Efectos de la política monetaria sobre las tasas de interés de los

créditos hipotecarios

Banco de la RepúblicaDiciembre de 2009

I. Determinantes de la tasa de interés del crédito hipotecario

II. Efectos de largo plazo de la política monetaria

III. Efectos de corto plazo de la política monetaria

IV. La coyuntura

V. Conclusiones

Contenido

I. Determinantes de la tasa de interés del crédito hipotecario

Costo del crédito hipotecario determinado por los factores que explican la oferta y la demanda del mismo:

Factores de oferta

• Costo de oportunidad: – Rendimientos de otros activos

(TES)– Costo de fondeo (TIB, Repo,

CDT)

• Riesgos:– Liquidez (Descalce de plazos)– Crédito (Colateral, actividad

económica presente y futura)– Diversificación de activos

• Factores institucionales:– Estructura del mercado– Regulación (apalancamiento,

tasas de interés, encajes etc.)

Factores de demanda

• Ingresos de los hogares (desempleo)

• Expectativas de ingresos futuros de los hogares

• Precios actuales y esperados de los arrendamientos y la vivienda

Evidencia para Colombia(Galindo y Hofstetter, 2008)

Datos agregados (series de tiempo):

– Relación estrecha entre las TICH y las tasas de interés de los TES a 10 años (“Cointegración”)

– Relación cuantitativamente mayor entre TICH no VIS y TES que entre TICH VIS y TES

Datos desagregados (Panel de bancos):– Relación significativa y “alta”

entre tasas de TES a 5,7 y 10 años y TICH

– Impacto significativo y grande del riesgo crediticio (ex - post)

– Impacto negativo significativo de la actividad económica (IPI)

– Mayores plazos del pasivo de los bancos reducen la TICH y estrechan su relación con el rendimiento de los TES

– Algún efecto de la diversificación del activo

– Ningún efecto de la concentración o del apalancamiento

Las tasas de interés de los créditos hipotecarios guardan una estrecha relación con las tasas de interés de los TES

Tasas de interés de los créditos hipotecarios y de los TES

Fuente: Banco de la República

• Esta evidencia tiene implicaciones interesantes sobre los efectos de la política monetaria en las TICH:

TICH TES + F(X)

X = {Riesgo, Ingreso actual y esperado, Otros factores de OO y DD}

• La política monetaria tiene efectos sobre TES y X en el corto y el largo plazo

II. Efectos de largo plazo de la política monetaria

TICH TES + F(X)

• Tal vez el efecto más importante de la PM en el largo plazo se da a través de su impacto en las tasas de los TES

• Estas últimas se relacionan con factores externos y con las expectativas de depreciación nominal (paridad de intereses):

TES i* + riesgo soberano + E[S/S]

E[S/S] = E[TCR/TCR] + E[] – E[*]

TES = i* + riesgo soberano + E[S/S]

E[S/S] = E[TCR/TCR] + E[] – E[*]

• Al alcanzar y mantener una inflación baja y estable de manera creíble, la PM garantiza bajas tasas de interés nominales de largo plazo

De hecho, la tasa de los TES (10 años) sigue los movimientos de la inflación y la prima de riesgo soberano (EMBI)

• Nótese que la principal influencia de la PM en TES y TICH se da a largo plazo (vía expectativas de inflación) …

• … Su influencia a CP (vía tasas de interés de política monetaria) es menor debido a la diferencia de plazos entre los bonos públicos y los instrumentos de la PM (REPOS)

• La PM NO es el único determinante de TES y TICH en el largo plazo

• La prima de riesgo soberano juega un papel importante

• Dicha prima depende fuertemente de la aversión global al riesgo …

EMBI y aversión global al riesgo

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VIX EMBI+ EMBI Colombia

FUENTE: Bloomberg

… Pero la prima de riesgo soberano depende también de condiciones internas, especialmente de la política fiscal

EMBI Colombia / EMBI Latinoamericay Deuda Pública como % PIB

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EMBI

Col

ombi

a /

EMBI

LA

Deuda del GNC % PIB EMBI Colombia / EMBI LA Tendencia

Fuente: El EMBI de Latinoamérica es ajustado por Argentina calculado por JP-Morgan, Cálculos SGEE-Banco de la República

La política macroeconómica puede reducir la TICH a largo plazo:

– Mediante una reducción de las expectativas de inflación menores tasas de interés nominales

– Mediante una posición fiscal más solvente menores primas de riesgo y menores tasas de interés nominales y reales

Recapitulando

III. Efectos de corto plazo de la política monetaria

TICH TES + F(X)

• A corto plazo la PM afecta la TICH mediante impactos en TES y X

• Recordemos:

X = {Riesgo, Ingreso actual y esperado, Otros factores de OO y DD}

• Estos efectos son diversos y complejos

Ejemplo

TPM

E[]

Actividad económica presente

T. int. C. Plazo

Actividad económica esperada

Costo fondeo de bancos

DD CH

OO CH

Riesgo crediticio

Estructura plazos pasivo bancario

TES TICH

Efectos pueden ser más complejos, incluyendo impactos en/de precios de la vivienda

TICH TES + F(X)

• Una forma de capturar estas interacciones es la siguiente:

– Establecer una relación de largo plazo (“cointegración”) entre TICH y TES

– Explicar las variaciones de TICH y TES en el corto plazo tomando en cuenta:

• La convergencia hacia su relación de largo plazo y • Los movimientos de las variables incluidas en X

– Estimar la respuesta de corto plazo de las variables incluidas en X ante un cambio en la PM

– Finalmente estimar la reacción del “spread” TICH-TES ante un cambio en la PM

Relación de largo plazo entre TICH en pesos (no VIS) y TES 10 años

Fuente: Banco de la República

“Spread” entre las tasas hipotecarias y de los TES

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oct

-09

* Corresponde a la tasa de interés en pesos (ponderada por montos) de los créditos de vivienda (no VIS) al compradorFuente: Banco de la República.

Spread entre las tasas de interés de los créditos hipotecarios* y de los TES

Spread promedio de largo plazo: 5,4%

• X incluye los valores actual y rezagados 1 y 2 meses de los componentes cíclicos de las siguientes variables:

– Desempleo– IPI– M1+Ahorros (indicador líder del PIB)– EMBI– TIB

Ecuación de cointegración HIP=TES+0.05404+ee es el error de la ecuación de cointegración

D(tasa hipotecaria) D(TES)e -0.161*** 0.030Constante -0.001* -0.001M1 + ahorros -0.017 -0.006M1 + ahorros(-1) 0.086*** -0.048M1 + ahorros(-2) 0.008 -0.006Desempleo 0.358 0.471Desempleo(-1) -0.092 -0.950Desempleo(-2) -0.251 0.538IPI -0.103* 0.156*IPI(-1) -0.095 -0.041IPI(-2) 0.163*** -0.032EMBI -2.08E-06 6.74E-05***EMBI(-1) -2.63E-05* -7.07E-05***EMBI(-2) 5.02E-06 -1.51E-05TIB -0.386 -0.641TIB(-1) 0.936 0.530TIB(-2) -0.380 -0.044R-cuadrado 0.620 0.493

• La respuesta de las variables internas incluidas en X ante un cambio en la tasa de interés de política (TIB) se estima mediante un VAR(1) convencional:

Dev

iatio

n w

rth

resp

ect t

o tr

end

Producción industrial

Desempleo

Inflación

Tasa interbancaria

M1 + Ahorros

Dev

iatio

n w

rth

resp

ect t

o tr

end

• Al incorporar estas respuestas en el sistema que explica la dinámica de TICH y TES se obtiene la siguiente reacción del “spread” TICH-TES ante un cambio en la TIB:

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Spread

Percentiles 10, 23, 37 y 50 de la distribución de la reacción

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48

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-50

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100

150

Meses

pb

Spread

La PM parece afectar el “spread” entre la TICH y TES en el corto plazo:

Un aumento transitorio de 100 pbs en la TIB (respecto a su tendencia)…

… tiene un efecto máximo de 50-60 pbs. en el “spread” TICH-TES, 3-5 meses después

del choque

Recapitulando

IV. La coyuntura

Variación % real anual de la cartera de vivienda 1/

9,0

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1/ Información semanal ajustada por titularizaciones.. Se utilizó el IPC sin alimentosFUENTE: Superintendencia Financiera de Colombia, Titularizadora Colombia y cálculos BR

La cartera hipotecaria ha mantenido altas tasas de crecimiento reales, con un repunte marcado desde septiembre

Tasa de interés de política y "spread" TICH-TES

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1/20

09

Tasa de política monetaria Spread TICH-TES

El “spread” entre TICH y TES se redujo con rezago tras la baja de tasas del BR y ha aumentado desde septiembre

Tasas de interés: vivienda, TES 10 años y referencia BR 1/

Julio 4 de 2008 - Noviembre 20 de 2009

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Refe

ren

cia

BR

Vivienda TES 10 años Referencia

1/ Promedio semanal de datos diariosFUENTE: Superintendencia Financiera de Colombia, Bloomberg y cálculos BR

El aumento reciente del “spread” se explica por una caída de la tasa de los TES que no se manifiesta en la TICH

• Estos cambios recientes (septiembre-noviembre) parecerían reflejar un repunte de la demanda de crédito hipotecario (“spread” y volumen suben)

• Esto a pesar de una actividad económica débil (PIB no crece, IPI cae) y de un aumento del desempleo…

• … Que contraerían la demanda (efecto ingreso) y la oferta (riesgo crediticio)

• Los subsidios a la tasa de interés (más de $1 billón desembolsados con el subsidio entre abril y noviembre 2009) y…

• … Mejores perspectivas sobre el futuro (repunte en confianza del consumidor, buena época para comprar vivienda) …

• Estarían detrás del aumento en la demanda

Confianza del consumidor

-40,0

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ICC Buen momento para comprar vivienda Buenos tiempos económicamente en próx. 12 meses

El balance de la pregunta sobre la disposición a comprar vivienda (ICC) parece anticipar la tendencia del crecimiento real de la cartera hipotecaria en algunos períodos (excepto en 2007)

Crecimiento real de la cartera hipotecaria y disposición a comprar vivienda

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Crec. real cartera hipotecaria Propension a comprar vivienda adelantada 4 meses (ICC, eje derecho)

• Además, las condiciones para el otorgamiento de créditos hipotecarios nuevos no se endurecieron mucho más en el tercer trimestre (respecto al segundo)Cambios en las exigencias en la asignación de nuevos

créditos en la cartera hipotecaria (Porcentaje de encuestados)

28,6%

6,7%

23,5%28,6% 27,8%

10,5%

16,7%

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10,0%

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100,0%Ab

r-08

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Mar

-09

Jun-

09

Sep-

09

a. Han incrementado b. Han disminuido c. Han permanecido igual

• Elementos a considerar en la evolución del mercado de CH en el futuro próximo:

Efecto negativo:

– Deterioro de la confianza del consumidor en los últimos meses

– Aumento del desempleo

Efecto positivo:

– Reducción de las tasas de interés del BR en septiembre y noviembre de 2009

– Reducción adicional de las tasas de TES en semanas recientes

– Adición al subsidio de tasas de interés– Recuperación de la economía en 2010

V. Conclusiones

• La política macroeconómica puede reducir la TICH a largo plazo:

– Mediante una reducción de las expectativas de inflación menores tasas de interés nominales

– Mediante una posición fiscal más solvente menores primas de riesgo y menores tasas de interés nominales y reales

• En el corto plazo la política monetaria parece transmitirse relativamente rápido y de forma importante al “spread” entre TICH y TES