Elementos de Análisis para la Adopción de Metas Inflacionarias

como Estrategia Monetaria

Emiliano S. Pagnotta∗ Universidad de Buenos Aires y FLACSO

esp@flacso.org.ar

Buenos Aires, Julio 2002

Resumen

Las metas de inflación han adquirido una creciente popularidad como regímenes de política monetaria, tanto en países industrializados como (más recientemente) en economías emergentes. Sin embargo, aun no existe claridad sobre muchas de las características de este régimen, ni sobre su impacto en el desempeño económico. Este artículo discute de manera crítica algunos de los aspectos analíticos y prácticos tratados en la extensa y reciente literatura sobre el tema. En particular se abordan: los fundamentos de las metas inflacionarias como estrategia monetaria, su modelización y las precondiciones para su adopción.

Clasificación JEL: E42, E52, E58.

Abstract Inflation targeting has become an increasingly popular monetary regime, both in industrialized and (more recently) emerging economies. However, several features of this regime, and its effects on economic performance, still remain elusive. This article discusses critically some theoretical and practical aspects provided by the vast and recent literature regarding inflation targeting. In particular, the following topics are discussed: the foundations of inflation targeting as a monetary strategy, how should be modeled and the prerequisites for its adoption.

JEL Classification: E42, E52, E58.

∗ El autor agradece los invaluables comentarios y sugerencias del Dr. Daniel Heymann sobre una versión anterior de este trabajo.

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1 Introducción La década del 90 ha sido un período de innovación en lo que respecta a política monetaria. Este proceso innovativo surge en un marco caracterizado por una postura anti-inflacionaria más fuerte por parte de los bancos centrales, tanto en países desarrollados como en economías emergentes. A lo largo de esta década, en efecto, la necesidad de alcanzar estabilidad de precios (como objetivo primario de la política monetaria) se trasladó de las investigaciones académicas a la agenda de autoridades monetarias y políticas. Gran parte de este cambio de actitud puede atribuirse al desarrollo de nuevas capacidades operativas, que combinan satisfactoriamente las virtudes de la transparencia, la flexibilidad y la credibilidad en la conducción de la política monetaria. El resultado más sobresaliente de este proceso ha sido la aparición de las metas inflacionarias como sistema monetario. El sistema de metas inflacionarias (Inflation Targeting) se introduce en Nueva Zelanda en 1990. Desde entonces su proliferación ha sido extraordinaria, extendiéndose a países tan disímiles como Canadá (1991), UK (1992), Suecia y Australia (1993), Chile (1991) y Brasil (1999). Además, muchos países que no se autodefinen como inflation targeters han incorporado a sus marcos de política elementos particulares de este sistema. Las metas inflacionarias han resultado ser un framework durable: ningún país las abandonó una vez implementadas, exceptuando aquellos que se incorporaron a uniones monetarias. Llamativamente, el sistema fue implementado inicialmente sin ningún marco previo de investigación académica. Una década después, sin embargo, disponemos de un enorme stock de research acumulado. La literatura sobre metas inflacionarias (IT por sus siglas en inglés) ha crecido a tasas exponenciales, acelerando su ritmo en los últimos años. Este creciente interés obedece a diversos factores. Desde el punto de vista institucional, uno de los más importantes es la estrecha relación que existe entre investigación y práctica en este área. En efecto, los bancos centrales que adoptaron IT (o planean hacerlo) generan una elevada demanda de investigaciones. Además, por tratarse de una estrategia prospectiva, se requiere de cuerpos estables de técnicos que diseñen, operen y evalúen modelos predictivos. Desde el punto de vista académico, el estudiar un régimen de este tipo tiene un alto interés metodológico por dos razones. En primer lugar, representa en muchos aspectos una nueva forma de discutir la política monetaria, discusión que se da en un marco más articulado y transparente, menos simplista y pragmático que en décadas anteriores. En segundo término, la literatura sobre metas inflacionarias se nutre de una serie amplia de desarrollos analíticos previos y en ella confluyen varias ramas de investigación reciente que van desde el estudio de instituciones y política económica (independencia, delegación, accountability, decisiones colectivas, esquemas de incentivos, etc.) a temas como la conducción de la política monetaria bajo incertidumbre (incertidumbre sobre el modelo, sobre el estado de la naturaleza, control Bayesiano, etc.) o el tratamiento específico de economías abiertas (el rol del tipo de cambio en reglas simples, instrumento óptimo, etc.). La literatura sobre todas estas áreas configura un denso mapa de investigación que debe explorarse para emprender el estudio de las metas inflacionarias. No hay forma de abordar todos estos temas en un breve trabajo, y no es este el objetivo que nos proponemos. En cambio, se discutirán algunos tópicos básicos que apuntan a servir de introducción al estudio y discusión. A pesar de que las referencias a la experiencia de los principales inflation targeters son inevitables, se intentará mantener una discusión estilizada. El trabajo se organiza de la siguiente manera. En la sección 2 se revisan los fundamentos y principales características del régimen IT. En la sección 3 se presentan las principales visiones acerca de cómo modelar la conducción de la política bajo IT, el rol de las reglas monetarias y los juicios profesionales. Esta sección finaliza con una brevísima reseña a la literatura sobre IT en economías abiertas. La sección 4 discute los prerrequisitos para adoptar un régimen de metas inflacionarias, mientras que en sección 5 señala algunas de las consideraciones adicionales para los países emergentes. Por último, se realizan comentarios finales en la sección 6.

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2 Las metas inflacionarias como estrategia de Política Monetaria

2.1 La definición del marco de política Aun cuando el término Inflation Targeting es comúnmente usado entre policymakers y académicos, no disponemos de una definición estricta y concisa del mismo. Esto se debe fundamentalmente a que bajo la denominación “inflation targeting regimes” se incluyen una amplia gama de diseños monetarios1. En consecuencia, los intentos por clasificar quien es o no es un inflation targeter se transforman a menudo en ejercicios arbitrarios (Sterne, 2000). Un sistema de metas inflacionarias es un tipo particular de esquema monetario (monetary framework). ¿Pero que entendemos por esquema monetario? Siguiendo a McNees (1987) un esquema monetario puede ser definido como “el conjunto de arreglos institucionales bajo los cuales las decisiones de política monetaria son tomadas y ejecutadas.”2 De esta manera, el análisis de un esquema de política monetaria se extiende más allá de un determinado target y excede los confines del Banco Central (BC). Algunos factores como las instituciones políticas, el grado de desarrollo de los mercados financieros, la capacidad técnica de los funcionarios dentro y fuera del BC, así como características estructurales de la economía configuran un determinado esquema. Al involucrar tantas variables, no es posible definir un solo “molde” que resulte óptimo para cualquier economía. Numerosos autores han intentado captar la esencia del esquema IT señalando los elementos clave presentes en aquellos países que lo adoptaron3 (ver Box 1). Bernanke y otros (1999) incluyen en su definición tres ingredientes que aparecen sistemáticamente en el resto de la literatura: (1) el anuncio público de targets cuantitativos (2) el reconocimiento de que la obtención de una inflación baja y estable constituye el objetivo primario de la política monetaria en el largo plazo. (3) un importante esfuerzo comunicacional de las autoridades monetarias con el público respecto de sus planes y acciones. A pesar que diferentes autores incluyen diferentes sets de atributos, debe quedar claro un punto crucial: un sistema de metas inflacionarias involucra mucho más que el simple anuncio numérico de la tasa de inflación deseada. Es importante tener en cuenta este punto especialmente en el caso de las economías emergentes, ya que algunas de ellas reportan tasas numéricas de inflación como parte de la estrategia de política económica del gobierno y aun así, no pueden ser consideradas como inflation targeters por no satisfacer otros atributos fundamentales que permitan hacer a este plan sostenible en el tiempo.

Vale la pena detenerse un momento en la definición del párrafo precedente. Tradicionalmente la literatura monetaria ha distinguido entre estrategias basadas en “reglas” y estrategias “discrecionales.” Esta dicotomía, si bien útil analíticamente, tiene una relevancia menor en la práctica. Como señala Taylor (1993), no es de esperar que ningún Banco Central real guíe su comportamiento solamente en base a una simple formula. Aun en el caso del patrón oro, donde la política monetaria se reduce prácticamente a mantener el precio oficial del metálico, las autoridades que disponen de reservas tienen algún margen de discreción. Más importante, dicho régimen puede ser suspendido (como de hecho ocurrió reiteradamente en el período de entreguerras). En la práctica sólo prevalece la discreción, aunque en diferentes grados. En este sentido no puede decirse que IT sea una regla de política monetaria, sino más bien un framework. A diferencia de los regímenes “indisciplinados”, donde las políticas cambian con la visión personal de los banqueros centrales o por presiones políticas, IT opera bajo un marco articulado donde los objetivos y tácticas de los policymakers, pero no sus acciones específicas, se comprometen de antemano. Para captar esta idea Bernanke y Mishkin acuñaron el término “constrained discretion”: imponiendo una estructura conceptual, con su consiguiente disciplina, pero sin eliminar por completo la flexibilidad, IT combina algunas de las ventajas asociadas a reglas con algunas de las asociadas a la discreción. El segundo punto que señalan los autores se refiere a los objetivos de la política monetaria. La idea de neutralidad del dinero en el largo plazo goza de un amplio consenso en la práctica. Considerando un horizonte temporal suficientemente extenso, la política monetaria sólo afecta una variable macroeconómica: la tasa de inflación. Como veremos en la sección 3, esto no impide que los policymakers tomen en cuenta variables reales, típicamente la brecha entre producto potencial y producto efectivo (output-gap) en la conducción de la política monetaria (flexible inflation targeting). Pero para tener algún significado, un IT exige un compromiso institucional a defender la estabilidad monetaria sobre algún horizonte definido. Este compromiso implica al menos (1) un mandato claro (preferentemente

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legislado) que oriente la política monetaria hacia baja inflación (2) independencia instrumental del Banco Central y (3) un nivel positivo de accountability de las autoridades monetarias con respecto a su mandato. Box 1: Principales rasgos de un esquema de metas inflacionarias Autor(es) Svensson (2001a) (i) Existe un Inflation Target numérico, en forma de punto o rango. Este target se refiere a un

índice de precios específico. (ii) Alcanzar el inflation target es el objetivo primario de la política monetaria, aunque pueden existir

objetivos secundarios. No se utiliza otra ancla nominal. (iii) El proceso de toma de decisiones puede describirse como “inflation-forecast targeting”, en el

sentido de que el pronóstico de inflación del Banco Central tiene un rol protagónico, y el instrumento de política se fija de tal manera que el pronóstico (condicional al instrumento) sea consistente con el target.

(iv) Existe un alto grado (excepcionalmente alto dado los estándares históricos) de transparencia y accountability en la conducción de la PM.

Masson, Savastano y Sharma (1997) (i) Objetivos cuantitativos explícitos para las tasas de inflación futuras (ii) Indicadores claros y no ambiguos de que el logro del IT es objetivo primario de la PM (iii) Una metodología (modelo) para producir pronósticos de inflación (v) Un procedimiento operacional prospectivo, en donde la calibración de los instrumentos depende

de las presiones inflacionarias y donde los pronósticos de inflación constituyen los principales targets intermedios

Mishkin (2000) (i) El anuncio público de inflation targets numéricos en el mediano plazo. (ii) Un compromiso institucional a la estabilidad de precios como objetivo primario de la política

monetaria. (iii) Una estrategia “information-inclusive”: muchas variables (no solo agregados monetarios o el tipo

de cambio) son utilizadas en la fijación de los instrumentos de política. (iv) Transparencia en la conducción de la política monetaria a través de la comunicación de los planes

y decisiones de las autoridades monetarias (v) Mayor accountability del BC en el logro de los objetivos inflacionarios

Algunas definiciones4 tienden a sobreestimar la importancia relativa de los métodos analíticos en la práctica. Por ejemplo, el énfasis puesto en el papel de los modelos macro-econométricos en los países con metas inflacionarias no se condice con la evidencia. Los surveys sobre el tópico indican que los pronósticos basados en juicios profesionales son al menos tan utilizados como aquellos basados en modelos explícitos. Resulta aún más riesgoso ceder a la tentación e imponer la tenencia de modelos macro-econométricos como prerrequisito para la adopción de IT. Muchos de los países europeos que adoptaron IT en 1992-1993 tras el colapso de sus tipos de cambio fijos, lo hicieron sin disponer de modelos sobre los cuales confiar5. Por otra parte, la introducción de un marco de política radicalmente nuevo estará probablemente asociada con cambios en estos modelos, como sugiere la crítica de Lucas, con lo cual la utilidad de modelos estimados con datos previos se torna muy dudosa. A pesar de que existe cierto consenso en torno a las características básicas de un régimen de metas inflacionarias, no ocurre lo mismo en lo que hace a los detalles de su implementación. Aspectos operacionales como la selección del índice de precios apropiado, el horizonte de política óptimo, el valor óptimo de la meta, etc., dependen en importante grado de las características de cada economía, e incluso del tipo de shocks que esta enfrenta6.

4

2.2 La lógica detrás de las metas inflacionarias El debate acerca de cual debe ser el objetivo último de la política monetaria tiene una larga y distinguida historia en el análisis macroeconómico. Seis objetivos básicos han recibido mayor atención: (1) bajo desempleo, (2) crecimiento económico, (3) estabilidad de precios, (4) estabilidad de los tipos de interés, (5) estabilidad de los mercados financieros y (6) estabilidad de los mercados cambiarios. Sin embargo, la noción de que la estabilidad de precios constituye el objetivo primario de la política monetaria fue logrando un creciente consenso en las últimas décadas7. Este énfasis en la estabilidad de precios es el punto de partida del esquema IT. Pero siendo deseables todos los objetivos señalados, ¿porqué este énfasis en uno sólo?. Para Bernanke y otros (1999) la explicación de porqué la estabilidad de precios ha cobrado un rol central en la formulación y comunicación de la política monetaria descansa sobre tres puntos importantes: (i) Mayor escepticismo sobre la efectividad de la PM para moderar las fluctuaciones del producto. Antes del influyente trabajo de Friedman (Friedman 1968), una fracción importante de los economistas y policymakers abogaban por una política monetaria “activista”. Según esta visión, el objetivo de los instrumentos de política era mantener el producto y el desempleo lo más cerca posible de sus niveles de “pleno empleo” en todo momento. Como es sabido, la existencia de un trade-off de largo plazo entre desempleo e inflación era la idea subyacente. Sin embargo, las altas tasas de inflación registradas en numerosos países industrializados que atravesaban procesos recesivos durante los 70, dieron una señal contundente de que el ciclo económico no había muerto a manos de los grandes modelos macro-econométricos. A la declinación del enfoque “activista” contribuyó además la proliferación de nuevos desarrollos analíticos (Lucas 1976, Kydland y Prescott 1977, Sargent y Wallace 1976, Barro y Gordon 1983, etc.). (ii) Mayor preocupación por los efectos adversos de la inflación. La literatura económica ha reconocido de manera temprana los importantes costos de altas tasas de inflación. Entre estos costos se encuentran: la sobre expansión del sistema financiero por finantial hedging y otras asignaciones ineficientes de recursos, los costos de remarcación y monitoreo de proveedores y competidores, y efectos distributivos con importantes costos sociales. Numerosos estudios econométricos proveen evidencia de que el control inflacionario promueve la eficiencia económica y el crecimiento en el largo plazo8. No obstante, no existe un consenso cerrado acerca de hasta que punto tasas moderadas de inflación (digamos, debajo del 10% anual) provocan serios daños económicos. Algunos economistas enfatizan el papel de la variabilidad de la inflación más que de su nivel absoluto como causante de los principales costos económicos. En sentido estricto, la inflación es el aumento generalizado de precios, salarios e ingresos. Como tal, su nivel no debería tener efectos importantes sobre el poder de compra o los incentivos económicos de los individuos (no mayores que cambiar el numerario por ejemplo), ya que un aumento generalizado de los precios deja inalterados los precios relativos. Por otra parte, es plausible pensar que la variabilidad de los precios relativos, reduzca la performance de los mercados de productos y trabajo, ya que la volatilidad de los precios relativos disminuye su contenido informativo. En tal caso, la preocupación primaria de los policymakers debería estar en la estabilidad más que en la tasa de aumento de los precios. No obstante, si existiese una relación positiva nivel de la tasa de inflación y variabilidad de precios, como parece indicar la evidencia, todavía es justificable la preocupación por mantener niveles absolutos de inflación bajos. En los últimos años los banqueros centrales de la mayoría de los países industrializados han visto con preocupación incluso a tasas moderadas de inflación (menores a 10%), lo que se evidencia a través de los agresivos programas de desinflación adoptados. Esta actitud es consistente con el punto de vista presentado. (iii) La provisión de un ancla nominal. En un sistema de dinero fiduciario se necesita de alguna restricción sobre la política monetaria que permita que el nivel de precios asuma un valor específico en cualquier momento del tiempo. En ausencia de un ancla nominal los cambios en las expectativas inflacionarias pueden ser inducidos por un número potencialmente alto de variables, haciendo muy difícil la predicción y el control macroeconómico. Una de las ventajas de utilizar la tasa de inflación como ancla

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nominal radica en que es un concepto bien entendido por el público, facilitando el proceso de formación de expectativas (en contraste, la tasa de crecimiento anual del stock M2 puede no resultar tan intuitiva).

3 Marco analítico y consecución de metas Para comprender la naturaleza de un régimen de metas inflacionarias debemos analizar las relaciones entre variables objetivos, instrumentos de política y las preferencias del Banco Central. Hemos delineado en la sección anterior los principales rasgos de un framework de política monetaria bajo IT. Pero definir los objetivos de política no es suficiente. Además de definir el puerto al que queremos conducir nuestro bote (la meta inflacionaria), tenemos que decir algo sobre como navegaremos, cuál será el ángulo de ataque, el set de respuestas contingentes frentes a cambios en los vientos, etc. En particular debemos responder una pregunta crucial: ¿cómo se alcanzará la meta de inflación?. Para modelar (y evaluar) el comportamiento del banco central bajo IT debemos utilizar algún aparato analítico. Esta tarea tiene sentido sólo si suponemos que el banco central utilizará algún tipo de regla o guía para definir el comportamiento de sus instrumentos de política. Dos tipos de reglas han ganado mayor atención en la literatura: las reglas instrumentales (instrument rules) y las reglas sobre objetivos (targeting rules). Esta sección emprende una revisión de estos conceptos, tanto para IT rígidos como flexibles.

3.1 Reglas sobre instrumentos y reglas sobre objetivos9.

3.1.1 Reglas instrumentales Como vimos en la sección anterior, las definiciones de IT hacen referencia al anuncio público de metas numéricas de inflación y a un compromiso institucional del Banco Central a cumplirlas. Sin embargo, todavía queda por responder una pregunta fundamental: ¿como hace (o debería hacer) el Banco Central para alcanzar esa meta?. Una de las alternativa más evaluadas en la literatura monetaria es el compromiso a una “regla instrumental”, esto es, una función de reacción (generalmente simple) a través de la cual el Banco Central determina de manera mecánica el valor de su instrumento (típicamente una tasa de interés nominal de corto plazo) como una función de un subconjunto de la información disponible10.

Supongamos que el Banco Central puede comprometerse, de una vez y para siempre, a una función de reacción particular para todos los períodos futuros. Supongamos además que el Banco Central conoce con exactitud el mecanismo de transmisión de la política monetaria y el estado actual de la economía. Bajo estos supuestos es posible, en principio, encontrar una función de reacción que minimice la función de pérdida intertemporal de la autoridad monetaria. No obstante, aun para sencillos modelos lineales de la economía, la función de reacción óptima es una construcción compleja y en general será función de todas las variables relevantes que describen el estado de la economía (así como de sus lags). Por ello, es difícil de concebir que tal compromiso sea verificable para un observador, haciéndolo poco realista.

En consecuencia, la discusión general en torno a reglas instrumentales considera una subclase de funciones de reacción, que incorporan pocos argumentos (funciones de reacción simples). Sin dudas la regla instrumental más conocida y utilizada en la literatura es la de Taylor (1993), cuya forma general es:

*t π t x ti r π γ (π π*) γ x= + + − +

donde i es la tasa de interés nominal, 1−−= ttt ppπ es la tasa de inflación ( tp indica el logaritmo del nivel de precios en t), *π la meta de inflación, x la brecha entre el producto real y el potencial11 (en logaritmos), 0,0 >> xγγ π son coeficientes de respuesta y r es la tasa de interés real promedio que se asume constante12 13. Como toda regla monetaria, la función de Taylor ofrece una guía prescriptiva para la conducción de la política. Su interpretación es bastante intuitiva: el banco central fijará el tipo de interés atendiendo a los cambios en la tasa de inflación (lo elevará cuando la inflación se aleje por

(1)

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encima de la meta preestablecida) y a la brecha del producto (el tipo de interés debe crecer si la brecha se acorta). A pesar de que el valor óptimo de los parámetros debe establecerse en términos de un modelo de economía específico, según J. Taylor una propiedad esencial que toda regla de política debe cumplir es que la tasa de interés responda más que uno a uno frente a cambios en la tasa de inflación. Según sus investigaciones, una regla que responda menos que uno a uno dará lugar a resultados insatisfactorios en general.

Una forma sencilla de entender el compromiso a una regla instrumental simple es verlo como un “interest rate targeting”, es decir, el banco central adopta una función de pérdida estática que viene dada por: 2( *) / 2t t tL i i= − , donde *ti es la tasa de interés que dicta la regla instrumental simple seleccionada, para el período t (Svensson 1999b). Según Svensson (2000), bajo un compromiso a una regla instrumental simple como (1) el banco central no necesita más un comportamiento forward-looking. Sólo debe mirar hacia adelante (once and for all) cuando selecciona la regla instrumental simple a la que se comprometerá. A partir de ese momento, simplemente fijará su instrumento de manera mecánica, según dicte dicha regla. Sin embargo, las reglas instrumentales no necesariamente deben excluir los pronósticos inflacionarios en su formulación14. Específicamente, existe una clase particular de reglas instrumentales (conocidas en la literatura como “Inflation forecast based policy rules”) en donde los valores actuales de la inflación son reemplazados por los pronósticos15. La forma más sencilla de este tipo de regla (con una meta de inflación cero) es: ( )t t t ji Eπγ π += , para algún horizonte de pronóstico j. Como señala J. Taylor (2000), elegir un j más grande equivale a aumentar la ponderación sobre la estabilización del producto16.

Los estudios recientes en economía monetaria han prestado mucha atención al análisis de reglas instrumentales. La aproximación “estándar” utiliza modelos cuantitativos (usualmente modelos de equilibrio general dinámicos y estocásticos), que combinan concepciones teóricas y técnicas de diferentes escuelas de pensamiento, y se organiza en cuatro etapas de investigación: (1) colocar una regla potencial de política monetaria dentro del modelo macroeconómico (2) resolver el modelo utilizando algún algoritmo de resolución numérica (3) examinar las propiedades del comportamiento estocástico de las variables objetivo (inflación y producto) y (4) seleccionar la regla que brinde una performance más satisfactoria17 utilizando una función de pérdida que capture de la mejor manera posible las preferencias del público. El siguiente paso que habitualmente se lleva a cabo, es chequear la robustez de la(s) regla seleccionada(s) utilizando diferentes modelos.18 Los trabajos incluidos en Taylor (1999) indican que variantes de (1) muestran un buen comportamiento en simulaciones sobre modelos muy diferentes (y dominan en general a especificaciones más complejas). Mucho del atractivo de las reglas de Taylor se debe a estos resultados.

La propuesta de utilizar a (1) como referencia primaria de los banqueros centrales ha suscitado un importante debate. Técnicamente es concebible un compromiso a seguir la regla, dado que un observador externo podría fácilmente verificar si el tipo de interés vigente es consistente con dicho compromiso. No obstante, por numerosos motivos, el compromiso a una regla instrumental puede no ser el mejor medio para conducir la política monetaria ni para describir el comportamiento de las autoridades monetarias bajo un régimen de metas inflacionarias.

En primer lugar, existen notables dificultades prácticas para decidir a que regla instrumental adherirse. En general, la función de reacción óptima no sólo depende del modelo y de la función de pérdida específica, sino también de las propiedades estocásticas de los shocks y la situación inicial de la economía (Svensson 2000). No obstante, todavía es posible encontrar una fórmula sencilla que funcione respetablemente bien en diversos environments. Las funciones de Taylor son un ejemplo de tal hallazgo.

En segundo lugar, el compromiso a una regla instrumental no deja lugar a la incorporación de “juicios” de los banqueros centrales en ajuste de instrumentos, ni a la utilización de información extra-modelo. Teniendo en cuenta que las fórmulas simples (para las cuales un compromiso institucional es realista) incorporan muy pocos argumentos, es de esperar que en la práctica existan numerosas circunstancias en las cuales la utilización de un “buen juicio” haga deseable un desvío discrecional. Un crash bursátil, una crisis financiera internacional o una devaluación importante en un país socio constituyen buenos ejemplos de situaciones (imprevistas) en las cuales es deseable un ajuste juicioso. Pero entonces la regla es incompleta, ya que no provee de ninguna regla para desviarse de la regla.

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Como estos shocks imprevistos no pueden descartarse en el futuro, el compromiso a una regla instrumental simple tiene un problema de incentivos ex post, cuya fuerza dependerá de la percepción de vulnerabilidad sistémica por parte de los agentes. Además, según autores alegan que un compromiso firme a una regla simple no deja ningún lugar a revisiones en la misma formulación de la regla, cuando se revele nueva información o los resultados de investigación sugieran variaciones. Esta idea es desafiada por Woodford, quien propuso un tipo sofisticado de compromiso según el cual, la propia regla de evaluación se sometería a una reevaluación en cada nuevo ciclo de decisión (véase Woodford 1999).

Por otra parte, como subraya Taylor (1993), detrás del compromiso literal a una regla instrumental subyacen numerosos problemas técnicos. Por ejemplo, toda vez que se observe un cambio en tp , las autoridades deberán discernir si se trata de un aumento permanente o transitorio. Dado que la respuesta óptima puede ser diferente en uno u otro caso, las autoridades deberán observar indicadores de precios adicionales, así como las expectativas inflacionarias, medidas por la estructura de tasas de interés en los mercados de futuros, surveys u otros métodos. Interpretar la tasa de crecimiento del producto potencial, por su parte, está lejos de ser un ejercicio trivial. Este tipo de problemas no pueden ser captados por una fórmula algebraica simple.

En la vida real, los bancos centrales reales toman sus decisiones a través de mecanismos más complejos. De hecho, aun cuando el compromiso a una regla instrumental es técnicamente factible, tal compromiso no se observado hasta ahora. Ningún banco central que lleve adelante una política monetaria independiente actúa de una manera completamente predeterminada, mecánica y no prospectiva. Según reconocen los propios banqueros centrales, en la práctica la toma de decisiones incorpora inevitablemente un grado considerable de discreción. Por lo dicho, es probable que el importante ajuste empírico que muestran las reglas Taylor-type a los cambios reales en los instrumentos se deba, no a su utilización efectiva, sino tal vez a que esas funciones son consistentes con las formas reducidas de esos complejos procesos de decisión (Svensson, 2001a).

Estas consideraciones plantean ciertas dudas sobre si el compromiso a una regla instrumental simple es el medio más adecuado para la conducción efectiva de política en un régimen de metas inflacionarias. Aun así, todavía es plausible la utilización de reglas instrumentales como guías informativas en el seno de los procesos de toma de decisiones. Como el mismo Taylor señala, la propuesta original de 1993 tenía una motivación normativa más que positiva.

3.1.2 Reglas sobre objetivos Para autores como Svensson el sistema de metas inflacionarias puede describirse más apropiadamente como una “regla sobre objetivos”. Svensson y Woodford (1999) distinguen entre reglas sobre objetivos generales y reglas sobre objetivos específicas. Una regla sobre objetivos general especifica los objetivos de la política monetaria de una manera operativa, o sea, especifica una función de pérdida. Comprometerse a una regla operativa general es comprometerse a minimizar dicha función de pérdida. Desde una perspectiva amplia, una regla sobre objetivos puede interpretarse como un compromiso a hacer todo lo necesario para minimizar la función de pérdida. Un IT estricto es un ejemplo de este tipo de regla, que viene dada por: “utilizar toda la información disponible para mantener a tπ lo más cerca posible de *π ”.

2

0

1 ( *)2

R tt t tL E τ

ττ

δ π π∞

−+

=

= −∑

donde )1,0(∈δ y tE denota la esperanza condicional a la información en t. Existe un importante consenso en que no existe algo así como un IT rígido en la práctica. Los regímenes de metas inflacionarias reales son “flexibles”: el objetivo es estabilizar la inflación alrededor de un cierto punto (o rango)19, pero poniendo alguna atención en la estabilización del producto. Tal objetivo puede representarse por la siguiente función de pérdida intertemporal.

2 2

0

1 ( *)2

F tt t t tL E xτ

τ ττ

δ π π λ∞

−+ +

=

= − + ∑

(2)

(3)

8

Es inmediato que (2) corresponde al caso particular en que 0=λ (la estabilización del producto no recibe ponderación). Como se muestra en Svensson (1997b) y Ball (1999), 0λ > se traduce en un manejo de política más gradualista. Es decir, si la inflación se aparta de la meta, el Banco Central tratará de reencauzarla gradualmente (lo que equivale a decir que se agranda el horizonte sobre el cual se alcanzará la meta inflacionaria). En contraste, bajo un IT estricto exigiría alcanzar la meta en el menor tiempo posible, generando mayor volatilidad en el producto.20 Por otra parte, se asume que el objetivo es estabilizar la brecha del producto alrededor de cero (el único valor consistente con la estabilidad de precios en promedio), de manera que no existe en este caso el sesgo inflacionario resultante en una optimización discrecional21. Una regla sobre objetivos especifica una condición (sistema de ecuaciones) para las variables objetivo, como por ejemplo una condición de primer orden. El Bank of England adoptó una regla operacional específica sencilla: “fijar la tasa de interés de manera tal que los pronósticos de inflación a dos años se encuentren sobre el sendero objetivo”. En términos formales esta regla equivale a

*)(2 ππ =+ ttt i , resolviendo para ti .

A pesar de ser sencilla, una regla operacional como la utilizada por el Bank of England puede no ser óptima. Una regla operacional especifica óptima es aquella que expresa la igualdad entre la tasa marginal de sustitución y transformación entre las variables objetivo de una manera operativa. Estos importantes conceptos pueden ilustrarse mejor a través de un ejemplo22. Consideremos una variante de un modelo “Neo Keynesiano” sencillo. La ecuación de oferta agregada/curva de Philips viene dada por:

1121 ++++ ++= tzttxttt zx ϕϕππ

donde tt 2+π denota la expectativa en t de la inflación en 2+t , xϕ es una constante positiva, zϕ es un

vector fila y 1+tz es un vector columna de dimensión conforme que representa una desviación que incluye factores tales como un shock de costos, cambios en la tasa natural de interés, etc. La inflación en 1+t viene dada por la expectativa en t de la inflación en 2+t , la brecha del producto en 1+t y la desviación en 1+t . La curva IS/demanda agregada viene dada por:

12121 )( +++++ +−−= tzttttxttt zixx θπθ

donde xθ es una constante positiva, zθ es un vector columna, e tti 1+ denota la expectativa condicional

en t de la tasa de interés en 1+t . La diferencia entre el producto efectivo y el potencial en 1+t viene dada por la expectativa en t de la brecha del producto en 2+t , la tasa real de interés en 1+t y la desviación en 1+t 23. La desviación z representa la diferencia entre el verdadero modelo y este modelo Neo Keynesiano

simplificado. El “juicio” del banco central { }0τ

∞

+ =≡t t τ tz z , es el mejor pronóstico de la desviación. Esta

es una manera de representar la importancia e inevitabilidad del juicio en la política monetaria. Una vez formado el juicio, el modelo de predicción del banco central (para horizontes de predicción 1≥τ ) en t viene dado por:

ttzttttxtttt

ttzttxtttt

zixxzx

,,1,,1,

,,,1,

)( τττττ

ττττ

θπθϕϕππ

+++++++

+++++

+−−=

++=

Igualando las TMS y TMT (para ,t tτπ + con 1τ ≥ ), y operando convenientemente, obtenemos la regla

sobre objetivos específica óptima: 1

, ,* . .( )t t x t txτ τπ π λ ϕ −+ +− = − ∆

(4)

(5)

(6) (7)

(8)

9

La regla sobre objetivos óptima en este ejemplo puede expresarse como “encontrar una trayectoria para la tasa de interés de manera que la brecha entre el pronóstico de inflación y el valor objetivo sea

/ xλ ϕ− veces el cambio en el pronóstico de la brecha del producto”. A través de este ejemplo podemos describir un inflation-forecast targeting óptimo de la siguiente manera:

(i) Tomando en cuenta el juicio { }, 0t

t tz z τ τ

∞

+ =≡ , encontrar los pronósticos de inflación y brecha del

producto { }, 0t

t tτ τπ π

∞

+ =≡ y { }, 0

tt tx x τ τ

∞

+ =≡ que satisfagan la regla sobre objetivos específica óptima (8)

y la relación de oferta agregada (6)

(ii) Tomando en cuenta el juicio { }, 0t

t tz z τ τ

∞

+ =≡ y los pronósticos { }, 0

tt tτ τ

π π∞

+ =≡ y

{ }, 0t

t tx x τ τ

∞

+ =≡ encontrar el pronóstico de la tasa de interés { }, 0

tt ti i τ τ

∞

+ =≡ que satisfaga la relación de

demanda agregada (7). (iii) Anunciar estos pronósticos y fijar la tasa de interés de manera acorde24. De esta manera logramos la fijación óptima del instrumento, condicional al juicio tz , sin tener que especificar la función de reacción óptima. Este punto es importante ya que, aun para este modelo simple, la función de reacción óptima (9) es notablemente compleja25

( ){ }

1, , 1 1,

2, 1,

* 1 (1 )

1 1 (1 ) (1 )

x zt t t t t t

r x r

xz t t t t

r

i c c x z

c c c z c z

ϕ θλπλθ ϕ θ

ϕ ϕ δλθ

+ − +

+ +

= + − − +

+ − − − − −

%

donde , ,0

( )st t t s t

s

z c zτ τδ∞

+ + +=

≡ ∑% y ( ) (0,1)c λ ∈ .Como puede apreciarse (9) no es operativa. Esta función

es particularmente compleja ya que debe especificar como responder óptimamente al juicio (que no es observable), haciendo la verificación y el compromiso directo a esa función de reacción completamente irrealista. La literatura reconoce ciertas ventajas de una regla sobre objetivos específica como (8). Entre las principales podemos mencionar: (1) con pronósticos conocidos por el público sobre las variables objetivos, es posible verificar si se cumple con la regla dado que su forma es relativamente simple. Por lo tanto es posible un compromiso a esa regla (2) el seguimiento de una regla sobre objetivos específica lleva a un resultado óptimo, el que corresponde a un compromiso desde una perspectiva atemporal (time-less perspective) (3) es relativamente robusta en el sentido que depende sólo de los trade-offs marginales entre las variable objetivos (4) la regla sobre objetivos específica no depende del juicio del banco central, en el sentido que no entra explícitamente en su formulación, pero sí permite su incorporación ya que los juicios entran en los pronósticos. Por otra parte, es claro que una regla sobre objetivos específica tiene menor adaptación a diferentes environments que una regla sobre objetivos general. En particular, una regla sobre objetivos específica óptima depende de la tasa de transformación específica entre las variables objetivo, no resultando robusta frente a diferentes modelaciones de la relación de oferta agregada. Se sigue que el compromiso a una regla sobre objetivos específica es menos robusto que el compromiso a una regla sobre objetivos general.

(9)

10

3.2 Metas inflacionarias en una economía abierta

3.2.1 El tipo de cambio como mecanismo de transmisión En una economía abierta el tipo de cambio es un componente esencial del mecanismo de transmisión de la política monetaria, afectando a las variables objetivo a través de una serie de canales. Entre los canales más importantes encontramos: • Un canal directo, a través del impacto del precio de los bienes importados sobre el índice de precios

al consumidor. Este canal tiene en general un lag muy corto. • Un canal indirecto, a través de los efectos sobre la demanda agregada del cambio en el tipo de

cambio real, típicamente con un lag por el tiempo necesario para que los consumidores se adapten a los nuevos precios relativos. Este canal afecta la brecha del producto y, con uno o más lags, a la tasa de inflación.

• Un canal indirecto, sobre la oferta agregada (con o sin lag), ya que los costos de producción dependen del precio de los insumos importados y los salarios nominales pueden depender de los cambios en los precios al consumidor (observados o esperados) producidos por el tipo de cambio.

• Un canal adicional sobre la demanda agregada por los efectos que de movimientos del tipo de cambio sobre las hojas de balance cuando se mantienen deudas en moneda extranjera. En países con una estructura de deuda altamente dolarizada los efectos riqueza y hojas de balance serán importantes, y pueden potencialmente neutralizar los efectos directos (positivos) sobre la demanda agregada.

Por su parte, el tipo de cambio se ve afectado por los diferenciales de tasa de interés, shocks

externos, cambios en las expectativas sobre los tipos de cambio futuros y la prima de riesgo originados por factores domésticos, como el tamaño de la deuda pública o la credibilidad del régimen monetario entre otros.

En consecuencia, el tipo de cambio es importante en un sistema de metas inflacionarias en una economía abierta como transmisor tanto, de los cambios en las tasas de interés, como de una serie de shocks. Como los shocks externos se transmiten a través del tipo de cambio, y el tipo de cambio afecta la inflación, la estabilización del tipo de cambio suele ser un aspecto clave bajo regímenes de metas inflacionarias. En el caso en que los banqueros centrales consideren el tipo de cambio como una variable objetivo adicional, la función de pérdida (3) adoptaría un término adicional asumiendo la siguiente forma:

2 2 21 2 3

0

1 ( *) ( *)2

tt t t t t tL E x e eτ

τ τ τ ττ

δ λ π π λ λ∞

−+ + + +

=

= − + + − ∑

donde te es el tipo de cambio nominal en el período t y *te el valor objetivo para el mismo período. Se pueden estudiar un número potencialmente amplio de temas explorando el funcionamiento de IT en un ambiente de economía abierta. No obstante, nos remitiremos a discutir dos temas cruciales. En primer lugar, ¿cuan importante es el canal del tipo de cambio para la estabilización del producto?. Supongamos que la función de pérdida de los policy makers es (3), que asume a la inflación agregada como variable objetivo. Como muestra Ball (1999b), si resolvemos el sistema formado por la versión de economía abierta del modelo IS-AS presentado en la sección anterior y la función de pérdida (3) utilizando programación dinámica, entonces el sistema de metas inflacionarias desestabiliza el producto. La razón descansa en los efectos de las fluctuaciones en el tipo de cambio nominal sobre la inflación a través del precio de los bienes transables. Dado que este canal es el más veloz transmisor de la política monetaria a la inflación, grandes movimientos en el tipo de cambio pueden provocar excesivas fluctuaciones del producto vía grandes cambios en los tipos de interés. No obstante, como señala Agénor (2002), dado que los sectores transables y no transables pueden reaccionar de manera diferente en el corto plazo frente a cambios en el tipo de cambio real, el efecto desestabilizador sobre el producto puede mitigarse si el banco central asigna ponderaciones diferentes a las fluctuaciones sectoriales en su función de pérdida.

(10)

11

En segundo lugar, un modelo de economía abierta presenta una disyuntiva adicional para los técnicos del banco central: ¿es preferible elegir a la inflación agregada como variable objetivo o bien a la inflación en no transables?. Supongamos que en lugar de (3) el banco central elige utilizar a

Nπ como variable objetivo. En ese caso la función de pérdida instantánea sería: 2 21 ( *)

2N N

t t t tL xπ π λ = − +

Asumiendo que rige (11), consideremos un shock exógeno que cause una depreciación del tipo de cambio, por ejemplo una fuga de capitales de corto plazo provocada por un cambio adverso en la confianza de los agentes. El efecto inmediato sería un aumento en la inflación del sector transables. Si por ejemplo, las firmas que producen bienes domésticos utilizan insumos intermedios importados o los salarios están indexados al nivel general de precios, entonces las presiones inflacionarias se trasladarán también al sector no transables, y los precios comenzarán su ascenso. Utilizar una meta de inflación agregada en ese caso puede traducirse en ajustes sustantivos de los tipos de interés que aumenten la volatilidad del producto. En cambio, si el banco central fija como meta sólo la inflación en no transables, el ajuste requerido en la tasa de interés será de un menor magnitud por lo que el producto y la inflación en no transables mostrarán una volatilidad menor, aunque con el costo de de mayor volatilidad en el tipo de cambio nominal y en la inflación agregada. En general, la elección entre π y Nπ como candidatos a formar parte de a función de pérdida no es un asunto trivial ya que los resultados ex post dependen de la naturaleza de los shocks que golpean a la economía. Elegir Nπ como variable objetivo puede derivar en resultados no deseables cuando la economía sufre shocks ajenos al tipo de cambio. Por ejemplo, un banco central que utilice (11) y enfrente shocks de demanda u oferta, es probable que intente reposicionar a la inflación sobre su sendero objetivo rápidamente. Esto podría ocurrir vía importantes ajustes en el tipo de interés, provocando una volatilidad mayor en el tipo de cambio y en la inflación agregada (Agénor 2002). En síntesis, mientras que una meta de inflación agregada puede ocasionar una volatilidad excesiva en los tipos de interés (y por ende en el producto) para contrarrestar shocks sobre el tipo de cambio, una meta de inflación en bienes no transables puede inducir excesiva volatilidad en el tipo de cambio cuando el instrumento de política se ajusta para contrarrestar shocks de demanda u oferta26.

3.2.2 El rol del tipo de cambio en las reglas de política monetaria En la vasta literatura de reglas instrumentales, uno de los temas que ha despertado mayor interés recientemente ha sido el papel que debe jugar el tipo de cambio en la determinación de los instrumentos de política. A pesar de la robustez de especificaciones del tipo regla de Taylor, algunos autores han puesto en duda su aptitud para economías abiertas27. Según Ball,28 si los policymakers se proponen estabilizar tanto la inflación como el producto, las reglas óptimas en economías cerradas difieren considerablemente de las reglas óptimas en economías abiertas. El tratamiento específico de economías abiertas conduce a tres importantes cuestiones: (1) cuál es la medida correcta de la inflación a ser considerada variable objetivo de la política monetaria, (2) cómo deben modificarse las reglas de política y (3) cuál es el instrumento de política adecuado. En la regla propuesta por Ball (1999) subyace uno de los posibles sets de respuestas a estos interrogantes. Esta regla adopta la siguiente formulación:

. (1 ). *t t π t x tMCI i e r π γ (π π*) γ xω ω= + − = + + − +% % %

Donde 1 0ω< < . Como puede observarse, (12) es una generalización de (1) que introduce una serie de modificaciones. En primer lugar, la variable objetivo es ahora la inflación “de largo plazo” π% en lugar de la tasa de inflación ordinaria tπ . En segundo lugar, el instrumento de política es un promedio

ponderado entre la tasa de interés nominal y el tipo de cambio te . Este promedio ponderado representa una medida resumen de la situación de la política monetaria (en la literatura se lo denomina Monetary Conditions Index (MCI)). Estas modificaciones requieren una discusión.

(11)

(12)

12

(25)

Según Ball (2000), en economías pequeñas y abiertas puede mejorarse la performance macroeconómica utilizando como meta la inflación “de largo plazo” (una medida de la inflación que no considera los efectos transitorios de movimientos en el tipo de cambio). Si consideramos que existe un nivel de equilibrio de largo plazo del tipo de cambio, tarde o temprano las desviaciones con respecto a este se corregirán. Por lo tanto, π% indica el nivel de inflación que prevalecería en ausencia de dichas desviaciones. Existen dos argumentos a favor de π% vis a vis π . En primer lugar, la política monetaria no inducirá contracciones en el producto a menos que sean estrictamente necesarias para la estabilidad de precios en el largo plazo. Este comportamiento admite alguna fluctuación de la inflación en el corto plazo, pero la mantiene estable en el largo plazo, reduciendo considerablemente las fluctuaciones en el producto. En segundo lugar, como fue señalado más arriba, fijar a la tasa de inflación como variable objetivo en economías abiertas puede traducirse en importantes fluctuaciones en el tipo de cambio. Como el tipo de cambio constituye el canal de transmisión más rápido desde la política monetaria a la inflación, si el mandato de las autoridades monetarias exige mantener la inflación lo más cercano posible a su valor objetivo, los policymakers deberán inducir importantes cambios del tipo de cambio para contrarrestar los efectos sobre la inflación. Esto exigirá grandes shifts en las tasas de interés, lo que se traducirá en mayor volatilidad del producto29. Por otra parte, (12) propone reemplazar a la tasa de interés nominal por un MCI como instrumento de política. Este cambio busca reconocer el rol clave que juega el tipo de cambio para la política monetaria en economías abiertas. Los coeficientes ω y (1 )ω− son proporcionales a los efectos del tipo de interés y el tipo de cambio sobre el gasto agregado. Utilizando álgebra elemental, podemos pasar de (12) a (13). En (13) el miembro izquierdo es idéntico al de la regla de Taylor tradicional, pero el miembro derecho incluye al tipo de cambio como término adicional. La interpretación es análoga: los policymakers ajustarán la tasa de interés atendiendo a las desviaciones de la tasa inflación, del producto y del tipo de cambio con respecto a sus valores de equilibrio de largo plazo.

[ ]1(13) * ( 1)t π t x t ti r π γ (π π*) γ x eωω

= + + − + + −% % %

El argumento a favor de (13) vis a vis (1) es que de ignorarse al tipo de cambio como argumento, los policymakers pierden la oportunidad de ajustar la tasa de interés para contrarrestar los efectos del tipo de cambio sobre el gasto. Esto se traduce en mayores fluctuaciones del gasto y de la tasa de inflación. El resultado de Ball racionaliza el uso de un MCI como instrumento (estrategia que han experimentado el Banco Central de Canadá y el de Nueva Zelanda). Sin embargo, la robustez de sus conclusiones ha sido cuestionada por trabajos posteriores como el de Batini Harrison y Millard (2001), que las encuentran shock específicas. El propio Taylor pone en duda que su regla simple no considere al tipo de cambio indirectamente, pudiendo resultar óptima para economías abiertas (véase Taylor 2000). El estado del arte en esta materia se encuentra todavía lejos de proveer resultados definitivos.

4 Requisitos básicos de un régimen de metas inflacionarias

La literatura reconoce en general una serie de requisitos para implementar un régimen de metas inflacionaria. En general estos requerimientos aluden a propiedades o capacidades del Banco Central (o a la relación entre éste y otras instituciones económicas y políticas) más a que a características de la economía en sí misma. Cuatro requisitos básicos han captado mayor atención: (1) Un alto grado de independencia del Banco Central, (2) ausencia de dominancia fiscal (3) el renunciamiento a metas específicas para otras variables nominales y (4) un importante grado de transparencia y accountability en la conducción de la política monetaria. Estos factores serán analizados individualmente en la presente sección. Sin embargo, algunos autores cuestionan la lógica de confeccionar una lista de ingredientes para evaluar si una determinada economía es o no es apta para adoptar un régimen de este tipo. De manera análoga a otros “inputs” del framework de política monetaria, un inflation target puede tener efectos marginales positivos sobre el “output” (la estabilidad monetaria), independientemente del estado de los restantes “inputs” (Sterne, 2000). Por ejemplo, un inflation target cuidadosamente negociado puede

13

ayudar a mejorar la coordinación entre la política monetaria y fiscal, aun cuando la capacidad predictiva del staff técnico sea limitada, la independencia del banco central restringida y los esfuerzos comunicacionales con el público insuficientes. También pueden plantearse dudas acerca de la dirección de causalidad entre “precondiciones” y resultados en algunos casos. Por ejemplo, un elevado grado de transparencia y accountability en la conducción de la política puede presentarse como una condición para IT, pero a la vez, podrían ser el resultado gradual de la implementación de una meta inflacionaria desde un régimen puramente discrecional (como fuese indicado en la sección 2). Una vez que entendemos a la meta inflacionaria como un “input”, la discusión acerca de las precondiciones se transforma en una acerca de la secuencia adecuada en la cual debe avanzarse hacia el framework más apropiado. Por otra parte, un análisis cuidadoso sugiere que muchas de las precondiciones que habitualmente se enuncian para IT también son necesarias para cualquier estrategia monetaria que pretenda ser exitosa. Por ejemplo, finanzas públicas muy deterioradas, sistemas bancarios débiles y un elevado stock de deuda denominada en moneda extranjera, erosionarán la confianza sobre cualquier compromiso nominal (ya sea la inflación, el tipo de cambio o un agregado monetario). Estas consideraciones, nos llevan a ser cautos en la discusión de prerrequisitos y en particular frente a recomendaciones del tipo: “no adopte un IT como integrante de su estrategia monetaria a menos que haya alcanzado transparencia, independencia del banco Central, una importante capacidad predictiva, etc.”30

4.1 Independencia del Banco Central y Credibilidad

4.1.1 Independencia instrumental La primera condición que debe satisfacer un país que considere adoptar un IT es tener un Banco Central capaz de conducir la política monetaria con un grado razonable de independencia. La mayoría de los autores coinciden en que no es necesario que el BC sea completamente independiente, como sería el caso bajo independencia de objetivos, sino que exista al menos independencia de instrumentos31. En pocas palabras, el Banco Central debe tener libertad para manejar los instrumentos de política monetaria de manera de alcanzar su objetivo nominal. Una de las ventajas de la independencia de instrumentos (vis a vis la independencia de objetivos) es que, además de permitir que el Banco Central neutralice las presiones políticas para estimular la economía en el corto plazo, es consistente con la idea de que los objetivos últimos de política se determinen al menos en parte por el sistema democrático. En efecto, en países como Canadá, Nueva Zelanda o Brasil (Véase el Anexo 1), el banco central concierta con los ministros de finanzas o legisladores el valor numérico del target (reflejando en este sentido a las preferencias sociales). Una vez definidos los objetivos, la ejecución de la política monetaria se deja por completo en manos del Banco Central, respetando su superioridad técnica y la necesidad de aislar las presiones políticas. La investigación de Sterne (2000) sobre un universo de 55 inflation targeters muestra que sólo en 17 casos el banco central era el encargado exclusivo de fijar los targets numéricos,32 en 23 casos era determinado de manera conjunta y en 15 casos exclusivamente por el gobierno. En sentido estricto, la independencia instrumental no es un requisito específico de IT sino una precondición para formular una política monetaria separada de otras políticas que afecten las condiciones financieras, en particular de la política fiscal. Si bien este requisito se considera prácticamente trivial en el análisis de la política monetaria de países industrializados, para muchas economías en desarrollo continúa siendo una cuestión crucial al momento de evaluar la viabilidad de un determinado régimen de política. El grado de independencia de los Bancos Centrales que adoptaron IT varía significativamente en la práctica. Un caso interesante, y que desafía en ciertos aspectos la argumentación anterior, es el del Bank of England entre 1992 y 1997. Durante ese período el Banco no tenía la capacidad de manejar los instrumentos de manera independiente. En efecto, tanto los objetivos inflacionarios como las decisiones de política monetaria eran tomadas por el ministro de finanzas (Chancellor of the Exchequer). La responsabilidad primaria del Banco Central consistía en evaluar las perspectivas de la política monetaria, realizando los pronósticos de inflación y elaborando informes descriptivos de la

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performance de política. En este sentido, el Bank of England funcionaba como la “conciencia anti-inflacionaria” del gobierno británico (Bernanke y otros, 1999).

La figura 1 muestra la evolución de la inflación británica medida por el índice RPI (Retail Price Index). El área sombreada que aparece en la figura corresponde al período comprendido entre septiembre de 1992, cuando se adopta el régimen IT luego de abandonar el ERM, y mayo de 1997, cuando el Banco alcanza independencia formal del poder ejecutivo. Si bien debe considerarse un horizonte de control suficientemente amplio en la evaluación empírica de los resultados inflacionarios para el período señalado, de manera estilizada vemos que luego de una desinflación inicial, los precios se estabilizan dentro del rango inflacionario objetivo (1-4% anual). La experiencia del Reino Unido, en este sentido, desafía la argumentación previa. Sin embargo, no deberíamos apresurarnos y extrapolar dicha experiencia a países que están muy lejos de alcanzar la madurez institucional del Reino Unido.

4.1.2 Credibilidad Como señala Agénor (2002), la conducción de un sistema de metas inflacionarias requiere no sólo de un banco central independiente, sino también de uno que goce de cierto grado de credibilidad o reputación anti-inflacionaria. Para un Banco Central que anuncie metas inflacionarias explícitas, es natural definir “credibilidad” como una situación en la cual las expectativas inflacionarias son consistentes con las metas anunciadas. El punto importante es que estos tres conceptos (independencia, credibilidad y reputación), si bien relacionados entre sí, pueden evolucionar de manera diferente a lo largo del tiempo. Por ejemplo, imaginemos un país donde el sistema financiero es percibido como muy vulnerable, digamos a los shocks en el tipo de cambio. Si se considera probable que el Banco Central inyecte liquidez para evitar una crisis sistémica, la credibilidad del anuncio de metas puede ser muy baja, aun cuando el Banco Central tenga un importante grado de independencia. Precisamente, la falta de credibilidad en el compromiso (o capacidad) de los policymakers a mantener bajas tasas de inflación es una de las explicaciones más frecuentes de la persistencia de la inflación en los países en desarrollo33. Como es sabido, la construcción de una reputación y el mejoramiento de la credibilidad es un proceso largo y difícil, particularmente para los países con historiales de alta inflación e inestabilidad macroeconómica. Una cuestión muy relevante es hasta que punto el anuncio de targets inflacionarios permite sobrellevar problemas de credibilidad. Para autores como Walsh (1995) y Svensson (1997) un régimen de IT puede ser útil en este sentido, ya que puede replicar un sistema de incentivos óptimos.

0

2

4

6

8

10

12

86 88 90 92 94 96 98 00 02

RPI InflationHPTREND

Figura 1Inflación minorista Reino Unido 1986-2002

Fuente: Bank of England

I.T. sinIndependenciainstrumental

I.T. conIndependenciaInstrumental

European Exchange Rate Mechanism

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Además, incrementando el accountability de las autoridades monetarias, un sistema de metas inflacionarias puede reducir el sesgo inflacionario inherente a los regímenes discrecionales. Una de las ventajas del anuncio explícito de metas inflacionaria es que permite estimar cuantitativamente el grado de credibilidad del régimen. Dado que las expectativas inflacionarias pueden estimarse (por surveys o a partir de curvas de rendimientos de activos en el mercado de futuros por ejemplo), la distancia entre t tE τπ + y la meta *

t τπ + representa un importante estimador del grado de credibilidad34. Como señala Svensson (2000), la falta de metas explícitas en el caso del Fed y el ECB hacen más compleja la definición y medición de la credibilidad.

4.2 Ausencia de dominancia fiscal Para adoptar un IT sostenible un país no debe mostrar síntomas importantes de dominancia fiscal. Es decir, la conducción de la política monetaria no debe estar condicionada y menos aun ser un subproducto de consideraciones de naturaleza fiscal. Para ello, el financiamiento del gobierno proveniente del banco central (y del sistema financiero) debe ser bajo o directamente inexistente. En otras palabras, el financiamiento del sector público no debe descansar sistemáticamente en los recursos provenientes del señoreaje. Además los mercados financieros deben ser lo suficientemente profundos como para absorber colocaciones de deuda, y la acumulación de deuda pública no debe dar lugar a dinámicas explosivas. El gobierno podría erosionar la eficacia de la política monetaria (incorporando presiones inflacionarias) forzando al banco central a mantener bajas tasas de interés para evitar trayectorias de deuda insostenibles. Además, un sector público débil, incapaz de financiarse recaudando impuestos legislados, puede dar lugar a presiones inflacionarias de origen fiscal que, de no corregirse a tiempo, estimularán la creación de mecanismos de indexación formales o informales que redunden en un alto grado de persistencia en la inestabilidad de las variables nominales. Un proceso de este tipo puede socavar gradualmente la efectividad de la política monetaria en alcanzar cualquier objetivo nominal, obligando al Banco Central a seguir una política crecientemente acomodaticia35. No obstante lo dicho, el requisito de finanzas públicas sanas no debe sobreestimarse. Como se muestra en el Cuadro 1, muchos de los países que adoptaron IT durante la década pasada (incluso los más desarrollados) mostraban desempeños fiscales precarios al inicio. Cuadro 1: Balances Fiscales de los Países que Adoptaron Metas Inflacionarias (como porcentaje del PBI en el año de adopción)

País Año de

adopción

Balance Fiscal en el

año de adopción País

Año de adopción

Balance Fiscal en el

año de adopción

Suecia Finlandia Reino Unido Brasil Polonia Canadá España

1992 1992 1992 1999 1999 1991 1992

-9.76 -8.11 -7.24 -6.89 -4.98 -4.93 -4.92

Israel Australia Sudáfrica Tailandia Nueva Zelanda Rep. Checa Chile

1991 1993 2000 2000 1990 1998 1990

-4.35 -3.90 -2.65 -2.24 -1.68 -1.63 3.48

Fuente: Amato y Gerlach (2002) en base a IMF

4.3 Conflicto con otros objetivos nominales Un segundo requisito para adoptar un régimen de metas inflacionarias es el renunciamiento a cualquier compromiso firme a fijar el nivel o trayectoria de cualquier otra variable nominal, especialmente el tipo de cambio. Como sabemos, un país que opta por un tipo de cambio fijo subordina su propia política monetaria al objetivo de mantener el precio de la divisa, perdiendo la capacidad de fijar otros objetivos nominales sobre bases duraderas, especialmente en presencia de movilidad de capitales. Algunas variantes de tipo de cambio fijo; como los sistemas crawling pegs, bandas cambiarias, y combinaciones entre ambos; relajan un poco más el corsé monetario permitiendo a las autoridades

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perseguir otros objetivos nominales además del tipo de cambio (como por ejemplo la tasa de inflación). Por lo tanto, un objetivo nominal para el tipo de cambio (distinto a un hard peg) podría en principio convivir con una meta inflacionaria, en la medida que quede claro que el objetivo de inflación tiene prioridad en caso de que surja un conflicto. En la práctica, sin embargo, una convivencia de este tipo puede ser altamente problemática ya que las autoridades no encontrarán fácil ex ante convencer al público sobre sus prioridades. Bajo estas circunstancias, el público deberá inferir estas prioridades a partir de las respuestas de política observadas cuando el objetivo nominal del tipo de cambio es sometido a presión. Pero no existe ninguna seguridad a priori de que alguno de los cursos de política posibles en tales circunstancias (ajustar los instrumentos para salvar el objetivo de tipo de cambio o dejar que éste se mueva más allá de la meta) ofrezca una señal convincente sobre las intenciones de las autoridades o incrementen la credibilidad de sus políticas. Por ello, según reconoce la literatura, el medio más seguro de evitar estos problemas es no tener ningún compromiso con respecto al tipo de cambio nominal. En la vida real, no obstante, las autoridades monetarias (sobre todo en los países en desarrollo) prestan considerable atención al tipo de cambio. Existen varias razones para ello. Un grado elevado de inestabilidad del tipo de cambio nominal puede traducirse en un alto grado de inestabilidad en el tipo de cambio real, distorsionando las señales de precios para el comercio exterior. Además, en economías con un grado importante de dolarización de los activos financieros, las fluctuaciones de magnitud en el tipo de cambio pueden redundar en inestabilidad bancaria y financiera inducidas por violentos shifts de portafolio. Por último, en países donde las corporaciones y el sector bancario mantienen una importante fracción de sus pasivos denominados en moneda extranjera, las depreciaciones del tipo de cambio tendrán consecuencias adversas sobre las hojas de balance.36 En caso de que el deterioro de las hojas de balance de lugar a quiebras corporativas, es muy probable que disminuya el valor de los activos bancarios y eventualmente se abran las puertas de una crisis sistémica. Por ello, los regímenes de metas inflacionarias están sujetos a conflictos con el tipo de cambio aun cuando no exista un compromiso institucional a fijar su nivel o trayectoria. En el debate de política en torno a los sistemas de metas de inflación es común el siguiente argumento: “una de las principales ventajas del IT sobre otros sistemas monetarios (soft o hard pegs) es que no expone a ataque especulativos, ya que el Banco Central puede simplemente dejar ir el tipo de cambio.” Sin embargo, como señala Kumhof (2001), si la autoridad monetaria se compromete con un target numérico de inflación esto no es nada obvio. En economías pequeñas y abiertas el tipo de cambio es un determinante importante del nivel de precios y un cierto control del mismo se vuelve necesario para alcanzar el objetivo inflacionario anunciado. Si el Banco Central renunciara a este monitoreo, el sistema podría perder credibilidad rápidamente. Este compromiso implícito a intervenir el mercado de cambios abre las puertas a un ataque especulativo. Una conclusión es que reglas de política monetaria como (25) que incluyan el tipo de cambio en su formulación incrementan la vulnerabilidad a ataques especulativos de manera directamente proporcional a la ponderación asignada a esta variable. Bajo un IT con tipo de cambio “flexible” esta ponderación es menor que bajo un tipo de cambio fijo, pero ciertamente mayor a cero. Por ello una crisis de balanza de pagos bajo IT no puede descartarse. Utilizando un modelo de agente representativo, Kumhof (2001) muestra que la dinámica de una crisis externa bajo IT no difiere sustancialmente del colapso de un sistema de cambio fijo. Este debería ser un punto de preocupación para aquellas economías en desarrollo que adoptaron recientemente metas inflacionarias y que aun no hayan sufrido shocks de magnitud importante, ya que la credibilidad de la política monetaria en estos países (sobre todo aquellos con importantes historias inflacionarias) es considerablemente menor. El argumento puede poner en jaque la mencionada flexibilidad para absorber shocks reales de los sistemas de flotación con IT, que en cualquier caso no debería sobreestimarse.

4.4 Transparencia y Accountability

4.4.1 Transparencia Por transparencia entendemos en general la capacidad del público de monitorear el desempeño del banco central. Un régimen de metas inflacionarias requiere de un considerable grado de transparencia en la conducción de la política. Esto exige, a la vez, que las autoridades monetarias estén dispuestas a

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realizar ciertos esfuerzos comunicacionales. Los banqueros centrales de los países que adoptaron alguna forma de este framework de política han comprendido la importancia de estos esfuerzos, y por ello mantienen una serie de modalidades de comunicación. En primer lugar mantienen un dialogo frecuente con el resto del gobierno. En algunos casos éste se ha institucionalizado por ley, y en otros, surge como respuesta a pedidos informales. Además los oficiales de la autoridad monetaria realizan discursos públicos sobre el estado de la política monetaria y la economía (de manera similar al Fed). Sin embargo, el rasgo distintivo y novedoso de los bancos centrales con metas inflacionarias es la publicación de “Reportes de inflación” regulares, los cuales proveen una gran cantidad de información presentada en una forma accesible. Específicamente, estos informes buscan transmitir: (1) los objetivos y limitaciones de la política monetaria, (2) los valores numéricos de las metas inflacionarias y la lógica de esta elección (3) cómo se alcanzarán las metas teniendo en cuenta las condiciones económicas prevalecientes y (4) las razones de cualquier desviación de la tasa de inflación con respecto a los valores objetivo. Pero, ¿por qué invertir tanto esfuerzo en la comunicación? Existe un alto consenso en que los esfuerzos comunicacionales para mejorar la transparencia son un elemento clave del “éxito” que han obtenido los inflation targeters. Como se mencionó antes, la transparencia en la conducción de la política monetaria está íntimamente relacionada con la capacidad de mejorar la credibilidad del régimen. La transparencia reduce la incertidumbre acerca de las preferencias del Banco Central. Una menor incertidumbre, a la vez, puede contribuir a: (1) reducir las expectativas inflacionarias (2) mejorar la planificación del sector privado (3) promover el debate público sobre la política monetaria, educando al público acerca de que cosas puede conseguir un banco central y qué cosas no (4) incrementar la libertad de acción del banco central en el largo plazo37 (5) poner en claro las responsabilidades del banco central y de los funcionarios políticos en la conducción de la política monetaria. Todos estos importantes factores nos llevan a pensar que las chances de éxito de un regímen IT aumentarán con la predisposición a mejorar la transparencia por parte del BC. Para aumentar la transparencia, las autoridades monetarias deberían hacer explícita su función de pérdida. Sin especificar ponderaciones explícitas sobre la estabilización del producto e inflación bajo un IT flexible, los objetivos de la política monetaria se vuelven borrosos e invitan a la confusión (Svensson 2001c).

4.4.2 Accountability Haciendo al Banco Central públicamente responsable por sus decisiones, aumentan los incentivos a alcanzar la meta inflacionaria y en consecuencia, es de esperar que mejore la confianza del público. Como señala Walsh (2001), un régimen de metas inflacionarias define una medida concreta de performance. Un régimen que pone mucho (poco) peso en alcanzar la meta inflacionaria es análogo a un esquema de incentivos fuerte (débil). Estructuras de incentivos poderosas incrementan el accountability de las autoridades monetarias pero pueden distorsionar la política de estabilización38. El trade-off fundamental entre accountability y estabilización depende del grado de transparencia del régimen. Un problema con el accountability de política en un régimen de metas inflacionarias se relaciona con la dificultad de evaluar el desempeño de las autoridades sólo en base a los resultados de inflación (Mishkin y Savastano, 1999). Como fue señalado, la tasa de inflación es una variable que el banco central controla sólo imperfectamente. Por otro lado, el lag que media entre las acciones de política y su impacto sobre la economía puede constituir una tentación para que el Banco Central arroje los platos rotos de un mal desempeño inflacionario sobre ciertos eventos impredecibles revelados durante el período, en lugar de asumir sus errores. Para mitigar este factor, los banqueros centrales bajo IT tienen a menudo la obligación de justificar sus decisiones y explicar públicamente las diferencias entre los resultados inflacionarios y las metas preestablecidas. Como ya fue mencionado, para que la noción de accountability sea operativa, el horizonte sobre el que se definen los objetivos inflacionarios debe ser lo suficientemente extenso como para tener en cuenta los lags de control, pero debe ser menor a infinito.

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5 Consideraciones adicionales para las economías emergentes

“For those emerging market economies that do not choose a policy of permanently fixing the exchange rate—perhaps through a currency board or dollarization, the only sound monetary policy is one based on the trinity of a flexible exchange rate, an inflation target, and a monetary policy rule.” John B. Taylor (2000). La frase de John Taylor parece expresar un creciente consenso entre los economistas y policymakers de numerosos países en desarrollo. La desagradable experiencia de muchos países de América Latina y el Este Asiático durante los 90 con diferentes formas de fijación del tipo de cambio (que terminaron en sendas crisis financieras), ha llevado a las economías emergentes a buscar anclas nominales alternativas. Brasil se convirtió en 1999 en el primer novato de entre los países emergentes en adoptar un sistema de metas inflacionarias pleno. Desde entonces, países como Sudáfrica, Tailandia o México han iniciado la transición hacia alguna forma de IT (y muchos más aparecen como posibles candidatos). Más allá del optimismo generalizado acerca de las bondades de IT, ciertas características específicas de estos países pueden encender señales de alerta sobre sus capacidades para conducir este tipo de régimen. En vista de la escasa y novísima literatura analítica sobre estos temas, la presente sección se limita a señalar de manera informal algunos de los riesgos potenciales que un sistema de metas inflacionarias puede enfrentar en este tipo de países. En primer lugar, los países emergentes (EMC por sus siglas en inglés) se encuentran más lejos de satisfacer cada uno de los requisitos señalados en la sección 4 que los países desarrollados. Los problemas de dominancia fiscal, baja transparencia y baja credibilidad en la ejecución de la política suelen ser más agudos en países poco desarrollados. Entre los puntos conflictivos adicionales señalados por la literatura podemos mencionar:

5.1 Capacidades Operativas Como ya se ha señalado, un sistema de metas inflacionarias requiere en la vida real que las autoridades tengan la capacidad técnica e institucional de modelar y predecir la inflación, que comprendan los mecanismos de transmisión de la política monetaria y que sean capaces de estimar el lag que media entre las acciones de política y sus efectos sobre el nivel de actividad y la inflación. La satisfacción simultánea de todos estos ítems es prácticamente inalcanzable para la mayoría de los países emergentes. Establecer un modelo de predicción definido y estimaciones relativamente precisas sobre como responderá la inflación frente a cambios en los instrumentos de política no es un asunto sencillo cuando la estructura de la economía es inestable y las relaciones de comportamiento poco fiables39. En la práctica por tanto, los banqueros centrales de países emergentes deben confiar en grado elevado (mucho más importante que para sus colegas de países desarrollados) en juicios cualitativos para la fijación de los instrumentos de política. En general, sus reportes de inflación reconocen el elevado grado de incertidumbre que subyace en los pronósticos de inflación. Una de las formas de comunicar la incertidumbre inherente acerca de las distribuciones de probabilidad de las variables económicas en estas economías es utilizando rangos de inflación en vez de valores puntuales como objetivo de política. No obstante, publicar pronósticos de inflación no aumenta necesariamente la transparencia del mecanismo de decisión del Banco Central, ya que errores frecuentes de pronósticos elevarán las dudas del público sobre la capacidad del Banco Central de anticipar la conducta futura de los precios, minando la credibilidad del régimen. Como corolario, el contenido informativo del sendero

instrumental { } 0, 0

Tt ti τ τ

>

+ = implícito en los pronósticos de inflación del banco central es potencialmente

bajo para el público. Estas consideraciones hacen de la estrategia inflation-forecast-targeting descripta en la sección 3.2 (a la Svensson) una parábola más que una representación efectiva de la conducción de la política monetaria bajo IT para la mayoría de los EMC.

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5.2 Altos niveles iniciales de inflación A diferencia del tipo de cambio y los agregados monetarios, la inflación no es fácilmente controlable para el Banco Central. Además, los resultados inflacionarios que reflejan los efectos de cambios en el valor de los instrumentos de política se revelan sólo después de un considerable lag. Esta dificultad para controlar la inflación se agrava en los países emergentes que deben reducir su nivel partiendo de registros muy altos40. La evidencia indica que mientras más alto sea el nivel de la inflación, la tasa tiende a ser más volátil, y por ende más difícil será predecir su nivel con un grado mínimo de exactitud. Bajo esas circunstancias, es de esperar que los errores de pronósticos sean altos, y que el Banco Central falle en alcanzar las metas frecuentemente41. Por ello, será difícil que la nueva estrategia de la autoridad monetaria gane credibilidad y que influya positivamente sobre las expectativas inflacionarias del sector privado42. Estas consideraciones hacen que autores como Masson Savastano y Sharma (1997) sugieran un programa de desinflación previo a la adopción de un régimen de metas inflacionarias como prerrequisito, de manera de aumentar las chances de que IT se convierta en una estrategia efectiva. Las experiencias de los bancos centrales de Chile e Israel, entre otros, muestran uno de los caminos posibles. Estos países han experimentado con metas para la inflación combinadas con crawling pegs como estrategia de desinflación. A pesar de que la fijación directa del tipo de cambio es un paso usual en las estrategias de estabilización, a través el tiempo esta política probablemente redundará en apreciaciones cambiarias. La incorporación de un grado mayor de flexibilidad en el tipo de cambio (vía crawling pegs en estos casos) se vuelve necesaria para resolver la tensión que surge entre mantener el proceso desinflacionario y resguardarse contra pérdidas en la competitividad (Amato y Gerlach 2002). A medida que las tasas de inflación cedieron, estos bancos fueron ensanchando las bandas en la medida que el rol de anclaje del tipo de cambio disminuía. Una mayor flexibilidad era también necesaria para poder atender mejor a consideraciones domésticas y profundizar el marco de IT. Finalmente los objetivos para el tipo de cambio fueron abandonados para minimizar los conflictos con los objetivos inflacionarios.

5.3 Mercados Financieros Frágiles e Instrumentos de Política Un régimen de metas inflacionarias requiere además de mercados financieros saludables43. Si bien esta condición suele considerarse trivial para muchos países industrializados, este no es el caso para la mayoría de los EMC. La experiencia muestra que cuando los mercados financieros colapsan, se produce un resurgimiento vigoroso de la inflación en los mercados emergentes (Mishkin, 2000). Un alto grado de dolarización de los activos financieros, característica que comparten numerosas economías en desarrollo (sobre todo aquellas con historias de alta inflación), también constituye un riesgo para el funcionamiento efectivo de IT. Como se ha señalado más arriba, un régimen de metas inflacionarias requiere un considerable grado de flexibilidad del tipo de cambio. En presencia de importantes depreciaciones cambiarias, el peso real de las deudas en dólares puede derivar en un deterioro masivo de las hojas de balance de los agentes económicos. Este problema sugiere que un sistema de metas inflacionarias no será viable en economías parcialmente dolarizadas a menos que se adopten estrictas regulaciones prudenciales, y una estricta supervisión de las instituciones financieras que aseguren que el sistema es capaz de lidiar con shocks sobre el tipo de cambio. Otro de los problemas (graves) que enfrentan los EMC atañe a los instrumentos de política. Aún cuando la mayoría de la literatura discute los instrumentos de política (operating targets en rigor) en términos de una tasa de interés nominal de corto plazo, existen razones para dudar de esta alternativa en los mercados emergentes. Como señala Taylor (2000), si la medición de la tasa de interés real es muy difícil o si la economía enfrenta fuertes shocks reales sobre la inversión o las exportaciones netas, una tasa de interés puede no ser una buena guía y un agregado monetario puede ser preferible. En un mercado emergente con elevadas tasas de inflación, la tasa real de interés puede ser difícil de medir, y la prima de riesgo puede ser alta y muy volátil. Además, como fuera señalado, en EMC con tasas de crecimiento que muestren una varianza muy grande no será nada fácil medir la tasa de interés real de equilibrio, induciendo errores de política en los procedimientos que utilicen una regla basada en una tasa de interés como instrumento.

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En segundo lugar, la experiencia indica que desempeños fiscales pobres que redundan en elevada dependencia del señoreaje como fuente de financiamiento, se asocian con problemas en los mercados financieros (Fanelli y Heymann 2002). Una de las posibles consecuencias sobre los mercados financieros es la incapacidad para desarrollar mercados de deuda pública voluntarios y estables. En estas condiciones, el espacio para administrar una política monetaria sana se reduce considerablemente para el banco central, independientemente de que operating target se adopte. Por último, existe una relación inversa entre la profundidad de los mercados financieros (típicamente baja en la mayoría de los EMC) y los cambios necesarios en los instrumentos económicos para hacer frente a los eventos económicos. En ausencia de mercados de largo plazo desarrollados, es de esperar que los instrumentos deban responder más rápido y en mayor medida, dado que la in completitud de la estructura de términos le exige a la tasa de interés de corto plazo hacer la mayor parte del trabajo para lograr efectos reales (Taylor 2000). Esto sugiere que la conducción de metas inflacionarias en mercados emergentes mostrará mayor inestabilidad instrumental.

6 Comentarios finales A lo largo del trabajo se recorrieron algunos de los aspectos más importantes concernientes a la adopción, implementación y conducción de metas inflacionarias. Si bien esta estrategia no es una panacea, merece ser vista como un sistema que permite alcanzar un buen balance entre transparencia y flexibilidad en la conducción de la política monetaria. Esta idea es captada por término “constrained discretion”, bajo el cual suele caracterizarse la estrategia: estableciendo de antemano los objetivos de las autoridades monetarias en un marco articulado, pero no sus acciones específicas, las metas inflacionarias combinan algunas de las ventajas asociadas a reglas con algunas de las ventajas asociadas a la discreción en la ejecución de la política. El énfasis en los efectos de largo plazo de las acciones presentes, inherente a los regímenes de este tipo, y el reconocimiento de la incertidumbre que enfrentan las autoridades, permiten mejorar la discusión pública acerca de la política monetaria y reducir la miopía del poder político. Esta actitud, sumada a los esfuerzos comunicacionales por parte del banco central (vía reportes de inflación y explicaciones públicas sobre las causas de desviaciones con respecto a las metas anunciadas) ayudan a reducir las probabilidades de incurrir en planes temporalmente inconsistentes y contribuyen a mejorar el grado de accountability de las autoridades monetarias. Además, dado que la inflación es un concepto bien entendido por el público, el anuncio explícito de metas inflacionarias puede facilitar el proceso de formación de expectativas. La adopción de metas inflacionarias no prescribe renunciar a otros objetivos para la política monetaria, como ser la estabilización del producto. De hecho, ningún inflation target se desentiende de las fluctuaciones en el producto, lo que se evidencia por la forma gradual en que busca volver al sendero óptimo cuando se exceden las metas. Pero para no perder significado, esta estrategia exige un claro mandato jerárquico en donde la consecución del objetivo inflacionario tenga prioridad por sobre los demás objetivos en caso de presentarse conflictos. Un régimen de metas inflacionarias bien diseñado permite perseguir simultáneamente la estabilización del nivel de actividad en el corto plazo y la estabilidad de precios en el largo plazo, sin imponer una camisa de fuerza sobre la política monetaria. Existen varias formas de modelar la conducción de la política monetaria bajo IT. En el trabajo se discuten varios tipos de compromiso por parte del banco central: reglas instrumentales (Taylor-type), reglas basadas en los pronósticos de inflación, reglas sobre objetivos (generales y específicas). No existe un consenso absoluto en la literatura acerca de que cual de ellas es la más apropiada, tanto desde el punto de vista normativo como positivo. Las virtudes y fortalezas de cada aproximación encuentran balances muy diferentes entre académicos. Sin embargo, en ningún caso puede dejarse de reconocerse el papel que juegan los juicios profesionales en la práctica. La consideración del rol del tipo de cambio en este proceso incorpora nuevas dimensiones a la discusión y también es materia de intenso debate en la literatura. La discusión acerca de las precondiciones para adoptar metas inflacionarias puede entenderse mejor como una discusión acerca de la secuencia en la que debe avanzarse para lograr el framework de política apropiado, es decir, en que orden deben agregarse los inputs. En esta secuencia, el anuncio de metas constituye un input adicional y no necesariamente un punto de llegada. Para tener buenas chances de perdurar en el tiempo, un régimen de metas inflacionarias requiere como mínimo un compromiso

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institucional a garantizar la independencia del banco central en el manejo de sus instrumentos (para aislarlo de presiones políticas) y ausencia de dominancia fiscal. Además requiere de un alto grado de flexibilidad cambiaria. No obstante, el adoptar metas inflacionarias no implica que el banco central se desentienda del tipo de cambio. Existen numerosas razones para ello, especialmente en los países en desarrollo. Estas consideraciones nos llevan a ser cautos en la capacidad de los regímenes de IT para absorber shocks externos. Para los países emergentes, en especial aquellos que han sido incapaces de desarrollar marcos institucionales estables, la adopción de metas inflacionarias impone desafíos adicionales. No obstante, se debe ser cauto en la discusión de los prerrequisitos para la adopción de IT en EMC. Muchas de las condiciones que se mencionan en la literatura no son específicas de esta estrategia, sino inherentes a cualquier estrategia de política monetaria que sostenible. Anexo 1: Marco Operacional Básico de los Inflation Targeters Citados Índice de Items Meta Horizonte Contingenc. Quien fija Publica Fecha de Inflación Excluídos Inflación objetivo para exceder el valor Pronóstico Adopción del Indice (% anual) metas de la meta de Inflación País Nueva IPC Commodities, 0-3 Si Eventos Ambos Si Mar 1990 Zelanda precios controlados, desde Dic. Inusuales con Intereses y cargos 1996 efectos no perm. Crediticios sobre la inflación Chile IPC No 3±1 No No Banco Si Sept 1990 desde 2001 Central Israel IPC No 7-10 Si Fuertes cambios Banco Si Ene 1991 (1998) en ciertos comp. Central volátiles del CPI Canada IPC Imp. Indirectos 1-3 No No Ambos No Feb 1991 Energía y alimentos desde 1993 Reino IPC Intereses hipotecarios 2.5 desde No No Gobierno Si Oct 1992 Unido 1997 Australia IPC Intereses hipotecarios 2-3 prom. No No Gobierno No Ene 1993 Precios controlados en el ciclo Energía Suecia IPC Condicional a imp. Ind., 1-3 No No Banco Si Ene 1993 Subsidios desde 1995 Central Brazil IPC No 3.5±2 Si No Ambos Si Jun 1999 (2002) Sudáfrica IPC Intereses hipotecarios 3-6 Si Eventos inesperados Ambos No Ene 2000 (2002) fuera del control del BC Tailandia IPC Alimentos primarios 0-3.5 Si No Banco Si May 2000 y energía (2001) Central Fuente: Elaboración propia en base a Loayza N. Y Soto R. (2002) y Bernanke y otros (1999) Referencias

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Notas 1 Menos sencillo que brindar una definición resulta evaluar correctamente cuales han sido las contribuciones nóveles de las metas inflacionarias en lo que respecta a los diseños monetarios. Resaltar las lecciones de un grupo estrecho de países etiquetados como inflation targeters puede subestimar su contribución, dado que las metas inflacionarias han influenciado los frameworks de un grupo muy amplio de países. En sentido opuesto, se corre el riesgo de sobreestimar su contribución dado que muchas de las características de este régimen han estado presente en otros frameworks Por ejemplo, el Bundesbank enunciaba sus objetivos numéricos para el dinero y la inflación con anterioridad a 1990. Para muchos autores, la transparencia con que el Bundesbank (y en menor medida el Swiss Nacional Bank) explicaba al público sus desviaciones con respecto a las metas, así como la naturaleza prospectiva de sus discusiones han servido de modelo y han influenciado a los bancos centrales que adoptaron metas inflacionarias. Véase Bernanke y otros (1999), capítulo 4. 2 Una definición alternativa es la de A. Leijonhufvud, que caracteriza un régimen monetario como “a system of expectations governing the behavior of the public and a consistent pattern of behavior on the part of the monetary authorities that sustain those expectations”. 3 La percepción de que los esquemas de metas inflacionarias continúan evolucionando en la práctica tornan aun más dificultoso lograr una definición satisfactoria. 4 Por ejemplo Masson, Savastano y Sharma (1997) 5 En el caso sueco el diseño de modelos predictivos no era una tradición en absoluto, dado que el Riksbank condujo sistemáticamente tipos de cambios fijos desde comienzo de los 30. 6 Véase, por ejemplo, Bernanke y otros (1999) capítulo 3, Meyer (2001) y Agénor (2002). 7 Resulta conveniente ser claros con la definición de “estabilidad de precios”. El significado más directo del término sería “estabilidad del nivel de precios”. Sin embargo, en la mayoría de las discusiones sobre política monetaria, por estabilidad de precios se entiende una situación en la que se observan bajas y estables tasas de inflación. En línea con la mayor parte de la literatura, a lo largo de este trabajo se utilizará la segunda definición. 8 Por ejemplo Fischer (1993) 9 Esta sección se basa principalmente en Svensson (2001a) 10 Algunas definiciones son menos estrictas. Para Taylor (2000) una regla de este tipo es simplemente un plan contingente que especifica, tan claramente como sea posible, bajo que circunstancias el banco central debería producir cambios en sus instrumentos de política. Según este autor, no hay razones para creer que una regla monetaria deba utilizarse mecánicamente aún cuando se exprese como una ecuación matemática. Dado que un cierto grado de discreción es inevitable en la práctica, alega, la forma matemática representa sólo una aproximación, de manera análoga a las simplificaciones que se asumen en los modelos utilizados en la evaluación de políticas. 11 La medición de este concepto no es un asunto trivial para los banqueros centrales. Una tarea de este tipo involucra predicciones acerca de variables como los niveles de productividad, participación de la fuerza de trabajo, cambios en la tasa natural de desempleo, etc. Por ello, la incertidumbre acerca del crecimiento potencial de la economía es alta en general. Esta dificultad hace que algunos analistas aboguen por asignar una ponderación baja al objetivo de estabilización del producto. 12 Si se interpreta a r como la tasa natural de interés (la tasa de interés real consistente con el equilibrio general bajo completa flexibilidad de precios), la estabilidad de precios consistente con la meta de inflación se logra cuando el banco central fija el instrumento de manera tal que *ti rπ− = , es decir, cuando tasa real de interés

(dado *tπ π= ) se iguala a la tasa natural. Este razonamiento es análogo a la aproximación anti-cuantitativa de Wicksell (Woodford 2002). 13 Es importante notar que considerar constante a la tasa de interés natural representa una simplificación que debería justificarse según el caso. Como reconocía Wicksell, esta magnitud varía en el tiempo en respuesta a cambios en factores reales como la tasa de preferencia temporal, shocks en las preferencias o la tecnología y el stock de capital. En caso de no ser viable su medición, debería ponerse en duda la aplicabilidad de un compromiso a una regla de Taylor. 14 En rigor, ninguna regla de política puede prescindir de la confección de pronósticos aun cuando considere solamente los valores que adoptan las variables en el período presente. Esto se debe a que los datos sobre la inflación y particularmente sobre el producto se conocen sólo con un lag. Por ello, una regla como (1) que considere valores trimestrales necesita de pronósticos para un trimestre al menos. 15 Véase, por ejemplo, Batini y Haldane (1999) 16 Véase los trabajos incluidos en Taylor (1999) para una discusión amplia del valor óptimo de j. Estos trabajos indican en general que los valores óptimos se dan para j pequeños (si la unidad es un trimestre, los valores

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mayores a 2 parecen ser poco robustos). Según Taylor, la regla con j=0 y un output gap (la misma que él propuso en 1993, y que constituye un caso particular) resulta la más robusta. 17 En general mejor performance se asocia con alcanzar el punto que mejor representa las preferencias (en general lo más cercano posible al origen de coordenadas) en el plano que muestra el trade-off entre la variabilidad de la inflación y el producto alrededor de sus valores objetivos (o en el hiperplano en el caso de incluirse múltiples variables objetivo). 18 La consistencia lógica de los ejercicios de robustez de reglas en modelos con expectativas racionales ha sido cuestionada D. Heymann. Puede verse Heymann y Fanelli (2002) para una discusión al respecto. 19 Algunos autores proponen adoptar como meta al nivel de precios en lugar de la tasa de inflación (price-level targeting). La desventaja de fijar como meta a la tasa de inflación es que shocks inesperados sobre el nivel de precios pueden ser tratados como dados y no ser revertidos. Como resultado, los pronósticos de largo plazo del nivel de precios pueden tener una gran varianza dificultando la planificación. Como señala Woodford (1999), las ventajas de diseñar una política que responda frente al nivel de precios se conecta con la deseabilidad de la dependencia histórica (history dependence) en la conducción de la política monetaria. En contrapartida, suele argumentarse que revertir los shocks sobre el nivel de precios puede mejorar la planificación pero pagando el costo de una mayor volatilidad del producto, particularmente en los períodos de deflación. Esta propuesta ha suscitado un intenso debate en la literatura, pero hasta ahora ningún BC ha adoptado un price-level targeting. Véase, por ejemplo, Svensson (2000) para una discusión. 20 Detrás de este argumento subyace la idea de que existe un trade-off entre la variabilidad de la inflación y la de la brecha el producto. La existencia de este trade-off no es aceptada de manera unánime. Puede verse Clarida, Gali y Gertler (1999) para una discusión al respecto. 21 La función (3) supone que no existen costos derivados de las fluctuaciones del tipo de interés, independientemente de cuán intensas sean. No obstante, es razonable pensar a la estabilización de la tasa de interés como un objetivo adicional de política. Como señala Woodford (1999), cuando uno considera las fricciones transaccionales que llevan al público a mantener saldos de dinero, la aproximación correcta es incluir un término adicional a (3) que incluya a 2

ti como variable. Véase los trabajos incluídos en Taylor (1999) para una ampliación. 22 Véase Svensson (2001b) para mayores detalles. 23 El supuesto que el Banco central controla directamente la tasa de interés que afecta la demanda agregada merece cierta discusión. En principio la variable que afecta los planes de consumo e inversión es el costo del crédito. Dadas las características de la estructura financiera de numerosos países en desarrollo, esto equivale a la tasa bancaria activa. En general, las tasas bancarias para préstamos dependen del costo de los fondos para los bancos. La money market rate, o en última instancia la tasa de redescuentos, suele ser un componente importante de dicho costo. En la medida que las tasas bancarias para préstamos y las money market rates respondan rápidamente y de manera consistente a cambios en los instrumentos del Banco Central, el supuesto de que este último controla directamente el costo de tomar prestado puede verse como una simplificación conveniente. Agénor (2002) presenta cierta evidencia a favor de este supuesto para seis países en desarrollo. 24 Según Woodford, el procedimiento “inflation forecast targeting” sufre de una inconsistencia interna cuando utilizamos modelos donde los agentes son prospectivos. Véase Woodford (1999) para una discusión extensa. 25 Véase Svensson (2001b) para la demostración formal. 26 Ningún inflation targeter ha adoptado hasta ahora un índice de inflación de bienes no transables. En la vida real, los bancos centrales han encontrado estrategias intermedias. En algunos casos los índices de inflación adoptados excluyen componentes muy volátiles. Por ejemplo el Banco de Australia excluye (entre otras cosas) el precio de la energía, mientras que los Bancos de Canadá y Nueza Zelanda excluyen el precio de la energía y commodities alimenticios (Véase el Anexo 1). En estos casos, es altamente recomendable que el banco central explique al público como se construye el índice de referencia y cómo se relaciona con el IPC de cabecera. Los policymakers enfrentan en este caso un trade-off entre flexibilidad y transparencia (un índice muy complejo puede confundir al público y crear la sensación que el banco central elige el índice que le garantice resultados satisfactorios). En cualquier caso, el índice de referencia no debería estar sujeto a manipulaciones a lo largo del horizonte de la meta, y debería ser reproducible por terceros. 27 La regla de Taylor fue diseñada para los EEUU, que puede considerarse una economía cerrada ya que el tipo de cambio no constituye una parte esencial del mecanismo de transmisión de la política monetaria. 28 Véase Ball (1999b) y Ball (2000) 29 El procedimiento recomendado exige a las autoridades monetarias distinguir entre cambios permanentes y transitorios del tipo de cambio, asunto que no debería considerarse trivial. En otras palabras, no es trivial medir el nivel de equilibrio de largo plazo del tipo de cambio. Esto representa una desventaja, no siempre reconocida,

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de utilizar π% como variable objetivo. Los defensores de π podrían por tanto argumentar que moverse hacia π% complicaría de manera importante la conducción de política y reduciría la transparencia en su ejecución. 30 Amato y Gerlach (2002) estudian una serie de indicadores económicos y financieros para EMCs que adoptaron IT y que no adoptaron IT, sin encontrar diferencias sistemáticas entre ellos. La evidencia que presentan sugiere que, paradójicamente, los pasos necesarios para satisfacer las precondiciones sólo se toman luego de la adopción de IT. 31 En el sentido de Debelle y Fischer (1994) 32 En el caso de países con metas monetarias la relación es diferente. Sobre un universo de 39 países, en 18 casos la meta numérica era definida por el Banco Central (71.8%), y en un solo caso era definida por el gobierno exclusivamente. 33 La persistencia de la inflación también puede verse reforzada por procesos de formación de expectativas inflacionarias backward looking y/o mecanismos de sincronización en los contratos de precios y salarios. 34 De manera análoga a un régimen de tipo de cambio fijo, donde el diferencial entre la paridad oficial y el tipo de cambio forward constituye un indicador natural del grado de credibilidad 35 El umbral de tasa de inflación más allá del cual la política monetaria pierde su capacidad de establecer un ancla nominal volviéndose puramente acomodaticia no está definido con precisión por la evidencia empírica, pero podría encontrarse en tasas de entre 15 y 25% que persistan por algunos años (Masson, Savastano y Sharma, 1997) 36 Véase Céspedes, Chang y Velazco (2000) para una discusión amplia al respecto. 37 Por ejemplo, haciendo posible desviaciones temporarias del sendero objetivo, que de otra manera serían interpretadas de manera adversa influyendo sobre las expectativas inflacionarias. 38 Un ejemplo extremo de accountability en países con metas inflacionarias es Nueva Zelanda. En ese país el gobierno puede despedir al banquero central si la inflación excede el límite máximo del rango inflacionario objetivo, incluso temporalmente (las autoridades no están obligadas a hacerlo). Como reconocen Bernanke y otros (1999), la adherencia “estricta” a un rango relativamente estrecho con un horizonte anual ha derivado en dos problemas relacionados para los policymakers en Nueva Zelanda: (1) un problema de control (2) un problema de inestabilidad instrumental (fuertes virajes de los instrumentos de política, la tasa de interés y el tipo de cambio). En el resto de los países con metas inflacionarias el grado de accountability se encuentra menos formalizado. 39 La literatura monetaria ha invertido mucho esfuerzo en estudiar de que manera operativa podrían determinarse los valores de conceptos tales como la tasa natural de crecimiento del producto, la tasa natural de interés y el valor de equilibrio de largo plazo del tipo de cambio (presentes en reglas formales de política monetaria como (1) o (23) que suponen relaciones estructurales estables), sin haber alcanzado resultados definitivos. En economías que sufren inestabilidad estructural se hace muy difícil concebir ya no bajo que condiciones estos valores podrían conocerse, sino más bien que tales conceptos tengan algún significado operativo. 40 En muchos países emergentes que han experimentado alta inflación, las prácticas de control y administración de precios se encuentran extendidas. Además, estos controles se aplican sobre los precios de algunos bienes cuyos precios suelen representar una proporción importante de los índices de precios agregados y por lo tanto constituyen factores importantes en el comportamiento de la inflación en el corto plazo. La conducción efectiva de un procedimiento de metas inflacionarias en estos casos necesita de supuestos explícitos acerca del timing y magnitud del cambio esperada de estos precios. Esta situación puede requerir un alto grado de coordinación entre las autoridades fiscales y monetarias, o bien la exclusión de estos precios del índice de referencia como en el caso de la República Checa (Mishkin 2000). Cabe destacar que los controles gubernamentales de precios no son exclusividad de los países de bajo desarrollo. Tanto en Australia como en Nueva Zelanda los bancos centrales también han optado por eliminar del índice de precios de referencia los componentes controlados por el gobierno. 41 Además, en una situación donde el grado de controlabilidad de la inflación es muy reducido, el accountability de las autoridades monetarias sólo puede ser muy bajo. 42 Por este motivo, autores como Bernanke y otros (1999) encuentran razonable que un Banco Central varíe las metas de inflación en el tiempo en la transición hacia un IT pleno. Esta estrategia, por ejemplo, fue adoptada por el Banco do Brasil tras el programa de estabilización iniciado en 1999. véase, por ejemplo, Bogdanski y otros (2001). 43 Debe reconocerse que la existencia de mercados financieros saludables es una precondición de cualquier estrategia de política monetaria alternativas concebible, incluyendo una dolarización plena.