo final. Creo que esto contribuirá a reducir la actual fragmentación del sis­tema y a facilitar la recuperación de los flujos crediticios, actualmente un tanto atascados por las reticencias de los ban­cos a prestarse entre sí. Por otra parte, las pruebas de solvencia y posterior puesta en marcha del Supervisor Único contribuirán también a mejorar la con­fianza de bancos e inversores en el sis­tema. Un corolario, aunque tal vez no para 2014, es la posibilidad a medio plazo

de un proceso de concentración banca­ria en el ámbito europeo.

La valoración. Sin duda los bancos ya no presentan las valoraciones deprimidas de hace algunos meses, pero todavía cotizan con un descuento importante sobre lo que serían unos múltiplos de valoración normales en un entorno de crecimiento de los beneficios. Desde mediados de 2012 la subida de los pre­cios de los bancos se ha apoyado en una expansión de los múltiplos de valoración. Visto a través del ratio Price/Book Value (Precio / Valor Teórico Contable), puede verse como ha pasado de 0,5x en 2012 a cerca de 1,0x en la actualidad. Paralela­mente, el valor contable por acción de los bancos ha estado cayendo de forma persistente como consecuencia del esfuerzo de saneamiento y recapitaliza­ción de los bancos: escaso aumento del patrimonio neto compensado con emi­siones masivas de acciones nuevas.

Europa: Crédito bancario empresas y familias (% yoy)

Estrategia Europea por Nicolás López

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Febrero 2014 • 27

Creo que es razonable asumir que ese proceso de saneamiento está cerca de finalizar. La consecuencia será la vuelta de la rentabilidad (ROE) a niveles normales del negocio bancario, y en consecuencia al crecimiento sostenido del Valor Conta­ble o Patrimonio Neto de los bancos.

Una aproximación a la valoración de los bancos. Una forma sencilla de tener una referencia del “precio objetivo” de un banco es a través de la siguiente expre­sión:

en la que g es el crecimiento a perpetui­dad del negocio y k la tasa de descuento que queremos aplicar a los beneficios. De esa expresión podemos deducir ­pasando VTC a la izquierda­ cuál sería el Price/Book Value razonable al que deben cotizar los bancos. La principal hipótesis que tenemos que asumir es el ROE de

cada banco, entendido como la rentabili­dad normal sostenible a largo plazo. La rentabilidad de un banco depende de si es un mercado maduro o emergente, del nivel de apalancamiento del balance, del nivel esperado de los tipos de interés, de si tiene más o menos actividad de banca de inversión, etc. En la siguiente tabla resumo algunos ratios actuales de los principales bancos europeos, para des­pués calcular un “P/BV objetivo”. Es decir, el nivel de Price/Book Value al que consi­dero que deberían cotizar los bancos en un entorno normalizado de crecimiento. Para ello utilizo la expresión anterior con g=3% y k=8% para todos los bancos. El “ROE objetivo” es el que considero razo­nable para cada uno en función de sus características particulares. Por ejemplo, el ROE de los bancos españoles es mayor por su elevada exposición a Latinoamé­rica. Nótese que al utilizar la misma tasa de descuento k para todos no estoy apli­cando las actuales primas de riesgo a los

Stoxx 600 Banks Price / Book Value

Precio Objetivo = VTCx      rROE – g(k – g)

Estrategia Europea por Nicolás López

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28 • Febrero 2014

1. Pese a la subida de los bancos en los últimos meses, su valoración está todavía muy por debajo de lo que puede considerarse normal en un entorno de crecimiento económico. La revalorización media de los bancos si se normalizase su valoración sería del orden del 50%. Para que esta reva­lorización se haga realidad, sin embargo, es necesario que el mer­cado apueste definitivamente por una normalización del escenario econó­mico, algo que todavía puede tardar en producirse.

2. En la situación actual, con la incerti­dumbre todavía elevada sobre la recuperación europea, el sector ban­cario seguirá expuesto a una elevada volatilidad y correcciones puntuales. Este es el precio a pagar por una ren­

tabilidad esperada superior a la media del mercado.

3. Más a largo plazo, una vez se alcancen los niveles de valoración que he esti­mado razonables, la rentabilidad del sector bancario europeo se situaría en el rango 5%­10% anual y pasaría a ser un sector de perfil más estable y defensivo. Elevados ratios de capital y crecimiento del crédito moderado jus­tificarían ese perfil.

4. Los objetivos de revalorización obte­nidos, por tanto, más que como un pronóstico concreto, deben interpre­tarse en el sentido de que, en un entorno de recuperación sostenida en los próximos años, el sector banca­rio es uno de los que tiene un poten­cial extra de revalorización.

periféricos, o en el caso de los bancos españoles por su exposición a Latinoa­mérica, y lo hago por que ésta es una

referencia de valoración asumiendo un entorno de normalización total, no la situación de crisis actual.

Ratios actuales de los principales bancos europeos

Conclusiones:

Estrategia Europea por Nicolás López

Febrero 2014 • 29

Arranque movido del año en el mercado de divisas. Si 2013 tuvo como protago­nista destacado, o al menos como uno de ellos, al yen y su proceso de deprecia­ción, 2014 comienza con las denomina­das divisas emergentes acaparando la atención. El debate puede ser extenso en tiempo y argumentos sobre las causas que han encendido la mecha de proce­sos de depreciación en divisas que a priori poco o nada tendrían en común como el peso argentino o la lira turca, por ejemplo. Pero lo cierto es que están ahí, y de momento no parecen meros capítulos puntuales de volatilidad.

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DIVISASpor Gerardo Ortega y Miguel Pareja

La noticia es la volatilidad, no la tendencia

Gerardo OrtegaAnalista Independiente y Colaborador de CMC Markets

@Ortega_Gerardo

Miguel ParejaGestor de Bolsa3 SV

@Pareja_Miguel

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30 • Febrero 2014

En realidad, no son procesos que hayan comenzado en 2014, ni mucho menos. La depreciación, por ejemplo, de la lira turca que ha acaparado titulares y artí­culos en estos días, venía desarrollán­dose tiempo atrás. Ha sido la acelera­ción de su fase de depreciación por encima de las 2,20 liras por dólar y las 3,15 liras por euro lo que ha encendido alarmas, hasta la fecha, inactivas. E, igualmente sucede en el caso del peso argentino, con un proceso de deprecia­ción constante desde los 4 y 6 pesos por dólar y euro respectivamente que coti­zaba en 2013 hasta los 8 y 11 pesos actuales. ¿Cuándo ha empezado a consi­derarse una amenaza? Cuando se ha acelerado la depreciación del peso tras dejar de intervenir su banco central con el objeto de evitar agotar sus reservas, no cuando comenzó o era evidente e imparable el proceso. Luego es más un problema de asimilación de volatili-dad o aceleración de procesos vigen-

tes desde hace tiempo que un cambio de escenario.

El contagio al resto de economías emer­gentes que evidencian dificultades de crecimiento es el verdadero problema, justo cuando además la Fed ha empe­zado a reducir su volumen de compras de activos (tapering). La reducción de la demanda interna de estos países afecta­ría directamente al crecimiento de las economías desarrolladas cuyo sector exterior se vería penalizado.

Hecha esta necesaria reflexión proce­demos a revisar el escenario de pares que operativamente consideramos más atractivos. En ese sentido es inevi­table referirnos a la apreciación del yen japonés de este mes de enero que ha corregido en su totalidad y frente a los principales pares (GBP, EUR, CHF, USD) las poderosas velas alcistas del mes de diciembre. En un enfoque de corto

Divisas por Gerardo Ortega y Miguel Pareja

USDTRY Vs EURTRY (diario)

Fuente: TradeStation

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Febrero 2014 • 31

plazo y en todos ellos, sugiere un más que evidente proceso de reacción (movimiento bajista) al último gran tramo alcista. En su cruce frente al dólar el tramo que corrige es el que viene desde los 96,50 yenes tras des­plegar 5 ondas de Elliott tal y como hemos venido comentando números atrás en nuestro escenario base. La premisa para una continuidad alcista del par pasaría por una extensión de onda. En otras palabras, que la onda 5 no fuera tal, sino parte de la misma.

El ajuste por el momento y pese a todo, es ciertamente tibio, alcanzando lo mínimo esperado en 102 (38.2%). La impresión que tenemos es que este debiera alargarse en el tiempo bus­cando algo más de profundidad en los 101 yenes y/o la banda 100­99,50 yenes. No más. Permanecemos atentos desde el blog por si hubiera algún cambio importante

Apreciamos muestras de cansancio en el par EURUSD tras las dificultades para volver a aproximarse hacia niveles que previamente han sido de barrera y ago­tamiento de otros rebotes, entornos de 1,38­1,39 dólares. Esto es razonable habida cuenta que dicha zona se corres­ponde con el techo del canal bajista de medio y largo plazo y el ajuste del 61,8-66 % del último gran tramo bajista pre­vio. El nivel 1.3620 señalado en el ante­rior número de la revista como referencia clave en el corto plazo para poder considerar un “fallo” alcista no ha supuesto gran cosa, la verdad. Idas y venidas tras perderse desarrollando un patrón expansivo de nuevos altos y nuevos mínimos en el mismo movi­miento denotando el nerviosismo que se empieza a observar en el mercado. Necesitamos poder trazar una directriz en chart diario dentro del patrón expansivo para poder iniciar cualquier operativa con alguna garantía de éxito.

Divisas por Gerardo Ortega y Miguel Pareja

USDJPY (semanal)

Fuente: TradeStation

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32 • Febrero 2014

Apreciamos muestras de cansancio en el par EURUSD

Divisas por Gerardo Ortega y Miguel Pareja

EURUSD (semanal)

Fuente: TradeStation

EURUSD (diario)

Fuente: TradeStation

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Febrero 2014 • 33

Bien rebote y perforación o bien recupe­ración, ajuste y superación. Buscaría­mos la ruptura para poder operarlo.

El gran caballo de batalla para el EURUSD este 2014 sigue estando en la zona 1.3290 dólares o lo que es lo mismo, el gap alcista con el que par abrió el pasado día 16 de septiembre. Cualitativamente es muy importante pues es una zona construida tras el comunicado del FOMC el pasado 18 de septiembre y refrendada el 7 de noviembre instantes después de que el BCE anunciase la rebaja de un cuarto en el tipo de repo. Por arriba y hasta ella, soporte. Por debajo, deprecia­ción del euro.

El par GBPUSD parece estar formando una pauta triangular dentro de su gran fase de consolidación, que dura ya cinco años. El porqué de intuir que se trata de dicho patrón lo encontramos en la mani­fiesta y demostrada incapacidad de vol­

Divisas por Gerardo Ortega y Miguel Pareja

EURGBP (semanal)

Fuente: TradeStation

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34 • Febrero 2014

ver al origen del movimiento previo, tan sencillo como eso. El último “origen” por arriba se encuentra en 1.6746 dólares.

Bajo estas circunstancias, la pérdida del primer soporte relativo (1.6480) cobra si cabe mayor importancia pues invita a pensar, de momento, en una vuelta hacia la banda de precios 1,5940­1,5853 dóla­res. Cualquier rebote, por lo tanto, es apto para abrir posiciones largas en USD con stop en 1.6630 dólares.

Divisas por Gerardo Ortega y Miguel Pareja

EURGBP (diario)

Fuente: TradeStation

Febrero 2014 • 35

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por Gerardo Ortega

Zona de giro potencial en USA

Gerardo OrtegaAnalista Independiente y Colaborador de CMC Markets

@Ortega_Gerardo

PULSO DE MERCADO

Mes de ida (continuación) y vuelta para la renta variable norteameri­cana que registró nuevos máximos de los últimos 13 años en los índices tecnológicos de referencia (Nasdaq 100, Nasdaq Composite e índice de semiconductores del Filadelfia). Los índices tradicionales (S&P 500 y DJIA) no acompañaron mostrando los primeros síntomas de debilidad (cansancio) en el movimiento, que no olvidemos, acumula ya, cerca de 5 años.

Los nuevos altos en la tecnología vinieron de la mano del índice de semiconductores de Filadelfia (.Sox) que se quedó a un 2 % del nivel del que tanto les hemos hablado desde

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36 • Febrero 2014

TraderSecrets: los 560 puntos. Dicha zona es clave y de orden mayor por ser una resistencia multianual. El techo subprime, sin ir más lejos, par­tió desde ahí.

Varias han sido las veces que nos hemos manifestado públicamente contra esa necesidad generalizada de querer encontrar un techo en la renta variable estadounidense, máxime cuando se quiere adecuar por técnico lo que ciertas voces apa­rentemente autorizadas ven por macro. Operativamente es contra­producente, e intelectualmente no deja de ser un ejercicio agotador y desquiciante por la imposibilidad del mimo. Determinar sin embargo un punto de giro potencial, que no un techo, es algo muy diferente y nece­

sario que nada tiene que ver con lo anterior. Y en estas nos encontra­mos…

Los 560 puntos del Sox son el obje-tivo natural del alza en Estados Uni-dos. Si nos leen con asiduidad sabrán que esta es una de las grandes ideas de mercado que venimos mante­niendo al otro lado del Atlántico como consecuencia de la situación de subida libre en el que se encuentran muchos de sus índices. Por correlacio­nes, asumimos y así hemos lo hemos aceptado, que nada significativo a la baja debiera ocurrir en la bolsa esta­dounidense hasta que esos niveles en el Sox fueran alcanzados. Ligeramente por arriba, ligeramente por abajo. En cualquier caso se trata de una zona de giro potencial.

Índice de semiconductores de Filadelfia (.Sox)  (semanal)

Pulso de Mercado por Gerardo Ortega

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Febrero 2014 • 37

Y aquí es donde el mercado nos ha llenado de dudas respecto a la ten­dencia. No siempre vamos a tener claro un escenario aunque este sea equivocado. La vuelta del Sox hacia los 560 puntos coincide con un Dow Jones de Industriales haciéndose tan­gente con su resistencia creciente de medio plazo tal y como se puede comprobar en el chart mensual que adjuntamos. Lo que de verdad nos llama la atención es que bajo estas circunstancias se nos permita vender a placer. Por lo menos, Nasdaq. Y esto es algo anormal. La impresión que tenemos es que aunque estemos ante una zona de giro potencial no nos extrañaría ver un nuevo alza que expulsara a tanto oso. En ese sentido, mantenemos por onda de Elliott un recuento, a priori, de trece tramos diferentes tal y como venimos comentando (bajo una hipótesis de pauta impulsiva). El actual (este ajuste) sería el decimosegundo tramo. La directriz alcista junto al pri­

mer soporte relativo (14.450­500) es la referencia de control más aproxi­mada y fiable que encontramos.

El referente bancario estadounidense PHLX KBW Bank Index (BKX) se mantiene cómodamente por encima de los 58 puntos, sus máximos de abril de 2010, junto a su versión “total return”, reflejando la fuerte inercia alcista de la renta variable norteame­ricana y ajeno, por el momento, a esas sensaciones negativas que el conjunto de correlaciones nos están mostrando. Tanto su directriz alcista como su banda de medias móviles son un claro nivel de control. Con un filtro por debajo de 65 es más que suficiente.

El tercer elemento de discordia con la tendencia lo encontramos en Europa. La controversia generada por la fuerte zona de resistencia que el EuroStoxx 50 presenta en los altos de enero de 2010 (3.080­90 puntos) y las velas men-

Dow Jones Vs Nasdaq 100 (mensual)

Pulso de Mercado por Gerardo Ortega

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38 • Febrero 2014

suales alcistas desplegadas por el frente soberano periférico (SX7E, FTSE Mib e Ibex 35) durante el mes de octubre de 2013 tras romper y en bloque referen­cias de resistencia clave de medio plazo fue resuelta durante el mes de diciem-bre de 2013 y parte de este mes de enero que acabamos de finalizar. Las intensas ventas de esta última parte de enero en la periferia dejan plenamente vigente dicha zona de resistencia que no olvidemos, refleja un punto de divergen­cia de 49 meses respecto a la renta varia­ble estadounidense. Nuevos mínimos en la vela mensual que trata de romper tan importante resistencia no es nunca el mejor de lo augurios. La dilatación de máximos acontecida hasta 3.177 puntos por parte del EuroStoxx 50 es ahora parte de la gran zona de resistencia de enero de 2010.

Esta es la razón por la que en el análisis del anterior número nos mostrábamos

PHLX KBW Bank Index (BKX) (semanal)

Pulso de Mercado por Gerardo Ortega

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Febrero 2014 • 39

tan explícitos respecto a un eventual asalto a la gran zona de barrera del EuroStoxx 50. Lo dicho entonces es válido hoy en día y no solo para el selec­tivo europeo. También para el DJIA y el Sox ya que se encuentran en su con­junto, alineados. Esto es lo que exigimos para todos ellos como condición sufi­ciente para dar por resuelta la zona de giro potencial. Por ello lo reproducimos literalmente: sobra decir que los 3.080-90 puntos del Eurostoxx (y cualquier dilatación), han de ser rotos en condi-ciones. No se trata de cerrar por encima de dicho nivel. Una ruptura con una gran vela blanca mensual supondría convergencia respecto al S&P 500 eliminando la gran “ame-naza técnica” que aún mantiene el mercado.

EuroStoxx 50 Vs S&P 500 (mensual)

La dilatación de máximos acontecida hasta 3.177 puntos por parte del Eurostoxx 50 es ahora parte de la gran zona de resistencia de enero de 2010

Pulso de Mercado por Gerardo Ortega

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40 • Febrero 2014

Estos tres grandes peros vienen adereza­dos por unos datos de sentimiento cier­tamente inquietantes que ahora sí, cobran protagonismo al mantenerse en niveles extremos. El ratio Bull/Bear de la encuesta de Investors Intelligence mues­tra registros que históricamente han implicado algún tipo de corrección. Los actuales se mantienen entre los más altos desde marzo de 1987. Adjuntamos un chart que refleja aquellas situaciones

en las que el ratio se ha situado por encima de 3.

Si antes cualquier recaída/ajuste en los precios debía ser comprada, ahora no. Esto es lo que realmente cambia. Los riesgos que percibimos a nivel técnico se han elevado tanto como la propia ten­dencia. Y así será mientras esos tres peros sean resueltos con una gran vela blanca en todos ellos.

S&P 500 Vs Bull Bear Ratio (semanal)

Pulso de Mercado por Gerardo Ortega

Febrero 2014 • 41

Hay varios libros clásicos en esto del arte de invertir: “The intelligent inves­tor” de Benjamin Graham, “The little book that beats the market” de Joel Greenblatt o “One up on Wall Street” de Peter Lynch, por citar algunos. Este último popularizó el concepto de tomar un mayor control de las finanzas perso­nales e involucrarse más en las decisio­nes de invertir. Escrito a finales de la década de los 80 del siglo pasado, el principal argumento de “One up on Wall Street” es que un ciudadano medio puede tener mejor informa-ción que un inversor profesional res-pecto a determinar el valor de una compañía

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MÁS ALLÁ DEL IBEXpor Javier Hombría

Comprar lo que se conoce

Javier HombríaVentas internacional institucional en Ahorro Corporación

@JHombria

42 • Febrero 2014

No se lo crean ni hartos de vino. A lo que me refiero es que los inversores profesionales tienen acceso a mucha más información que cualquier persona que no trabaje en el sector: analistas dedicados a tiempo completo a estudiar determinados sectores, línea directa con los consejeros delegados de las compa­ñías cotizadas, acceso al volumen con­tratado desglosado por quién compra y vende, etc.

¿Significa que Peter Lynch es un cantamañanas? No. El libro es una lec­tura obligada para cualquier persona que quiera formarse, y el concepto que yo extraigo del libro es: compre lo que conozca. Cuando le planteen una inver­sión, pida que se la expliquen las veces que hagan falta. Si aún así no la entiende o no queda convencido, evítela. ¿Es este un método infalible de inversión? No, por supuesto que no. Pero si la inversión no funciona sabremos en qué nos hemos equivocado y podremos aprender de ello.

¿A qué viene esta larga introducción? Viene a que este mes tenemos un 2x1 en mi sección de Trader Secrets. Anali­zaré dos compañías muy diferentes: Cisco y Hasbro. Al final he seguido el consejo del señor Lynch y he preferido la segunda a la primera, por la simple razón de que no acababa de entender la dinámica de negocio de Cisco y de que sí estoy familiarizado con los productos de Hasbro.

Cisco: un gigante tecnológico.

Con casi 10.000MnUSD de beneficios anuales y una capitalización de 118.000MnUSD, Cisco es un gigante tecnológico. ¿Qué es lo que hace Cisco? Básicamente lo que hace la empresa estadounidense es que las máquinas hablen entre ellas mediante el diseño y venta de routers, switches, y todos esos dispositivos sobre los que la mayoría de nosotros no tenemos ni

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Febrero 2014 • 43

puñetera idea. ¿Por qué me fijé enton­ces en Cisco? Porque cumplía las condi­ciones de mi filtro de selección: alta rentabilidad sobre capital empleado (20%), un múltiplo forward PER bajo (11x) y un bajo apalancamiento finan­ciero (0,7x deuda neta / EBITDA). Vamos a ver qué descubrí al analizar Cisco con más detalle.

Al contrario que ocurría con IBM o McDonald’s (ver números 14 y 15 de Trader Secrets), Cisco ha perdido már-genes en los últimos años. Su margen operativo pasó del 25% al 23%. Vale, no es mucho, pero vuelvo a repetir que el sector tecnológico es probablemente de los más competitivos que hay, en el que cualquier ventaja es necesaria. Además, la erosión del margen echa por tierra cualquier argumento del equipo gestor de Cisco de que se están vendiendo pro­ductos de mayor valor añadido. Los pro­ductos de mayor valor añadido suponen mejores márgenes, ya sea en la indus­tria de los routers o en la de vender zana­horias.

Otro aspecto que me sorprendió y no esperaba es la fortísima dependencia de Cisco de su mercado doméstico. A pesar de un entorno más globalizado, a pesar del auge de los mercados emer­gentes y de que los productos tecnológi­cos Cisco son fácilmente exportables (la tecnología es un lenguaje universal), la división Américas supone un mayor por­centaje de sus ventas hoy (59%) que en 2007 (55%). De esta manera Cisco tiene menos exposición al crecimiento de países en vías de desarrollo, un punto en contra. Además deja un flanco abierto a la competencia de Huawei, una empresa privada china de teleco-municaciones famosa por su agresivi dad.

El aspecto positivo de Cisco es su fuerte generación de caja operativa, que llegó a un nivel de casi 13.000MnUSD. En los últimos seis años este flujo de caja operativo creció a un ritmo del 4% anual, en línea con su EBIT.

Al igual que cuando analicé Apple (Trader Secrets nº 6) tengo que hacer una adver­tencia positiva respecto a las inversiones

Gráfico 1. Cisco: ventas, EBIT y beneficio neto 2007 - 2013 (en MnUSD).

Fuente: Cisco.

Gráfico 2. Cisco: ventas por área geográfica 2007 - 2013 (en MnUSD).

Fuente: Cisco.

Más allá del IBEX por Javier Hombría

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44 • Febrero 2014

de Cisco. Sólo una parte de éstas deben considerarse inversiones “puras” en el sentido de invertir en nueva capacidad productiva, adquisición de otras compa­ñías, etc. El resto se dedica a la compra de activos financieros a corto plazo, renta fija con alta calificación. Básicamente un “parking” de todo el dinero que genera Cisco. Si tenemos en cuenta estas inver­siones, la compañía tiene una posición neta de caja.

¿Y qué podemos decir de su rentabilidad sobre capital empleado? Como ya he adelantado ésta es más que alta (20%) pero lo que no me gusta es que se ha ido reduciendo en los últimos años. En la medida de lo posible hay que, o bien invertir en empresas con una rentabili­dad creciente, o bien invertir en empre­sas en las que la reducción de rentabili­dad (sin que ésta llegue a ser inferior a la rentabilidad exigida) se vea compensada por fuertes crecimientos.

Hasta ahora los pros y los contras de Cisco no son muy importantes pero seguía sin estar del todo cómodo con ella debido a mi desconocimiento sobre sus productos. He comprado rou-ters de Cisco y he tenido mis más y menos con conexiones inalámbricas a internet, y sigo sin saber por qué una marca es mejor que otra. Mi impresión es que, para los no tecnólogos como yo, son pro­ductos “caja negra”: los compramos pero no sabemos muy bien cómo funcionan.

Cuando analicé la evolución de la coti-zación de Cisco de los últimos cinco años vi que no era el único que no tenía mucha idea.

He señalado los huecos alcistas y bajistas de Cisco. La mayoría coincide con la publicación de resultados. Cuando veo

Gráfico 3. Cisco: flujo de caja operativo e inversiones 2007 - 2013 (en MnUSD).

Fuente: Cisco.

Gráfico 4. Cisco: desglose de inversiones 2007 - 2013 (en MnUSD).

Fuente: Cisco.

Gráfico 5. Cisco: rentabilidad sobre capital empleado 2007 - 2013.a

Fuente: Cisco.

Más allá del IBEX por Javier Hombría

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Febrero 2014 • 45

esto en una compañía me mosqueo. Una cosa es que haya cierta sorpresa de vez en cuando, otra que Cisco se com-porte como un chicharro. Esto terminó por hacerme descartar la idea.

Hasbro: Toy story.

No es agradable darse cuenta, después de haber echado horas y horas, de que tu idea “no sirve”. Vuelta a la casilla de salida. Era evidente que si con Cisco no me sentía muy cómodo desde el princi­pio debido a mi desconocimiento tecno­lógico, tendría que escoger una com-pañía cuyos productos o servicios conociera para así poder evaluar su valor y competitividad. Después de darle varias vueltas decidí analizar la

Gráfico 6. Cisco: cotización de los últimos cinco años.

Fuente: Bloomberg.

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46 • Febrero 2014

juguetera Hasbro: primero como niño y ahora como padre, estoy más que fami­liarizado con sus productos y los de su competencia.

Hasbro es una compañía mucho más pequeña que Cisco: unos 400MnUSD de beneficio neto y una capitalización de 6.600MnUSD. Pero su cartera de marcas es impresionante y es más que reconocida a nivel mundial: Mi pequeño pony, Trans­formers, G.I. Joe, Nerf…, a éstas hay que unir licencias con Marvel o La Guerra de las Galaxias (Hasbro ya posee la licencia de los juguetes del próximo Episodio VII).

De 2006 a 2012, el margen operativo de Hasbro aumentó del 12% al 13%. A 9M13 y debido a costes extraordinarios, el mar­gen ha caído a un 10%. El equipo gestor argumenta que, excluidos estos costes, el margen sería del 13,4%.

¿A quién vende Hasbro? Sobre todo a niños y niñas de 0 a 14 años, y luego jue­gos de mesa para todos los públicos.

Parte de las ventas de sus juguetes se vinculan al lanzamiento de nuevos pro­ductos vinculados a películas, lo que explica cierta volatilidad en algunos años pero la tendencia es alcista (crecimiento anual de ventas del +4%). Si tuviera que señalar algún segmento débil señalaría juegos (con un crecimiento del -2%) y niñas (con un comportamiento plano).

En mi opinión, la venta de juguetes se basa en calidad y en marca. Cierto, si el dinero no llega se compra la “copia” del juguete deseado, pero mi experiencia me dice que no sólo la satisfacción del usuario es mayor cuando el juguete es “el de verdad”, sino que la calidad supone una mayor durabilidad. Vamos, que no acaba roto a los dos días. En esto el

Gráfico 7. Hasbro: ventas, EBIT y beneficio neto 2007 - 2012 (en MnUSD).

Fuente. Hasbro.

Gráfico 8. Hasbro: desglose de ventas por segmento 2007 - 2012 (en MnUSD).

Fuente. Hasbro.

Gráfico 9. Hasbro: beneficio operativo por área de negocio 2007 - 2012 (en MnUSD).

Fuente. Hasbro.

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Febrero 2014 • 47

tamaño de Hasbro supone una ven-taja. La juguetera gasta más de 600MnUSD anuales en desarrollar nuevos productos y en anunciarlos. Pocas empresas pueden llegar a esos niveles, y precisamente por eso Disney elige a Hasbro como socio para fabricar juguetes con sus marcas.

Además de por conocer mejor sus pro­ductos y por su capacidad de crear marca, la otra razón por la que me decidí ana-lizar Hasbro fue el crecimiento fuera de EE.UU. Con las últimas noticias sobre Argentina y Turquía esto podría suponer “el beso de la muerte” pero veamos nue­vamente cuál es la tendencia a medio largo y plazo en los países en vías de desarrollo: a mayor poder adquisitivo, mayor gasto en ocio y juguetes.

En el aspecto negativo, Hasbro tam-bién ha sufrido un declive en su renta-bilidad sobre capital empleado, aun­que ésta es superior a Cisco.

¿Y qué puedo decir de su generación de caja? Éste es el aspecto más sensible de la historia de inversión en Hasbro ya que, después de varios años de cierta irregularidad, el equipo gestor se ha comprometido a generar un flujo de caja operativo anual de 500MnUSD. Excep­tuando adquisiciones, el capex anual de la compañía no es muy alto (unos 100MnUSD) por lo que mantener esta promesa supondría un incremento de la remuneración al accionista (vía dividendo o recompra de acciones).

Por último, otra de las ventajas de Has-bro sobre Cisco es que el seguimiento de la inversión es más fácil en el sen-tido de que, básicamente, sólo tiene un competidor: Mattel. Mientras que en el caso de Cisco tenemos a Juniper,

Aruba, Avaya, Huawei…, en el mundo juguetero hay básicamente dos compa­ñías, por lo que es fácil comparar el ren­dimiento de una contra otra, aun con ciertas diferencias (Hasbro es más fuerte en niños, Mattel en niñas). Con Cisco ten­dríamos que analizar numerosos resulta­dos para determinar si Cisco lo está haciendo mejor o peor que sus competi­dores.

Gráfico 10. Hasbro: rentabilidad sobre capital empleado 2007 - 2012.

Fuente. Hasbro.

Gráfico 11. Hasbro: flujo de caja operativo e inversiones 2007 - 2012 (en MnUSD).

Fuente. Hasbro.

Más allá del IBEX por Javier Hombría

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48 • Febrero 2014

Conclusión.

Si una persona decide invertir por su cuenta analizando empresas, creo que lo mejor es minimizar el riesgo centrándose en aquello que pode-mos entender, apostando en cierta medida por cuáles pueden ser sus resultados de los próximos años. Sí, sé

que tiene mucho glamour eso de inver­tir en biotecnología o en energías “ver­des” pero, ¿qué es lo que sabemos al final del día sobre lo que hace que esas empresas vendan más y mejor? Muy poco.

Cuando se trata de invertir, los experi­mentos hay que hacerlos con gaseosa.

Gráfico 12. Hasbro: cotización vs. Mattel.

Fuente: Bloomberg.

Más allá del IBEX por Javier Hombría

Febrero 2014 • 49

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CARTERA DE FONDOSpor José María Luna

Señalaba el gran filósofo Séneca: “No hay viento favorable para el que no sabe dónde va”, pero la estrategia de inversión defi­nida por PROFIM a lo largo del pasado ejercicio y, por supuesto, de cara al año recientemente estrenado, sí tiene en cuenta qué objetivos perseguimos (a qué buen puerto deseamos llegar) conside­rando las circunstancias económicas, políticas y financieras mundiales que en cada momento vayan surgiendo.

Atrás queda 2013, un año en el que estu­vimos pendientes de las elecciones en Italia o Alemania, del foco de tensión en Chipre, de la posible intervención militar en Siria, de la negociación en USA entre republicanos y demócratas en torno a la elevación del techo de gasto y deuda pública o del anuncio por parte de la FED

Sin acomodarse

José María Luna MoralesDirector de Análisis y Estrategia de PROFIM

@PROFIM_EAFI

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50 • Febrero 2014

en torno al calendario de inicio de reti­rada de estímulos monetarios. Un año en el que, a pesar de las incertidumbres que dichos focos de atención han gene­rado y, a veces, tensión, lo recordaremos como un ejercicio bastante aceptable para la mayoría de inversores que siguie­ron nuestras recomendaciones encami­nadas a aprovechar el buen comporta­miento que tuvieron las bolsas norteamericanas y europeas y, asimismo, la renta fija europea (sobre todo aquella emitida en países de la “periferia” de la zona euro −España e Italia principal­mente−). Asimismo, también fue un acierto el hecho de haber evitado la inversión en activos emitidos en países emergentes (tanto de renta fija como de renta variable), así como el hecho de no haber recomendado fondos que invirtie­ran en materias primas o no haber apos­tado contra el euro.

A pesar de estos aciertos, posiblemente se podría haber hecho algo mejor si hubiéramos adoptado un estrategia de inversión un poco más agresiva o si alguno de los fondos que se propusieron (y que después sugerimos eliminar) hubieran cumplido las expectativas que teníamos sobre los mismos al ser selec­cionados. Pero, en general, estamos satisfechos con el trabajo efectuado y los resultados conseguidos. Pero esto es el pasado y como ya señaló en su día el gran político Winston Churchill: “Si el presente trata de juzgar el pasado, perderá el futuro” y, por tanto, no nos vamos a acomodar en lo ya conseguido hasta ahora sino más bien seguiremos traba­jando duro para obtener un buen resul­tado para las inversiones de aquellos que nos siguen.

En los últimos informes de estrategia apuntábamos que, de cara al nuevo año, sugerimos ser prudentes y selectivos en las inversiones en activos de renta fija (es el tipo de inversión en el que ponemos el acento de la cautela o pre­caución), aunque bien es cierto que hay ciertos nichos de mercado donde aún podemos encontrar cierto valor. Y, por otro lado, comentamos que seguimos siendo moderadamente optimistas con la inversión en renta variable aunque, y de nuevo, aconsejamos ser selectivos por zonas geográficas; pues si bien aún vemos recorrido alcista para las bolsas europeas, estadounidense o Japón, no es aún el caso de las inversio­nes en mercados emergentes (aún cree­mos que podrían seguir produciéndose salida de dinero por falta de visibilidad de resultados, algo que no sucede con otros mercados bursátiles mundiales). Ahora bien, si hoy no es el momento de apostar por emergentes, todo tiene un precio y un valor y, por ello, en algún

Cartera de Fondos por José María Luna

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Febrero 2014 • 51

momento (y a lo largo de este año) es muy posible que podamos proponer incluir algún fondo que se centre en estos mercados, sobre todo en aquellos países con menores desequilibrios eco­nómicos.

En consecuencia, ¿qué cartera sugeri­mos para un inversor de perfil de riesgo conservador?:

a) En primer lugar, proponemos seguir contando con cierta reserva de liqui­dez materializada a través de fondos monetarios con posiciones importan­tes en depósitos de las mejores enti­dades nacionales. La liquidez, en su caso, sigue siendo un tesoro y no úni­camente porque reduzca la volatili­dad (riesgo) de su cartera, sino por­que nos puede permitir aprovecharla cuando vayan surgiendo oportunida­des en otros activos y mercados finan­cieros. A pesar de la rebaja de rentabi­lidad de los depósitos bancarios en España, este tipo de productos de inversión no sólo creemos que segui­rán batiendo a la media de fondos

monetarios euro tradicionales sino también a la propia rentabilidad que ofrecen las entidades financieras nacionales a los inversores minoristas cuando van a contratar, directamente, un depósito bancario. Es la diferencia de ser un inversor institucional o no serlo.

b) En cuanto a la inversión en activos de renta fija seguimos recomendando extremar la prudencia. Para este per­fil de riesgo nos centraríamos en los siguientes fondos de inversión:

–  Fondos de retorno absoluto que estén mostrando una buena consis­tencia en sus resultados y en el riesgo asumido; Renta 4 Pegasus y Carmignac Capital Plús.

–  Fondos de renta fija española que se centren tanto en deuda pública (mayoritariamente) como privada, con vencimientos medios/altos. El producto seleccionado se deno­mina BBVA Bonos España Largo plazo FI.

Cartera modelo perfil conservador

Cartera de Fondos por José María Luna

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52 • Febrero 2014

–  Fondos que inviertan en activos de renta fija europea de emisores con calificación crediticia “high yield” pero centrados en emisiones de corto plazo para reducir tanto el riesgo a tipos de interés de mer­cado como de liquidez. El fondo seleccionado se denomina AXA IM FIIS EUROPE SHORT DURATION HIGH YIELD F-C EUR

–  Y mixtos de renta fija con vocación patrimonialista que tan buenos resultados siguen mostrando.

c) La inversión en mercados de bolsa aconsejamos, por su parte, que se realice a través de dos tipos de pro­ductos:

–  En primer lugar, a través de dos fon­dos mixtos de renta variable (uno europea, y otro más global) que lle­ven a cabo una gestión activa y flexi­ble de su cartera. El fondo seleccio­nado centrado en Europa se denomina Pareturn Cartesio Equity I. El mixto más global se denomina NORDEA-1 STABLE RETURN BP EUR.

–  Y, en segundo lugar, a través de un fondo de bolsa internacional que cuente con un estilo de gestión defensivo. Este producto se deno­mina FIRST EAGLE AMUNDI INTER-NATIONAL FUND AHE EUR. La clase seleccionada de este fondo cubre riesgo divisa.

Por tanto, frente al anterior mes, por ahora no sugerimos realizar ningún cam­bio para este perfil inversor.

¿Y en el caso de un inversor de perfil de riesgo agresivo? ¿Qué cartera propone­mos para este mes?:

a) En primer lugar, mantener la inver­sión en renta fija de compañías esta­dounidenses con rating inferior a “Investment Grade”, pero de corto plazo. Para este tipo de inversión sugerimos contar con el fondo AXA IM FIIS US Short Duration High Yield I (H) C EUR. Recordemos que la clase selec­cionada de este fondo cubre riesgo divisa a euros.

b) En segundo lugar, proponemos seguir contando con cierto peso de la car­tera invertida en varios fondos mixtos de renta fija conservadores y cuya gestión sea flexible. De nuevo, el com­portamiento que están teniendo este tipo de fondos está siendo muy posi­tivo.

c) Y, por último, a la hora de invertir en mercados de acciones proponemos lo siguiente:

–  En primer lugar, incluir un fondo de bonos convertibles en cartera ges­tionado por la entidad Ferox Capital Management (entidad especiali­zada en este tipo de activos) y cuyo nombre es SALAR E3 EUR

–  Contar con un fondo mixto de bolsa europea caracterizado por llevar una gestión activa y flexible del riesgo asumido en cada momento. El producto seleccionado se deno­mina Pareturn Cartesio Equity I.

–  Mantener la inversión en renta variable europea (incluyendo España) y norteamericana. En este caso seguimos aconsejando no asu­mir riesgo dólar, por ahora.

–  Invertir una pequeña posición de la cartera en bolsa japonesa a través

Cartera de Fondos por José María Luna

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Febrero 2014 • 53

de un fondo ligado a la evolución del índice Nikkei 225 y que cubra el riesgo divisa (yen) frente al euro. El producto recomendado se deno­mina Bankinter Índice Japón.

–  A nivel sectorial, seguiríamos cen­trando nuestras apuestas a través del fondo Robeco Global Consumer Trends.

–  Y, como novedad, incluiríamos un fondo de pequeñas y medianas compañías europeas en cartera y cuyo nombre es SCHRODER ISF EUROPEAN SMALLER COMPANIES A (Ver ficha del producto de inversión pues es el fondo seleccionado para el mes de Febrero).

No queremos terminar este análisis de carteras propuestas sin señalar que, aunque somos moderadamente optimis­tas con determinados mercados de acciones, no proponemos aumentar el peso de la inversión en fondos de renta variable pues como ya señaló en su día el poeta de la antigua Roma Quinto Hora-

cio Flaco: “La virtud es el punto medio entre dos vicios opuestos”. Y para nosotros esos dos posibles vicios son: extremo pesimismo y euforia desmedida.

Cartera modelo perfil agresivo

Cartera de Fondos por José María Luna

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54 • Febrero 2014

Aviso Legal:

El presente informe ha sido elaborado por el depar­tamento de análisis de PROFIM, Asesores Patrimo­niales, E.A.F.I., S.L., en adelante “Profim”. Los datos utilizados para analizar y seleccionar los instrumen­tos financieros a los que se refiere, y cualesquiera otros que en el informe figuran, han sido obtenidos de la información pública ofrecida por la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), y en su caso, de las propias entidades gestoras de los Fon­dos de Inversión y de los comercializadores y emi­sores de los instrumentos financieros menciona­dos, quienes en definitiva son los únicos responsables de la información sobre los mismos. Toda la información que contiene este documento se refiere al periodo que figura en el propio docu­mento, y ha sido obtenida de fuentes consideradas como fiables y, aunque se han realizado los mejo­res esfuerzos y tareas adecuadas por Profim para garantizar que la información que incluye, y en la que se basa dicho informe, no sea incorrecta, inexacta, incierta e inequívoca en el momento de su emisión, Profim no garantiza que sea exacta y com­pleta, razón por la cual, no debe confiarse en ella como si lo fuera, pudiendo ser modificada sin pre­vio aviso, de tal forma, que Profim declina cualquier responsabilidad por los errores que pudiera conte­ner dicha información, así como aquellos otros que pudieran cometer, las entidades gestoras de los fondos de inversión, y demás entidades responsa­bles como por ejemplo los emisores de los instru­mentos financieros. Este informe, no supone solici­tud, invitación u oferta de compra, venta, suscripción o negociación de los fondos de inver­sión objeto de análisis, y tampoco de otros instru­mentos financieros o valores mobiliarios. Cualquier decisión de compra o venta por parte del destinata­rio de este documento sobre fondos de inversión, y en su caso instrumentos financieros o valores mobiliarios de cualquier clase emitidos por la/s Compañía/s objeto de análisis o citadas en este informe, es personal de cada inversor, y debería siempre adoptarse teniendo en cuenta la informa­ción pública existente sobre tales fondos de inver­sión, instrumentos financieros o valores y, en su caso, atendiendo al contenido del folleto corres­pondiente a dichos instrumentos financieros que debe estar registrado y disponible en la Comisión Nacional del Mercado de Valores (también disponi­ble en Sociedad Rectora del Mercado correspon­diente, y directamente a través de las entidades comercializadoras y las emisoras de los citados instrumentos financieros, esta última, responsable de la información que figura en el folleto: artículo 28 de la Ley del Mercado de Valores).

Todas las recomendaciones y análisis que contiene este informe, han sido realizadas de acuerdo a su perfil inversor resultado del test de idoneidad sus­crito con nuestra entidad. En base a dicha informa­ción, nuestras recomendaciones sobre productos de inversión son adecuadas a sus objetivos de inversión, su situación financiera, experiencia y

conocimientos manifestados. No obstante lo ante­rior, se recomienda al cliente que revise periódica­mente su perfil inversor (evaluación de idoneidad) y nos comunique cualquier variación del mismo. Asimismo se recuerda al destinatario del presente documento, que Profim no garantiza un resultado concreto, y que los aciertos en recomendaciones pasadas no implican aciertos en recomendaciones futuras, y que las rentabilidades históricas o pasa­das de las inversiones no garantizan rentabilidades o resultados futuros. Se informa expresamente en este documento de los riesgos que entraña las inversiones en los instrumentos financieros anali­zados y seleccionados, riesgos que por otro lado, el inversor debe conocer y tener en consideración antes de tomar una decisión de inversión, tales como la pérdida económica total o parcial de la inversión realizada. Profim no asume responsabili­dad alguna por los errores que la información suministrada por terceros pudiera contener, y en particular, no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida patrimonial o perjuicio (directo o indirecto) del cliente que haya hecho un uso inde­bido de la información ofrecida en este informe. Cualquier información relativa a rentabilidades o resultados, simplemente son un dato a tener en cuenta pero nunca el más importante, y en cual­quier caso, se refieren a los periodos comprendi­dos entre los doce meses anteriores y cinco años, según los casos, advirtiendo expresamente que cualquier cifra relativa a resultados o rentabilida­des pasadas o rendimientos históricos no son un indicador fidedigno de rentabilidades o resultados futuros. El periodo al que se refiere este informe figura en el propio documento, debiendo tener en cuenta, que las recomendaciones actuales podrían no ser adecuadas en el futuro razón por la cual, debe tomar en consideración este informe en el momento y fecha actual de su emisión, a no ser, que explícitamente se indique lo contrario. En caso de figurar información relativa a divisas, se advierte expresamente al inversor que deberá considerar los posibles incrementos o disminuciones del ren­dimiento en función de las fluctuaciones moneta­rias. Cualquier recomendación o previsión que se realizara, bajo ningún concepto, será un indicador fidedigno de obtención de resultados o rentabilida­des futuras. Las perspectivas de futuro que pudiera contener este informe, son opiniones y como tales, susceptibles de cambio. Cualquier cita a una autori­dad competente en este informe y aviso legal no debe inducir a pensar que la misma aprueba o res­palda los servicios y productos a los que se refiere.

Si desea ampliar cualquier información, o tiene alguna duda al respecto, le rogamos se ponga en contacto con nosotros a través del Tel. 91.521.11.25 o a través de la dirección de correo electrónico profim@profim.es.

Este documento es privado y confidencial. Queda prohibida su reproducción, copia, distribución y difusión, parcial o total por cualquier medio, salvo autorización escrita de Profim.

Cartera de Fondos por José María Luna

Febrero 2014 • 55

Fondo que invierte, principalmente, en compañías europeas de pequeña capi-talización. En concreto, en aquellas que, en el momento de su adquisición, for­men parte del 30% inferior de la clasifica­ción por capitalización bursátil de cada uno de los mercados europeos (por debajo de 3.000 millones de euros).

Los gestores del fondo ponen el foco de atención, especialmente, en aquellas empresas que, dentro de este segmento de capitalización, ofrecen alta calidad, crean valor para el accionista, son estables y cuentan con fuertes balan-ces. Gestionan a través de una combina­ción de calidad más valor y “momentum” y buscan aquellos nichos en los hay poder de fijación de precios o una diná­mica de oferta y demanda.

El fondo está lo suficientemente diversifi­cado, ya que su cartera suele tener entre 75 y 125 valores. Los gestores tra­tan de concentrarse en lo que ellos deno­minan acciones de tipo “A”, reduciendo al mínimo la exposición a las acciones de tipo “C” y gestionando entradas y salidas

en las de tipo “B”. ¿A qué se refieren exac­tamente?

• Acciones tipo “A”: marcas con fuertes negocios, escasez de valor, negocios de crecimiento secular, calidad en la gestión, capacidad para financiar cre­cimiento orgánico y fuertes balances. Ejemplos: Medical Technology o Crop Protection.

• Acciones tipo “B”: cambios en la estra­tegia de dirección de la compañía, retiro de la industria o del mercado de valores por exceso de capacidad, recuperación cíclica o mejora de califi­cación en perspectiva. Ejemplos: Oil Service o Financial Holding Compa­nies.

• Acciones tipo “C”: caídas a largo plazo, falta de oportunidad de crecimiento, presión sobre los precios, etc. Un ejemplo: Commodity Chemicals.

Actualmente, el fondo se encuentra sobreponderado (resultado del puro stock picking) en los sectores de tecno-

Renta Variable Europa pequeña capitalización

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Fondo del mes

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56 • Febrero 2014

logía de la información, consumo dis-crecional, materiales y consumo básico, mientras infrapondera indus-triales, financieras, servicios públicos y energía. Alrededor de un 9% está en liquidez. Aunque lo mantiene infrapon­derado respecto al índice, Reino Unido es el mercado más importante en la cartera, seguido de Alemania, Suiza y Francia. 91 compañías formaban, a cierre de 2013, la cartera del fondo, siendo las más desta­cadas: Delta Lloyds (finanzas), Smurfit Kappa (materiales), Storebrand (finan­zas), Sorin (salud) y CSR (tecnología de la información).

El fondo puede asumir, potencialmente, riesgo divisa.

El fondo ha sido seleccionado, principal­mente, por los siguientes motivos:

• Equipo experimentado, formado por 6 profesionales, entre ellos Andrew Brough y Andrew Lynch (ges­tores del fondo); todos con una larga experiencia en los mercados y, espe­cialmente, en la gestión de pequeñas compañías.

• Fuerte control del riesgo. El fondo, además, se gestiona bajo una estricta supervisión del riesgo (muy impor­tante en las “small caps”, donde la volatilidad y la liquidez pueden llegar a ser un problema), con controles específicos tanto a nivel de acción como de industria.

• Nos permite centrarnos en un seg-mento de compañías en el que vemos potencial de revalorización por los siguientes motivos:

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Febrero 2014 • 57

–  En Europa hay muchos casos de pequeñas compañías con negocios globales y muy interesantes. Este puede ser el ejemplo de compañías dentro del sector salud (dispositivos médicos, implantes…), negocios de ingeniería, sector de la automoción…

–  El número de pequeñas compañías, por capitalización bursátil, es supe­rior a 1.500, repartidas en una amplia gama de sectores y nichos de mercado en los que, aunque haya entidades que muestren un buen potencial de revalorización, pasan desapercibidas para muchos inversores al tratase de un seg­mento no muy seguido, especial­mente, por muchas casas de análi­

sis. Estas oportunidades de inversión son las que queremos aprovechar a través de gestores especializados en este tipo de empresas.

–  Prevemos que los beneficios de estas compañías, en un mejor entorno macroeconómico global, mantengan una tendencia al alza (positiva), incluso superior a las blue chips.

–  Y, por último, esperando que a lo largo de este año haya un aumento en los movimientos corporativos (OPV’s, fusiones, adquisiciones,….), este tipo de fondos pueden aprove­charlo mejor que los más centrados en grandes compañías.

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58 • Febrero 2014

Hablamos en esta ocasión de uno de los gigantes financieros a nivel mundial que da trabajo a 265.000 empleados. Tam­bién ha sido uno de los grandes afecta­dos por la crisis de las subprime, lo que le llevó a dar unas pérdidas de 9.800 millo­nes de dólares en el último trimestre de 2007, al tiempo que traspasaba otros 18.000 a la cuenta de incobrables; sólo un año después había caído más de un 50% en su cotización bursátil.

Estamos, pues, ante otro de los claros casos de títulos que “jamás” volverán a cotizar a sus máximos históricos, conse­guidos en 2007 por encima de los 560$. La profundización de la crisis lo ha lle­vado a visitar niveles por debajo de 10$ en marzo de 2009.

Desde esos mínimos hasta hoy ha multi­plicado por 6 su cotización, y ése es el horizonte temporal que nos importa, el

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EL VALOR DEL MESRoberto Moro CuencaAnalista de Apta Negocios

@MoroRoberto

por Roberto Moro

CITIGROUP

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Febrero 2014 • 59

actual. Observen en el gráfico la fortaleza que como resistencia presenta la zona de los 54,60-55,00$, nivel que ya ha ata­cado en no menos de cinco ocasiones, la primera de ellas en agosto del propio 2009. Sin embargo, esas fechas no supu­sieron freno alguno para ninguno de los tres grandes índices estadounidenses que, desde entonces, no han hecho otra cosa que subir y subir hasta máximos históricos.

Apuntamos este hecho para resaltar la contundencia de la resistencia mencio­nada, cuya superación seguramente lle­vará aparejado un movimiento tenden­cial tan brutalmente alcista que estamos

obligados a aprovechar. Y ésta es, preci­samente, la primera estrategia que plan­teamos: la de dejar un precio de compra puesto ya en nuestra plataforma por encima de esa zona (que cada cual elija el filtro más conveniente para dar por supe­rada la resistencia). Los objetivos son tan ambiciosos como que el primero de los niveles de corrección proporcional de Fibonacci lo tiene en los 221,79 (algo que no contemplamos aún como probable). Este primer impulso lo podría acercar (por supuesto, impensable sin la concu­rrencia de unos mercados de nuevo muy alcistas) a los 90$. Es ésta una estrategia basada en algo tan simple como la supe­ración de una resistencia de largo plazo;

Citigroup Gráfico 1

Citigroup Gráfico 2

El Valor del Mes por Roberto Moro

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60 • Febrero 2014

pero es que las cosas más simples son las que mejor funcionan en análisis téc­nico (como en casi todos los órdenes de la vida).

Una lectura de más medio plazo nos aporta mayores posibilidades estratégi­cas: la figura que está dibujando en los últimos meses puede ser tanto una cuña

Citigroup Gráfico 3

Citigroup Gráfico 4

El Valor del Mes por Roberto Moro

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Febrero 2014 • 61

ascendente (por lo tanto, con implicacio­nes muy bajistas), como un simple canal lateral.

En el caso del canal, observamos dos intentos de fuga: la primera supuso un intento bajista fallido, como fallida fue la fuga alcista de comienzos de este año. Con todo, consideramos más acertado contemplar la situación como canalizada.

Y bajo ese contexto vamos a establecer otras estrategias de más corto plazo. La

primera de ellas, presuponer que, como en anteriores ocasiones, va a funcionar la base del canal en 47,50$ como soporte, en cuyo caso lo que procede es comprar con un stop loss no superior al 3% y obje­tivos en el techo, en 53,70$. La segunda se nos plantea si el soporte queda roto, con lo que se podrían tomar posiciones cortas con objetivos mínimos que la anchura del canal roto proyectarían hacia los 41,80$.

Feliz trading.

Citigroup Gráfico 5

El Valor del Mes por Roberto Moro

62 • Febrero 2014

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El Algorithmic Trading está de moda. Hace muchos años que lo está en Estados Uni­dos, pero poco a poco también va hacién­dose hueco en España. Las plataformas de alquiler de sistemas están acercando los sistemas al gran público. Son super­mercados que, a través de determinados bróker, actúan como intermediarios entre clientes que quieren alquilar siste­mas para gestionar su patrimonio y desa­rrolladores que quieren comercializarlos. Y la verdad es que funcionan realmente bien. El proceso de contratación de un sistema por parte de cualquier cliente es realmente sencillo y rápido.

Los desarrolladores creamos y testea­mos los sistemas, y los ponemos a dis­posición de los clientes para que éstos activen/desactiven la operativa auto má­

TRADING ALGORÍTMICOpor Sergi Sánchez

Sergi SánchezDirector de Sersan Sistemas ycolaborador de TradeStation Europe

@sersansistemas

Los supermercados de sistemas

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Febrero 2014 • 63

ticamente en su cuenta. Es el cliente y solo él, que en cualquier momento puede activar o desactivar el sistema de su cuenta. No todos los bróker permiten esta operativa pero cada vez son más los que, o bien conectan con una plata­forma de alquiler de sistemas global o tienen su propia plataforma de alquiler de sistemas.

Los sistemas hace años que están entre nosotros, pero es cierto que, esta nueva forma de comercializarlos, está permi­tiendo acercar los sistemas a personas que nunca se los habían planteado como elección o sencillamente no conocían este tipo de inversión/especulación.

Como en cualquier tipo de inversión es necesario conocimiento y buen juicio a la hora de elegir. Los sistemas son una excelente forma de diversificar cual­quier cartera, pero dependiendo del perfil inversor, estos tendrán más o menos peso en dicha cartera. Ningún vehículo de inversión es apto para todo

el mundo, o mejor dicho, ningún vehí­culo de inversión es apto para un inver­sor sin un mínimo de conocimiento sobre dicho vehículo. Intentemos, por tanto, arrojar algo de luz sobre el trading algorítmico.

Un sistema o algoritmo es un código informático que envía órdenes al mer­cado. De hecho, la separación entre ope­rativa discrecional y sistemática no tiene nada que ver con el tipo de estrategia. Sencillamente diferencia en cómo se toman las decisiones. En el trading dis­crecional las toma una persona qué decide y las envía al mercado, mientras que en el sistemático las toma un algo­ritmo que además las envía al mercado automáticamente. Lógicamente, este algoritmo antes lo ha preparado y estu­diado una/s persona/s. Así, hay sistemas tendenciales y traders discrecionales también tendenciales. En anteriores artí­culos ya explicamos las diferencias entre ambos estilos de trading, pero el tipo de estrategia no es una de ellas, aunque sí

SERSAN-ARTEMISA-SP500 (ROB) operando en Live en el futuro del mini Sp500

Trading Algorítmico por Sergi Sánchez

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64 • Febrero 2014

puede haber matices ya que la tecnolo­gía permite algunas cosas imposibles de hacer sin ella.

Por tanto, hay sistemas de muchos tipos y perfiles. Los hay intradiarios que hacen diversas operaciones al día, los hay que operan en charts mensuales siguiendo la tendencia de largo plazo del mercado, los hay Market Neutral que operan largos y cortos a la vez en activos correlaciona­dos, etc. De hecho, en España, una aplas­tante mayoría son sistemas intradiarios que hacen muchas operaciones, pero esta regla no es así en países que tienen esta industria más madura. En éstos hay un gran equilibrio entre sistemas intra­día y sistemas más de medio plazo que hacen pocas operaciones. No es difícil imaginar porqué se da este fenómeno en España.

Por lo tanto, lo primero a tener en cuenta al elegir un sistema es cómo opera el sistema. No vamos a saber todas sus reglas ya que el desarrollador

probablemente no nos las dará, pero sí debemos saber qué tipo de sistema es: cuál es su objetivo, cómo pretende ganar dinero, qué tipo de mercado debería favorecerle y cual no, qué hori­zonte de inversión tienen sus trades, si es intradiario o no lo es... En definitiva, debemos conocer la máxima informa­ción posible sobre el sistema, para saber si se adapta a nuestro perfil de inver­sión/especulación.

Así, debemos saber cuál es nuestro perfil o qué buscamos exactamente. Sé que muchas personas al leer esto pensarán: “Yo lo que quiero es uno que gane dinero.” Lógico… Pero cualquier sistema que sale al mercado a operar lo hace con esa pretensión y no todos lo consiguen. Incluso entre los que lo consiguen, hay notables diferencias de comportamiento y no hay nada peor que operar con un sistema que no se adapta a nuestro per­fil. Cuando llegue un mal momento (siempre lo hace) si el sistema opera de una forma que no nos resulta afín a

Trading Algorítmico por Sergi Sánchez

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Febrero 2014 • 65

nuestro perfil, nos va a resultar muy difí­cil confiar en él y seguir operando con él. Por tanto, sistemas hay cientos, miles; pero debemos saber qué buscamos antes de empezar a buscar. Evidente­mente, a medida que aumenta el número de sistemas de nuestra cartera este requisito es más flexible. Si operamos con un solo sistema, éste debe ser acorde a nuestro perfil. Pero si lo hacemos con cinco es posible, e incluso recomendable, que alguno de ellos no se adapte a nues­tro perfil. En este caso lo que buscamos es una curva de resultados lo más lineal posible, y esto solo lo conseguiremos con sistemas distintos entre sí, por lo que necesariamente alguno de ellos estará alejado de nuestro perfil o visión “típica” del mercado.

La mayoría de plataformas de alquiler de sistemas, como por ejemplo, TradingMo­tion en España o la Trading App Store de TradeStation, ofrecen muchos sistemas y mucha información sobre cada sistema. La mayoría de ella es cuantitativa, datos estadísticos que nos dicen el rendimiento del sistema en el pasado. No es objeto de este artículo profundizar en estas cifras, pero las más típicas son el Net Profit en un determinado periodo, el Draw-Down máximo, porcentaje de trades acertados, Profit Factor, etc.

Toda esta información puede ayudarnos a decidir sobre qué sistema elegir, por supuesto, pero es importantísimo dife­renciar qué tipo de datos estamos eva­luando. No tienen la misma relevancia los datos de un Back-Testing que los datos Live de operativa real. No es extraño ver en estas plataformas, sistemas que tie­nen un Back-Testing excelente y justa­mente desde el día en que entran a ope­rar en Live no hacen más que perder dinero, haciendo Draw-Down récord al poco tiempo de entrar en Live. ¿Casuali­dad? Puede ser, pero probablemente no lo sea. Puede que el mercado haya cam­biado justamente en ese momento, puede que el desarrollador no haya hecho correctamente el Back-Testing for­zando demasiado la máquina o puede que, a pesar de haberlo hecho correcta­mente, el sistema no funcione en Live como él esperaba.

Como regla general debemos descar-tar directamente a cualquier desarro-llador que publique una estadística que no nos diga claramente si se basa en datos de Back-Testing o en datos Live. Cualquier desarrollador serio debe darnos este dato y no hacerlo es, en el mejor de los casos, una señal de poca profesionalidad. No es lo mismo un Back-Testing que datos Live y, por lo tanto, hay

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que detallarlo claramente en cualquier estadística.

Dentro de los datos de Back-Testing tam­bién diferenciamos entre datos In Sample (INS) o datos Out-of-Sample (OOS). Los datos INS son aquellos que proceden de una muestra o histórico que ha partici­pado del proceso de optimización de variables, mientras que los datos OOS son aquellos que provienen de un histó­rico que no ha participado del proceso de optimización. Por ejemplo, optimiza­mos el sistema en el periodo de 2000 a 2010 y obtenemos unos datos estadísti­cos (probablemente muy buenos). Estos datos son INS. Con los parámetros elegi­dos en esta optimización, comprobamos qué resultados estadísticos hubiera obtenido el sistema en el periodo 2010­2013. Estos datos son OOS. La compara­ción entre ambos datos es uno de los test que hacemos los desarrolladores para medir la robustez de un sistema.

Los datos OOS son lo más parecido a Live que existe, pero tampoco son Live, son datos de Back-Testing. Muchas platafor­mas o supermercados de sistemas facili­tan tres tipos de estadísticos. Datos de Back-Testing, datos auditados y datos Live. Los datos auditados son aquellos que ya ha verificado la plataforma de sis­

temas. Es decir, cuando los desarrollado­res enviamos el sistema a la plataforma de sistemas, ésta supervisa qué resulta­dos obtiene el sistema desde el día en que lo tiene a su disposición. A partir de ese momento, puede que el sistema no esté todavía en Live, pero la plataforma ya tiene el código y puede verificar sus resultados de forma totalmente objetiva. Por tanto, los datos auditados son casi tan fiables como los Live, porque no los ha podido alterar artificialmente el desa­rrollador para aparecer mejor en la foto que es, en definitiva, el Back-Testing.

En la imagen siguiente se aprecia la curva de resultados y algunos datos a modo de resumen, de un sistema con datos de Back-Testing. Auditados y Live. En color beige se aprecia el periodo auditado y en azul claro el periodo Live (la parte dere­cha del chart)

Y es que ese es el problema real que tie­nen los datos de Back-Testing. Obtener unos extraordinarios datos de Back-Tes-ting no es especialmente difícil, lo difícil es conseguir esos resultados extraordina­rios en Live. Esta cualidad la llamamos robustez, algo que no pueden medir estas plataformas de alquiler sistemas y que es uno de sus puntos débiles. No hay forma de saber si el Back-Testing de un sis­

Trading Algorítmico por Sergi Sánchez

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tema es mejor que otro. Mejor dicho, no es posible saber si es más fiable o si está mejor hecho. Los desarrolladores tene­mos margen de maniobra en “forzar” que un Back-Testing sea mejor o no lo sea y no hay ningún dato objetivo que mida eso en estas plataformas de alquiler de sistemas, es tarea del inversor detectarlo.

Personalmente huyo de Back-Testing demasiado positivos. Hay desarrollado­res que se esfuerzan en cada vez obtener mejores estadísticos, ya que un exce­lente Back-Testing supone una foto atrac­tiva en las plataformas de sistemas. Hay inversores que, erróneamente, se dejan llevar por grandes beneficios en un Back-Testing, sin advertir que eso no es garan­tía de que luego el sistema gane dinero, más bien al contrario. Frecuentemente un Back-Testing demasiado bueno es signo de sobre­optimización, con lo que, probablemente el sistema luego no ganará dinero en tiempo real.

¿Quiere decir esto que debemos ignorar los datos de Back-Testing? En mi opinión

no, pero si ser extremadamente pruden­tes y exigentes, y tener muy presente que nunca son tan importantes como los datos auditados o Live. Por lo tanto, igual que evaluamos los sistemas también debemos evaluar al desarrollador. Ya sea por su reputación y experiencia, o por referencias, a poder ser directas, hablando con él y preguntándole por sus sistemas, su protocolo de evaluación, de supervisión, saber cómo hace sus Back-Testing, etc.

Los llamados coloquialmente, super­mercados de sistemas, son una muy buena opción para invertir o especular con sistemas, sin pasar por el tedioso proceso de construir y testear uno. Tene­mos mucho y bueno donde elegir, pero es el inversor/especulador el que debe saber discernir el grano de la paja. Siem­pre que sea posible debemos elegir una cartera de sistemas lo más descorrela­cionados entre sí que sea posible. Usual­mente la diversificación más eficiente la conseguiremos con sistemas muy distin­tos entre sí.

Datos de SERSAN-ARTEMISA-SP500 (BRT): Datos de Back-Testing, auditados y Live

Trading Algorítmico por Sergi Sánchez

68 • Febrero 2014

Punto uno

 Les voy a explicar los cuatro puntos que me parecen básicos para construir una estrategia, y me gustaría que me dieran su feedback de lo que les expondré en este espacio:

–  Soporte/resistencia/línea de tendencia

– Medias simples– MACD y estocástico– Gráficos de velas

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Los cuatro básicos para construir una estrategia

Gabriela Vara OrilleResponsable de CFDs de Inversis Banco

@gabrielaorille

por Gabriela Vara Orille

TALLER DE ESTRATEGIAS

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Febrero 2014 • 69

En esta ocasión comentaremos el punto uno: Soporte/resistencia/línea de ten­dencia. No se engañen. Las tres referen­cias vienen a ser lo mismo: zonas de con­trol.

En todos los cursos de análisis técnico siempre surge esta pregunta: ¿por dónde trazo la línea? La respuesta es sumamente sencilla: por dónde más puntos de control existan. Será por ahí por donde ‘tire’ la línea y, como nos enseñaban en el colegio, necesito al menos dos puntos para trazarla (sé que parece básico pero muchas veces nos olvidamos). Además al dibujarla despre­ciaré mínimos y me centraré en los cuer­pos y en especial, en cierres de las velas

(comprueben el resultado en gráfico de línea: un pequeño olvidado con todo este boom de las velas de diferentes nombres y procedencias, pero es un gráfico fiel).

Vamos a ver estos puntos sobre Telefó­nica. Para ello tomaremosv un gráfico diario de velas. Fíjense en todas las colas superiores o inferiores que detectamos y obviamos (círculos) al tomar como referencia los cuerpos de las velas.

Para comprobar lo que comentábamos antes, acudimos al gráfico de líneas y en él nos daremos cuenta de la importancia que tienen los cierres.

Telefónica. Gráfico diario de velas.

Taller de Estrategias por Gabriela Vara Orille

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70 • Febrero 2014

Hasta que Telefónica no cierra por encima de los 11.52€ no acaba de arran­car, si bien con posterioridad volverá a la zona. ¿Por qué? Porque siempre recuer­den algo básico: todo soporte es resis­tencia y toda resistencia es soporte. Nunca hay que tener prisa.

 Con tan solo tres líneas tengo el movi­miento de Telefónica en los últimos dos años, y esto me da una información valiosísima que me permite saber si tengo que estar largo o corto en esta acción. Pero quizás esto que he mos­trado lo quieran llevar a un espacio tem­poral más corto ¿es posible? Obviamente sí. Veamos la misma acción en gráfico de minuto, ¿qué pasa cuando pierde la zona de 11.46€?

La acción pierde ese punto que como vemos, coincide con zonas de hace dos

días y acelera la caída hasta próximos soportes. Recuerden algo básico: el soporte se forma porque hay alguien que está comprando a esos precios, si la cotización está por debajo, el comprador ya no está, entonces…  

Y, obviamente, al revés: si tengo una resistencia que lleva frenando al valor ¿qué sucede si el valor cotiza por encima de ella? Pues que el vendedor ha desapa­recido, luego: o estaré fuera del valor u obviamente estaré largo, situando el stop por debajo de dicha resistencia. Veamos un ejemplo real: Enagás en sus últimos cuatro años.

Antes les comentaba que no hay que tener prisa. Vayamos al mismo gráfico de Enagás. El valor siempre da una segunda oportunidad de entrar, dado que siem­pre testea antes de escapar al alza

Telefónica. Gráfico cierres diarios.

Taller de Estrategias por Gabriela Vara Orille

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Febrero 2014 • 71

(mismo enero del 2013). Y ahora que estoy un año más tarde, ahora… ¿ qué tendré que vigilar? Obviamente la zona de máximos que marcó en abril del año pasado.

De igual modo que en Telefónica con algo tan sencillo como soportes y resis­tencias tengo tres zonas claves que han marcado los últimos tres años de esta acción: 12.62€ el soporte, 16.68€ la resis­tencia ahora superada, y los 20.70€ que será la próxima zona a vigilar.

¿Qué más pueden pedirle a solo tres líneas?

Telefónica. Gráfico cierres un minuto.

Gráfico de Enagas.

Taller de Estrategias por Gabriela Vara Orille

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