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Escenario Base (1)

• Crecimiento: aceleración respecto a 2016 aunque seguirá siendo moderado en términos históricos.Suave crecimiento en Desarrollados (pendientes de impacto Brexit y estímulos fiscales en Estados Unidos) yaceleración del crecimiento en Emergentes (economías como Brasil o Rusia saliendo de recesión). Elevadoendeudamiento sigue siendo un lastre.

1) Sólido crecimiento en Estados Unidos, con potencial impacto al alza de política fiscal expansiva,aunque deberá hacer frente a unas condiciones financieras más restrictivas (subida de tipos).

2) Eurozona, crecimiento moderado. Apoyo del BCE (política monetaria expansiva), debilidad del Euro.España, el pico de crecimiento quedó atrás (menores vientos de cola), con moderada desaceleración,aunque se mantiene a la cabeza de Europa.

3) Japón, los resultados empresariales se han beneficiado de la depreciación del Yen, pero el «Abenomics»aún no ha tenido el efecto esperado en crecimiento e inflación.

4) Mejora generalizada en Emergentes, Brasil y Rusia saldrán de sus recesiones. Riesgos: subidas de tiposmayores de lo esperado en Estados Unidos, apreciación excesiva del dólar, China.

• Inflación: al alza aunque de forma moderada y con divergencias geográficas: mayor incremento enEstados Unidos (política fiscal expansiva con impacto en crecimiento, mercado laboral en pleno empleo) y en ReinoUnido (impacto de depreciación de la libra). Menor incremento en Eurozona y Japón, que seguirán por debajode sus objetivos del 2%.

• Beneficios empresariales: en Europa, crecimiento cercano al +11% apoyado por crecimiento (mejora de lasventas), Euro débil, favorables condiciones financieras (BCE). En Estados Unidos, las empresas deberán afrontarel repunte de tipos de interés y posibles presiones salariales, aunque podrían verse beneficiadas pormenores impuestos.

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• Política monetaria: Bancos centrales seguirán apoyando mientras sea necesario, aunque no existemucho más recorrido en políticas monetarias, que deben o bien innovar (cambio de discurso del BoJ) y/o sercomplementadas por estímulos fiscales.

A) FED: normalización gradual de tipos de interés, aunque la subida será moderada, data-dependiente yteniendo en cuenta el contexto internacional. Nivel de llegada de tipos claramente inferior a la anterior«normalidad», en un entorno de crecimiento e inflación inferiores a los históricos.B) BCE, Banco de Japón: mantendrán por el momento sus políticas monetarias expansivas. Solouna aceleración cíclica mayor de la esperada o la escasez de papel llevaría a un “tapering” más temprano de loesperado.C) Banco de Inglaterra: estímulos monetarios adicionales improbables a corto plazo dado el repunte deexpectativas de inflación derivadas de la fuerte depreciación de la libra.

• Riesgos:• Político: elecciones en Alemania, Francia, posiblemente Italia…(>40% PIB europeo), con riesgocreciente de populismos/nacionalismos. Riesgo «Brexit» (inicio de negociaciones para la salida deReino Unido de la UE).• Cíclico: que el ciclo económico decepcione. Atención especial a China, Brexit, Estados Unidos y Emergentes.• Inflación Estados Unidos por salarios y efectos base de materias primas.• Monetario: subidas intensas de tipos de interés en Estados Unidos por aumento de la inflación.• Cambiario. En caso de problemas en China, posible devaluación adicional del Yuan.• Proteccionismo. Derivado de implementación de políticas de Trump.• Geopolítico.

Escenario Base (2)

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Asset Allocation Global

Entorno de moderado crecimiento económico y de resultados empresariales.

Bancos centrales en general (FED en menor medida) mantendrán políticas monetarias acomodaticias anteun crecimiento modesto e inflación por debajo de objetivos.

Mantenemos clara preferencia por Renta Variable vs Renta Fija.

Entorno reflacionista (mejora macro, apoyo monetario, posible apoyo fiscal), positivo para Renta Variable vs Renta Fija. Valoraciones Renta variable razonables en términos históricos y atractivas vs Renta Fija. Volatilidad elevada por incertidumbres políticas, sobre el ciclo económico (Brexit, proteccionismo) y sobre la efectividad de las políticas monetarias. Las bolsas se moverán en una banda lateral amplia.

Mejor Europa que Estados Unidos por apoyo del BCE, potencial de recuperación de resultados y valoración.1. Eurozona. Sobreponderar. Apoyos: BCE, valoraciones, resultados. Riesgos: políticos, discrepancias en seno

del BCE.2. España. Neutral. Apoyos: BCE, ciclo (crecimiento a la cabeza de Europa) y resultados (BPA +21%e), punto

de inflexión en Emergentes. Riesgo: político (contagio Europa), Emergentes (si subida de tipos en EstadosUnidos superior a la esperada).

3. Estados Unidos. Neutral. Apoyos: ciclo (estímulo fiscal). Riesgo: repunte inflación, subida tipos mayor de laprevista.

4. Japón. Neutral. Apoyos: BoJ, resultados (depreciación Yen). Riesgo: Abenomics, «experimento explosivo».5. Emergentes. Selectivos por países. Negativo: China, subida de tipos más intensa de lo previsto en Estados

Unidos, apreciación excesiva del dólar.

Divisas: dólar apoyado en el corto plazo por divergencia de políticas monetarias Fed – BCE y diferencial decrecimiento, podríamos ver la paridad. Posterior deterioro de cuentas públicas americanas y, en algún momento,“tapering” del BCE podrían presionar dólar a la baja hacia niveles de 1,10 USD/Eur.

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Crecimiento mundial se acelerará en 2017…

Aceleración del crecimiento económico en 2017, aunque seguirá siendo moderado en términos históricos.

2015 2016 2017 2016 2017PIB Mundial 3,2 3,1 3,4 -0,1 -0,1

Economías Avanzadas 2,1 1,6 1,8 -0,3 -0,2Estados Unidos 2,6 1,6 2,2 -0,8 -0,3Eurozona 2,0 1,7 1,5 0,2 -0,1Alemania 1,5 1,7 1,4 0,2 -0,2Francia 1,3 1,3 1,3 0,2 0,0Italia 0,8 0,8 0,9 -0,2 -0,2España 3,2 3,1 2,2 0,5 -0,1Japón 0,5 0,5 0,6 0,0 0,7Reino Unido 2,2 1,8 1,1 -0,1 -1,1

Emergentes y en Desarrollo 4,0 4,2 4,6 0,1 0,0Rusia -3,7 -0,8 1,1 1,0 0,3Asia en Desarrollo 6,6 6,5 6,3 0,1 0,0China 6,9 6,6 6,2 0,1 0,0India 7,6 7,6 7,6 0,1 0,1Latinoamérica y Caribe 0,0 -0,6 1,6 -0,1 0,1Brasil -3,8 -3,3 0,5 0,5 0,5México 2,5 2,1 2,3 -0,3 -0,3

Previsiones oct-16 vs prev. abril 2016

Fuente: FMI

Suave crecimiento en Desarrollados(pendientes de impacto Brexit y estímulosfiscales en Estados Unidos) y aceleración delcrecimiento en Emergentes (economías comoBrasil o Rusia saliendo de recesión).

España sigue a la cabeza de Europa, peromoderándose vs 2016 (menores vientos de cola:tipos, crudo, euro).

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

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…pero menores perspectivas de crecimiento a largo plazo

La debilidad de la inversión (no se está incrementando la capacidad productiva y por tanto no se está aumentando el crecimiento potencial a largo plazo) y la intensidad en empleo reducen las perspectivas de crecimiento a largo plazo.

Fuente: AFI y Macrobond

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Apoyos al crecimiento (1):

favorables condiciones financieras

Bajos tipos de interés, compras de deuda…las condiciones financieras siguen siendo claramente favorablespara el crecimiento en término históricos.

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Apoyo al crecimiento (2):

mayor protagonismo de políticas fiscales

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Existe margen, necesidad y justificación para aplicar estímulos fiscales en las principales economías delmundo, aunque puede faltar compromiso político en términos generales. Estados Unidos previsiblementeliderará el estímulo fiscal, Europa podría seguirle pero en menor medida. Relevancia de citas electoraleseuropeas que podrían presionar hacia mayor expansión fiscal por parte de los partidos en el poder con el fin demantener votos.

Fuente: FMI, Bloomberg, ONS, WEF, Haver, Standard Life Investments (oct 2016)

Apoyo al crecimiento (3):

mayor protagonismo de políticas fiscales

Nota: basado en simulaciones sobre estímulos fiscales de ¾% del PIB EEUU 2017e y 1¾% en 2018e; en China 1½%en PIB 2016e y 1% tanto en 2017 como en 2018; en Eurozona 0,4% PIB en 2016e, 0,2% en 2017e y 0,3% en 2018.Fuente: OCDE Noviembre 2016

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Lastre al crecimiento global (1): la deuda

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Promedio

Datos de endeudamiento (%PIB) 2001-2006 2007 2009 2011 2013 2014 2015 2016 2017 2021

Estados Unidos

Déficit/Superávit público -3,1 -2,9 -13,2 -9,6 -4,4 -4,2 -3,5 -4,1 -3,7 -3,7

Output gap 1,5 2,5 -4,6 -3,1 -1,9 -1,3 -0,4 -0,5 0,0 0,1

Deuda Bruta 60,2 64,0 86,0 99,0 104,6 104,6 105,2 108,2 108,4 108,3

Japón


Output gap -0,8 0,8 -6,7 -3,4 -1,1 -1,5 -1,5 -1,5 -1,3 -1,2

Deuda Bruta 173,4 183,0 210,2 231,6 244,5 249,1 248,0 250,4 253,0 253,9

España

Déficit/Superávit público 0,3 2,0 -11,0 -9,6 -6,9 -5,9 -5,1 -4,5 -3,1 -2,1

Output gap 3,3 5,9 -0,8 -3,0 -6,6 -5,5 -3,5 -1,9 -1,1 -

Deuda Bruta 46,6 35,5 52,7 69,5 93,7 99,3 99,3 100,1 100,2 97,4

Reino Unido


Output gap 1,1 2,6 -3,1 -2,0 -1,7 -0,7 -0,2 -0,1 -0,4 0,0

Deuda Bruta 37,3 42,2 64,2 81,3 86,0 87,9 89,0 89,0 88,8 82,1

Emergentes

Déficit/Superávit público -1,4 0,9 -3,8 -0,9 -1,7 -2,5 -4,5 -4,7 -4,4 -3,0

Output gap - - - - - - - - - -

Deuda Bruta 46,2 35,7 38,4 37,1 38,6 40,7 44,6 47,2 48,9 51,9

Proyecciones

Fuente: FMI, WEO Database, Octubre 2016

El elevado endeudamiento sigueconstituyendo el principal lastre paraun mayor crecimiento económico anivel global.

Lastre al crecimiento global (2):

el proteccionismo

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Nota: PIB mundial medido a PPP, comercio a tipos de cambio de mercado en USD. Para 2014, crecimiento medio comercio mundial 4 años para evitar rebote post-crisis. Fuente: OCDE Noviembre 2016, WTO-OCDE-UNCTAD 2016, G20.

Estados Unidos: situación actual (1)

Fuente: BEA, FactSet, J.P. Morgan Asset Management

Fuente: Afi

Estados Unidos: aceleración en PIB 3T16 (+3,2% vs+1,4% en 2T16 y +0,8% en 1T16). Inflación subyacentemejorando gradualmente. Potencial impacto Trumppositivo en crecimiento e inflación.

En una economía más dependiente de la demandainterna como EEUU, el efecto positivo de laexpansión fiscal debería ser mayor que elnegativo de la apreciación del dólar.

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Estados Unidos: situación actual (2)

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Subida salarios (var interanual %)

Apreciación del dólar (base 100, 2011) Incremento inflación (var interanual %)


Medidas anunciadas por Trump (1)

20 enero: Donald Trump tomaposesión del cargo de presidente.

Mayor gasto público a través deun ambicioso plan deinfraestructuras y rebajasfiscales que ayudarían a unaeconomía que se encuentra enuna fase madura del ciclo.

Aún hay que aprobarlos eimplementarlos.

Consecuencias potenciales:

- Alargamiento del cicloexpansivo.

- Deterioro de las cuentaspúblicas.

- Aceleración de la inflación.

MEDIDAS DE REFUERZO DE LA

DEMANDA

Bajada de impuestos

Aumento del gasto de infraestructuras

Sube el PIB

DÉFICIT DEUDAINFLACIÓN

Suben los TIPOS DE INTERÉS

Fuente: elaboración propia

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Medidas anunciadas por Trump (2)

MEDIDAS DE COMERCIO EXTERIOR

Más aranceles para China y México

No al Nafta y No al TTIP

Riesgo de mayor proteccionismo con impacto negativo en comercio internacional, aunque existe margen por parte deEstados Unidos en términos relativos a otras economías. Los aranceles a productos americanos suelen ser mucho mayoresque los aranceles que aplica Estados Unidos a productos extranjeros, incluso dentro del NAFTA.

Nota: las tarifas reflejan la nación más favorecida, tarifa media ponderadaFuente: WTO, Barclays Research

Aranceles

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Reino Unido

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Fuente: AFI, BoE

Previsiones del BoE sobre la economía del RU (%)

Impacto del Brexit sobre la economía de Reino Unido ha sido inferior a lo esperado en el corto plazo: PIB 3T16+0,5% trimestral, +2,3% i.a., y con indicadores adelantados mejores de lo esperado.

Pendientes de las negociaciones: ¿Brexit suave o duro?

¿Timing? Tribunal Supremo de Reino Unido dictará sentencia a finales de diciembre / principios de enero, determinando eltipo de aprobación necesaria para invocar el artículo 50 del Tratado de Lisboa. Si es una votación sencilla en la Cámara delos Comunes, invocación en mayo 2017, pero si hay que darle forma de Ley, se podría retrasar a 4T17.

Evolución del PIB del Reino Unido y contribuciones al crecimiento (%)

Fuente: AFI, Macrobond

Eurozona

Europa. Mantiene ritmo de crecimiento, apoyado en estímulo monetario, bajos precios de materias primas,mejora del consumo privado. Posibilidad de cierto estímulo fiscal, aunque menor que en otras áreas.

Expectativas de inflación todavía bajas.

En negativo, riesgo político en 2017 por la confluencia de múltiples citas electorales.

Fuente: Afi, Bloomberg

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Euro depreciado

De mantenerse la apreciación del dólar, el euro apoyará el crecimiento europeo.


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MES 2015 2016 2017 var 16/15 var 17/16Enero 1,16 1,09 1,07 -6,6% -1,9%

Febrero 1,14 1,11 1,07 -2,3% -3,9%

Marzo 1,08 1,12 1,07 3,0% -4,4%

Abril 1,08 1,13 1,07 4,7% -6,0%

Mayo 1,11 1,13 1,07 1,3% -5,6%

Junio 1,12 1,12 1,07 0,1% -5,1%

Julio 1,10 1,11 1,07 0,6% -3,7%

Agosto 1,12 1,12 1,07 0,0% -4,4%

Septiembre 1,12 1,12 1,07 -0,2% -4,9%

Octubre 1,12 1,10 1,07 -1,7% -3,3%

Noviembre 1,07 1,08 1,07 0,5% -1,1%

Diciembre 1,09 1,07 1,07 -2,2% 0,0%

EURODÓLAR

España

España. Inercia positiva, crecimiento >3% en 2016 apoyado en consumo privado e inversión, y con aportaciónpositiva de la demanda interna desde 2T16 logrando un crecimiento más equilibrado.En 2017e, desaceleración (menores vientos de cola que en 2016) pero manteniéndose a la cabeza de Europa.Riesgos: gasto público y bloqueo institucional.

Fuente: Afi Fuente: Afi

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Apoyo de recuperación de materias primas y de divisas en general. Mejora de las variables financieras que seha traducido en un año de progresiva reactivación de los flujos de inversión hacia países emergentesdurante 2016.

- China: estabilización del crecimiento, aunque sigue preocupando el elevado endeudamiento.- Brasil: comienzo de reactivación económica (primeros brotes verdes), cambio políticos.- México: suscita dudas, con la atención puesta en las potenciales implicaciones de las políticas de Trump.

Emergentes


Flujos de capital haciaemergentes y volatilidad

Fuente: Bloomberg, FMI, Thomson Reuters

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Riesgos Emergentes: subida tipos Fed

Riesgos: subidas de tipos de la Fed y apreciación excesiva del dólar, dado el fuerte incremento delendeudamiento empresarial en dólares.

Fuente: HSBC

Endeudamiento de Emergentes (% PIB) Porcentaje de de uda de Emergentes denominada en USD que vence en próximos 10 años

Fuente: HSBC

21

China: estabilización económica,

pendientes de reservas y divisas

China. El crecimiento se estabiliza, tendiendohacia el 6% en 2018e, con un progresivocambio de modelo productivo.

Riesgos: exceso de deuda.A vigilar: reservas y Yuan que marcamínimos de ocho años frente al dólar.

Fuente: AFI, Macrobond 22

Inflación: al alza, pero moderadamente

Las presiones desinflacionistas han tocado suelo.

Se espera que la inflación aumente en 2017, aunque de forma moderada y con divergencias geográficas:- Mayor incremento en EEUU (política fiscal expansiva con impacto en crecimiento, mercado laboral en pleno empleo)y en Reino Unido (impacto de depreciación de la libra).- Menor incremento en Eurozona y Japón, que seguirán por debajo de sus objetivos del 2%.

Fuente: Banco de Japón, Banco Central Europeo, J.P. Morgan Economic Research, Office for National Statistics, Thomson Reuters Datastream, Reserva Federal de EE. UU. Datos de 20 de noviembre de 2016.

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Inflación: efecto crudo

Efecto base del crudo en USD

¿Sostenibilidad de las subidas del crudo?

- Dudas en cuanto al cumplimiento del recorte OPEP.

- Aumento de oferta derivado del incremento de precios que hace rentable determinada producción.

Efecto base del crudo en Euros


Fuente: OPEP, Goldman Sachs Investment Research

OPEP. Grado de cumplimiento de cuotas

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MES 2015 2016 2017 var 16/15 var 17/16Enero 49,76 32,04 54,45 -35,6% 70,0%

Febrero 58,79 33,68 54,45 -42,7% 61,7%

Marzo 56,95 39,74 54,45 -30,2% 37,0%

Abril 61,38 43,34 54,45 -29,4% 25,6%

Mayo 65,58 47,74 54,45 -27,2% 14,1%

Junio 63,68 49,95 54,45 -21,6% 9,0%

Julio 56,76 46,33 54,45 -18,4% 17,5%

Agosto 48,27 48,27 54,45 0,0% 12,8%

Septiembre 48,50 47,24 54,45 -2,6% 15,3%

Octubre 49,29 51,24 54,45 4,0% 6,3%

Noviembre 45,88 47,38 54,45 3,3% 14,9%

Diciembre 38,90 54,45 54,45 40,0% 0,0%

BRENT (USD)MES 2015 2016 2017 var 16/15 var 17/16

Enero 42,78 29,48 51,05 -31,1% 73,2%

Febrero 51,78 30,36 51,05 -41,4% 68,2%

Marzo 52,60 35,64 51,05 -32,3% 43,2%

Abril 56,65 38,22 51,05 -32,5% 33,6%

Mayo 58,83 42,27 51,05 -28,2% 20,8%

Junio 56,72 44,45 51,05 -21,6% 14,9%

Julio 51,61 41,86 51,05 -18,9% 21,9%

Agosto 43,28 43,28 51,05 0,0% 18,0%

Septiembre 43,17 42,13 51,05 -2,4% 21,2%

Octubre 43,93 46,47 51,05 5,8% 9,8%

Noviembre 42,78 43,94 51,05 2,7% 16,2%

Diciembre 35,69 51,05 51,05 43,0% 0,0%

BRENT (EUR)

Políticas Monetarias

Balance Bancos Centrales (% PIB)

Fuente: bancos centrales

No existe mucho más recorrido en políticas monetarias, que deben o bien innovar (cambio de discurso del BoJ)y/o ser complementadas por estímulos fiscales

Tipos de intervención

Fuente: bancos centrales, elaboración propia

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Políticas Monetarias

Divergencia de Políticas Monetarias:

- Fed en proceso de normalización de tipos de interés, aunque será muy gradual en las subidas.

- El mercado no espera subidas de tipos del BCE hasta dentro de 32 meses (mediados 2019), BoE hasta dentrode 21 meses (finales 2018).

CALENDARIO REUNIONES BANCOS CENTRALES 2017

BCE FED BoE BoJ

19 Enero 31 Enero/01 Feb 2 Febrero 30/31 Enero9 Marzo 14/15 Marzo* 16 Marzo 15/16 Marzo27 Abril 2/3 Mayo 11 Mayo 26/27 Abril8 Junio 13/14 Junio* 15 Junio 15/16 Junio20 Julio 25/26 Julio 3 Agosto 19/20 Julio7 Septiembre 19/20 Septiembre* 14 Septiembre 20/21 Septiembre26 Octubre 31 Octubre/01 Nov 2 Noviembre 30/31 Octubre14 Diciembre 12/13 Diciembre* 14 diciembre 20/21 Diciembre


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FED

Seguir normalizando de forma muy gradual lostipos de interés (mercado descuenta: 2 subidasen 2017 y 2018 respectivamente).

El lenguaje de la Fed seguirá siendo cauto ysensible al contexto internacional (garantizar laestabilidad financiera).

Fuente: AFI, Bloomberg

Fuente: AFIFuente: AFI, BLS

Previsiones Tipos EEUU (%)

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FED

Riesgo: el tono de las políticaseconómicas de Trumpintroduce riesgos alcistas alactual complaciente descuento desubidas de tipos en EEUU.

En cualquier caso, y pese almayor estímulo fiscal, éstedebe aún aprobarse y luegoimplementarse.

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BCE

Entorno de aceleración cíclica muy gradual y apuestapor estímulo fiscal muy inferior a la de otras áreaseconómicas.

La inflación sigue baja vs objetivo del 2%, inclusoteniendo en cuenta la depreciación del euro, cuyoimpacto en inflación es limitado.

Fuente: BCE y elaboración propia

Previsiones BCE del PIB 2016-2018 Previsiones BCE de inflación 2016-2018

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BCE

BCE (reunión 8-dic): amplía QE más allá demarzo 2017.

Mantiene compras de 80.000 mln eur/mes hastamarzo 2017.

Reducirá hasta 60.000 mln eur/mes de abril adiciembre 2017.

Bonos elegibles entre 1 y 30 años (antes 2-30).

Posibilidad de compras por debajo de tipo dedepósito del -0,4%.

Bonos elegibles (% sobre el total)



Datos a 13/12/2016Fuente: Bloomberg, elaboración propia

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2 años 5 años 7 años 10 años 30 años

Alemania -0,76 -0,45 -0,19 0,33 1,10

Países Bajos -0,70 -0,31 -0,07 0,47 1,17

Austria -0,64 -0,32 -0,01 0,58 1,46

Bélgica -0,64 -0,32 -0,03 0,63 1,71

Dinamarca -0,55 -0,20 - 0,44 1,09

Francia -0,61 -0,08 0,11 0,77 1,69

España -0,30 0,24 0,81 1,41 2,72

Italia -0,14 0,59 1,15 1,81 2,95

Portugal 0,27 2,05 3,08 3,72 4,65

USA 1,16 1,89 2,22 2,44 3,10

BCE

Esperamos que el BCE mantenga un mensaje acomodaticio durante 2017. De hecho, se ha mostradodispuesto a aumentar duración y/o tamaño del QE si hay riesgos sobre crecimiento e inflación. Sólo ante unarecuperación cíclica más intensa con repunte de inflación comenzará el tapering y/o cambiará el forward guidance.

El principal problema para el QE será la escasez de papel.

Clave: la credibilidad del BCE para alcanzar sus objetivos de inflación (continúa proyectando tan solo 1,7% deinflación a 2019).

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Banco de Japón

El «Abenomics» ha depreciado el Yen, pero no ha tenido aún el impacto esperado en crecimiento e inflación.

El BoJ ha redoblado su apuesta por la política monetaria expansiva, pero procurando ejercer el menor daño posible al sector financiero, con un IMPORTANTE CAMBIO DE DISCURSO:

– En lugar de objetivo de volumen de compras, Objetivo de curva de tipos (pendiente).– Reconoce efectos perversos de tipos negativos (bancos, pensiones).– Medidas sin límite hasta lograr inflación del 2%.

Compras anuales de ETF de ¥3.3tn ($32bn) to ¥6tnMedidas de inflación Japón

Fuente: MIC, BoJ32

Banco de Inglaterra

Difícil que haya más estímulo monetariopor aumento de expectativas deinflación derivadas de la fuerte depreciaciónde la libra (15% vs USD desde el Brexit).

Fuente: BoE

Fuente: AFI

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Resultados: saldo positivo 3T16Las expectativas de beneficios en los últimos añoshan demostrado ser optimistas. En el caso deEuropa, se han incumplido en los últimos 6 años(2010 fue el último año con revisiones al alza), con caídasen beneficio en cuatro de los últimos seis años.

El punto de inflexión en las revisiones de BPAspodría estar próxima. La base de partida es desdeluego más razonable, especialmente en sectores comoel financiero y el petrolero, con fuertes revisiones a labaja en los dos últimos ejercicios.

Apoyos al BPA: mejora macro, mejora de márgenesy mantenimiento de favorables condiciones definanciación.

En 3T16, saldo positivo de resultados, tambiénapoyados por las revisiones a la baja previas deestimaciones: en EuroStoxx e IBEX 35 Beneficios>+20%, en S&P 500 +5%. La nota negativa, la cifra deventas: en Estados Unidos +2,7%, en EuroStoxx -2% y enIBEX -4%.

Estimaciones BPA Eurostoxx

Fuente: AFI

Fuente: AFI, Reuters 34

Favorable base de comparación a futuro


Expectativas de crecimiento deBPA de doble dígito.

Base comparativa más razonable.


35

S&P 500 Eurostoxx 50 Ibex 352017e 12% 11% 21%2018e 11% 10% 10%

Europa,

muy lejos del pico de beneficios 2007/08

Los beneficios en Europa siguen un 28% por debajo de niveles 2007/08, mientras que Estados Unidos está un 24% porencima. Aunque parte sea por composición sectorial, consideramos que este gap debería tender a reducirse en ciertamedida.

BPA actual vs máximo BPA 2007/08

Fuente: Thomson Datastream, UBS

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Escenarios posibles

“GOLDILOCKS”(Mundo Feliz)

REFLACIÓN

ESTANCAMIENTOSECULAR

► Aumento del crecimiento económico sin aumento de los tipos de los bonos.Escenario positivo para bolsas.

► Aumento del crecimiento económico pero con subidas de tipos de los bonos.La bolsa subiría al incrementarse los beneficios, pero el aumento de tiposlimita las subidas. En este escenario mejorarían empresas cíclicas yfinancieras.

ESTANFLACIÓN► Subida de la inflación y de los tipos de interés sin que se produzca un mayor

crecimiento económico: negativo para las bolsas y los bonos.

► Continuación de la tendencia actual: moderado crecimiento con tiposbajos y valoraciones de empresas sin grandes cambios. Empresas estables,rentabilidad por dividendo.

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Escenario base

ESCENARIO MACRO

POLÍTICA MONETARIA

RESULTADOS EMPRESARIALES

► Crecimiento de la economía mundial moderado.

► El nivel de deuda de los Estados es la mayor incertidumbre actual => tipos de interés bajosdurante largo tiempo.

► Riesgos geopolíticos al alza (aumento de populismo/proteccionismo)

► Escenario actual de apoyo de bancos centrales casi agotado. No es la solución.

► ¿Tiempo de políticas fiscales más expansivas?

► EE.UU. Márgenes en máximos. Potencial impacto positivo de estímulos fiscales, repatriaciónde capitales (¿más buybacks?). Riesgo subida TIRes.

► Europa. Beneficios, márgenes operativos y netos, muy lejos de máximos de 2007. Apoyospara 2017: mejora macro, mejora de márgenes y favorables condiciones de financiación.

MERCADOS► Renta fija. Subidas de tipos largos, pero limitadas.

► Renta variable. Moderadamente optimistas, pero selectivos. Bolsas moviéndose enamplios rangos. Tener reserva de liquidez para aprovechar oscilaciones del mercado ybeneficiarse de ineficiencias entre valor y precio.

RIESGOS► Geopolítico: Brexit, Trump, “desintegración” de la UE.

► Tipos de interés negativos y efectos colaterales => inestabilidad financiera

► Desaceleración del ciclo económico (China, Brexit, efectos proteccionismo).

38

Los BC presionan los tipos a negativo

24% de los bonos con interés negativo

Balance Bancos Centrales (% PIB)

Fuente: bancos centrales

Fuente: Bloomberg, estimaciones Credit Suisse

39

Trump y los mercados: lectura reflacionista

40

Tipos de interés

Emergentes

Crédito

Bolsas

USD1,8

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0,5

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1,5

2,0

2,5

3,0

1-nov 13-dic

S&P SectorialVariación del

3-nov al 13-dicFinancieras 20,4%

Energía 13,5%

Industrial 12,4%

Telecomunicaciones 12,1%

MM.PP. 10,3%

Consumo cíclico 9,4%

S&P 8,8%

Salud 5,2%

Tecnología 5,1%

Utilities 1,1%

Consumo básico 0,4%

TIRes en perspectiva

TIRes tenderán a repuntar por:

- políticas monetarias menos expansivas (subidas de tipos en EEUU y en algún momento “tapering” del BCE y del BoJ)- continuación en la recuperación de la economía- dejando atrás las presiones desinflacionistas

Pero el repunte será moderado y las TIRes se mantendrán en niveles históricamente bajos por menorcrecimiento potencial y menor inflación y factores estructurales.

Fuente: HSBC, octubre 2016

41

Evolución prevista factores estructurales

que presionan TIRes a la baja

42

Estructurales: exceso de ahorro global

Envejecimiento de la población:Dinámicas relacionadas con aumento de la esperanza de vida, cambio en hábitos. Poco margen para que cambie.

Creciente desigualdad:Fenómeno estructural. Sin embargo los cambios políticos recientes podrían facilitar cierta reversión como defensa anteel auge del populismo.

Menor productividad a nivel global:Ligado en parte a la tercerización mundial y a una recuperación de la inversión decepcionante.

Consenso pre-crisis de utilización más intensa de la política monetaria:Consenso creciente de que los nuevos estímulos serán mediante política fiscal.

Globalización:La dinámica proteccionista reduce la presión desinflacionista de la globalización, aunque este efecto se ve compensadoparcialmente por su impacto negativo en crecimiento.

Coyunturales

Forward guidance:Mensaje emitido por los Bancos Centrales de permanencia de tipos muy bajos (o negativos) durante un periodoprolongado. Reducción de su uso, a medida que deprimir los tipos a largo plazo deja de ser deseable y elciclo recupera pulso. Fed por delante de BCE.

Distorsiones QE (escasez):Los programas de compra de activos reducen la prima por plazo al forzar a los inversores a asumir mayor riesgode duración. Si bien seguirán en pie en Europa y Japón, el margen para aumentos es reducido y, en la medidaque el ciclo recupera el pulso, la expectativa de “tapering” tomará cuerpo.

Aumenta pendiente de la curva

43

Crecimiento (menor inversión, desapalancamiento, desigualdades, envejecimiento población) e inflaciónmoderados en términos históricos justifican repunte moderado en TIRes. Tipos bajos durante largoperiodo, también por mayor demanda estructural (bancos centrales, fondos de pensiones, aseguradoras). Lostramos largos de la curva americana parecen haber puesto en precio un estímulo fiscal sustancial. Sin embargo, lasenda de subidas de la Fed sigue siendo muy baja incluso en 2018 - 2019, algo que no es coherente con un escenariode estímulo fiscal en una economía en pleno empleo.

Repunte moderado de TIRes en EEUU y más limitado en Eurozona por menor crecimiento, menor inflacióny por apoyo de QE del BCE.

Eurodólar

Apreciación adicional del Dólar (subida tipos EEUU, extensión del QE del BCE, riesgos políticos en la Eurozona),podría alcanzar la PARIDAD, para luego ceder hacia niveles en torno a 1,10 USD/eur por deteriorocuentas públicas EEUU y a medida que el mercado perciba que puede acercarse el “tapering” del BCE.

44

Renta Variable. Optimistas, pero selectivos

Catalizadores:

1) Atractiva valoración vs deuda pública y crédito (yield spread en máximos).2) Buena evolución macroeconómica: el mundo sigue creciendo. Mejora en crecimiento de

mercados emergentes.3) Mejora esperada en resultados empresariales.4) Inflación del precio del crudo. Escaso margen de estímulo monetario debería apoyar

flujos de Renta Fija a Renta Variable.5) Expansión fiscal (mayor gasto en infraestructuras).6) Movimientos corporativos (bajos tipos, necesidad de crecer inorgánicamente).

Riesgos:

1) Riesgo geopolítico UE: implicaciones en políticas económicas, fiscales, reformas estructurales.2) Macro: Brexit (negociaciones e impacto), China (estabilización o “hard landing”), Estados

Unidos (impulso fiscal menor al descontado, políticas proteccionistas con impacto negativo encomercio mundial).

3) Falta de aceleración cíclica, inflación demasiado baja.4) Tipos de interés negativos y sus efectos colaterales5) Aceleración excesiva de la inflación (precios del crudo) que lleven a una subida de tipos por

parte de la FED más rápida e intensa de lo esperado y a un “tapering” más temprano delBCE y BoJ.

6) Riesgo financiero - banca europea (Deutsche Bank, banca italiana).

45

Renta Variable. Valoraciones

Valoraciones atractivas en términos históricos.

Europa. PER 17e: 14x , pero con unos resultados empresariales deprimidos. Una recuperación superior ala prevista llevaría a múltiplos aún más atractivos.

Estados Unidos. PER 17e: 17x. Ofrece cierto descuento a promedio histórico. Múltiplos superiores aEuropa responden a ROEs superiores.

Emergentes. Estabilización de la economía china, salida de recesión de Brasil y Rusia. ¿Impacto Trump?

Periodo contemplado: 30 años Fuente: Bloomberg, elaboración propia

46

PER 17E Mediana* PBV 17E Mediana* Margen Ebitda Mediana

S&P 500 17,05x 18,18x 7% 2,65x 2,72x 3% 17,8% 19,1% 1,3 pp

Eurostoxx 50 13,82x 16,02x 16% 1,45x 1,57x 8% 14,8% 17,3% 2,5 pp

CAC 40 14,17x 15,42x 9% 1,35x 1,52x 13% 12,4% 14,8% 2,4 pp

DAX Xetra 13,01x 16,41x 26% 1,58x 1,58x 0% 14,3% 13,7% -0,6 pp

Ibex 35 13,52x 13,50x 0% 1,24x 1,49x 20% 19,1% 31,1% 12,0 pp

MIB 30 12,93x 14,40x 11% 0,96x 1,07x 11% 13,6% 22,1% 8,5 pp

Nikkei 225 17,70x 22,58x 28% 1,61x 1,61x 0% 12,8% 11,7% -1,1 pp

MEXBOL 17,16x 14,87x -13% 2,29x 2,35x 2% 23,09% 24,72% 0,1 pp

Bovespa 12,12x 15,34x 27% 1,42x 1,21x -15% 10,09% 25,21% 1,5 pp

Chile SM Selectivo 15,70x 19,42x 24% 1,38x 2,04x 48% 22,19% 19,63% -0,1 pp

Hang Seng (Hong Kong) 11,25x 13,14x 17% 1,08x 1,86x 72% 26,45% 25,68% 0,0 pp

Recorrido a mediana

Recorrido a mediana

Recorrido a mediana

Earning Yield Gap (EYG)

47

IBEX 35 EuroStoxx

S&P 500 Nikkei

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Fuente: AFI


DAX CAC

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Fuente: AFI

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Kospi Sensex

México IPC Bovespa

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Fuente: AFI

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Bolsas vs Renta Fija

Fuente: Bloomberg

50

Riesgo político

El riesgo político está aquí para quedarse: Brexit, Trump. En 2017, confluencia de múltiples citaselectorales, introducirán volatidad a los mercados que también propiciarán interesantesoportunidades de compra.

Fuente: Bloomberg

Volatilidad (línea blanca) vs Índice de Riesgo Polí tico (línea azul)

51

Principales citas políticas en Europa

FRANCIAElecciones

Presidenciales23/04 1ª ronda, 07/05 2ª ronda

HOLANDAElecciones Legislativas15/03/2017

ALEMANIAElecciones Federales23/08/17 - 22/10/17

REPÚBLICA CHECA

Elecciones Parlamentarias

En torno a octubre 2017

HUNGRÍAElecciones

PresidencialesPrimavera 2018

ITALIAElecciones Generales

(posible adelanto a 2017)

Fuente: elaboración propia 52

Riesgo de populismos y anti-europeísmos

Encuesta: “¿Desea abandonar el Euro?”

Fuente: JP Morgan

Países que celebran elecciones en UE

Fuente: JP Morgan

Fuente: JP Morgan

Apoyo a partidos populistas en UE

Los países europeos que celebranelecciones en 2017 suponen más del40% del PIB de la UE.

El riesgo, el creciente apoyo apartidos populistas contrarios alproyecto del Euro.

53

Riesgo China

Fuente: Thomson Reuters Datastream

Reservas de divisas y oro en China(miles de millones de usd)

00 02 04 06 08 10 12 14 160

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x 1.000x 1.000

En agosto 2015 una caída del 4% en el Yuan (vs USD) motivó fuertes recortes en las bolsas(Eurostoxx -16%, S&P500 -11%).

Actualmente, el Yuan continúa con su progresiva depreciación, a pesar de los intentos delgobierno chino para frenarla (ventas de reservas, que se sitúan en su menor nivel desde 2011).

54

Lo que ha sido 2016

Datos en Euros, a 13/12/2016Fuente: Bloomberg, elaboración propia

LO MEJOR LO PEOR

55

13/12/2016

2016 1T16 2T16 3T16 OCTUBRE NOVIEMBRE DICIEMBRE Brexit 27/06/2016 Elecciones EEUU

IBEX -2,23% -7,06% -7,97% 7,55% 4,14% -4,98% 7,40% 5,02% 22,05% 4,41%

EUROSTOXX -0,94% -6,84% -5,89% 4,80% 1,77% -0,12% 6,07% 6,55% 19,99% 7,05%

DAX 5,04% -6,48% -3,65% 8,58% 1,47% -0,23% 6,06% 10,02% 21,75% 7,65%

S&P500 13,68% -3,06% 3,95% 1,88% 0,43% 6,97% 3,07% 14,87% 17,98% 10,16%

MSCI WORLD 9,12% -4,57% 2,24% 2,94% 0,35% 4,73% 3,37% 12,06% 17,27% 8,80%

MSCI EMERGING MARKETS 12,98% 0,81% 2,24% 6,82% 2,60% -1,40% 1,43% 12,20% 14,70% 0,85%

1 EURO-USD -2,17% 4,38% -2,05% 1,16% -2,26% -3,57% 0,35% -6,67% -3,62% -3,63%

1 EURO-GBP 13,90% 6,99% 5,80% 3,81% 3,55% -5,59% -0,86% 9,69% 0,69% -5,75%

1 EURO-NOK -6,80% -1,99% -1,34% -3,42% 1,08% -0,46% -0,81% -3,46% -5,26% -1,31%

BRENT 49,46% 5,31% 26,54% -1,25% -1,55% 4,49% 10,40% 9,45% 18,15% 21,03%

WEST TEXAS 43,03% 3,46% 26,12% -0,19% -2,86% 5,51% 7,16% 5,73% 14,35% 17,79%

ORO 11,61% 10,60% 10,16% -1,60% -0,69% -4,74% -1,59% -1,24% -9,25% -5,76%

ISHARES GLOBAL CORPORATE 3,09% -1,30% 4,73% -0,99% 0,18% 0,46% 0,08% 2,23% 0,43% 0,87%

ISHARES GLOBAL GOBIERNOS DESARROLLADOS 3,18% 2,13% 6,36% -1,63% -1,10% -1,24% -1,13% -1,67% -5,71% -1,80%

ISHARES GLOBAL AGREGADO 1,03% 2,19% 1,81% 0,27% -1,66% -1,49% -0,03% -1,67% -2,14% -1,42%

ISHARES GLOBAL CORPORATIVO EUR 1,18% 0,54% 0,65% 0,25% -0,23% -0,23% 0,19% 0,03% 0,33% -0,03%

ISHARES DEUDA EMERGENTE DIVISA LOCAL 4,89% 2,18% 5,58% -1,59% 1,51% -3,95% 1,32% 0,19% 0,43% -2,24%

ISHARES DEUDA EMERGENTE $ (€ cubierto) 2,10% 3,34% 3,26% 2,00% -1,95% -5,21% 0,93% -3,15% -2,58% -4,60%

INDICES

RENTA FIJA

RENTA

VARIABLE

RENTABILIDAD € Desde…

DIVISAS

(signo + se

aprecia EUR)

MATERIAS

PRIMAS

2016 Crudo, EUR vs . GBP, Oro, RV EM y S&P500 IBEX, Eurostoxx, EUR vs . NOK y USD y DAX

BREXIT (23/06) S&P500, EUR vs GBP, RV EM y MSCI World EUR vs USD, EMD $, EUR vs NOK, EMD Local , RF Gob. Desarrol lados

TRUMP (08/11) Crudo, S&P500, MSCI World, DAX y Eurostoxx Oro, EUR vs GBP, EMD $ y Loca l

Asset Allocation Global

Entorno de moderado crecimiento económico y punto de inflexión de resultados empresariales.

Bancos centrales en general (FED en menor medida) mantendrán políticas monetarias acomodaticias anteun crecimiento modesto e inflación por debajo de objetivos.

Mantenemos clara preferencia por Renta Variable vs Renta Fija.

Entorno reflacionista (mejora macro, apoyo monetario, posible apoyo fiscal), positivo para Renta Variable vs Renta Fija.Valoraciones Renta variable razonables en términos históricos y atractivas vs Renta Fija.Volatilidad elevada por incertidumbres políticas, sobre el ciclo económico (Brexit, proteccionismo) y sobre laefectividad de las políticas monetarias. Las bolsas se moverán en una banda lateral amplia.

Mejor Europa que Estados Unidos por apoyo del BCE, potencial de recuperación de resultados y valoración.1. Eurozona. Sobreponderar. Apoyos: BCE, valoraciones, resultados. Riesgos: políticos, discrepancias en seno

del BCE.2. España. Neutral. Apoyos: BCE, ciclo (crecimiento a la cabeza de Europa) y resultados (BPA +21%e), punto

de inflexión en Emergentes. Riesgo: político (contagio Europa), Emergentes (si subida de tipos en EstadosUnidos superior a la esperada).

3. Estados Unidos. Neutral. Apoyos: ciclo (estímulo fiscal). Riesgo: repunte inflación, subida tipos mayor de laprevista.

4. Japón. Neutral. Apoyos: BoJ, resultados (depreciación Yen). Riesgo: Abenomics, «experimento explosivo».5. Emergentes. Selectivos por países. Negativo: China, subida de tipos más intensa de lo previsto en Estados

Unidos, apreciación excesiva del dólar.

Divisas: dólar apoyado en el corto plazo por divergencia de políticas monetarias Fed – BCE y diferencial decrecimiento, podríamos ver la paridad. Posterior deterioro de cuentas públicas americanas y, en algún momento,“tapering” del BCE podrían presionar dólar a la baja hacia niveles de 1,10 USD/Eur.

56

Estrategia Renta Fija

• Deuda Pública (infraponderar): aumento de pendiente en curvas de deuda soberana de países desarrollados(subidas de tipos fundamentalmente en plazos largos).

• Europa: a corto plazo la extensión del “Quantitative Easing” puede sostener los mercados; posteriormente, el“tapering” (retirada de estímulos monetarios) irá cobrando protagonismo por dos posibles motivos: inflaciónsubyacente o escasez de bonos para comprar.

• EE.UU.: las curvas ya descuentan gran parte de las subidas. En el escenario de 2 subidas de tipos en EEUU ladeuda a 10 años podría permitir cierta moderación en TIRes. Pero existe riesgo de que se produzcan 3 subidas.

• Crédito (neutral): invertir en Deuda a Corto Plazo (duraciones bajas) con “carry” (rentabilidad). La renta Fija privadaGrado de Inversión ofrece retornos esperados muy bajos o del 0%, por lo que para obtener rentabilidad sobreponderamosbonos corporativos de grado BB corto plazo, subordinados financieros e híbridos con opciones “call” de corto plazo.

• Renta Fija Emergente (comprar): reciente sobrerreacción en los mercados de deuda emergente. Las perspectivasmacroeconómicas siguen siendo positivas. La volatilidad actual puede persistir en el corto plazo (dudas sobre subidas detipos en EEUU, fortaleza del dólar, políticas de Trump), por lo que sobreponderamos inversiones en Renta Fija Corto Plazoen “Hard Currency” (divisa fuerte, moneda no local), que no están tan expuestas a las oscilaciones del corto plazo yofrecen un atractivo “carry” (rentabilidad).

57

Estrategia Geográfica Renta Variable (1)

Europa

• Apoyos: Mantenimiento de crecimiento moderado (FMIe PIB 16e +1,7%, 2017e +1,5%), expectativa de crecimiento debeneficios 2017e de casi doble dígito (+11%e), valoraciones atractivas (PER 17e 13x, P/VC <1,4x, RPDe 4%),cotizaciones con descuento frente a su historia, elevado potencial de mejora de beneficios (beneficios 2016 están un30% por debajo de los niveles previos a la crisis y un 20% por debajo de los niveles de 2010), bajos niveles deendeudamiento, alta generación de caja, debilidad del Euro apoyará ventas y beneficios (40% de las ventas fuera del Euro),bajos precios de las materias primas incrementarán el PIB de Europa, y política expansiva del BCE (tipos bajos, QE,...).La mejora de la curva de tipos y el precio de las materias primas apoyarán el rebote de los beneficios desectores muy castigados tanto en cotización como en generación de beneficios los últimos 7 años (financieras, petroleras,materias primas, industriales, …), que en algunos casos pueden ser muy relevantes (petroleras y recursos básicos puedencrecer en beneficio >60% si los precios de materias primas permanecen a los precios actuales o superiores).

• Riesgos: incapacidad del BCE para adoptar nuevos estímulos monetarios por divergencias entre susmiembros, no aceleración del crecimiento en línea con lo esperado y repercusión de la debilidad de países emergentes.Riesgos políticos (citas electorales en Alemania, Francia…).

• Ideas de inversión:

� Compañías de calidad a precios razonables: Nestle, Novartis, Roche, Deutsche Telekom, Unilever, Allianz,Deutsche Post, Ahold, Vinci, Wolters Kluwer, Michelin, Shell, Total, AbInbev, Kerry Group, Essilor, Brenntag,Intertek, Bureau Veritas, Grandvision, ASML, Merck

� Búsqueda de valor (valoraciones atractivas): GALP, Total, BNP Paribas, ING, Rio Tinto, Antofagasta, Alstom,Smith & Nephew, Shire Pharma, Smurfit Kappa, Aryzta, BMW, Airbus, Ontex, Refresco Gerber, CapGemini, MaireTecnimont, Stroeer, Corticeira Amorim, Dufry

Europa (Sobreponderar)

58


Estados Unidos

• Apoyos: incremento de estímulos fiscales tras finalización de estímulos monetarios, repatriación de beneficios que sepodrían traducir en un incremento de las recompras de acciones.

• Riesgos: escenario de subida de tipos de interés, apreciación excesiva del dólar e implicaciones en emergentes, falta deimplementación de medidas fiscales por parte del gobierno, políticas proteccionistas.


� Seguimos prefiriendo compañías “value” frente a compañías “growth”.

� Bolsa americana cotizando a valoraciones adecuadas, por lo que la renta variable subirá lo que crezcan losbeneficios de las compañías.

• Compañías:

� Coca Cola, Mead Johnson Nutrition, McDonalds, Cognizant, Disney, Criteo, P&G, MasterCard, IBM, Colgate.

Estados Unidos (Neutral)

59


Japón

• Apoyos: se siguen esperando el incremento de políticas expansivas por parte del banco central.

• Riesgos: el «Abenomics» es un «experimento explosivo» cuyo resultado final aún no conocemos.


� Seguimos prefiriendo compañías «value» frente a compañías «growth».

· Compañías:

� Kao Corporation, Nomura Researcb Institute, Daiichikosho, Symex, Nitori Holding, Japan Tobaco.

Japón (Neutral)

60


Emergentes. Latinoamérica (1)

Apoyos: Las expectativas generadas por el nuevo gobierno de Trump en Estados Unidos han abierto un escenario demayor crecimiento global y mayor inflación que tendrá efectos muy positivos en la región. El incremento esperado del gastoen infraestructuras brindará un nuevo impulso a los precios de las materias primas que podrían dar continuidad al rallyde este último año, favoreciendo así a las economías más dependientes.

La confianza y las inversiones han retornado a Latinoamérica en 2016 tras varios años de salidas de flujos. Este retorno hasido posible gracias al cambio de gobierno en Brasil (Michel Temer), también en Perú (Pedro Pablo Kuczynski), y a lamayor estabilidad política en otros países como Colombia, o Argentina. Estos cambios políticos que derivan en el impulsode medidas de corte liberalizador deberían seguir respaldando la confianza de los inversores.

La depreciación reciente del peso mexicano, pero también la devaluación cambiaria general en la región durante losúltimos años proporcionan una mayor competitividad y favorecen notablemente la atracción de capitales y la inversiónextranjera.

Mantiene fundamentos muy sólidos, donde destacan muy especialmente sus características sociales y demográficas.

Riesgos: La normalización monetaria iniciada en los Estados Unidos y el mayor incremento de pendiente en lascurvas de tipos, así como la mayor fortaleza del dólar van a dificultar en gran medida el comportamiento los mercadosemergentes en general y especialmente a aquellos países/empresas con endeudamiento (especialmente en dólares).

La situación específica de algunos países puede desembocar en la necesidad de acometer políticas restrictivas tantode índole monetaria como de carácter fiscal, lo que tendría consecuencias negativas para las distintas economías.

Un peor comportamiento, no previsto en estos momentos, del crecimiento en China volvería a desatar la inestabilidad conespecial repercusión en Sudamérica, debido a su conexión con los precios de las commodities y a su vulnerabilidad enrelación el crecimiento global.

Emergentes. Latinoamérica (I). Selectivos por países.

61


Emergentes. Latinoamérica (2)

Sobreponderar:

� Perú: El país continuará con su elevada senda de crecimiento a tasas en el entorno del 4,5% apoyado en un buencomportamiento tanto del consumo como de la inversión privadas y en un contexto de inflación controlada. La minería y lossectores relacionados con la industria de la construcción serán los que aporten un mayor dinamismo. Buen “momentum”reforzado con el apoyo de un gobierno que cuenta con el beneplácito de los mercados.

Neutral:

� Brasil: Tras un comienzo de año muy negativo, el cambio de gobierno propició un nuevo escenario en términos deconfianza y la recesión se ha suavizado. Existe un mejor clima económico pero un largo camino reformista por delante. Elnecesario ajuste fiscal y los recortes aún provocan tensiones sociales. El ligero descenso de la presión inflacionista facilita unmenor endurecimiento monetario. A día de hoy cabe esperar cierta consolidación del mercado brasileño.

� Chile: Esperamos un ejercicio de transición pero de menos a más con un comportamiento económico que se apoyaría enun mejor entorno de precios de las materias primas. Año de elecciones presidenciales (noviembre-diciembre), con lapopularidad de la actual Presidenta en mínimos actualmente, y que previsiblemente traerá un nuevo gobierno menosintervencionista

� Colombia: El acuerdo de Paz ha salido adelante no sin dificultades. La economía se ha debilitado en 2016, mostrándosemuy vulnerable a los shocks externos y a los bajos precios del crudo. Para 2017 esperamos de nuevo un crecimiento pordebajo del potencial, tras asistir a una menor desaceleración. Colombia tratará de impulsar medidas expansivas paracompensar la fortaleza del dólar.

Infraponderar:

� México: Sobre el país se centra la mayor preocupación por la incertidumbre que han generado las amenazas en períodoelectoral de Donald Trump. Los mercados se han apresurado a descontar un panorama negativo por lo que hay un castigomuy avanzado hacia su mercado. Podría ser el “mercado sorpresa” en caso de no materializarse estas amenazas. Losinversores se mantienen en alerta y la incertidumbre ha motivado una congelación de los programas de inversión. Obligados asubir tipos para contener la inflación y sujetar su divisa, dificultará una rápida recuperación. Una revisión profunda de suestatus comercial en relación a EEUU tendría serios efectos sobre la economía mexicana.

Emergentes. Latinoamérica (II). Selectivos por países.

62


Resto Emergentes (1)

Continuamos esperando un comportamiento DESIGUAL por economías, pero pese al efecto Trump existenargumentos para ser positivos en 2017.

• Crecimiento. Continúan siendo el motor del crecimiento mundial +4,2% frente al +1,6% de los paísesdesarrollados para 2016e, según el FMI. Con India creciendo al +7,6% y China estabilizándose en niveles de+6,6%.

• Materias Primas. Estabilización de los precios de las principales materias primas, es un soporte para laseconomías emergentes exportadoras (Chile, Sudáfrica, …).

• Rating. Existen economías más solidas y que cuentan con mejor calidad crediticia que muchas desarrolladas(Singapur AAA, Hong Kong AAA, China AA-, Chile AA-, …).

• Riesgos a la baja. Riesgo Político, regulatorio, dudas de crecimiento,… virando de países Emergentes aDesarrollados (Brexit, Regulación Bancaria, Elecciones Alemania y Francia, dudas sector bancario Italiano,…).

• Mejora de Flujos de Inversión.

• P/E en Valoraciones Atractivas. Diferenciales de PER en máximos frente a los mercado de Europa y EE.UU.

• Subida Tipos FED y nuevas políticas de Trump. Esperamos 2-3 subidas de tipos en 2017, condicionadas aun mayor crecimiento e inversión en EE.UU. Este aumento de inversión debería conllevar aumento en los preciosde las materias primas; por lo tanto, pensamos que los países exportadores de materias primas deberíanbeneficiarse. En cuanto a los tratados comerciales, creemos que Trump tomará una posición más moderada de laque ha tenido durante la campaña.

Resto Emergentes (I). Selectivos por países.

63


Resto Emergentes (2)

· India (Neutral): Es una de las economías que mejor se ha comportado en los últimos años, pero el potencial derevalorización de su bolsa es más limitado, aunque estamos positivos en su sector financiero.

• Crecimiento del PIB +7,6% 2016e FMI.• Nueva medida de retirada de circulación de billetes de 500 y 1.000 rupias para combatir la economía sumergida tendrá un

impacto negativo sobre el PIB de 2017, pero será positivo para el sector financiero y para la economía a largo plazo.• Riesgos: impacto más negativo del esperado por la escasez de liquidez que supone la retirada de circulación de billetes.

· Rusia (Sobreponderar): Después de dos años, su economía está saliendo de la recesión.• En el 3T16 hemos visto el primer registro positivo, +0,2%, en dos años. FMI espera en 2017 un crecimiento del +1,1%(

vs -0,8% en 2016e).• Mejora en los precios del Petróleo y Gas servirán como catalizadores.• Sanciones internacionales, con la llegada de Trump se especula con una posible retirada de sanciones por parte de EE.UU.• Riesgos: nuevas caídas del precio del petróleo y aumento del riesgo geopolítico (Siria, Ucrania, Turquía,…).

· China (Neutral): Crecimiento estabilizado en tasas superiores al 6%, mientras se encuentra inmersa en un proceso decambio de su modelo productivo.

• Las medidas de estímulo fiscal y monetario puestas en marcha a principios de 2016 han dado sus frutos en los últimostrimestres del año. Esperamos que en 2017 se apruebe un nuevo plan de infraestructuras que contribuya a estabilizarnuevamente el crecimiento.

• Riesgos: enfriamiento del sector residencial que supone cerca de un 20% del PIB.

· Nigeria (Infraponderar): Pese a la mejora de los precios del crudo en el último año, los numerosos atentados sufridosen sus instalaciones petroleras han supuesto una fuerte caída de la producción. El FMI espera un crecimiento negativo en2016 del -1,70%.

Resto Emergentes (II). Selectivos por países.

64


España (1)

Escenario base:

1) Moderación del crecimiento económico, aunque en niveles sólidos, PIB creciendo por encima de Europa.2) Tipos bajos en términos históricos durante un largo periodo de tiempo.3) BPA +21% en 2017e (escenario base).

España (1) Análisis Top Down: Ibex 9.800 puntos en escenario base.

Fuente: Renta 4 Banco

65

Explicación:

BPA(*) en puntos de Ibex, tres escenarios

TIPO DE INTERÉS(%): TIR 10 años esperada (medio plazo)

PRIMA DE RIESGO(%): incremento vs media histórica (elevado riesgo político a nivel europeo)

PIB NOMINAL (%): estimado a perpetuidad

Escenario: OPTIMISTA BASE PESIMISTA

Var BPA 2017e 30% 21% -10%

IBEX-35: 10.543 9.782 7.299

BPA(*) 738 685 511

TIPO DE INTERÉS(%): 3,0% 3,0% 3,0%

PRIMA DE RIESGO(%): 6,0% 6,0% 6,0%

PIB NOMINAL (%): 2,0% 2,0% 2,0%

Descuento 14% 6% -21%

OBJETIVO A 1 AÑO


España (2)

España (2) Análisis Bottom up: Ibex 9.900 puntos.Necesidad de ser SELECTIVOS por valores y APROVECHAR NIVELES atractivos de entrada

Fuente: Renta 4 Banco66

VALORACIÓN BOTTOM-UP DEL IBEX 35 IBEX ACTUAL OBJ. 12 MESES POTENCIAL9.331 9.930 6%

PUESTO VALORPRECIO ACTUAL

PRECIO OBJETIVO RENTA 4

DTO (+) / PRIMA (-)

CAPITALIZACIÓN BURSÁTIL ACTUAL

(MLN EUROS)

PONDERACIÓN ACTUAL

DPA A PAGAR EN 2017 R4e

RENTAB. TOTAL ESPERADA

APORT. A REV. ESPERADA DEL IBEX

1 BANCO SANTANDER 4,95 5,36 8% 72.212 14,92% 4,0% 12,3% 1,2%2 INDITEX 32,99 34,00 3% 61.691 12,75% 2,0% 5,1% 0,4%3 TELEFONICA 8,59 11,40 33% 43.290 8,95% 4,7% 37,3% 2,9%4 BBV.ARGENTARIA 6,47 6,49 0% 42.486 8,78% 4,7% 5,0% 0,0%5 IBERDROLA 5,99 7,00 17% 38.090 7,87% 4,9% 21,8% 1,3%6 CAIXABANK 3,27 3,44 5% 19.595 4,05% 4,3% 9,5% 0,2%7 REPSOL YPF 13,19 13,00 -1% 19.332 4,00% 6,1% 4,6% -0,1%8 AMADEUS IT GROUP 42,32 45,60 8% 18.571 3,84% 2,2% 9,9% 0,3%9 ABERTIS INFRAESTRUCTURAS 13,38 14,58 9% 13.246 2,74% 5,7% 14,7% 0,2%10 FERROVIAL 17,18 21,00 22% 12.862 2,66% 4,3% 26,6% 0,6%11 AENA SHS 130,90 135,33 3% 11.781 2,43% 2,7% 6,1% 0,1%12 INTL.CONS.AIRL.GP. (MAD) (CDI) 5,33 5,40 1% 11.296 2,33% 4,3% 5,7% 0,0%13 GAS NATURAL SDG 17,13 18,75 9% 10.285 2,13% 5,8% 15,2% 0,2%14 ACS ACTIV.CONSTR.Y SERV. 29,78 32,72 10% 9.616 1,99% 3,9% 13,8% 0,2%15 RED ELECTRICA CORPN. 17,57 19,93 13% 9.507 1,96% 4,9% 18,3% 0,3%16 ENDESA 20,23 22,10 9% 8.567 1,77% 6,6% 15,8% 0,2%17 BANCO DE SABADELL 1,38 1,43 4% 7.733 1,60% 4,8% 8,6% 0,1%18 GRIFOLS ORD CL A 17,19 21,11 23% 7.323 1,51% 2,0% 24,9% 0,3%19 BANKINTER 'R' 7,60 6,53 -14% 6.827 1,41% 3,1% -10,9% -0,2%20 BANKIA 0,98 0,91 -7% 6.758 1,40% 3,6% -3,4% -0,1%21 ENAGAS 24,50 29,50 20% 5.849 1,21% 6,0% 26,4% 0,2%22 MAPFRE 3,13 2,50 -20% 5.783 1,20% 4,1% -16,0% -0,2%23 GAMESA CORPN.TEGC. 18,39 22,29 21% 5.136 1,06% 20,9% 42,1% 0,2%24 MERLIN PROPERTIES 9,95 11,85 19% 4.676 0,97% 5,0% 24,0% 0,2%25 ARCELORMITTAL (MAD) 7,47 6,30 -16% 4.581 0,95% 0,0% -15,7% -0,1%26 BANCO POPULAR ESPANOL 1,01 1,23 22% 4.243 0,88% 4,0% 25,6% 0,2%

27 MEDIASET ESPANA COMUNICACION 10,93 11,30 3% 3.679 0,76% 4,6% 8,0% 0,0%28 ACCIONA 68,17 82,36 21% 3.123 0,65% 3,7% 24,5% 0,1%29 ACERINOX 'R' 12,96 13,90 7% 2.862 0,59% 3,5% 10,7% 0,0%30 DISTRIBUIDORA INTNAC.DE ALIMENTACION 4,54 7,41 63% 2.828 0,58% 4,4% 67,5% 0,4%31 CELLNEX TELECOM 13,65 20,05 47% 2.530 0,52% 1,0% 47,9% 0,2%32 VISCOFAN 46,64 48,75 5% 2.173 0,45% 3,1% 7,6% 0,0%33 TECNICAS REUNIDAS 37,54 38,00 1% 2.098 0,43% 3,7% 4,9% 0,0%34 MELIA HOTELS INTL. 10,39 12,70 22% 1.908 0,39% 1,0% 23,3% 0,1%35 INDRA SISTEMAS 10,01 11,10 11% 1.314 0,27% 0,0% 10,9% 0,0%

Aprovechar niveles de entrada

• A los múltiplos actuales, el mercado descuenta una recuperación de beneficios, que debe ir concretándosepara dar sostenibilidad a la subida y que ésta no se base únicamente en los estímulos del BCE.

• SE IMPONE MÁS QUE NUNCA LA SELECCIÓN DE VALORES («STOCK PICKING» Y «TIMING») EN UNEJERCICIO 2017 QUE VENDRÁ MARCADO POR UNA ELEVADA VOLATILIDAD:

• En subidas, el «techo» serán los riesgos políticos (confluencia de múltiples citas electorales en Europa) ylas dudas sobre la evolución de las políticas monetarias y fiscales.

• En caídas, el «suelo» lo seguirá marcando el BCE con sus políticas de estímulo monetario.

EN EUROPA, LAS VALORACIONES SON MÁS ATRACTIVAS

APROVECHARÍAMOS RECORTES PARA INCREMENTAR POSICIONES

Fuente: Bloomberg, Renta 4 Banco

67

Ibex 35 BPA 17E PER implícitoactual 9.331 685 13,6x

soporte 1 8.200 685 12,0xsoporte 2 7.500 685 11,0x

Mediana 30 años13,5x

Eurostoxx 50 BPA 17E PER implícitoactual 3.237 233 13,9x

soporte 1 2.700 233 11,6xsoporte 2 2.500 233 10,7x

Mediana 30 años16,0x

2016 en Renta Variable: volatilidad

Año de oportunidades (China, Brexit): aprovechamos la volatilidad para comprar a buenos precios

Fuente: Bloomberg, Renta 4 Banco

68

PAÍS ÚLTIMO Rev 2016 ene-16 feb-16 mar-16 abr-16 may-16 ju n-16 jul-16 ago-16 sep-16 oct-16 nov-16

Desde mínimos 12

meses

IBEX 35 ESPAÑA 9.331 -2,2% -7,6% -4,0% 3,1% 3,5% 0,1% -9,6% 5,2% 1,5% 0,7% 4,1% 1,3% 22,1%

IGBM ESPAÑA 940 -2,6% -7,9% -3,8% 2,8% 3,6% 0,0% -9,9% 5,3% 1,8% 0,5% 4,4% 1,1% 22,3%

S&P 500 USA 2.272 11,1% -5,1% -0,4% 6,6% 0,3% 1,5% 0,1% 3,6% -0,1% -0,1% -1,9% 6,8% 25,5%

DOW JONES USA 19.911 14,3% -5,5% 0,3% 7,1% 0,5% 0,1% 0,8% 2,8% -0,2% -0,5% -0,9% 9,7% 28,9%

NASDAQ COMPOSITE USA 5.464 9,1% -7,9% -1,2% 6,8% -1,9% 3,6% -2,1% 6,6% 1,0% 1,9% -2,3% 5,3% 29,8%

FOOTSIE INGLATERRA 6.969 11,6% -2,5% 0,2% 1,3% 1,1% -0,2% 4,4% 3,4% 0,8% 1,7% 0,8% 0,1% 26,5%

CAC 40 FRANCIA 4.804 3,6% -4,7% -1,4% 0,7% 1,0% 1,7% -6,0% 4,8% 0,0% 0,2% 1,4% 5,9% 22,7%

DAX ALEMANIA 11.285 5,0% -8,8% -3,1% 5,0% 0,7% 2,2% -5,7% 6,8% 2,5% -0,8% 1,5% 5,5% 29,4%

SMI SUIZA 8.163 -7,4% -5,7% -5,7% -0,5% 2,0% 3,2% -2,4% 1,3% 0,9% -0,8% -3,8% 3,7% 9,4%

MIB 30 ITALIA 18.828 -12,1% -12,9% -5,5% 2,8% 2,7% -3,1% -10,1% 4,0% 0,6% -3,2% 4,4% 9,7% 25,0%

PSI 20 PORTUGAL 4.649 -12,5% -4,7% -5,9% 5,3% 0,6% -1,9% -10,2% 6,6% -0,8% -2,4% 1,2% -0,6% 10,8%

ASE GRECIA 640 1,3% -12,4% -6,5% 11,7% 1,1% 10,8% -16,2% 5,4% 1,1% -2,1% 4,5% 6,3% 49,3%

ISEQ IRLANDA 6.413 -5,6% -6,6% 0,0% -0,6% -2,3% 5,4% -13,1% 4,0% 5,2% -2,2% -2,0% 7,9% 20,7%

EUROSTOXX 50 ZONA EURO 3.237 -0,9% -6,8% -3,3% 2,0% 0,8% 1,2% -6,5% 4,4% 1,1% -0,7% 1,8% 5,4% 20,5%

NIKKEI JAPÓN 19.251 1,1% -8,0% -8,5% 4,6% -0,6% 3,4% -9,6% 6,4% 1,9% -2,6% 5,9% 10,5% 29,5%

BOVESPA BRASIL 59.281 36,7% -6,8% 5,9% 17,0% 7,7% -10,1% 6,3% 11,2% 1,0% 0,8% 11,2% -8,7% 60,0%

MEXBOL MEXICO 46.870 9,1% 1,5% 0,2% 5,0% -0,2% -0,7% 1,1% 1,5% 1,9% -0,6% 1,6% -2,4% 17,4%

IPSA CHILE 4.272 16,1% 0,7% 0,3% 6,0% 1,6% -1,7% 1,6% 3,0% 0,0% -2,5% 6,8% -0,4% 25,0%

COLCAP COLOMBIA 1.335 15,8% 1,9% 5,9% 7,4% 0,5% -3,7% 1,6% -0,4% 5,5% -3,0% 2,0% -2,2% 25,6%

RUSSIAN RTS $ RUSIA 1.164 53,8% -1,6% 3,2% 14,0% 8,5% -4,9% 2,9% -0,3% 2,4% 4,3% -0,2% 16,0% 89,0%

ISE 100 TURQUIA 76.995 7,3% 2,4% 3,2% 9,8% 2,5% -8,8% -1,3% -1,8% 0,7% 0,7% 2,7% -2,2% 12,6%

SHANGAI SE CHINA 3.155 -10,9% -22,6% -1,8% 11,8% -2,2% -0,7% 0,4% 1,7% 3,6% -2,6% 3,2% 1,3% 19,0%

SENSEX INDIA 26.698 2,2% -4,8% -7,5% 10,2% 1,0% 4,1% 1,2% 3,9% 1,4% -2,1% 0,2% -4,8% 18,3%

KOSPI COREA 2.036 3,8% -2,5% 0,2% 4,1% -0,1% -0,5% -0,7% 2,3% 0,9% 0,4% -1,7% 1,4% 12,0%

TAIEX INDEX TAILANDIA 1.530 18,8% 1,0% 2,4% 5,7% -0,2% 1,4% 1,5% 5,5% 1,6% -4,2% 0,8% 1,7% 24,6%

Promedio 6,7% -5,5% -1,5% 6,0% 1,3% 0,1% -3,3% 3,9% 1,5% -0,8% 1,8% 3,1% 27,0%

Datos 13/12/2016

2016 en Renta Variable: volatilidad

S&P Eurostoxx

DAX IBEX


69

Temas de inversión 2017

¿Se ha dado una lectura demasiado reflacionista al efecto Trump? El “péndulo” podría retornar a un término medio.

70

Temas de inversión 2017

Recomendamos la inversión en Renta Variable (apoyo BCE, valoraciones atractivas, recuperación de beneficiosempresariales) pero siendo selectivos por valores y siendo conscientes de que 2017 será un año de elevadaVOLATILIDAD.

Buscar:

- Valoraciones atractivas. Excesivo castigo de compañías con sólidos fundamentales.

- Visibilidad por exposición a zonas geográficas en crecimiento (Estados Unidos, Brasil, España…).

- Capacidad de mejora de márgenes: historias de reestructuración y/o ganancias en eficiencia.

- Generadores recurrentes de caja.

- Dividendos atractivos y sostenibles (pay-outs razonables). Pago en efectivo para evitar dilución del «scripdividend».

- Movimientos corporativos. Apoyos: recuperación económica, condiciones de financiación atractivas.

- Capacidad de mejora de condiciones de financiación (apoyo BCE), aunque más limitadas que en años previos.

Precaución con valores con excesiva exposición a México, Turquía, Reino Unido.

71

Ibex Dividendos a pagar en 2017

Fuente: elaboración propia72

Compañías IBEX35 Not

a *

1T17Importe

brutoRPD 1T17 2T17

Importe bruto

RPD 2T17 3T17

Importe bruto

RPD 3T17 4T17

Importe bruto

RPD 4T17

Total 2017 R4e

En Efectivo 2017 R4e

En Script 2017 R4e

RPD Efectivo 2017E

RPD Scrip 2017E

Pay-out 2016 (%)

Pay-out 2017 (%)

Abertis * abr-17 0,38 € 2,8% nov-16 0,38 € 2,8% 0,76 EUR 0,76 € 5,7% 88% 54%Acciona jun-17 2,49 € 3,7% 2,49 EUR 2,49 EUR 3,7% 67% 67%Acerinox jun-17 0,45 € 3,5% 0,45 EUR 0,45 EUR 3,5% 125% 69%ACS ene-17 0,44 € 1,5% jul-17 0,71 € 2,4% 1,15 EUR 1,15 EUR 3,9% 50% 50%Aena jun-17 3,57 € 2,7% 3,57 EUR 3,57 EUR 2,7% 40% 37%Amadeus ene-17 0,45 € 1,1% jul-17 0,46 € 1,1% 0,91 EUR 0,91 EUR 2,2% 50% 45%Arcelor MittalCaixabank mar-17 0,03 € 0,9% may-17 0,04 € 1,2% sep-17 0,03 € 0,9% nov-17 0,04 € 1,2% 0,14 EUR 0,06 EUR 0,08 EUR 1,8% 2,4% 90% 93%Cellnex Telecom jul-17 0,07 € 0,5% dic-17 0,07 € 0,5% 0,14 EUR 0,14 EUR 1,0% 15% 20%Popular feb-17 0,02 € 2,0% nov-17 0,02 € 2,0% 0,04 EUR 0,04 EUR 4,0% 25%Sabadell abr-17 0,05 € 3,6% dic-17 0,02 € 1,2% 0,07 EUR 0,02 EUR 0,05 EUR 1,2% 3,6% 47% 46%Santander feb-17 0,05 € 1,0% abr-17 0,05 € 1,0% ago-17 0,05 € 1,0% oct-17 0,05 € 1,0% 0,20 EUR 0,15 EUR 0,05 EUR 3,0% 1,0% 49% 45%Bankia mar-17 0,04 € 3,6% 0,04 EUR 0,04 EUR 3,6% 40% 50%Bankinter mar-17 0,07 € 0,9% jun-17 0,06 € 0,7% sep-17 0,06 € 0,7% dic-17 0,06 € 0,7% 0,24 EUR 0,24 EUR 3,1% 47% 50%BBVA ene-17 0,06 € 0,9% abr-17 0,12 € 1,9% jul-17 0,06 € 0,9% oct-17 0,06 € 0,9% 0,30 EUR 0,12 EUR 0,18 EUR 1,9% 2,8% 55% 47%DIA jul-17 0,20 € 4,4% 0,20 EUR 0,20 EUR 4,4% 59% 50%Enagás jul-17 0,88 € 3,6% dic-17 0,58 € 2,4% 1,46 EUR 1,46 EUR 6,0% 79% 84%Endesa ene-17 0,70 € 3,5% jun-17 0,63 € 3,1% 1,33 EUR 1,33 EUR 6,6% 100% 100%Ferrovial may-17 0,31 € 1,8% oct-17 0,43 € 2,5% 0,74 EUR 0,74 EUR 4,3% 116% 140%Gamesa * jun-17 3,84 € 20,9% 3,84 EUR 3,84 EUR 20,9% 25% 28%Gas Natural jun-17 0,66 € 3,9% sep-17 0,33 € 1,9% 0,99 EUR 0,99 EUR 5,8% 71% 80%Grifols jun-17 0,15 € 0,9% dic-17 0,20 € 1,2% 0,35 EUR 0,35 EUR 2,0% 38% 38%Iberdrola ene-17 0,14 € 2,3% jul-16 0,16 € 2,7% 0,30 EUR 0,30 EUR 4,9% 72% 72%IAG jun-17 0,11 € 2,1% dic-17 0,12 € 2,3% 0,23 EUR 0,23 EUR 4,3% 25% 27%Inditex abr-17 0,33 € 1,0% oct-17 0,34 € 1,0% 0,67 EUR 0,67 EUR 2,0% 65% 57%IndraMapfre jun-17 0,07 € 2,2% dic-17 0,06 € 1,9% 0,13 EUR 0,13 EUR 4,1% 53% 52%Mediaset España abr-17 0,50 € 4,6% 0,50 EUR 0,50 EUR 4,6% 95% 89%Meliá Hoteles ago-17 0,10 € 0,10 EUR 0,10 EUR 1,0% 25% 21%Red Eléctrica ene-17 0,24 € 1,4% jun-16 0,62 € 3,5% 0,86 EUR 0,86 EUR 4,9% 67% 69%Repsol jun-17 0,35 € 2,7% dic-17 0,45 € 3,4% 0,80 EUR 0,80 EUR 6,1% 73% 58%Telefónica may-17 0,20 € 2,3% nov-17 0,20 € 2,3% 0,40 EUR 0,40 EUR 4,7% 67% 51%Técnicas Reunidas ene-17 0,67 € 1,8% jul-17 0,73 € 1,9% 1,40 EUR 1,40 EUR 3,7% 59% 57%Merlin Properties abr-17 0,30 € 3,0% oct-17 0,20 € 2,0% 0,50 EUR 88% 78%Viscofan jun-17 0,85 € 1,8% dic-17 0,59 € 1,3% 1,44 EUR 1,44 EUR 3,1% 52% 52%

Otras CompañíasBME may-17 0,75 € 2,5% sep-17 0,40 € 1,3% dic-17 0,60 € 2,0% 1,75 EUR 1,75 EUR 5,9% 93% 93%A3 MEDIA jun-17 0,29 € 2,7% dic-17 0,30 € 2,8% 0,59 EUR 0,59 EUR 5,6% 90% 85%OHL jul-17 0,07 € 2,4% 0,07 EUR 0,07 EUR 2,4% 25% 25%Applus jul-17 0,13 € 1,4% 0,13 EUR 0,13 EUR 1,4% 20% 20%

LEYENDA

Efectivo ConfirmadoScript Dividend Confirmado

Efectivo EstimadoScript Dividend Estimado

COMENTARIOS.RPD: asumimos 100% de aceptación en caso de dividendo en script

* ABE ampliación de capital liberada 1x20 (junio 2017)

* GAM pagará 3,6 eur/acc como parte del acuerdo de fusión con Siemens.

Ibex mix geográfico ventas

73

* ANA (combinación de carteras y MW instalados). TRE(% de cartera de pedidos). ITX (datos 1S 16) Asia incluyeResto del Mundo. Latam y EEUU juntos. IDR Américaincluye todo el continente. GAM (% de MWs vendidos,Europa incluye Resto del Mundo y España). GAS (% sobreEBITDA). AMS (% reservas aéreas) Europa incluye Restodel Mundo. IAG Europa es sólo Reino Unido, Resto Europay LatAm en Otros. ACX (2014, último publicado). SABEuropa sólo corresponde a Reino Unido. BKT Europa sólocorresponde a Portugal. BBVA otros corresponde aTurquía. REP (Datos 2015). ACS ventas USA hacenreferencia a América entera. DIA Europa hace referencia aPortugal exclusivamente. GRF Europa incluye ventas enEspaña ya que no hay mas desglose. VIS incluye enEuropa las ventas correspondientes en Asia y España. MEL(% habitaciones 9M 16) Europa incluye Norte de África,España incluye países mediterráneo. MAP, cifrascorrespondientes a Mapfre Re.

Asia España Europa Latam Otros USA

ABERTIS 0% 30% 35% 34% 0% 0%

ACCIONA SA* 0% 61% 12% 14% 10% 3%

ACERINOX* 0% 0% 35% 0% 14% 51%

ACS* 25% 14% 8% 6% 1% 47%

AENA 0% 94% 5% 1% 0% 0%

AMADEUS IT HOLDI* 16% 0% 38% 6% 23% 17%

ARCELORMITTAL 0% 0% 55% 11% 4% 30%

BANCO POPULAR 0% 100% 0% 0% 0% 0%

BANCO SABADELL* 0% 93% 7% 0% 0% 0%

BANCO SANTANDER 0% 12% 29% 43% 0% 16%

BANKIA SA 0% 100% 0% 0% 0% 0%

BANKINTER* 0% 94% 6% 0% 0% 0%

BBVA* 2% 27% 0% 42% 18% 11%

CAIXABANK S.A 0% 100% 0% 0% 0% 0%

CELLNEX 0% 65% 35% 0% 0% 0%

DIA* 2% 57% 8% 32% 0% 0%

ENAGAS SA 0% 100% 0% 0% 0% 0%

ENDESA 0% 100% 0% 0% 0% 0%

FERROVIAL SA 0% 25% 55% 1% 11% 8%

GAMESA* 42% 0% 20% 26% 0% 12%

GAS NATURAL SDG* 0% 54% 3% 41% 2% 0%

GRIFOLS SA* 0% 0% 17% 0% 17% 66%

IBERDROLA SA 0% 48% 25% 10% 0% 17%

INDITEX* 25% 17% 43% 15% 0% 0%

INDRA SISTEMAS 0% 44% 18% 25% 13%

INTL CONS AIRLIN 0% 15% 37% 0% 32% 16%

MAPFRE SA* 1% 29% 11% 31% 17% 12%

MEDIASET ESPAÑA 0% 100% 0% 0% 0% 0%

MELIÁ HOTELES* 4% 48% 16% 32%

MERLIN PROPERTIES 0% 100% 0% 0% 0% 0%

RED ELECTRICA 0% 100% 0% 0% 0% 0%

REPSOL SA* 2% 0% 79% 2% 17% 0%

TECNICAS REUNIDAS* 61% 0% 12% 18% 9% 0%

TELEFONICA 0% 25% 29% 46% 0% 0%

VISCOFAN* 0% 0% 56% 14% 0% 30%

Fuente: Renta 4 y Bloomberg

Ibex datos operativos

Fuente: Thomson Reuters Datastream, elaboración propia

74

2017/16 2018/17 2017/16 2018/17 2017/16 2018/17ABERTIS INFRAESTRUCTURAS 14,0% 4,0% 12,3% 5,1% 5,8% 13,1%

ACCIONA 2,8% 3,9% 6,2% 4,8% 24,2% 15,5%

ACERINOX 'R' 12,4% 5,1% 37,6% 10,9% 103,0% 20,0%

ACS ACTIV.CONSTR.Y SERV. 2,6% 1,2% 2,8% -0,1% -6,0% 7,9%

AENA SHS 3,0% 2,5% 3,4% 2,6% -2,0% 5,5%

AMADEUS IT GROUP 6,6% 6,4% 6,7% 6,6% 6,0% 6,9%

ARCELORMITTAL (MAD) 6,8% 1,9% 5,9% 8,0% 11,0% 34,1%

BANCO DE SABADELL -6,7% -0,5% n.a. n.a. -7,6% 17,8%

BANCO POPULAR ESPANOL -2,2% 0,8% n.a. n.a. -119,2% 40,4%

BANCO SANTANDER 2,7% 3,5% n.a. n.a. 8,2% 8,9%

BANKIA -3,8% 1,5% n.a. n.a. -1,1% 3,3%

BANKINTER 'R' 3,3% 3,4% n.a. n.a. -0,4% 7,4%

BBV.ARGENTARIA 2,8% 4,5% n.a. n.a. 13,8% 14,4%

CAIXABANK -3,9% 2,3% n.a. n.a. 20,8% 14,6%

CELLNEX TELECOM 8,5% 2,6% 17,4% 5,0% 42,7% 20,6%

DISTRIBUIDORA INTNAC.DE ALIMENTACION 7,2% 6,1% 6,2% 6,4% 10,1% 8,4%

ENAGAS 3,3% -0,6% 2,8% -1,3% 1,7% 0,5%

ENDESA 1,2% -0,6% -0,6% 1,0% -4,6% 1,9%

FERROVIAL 8,8% -0,2% 9,2% 2,0% -1,1% 9,8%

GAMESA CORPN.TEGC. 5,6% 5,0% 7,6% 4,9% 11,3% 9,1%

GAS NATURAL SDG 4,2% 5,0% 1,9% 3,7% 1,3% 6,7%

GRIFOLS ORD CL A 5,7% 5,8% 8,3% 7,8% 11,0% 11,7%

IBERDROLA 2,9% 3,1% 2,9% 4,7% 3,0% 4,8%

INDITEX 11,2% 10,5% 13,1% 12,0% 14,2% 12,7%

INDRA SISTEMAS 2,1% 3,3% 21,7% 14,5% 46,9% 25,7%

INTL.CONS.AIRL.GP. (MAD) (CDI) -1,2% 4,1% 0,6% 2,6% -1,7% 1,4%

MAPFRE 5,3% 5,7% n.a. n.a. 9,8% 5,8%

MEDIASET ESPANA COMUNICACION 3,0% 3,8% 12,1% 6,4% 13,7% 9,4%

MELIA HOTELS INTL. 7,0% 4,2% 11,6% 7,5% 26,7% 15,2%

MERLIN PROPERTIES 30,5% 4,5% 31,4% 2,3% 43,2% 4,4%

RED ELECTRICA CORPN. 2,3% 2,9% 3,0% 3,1% 3,9% 5,5%

REPSOL YPF 21,5% 7,9% 18,7% 9,8% 15,4% 18,4%

TECNICAS REUNIDAS 4,6% -2,5% 5,0% -0,6% 6,7% -0,6%

TELEFONICA 1,6% 1,3% 3,5% 3,1% 14,0% 14,8%

VISCOFAN 4,0% 2,8% 4,4% 2,5% 3,9% 2,6%

Var. Ventas Var. EBITDA Var. Bº Neto

Ibex datos operativos

Fuente: Thomson Reuters Datastream, elaboración propia75

2016e 2017e 2018e 2016e 2017e 2018eABERTIS INFRAESTRUCTURAS 64,4% 63,5% 64,1% 16,3% 15,1% 16,4%

ACCIONA 19,0% 19,7% 19,8% 3,1% 3,8% 4,2%

ACERINOX 'R' 8,0% 9,8% 10,3% 1,9% 3,4% 3,9%

ACS ACTIV.CONSTR.Y SERV. 6,6% 6,6% 6,6% 2,3% 2,1% 2,3%

AENA SHS 60,6% 60,9% 60,9% 28,9% 27,5% 28,3%

AMADEUS IT GROUP 38,0% 38,1% 38,2% 19,7% 19,6% 19,7%

ARCELORMITTAL (MAD) 10,8% 10,8% 11,4% 2,7% 2,8% 3,6%

BANCO DE SABADELL n.a. n.a. n.a. 14,3% 14,2% 16,8%

BANCO POPULAR ESPANOL n.a. n.a. n.a. -75,6% 14,9% 20,7%

BANCO SANTANDER n.a. n.a. n.a. 13,8% 14,5% 15,3%

BANKIA n.a. n.a. n.a. 27,5% 28,3% 28,8%

BANKINTER 'R' n.a. n.a. n.a. 26,8% 25,9% 26,9%

BBV.ARGENTARIA n.a. n.a. n.a. 14,7% 16,3% 17,8%

CAIXABANK n.a. n.a. n.a. 16,5% 20,7% 23,2%

CELLNEX TELECOM 39,8% 43,1% 44,1% 8,4% 11,0% 13,0%

DISTRIBUIDORA INTNAC.DE ALIMENTACION 6,8% 6,7% 6,7% 2,6% 2,7% 2,7%

ENAGAS 73,5% 73,1% 72,6% 35,0% 34,5% 34,8%

ENDESA 16,4% 16,1% 16,3% 6,4% 6,0% 6,2%

FERROVIAL 8,8% 8,8% 9,0% 4,0% 3,6% 4,0%

GAMESA CORPN.TEGC. 14,3% 14,6% 14,6% 6,3% 6,7% 7,0%

GAS NATURAL SDG 20,2% 19,8% 19,5% 5,4% 5,2% 5,3%

GRIFOLS ORD CL A 28,9% 29,6% 30,2% 14,7% 15,4% 16,3%

IBERDROLA 23,7% 23,7% 24,1% 8,0% 8,0% 8,1%

INDITEX 22,3% 22,7% 23,0% 13,8% 14,2% 14,4%

INDRA SISTEMAS 8,3% 9,9% 10,9% 3,3% 4,7% 5,8%

INTL.CONS.AIRL.GP. (MAD) (CDI) 17,7% 18,0% 17,7% 8,0% 7,9% 7,7%

MAPFRE n.a. n.a. n.a. 3,3% 3,4% 3,4%

MEDIASET ESPANA COMUNICACION 26,0% 28,3% 29,0% 18,5% 20,5% 21,6%

MELIA HOTELS INTL. 15,2% 15,9% 16,4% 4,9% 5,8% 6,4%

MERLIN PROPERTIES 84,8% 85,4% 83,6% 65,6% 71,9% 71,9%

RED ELECTRICA CORPN. 75,5% 76,1% 76,3% 32,8% 33,3% 34,2%

REPSOL YPF 13,2% 12,9% 13,2% 4,0% 3,8% 4,2%

TECNICAS REUNIDAS 4,4% 4,4% 4,5% 2,9% 3,0% 3,0%

TELEFONICA 31,1% 31,7% 32,2% 6,2% 6,9% 7,9%

VISCOFAN 28,5% 28,6% 28,5% 16,7% 16,7% 16,7%

Margen EBITDA Margen Neto

Ibex ratios relevantes

Fuente: Thomson Reuters Datastream, elaboración propia76

Deuda Neta 2017e

EBITDA 2017e

PER 2016e

PER 2017e

PER 2018e

(mln eur) (mln eur) consenso consenso consensoABERTIS INFRAESTRUCTURAS 13.310 3.543 3,8x 103% 16,2x 15,3x 13,6x

ACCIONA 5.356 1.220 4,4x 145% 19,7x 15,9x 13,7x

ACERINOX 'R' 638 440 1,5x 18% 45,6x 22,4x 18,7x

ACS ACTIV.CONSTR.Y SERV. 1.068 2.216 0,5x 12% 12,1x 12,9x 12,0x

AENA SHS 7.486 2.348 3,2x 39% 17,8x 18,2x 17,2x

AMADEUS IT GROUP 1.642 1.794 0,9x 9% 21,4x 20,2x 18,9x

ARCELORMITTAL (MAD) 10.674 6.645 1,6x 45% 15,3x 13,8x 10,3x

BANCO DE SABADELL n.a. n.a. n.a. n.a. 9,9x 10,7x 9,1x

BANCO POPULAR ESPANOL n.a. n.a. n.a. n.a. -1,8x 9,4x 6,7x

BANCO SANTANDER n.a. n.a. n.a. n.a. 11,8x 10,9x 10,0x

BANKIA n.a. n.a. n.a. n.a. 12,7x 12,8x 12,4x

BANKINTER 'R' n.a. n.a. n.a. n.a. 15,1x 15,1x 14,1x

BBV.ARGENTARIA n.a. n.a. n.a. n.a. 11,7x 10,3x 9,0x

CAIXABANK n.a. n.a. n.a. n.a. 15,8x 13,1x 11,4x

CELLNEX TELECOM 977 330 3,0x 32% 52,1x 36,5x 30,3x

DISTRIBUIDORA INTNAC.DE 928 641 1,4x 33% 11,9x 10,8x 10,0x

ENAGAS 4.700 908 5,2x 82% 13,5x 13,3x 13,3x

ENDESA 4.409 3.354 1,3x 21% 15,9x 16,6x 16,3x

FERROVIAL 5.450 1.004 5,4x 43% 30,1x 30,4x 27,7x

GAMESA CORPN.TEGC. -578 696 -0,8x -11% 17,9x 16,1x 14,8x

GAS NATURAL SDG 15.571 5.082 3,1x 93% 12,6x 12,4x 11,7x

GRIFOLS ORD CL A 3.376 1.267 2,7x 45% 12,6x 11,3x 10,1x

IBERDROLA 29.325 7.979 3,7x 79% 14,2x 13,8x 13,1x

INDITEX -6.063 5.872 -1,0x -6% 31,4x 27,5x 24,4x

INDRA SISTEMAS 579 274 2,1x 35% 18,4x 12,5x 10,0x

INTL.CONS.AIRL.GP. (MAD) (CDI) 1.720 4.021 0,4x 15% 6,2x 6,3x 6,2x

MAPFRE n.a. n.a. n.a. n.a. 12,5x 11,4x 10,8x

MEDIASET ESPANA COMUNICACION -148 295 -0,5x -4% 18,5x 16,3x 14,9x

MELIA HOTELS INTL. 415 308 1,3x 17% 27,2x 21,5x 18,6x

MERLIN PROPERTIES 4.339 361 12,0x 92% 22,1x 15,5x 14,8x

RED ELECTRICA CORPN. 5.096 1.535 3,3x 55% 14,3x 13,8x 13,1x

REPSOL YPF 9.761 5.949 1,6x 52% 12,4x 10,7x 9,1x

TECNICAS REUNIDAS -252 212 -1,2x -13% 15,0x 14,1x 14,2x

TELEFONICA 46.957 16.648 2,8x 112% 13,1x 11,5x 10,0x

VISCOFAN -36 218 -0,2x -2% 17,6x 17,0x 16,5x

DN/EBITDA 2017e

DN/Market Cap 2017e

Movimientos corporativos

Movimientos corporativos

Fuente: Dealogic, UBS

El diferencial entre movimientos corporativos en Estados Unidos y Europa está en máximos históricos,este diferencial podría reducirse en cierta medida a favor de Europa, teniendo en cuenta el contexto decondiciones de financiación más favorables respecto a Estados Unidos.

Los movimientos corporativos deberían ser uno de los apoyos de las bolsas de cara a 2017.

77

España. Carteras recomendadas


78

CARTERA 5

GRANDESCARTERA VERSÁTIL

TELEFÓNICA FERROVIAL

SANTANDER CELLNEX

ENAGAS DIA

CELLNEX TELEFÓNICA

INDRA ENAGAS

POPULAR

SANTANDER

MERLIN PROPERTIES

AMADEUS

INDRA

Cartera Europea


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TESIS DE INVERSIÓN

DUFRYLíder mundial de retail aeroportuario (cuota de mercado del 24-25% vs. 6% del siguiente competidor), diversificado geográficamente, cuenta confuertes barreras de entrada. Crecimiento visible (pasajeros +3/4%, mayor gasto por pasajero +1/+2%), mejora de márgenes por extracción desinergias, elevada capacidad de generación de caja (FCF/EBITDA c.60%). Cotiza a múltiplos 2017 de PER 12x, y FCF yield >8%.

ROCHEFarmacéutica global, líder mundial en fármacos contra el cáncer, diversificada por producto y geográficamente, cuenta con un "pipeline" robusto(especialmente en oncología). De cara a próximos años esperamos BPA creciendo anualmente a dígito simple alto y expansión de márgenes.Cotiza a PER 17e de 14x (en línea con el sector), FCF yield c.6%, vemos potencial hasta 280 CHF (+25%).

WOLTERS KLUWER

Ofrece soluciones integrales de información, software, edición y formación (85-90% digital, exitosa transformación desde print). Compañía decalidad, crecimiento de ingresos visible, margen EBIT elevado (guía 2016e: 21-21.5%). USA supone el 50% de las ventas (beneficiado defortaleza de USD), baja exposición en BRICs (5% de las ventas). Cotiza a 15x PER 17e y 7% FCF yield 17e, con TACC BPA 15-18 de +10%.Enfocado en dividendo (visible, creciente), potencial a VT de 38-40 EUR (+15-20%).

ROYAL DUTCH SHELL

Petrolera anglo-holandesa, ofrece un sólido portfolio en upstream, junto con potencial de reestructuración y mejora de costes. Líder en LNG, tienecomo objetivo conseguir en 2019-21 un FCF de USD 20-25 bn asumiendo USD 60/bbl, apoyado en consecución de sinergias, ahorros enexploración, reducción de costes en upstream y desinversiones (dicho nivel implica FCF yield 19-21e del 10-12%). Cotiza a 11x PER 17e y RPD17e >7%.

CAPGEMINI

Ofrece servicios y soluciones en tecnología, externalización, consultoría, servicios profesionales. Empresa de calidad, diversificada por producto ygeográficamente, bien situada en negocios con crecimiento estructural visible. Cotiza a FCF yield 17e del 7,5-8% (asumiendo FCF 17e c.950-1.000 mln EUR) y PER 17e 12,5-13x, con TACC BPA 2015-18e de doble dígito. VT en 95 EUR/acc (+25%), la visibilidad del flujo de caja libre y losmúltiplos actuales deberían concederle suelo.

DEUTSCHE TELEKOM

Positiva evolución en USA (T-Mobile, supone c.35% del valor de empresa), tanto en momento comercial como operativo (elevado apalancamientooperativo) y opcionalidad en M&A (T-Mobile como objetivo de las compañías de televisión por cable que deseen ganar escala en móvil e ir haciala convergencia). Liderazgo en Alemania, con fundamentales sólidos y bien posicionado ante un mayor peso de ofertas convergentes. Cotiza a5,5x EV/EBITDA (descuento c.10% vs Sector), potencial a VT 17-18 EUR (+15-20%).

AHOLD DELHAIZE

Distribuidor de alimentación, con presencia en Europa (c.40% de las ventas son Holanda y Bélgica) y USA (c.60% de las ventas). Fuertegenerador de caja, completó la operación con Delhaize a mediados de 2016, siendo complementaria geográficamente, permitiendo generarsinergias y añadir mayor capacidad de generación de FCF (normalizado en EUR 1,8-2,0 bn en 2017-18). Cotiza a PER 17e de 14x, EV/EBITDA 17ede 6x y FCF yield 17e del 8%.

SMITH & NEPHEW

Multinacional de instrumentos médicos y ortopedia. Sector de crecimiento y con elevados márgenes (30% EBITDA). S&N mantiene cuota demercado en productos maduros pero está muy enfocado en aumentar presencia en segmentos y regiones de mayor crecimiento (medicinadeportiva y emergentes). Visibilidad del crecimiento en ventas, mejora de márgenes, solidez financiera (DN/EBITDA 0,7x), TACC BPA c.10% en2015-18e, buena gestión del capital, ROE 17-18%, FCF yield >7% y candidato a M&A.

INGCotiza a PER 17e de 10x y 0,9x P/VL con un ROE 17e c.10% y dividend yield c. 6% (vs c.5% sector). Cuenta con un colchón de capitalconsiderable (ratio de capital de máxima calidad del 12%), buena evolución de crecimiento de crédito, costes bajo control y descenso demorosidad. Potencial del 4%-11% a VT de 14-15 EUR / acción.

VINCI

Operador de infraestructuras (autopistas, aeropuertos, parkings) y constructora. En autopistas vemos crecimiento del tráfico y nuevos planes deestímulos, en aeropuertos potencial en nuevas privatizaciones, y en construcción mejora de márgenes (a medida que desaparezcan de la carteracontratos con bajos márgenes). Buen track record en asignación de capital, el consenso ha revisado al alza el BPA para 2016 y 2017e. Cotiza aPER 17e de 13x, FCF yield del 7,5-8% y dividend yield de c.4%.

Cartera Estados Unidos

Fuente: Renta 4 Banco80

TESIS DE INVERSIÓN

COCACOLACompañía de consumo defensivo, totalmente globalizada, con clara correlación al PIB mundial. En ella buscamos la capitalizacióncompuesta de los beneficios. Este último ejercicio ha tenido un mal comportamiento relativo, unido a un efecto de toma de riesgotras las elecciones americanas, que ha provocado que se encuentre en niveles atractivos.

COGNIZANT

Compañía tecnológica centrada en el desarrollo del "Fintech" en el sector financiero, con contratos con las principales compañíasfinancieras a nivel global y en la parte de salud, con las compañías de referencia del sector. Cognizant cuenta con unos grandesfundamentales (Margen Neto 14%, crecimientos de ventas en torno al doble dígito) y cotiza a unas valoraciones ex caja de PER16E14,4x y PER17E 13x.

COLGATE

Empresa de consumo no cíclico que presenta una alta calidad, margen neto del 15% sostenible, FCF/Ventas 14%, retornos delcapital del 30%. Posee una distribución geográfica de ventas que le hace estar ligada al crecimiento del PIB mundial y al incrementode la clase media en desarrollados. Tras la victoria de Trump las compañías de esta índole se han visto penalizadas por el apetitopor el riesgo de los inversores. Consideramos que nos tenemos que centrar en el crecimiento de largo plazo, y dicha compañía noslo ofrece.

CRITEO

El consumo publicitario tiene una alta correlación con el crecimiento del PIB mundial, y dentro de éste el sector de internet haprovocado una disrupción a la hora de hacer publicidad. En este sentido Criteo es una de las compañías que ofrece un altocrecimiento de ventas y paulatina mejora en márgenes netos que ya se sitúan en el 16%. Si descontamos la posición de caja, lacompañía estaría cotizando a PER16E 16x y PER17E 13x.

DISNEYPor la transformación que está sufriendo el sector audiovisual, con el consiguiente cambio de hábitos de consumo de TV (Netflix, TVa la carta), las compañías de contenidos son las ganadoras a largo plazo. Si unimos esto a los buenos fundamentales con márgenesnetos del 17%, FCF/Ventas de 13% y retornos del capital de 14%, nos hacen ser compradores de la compañía.

IBM

La compañía está centrada en tres segmentos: Servicios Tecnológicos y Nube, Soluciones Cognitivas (Inteligencia Artificial) ySistemas. Sigue inmersa en una reestructuración para dar más peso a "Watson" que es la pata de Inteligencia artificial así como enel desarrollo del ordenador cuántico (al igual que Google). Consideramos que dentro del sector tecnológico se encuentra envaloraciones atractivas (PER 11x) ya que el mercado está descontando una tasa de bajo éxito en la parte de "Watson".

MASTERCARD

La compañía goza de dos palancas de crecimiento. La primera de ellas es la paulatina reducción de efectivo en el mundo, quepermite que el crecimiento de ventas se mantenga sólido de manera estructural. La segunda es la incorporación del segmento detarjetas en las distintas plataformas de pago (apple pay, Google wallet....). Todo esto en una empresa que goza de estupendosfundamentales: margen neto 40%, FCF/Ventas 37%, retorno de capital del 46%.

MCDONALD´SEs una compañía centrada en el consumo defensivo global, con una visión en franquiciar su marca, lo que provoca que el 35% desus ingresos se deban a las franquicias, viniendo la mayor parte de las rentas que cobra por sus locales franquiciados. Actualmentepresenta un descuento sobre sus comparables del 7% en términos de PER y del 20% frente a EV/EBITDA.

MEAD JOHNSON NUTRITIONCompañía de nutrición infantil, con alta exposición a China (30% de ventas), que ha sido penalizada por la desaceleración en dichopaís. Consideramos que la abolición de la política de hijo único en China, unido al incremento de clase media sustenta el crecimiento a largo plazo. Todo ello en una compañía de altos márgenes, 16% margen neto, 16% FCF/Ventas y retorno de capital del 40%.

P&GEs uno de los líderes mundiales en consumo no cíclico, que se ha visto penalizado por la huida del inversor hacia acciones de másriesgo tras la victoria electoral de Donald Trump. Es una compañía de alta calidad (margen neto 16%, ROIC 11,4%, DeudaNeta/EBITDA 1x) en la cual buscamos la revalorización a largo plazo basada en la generación de valor al accionista.

Ibex: Niveles técnicos a tener en cuenta

Fuente: Elaboración propia

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Eurostoxx: Niveles técnicos a tener en cuenta


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DAX: Niveles técnicos a tener en cuenta


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S&P: Niveles técnicos a tener en cuenta


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