facultad de ciencias econÓmicas curso: evaluación …...dificultadesdificultades del del tematema....

Universidad Nacional del CallaoUniversidad Nacional del CallaoFACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICASFACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS

Curso: Evaluación Privada de ProyectosCurso: Evaluación Privada de ProyectosCurso: Evaluación Privada de ProyectosCurso: Evaluación Privada de ProyectosCurso: Evaluación Privada de ProyectosCurso: Evaluación Privada de ProyectosCurso: Evaluación Privada de ProyectosCurso: Evaluación Privada de Proyectos

Tema 6:Tema 6:Costo de Oportunidad Costo de Oportunidad

del Dinerodel Dinerodel Dinerodel Dinero

Profesor: George Sanchez Q.George Sanchez Q.George Sanchez Q.George Sanchez Q.Econ. PhD (c)Econ. PhD (c)Econ. PhD (c)Econ. PhD (c)

Agenda

� El sistema financiero

� Estructura de Capital yDecisiones de Financiamiento

Costo Promedio Ponderado del� Costo Promedio Ponderado delCapital

�� El sistema El sistema

financierofinancierofinancierofinanciero

Mercados Financieros

� El sistema financiero y sus entidades tienen tres funciones básicas:

� Posibilitar el ciclo Ahorro-Inversión, al atender el adecuadofinanciamiento de los agentes deficitarios de liquidez canalizando yexpandiendo los recursos de los agentes superavitarios de liquidez. Se cumplea través de:

� La intermediación financiera indirecta, destino de recursos patrimoniales,en captar depósitos y demás pasivos para convertirlos en activos, en formade créditos.

� La intermediación financiera directa, o del mercado de capitales, dondesolo hacen la labor tanto de estructuración de los activos y pasivos de losagentes, como de conexión de los agentes superavitarios y deficitarios paraagentes, como de conexión de los agentes superavitarios y deficitarios parala canalización de los recursos financieros.

� Garantizar el adecuado funcionamiento del sistema de pagos, através de diferentes mecanismos sustentados en la existencia de los depósitosa la vista o de cuenta corriente.

� Proveer diversos servicios financieros, que continuamente se vandiseñando, como los más sofisticados tipos de derivados.


� En las tres últimas décadas a nivel mundial y en cada país, han � En las tres últimas décadas a nivel mundial y en cada país, han

ocurrido cambios fundamentales y vertiginosos en el negocio de

las actividades financieras.

� Al igual que en los otros sectores económicos, y con mayor énfasis

y evidencia, solo tienen espacios y posibilidades de desarrollo

aquellas entidades que incorporan las tecnologías más avanzadas.

� Precisamente, también en el Perú se han experimentado � Precisamente, también en el Perú se han experimentado

modificaciones sustanciales sobre todo en los grandes bancos que

les permiten desplegarse tal como lo están haciendo sus similares

de los países desarrollados.

Tipos de Mercados Financieros

Mercados

Oferta y Demanda de Instrumentos de mayor

Contratos de Naturaleza


Mercado de Dinero Mercado de Capitales Mercados Derivados

Oferta y Demanda de

Instrumentos

Sustitutos cercanos de

dinero

(Corto Plazo)

Instrumentos de mayor

madurez y riesgo

(largo plazo)

Contratos de Naturaleza

Financiera

Ejecución Futura con

condiciones fijadas al

inicio.


� Atributos de los � Tipos de � Atributos de los Mercados Financieros:

� Amplitud

� Transparencia

� Libertad

� Profundidad

� Tipos de mercados:� Directos o

intermediados

� Monetarios o de capitales

� Libres o regulados� Profundidad

� Flexibilidad

� Libres o regulados

� Primarios o secundarios

Mercados financieros

� Un mercado financiero es el mecanismo o lugar Un mercado financiero es el mecanismo o lugar por el que se produce un intercambio de activos financieros y se determinan su precios.

� Funciones:� Poner en contacto a las partes.

� Fijar los precios apropiadamente.

Proporcionar liquidez a los activos.� Proporcionar liquidez a los activos.

� Reducir plazos y costes de intermediación.

Sistema Financiero Peruano

Sistema FinancieroSistema Financiero

Indirecto DirectoRegulación y

Control

B.C.R.Bancos

Mercado

Secundario

Financieras

Otros

CONASEV

S.B.S

Mercado

Primario

Intermediarios

Sistema Financiero Peruano

Intermediación DirectaIntermediación Indirecta Intermediación DirectaMercado de Valores

Primario Secundario

Mercado BursátilBolsa de Valores

de Lima

A través de la Bolsa

Intermediación Indirecta

Bancario No Bancario

CRAC

Bancos Múltiple

BCRP SBS

CMACde Lima

Mercado Extra bursátil

Fuera de la Bolsa

Público Privado

COOP

Múltiple

Banca de Fomento

EDPYMES

FINANCIERAS

Intermediación Financiera Indirecta

� Las instituciones financieras se encargan deconectar indirectamente a través de susconectar indirectamente a través de susproductos financieros, a los agentes económicoscon superávit de liquidez con los agenteseconómicos con déficit de liquidez.

� Es decir, ellos toman posición, porque arriesgan fondos propios, captando depósitos del público (pasivos) y generando colocaciones o créditos (activos) para desarrollar los créditos (activos) para desarrollar los instrumentos financieros que se ofertan al mercado.

Entidad Financiera BancariaEntidad Financiera Bancaria


Activo Pasivo

Fondos Disponibles• Caja

• Encaje

Colocaciones

Depósitos

BCRP

Capital Social

y Patrimonio

Entidad Financiera BancariaEntidad Financiera Bancaria

Líneas de Crédito

del Exterior

Agentes

Deficitarios

Agentes

Superavitarios

Colocacionesy Patrimonio

Intermediación Financiera Directa

� Las instituciones financieras se encargan de conectar directamente a los agentes conectar directamente a los agentes económicos superavitarios de liquidez con los agentes económicos deficitarios de liquidez.

� Es decir, ellos no toman posición, porque no arriesgan fondos propios, ni crean pasivos y activos para generar los crean pasivos y activos para generar los instrumentos financieros que se ofertan al mercado.

Activo Pasivo

Entidad Financiera Bancaria Corporativa


Activo Pasivo

Fondos

Disponibles• Caja

• Encaje

Colocaciones

Depósitos

BCRP

Capital Social

Líneas de Crédito

del Exterior

Otras InversionesCapital Social

y Patrimonio Agentes

Superavitarios

Agentes

Deficitarios Empresas

Subsidiarias

Sistema de Intermediación Financiera Directa e Indirecta

Activo Pasivo

Agentes

Superavitarios

Activo Pasivo

Fondos

Disponibles

•Caja

•Encaje

Colocaciones

Otras Inversiones

Depósitos

Líneas de Crédito del Exterior

Capital Social y Patrimonio

BCRP

Agentes

Deficitarios Empresas


Empresas

Subsidiarias

Edpymes

Banca Corporativa


LEYENDA

�� Estructura de Capital y Estructura de Capital y Decisiones de Decisiones de

FinanciamientoFinanciamiento

Dos decisiones importantes:

o Decisiones de Inversión

•(Evaluación de Proyectos)o Decisiones de Financiamiento

• (Estructura de Capital)• (Estructura de Capital)

Dos decisiones importantes:

o En qué activos invertir y cómo financiar la inversión

Decisión de Invertir

• Objetivo : Obtener activos que valgan más de lo que cuestan.

Decisión de Financiar

• Objetivo: Obtener pasivos que valgan menos de lo que cuestan.

la inversión

• Pregunta : ¿Qué cartera de activos es la más conveniente?

cuestan.

• Pregunta: ¿Qué estructura de capital es la más conveniente?

o Dados los activos de la firma y

Decisiones de financiaciónen la empresa

o Dados los activos de la firma ysus decisiones de inversión

o encontrar la estructura de capitalque maximiza el valor de lafirma.firma.

Balance a valores de mercado

Activos Deuda (D)

VP oportunidades de crecimiento

Acciones (E)

Valor de la firma (V)

Tratar de encontrar la relación D/E queTratar de encontrar la relación D/E quemaximice V.maximice V.

“Cortando el pastel”en los mercados financieros

EL GERENTE FINANCIERO TRATA DE:o Aumentar el valor de la firma.

BALANCE AVALORES DE MERCADO

Activos y Distintas obligaciones

o Aumentar el valor de la firma.o Cortando la torta en los paquetes de obligaciones

más valiosos para el mercado.

Activos y oportunidades de

crecimiento

La torta

Distintas obligaciones (securities)

emitidas a los inversores

Las porciones

Hacer dinero en la empresa consta de tres factores:

o Generación de efectivo.o Generación de efectivo.

o Rendimiento de los activos.

o Crecimiento.

Añada los CLIENTES a estos tres Añada los CLIENTES a estos tres factores y tendrá el núcleo de

cualquier negocio !!!

Entonces importa: LA TASA DE DESCUENTO (WACC)

� Debe refelejar el costo de oportunidad para� Debe refelejar el costo de oportunidad paratodos los proveedores de capital.

Por lo tanto:

� Es el promedio ponderado de esos costos(wacc).(wacc).

�

Estructura De Capital

� La estructura de capital de una firma es la composición de sus obligacionessus obligaciones

� Existen múltiples estructuras posibles (acciones ordinarias, preferidas, deuda, deuda convertible, warrants, etc.).

� Estudiaremos la estructura mas común: deuda y acciones ordinarias

� los principios que se derivan aplican a cualquier tipo de estructura, por mas compleja que seapor mas compleja que sea

� Terminología

� financial leverage (leverage) significa que la firma utiliza deuda en su estructura de capital

V = D + C VV DD

La Estructura del CapitalNomenclatura y Fórmulas

V = D + C

ko = EBI / VV = EBI / ko

ke = EAI / CC = EAI / ke

VALOR VALOR

TOTAL DE TOTAL DE LA LA

EMPRESA EMPRESA

(Activo )(Activo )

DEUDA DEUDA

(Pasivo)(Pasivo)

CAPITAL CAPITAL

VV DD

CC

ki = I / DD = I / ki

CAPITAL CAPITAL (Pat Neto)(Pat Neto)

•EBI ( UAI ) = Earnings Before Interest ( Utilidad Antes de Intereses )•EAI ( UDI ) = Earnings After Interest ( Utilidad Después de Intereses )

�� Costo Promedio Costo Promedio Ponderado del CapitalPonderado del Capital

oo LaLa determinacióndeterminación deldel costocosto dede capitalcapital“es“es elel problemaproblema principalprincipal dede lala“es“es elel problemaproblema principalprincipal dede lalaadministraciónadministración financiera”financiera”..

oo HoyHoy siguesigue siendosiendo unun problemaproblema crucialcrucial..AquíAquí intentamosintentamos allanarallanar parteparte dede laslasdificultadesdificultades deldel tematema..

oo EstáEstá íntimamenteíntimamente relacionadorelacionado concon lalaoo EstáEstá íntimamenteíntimamente relacionadorelacionado concon lalaestructuraestructura dede capital,capital, queque eses unouno dede loslosproblemasproblemas nono resueltosresueltos enen finanzasfinanzas..

o La tasa de descuento o costo de capital se puedeestablecer por medio de una tasa que representa el

Tasa de descuento

establecer por medio de una tasa que representa elcosto de oportunidad de capital.

o Los fondos para realizar inversiones en unaempresa provienen de dos fuentes:

• Çapital propio (E) que es el invertido por lospropietarios o accionistas ypropietarios o accionistas y

• Fuentes externas (D) deuda: que son recursosfinancieros proporcionados por terceros y quese rigen por un plazo y una tasa de interés.

o La estructura de capital de una empresarepresenta qué fuentes de

Estructura de capital

representa qué fuentes definanciamiento componen la empresapara inversiones

o El indicador más significativo dentro dela estructura es el de apalancamientofinanciero (D/E)financiero (D/E)

o El cuál indica que proporción existeentre el capital propio y la estructura dedeuda.

o Tanto la deuda como el capital están compuestos dediferentes fuentes de financiamiento por lo cual

Deuda

diferentes fuentes de financiamiento por lo cualdependiendo de la estructura de cada empresa lacomposición cambia.

nWd = ∑ Wfi

i=1

fi= fuente de financiamiento dentro de la deuda total

Wfi = peso que tiene cada fuente de financiamientoque compone la deuda dentro de la estructura decapital

o Dentro del costo de la deuda hay diferentes factoresque afectan las tasas, por lo cual dependiendo de laestructura de cada empresa se determinan los factores

Deuda

estructura de cada empresa se determinan los factoresque afectan y el costo. Se utiliza para su valuación unmodelo factorial:

fifi == rfrf ++ βiβi11λλ11 ++ βiβi22λλ22 ++ ……………… ++ βinλnβinλn

Donde:Donde:βin = Beta de la tasa con respecto al factordeterminadoλn = prima por riesgo del factorrf = tasa libre de riesgo

n

We = ∑ Wyi

Capital propio

We = ∑ Wyi

i=1

yi= fuente de financiamiento dentro delcapital propio

Wyi = peso que tiene cada fuente deWyi = peso que tiene cada fuente definanciamiento que compone el capital propiodentro de la estructura de capital

o Para el costo de capital propio se trabajaráúnicamente con dos factores: riesgo país y

Capital propio

únicamente con dos factores: riesgo país yriesgo de la empresa.

Ke = rf + Пrn + Пrp

Пrn = prima por riesgo de negocioПrn = prima por riesgo de negocio

Пrp = prima por riesgo país

o La tasa libre de riesgo que se haestimado es aquella que refleja el retorno

Capital propio

estimado es aquella que refleja el retornoque perciben los inversionistas con riesgomínimo o casi nulo.

o Es el mínimo esperado de retorno que seexige a cualquier proyecto.exige a cualquier proyecto.

o Sobre la tasa libre de riesgo se estima elcosto de capital que implica cada empresaen específico.

o Riesgo de negocio es proporcional a la primapor riesgo del mercado:

Capital propio

Пrn = βПrmrn - rf = βe. (rm – rf)

rn = rendimiento del negociorn – rf = prima de riesgo del negociorn – rf = prima de riesgo del negociorm – rf = prima por riesgo de mercadoβe = riesgo de la inversiónRiesgo del negocio es el riesgo que no se puede diversificar y que viene derivado del riesgo del mercado.

Riesgo de un activo

Accionistas y prestamistas reciben una

participación del flujo de fondos del proyecto, y

ßßactivoactivo = ß= ßequityequity * E/A + ß* E/A + ßdebtdebt * D/A* D/A

� ßd es pequeña => ßa ≈ ße

� ßa mide el riesgo operativo

� ß - ß mide el riesgo financiero

participación del flujo de fondos del proyecto, y

soportan parte del riesgo.

� ßa - ßd mide el riesgo financiero

� El leverage incrementa el riesgo financiero y por ende el riesgo del accionista

ßßee = ß= ßaa + (ß+ (ßaa--ßßdd) * D/E) * D/E

Leverage (apalancamiento financiero)

Es el incremento del riesgo del accionista por elefecto de tomar deuda . El riesgo del activo

ßßL L = ß= ßuu .. (1(1 ++ DD // E)E)Donde:

� ßL: para el equity de una empresa endeudada

� ßu: para el equity de una empresa sin deudas

efecto de tomar deuda . El riesgo del activopermanece constante.

� ßu: para el equity de una empresa sin deudas

Finalmente el retorno esperado para el equity es:

re = rf + Prima riesgo operativo + Prima riesgo financiero

re = rf + ßu . (E[rm] - rf) + ßu . D/E . (E[rm] - rf)

Política de endeudamiento (i)Política de endeudamiento (i)

Modigliani – Miller (I): el valor de mercadode una empresa es independiente de suestructura de capital.estructura de capital.

o El apalancamiento aumenta los beneficios por acción,pero no el precio de la acción.

o El endeudamiento aumenta el riesgo de las acciones, yse compensa con la mayor rentabilidad esperada.se compensa con la mayor rentabilidad esperada.

o El tipo de deuda (corto plazo o largo plazo) y lamodalidad de pago de dividendos son irrelevantes.

Política de endeudamiento (ii)Política de endeudamiento (ii)

Modigliani – Miller (II): en deuda libre de riesgo,

la rentabilidad de las acciones crece con el ratio

D/E

rE: Rentabilidad esperada de las acciones

rA: Rentabilidad esperada de los activos

rD: Rentabilidad esperada de la deuda

rE (MM)

rE (tradicional)Tasas de rentabilidad

rrEE = = rrAA + D/E (+ D/E (rrAA –– rrDD))

• A mayor endeudamiento, másriesgo se traslada de losaccionistas a los prestamiestas.

• La posición tradicional procurarA (MM)

rA (tradicional)

rD

Deuda libre de riesgoDeuda arriesgada D/E

• La posición tradicional procuraminimizar el costo medio delcapital rA.

• Incorpora riesgo de insolvencia eimperfecciones del mercado(deuda personal costosa).

WACCWACC == WdWd ** KdKd ++ WeWe ** KeKe

CostoCosto promedio ponderadopromedio ponderadodel capitaldel capital

WACCWACC == WdWd ** KdKd ++ WeWe ** KeKe

Wd = peso que tiene la deuda en la estructura decapital = D/(D+E)Kd = costo de la deudaWe = peso que tiene el capital propio en laestructura de capital = E/(D+E)Ke = costo del capital

o El costo promedio ponderado (WACC) esuna media ponderada de la rentabilidad

Costo promedio ponderadoCosto promedio ponderadodel capitaldel capital

una media ponderada de la rentabilidadde la deuda y el capital propio

o E decir que contempla el peso de la deuday el capital propio dentro de la estructurade capital de cada empresa y determinade capital de cada empresa y determinacomo cada recurso afecta el costo decapital de la misma.

SupuestosSupuestoso Los valores sobre los cuales se calculan D% y P% son

Costo promedio ponderadoCosto promedio ponderadodel capitaldel capital

o Los valores sobre los cuales se calculan D% y P% sonlos valores de mercado a comienzo del período.

o Los valores de mercado hay que calcularlos cadaperíodo y son el valor presente calculado al CPC detodos los flujos futuros.

o Que por lo anterior, el CPC cambia período a período.o Que Kd(1-T) implica que el pago de los impuestoso Que Kd(1-T) implica que el pago de los impuestos

coincide con la causación de los intereses.o Que hay una circularidad en el cálculo del CPC y el valor

de la firma.o Que los ahorros en impuestos se obtienen en su

totalidad

PARÁMETROS

Aplicación metodologíaAplicación metodología

o Tasa libre de riesgo: referida a la FED deEstados Unidos

o Riesgo país: referida a la tasa eurobonos2011

o Prima de mercado S&P500 y T-Bondso Prima de mercado S&P500 y T-Bondso Inflación: índice de precios al consumidoro LIBOR corto plazo: LIBOR+ 0.25-0.50%o LIBOR largo plazo: LIBOR + 2%

Proporción de endeudamiento Wd 49%

Proporción de capital We 51%

Aplicación metodologíaAplicación metodología

Endeudamiento (D/E) 96.1%

Tasa libre de riesgo rf 5.25%

Riesgo país rp 6.105%

Tasa impositiva T 25%

Prima de mercado rm-rf 5.32%

Beta de la inversión βe 0.69

Prima por riesgo de negocio rn-rf 3.66%

Inflación 3.20%

Costo de capital Ke 15.02%

Costo de la deuda Kd 10.83%

WACC 12.97%

WACC antes de impuestos 15.52%

WACC real 11.93%

Gracias por suGracias por su

atención!!!!!!

[email protected]@gmail.com

facultad de ciencias econÓmicas curso: evaluación …...dificultadesdificultades del del tematema....

Documents