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Nº 44 - Diciembre de 2018
Economic GPS
TrackingA dos meses del nuevo régimen monetario
ZoomingDinámica de la cuenta corriente y sus determinantes
Industry Roadmap Exportación de Servicios Basados en Conocimiento (“SBC”)
Global Coordinates¿Representa la deuda en dólares un riesgo para los mercados emergentes?
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Se termina un año que, una vez más en la historia argentina, presentó una elevada volatilidad macroeconómica y financiera. 2018 inició con un crecimiento prometedor, continuando con la dinámica del buen segundo semestre de 2017, una inflación aún elevada, pero en baja, y con un gobierno que había ganado las elecciones de medio término con más holgura que la anticipada.
Sin embargo, a partir del mes de abril, la combinación de ciertos sucesos externos (reversión de flujos financieros internacionales a partir de la suba de tasas de interés en Estados Unidos, que se tradujo en un fortalecimiento del dólar a nivel global, es decir, en la devaluación de la mayoría de las monedas) e internos (cambio de metas de inflación, entrada en vigencia del impuesto a las ganancias de rentas financieras y la menor cosecha por la sequía), gatillaron los riesgos propios del modelo de ajuste gradual y generaron una crisis de credibilidad que desembocó en una corrida cambiaria inicial que aceleró la inflación e impactó negativamente en el ritmo de actividad. Así, la expectativa generada a inicios del año, de que se iba a poder romper el zigzag iniciado en 2011, de crecimiento en años impares y caídas en años pares, se vio frustrada.
La estabilidad macrofinanciera alcanzada en los últimos meses se logró a partir de una combinación de medidas de política monetaria muy restrictivas, que difícilmente pueden ser sostenidas por un período muy largo. La clave para poder equilibrar las variables financieras en niveles más compatibles con el crecimiento de la economía, es que la inflación comience a bajar significativamente en los próximos meses.
Así, 2019 inicia como un año con mayores incertidumbres que las que se podían esperar al comienzo de 2018; a lo que se sumará rápidamente los ruidos propios de un año electoral y un contexto internacional crecientemente más volátil.
Es probable que la recuperación del campo, el empuje de sectores vinculados a la energía, y otros vinculados a la economía brasilera (en crecimiento, en particular su sector industrial que demanda bienes argentinos) contribuyan a revertir en cierta medida la caída de la actividad. Brindemos para que el 2019 sea un año de recuperación y menor volatilidad, para que los desafíos que tiene la Argentina puedan consolidarse. Felicidades.
José María SeguraEconomista Jefe de PwC Argentina
2018, el año que no fue
Contenido
A dos meses del nuevo régimen monetario 04Exportación de Servicios Basados en Conocimiento (“SBC”) 07Dinámica de la cuenta corriente y sus determinantes 08¿Representa la deuda en dólares un riesgo para los mercados emergentes?
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TrackingA dos meses del nuevo régimen monetario
Pasaron dos meses desde que se instauró la nueva política monetaria por parte del Banco Central, mucho más restrictiva que la anterior y con el objetivo inmediato de estabilizar el tipo de cambio, mientras que busca, en el corto/mediano plazo, empezar a domar la inflación.
Zooming
Dinámica de la cuenta corriente y sus determinantesDe los últimos 57 años, Argentina presentó 39 con déficit de cuenta corriente, siendo el del año 2017 el déficit en cuenta corriente respecto del PIB más elevado de los últimos 20 años. A continuación, se presenta una descripción de algunos de los principales drivers que impactan en la dinámica del resultado de la cuenta corriente.
Industry Roadmap Exportación de Servicios Basados en Conocimiento (“SBC”)
La economía del conocimiento y de las tecnologías digitales se mantiene sólida y progresiva, creando un mercado de demanda creciente para la oferta de SBC de alta calidad en nuestro país. En este marco, los países líderes tienen tasas de crecimiento anual consistentes del orden del 10%.
Global Coordinates¿Representa la deuda en dólares un riesgo para los mercados emergentes? La actual política monetaria contractiva que viene llevando adelante la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) produjo un fortalecimiento del dólar. El mismo podría impactar de manera significativa en los mercados emergentes. En este sentido, PwC UK analizó el nivel de exposición de los principales países emergentes ante la suba de la divisa norteamericana, y su impacto en el desempeño económico.
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Pasaron dos meses desde que se instauró la nueva política monetaria por parte del Banco Central, mucho más restrictiva que la anterior y con el objetivo inmediato de estabilizar el tipo de cambio, mientras que busca, en el corto/mediano plazo, empezar a domar la inflación.
Desde el primero de octubre, y con el fin de recuperar el ancla sobre las expectativas y retomar el sendero de desinflación, el BCRA abandonó el régimen de metas de inflación y puso en marcha un esquema de control de agregados monetarios. En particular, la autoridad monetaria se comprometió a no aumentar la base monetaria hasta junio de 2019. Asimismo, se definieron zonas de intervención y no intervención cambiaria para el tipo de cambio hasta fin de 2018. Dicha zona quedó definida el primero de octubre para un tipo de cambio de 34 pesos por dólar en el límite inferior y 44 pesos por dólar en el superior, ajustándose estos límites diariamente a una tasa del 3% mensual.
A continuación, indagamos sobre los primeros resultados obtenidos tras la aplicación del nuevo régimen, llevado adelante por las nuevas autoridades. Como hemos venido mencionando en nuestros informes previos, una de las prioridades ha sido estabilizar el mercado cambiario, el cual en los meses previos a octubre había estado volátil. Una de las consecuencias de dicha fluctuación fue su traspaso a precios. En el mes de septiembre el IPC nacional evidenció un alza del 5,4% respecto del mes anterior.
A la luz de los primeros resultados obtenidos, el tipo de cambio pareciera estabilizarse. Durante el mes de octubre la divisa norteamericana descendió, dejando una apreciación del peso del 3,8% respecto de septiembre;
A dos meses del nuevo régimen monetario
1 Base Monetaria, comprende circulación monetaria más depósitos en pesos en cuenta corriente en el BCRA.2 M2: Medios de pago, comprende circulante en poder del público, los cheques cancelatorios en pesos y depósitos a la vista en pesos del sector público y privado no financiero.
mientras que en el mes de noviembre la apreciación fue del 1,8% respecto de octubre. Asimismo, durante dicho período, la cotización se encontró cercana a la banda inferior de la zona de no intervención.
Detrás de esta calma cambiaria, subyacen distintos factores. Por un lado, puede ser que la nueva política, el acuerdo con el FMI y el compromiso de déficit fiscal primario cero (en un contexto donde el gobierno viene sobre-cumpliendo la meta de déficit para 2018, que se ubica en 2,7% del PIB), haya tenido algún efecto positivo sobre las expectativas. Pero no menor fue la conjunción del retiro de pesos del mercado y el alza en la tasa de interés, en un contexto recesivo. Respecto del primero, la base monetaria1, no sólo no aumentó (lo que consistía en el objetivo) sino que se contrajo, en el promedio mensual, en los dos primeros meses de aplicación de la política. La tasa de expansión (promedio mensual) pasó de 46% interanual en septiembre a 41% en octubre y a 39% en noviembre, mientras que de haberse continuado con la tasa de expansión de septiembre se hubieran sumado $41.337 millones adicionales en octubre y $22.122 adicionales en noviembre. El efecto de la nueva política fue aún más drástico en el agregado M22, que de un crecimiento de 20% interanual en octubre cayó a 16% el mes pasado.
Este resultado se dio incluso en un contexto de desarme de LEBACs. En este sentido, el BCRA prosiguió con el programa de erradicar dichas letras en lo que resta del año. Mientras que, durante el primer semestre del año el stock de LEBACs superó el monto de la base monetaria, en noviembre representó tan sólo el 12% de la misma.
Sin embargo, la contracara fue el comportamiento de las LELIQ, instrumento elegido para regular el stock de la base monetaria. Es a través de la emisión de LELIQ, activo de 7 días al que solo tienen acceso las entidades financieras, que el BCRA retira pesos del mercado. En este sentido, desde octubre este activo financiero aumentó su stock promedio mensual en un 62%, pasando de representar el 25% de la base monetaria en septiembre al 41% en octubre y el 51% en noviembre. Asimismo, esta letra que tenía como piso una tasa de interés del 60%, llegó a tocar máximos de 73,52%.
La lógica detrás de ello fue que las altas tasas percibidas por los bancos, llevó al aumento de las tasas de captación de fondos por parte de los bancos, atrayendo nuevamente pesos con el fin de obtener rentabilidad en pesos a una tasa real positiva.
Entonces, lo que permitió por el momento la estabilidad cambiaria fue la conjunción de una economía en recesión (no dejando recursos disponibles para volcarse al dólar); y la falta de pesos consecuencia de la política del BCRA, siendo que los pesos restantes fueran volcados a obtener tasas de interés (por ejemplo, los plazos fijos en pesos aumentaron en octubre 18% respecto al mes previo y 85% interanual, mientras en noviembre dichas variaciones fueron de 11% y 99% respectivamente).
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Fuente: Elaboración propia en base a BCRA
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA
Gráfico 1: Tipo de cambio y banda de no intervención
Gráfico 2: Base monetaria, miles de millones de $
En este contexto de estabilidad cambiaria, en los primeros días de diciembre las autoridades del BCRA dieron a conocer las decisiones tomadas por el comité de política monetaria. El mismo ha ratificado el curso de política monetaria, estableciendo precisiones sobre sus acciones en materia de manejo de agregados monetarios e intervención cambiaria. En este sentido, decidió eliminar el piso de la tasa de interés de la política monetaria, que se hallaba en 60% desde finales de agosto con el fin de anclar expectativas y contener los bruscos movimientos del tipo de cambio. Esta medida podría tener un efecto positivo sobre la economía real, ya que la persistencia de altas tasas de interés restringe el acceso
a financiamiento de los sectores productivos, importante herramienta para poder reactivar la actividad. También definió que, en diciembre, en caso que el tipo de cambio se encuentre por debajo de la zona de no intervención, el Banco Central compraría dólares por medio de licitaciones hasta un monto máximo de US$ 50 millones por día, siempre que la expansión de pesos que genere no supere el 2% de la meta (lo que constituye alrededor de 687 millones de dólares). Finalmente, se dieron precisiones de cómo continuará moviéndose la banda de no intervención, la cual durante el primer trimestre de 2019 lo hará a una tasa del 2% mensual (un punto porcentual inferior a la imperante
hasta diciembre) usando como referencia los límites vigentes al 31 de diciembre de 2018 (37,117 y 48,034, respectivamente). Estos anuncios estarían dando la señal de que se van armonizando las velocidades de convergencia de las variables macro en una muestra de que los equilibrios de corto plazo se están normalizando.
En este presente, que pareciera estarse encaminando en lo que a variables financieras se refiere, no deben perderse de vista ciertas alertas. Como se mencionara, las LELIQ se han convertido en una pieza clave para el funcionamiento del modelo, ya que los pesos sobrantes se han ido volcando a esa letra. Inclusive, el BCRA, con el fin de restringir aún más la oferta monetaria y quitar presión sobre el tipo de cambio, elevó en sucesivas oportunidades los encajes obligatorios que deben mantener los bancos inmovilizados, permitiendo su constitución en dicho instrumento. Sin embargo, las LELIQ constituyen emisión futura de pesos, con lo cual, en caso su stock no decrezca en el corto plazo y que la demanda de dinero no aumente permitiendo reabsorber los pesos hoy contenidos, podría generar una nueva corrida contra el peso como ocurriera con las LEBACs meses atrás. Este instrumento tiene actualmente una tasa de interés entorno al 60% anual, con lo cual su renovación semanal, de no suceder la reducción de su stock, hace que crezca a dicha tasa, pero en dólares se licua por la tasa de devaluación.
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El otro factor, clave en el éxito del modelo, es que efectivamente la inflación comience a ceder. Porque en caso de no suceder, la tasa de interés demandada por el público será mayor al mismo tiempo que la demanda de dinero será menor (la gente no desea un activo que pierde valor en forma sostenida); generando la primera, mayor recesión en la actividad e incentivando la segunda demanda por la divisa extranjera.
Finalmente, debería monitorearse el sendero del riesgo país (gráfico 5), el mismo no ha dado aún señales de descender, siendo este un indicador de la confianza de los inversores. Es importante que en el corto plazo esa variable comience a decrecer generando incentivos para invertir en el país.
A modo de conclusión, parece ser que el año logrará terminar con cierta estabilidad de las variables financieras, un tipo de cambio más equilibrado y una tasa de interés en baja. A partir de allí viene la tarea fina de lograr revertir la caída en la actividad y regenerar la confianza para que comiencen a llegar inversiones. Los desafíos no son pocos, pero hasta ahora se estarían encaminando.
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA
Gráfico 3: Variación del stock de LELIQ, millones de $, y su tasa de interés, %
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA
Fuente: Elaboración propia en base a fuentes financieras
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA
Gráfico 4: Stock de LELIQ y encajes bancarios, millones de pesos
Gráfico 5: Riesgo país, EMBI+ Argentina
Gráfico 6: Tasa de política monetaria
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Variación Leliq Interés Leliq (eje derecho)
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Stock LELIQ Cta Cte en BCRA - Encajes
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Industry RoadmapExportación de Servicios Basados en Conocimiento (“SBC”)
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La economía del conocimiento y de las tecnologías digitales se mantiene sólida y progresiva, creando un mercado de demanda creciente para la oferta de SBC de alta calidad en nuestro país. En este marco, los países líderes tienen tasas de crecimiento anual consistentes del orden del 10%.
Sin embargo, las particularidades de Argentina no hacen simple el aprovechamiento de la expansión mundial de los SBC. Las medidas económicas impulsadas por el Gobierno Nacional durante los últimos meses (creciente presión tributaria por las retenciones a las exportaciones) han generado algún nivel de inestabilidad e incertidumbre, por lo que creemos que el escenario de negocios irá delineándose con mayor precisión en los próximos meses.
Para la Argentina, las exportaciones de SBC constituyen el tercer rubro generador de divisas, detrás del complejo sojero y automotriz, representando, de acuerdo a información proveniente de Argencon1 alrededor de un 8,3% de las exportaciones totales.
Si bien la reciente devaluación del peso argentino ha generado algún nivel de mejora en la competitividad del sector, la industria necesita iniciativas y medidas específicas que permitan una mejora, más allá de los movimientos abruptos en el tipo
de cambio. El reciente anuncio del proyecto de Ley de Economía del Conocimiento es un claro ejemplo y un primer paso importante para abordar las necesidades de esta industria. Sin dudas, contribuirá a mejorar las posibilidades locales a inversores existentes y posibles inversores futuros, fomentando la creación de empleo.
Las medidas económicas recientes han, de alguna manera, detenido el crecimiento de las exportaciones de servicios basados en conocimiento. Luego de ocho trimestres consecutivos de crecimiento se observa que las exportaciones de SBC, medidas en dólares estadounidenses, cayeron 8% durante el segundo trimestre de 2018 afectada entre otros factores por la devaluación del peso argentino2. No obstante, no se observa una disminución en el empleo ni en el nivel de actividad, sino todo lo contrario:
Crece la base de empleo de manera consistente. Durante el primer trimestre de 2018, las empresas privadas de SBC emplearon a 435 mil asalariados registrados y crearon 9.852 nuevos puestos de trabajo respecto de igual período del año anterior (+2,3%). La cantidad de ocupados se incrementó en todas las categorías. Los SBC siguen siendo más dinámicos que el empleo total y representan 6,5% de los asalariados privados registrados en toda la economía.
Fuerte reducción de los costos laborales en dólares. Luego de haber alcanzado un punto máximo en el primer trimestre de este año, el costo horario en dólares ha comenzado a bajar por efecto de la
devaluación. En este tipo de industria la capacitación y formación constante es clave, no solo porque brinda calidad y excelencia aportando mayor valor agregado al producto final, sino porque también desarrolla habilidades técnicas y de liderazgo propiciando el buen clima laboral, aportando una diversidad inédita de búsqueda de talentos y privilegiando un espacio de trabajo e intercambio de experiencias que genera una usina inagotable de ideas nuevas para las organizaciones.
Con respecto a las perspectivas de la industria para el año próximo, somos optimistas en cuanto a continuar en el camino de la recuperación de la certidumbre y la estabilidad. Una vez aprobada la nueva Ley de Economía del Conocimiento, las empresas alcanzadas gozarán de ciertos beneficios impositivos e incentivos para la creación de nuevos empleos, lo que va a permitir reforzar la confianza de los inversores extranjeros a la hora de tomar decisiones. El potencial es enorme y no podemos desaprovecharlo.
Por Mario Julio
Socio de PwC Argentina y General Manager del Service Delivery Center
1 Argencon es una entidad conformada por empresas prestadoras de servicios basados en el conocimiento, relacionadas con los mercados externos. 2 Su afectación se debe a que la industria factura en pesos el costo local más un margen, lo cual en términos de un dólar más apreciado redunda en menor valor exportado.
Software y Servicios de InformáticaServicios profesionales, culturales y recreativosPropiedad intelectualServicios empresariales, profesionales y técnicos
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Composición de las exportaciones de SBC por Cluster
Fuente: Elaboración propia en base a Argencon
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ZoomingDinámica de la cuenta corriente y sus determinantes
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De los últimos 57 años, Argentina presentó 39 con déficit de cuenta corriente, siendo el del año 2017 el déficit en cuenta corriente respecto del PIB más elevado de los últimos 20 años. A continuación, se presenta una descripción de algunos de los principales drivers que impactan en la dinámica del resultado de la cuenta corriente.
Para abordar este tema resulta pertinente definir, en primer lugar, el concepto de balanza de pagos y sus principales componentes: (i) cuenta corriente, (ii) cuenta capital y (iii) cuenta financiera. La balanza de pagos es un estado contable, estadístico, que resume las transacciones económicas entre residentes y no residentes para un período específico. La misma está estructurada en tres grandes componentes:
• La cuenta corriente: registra el comercio de bienes y servicios, los flujos de ingresos primarios (remuneración de empleados y renta de la inversión) e ingresos secundarios (transferencias personales y otras transferencias corrientes) entre residentes y no residentes.
• La cuenta de capital: registra las transferencias de capital y la adquisición y disposición de activos no financieros no producidos entre residentes y no residentes.
• La cuenta financiera: registra las transacciones relativas a los activos financieros y pasivos que tienen lugar entre residentes y no residentes.
La cuenta corriente resume todas las transacciones de bienes y servicios realizadas por un país con el resto del mundo. Más precisamente, se mide cómo la diferencia entre las exportaciones y las importaciones de
bienes y servicios, más el pago recibido por factores productivos nacionales desde el extranjero menos el pago realizado a factores extranjeros que producen en el país. Si después de
Fuente: Elaboración propia en base a INDEC.
Gráfico 1: Saldo en cuenta corriente en Argentina, % del PIB
Cuadro 1: Dinámica de la cuenta corriente como diferencia entre residentes y no residentes
considerar todo esto la diferencia es positiva, se tiene un superávit en cuenta corriente y si, por el contrario, es negativa, la misma presenta un déficit.
𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒= 𝑋 − 𝑀 + (𝐼𝑝𝑟𝑖 𝑅𝑡 − 𝐼𝑝𝑟𝑖 𝑁𝑅𝑡) + (𝐼𝑠𝑒𝑐 𝑅𝑡 − 𝐼𝑠𝑒𝑐 𝑁𝑅𝑡)
𝑋 : Exportaciones de bienes y servicios 𝑀 : Importaciones de bienes y servicios
𝐼𝑝𝑟𝑖 : Ingreso primario 𝐼𝑠𝑒𝑐 : Ingreso secundario
𝑅 : Residentes 𝑁𝑅 : No residentes t: período de análisis
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¿Qué significa que la cuenta corriente sea deficitaria?
Un déficit indica que la economía tiene un gasto mayor que su ingreso y, por lo tanto, debe financiarlo haciendo uso del ahorro del resto del mundo (ahorro externo). Al igual que una persona que gasta más que su ingreso requiere financiarlo con deuda, el país debe hacer lo mismo.
Otra forma de interpretar la cuenta corriente, sería la diferencia entre ahorro e inversión nacional. La inversión (pública y privada) que realiza un país requiere ser financiada, posponiendo algún tipo de consumo presente. Por eso, el equilibrio entre ingreso y gasto se puede escribir como el equilibrio ahorro e inversión. De esta manera, un superávit en la cuenta corriente está relacionado con un ahorro interno o desahorro externo, mientras que al déficit se lo puede definir como uso de ahorro externo o desahorro interno.
A diferencia del movimiento de otras variables macroeconómicas que pueden tener más claramente definido su impacto en la economía local (como, por ejemplo, la producción y/o la inflación), un déficit de cuenta corriente no puede ser considerado ni negativo ni positivo en sí mismo, debido a que en ocasiones puede ser interpretado como beneficioso para un país y perjudicial para otro; esto dependiendo de las circunstancias económicas concretas que envuelven a cada país. Lo relevante, en este caso, es la trayectoria temporal que siguen dichos resultados de la cuenta corriente. Así, este carácter intertemporal de la cuenta corriente es lo que lleva a plantear qué nivel de desequilibrio o déficit puede ser sostenible a largo plazo. Lo cual está relacionado directamente con la noción de solvencia exterior.
La solvencia exterior de un país suele estar determinada principalmente por su nivel de endeudamiento externo, es decir, por su stock de activos y pasivos frente al exterior. En este sentido, un déficit por cuenta corriente
genera un aumento en el stock de pasivos externos de una economía y, por tanto, deteriora la solvencia exterior del país. De ahí que para evaluar la sostenibilidad a largo plazo de un déficit por cuenta corriente debe considerarse su contribución al aumento en el stock de pasivos externos presente, versus la posibilidad de generar activos externos futuros. En el extremo, el valor presente de los resultados futuros de la cuenta corriente debe igualar al stock de deuda con el exterior.
Determinar la trayectoria de los resultados futuros de la cuenta corriente puede ser una tarea casi imposible, debido a la gran cantidad de variables y circunstancias que deben ser consideradas y evaluadas, por no mencionar el muy elevado nivel de incertidumbre que conlleva. Por ello, si bien no existe una definición universalmente reconocida que establezca cuándo un déficit por cuenta corriente es o no sostenible, las autoridades económicas suelen utilizar un amplio conjunto de indicadores macroeconómicos y estructurales considerados importantes al momento de evaluar y valorar la sostenibilidad externa.
Desde el punto de vista práctico, los principales indicadores macroeconómicos utilizados por los economistas y los hacedores de políticas para poder valorar la sostenibilidad de los déficits externos suelen ser los siguientes: (i) consumo; (ii) inversión; (iii) grado de apertura de la economía; (iv) financiación del déficit y (v) política fiscal.
El déficit en cuenta corriente puede ser atribuido a un exceso de consumo (falta de ahorro interno), en donde un país puede mantener un patrón de gasto superior a sus niveles de producción gracias a recursos provenientes del endeudamiento externo. De esta forma, si el gasto de consumo corriente se prolonga en el tiempo sin la posibilidad de generar las divisas para el repago de la deuda, el déficit de cuenta corriente podría ser considerado insostenible.
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Por el contrario, un desequilibrio en las cuentas externas asociado a un mayor gasto de inversión interna (en lugar de un mayor gasto en consumo público y/o privado), permitiría en el futuro elevar el nivel de actividad y, de esta forma, la nueva capacidad productiva ampliada sería capaz de incrementar las exportaciones, directa o indirectamente, y de esa forma generar las divisas para compensar los déficits presentes. En este sentido, el financiamiento, mediante flujos de capital de largo plazo, del déficit en cuenta corriente generado por la expansión de la inversión y el consecuente aumento de las exportaciones, aseguraría la sostenibilidad de las cuentas externas.
La composición del PIB de la economía argentina por el lado de la demanda, históricamente ha tenido un alto contenido de consumo. Como se observa en el gráfico 2, el consumo en los últimos 20 años ha superado el 75% de participación. Por su parte, la inversión ha fluctuado entre 14,3% y 21,1%, con excepción de 2002 en que se desplomó al 11,28%. Así, una de las características de la economía argentina es que el consumo ha estado por encima de la capacidad de producción local durante una parte significativa del tiempo, lo que ha demandado la necesidad de requerir de ahorro externo (financiamiento externo).
Por otra parte, factores comerciales tales como persistentes términos de intercambio2 favorables y, de manera similar, un mayor grado de apertura comercial3, pueden llevar a un nivel superior de exportaciones y a un mejor acceso a los mercados financieros extranjeros, permitiendo suavizar las fluctuaciones de la cuenta corriente.
Los países que tienen sectores exportadores competitivos podrán hacer frente al servicio de la deuda externa más fácilmente que aquellos en los que el tamaño del sector exportador es reducido, dado que el servicio de la deuda absorberá una pequeña fracción del total de ingresos procedentes de exportaciones.
Fuente: Elaboración propia en base a INDEC.
Fuente: Elaboración propia en base a INDEC y FMI (Word Economic Forum, oct.18).
Gráfico 2: Evolución de la inversión y el consumo1 en Argentina (% del PIB)
Gráfico 3: Exportaciones4 como % del PIB, promedio Latam vs. Argentina
1 Incluye al sector privado y público.2 Término utilizado para medir la evolución relativa de los precios de las exportaciones y de las importaciones de un país. Expresar la evolución del precio de los productos exportados de los países, calculado según el valor de los productos que importa, a lo largo de un período, para saber si existen aumentos o disminuciones. Se habla de «deterioro de los términos de intercambio» cuando el precio de los productos exportados tiende a disminuir comparado con el de los productos importados.3 Medido como la suma de las exportaciones e importaciones sobre el PIB.4 Incluye bienes y servicios.
Como se desprende del gráfico 5, Argentina tuvo una mejora en los términos de intercambio hasta el año 2012, que además coincidió a partir de 2002 con la devaluación de la moneda, combinación que permitió alcanzar superávits de cuenta corriente por ocho años consecutivos. Lo que se puede observar es que, una vez que el impulso favorable de los términos
de intercambio se detuvo, y el tipo de cambio real comenzó a mostrar una trayectoria a la apreciación, la capacidad exportadora del país se redujo significativamente respecto de los países de la región. Esto podría estar explicado, entre otras causas, por la escasa capacidad productiva de sectores relevantes de la economía.
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Fuente: Elaboración propia en base a INDEC, CEPAL y Ministerio de Hacienda*excluye BCRA & ANSES
Gráfico 5: Resultado primario del sector público no financiero y cuenta corriente, como % del PIB
Finalmente, entre los indicadores considerados, el resultado fiscal negativo suele asociarse a déficits de cuenta corriente a partir del exceso de gasto del gobierno y sus efectos en la demanda agregada. Su persistencia puede resultar en un mayor consumo privado e inversión, dependiendo de la interacción de los efectos complementarios frente a los efectos de crowding out (o desplazamiento de la financiación a la inversión por financiación al tesoro). En el caso argentino, casi de manera estructural se han observado déficits fiscales. En los últimos veinte años se evidencia, además, que coincidieron los déficits y superávits de ambas cuentas.
A modo de conclusión
En términos generales, más allá de ciertos errores y omisiones en la contabilización, el mundo debe tener una cuenta corriente equilibrada. Entonces, si algunos países tienen déficits, otros deberían tener excedentes. De esta manera, a nivel global resulta sumamente importante monitorear la sostenibilidad de los resultados de la cuenta corriente y su contrapartida (en muchos casos no inmediata) en la cuenta de capital y financiera, a fin de evitar nuevas crisis por restricción del sector externo, con el consecuente impacto que dichos desequilibrios tienen en la economía y el bienestar social.
Fuente: Elaboración propia en base a INDEC
Gráfico 4: Índice de términos de intercambio de bienes de Argentina, base 2004=100
En un contexto de grandes flujos financieros con gran movilidad, los déficits en cuenta corriente no son suficientemente informativos sobre los riesgos inmediatos para la estabilidad financiera. Con lo cual queda en evidencia que no basta sólo con mirar el nivel del déficit en la cuenta corriente sin comprender los diferentes determinantes que afectan al total de la economía para concluir si una economía es vulnerable o no.Esto es sumamente relevante para el
caso de Argentina. Históricamente y de forma persistente ha tenido déficit de cuenta corriente, que en no pocas oportunidades ha redundado en crisis de balanza de pagos. En la medida en que la economía local no sea capaz de generar ahorro interno suficiente, o cambie la composición de inversión y consumo en favor del primero, los déficits de cuenta corriente tenderán a ser mayoritariamente señales de desequilibrio no sostenible en el corto plazo.
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Global Coordinates¿Representa la deuda en dólares un riesgo para los mercados emergentes?La actual política monetaria contractiva que viene llevando adelante la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) produjo un fortalecimiento del dólar. El mismo podría impactar de manera significativa en los mercados emergentes. En este sentido, PwC UK analizó el nivel de exposición de los principales países emergentes ante la suba de la divisa norteamericana, y su impacto en el desempeño económico.
El programa de expansión monetaria iniciado por la FED hace casi 10 años tuvo como efecto secundario un flujo de capitales hacia afuera de Estados Unidos, particularmente los mercados emergentes de mayor crecimiento. Debido a ello, gobiernos, empresas y hogares aprovecharon para endeudarse en dólares, lo cual los dejó expuestos a los riesgos de la fluctuación de la moneda norteamericana.
Sin embargo, el buen desempeño que viene teniendo la economía norteamericana llevó a la FED a contraer su política monetaria y a poner fin a su programa de compra de bonos (conocido como flexibilización cuantitativa o QE -quantitative easing-), teniendo como consecuencia una reversión de los flujos de capitales hacia Estados Unidos desde los países emergentes. El resultado fue el debilitamiento de algunas monedas de países emergentes respecto del dólar.
El dólar más fuerte provocó una contracción de las condiciones financieras en las economías emergentes que se encuentran endeudadas en esta moneda. En este sentido, para entender el alcance de los riesgos que enfrentan los deudores, PwC UK creó un ranking de riesgo de las economías emergentes más grandes. Como se observa en la tabla 1, de dicho análisis se desprende:
• Los países que lideran el ranking de riesgo son Turquía y Argentina. Ambas economías se encuentran bajo una fuerte presión en su cuenta corriente. Mientras, que Argentina pidió asistencia al FMI por US$ 56 mil millones, Turquía anunció un plan para reducir su desbalance fiscal, incrementar su productividad y aumentar sus exportaciones.
• En tercer lugar, se encuentra Chile debido a los altos niveles de endeudamiento en dólares. Sin embargo, este país se encuentra relativamente cubierto ante la apreciación de la divisa norteamericana por ser uno de los principales exportadores de cobre del mundo, metal que se comercia en dicha moneda.
• México, es otro de los países que aparece con un riesgo elevado. Sin embargo, el mismo se ha visto mitigado luego de asegurar la renovación de un tratado comercial con Estados Unidos.
Del mencionado análisis se desprende que las economías emergentes con mayor stock de deuda en dólares tenderán a reducir su gasto en sintonía con las subas de tasas de interés de la FED. Dependiendo de la magnitud del ajuste, el crecimiento económico de estas economías es posible se vea afectado. A la vez, la devaluación de sus monedas debería impulsar las exportaciones, con lo cual contrarrestaría la caída en la actividad económica inicial.
En este sentido, este análisis también indica que cuanto mayor es la vulnerabilidad de la economía al fortalecimiento del dólar, mayor es la reducción en la actividad económica, ya que el impulso de las exportaciones no es lo suficientemente grande para compensar el ajuste por el lado del gasto.
A modo de conclusión, Argentina y Turquía serían las dos economías más vulnerables al fortalecimiento del dólar causado por la contracción de la política monetaria en Estados Unidos. Asimismo, en términos generales, también es posible que las economías emergentes más expuestas a este riesgo experimenten una desaceleración en el crecimiento económico.
Economic GPS
13
*se define como el crédito total en dólares otorgado por los bancos y las compras de títulos de deuda tanto bancarios como no bancarios. Para cada indicador, se asignó rojo, naranja o verde según la cantidad de desviaciones estándar respecto de la media.
Fuentes: Análisis de PwC en base a datos del BIS, Indicadores Globales de Liquidez, Refinitiv y el FMI.
Tabla 1: Tablero de Riesgo de Vulnerabilidad a la deuda denominada en dólares
País Vulnerabilidad Deuda en US$* (%PIB)
Nov.´16 – Nov.´18 Movimiento del tipo de cambio (%)
Balance de cuenta corriente (%PIB)
Turquía Alto 27% -44% -5,7%
Argentina Alto 25% -58% -3.7%
Chile Medio 34% -6% -2,5%
México Medio 22% -5% -1,3%
Sudáfrica Medio 10% -7% -3,2%
India Medio 4% -9% -3,0%
Brasil Medio 10% -13% -1,3%
Indonesia Medio 17% -14% -2,4%
China Bajo 4% -3% -0,7%
Rusia Bajo 12% -4% 6,1%
Malasia Bajo 12% - 2,9%
IPC*Expectativas de Inflación
SojaPetróleo
Reservas, USD mn, fin de periodo Reservas/ActivosActivos S.Púb/Activos
Brasil UE China USA
Saldo Comercial, USD mnExportaciones, USD nn
Importaciones, USD mn
Tipo de cambio Spot y Futuros
Evolución precios Soja y Petróleo, índice 2004=100 Reservas y Activos del BCRA
Comercio Exterior Ingresos y Gastos del Sector Público Nacional no Financiero (nueva metodología)
Índice de Tipo de Cambio Real: base dic-99=1 Estimador Mensual Industrial
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA
Fuente: Elaboración propia en base a Secretaría de Hacienda
Fuente: Elaboración propia en base a CBOT y WTI NYMEX
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA Fuente: Elaboración propia en base a INDEC
Fuente: Elaboración propia en base a INDEC
Fuente: Elaboración propia en base a IPC Congreso y UTD*IPC Congreso y a partir de noviembre 2015 se considera IPC de CABA
Spot
mar - 19dic - 18
jun - 19
Fuente: Elaboración propia en base a Rofex
Ingresos totalesGastos primarios
20,0%
25,0%
30,0%
35,0%
40,0%
05 ,0%
45,0%
01-20
17
02-20
17
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17
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17
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17
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18
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18
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18
04-20
18
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18
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18
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312
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512
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4,0%
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0,0%
Actividad y Precios 2015 2016 2017 ago-18 sep-18 oct-18 nov-18
PIB Real, var % a/a 2,6% -1,8% 2,9% - -3,5% - -
IPC CABA, var % a/a 26,9% 41,0% 26,1% 33,6% 39,5% 44,6% 46,8%
IPC San Luis, var % a/a 31,6% 31,4% 24,3% 35,5% 43,3% 48,3% 51,3%
Producción Industrial (2004=100), var % a/a nd -4,6% 1,8% -5,6% -11,5% -6,8% nd
Reservas Internacionales (fin de periodo, USD mn) 25.563 39.308 55.055 52.658 49.003 53.955 51.193
Cobertura de Importaciones (meses de reservas) 5,10 8,44 9,88 8,35 10,43 10,63 11,73
Tipo de cambio implícito (M0/Reservas) 24,41 20,90 18,18 22,95 25,50 21,41 24,20
$/USD, fin de periodo 13,01 15,85 18,77 37,13 38,03 39,23 38,81
Sector Externo 2015 2016 2017 ago-18 sep-18 oct-18 nov-18
Exportaciones, USD mn 56.784 57.879 58.427 5.179 5.013 5.354 5.344
Importaciones, USD mn 60.203 55.911 66.899 6.310 4.699 5.077 4.365
Saldo Comercial, USD mn -3.419 1.969 -8.472 -1.131 314 277 979
Liquidación de Divisas de los Industriales Oleaginosos y los Exportadores de Cereales , USD mn 19.953 23.910 21.399 1.605 1.311 1.184 810
Laborales* 2015 2016 2017 ago-18 sep-18 oct-18 nov-18
Desempleo país (%) nd 7,6 7,2 - 9 - -
Desempleo GBA (%) nd 8,5 8,4 - 10,5 - -
Tasa de actividad país (%) nd 45,3 46,4 - 46,7 - -
Fiscales 2015 2016 2017 ago-18 sep-18 oct-18 nov-18
Recaudación, $mn 1.537.948 2.070.154 2.578.609 293.418 295.818 312.509 300.119
IVA, $mn 433.076 583.217 765.336 98.116 103.570 110.762 96.792
Ganancias, $mn 381.463 432.907 555.023 68.701 59.398 63.743 65.415
Sistema seguridad social, $mn 401.045 536.180 704.177 69.916 70.650 74.624 74.592
Derechos de exportación, $mn 34.822 55.305 69.259 10.787 10.249 11.326 8.818
Gasto Primario, $mn 1.427.990 1.790.789 2.194.291 213.504 229.933 238.604 nd
Resultado Primario, $mn -291.660 -343.526 -404.142 -10.356 -22.854 -16.586 nd
Intereses, $mn** 120.840 185.253 308.048 6.504 53.535 72.113 nd
Resultado Fiscal, $mn -282.180 -474.786 -569.050 -14.517 -55.858 -78.327 nd
Financieros - Tasas interés*** 2015 2016 2017 ago-18 sep-18 oct-18 nov-18
Badlar - Privados (más de $1millon,30-35d) (%) 27,54 20,04 23,18 35,15 41,75 50,68 51,27
Plazo Fijo $ (30-59d bcos. Priv) (%) 27,95 19,51 21,80 33,42 39,78 48,05 48,52
Hipotecarios (%) 22,85 19,70 18,61 33,95 36,94 41,66 44,93
Prendario (%) 26,03 20,82 17,42 21,31 24,84 29,46 28,52
Tarjetas de Crédito (%) 39,97 44,45 42,21 47,31 50,54 53,84 56,24
Commodities**** 2015 2016 2017 ago-18 sep-18 oct-18 nov-18
Soja (USD/Tn) 347,3 362,6 358,9 316,7 306,4 315,8 322,3
Maíz (USD/Tn) 148,3 141,1 141,4 141,1 138,7 144,9 144,0
Trigo (USD/Tn) 186,4 160,3 160,2 197,8 185,1 187,8 185,7
Petróleo (USD/Barril) 48,8 43,3 50,9 67,8 70,1 70,8 56,7
* Dato trimestral. El año corresponde a Q4** Incluye intereses intrasector público*** dato 2012/13/14 corresponde al promedio ponderado diario de diciembre**** Contratos a futuro a un mes, promedio del períodop: provisorio
Fuentes: INDEC, Secretaría de Hacienda, Ministerio de Economía, BCRA, Ministerio de Hacienda GCBA , Dirección Provincial de Estadísticas y Censos de San Luis, CIARA, CBOT, NYMEX
IPC*Expectativas de Inflación
SojaPetróleo
Reservas, USD mn, fin de periodo Reservas/ActivosActivos S.Púb/Activos
Brasil UE China USA
Saldo Comercial, USD mnExportaciones, USD nn
Importaciones, USD mn
Tipo de cambio Spot y Futuros
Evolución precios Soja y Petróleo, índice 2004=100 Reservas y Activos del BCRA
Comercio Exterior Ingresos y Gastos del Sector Público Nacional no Financiero (nueva metodología)
Índice de Tipo de Cambio Real: base dic-99=1 Estimador Mensual Industrial
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA
Fuente: Elaboración propia en base a Secretaría de Hacienda
Fuente: Elaboración propia en base a CBOT y WTI NYMEX
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA Fuente: Elaboración propia en base a INDEC
Fuente: Elaboración propia en base a INDEC
Fuente: Elaboración propia en base a IPC Congreso y UTD*IPC Congreso y a partir de noviembre 2015 se considera IPC de CABA
Spot
mar - 19dic - 18
jun - 19
Fuente: Elaboración propia en base a Rofex
Ingresos totalesGastos primarios
20,0%
25,0%
30,0%
35,0%
40,0%
05 ,0%
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17
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