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Estrategia de Inversión & Asset Allocation
Enero de 2018
Continúan los datos positivos
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La economía global goza de buena salud y prácticamente todos los datos
señalan en esa dirección. El entorno apenas ha cambiado en los últimos
trimestres y seguimos inmersos en una situación de bajo crecimiento real con
baja inflación.
El entorno macroeconómico continúa siendo favorable, especialmente en las
principales economías desarrolladas. Europa continúa acelerando y
sorprendiendo positivamente mientras que se confirma la reforma fiscal de
EE.UU., dando un nuevo impulso a la economía, extendiendo el ciclo y, en
nuestra opinión, reduciendo hasta niveles prácticamente nulos las probabilidades
de recesión en 2018.
Fig 1.- Índice de sorpresas económicas de los miembros del G-10.
Fuente: Bloomberg
El ciclo expansivo actual ya dura casi 9 años (32 trimestres concretamente),
siendo de los más largos registrados. Pensamos que, sin duda, estamos en una
fase avanzada de este ciclo expansivo, pero no lo damos por finalizado. Si bien
es cierto que está siendo un ciclo anómalamente largo en el tiempo, es igual de
cierto que la intensidad de la recuperación ha sido muy inferior a la media
histórica. No sólo la tasa de crecimiento anual ha sido inferior a la media de otras
recuperaciones, sino que la tasa acumulada es también baja si consideramos el
PIB per cápita.
Los ciclos económicos existen. El actual, como todos los anteriores, finalizará en
algún momento, pero los ciclos expansivos no mueren de viejos. Las economías
caen en recesión por shocks concretos y los más comunes son unas subidas de
Con datos objetivos, no
se puede poner en duda
la buena salud de la
economía global
Los índices de
sorpresas económicas
están en territorio
positivo a pesar de
partir de estimaciones
altas desde hace tiempo
Continúan los datos positivos
• Tenemos un gran convencimiento sobre la salud de la economía
global.
• El endurecimiento de la política monetaria es el principal riesgo a
vigilar. Se acentuaría en caso de repuntar de forma relevante la
inflación, cosa que no esperamos en 2018.
• Un ciclo maduro y escasas oportunidades en renta fija hacen el
mercado algo más vulnerable, pero continuamos en un entorno
favorable a los activos de riesgo.
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los tipos de interés excesivas implementadas por los bancos centrales con el
objetivo de controlar la inflación, que terminan estrangulando la actividad
económica. El otro shock que históricamente ha llevado a diferentes economías a
recesión son las guerras.
Profundizaremos en las secciones de política monetaria e inflación, pero el riesgo
de un endurecimiento relevante de la actual política monetaria nos parece muy
limitado. Las condiciones financieras siguen siendo laxas y estimamos que la
inflación se mantendrá controlada.
Fig. 2- Duración de la fase expansiva actual de la economía frente a crecimiento
acumulado del PIB Real.
Fuente: Macrobond y Macroyield
Podemos concluir, por tanto, que la economía global continúa inmersa en una
fase expansiva que no damos por finalizada. A continuación desarrollaremos los
factores que harán que se mantenga este buen tono, que son principalmente (1)
el impulso fiscal en EE.UU., (2) una política monetaria favorable mientras no haya
inflación, (3) un entorno político algo más estable, (4) indicadores de sentimiento
positivos y, adicionalmente, (5) una mejora de la productividad propia de esta
última fase del ciclo expansivo.
El impulso fiscal en EE.UU. será muy relevante. La reforma de la administración
Trump aprobada antes de Navidad ha sido complicada en su negociación y muy
criticada por no parecer la idónea para el actual momento del ciclo, pero sus
efectos serán positivos para los próximos ejercicios. Los analistas esperan un
incremento del BPA de las compañías del S&P del 8-9% (parte por la rebaja de la
tasa efectiva y parte por el incremento esperado de las recompras de acciones)
por el mero efecto de la reforma fiscal que, adicionalmente, tendrá influencia
positiva sobre el mercado laboral.
La estabilidad política es un concepto subjetivo y de difícil medición, pero en
EE.UU. parece que, tras el acuerdo de la reforma fiscal, el ruido político será
menor, mientras que en Europa, aunque siempre hay algo de incertidumbre
electoral, 2018 será un ejercicio menos cargado de citas electorales
comprometidas de lo que ha sido 2017, con las negociaciones del Brexit
avanzadas y la situación de Cataluña algo menos tensa.
Mientras tanto, el consumo continúa ofreciendo muestras de fortaleza a nivel
global y el sentimiento positivo, tanto de directivos como de trabajadores,
generan de todo esto un caldo de cultivo favorable para los mercados de renta
variable en general.
El actual ciclo
expansivo es ya largo
en el tiempo, pero poco
intenso en términos de
crecimiento acumulado
de PIB
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La actividad económica se acelerará en 2018, esperando el consenso un
crecimiento del PIB global en torno al 3,5%, liderado por algunos países
emergentes como China e India, pero con una aportación muy relevante del G10,
no sólo por tamaño de sus economías, sino también en términos de crecimiento.
Fig. 3- Indicadores adelantados de la actividad económica. Fuente: Macrobond y Macroyield
Un factor que hace el ciclo actual aún más robusto es el hecho de que el crecimiento esté ocurriendo de una manera sincronizada en la práctica totalidad de los países en los que tenemos datos. Fig. 4- PMI manufacturero por países. Fuente: Ned Davis Research Fuente: Ned Davis Research
Crecimiento:
• La tasa de crecimiento continúa acelerando y la economía global
crecerá a una tasa cercana al +3,5% en 2018.
• El ciclo está más avanzado en EE.UU., pero la reforma fiscal lo
extenderá y Europa continúa sorprendiendo positivamente.
El hecho de que el
crecimiento sea
sincronizado en todos
los países en los que
hay estadísticas, dota
de mayor robustez al
ciclo
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El discurso generalizado sobre la inflación continúa como un péndulo,
moviéndose de un extremo a otro, para volver al punto inicial en sólo unos meses
sin cambios relevantes de fondo.
El equilibrio entre (a) una actividad económica en expansión durante un largo
periodo de tiempo, (b) una política monetaria no convencional que los
académicos esperaban fuera tremendamente inflacionista y (c) una serie de
fuerzas deflacionistas estructurales, entre las que destacaríamos el
envejecimiento de la población y la digitalización de la economía, nos hacen
esperar un ligero repunte de la inflación desde niveles anómalamente bajos, pero
nada más que eso.
La inflación en los principales países desarrollados se ha mantenido en un rango
estrecho en los últimos años , en un nivel muy por debajo del 2% que tienen los
principales bancos centrales como objetivo.
Fig. 5- inflación subyacente en las principales economías desarrolladas.
Fuente: JP Morgan Market Insights
Algunas economías aparentemente han alcanzado su PIB potencial e indicadores
como el output gap, sugieren que ya podrían estar operando por encima de su
PIB potencial, lo que debería desembocar en inflación.
Aparentemente la economía americana está operando por encima de su
potencial, pero podrían tardar en aparecer las presiones inflacionistas si hubiera
margen para un incremento de la productividad.
La inflación se ha
mantenido en un rango
estrecho muy por
debajo del 2% del
objetivo de los BC
Inflación:
• La inflación es, posiblemente, el principal riesgo en este punto del
ciclo, pero continúan presentes los factores deflacionistas
estructurales.
• Esperamos ligeros incrementos en las tasas de inflación de los
principales países desarrollados, dentro de un lento proceso de
normalización que no sabemos si la llevará a los niveles del pasado.
• Repuntará a nivel global, pero no por EE.UU. y Europa, sino por
Japón y China.
Fig 6.- Output gap.
Fuente: Ned Davis Research
Una pieza que no termina de encajar con la baja inflación actual, frecuentemente
utilizada como argumento inflacionista, es la situación del mercado laboral. En
una economía como la estadounidense, en la que hay pleno empleo, cabe
esperar revisiones al alza de los salarios, siendo estas la principal causa de
inflación en el largo plazo.
Los salarios ya han comenzado a subir en EE.UU. Pero, de ahora en adelante, es
probable que ese ritmo de revisiones al alza se desacelere tras la euforia inicial de
la reforma fiscal.
Fig. 7 y 8- Indicador de crecimiento salarial de la FED de Atlanta y tasa de
participación en el mercado laboral en diferentes países.
Fuentes: Alinea Global y JP Morgan Market insigths
La tasa de participación mide el grado de participación de la población en el
mercado laboral. Es el cociente entre la población económicamente activa y la
población total en edad de trabajar y muestra que existe aún una parte relevante
de la población que está en edad de trabajar y ni tiene empleo ni está activamente
buscándolo. Si a esto le sumamos lo que los economistas llaman slack laboral,
que mide a los trabajadores infrautilizados como, por ejemplo, aquellos que
estando empleados a media jornada querrían trabajar a jornada completa.
Sumando a todo lo expuesto el hecho de que el efecto base del precio de las
materias primas pasará a ser deflacionista (si no continúan con la subida reciente)
esperamos que la inflación repunte ligeramente, pero se mantenga contenida
durante los próximos trimestres.
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Podría parecer que
algunas economías
están operando por
encima de su
potencial, pero eso no
sería así en caso de
incrementar la
productividad
Un mercado en pleno
empleo tiende a
generar inflación
salarial…
… pero existe aún
mucho “desempleo
oculto”, que
mantendrá
contenidos los
salarios,
especialmente en
Europa
Durante la última fase de expansión económica, la productividad se ha mantenido
en niveles bajos y apenas se ha visto mejorada desde que afirmamos estar en
una fase avanzada del actual ciclo. Es precisamente al final de los periodos de
recuperación cuando suele mejorar la productividad y su mejora sería un
argumento más para considerar que el ciclo actual se extenderá en el tiempo.
Fig. 9- Productividad laboral en EE.UU.
Fuente: Alpine Macro
Podría parecer prematuro, e incluso inocente, anticipar una mejora de la
productividad, pero somos optimistas al respecto por varias razones. La
productividad tiende a tardar mucho en recuperarse tras una gran crisis financiera
en la que la oferta ha quedado notablemente mermada. Sin embargo, la
recuperación del comercio mundial y de la inversión son síntomas objetivos de la
mejoría.
Fig. 10 y 11- Crecimiento de las exportaciones mundiales y de la inversión.
Fuente: JP Morgan
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La productividad es la
pieza que faltaba en
esta recuperación…
… y ha repuntado
ligeramente, pero
comercio exterior e
inversión apuntan a que
la mejoría continúe
Productividad:
• La productividad ha sido, hasta ahora, el gran factor ausente durante
la recuperación.
• Ha comenzado a repuntar, existen factores que apuntan que la
mejoría continuará.
• Ante un incremento de la productividad, las economías no habrían
alcanzado su máximo potencial, posponiendo las presiones
inflacionistas.
Política monetaria
• La política monetaria continúa siendo expansiva a nivel global.
• En EEUU, la sucesión de la Sra. Yellen por el Sr. Powell al mando de
la FED garantiza la continuidad.
• El BCE ha comenzado a cambiar su mensaje, pero no endurecerá la
política monetaria hasta ver el repunte de inflación.
• La reducción de los balances de los bancos centrales será progresiva
y la economía actual está preparada para aguantarla, aunque podrá
generar ciertas tensiones especialmente en los mercados de renta
fija.
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Tras cinco subidas de los tipos de interés de referencia por parte de la Reserva
Federal estadounidense, las condiciones financieras son aún más expansivas
que antes de comenzar el ciclo de subidas de tipos.
Fig. 12- Índices de Condiciones Financieras de Morgan Stanley.
Fuente: Morgan Stanley Research
Dichas condiciones financieras no dependen exclusivamente de la política
monetaria, sino de factores como un entorno de baja volatilidad, el efecto riqueza
generado por la subida del precio de los activos y un mercado de crédito
saludable influyen positivamente.
A nivel global, las condiciones financieras se mantienen muy expansivas en todas
y cada una de las principales economías. Llama la atención la homogeneidad en
esta variable a pesar de la diferencia en cuanto a políticas monetarias, estando
en este último aspecto EE.UU. unos años más avanzado en el ciclo que Europa y
Japón.
“El experimento sin precedentes llevado a cabo por los principales bancos
centrales durante los últimos años se acerca a su fin”. Resulta complicado
contradecir esa obviedad, pero no es exactamente cierta para todos los
diferentes bancos centrales.
A pesar de las cinco
subidas de tipos de la
FED en este ciclo, las
condiciones financieras
son más favorables que
hace dos años
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Mientras la FED ya ha comenzado con la reducción del tamaño de su balance,
otros actores relevantes como el BCE o el BoJ continúan con sus programas de
compra de bonos.
Fig. 13- Evolución del tamaño del balance de los principales Bancos Centrales.
Fuente: Macroyield
Este es un hecho de gran relevancia que seguimos muy de cerca y no son
buenas noticias para los mercados. Sin embargo, el ritmo al que se ha planteado
la reducción hasta la fecha es asumible en el contexto económico actual y los
bancos centrales continúan atrapados en una política de tipos de interés bajos
que sus gobiernos necesitan para que los altos niveles de deuda no se conviertan
en un problema, y además con la voluntad de generar algo de inflación para
deflactar dicha deuda.
Fig. 14- Deuda Total en máximos históricos (billones de dólares).
Fuente: Abante Asesores, IIF, BIS, Haver, US Global Investors
Podemos afirmar por tanto que la política monetaria global será continuista. En
EE.UU. se continuará con un progresivo endurecimiento a través de las subidas
de tipos de interés. En Europa, esperamos que en algún momento de 2018 se
anuncie el tapering, pero igual que en su día en EE.UU., habrá que tener
presente que tapering (menos compras de activos) no es lo mismo que tightening
(subidas de tipos de interés) y, como el propio Draghi ha manifestado en multitud
de ocasiones, los tipos de interés en la Eurozona seguirán en niveles
extraordinariamente bajos durante un largo periodo de tiempo, incluso desde el
inicio de la reducción del balance del BCE.
Comienza la reducción
del balance de la FED…
…pero será un proceso
lento con el objeto de
no dañar a los
endeudados gobiernos
occidentales
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Tanto la confianza del consumidor como la empresarial están en niveles muy
altos. Durante el ejercicio 2017 ha existido una divergencia relevante entre los
datos macro que se iban conociendo (hard data) y las encuestas de sentimiento
(soft data). La situación económica era positiva, pero las perspectivas de
consumidores y compañías eran aún mejores. Posiblemente a la espera de
resolverse determinados eventos políticos y, fundamentalmente la reforma fiscal
en EE.UU., los planes de inversión se posponían y esos famosos “espíritus
animales” no terminaban de dar sus frutos.
Fig. 15 y 16- Evolución de la confianza empresarial y del consumidor en la
OCDE y sentimiento económico en la Eurozona.
Fuente: Alinea Global
El reciente repunte de la inversión, aún en una fase inicial, es consistente con la
explicación de por qué no había llegado, especialmente a EE.UU., a pesar de las
perspectivas de los directivos y, tan pronto se ha despejado el panorama fiscal,
han comenzado los anuncios de inversiones relevantes y contrataciones de
personal, de la mano de la repatriación de beneficios.
Este clima de sentimiento es también muy favorable para la actividad corporativa
y posiblemente veamos un incremento relevante en fusiones y adquisiciones,
especialmente en Europa, donde la actividad ha sido menor hasta la fecha.
Existe una gran
confianza por parte de
consumidores y
empresas sobre la
buena marcha de la
economía…
… y, tras la aprobación
de la reforma fiscal,
esos planes de
inversión y consumo
parece que se están
comenzando a
materializar, aunque es
pronto para sacar una
conclusión definitiva
Sentimiento:
• Sentimiento optimista, pero en pocos casos de euforia.
• Tras la aprobación de la reforma fiscal, el “hard data” comienza a
acompañar al optimismo que señalaba el “soft data” desde hace
algunos trimestres.
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La economía americana lleva tiempo amenazando con estar cerca del pico de
ciclo. Tasas de crecimiento cercanas a su potencial, política monetaria girando
lentamente, mercado laboral cerca o en el pleno empleo y márgenes de las
compañías en niveles altos hacían pensar que el ciclo en EE.UU. podía estar
cerca del final.
En esa situación, las beneficios empresariales sólo podían crecer de la mano de
un incremento de ventas, pero la reforma fiscal cambia las normas del juego. Era
el cartucho que argumentábamos tenía EE.UU. para extender el actual ciclo
expansivo y las estimaciones de analistas concluyen que la reforma tendrá un
impacto de más del 8% en BPA.
Adicionalmente cabe esperar algo de efecto multiplicador en caso de que esta
mejora de beneficios se traslade al consumidor en forma de mayor y mejor
empleo. En esta situación, los costes laborales unitarios se hacen una carga
menor para las compañías, que han visto su tasa impositiva reducirse desde el
35% hasta el 21%.
Fig. 17- Márgenes de beneficios empresariales vs. Costes Laborales Unitarios.
Fuente: Ned Davis Research
La reforma fiscal de Trump ha sido muy debatida y criticada, principalmente por el
hecho de incrementar el gasto público en un momento del ciclo en el que no
parece que sea necesario, dada la buena evolución de la economía. Algunos
argumentan que la reforma es echar gasolina al fuego y quizás lo sea de largo
plazo, pero de cara a los próximos ejercicios se aleja la sensación de pico de
ciclo para EE.UU. Y tanto márgenes como beneficios se verán muy beneficiados
de la reforma, que también tendrá un efecto importante sobre el mercado laboral.
Confirmada la reforma fiscal, se alarga el ciclo expansivo Con la bajada de impuestos las compañías podrán mantener sus márgenes y el impacto de la reforma en BPA se estima alrededor del 8% para 2018 Ha sido muy criticada por innecesaria y por aumentar el gasto público, pero los efectos de la reforma laboral de la administración Trump serán muy positivos al menos durante los próximos ejercicios
EE.UU.
• A la economía americana parece que siempre le queda un cartucho.
• El ciclo está avanzado y los márgenes de las compañías estaban
presionados, pero la reforma fiscal ha extendido el ciclo.
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La política europea es compleja. Con 27 países miembros en la Unión Europea y
19 en la zona Euro, la incertidumbre ya sea electoral o política, en un sentido más
amplio, siempre está presenta de una u otra manera. La lección aprendida de los
últimos años es que, al menos, en una situación económica en expansión, la
política importa poco y no es el factor que mueve los mercados. En cualquier
caso, 2018 será un ejercicio con una agenda política algo más despejada que el
ejercicio anterior y, una vez alcanzado el acuerdo de gobierno en Alemania, el
resto serán complicaciones menores.
Los datos conocidos en los últimos trimestres confirman el buen tono de la
economía europea, con los PMI en niveles positivos, siendo generalizada la
recuperación en los diferentes países miembros.
Fig. 18 y 19- PMI europeos.
Fuente: Bloomberg
Existe aún cierto pesimismo sobre la Eurozona, fruto de la constante revisión a la
baja de las estimaciones de crecimiento de los últimos años, pero hace algunos
trimestres que esa tendencia ha revertido, convirtiéndose la Eurozona en la
región que más sorpresas positivas está dando en el terreno macro, así como en
el corporativo.
Fig. 20 – Revisiones de BPA en la Eurozona.
Fuente: JP Morgan Market Insigths
Relativo en extremo…
EUROPA
• Europa continúa siendo la sorpresa macro positiva.
• Con estimaciones de beneficios menos ambiciosas y revisiones de
beneficios al alza.
• Un euro fuerte y la subida de las materias primas pueden ser un lastre
para Europa, pero queda margen para asumir las subidas recientes.
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La economía española ha sido una de las grandes sorpresas en los últimos
tiempos. El desafío independentista catalán ha lastrado los mercados durante el
ejercicio 2017, junto a otros episodios de incertidumbre que no suelen gustar a
las bolsas, como la compra del Banco Popular por parte del Santander, por citar
algún ejemplo.
La economía española está ya en una fase avanzada de la recuperación y el
cambio progresivo del modelo económico comienza a dar sus frutos. En este
ciclo, la dependencia del sector de la construcción es menor que en el pasado,
pero en caso de sumarse a la recuperación, es muy probable que las sorpresas
positivas de la economía española continúen.
El mercado laboral sigue siendo el talón de Aquiles de la economía española.
Sobre eso gira la parte menos positiva de la mejora de competitividad, que es la
deflación salarial. La evolución ha sido, en cualquier caso muy positiva, bajando a
tasa de desempleo desde el 26% hasta el 16% en apenas 4 años.
Fig. 21- PMI manufacturero y de servicios de España.
Fuente: Bloomberg
En cuanto al apetito inversor, continúa la gran divergencia en la percepción del
riesgo España por parte de los inversores internacionales. Por un lado, grandes
fondos oportunistas e inversores sofisticados continúan comprando activos
españoles masivamente, pero siempre activos sin valoración y liquidez en el
mercado. Se han centrado por ahora en activos inmobiliarios, comprados a
descuento generalmente a grandes entidades financieras, que se ven forzadas a
reducir su balance. Falta por llegar la siguiente ola de flujos de inversión, que
será cuando inversores más tradicionales decidan comprar bolsa española.
Para que se dé esa circunstancia son necesarias una normalización de la
percepción de riesgo político y que el mercado empiece a poner en precio el
cambio del mensaje de la política monetaria.
Adicionalmente, la bolsa española debería verse beneficiada por una valoración
atractiva frente a otras bolsas. Dicha infravaloración hace la bolsa española
atractiva de cara a posibles operaciones corporativas.
La recuperación
española es una
realidad, pero los
mercados no la han
recogido hasta ahora, a
la espera de menor
incertidumbre política
ESPAÑA
• Fundamentales aún positivos, obviados por razones políticas.
• La situación en Cataluña no está solucionada, pero el peor escenario
queda muy reducido.
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Resulta complicado anticipar el comportamiento de una economía con un
potencial de crecimiento a largo plazo por debajo del 1%, consecuencia de
factores estructurales como el envejecimiento de la población y ausencia de
inmigración.
En cualquier caso, existen factores que nos hacen ser optimistas sobre la
economía nipona: (1) El hecho de haber registrado 7 trimestres seguidos de
crecimiento positivo, (2) las incipientes señales de inflación aunque el IPC se
encuentra aún muy lejos del objetivo del BoJ del 2%, (3) mejoría en el mercado
laboral, que comienza a ser ligeramente inflacionista, (4) recuperación del
consumo, (5) PMIs e índices de confianza en general positivos, (6) buenos datos
de producción industrial, (7) incremento de las exportaciones, (8) aceleración del
crédito y (9) mejora del sector de la construcción apoyada, entre otras cosas, en
las olimpiadas de 2020.
Fig. 22 y 23 - Empleo e IPC en Japón.
Fuente: Alinea Global
En Japón, existen ciertos riesgos incontrolables, como la intervención extrema
(aún más que en otros sitios) del BoJ y una deuda gubernamental de más de un
300% del PIB, aunque son ambos riesgos locales, dado que esa deuda está
mayoritariamente en manos de japoneses.
A las noticias macro, se suma el buen desempeño del sector corporativo, que
está siendo capaz de incrementar ventas y beneficios a una tasa sostenida muy
superior al crecimiento del PIB.
Tanto la economía como el mercado japonés, son una inversión pro ciclo que se
verá beneficiada del crecimiento global, beneficiándose adicionalmente de ser
una economía tecnológicamente puntera y de su localización geográfica, cercana
a sus socios comerciales asiáticos, que son el epicentro del crecimiento global.
Adicionalmente, la bolsa japonesa cotiza con descuento frente al resto de los
mercados desarrollados, por lo que la valoración es otro punto a favor.
Son muchos los
factores fundamentales
a favor de la economía
japonesa
JAPÓN
• Economía con gran exposición al sector exterior que se beneficiará de
la mejora del comercio global.
• Equilibrio positivo entre un ligero incremento de la inflación y una
política monetaria aún muy acomodaticia.
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Las expectativas, en lo que a la macro se refiere, habían alcanzado un nivel
extremadamente positivo y recientemente se han deshinchado en las economías
emergentes, al contrario de lo ocurrido con las principales economías
desarrolladas.
Fig. 24- Índice de sorpresas económicas de Economías Emergentes.
Fuente: Bloomberg
En cualquier caso, las economías emergentes continuarán creciendo a un ritmo
muy superior a las desarrolladas, aunque con diferencias muy relevantes entre
regiones y países, con el crecimiento viniendo principalmente de Asia.
Fig. 25- Estimaciones PIB 2018 de los principales bloques económicos.
Fuente: Ned Davis Research
Las expectativas macro
se han desacelerado …
… pero el crecimiento,
especialmente en Asia,
se mantiene en niveles
muy por encima del de
países desarrollados
PAÍSES EMERGENTES
• Los emergentes se beneficiarán de un USD estable, crecimiento del
comercio global y subidas de las MMPP.
• El crecimiento está en Asia y el resto son apuestas de expansión de
múltiplos, no de crecimiento.
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Nos encontramos en una fase avanzada del ciclo alcista de la renta variable, pero no
hay factores objetivos que nos hagan pensar que hayamos llegado a su fin.
La macro sigue soportando la inversión en el activo y la micro, aunque no en todos
los casos, en general también.
Las subidas del ejercicio 2017 han venido acompañadas de incremento de beneficios
y no sólo expansión de múltiplos. Las bolsas globales están pues cotizando a
múltiplos muy similares a los de hace 12 meses.
El consenso de analistas espera un crecimiento de las ventas del 4%, 6,5% y 4%
para el S&P 500, Stoxx 600 y Nikkei, respectivamente, para el ejercicio 2018. En la
línea de beneficios, el consenso espera un crecimiento del 9%, 17% y 15% para los
mismos índices.
Fig. 26- Evolución beneficios MSCI World.
Fuente: Ned Davis Research
La baja volatilidad de la renta variable sigue siendo un síntoma de complacencia y
debemos ser cuidadosos sobre el riesgo que tenemos en cartera, porque medidas de
riesgo tradicionales como la volatilidad pueden estar infravalorando el riesgo en una
cartera. Las últimas semanas ha habido cierta normalización, con bolsas y volatilidad
subiendo a la vez y no descartamos que ese escenario permanezca.
Renta variable: sobreponderar
• Seguimos en una fase avanzada del ciclo alcista con valoraciones
ajustadas, pero no exageradas.
• Los beneficios de las compañías siguen acompañando, y la
competitividad, entorno monetario e impulso fiscal hacen que dichos
beneficios sean sostenibles.
• En esta fase del ciclo la beta está algo agotada y es cuando la gestión
activa debe lucir más, siendo selectivos en la selección de valores y
gestores.
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La renta variable no está barata en términos absolutos. El hecho de que estemos
en un ciclo de incremento de beneficios resta valor al PER calculado con
beneficios del año pasado, siendo más relevante el PER con los beneficios
estimados para los próximos 12 meses.
El gráfico de abajo muestra que, a la vista de ese ratio, las bolsas mundiales no
están baratas, pero no han alcanzado un nivel de sobrevaloración excesivo. Para
ello, deben alcanzarse las estimaciones de beneficios.
Fig. 27- Valoración de la renta variable: PER 12 meses forward (P/VC en ME).
Fuente: JP Morgan Market Insights
Si, en términos absolutos, argumentamos que las bolsas no están excesivamente
caras, en términos relativos, las valoraciones frente a los bonos, en un mundo en
el que el capital busca rentabilidades y con la represión financiera ejercida por los
bancos centrales todavía vigente, la valoración relativa toma una gran relevancia.
Es sólo una pieza más del puzzle y podría ser que todo estuviera caro y
simplemente los bonos estuvieran más caros que las bolsas pero, desde ese
prisma, las bolsas están tremendamente atractivas.
Fig. 28- Valoración relativa del mercado de RV y RF.
Fuente: Ned Davis Research
Las bolsas mundiales
no están excesivamente
caras
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Los flujos de capital también tienen un papel relevante y, si bien es cierto que la
famosa “gran rotación de activos” nunca llegó, y todo ese dinero que se estimaba
saldría de la renta fija para ser invertido en renta variable nunca llegó a salir,
también es cierto que el posicionamiento de los gestores sí ha comenzado a rotar
hacia la renta variable durante el último ejercicio.
Fig. 29- Encuesta a grandes gestoras de activos sobre flujos de capital.
Fuente: Macroyield
A pesar de todo lo expuesto anteriormente, no podemos descartar una corrección
en el medio plazo. Los ciclos alcistas de largo plazo tienen correcciones y esta
vez no será diferente, aunque posiblemente fuera una oportunidad de compra
más que una alerta de venta.
Fig. 30- Tiempo transcurrido desde la última corrección del 3-5-10 y 20% del
índice S&P 500.
Fuente: Ned Davis Research
Los flujos también son
favorables a la renta
variable y, a pesar de
las grandes cantidades
de dinero que han
entrado en esta clase de
activo en los últimos
trimestres, este ciclo
alcista de las bolsas
continúa estando entre
los que más inversores
se han perdido
No es descartable una
corrección en el medio
plazo después de tanto
tiempo de subidas de
mercado
19
El principal reto al que se enfrentan los mercados de renta variable es la
valoración. La bolsa estadounidense cotiza con prima frente al resto de los
mercados pero, incluso en ese caso, la sobrevaloración es moderada a nivel
mercado, con algunos nichos extremadamente caros, pero también con algunos
sectores y compañías cotizando a múltiplos atractivos.
Fig. 31 – Subida de S&P acompañada por un PER de Shiller que muestra una
sobrevaloración del mercado.
Fuente: Macroyield
Fig. 32 – La historia muestra que la sobrevaloración no es excesiva.
Fuente: Macroyield
Teniendo en cuenta la desviación del S&P real respecto a su tendencia de muy
largo plazo, la valoración no parece tan excesiva como para justificar una
corrección inminente, más aún teniendo en cuenta que los dos grandes mercados
alcistas anteriores fueron mucho más largos que el actual: el primero, entre abril
de 1949 y octubre de 1965 (16 años y medio) y el segundo, entre septiembre de
1982 y marzo de 2000 (17 años y medio).
El actual mercado alcista, iniciado en marzo de 2009, dura hasta ahora poco más
de ocho años y medio, la mitad que los anteriores.
La desviación del
S&P500 real respecto a
su tendencia de muy
largo plazo no le hace
parecer tan caro
Ajustando el PER de
Shiller por el tipo de
interés, la valoración no
resulta excesiva
20
Los principales argumentos macro para la sobreponderación de las bolsas
europea, japonesa y emergentes, quedan desarrollados en secciones
anteriores, pero existen adicionalmente argumentos más técnicos y de mercados
que desarrollaremos a continuación.
EUROPA Vs. EE.UU.
El comportamiento relativo de la bolsa de EE.UU. frente a la europea ha
alcanzado recientemente sus niveles máximos de las últimas 4 décadas.
Fig. 33- Comportamiento relativo de la bolsa de EE.UU. frente a la Europea en
máximos de las últimas décadas.
Fuente: 13D Global Strategy and Research
Pensamos que ese comportamiento relativo revertirá a la media, con mejor
comportamiento de las bolsas europeas, basándonos en los siguientes
argumentos:
El crecimiento de beneficios en Europa se ha comenzado a revisar al alza,
después de años en la situación contraria, y las estimaciones de beneficios
son más conservadoras que las de EE.UU.
La Eurozona está haciendo la transición de deflación a inflación o, al menos,
podemos dar prácticamente por eliminado el riesgo de deflación.
El sector bancario se está recuperando y podría beneficiarse de una menor
carga regulatoria en EE.UU.
Las valoraciones son atractivas en términos relativos (ver figura 33) y muy
razonables en términos absolutos.
La amenaza del riesgo político en la EZ está sobre estimada y 2018 creemos
que será un año de menor ruido al respecto, en el que los fundamentales
recuperarán protagonismo.
Hasta la fecha, apenas ha habido actividad corporativa en Europa, y la
facilidad para financiación, la madurez en el ciclo con la dificultad de lograr
crecimiento orgánico, las valoraciones y la reforma fiscal en EE.UU. hacen
de Europa una región interesante para la actividad corporativa.
Pensamos que 2018
será el año de las
bolsas Europeas,
aunque no
recomendamos una
excesiva
infraponderación de
EE.UU., dado que es un
mercado con un
momentum muy
favorable, soportado
por fundamentales,
pero con el reto de las
valoraciones
Renta variable: áreas geográficas
• Recomendamos ligera sobreponderación de Europa, Emergentes y
Japón, para incrementar en caso de corregir sus divisas.
• Recomendamos ligera infraponderación de EE.UU., que se queda
más escasa de catalizadores una vez aprobada la reforma fiscal.
Fig. 34 – Valoración relativa de las bolsa europea vs. Americana,
Fuente: Topdown charts
El sector financiero ha sufrido una gran presión regulatoria durante los últimos años, a la vez que su negocio sufría (y sigue sufriendo) el entorno de tipos de interés bajos e incluso negativos. La presión regulatoria no desaparecerá y existe aún un movimiento social contrario a la banca que posiblemente haga que los bancos no puedan volver a rentabilidades del pasado. A la vez, reguladores y banqueros centrales están reduciendo la presión sobre el sector y el entorno parece que será algo más favorable en el medio plazo. Los bancos hoy están mucho mejor capitalizados y eso hace de ellos una inversión de menor riego que en el pasado que, junto con unas valoraciones en ningún caso excesivas y la esperanza de normalización de los tipos de interés, hace del sector una inversión atractiva. Adicionalmente, si el principal riesgo que vemos al mercado es la inflación y la posibilidad de que ésta sea el catalizador para un cambio en política monetaria, y en un sector que se beneficie de las subidas de tipos, al menos en esa primera fase de dudas sobre los tipos de interés, las acciones de los bancos puedes ser una pieza interesante para cubrir carteras. En cualquier caso, el sector financiero en general y la banca en particular, están sufriendo una transformación relevante en su modelo de negocio. Por otro lado, hay países que han finalizado el proceso de capitalización de su sistema financiero y otros que apenas han comenzado. Estos hechos generarán una gran dispersión entre ganadores y perdedores y, por eso, recomendamos ser muy selectivos, invirtiendo de la mano de especialistas en el sector.
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Renta variable: sectores
• Continuamos favoreciendo sectores cíclicos vs. defensivos.
• Evitar proxis de los bonos como servicios públicos y consumo estable.
• Valoración toma relevancia en la fase avanzada del ciclo y nos gustan
bancos y materias primas.
Fig. 35- Evolución a 10 y 1 años del sector bancario europeo frente al índice
Eurostoxx 50
Fuente: Bloomberg
Otro sector que ha comenzado con buen pie el ejercicio 2018, pero al que
creemos le puede quedar recorrido, son las materias primas. El ciclo bajista
secular de las MMPP podría haber llegado a su fin y el ciclo económico nos
llevará a una demanda estable o creciente en términos generales. Esta demanda
difícilmente será cubierta por una oferta a la baja después de muchos años de
falta de inversión en el sector. Más allá del precio de las materias primas, difícil
de anticipar, destacamos la eficiencia de las compañías en un sector que se ha
visto forzado a hacer ajustes y mejorar la eficiencia de sus procesos. En esta
situación, no resulta difícil encontrar compañías con excelentes equipos gestores,
costes de producción muy controlados, cuotas de mercado relevantes e incluso
cierta capacidad de fijación de precios, que además cotizan a múltiplos atractivos,
principalmente por pertenecer a un sector incómodo para el inversor.
Con las MMPP habiendo recuperado, las acciones de compañía cotizadas
ligadas al precio de esa materia prima, se han quedado por detrás.
Fig. 36- Precio del barril de petróleo frente a la cotización del sector en bolsa.
Fuente: Morgan Stanley Research
22
23
Los puntos de inflexión sólo se conocen cuando quedan atrás y pensamos que el
ciclo de tipos de interés a la baja ha finalizado y nos enfrentamos a una
normalización lenta, pero que podrá generar desequilibrios relevantes en los
mercados de renta fija.
La intervención masiva de los mercados de renta fija, que están en manos de
unos pocos bancos centrales, genera una mayor incertidumbre ante los cambios
en política monetaria.
Fig. 37- Tipos de interés del bono alemán a 10 años.
Fuente: Bloomberg
El inicio de las subidas de tipos y final de los programas de compras de bonos,
pensamos que son asumibles en la situación macro actual pero, sin duda, hay
aspectos técnicos relevantes cuando desaparezcan los principales compradores
del mercado y, más aún, si esos mismos compradores pasaran a ser vendedores.
Los bancos centrales son perfectamente conscientes de esos riesgos y por eso la
retirada será lenta y segura. Existe en cualquier caso un riesgo notable de
liquidez que no queremos asumir dada las bajas rentabilidades esperadas para la
clase de activo en general.
Renta fija: cada vez menos oportunidades
• El “nuevo neutral” continúa en vigencia. Bajos crecimientos reales a
base de baja inflación con bajo crecimiento, aunque acelerando.
• La normalización en tipos de interés ha comenzado. Esperamos
niveles superiores a los actuales, pero sin subidas bruscas.
• Riesgo de inestabilidad en todo el mercado de renta fija. Cuidado con
la liquidez.
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El largo tiempo que han estado los tipos de interés en niveles cercanos a cero
han tenido mucho efectos pero, principalmente, han ido poco a poco empujando
a los inversores a tomar un mayor riesgo para mantener su expectativa de
rentabilidad, en una primera fase, para ir después más allá y, en muchos casos,
verse forzados a continuar incrementando el riesgo asumido simplemente para
no ofrecer rentabilidades.
Esa represión financiera ha llevado multitud de “turistas” a determinados nichos
en la renta fija y el caso más extremo, que son los bonos high yield, está lleno de
inversores que, naturalmente, no deberían tener exposición al activo y, ante una
posible corrección, podrían ser vendedores forzosos, con el riesgo que eso
supone en un activo de liquidez limitada como son ese tipo de bonos.
Fig. 42 – Rendimientos reales de EE.UU. (cinco años dentro de cinco años).
Fuente: JP Morgan Market Insights
Fig. 43- Diferenciales de crédito High Yield e IG en Europa y EE.UU.
Fuente: Bloomberg
Por todo lo anterior, recomendamos cautela en renta fija, evitando el riesgo de
tipos de interés en general y con el riesgo de crédito gestionado de forma muy
selectiva, con un enfoque flexible y oportunista y manteniendo posiciones en
liquidez a la espera de mejores oportunidades.
Ni el riesgo de tipos de
interés ni el riesgo de
crédito nos parecen
estar suficientemente
remunerados en el
entorno actual
25
En el mercado de divisas, la reversión a la media tiende a funcionar en el largo plazo, sobre todo entre divisas fuertes dado que, en caso contrario, terminaría habiendo una sola divisa en el mundo. Históricamente los ciclos del EUR-USD han tardado en revertir a la media alrededor de 15 años y ese es precisamente el tiempo transcurrido desde que el cruce EUR-USD estuvo a los actuales niveles de 1,20, habiendo pasado por 0,90 y por 1,60. Fig. 44- Ciclos de largo plazo del EUR-USD. Fuente: AG Bisset Associates
Tanto el diferencial de tipos como la percepción de menor riesgo político y la actuación de los Bancos Centrales, han sido favorables al USD, pero se ha llegado a un nivel extremo a partir del cual creemos que los fundamentales serán más favorables para el EUR. Fig. 45- Valoración del USD por PPA frente a las principales divisas mundiales. Fuente: Ned Davis Research
El dólar sigue dentro de
su rango lateral, entre el
1,05 y 1,25 frente al
euro, pero pensamos
que el riesgo está a la
baja
Divisas: fin del ciclo alcista del dólar
• El dólar continúa sobrevalorado, especialmente frente a divisas
emergentes.
• El rango euro-dólar 1,05-1,25 sigue vigente, pero podría haber
terminado el ciclo alcista del dólar.
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Anexo I:
Resumen posicionamiento
Opinión Comentarios Cambios
Estados Unidos -
La economía ha recibido finalmente el impulso fiscal y los mercados estarán soportados, pero las
cotizaciones siguen siendo exigentes en términos de valoración y preferimos otros mercados a
pesar de esperar una mejora de la productividad y tener gran convicción sobre el desempeño de
la economía
=
Europa +Europa continúa sorprendiendo al alza en términos económicos y las expectativas en el sector
corporativo no son tan exigentes como en EE.UU. Continuará el ruido político, aunque reducido.
La inflación no justificará endurecimiento de la política monetaria y seguiremos de cerca la
fortaleza del EUR y del petróleo, que podrían ser un lastre si se dieran subidas fuertes y rápidas
=
España +Los fundamentales llevan tiempo siendo favorables y no podemos dar por eliminada la
incertidumbre política, pero pensamos que las probabilidades de que se de el peor escenario
(DUI) se han reducido notablemente y a lo largo del ejercicio 2018 inversores internacionales
reconocerán el valor que hay en la bolsa española
↗
Japón +Comienza a haber síntomas muy favorables de inflación y consumo, que posiblemente anticipen
el buen desempeño de la economía japonesa. Se trata de un mercado global que se beneficia de
muchas de las tendencias de futuro ligadas a tecnología, así como de la recuperación del
comercio internacional.
↗
Mercados Emergentes =Tras el excelente comportamiento de 2017, tomamos algo de beneficios, pero nos siguen
gustando las bolsas emergentes en el largo plazo. Preferencia por Asia ↘
Deuda Soberana
Desarrollados -
Continuamos infraponderando bonos gubernamentales, evitando tener en carteras riesgo de tipos
de interés. No esperamos un fuerte proceso de subidas de tipos de interés pero la simple
normalización supondrá un retroceso en precio de un activo sobrevalorado. Este movimiento
desestabilizará un mercado de renta fija tremendamente intervenido y su onda expansiva es uno
de los riesgos a vigilar durante 2018
=
Crédito IG -Los actuales diferenciales de crédito no compensan el riesgo asumido por su sensibilidad a tipos
de interés. El riesgo de impago se mantiene controlado, pero la valoración de los bonos puede
resultar volátil. Continuamos favoreciendo algunos nichos de mercado, como la deuda
subordinada del sector financiero
=
High Yield --
El continuo estrechamiento de los diferenciales de crédito y excelente comportamiento de la
clase de activo han desembocado en una sobrevaloración frente a la renta variable. La liquidez
puede llegar a ser un problema en un año en el que las políticas monetarias comenzarán a girar
lentamente e incrementará la oferta de bonos de gobiernos. Nos preocupa la gran cantidad de
"turistas" que la represión financiera de los últimos años ha llevado al mercado de high yield, que
podrían convertirse rápidamente en vendedores forzados ante una situación de inestabilidad en el
mercado de renta fija
↘
Deuda Emergente +Nos gustan los bonos de países emergentes, especialmente los denominados en divisa local. La
recuperación en los spreads de gobiernos ha sido rápida, pero las divisas siguen aún en niveles
atractivos con cuentas nacionales sólidas en muchos de los países.=
Dólar =
El USD continúa en el rango 1,05-1,25 frente al euro y esperamos menor volatilidad de la
experimentada durante el ejercicio 2017. En cualquier caso, el largo ciclo alcista del USD iniciado
en 2008 no terminará hasta romper el rango lateral de los últimos años, pero los fundamentales
han dejado de ser todos favorables a la divisa estadounidense y la mejor percepción relativa del
entorno monetario y político en EE.UU. frente a Europa podría haber alcanzado un punto extremo
=
Divisas Emergentes +Positivos de largo plazo en divisas emergentes. A pesar de su buen comportamiento en el año,
creemos que queda mucho recorrido hasta recuperar la fuerte depreciación de los últimos 5
años, en los que la situación fundamental ha evolucionado positivamente.=
Materias Primas +
La valoración relativa de MMPP frente a renta variable alcanzó un nivel extremo en el 4T17. El
comportamiento desde entonces ha sido bueno y pensamos que continuará la volatilidad y
seguiremos con rotaciones sectoriales fuertes, pero el ciclo bajista de las materias primas podría
haber hecho suelo y éstas, verse beneficiadas del ciclo expansivo, incremento del comercio
mundial y situación estable de los tipos de interés
↗
++ Fuerte sobre ponderación + sobre ponderación = Neutral -Infra ponderación --Fuerte Infraponderación
Renta variable
+
Renta Fija
-
Otros
Clases de activo
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DISCLAIMER
A&G Banca Privada advierte que esta presentación contiene manifestaciones
sobre previsiones y estimaciones. Dichas previsiones y estimaciones están
incluidas en diversos apartados de este documento e incluyen, entre otras,
comentarios sobre el desarrollo de diversos activos y rentabilidades futuras.
Mientras estas previsiones y estimaciones representan nuestros juicios sobre
expectativas futuras de diversos mercados financieros, puede que determinados
riesgos, incertidumbres y otros factores relevantes ocasionen que los resultados
sean materialmente diferentes a lo esperado. Entre estos factores se incluyen
situación del mercado, factores macroeconómicos, directrices regulatorias y
gubernamentales movimientos en los mercados bursátiles nacionales e
internacionales, tipos de cambio y tipos de interés. Los factores de riesgo y otros
factores fundamentales que hemos indicado podrían afectar adversamente a
nuestras previsiones y al comportamiento y resultados descritos y contenidos en
nuestros informes pasados, o en los que presentaremos en el futuro.
La presente información ha sido preparada por A&G Banca Privada y se facilita
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considerarse como una oferta de venta ni como una solicitud de una oferta de
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