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noviembre 2011 empresa global 1

Empresa Global Nº 112 (noviembre 2011)

EDITA

Afi Escuela de Finanzas Aplicadas

C/ Españoleto, 19-23. 28010 Madrid

Tel.: 91 520 01 50/80/66 • Fax: 91 520 01 49

E-mail: [email protected] •www.eeg.afi.es

DIRECTOR Javier Paredes

COORDINACIÓN DE REDACCIÓN Esther Aragón

COLABORAN EN ESTE NÚMERO

Fernando Aceña, Paula Ameijeiras, Yolanda Antón, Miguel Arregui,

Sara Baliña, David Cano, Cristina Colomo, Ana Domínguez Viana,

Guillermo Fernández Dono, Virginia González Pérez, Pablo Guijarro,

Mauro Guillén, José Antonio Herce, Álvaro Lissón, Verónica López

Sabater, Javier López Somoza, Pablo Mañueco, Álvaro Martín

Enríquez, Emilio Ontiveros, Esther Rodríguez Fernández, Javier

Santiso.

CONSEJO ASESOR

Ángel Berges LoberaAfi y Universidad Autónoma de Madrid

José María Castellano RíosUniversidad de A Coruña

Carlos Egea KrauelCaja Murcia

José Luis Fernández PérezTecnología, Información y Finanzas. Afi y Universidad Autónoma de Madrid

José Luis García DelgadoUniversidad Complutense de Madrid

José Manuel González PáramoBanco de España y Universidad Com plutense de Madrid

Emilio Ontiveros BaezaAfi y Universidad Autónoma de Madrid

Álvaro Rodríguez BereijoUniversidad Autó noma de Madrid

Vicente Salas FumásUniversidad de Za ragoza

Ignacio Santillana del BarrioPRISA y Universidad Autónoma de Madrid

Juan Soto SerranoExPresidente de Hewlett Packard

Francisco José Valero LópezAfi y Universidad Autónoma de Madrid

Mauro Guillén RodríguezWharton School of Business

Luis Viceira AlguacilHarvard Business School

José Antonio Herce San MiguelAfi y Universidad Complutense de Madrid

Javier SantisoProfesor de Economía, ESADE Business School

PUBLICIDAD Tel.: 91 520 01 66. Fax: 91 520 01 49

PORTADA hof12

DISEÑO GRÁFICO Y PRODUCCIÓN

Valle González Manzanas y Daniel Sánchez Casado

DEPÓSITO LEGAL M-34827-2001

ISSN 1578-3456

IMPRESIÓN Monterreina, S.A.

Impresa en España - Printed in Spain

La editorial Afi Escuela de Finanzas Aplicadas, a los efectos previstos en elartículo 32.1, párrafo segundo del vigente TRLPI, se opone expresamente a quecualquiera de las páginas de Empresa Global, o partes de ellas, sean utilizadaspara la realización de revistas de prensa.

Cualquier acto de explotación (reproducción, distribución, comunicaciónpública, puesta a disposición, etc.) de la totalidad o parte de las páginas deEmpresa Global, precisará de la oportuna autorización, que será concedida porCEDRO

Mientras sus colegas del Fondo Monetario Internacional o de la Co-misión Europea hacían lo propio con las previsiones de crecimien-to, la Organización Mundial del Comercio revisaba a la baja, el

pasado mes de septiembre, sus previsiones de crecimiento del comerciomundial para 2011, desde 6,5 al 5,8%. Junto a ello, el organismo alertaba deque estas previsiones no podrían considerarse como definitivas, habidacuenta de las importantes incertidumbres que afectan a la economía mun-dial. Y es que si, a principios de año, el panorama se antojaba prometedor encuanto a las perspectivas de consolidación de la recuperación económica,éste se ha ensombrecido en la segunda mitad del ejercicio. El tsunami y elaccidente nuclear en Japón, la crisis de la deuda soberana en el área euro, larebaja de la calificación crediticia de EEUU -principal motor de la economíamundial-, la persistente debilidad del sistema bancario europeo y la marca-da ralentización de los últimos indicadores publicados de producción y em-pleo son algunos de los factores que han motivado esa revisión a la baja delos escenarios de crecimiento del PIB mundial y, por tanto, también del co-mercio.

La desaceleración prevista de los intercambios comerciales debería afec-tar tanto a las economías más desarrolladas como a las emergentes, si bienlas segundas siguen manteniendo un diferencial significativo de crecimien-to respecto a las primeras (8,5% frente a 4,7%). Hace unas pocas semanas,China publicaba el PIB correspondiente al tercer trimestre, anunciando uncrecimiento del 9,1 en términos interanuales y evidenciando la robustez desu economía y el indudable papel de China y del conjunto de economíasemergentes en la reactivación económica y del comercio mundial.

Junto a la confirmación de la ralentización, el principal riesgo que po-dría debilitar el dinamismo del comercio mundial son los ramalazos protec-cionistas que algunos Gobiernos, principalmente en Europa, han empezadoa exhibir. Desde luego, lejos de favorecer la recuperación, el establecimientode barreras al comercio contribuiría a enconar la situación y a favorecer unaespiral de incalculables consecuencias. Al contrario, es precisamente en mo-mentos como los actuales cuando conviene impulsar la liberalización de losintercambios y la apertura exterior de las economías. Si la economía mun-dial consiguió abandonar la recensión en 2010 fue, en buena medida, graciasal impulso del comercio mundial, que, tras desplomarse en 2009, exhibió unnotable dinamismo, con tasas de crecimiento superiores al 12%. Ante la pará-lisis de la Ronda de Doha, las opciones más inmediatas son los esquemas bi-laterales. Europa debería, por ello, acallar las voces partidarias de instaurarmedidas proteccionistas y seguir el ejemplo de EEUU, que el pasado mes deoctubre anunciaba la conclusión de acuerdos de libre comercio con Corea delSur, Panamá y Colombia.

Para España, el sector exterior es, en la actualidad, el único motor decrecimiento ante la debilidad de la demanda interna. Es más, según los últi-mos datos, el saldo de la balanza comercial española arrojaría, por primeravez desde hace varias décadas, un saldo positivo, si se excluyesen las impor-taciones energéticas. Es, sin duda, una excelente noticia, que evidencia, esverdad, la fuerte contracción que han experimentado las importaciones,pero también, y sobre todo, la cada vez mayor proyección exterior de nues-tra economía ::

Editorial

Crece el comercio, pero menos

00_EG_editorial_noviembre:Maquetación 1 02/11/2011 18:30 Página 1

FINANZAS PERSONALES

Sin señales derecuperación

Ante la confirmación de la

pérdida de pulso del ciclo

económico y la lenta

implementación de nuevas

medidas en el área euro, las

principales Bolsas reaccionan

corrigiendo de manera intensa, la

deuda pública core vuelve a

ejercer de activo refugio y el dólar

reafirma su senda apreciadora en

términos generales.

Pag. 28

RIESGO DE CAMBIO

El final de año de lasdivisas emergentes

La tendencia a la apreciación de

las monedas emergentes a lo largo

de los últimos ejercicios podría

verse truncada en la parte final

de 2011. Actualizamos nuestras

perspectivas y recomendaciones

de cara al final del ejercicio para

las principales monedas de Asia,

Europa del Este y Latinoamérica.

Pag. 31

EMERGENTES

¿Qué hay detrás de laintervención delGobierno chino en elsector bancario?

El Gobierno chino ha anunciado

la compra de acciones de los

cuatro principales bancos con el

objetivo de estabilizar su

cotización y generar confianza en

el sistema financiero. La eficacia

de dicha medida puede verse

condicionada por una potencial

intensificación de la

desaceleración económica en

China, principal foco de riesgo

para la salud del sistema

financiero en el medio plazo.

Pag. 33

CUADRO DE MANDOFINANCIERO

Primeros síntomas deapertura del mercadoprimario ¿sostenible?

La aprobación del mecanismo de

rescate europeo (EFSF) por parte

de los Parlamentos europeos ha

favorecido la reducción de la

prima de riesgo cotizada por los

mercados financieros.

Pag. 36

2 empresa global noviembre 2011

INFORME PAÍS

Los países bálticos:retorna el crecimiento

Los tres países bálticos -Estonia,

Letonia y Lituania- recuperaron su

independencia hace 20 años tras

separarse de la antigua Unión

Soviética. Después de un período de

transición marcado por profundas

reformas, hoy son economías de

mercado que, después de haber sido

golpeadas duramente por la crisis

económica, muestran perspectivas

de crecimiento positivas.

Pag. 4

TEMA DEL MES

Efecto estímulo delcomercio mundial

El comercio internacional

demostró en 2010 su capacidad

para actuar como motor

fundamental de la recuperación

económica, un motor en cuya

propulsión han intervenido más

activamente las economías en

desarrollo.

Pag. 10

OBSERVATORIO EXTERIOR

Temas claves en laindustria de lasmicrofinanzas hoy

Es, para muchos de nosotros, «la

temporada» de las microfinanzas.

:: internacional :: :: finanzas ::

ESTRATEGIA GLOBAL

¿El siglo de China?Mauro Guillén

Pag. 27

NORTE Y SUR

Diásporas emprendedorasjavier Santiso

Pag. 23

MERCADOS FINANCIEROS

Señales mixtas en losfactores de riesgoDavid Cano

Pag. 35

Eventos de singular importancia,

como el Foro de la Microempresa

del BID/FOMIN y la V Cumbre

Mundial del Microcrédito,

visibilizan notablemente esta

industria de la que aún conocemos

relativamente poco en España.

Pag. 14

Financiación deinversiones de pymesespañolas en el exterior

Cofides, la Compañía Española de

Financiación al Desarrollo, ha

elaborado un Plan Específico de

Atención a la Pyme con el objetivo

de duplicar la cartera de proyectos

de inversión en el exterior

promovidos por pymes españolas.

Pag. 19

ESCUELA DE COMERCIOEXTERIOR

¿Qué ley rige uncontrato internacional?

En Derecho internacional privado,

el tema de la ley aplicable a los

contratos internacionales es

considerado de los de mayor

complejidad y confusión. A

contratos con efectos más allá de las

fronteras de un sistema legal, ¿les

rige la ley donde se celebraron o la

ley donde debe cumplirse la

obligación?

Pag. 24

01_EG_sumario_noviembre:Maquetación 1 02/11/2011 18:08 Página 2


AGENDA

Calendario de eventos (ferias,

jornadas, encuentros, etc.) de

cualquier zona del mundo en el

que interviene España con el fin

de promocionar nuestros sectores,

productos, marcas, etc.

Pag. 52

ESCAPARATE EDITORIAL

Recensiones de la actualidad

editorial y de las novedades

publicadas en la red en formato

electrónico.

Pag. 53

PANORAMA INTERNACIONAL

Comentario breve de noticias de

interés sobre la internacio-

nalización empresarial, la

política comercial de cualquier

país o los nuevos datos

relacionados con la exportación

mundial.

Pag.54

ESPAÑA EN CONTRASTE

La posición externa,todavía fuente devulnerabilidad

El caso de las operaciones de

inversión fija y ahorro, por un

lado, y de las operaciones en

activos y pasivos financieros, por

otro, siempre ofrece resultados

interesantes y que merecen más

de un comentario. Aprovechamos

la publicación de las Cuentas

financieras para el segundo

trimestre de 2011 para exponer

algunos de ellos.

Pag. 57

BLOG AFI

En el resumen mensual se hace

un análisis de las novedades en

los mercados, de los fondos y la

fiscalidad. En el post del mes se

analiza la situación financiera

actual.

Pag. 58

ESTADÍSTICAS

Datos actualizados

macroeconómicos, financieros,

bursátiles y de comercio exterior.

Pag. 60

EXPERIENCIAS DEINTERNACIONALIZACIÓN

«Pocoyó nació pensandoen ser internacional»

José María Castillejo es el

presidente de Zinkia

Entertainment, empresa española

nacida en 2001 dedicada a la

realización de series de animación

y contenidos de entretenimiento

orientados al ocio digital y que,

desde hace dos años, cotiza en el

MaB. Pocoyó es su propiedad más

valiosa hasta la fecha, su principal

money maker, exhibida en

televiones de más de 100 países de

todo el mundo.

Pag. 38

GESTIÓN DE RECURSOSHUMANOS

La gestión del talento:una necesidad

En 1997, un estudio de McKinsey

acuñó el término «la guerra por el

talento». Ahora, en el nuevo

milenio, nos encontramos en la era

del talento y la batalla se centra en

la competencia por la mejor gente,

porque ellos son los verdaderos

creadores de valor.

Pag. 42

EMPRESA, TECNOLOGÍAE INTERNET

Microfinanzas a un clic

Pese a que España es uno de los

grandes impulsores de las

microfinanzas, todavía persiste un

gran desconocimiento de esta

materia entre la población

española. Por fortuna, las TIC

pueden ayudar a cualquier

ciudadano a conocer y a participar

en la financiación a

microempresarios.

Pag. 44

GESTIÓN EMPRESARIAL

Tasa libre de riesgo parainversiones en España

La valoración de empresas está

condicionada por la tasa de

descuento empleada, uno de cuyos

principales parámetros es la tasa

libre de riesgo, que se aproxima

mediante la rentabilidad de la

deuda pública a largo plazo. El

presente artículo pretende

analizar la tasa libre de riesgo

adecuada para valorar

actualmente inversiones en

España.

Pag. 45

ACTUALIDAD JURÍDICA-FISCAL

Las claves de la deducciónfiscal del fondo decomercio financiero

Pag. 49

:: empresas :: :: punto y aparte ::

HOMO OECONOMICUS

El doble des(bar)ajusteJosé Antonio Herce

Pag. 51

PASEO GLOBAL

Debilidad exteriorEmilio Ontiveros

Pag. 64

BUZÓN DE SUGERENCIAS: [email protected] Esperamos sus comentarios

01_EG_sumario_noviembre:Maquetación 1 02/11/2011 18:08 Página 3

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Casa de las cabezas negras en Riga, Letonia.


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Vista de Tallín, Estonia.

Los países bálticos

02_EG_Informe pais_noviembre_Maquetación 1 26/10/2011 12:22

blicas bálticas hicieron la transi-ción de economías planificadas aeconomías de mercado logrando unprogreso impresionante. Para ello,sus economías se liberalizaron y seabrieron a los mercados internacio-nales y se pusieron en marcha unimportante número de difíciles ycomplejas reformas estructurales.Durante esta época, comenzó la reo-rientación de la actividad comercial

presa estatal rusa operadora de gaso-ductos Transneft suspendió el sumi-nistro de petróleo con destino a larefinería lituana de Mazeikiu, locual afectó al sector energético deeste país.

Situación económica después dela independencia

En la década inmediatamente poste-rior a su independencia, las repú-

Países PIB nominal PIB nominal per Crecimiento económico(millones de dólares) cápita (dólares) (%)

Estonia 19.251 18.327 3,1

Letonia 24.058 14.459 -0,3

Lituania 36.390 16.840 1,3

Fuente: Economist Intelligence Unit.

DATOS MACROECONÓMICOS 2010

Países Área Población Densidad de población Capital

(km2) (est. 2011) (por km2)

Estonia 45.277 1.282.963 28,3 Tallin

Letonia 64.589 2.204.708 34 Riga

Lituania 65.300 3.535.547 54 Vilna

Fuente: Economist Intelligence Unit.

DATOS BÁSICOS

Relaciones con Rusia tras laindependencia

Tras la independencia de las URSS, aprincipios de la década de los noven-ta, las tres repúblicas bálticas refor-zaron sus relaciones con Europaoccidental, que culminaron con laentrada en 2004 en la Unión Euro-pea (UE) y en la OTAN. En este proce-so, que ha supuesto un progresivoalejamiento de Rusia, las relacionescon este país se han ido deteriorado,sobre todo en el caso de Estonia. Elpunto más crítico se alcanzó en 2007,cuando las autoridades estonias tras-ladaron un monumento de guerra dela época soviética y exhumaron losrestos de los soldados rusos. Desdeentonces, Rusia y Estonia han em-prendido esfuerzos para consolidarlas bases que permitan normalizarlas relaciones bilaterales. Lituania,por su parte, también ha tenido alti-bajos con la potencia euroasiática.Prueba de ello es que, en 2006, la em-


internacional :: informe país

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Rascacielos en Vilna, capital de Lituania.

retorna el crecimientoLos tres países bálticos -Estonia, Letonia y Lituania- recuperaron su independencia hace 20 años tras separarse de laantigua Unión Soviética. Después de un período de transición marcado por profundas reformas, hoy son economías demercado que, después de haber sido golpeadas duramente por la crisis económica, muestran perspectivas de crecimientopositivas.

Esther Rodríguez Fernández


hacia la UE en detrimento del mer-cado ruso, lo que tensó las relacio-nes con esta potencia.

El crecimiento, sin embargo, nofue uniforme a lo largo de toda ladécada. A principios de los noventa,las economías bálticas sufrieronuna caída acusada en la producción,que refleja la magnitud de las dis-torsiones económicas existentes an-tes de la transición y el grado de lareestructuración necesaria. A estaprimera etapa de ajuste, le siguióun período de bonanza económica,que comenzó en 1994. Tan sólo tresaños después, en 1997, el crecimien-to en los países bálticos se encontra-ba entre los más destacados en laseconomías en transición. La crisisrusa de 1998 frenó su rápida expan-sión, pero sin llegar a invertir latendencia.

Durante la primera mitad dedécada del presente siglo, los paísesbálticos no sólo continuaron con suexpansión económica, sino que dis-

frutaron de una de las mayores ta-sas de crecimiento en Europa. Así,en 2006, el PIB estonio creció un11,2%, mientras que el letón crecióun 11,9% y el lituano, un 7,5%. Esemismo año, los tres países vieroncómo sus tasas de desempleo caíanpor debajo de la media de la UE.Prueba del progreso que vivió Esto-nia es que, en ese año, dejó de serclasificada por el Banco Mundialcomo una economía de renta media-alta para ser considerada una eco-nomía de altos ingresos, lacalificación más alta.

Como a muchos otros países, lacrisis económica ha sacudido confuerza a las economías del Báltico y,del rápido crecimiento anterior,han pasado a la recesión. En 2009,

la economía de Estonia se contrajoun 13,9%; la de Lituania, un 14,7%, yla de Letonia, un 18%. Aunque, en2010, Estonia y Lituania retornarona la senda de crecimiento positivo,el PIB letón cayó un 0,3% adicional.Y es que no hay que olvidar que estepaís recibió apoyo del Fondo Mone-tario Internacional (FMI) para esta-bilizar su economía en diciembre de2008. El programa, que expira a fi-nales de este año, tiene por objetomantener el tipo de cambio vincula-do al del euro. Para conseguir esteobjetivo, el Gobierno tomó estrictasmedidas de ajuste, que incluyó re-cortes en el gasto público sin prece-dentes. También apoyó al sectorbancario con la nacionalización deun banco y la reestructuración delbanco estatal dedicado a la conce-sión de hipotecas. El Gobierno haanunciado reformas estructuralesadicionales en educación y salud.En este contexto de reformas, elFMI prevé que la economía crezcaun significativo 4% este año y un3% el que viene. Por su parte, estamisma institución prevé que la eco-nomía estonia crezca un 6,5% en2011 y un 4% en 2012 y la lituana un6 y 3,4% durante estos dos años.

A pesar de la difícil situacióneconómica, Estonia ha conseguidocumplir con los requisitos para suingreso en el euro y, en enero de2011, la más pequeña de las tres re-públicas bálticas adoptó la monedacomún. Por ahora, Letonia y Litua-nia no tienen una fecha determina-da para ingresar en la UniónEconómica y Monetaria.

Ante las fuertes perspectivas decrecimiento económico de Estonia, elpasado agosto, la agencia de califica-ción Standard and Poor’s subió la ca-lificación de su deuda soberana dosescalones, hasta AA-, la misma notaque tiene la deuda española actual-mente. La agencia destacó que la su-bida del rating refleja el clima deconsenso político en el país, así comola productividad y transparencia delsector público. Es necesario destacarque Estonia es uno de los tres países,

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Catedral de Tallín, Estonia.

Durante 2009, los tres paísesbálticos sufrieron unacontracción económica de dosdígitos


¿Qué entendemos por países bálticos?

Políticamente, el término «países bálticos» se refiere a los tres países ribereños del mardel mismo nombre que obtuvieron la independencia del Imperio ruso tras la PrimeraGuerra Mundial. Sin embargo, cultural, étnica y lingüísticamente, sólo Letonia yLituania se consideran pueblos bálticos, dado que los estonios poseen mayor afinidadcon el pueblo finlandés.


a esta región (172 millones de eu-ros). Cabe señalar que es el país demayor envergadura tanto en térmi-nos de extensión y población (51%de población de la región reside en

este país) como de PIB. Estonia y Le-tonia, por su parte, mantienen unpeso muy similar en las ventas alexterior de España: 77 y 79 millonesde euros, respectivamente.

junto con Suecia y Luxemburgo, queha cumplido de forma continuadacon el Pacto de Estabilidad y Creci-miento de la UE, que fija para los Es-tados miembro un límite de déficitdel 3% del PIB y del 60% en el caso dela deuda pública.

Aunque las previsiones de creci-miento son positivas para las tresrepúblicas, existen factores de ries-go que pueden ensombrecer el futu-ro. En el caso de Estonia, puede queel tipo de interés que establece elBanco Central Europeo para toda laeurozona sea demasiado bajo paraesta economía que se encuentra entransición, lo que puede generartensiones inflacionistas. De hecho,la previsión de IPC del FMI paraeste año que finaliza es de 5,1%, eldoble del previsto para la zona euro.También habrá que estar pendientesde las otras dos repúblicas, puestoque el incremento en los precios delas materias primas hace que lasprevisiones del IPC sean altas, del4,2% en ambos casos.

Otro factor de riesgo que no sepuede ignorar es el desempleo, y esque los tres países bálticos sufrenuna grave situación. Aunque ésta hamejorado gracias a la reciente recu-peración económica, las tasas de des-empleo siguen siendo altas. Para 2011,el FMI prevé una tasa del 16,1% paraLetonia; del 15,5%, para Lituania, ydel 13,5%, para Estonia; todas ellas,muy superiores a las de otros paísesemergentes de Europa. Así, por ejem-plo, dicha tasa en Rumanía es de tansólo el 5% y la de Polonia, del 9,4%.

Relaciones bilaterales hispano-bálticas

España reconoció la restauración dela independencia de las repúblicasbálticas en 1991, año en el que tam-bién se reanudaron las relacionesdiplomáticas, que, actualmente, sedesarrollan con normalidad en elseno de la UE.

En el plano comercial, las rela-ciones no son muy intensas. Litua-nia es la república que concentra un52% de las exportaciones españolas


10 PRIMEROS CAPÍTULOS EXPORTADOS A LAS REPÚBLICAS BÁLTICAS DESDE ESPAÑA EN 2010

Cap. Productos Miles euros % Total

72 Fundición hierro y acero 67.140,07 21,52

27 Combustibles, aceites minerales 56.344,33 18,06

94 Muebles, sillas, lámparas 54.023,66 17,31

10 Cereales 38.423,03 12,31

39 Productos Farmacéuticos 18.753,17 6,01

44 Madera y sus manufacturas 12.265,03 3,93

4 Leche, productos lácteos; huevos 10.670,97 3,42

3 Pescados, crustáceos, moluscos 6.945,28 2,23

90 Aparatos ópticos, medida 6.087,66 1,95

28 Productos químicos orgaánicos 4.832,53 1,55

Subtotal 275.485,73 88,29

Total de productos importados de las repúblicas bálticas 312.034,81 100,00

Fuente: ESTACOM.

10 PRIMEROS CAPÍTULOS IMPORTADOS POR ESPAÑA DE LAS REPÚBLICAS BÁLTICAS EN 2010

Cap. Productos Miles euros % Total

8 Frutas/ frutos s/conservar 42.746,32 12,99

85 Aparatos y material eléctricos 28.186,03 8,56

22 Bebidas de todo tipo (exc. Zumos) 24.798,84 7,54

7 Legumbres, hortalizas s/ conservar 23.000,27 6,99

84 Máquinas y aparatos mecánicos 21.257,45 6,46

87 Vehículos automóviles, tractor 19.646,67 5,97

62 Prendas de vestir, no de punto 16.553,51 5,03

99 Conjunt. De otros productos 13.765,81 4,18

39 Mat. Plásticas; sus manufacturas 13.441,77 4,08

61 Prendas de vestir, de punto 10.472,50 3,18

Subtotal 213.869,18 64,98

Total productos exportados a las repúblicas bálticas 329.108,81 100,00

Fuente: ESTACOM.

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Molino de viento en Ventspils, Letonia.


Entre 2004 y 2007, las exporta-ciones españolas de bienes hacia lospaíses bálticos mostraron un gran di-namismo. Según datos del ICEX, endicho período, crecieron a un prome-dio anual del 34,8%, hasta alcanzarlos 562 millones de euros anuales en2007. Sin embargo, en los ejercicios2008 y 2009, las exportaciones se re-sintieron como consecuencia de lacrisis económica. El pasado año, seinvirtió la tendencia y las exporta-ciones volvieron a crecer (7,3%) has-ta los 329 millones de euros, cifraque, como se puede observar, es muyinferior al máximo histórico alcan-zado en 2007. Como parece lógico,hay grandes diferencias entre los países, que presentan ritmos de recu-peración distintos. Así, mientras quelas exportaciones a Estonia aumen-taron un significativo 17,2%, las ven-tas a Lituania lo hicieron en menormedida (7,1%) y las destinadas a Leto-nia continuaron registrando descen-sos, aunque el ritmo de caída se hasuavizado (0,4% frente al 28,9% delaño anterior).

Cabe señalar que las exporta-ciones españolas a las repúblicasbálticas se encuentran muy concen-

ciera y de la escasez de financiación-y están muy lejos del máximo histó-rico de 2007, cuando se superaron los12 millones de euros. En el período2006-2008, cuando se incrementó sig-nificativamente la inversión españo-la en la región en línea con el avancede la inversión directa española enel exterior, destacan las operacionesllevadas a cabo por FERSA e Iberdro-la Renovables en el sector de la ener-gía eólica en Estonia. En Lituania,las operaciones más importantes sehan llevado a cabo en el sector decomponentes de automoción. Por suparte, la inversión española en Leto-nia se concentra, principalmente, enactividades de intermediación en co-mercio, materiales de construcción ysector de ocio.

Oportunidades de negocio parala empresa española

Dado el reducido tamaño y modestopoder adquisitivo de los países bálti-cos, las empresas españolas intere-sadas en alguno de ellos habrán deconsiderar plantear una estrategiade penetración para el conjunto delos tres mercados con el fin de abar-car así un tamaño de mercado conmayor potencial.

Los productos agroalimentariosespañoles cuentan con cierta ima-gen, si bien es cierto que la deman-

tradas; de hecho, tan sólo 10 capítu-los concentran dos tercios de las ex-portaciones totales, destacando lasfrutas, manufacturas y aparatoseléctricos y mecánicos, bebidas, le-gumbres y prendas de vestir.

Por su parte, las importacionesespañolas han mostrado un patrónde comportamiento muy similar alde las exportaciones aumentandoen las épocas de bonanza y redu-ciéndose como consecuencia de lacrisis económica hasta los 312 millo-nes de euros en 2010, lo que arrojaun saldo comercial favorable paraEspaña de 17 millones de euros. Aligual que sucede con las ventas es-pañolas en el exterior, las importa-ciones provienen en su mayoría deLituania (61% del total) represen-tando Letonia el 26% y correspon-diendo tan sólo un 13% a Estonia.

Durante los últimos dos años, losflujos de inversión española en lasrepúblicas bálticas han sido casi nu-los -consecuencia de la crisis finan-

Fuente: elaboración propia a partir de Datacomex.

Balanza comercial hispano-báltica(millones de euros)


Moody’sOctubre 2011

Largo plazo Corto plazo

Estonia A1 WR

Letonia Baa3 P-1

Lituania Baa1 P-1

España A1 P-1

S & POctubre 2011

Largo plazo Corto plazo

Estonia AA- A-1+

Letonia BB+ B

Lituania BBB A-3

España AA- A-1+

NOTAS:

Moody’s: de menor a mayor riesgo

L.P.: Aaa, Aa (1,2,3), A (1,2,3), Baa (1,2,3), Ba (1,2,3), B

(1,2,3), Caa, Ca.

C.P.: P-1, P-2, P-3, Not Prime.

S.&P: de menor a mayor riesgo

AAA , AA(+,-), A(+,-), BBB(+,-), BB(+,-), B(+,-), CCC(+,-), CC, C,

«RATING» DEUDA SOBERANA

Las fuertes perspectivas decrecimiento económicomotivaron que Standard andPoor’s subiera la calificación dela deuda soberana estonia dosescalones, hasta AA-, la mismaque España


quiere desarrollar este sector, con-cretamente el turismo rural y el de-nominado «turismo de salud».Ciertamente, las empresas españo-las, líderes mundiales en el sector,pueden encontrar oportunidades eneste campo.

Conforme mejore la dinámicalaboral, es previsible que se reduz-ca la deuda de los hogares y que,paulatinamente, aumente el con-sumo privado y, con él, las impor-taciones. España quizá está peorposicionada que otros países euro-peos para aprovechar esta oportu-nidad al no tener todavía lazosmuy estrechos con las repúblicasbálticas. Sin embargo, no cabeduda de que esta región presentaunas perspectivas muy positivas decrecimiento que pueden interesara las empresas españolas ::

europea, los países miembros de laUE deben generar como mínimo el25% de su electricidad a partir defuentes renovables en 2020. Paraconseguir este objetivo, los Gobier-nos están desarrollando activamen-te un programa de energíasrenovables. Además, el desarrollode fuentes alternativas de energíareducirá su dependencia energéticade Rusia, objetivo perseguido porlas tres repúblicas dadas las tensasrelaciones que mantienen con la po-tencia petrolera.

También en el sector de la ener-gía, aunque fuera del campo de lasrenovables, a las empresas españo-las les puede interesar el transportede gas y petróleo procedentes de Ru-sia que atraviesan estos países.

La Organización Mundial delTurismo prevé una fuerte expan-sión del turismo en los países bálti-cos. En este contexto, lasautoridades de Estonia tienen in-tención de fomentar este país comodestino turístico, que es ciertamen-te excepcional, aunque todavía esun gran desconocido para la mayo-ría de nosotros. Lituania también

da es muy sensible en cuanto a losprecios. En el caso del vino, existeuna cierta saturación y se observaque, en algunos casos, estos paísesfuncionan de tránsito, esto es: seimporta vino para su reexporta-ción, mayoritariamente a Rusia.

Como estos países se encuen-tran en un proceso de convergenciade su nivel de vida con el de Europaoccidental, existen productos espa-ñoles de consumo con potencial,como el calzado, los productos decuero, moda, muebles y decoración.Hay que tener en cuenta, sin embar-go, que algunos países con una ima-gen de producto-país muyconsolidada ya se encuentran fir-memente implantados en las repú-blicas, como ocurre con los zapatositalianos o los perfumes franceses.

Otros sectores de interés paralas empresas españolas son materialferroviario, maquinaria y equipa-miento, aparatos mecánicos y equi-po eléctrico, generadores, materialde construcción, productos quími-cos y vehículos de transporte.

Centrándonos en la inversión,las mejores oportunidades se en-cuentran en aquellos campos rela-cionados con los fondos de cohesióny estructurales que estos países vana recibir en los próximos años. Porello, van a requerir apoyo especiali-zado de empresas extranjeras enáreas como la consultoría de inge-niería con el fin de asistir a las Ad-ministraciones públicas en ladefinición de las especificacionestécnicas de los proyectos y en supuesta en marcha, así como en laconstrucción y asistencia en la ges-tión de los mismos.

Entre los sectores para invertirdestaca la industria forestal y ma-derera, debido a la riqueza naturalde los bosques de la región, que po-dría ser una interesante fuente desuministro de materias primas parala industria española del mueble.

Otro sector que puede resultarinteresante para las empresas espa-ñolas es el de las energías renova-bles. De acuerdo con la normativa

La Organización Mundial delTurismo prevé una fuerteexpansión en los países bálticos;las empresas españolas, líderesen este sector, pueden encontraroportunidades

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Vista de la ciudad de Kaunas, Lituania.



Interpretación comedida del excepcional creci-miento del comercio mundial en 2010

En 2010, asistimos a un repunte sin precedentes en elcomercio internacional de bienes y servicios. El co-mercio mundial fue abanderado y promotor de la re-cuperación económica mundial: las exportaciones demercancías experimentaron un crecimiento cuatroveces más veloz al del PIB -habitualmente, es de entorno a dos veces- incrementándose, en términos devolumen, un 14,5% interanual1, tras la caída del 12%

registrada un año antes (la mayor tras la SegundaGuerra Mundial), mientras el PIB mundial aumenta-ba un 3,6%. Dicho avance permitió a las exportacio-nes mundiales recuperar sus niveles precrisis.

Un comportamiento, sin duda, positivo, pero queconviene analizarlo en perspectiva, ya que dicha re-cuperación no ha encontrado su símil en términostendenciales al no posibilitar el retorno a la senda decrecimiento que había registrado anteriormente te-niendo además en cuenta los reducidos niveles de

El comercio internacional demostró en 2010 su

capacidad para actuar como motor fundamental de

la recuperación económica, un motor en cuya

propulsión han intervenido más activamente las

economías en desarrollo, la mayoría de las cuales

todavía mantienen unos fuertes flujos comerciales

a pesar de que las recientes turbulencias en los

mercados financieros y el escenario económico más

convulso han provocado una ralentización del

comercio mundial mayor de la esperada.

Ana Domínguez Viana

Efectoestímulodelcomerciomundial

1 En valor, las magnitudes de crecimiento son todavía más elevadas: las exportaciones de mercancías, en dólares corrientes, aumentaron un 22% entre 2009 y 2010, favorecidas porlos mayores precios de los productos básicos y la depreciación del dólar estadounidense.

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03_EG_Tema mes_noviembre:Maquetación 1 02/11/2011 14:05 Página 10

internacional (14,5% en 2010), resulta interesanteahondar en el origen de los flujos comerciales. Aquínos encontramos la diferente contribución de las eco-nomías desarrolladas y de aquellas en desarrollo. Así,mientras los países desarrollados incrementaron susventas al exterior en un 12,9%, los países en desarro-llo y los de la Comunidad de Estados Independientes(CEI) lo hicieron en un 16,7%. Estos últimos, a su vez,importaron un 17,9% más en 2010 que en 2009, frenteal 10,7% de las economías avanzadas, con lo que elmayor dinamismo de las importaciones respecto a lasexportaciones también ha sido diferente entre am-bos.

Regiones como Asia y América del Norte incre-mentaron el volumen de sus exportaciones por enci-ma del promedio mundial, con aumentos del 23,1 ydel 15%, respectivamente. Y si hay que destacar unprotagonista, éste es indudablemente China por ha-ber contribuido de forma destacada a la recuperacióndel comercio internacional aumentando el volumende sus ventas al exterior en un 28,4%, tras la caídadel 10,5% registrada en 2009.

Respecto al volumen de importaciones, Asia yAmérica del Norte repiten en un mejor desempeño dela media, con avances respectivos del 17,6 y 15,7%. Chi-na también soporta un notable crecimiento en cuantoa sus compras al exterior, del 22,1%, aunque, en elanálisis por regiones, destacan América central y delSur, cuyas compras fueron un 22,7% superiores a lasde 2009, y la CEI, que importó un 20,6% adicional en2010.

El repunte el año pasado de los precios de los pro-ductos básicos, sujetos a una elevada volatilidad -engran medida, derivada de la participación de inverso-res financieros en los mercados de estos productos,como apunta la UNCTAD- y que se han visto presiona-dos al alza por la mayor demanda de economías emer-gentes como la china o la india, ha favorecido eseimportante avance de las importaciones en Américacentral y del Sur y en la CEI. No en vano, han sido re-giones receptoras de mayores ingresos por sus ventasde productos básicos al resto del mundo y, con ello,han podido generar a su vez una mayor demanda ex-terior.

El encarecimiento de los productos básicos estambién explicativo del notable aumento de las ex-

partida resultado del deterioro económico sufrido en2009. De hecho, como ha señalado la OrganizaciónMundial del Comercio (OMC), el crecimiento tanto delPIB como del comercio mundiales podría haber sidosuperior en 2010 si no hubieran acaecido una serie dehechos que limitaron una expansión más profunda,entre los que se destacan: (i) el encarecimiento de lafactura energética como consecuencia de unos preciosdel petróleo un 30% más elevados que en 2009; (ii) laminoración registrada en la aplicación de medidas deestímulo fiscal en muchas economías -principalmen-te, europeas- para contener el déficit, que repercutióen el ritmo de actividad del segundo semestre de2010, y (iii) el lastre del desempleo en las economíasdesarrolladas, que impidió una mayor recuperaciónde su demanda interna y externa.

A su vez, no se puede olvidar que aquellas mer-cancías que sufrieron en mayor medida los efectos dela recesión, aquéllas más sensibles a la coyunturaeconómica, como la maquinaria industrial y los bien-es de consumo duradero (éstos últimos representanalrededor del 4% del comercio de manufacturas, refe-ridas, sobre todo, a electrodomésticos y sin incluir losautomóviles), gozan de un mayor peso en el comercioque en la producción mundial. Por ello, la recupera-ción en 2010 ha encontrado, en cierta medida, un re-sorte en los flujos comerciales apoyado en dichasmercancías.

Bajo una perspectiva histórica, hoy nos encontra-mos, además, con un fenómeno relativamente nove-doso relacionado con la dimensión de las cadenasglobales de producción. El devenir de la globalizaciónha propiciado que, cada vez en mayor medida, losprocesos productivos adquieran una dimensión mun-dial, de tal forma que distintas fases de la cadena deproducción se realizan en localizaciones geográficasdiferentes y que los bienes intermedios puedan serreexportados en sucesivas ocasiones hasta la obten-ción de los productos terminados. Estas transaccionesinternacionales de mercancías, que se producen a lolargo de la cadena de producción de forma más habi-tual en la actualidad que hace unas décadas, no ha-cen sino engordar el cómputo total de flujoscomerciales, cuya cuantificación independiente es,por el momento, inviable.

Mejor desempeño de las economías en desarrollo

Establecidas las anteriores consideraciones, que ape-lan a cierta cautela a la hora de interpretar el impor-tante avance en el volumen del comercio


Economías desarrolladas 0,9 -15,2 12,9 3,7

Economías en

desarrollo y CEI 4,6 -7,5 16,1 8,5

Total mundo 2,3 -12,1 14,1 5,8

* Proyecciones.

Fuente: OMC.

Volumen exportaciones 2008 2009 2010 2011*

EXPORTACIONES MUNDIALES (VARIACIÓN ANUAL EN %)

El volumen de las exportaciones mundiales demercancías creció un 14,5% en 2010

internacional :: tema del mes


rior de estos últimos había menguado en menor medi-da en 2009 cayendo 10 puntos menos que en el caso delas mercancías (-12% frente al -22%), por lo que, pararetornar a los niveles precrisis, no eran necesariosincrementos tan elevados. Las exportaciones de servi-cios comerciales, en valor, aumentaron un 8% (mien-tras las mercancías lo hicieron un 22%) en 2010destacando el avance de los servicios de transporte(14%), al ser los más dinámicos dada su conexión conlos flujos comerciales de mercancías.

Comportamiento más reciente del comerciomundial

El destacado crecimiento del comercio mundial demercancías en 2010 mantuvo su fortaleza en el pri-mer trimestre de 2011. Las importaciones del grupo delas siete mayores economías del mundo y los BRICS(Brasil, Rusia, India, China y Sudáfrica) aumentaronalgo por encima del 10% y sus exportaciones crecieronen torno al 7,7% según la OCDE.

Sin embargo, en el segundo trimestre del año, losflujos comerciales internacionales pierden fuelle y elcomercio mundial se debilita más de lo esperado, so-bre todo en las principales economías. En ellas, elconsumo se vio frenado por los mayores precios delcrudo, a la vez que se sumó el efecto del desastre na-tural que azotó Japón en marzo, el cual alteró la me-cánica de las cadenas de suministro mundiales. Así,en las principales economías avanzadas y emergentes(el G-7 y los BRICS), las ventas al exterior de mercan-cías en ese segundo trimestre se incrementaron tansólo un 1,9% y las importaciones un 1,1%.

Como señala el FMI, las expectativas nunca seapoyaron en una continuidad de la intensa reactiva-ción del comercio mundial (también del PIB) de 2010,si bien han existido circunstancias imprevistas quehan provocado en los últimos meses una ralentiza-ción de los flujos comerciales mundiales más acusadade lo previsto, circunstancias que aluden al impactodel desastre natural nipón y al repunte de los preciosdel crudo por las revueltas en varios países de OrienteMedio y del norte de África, pero también a la dila-ción tanto de la crisis de la deuda soberana en el áreaeuro como de la transición de la deuda pública a laprivada en las economías avanzadas, sobre todo en laestadounidense.

Ese menor crecimiento del comercio mundial enmeses recientes, junto con las mayores incertidum-bres sobre la posibilidad de alcanzar el crecimientodel PIB esperado, llevaron a la OMC a revisar a labaja, a finales del pasado septiembre, sus previsiones

portaciones africanas en términos de valor (28%),aunque no así en volumen (6%), un denominador co-mún aplicable a otras regiones y países fuertementeexportadores de recursos naturales.

Sin dejar de comentar el caso de Europa, hay queseñalar que su comportamiento fue más tímido queen las regiones mencionadas anteriormente. En laUnión Europea de los 27, las exportaciones, en volu-men, se incrementaron un 11,4% y las importacionesun 9,2% durante 2010. No obstante, si se considera laUE-27 como unidad, sigue siendo, en valor, el mayorexportador e importador del mundo tanto de mercan-cías como de servicios.

Con todo, el conjunto de economías avanzadas hasufrido una pérdida de cuota, en términos de valor,en las exportaciones mundiales en 2010, cuota que re-gistró un mínimo histórico del 55% ese año (en 2008había sido del 58%). La cuota relativa a las importa-ciones también se redujo notablemente, hasta el 59%(63% en 2008).

Coherencia sectorial

El mayor crecimiento de las exportaciones en las eco-nomías en desarrollo que en las desarrolladas desdeel surgimiento de la crisis es, a su vez, coherente conlas dinámicas y representatividad sectoriales.

En las exportaciones de las economías desarrolla-das, por ejemplo, el peso de los «equipos de oficina ytelecomunicaciones» es inferior que en los países endesarrollo: 7% frente al 15%, respectivamente, en2008. Por el contrario, el sector de automoción repre-senta un 11% de las ventas al exterior de las primerasy un 4% en los segundos. Esto apoya el peor comporta-miento relativo de las exportaciones de los países des-arrollados, ya que este último sector se vio afectadoen mayor medida por la recesión económica mundialque el de «equipos de oficina y telecomunicaciones» (-51% frente a -30%, respectivamente), de tal formaque, al cierre de 2010, el comercio mundial de la in-dustria de automoción apenas se situaba un 5% porencima del nivel correspondiente al inicio de 2007,mientras que, en el otro sector, había aumentadoun 37%.

En el análisis del comportamiento sectorial con-viene hacer referencia, asimismo, al mayor creci-miento de las exportaciones de mercancías que deservicios comerciales. El valor de las ventas al exte-


Asia y América del Norte fueron las regiones queregistraron un mayor dinamismo exportador

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de crecimiento de las exportaciones mundiales demercancías, en volumen, hasta el 5,8% para este año2011. Un crecimiento que la UNCTAD también consi-dera que se reducirá a un dígito, sobre todo en elcaso de los flujos comerciales de las economías avan-zadas.

Las últimas previsiones de la OMC cifran en un3,7% el posible avance de las exportaciones de laseconomías desarrolladas y en un 8,5% el de los paí-ses en desarrollo. El FMI, por su parte, espera quedichas exportaciones se incrementen un 6,2% en elcaso de las economías avanzadas y un 9,4% en lasemergentes y en desarrollo.

Algunas claves para mantener el efecto estí-mulo del comercio mundial

Dado que detrás de la ralentización del comercio apartir del primer trimestre del año han estado, fun-damentalmente, las economías desarrolladas, espe-cialmente las europeas -la tasa de crecimientointeranual de las exportaciones de Alemania era del36% en mayo y caía hasta el 16% dos meses después,una caída que ha sido todavía más acusada en elcaso de Francia, donde ha pasado del 44 al 9%-, unaeventual solución de la crisis de la deuda soberanadebería evitar, como apunta la OMC, una caída másdrástica del comercio mundial.

A su vez, los distintos organismos internaciona-les abogan por evitar las prácticas proteccionistas.No obstante, la OMC ha alertado sobre el riesgo deque un mayor deterioro económico (acompañado detasas de desempleo más elevadas y contención delgasto) pueda propiciar un «proteccionismo autodes-

tructivo», algo que sería poco oportuno y que per-turbaría la capacidad de actuación del comerciomundial como motor de crecimiento.

Por último, cuando se cumple una década delinicio (en noviembre de 2001) de la Ronda de Doha,sería ciertamente conveniente que finalizasen lasnegociaciones y se alcanzase la buscada reforma delsistema del comercio internacional preservando losacuerdos logrados hasta ahora y evitando una posi-ble proliferación de acuerdos comerciales bilateralespreferenciales.

Un acuerdo en materia de facilitación del co-mercio podría conllevar un ahorro en costes supe-rior al imputable a la distancia geográfica entrepaíses. Asimismo, se ha cuantificado entre 121.000 y202.000 millones de dólares la contribución a la eco-nomía mundial que se derivaría de un acceso gene-ralizado de las mercancías a los mercados y desubvenciones a la agricultura.

No obstante, en un contexto complejo como elactual, la última iniciativa planteada en el marco dela Ronda de Doha para alcanzar, al menos, resulta-dos parciales, se configuró en torno al paquete«PMA plus», cuyo énfasis descansaba en la ayuda alos países menos adelantados (definidos así por Na-ciones Unidas). Sin embargo, en gran medida por sucontenido adicional o plus, en el mes de julio, seconstataba que dicho paquete no estaba avanzandocomo deseaban los miembros de la OMC. La próximacita para abordar futuros progresos será en diciem-bre, con la celebración de la octava Conferencia Mi-nisterial en Ginebra.

Con la finalidad de poder obtener avances, comoseñala el FMI, es crucial que se conozcan los benefi-cios de la Ronda de Doha bajo la premisa de que «laliberalización del comercio mundial no es una con-cesión, sino que estimula el crecimiento y promuevelos más altos intereses de cada país» ::


Las previsiones para 2011 apuntan a crecimientos deun dígito del comercio mundial manteniéndose unmejor desempeño de las economías en desarrollo

China 10,4 31 EEUU 14,1 8

EEUU 8,4 21 Alemania 6,3 2

Alemania 8,3 13 Gran Bretaña 6,2 0

Japón 5,1 33 China* 4,6 32

Países Bajos 3,8 15 Francia 3,8 -1

* Proyecciones.

Fuente: OMC.

Exportadores Total Variación anual Exportadores Total Variación anual

PRINCIPALES EXPORTADORES/IMPORTADORES MUNDIALES DE BIENES Y SERVICIOS EN 2010 (%)

Importadores Total Variación anual Importadores Total Variación anual

EEUU 12,8 23 EEUU 10,2 7

China 9,1 39 Alemania 7,3 1

Alemania 6,9 15 China* 5,5 22

Japón 4,5 25 Gran Bretaña 4,5 -1

Francia 3,9 8 Japón 4,4 6

Mercancías Servicios comerciales



Al margen de la actual coyuntura económica, que viene protagonizando y ocupando la mayor parte de la literatura y

los medios de información económicos, podemos asegurar que el otoño de 2011 es, para muchos de nosotros

relacionados con el sector, «la temporada» de las microfinanzas. Eventos de singular importancia, como el Foro de la

Microempresa del BID/FOMIN, recientemente celebrado en San José de Costa Rica, y la V Cumbre Mundial del

Microcrédito, que arranca en Valladolid el próximo 14 de noviembre, visibilizan notablemente esta fascinante

industria de la que aún conocemos relativamente poco en España, a pesar de ser nuestro país uno de los principales

financiadores de este instrumento de desarrollo.

Verónica López Sabater

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internacional :: observatorio exterior

Temas clavesen la industria de las

microfinanzas hoy

04_EG_observatorio_noviembre:Maquetación 1 07/11/2011 10:53 Página 14

rales: la amplitud del servicio (ou-treach o alcance en la atención deun mayor número de clientes), laprofundidad (capacidad de atenciónde los segmentos de menores ingre-sos), el catálogo o variedad de pro-ductos y servicios financierosofertados (generalmente reducidoen el ámbito rural, siendo las nece-sidades financieras muy distintas alas presentes en entornos urbanos),la calidad del servicio, el precio(que sufre muy elevados costes detransacción que obligan a innovaren el diseño de los canales de distri-bución) y la rentabilidad institucio-nal (muy frágil).

Son dos las estrategias apunta-das que las entidades microfinan-cieras podrían abordar para unamayor y mejor atención del ámbitorural: por un lado, la expansión dela actividad desarrollada en entor-nos urbanos; por otro, la intensifi-cación de la actividad quedeterminados actores rurales ya seencuentran desarrollando, por lavía de la incorporación de renova-das innovaciones que les permitaampliar su alcance. Cualquiera de

Un año más, el Fondo Multi-lateral de Inversiones (FO-MIN), miembro del Grupo

del Banco Interamericano de Des-arrollo (BID), del que España formaparte, ha conseguido reunir a másde 1.300 especialistas en microfi-nanzas durante tres días en SanJosé de Costa Rica con motivo delXIV Foro Interamericano de la Mi-croempresa (Foromic), de carácteranual.

La edición de este año ha esta-do protagonizada por importantestemas de debate de actualidad eneste sector, como los retos y dificul-tades de la expansión rural de laindustria de las microfinanzas, lasinnovaciones en la captación y laprovisión de productos de ahorro,la incorporación de la juventudcomo segmento clave en este mer-cado y el reconocimiento de los re-tos que aún enfrentan las mujeres;el uso de la tecnología para la in-clusión financiera y el sobreendeu-damiento presente en algunos delos países de la región. Asimismo,destacamos la determinante firme-za de algunos actores en el ámbitode las microfinanzas medioam-bientalmente sostenibles (green fi-nance).

Son muchos los temas relevan-tes que determinan hoy el desarro-llo y, en algunos casos, laconsolidación de sistemas financie-ros inclusivos en países emergentesy en desarrollo, y de forma particu-lar en la región de América Latina yel Caribe. De los señalados como te-mas tratados en el XIV Foromic, enel presente análisis, nos detendre-mos en dos ámbitos que, en nuestraopinión, son de especial importan-cia hoy en día: la expansión ruralde los servicios financieros y la si-tuación de sobreendeudamiento que

sufre un segmento importante deprestatarios en determinados paísesde la región.

La dificultad de extender elmodelo a las zonas rurales…

Si bien son muchas las realidadesen entornos urbanos en las que exis-te cierta saturación del mercado,provocada por la creciente incur-sión de operadores por el lado de laoferta y la relajación de los estánda-res en el análisis de riesgo, son vir-tualmente inexistentes lassituaciones en las que existe unaoportuna y suficiente atención yprovisión de servicios financierosen el ámbito rural. La exposiciónque el profesor Claudio GonzálezVega efectuó sobre el tema en cues-tión partía del reconocimiento de lapreocupación existente por el reza-go en el alcance y profundizaciónfinanciero en este entorno, identifi-cando las seis dimensiones que fun-gen como condiciones necesariaspara garantizar una adecuada co-bertura de los servicios financieros,que difícilmente se encuentran bas-tante desarrolladas en ámbitos ru-


Productos típicos peruanos. [Hem

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Son virtualmente inexistenteslas situaciones en las que existeuna oportuna y suficienteatención y provisión de serviciosfinancieros en el ámbito rural


canal de distribución de productos,servicios y de atención al cliente; deotro, el apalancamiento de las enti-dades financieras rurales en la ges-tión de la información generada enel seno de las cadenas de valor agrí-colas (las existentes entre los prove-edores y clientes rurales), de formatal que la entidad financiera puedadelegar la selección de sujetos decrédito en el eslabón de la cadenaque, generalmente, provee financia-ción comercial a los microempresa-rios rurales, fruto de su relación deproveedor-cliente comercial. De estemodo, y para mejor ilustrar esta úl-tima alternativa, detallamos en elrecuadro «Distintas aproximacionesmetodológicas para la evaluacióndel riesgo de crédito» las notablesdiferencias existentes en los distin-tos enfoques en la evaluación delriesgo de crédito entre los diferen-tes proveedores financieros que en-contramos en la práctica totalidadde los países de la región, atiendano no el área rural, como es el casode la banca comercial, la banca dedesarrollo, las entidades microfi-nancieras en entornos urbanos y lasque actúan aún tímidamente en en-tornos rurales.

Sustentar, por tanto, una estra-tegia de expansión en el área ruralapoyada en la existencia de las ca-denas de proveedores-clientes -porejemplo, agropecuarias- presentauna gran posibilidad para facilitarun mayor alcance de los serviciosfinancieros mediante la delegaciónde la selección de potencialesclientes al eslabón de la cadena(por ejemplo, el supermercado queadquiere los productos agrícolas deun gran número de agricultores),que trabaja de forma habitual ycontinuada en el tiempo y que ma-neja una información única y decalidad para el análisis del perfilde riesgo. Esta modalidad, actual-mente en fase de arranque en di-versos entornos de la región,presenta no obstante desafíos im-portantes, como la extensión de laatención a todo tipo de productor

El desafío de la covarianza vie-ne determinado por el elevado po-tencial de riesgo sistémico queamenaza la actividad de financia-ción de actividades productivas su-jetas a riesgos climáticos y conciclos simultáneos (siembra, cose-cha, ferias…) en entornos geográfi-cos reducidos y ejercidas por unimportante segmento de clientesdel entorno rural. La gestión delriesgo sistémico así definido reque-riría, por tanto, tomar cierta «dis-tancia» de los actuales clientes (estoes, ampliar el ámbito de actuaciónde la entidad). Pero una mayor dis-tancia impediría «ver» bien a losclientes, lo que generaría un mayorpotencial riesgo de crédito por la di-ficultad del análisis de riesgo si ésteno se efectúa con la necesaria cerca-nía y conocimiento del cliente, másaun en entornos rurales. Encontrar,por tanto, el equilibrio y la «distan-cia» adecuada es uno de los retosclave de las entidades financierasen dichos entornos.

… puede superarse con apoyoen las cadenas de valor y losseguros

¿Cuáles son, entonces, las alternati-vas que hoy resultan factibles? Gon-zález Vega señaló dos destacadas: deun lado, el despliegue de la figurade los corresponsales no bancariosen el área rural, con la necesaria re-solución de los problemas de agen-cia implícitos en el diseño de este

estas dos estrategias enfrenta barre-ras presentes en el ámbito rural quevan más allá de las recogidas en losmanuales básicos de finanzas y queexceden a los problemas básicos deacceso y calidad de información,grado de cumplimiento de los con-tratos y generación de incentivosadecuados. Así, distancia y cova-rianza se constituyen en dos varia-bles adicionales a las enunciadas,que condicionan, y mucho, la capa-cidad institucional de las entidadesfinancieras para atender adecuada-mente las necesidades financieras(crédito, ahorro, seguros, pagos…)de la población rural.

Por lo que respecta a la distan-cia, la definición de lo rural puedeestar sustentada en dos grandes di-mensiones. La dimensión territorialse caracteriza por una baja densidadpoblacional y por la distancia que se-para al proveedor del cliente de losservicios financieros. La dimensiónsectorial, por el uso y dependenciaeconómica de los recursos naturalesdel entorno más cercano y por la ac-tividad agropecuaria que mayorita-riamente desarrollan un segmentoimportante de los habitantes ruralesde la región.

En las zonas urbanas de un buennúmero de los países de laregión, las microfinanzasenfrentan situaciones en las quelos mercados se encuentran muysaturados


• La banca comercial o tradicional, a diferencia de las entidades microfinancieras, tiene unconocimiento superficial y muy documentado de sus clientes, y parte fundamental de laevaluación del riesgo se encuentra sustentada en el avalúo de la garantía.

• Por su parte, la banca de desarrollo, extendida con distinto grado de intensidad en lamayoría de los países de la región, sustenta su análisis en la factibilidad del proyecto queva a ser financiado y, generalmente, asume un elevado riesgo sistémico por financiar elmismo tipo de actividad productiva a un elevado número y porcentaje de clientes (porejemplo, campañas agrarias).

• Las entidades de microfinanzas evalúan de forma intensa y no documentada lasactividades que realiza el potencial prestatario en el entorno hogar-empresa, teniendo encuenta el efecto de unidad de caja entre el hogar y el negocio del microemprendedor,metodología que, en el entorno rural, resulta en elevados costes administrativos por la«distancia».

Distintas aproximaciones metodológicas para la evaluación delriesgo de crédito


El riesgo desobreendeudamiento

Pasemos ahora al escenario opues-to. En las zonas urbanas de unbuen número de países de la re-gión, las microfinanzas enfrentansituaciones en las que los merca-dos se encuentran saturados. Lasaturación, en no pocas ocasionesen el pasado reciente, ha ocasiona-do situaciones graves de sobreen-deudamiento de los clientes,problema que se encuentra en losprimeros puestos de la agenda pú-blico-privada del sector microfi-nanciero de la región, por los

terribles impactos en el desarrolloy en consolidación del sector y, enúltima instancia, en el bienestarde la población. Bolivia y Nicara-gua han sufrido las consecuenciasdel sobreendeudamiento en el ám-bito de las microfinanzas, comohasta hace poco sufrían tambiénlos prestatarios marroquíes y bos-nios. El origen del sobreendeuda-miento hay que buscarlo en unaconjunción de factores: (i) contex-to económico de crecimiento, (ii)educación financiera del cliente,(iii) gestión del riesgo de crédito yprácticas de venta responsable delproveedor, (iv) saturación del mer-cado y (v) falta de infraestructurade mercado (central de riesgos, re-gulación). Esta conjunción de fac-tores está produciéndose hoy eneconomías como la de Bolivia,Ecuador, Perú y Paraguay, donde,según MixMarket1, el número deprestatarios de microcrédito repre-senta ya más del 10% del total dela población nacional, indicadoradelantado utilizado por Mix paraidentificar situaciones de sobreen-deudamiento potencial.

Son muchos e interesantes lostemas que hoy se encuentran en laagenda de autoridades y operado-res de este sector de desarrollo. Deellos seguiremos dando debida co-bertura en un próximo número,tras la celebración de la V CumbreMundial del Microcrédito ::

Los seguros de índice pueden resolver un número de problemas que los segurostradicionales no son capaces de cubrir en los entornos rurales del mundo en desarrollo,como ya demuestran algunos casos en funcionamiento. Este tipo de contratos permitea la compañía aseguradora prescindir de analizar al asegurado para la valoración dedaños y/o la determinación de la indemnización, ya que si, por ejemplo, el volumenregistrado de lluvia es inferior a un determinado nivel predeterminado, la compañíaaseguradora paga la indemnización. Éste es un mecanismo que reducesignificativamente los costes de transacción, cuya dimensión en el entorno ruralcondiciona la viabilidad de muchos productos y servicios financieros.

Los seguros de índice, a diferencia de los seguros tradicionales, erradican el riesgomoral de los asegurados, se articulan en entornos con menor asimetría de informacióny tienen unos relativamente reducidos costes administrativos. Como desventajasdestaca, sobre todo, el hecho de que dichos seguros no cubren la totalidad de laspérdidas.

Seguros de índicerural, en concreto, a aquellos queoperan al margen de las cadenas devalor existentes.

La mitigación del elevado riesgosistémico (covarianza) que acompa-ña a las actividades productivas enel entorno rural, tanto de los pres-tatarios como de las entidades mi-crofinancieras, pasan por el accesoy uso de productos de seguro ade-cuados. La innovación que en estesentido ya se vislumbra en el hori-zonte es la que se encuentra susten-tada en los seguros de índice (indexinsurance), aquellos que determi-nan los pagos de indemnización enfunción de ciertos indicadores rela-cionados con incidencias climáticas(volumen de lluvia por unidad detiempo; cambio en la temperaturadel mar, etc.), que se activan si unindicador alcanza determinado ni-vel. González Vega mostró su opi-nión de que los seguros de índiceresultan, quizá, más atractivos paralas entidades microfinancierascomo producto de reaseguro de sucartera de créditos que, simplemen-te, para la cobertura del riesgo cli-mático para el prestatarioindividual.

Platos decorados, México. [Hem

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ock.


1 Véase www.themix.org.


Financiación de inversiones

de

pymes

españolas

en el exterior

Entre las principales barreras a las que se enfrentanlas pymes europeas para hacer negocios en mercadosfuera de la UE figuran el riesgo de pago, los procedi-mientos burocráticos y la falta de financiación. Con res-pecto a esta última, el mercado financiero se muestrapoco proclive a financiar operaciones en el exterior queincorporen riesgo país y riesgo proyecto.

Así, las empresas españolas que se internacionali-zan se enfrentan a una serie de restricciones financie-ras derivadas de un funcionamiento imperfecto delmercado cuando desean acometer proyectos de inver-sión en el exterior y, muy especialmente, en paísesemergentes o en desarrollo. Dichas restricciones son:

• Los mercados financieros y de capitales de los paísesreceptores suelen estar poco desarrollados, sin finan-ciación a largo plazo y con costes elevados.• La banca comercial nacional e internacional sueleotorgar principalmente financiación a plazos cortospara proyectos muy capitalizados y sin asumir riesgopaís.

Según el informe Opportunities for the Internatio-nalisation of European SMEs, publicado por la Co-misión Europea en el año 2011, más del 30% de las

pymes europeas desarrolla algún tipo de actividad inter-nacional, ya sea exportación, importación, contratacióninternacional, inversión en el exterior o cooperacióntécnica internacional. No obstante, el porcentaje depymes internacionalizadas varía sensiblemente en fun-ción del tipo de actividad internacional, de modo que,por ejemplo, cerca de un 13% de las pymes europeas ex-portaría a terceros mercados, mientras que, únicamen-te, un 1% de las pymes europeas habría acometidoinversiones más allá de las fronteras de la UE.

A pesar de que la internacionalización se consideraun factor estratégico de primer orden, estas cifras de-muestran que el segmento de las pymes apenas ha co-menzado a vislumbrar todo el potencial de negocio quepuede llegar a representar el mercado internacional y,muy especialmente, los países emergentes en un contex-to económico globalizado como el actual.

La falta de financiación es una de las principales barreras a las que se enfrentan las pymes europeas a la hora deabordar proyectos en el exterior. Cofides, la Compañía Española de Financiación del Desarrollo, ha elaborado unPlan Específico de Atención a la Pyme con el objetivo de duplicar la cartera de proyectos de inversión en elexterior promovidos por pymes españolas.

Fernando Aceña1

1 Director de Estrategia y Desarrollo de Negocio de Cofides.

internacional :: observatorio exterior



Principales retos y nuevasmedidas tomadas por Cofidespara facilitar el acceso de laspymes a la financiación

Las empresas españolas, fundamen-talmente las pymes (mayoritariasen la estructura productiva nacio-nal), tienen importantes debilida-des financieras estructurales para

• La financiación de institucio-nes multilaterales se centra fun-damentalmente en proyectos deinfraestructuras y es muy selecti-va, debido al menor porcentajede recursos que dedica a proyec-tos del sector privado, exigiendoademás estructuras de proyectosmuy capitalizados.

Marco de apoyo financiero deCofides a los proyectos deinversión de pymes españolas enel exterior

Cofides es una institución finan-ciera que opera con la vocación,entre otras, de cubrir estas inefi-ciencias del mercado. Además,como institución financiera, tienela doble misión de fomentar la in-ternacionalización de las empresasy la economía españolas y contri-buir al desarrollo de los países des-tinatarios de las inversiones.Desde su creación en 1988 y encumplimiento de su doble misión,cofinancia inversiones productivasde empresas españolas, especial-mente pymes, en mercados exte-riores.

Para ello, además de sus re-cursos propios, gestiona tambiénfondos de terceros, en particularlos fondos estatales FIEX (Fondopara Inversiones en el Exterior) yFONPYME (Fondo para Operacio-nes de Inversión en el Exterior dela Pequeña y Mediana Empresa),con los que puede financiar pro-yectos en cualquier país del mun-do para fomentar la internaciona-lización de la empresa y de la eco-nomía españolas.

Entre los accionistas públicosde Cofides se encuentran el Institu-to Español de Comercio Exterior(ICEX), el Instituto de Crédito Ofi-cial (ICO) y la Empresa Nacional deInnovación (ENISA), que suman el61% del capital social. Sus accionis-tas privados, con el restante 39% delcapital, son las entidades financie-ras Banco Bilbao Vizcaya Argentaria(BBVA), Banco Santander y Bancode Sabadell.

acometer de modo solvente el proce-so de internacionalización. Dichasdebilidades pueden resumirse en:

• Débil capitalización, que fre-cuentemente se traduce en difi-cultades para obtenerfinanciación bancaria suficientea largo plazo (incluso para susoperaciones domésticas).


• Precios preferenciales con menor coste de financiación sobre el Euribor dereferencia.

• No existe comisión de estudio.• Procedimiento rápido (fast-track) de tramitación de solicitudes.• Posibilidad de flexibilizar a los dos últimos años el requisito de solicitar estados

financieros auditados.• Posibilidad de reducir el límite mínimo de financiación por proyecto, actualmente

establecido en 250.000 euros.

Ventajas específicas para pymes que incorpora la financiación deCofides

• Financiación entre 250.000 euros y 30.000.000 de euros.• Plazos largos: de tres a 10 años.• Precios competitivos en función del proyecto y del promotor.• Apoyo institucional.• Flexibilidad en cuanto a instrumentos y condiciones.• Productos financieros tales como:

- Participaciones en el capital de la empresa que se crea en el país de localizacióndel proyecto o en sociedades vehiculares.- Préstamos subordinados, mezzanine y de coinversión a medio y largo plazo a laempresa que se crea en el país de localización del proyecto.- Préstamos a medio y largo plazo a la empresa que se crea en el país delocalización del proyecto.- Préstamos a medio y largo plazo al inversor español.- Préstamos multiproyecto.

Principales características de la financiación que ofrece Cofides

Cofides puede financiar las inversiones en el exterior de empresas españolas siempre ycuando el proyecto:• Sea viable y rentable.• Consista en la creación ex novo de una empresa o en la compra o ampliación de una

ya existente.

Además de que:• El grueso de la inversión se realice en activos no corrientes.• El importe total de la inversión supere, aproximadamente, los 500.000 euros.• La financiación de Cofides no se utilice para la refinanciación de deudas

preexistentes.

La empresa promotora deberá: • Contar con una situación financiera equilibrada y saneada, además de estados

financieros auditados de los últimos tres años. • Hacer una aportación financiera al proyecto (principio de coinversión).• Tener un compromiso de permanencia a largo plazo en el proyecto.• Disponer de una trayectoria consolidada y experiencia demostrada en el sector.• Disponer de la mayoría en el capital de la sociedad de proyecto o, en su defecto, el

control efectivo de la misma.• No pertenecer a sectores de defensa, inmobiliario o aquellos recogidos en la lista de

sectores y actividades excluidos por motivos medioambientales o sociales.

Requisitos para la obtención de financiación


• Dificultades para financiarsecompetitivamente a través de losmercados de capitales.• Ausencia de historial inversoren el exterior. • Planes de negocio parcialmentedesarrollados y de difícil banca-bilidad.• Prácticas contables y financie-ras que, frecuentemente, no faci-litan la financiación de susinversores a través de la bancacomercial.• Garantías débiles o muy com-prometidas.

Es prioritario para Cofides faci-litar un acceso a la financiación amedio y largo plazo para aquellaspymes españolas con vocación in-ternacional inmersas en operacio-nes de inversión en el exterior. Conel objetivo de duplicar la cartera deproyectos de inversión en el exte-rior promovidos por pymes españo-

las, Cofides ha diseñado en 2011 unPlan Específico de Atención a laPyme.

Las nuevas medidas adoptadaspara favorecer a las pymes persi-guen, principalmente, ofrecer fi-nanciación a precios máscompetitivos, así como simplificar y

agilizar la tramitación de las solici-tudes. Para ello, entre otras medi-das, se ha decidido reducir para laspymes el coste de financiación so-bre el Euribor de referencia, flexibi-lizar el requisito de presentar tresejercicios auditados y poder, enciertos casos, reducir el límite míni-mo de financiación por proyecto,actualmente establecido en 250.000euros.

Evolución de la financiacióndestinada a proyectosacometidos por pymes en elexterior

En 2009, Cofides ya implementó unprimer plan de acción a favor de lapyme con medidas que, desde en-tonces, han comenzado a dar susfrutos. Prueba de ello es que, en elúltimo año, se ha visto incrementa-do en un 68% el volumen de finan-ciación de proyectos de pymes conrespecto a 2009.

Hoy en día, invertir en el exte-rior constituye una necesidad indu-cida por las condiciones decompetencia a escala global. La in-ternacionalización como factor es-


Volumen anual de financiación formalizada por Cofides paraproyectos acometidos por pymes

(millones de euros)

Fuente: Cofides.

Proyecto de Grupo Cuerva en Panamá

Promotor: Grupo Empresarial Cuerva

Sector: energía

Financiación de FONPYME: máximo de 2,9 millones de euros

Producto: participación en capital

Inversión total: 32 millones de dólares

Nº empleos directos: 11 durante la fase de operación y más de 200 durante la fase deconstrucción

Con más de 70 años de antigüedad, Cuerva es un grupo familiar andaluz que opera en todaslas actividades del sector eléctrico: generación, distribución y comercialización de energíaeléctrica, así como instalación y mantenimiento de infraestructuras eléctricas.

Desarrolla actualmente en Panamá la construcción y explotación de una minicentralhidroeléctrica de pasada, alimentada por el río Fonseca. La central contará con una potenciatotal instalada de 8,6 MW y se prevé una producción media anual de 42,3 GWh.

Este proyecto constituye la primera experiencia internacional de Cuerva. La inversión totaldel proyecto asciende a más de 32 millones de dólares y se estima que generará 11 puestosde trabajo directos durante la fase de operación y más de 200 durante la fase deconstrucción.

Cofides, como gestora del FONPYME, ha tomado una participación del 38% en el capital dela sociedad panameña de Cuerva que desarrolla el proyecto. El importe máximo de laparticipación con cargo a recursos de FONPYME asciende a 2,9 millones de euros.

Cuerva cuenta en la actualidad con 41 empleados y con cinco centrales hidroeléctricas,incluyendo la de Panamá, que se encontrará operativa en el año 2013.

Las principales barreras de laspymes europeas para hacernegocios fuera de la UE son elriesgo de pago, losprocedimientos burocráticos y lafalta de financiación


tratégico permite operar en nuevosmercados, diversificar riesgo, supe-rar la saturación y estrechez delmercado doméstico, mejorar la ima-gen de la empresa y contribuir a lasupervivencia de la compañía. Mul-titud de pymes se ven embarcadasen procesos de internacionalizacióncon el objeto de mantener el carác-ter de proveedor global frente a lasempresas multinacionales, como su-cede mayoritariamente en el sectorde componentes de automoción.

Ha sido precisamente este sec-tor, el de automoción, el principalreceptor de la financiación otorga-da por Cofides para proyectos depymes durante los últimos tresaños. Otros sectores que destacar enlos que las pymes españolas hanacometido su implantación produc-tiva son plásticos, hostelería, bienesde equipo, servicios a empresas, in-dustria química y farmacéutica, si-derurgia, comercio, así comoindustria textil y calzado.

Entre los principales países desti-natarios de las inversiones destacanChina, Emiratos Árabes Unidos, Ar-gentina, Gran Bretaña, Francia, Ru-manía, México, Marruecos, EEUU,Brasil, Chile, India, Panamá o Italia.

Son muchas las pymes españo-las que se han embarcado en proyec-tos de internacionalización conimplantación productiva en merca-dos exteriores y que han contadopara ello con financiación de Cofi-des operando en una amplia gamade sectores. Entre ellas figuran ca-sos como los de AGQ en Marruecos,Reginahotel en Argentina, TalleresZB en Panamá, Relats y EquityPoint en Gran Bretaña, Damerik enFrancia, Fersa Bearings en China oSolutex en India, además de otrasmuchas ::

Con el objetivo de duplicar lacartera de proyectos de inversiónen el exterior de las pymesespañolas, Cofides ha diseñado elPlan Específico de Atención a laPyme

Proyecto de Regina Hotel en Argentina


Promotor: Regina Hotel

Sector: hostelería

Financiación de Cofides/FONPYME: dos millones de euros

Producto: préstamo de coinversión

Inversión total: 7,5 millones de euros

Nº empleos directos: 40

Regina Hotel, con sede en Barcelona, es una pyme de origen familiar dedicada a la gestión yexplotación de hoteles urbanos de categoría superior, preferentemente en propiedad y enciudades de máximo nivel, con un alto grado de diseño como valor diferenciador. En 2010, elgrupo gestionaba cuatro hoteles ubicados en Barcelona y París, que totalizaban 270habitaciones.

Su experiencia data de 1967, cuando adquiere el legendario hotel Regina de Barcelona. Sinembargo, es en el año 2000, con la apertura del hotel Pulitzer París, cuando nace el grupoactual y comienza su expansión internacional.

Tras haber identificado una buena oportunidad de negocio y como continuación de esteproceso expansivo, la empresa catalana decide acometer en 2008 un proyecto de inversiónen Buenos Aires tomando como referencia el modelo del exitoso hotel Pulitzer de Barcelona.De esta manera, la implantación en Argentina constituye para Regina Hotel su primeraexperiencia en un país fuera de la Unión Europea.

El nuevo hotel se ubica en el barrio Microcentro de Buenos Aires y consta de 13 plantas con104 habitaciones. La inversión total del proyecto asciende a cerca de ocho millones de eurosy se estima que supondrá la creación de 40 nuevos puestos de trabajo. El proyecto cuentacon financiación de Cofides por importe de dos millones de euros con el objeto de financiarparte de la construcción y puesta en marcha del hotel. El 25% de este importe se hadesembolsado con cargo a recursos propios de Cofides y el 75% restante con cargo a recursosdel FONPYME.

Oficina centralC/ Príncipe de Vergara, 13228002 Madrid (España)Teléfonos: (+34) 91 562 60 08(+34) 91 745 44 80Fax: (+34) 91 561 00 15E-mail:[email protected]

Delegación en Cataluña Gran Vía de les CortsCatalanes 630 - 4ª planta 08007 Barcelona (España)Teléfono: (+34) 93 270 26 20Fax: (+34) 902 095 568E-mail:[email protected]

Datos de contacto de Cofides

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Fachada del Regina Hotel en Argentina.


internacional :: norte y sur

«Si se analizan lascúpulas directivasde muchasmultinacionaleseuropeas yestadounidenses,uno se encuentracon una gratasorpresa: el viverode talento latinoestá muy presente»

Javier Santisoes profesor de Economía de laESADE Business School. E-mail: [email protected]

Diásporas emprendedoras

El auge de las empresas tecnológi-cas indias o israelíes no podría en-tenderse sin el papel central que

desempeñaron los empresarios de estospaíses ubicados en Palo Alto o en Boston,tanto los que se quedaron como los queregresaron. Todos tuvieron una impor-tancia fundamental a la hora de catapul-tar sus respectivas economías en el mapamundial empresarial.

Esta circulación de personas, ideas ycapitales sigue muy viva. El talento, porejemplo, indio, su diáspora de empresa-rios y managers sigue nutriendo de presi-dentes, consejeros y miembros a loscomités ejecutivos de multinacionalescomo la europea Arcelor Mittal o las esta-dounidenses PepsiCo, Citbank, Adobe,Nokia Siemens Networks o de decanos aprestigiosas escuelas de negocios de Esta-dos Unidos como las de Harvard y Chica-go, que, además, por primera vez en suhistoria, han puesto incluso a un extran-jero al mando de ambas instituciones.

¿Existe en América Latina un viverode talento comparable de estos nuevos ar-gonautas de los tiempos modernos? Curio-samente, en su libro The New Argonauts,la académica Anna Lee Saxenian no resal-ta ningún latinoamericano. Se centra ex-clusivamente en los casos de las diásporasde emprendedores de países asiáticos. Sinembargo, cuando se analizan las cúpulasdirectivas de muchas de las multinaciona-les europeas y estadounidenses, uno se en-cuentra con una grata sorpresa: el viverode talento latino está aquí muy presente.Éste es el caso tanto de multinacionalescomo de start ups, de capital riesgo comode banqueros y gestores de activos.

En el ámbito empresarial, por hablarsólo de un aspecto, abundan los directi-vos latinoamericanos en las cúpulas delas grandes multinacionales. Es el casode las europeas. Así, el restringido grupodel comité de dirección de Telefónica in-cluye un argentino (que lleva, de hecho,todo el mercado español), sin hablar delgran número de altos ejecutivos latinoscon los que cuenta su filial internacio-nal. En 2010, el colombiano Diego Mola-

no, a cargo de asuntos corporativos paraAmérica Latina, fue nombrado en su paísministro de Tecnologías de la Informa-ción y las Comunicaciones del nuevo Go-bierno de Juan Manuel Santos.

En la minera anglo-australiana BHPBilliton, otro colombiano, Alberto Calde-rón, forma parte del núcleo directivo dela multinacional, al igual que un perua-no en la multinacional suiza de seguri-dad SGS. El grupo francés Renault cuentacon Carlos Ghosn, de origen brasileño,como máximo directivo. Más espectacu-lar todavía es el caso de la mayor cerve-cera del mundo, AB-Imbev, con sede enBélgica: la mitad de la docena de altos di-rectivos de esta multinacional son brasi-leños, empezando por el CEO y el CFO.Más hacia el norte, en la multinacionalsueca Electrolux, hay dos brasileños y unhispano en el comité ejecutivo.

La diáspora de empresarios y directi-vos en las multinacionales estadouniden-ses es todavía más impactante: elprestigioso bufete de abogados Baker andMcKenzie cuenta con un brasileño comopresidente mundial, una chilena formaparte del equipo de dirección de la tecno-lógica HP como máxima responsable derecursos humanos y, en la química Dow,además de un vicepresidente ecuatoria-no a cargo de la tesorería, un argentinoocupa la dirección general.

Hay países que han sabido movilizarsus diásporas para impulsar el desarrolloeconómico y empresarial en los países deorigen. Los casos más llamativos son, sinduda, los de India o Israel, a los que merefería al principio, países donde la diás-pora ha sido clave para crear empresasincluso en sectores punteros y tecnológi-cos. Una pregunta que quizá deberíanhacerse los países del mundo latino seríapor qué no movilizar también este talen-to para (re)pensar la inserción interna-cional de sus economías. Los Gobiernosde la región podrían tener aquí un vive-ro importante, que, combinándolo conlos empresarios ejecutivos innovadoresasentados en sus países, sería una cante-ra de asesores inmejorable ::


05_EG_NorteySur_noviembre_Maquetación 1 02/11/2011 12:34 Page 23


¿Qué�ley�rige�un�contrato�internacional?

[iStockphoto]/Thinkstock.

En�Derecho�internacional�privado,�el�tema

de�la�ley�aplicable�a�los�contratos

internacionales�es�considerado�de�los�de

mayor�complejidad�y�confusión.�A�contratos

con�efectos�más�allá�de�las�fronteras�de�un

sistema�legal,�¿qué�ley�los�rige?,�¿la�ley�donde

se�celebraron�(lex�celebrationis)?,�¿la�ley

donde�debe�cumplirse�la�obligación�(lex

executionis)?,�y,�si�la�respuesta�que

prevaleciera�tuviera�que�ver�con�la�ejecución

en�el�caso�de�que�las�prestaciones

deben�cumplirse�en�diversos

sistemas�legales,�¿cuál�de

todas�las�lex�executionis

es�la�relevante?

Virginia González Pérez

internacional :: escuela de comercio exterior

06_EG_Escuela comercio exterior_noviembre:Maquetación 1 25/10/2011 14:06 Página 24

¿Por qué se caracteriza uncontrato internacional?Si uno se pregunta por qué loscontratos internacionales debentratarse jurídicamente de formadiferente a los nacionales, larespuesta está en el hecho de queestos contratos afectan a dos o másordenamientos jurídicos, debido aque los elementos del contrato -bien sean las partes, el objeto delcontrato o el lugar de ejecución-,se encuentran situados endistintos países.

Así, en cuanto a su naturalezacontractual, la compraventanacional es igual a lainternacional, salvo por laspeculiaridades que puede implicarpor razón del transporte de lasmercancías o el paso por lasaduanas, por ejemplo, pero lasobligaciones del vendedor y delcomprador son esencialmente lasmismas que en una compraventanacional. Pero así como esrelativamente sencillo conocercuál es la normativa aplicable aun contrato nacional que carecede elementos de extranjería, no loes tanto en un contratointernacional. Es evidente que uncontrato celebrado por españoles,en España, en relación con unobjeto español vendrá reguladopor el ordenamiento jurídicoespañol. Sin embargo, cuando setrata de contratos interna-cionales, todo se complica, ya queéstos aparecen vinculados a másde un ordenamiento jurídico y esdifícil saber cuál o cuáles son losaplicables.

¿qué ley u ordenamiento jurí-dico va a regir el contrato in-ternacional?La existencia de distintas leyesaplicables es un factor de

estos convenios, el Convenio deRoma y el Convenio de Vienamerecen una atención especial.

La Convención de las NacionesUnidas sobre los contratos decompraventa internacional demercaderías, hecha en Viena el 11 deabril de 1980 (el Convenio de Viena),en vigor en España desde el 1 deagosto de 1991 y de la que sonEstados contratantes más de 55países del mundo, se dedica,exclusivamente, a regular, en arasde la uniformidad, la figuracontractual por excelencia delcomercio internacional: el contratode compraventa. De esta forma, laconvención es aplicable a loscontratos de compraventa demercaderías entre partes quetengan sus establecimientos enEstados diferentes, cuando esosEstados sean Estados contratantesde la convención o cuando lasnormas de Derecho internacionalprivado prevean la aplicación de laley de uno de los Estadoscontratantes.

Por su parte, la ley aplicable alas obligaciones contractuales,hecha en Roma el 19 de junio de1980 (el Convenio de Roma), envigor en España desde el 1 deseptiembre de 1993, aunque no serefiere expresamente a contratosinternacionales, sino a obligacionescontractuales, se aplica en los casosen que hay conflictos de leyes, locual sucede evidentemente en loscontratos entre partes establecidasen países de la Unión Europea.

El Convenio de Roma consagróel principio de la autonomía de lavoluntad en materia contractualen virtud del cual quienes

complicación e incertidumbre quedificulta la conclusión delcontrato. Esto se agrava más aún,ya que las soluciones propuestaspor las disposiciones internas delos ordenamientos jurídicosresultan muchas vecesinadecuadas para regular este tipode operaciones.

La problemática quepresentan los contratosinternacionales tiene dossoluciones posibles. Una es darreglas para definir cuál es la leynacional aplicable al contratointernacional, que es la soluciónpropia del Derecho internacionalprivado, las llamadas «reglas deconflicto», y actualmente, lasolución todavía predominante.La otra solución es definir unrégimen contractual comúnaplicable a los contratos, conindependencia de la nacionalidado establecimiento de las partes;ésta sería la mejor solución,aunque, probablemente, la máslaboriosa, pues, para ello, serequiere la construcción de underecho común en materiacontractual y, aunque ha habidoimportantes avances a esterespecto, todavía soninsuficientes. Para poder tener underecho contractual común, tal ycomo explica Jorge AdameGoddard en su artículo «ElDerecho de los contratosinternacionales», se requiere laformación de una jurisdiccióncomún especializada que resuelvalos conflictos derivados decontratos internacionalesmediante la aplicación de lasreglas jurídicas definidas en lasfuentes del derecho común,pudiendo ser precisamente elarbitraje comercial internacionalesa jurisdicción especializada.

Con el objeto de unificar lasreglas de conflicto aplicables a loscontratos internacionales, se hanvenido haciendo varios esfuerzosde unificación por medio detratados o convenciones. Entre


La contratación internacionalestá caracterizada por el hechode afectar a dos o másordenamientos jurídicos

La norma de conflicto tienecomo función determinar elderecho aplicable a la situaciónprivada internacional de entretodos los ordenamientosjurídicos con los que presentaconexión poniendo fin alconflicto de leyes suscitado


contratan pueden establecer todosaquellos pactos, cláusulas ycondiciones que entiendanconvenientes a sus intereses -siempre que no contravengannormas imperativas oprohibitivas, ni la moral ni elorden público-, el cual tiene unpapel protagonista a la hora dedeterminar el derecho aplicable ala relación jurídica constituida.

De esta forma, está dispuestoque los contratos se regirán por laley elegida por las partes, siendointeresante realizar las siguientesprecisiones al respecto, muchas deellas contenidas en el Convenio deRoma:

• La elección de la ley aplicablepuede realizarse de forma ex-presa o tácita, es decir, las par-tes pueden manifestarexpresamente (por escrito overbalmente) la ley que preten-den aplicar al contrato o puederesultar de manera cierta de lostérminos del contrato o de lascircunstancias del caso. • No es necesario que esta leypresente vínculo alguno con elcontrato o con el tribunal queen su momento pueda conocerel asunto. O, lo que es lo mis-mo, no es necesario que el orde-namiento jurídico elegido sea elcoincidente con alguno de loselementos del contrato: partes,lugar de celebración, objeto...,

sino que puede no presentar co-nexión alguna con éste. • Como regla general, debe ha-cerse referencia a la ley de unEstado determinado. • Se considera que la alusión ala ley de un Estado hace refe-rencia a la normativa vigente,ya que no se admite la congela-ción del derecho entre particu-lares. Únicamente en el caso deque el Estado (como particular)sea una de las partes contrac-tuales se permitirá esta técnica. • Respecto al número de leyesque pueden regular el contrato,el convenio señala, en su artículo3.1, que las partes pueden desig-nar ley aplicable sólo a una partedel contrato. El problema seplanteará cuando la elección dediversas normativas aplicables alcontrato dé lugar a una regula-ción inconexa e, incluso, contra-dictoria del mismo. Por estemotivo, es recomendable utilizaruna única normativa o, en casode que sean varias, que éstas ha-gan referencia a partes separa-bles del contrato.

A falta de elección, el contratose rige por la ley del país con elque tenga un vínculo más estre-cho. Se precisa esta regla con algu-nas presunciones: i) se presumeque el contrato tiene un vínculomás estrecho con el país dondeestá establecida la parte obligada

a la prestación característica delcontrato en el momento del per-feccionamiento del contrato (engeneral, se entiende por presta-ción característica aquella dife-rente al pago de un precio); ii) siel contrato tiene por objeto dere-chos reales sobre inmuebles, sepresume que el vínculo más estre-cho es con el país donde están ubi-cados los inmuebles; iii) para elcontrato de transporte de mercan-cías, se presume el vínculo más es-trecho con el país donde eltransportista tiene su estableci-miento principal -si dicho país estambién el lugar de carga o des-carga de las mercancías- o el lugardonde el cargador tiene su sedeprincipal en los demás casos.

En consecuencia con todo lo ex-puesto, se puede concluir afirman-do la importancia de la elección dela ley aplicable al contrato interna-cional. Es un aspecto imprescindi-ble y, en la medida de lo posible, sedeben evitar las situaciones de con-tratos sin ley, en los que, en caso deconflicto entre las partes, se puedecomplicar considerablemente la re-solución del mismo ::


El Convenio de Roma para ladeterminación de la ley aplicableen los contratos internacionalesconsagró el principio de laautonomía de la voluntad de laspartes



internacional :: estrategia global

Mauro F. Guillén es director del Lauder Institute y catedráticode Dirección Internacional de laEmpresa en la Wharton School, así como miembro del ConsejoAcadémico de Afi Escuela deFinanzas Aplicadas. E-mail: [email protected]

¿El siglo de China?

«El sistemabancario chino noes muy sofisticadoy podría verseafectado muyseriamente si seproduce unaralentizacióneconómica»

Se ha convertido ya en un tópico ha-blar de China como la superpotenciadel siglo XXI. Antes de que termine

esta década, se convertirá en la mayor eco-nomía del mundo en términos de PIB. Ya esla mayor potencia comercial del mundo ycuenta con las mayores reservas de divisas.Al mismo tiempo, Estados Unidos, Europa yJapón se enfrentan a un período de escasocrecimiento económico y problemas fisca-les.

El auge económico y financiero de Chi-na, sin embargo, no implica que se convier-ta en la potencia dominante en el mundo.Existen varias razones para ello. En primerlugar, China se enfrenta a una serie de re-tos económicos, políticos y sociales. Porejemplo, su tasa de crecimiento puede ver-se afectada por una explosión incontroladade la burbuja inmobiliaria y por los proble-mas medioambientales. El sistema banca-rio no es muy sofisticado y podría verseafectado muy seriamente si se produce unaralentización económica. Los problemas po-líticos son graves. Dos terceras partes delterritorio chino están habitados por gruposétnicos que preferirían más autonomía e,incluso, la independencia: Tibet y las pro-vincias de Asia central. La legitimidad delPartido Comunista depende no solamentede un crecimiento económico sostenido,sino también de una mejor distribución dela riqueza y una extensión de la bonanzaeconómica más allá de las zonas costeras.El problema medioambiental en China esmultidimensional: entraña la calidad delaire, las pérdidas de biodiversidad, la de-sertificación, la pérdida de cosechas y losdesastres naturales causados por el creci-miento descontrolado.

China es, además, un país geoestratégi-camente encajonado. Todos sus vecinos -Ja-pón, Corea del Sur, Filipinas, Vietnam,Camboya, India y Rusia- ven con recelo ytemor el resurgir de la mayor economía delplaneta. Se trata de países grandes y algu-nos de ellos ricos y poderosos. China tienedisputas territoriales con todos ellos. Curio-samente, salvo Rusia y Camboya, todos hangravitado hacia Estados Unidos en busca de

un contrapeso en la región. Todo ello quedaagravado con la dependencia china de ma-terias primas y energía del exterior. Es desobra conocido que Estados Unidos en el Pa-cífico e India en el Índico podrían obstacu-lizar fácilmente los suministros a China.

Otro punto importante es que China noestá en condiciones de proyectar su podermucho más allá de sus costas. Carece de losmedios militares y diplomáticos para ha-cerse respetar, aunque su músculo finan-ciero es considerable. Tampoco puedeChina esgrimir mucho poder «blando», esdecir, cultural o ideológico. Aunque poseeuna cultura milenaria, no tiene la influen-cia que Estados Unidos o Europa ejercen so-bre el resto del mundo a través de susproductos y servicios culturales.

Los expertos chinos en política exte-rior comparten este análisis de las fortale-zas y las debilidades de su país en elcontexto global. Aunque entre ellos se en-cuentran algunos nacionalistas a ultranzaque quieren hacer valer en el mundo sunuevo poderío económico-financiero, lamayoría proponen una política exterior en-focada en la defensa de los intereses econó-micos chinos con vistas a continuar elproceso de desarrollo económico y socialdentro de su país, sin, en ningún caso, pre-tender convertirse en una superpotenciaglobal. Evidentemente, esta postura podríainterpretarse como una fase transitoriahasta que China disponga de los mediospara proyectar su influencia de una mane-ra más firme.

Mientras tanto, conviene plantearse larelación de Estados Unidos y Europa con elgigante asiático en términos pragmáticos.La mejor manera de garantizar un futuropacífico en esa relación es convencer a Chi-na de que participe activamente en los fo-ros multilaterales y que se adhiera a laspropuestas y programas que de ellos ema-nen. También conviene seguir promovien-do la defensa de los derechos humanos, quesentarán las bases para una democratiza-ción. El objetivo bien podría ser conseguiruna China rica y democrática para el año2050 ::


07_EG_ESTR GLOBAL_noviembre:Maquetación 1 21/10/2011 11:34 Página 27

venderá una cantidad equivalente en títulos con vencimien-to inferior o igual a tres años de aquí a junio de 2012.

La decisión podría tener un impacto limitado sobre laactividad hipotecaria en la medida en que incide sobre la ac-cesibilidad (los índices de esfuerzo para la compra de vivien-da ya han mejorado bastante con la caída acumulada en elprecio de la vivienda y la relajación de los tipos hipotecarios)y no sobre el núcleo del problema: mercado laboral y ejecu-ción hipotecaria.

Mientras no contemos con mejoras sustanciales en elmercado laboral y en la confianza de los agentes, el elevadonúmero de viviendas vacantes y el inventario de casas enproceso de ejecución seguirán presionando los precios inmo-biliarios a la baja. Vemos mayor capacidad de estímulo en elnuevo «plan fiscal Obama», el cual busca promover la crea-ción de empleo mediante beneficios fiscales y la construc-ción-rehabilitación de infraestructura pública.

Desde el frente institucional del euro, aunque, en las úl-timas semanas, se han dado pasos en la dirección correcta(pretensión de incrementar la participación del sector priva-do en el rescate griego, aprobación de las nuevas funcionali-dades del EFSF por parte de los Parlamentos europeos yalternativas para reforzar la base de capital bancario), toda-vía estamos lejos de asistir a la definición de una hoja deruta sin escollos que devuelva la confianza plena a los mer-cados mayoristas. El refuerzo de las medidas de inyección de


Contexto económico

El mes de septiembre se salda sin grandes novedades sobre lagestión de la crisis soberana del área euro y con nuevas caí-das en los indicadores adelantados del ciclo económico, loque anticipa una agudización de la desaceleración económi-ca a nivel global.

Bajo este contexto, los activos de riesgo han corregido deforma generalizada con caídas medias de los índices bursáti-les del orden del 5% y con las Bolsas emergentes liderandolas correcciones. La deuda pública de países core ha vuelto aejercer de refugio destacando los nuevos mínimos históricosalcanzados en la curva alemana (el tipo a dos años cede en elmes 12 pb, hasta el 0,48%, y el tipo a 10 años cae 28 pb, hastael 1,89%) y en la curva de EEUU (el tipo a 10 años cede 26 pb,hasta el 1,92%). Por último, la aversión al riesgo ha propicia-do la apreciación del dólar a nivel global y, en particular,contra el euro (6,5%, hasta 1,3503). Factores específicos tam-bién explican la intensa depreciación de algunas divisasemergentes, al tiempo que la aparición de tensiones en losmercados de financiación en dólar podrían estar detrás delintenso castigo sufrido por algunas divisas.

En línea con lo que se había especulado, la Fed recurriráa la «operación Twist» para reducir el «riesgo duración» delos tramos largos de la curva dólar y reinvertirá los venci-mientos de deuda de agencias y MBS (mortgage back securi-ties) que tenga en cartera en títulos de la segunda tipología.Las medidas buscan estimular la economía mediante la ex-tensión del carácter laxo de las condiciones monetarias asegmentos de mercado claves como el hipotecario (los tiposhipotecarios están vinculados a las referencias del Tesoro a15 y 30 años). Para ello, comprará 400.000 millones de dóla-res de deuda Tesoro con vencimiento entre seis y 30 años y

Ante la confirmación de la pérdida de

pulso del ciclo económico en el mes de

septiembre y la lenta implementación

de nuevas medidas desde el frente

institucional en el área euro, las

principales Bolsas reaccionan

corrigiendo de manera intensa, la

deuda pública core vuelve a ejercer de

activo refugio y el dólar reafirma su

senda apreciadora en términos

generales.

Cristina Colomo y Guillermo Fernández Dono

Sin señalesde recuperación

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La Fed recurrirá a la «operación Twist» para reducirel «riesgo duración» de los tramos largos de lacurva dólar y actuar sobre segmentos de mercadoclave como el hipotecario

finanzas :: finanzas personales

08_EG_finanzas perso_noviembre_Maquetación 1 31/10/2011 9:52 Page 28

ÍNDICES AFI FONDOS DE INVERSIÓNEVOLUCIÓN EN JULIO Y EN 2011 (%)

Rentabilidades a 2011

Octubre YTD

RV España 2,1 -8,9

RV emergentes Latinoamérica 1,8 -25,0

Monetarios dólar 1,6 -0,8

RV sectores defensivos 1,4 -17,1

RV euro 1,3 -15,7

RF LP dólar 1,2 3,1

RF CP dólar 1,2 0,0

RV EEUU 1,2 -9,5

RV sectores crecimiento 1,0 -10,7

RV mixta euro 0,9 -7,9

RF emergentes 0,9 -1,3

RV global 0,6 -14,3

RF internacional 0,6 1,0

RV mixta internacional 0,5 -8,6

RV Europa 0,5 -15,8

Gestión alternativa 0,4 -3,0

Garantizado parcial 0,3 -2,5

RF mixta euro 0,3 -2,8

RF mixta internacional 0,2 -3,6

Garantizado a vencimiento 0,1 -0,4

Gestión global 0,1 -6,7

Garantizado RF 0,0 2,4

Ret. absoluto conservador 0,0 -1,0

Monetarios euro 0,0 0,8

RF corto euro 0,0 0,9

RF largo euro -0,1 0,2

FIL -0,1 -5,3

RV Asia y Oceanía -0,3 -22,8

FI inmobiliaria -0,3 -3,0

RV emergentes global -0,4 -24,1

RV emergentes MENA -0,8 -23,8

Materias primas -1,0 -9,7

RF convertibles -1,3 -10,2

RV Japón -1,4 -11,3

RF high yields -1,5 -6,7

RV emergentes Europa del Este -2,4 -28,6

liquidez al sistema por parte del BCE constituye, sin duda,un acicate para mitigar el impacto que las restricciones de fi-nanciación están teniendo sobre la transmisión de la políti-ca monetaria convencional. En este sentido, el BCE haanunciado nuevas medidas «no estándar», dentro de las quese engloban la reinstauración de subastas a 12 meses por par-te de la autoridad monetaria, así como la segunda ronda decompra de covered bonds por un importe de 40.000 millonesde euros de aquí a junio de 2012.

Reacción de los mercados

Con este panorama económico como telón de fondo, la vola-tilidad y la acumulación de minusvalías en los mercadosbursátiles ha continuado en septiembre, aunque pierde in-tensidad con respecto a los registros de agosto. Desde el pun-to de vista geográfico, observamos menor dispersióngeográfica en el performance de los índices en comparacióncon agosto, cuando los índices asiáticos registraron un mejorcomportamiento relativo.

En términos sectoriales, aquellos sectores de mayor betacontinúan un mes más siendo los que peor comportamientopresentan, de tal modo que se registran pérdidas generaliza-das en todos los sectores excepto utilities. Se atenúa el casti-go al sector financiero, mientras los autos y recursosnaturales continúan siendo los de mayor underperfor-mance.

Asset allocation recomendado

Renta variable (40%). Subimos +9pp la exposición de nuestracartera recomendada a renta variable, el mayor peso de 2011y una sobreponderación de +10pp respecto al benchmark(30%). El sell off de agosto y septiembre ha mejorado las va-loraciones relativas de los mercados de acciones, una recupe-ración en términos de rentabilidad esperada-riesgo asumidoque están recogiendo nuestros monitores de timing, sugi-riendo un escenario de rebote como el más probable en lospróximos uno-tres meses.

Calificamos el potencial rebote que se pueda formar acorto plazo como el primer bear market rally del mercadobajista que ha arrancado en los máximos de los índices esta-

Fuente: elaboración propia.


Fuente: elaboración propia a partir de Bloomberg.

RATIOS DE VALORACIÓN DE CARTERA RECOMENDADA DE ACCIONES IBEX-35 AFI

Ratios valoración Ccto BPA (%) Market cap (mill. €)

Peso actual (%) PER P/B RPD (%) ROE (%) 2011 2012 2013

Telefónica 23 9,1 2,9 10,2 31,6 -0,4 0,8 5,6 69.829

Repsol 11 11,9 1,1 5,1 9,1 14,5 27,3 4,1 26.798

Iberdrola 11 10,7 1,0 6,2 9,1 1,0 8,6 4,3 31.448

Banco Santander 10 7,1 0,7 9,4 10,4 -4,6 5,8 9,1 54.144

ACS 9 9,4 1,9 7,4 19,9 -1,6 3,9 8,0 8.711

Técnicas Reunidas 9 10,7 3,7 5,2 34,1 37,1 8,2 -0,7 1.441

Caixa Bank 8 9,0 0,6 6,5 7,1 -26,5 12,7 22,0 13.446

BBVA 8 7,0 0,8 6,2 11,9 -19,2 13,3 10,3 32.933

Indra 6 9,5 1,8 5,8 18,9 -9,5 2,5 6,6 1.898

CAF 5 9,4 2,0 3,0 21,3 8,0 9,0 11,9 1.301

Cartera recomendada 9,4 1,8 7,2 18,9 0,5 8,5 7,4

Ibex-35 9,6 1,0 6,5 10,9 -1,9 10,4 11,7

blecidos en 2011. Según nuestras previsiones, el ciclo de bene-ficios se desacelerará más intensamente de lo que descuentael mercado y los múltiplos de valoración ajustados por ciclotenderán a la baja mientras el proceso de desapalancamien-to sigue su curso. EEUU y Asia emergente siguen siendo lasáreas más sobreponderadas, mientras que en renta variableeuro subimos +6pp el peso, disminuyendo la infrapondera-ción respecto a benchmark.


de los gestores (iniciadas en mayo) autoalimentando la co-rrección de los mercados. Aunque la situación actual no pare-ce tan compleja como la de la quiebra de Lehmann, losgestores de hedge funds que han sobrevivido cuentan ya conexperiencia sobre situaciones de fuerte estrés -posiblementeéstos han actuado de forma preventiva-, no contamos conevidencia sobre reembolso de patrimonio y los hedge fundshan demostrado su capacidad de recuperación, conviene vol-ver a poner una especial atención en este activo financiero.

Monetario (15%). la pérdida de soporte del 1,41 endólar/euro abre las puertas a un escenario apreciador para eldólar, que encuentra catalizadores en las renovadas tensio-nes en la deuda soberana periférica del área euro y en la au-sencia de avances desde el frente institucional para laconstrucción de «cortafuegos» ante el riesgo creciente en Gre-cia. Con todo, la ampliación de los esquemas de liquidez parael fondeo en dólares que han aprobado los principales bancoscentrales y el mayor activismo de la Reserva Federal en elplano cuantitativo de la política monetaria -con implicacio-nes depreciadoras sobre el dólar-, equilibran las fuerzas parael dólar/euro, donde nos decantamos, a corto plazo, por undesplazamiento hacia la parte alta del rango de trading (obje-tivo 1,38). Rebajamos sensiblemente la exposición adólar/euro (-1pp @ 3% en cartera).

Aumentamos la liquidez en 5pp hasta el 12%, movimien-to agresivo con el que buscamos construir una táctica barbell,es decir, sobreponderar los extremos de la curva de riesgosdel universo de activos (sobreponderamos bolsa y liquidez).Nos decantamos por esta táctica para gestionar un rango deescenarios inusualmente abierto para los mercados financie-ros y que, en nuestra distribución de probabilidades, pasanpor escenario de rebote (nuestro central) o un escenario bajis-ta (nuestro alternativo que pesa mucho más que el alcista) ::

30 empresa global moviembre 2011

Renta fija (41%). En relación con la deuda pública (6%),seguimos fuera de las curvas de deuda soberanas core (Ale-mania, EEUU, Gran Bretaña), que cotizan con rentabilidadesnominales en mínimos históricos, y con tipos reales negati-vos que faciliten una reactivación de ciclo. La política mone-taria seguirá siendo expansiva, tanto la convencional(esperamos -50 pb en repo BCE hasta el 1%) como la cuantita-tiva (Banco de Inglaterra y Reserva Federal apuntan en esadirección), y podría facilitar un anclaje en las diferentes cur-vas core. Con todo, en la valoración relativa frente al resto deactivos, no encontramos valor más allá de la huida a la cali-dad.

Limitamos la exposición a deuda soberana al planoemergente, en el que mantenemos sin cambios el 6% en car-tera. En la distribución regional, minimizamos la exposicióna deuda de Europa del Este y central por contagio y exposi-ción a deuda soberana del área euro y sobreponderamos Asiapor ser la región que concentra las mejores perspectivas eco-nómicas.

En cuanto a la renta fija privada (27%), seguimos viendoen la repreciación de spread en las últimas semanas unaoportunidad para sobreponderar esta área de mercado, unasobreponderación que mantenemos en cartera, pero redu-ciendo intensidad para (i) desplazar peso hacia otra área deriesgo (renta variable) y (ii) gestionar presupuestos de riesgoy niveles de beta de nuestra cartera. Lo más destacado, los -5pp en hight yield, para dejar el peso en 10% (frente al 2%benchmark).

Asimismo, a pesar de que el repunte de la volatilidad im-plícita es favorable para la gestión alternativa, las tensionesde liquidez en los mercados financieros, junto con el temor areembolsos por partícipes por el mal comportamiento relati-vo reciente, nos lleva a reducir en 5% la gestión alternativa(12%).

Este mes, queremos destacar los hedge funds, que no es-tán siendo ajenos a la corrección de los mercados financierosiniciada a mediados de mayo. En agosto, los índices global yde las principales categorías han cedido entre un 2 y 3%, porlo que se ha perdido ya toda la rentabilidad acumulada en elaño, y que llegó a ser del 4% a finales de abril. El balance deesta tipología de activo, teniendo en cuenta el contexto en losmercados, es positivo, como también lo es que, hasta junio,los hedge funds hayan seguido atrayendo patrimonio, espe-cialmente los fondos de mayor tamaño (> 500 millones de dó-lares) y en las categorías más «tradicionales» (global macro,long-short equity y arbitraje de renta fija). En agosto, hemosrevivido situaciones como las del otoño de 2008 en lo que atensiones de liquidez en los mercados se refiere, lo que ha po-dido acelerar las estrategias de aumento de liquidez por parte


ASSET ALLOCATION RECOMENDADO (%)

Categoría 30-sep-11 31-may-11 BMK Afi vs BMK

RV euro 16 12 17 -1

RV EEUU 10 12% 6 4

RV emergentes Asia 4 4 1 3

RV emergentes Latinoamérica 2 1 1 1

RV Europa del Este 0 0 1 -1

RV Japón 8 6 4 4

Renta variable 40 35 30 10

RF largo euro 0 0 15 -15

RF corto euro 0 2 33 -33

RF dólar 0 0 0 0

RF emergente 6 5 0 6

RF convertibles 4 6 0 4

RF IG CP 9 8 8 1

RF IG LP 4 0 0 4

RF high yield 10 12 2 8

Renta fija 33 33 58 -25

Ret. abs. conservador 0 0 7 -7

Gestión alternativa 12 18 0 12

Gestión alternativa 12 18 7 5

Monetarios dólar 3 6 0 3

Monetarios libra esterlina 0 0 0 0

Liquidez 12 8 5 7

Mercado monetario 15 14 5 10

Ante un rango de escenarios inusualmente abiertopara los mercados financieros, nos decantamos porsobreponderar los extremos de la curva de riesgosdel universo de activos (bolsa y liquidez)



El final de año de las[i

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Tendencia truncada

En los últimos ejercicios, la tendencia de apreciaciónde las divisas emergentes estaba fuera de duda sobrela base de las robustas tasas de crecimientoexperimentadas por sus respectivas economías. Lafortaleza de la expansión había traído consigo, enmuchos casos, elevaciones de tipos de interés en clarocontraste con las decisiones de los bancos centrales delas economías desarrolladas, hecho que reforzó losmovimientos de apreciación de las divisas del primerbloque.

La fortaleza del crecimiento seguirá siendo unanota característica del bloque emergente de cara a lospróximos trimestres, pero las decisiones adoptadaspor determinados bancos centrales en aras depreservar el sector exterior han provocado que latendencia de apreciación de las monedas esté, en elmomento actual, más en entredicho que hace algunosmeses.

La tendencia a la

apreciación de las

monedas emergentes a lo

largo de los últimos

ejercicios podría verse

truncada en la parte

final de 2011.

Actualizamos nuestras

perspectivas y

recomendaciones de cara

al final del ejercicio para

las principales monedas

de Asia, Europa del Este

y Latinoamérica.

Pablo Guijarro

di

visas emergentes

finanzas :: riesgo de cambio

09_EG_riesgo cambio_noviembre_Maquetación 1 31/10/2011 10:03 Page 31


Estas decisiones conllevan dos riesgos, en nuestraopinión:

• Conflictos comerciales y establecimiento de medidasproteccionistas cuyo impacto sobre el crecimientopuede ser muy negativo en la coyuntura actual.

• Desconfianza en los inversores, que observan unapérdida de ortodoxia por parte de las autoridadesmonetarias del bloque emergente, lo que reduce elritmo de entrada de capital en estas economías.

Perspectivas a corto plazo

De cara a la parte final del ejercicio, actualizamosnuestras previsiones para las principales monedas de lasdiferentes regiones emergentes:

Asia. Consideramos que el riesgo de asistir a rebajasde tipos de interés es muy reducido y que las divisas deeste bloque seguirán viéndose favorecidas por unelevado diferencial de tipos de interés frente a laseconomías desarrolladas y por la fortaleza delcrecimiento en países como China, India o Indonesia.Recomendamos la cobertura de pagos que vayan a tenerlugar en estas divisas en la parte final de 2011.

Latinoamérica. No anticipamos un proceso debajadas de tipos acentuado en la región, en la medida enla que las tasas de inflación de las principaleseconomías se encuentran situadas próximas o, incluso,

Fuente: elaboración propia a partir de Datastream.Fuente: elaboración propia a partir de Datastream.

El cálculo del tipo de cambio de equilibrio según paridad depoder adquisitivo (PPA) conlleva diferentes limitaciones, quehemos analizado en ediciones anteriores de Empresa Global.No obstante, esta referencia nos puede ayudar a concretar elescenario en el que podemos movernos en los próximos mesesrespecto a las divisas:

• Asiáticas. La elevada infravaloración observada en elmomento álgido de la crisis se ha corregido de formaparcial, aunque el margen de apreciación adicional deestas divisas frente al dólar aún no se ha agotado. El yuanchino sigue, según nuestros cálculos, infravalorado un1,5% frente al dólar.• Latinoamericanas. Después de varios meses, en los quelas monedas se encontraban sobrevaloradas en sus crucesfrente al dólar, la depreciación registrada tras el verano haposibilitado una corrección de las mismas. Monedas comoel real brasileño todavía permanecen sobrevaloradasfrente al dólar (25%).• De Europa del Este. Mantienen su sobrevaloración frenteal euro, que se ha corregido en los últimos meses a tenordel impacto negativo que ha tenido el recrudecimiento dela crisis de deuda soberana en el área euro sobre losmercados de la región.

por encima de las referencias de los bancos centrales.En todo caso, anticipamos que la depreciación observadaen los últimos meses, aunque con menor intensidad,puede continuar en la parte final de 2011.

Europa del Este. La proximidad a uno de losprincipales focos de inestabilidad de los mercadosfinancieros en los últimos meses ha condicionado laevolución de las divisas de esta región. Consideramosque el margen de depreciación frente al euro seencuentra ya agotado y que podríamos asistir a unaligera recuperación de monedas como el zloty polaco oel florín húngaro en el último tramo del ejercicio ::

Tipo de cambio del zloty polaco frente al euro

Decisiones inesperadas por parte de los bancoscentrales de determinadas economías emergenteshan dado al traste con la fortaleza de divisas comoel real brasileño

La referencia de la paridad de poderadquisitivo

Tipo de cambio del real brasileño frente aldólar estadounidense

Recomendamos llevar a cabo la cobertura de pagosque vayan a producirse en monedas asiáticas en laparte final de 2011

09_EG_riesgo cambio_noviembre_Maquetación 1 31/10/2011 10:03 Page 32

entidades y provocado la corrección de los bancos enBolsa.

En este sentido, un foco de presión importanteestán siendo las dudas que suscita el enfriamiento delmercado inmobiliario sobre la capacidad de pago delos Gobiernos locales. Como medida de estímulo, elGobierno chino autorizó al sector bancario en 2009 aconceder préstamos a las autoridades locales, que uti-lizan como colateral valores inmobiliarios o, incluso,

Con el objetivo de estabilizar la cotización de losbancos y generar confianza en el sistema finan-ciero, el Gobierno chino anunciaba durante la

primera semana de octubre la intervención en elmercado bursátil mediante la compra de acciones delos cuatro principales bancos del país a través del fon-do soberano Central Huijin.

Sin detalles acerca de cantidades, el anuncio con-tribuía a impulsar la cotización de un sector bancarioque, hasta ese momento, acumulaba pérdidas del 30%en el año. Además del contagio provocado por la ines-tabilidad del sector bancario en Europa, son varioslos factores específicos de la economía china que hancontribuido a generar dudas sobre la solvencia de las

El Gobierno chino anuncia la compra de accionesde los cuatro principales bancos del país ycontribuye a estabilizar su cotización


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.

¿Qué haydetrás de laintervencióndel Gobiernochino en elsectorbancario?

El Gobierno chino ha anunciado la compra de acciones de los cuatro principales bancos con el objetivo deestabilizar su cotización y generar confianza en el sistema financiero. La eficacia de dicha medida puede versecondicionada por una potencial intensificación de la desaceleración económica en China, principal foco de riesgopara la salud del sistema financiero en el medio plazo.

Álvaro Lissón

finanzas :: emergentes

10_EG_emergentes_noviembre_Maquetación 1 31/10/2011 9:31 Page 33

suelo, para la inversión en infraestructuras. Las noti-cias que apuntan a la primera caída mensual en sep-tiembre de las ventas de viviendas y de los preciosinmobiliarios en un año han contribuido a dispararlas alarmas.

Otro factor relevante está siendo la salida de de-pósitos minoristas de los bancos hacia otras entidadesfinancieras, cuya operativa no está bajo la regulacióndel Banco Central de China y cuya remuneración esmás atractiva. Sin sujeción a esta regulación, estasentidades, «en la sombra», han continuado con su ac-tividad sin las «cortapisas» del Banco Central (subida

de tipos, aumento de reservas mínimas y límites a laconcesión de crédito) concediendo financiación a ti-pos elevados e intensificando los riesgos derivados deuna desaceleración intensa de la economía sobre elsistema financiero. Algo que, de momento, no con-templamos ::


La recuperación del apetito por el riesgo durante las últimas semanas

encuentra reflejo en la entrada de flujos en mercados emergentes

tras el sell-off de agosto y septiembre. En este sentido, la renta fija

soberana emergente está siendo uno de los activos financieros con

mayor rentabilidad en el año (el índice de RF Embi se anota un 6%

YTD frente a las caídas medias del 12% que registran, por ejemplo,

los índices bursátiles), apoyado por una posición estructural sólida de

las economías (finanzas públicas saneadas y reservas internacionales

en máximos) y, en todo caso, alejada de la debilidad de los

fundamentos de las economías avanzadas.

Ahora bien, ¿podemos seguir apostando por la renta fija emergente

de cara a los próximos seis o 12 meses? En nuestra opinión creemos

que sí.

En un escenario de estabilización de los mercados, la ampliación

acumulada de los spreads (frente a la rentabilidad de la deuda de

EEUU) desde el mes de agosto supone una oportunidad clara de

compra. Asimismo, la renta fija en divisa local podría encontrar

apoyo en la relajación de las condiciones monetarias (los bancos

centrales de Brasil e Indonesia ya están recortando tipos), aunque

una reducción excesiva del nivel de tipos de interés podría presionar

a las divisas emergentes a la baja, lo que supondría un lastre para la

rentabilidad en euros. Aunque una depreciación intensa de las

divisas emergentes es algo que no contemplamos en nuestro

escenario central, entendemos que el riesgo existe, motivo por el

que nos sentimos más cómodos apostando por fondos que invierten

en renta fija emergente denominada en dólares.

Precio de la vivienda en China(% tasa interanual)

Fuente: elaboración propia a partir de Datastream.

Índice Embi de renta fija emergente

Fuente: elaboración propia a partir de JP Morgan.


Índice bursátil Hang Seng y sector bancario(enero 2010 = 100)

La potencial intensificación de la desaceleracióneconómica en China es el principal factor de riesgopara el sistema financiero

¿Hay valor en la renta fija emergente?

10_EG_emergentes_noviembre_Maquetación 1 31/10/2011 9:31 Page 34

finanzas :: mercados financieros

David Cano es socio de Afi ydirector general de Afinet Global,EAFI. E-mail: [email protected]

Señales mixtas en losfactores de riesgo

Alo largo del último mes, se han produ-cido novedades en los tres frentes deriesgo objeto de análisis de mis últi-

mas contribuciones en Empresa Global. Res-pecto a la crisis de deuda UME, se hanincrementado las probabilidades de que Gre-cia lleve a cabo una quita de sus bonos porun mayor porcentaje del estimado inicial-mente. Así, comienza a hablarse ya de un50%, lo que implicaría una mayor pérdida alos tenedores, entre los que destacan las enti-dades financieras europeas. Es por este moti-vo por el que se ha intensificado el temor alimpacto que un default griego tendría sobrela solvencia del sistema bancario europeo,algo que se refleja en las cotizaciones de al-gunos activos financieros como los CDS, quese han situado en niveles máximos históri-cos (es decir, por encima de lo observado trasla quiebra de Lehman Brothers en septiem-bre de 2008). Pero, y he aquí el cambio res-pecto a hace unas semanas, en esta ocasión,las autoridades económicas han reacciona-do. En política monetaria, reinstaurando lasoperaciones de financiación a 12 meses conadjudicación plena y reeditando el programade compra de covered bonds (CBPP) por40.000 millones de euros. Desde el frente dela solvencia, rescatando a Dexia y anuncian-do nuevas medidas para facilitar potencialesinyecciones de capital a las entidades que lonecesiten.

Es en el lado del crecimiento económico-el segundo factor de riesgoen el que conta-mos con nuevas señales de moderación, detal forma que el diagnóstico que podemoshacer sobre la posición cíclica de las econo-mías desarrolladas es «malo y empeorando».La nueva caída de los índices de sentimientoempresarial (sobre todo, en Europa con elejemplo del IFO entrando con claridad en lazona de desaceleración), junto con la mode-ración de los registros de consumo, produc-ción industrial o exportaciones, apuntan aque el crecimiento del PIB en la parte finaldel año será nulo (con la excepción de Ja-pón), con el claro riesgo de que entre en te-

rreno negativo. Es en este tercer factor deriesgo en el que han mejorado las perspecti-vas en el último mes. Nos referimos a lasperspectivas de crecimiento para las econo-mías emergentes. Independientemente delsell off observado en los mercados financie-ros emergentes, los indicadores publicadosrecientemente apuntan a tasas de creci-miento de entre el 3 y el 4% en América Lati-na y de entre el 5 y el 7% en Asia para 2012,previsiones avaladas por el FMI en su últimoWorld Economic Outlook.

Lo que también se va generalizando esel diagnóstico de que las economías emer-gentes tienen ahora unos mejores funda-mentos macroeconómicos que en 2008 -y,obviamente, que en 1998- para hacer frente auna ralentización cíclica mundial, dado que,en la actualidad, su crecimiento procede enmayor medida de la demanda interna que dela externa. Por otra parte, gracias a su posi-ción más saneada en la balanza por cuentacorriente (salvo Turquía) son menos vulne-rables a potenciales «frenos» en la entradade capitales y cuentan, además, con un im-portante nivel de reservas internacionales(han aumentado un 50% desde 2008) parahacer frente a posibles salidas de inversores.Pero es que, además, con un reducido déficitfiscal (o incluso superávit), unido a unos ba-jos niveles de stock de deuda, pueden contar,en caso necesario, con margen de actuaciónen política fiscal.

Por último -y éste es el elemento másnovedoso-, los bancos centrales han modifi-cado su sesgo, abriendo la puerta a futurosrecortes de tipos de interés a pesar de que lainflación se sitúa por encima de sus nivelesobjetivo. Es decir, los bancos centrales habrí-an modificado su política al adoptar una po-sición más centrada en el crecimiento yabandonar, en parte, su objetivo de controlde los precios. En definitiva: los bancos cen-trales de los países emergentes (con Brasilcomo gran ejemplo) habrían pasado de seruna «amenaza» para el crecimiento a con-vertirse en «cómplices» del crecimiento ::


«El diagnóstico quepodemos hacersobre la posicióncíclica de laseconomíasdesarrolladas es‘malo yempeorando’»

11_EG_mercados finan_noviembre:Maquetación 1 19/10/2011 11:59 Página 35

Miguel Arregui

Cuadro de mandoFinanciero


Puntos destacados

Primeros síntomas de apertura delmercado primario ¿sostenible?

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.

• La aprobación del mecanismo de rescate europeo (EFSF) porparte de los Parlamentos europeos ha favorecido la reducciónde la prima de riesgo cotizada por los mercados financieros.

• Muestra de ello ha sido la reducción de los diferenciales decrédito corporativo en euros. Asimismo, ha sido suficientecomo para generar de nuevo un flujo de emisiones conside-rables en el mercado primario de emisores corporativos.

• Sin sorpresas negativas desde el frente político-institucio-nal, cabría esperar que esta tendencia persistiese. Sin em-bargo, advertimos de dos riesgos.

• El primero, la menor actividad del Eurosistema como com-prador de deuda soberana en las últimas semanas. En lamedida en la que los tipos de financiación del soberanoson un umbral mínimo para la mayoría de las empresas deese país, el repunte de tipos del Tesoro vinculado al menorvolumen de compras del Eurosistema podría tener deriva-das negativas sobre el resto de agentes españoles.

• Por otra parte, las necesidades de recapitalización del sec-tor bancario podrían derivar en un credit crunch o esce-nario de reducción del crédito concedido al sectorprivado. Esta restricción generaría una ralentización en laactividad económica, lo cual produciría a su vez un nuevocierre del mercado primario para el sector corporativo de-rivado del «efecto expulsión» en un escenario de elevadaemisión de deuda bancaria en Europa en 2012.

12_EG_cuadro mando_noviembre_Maquetación 1 19/10/2011 12:39 Page 36

Aunque sin grandes alardes, el mercado primariovuelve a abrirse para entidades no financieras euro-

peas. En las últimas semanas, Telecom Italia e Iberdrolahan sido dos de las últimas empresas europeas en colo-car deuda en los mercados mayoristas.

La menor presión soportada por los activos de riesgo,toda vez que el EFSF (mecanismo de rescate europeo) hasido aprobado, ha favorecido su buena evolución. Los di-ferenciales de crédito corporativo son un ejemplo.

Desde los máximos de finales de septiembre, los spreadsde deuda no financiera en euros se han reducido cercade un 12% tanto en el segmento de investment gradecomo de high yield. Sin sorpresas desde el frente políti-co, esta tendencia es susceptible de continuar ::

finanzas :: cuadro de mando


Sin embargo, hay dos elementos de riesgo a este escena-rio de apertura del mercado primario. Uno de ellos es la

reducción del importe de compras de deuda pública delBCE. Por segunda semana consecutiva, las esterilizacionespor la compra de deuda soberana del programa SMP delBCE apenas han superado los 2.000 millones de euros.

A la espera de que el EFSF pueda comenzar a operar bajosus nuevas atribuciones, el BCE parece reducir su apoyo alos mercados por esta vía.

Esta reducción es un elemento de riesgo para la reducciónde spreads ESP-ALE. Y, en la medida en la que esto suceda,es también un elemento de incertidumbre para la senda dereducción de diferenciales corporativos observada reciente-mente ::

* Importe estimado a través de las esterilizaciones realizadas por el BCE.

Fuente: elaboración propia a partir de BCE.

El segundo elemento de riesgo es la posible reduccióndel crédito concedido al sector privado.

Las necesidades de recapitalización del sector bancario eu-ropeo -que, según diversas estimaciones y diferentes esce-narios, podrían rondar los 120.000-300.000 millones deeuros- en un contexto de reducida demanda de capital ban-cario y de restricción crediticia, podrían generar un adel-gazamiento de los balances de los bancos. Una alternativaque casi con toda seguridad supondría una reducción másacusada del crédito concedido al sector corporativo.

De producirse este credit crunch, los efectos sobre el creci-miento serían negativos, máxime en un contexto en el queel sector público no puede incrementar su endeudamiento.Además, las empresas con capacidad para apelar a los mer-cados mayoristas tendrían que hacer frente a la competen-cia por la captación de liquidez en unos mercadossaturados de deuda bancaria ::

Encuestas de concesión de crédito en el área euro

Compras del programa SMP del Eurosistema(miles de millones de euros)*

Fuente: elaboración propia y Merrill Lynch.

Diferenciales de deuda corporativa EUR IG y HY ex financieros

(pb)


12_EG_cuadro mando_noviembre_Maquetación 1 19/10/2011 12:39 Page 37

José María

CastillejoPRESIDENTE DE ZINKIAENTERTAINMENT

«Pocoyó naciópensando

en serinternacional»


José María Castillejo es licenciado en Humanidades y Filosofía por la Universidad de Salamanca y la Universidad Pontificiade Roma y con un MBA en el Instituto de Empresa. Se define, ante todo, como un emprendedor y, en su blog, así lo señala:«a lo largo de mi vida he creado, comprado o participado más de 20 empresas diferentes en sectores también diferentes».Pero lo que, en la actualidad, le llena su tiempo profesional es la presidencia de Zinkia Entertainment, productora delconocido Pocoyó.

Javier López Somoza

Disculpen los lectores que utilice una anécdota personal para introducir esta entrevista. Este verano, en uno de los países dela antigua Europa del Este (ahora son Europa central), además de la consabida tienda de Zara, otra referencia española conla que me crucé fueron las mochilas en las espaldas de niños y múltiples imágenes de Pocoyó, un simpático infante que, pesea su edad (indeterminada, algo así como entre dos y cuatro años), podría exhibir un pasaporte con muchos sellos en suspáginas

13_EG entrevista_noviembre:Maquetación 1 03/11/2011 17:52 Página 38

Creo que el primer país donde seproyectó Pocoyó, incluso antesque en España, fue en ReinoUnido. ¿Pocoyó siempre quiso serinternacional?Sí, efectivamente el primer país enel que se vio por televisión a Poco-yó fue el Reino Unido. Pocoyó na-ció desde el principio pensando enser internacional. Siempre pensa-mos, cuando nos pusimos a de-sarrollar Zinkia, que lo que hicié-ramos tenía que tener vocación in-ternacional. Nuestro mercadotenía que ser el mundo. No podía-mos quedarnos sólo mirando a Es-paña: España era el 5% del mercadomundial y teníamos ganas de haceralgo grande. Por nosotros y pornuestros hijos. Digamos que fueuna apuesta clara, muy agresiva,valiente y hecha en un momentoen el que nos lo podíamos permitir.

¿Dónde ha viajado Pocoyó?La verdad es que no me he puesto acontar el número total de paísespor donde ha viajado, ni tampocoel número de países en los que ac-tualmente se puede ver. De hecho,

mercial de España, con ellos y conotros muchos países. En este senti-do, ha sido de una enorme ayudapara nosotros el poder recuperarlos derechos comerciales y de tele-visión a nivel internacional sobrela marca. Es algo que hemos logra-do este año, en el mes de abril, yahora estamos trabajando de unamanera muy activa en el reposicio-namiento en varios mercados ex-traordinariamente importantes.Creo que esto dará importantes ale-grías a los accionistas en los próxi-mos meses.

¿Y cuál ha sido el más difícil deconquistar?Sin lugar a dudas, el más difícilestá siendo el de EEUU. Es el mer-cado más competitivo del mundo,el más difícil. Llevamos más decuatro años trabajando ahí, po-niendo semillas y es ahora cuandoestamos empezando a ver la plantagerminar, pero todavía no estamosen tiempo de recolectar. Estamoscon los dedos cruzados y esperandoque todo vaya bien en los próximosmeses. También China ha demos-

a través de YouTube y otros canalesde video on demand se ve en elmundo entero. Creo que no seríaarriesgado decir que se ha visto yaen todos los países del globo. Y, enmuchos países, se ve con una granasiduidad. Estoy seguro que, a díade hoy, Pocoyó es el personaje es-pañol más conocido, más todavíaincluso que don Quijote, aunquetambién es cierto que muchos delos que lo ven no saben que Pocoyónació en España.

¿Cuál es el país en donde máséxito ha tenido?Es difícil medirlo, porque hay mu-chas maneras de medir este éxito.Si a éxito comercial nos referimos,ha sido España, sin lugar a dudas,donde, hasta ahora, ha tenido Po-coyó el mayor éxito. Si nos referi-mos a audiencias, diría que es enCanadá, Australia, España y Méxi-co donde ha tenido los mejores ra-tings de audiencia. Y ahora enEEUU estamos también avanzandoen ratings de una manera muy im-portante y trabajando para ver siconseguimos replicar el éxito co-


empresas :: experiencias de internacionalización

Haberrecuperado losderechosinternacionalesde Pocoyó esteaño nos permiteplantearnos unagestión globaldirigida pornosotros

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trado ser un mercado difícil y tam-bién ahí estamos creciendo. Y, enItalia, parece probable que tome-mos el relevo a muchos años de do-minio absoluto de productosDisney entre los niños de ámbitopreescolar. Como decía antes, esta-mos pasando por momentos real-mente importantes para lacompañía.

Pero Zinkia no es sólo Pocoyó.Hablemos pues de Zinkia. ¿Cómoaborda Zinkia su expansióninternacional? ¿Tienen unaorganización específica para ello? Si, desde que hemos recuperado losderechos internacionales sobre lamarca, tanto a nivel comercialcomo a nivel televisivo, hemos po-dido plantearnos una gestión glo-bal dirigida por nosotros. Hemosincorporado un equipo nuevo en elárea comercial, con profesionalesenormemente competentes y conexperiencia en el negocio y, de he-cho, seguimos incrementando elequipo. Estamos trabajando de unamanera muy activa actualmentesobre todos los mercados de Améri-ca, una serie de países de Europa yentrando en Asia, aunque eso serámás parte de 2012 y 2013. Todo estecrecimiento se está haciendo entorno a Pocoyó. Pocoyó es nuestroprincipal money maker y, en estostiempos, en los que lo importantees cuidar la caja, estamos especial-mente centrados en asegurarnosque realmente maximizamos nues-tra capacidad de generarla. Tene-mos otros proyectos y otras marcasen las que apostar, pero estamosyendo con calma. Y tenemos nues-tra participada Cake Entertain-ment, que está superando susobjetivos y con quienes estamostrabajando de manera muy estre-cha.

El hecho de ser de origen españolen el mundo del entertainment ¿hasido un handicap o es indiferente?Es indiferente. En el mundo delentertainment lo importante es la

calidad. Que realmente entreten-gas a tu público. Content is king esla máxima en este negocio. Y sólohay dos tipos de contenidos: el quela gente ve o disfruta y el que lagente no ve o no disfruta. Si lograsestar entre los primeros, el recono-cimiento vendrá y será mundial.Pero no es nada fácil lograrlo. Lacompetencia es enorme y la exigen-cia del público cada vez mayor. Y,en cuanto a ser español o no, éstees un mundo integrado por profe-sionales de multitud de países y deculturas. No es un mundo exclusi-vamente anglosajón, como muchospiensan, aunque sí es cierto que losanglosajones han demostrado ha-berlo entendido, gestionado y diri-gido francamente bien desde que seconoce como lo conocemos actual-mente. Hay hispanos que han he-cho carreras impresionantes eneste negocio, de la misma maneraque europeos o asiáticos.

¿Han echado en falta más apoyopor parte de las Administracioneso les parecen adecuados losinstrumentos y recursosdisponibles?Cualquier ayuda que venga de laAdministración es, sin duda, muyde agradecer. Es especialmente des-tacable por mi parte la ayuda quepresta el ICEX a la internacionali-zación de las empresas. Pero nocreo que las Administraciones sedeban involucrar demasiado en loque son negocios en competencia,porque terminan desvirtuando lacompetencia.

A las empresas que estamos enel mundo de la animación, tam-bién nos gustaría que se nos dieraun mayor reconocimiento en elámbito de la cultura. Generamosempleo estable. Si queremos man-tenernos vivos y proyectarnos in-ternacionalmente, tenemos queestar a la última en cuanto a tecno-logía se refiere y somos auténticossemilleros y campos de desarrolloen el ámbito del talento. Creamosvalor añadido para el país y forma-

mos parte, sin lugar a dudas, de lacultura local o ¿no es un fenómenocultural Pocoyó en sí mismo? Sinembargo, creemos que no hemos es-tado todo lo valorados y apoyadosque deberíamos haber estado porparte de las Administraciones, es-pecialmente en el ámbito de la cul-tura.

¿Cuál es su opinión acerca de lasituación en el ámbito de lasinstituciones bancarias yfinancieras? ¿Ha afectado a sunegocio?No hay duda de que el problemaque están viviendo los bancos enEspaña y en el mundo en general,pero en España en particular, se havuelto un enorme problema paratodos nosotros, pequeños y media-nos empresarios. Nuestro negociode animación, tal y como lo tene-mos planteado, no es un negocio acorto plazo. Es un negocio a largoplazo, enormemente rentable, peroque necesita de financiación a cor-to plazo. Y esa financiación ha des-aparecido. La verdad es que nuncaabundó en nuestro negocio, pero,por lo menos, podías financiartehipotecando tu casa, que es lo quehicimos nosotros. Ahora ya ni eso.El problema es grave, pero, graciasa Dios, a nosotros nos coge con lagran mayoría de nuestros conteni-dos terminados y, lo que es mejor,pagados. Estamos en la fase de ren-tabilizarlos por el mundo, país porpaís, pero sin tener que incurrir engastos a la hora de arrancar encada uno de los países en los queentramos. Esto, sin duda, va a serde gran ayuda en nuestra cuentade resultados y estamos seguros deque se irá viendo en los próximossemestres. Todavía estamos pasan-do por una serie de meses difíciles,porque estamos arrancando en va-rios países y mercados importan-tes, pero, si todo va como estamosesperando que vaya, más de uno sesorprenderá de los crecimientosque iremos mostrando en nuestrascuentas.



Zinkia fue la primera empresa encotizar en un nuevo segmento delos mercados de valores españolesdestinados a empresas de pequeñay mediana dimensión. ¿Por quétomaron la decisión? ¿Qué lesaportaba someterse al escrutiniode los mercados?Nos aportaba muchas cosas. La pri-mera de todas, financiación en unmomento en el que ya se veía quela financiación había desapareci-do. Pero, además, nos ha aportadovisibilidad, disciplina, contactocon inversores, que siempre es algocon lo que te enriqueces, y liquidezen nuestras acciones, algo que nospermite también motivar y animara nuestros profesionales.

¿Cuál es su valoración después deestos dos años?Mi valoración es que fue una expe-riencia positiva y, si tuviera quevolver a planteármelo, volvería ahacerlo.

Ahora los tiempos están difíci-les y la cotización no refleja paranada lo que nosotros pensamos quedebería ser la valoración de la com-


La experienciade habersalido acotizar ha sidopositiva y, sime volviera aencontrar enla mismasituación, lovolvería ahacer

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positiva y, si me volviera a encon-trar en la misma situación, lo vol-vería a hacer

¿Cuáles son sus próximosproyectos? Seguir creciendo con Pocoyó, alque le queda mucho, muchísimopor crecer. Es nuestro principalactivo, el que nos da de comer ycon quien sabemos que hemos ocu-pado el corazón de muchísimos ni-ñas y niños y de sus padres.Estamos muy interesados en se-guir dándoles contenido a todosellos para poder ayudarles en sucrecimiento como niños y en suformación como personas.

Tenemos, como decía, tambiénotros proyectos diferentes a Poco-yó, que están en marcha y que ve-rán la luz en algunos meses, pero,a la vista de la situación del con-sumo a nivel mundial y de lo difí-cil que se ha vuelto convencer alos compradores de las empresasde retail para que apuesten pormarcas nuevas, y es en el retaildonde está realmente la base denuestro negocio, estamos siendoespecialmente cautelosos en lasinversiones que destinamos a nue-vos desarrollos ::

pañía, con lo que no estamos cómo-dos, la verdad. Pero es cierto que esalgo que, a día de hoy, le ocurre amuchas de las empresas que coti-zan en los mercados, aunque, qui-zá, en nuestro caso y desdenuestro punto de vista, es espe-cialmente llamativo. Pensamosque nuestra cotización está muypor debajo del valor real de lacompañía.

¿Les ha servido ser una empresacotizada en el MaB para suproyección internacional?Nos ha servido el ser una empresacotizada. Estar cotizando en elMaB o en otro mercado, en gene-ral, a la gente le es bastante indi-ferente. Y de lo que no cabe dudaes de que, cuando en otros paíseste presentas como una compañíacotizada, se entiende que eres unacompañía sometida a una serie denormas y reglas que pueden darmás tranquilidad a aquellos conlos que negocias. Eres necesaria-mente más transparente y eso enmuchos casos ayuda. Como decíarespondiendo a la pregunta ante-rior, la experiencia de haber sali-do a cotizar hace dos años ha sido


Dado que los equipos con la mejor gente rindenmás, las organizaciones líderes saben que unrendimiento superior en el negocio es impulsado por untalento superior. La gente es la diferencia. La gestióndel talento es la estrategia.

Los investigadores han demostrado que lasorganizaciones que utilizan estrategias y soluciones de

La gestión del talento es un conjunto complejo deprocesos de recursos humanos conectados quebrinda un beneficio sencillo fundamental para

cualquier organización: el talento impulsa elrendimiento.

Muchas empresas no conocen el potencial de sustrabajadores. Seguramente, no sean conscientes de loque están perdiendo, del valor que están dejando deaportar. Tal vez, la respuesta guarde relación con eldesconocimiento de los responsables o con la escasaimportancia que algunos dan a las personas a su cargo.

empresas :: gestión de recursos humanos


[Hemera]/Thinkstock.

Las organizaciones líderes saben que un superiorrendimiento en el negocio es impulsado por unsuperior talento e invierten en ello

La gestión del talento:una necesidad

En 1997, un estudio de McKinsey acuñó el término «la guerra por el talento». Ahora, en el nuevo milenio, nos encontramos

en la era del talento. Cuando la agricultura era la base de la economía, la tierra era el activo físico verdaderamente válido

y tangible. Después, la era industrial se caracterizó por una economía impulsada por la fabricación, donde el rendimiento

de los negocios era mayor cuanto más eficaz era el uso de las fábricas y las redes de distribución. La era del conocimiento

movió las bases del valor económico hacia las comunicaciones integradas y la tecnología informática. Hoy, la batalla se

centra en la competencia por la mejor gente, porque ellos son los verdaderos creadores de valor.

Yolanda Antón

14_EG_RRHH_noviembre:Maquetación 1 25/10/2011 14:43 Página 42

hacer necesaria la asistencia decompañías especializadas queayuden en su implementación.Existen, además, soluciones desoftware cada vez más integradas,sistemas que incluyen herramientaspara la gestión de la contratación,formación, evaluación,compensación…, que facilitan laimplementación y el desarrollo delproceso para permitir a directivos yempleados aumentar la creación devalor para el negocio en unmomento en el que casi todos losfactores de competitividadempresarial se han convertido encommodities.

Factores como la competenciacreciente por la mejor cualificación,los bajos niveles de compromiso delos empleados, las tendencias haciala deslocalización y laexternalización o la necesidad dealinear a la gente con los objetivoscorporativos obligan a losdepartamentos de recursoshumanos a evolucionar a través dela creación de políticas, reducciónde costes, eficiencia de procesos ygestión de riesgos hacia una nuevaforma de pensar más centrada en eltalento ::

rendimiento de los empleados. 5. Formación y apoyo en eldesempeño. Ésta es una funcióncrítica. Se trata de proveerprogramas de aprendizaje ydesarrollo a todos los niveles dela organización.6. Planificación de la sucesión.Dado que la organizaciónevoluciona y cambia, hay unacontinua necesidad de mover a lagente a nuevas posiciones. Laplanificación de la sucesión, degran importancia, permite a losdirectivos identificar a loscandidatos idóneos para unpuesto. Esta función tambiéndebe estar alineada con el plan denegocios para así cumplir con lasnecesidades que se han de cubriren los siguientes tres o cincoaños. Este proceso se reserva yaplica más a menudo a lospuestos directivos y ejecutivos. 7. Compensación y beneficios.Obviamente, ésta es una partemuy importante de la gestión depersonas, siendo fundamentalvincular el plan decompensación directamente a lagestión del rendimiento a fin deque las compensaciones,incentivos y beneficios sealinean con los objetivos denegocio y su ejecución.

El proceso descrito aportaindudables beneficios a laorganización. Su complejidad puede

gestión del talento presentan unmayor rendimiento que suscompetidores directos y que elmercado en general. Las compañíaslíderes invierten en la gestión deltalento para seleccionar y adaptar ala mejor persona para cada puestode trabajo porque saben que el éxitoestá impulsado por la calidad detalento total de su fuerza detrabajo.

Operativamente, el proceso degestión de talento, entendido comotodas aquellas actividades dirigidasa atraer, desarrollar y mantener alos mejores empleados, podemosresumirlo en siete fases, que vandesde el reclutamiento hasta lacompensación. No todas lasempresas abordan todas esas fases.Muchas se centran sólo en algunas,aquellas que les reportan más valoren relación con el esfuerzo. Sinembargo, es conveniente tener encuenta todas ellas, porque, demanera integrada, generan unagran diferencia respecto a lacompetencia. Las siete fasesmencionadas son:

1. Planificación de personalintegrada con el plan denegocios. Establecimiento deplanes de contratación ypresupuestos de compensación.2. Reclutamiento. Se lleva a caboa través de un proceso integradode reclutamiento, evaluación ycontratación.3. Acogida. La organización debecapacitar y habilitar a losempleados para ser productivos eintegrarse en la empresa con lamayor rapidez posible.4. Gestión del rendimiento.Teniendo en cuenta el plan denegocios, la organización debeestablecer procedimientos paramedir, evaluar y gestionar el


Muchas organizaciones seesfuerzan enormemente poratraer empleados, pero dedicanpoco tiempo y recursos en suretención y desarrollo

El proceso de gestión detalento se inicia en elreclutamiento y termina en lacompensación


14_EG_RRHH_noviembre:Maquetación 1 25/10/2011 14:43 Página 43


Entre los días 14 y 17 de noviem-bre de 2011 se celebrará en Va-lladolid la V Cumbre Mundial

del Microcrédito. Está previsto queacudan a este evento más de dos mildelegados de todos los rincones delmundo, lo que, sin duda, lo convierteen el encuentro de referencia del sec-tor de las microfinanzas. El Gobiernode España, a través de la Secretaría deEstado de Cooperación Internacional(SECI), participará también en esteacontecimiento presentando sus líneas de actuación en esta materia,entre las que destaca, especialmente,el Fondo de Concesión de Microcrédi-tos (FCM).

Como es cada vez más habitualen este tipo de eventos, los organi-zadores hacen uso de las redes so-ciales para difundir su mensajeponiendo al alcance de cualquierala información de última hora a tra-vés de Facebook, Linkedin y Twit-ter. Aunque con un menorseguimiento que en otros ámbitosmás tecnológicos, Twitter permitióconocer a distancia y en tiempo realel contenido de las sesiones del re-ciente Foro Latinoamericano de laMicroempresa (Foromic), celebradoen octubre en Costa Rica. Este pre-cedente hace pensar que el nivel decobertura de la cumbre será similar.

Pese a la difusión de este tipode eventos, las microfinanzas con-tinúan siendo un sector desconoci-do para buena parte de laciudadanía española. Para mu-chos, la primera aproximación sedio con la concesión del premioNobel de la Paz de 2006 a Muham-mad Yunus, fundador del GrameenBank y padre del microcrédito enBangladesh. Sin embargo, esas ex-periencias, al igual que las de Boli-via o Perú, quedan muy lejanaspara el ciudadano medio. ¿Cómo sepuede participar de las microfi-nanzas viviendo en España?

Sin duda, el modelo más revo-lucionario para permitir la parti-cipación en las microfinanzas lopuso en marcha Kiva, una empresasocial que ofrece su plataforma eninternet para que cualquiera pue-da registrarse, crear un perfil yempezar a financiar microproyec-tos en países emergentes y en des-arrollo. Ampliaciones de negocios,formación, inversión en bienesproductivos... La demanda de cré-dito es variada y cada usuario tie-ne la libertad de elegir a quiénquiere apoyar. En realidad, detrásde Kiva existen microfinancieraslocales que son quienes realizan laevaluación crediticia y mantienen

la relación directa con los benefi-ciarios, pero todo se presenta deuna manera bastante sencilla parael usuario medio. MyC4 es otro si-tio de características similares,pero que funciona con una diná-mica de préstamos P2P similar aProsper o Zopa. Esto significa que,a diferencia de Kiva (donde única-mente la microfinanciera carga uninterés al prestatario), el usuariopercibe un interés por prestar sudinero.

Otra alternativa que ofrece elmercado son los fondos de inver-sión en microfinanzas, que puedencontratarse desde los bróker onli-ne, igual que cualquier otro pro-ducto similar. Las gestorasespecializadas diversifican sus in-versiones en una cartera de enti-dades de microfinanzas y ofreceneste producto a sus clientes. Aun-que existen voces críticas con estavisión mercantilista de las micro-finanzas (al igual que ocurrió conla salida a Bolsa de Banco Compar-tamos, en México), lo cierto es quelas condiciones a las que prestanlas entidades que reciben este tipode financiación están en línea conlas que marca el mercado. Comohemos visto, todos estamos invita-dos a participar ::

empresas :: empresa, tecnología e internet

Microfinanzas

a un clicPese a que España es uno de los grandes impulsores de las microfinanzas, todavía persiste un gran desconocimiento de

esta materia entre la población española. Por fortuna, las TIC pueden ayudar a cualquier ciudadano a conocer y a

participar en la financiación a microempresarios.

Álvaro Martín Enríquez


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La elevada volatilidad de las variables financieras introduce incertidumbre en la valoración de los activos tantofinancieros como empresariales. En concreto, la valoración de empresas está condicionada por la tasa de descuentoempleada, uno de cuyos principales parámetros es la tasa libre de riesgo, que se aproxima mediante la rentabilidad dela deuda pública a largo plazo. El presente artículo pretende analizar la tasa libre de riesgo que consideramosadecuada para valorar actualmente inversiones en España teniendo en cuenta la fuerte volatilidad que ha afectado ala deuda pública española en los últimos tiempos.

Pablo Mañueco

empresas :: gestión empresarial

Tasa libre de riesgo para

inversiones en España

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16_EG_gest empres_noviembre_Maquetación 1 31/10/2011 9:40 Page 45

mente en la mayor percepción de riesgo país por par-te de los inversores. De esta forma, el diferencial dela TIR del bono español frente a la del bono alemánse incrementó desde los 58 puntos básicos de enero de2010 hasta los 410 puntos básicos que llegó a alcanzardurante el mes de agosto de 2011.

El presente artículo pretende exponer la tasa li-bre de riesgo que consideramos adecuada en la fechaactual para valorar empresas e inversiones situadasen España. La fuerte volatilidad registrada por ladeuda pública española, que ha llevado la prima deriesgo frente al bono alemán a máximos históricos,añade incertidumbre en la valoración y exige plante-arse el nivel razonable que, en un escenario de medioy largo plazo, debería ser exigible a proyectos de in-versión en España.

Estimación de la tasa libre de riesgo

Consideramos que la tasa libre de riesgo adecuadapara valorar inversiones en España debería situarseen el entorno del 5%, en línea con la TIR de los bonosdel Estado español a 10 años registrada a fecha de 13de octubre de 2011 (4,94%).

En nuestra opinión, esta referencia es la más ade-cuada como tasa libre de riesgo por las siguientes ra-zones:

• La rentabilidad de los bonos del Estado españolincorporan una prima por «riesgo país» (diferen-cial frente al bono alemán) que debe considerarseen la tasa de descuento de una inversión en Espa-ña. El diferencial respecto al bono alemán a 10años se sitúa en 290 puntos básicos a 13 de octubrede 2011.• Pese a que existen bonos a más largo plazo, consi-deramos que el bono a 10 años es el que mejor re-fleja la rentabilidad exigida a una inversión alargo plazo, como lo demuestra que su negociación

La tasa de descuento utilizada para descontar losflujos de caja futuros de una empresa es una delas variables críticas dentro del proceso de valo-

ración. La tasa utilizada debe ser coherente con eltipo de cash flow que vaya a ser descontado y con elriesgo asociado a ese cash flow.

La tasa utilizada para descontar el cash flow librepara los recursos propios es el coste de los recursospropios (ke), mientras que el cash flow libre de explo-tación se descuenta al coste promedio ponderado delcapital (WACC), que pondera el coste de los recursospropios y el coste de la deuda en función de su utili-zación en la estructura financiera de las compañías.

El ke o coste de las acciones es la rentabilidad exi-gida por el accionista a la inversión, esto es: el míni-mo de rentabilidad razonable que un inversorobjetivo exigiría según el nivel de riesgo percibido enla inversión propuesta.

La tasa de rentabilidad exigida dependerá delriesgo de la inversión. Así, la rentabilidad exigidavendrá determinada por dos factores:

• Tasa libre de riesgo (rf): es la rentabilidad que escapaz de obtener un inversor sin que ésta dependade ningún nivel de incertidumbre económica. Aun-que estas premisas no se cumplen totalmente enningún caso, en la práctica, se suele utilizar comotasa libre de riesgo la rentabilidad de los bonos delEstado a largo plazo.• Prima de riesgo: se añade a la tasa libre de riesgoen el caso de que el proyecto analizado tenga unmínimo de riesgo y abarca, por tanto, todos losproyectos de tipo empresarial. Por riesgo se entien-de la probabilidad de que la rentabilidad se apartede lo esperado. La prima de riesgo de la empresaprovendrá tanto de las condiciones intrínsecas dela actividad que realiza (riesgo de negocio) comodel grado de apalancamiento financiero o endeuda-miento (riesgo financiero).

ke = rf + prima de riesgo de la empresa

La TIR del bono español a 10 años ha experimen-tado un fuerte crecimiento desde principios de 2010.Así, la TIR aumentó desde el 3,9% registrado en enerode 2010 hasta alcanzar niveles de 6,4% en agosto de2011, lo que supuso un incremento de 250 puntos bási-cos. Este incremento estuvo fundamentado básica-


La fuerte volatilidad registrada por la deudapública española añade incertidumbre en lavaloración y exige plantearse el nivel razonableque, en un escenario de medio y largo plazo,debería ser exigible a proyectos de inversión enEspaña


TIR España 10 años. Diferencial frente aAlemania



es significativamente superior a la de las otras re-ferencias a largo plazo (15 y 30 años). La elevada li-quidez del bono a 10 años aconseja su utilizacióncomo referencia a largo plazo, frente al 15 y 30años, cuya rentabilidad puede estar afectada por lamenor liquidez de las emisiones.

La TIR de los bonos de los Tesoros de los países eu-ropeos periféricos ha experimentado un incrementosignificativo a lo largo de los últimos meses debido ados razones principales:

• Las dificultades de Grecia, Irlanda y Portugalpara hacer frente a sus compromisos de deuda ypara captar nueva financiación en los mercados.• La falta de cohesión a nivel interno en el áreaeuro a la hora de establecer mecanismos de rescatepara las economías con problemas de liquidez y fi-nanciación y la falta de fomento de la estabilidadde los mercados.

España e Italia no han sido ajenas a este deterio-ro de los costes de financiación, aunque el incremen-to de los tipos de interés ha obedecido, en mayormedida, a las dudas que se derivan de la falta de reac-ción a nivel institucional en el área euro.

Así, ambas economías, aunque a mayor coste, hanlogrado seguir financiándose en los mercados mayo-ristas en todos los plazos de la curva de tipos de inte-rés, hecho que no había ocurrido en el caso de Grecia,Irlanda o Portugal, que habían visto restringida sucapacidad de financiación a los plazos más cortos (12meses e inferiores).

En el caso concreto de España y a lo largo de2011, el diferencial frente a Alemania ha cotizado,en media, en torno a 250 pb, consistente con un tipode interés a 10 años en el 5,50%. Para los próximosaños, prevemos que el tipo de interés de la deuda a10 años del Reino de España se sitúe, en promedio,en cotas del 5%, consistente con un diferencial si-tuado en 200 pb. Las razones que explican nuestraprevisión de estabilidad del bono español a 10 añosen estos niveles, consistente con un diferencialfrente a Alemania situado en 200 pb, son las si-guientes:

• Desde un punto de vista coyuntural, el activopapel del BCE en los mercados adquiriendo deudapública en el mercado secundario de aquellos paí-ses más castigados y retrasando las subidas de ti-pos de interés para acomodarse a un escenario deconsolidación fiscal muy agresivo y de débilesperspectivas de crecimiento e inflación.

• Desde un punto de vista estructural, la definiti-va concreción de los mecanismos de rescate, de sufinanciación y de sus capacidades de actuación enlos mercados financieros en situaciones de emer-gencia (ello permitirá reforzar la confianza de losinversores en la supervivencia del euro); la apues-ta por una mayor integración fiscal desde las ins-tituciones europeas, que permitirá llevar a caboun mejor seguimiento de las cuentas públicas enlas economías que integran la unión económica ymonetaria, y la introducción de nuevas reglas dedisciplina fiscal en las economías del área euro,que deben reforzar la confianza de los inverso-res en la capacidad y voluntad de los Gobiernosde mantener la estabilidad presupuestaria.

España, concretamente, a diferencia de otraseconomías de la periferia, está consiguiendo res-petar los límites de déficit establecidos para elconjunto del año, siendo las comunidades autóno-mas los únicos organismos que ostentan un riesgosignificativo de desviarse. Esta circunstancia debereforzar la confianza de los inversores en la capa-cidad para alinear el déficit con los objetivos esta-blecidos por la Comisión Europea para 2013 (enniveles del 3%) :: [i

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Deuda del Estado en circulación(importe nominal de la deuda viva al final de cada

período en miles de millones de euros)

Consideramos que la tasa libre de riesgo adecuadapara valorar inversiones en España debería situarseen el entorno del 5%

Fuente: Banco de España.

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Como es sabido, se entiendepor «fondo de comercio fi-nanciero» (financial goodwill)

el sobreprecio pagado por la ad-quisición de un negocio respectoal valor de mercado de los activosque lo componen. Pues bien, ladisposición del impuesto de socie-dades español (IS), que permite alas empresas españolas en los ca-sos de adquisición de una partici-pación en empresas no españolasamortizarlo durante 29 años, reco-gida en el artículo 12.5 de la leydel impuesto sobre sociedades(LIS1), supone, a la vista de la Co-misión Europea (CE), una ayudaestatal en forma de incentivo fis-cal excepcional que se aparta de lalógica y del sistema contable y fis-cal español.

En el caso concreto de laadquisición en otros Estadosmiembros de la Unión Europea(UE), la CE concluyó, ya en 20092,que el régimen constituía unaayuda estatal porque confería

amortización por lo que respecta alas inversiones en empresascomunitarias.

Porque ¿cómo se valoraríanesos obstáculos?, ¿cuándo entraríaen vigor? Parece claro que laconfianza legítima deberíapermitir aplicar el beneficio, almenos, para las operacionesrealizadas hasta primeros de 2011;no obstante, estaremos muyatentos a su evolución.

Adicionalmente, este año se haaprobado (apartado 1º.3 del artículo9 del Real Decreto-Ley 9/2011, de 19de agosto4) el establecimiento de unlímite, de aplicación temporal enlos períodos impositivos iniciadosen 2011, 2012 y 2013, a laamortización del fondo de comerciofinanciero, que, durante esos tresaños, podrá deducirse a un ritmoinferior al habitual, pero que, dadala redacción legal, no impedirá ladeducción definitiva de esascantidades en un momentoposterior ::

empresas :: actualidad jurídica-fiscal

En 2011 se ha vuelto a hablar de la deducibilidad del fondo de comercio financiero no sólo por haberse publicado

la exigencia de la Comisión Europea de su supresión para la compra de participaciones significativas -más del

5%- en terceros países, sino también porque con efectos, exclusivamente en los períodos impositivos iniciados en

2011, 2012 y 2013, se ha establecido un límite temporal a la misma

ventajas selectivas a las empresasespañolas que tomaban parte enentidades europeas encomparación con transaccionescien por cien españolas sin razónobjetiva. A raíz de ello, ellegislador español modificó la LISde tal forma que, actualmente, ladeducción no es de aplicación alas adquisiciones de valoresrepresentativos de laparticipación en fondos propios deentidades residentes en otroEstado miembro y realizadas apartir de 21 de diciembre de 2007.

Sin embargo, a principios del2011, y, de nuevo, con arreglo a lasnormas sobre ayudas estatales delTratado, la CE adoptó una nuevadecisión3 exigiendo a España laderogación de la disposición, pero,ahora, en lo que se refiere a lasadquisiciones fuera de la UE, conexcepción de los países en los quese ha demostrado o se puedademostrar (India y China) laexistencia de obstáculos (como,por ejemplo, la prohibición defusiones jurídicastransfronterizas). No obstante, enesta ocasión, su transposición seprevé más complicada. De hecho,la ley de presupuestos generalespara este año 2011 sólo corrigió la

Las claves de ladeducción fiscal delfondo de comercio financiero [l

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La CE considera ayuda estatal ladisposición del IS que permite alas empresas españolas amortizarel fondo de comercio por laadquisición de empresas noespañolas

Durante 2011-2013, la deduccióntendrá como límite anualmáximo la centésima parte delfondo de comercio en lugar de lavigésima

1 Real Decreto Legislativo 4/2004, de 5 de marzo, por el que se aprueba el texto refundido de la ley del impuesto sobre sociedades.2 Decisión de la Comisión Europea de 28 de octubre de 2009.3 Decisión de la Comisión Europea de 12 de enero de 2011.4 Real Decreto-Ley 9/2011, de 19 de agosto, de medidas para la mejora de la calidad y cohesión del sistema nacional de salud, de contribución a la consolidación fiscal y de elevación del

importe máximo de los avales del Estado para 2011.

Paula Ameijeiras

17_EG_act juridica fiscal_noviembre_Maquetación 1 06/10/2011 10:05 Page 49


empresas :: homo oeconomicus

José Antonio Hercees socio-director de EconomíaAplicada y Territorial deConsultores de AdministracionesPúblicas (Afi). E-mail: [email protected]

El doble des(bar)ajuste

«Hay que lograrmejoresemparejamientosentre las buenascualificaciones dela población y losbuenos puestos detrabajo»

Uno de los mantras más repetidos denuestro complejo laboral-empresa-rial-formativo es que producimos

demasiados jóvenes cualificados que aca-ban trabajando en empleos que no sontanto. Lo que se dice menos es que tene-mos muchos trabajadores poco cualifica-dos trabajando en empleos que requierencualificación. Las dos cosas son graves,pero la segunda es, además, sorprendente.La verdad es que no hay más que darseuna vuelta por las estadísticas de empleopor sectores y ocupaciones y su cruce conlos niveles educativos de esos ocupadospara percatarse de la existencia de un des-comunal doble desajuste o, como evoca eltítulo de esta columna, desbarajuste.

Veamos algunos de los datos más reve-ladores. En lo que se refiere al primer desajuste, es decir, el que consiste en per-sonas cualificadas realizando actividadespoco cualificadas, nos encontramos, porejemplo, con que, según la EPA del segun-do trimestre de 2011, las tres cuartas par-tes de los trabajadores cualificados de laagricultura y la pesca tienen un nivel bajode estudios, el 8% de los trabajadores quedesempeñan tareas no cualificadas poseenun nivel de estudios elevado, el 57% dequienes ocupan puestos como trabajado-res cualificados de las manufacturas, laconstrucción y la minería poseen, igual-mente, un nivel bajo. Entre los sectoresproductivos que uno diría que, a priori,pertenecen a la categoría de sectoresavanzados, nos encontramos con sectorescomo el del «transporte, la logística y lasTIC», en el que destaca que la tercera par-te de sus trabajadores poseen un nivelbajo de estudios, o el de «las finanzas, losservicios inmobiliarios, profesionales,científicos o administrativos», con unacuarta parte de ocupados con estudios denivel bajo.

Son datos muy elocuentes de la inca-pacidad de nuestro tejido laboral y empre-sarial, pues de este doble tejido se tratapara lograr mejores emparejamientos en-

tre las buenas cualificaciones de la pobla-ción y los buenos puestos de trabajo. Algu-no de estos dos elementos debe estarausente, o puede que los dos, al menos enmagnitud suficiente como para que senote la diferencia. En ausencia de puestosde trabajo y empresas capaces de encua-drarlas, ¿de qué nos sirve tener las gene-raciones mejor preparadas de nuestrahistoria? o, desde la otra perspectiva,¿cómo se explica que denominemos«avanzados» a sectores y empresas contan masiva presencia de trabajadores conescaso nivel de estudios?

Ésta es una de las cuestiones, entremuchas, desgraciadamente, que tendre-mos que abordar a fondo para que el futu-ro económico de nuestro país se presentemás despejado de lo que la pertinaz pre-sencia de la crisis nos deja entrever en es-tos momentos. Pero no conviene llamarsea engaño. Es demasiado sencillo hablar decapital humano y empresas y sectoresavanzados sin que nadie nos pida precisarinmediatamente de qué estamos hablandoexactamente. Hoy por hoy, son mantrasque repetimos una y otra vez.

Tan malos como estos desajustes entrecualificaciones y ocupaciones, que, al finy al cabo, afectan sólo a una parte de lostrabajadores y de las empresas, aunquenada despreciable, son los ajustes perfec-tos entre estos dos elementos, pero en lasproporciones equivocadas. Así, por canó-nico que sea el que las bajas cualificacio-nes se emparejen con las ocupacionesbásicas y que las altas cualificaciones lohagan con las ocupaciones avanzadas, loque es bastante menos canónico para unaeconomía que quiera estar en la divisiónde honor de la liga competitiva es queabunden sobremanera los primeros empa-rejamientos y escaseen los segundos. Enestas condiciones, no es de extrañar que,en general, los trabajadores estén desmo-tivados y las empresas mal nutridas de re-cursos humanos y capacidad paragestionarlos ::

18_EG_homo oecono_noviembre:Maquetación 1 26/10/2011 13:08 Página 51


punto y aparte :: agenda

EcoBuild 2012ProWein 2012Sectores: vinos ybebidas alcohólicas

Prodexpo 2012Sectores: hábitat

Food & Hotel Asia 2012Sectores: alimentación,hostelería y serviciosconexos

Security Expo 2011Sectores: prevención yseguridad en el trabajo

Intersolar India 2011Sectores: energía solar

Robotics Asia 2012Sectores: diseño derobótica para lasindustrias de defensa,agrícola, salud,entretenimiento yeducación

Winter Fancy Food2012Sectores: alimentacióny bebidas

Wines from Spain TradeFair 2012Sectores: vinícola

Misión comercialdirecta a Bolivia y Perú2011-ANMOPYCSectores: maquinaria deobras públicas,construcción y minería

Düsseldorf(Alemania)

Moscú (Rusia)

Singapur (Singapur)

Casablanca(Marruecos)

Bombay (India)

Kuala Lumpur(Malasia)

San Francisco,California (EstadosUnidos)

Londres (ReinoUnido)

Guatemala,Nicaragua y Belice

Del 4 al 6 demarzo

Del 2 al 5 deabril

Del 17 de abril al20 de abril

Del 14 al 17 dediciembre


Del 16 al 18 defebrero

Del 15 al 17 deenero

1 de marzo


Contacto: ICEX, Patricia BezosTlf: 913 496 163Correo electrónico:[email protected]

Contacto: ICEX, Carolina FernándezInfanteTlf: 913 496 315Correo electrónico:[email protected]

Contacto: ICEX, Elena RuedaTlf: 913 496 375Correo electrónico:[email protected]

Contacto: Abdelmajid BenmoussaTlf: + 212 661 16 44 89Correo electrónico:[email protected]

Contacto: Brijesh NairTlf: + 91 22 4255 4707Página web:www.intersolar.in/en/staticlinks/footer/contact.html

Contacto: PROTEMP Exhibitions Sdn.Bhd.Tlf: + 603 6140 6666Correo electrónico:[email protected]

Contacto: Elvira Hernández EncuentraTlf: 914 117 211Correo electrónico:[email protected]

Contacto: Oficina Económica yComercial de España en LondresTlf: (0044-207) 467 23 3Correo electrónico:[email protected]

Contacto: Pedro Miguel Flores Duque(ICEX) y Asociación Española deFabricantes Exportadores deMaquinaria de Construcción, ObrasPúblicas y Minería (ANMOPYC)Tlf: 902 349 000 y 963 854 128Correo electrónico:[email protected] [email protected]

LUGAR FECHA ORGANIZA

FERIAS CON PABELLÓN OFICIAL

Entre los días 20 y 22 de marzode 2012 tendrá lugar en el re-cinto ferial ExCel Londresla

octava edición de la feria EcoBuild2012, dedicada a la sostenibilidadambiental y eficiencia energéticaen el sector de la construcción.

EcoBuild es la mayor feria a ni-vel mundial en lo que a diseño, ar-quitectura y construcciónsostenible y energéticamente efi-ciente se refiere. Durante sus tresdías de duración, EcoBuild acogeráa más de 1.300 profesionales del sec-tor, los cuales podrán disfrutar deun amplio programa de eventos in-formativos y de formación con ca-rácter gratuito. Así, está prevista larealización de más de cien confe-rencias y seminarios a cargo de 750oradores expertos en la materia.Además, la feria albergará docenasde atracciones interactivas y educa-tivas.

EcoBuild se ha convertido, ade-más, en la feria del sector de laconstrucción que recibe un mayornúmero de visitas de las celebradasen Reino Unido. No en vano, consti-tuye una plataforma ideal para lan-zar nuevos productos, acceder a lasinnovaciones del sector y obteneruna formación completa sobre losnuevos avances sectoriales y la for-ma de implementarlos.

El nuevo marco normativo eu-ropeo establece la obligatoriedadde utilizar técnicas sostenibles enel ámbito de la construcción, por loque la asistencia a esta feria es casiuna visita obligada para empresas,arquitectos y consultorías especia-lizadas en el sector de la construc-ción ::

OTRAS FERIAS

OTRAS ACTIVIDADES

19_EG_Agenda_noviembre_Maquetación 1 28/10/2011 12:44 Page 52

Claves de la economía mundial 2011

ICEX, 2011 I www.icex.es

Esta undécima edición de Claves de la economía mundial lleva a su sección la relación en-tre empresa, cooperación financiera y desarrollo reuniendo diversas miradas sobre el pa-pel de los instrumentos financieros en el apoyo al tejido empresarial de los países en

desarrollo. Se justifica la relevancia de ese nuevo ámbito de la cooperación internacional, sehace un análisis comparado de las políticas de los donantes de la OCDE, se analizan los nuevosinstrumentos financieros, el papel de los bancos de desarrollo y, por último, se presenta un es-tudio de un caso de desarrollo microfinanciero. «Tribuna empresarial», otra sección del estudio,refuerza estos contenidos centrando su atención en empresas cuya actividad se mueve en ámbi-tos próximos a la cooperación para el desarrollo: la empresa consultora de ingeniería Eptisa yCofides.

Como en anteriores ediciones, y manteniendo su atractivo diseño, la obra contiene los perfiles actualizados de 195 paí-ses del mundo y 60 territorios dependientes. El CD-Rom que completa la obra se estructura en las siguientes secciones: per-files actualizados de todos los países, informes económicos también actualizados de más de 130 países, artículos del libro,así como todos los publicados en las 10 ediciones anteriores, base de datos estadística -que permite generar de manerainteractiva rankings y gráficos de gran calidad y exportarlos a otros formatos para su uso posterior- y un avance de datosmacroeconómicos de 2010 ::


Doing Business 2012: Doing Business in a More Transparent World

The World Bank, 2011 I www.doingbusiness.org

Doing Business 2012: hacer negocios en un mundo más transparente evalúa las regu-laciones que afectan a las empresas nacionales en 183 países y clasifica las economí-as según 10 ámbitos de la regulación empresarial, tales como abrir un negocio, la

insolvencia y el comercio transfronterizo. La clasificación del informe sobre la facilidadde hacer negocios se ha ampliado para incluir un nuevo indicador: la obtención de electri-cidad, que ha revelado que conseguir una conexión eléctrica es más sencillo en Islandia,Alemania, Taiwán, China, Hong Kong, China y Singapur.

Otras importantes conclusiones del nuevo estudio son:• Marruecos es el país que más ha mejorado su regulación en comparación con otras economías del mundo, su-biendo 21 puestos, hasta el nonagésimo cuarto, gracias a la simplificación en el proceso de permisos de construc-ción, lo que facilita la carga administrativa de cumplimiento tributario y proporciona una mayor protección a losaccionistas minoritarios. Desde 2005, Marruecos ha puesto en marcha 15 reformas para mejorar su clima de nego-cios.• Además de Marruecos, otras 11 economías han mejorado sus formas de hacer negocios a través de varios aspectosregulativos medidos por el informe, a saber: la ex República Yugoslava de Macedonia, Santo Tomé y Príncipe, Leto-nia, Cabo Verde, Sierra Leona, Burundi, las Islas Salomón, la República de Corea, Armenia y Colombia.• La República de Corea entra por primera vez en el top 10. • Los Gobiernos de 125 economías de las 183 medidas han puesto en marcha un total de 245 reformas regulatorias,un 13% más que en el año anterior. África subsahariana alcanza un récord, ya que 36 de sus 46 economías han me-jorado su regulación para hacer negocios este año. • En los últimos seis años, las economías de 163 países han hecho que su entorno normativo sea más favorable paralas empresas, de las que China, India y Rusia se encuentran entre las 30 primeras economías que llevan más tiem-po continuado implementando mejoras en este terreno.• El ranking está liderado por Singapur, seguido por Hong Kong, China, Nueva Zelanda, Estados Unidos y Dina-marca.• En cuanto a España, ha avanzado ligeramente en la clasificación y se sitúa ahora en el puesto cuadragésimocuarto. En la clasificación del año pasado, España era la cuadragésima novena, aunque el organismo ha ajustadosus datos y ahora dice que, en realidad, era la cuadragésima quinta, con lo que habría avanzado un solo puesto (yel año pasado no habría caído, en contra de lo que dijo entonces). Donde saca peor nota es en las facilidades paraabrir una empresa (puesto 133), y eso a pesar de haber mejorado 13 posiciones en un año; donde saca máspuntos es en las facilidades para cerrarla, esto es, resolver una situación de quiebra ::

punto y aparte :: escaparate editorial

20_EG_escaparate_noviembre:Maquetación 1 20/10/2011 13:13 Página 53

punto y aparte :: panorama internacional


El grupo VMV es un holdingempresarial que aglutina em-presas en el sector de los cos-

méticos y equipamiento parapeluquerías. Fundada en los años se-tenta por su actual presidente VíctorMartínez Vicario, cuenta con 17 com-pañías propias, entre las que destacasu empresa insignia: Salerm.

La compañía, que cuenta conuna experiencia internacional pre-via con 15 delegaciones propias yagentes de distribución localizadosen EEUU, Latinoamérica y el conti-nente asiático, se introducirá el añopróximo en China y Brasil mediantela instalación de una planta de fa-bricación en cada país.

El desarrollo económico experi-mentado por estos países y las nece-sidades crecientes de consumo de

una población conjunta superior a1.500 millones de habitantes hacende estos mercados una oportunidadde negocio que el grupo VMV no hapasado por alto para continuar consu estrategia de crecimiento inter-nacional.

La apertura de la primera plantade producción en Brasil se realiza dela mano de un socio de la región conel que ya llevó a cabo la introducciónde la compañía en Venezuela.

La localización de las instalacio-nes no ha sido desvelada por la com-pañía, aunque se conoce que emplea-rá a 40 trabajadores. Esto supondráuna inversión inicial de entre dos ytres millones de euros, financiadacon recursos propios de la compañíay aportaciones de la empresa regio-nal asociada.

Para la instalación de la prime-ra planta de fabricación en China, lacompañía ha llegado a un acuerdocon un socio de origen español conamplia experiencia comercial en elpaís asiático. La factoría se situará a600 km de Beijing y la inversión ne-cesaria para el desarrollo del proyec-to será similar a la desembolsada enBrasil.

El grupo, que cuenta actual-mente con más de mil empleados,ha facturado 103,9 millones de eu-ros en el ejercicio 2010 y prevé unincremento del 15% de esa cifra du-rante este año. A través de las in-versiones que se llevarán a cabo en2012, la compañía tiene el objetivode consolidar su negocio exterior,que ya reporta más del 60% de losingresos totales ::

VMV desembarcará en China y en Brasil en 2012

La plataforma española líderen publicación e impresión delibros bajo demanda comenzó

a desarrollar su actividad en 2007.El espíritu emprendedor de su CEOy fundador Ángel María Herrera hallevado a la compañía a desarrollarlíneas de negocio en España y Por-tugal.

El negocio principal de estaempresa consiste en la publicaciónsin coste alguno para autores cono-cidos o principiantes de sus obras,las cuales se ponen a la venta através de la web. Los lectores pue-den comprar la versión impresa ola versión digital en cualquier can-tidad a partir de un solo ejemplar.La editorial se encarga del envió,cobro al cliente y abono a los auto-res de los ingresos generados quese fijan en un 80% del margen debeneficio obtenido por la venta desus obras.

La apertura de plataformas enInglaterra, Noruega y Suecia es fru-to del acuerdo firmado con Service

Bubok se expande a Noruega, Suecia e Inglaterra

Point Solutions (SPS), empresa líderen el sector de servicios de gestióndocumental e impresión digital. Lapresentación internacional de estosnuevos servicios ha tenido lugar enla Feria del Libro de Gotemburgo(Suecia), celebrada del 22 al 25 deseptiembre.

Esta expansión internacionalconvierte a Bubok en la primerastart-up española que se introduceen el mercado de los países nórdi-cos.

Según declaraciones del presi-dente de la compañía Ángel MaríaHerrera, estos tres mercados tienenun gran potencial, ya que los consu-

midores cuentan con una ampliaexperiencia en la compra online y,además, se encuentran entre los pa-íses con mayor número de lectoreshabituales y de libros publicadospor habitante.

En la actualidad, se publicanen Bubok unas 15.000 obras alaño, lo que supone un 20% de lostítulos editados en España. Noobstante, el acuerdo alcanzadocon SPS permitirá en un futuroabrir mercado en los nueve paísesdonde SPS cuenta con plantas deimpresión propias y en los 44 don-de tiene presencia mediante la redde GlobalGrafixNet ::


21_EG_Panorama inter_noviembre_Maquetación 1 28/10/2011 12:46 Page 54

un espacio de exposición en sus ins-talaciones de Barcelona, además dela renovación de su imagen corpo-rativa y expositores.

En 2010, facturó 12 millones deeuros, cifra que espera superar lige-ramente este 2011 gracias a su fuer-te crecimiento en Francia y a la am-pliación de la red de distribuidoresde sus nuevos productos en España.Sin embargo, deberá afrontar lascaídas de ventas del conjunto delsector del baño producidas por lacrisis inmobiliaria ::

El grupo, de origen alemán, queactualmente tiene la sede en Suiza,cuenta con seis plantas de produc-ción en Europa y más de 20 oficinasde distribución que ofrecen solucio-nes para el baño en todo el mundo.Dispone de fábricas en Reino Unido,Suiza, Península arábiga y Tailan-dia, además de la de Barcelona, quesirven a los mercados de su entor-no. Entre los nuevos planes de nego-cio destaca la presentación de 17nuevas líneas de producto y la in-versión de 1,5 millones de euros en

La firma de mamparas de bañoDuscholux Ibérica se ha hechocargo del negocio de la multi-

nacional de origen alemán en Fran-cia, que cerró en 2009. La filialespañola cuenta con total autono-mía, aunque aprovecha sinergiascon el resto de sociedades del grupoen ámbitos como la investigación yel desarrollo. Crea, así, un departa-mento específico dedicado a la ex-portación para ampliar en elmercado extranjero su negocio, enespecial en Francia, Portugal, nortede África y Sudamérica. Además, lacompañía ha creado un departamen-to de proyectos para potenciar lapresencia de la marca en hoteles, re-sidencias y nuevas construcciones.

La empresa, con sede en Barcelo-na y una plantilla total de unas 65personas, es la firma pionera en lafabricación de mamparas en España.Con cerca de 40 años de experiencia,son la marca líder del sector y la queha hecho evolucionar el mercado in-corporando materiales, componentesy diseños nunca antes aplicados a lamampara. Además de las instalacio-nes de Barcelona, cuenta con una de-legación y un almacén en Madrid.


[Photos.com]/Thinkstock.

Duscholux Ibérica asalta el mercado de Francia

Efron Consulting desembarca en Méxicorespectivamente. En esta ocasión,se fusionaron con un socio local,4Sight Technologies. La nueva filial,llamada Efromex Consulting, quetendrá oficinas en México DF y San-tiago de Querétaro, nace con el obje-tivo de prestar servicios comoproveedor tecnológico a empresasespañolas del sector financiero connegocio en México. También plane-an instalarse en Brasil y no descar-tan ir a la India y a China siencuentran un socio.

Efron Consulting, resultado de lafusión y compra de varias empresasespañolas, nació en 2008 a pesar de lacrisis y de la bajada de tarifas que pa-

decía el sector. La empresa, que com-pite con gigantes como Accenture,Atos Origin o IBM en consultoría, tec-nología y outsourcing, cuenta conmás de 450 profesionales en Españatrabajando en proyectos nacionales einternacionales en los sectores en losque son especialistas (financiero, sa-nitario, telecomunicaciones, indus-tria y Administración pública).

Entre sus clientes se encuen-tran Banco Santander, BBVA, Map-fre, Zurich, Caser, Adeslas y AXA.En 2010, facturaron casi 22 millonesde euros y este año prevén crecerun 5% pese a la crisis y a la duracompetencia de sus rivales ::

La consultora española EfronConsulting ha decidido conso-lidar su estrategia de expan-

sión internacional con la aperturade una filial en México. De esta for-ma, refuerza su presencia en elmercado americano, donde ya cuen-ta, desde el año 2009, con la compa-ñía Efron4Sight Group, con oficinasen Boston y Phoenix.

La empresa, presidida por Jaco-bo Israel, ex director general deSema Group, dio su primer saltofuera de España de la mano de Map-fre e Isban, que pretendían ampliarsu negocio en EEUU, los cuales ad-quirieron Commerce y Sovereing,



En el conjunto del último lustro,las ventas al exterior de ali-mentos y bebidas españoles cre-

cieron un 30%. A pesar de que lamitad de dichas ventas se han desti-nado a cinco mercados europeos -Francia, Italia, Portugal, Alemania yReino Unido-, que, además, han regis-trado un comportamiento, en gene-ral, positivo, los principalesresponsables de tal crecimiento hansido los mercados emergentes. En estesentido, destaca la evolución de lascompras realizadas por los BRIC (Bra-sil, Rusia, India y China), que, en cin-co años, se han duplicado,

Diversificación de las exportacionesespañolas de alimentos y bebidas

La Oficina británica de losMercados de Gas y Electrici-dad (Office of the Gas and

Electricity Markets-OFGEM) estimaque, con la finalidad de garantizarla competitividad y rebajar el costede la electricidad en Reino Unido,serán necesarias unas inversionesde 236.000 millones de euros en elhorizonte hasta 2020.

El sector eléctrico británicoestá siendo objeto de reorganiza-ción para buscar una producción yuso energéticos más limpios asegu-rando el suministro y reduciendo elgasto en electricidad para el consu-midor final, de acuerdo con Ma-rianne Carlin, agregada comercialde la Embajada de Reino Unido enMadrid.

Entre las iniciativas que estánliderando el proceso de transforma-ción del sector energético británicodestacan la reforma del mercadoeléctrico, el programa Compromisode Reducción de Carbono y la Hojade Ruta de Energías Renovables

2020. Precisamente, en relación conlas energías renovables, Reino Uni-do está realizando una fuerte apues-ta y, hasta ahora, ha aprobado lainstalación de 22 GW, según afirmaMarianne Carlin. Asimismo, las pre-visiones apuntan a un incrementodel 4%, hasta 2014, en el uso deenergías renovables en transportesy 123.000 instalaciones de calefac-ción abastecidas con fuentes reno-vables hasta 2020.

En los próximos años, ReinoUnido pretende llevar a cabo diver-sas inversiones en el sector de laenergía: construcción de parqueseólicos y de nuevas centrales nucle-ares y establecimiento de sistemasde captura de CO2 en las plantas decarbón. Además, Reino Unido man-tendrá el apoyo a inversores y segui-rá velando por el cumplimiento delprincipio de derechos adquiridos yla ausencia de cambios retroactivosen las inversiones que conlleven re-ducidas emisiones de CO2, destacaMarianne Carlin ::

Oportunidades de negocio ligadas a la reforma delsector energético británico

Costa Rica atrae másinversión extranjera


Durante el primer semestredel año, Costa Rica ha capta-do inversiones extranjeras

directas (IED) por valor de 1.057 mi-llones de dólares, un 45% más quelas registradas en el mismo períododel año pasado, de acuerdo con elMinisterio de Comercio Exteriorcostarricense.

Estos datos muestran una ten-dencia positiva en la entrada de in-versión extranjera directa al país.En los seis primeros meses del año,ya ha superado la mitad del importede IED fijado como objetivo (1.850millones) por el Gobierno de CostaRica para el conjunto del año.

Las autoridades costarricenseshan justificado este comportamien-to favorable de los flujos de entradade IED por el hecho de que el paísestá promoviendo mejoras en el cli-ma de negocios, así como en mate-ria de competitividad y seguridadpara la inversión extranjera.

Por su parte, la inversión direc-ta de España en Costa Rica (en tér-minos brutos y sin considerar ope-raciones en empresas de tenenciade valores) se situó en un millón deeuros entre los meses de enero y ju-nio de 2011 (siendo un 50,3% infe-rior a la del mismo período de2010), que se destinó a los sectoresde construcción de edificios (69,8%del total) y almacenamiento y acti-vidades anexas al transporte, deacuerdo con el Ministerio de Indus-tria, Turismo y Comercio de España.

Con todo, Costa Rica se sitúa enel puesto centésimo vigésimo quin-to, sobre un total de 183 economías,en cuanto a la facilidad para hacernegocios de acuerdo con el DoingBusiness 2011 del Banco Mundial.Dentro de la región de América Lati-na y el Caribe, tampoco se sitúa en-tre los mercados en los que resultamás fácil hacer negocios, ocupandoel puesto vigésimo quinto de entre32 países considerados ::

encontrándose China y Rusia entrelos 10 principales destinos de las ex-portaciones españolas de alimentos ybebidas. Asimismo, las compras de países como Polonia y Rumanía fue-ron un 255% superiores en 2010 quecinco años antes.

El sector español de alimentacióny bebidas registró, en 2010, un incre-mento interanual del 9% en sus ven-tas al exterior y, en el primer semes-tre de este año, ha mantenido latendencia positiva, con un crecimien-to del 13% respecto al mismo períododel año pasado alcanzando los 8.961millones de euros ::



El caso de las operaciones de inversión fija y ahorro,por un lado, y de las operaciones en activos y pasivosfinancieros, por otro, siempre ofrece resultados inte-

resantes y que merecen más de un comentario. Aprovecha-mos la publicación de las Cuentas financieras para elsegundo trimestre de 2011 para exponer algunos de ellos.

El primero: el endeudamiento bruto de la economía es-pañola (excluyendo financieros) sigue encontrando resisten-cias para abandonar cotas del 290% del PIB. El «desapala n-camiento» del sector privado, aunque gradual, comienza aadquirir tendencia, pero su magnitud es insuficiente paraneutralizar el deterioro en el ratio de deuda pública, quebordea el 72% del PIB. El segundo: mientras no logremos ce-rrar la brecha de financiación con el resto del mundo, ladeuda externa difícilmente logrará reducirse (continúa porencima del 165% del PIB). Y el tercero: el anclaje del volu-men de pasivos con el exterior y la reducción en el valor denuestros activos limita la mejora de la posición de inversióninternacional neta, fuertemente deficitaria (en el 100% del PIB).

Respecto a la posición del sector privado, miremos a loshogares y a las empresas no financieras. En el primer semes-tre de 2011 y respecto al mismo período de 2010, las familiashan reducido de forma significativa sus decisiones de inver-sión no sólo en activos fijos, sino también, y principalmente,en activos financieros. Aunque las presiones bajistas en ren-ta están limitando su capacidad de ahorro, el acumulado en

trimestres previos supone un factor de soporte para dar re-corrido a la amortización de deudas. El desapalancamientoen los primeros meses del año ha sido similar en magnitudal observado en 2009. Sin pulso inversor, hay recorrido paracesiones adicionales. Todo dependerá de que quien pueda re-pagar su deuda lo haga.

En cuanto a las empresas, el esfuerzo de saneamientoacometido durante la crisis ha sido esencial para entender lareducción a la mitad de los niveles de apelación al ahorro ex-terno del conjunto de la economía. Parte del ajuste ha recaí-do, y sigue haciéndolo, en las decisiones de inversión enactivo material. La otra parte de la ecuación viene explicadapor un excedente de explotación creciente, lo que, simplifi-cando, explica el grueso del ahorro bruto de las empresas.Aun sin que se produzca una reactivación de la inversión enla parte final del año, cuesta ver aumentos marginales delexcedente de explotación que supongan nuevos incrementosde la capacidad de financiación empresarial.

La segunda derivada pasa por ver el reflejo de este pa-trón en términos de operaciones financieras. Durante el pri-mer semestre, las empresas han deshecho posiciones enactivos financieros, lo que, unido al reducido esfuerzo inver-sor en activos fijos, permitió que el ahorro neto fuese sufi-ciente para sufragar la inversión agregada. La caída delpasivo se encuadra en este contexto y es clave para permitirque España logre mejorar su posición relativa en la compara-tiva internacional de endeudamiento bruto empresarial ::

punto y aparte :: españa en contraste

La posición externa,todavía fuente de vulnerabilidad

Sara Baliña

Posición de inversión internacionalde la economía española

(miles de millones de euros)

Fuente: elaboración propia a partir del Banco de España (Cuentas financieras de la economía española).

Operaciones de endeudamiento bruto(préstamos y valores distintos de acciones)

de la economía española(miles de millones de euros)

22_EG_Espana contraste_noviembre:Maquetación 1 28/10/2011 12:20 Página 57

ro de la demanda doméstica. Es destacable la caída del indi-cador de servicios en Alemania, un dato que, unido a lafuerte corrección de las ventas al por menor en agosto (-2,9% m), constituyen una buena muestra de hasta quépunto se ha deteriorado la demanda interna. Sin duda, unamala noticia para aquellos países del área euro que han ba-sado su recuperación en la demanda externa y que depen-den, en gran medida, del pulso de los países del euro.

Con un PMI composite UME que en el tercer trimestre de2011 ha promediado un 50,3, nuestro modelo de estimaciónde crecimiento del PIB anticipa un nulo crecimiento eco-nómico en este trimestre, con riesgos de recaída en el cuar-to trimestre (de momento, -0,1% T).

Álvaro Lissón

El Mercado Alternativo Bursátilsigue plano en septiembre

En septiembre, el Ibex ha caído un 2%, aunque con unagran volatilidad intramensual, y el Ibex Small Cap ha re-trocedido un 7,3%. Como ya se puso de manifiesto en agos-to, los volúmenes de negociación en las empresas del MaBvuelven a ser muy reducidos. La recuperación postestivalen la que confiábamos el mes pasado todavía queda lejos.

Con fecha 30 de septiembre, las empresas (excepto Imagina-rium) tuvieron que presentar sus cuentas relativas al pri-mer semestre. Para aquellas en las que existen datoscomparables, se observan importantes crecimientos de losingresos, generalmente por encima de los dos dígitos (soloNegocio y Euroespes retroceden), si bien en las líneas deEbitda y beneficio neto no se observa esa misma uniformi-dad, al encontrarnos empresas que mejoran sustancialmen-te y que, incluso, los convierten en positivos, tales comoZinkia, Gowex y Nostrum (aunque, en este caso, la adquisi-ción y consiguiente integración en sus cuentas de Grupo Ñmodifican la dimensión de la compañía), y otras en las quese observa un empeoramiento, que justifican las compañíaspor sus planes de expansión (Bodaclick, Medcommtech).

Durante la primera quincena de octubre, las gananciasmostradas por el Ibex-35 y el Ibex Small Cap fueron del 4,1y del 2,3%, respectivamente, aunque diferenciando dos cla-ras fases: las tres primeras sesiones con retrocesos superio-res al 4% y una importante recuperación desde entonces.

Javier López Somoza

Renta fija convertible

Como es sabido, la renta fija convertible es un instrumentohíbrido, dado que contiene elementes comunes a los bonos(cobro de cupones y un determinado vencimiento), perotambién a la renta variable (en el vencimiento, se suelendevolver acciones en lugar del nominal). Este carácter hí-brido permite contar con una apuesta en renta fija con unplus de rentabilidad en caso de que los mercados bursátilesse revaloricen, con el riesgo, claro está, de poder llegar aperder si las cotizaciones caen.

Sin embargo, ante la evolución reciente de los mercados,entendemos que la renta fija convertible vuelve a recupe-rar atractivo. Así, el repunte de los diferenciales crediticiosde las últimas semanas (hasta 500 pb) implica que las TIRde estos bonos se sitúen en la zona del 7%, por lo que, te-niendo en cuenta que, con las caídas bursátiles, la delta hacedido hasta la zona del 20%, la corrección adicional de losíndices debe ser de casi el 40% para perder dinero en unhorizonte a 12 meses (obviamente, sin tener en cuenta elpotencial aumento de spreads crediticios, que lastraría larentabilidad). En sentido contrario, si las Bolsas recuperanparte de lo perdido en verano (imaginemos un 10%), el plusde rentabilidad de un bono convertible sería de un 2% (a loque habría que sumar algo más de yield por la reducción dediferenciales), por lo que se podrían esperar rentabilidadesdel orden del 9% en 12 meses, es decir, en línea con lo obser-vado en 2010.

De momento, el balance en 2011 está siendo negativo, peropodemos estar en un momento óptimo para comprar rentafija convertible como vía indirecta para aumentar la expo-sición a renta variable «cubriéndonos» el riesgo de cesionesde las cotizaciones.

David Cano

Indicios de estancamiento en elárea euro en el tercer trimestredel año

Con la publicación de los datos del sector servicios en el áreaeuro y en Estados Unidos se completa la batería de indicado-res adelantados correspondientes al mes de septiembre, loscuales confirman un escenario de acusada debilidad en eltercer trimestre del presente año. En el área euro (con la ex-cepción de Francia) el PMI de servicios se sitúa por debajodel umbral de los 50 puntos, lo que indica un fuerte deterio-

punto y aparte :: blog afi

Resumen mensual


23_EG_Blog_noviembre_Maquetación 1 28/10/2011 13:13 Page 58

Intención de compra de las familias enmínimos igual a consumo estancado

nómico, hacía explícita esta ex-pectativa para el consumo. La de-rivada en clave de demandainterna, relevante: agudizaciónclara de su drenaje al crecimien-to.

Las cuentas no financieras delas familias, aunque retrasadas(correspondientes al segundo tri-mestre 2011), revelarán hasta quépunto la renta disponible ha acu-sado el impacto de la reducción entransferencias y prestaciones co-rrientes y la contención salarial.El aumento de la ocupación en eltrimestre puede amortiguar su ce-sión. Prevemos que la tasa de aho-rro profundice en la senda demoderación iniciada en 2010 (has-ta niveles del 10% de la renta dis-ponible). El crecimiento puntualdel consumo también apunta enesa dirección ::

Los indicadores de gasto realtampoco anticipan un tercer tri-mestre de crecimiento para elconsumo privado. El índice deventas del comercio minorista cie-rra agosto en niveles similares alos de junio, una vez depurado elefecto positivo de la estacionali-dad estival. Cuesta ver que, sinpulso en las partidas de consumoduradero, sólo el gasto en turismoresidente logre aupar el agregado.A la espera de las cifras de sep-tiembre, apostamos por un tercertrimestre de «crecimiento cero»en consumo privado. La persisten-cia de tasas de inflación en nive-les del 3% (el encarecimiento delos carburantes sigue erosionandoel poder adquisitivo de las fami-lias), otro factor que se ha de te-ner en cuenta. El Banco deEspaña, en su último Boletín Eco-

La intención de compra delos hogares españoles estáen mínimos históricos. El

deterioro en la percepción sobre lasituación económica general y lasexpectativas de generación de em-pleo desde verano han devueltolos índices de confianza del consu-midor a zona de alarma. El hundi-miento del componente de planesde compra a principios de 2008hasta niveles de -40 puntos fue elprecedente de la primera correc-ción trimestral del consumo pri-vado en marzo de ese año. Enadelante, seis contracciones con-secutivas y el inicio de una sendade recuperación errática, que, sinla complicidad de las variables deconfianza (en septiembre, el indi-cador de intención de compra estáen -51 puntos), amenaza con di-luirse en el más corto plazo.

El post del mes Sara Baliña

Cuesta ver que, sin pulso en laspartidas de consumo duradero,sólo el gasto en turismoresidente logre aupar elagregado


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23_EG_Blog_noviembre_Maquetación 1 28/10/2011 13:13 Page 59

punto y aparte :: estadísticas

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Últimas 52 semanas

País Divisa Código 25/10/2011 Hace 52 semanas Máximo Mínimo

TIPOS DE CAMBIO. DIVISA FRENTE AL EURO

Argentina Peso ARS 5,89 5,50 6,08 5,14

Brasil Real BRL 2,45 2,36 2,38 2,18

Bulgaria Lev BGL 1,96 1,96 1,96 1,96

Canadá Dólar CAD 1,41 1,41 1,43 1,28

Chile Peso CLP 701,86 680,15 690,47 631,93

China Yuan CNY 8,84 9,27 9,67 8,56

Colombia Peso COP 2.607,26 2.541,85 2.659,06 2.400,82

Corea del Sur Won KRW 1.569,88 1.563,99 1.599,72 1.454,98

EEUU Dólar USD 1,39 1,39 1,49 1,29

Hungría Florín HUF 298,37 271,45 279,75 263,64

India Rupia INR 68,84 61,75 66,18 58,43

Japón Yen JPY 105,36 111,96 122,74 107,04

Kenia Chelín KES 140,09 112,23 131,66 104,76

Malasia Ringgit MYR 4,35 4,32 4,43 3,97

Marruecos Dirham MAD 11,26 11,27 11,40 11,11

Nigeria Naira NGN 215,88 209,60 230,53 197,16

Perú Sol PSS 3,78 3,88 4,21 3,62

Polonia Zloty PLN 4,37 3,97 4,09 3,84

Reino Unido* Libra GBP 0,87 0,87 0,90 0,83

Rep. Checa Corona CZK 24,95 24,65 24,91 23,99

Rep. Sudáfrica Rand ZAR 11,02 9,67 9,94 8,79

Rusia Rublo RUB 42,42 42,89 40,85 39,17

Suiza Franco CHF 1,22 1,37 1,32 1,19

Venezuela Bolivar VEB 5,97 5,97 6,40 5,55

Área euro 0,98 1,76 2,12

Dinamarca 1,10 1,52 1,86

Reino Unido 0,70 1,20 1,80

Suecia 2,15 2,61 2,79

Suiza 0,15 0,20 1,15

Bulgaria 0,68 5,00 6,45

Rep. Checa 0,76 1,17 1,73

Hungría 5,20 5,80 6,05

Polonia 4,70 4,87 4,93

Rusia 6,30 7,25 7,08

Egipto 4,75 6,25 7,5

Sudáfrica 6,00 6,57 6,75

Turquía 11,50 11,00 10,70

TIPOS DE INTERÉS. OCTUBRE 2011

1 día 3 meses 1 año 1 día 3 meses 1 año

Canadá 1,27 1,72 1,87

Estados Unidos 0,32 0,40 1,12

Argentina 9,56 13,00 16,69

Brasil 11,40 8,01 7,45

Chile 5,30 4,06 3,50

México 4,40 4,38 4,41

Perú 2,59 4,52 4,85

Australia 5,10 4,79 4,99

China 3,61** 5,6354 5,2534

Corea 3,24* 2,60 2,10

Hong Kong 0,06 0,29 0,72

Indonesia 5,12 5,60 6,10

Japón 0,40 0,40 0,90

Singapur 0,25 0,45 1,46

* A una semana. ** Tipo Repo Overnight.

«RATINGS» A LARGO PLAZO EN MONEDA EXTRANJERA. OCTUBRE 2011

País MOODY’S S&P

AMÉRICA LATINA Y CENTRAL

Argentina B3 Bu

Brasil Baa2 BBB-

Chile Aa3 A+

Colombia Baa3 BBB-

México Baa1 BBB

Perú Baa3 BBB

Venezuela B2 B+

EUROPA DEL ESTE

Bulgaria Baa2 BBB

Rumanía Baa3 BB+

Rusia Baa1 BBB

Turquía Ba2 BB

País MOODY’S S&P

ÁFRICA Y ORIENTE PRÓXIMO

Egipto B1 BB-

Marruecos Ba1 BBB-

Nigeria NR B+

Senegal B1 B+

Sudáfrica A3 BBB+

Túnez Baa3 BBB-

ASIA

China Aa3 AA-

India Baa3 BBB-u

Indonesia Ba1 BB+

Tailandia Baa1 BBB+

Vietnam B1 BB-

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* En este caso la cotización se expresa en unidades de euro por libra.

* WR: Calificación retirada. ** NR: No calificado.

INDICADORES

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NÓMICOS Y FIN

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24_EG_estadisticas_noviembre_Maquetación 1 02/11/2011 11:57 Page 60

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PIB1 Inflación1 Balanza corriente2

2010 2011 (p) 2012 (p) 2010 2011 (p) 2012 (p) 2010 2011 (p) 2012 (p)

INDICADORES MACROECONÓMICOS ASIA/PACÍFICO. OCTUBRE 2011

ASIA/PACÍFICO

China 10,4 9,1 8,5 3,3 5,4 4,0 305,4 305,0 307,4

India 8,5 7,5 7,9 10,4 8,1 7,1 -44,3 -52,9 -57,8

Japón 4,0 -0,5 2,2 -0,7 -0,2 -0,2 196,2 135,7 148,3

Corea del Sur 6,2 3,8 3,8 3,0 4,3 3,2 28,2 21,2 19,9

Asia / Pacífico 7,0 4,5 5,2 2,6 3,6 2,8 597,3 522,1 521,0

1 Tasa de crecimiento anual. 2 Miles de millones de dólares (Japón en yenes) (p): Previsiones

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PIB1 Inflación1 Tasa paro (%)2 Saldo público sobre PIB2 Balanza corriente3

2010 2011 (p) 2012 (p) 2010 2011 (p) 2012 (p) 2010 2011 (p) 2012 (p) 2010 2011 (p) 2012 (p) 2010 2011 (p) 2012 (p)

INDICADORES MACROECONÓMICOS EUROPA. OCTUBRE 2011*

UNIÓN EUROPEA 27

Alemania 3,7 2,9 1,0 1,1 2,3 1,9 7,1 6,4 6,0 -3,3 -2,0 -1,2 187,0 186,0 181,0

Bélgica 2,3 2,2 1,4 2,2 3,4 2,2 8,3 7,9 7,8 -4,1 -3,7 -4,2 6,9 5,0 2,8

España -0,1 0,7 0,6 1,8 3,1 1,6 -64,2 -58,0 -50,3 -9,2 -6,3 -5,3 -64,2 -58,5 -50,4

Francia 1,4 1,6 0,9 1,5 2,1 1,7 9,7 9,5 9,2 -7,0 -5,8 -5,3 -44,7 -70,7 -65,8

Irlanda -0,4 1,0 1,0 -1,0 1,4 0,9 13,7 14,6 14,0 -32,4 -10,5 -8,8 1,0 1,2 4,2

Italia 1,2 0,7 0,0 1,5 2,7 2,0 8,4 8,4 8,2 -4,6 -4,0 -3,2 -70,9 -86,7 -69,6

Países Bajos 1,6 1,7 1,0 1,3 2,3 1,9 4,5 4,2 4,0 -5,4 -3,7 -2,3 51,2 57,1 53,9

Polonia 3,8 3,9 3,0 2,6 4,1 2,8 9,6 9,3 8,8 -21,9 -23,4 -22,1 -21,0 -23,9 -24,1

Reino Unido 1,8 1,0 1,5 3,3 4,4 2,7 7,8 8,0 7,8 -10,4 -8,6 -7,0 -71,5 -51,5 -39,9

Bulgaria 0,2 2,1 2,7 2,4 4,2 3,3 10,2 9,4 8,5 -0,6 -0,5 -1,2 -0,5 -0,4 -1,0

Rumanía -1,3 1,5 2,5 6,1 6,0 3,7 7,3 7,2 6,8 -8,1 -7,4 -8,3 -8,6 -7,7 -8,8

Zona euro 1,7 1,6 0,6 1,6 2,6 1,8 10,1 10,0 9,7 -6,0 -4,3 -3,5 -53,6 -80,4 -52,8

UE-27 1,9 1,7 0,9 1,8 2,9 2,0 9,6 9,5 9,1 -6,4 -4,7 -3,8 -34,7 -34,1 3,6

OTROS PAÍSES EUROPEOS

Rusia 4,0 4,2 4,0 8,8 7,1 6,8 n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. 70,3 88,6 58,6

Suiza 2,7 2,0 1,1 0,7 0,4 0,4 n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. 82,5 83,0 79,1

Turquía 9,0 7,0 2,6 8,6 6,0 7,3 n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. -47,7 -75,1 -60,9

Europa Este4 4,5 4,3 3,3 6,6 6,4 6,0 n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. -16,9 -22,7 -41,2

* O último dato disponible.(p): Previsiones. 1 Tasa de crecimiento anual.

2 Dato actualizado semestralmente. 3 Miles de millones de dólares.

4 Albania, Armenia, Azerbaiyán, Bielorrusia, Bosnia y Herzegovina, Bulgaria, Chipre, Croacia, Eslovaquia, Eslovenia, Estonia, Georgia, Hungría,

Kazajstán, Letonia, Lituania, Macedonia, Moldavia, Polonia, República Checa, Rumanía, Rusia, Serbia, Turkmenistán, Turquía, Ucrania y Uzbekistán.

INDICADORES

ECO

NÓMICOS Y FIN

ANCIER

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PIB1 Inflación1 Saldo público sobe PIB Balanza corriente2

2010 2011 (p) 2012 (p) 2010 2011 (p) 2012 (p) 2010 2011 (p) 2012 (p) 2010 2011 (p) 2012 (p)

INDICADORES MACROECONÓMICOS AMÉRICA. OCTUBRE 2011*

AMÉRICA

Argentina 9,2 7,3 4,2 10,9 10,2 11,3 -0,1 -1,2 -0,8 3,0 0,4 -2,5

Bolivia 4,1 4,5 4,1 7,2 7,9 6,7 n.d. n.d. n.d. 0,9 1,1 1,3

Brasil 7,5 3,4 3,8 5,9 6,5 5,6 2,5 2,5 2,2 -47,5 -54,4 -66,8

Chile 5,2 6,3 4,4 3,0 3,4 3,0 -0,5 0,6 0,8 3,8 -0,2 -2,1

Colombia 4,3 5,0 4,6 3,2 3,4 3,3 n.d. n.d. n.d. -9,0 -9,1 -10,0

México 5,4 3,8 3,3 4,4 3,3 3,6 -2,6 -2,5 -2,2 -5,7 -10,1 -15,9

Perú 8,8 6,4 5,3 2,1 3,7 2,6 n.d. n.d. n.d. -2,3 -3,5 -4,2

Venezuela -1,5 3,0 3,3 27,4 28,5 28,2 -4,0 -2,6 -3,6 14,4 26,8 24,0

América Latina 6,3 4,2 3,9 6,6 6,8 6,4 n.d. n.d. n.d. -57,2 -68,2 -96,6

EEUU 3,0 1,7 1,9 1,6 3,1 2,1 -11,2 -10,0 -8,6 -520,0 -528,0 -504,0

Canadá 3,2 2,3 2,0 1,8 2,8 1,9 n.d. n.d. n.d. -49,4 -51,9 -46,

* O último dato disponible. 1 Tasa de crecimiento anual. 2 Miles de millones de dólares. (p): Previsiones.



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Exportaciones Importaciones Saldo

Millones euros % total % 11/10 Millones euros % total % 11/10 Millones euros

COMERCIO EXTERIOR POR COMUNIDADES AUTÓNOMAS. ENERO-AGOSTO 2011

Andalucía 14.891,8 10,6 24,7 19.044,3 11,1 25,3 -4.152,5

Aragón 6.448,4 4,6 22,2 5.157,0 3,0 13,7 1.291,4

Asturias 2.515,6 1,8 14,5 2.680,5 1,6 13,9 -164,9

Baleares 524,6 0,4 -7,7 1.087,6 0,6 5,6 -563,0

Comunidad Valenciana 13.184,3 9,4 10,4 13.696,8 8,0 7,4 -512,5

Canarias 1.614,8 1,1 23,2 2.931,4 1,7 -3,4 -1.316,7

Cantabria 1.771,9 1,3 18,8 1.334,8 0,8 4,9 437,1

Castilla-La Mancha 2.554,0 1,8 25,6 3.275,5 1,9 -1,7 -721,4

Castilla y León 8.157,8 5,8 19,9 6.826,3 4,0 18,5 1.331,5

Cataluña 36.163,0 25,7 16,8 47.594,7 27,8 9,4 -11.431,7

Ceuta 0,1 0,0 50,0 270,0 0,2 48,3 -269,8

Extremadura 923,5 0,7 10,5 671,4 0,4 3,1 252,1

Galicia 11.374,0 8,1 18,5 9.103,2 5,3 5,5 2.270,7

Madrid 16.044,1 11,4 18,6 33.747,8 19,7 3,9 -17.703,8

Melilla 2,4 0,0 -15,8 100,8 0,1 18,0 -98,4

Murcia 3.590,3 2,6 10,2 6.160,3 3,6 29,5 -2.570,0

Navarra 5.363,0 3,8 14,3 3.426,5 2,0 18,6 1.936,6

País Vasco 13.651,8 9,7 19,8 11.712,6 6,8 19,1 1.939,2

La Rioja 1.000,2 0,7 23,5 744,1 0,4 22,8 256,0

Sin determinar 666,7 0,5 83,1 1.506,9 0,9 35,1 -840,1

TOTAL 140.442,0 100,0 18,0 171.072,3 100,0 11,1 -30.630,4

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COMERCIO EXTERIOR POR SECTORES ECONÓMICOS. ENERO-AGOSTO 2011

Alimentos 19.797,3 14,1 9,5 17.593,6 10,3 13,0 2.203,7

Productos energéticos 9.054,0 6,4 57,0 36.311,7 21,2 26,9 -27.257,7

Materias primas 3.794,7 2,7 30,2 7.442,6 4,4 30,9 -3.647,9

Semimanufacturas no químicas 17.602,2 12,5 20,9 13.374,5 7,8 16,7 4.227,8

Productos químicos 19.695,1 14,0 5,6 25.251,0 14,8 6,4 -5.555,9

Bienes de equipo 27.952,5 19,9 18,1 30.577,7 17,9 1,4 -2.625,1

Sector automóvil 22.391,7 15,9 17,6 17.547,6 10,3 5,2 4.844,1

Bienes de consumo duradero 2.241,1 1,6 2,0 4.220,1 2,5 -18,8 -1.979,1

Manufacturas de consumo 11.471,4 8,2 12,6 17.537,7 10,3 7,7 -6.066,4

Otras mercancías 6.442,0 4,6 62,8 1.215,9 0,7 87,4 5.226,2

TOTAL 140.442,0 100,0 18,0 171.072,3 100,0 11,1 -30.630,4

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INTERCAMBIOS COMERCIALES DE ESPAÑA POR ÁREAS GEOGRÁFICAS. ENERO-AGOSTO 2011

UNIÓN EUROPEA 92.624,8 66,0 15,3 89.288,0 52,2 5,5 3.336,8

ZONA EURO 73.887,0 52,6 11,9 72.462,6 42,4 6,5 1.424,4

Francia 24.796,0 17,7 13,1 18.740,5 11,0 11,5 6.055,5

Bélgica 4.007,7 2,9 22,2 4.266,9 2,5 8,6 -259,2

Luxemburgo 122,6 0,1 18,2 326,1 0,2 16,8 -203,5

Paises Bajos 4.093,6 2,9 12,7 6.803,9 4,0 0,9 -2.710,3

Alemania 14.193,8 10,1 13,2 19.988,7 11,7 8,1 -5.794,9

Italia 11.319,9 8,1 10,6 11.224,7 6,6 4,5 95,2

Irlanda 471,6 0,3 -7,7 1.797,4 1,1 -17,3 -1.325,8

Portugal 10.985,5 7,8 4,5 6.023,9 3,5 12,7 4.961,7

Austria 1.262,5 0,9 27,2 1.224,2 0,7 3,5 38,3

Finlandia 512,1 0,4 48,1 688,9 0,4 -1,7 -176,8

Grecia 1.041,3 0,7 -2,1 325,7 0,2 -9,8 715,6

Eslovenia 321,5 0,2 26,0 150,7 0,1 10,6 170,8

Malta 152,7 0,1 65,7 36,2 0,0 -55,9 116,5

Chipre 159,1 0,1 -31,3 9,1 0,0 7,7 150,0

Eslovaquia 383,7 0,3 36,4 786,0 0,6 -22,8 -402,3

Estonia 63,4 0,0 34,8 69,9 0,0 164,4 -6,5

RESTO UE 18.737,8 13,3 31,0 16.825,4 9,8 1,4 1.912,4

Reino Unido 9.135,9 6,5 21,9 6.791,0 4,0 -3,8 2.344,9

Dinamarca 752,2 0,5 25,8 1.078,8 0,6 -1,2 -326,6

Suecia 1.398,3 1,0 47,1 1.789,4 1,0 20,6 -391,1

Letonia 71,3 0,1 42,9 104,4 0,1 147,3 -33,0

Lituania 126,8 0,1 13,5 150,8 0,1 19,2 -24,0

Polonia 2.331,7 1,7 36,2 2.036,9 1,5 1,6 294,8

República Checa 1.090,3 0,8 15,0 1.550,9 1,1 8,3 -460,6

Hungría 727,7 0,5 24,5 1.109,9 0,8 -3,3 -382,2

Bulgaria 694,2 0,5 245,4 233,6 0,1 5,9 460,6

Rumanía 848,1 0,6 60,5 548,2 0,3 -18,5 299,9

RESTO EUROPA 10.832,4 7,7 34,6 12.378,9 7,2 28,5 -1.546,6

Suiza 2.624,8 1,9 19,6 1.863,5 1,1 6,0 761,3

Noruega 1.308,9 0,9 122,5 1.034,8 0,6 -11,3 274,1

Turquía 3.001,6 2,1 27,9 2.328,2 1,4 16,0 673,4

Rusia 1.623,2 1,2 35,3 6.170,8 3,6 56,1 -4.547,6

Croacia 154,0 0,1 18,4 54,8 0,0 76,8 99,2

AMÉRICA DEL NORTE 6.243,6 4,4 28,9 7.741,2 4,5 18,4 -1.497,5

EEUU 5.494,5 3,9 29,0 6.979,9 4,1 17,2 -1.485,4

Canadá 749,0 0,5 27,8 761,2 0,4 31,0 -12,2

AMÉRICA LATINA 7.937,6 5,7 26,7 9.685,8 5,7 22,5 -1.748,2

Argentina 654,1 0,5 28,1 1.353,2 0,8 40,3 -699,1

Brasil 1.796,0 1,3 30,9 2.383,1 1,4 17,3 -587,1

México 1.953,2 1,4 8,0 2.290,8 1,3 18,7 -337,6

RESTO DE AMÉRICA 180,5 0,1 20,5 1.283,8 0,8 6,4 -1.103,2

ASIA 10.649,0 7,6 15,6 34.494,3 20,2 14,7 -23.845,3

Japón 1.150,4 0,8 23,4 2.142,6 1,3 -7,8 -992,2

China 2.176,4 1,5 29,3 12.431,1 7,3 2,9 -10.254,6

Hong-Kong, China 553,5 0,4 21,1 197,3 0,1 5,9 356,2

Corea del Sur 527,3 0,4 8,1 1.127,0 0,7 -1,2 -599,7

India 856,9 0,6 11,7 1.836,9 1,1 10,0 -980,0

Oriente Medio 3.643,5 2,6 15,1 9.838,0 5,8 36,3 -6.194,4

ÁFRICA 7.490,4 5,3 9,8 15.479,1 9,0 14,8 -7.988,6

Marruecos 2.726,0 1,9 21,0 2.146,2 1,3 18,1 579,8

Argelia 1.579,1 1,1 18,2 3.529,5 2,1 17,2 -1.950,4

Nigeria 172,2 0,1 13,1 3.913,0 2,3 64,2 -3.740,8

Sudáfrica 635,6 0,5 17,8 717,8 0,4 21,5 -82,2

OCEANÍA 1.180,3 0,8 35,2 721,3 0,4 32,0 459,0

SIN DETERMINAR 3.303,3 2,4 33,2 0,0 0,0 -100,0 3.303,3

TOTAL MUNDIAL 140.442,0 100,0 18,0 171.072,3 100,0 11,1 -30.630,4

Pro memoria:

TOTAL NO UE 47.817,1 34,0 23,6 81.784,3 47,8 17,9 -33.967,2

TOTAL NO ZONA EURO 66.555,0 47,4 25,6 98.609,7 57,6 14,7 -32.054,8

OCDE 109.882,4 78,2 16,6 108.794,7 63,6 6,5 1.087,7

NAFTA 8.196,7 5,8 23,2 10.031,9 5,9 18,5 -1.835,2

MERCOSUR 2.573,3 1,8 28,8 3.949,2 2,3 22,7 -1.375,9

OPEP 5.280,8 3,8 25,7 19.085,1 11,2 22,2 -13.804,3

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Emilio Ontiveros es presidentede Afi y catedrático de Economíade la Empresa de la UAM. E-mail: [email protected]


punto y aparte :: paseo global

La economía española lleva haciendode la necesidad virtud desde el ori-gen de la crisis: las empresas tratan

de compensar el pronunciado debilita-miento de la demanda interna con aumen-tos muy significativos de ventas al exteriorde bienes y servicios. Éstos no son, sin em-bargo, suficientes para garantizar tasas decrecimiento del PIB que contribuyan a re-ducir el índice de paro en un futuro a cortoplazo. Es más: probablemente, el dinamis-mo de las exportaciones ya se esté agotan-do como consecuencia de la generalizadadesaceleración de todas las economías, enespecial las que son nuestros principalesclientes. Dejará de ser relevante, por tanto,la contribución del sector exterior paraneutralizar la desaceleración del creci-miento económico. Éste es el principal ele-mento que subyace en aquellas previsionesque sitúan a la economía española entrelas que pueden llegar al estancamiento o,incluso, a rozar la recesión.

En el segundo trimestre de este año, elcrecimiento interanual de la economía es-pañola fue del 0,7%, dos décimas inferior alregistrado en los primeros tres meses delaño. Se ha salvado la zona recesiva (la queestadísticamente define dos trimestres ne-gativos consecutivos de contracción de latasa de variación de la producción de bien-es y servicios) gracias a la demanda exte-rior. En realidad, el ritmo de expansiónintertrimestral del PIB español sólo alcan-zó el 0,2%, frente al 0,4% del anterior tri-mestre. La principal responsable de eseparco crecimiento ha sido la demanda do-

méstica, que, frente al crecimiento del0,2% en los primeros tres meses, cayó un0,4%. Únicamente el consumo de las fami-lias ascendió en un 0,6% -sin poder com-pensar la contracción de la inversiónempresarial, aunque menos que en el tri-mestre anterior- y la del consumo de lasAdministraciones públicas.

El saldo neto exterior volvió a com-pensar ese pobre resultado de los compo-nentes nacionales del crecimientoeconómico, dado que el descenso de las im-portaciones fue superior al de las exporta-ciones. Con las últimas cifras disponiblesde aduanas, las correspondientes al mesde julio, la contracción de las importacio-nes fue superior al 10%, mucho más acusa-do que en el segundo trimestre. Elaumento de las exportaciones, un 8,8% entasa interanual, ha sido similar al del con-junto del segundo trimestre. Los principa-les destinos de las exportaciones siguieronsiendo los países de la Unión Europea,pero el ritmo de crecimiento de esas ven-tas fue inferior al de las destinadas fuerade Europa. Bienes de equipo y bienes in-termedios volvieron a ser las principalespartidas exportadoras.

Si no fuera por el tradicional déficitenergético (representativo del 95% de esedesequilibrio), la balanza comercial estaríacercana al equilibrio en los siete primerosmeses del año. En ese período, el déficit co-mercial se ha reducido un 16%. A la esperade los datos de ingresos por turismo (ha sidoun año muy bueno) es razonable anticipar,por tanto, que, al término del año, el déficitpor cuenta corriente se acerque o, incluso,quede por debajo de ese 3,5% del PIB, una ci-fra ciertamente excepcional si recordamosque, al inicio de la crisis, en el ejercicio de2007, la economía española registraba unode los más elevados de la OCDE: el 10% delPIB. La lectura menos favorable de ese regis-tro tiene que ver con la atonía industrial,poco demandante de importaciones. Peoraún: es probable que, en lo que queda deaño, nuestros principales clientes reduzcande forma significativa sus importaciones.De ser así, la debilidad exterior puede abrirun período de renovada anemia en nuestrocrecimiento económico ::

«Probablemente, eldinamismo de lasexportaciones ya seesté agotandocomo consecuenciade la generalizadadesaceleración detodas laseconomías»

Flujos comerciales con el exterior(%)

*Tasas interanuales sin centrar, calculadas sobre la tendencia del indicador.

Fuente: Banco de España.

Debilidad exterior

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