¿Es posible reducir la inflación y
mantener un tipo de cambio competitivo?
Fundamentos, instrumentos y trade offs
Pablo Rosselli
29 de agosto de 2013
Los contenidos de esta presentación han sido preparados utilizando fuentes y modelos de análisis que consideramos confiables en las actuales circunstancias. No obstante, nuestra firma no asume responsabilidad alguna por las decisiones que se puedan tomar en base a los mismos, ni siquiera ante la eventualidad de un error de transcripción de información estadística divulgada por terceras partes. Se prohíbe la reproducción total o parcial de este documento sin autorización escrita de Deloitte S.C.
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Contenido
1.¿Se puede actuar sobre el TCR a través de la política monetaria-cambiaria?
¿Cuán restrictivo es el trade-off entre tipo de cambio e inflación?
1.¿Cuán relevantes son los posibles instrumentos de la política monetaria?
¿Agregados o Tasas de Interés?
1.¿Se puede actuar sobre el TCR influyendo sobre sus fundamentos?
1.¿Cuál es el espacio de acción de la política económica hoy y cuáles deberían
ser sus objetivos de mediano plazo?
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Contenido
1.¿Se puede actuar sobre el TCR a través de la política monetaria-cambiaria?
¿Cuán restrictivo es el trade-off entre tipo de cambio e inflación?
1.¿Cuán relevantes son los posibles instrumentos de la política monetaria?
¿Agregados o Tasas de Interés?
1.¿Se puede actuar sobre el TCR influyendo sobre sus fundamentos?
1.¿Cuál es el espacio de acción de la política económica hoy y cuáles deberían
ser sus objetivos de mediano plazo?
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El énfasis habitual que el debate pone en el trade-off inflación – dólar
se enfoca en el pass through pero subestima el conocido «trilema».
Objetivo de
Tipo de Cambio
Libre Mov.
de Capitales
Autonomía
Monetaria
Sólo dos
son posibles
al mismo
tiempo
En el corto plazo, el trilema puede combatirse con intervenciones cambiarias
esterilizadas. Pero su eficacia depende del grado de sustituibilidad entre activos
domésticos y externos.
Objetivo de
Inflación
• A corto plazo, el pass-through de
dólar a precios es bajo.
• Pero a largo plazo, la inflación es
un fenómeno monetario.
• Conservar autonomía monetaria
(TPM o «agregados») y perseguir
un objetivo de tipo de cambio es
incompatible con la libre movilidad
de capitales.
La Trinidad
Imposible
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La intervención cambiaria con esterilización tiene impactos muy
limitados por la alta sustituibilidad entre activos domésticos y externos.
El Banco Central compró dólares entre 2005 y 2013 unos US$ 6.000 millones.
Las intervenciones cambiarias se volvieron sistemáticas y de largo plazo
(ineficaces para su objetivo). De todos modos, tuvieron otro impacto relevante y
positivo: eliminaron el riesgo cambiario en la deuda pública.
3,6%
3,6%
2,3%
2,0%
3,8%
3,0%
2,3%
2,4%
0% 1% 2% 3% 4%
Chile
Perú
Colombia
Uruguay
junio
julio
agosto
Rendimiento de títulos públicos indexados a la inflación
No hay primas de riesgo relevantes vs
otros activos externos comparables.
0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013.I
LRM en UI
LRM en pesos
Stock de títulos públicos emitidos por el BCUEn millones de dólares
USD 914:
USD 8.573:
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Contenido
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¿Cuán restrictivo es el trade-off entre tipo de cambio e inflación?
1.¿Cuán relevantes son los posibles instrumentos de la política monetaria?
¿Agregados o Tasas de Interés?
1.¿Se puede actuar sobre el TCR influyendo sobre sus fundamentos?
1.¿Cuál es el espacio de acción de la política económica hoy y cuáles deberían
ser sus objetivos de mediano plazo?
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Desde 2005 la política monetaria ha sido usualmente expansiva en
relación a la meta de inflación para perseguir objetivos cambiarios.
Regla de Taylor
Regla de Mc Callum
Mucho hemos debatido sobre la eficacia de la TPM como instrumento pero el
problema no estuvo en el instrumento sino en el uso del instrumento. La política
monetaria temió de forma sistemática por la apreciación de la moneda.
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
jul-04 jul-05 jul-06 jul-07 jul-08 jul-09 jul-10 jul-11 jul-12 jul-13
Regla de Taylor
TPM
Tasa de política monetaria y Regla de Taylor
Brecha de
inflación
Output GAP
o desempleo cíclico
Tasa
Real (3,5%) Demanda
de Dinero 1/
Crecimiento
Potencial (4%)
)(2
1)(
2
1 *** yyri tttt ))((2
1)(
1
**
tNomtt PIBggDBM
1/ Crecimiento promedio anual del ratio BM/PIB de los últimos 4 años. * es el objetivo de inflación (5% anual).
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
jun-04 jun-05 jun-06 jun-07 jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 jun-12 jun-13
Variaciòn efectiva de BM
Regla de Mc Callum
Expansión efectiva de la base monetaria y Regla de McCallum
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El carácter expansivo de la política monetaria permitió mantener por
mucho tiempo una moneda depreciada frente al real... hasta 2012.
50
60
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130
140
ago-91 ago-94 ago-97 ago-00 ago-03 ago-06 ago-09 ago-12
Tipo de Cambio Real bilateral con BrasilIndice promedio 1976-2007= 100
±10%
Agosto 2013: 76,2
Alejamiento: -23,8%
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Contenido
1.¿Se puede actuar sobre el TCR a través de la política monetaria-cambiaria?
¿Cuán restrictivo es el trade-off entre tipo de cambio e inflación?
1.¿Cuán relevantes son los posibles instrumentos de la política monetaria?
¿Agregados o Tasas de Interés?
1.¿Se puede actuar sobre el TCR influyendo sobre sus fundamentos?
1.¿Cuál es el espacio de acción de la política económica hoy y cuáles deberían
ser sus objetivos de mediano plazo?
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La capacidad de la política económica de influir en el tipo de cambio
real de forma más o menos sostenida es muy limitada.
El tipo de cambio real NO es un instrumento de política económica porque NO es una
variable de control.
A largo plazo, hay relaciones de Paridad de Poder de Compra (TCR bilateral con EEUU y
TCR bilateral con Brasil).
A mediano plazo, las oscilaciones del TCR suelen estar razonablemente explicadas por
fluctuaciones de sus «fundamentos»: Productividad Relativa Sector Transable / No Transable
Productividad Relativa Sector Transable Doméstico / Sector Transable Externo
Absorción doméstica / PIB
Gasto público / PIB
Términos de intercambio
Tasas de interés internacionales / Tasas domésticas
La política fiscal probablemente tiene cierto grado de influencia en el TCR: la
expansión del gasto público probablemente conduce a una apreciación de la moneda
(sesgo hacia consumo de no transables).
La existencia de relaciones de paridad de poder de compra en el largo plazo están
muy bien documentadas para el caso uruguayo. También hay modelizaciones
basadas en fundamentos (pero hace falta más investigación).
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La política fiscal marcó una fuerte expansión del gasto público que
probablemente acentuó las presiones de apreciación cambiaria.
Es necesario establecer algún marco institucional que aliente un sesgo contracíclico
de la política fiscal. De todos modos, es difícil sostener que la política fiscal debe
estar supeditada a un objetivo de influencia sobre el TCR vía fundamentos.
23%
24%
25%
26%
27%
28%
29%
30%
jun-01 jun-03 jun-05 jun-07 jun-09 jun-11 jun-13
Gasto primario del SPNFAños móviles, en % del PIB
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1.¿Se puede actuar sobre el TCR a través de la política monetaria-cambiaria?
¿Cuán restrictivo es el trade-off entre tipo de cambio e inflación?
1.¿Cuán relevantes son los posibles instrumentos de la política monetaria?
¿Agregados o Tasas de Interés?
1.¿Se puede actuar sobre el TCR influyendo sobre sus fundamentos?
1.¿Cuál es el espacio de acción de la política económica hoy y cuáles deberían
ser sus objetivos de mediano plazo?
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La política monetaria expansiva llevó a un incumplimiento sistemático
de la meta inflacionaria y a un rezago de los precios administrados.
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110
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Indice de precios administrados en términos realesIndice base ene 2005 = 100
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ene-05 jun-06 nov-07 abr-09 sep-10 feb-12 jul-13
Rango meta IPC IPC Subyacente Precios Administrados
Inflación anual
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La economía está creciendo a un ritmo lento. Sin embargo, la inflación
no ha cedido significativamente. ¿Por qué? Por rigideces nominales.
Los ajustes de salarios están anclados en expectativas de inflación elevadas.
0%
2%
4%
6%
8%
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14%
16%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Índice Medio de SalariosVariación promedio anual
1,2%
0,8%
-0,2%
0,7%
-1,5%
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
2011,1 2011,3 2012,1 2012,3 2013,1
PIB sin electricidad, gas y aguaCrecimiento trimestral desestacionalizado
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A su vez, los salarios reales están subiendo más que la productividad.
La participación de la masa salarial en el PIB se encuentra en niveles relativamente
altos en términos históricos. ¿Los Consejos de Salarios pueden generar un
incremento de esa participación sostenible a largo plazo?
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110
115
1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013*
Ratio Masa Salarial / PIBÍndice 1983-2011 = 100
En mercados competitivos con retornos
constantes a escala, la participación de la
masa salarial es constante a largo plazo.
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El pasaje a agregados con la consiguiente caída de la tasa interbancaria
en julio y la suba del dólar logró su objetivo de corto plazo.
Pero el esquema actual deja al BCU sin el canal de expectativas para su política
monetaria y conspira contra el desarrollo del mercado en pesos. Por lo tanto, afecta
la efectividad de los instrumentos de la política monetaria a largo plazo.
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
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Dato diario
Media móvil 10 días
Base MonetariaVariación interanual
0%
2%
4%
6%
8%
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16%
18%
20%
22%
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Call objetivo
Tasa call interbancariaPromedio diario
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De todos modos, las medidas que adoptó el BCU fueron coincidentes
con un cambio muy relevante en el marco internacional (1).
1,8%
2,1%
2,4%
2,7%
3,0%
22-may-13 16-jun-13 11-jul-13 5-ago-13
2,7%
Rendimiento de las Notas del Tesoro Norteamericano a 10 años
27-ago-13
-0,3%
4,8%
5,2%
6,1%
6,4%
6,6%
7,3%
7,8%
8,0%
9,3%
10,6%
11,8%
15,8%
16,8%
17,7%
20,1%
China
Nueva Zelanda
Colombia
Rusia
Perú
Chile
Argent. (oficial)
México
Tailandia
Australia
Turquía
Argent. ("blue")
Indonesia
Uruguay
Brasil
India
Evolución del dólar: 27/08 vs. 22/05
Acum.año
-1,9%
5,3%
10,1%
9,5%
10,2%
7,3%
14,7%
2,0%
5,1%
15,5%
13,8%
39,8%
16,1%
14,4%
17,4%
20,8%
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Se debe reconocer, sin embargo, que hasta los anuncios del BCU (22 de mayo), los
fondos del exterior apostaban a una apreciación de la moneda, alentando ingresos de
capitales especulativos que «aplaudían» la persistencia de la inflación en Uruguay.
De todos modos, las medidas que adoptó el BCU fueron coincidentes
con un cambio muy relevante en el marco internacional (2).
Variación 27/08/2013 vs. 22/05/2013
Índices bursátiles
-23,8%
-19,9%
-15,7%
-13,3%
-11,2%
-10,8%
-10,4%
-8,6%
-5,8%
-5,5%
-4,6%
-3,5%
-3,4%
-2,1%
-2,0%
-1,2%
-0,8%
8,5%
JKSE (Indonesia)
PSEI (Filipinas)
IGPA Santiago (Chile)
Nikkei (Japón)
Bovespa (Brasil)
RTSI (Rusia)
BSE 30 (India)
SSE (China)
FTSE 100 (Inglaterra)
FTSE-MIB (Italia)
LSE (Malasia)
Dow Jones (Estados Unidos)
DAX (Alemania)
S&P 500 (Estados Unidos)
CAC-40 (Francia)
IPC (México)
IBEX-35 (España)
Merval (Argentina)
372
240
260
280
300
320
340
360
380
400
22-may-13 16-jun-13 11-jul-13 5-ago-13
Riesgo país economías emergentes (EMBI+)Puntos básicos
27-ago-13
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Reflexiones finales
La apreciación de la moneda nacional hasta 2011 estaba explicada razonablemente por
fundamentos.
Las políticas monetaria y fiscal se apoyaron en diagnósticos inconsistentes entre sí.
La política monetaria «temió a la flotación», con una visión «pesimista» sobre los impactos de la apreciación
cambiaria en la actividad económica. Toleró una inflación sistemáticamente mayor a la meta.
En cambio, la política fiscal fue expansiva, con una visión «optimista» sobre el crecimiento de largo plazo de la
economía uruguaya (y de la recaudación tributaria) y contribuyó a la apreciación de la moneda.
El cambio a agregados deja al Banco Central sin una herramienta eficaz de comunicación de su
instancia monetaria. El anuncio de una meta a 3 meses es muy poco relevante para la dinámica
inflacionaria y se vuelve más irrelevante si el promedio trimestral se cumple con fuertes
oscilaciones durante el trimestre. Se deteriora por lo tanto el canal de expectativas de la política
monetaria.
La elección del instrumento de política monetaria debería depender de consideraciones de largo
plazo. A nuestro juicio, el manejo de la tasa de interés parece más adecuado (y su uso es
generalizado en el mundo).
Cualquiera sea el instrumento (tasas o agregados), es necesario construir mayores acuerdos en la
profesión acerca de cómo evaluar el signo de la política monetaria.
© Deloitte S.C. 2013 20
Reflexiones finales (cont.)
Uruguay debe apuntar a una inflación sustancialmente más baja (3%-4% anual).
Si aceptamos niveles de inflación de 5%-8% anual, las tasas de interés en moneda nacional serán
siempre sensiblemente más altas que las tasas internacionales y deberemos convivir con
frecuentes episodios de «carry trade».
El próximo gobierno debería apuntar a una reducción sustancial de la inflación pero eso no será
posible en un contexto de suba del dólar (como probablemente veremos) y de ajustes salariales de
10% anual.
¿Con un enfoque monetario «ortodoxo», aceptando costos relevantes en materia de empleo?
¿Apelando a una desindexación coordinada de los salarios, que minimice los efectos adversos en el
mercado de trabajo?
Será necesario fortalecer la credibilidad del Banco Central en relación al cumplimiento de sus
metas de inflación.
Asimismo, parece imprescindible establecer algún marco institucional que aliente un sesgo
contracíclico de la política fiscal. Eso es un factor clave para evitar apreciaciones desmedidas de
la moneda nacional.
En condiciones excepcionales, puede pensarse en el uso de controles transitorios a los ingresos
de capitales. Pero esos controles no son sustitutos de una política fiscal contracíclica.
© Deloitte S.C. 2013 21
Sobre Deloitte
Deloitte se refiere a una o más de las firmas miembros de Deloitte Touche Tohmatsu Limited, una compañía privada del Reino Unido limitada
por garantía, y su red de firmas miembros, cada una como una entidad única e independiente y legalmente separada. Una descripción detallada
de la estructura legal de Deloitte Touche Tohmatsu Limited y sus firmas miembros puede verse en el sitio web www.deloitte.com/about.
Deloitte presta servicios de auditoría, impuestos, consultoría y asesoramiento financiero a organizaciones públicas y privadas de diversas
industrias. Con una red global de firmas miembros en más de 150 países, Deloitte brinda sus capacidades de clase mundial y su profunda
experiencia local para ayudar a sus clientes a tener éxito donde sea que operen. Aproximadamente 195.000 profesionales de Deloitte se han
comprometido a convertirse en estándar de excelencia.
© 2013 Deloitte S.C.