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LOS VALORES DE EMPRESAS EN CONCURSO
1.LOS V
ALORES DE EMPRESAS EN CONCURSO
1.1.INTRODUCCIN.
Los valores de empresas en concurso (VEC) son ttulos valores creados para
facilitar la negociacin de crditos concursales en el mercado de capitales.
Esto se logra a travs de la incorporacin de los crditos en un ttulo valor
para su posterior negociacin y transferencia a terceros, ya sea a travs de
la Bolsa de Valores o de un mecanismo similar.
ese a !ue el VEC fue creado para facilitar al acreedor el recupero inmediato
de los crditos mantenidos frente a un deudor concursado, as como para
contri"uir a la formacin de un mercado de crditos !ue facilite su pronto
pago, lo cierto es !ue en la pr#ctica no se $a cumplido con ninguno de estos
dos o"%etivos, de"ido principalmente a una imperfecta regulacin !ue $a
terminado por reducir la funcin del VEC al de una simple cesin de crditos
!ue opera al margen del mercado de valores.
El o"%eto de este tra"a%o es anali&ar la regulacin aplica"le a los VEC, a fin
de determinar cu#les son las venta%as y desventa%as !ue plantea el marco
legal, y a partir de ello identificar !u me%oras podran efectuarse para el
logro de los o"%etivos antes se'alados. ara tal efecto, comen&aremos
$aciendo una "reve referencia a la relacin eistente entre la proteccin del
crdito y el sistema concursal, toda ve& !ue este aspecto tiene ntima
vinculacin con el tema materia de estudio. Luego identificaremos losmotivos !ue llevaron a la creacin del VEC, para concluir con la eposicin
de sus elementos m#s importantes, as como de nuestras recomendaciones.
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INDICE
. L*+ VL*-E+ E E/-E++ E0 C*0C1-+*.......................................
.. 203-*1CC240.....................................................................................
.5. L -*3ECC240 EL C-623* 7 EL +2+3E/ C*0C1-+L.........8
.8. 03ECEE03E+ E L C-EC240 EL VEC...................................9
.:. -*1E+3 EL 20EC*2; B1+C0* L E-31- EL
/E-C* E C23LE+ L+ E/-E++ E0 -EE+3-1C31-C240
3-2/*02L...................................................................................................9
.3231L2?C240@ E C-623*+ -EC*0*C2*+
E0 -*CE+*+ E -EE+3-1C31-C240 3-2/*02L.......................
.A. -*7EC3* E LE7 0 8; DC2 L =*-/L2?C240 EL
VEC. ...............................................................................................................sistema de reestructuracin patrimonial@ destinado a proteger empresas, salvar
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ese a lo anterior, es posi"le sostener !ue nuestro sistema concursal
privilegia el inters del colectivo de acreedores, en la medida !ue "usca
propiciar la creacin de un am"iente idneo para la negociacin entre los
acreedores y su deudor, dentro del cual participen la totalidad de acreedores
con el fin de adoptar los acuerdos tendientes a maimi&ar el valor del
negocio y, de esta manera, proteger adecuadamente su crdito. Como
consecuencia de ello, la responsa"ilidad de las decisiones !ue afectan al
patrimonio y la carga del impulso de los procedimientos concursales recaen
eclusivamente en los acreedores, asumiendo la autoridad concursal O en
este caso, el 20EC*2O, un rol promotor y su"sidiario. Esto es, nuestro
sistema $a optado por la >privati&acin@ del mane%o de las crisis
empresariales, lo cual se desprende claramente del propio 3tulo reliminar
de la LF+C. A
puestos de tra"a%o, paliar la crisis econmica de laindustria nacional u otros o"%etivos,
trascendentes por cierto, pero !ue no resultan propios a un sistema concursal, sino a otra clasede polticas@ . +in em"argo, al momento de discutirse este royecto de Ley ante el Congreso dela -epM"lica, se agreg 5 o"%etivos; >permanencia de la unidad productiva@ y >proteccin delpatrimonio de la empresa@. La motivacin del Congreso era la siguiente; >+e esta"lece !ue elo"%etivo principal del +istema Concursal es la permanencia de la unidad productiva, laproteccin del crdito y el patrimonio de la empresa, configurando un >sistema dereestructuracin patrimonial@ destinado a proteger empresas, los crditos y salvar puestos detra"a%o, recuperando las via"les para $acerlas competitivas y reinsertarlas a la economa demercado, coadyuvando a la recuperacin de la economa@.
6 LSC, T!TULO PRELIMINAR.">rtculo 22.O Los procedimientos concursales tiene porfinalidad propiciar un am"iente idneo para la negociacin entre los acreedores y el deudorsometido a concurso, !ue les permita llegar a un acuerdo de reestructuracin o, en su defecto,
a la salida ordenada del mercado, "a%o reducidos costos de transaccin@.>rtculo 222.O La via"ilidad de los deudores en el mercado es definida por los acreedoresinvolucrados en los respectivos procedimientos concursales, !uienes asumen laresponsa"ilidad y consecuencias de la decisin adoptada@.>rtculo V.O Los procedimientos concursales "uscan la participacin y "eneficio de la totalidadde los acreedores involucrados en la crisis del deudor. El inters colectivo de la masa deacreedores se superpone al inters individual de co"ro de cada acreedor@.>rtculo V22.O Los procedimientos concursales se inician a instancia de parte interesada ante laautoridad concursal.El impulso de los procedimientos concursales es de parte. La intervencin de la autoridadconcursal es su"sidiaria@.>rtculo P.O El Estado, a travs del 20EC*2, facilita y promueve la negociacin entreacreedores y deudores, respetando la autonoma privada respecto de las decisiones adoptadas
en los procedimientos concursales con las formalidades de Ley@.
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Lo epuesto resulta importante, pues como veremos m#s adelante, el VEC
se constituye como un mecanismo !ue "usca facilitar a los acreedores la
o"tencin de li!uide&, esto es, el recupero inmediato de sus crditos,
persiguiendo con ello la proteccin del crdito.
1.#.ANTECEDENTES DE LA CREACIN DEL VEC.
fin de entender la regulacin aplica"le al VEC, se $ace necesario identificar
las ra&ones !ue llevaron a su creacin. En tal sentido, a continuacin se $ar#
referencia a los planteamientos !ue en su momento reali&aron el 20EC*2,
el /inisterio de Economa y =inan&as (/E=) y el Congreso de la -epM"lica,
los cuales permitir#n apreciar la utilidad del VEC como $erramienta de
proteccin del crdito.
1.$.PROPUESTA DEL INDECOPI% &USCANDO LA APERTURA DEL
MERCADO DE CAPITALES A LAS EMPRESAS EN
REESTRUCTURACIN PATRIMONIAL.
El 55 de agosto del 5, el Qrea de Estudios Econmicos del 20EC*2
difundi el ocumento de 3ra"a%o 0 9O5, titulado >erfeccionamiento
del +istema de -eestructuracin atrimonial; iagnstico de una cada@.
ic$o documento reali& un diagnstico so"re el marco institucional del
+istema de -eestructuracin atrimonial en el erM, formulando las
propuestas de modificacin legal para su perfeccionamiento.
1na de las propuestas del 20EC*2 consisti en armoni&ar
adecuadamente la regulacin del mercado de capitales y la legislacin
concursal, vistas como normas integrantes del ordenamiento empresarial, a
fin de !ue se implementen mecanismos !ue garanticen informacin cierta,
transparente y confia"le so"re el negocio en crisis, de tal forma !ue se
7 ic$o documento se difundi cuando aMn esta"a vigente la Ley de -eestructuracinatrimonial (ecreto Legislativo 0 9:
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permita el acceso de empresas en reestructuracin a los mercados de
capitales.
En ese sentido, la propuesta del 20EC*2 puso nfasis en el mercado de
valores como una importante fuente de inversin para facilitar la
reestructuracin de a!uellos negocios via"les. Como se'ala el documento,
>1tili&ar los mercados de capitales como mecanismos de inversin para
empresas en reestructuracin podra representar claras e importantes
venta%as para el me%or funcionamiento del sistema de reestructuracin
patrimonial (...) acceder a los mercados de capitales "rindar# el "eneficio de
!ue a!uellas empresas !ue demuestren via"ilidad econmica a sus
potenciales inversionistas, podr#n acceder a capitales de costos m#s "a%os
!ue los costos de capital !ue pudiera ofrecer el sistema financiero. Con ello,
empresas via"les !ue antes !ui no podan acceder a una reestructuracin
eitosa, por los costos m#s elevados del capital financiero, a$ora tendr# la
oportunidad de implementar con ito el plan de reestructuracin !ue
propongan a sus [email protected]
e manera m#s especfica, la propuesta considera"a !ue podra resultar
via"le utili&ar las ofertas pM"licas primarias de valores para los casos de
empresas !ue enfrentan procesos de reestructuracin ante el 20EC*2,
entendindose por tales ofertas a!uellas en los !ue los valores emitidos por
las empresas (representativos de acciones u o"ligaciones) son vendidos por
primera ve& en el mercado de valores, cam"io de o"tener informacin. e
esta manera, a travs de este tipo de ofertas, las empresas en
reestructuracin estaran en posi"ilidad de acceder a los capitales !ue
pudieran ofrecer los potenciales inversionistas.
+in em"argo, como consecuencia del diagnstico !ue reali& el 20EC*2,
se pudo advertir !ue una de las principales limitaciones !ue enfrenta"an las
empresas en reestructuracin para acceder a los mercados de capitales, era
la ineistencia de est#ndares adecuados de informacin y transparencia en
la ley concursal (eigencia para ingresar como emisor al mercado de8D'cu()*+' ) Tra-a' INDECOPI, p. A
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valores), lo !ue no genera"a las condiciones para !ue los potenciales
inversionistas efectMen un an#lisis seguro del riesgo y via"ilidad del negocio
y con ello !ue las empresas estn en aptitud de atraer inversin a travs
de los mercados de capitalesI.
En virtud de lo anterior, el 20EC*2 plante la necesidad de !ue eista un
tra"a%o coordinado entre el 20EC*2 y la C*0+EV, a fin de !ue (i) se
generen mecanismos transparentes de informacin so"re el mane%o del
negocio en crisis para garanti&ar la confian&a de los acreedores y de los
potenciales inversionistasN (ii) se complemente la regulacin vigente so"re
las ofertas pM"licas primarias para adecuarla a las necesidades de inversin
en empresas sometidas a los procedimientos concursalesN y, (iii) se
esta"le&ca mecanismos de proteccin a los inversionistas en general y, en
particular, a los fondos de pensiones, los fondos de inversin y las entidades
financieras o de seguros, con el fin de incentivar la colocacin de
inversiones.
Como se puede advertir, el 20EC*2 puso particular importancia en la
generacin de las condiciones necesarias para !ue las empresas en
9 Como se'ala el documento de tra"a%o, >la informacin re!uerida en la Ley de-eestructuracinatrimonial es "astante elemental. Con el o"%eto de facilitar el acceso a unmayor nMmero de empresas (...) a los mecanismos de reestructuracin previstos en la ley, seprefiri en su momento un est#ndar de informacin "astante "a%o, en el entendido !ue losacreedores, principales interesados en tomar una decisin eficiente, en coordinacin con eldeudor y los administradores designados, generaran informacin suficiente para encontrarseen aptitud de tomar las me%ores decisiones. +in em"argo, no se evalu el impacto de permitirmenores est#ndares de informacin y transparencia, en la posi"ilidad de atraer la inversinnecesaria para reestructurar a!uellos negocios !ue demostraran via"ilidad econmica (...) Ennuestra opinin, es esta falta de informacin confia"le y transparente so"re el mane%o delnegocio, una de las principales causas de !ue el sistema de reestructuracin vigente no est
dando los resultados esperados. +in informacin confia"le y transparente so"re el mane%o delnegocio, los acreedores no podr#n maimi&ar el valor del negocio so"re una "ase cierta. Lomismo, sin informacin confia"le y transparente, los potenciales inversionistas no podr#nevaluar el riesgo de su inversin y, por ello, invertir en empresas en reestructuracin ser#impensa"le@. D'cu()*+' ) Tra-a' INDECOPI, pp. 9O5.
10s, la propuesta normativa del 20EC*2 !ued redactada de la siguiente manera; >LaComisin 0acional +upervisora de Empresas y Valores R Conasev R emitir# las normasnecesarias para complementar la regulacin so"re las ofertas pM"licas primarias de valores, afin de adecuarlas a las necesidades de inversin en empresas en reestructuracin. simismo,la Comisin 0acional +upervisora de Empresas y Valores R Conasev y la +uperintendencia deBanca y +eguros R +B+, adecuar#n a dic$a necesidad la regulacin vigente so"re laslimitaciones para inversin en ofertas pM"licas primarias de valores !ue se imponen a los
fondos de pensiones, los fondos de inversin y las entidades financieras o de [email protected]'cu()*+' ) Tra-a' INDECOPI, p. 9
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reestructuracin patrimonial puedan constituirse como emisores de valores
para la captacin de inversiones. 0o o"stante ello, no perdi de vista !ue la
apertura del mercado de capitales a tales empresas a"rira tam"in la
posi"ilidad de !ue se genere un mercado de crditos !ue "eneficie a los
acreedores concursales.
En efecto, el documento en cuestin se'al lo siguiente; >sumiendo !ue las
empresas en reestructuracin !ue acceden a los mercados de capitales lo
$acen por !ue cumplieron con los est#ndares mnimos de informacin so"re
el riesgo del negocio !ue les eigi C*0+EV, cuando la empresa presente
informacin clara y confia"le so"re la via"ilidad del plan de reestructuracin
!ue se proponga, se generar# un mercado de crditos !ue facilitar# el pronto
pago de los pasivos. 1na ve& generado tal mercado de crditos, los
acreedores del deudor en reestructuracin ya no tendr#n !ue esperar $asta
!ue concluya el proceso de reestructuracin para ver finalmente satisfec$as
sus acreencias. /uc$os, preferir#n vender su acreencia a un valor algo
menor !ue lo !ue finalmente reci"ir#n en el escenario de una
reestructuracin eitosa, por el "eneficio de co"rar $oy en ve& de esperar
$asta el final del proceso. /uc$os otros estar#n interesados en la compra de
tales acreencias, por las epectativas de !ue la reestructuracin ser# eitosa
y la inversin se ver# plenamente %ustificada. En ese sentido, desde la
perspectiva e post la insolvencia, el mercado de crditos se constituir#
en un mecanismo de proteccin efica& del crdito.@
un!ue no $u"o mencin epresa a los VEC en este documento, no ca"e
duda !ue el mismo se constituye como un antecedente importante, toda ve&
!ue avi&or la necesidad de proteger a los acreedores a travs de la
generacin de un mercado en el cual se negocien los crditos incorporados
en el proceso de reestructuracin patrimonial del deudor, aspecto !ue se
relaciona directamente con la creacin el VEC, como veremos m#s adelante.
11D'cu()*+' ) Tra-a' INDECOPI, p. A.
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1./.PROPUESTA DEL ME0% PLANTEANDO LA CREACIN DEL VEC A
0IN DE PROMOVER LA TITULIZACIN DE CRDITOS
RECONOCIDOS EN PROCESOS DE REESTRUCTURACIN
PATRIMONIAL.
*tro antecedente de la creacin del VEC, es el documento titulado >cceso a
=inanciamiento a travs del /ercado de Valores@, difundido por el /E= el 58
de mayo de 5. ic$o documento contiene el diagnstico ela"orado so"re
el marco institucional del mercado de valores en el erM, as como las
propuestas de modificacin legal para su fortalecimiento.
El /E= inicia su an#lisis identificando de manera tcnica los principales
pro"lemas !ue impiden a las empresas acceder al crdito. En opinin de
dic$a entidad, el principal pro"lema !ue enfrentan las empresas en el erM
es el alto costo del crdito, lo cual determina !ue sean pocas las empresas
!ue pueden o"tener tasas competitivas con el sistema "ancario, y aMn
menos el nMmero de a!uellas !ue pueden financiarse a travs del mercado
de valores. s, la gran mayora de empresas peruanas !ue acceden a
financiamiento "ancario de"en pagar altas tasas de inters, por lo !ue el
retorno de su inversin se ve seriamente afectado.
En ese sentido, la propuesta central del /E= consisti en me%orar el marco
legal de tal manera !ue el mercado de valores peruano se constituya en una
verdadera fuente de financiamiento empresarial. Ello, implica generar
competencia entre las fuentes de financiamiento, a fin de reducir de manera
efectiva el costo del financiamiento de las empresas5.
12ic$o documento de tra"a%o se'ala lo siguiente; >(...) son pocas las empresas !uepueden acceder a fuentes de financiamiento, encontr#ndose la gran mayoramarginada del sistema financiero, por tener asociados niveles elevados de riesgo decrdito, desarroll#ndose de este manera en un marco de autofinanciamiento, lo cuallimita sus posi"ilidades de crecimiento. En segundo lugar, la mayor parte de a!uellasempresas !ue s acceden a fuentes de financiamiento lo $acen en condiciones pocofavora"les, !uedando su%etas a o"ligaciones financieras !ue afectan el retorno de suinversin. Este pro"lema se tiene !ue enfrentar desde varios frentes. or e%emplo,nuestro marco legal de"e promover una mayor competencia en la oferta de
financiamiento empresarial, fortaleciendo el mercado de valores para !ue ste seconstituya en una verdadera alternativa !ue compita con el sistema "ancario (...)@D'cu()*+' ) Tra-a' ME0, p.
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En ese conteto, y con relacin al caso puntual de las empresas en
reestructuracin, el /E= se'al !ue el rgimen legal eige una serie de
re!uisitos para !ue los crditos reconocidos en el marco de un procedimiento
de reestructuracin patrimonial puedan ser negociados en el
mercado secundario8, lo cual no es cumplido normalmente por empresas
sometidas a este procedimiento:.
ese a !ue no descarta la posi"ilidad de !ue las empresas en
reestructuracin ingresen como emisores en el mercado de valores, el
nfasis del planteamiento del /E= est# en destra"ar el mercado secundario,
a fin de !ue se puedan negociar los crditos concursales y los acreedores
puedan o"tener li!uide&. En ese sentido, una de las propuestas consisti
precisamente en >tituli&ar@ los crditos reconocidos en procesos de
reestructuracin, lo cual se lograra a travs de la eliminacin o reduccin de
los re!uisitos actualmente eigi"les para la negociacin de valores en el
mercado de capital y la generacin de mecanismos de informacin
suficientes.
En efecto, el /E= se'al lo siguiente; >(...) se considera oportuno evaluar los
cam"ios normativos !ue permitan !ue las deudas de empresas en
reestructuracin empresarial reconocidas por el 2ndecopi puedan ser
incorporadas en ttulos valores li"remente transferi"les. ic$o an#lisis
comprende, entre otros, la eliminacin o reduccin de los re!uisitos
actualmente eigi"les para la negociacin de valores en mecanismos
13El mercado secundario permite a !uien ad!uiere valores en el mercado primariovenderlos de inmediato. 0ormalmente el costo asumido en los mercados secundarioses "a%o, pues el costo importante fue asumido por las empresas con la emisinprimaria. El mercado secundario organi&ado m#s importante es la Bolsa de Valores, lacual en el erM administra dos mecanismos centrali&ados de negociacin; la rueda deBolsa en la !ue se negocian valores mo"iliarios inscritos en el -egistro M"lico del/ercado de Valores y el /ecanismo para la 0egociacin de 2nstrumentos de Emisin0o /asiva, en el !ue normalmente se negocian ttulos como valores $ipotecarios,letras y otros crditos.14Los re!uisitos identificados son "#sicamente los siguientes; (i) inscripcin de los valores enel -egistroM"lico del /ercado de ValoresN y (ii) el cumplimiento de est#ndares en cuanto a la
informacin !ue de"e ser entregada al mercado con el fin de proteger a los inversionistas yevitar as enga'os y fraudes.
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centrali&ados de negociacin o a partir de su oferta pM"lica fuera de stos,
as como la posi"le desmateriali&acin de dic$os ttulos. La aplicacin de
dic$a propuesta de"er# contemplar los mecanismos !ue permitan divulgar a
los inversores los riesgos !ue asume y los niveles de informacin con !ue
cuenta, de"iendo conocer !ue los valores !ue se encuentran
negociando son de empresas en [email protected] 8.O erec$os con garantas registra"les.En el caso de derec$os con garantas $ipotecarias u otras registra"les, a solicitud de parte, laComisin pertinente del 2ndecopi, o el rgano u organismo !ue corresponda, comunicar# alregistro correspondiente la emisin del ttulo valor y de sus caractersticas. ic$a comunicacin"astar# para !ue se proceda a de%ar nota de dic$o acto en el registro correspondiente y de !ue,en adelante, el o los propietarios del ttulo valor, fsico o representado mediante anotacin encuenta, ser#n tam"in titulares del derec$o y de la garanta correspondiente. La garanta!uedar# incorporada en el ttulo valor a partir de !ue se $aga la anotacin pertinente en elregistro !ue corresponda@.
22 55 Pr'6)c+' ) L)6 5111#. >rtculo :.O 3ransferencia.Cuando los ttulos valores seencuentren representados mediante ttulos fsicos, la transferencia del mismo se efectuar#
mediante endoso, sin !ue ste impli!ue responsa"ilidad para el endosante por el pago de losderec$os !ue confiere el ttulo valor. Cuando tales instrumentos se encuentren representadosmediante anotaciones en cuenta se aplicar# el rgimen de transferencia correspondientecontemplado en la Ley del /ercado de Valores. uien apare&ca registrado en la 2nstitucin deCompensacin correspondiente ser# considerado titular del crdito y de la garanta registra"lecorrespondiente.La transferencia del ttulo valor conlleva la transferencia del derec$o con todas suscaractersticas y prerrogativas originales, incluyendo su orden de preferencia, derec$os de votoen %unta de acreedores, entre otros. ic$a transferencia importar# asimismo la transferencia dela garanta $ipotecaria u otra registra"le !ue $u"iese sido constituida en su favor, siempre !uese $u"iese cumplido lo se'alado en el artculo anterior./ediante disposiciones de car#cter general se podr# esta"lecer otros mecanismos detransferencia de los ttulos valores@.
23 Pr'6)c+' ) L)6 5111#. >rtculo
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e esta forma, puede advertirse !ue el royecto de Ley 0 8 recoge el
planteamiento formulado en su oportunidad por el /E=, lo cual refle%a el
verdadero inters !ue eista en la poca R tanto por parte del oder
E%ecutivo como del Legislativo R de fomentar la negociacin y transferencia
de crditos reconocidos en un proceso de reestructuracin patrimonial, a
travs del mercado de valores. +i "ien dic$o proyecto finalmente no fue
apro"ado por el leno del Congreso, tam"in constituye un antecedente
relevante a tener en consideracin en tanto su o"%etivo era generar un
mecanismo adecuado para proteger el crdito.
1.7.PROYECTO DE LEY ENERAL DEL SISTEMA CONCURSAL% EL
INICIO DE LA REULACIN IMPER0ECTA.
=inalmente, como antecedente de la creacin del VEC, conviene tener en
cuenta el royecto de Ley Feneral del +istema Concursal (royecto de Ley
0 8Los acreedores de una persona sometida a un procedimiento
concursal podr#n negociar en la "olsa de valores y en cual!uier otro
a) La denominacin del deudorN") atos relevantes del procedimiento a !ue se su%eta el deudorN
c) La identificacin del acreedor del derec$oNd) El origen del crdito u otro derec$oNe) Las caractersticas de derec$oNf) El orden de preferencia del derec$o, de ser el casoNg) Las garantas !ue lo favore&can, de ser el casoN$) La dem#s informacin !ue se esta"le&ca reglamentariamente.
>rtculo A.O osi"ilidad de ser negociados en mecanismos centrali&ados de negociacin.Los ttulos valores !ue incorporan derec$os reconocidos por 2ndecopi son suscepti"les denegociacin en los mecanismos centrali&ados de negociacin a !ue se refiere la Ley del/ercado de Valores, de acuerdo a las disposiciones reglamentarias !ue se emitan@.>rtculo .O -eglamentacin./ediante disposiciones de car#cter general, la Comisin 0acional +upervisora de Empresas yValores O C*0+EV O dictar# las medidas reglamentarias complementarias a lo esta"lecido en
el presente dispositivo. La mencionada 2nstitucin M"lica se'alar# los casos en !ue delegar#en el 20EC*2 la reglamentacin de los aspectos !ue por sus caractersticas, as se re!uiera@
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mecanismo centrali&ado de negociacin, los crditos !ue les $u"iere
reconocido la Comisin. ara estos efectos, la Comisin 0acional
+upervisora de Empresas y Valores R C*0+EV apro"ar# en el pla&o de
treinta (I) das $#"iles de pu"licada la presente Ley, las normas y directivas
!ue considere necesarias a fin de esta"lecer los re!uisitos y caractersticas
del ttulo a negociar y los re!uisitos para el listado correspondiente
Como puede advertirse, esta disposicin del royecto de Ley es sumamente
general, pues se limita a reconocer a los acreedores el derec$o a negociar
sus crditos en el mercado de valores y a imponer a la C*0+EV la
o"ligacin de dictar la reglamentacin respectiva en un pla&o determinado.
diferencia del royecto de Ley 0 8, tal disposicin no denomina el ttulo
a negociar como VEC y tampoco limita su utili&acin a empresas en
reestructuracin, sino !ue al mencionar el trmino de procedimiento
concursal, permite !ue acreedores de una empresa en concurso, inclusive de
una sometida a li!uidacin, puedan solicitar la emisin del VEC.
+i "ien la eposicin de motivos del royecto de Ley "a%o comentario se'ala
!ue con la seta disposicin final se recoge la propuesta del /E= contenida
en el ocumento de 3ra"a%o >cceso a =inanciamiento del /ercado de
Valores@, lo cierto es !ue tal propuesta "usca"a utili&ar el VEC respecto de
empresas en reestructuracin, pues "a%o su entendimiento, solamente ellas
tendran posi"ilidad de acceder al mercado de capitales, como consecuencia
de los re!uerimientos solicitados por la Ley del /ercado de Valores.
e esta forma, puede afirmarse !ue la referida disposicin final implica una
ale%amiento respecto de la propuesta del /E= y del royecto de Ley 0
8, en la medida !ue pretendi darle al VEC una funcin a%ena al
mercado de valores. /#s all# de !ue dic$a disposicin "usca"a generar un
mecanismo !ue permitiera a los acreedores o"tener li!uide& por la
transferencia de sus crditos concursales a travs del mercado de capitales,
el resultado !ue se o"tuvo con esta regulacin imperfecta fue otro; reducir la
funcin del VEC al de una simple cesin de crditos, tal como veremos acontinuacin.
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1.8.CARACTER!STICAS DEL VEC% VENTA9AS Y DESVENTA9AS.
La apro"acin del royecto de Ley 0 8-eglamento de los Valores de Empresa en Concurso@
(en adelante, el -eglamento C*0+EV). travs de este -eglamento, la
referida entidad esta"leci las condiciones, formalidades y re!uisitos !ue
de"en contener los VEC.
osteriormente, el 5A de diciem"re de 55, la C*0+EV mediante
-esolucin 0
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El artculo T del -eglamento C*0+EV autori& la creacin, emisin y
negociacin de los VEC, se'alando !ue >Los Valores de Empresas en
Concurso representan los derec$os de crdito de los acreedores de
personas naturales o %urdicas, sociedades conyugales y sucesiones
indivisas, sometidas a los procedimientos concursales previstos en la Ley
Feneral del +istema Concursal !ue $u"ieren sido reconocidos por las
autoridades administrativas competentes dentro de los procedimientos
concursales respectivos. La incorporacin de tales derec$os en ttulos
valores no modifica el rgimen vigente relativo a las prelaciones, acreencias
y garantas incorporadas en dic$os ttulos valores, al interior de un
procedimiento concursal@.
e lo epuesto se advierte !ue los VEC son ttulos valores !ue representan
los derec$os de crdito reconocidos a favor de acreedores en el marco del
procedimiento concursal de un deudor, as como sus accesorios. e este
modo, al tratarse de un ttulo valor, un primer aspecto a destacar es !ue a
los VEC les resulta aplica"le la Ley de 3tulos Valores, de conformidad con el
inciso 5T de su artculo 5T, segMn el cual >los ttulos valores cuya emisin
est autori&ada por leyes especiales, igualmente se regir#n por la presente
Ley, en todo a!uello !ue no resulte compati"le con ellos@.
En cuanto a la creacin y emisin de los VEC, el -eglamento C*0+EV
se'ala !ue ello se produce ante el re!uerimiento de cual!uier acreedor !ue
tenga crditos reconocidos y de"e efectuarse en los trminos y condiciones
esta"lecidas en la resolucin de reconocimiento de crditos emitida por el
20EC*2, al margen del estado en !ue se encuentra el procedimiento
concursal. Esto es, el VEC podr# solicitarse en caso la empresa deudora aMn
no tenga decisin so"re el destino de su patrimonio, o en caso la empresa
$aya ingresado a un proceso de reestructuracin patrimonial o disolucin y
li!uidacin, inclusive.
El tr#mite de la creacin y emisin del VEC es de responsa"ilidad del deudor,
el !ue entregar# un Mnico ttulo valor !ue representa el derec$o de crdito.Es decir, el ttulo no puede representar el crdito de manera parcial, a
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solicitud del acreedor, sino solamente en su totalidad. 0o o"stante, se de%a
constancia !ue los VEC en ningMn caso podr#n emitirse como valores
mo"iliarios, es decir, como valores emitidos en forma masiva y li"remente
negocia"les en el mercado de valores (tal como podra ser el caso de los
Bonos !ue son valores representativos de deuda a largo pla&o).
simismo, se esta"lece !ue la valide& de la emisin de los VEC est#
supeditada a la certificacin por parte del 20EC*2, !ue dar# fe de los
derec$os de crdito contenidos en el ttulo valor. El tr#mite de certificacin de
ttulo valor es de responsa"ilidad del acreedor5
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acreedores ante la Hunta de creedores siempre y cuando $u"iere un
reconocimiento epreso de los mismos en el procedimiento concursal
respectivoN y (iv) la garanta o gravamen esta"lecido a favor de un
determinado crdito no se per%udica con su emisin, mantenindose las
mismas condiciones "a%o las cuales fueron esta"lecidas.5A
Los VEC solamente pueden representarse mediante ttulos fsicos, los
mismos !ue de"en ce'irse al formato estandari&ado apro"ado mediante
-esolucin C*0+EV 0 rtculo .O =ormas de representacin y transferencia de losValores de Empresas en Concurso.OLos Valores de Empresas en Concurso se representan
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=inalmente, el -eglamento +B+ esta"lece !ue el deudor puede rescatar los
VEC a efectos de amorti&arlos en los casos !ue se produ&ca el pago del
derec$o de crdito contenido en el ttulo, previndose adem#s la posi"ilidad
de !ue los VEC puedan convertirse en acciones, va el procedimiento de la
capitali&acin de crditos8.
.9.5. VE03H+ 7 E+VE03H+ EL VEC.
El mercado de valores es un mecanismo en el !ue concurren las empresas
para invertir en valores !ue le produ&can eventualmente una ganancia o para
captar recursos financieros de a!uellos !ue disponen del mismo. !uienes
concurren a captar recursos se les denomina emisores y a !uienes cuentan
con recursos disponi"les para financiar se les denomina inversores. En otras
pala"ras, el mercado de valores es un mecanismo idneo para proteger
adecuadamente el crdito.
Es por esta ra&n !ue se conci"i desde un inicio la creacin de un ttulo
valor R denominado VEC O, a fin de !ue las deudas de empresas en
mediante ttulos fsicos y se transfieren por endoso.Los ttulos fsicos de"er#n respetar las condiciones y caractersticas previstas en el formatoestandari&ado de los Valores de Empresas en Concurso.La transferencia de los Valores de Empresas en Concurso de"e $acerse de conocimiento de laautoridad administrativa competente segMn el estado del procedimiento concursal respectivo,siendo de o"ligacin del ad!uirente del ttulo efectuar dic$a comunicacin, en un pla&o nomayor de !uince das de efectuada la transferencia.En caso la transferencia se realice a travs de mecanismos centrali&ados dic$a responsa"ilidadser# de cargo del agente de intermediacin !ue efectMe la transaccin por cuenta delad!uirente.@
30R):;a()*+' CONASEV.rtculo 9.O -escate de los Valores de Empresas en Concurso.OEldeudor puede rescatar los Valores de Empresas en Concurso a efectos de amorti&arlos en los
casos !ue se produ&ca el pago del derec$o de crdito contenido en el ttulo conforme a lasreglas previstas dentro de la Ley Feneral del +istema Concursal.El pago parcial del derec$o de crdito contenido en un 3tulo Valor de Empresa en Concurso nogenera la amorti&acin del mismo. En dic$o supuesto es de o"ligacin del deudor, su FerenteFeneral o !uien $aga sus veces, emitir un nuevo ttulo por el saldo del derec$o de crditopendiente de pago, acorde con las reglas esta"lecidas en el presente reglamento.e producirse la conversin de los Valores de Empresas en Concurso en acciones se produceel rescate y la etincin de los derec$os de crdito contenidos en el ttulo@.>rtculo I.O Conversin de Valores de Empresas en Concurso en acciones.OLa %unta de acreedores del deudor puede disponer la conversin de los Valores de Empresasen Concurso en acciones en a!uellos supuestos en los !ue aprue"e la capitali&acin decrditos conforme a las normas so"re la materia.La conversin de los Valores de Empresas en Concurso en acciones no restringe el derec$o de
los accionistas, asociados o titular del deudor a e%ercer su derec$o de suscripcin preferente@.
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reestructuracin empresarial puedan ser negociadas y transferidas en el
mercado de valores, de tal forma !ue el acreedor pueda o"tener el pago
inmediato de sus crditos. +in em"argo, para poder $acer efectivo lo anterior,
se re!uera la flei"ili&acin de ciertos re!uisitos eigidos normalmente para
toda negociacin de valores en este mercado.
En virtud a lo anterior, puede se'alarse !ue la intencin de !ue el mercado
de valores se convierta en una fuente de financiamiento, a travs de la
tituli&acin de crditos reconocidos en procedimientos concursales, se volvi
real en el erM, gracias a los denominados >VEC@, ya !ue stos
permitiran la negociacin de crditos en un mercado #gil como es el
mercado de valores. Esa es la principal venta%a !ue, en teora, genera el
VEC.
+in em"argo, decimos en teora, pues en la realidad son m#s las desventa%as
de utili&ar el VEC para ese propsito, lo !ue finalmente $a dado lugar a su
escasa utili&acin o, en todo caso, a una utili&acin !ue la aseme%a a una
simple cesin de crditos, sin ninguna aplicacin pr#ctica en el mercado de
capitales.
En efecto, para comen&ar la sola eistencia del -eglamento C*0+EV no
implica, por s solo y de manera aislada, !ue los VEC estn en aptitud de ser
negociados actualmente en el mercado de valores. Ello, toda ve& !ue pese a
!ue dic$o -eglamento encarg a las entidades encargadas de conducir los
mecanismos centrali&ados de negociacin determinar mediante sus
respectivos reglamentos internos, previa apro"acin de C*0+EV, los
re!uisitos necesarios para !ue los VEC sean admitidos a negociacin, a la
fec$a no se $an implementado los reglamentos respectivos a efectos de
$acer operativa la negociacin de VEC8.
31R):;a()*+' CONASEV. >rimera isposicin Complementaria.O Las entidades encargadasde conducir los mecanismos centrali&ados donde se negocien instrumentos de emisin nomasiva, determinaran mediante sus respectivos reglamentos internos, previa apro"acin deC*0+EV, los re!uisitos necesarios para !ue los Valores de Empresas en Concurso seanadmitidos a negociacin, as como los re!uerimientos de informacin necesarios a efectos de
proporcionar informacin vera&, suficiente y oportuna a los inversionistas.En caso dic$asentidades determinen la necesidad de crear un mecanismo centrali&ado de negociacin distintopara efectos de negociar los Valores de Empresas en Concurso, de"er#n $acerlo de
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Como resulta lgico, sin mecanismos !ue garanticen informacin cierta,
transparente y confia"le so"re el negocio en crisis y los valores !ue se
emiten, es poco pro"a"le !ue se genere un mercado de crditos. e esta
forma, ante la ineistencia de re!uerimientos claros para la inscripcin de los
VEC y su negociacin en los mecanismos centrali&ados, el resultado $a sido
la imposi"ilidad de utili&ar el VEC para o"tener li!uide& a travs del mercado
de valores. s, el acreedor !ue solicita la emisin del VEC termina
utilindolo solamente como mecanismo de cesin de crditos, en la medida
!ue permite la transferencia del crdito va el endoso del ttulo, pero al
margen del mercado de valores.
+in per%uicio de lo anterior, aMn en el caso !ue se implementen los
mecanismos de negociacin respectivos, se podran presentar algunas otras
desventa%as como consecuencia de la regulacin vigente. s, en primer
lugar, el $ec$o !ue los VEC puedan ser solicitados respecto de empresas
!ue aMn no tienen decisin so"re el destino de su patrimonio, o de empresas
!ue ingresaron a un proceso de disolucin y li!uidacin, en nada contri"uye
a la utili&acin del VEC como mecanismo de negociacin y transferencia de
crditos va el mercado de capitales. Ello, por cuanto los inversionistas
re!uerir#n de cierta informacin acerca de la via"ilidad del negocio en crisis y
de la li!uide& de los valores a negociar, situacin !ue no se presentara en
ninguno de tales supuestos, por lo !ue el acreedor de una empresa sin
destino o de una empresa en li!uidacin, no podra finalmente acceder al
mercado de valores para negociar su VEC. El resultado ser# el mismo;
utili&ar el VEC como una simple cesin de crditos !ue opera al margen del
mercado de valores.
En segundo lugar, el $ec$o !ue los VEC solamente puedan crearse y
emitirse a solicitud del acreedores, impide !ue el deudor pueda colocarlos
en el mercado de valores de manera masiva, con el fin de ofrecerlos a
inversionistas interesados en tomar el control de la empresa. Ciertamente
conocimiento de C*0+EV a efectos de esta"lecer las condiciones necesarias para crear unnuevo mecanismo centrali&ado de negociacin de los referidos instrumentos.@
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esta posi"ilidad permitira no solamente !ue los acreedores o"tengan
li!uide& por la intervencin de un mayor nMmero de participantes, sino
tam"in !ue la empresa reci"a inversin.
=inalmente, la imposi"ilidad de !ue el VEC pueda desmateriali&arse o
representarse mediante anotacin en cuenta impide negociar de una manera
m#s efectiva, r#pida, y a "a%os costos, estos ttulos en mecanismos
descentrali&ados, inclusive etran%eros, lo cual constituye una tra"a m#s para
la utili&acin de este valor.
la lu& de lo epuesto, nuestra principal recomendacin es implementar los
mecanismos necesarios para $acer posi"le la negociacin de los VEC en el
mercado de valores. Ello permitir# devolver a este ttulo valor la funcin para
la cual fue creado. simismo, se $ace necesario efectuar cam"ios normativos
con el o"%eto de !ue esta negociacin se realice de manera efectiva y, de
esta forma, los acreedores puedan o"tener li!uide& y, por otro lado, las
empresas o"tengan inversin. Creemos !ue una utili&acin efectiva del VEC,
adem#s de proteger el crdito, permitir# movili&ar en el mercado de valores
un monto importante de crditos reconocidos por el 20EC*2 en los
procedimientos de reestructuracin patrimonial.
2. VALOR DE PRODUCTO ARARIO
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La emisin del V no li"era al emitente y al primer "eneficiario de las
o"ligaciones contractuales de entrega y pago, respectivamente, asumidas en
contratos de compra venta cele"rados so"re los mismos productos descritos en
el V, de manera privada o a travs de las Bolsas de roductos.
2.2.EMITENTE
El V puede ser emitido por productores agropecuarios o agroindustriales !ue
operen como personas naturales o %urdicas, o por las asociaciones o
cooperativas !ue los representen.
Los productores pe!ue'os as definidos por el /inisterio de gricultura podr#n
emitir V a travs de las asociaciones o cooperativas !ue los representen.
2.#.ENDOSO
El V es un ttulo valor a la orden, transmisi"le por endoso. Con ecepcin del
primer endosante, los endosantes su"siguientes no asumen la responsa"ilidad
solidaria a !ue se refiere el artculo T de la Ley de 3tulos Valores.
2.$.CONTENIDO DEL VPA
El V de"e contener;
a) La denominacin de Valor de roducto gropecuarioN
") La indicacin del lugar y fec$a de su emisinN
c) El nom"re, nMmero de documento oficial de identidad, domicilio yfirma del emitente, !ue desde entonces asume la calidad de o"ligado
principalN
d) El nom"re, nMmero de documento oficial de identidad y domicilio del
comprador o ad!uirente de los productos descritos en el V, y a cuya
orden se emiteN
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e) La descripcin de los productos, se'alando su clase, serie, calidad,
cantidad, estado y dem#s referencias !ue permitan determinar su
naturale&a, gnero, especie, u"icacin y valor patrimonialN
f) La fec$a fi%a de entrega del productoN
g) La indicacin del lugar de entrega y condiciones de entregaN y,
$) El precio unitario del producto !ue podr# ser fi%o o por fi%ar.
En caso se $u"iera pactado precio por fi%ar, se podr# utili&ar cual!uiera de las
modalidades de precio por fi%ar reconocidas por el -eglamento de *peraciones
de -ueda de roductos de las Bolsas de roductos.
0o se podr# pactar entregas parciales del producto descrito en el V.
2./.PAO POR PARTE DEL PRIMER &ENE0ICIARIO
El primer "eneficiario, en tanto endosante del V, puede o"ligarse a pagar al
tenedor del V el valor de los productos descritos en el respectivo ttulo valor.
El importe a pagar resulta de multiplicar la cantidad de productos se'alados en
el ttulo por el precio unitario del producto consignado en el V. En este caso,
de"er# incluirse en el V la cl#usula >pago por parte del "eneficiario@ y ser
refrendada con firma del primer "eneficiario, !uien desde entonces tendr# la
calidad de o"ligado principal.
En caso de $a"erse incluido la cl#usula >pago por parte del "eneficiario@ el
primer "eneficiario de"er# pagar al tenedor del V en la fec$a de entrega
descrita en el V, el importe determinado
2.3.ARANT!AS
El emitente ySo primer "eneficiario podr# constituir a favor del tenedor del V,
cual!uiera de las garantas personales y reales admitidas por la Ley de 3tulos
Valores, de lo !ue de"er# de%arse constancia en el respectivo V para los
fines y conforme al artculo
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La descripcin de los "ienes afectados en garanta se $ar# en el V o en
documento aneo !ue se ad$iera como apndice del ttulo valor. En el caso de
inmue"les o mue"les con registro, de"er# de%arse constancia en el V de las
referencias registrales de su constitucin.
En caso el aval o fiador $u"iera sido otorgado en favor del emitente tales
garantes responder#n por la entrega de los productos descritos en el V.
2.7.INCUMPLIMIENTO Y E9ECUCIN DE LAS ARANT!AS
El incumplimiento de entrega del producto por parte del emitente en la fec$a
contenida en el V, faculta al tenedor del V a optar por la venta directa y
etra%udicial de los "ienes mue"les constituidos en garanta, siempre !ue se
$u"iese esta"lecido en el V, caso contrario se proceder# a la venta %udicial,
la !ue se $ar# con arreglo al Cdigo rocesal Civil. En el caso de "ienes
inmue"les constituidos en garanta, luego de protestado el V u o"tenida la
formalidad sustitutoria respectiva, proceder# la venta directa del "ien
$ipotecado, sin intervencin de la autoridad %udicial, al me%or postor, siempre
!ue el precio por el !ue se ena%ene no sea inferior al
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2.8.ENTREA DE PRODUCTO AL TENEDOR DEL VPA
En caso el emitente entregue el producto contenido en el V al tenedor del
ttulo valor, el emitente !uedar# autom#ticamente li"erado de la o"ligacin de
entrega asumida en contratos de compra venta cele"rados con el primer
"eneficiario y endosante del referido VN no li"er#ndose este Mltimo de su
o"ligacin de pago frente al emitente del V.
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CONCLUSIONES
Luego de $a"er desarrollado el titulo valor de empresa en concurso, es !ue
podemos $acer llegar conclusiones, lo cual lo $acemos en los siguientes
trminos;
En el caso del VEC, est# esta"lecido como $erramienta %urdica de
mane%o de capitales de empresas en etapa de procedimiento concursal,
a fin de apoyar su reestructuracin de la misma, mediante la inyeccin
de capital.
Este ttulo valor est# orientado a garanti&ar la o"ligacin pactada, con fin
de mantener a flote la reestructuracin empresarial
Mn de"e me%orarse la figura del VEC para !ue sea muc$o m#s efectivoen las transacciones futuras del mismo.
ue, el titulo de valor de producto agrario no es muy conocido dado la
comple%idad del mismo, lo cual de"e me%orarse mediante pu"licidad del
estado eplicando sus "eneficios
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&I&LIORA0IA
C*+3 -*/E-*, /iguel. La !uie"ra de los "ancos en /Xico. En;
-evista El erec$o editada por el Colegio de "ogados de re!uipa.
re!uipa erY. III. B--E2- EL=20*, Eduardo. /anual HurZdico para Empresas.
"eledo errot. Buenos ires rgentina.
B2+BL /E0E?, Hoa!un. La empresa en crisis y el derec$o de
!uie"ras. u"licaciones del -eal Colegio de Espa'a. Bolonia I9A.
?arago&a. Espa'a.
E L *L2V +03*+, ndrXs, 2E?O2C?* F2/E0E?, 2gnacio,
VEF+ 3*--E+, Haime, y B0CL*CDE L*, Hulio. Comentariosa la ley de en%uicimiento civil. rimera Edici[n 5. Civitas ediciones
+.L. Espa'a.
=L203, 2n\as. 3ratado de erec$o Concursal. 3omos 2 y 22. Editora
HurZdica Fri%ley. rimera Edici[n. Enero del 58. Lima erY.
=L*-E+ *L*, edro, erec$o de uie"ras. /arsol erY Editores +..
+egunda edici[n. I9I. Lima erY.
D1E-3 -*-2F1E?, Dugo. El car#cter persecutorio de los crXditosla"orales. Editorial -od$as. gosto del 58. Lima erY.
H1-2+3 E23*-E+. Legislacin comercial. Lima erY. +etiem"re del
5