“AÑO DE LA INTEGRACION NACIONAL Y EL RECONOCIMIENTO DE NUESTRA
BIODIVERSIDAD”
UNIVERSIDAD NACIONAL DE PIURA
FACULTAD DE ECONOMIA
“IMPACTO DE DESARROLLO FINANCIERO SOBRE EL CRECIMIENTO ECONÓMICO EN EL PERÚ”
1992:Q1 – 2010:Q4
TESIS (INFORME FINAL)
PARA OPTAR EL GRADO ACADEMICO DE BACHILLER EN CIENCIAS ECONOMICAS
………………………………………………SANTOS TORRES JIMMY MARLON
EJECUTOR
.……………………………………………..ECON. LUIS ROSALES GARCIA
PATROCINADOR
………………………………………………ECON. JUAN DANIEL MOROCHO RUIZ
COPATROCINADOR
…………………………………… ………………………………………ECON. JOSE ORDINOLA BOYER ECON. SEGUNDO DIOSES ZARATE PRESIDENTE DEL JURADO SECRETARIO DEL JURADO
………………………………………ECON. JUAN SILVA JUAREZ
VOCAL DEL JURADO
0
11
INDICE
RESUMEN
INTRODUCCION
CAPITULO I: MARCO TEORICO
1.1. Fundamentos teóricos del sistema financiero1.1.1. El problema de la información asimétrica1.1.2. Costos de transacción e información1.1.3. Funciones del sistema financiero
1.2. Modelo monetario neoclásico1.2.1. Modelo neoclásico previo a la incorporación de variables monetarias1.2.2. Modelo monetario de crecimiento económico
1.3. Modelos de interacción entre desarrollo financiero y crecimiento económico1.3.1. Modelo de Ramsey con desarrollo financiero1.3.2. Modelo de finanzas y crecimiento endógeno: modelo AK
1.4. Desarrollo del sistema financiero y crecimiento económico1.5. Los bancos como coordinadores y catalizadores del crecimiento
CAPITULO II: HECHOS ESTILIZADOS DEL DESARROLLO FINANCIERO Y CRECIMIENTO ECONOMICO EN EL PERU: 1992:q1 – 2010:q4
2.1. Crecimiento económico en el Perú: 1992:q1 – 2010:q42.2. Desarrollo financiero en el Perú: 1992:q1 – 2010:q4
CAPITULO III: EVIDENCIA EMPIRICA
3.1. Evidencia empírica internacional3.2. Evidencia empírica para el Perú
1
CAPITULO IV: ANALISIS DEL DESARROLLO FINANCIERO SOBRE EL CRECIMIENTO ECONÓMICO EN EL PERÚ
4.1. Análisis de cointegracion
4.2. Análisis de regresión
4.1.1. Especificación del modelo
4.2.2. Estimación del modelo
4.2.3. Análisis de resultados
4.3. Análisis VAR
4.4. Análisis Impulso – Respuesta
CAPÍTULO V: IMPLICANCIAS DE POLÍTICA ECONÓMICA
CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
BIBLIOGRAFIA
2
RESUMEN
En este trabajo de tesis se ha realizado un análisis del sector financiero y su relación
con el crecimiento económico del Perú, durante el período 1992:q1 – 2010:q4. Se
realiza la estimación de un modelo econométrico, con el objetivo de medir la
contribución del sector financiero sobre el crecimiento económico en relación a otros
determinantes citados en la literatura de crecimiento. Paralelo a ello, a través del
análisis de vectores autorregresivos, se evalúan los impactos de las variables
financieras de estudio sobre el crecimiento económico.
Dentro de los principales hallazgos de nuestra investigación destacan: la existencia de
relación de equilibrio estable en el largo plazo entre el sector manufacturero y el
crecimiento del Producto Bruto Interno; asimismo se confirma el papel del desarrollo
financiero como determinante del crecimiento económico.
3
INTRODUCCION
Por años se ha sabido que el desarrollo o crecimiento económico y el del sistema
financiero van de la mano; esto es, los países de mayor ingreso tienen sistemas
financieros más profundos o desarrollados.
Sin embargo, la discusión acerca de la causalidad entre el desarrollo del sistema
financiero y el crecimiento económico ha generado por muchos años debate entre los
economistas. Por una parte, el premio Robert Lucas (1988) desestimó el rol del
sistema financiero como un determinante principal del crecimiento económico. Del
mismo modo, la destacada economista Joan Robinson (1952) argumentó que “donde
las empresas lideran, las finanzas siguen”. En esta perspectiva las finanzas no causan
el crecimiento económico.
Más recientemente, una serie de trabajos de investigación iniciados por Levine (1997)
indica que los sistemas financieros juegan un rol crítico en estimular el crecimiento
económico. Todos estos antecedentes justifican preguntarse si el desarrollo del
sistema financiero tiene relación directa con el crecimiento.
Hay una abundante literatura que investiga la relación entre el sistema financiero y el
crecimiento de la economía. Los trabajos de investigación se componen tanto de
modelos teóricos como de trabajos empíricos, que buscan establecer qué tipo de
vínculo existe entre el desarrollo financiero y el desarrollo económico resaltando su
importancia en el crecimiento económico.
El presente trabajo de investigación busca demostrar que el desarrollo del sistema
financiero estimula el crecimiento económico de largo plazo.
4
CAPITULO I
MARCO TEORICO
1.6. FUNDAMENTOS TEÓRICOS DEL SISTEMA FINANCIERO
Según la teoría neoclásica del crecimiento, en el proceso de ahorro-inversión no
existen fricciones de mercado que afecten la asignación de los recursos. Sin embargo,
en la realidad, los individuos se enfrentan a problemas generados por la falta de
información y los altos costos de transacción que existen al momento de invertir, lo
cual afecta al financiamiento de los proyectos. Las instituciones del sistema financiero
surgen para cubrir la necesidad que tienen los individuos de reducir dichos costos, ya
que, las personas no tienen el tiempo, la capacidad ni los mecanismos adecuados
para hacerlo individualmente1.
1.6.1. El problema de la información asimétrica
El problema de información asimétrica surge cuando el prestamista, al momento de
asignar recursos a un proyecto, no cuenta con información relevante que le indique si
el prestatario utilizará los recursos en la forma acordada. Esto constituye un riesgo
para el acreedor, el mismo que para atenuar este problema endurece sus políticas de
crédito o aumenta la tasa de interés y, en casos extremos, puede llegar a racionar el
crédito2.
Un mecanismo que se utiliza para combatir los riesgos de la información asimétrica es
la garantía, que consiste en tener un respaldo real de la ejecución de un proyecto, la
cual proporciona una señal efectiva al acreedor sobre la seguridad de la inversión,
puesto que reduce el costo de un posible fracaso.
1.6.2. Costos de transacción e información
Los costos de transacción están ligados a la comunicación entre las partes y a la
transferencia del dinero, los mismos que incluyen los costos de analizar, administrar y
evaluar un proyecto. Los costos de información incluyen la indagación sobre el
1 ROJAS, Daniel (2009). Contribución del sistema financiero al crecimiento económico en América latina.2 BEBCZUK, Ricardo (2000). Información asimétrica en mercados financieros. Cambridge University Press, Reino
Unido.
5
proyecto y sobre quien lo lleva a cabo, así como el monitoreo durante la vigencia del
contrato3.
El sistema financiero concentra los recursos de millones de ahorristas que tienen
excedentes de liquidez y los canaliza hacia prestatarios que desean emprender
proyectos pero que no cuentan con los recursos necesarios para realizarlos. La
cualidad de un sistema financiero eficiente es que realiza operaciones de
intermediación que les sería imposible o muy costoso llevar a cabo individualmente a
los ahorristas4.
1.6.3. Funciones del sistema financiero
1.6.3.1. Facilitar la reducción del riesgo
Debido al riesgo de iliquidez los individuos considerarán menos riesgosas las
inversiones de corto plazo que las de largo plazo, ya que hay menos incertidumbre
sobre las condiciones del mercado en el corto plazo. Sin embargo, los proyectos más
rentables, por lo general, son los de largo plazo. Por ello, el sistema financiero debe
aumentar la liquidez de sus captaciones para brindar mayor seguridad a los ahorristas
sobre la disponibilidad de sus recursos. Así, los bancos pueden aumentar la inversión
en activos ilíquidos de alto rendimiento y acelerar el crecimiento5.
1.6.3.2. Asignación de recursos con mejor información
Los individuos que deseen realizar algún tipo de inversión, exigirán contar con toda la
información necesaria para analizar la conveniencia de los proyectos y estarán
dispuestos a invertir sólo en aquellas actividades con información disponible. Sin
embargo esta evaluación es muy difícil y costosa.
Los sistemas financieros podrían ser más eficientes en la asignación de los recursos al
contar con mayor información para seleccionar las empresas con mejores perspectivas
de crecimiento fomentando la innovación tecnológica6.
1.6.3.3. Supervisión de los administradores y control de las empresas3 SCHETTINO, Macario (2000). Economía Informal. El Universal. México. 4 SCHETTINO, Macario (2000). Economía Informal. El Universal. México.5 ROJAS, Daniel (2009). Contribución del sistema financiero al crecimiento económico en América latina.6 ROJAS, Daniel (2009). Contribución del sistema financiero al crecimiento económico en América latina.
6
Los intermediarios financieros reducen los costos de seguimiento dado que captan el
ahorro de muchos individuos y los asignan conjuntamente a determinados proyectos.
Así, los prestatarios son vigilados por un intermediario y no por todos los ahorristas
con lo cual el costo total se reduce7.
1.6.3.4. Movilización del ahorro
La movilización del ahorro implica la reunión del capital de diversos ahorristas para
invertirlo. Dado que los sistemas financieros pueden reducir el riesgo de iliquidez al
conservar carteras diversificadas, se incrementa el número ahorristas, ya que los
individuos pueden mantener instrumentos de fácil y rápida conversión en efectivo, por
ende, se aumentan los recursos captados8. Así, los sistemas financieros pueden
invertir en procesos productivos que estarían limitados eficientemente al no contar con
el financiamiento necesario. La movilización de recursos requiere principalmente de la
confianza que tenga el individuo en el intermediario financiero para encomendarle sus
recursos. Por ello, resulta importante que el intermediario demuestre a los ahorristas la
solidez de sus inversiones.
1.6.3.5. Facilitar el intercambio
El sistema financiero al crear instrumentos de intercambio de gran aceptación facilita
las transacciones y la adquisición de tecnología que permiten desarrollar mejores
procesos productivos que contribuyen al crecimiento económico.
Si la participación en el mercado financiero tiene costos fijos, un mayor ingreso per
cápita provocará que dichos costos sean más baratos en relación a su ingreso. Por lo
tanto, el crecimiento económico también puede fomentar el desarrollo del sistema
financiero (Levine 1997).
1.7. MODELO MONETARIO NEOCLASICO
7 ROJAS, Daniel (2009). Contribución del sistema financiero al crecimiento económico en América latina.8 LEVINE, R (1997). Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda, Journal of Economic Literature 35(2)
7
1.7.1. EL MODELO NEOCLASICO PREVIO A LA INCORPORACION DE VARIABLES MONETARIAS: SOLOW – SWAN
El modelo neoclásico de crecimiento económico de tipo Solow-Swan (Solow 1956),
representa una economía que produce un único bien que puede ser utilizado en el
consumo o en la inversión y que se obtiene a partir de dos factores de producción: el
trabajo y el capital. Los factores pueden utilizarse en proporciones variables y tienen
rendimientos decrecientes cuando son evaluados individualmente; los rendimientos de
escala de producción son constantes. No existe el progreso técnico. El producto total
se agota totalmente en la remuneración a los factores de la producción y existe pleno
empleo.
El principal resultado del modelo simple es la unicidad y estabilidad de las trayectorias
del ingreso, el producto, la inversión, el consumo y el empleo, que crecen a un mismo
ritmo, igual a la tasa exógena de crecimiento del trabajo9.
Algunas características del modelo y del crecimiento balanceado merecen ser
destacadas. Primero, la función de producción puede expresarse en su forma
intensiva, en la cual el producto por trabajador depende exclusivamente del capital por
trabajador.
Segundo, la economía siempre se encuentra sobre la función intensiva de producción,
es decir, la producción se realiza siguiendo únicamente las mejores técnicas
disponibles en cualquier relación capital/trabajo. Tercero, el consumo por trabajador es
creciente respecto del capital por trabajador hasta el máximo (global), conocido como
regla de oro, y a partir de allí pasa a ser decreciente. Cuarto, el ahorro (que es igual a
la inversión) determina la relación capital/trabajo permanente en la economía y que
puede o no ser la que corresponde a la regla de oro. Quinto, los incrementos en la
tasa de ahorro aumentan el nivel del producto por trabajador, aumentan o disminuyen
el nivel del consumo por trabajador y dejan inalteradas las tasas de crecimiento del
producto, que son idénticas cualquiera sea el estado estacionario que se alcance10.
1.7.2. MODELO MONETARIO DE CRECIMIENTO ECONOMICO
9 FILIPPO, Agustín (2011). Diversificación de instrumentos financieros en una economía en desarrollo.10 FILIPPO, Agustín (2011). Diversificación de instrumentos financieros en una economía en desarrollo.
8
El modelo neoclásico de crecimiento ha sido durante muchos años la principal
referencia acerca de las trayectorias económicas de largo plazo de las economías. Sin
embargo, desde la perspectiva de las naciones en desarrollo, quedaba mucho sin
explicar. Por ejemplo, las relaciones internacionales y la especialización de la
producción, tratadas por las teorías del comercio internacional, eran vistas en general
como cuestiones independientes de la teoría del crecimiento y sus consecuencias para
las trayectorias del producto por trabajador quedaban largamente inexploradas. El
progreso técnico, y la manera de incorporarlo de forma aceptable en los modelos de
crecimiento, era otro tema pendiente11.
En forma genérica, los nuevos modelos de crecimiento endógeno harían que la
velocidad del crecimiento dependiera de un conjunto de factores del país, que hacían
que en última instancia dependiera del esfuerzo en la realización de algunas
actividades clave. Y por último, estaba la cuestión del dinero y del sistema financiero,
que para la problemática de las economías en desarrollo pasó a ser rápidamente una
cuestión trascendental, especialmente por las políticas económicas a las que dio
lugar12.
Así, es conveniente analizar y abordar el papel del dinero en el crecimiento
económico, analizando las características del modelo monetario de crecimiento a
través de las exposiciones de R. McKinnon y de E. Shaw.
Según McKinnon (1973), los cinco supuestos básicos del modelo neoclásico que
interesa analizar son:
1. Los mercados de capitales funcionan perfectamente y sin costo para
igualar el rendimiento de todos los activos reales y financieros (que
no sea dinero) con una tasa única de interés real, la tasa nominal
que refleja con exactitud la inflación esperada.
2. Entradas (incluido el capital) y los resultados son perfectamente
divisibles, con rendimientos constantes a escala en la empresa
prototipo.
3. El dinero no juega ningún papel directo en la acumulación de capital.
4. Los saldos reales de dinero son virtualmente sin costo social de
producir para satisfacer este motivo transacciones. Los costos de
11 FILIPPO, Agustín (2011). Diversificación de instrumentos financieros en una economía en desarrollo.12 FILIPPO, Agustín (2011). Diversificación de instrumentos financieros en una economía en desarrollo.
9
acuñación de monedas y cheques de compensación son
relativamente triviales a los beneficios que confiere el dinero.
5. La política fiscal puede ser utilizado sin costo para ajustar la tasa
agregada de formación de capital mediante la ejecución de un
superávit del sector público (o déficit) para aumentar (o disminuir) el
stock de capital real.
El funcionamiento del modelo monetario neoclásico puede ser representado por un
conjunto de ecuaciones. Las dos primeras son:
Función de producción: Y=G (K, L, M/P) G123>0
Función de demanda de dinero: (M /P )d=H (Y , r , d−P∗)
La función de producción depende positivamente de K=capital homogéneo, L=trabajo
homogéneo y M/P=saldos reales. Los saldos reales son un factor de producción
(Patinkin y Levhari, 1968) y brindan un servicio productivo.
La demanda de dinero depende positivamente de Y = ingreso, d = tasa de interés, y
depende negativamente del r = rendimiento del capital, y de P∗¿ ¿, que es la tasa de
variación (señalada por el símbolo ^) esperada (señalada por el símbolo *) de los
precios. La demanda de dinero depende negativamente de su costo de oportunidad,
representado por diferencia entre el rendimiento del capital y el rendimiento del dinero,
d−P∗¿ ¿13
Es importante remarcar la relación entre el dinero y el producto, y entre el dinero y el
capital. Como la función de producción muestra una asociación positiva entre producto
y dinero, el dinero no es totalmente separable de las variables reales14.
(McKinnon 1973) señala que el modelo monetario: El dinero se lleva a cabo debido a
su utilidad como medio de intercambio, mientras que el capital (o reclamaciones sobre
el capital) se lleva a cabo por su propia tasa de separarse de su regreso. Si el capital
13 FILIPPO, Agustín (2011). Diversificación de instrumentos financieros en una economía en desarrollo.14 FILIPPO, Agustín (2011). Diversificación de instrumentos financieros en una economía en desarrollo.
10
es apropiado por su rendimiento, aumentos en la tasa de ese rendimiento provocan
una reducción de la cantidad demanda de dinero.
Además, el dinero externo (aquél que no es generado por el sistema bancario) es
considerado riqueza en sí mismo, y las adiciones a su stock pueden verse ─desde el
punto de vista de los perceptores de ingresos─ como un aumento del ingreso disponible
(Y D )15:
Ingreso disponible: Y D=Y +d(M /P )/dt=Y +( M−P )M /P
( M−P ) Es la diferencia entre la tasa de variación del dinero y de los precios. Si el
ahorro es una fracción δ constante del “ingreso disponible”, y su complemento es el
consumo16:
Inversión: dK /dt=G(K ,L ,M /P )−(1−δ )Y D
Sustituyendo en esa ecuación de capital por la expresión del ingreso disponible se
obtiene17:
Inversión en crecimiento equilibrado: dK /dt=δY+(δ−1)( M−P )M /P
Como δ <1, y ( M−P )>0 (ya que el aumento del producto hace que no todo el
aumento del dinero nominal se traslade a precios), se obtiene el resultado
desconcertante de que un aumento en el stock real de dinero, debido, por ejemplo, a
que su rendimiento lo hace más atractivo frente al capital, reduce la inversión de
crecimiento equilibrado. En principio, este efecto negativo en la inversión y, por ende,
en el nivel de producto podría mitigarse si la propensión al ahorro fuese creciente
respecto del rendimiento del dinero. Alternativamente, otro efecto compensador podría
obtenerse de la mayor productividad que confiere a la economía la disponibilidad de
mayores saldos reales. Sin embargo, estos elementos con capacidad de contrarrestar
las tendencias depresivas de una mayor cantidad de dinero son improbables en el
15 FILIPPO, Agustín (2011). Diversificación de instrumentos financieros en una economía en desarrollo.16 FILIPPO, Agustín (2011). Diversificación de instrumentos financieros en una economía en desarrollo.17 FILIPPO, Agustín (2011). Diversificación de instrumentos financieros en una economía en desarrollo.
11
modelo neoclásico principalmente porque se asume la existencia de un mercado
perfecto de capitales, y porque el dinero no es considerado en su faceta de capital
dinerario (McKinnon 1973)
Como los productores no requieren, en este modelo, dinero para producir ni para
ahorrar, las tenencias de dineros no están positivamente relacionadas con la
producción. La posibilidad de que la mayor productividad de los saldos reales tenga un
efecto compensador es remota.
(Shaw 1973) también señala los efectos contradictorios del aumento en la cantidad
real de dinero. Por un lado, cuando se mira el mercado de capitales, parecería que el
mejor mundo posible es aquel en el que no existe ningún desvío a la acumulación de
capital, es decir, aquél en que hay ausencia de dinero.
Pero si se mira la oferta de dinero, que es externo y sin costo de producción en la
formulación neoclásica, y la función de producción, resulta conveniente que en la
economía se disponga de dinero hasta el punto de saciedad.
En resumen, las consecuencias del crecimiento del dinero en el modelo neoclásico
pueden verse como la sumatoria de un efecto sustitución negativo, un efecto ahorro
positivo, y un efecto ingreso positivo. El primero se debe a que el crecimiento del
dinero deprime el ahorro y la inversión, resultante de la elección en contra del capital
cuando hay que elegir uno u otro para mantener la riqueza. El segundo efecto surge
de contar al dinero en el ingreso disponible y se obtiene cuando el crecimiento del
dinero desplaza al consumo. El tercer efecto se deriva de aprovechar la capacidad de
dinero de aumentar el producto, representado por la inclusión del dinero como
argumento de la función de producción. El resultado final es, por ende, ambiguo (Shaw
1973)
1.8. MODELOS DE INTERACCION ENTRE DESARROLLO FINANCIERO Y CRECIMIENTO ENDOGENO
12
1.8.1. MODELO DE RAMSEY CON DESARROLLO FINANCIERO
Dados los supuestos del modelo de Ramsey-Cass-Koopmans, se asume que el
sistema financiero se apropia de una fracción 1−φde los recursos captados por su
labor de intermediación (Pagano 1993). Siendo esta fracción un porcentaje constante
que cobra el intermediario, ya sea vía margen financiero, comisiones, pólizas de
seguros, etc. Supongamos además que para evitar el efecto multiplicador del dinero, la
totalidad de estos recursos se destinan a gastos de consumo. Esto implica que la renta
se la asigna de la siguiente forma:
(1)
Esta ecuación indica que la renta, además de utilizarse en consumo e inversión,
también debe cubrir la fracción del ahorro (1−φ)que se apropia el sistema financiero.
Ello implica que el ahorro no sea igual a la inversión, es decir, los recursos captados
por el sistema financiero no se destinan en su totalidad al financiamiento de
proyectos18.
(2)
De esta nueva ecuación se puede derivar la proporción del ahorro que se destina a la
inversión19.
(3)
Siendo φ la fracción del ahorro que se invierte y constituye una medida de eficiencia o
desarrollo del sistema financiero20, pues, a medida que aumente φ mayor será la
asignación de recursos a la inversión y menor la apropiación por parte del sistema
financiero.
18 BUCHIERI, Flavio (2009). Desarrollo financiero y crecimiento económico: teoría y evidencia empírica hasta la presente crisis financiera internacional.19 BUCHIERI, Flavio (2009). Desarrollo financiero y crecimiento económico: teoría y evidencia empírica hasta la presente crisis financiera internacional.20 BUCHIERI, Flavio (2009). Desarrollo financiero y crecimiento económico: teoría y evidencia empírica hasta la presente crisis financiera internacional.
13
Y t=C t+ It+(1−φ )S t
St=I t+(1−φ) St
φS t=I t
El individuo en su problema de optimización, desea maximizar su nivel de bienestar,
expresada en términos per cápita21
(4)
Aquí u(c t )es la función de utilidad instantánea. En este contexto, p expresa una
preferencia por el consumo presente.
Dados los costos de intermediación financiera, la acumulación del capital en términos
per cápita se convierte en22:
(5)
Como se observa en esta ecuación la acumulación del capital per cápita depende
directamente del grado de eficiencia del sistema financiero, ya que, un sistema
financiero más desarrollado aumenta la porción del ahorro φ [ f (k t )−c t ] que se asigna
a la inversión de capital.
Entonces, el problema de optimización del individuo es maximizar (4) sujeto a (5).
Resolviendo según la metodología del control óptimo23:
−c tu
' ' (c t )
u' (c t )
c t
c t+ p=φ f ' (k t )−( δ+n )
(6)
El lado derecho de (6) refleja el rendimiento o beneficio neto de la inversión ajustada
por la eficiencia del sistema financiero. Si definimos el coeficiente de aversión relativa
al riesgo como:
21 BUCHIERI, Flavio (2009). Desarrollo financiero y crecimiento económico: teoría y evidencia empírica hasta la presente crisis financiera internacional.22 BUCHIERI, Flavio (2009). Desarrollo financiero y crecimiento económico: teoría y evidencia empírica hasta la presente crisis financiera internacional.23 BUCHIERI, Flavio (2009). Desarrollo financiero y crecimiento económico: teoría y evidencia empírica hasta la presente crisis financiera internacional.
14
U (0 )=∫0
∞
e−pt u(c t )dt
k t=φ [f (k t )−c t ]−( δ+n )k t
ctu' ' (c t )
u' (c t )=−σ ( ct )
(7)
Donde −σ (c t )es la elasticidad de sustitución intertemporal de la utilidad del consumo.
Sustituyendo (7) en (6) o en (5) se obtiene:
Esta última ecuación representa la tasa de crecimiento del consumo e indica que el
consumo del individuo crecerá siempre que la productividad marginal del capital,
ajustada por la eficiencia del sistema financiero, sea mayor que la preferencia
intertemporal del consumo o tasa de descuento.
1.8.2. MODELO DE FINANZAS Y CRECIMIENTO ENDOGENO: MODELO AK
Teóricamente, la vinculación entre los mercados financieros y el crecimiento ha sido
modelada en base a la teoría del crecimiento endógeno. En esta teoría, las tasas de
crecimiento y de crecimiento auto sostenido dependen de las preferencias, la
tecnología, la distribución del ingreso y los arreglos institucionales existentes en las
economías24. Los intermediarios son relevantes porque reducen las fricciones
explícitas en el sistema económico. Fricciones como la inexistencia de títulos
perfectamente divisibles que las empresas puedan emitir, asimetrías de información y
la existencia de contratos completos y/o arreglos costosos25.
Académicamente, la literatura reciente sobre el desarrollo financiero y el crecimiento
económico se puede dividir en tres ramas principales26. La primera sugiere que los
instrumentos, mercados e instituciones financieros surgen para atenuar los efectos de
los costos de información y transacción. La segunda muestra que las diferencias en la
reducción de costos de información y transacción, de los sistemas financieros, influyen
en las tasas de ahorro, las decisiones de inversión, la innovación tecnológica y las
tasas de crecimiento de largo plazo. Finalmente la tercera es una literatura teórica
menos desarrollada que trata sobre cómo los cambios en la actividad económica
influencian los sistemas financieros.
24 ROJAS, Daniel (2009). Contribución del sistema financiero al crecimiento económico en América latina.25 RUIZ, Antonio (2004). Mercados financieros y crecimiento económico en América Latina.26 BUCHIERI, Flavio (2009). Desarrollo financiero y crecimiento económico: teoría y evidencia empírica hasta la presente crisis financiera internacional.
15
c t
c t=σ (c t )
−1 [φ f ' (k t )−( δ+n )−p ]
El análisis de los efectos potenciales del desarrollo financiero sobre el crecimiento,
usando una estructura endógena, ha sido descrito por (Pagano 1993). Esto lo hace
incorporando la intermediación financiera en el modelo de crecimiento endógeno más
simple, el modelo AK. En este modelo, el producto agregado es una función lineal del
acervo agregado de capital:
y t=Akt
La tasa de crecimiento de estado estable del modelo se puede expresar como:
gt+1=A( I t /Y t )−(δ+n)=A⋅ϕs−δ
Donde:
g = tasa de crecimiento en el tiempo t+1
A = productividad marginal social de capital
I t = inversión corriente
Y t = ingreso corriente
δ = tasa de depreciación de capital
n = tasa de crecimiento de la población
Esta ecuación sugiere que la tasa de crecimiento es afectada por la productividad
marginal social del capital y la razón inversión-producto. Económicamente la ecuación
formaliza las condiciones a introducir en el modelo de crecimiento endógeno.
La proporción de ahorro que se traduce en inversión ϕ , la productividad marginal
social del capital A, y la tasa de ahorro privado s, aumentan como consecuencia del
desarrollo financiero. El resultado final es el aumento en la tasa de crecimiento del
producto por trabajador (g)27.
Las condiciones de equilibrio macroeconómico tradicional requieren que el ahorro
bruto St sea igual a la inversión bruta I t . Sin embargo, en las economías reales no
todo el ahorro se transforma en inversión. Para considerar este hecho se hace el
supuesto de que hay una fracción de fuga del flujo de ahorros durante el proceso de
intermediación.
27 RUIZ, Antonio (2004). Mercados financieros y crecimiento económico en América Latina.
16
Por lo tanto la condición de equilibrio queda28:
θSt=I t 0< θ< 1
Resumidos por Pagano (1993), los mecanismos que operan sobre el crecimiento
económico a través del desarrollo financiero son (Pagano, 1993):
1. Mayor eficiencia en la transferencia del ahorro a la inversión (aumentos de ϕ )
Este efecto se debe a que el desarrollo financiero disminuye los costos reales
de funcionamiento del sistema y permite intermediar un porcentaje mayor de
cada unidad de ahorro hacia la Inversión.
2. Mejora la asignación del capital (aumentos de A)
A través de mejoras en el procesamiento de la información, y de la reducción
de los riesgos individuales para los depositantes (Greenwood y Jovanovic,
1990) y ofreciendo dispositivos que prevenga a los inversores de retirar
precipitadamente de una inversión productiva ante necesidades de dinero
(Bencivenga y Smith 1991) el sistema bancario permite que la sociedad en su
conjunto asigne más dinero a proyectos más productivos (como en la reducción
de fragmentación y aprovechamiento de oportunidades intra-marginales de
McKinnon)
Alternativamente, otros modelos explican estas ventajas asignativas
relacionándolas con la existencia de mercados de capitales. En Saint-Paul
(1992) la tecnología escogida y la división del trabajo dependen de la amplitud
del mercado de capitales. Eso es así porque un individuo que adopta una
tecnología muy “productiva” pero costosa y quizá irreversible para producir un
bien, puede acudir al mercado de capitales para mitigar los riesgos implícitos
en esa irreversibilidad.
3. Aumentos de la tasa de ahorro (aumentos de s)
28 RUIZ, Antonio (2004). Mercados financieros y crecimiento económico en América Latina.
17
La tasa de ahorro es creciente con la tasa de interés. Sin embargo, los nuevos
modelos incorporaron tasas de ahorro constantes, o parámetros adecuados en
las funciones de utilidad para garantizar que el resultado de incrementos de la
tasa de interés se traduzca en mayores tasas de ahorro. Esto es así porque los
modelos teóricos de crecimiento y finanzas no pueden evitar ser ambiguos
respecto de los efectos del desarrollo financiero en el ahorro y por ende esa
ambigüedad se traslada a los efectos en el crecimiento. Esta situación
ambivalente se desprende del hecho que mejoras en los sistemas financieros
pueden llevar a que se ahorre menos, y no más29.
1.9. DESARROLLO DEL SISTEMA FINANCIERO Y CRECIMIENTO ECONOMICO
Las opiniones de los economistas con respecto a la importancia que tiene el sistema
financiero para el crecimiento económico difieren enormemente, con grandes
antecedentes a nivel histórico. Bagehot (1873) y Hicks (1969) sostienen que el sistema
financiero fue esencial para el inicio de la industrialización en Inglaterra al facilitar la
movilización de capital para la creación de grandes obras.
El proceso de intermediación financiera, sobre todo en lo referente a la asignación
eficiente de los recursos, ha sido también el centro de análisis en el contexto de la
literatura del crecimiento económico30.
En ese sentido, el aporte teórico de Joseph Schumpeter (1912) es destacable por
cuanto pone en la palestra el papel fundamental del crédito en la promoción de las
actividades del empresario y sobre todo, la influencia que tiene dicho empresario en la
generación de un crecimiento sostenido de la economía.
En tal sentido, a la par de encontrar en el crédito una variable que dinamiza al sector
industrial, Schumpeter establece la importancia del empresario como actor principal
del crecimiento económico. Dicha importancia nace en el contexto de que el
empresario necesita crédito, en el sentido de una transferencia temporal en su
beneficio de poder adquisitivo, si es que ha de producir, para poder llevar a cabo sus
nuevas combinaciones; en una palabra, si es que ha de convertirse en empresario
(Schumpeter 1912).
29 FILIPPO, Agustín (2011). Diversificación de instrumentos financieros en una economía en desarrollo.30 BUCHIERI, Flavio (2009). Desarrollo financiero y crecimiento económico: teoría y evidencia empírica hasta la presente crisis financiera internacional.
18
Por lo tanto, dichas combinaciones que requiere el empresario para impulsar el
proceso productivo, se pueden llevar a cabo si se cuenta con la asignación de crédito,
puesto que éste permite crear el camino para la innovación productiva, la cual ira de
forma vinculada al “desenvolvimiento económico”. De tal manera, que el principal
propósito que tiene el crédito, en beneficio del empresario, es la innovación1
(Schumpeter, 1912).
Lenin (1920) sin embargo, advierte un crecimiento desmedido del sector bancario y
con ello, la mayor superioridad de las empresas hasta el punto de generar una mayor
expansión del sistema capitalista. A decir de éste, el capital monetario y los bancos,
hacen que esta superioridad de un puñado de las más grandes empresas sea todavía
más aplastante.
Así, en las décadas posteriores (50’s y 70’s), el sector financiero fue tomando fuerza y
se fue convirtiendo en una herramienta de política económica de intervenciones
basadas en el desarrollo de sectores industriales claves, los cuales se consideraban
motores del crecimiento31.
La corriente keynesiana genera un aporte al estudio del desarrollo financiero, ésta se
preocupa por el problema de la atracción por mantener dinero como un activo en lugar
de hacerlo como capital productivo (Martínez, 1992). Según Keynes (1936), la
eficiencia del capital se define como una “expectativa” que posee el activo de capital al
precio de oferta actual. En ese sentido, dicha expectativa depende del retorno
esperado por una inversión determinada.
De tal manera que la eficiencia marginal al capital está dada por las condiciones sobre
los cuales, los fondos crediticios son demandados para efectos de una nueva inversión
(Keynes, 1936). Es decir, Keynes establece la importancia de la inversión pero
poniendo énfasis, en que ésta depende de la rentabilidad que pueda generar en el
futuro, reconociendo con ello un mecanismo de retorno de la inversión (activos) que
espera obtener el empresario.
En ese contexto, puede se puede destacar la importancia de contar con un sector
financiero con un buen comportamiento que permita movilizar los recursos internos
eficientemente (Arévalo, 2004)
31 BUCHIERI, Flavio (2009). Desarrollo financiero y crecimiento económico: teoría y evidencia empírica hasta la presente crisis financiera internacional.
19
Así, Robinson (1952), declara que las finanzas surgen tras el desarrollo empresarial,
que sirve de sustento al crecimiento económico por lo que, según este punto de vista,
el desarrollo económico crea una demanda de determinados tipos de mecanismos de
financiamiento, donde el sistema financiero responde automáticamente a esa
demanda.
Por otro lado Shaw (1955), Goldsmith (1969) y Mc Kinnon (1973) expresan que el
crecimiento económico no puede ser cabalmente entendido sin tener en cuenta al
desarrollo del sistema financiero aunque otras perspectivas más cercanas expresan la
ausencia de una relación importante entre las finanzas y el crecimiento.
Lucas (1988) sostiene que se ha asignado una trascendencia mayúscula a los factores
financieros en el crecimiento económico mientras que, para algunos autores
destacados en el marco de las teorías del desarrollo económico, no se hace ninguna
mención al rol jugado por el sistema financiero en cuanto a determinante del
crecimiento y el bienestar (Meir y Seers, 1984; Stein, 1988).
Si bien se observa una gran ambigüedad de opiniones, el razonamiento teórico parece
indicar la existencia de una relación positiva y fundamental entre el desarrollo
financiero y el crecimiento económico, descartándose así la tesis de que el sistema
financiero es un factor insignificante que se adapta, pasivamente, al crecimiento
económico y la industrialización32.
Según Levine (1997), los costos de adquirir información, hacer cumplir los contratos y
realizar transacciones generan fricciones e incentivan, de este modo, el surgimiento de
distintos tipos de instituciones, contratos y mercados financieros. En este marco, la
actuación para mitigar dichos costos de transacción e información lleva al sistema
financiero a desempeñar una función esencial al facilitar la asignación de recursos, en
el tiempo y el espacio, en un contexto incierto bajos esquemas legales, regulatorios e
impositivos diferentes entre países a lo largo de la historia. Esta contribución a la
producción y, por ende, al crecimiento económico, implica que el sistema financiero
tiene incidencia sobre la acumulación de capital y la innovación tecnológica.
32 BUCHIERI, Flavio (2009). Desarrollo financiero y crecimiento económico: teoría y evidencia empírica hasta la presente crisis financiera internacional.
20
1.10. LOS BANCOS COMO COORDINADORES Y CATALIZADORES DEL CRECIMIENTO
Da Rin y Hellmann (2002), ofrecen una “teoría del rol de los bancos como
catalizadores de la industrialización”. El planteo se basa parcialmente en
Gerschenkron y en Schumpeter y resalta el papel especial que cumplieron los bancos
en los procesos de industrialización europeos. Los autores asignan a los bancos un rol
fundamental en el desarrollo económico, que es el de la coordinación de la inversión.
La acción de los bancos permite alcanzar niveles de producción y cualidades de
producto más altos, porque puede poner en práctica incentivos y mecanismos de
control diferentes del mercado.
Formalmente, los autores se apoyan en un modelo de equilibrios múltiples ordenables
en sentido de Pareto, basado en Murphy, Shleifer et al. (1989). Existe un “umbral” de
capital en la economía que separa las zonas de gravitación de uno y otro equilibrio.
Por debajo de ese nivel el modelo predice reducciones continuas del nivel de capital;
por encima de él, en cambio, la mano invisible alienta la acumulación de capital. Las
economías que estén en un equilibrio de bajos ingresos no podrán alcanzar una mejor
posición automáticamente.
En ese contexto, los autores proponen un rol de la banca como catalizadora del
desarrollo. Los bancos pueden inducir el alcance de un punto de equilibrio de altos
ingresos en una economía que de otra manera estaría condenada a un equilibrio de
bajos ingresos. En su modelo, el rendimiento de una empresa cualquiera depende de
las inversiones que hacen todas las demás firmas. Y para poder obtener ese
rendimiento debe realizar una inversión, para la cual requiere un financiamiento
externo. Las expectativas de los empresarios ocupan un lugar central. Existe un
estado de las cosas que llaman “optimista” en el que todos invierten porque piensan
que todos van a invertir. Y un estado “pesimista” en que, al contrario, nadie invierte. Se
trata de múltiples equilibrios de profecías (racionales) autocumplidas. Los bancos
están potencialmente capacitados para, sin intervención del gobierno, generar las
condiciones para inducir el equilibrio de altos ingresos33.
CAPITULO II
33 FILIPPO, Agustín (2011). Diversificación de instrumentos financieros en una economía en desarrollo.
21
HECHOS ESTILIZADOS DEL DESARROLLO FINANCIERO Y CRECIMIENTO
ECONOMICO EN EL PERU: 1992:q1 – 2010:q4
A continuación se reportan los hechos estilizados del desarrollo financiero y
crecimiento económico en el Perú en el periodo 1992:q1 – 2010:q4. En la primera sub-
sección se analizara el crecimiento económico de la economía peruana analizando la
evolución del PBI per cápita, en la segunda sub-sección se analizara la evolución del
desarrollo financiero, analizando la evolución de los créditos, depósitos y la tasa de
liquidez del sistema bancario.
El análisis se ha dividido en sub – periodos tanto para el crecimiento económico como
para el desarrollo financiero. El primer sub – periodo abarca desde 1992:q1 – 2000:q4
y el segundo periodo abarca desde el 2001:q1 – 2010:q4. El primer periodo es tomado
debido a los hechos importantes ocurridos en el gobierno de Alberto Fujimori para
reactivar la economía después de la recesión económica que dejo el primer gobierno
de Alan García. El segundo sub – periodo es tomado debido a los hechos importantes
relacionados con la crisis asiática y la crisis financiera internacional y como estas
impactaron el crecimiento económico y desarrollo financiero.
Por último, en general el periodo 1992:q1 – 2010:q4 es tomado debido a que es aquí
donde se da el proceso de desarrollo financiero en el Perú.
II.1. CRECIMIENTO ECONOMICO EN EL PERU: 1992:q1 – 2010:q4
22
La economía peruana a lo largo de este periodo de análisis ha sufrido cambios muy
importantes, después de pasar por un periodo de hiperinflación a un periodo de
crecimiento económico sostenido. No obstante, en los últimos años se han dado
acontecimientos importantes, como la crisis financiera en el año 2000 y la actual crisis
financiera internacional que sufrió Estados Unidos, las cuales frenaron este ritmo de
crecimiento de la economía peruana. Sin embargo, tras la solida posición económica y
financiera del Perú, en especial en los últimos cuatro años, estos impactos no fueron
tan graves, de modo que después de pasados los efectos de la crisis, el Perú retomo
la senda del crecimiento a mayores niveles.
Grafico Nº 2.1PBI Per cápita en soles de 1994
1992: I – 2010: IV
0200400600800
100012001400160018002000
880.426944468968
1887.01942732829
PBI pc en soles de 1994
Fuente: datos estadísticos trimestrales del BCRP trabajados en Excel.Elaboración propia.
En líneas generales, tal como se muestra en el grafico 2.1 y 2.2, en este periodo el PBI
per cápita ha tenido una tendencia creciente. Según las estadísticas trimestrales del
Banco Central de Reserva, la tasa de crecimiento promedio del PBI per cápita fue de
1.2% en el periodo 1992: I – 2010: IV. En promedio el PBI per cápita en este periodo
fue de 1267.5 millones de soles (ver cuadro Nº 2.1) alcanzando su nivel máximo en el
cuarto trimestre del año 2010 que fue de 1887.019 millones de soles y su valor mínimo
en el tercer trimestre del año 1992 que fue de 880.42 millones de soles (ver cuadro Nº
2.1).
Grafico Nº 2.2PBI per cápita: ciclo y tendencia Hodrick-Prescott
1992:q1 – 2010:q4
23
Fuente: datos estadísticos trimestrales del BCRP trabajados en EVIEWS 6Elaboración propia.
Cuadro Nº 2.1Estadísticos descriptivos sobre el PBI per cápita en soles de 1994
1992: I – 2010: IVEstadísticos/Periodo 1992q1 – 2010q4
Media 1267.43Máximo 1887.01Mínimo 880.42Desviación estándar 247.43
Fuente: datos estadísticos trimestrales del BCRP trabajados en EVIEWS 6
Elaboración propia.
En el grafico 2.2 se observa dos periodos muy importantes. El primero que abarca de
1992:q1 – 2000:q4 y el segundo que abarca desde 2001:q1 – 2010:q4. Se puede
observar que en segundo periodo el PBI per cápita tuvo un crecimiento mayor. En
efecto, en este segundo periodo la tasa de crecimiento del PBI per cápita fue de
1.58%, mayor al periodo de 1992:q1 – 2000:q4 el cual fue de 0.79% (ver cuadro Nº
2.2).
Cuadro Nº 2.2Estadísticos descriptivos sobre la tasa de crecimiento del PBI per cápita en
soles de 1994
24
-120-80-40
04080
120160
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
PBIPC Trend Cycle
Hodrick-Prescott Filter (lambda=1600)
1992: I – 2010: IV
Estadísticos/Periodo 1992q1 – 2000q4 2001q1 – 2010q4Media 0.7956 1.5867Máximo 13.4963 16.2228Mínimo -9.5378 -9.4637Desviación estándar 6.4908 8.0381
Fuente: datos estadísticos trimestrales del BCRP trabajados en EVIEWS 6 Elaboración propia.
Esto se debe a que a inicios de los años 90 el Perú afrontaba un entorno de recesión
en la actividad económica debido a la situación de hiperinflación que sufrió el país en
el periodo 1985 – 1990 tras el primer gobierno de Alan García. Este hecho, que
obstaculizaba el desarrollo de la economía peruana, se vio reflejado en la caída de la
producción, haciendo que el PBI por habitante descienda.
En el periodo de 1992:q1 – 2000:q4 se observaron importantes acontecimientos que
hicieron frente a la hiperinflación desatada en el periodo 1985 – 1990.
Tras encontrar una economía sumergida en una represión económica y financiera, el
primer gobierno de Alberto Fujimori, se propuso tres objetivos de política económica:
consolidar la estabilización, reinsertar al Perú a la comunidad financiera internacional y
poner en marcha las reformas estructurales para crear el marco adecuado para el
crecimiento34.
Lo que se buscaba era implementar un esquema de crecimiento de largo plazo sin
descuidar el corto plazo, con el objetivo de lograr una economía eficiente, competitiva
y orientada hacia el exterior. Así el mercado pasaría a hacer el principal asignador de
recursos y no el estado.
Las principales reformas estuvieron dirigidas a lograr una profundización de la
liberalización comercial, apertura de cuenta de capitales, liberalización financiera,
flexibilización del mercado laboral, promover la inversión privada y extranjera.
Grafico Nº 2.3PBI per cápita: ciclo y tendencia Hodrick-Prescott
1992:q1 – 2000:q4
34 PARODI, Carlos (2000). Perú 1960 – 2000: políticas económicas y sociales en entornos cambiantes.
25
Fuente: datos estadísticos trimestrales del BCRP trabajados en EVIEWS 6Elaboración propia.
Analizando el grafico 2.3 se observa que en el periodo 1992:q1 – 2000:q4 el PBI per
cápita muestra un componente tendencial creciente, alcanzando su valor máximo en el
segundo trimestre del año 1997 que fue de 1255.82 millones de soles. Esto se debió a
la estrategia de crecimiento que estuvo vigente, el cual estuvo dado por el modelo
primario exportador, y al éxito de las reformas estructurales aplicadas en este periodo.
Se logro una liberalización comercial reduciendo el nivel de aranceles, generando la
reacción del sector de empresarios que orientaba su producción al mercado interno,
además se suprimieron los instrumentos de promoción de exportaciones. Se logro una
mayor apertura en la cuenta de capitales, los cuales podían entrar libremente a la
economía peruana así como salir de ella, destacando la participación de la inversión
directa, la bolsa de valores y el sistema financiero35.
En la medida que la economía pasaba por un periodo de transformación, el mercado
laboral se flexibilizaba y se migraba hacia actividades más rentables de acuerdo con
35 DANCOURT, Oscar (1997). Reformas estructurales y política macroeconómica en el Perú: 1990 -96.
26
-100
-50
0
50
100
150
800
900
1,000
1,100
1,200
1,300
92 93 94 95 96 97 98 99 00
PBI Percapita en soles de 1994TrendCycle
Hodrick-Prescott Filter (lambda=1600)
las señales del mercado. Se promovió la inversión privada nacional y extranjera y se
inserto al Perú a una liberalización financiera.
Como consecuencia de la estabilidad macroeconómica y del aumento significativo de
la inversión, los principales sectores de la actividad económica se dinamizaron,
aumentando el empleo y los salarios de la población. Un punto importante que
muestra el grafico 2.3 es que en el periodo 1998:q1 – 2000:q4 se da un crecimiento
moderado. Esto debido principalmente por los efectos del fenómeno del niño y a la
crisis financiera internacional de esa época. Esto se vio transmitido en una caída de la
inversión y en las expectativas de los inversionistas.
Grafico Nº 2.4PBI per cápita: ciclo y tendencia Hodrick-Prescott
2001:Q1 – 2010:Q4
Fuente: datos estadísticos trimestrales del BCRP trabajados en EVIEWS 6Elaboración propia.
Analizando el periodo 2001:q1 – 2010:q4 se observa que el PBI per cápita muestra
una tendencia creciente y sostenida. Según las estadísticas del BCRP, el PBI per
cápita en promedio fue de 1427.30 millones de soles alcanzando su punto máximo en
cuarto trimestre del año 2010 que fue de 1887.019 millones de soles.
27
-120
-80
-40
0
40
80
120
160
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
PBI Percapita en soles de 1994TrendCycle
Hodrick-Prescott Filter (lambda=1600)
Según la experiencia internacional, para tener un crecimiento económico sostenido se
requieren tres condiciones básicas. En primer lugar, el capital físico privado por
trabajador debe incrementarse sostenidamente; es decir, las economías tienen que
alcanzar altas tasas de inversión. En segundo lugar, la productividad de la economía
debe elevarse a lo largo del tiempo. En tercer lugar, los países que más crecen son
aquellos cuyo crecimiento está liderado por las exportaciones36.
El crecimiento que viene registrando la economía peruana en los últimos años es
explicado en mayor medida por acumulación de factores productivos, en particular por
altas tasas de inversión, el incremento de la apertura comercial y financiera, la
estabilidad de las políticas fiscales y monetarias37.
Así, en este periodo, el Perú mostro altas tasas de inversión privada, elevando la
capacidad productiva de la economía y el empleo, la cual se ha incrementado de
forma sostenida en los últimos años. Además, el crecimiento no solo se vio impulsado
por la inversión, sino también por el contexto internacional favorable de las
exportaciones y una mayor demanda interna.
Una buena política macroeconómica permite alcanzar la estabilidad macroeconómica;
esto es, bajas tasas de inflación, crecimiento alto y no volátil del PBI, y un sector
externo sólido, capaz de enfrentar con éxito a los choques externos desfavorables,
cada vez más frecuentes en una economía globalizada38.
Es así, que la economía peruana, pese al desarrollo de la última crisis financiera
internacional que se desato en Estados Unidos, mantuvo una senda de crecimiento
debido a las adecuadas políticas fiscales y monetarias, que permitieron crecer
económicamente manteniendo una baja tasa de inflación, gracias al esquema de
metas explicitas de inflación. Adicionalmente es importante resaltar la solides del
sector externo y financiero peruano que, en un contexto de crisis, posicionaron al Perú
como un país solido apto para la captación de inversión extranjera directa, la cual
resulta muy importante para seguir logrando un crecimiento sostenido.
36 MENDOZA, Waldo (2006). Perú, 2001 – 2005. Crecimiento económico y pobreza. 37 CASTILLO, P.; MONTORO, C.; TUESTA, V. (2006). Hechos estilizados de la economía peruana.38 SCHULDT, Jurgen (2005). Bonanza macroeconómica y malestar microeconómico. Lima: Universidad del Pacifico
28
II.2. DESARROLLO FINANCIERO EN EL PERU: 1992:q1 – 2010:q4
Durante casi dos décadas el sistema financiero peruano ha formado parte de toda una
corriente de liberalización del sistema financiero mundial, expresada en una rápida
expansión de los mercados de capitales en muchos países emergentes, y el ingreso
de flujos financieros provenientes de economías desarrolladas39.
Después de la recesión en los años 1985 – 1990, el Perú, tras los buenos resultados
obtenidos por las reformas estructurales, logro un avance muy importante en la
profundización del sistema bancario, reflejándose en el aumento de la tasa de liquidez
del sistema bancario, créditos al sector privado y los depósitos.
Analizando los créditos del sistema bancario al sector privado, se puede observar que
estos registraron un crecimiento. Según las estadísticas del BCR, en el periodo
1992:q1 – 2010:q4, la tasa de crecimiento promedio de los créditos del sistema
bancario al sector privado fue de 1.80%, alcanzando su nivel máximo en el tercer
trimestre del año 1999 que fue de 27.89% como porcentaje del PBI, y su nivel mínimo
en el primer trimestre del año 1992 que fue de 6.16% como porcentaje del PBI (ver
grafico 2.5).
Grafico Nº 2.5Crédito bancario al sector privado (%PBI)
1992:q1 – 2010:q4
92T193T1
94T195T1
96T197T1
98T199T1
00T101T1
02T103T1
04T105T1
06T107T1
08T109T1
10T10
5
10
15
20
25
30
6.16564926917792
27.8937233879747
Credito bancario al sector privado (%PBI)
Fuente: datos estadísticos trimestrales del BCRP trabajados en Excel.Elaboración propia.
39 VILCAPOMA, Leopoldo (1998). Sistema bancario y fluctuaciones macroeconómicas, Perú 1950 – 1997.
29
Por otro lado, los depósitos del sistema bancario, al igual que los créditos registraron
un crecimiento en el periodo 1992:q1 – 2010:q4. La tasa promedio de crecimiento de
los depósitos del sistema bancario fue de 1.45%, alcanzando su nivel máximo en el
tercer trimestre del año 2009 que fue de 22.33% como porcentaje del PBI, y su valor
mínimo de 7.25% como porcentaje del PBI en el primer trimestre del año 1992 (ver
grafico 2.6).
Grafico Nº 2.6Depósitos del sistema bancario (%PBI)
1992:q1 – 2010:q4
0
5
10
15
20
25
7.25058280963059
22.3366445171602
Depositos del sistema bancario (%PBI)
Fuente: datos estadísticos trimestrales del BCRP trabajados en Excel.Elaboración propia.
Según las estadísticas descritas anteriormente y tal como se puede observar en el
gráfico 2.7, tanto los créditos al sector privado como los depósitos registraron un
crecimiento. Sin embargo es importante destacar que este crecimiento no fue
sostenido. Tal como lo muestra el grafico, en la década de los años 90 hasta el año
2000, los créditos al sector privado y los depósitos del sistema bancario mostraron un
crecimiento. No obstante, después del año 2000 hasta el 2007 registraron una caída,
para luego pasar a una recuperación en el año 2008. En el año 2009, nuevamente
registraron una caída debido a la crisis financiera internacional, y finalmente en el año
2010 volvieron a un proceso de recuperación.
30
Grafico Nº 2.7Créditos del sistema bancario al sector privado y Depósitos del sistema bancario
(%PBI)1992:q1 – 2010:q4
92T193T1
94T195T1
96T197T1
98T199T1
00T101T1
02T103T1
04T105T1
06T107T1
08T109T1
10T10
5
10
15
20
25
30
Credito Sector Bancario al sector Privado (%PBI)Depositos Sistema Bancario (%PBI)
Fuente: datos estadísticos trimestrales del BCRP trabajados en Excel.Elaboración propia.
En el periodo 1992:q1 – 2000:q4, una de las características de la economía peruana
fue el alto grado de dolarización. Esta elevada dolarización se ha producido como
resultado del largo periodo de hiperinflación durante la segunda mitad de los ochenta.
El dólar estadounidense se convirtió en el medio de pago y depósito de valor preferido
debido a las elevadas tasas de inflación de ese periodo. Las instituciones crediticias
también percibieron que con el uso del dólar minimizaban el riesgo de pérdidas de
capital, con lo cual la dolarización financiera aumentó significativamente. A fines de la
década de 1990 alrededor del 80% de los depósitos y créditos estaban denominados
en moneda extranjera40.
Tal como se puede observar en el grafico Nº 2.8, la dolarización del sistema bancario
en la época de los años 90 se vio reflejada en el mayor aumento de los créditos en
moneda extranjera con respecto a los créditos en moneda nacional. Es así que, en el
tercer trimestre de 1999 los créditos del sistema bancario al sector privado en moneda
extranjera representaron el 22.46% como porcentaje del PBI, mucho mayor que los
créditos del sector bancario al sector privado en moneda nacional en la década de los
40 GARCIA, Mercedes (2011). Factores que impulsan la desdolarización en el Perú.
31
años 90, el cual tuvo su punto máximo en el tercer trimestre de 1999 el cual fue de
5.42% como porcentaje del PBI.
Grafico Nº 2.8Créditos del sistema bancario al sector privado en S/ y $ (%PBI)
1992:q1 – 2010:q4
0
5
10
15
20
25
5.42621609590737
22.4675073360631
12.7457202165198
Credito S/ Sistema bancario al sector privadoCredito $ Sistema bancario al sector privado
Fuente: datos estadísticos trimestrales del BCRP trabajados en Excel.Elaboración propia.
Sin embargo, tal como se observa en el grafico Nº 2.8, en el periodo 2001:q1 –
2010:q4 la historia es distinta. A inicios del año 2001 los créditos en moneda extranjera
registraron una caída significativa. Esto debido a las crisis financieras que se dieron a
finales de los 90, como la crisis asiática y la crisis financiera en el año 2000 en estados
unidos.
Lo que se experimento en estos periodos de crisis fue una salida de capitales a corto
plazo, generando un incremento del tipo de cambio, lo cual disminuyo los depósitos
del sistema bancario en moneda extranjera, y a la vez se redujeron los créditos del
sistema bancario en dólares41.
En este periodo, el nivel de dolarización de los créditos y depósitos en el sistema
bancario se ha reducido. Desde la introducción del régimen de metas explícitas de 41 BUSTAMANTE, Rafael (2005). El problema del racionamiento del crédito en el sistema bancario peruano. Capitulo 4: la dolarización en el Perú y las crisis financieras internacionales, las crisis bancarias.
32
inflación a inicios del año 2002, la economía peruana ha experimentado un proceso
gradual y sostenido de desdolarización financiera impulsado por factores de mercado
relacionados con la estabilidad macroeconómica, regulaciones prudenciales y
desarrollo del mercado de capitales en nuevos soles. La dolarización del crédito se ha
reducido en casi 25 puntos porcentuales en el periodo de 2001 a 2009, llegando a
menos de 55 por ciento a fines del año 2009. La dolarización de los depósitos, por su
parte, también ha disminuido en una proporción similar hasta cerca de 52 por ciento42.
En el periodo 2008 – 2009 ocurre un evento muy importante, la crisis financiera
internacional. El deterioro generalizado de la economía a nivel mundial como
consecuencia de la transmisión de la crisis crediticia al sector real y la extendida
desconfianza de los inversionistas hacia los mercados financieros marcaron la pauta
en el segundo semestre de 2008. No obstante, el Perú pudo contener los efectos de la
crisis en un contexto en el cual la demanda interna se constituyó en base del
crecimiento económico. Dicho crecimiento fue la base del desempeño del sistema
bancario en el contexto de crisis financiera internacional.
Ya para el año 2010, las condiciones macroeconómicas se estabilizaron. Se dio un
aumento de los depósitos del sistema bancario explicado por la mayor capacidad de
ahorro de personas naturales y empresas en un entorno de crecimiento económico, el
incremento de la confianza en la solidez del sistema bancario por parte de los
diferentes agentes del mercado y a las atractivas tasas de interés que se vienen
ofreciendo en un contexto de fuerte competencia entre las distintas instituciones
financieras.
En el 2010 El crédito al sector privado creció a una tasa de 21% superior a la
observada en 2009. El mayor crecimiento del crédito al sector privado durante este
año obedeció al mayor dinamismo de la actividad económica interna y a la mejora de
la situación financiera internacional que permitió a los bancos obtener un mayor flujo
de créditos del exterior. La tasa de aumento del crédito al sector privado en soles fue
de 21,2%, muy similar a la del crédito en dólares que fue de 20,8%43.
En este periodo el sistema bancario ha sido la institución de mayor importancia dentro
del sistema financiero peruano. Si empleamos como una medida de dicha importancia
la liquides total del sistema bancario observamos que esta ha tenido una tendencia
42 GARCIA, Mercedes (2011). Factores que impulsan la desdolarización en el Perú.43 BUSTAMANTE, Rafael (2005). El problema del racionamiento del crédito en el sistema bancario peruano. Capitulo 4: la dolarización en el Perú y las crisis financieras internacionales, las crisis bancarias.
33
creciente. En el periodo 1992:q1 – 2010:q4 la tasa promedio de crecimiento de la tasa
de liquides del sistema bancario fue de 1.54%, alcanzando su punto máximo en el
tercer trimestre del año 2009 que fue de 29.95% como porcentaje del PBI.
Grafico Nº 2.9Tasa de liquidez del sistema bancario (%PBI)
1992:q1 – 2010:q4
0
5
10
15
20
25
30
35
9.5366138867879
29.9513504982049
Tasa de liquidez del sector bancario (%PBI)
Fuente: datos estadísticos trimestrales del BCRP trabajados en Excel.Elaboración propia.
Desde 1992 la política monetaria mantuvo el objetivo central de asegurar la
disminución de la inflación como elemento fundamental en la consolidación de la
estabilización económica. El Banco Central procedió a efectuar operaciones de
neutralización de recursos. En este marco, la política monetaria se diseñó definiendo
rangos moderados de crecimiento de la base monetaria44.
Debido a la confianza generada por la política de liberalización cambiaria y financiera,
que permitió el flujo de capitales externos, el sistema financiero incrementó el monto
de recursos intermediados aumentando la liquidez total del sistema bancario peruano.
Al igual que los créditos y depósitos, el proceso de desdolarización que vivió la
economía peruana hiso que se dé una mayor preferencia de los agentes económicos
44 CORTEZ, Gaby (2009). Mercado de capitales, intermediación financiera y crecimiento económico en el Perú, 1998 – 2008.
34
por la moneda nacional, en un contexto de apreciación del nuevo sol, marcando un
ritmo de expansión de liquidez en moneda nacional.
En el 2008 y 2009, pese a los efectos de la crisis financiera internacional, se dio una
evolución de los agregados monetarios y la tasa de liquidez la cual estuvo influenciada
por la continuidad de los altos niveles de crecimiento de la actividad económica, mayor
grado de intermediación financiera de la economía y desdolarización de activos
financieros. En el año 2010 en un entorno de crecimiento de la actividad económica
sin mayores presiones inflacionarias, y un menor grado de dolarización de los
depósitos y del crédito, los agregados monetarios y la tasa de liquidez del sistema
bancario continuaron creciendo gracias a la recuperación de la actividad económica
tras la leve desaceleración observada en 2009 por el efecto de la crisis financiera
internacional45.
El dinamismo del sistema bancario continuó siendo respaldado por el crecimiento de la
demanda interna, la mayor inversión pública y privada y la mejora en la capacidad
adquisitiva y de pago de los clientes, determinando la mejora en la rentabilidad del
sistema y el mantenimiento de índices de solvencia relativamente altos.
CAPITULO III
45 GARCIA, Mercedes (2011). Factores que impulsan la desdolarización en el Perú.
35
EVIDENCIA EMPIRICA
III.1. EVIDENCIA EMPIRICA INTERNACIONAL
Existe una vasta evidencia empírica internacional sobre la relación entre el desarrollo
financiero y el crecimiento económico. La importancia que está adquiriendo el sistema
financiero y su relación con el crecimiento económico ha hecho necesaria la aplicación
de herramientas estadísticas y econométricas que permitan estudiar detalladamente
su relación e inferir implicancias de política económica, respectivamente.
A continuación, se detallan algunas de las principales investigaciones econométricas
en las que se ha modelado y evaluado el impacto del desarrollo financiero sobre el
crecimiento económico.
Cuadro Nº 3.1Evidencia empírica
36
Desarrollo financiero y crecimiento económico internacional
Autor Muestra Definición de la variable usada para medir el desarrollo financiero
Modelo
Goldsmith1969
1860 – 1963, 35Países
Intermediación financiera Estudio de corte transversal
King yLevine1993
1960 – 1989, 77países
-Pasivos líquidos del sistemafinanciero (%PBI)-Crédito bancario (% bancariomás activos domésticostotales del Banco Central)
Estudio de corte transversal
Levine yZervos1998
1976 – 1993, 42países
-Créditos a empresas privadas(%PBI)-Tasa de rotación en elmercado accionario (%capitalización)
Estudio de corte transversal
Levine,Loayza yBeck2000
1960 – 1975, 71países
-Crédito privado (%PBI) Estudio convariablesinstrumentales
Corbo,Hernández yParro2005
1960 – 2000, 72países
-Crédito privado (%PBI) Estudio convariablesinstrumentales
Levine,Loayza yBeck2000
1960 – 1995, 77países
-Crédito privado (%PBI)-Tasa de rotación en elmercado accionario (%capitalización)
Estudio conpaneles dinámicos
Beck yLevine2004
1975 – 1998, 40países
-Crédito Bancario (%PBI) Estudio conpaneles dinámicos
Fuente: principales trabajos de investigación referentes al desarrollo financiero y crecimiento económico.Elaboración propia.
37
Una primera serie de estudios, de corte transversal, reveló que el desarrollo financiero
precede al crecimiento del producto. En su trabajo seminal, Goldsmith (1969) emplea
el valor de los activos de los intermediarios financieros para medir el desarrollo
económico con el supuesto de que existe una correlación positiva entre el tamaño del
sistema financiero y el suministro y calidad de los servicios financieros. Usando datos
de 35 países durante el período comprendido entre 1860 y 1963, el autor observa que
el nexo entre desarrollo financiero y crecimiento se evidencia en períodos prolongados
aunque existen situaciones, para algunos países, en que los períodos de crecimiento
más rápido han sido acompañados por una tasa de desarrollo financiero superior al
promedio grupal tomado. A pesar de estos resultados, y en términos de la relación
entre crecimiento económico y estructura del sistema financiero, el autor no puede
encontrar algún tipo de causalidad a nivel de los países seleccionados debido a la
ausencia de datos sobre el comportamiento y/o presencia efectiva de tales mercados
de valores en los mismos.
En la década de los noventa, diversas investigaciones han aportado evidencia
empírica intentando solventar los problemas que presentaba el trabajo de Goldsmith
(1969). Así, los trabajos de King y Levine (1993a y b) ampliaron sustancialmente la
muestra de países utilizada (80 países), controlaron por la influencia de otras variables
que afectan al crecimiento económico, construyeron nuevos indicadores de desarrollo
financiero, y analizaron su influencia sobre diversas dimensiones del crecimiento
económico (PIB per cápita, relación capital – trabajo y productividad total de los
factores). Sus resultados mostraron tanto una fuerte correlación positiva entre los
indicadores de desarrollo financiero y crecimiento económico, como que los niveles
iníciales de desarrollo son un buen predictor de las tasas de crecimiento de la
producción, el capital y la productividad de los siguientes 30 años.
Asimismo, utilizando una muestra de 49 países en el periodo 1976-93, Levine y Zervos
(1998) investigan si diversas medidas de desarrollo financiero predicen las tasas de
crecimiento futuras de la producción, el capital, la productividad, y el ahorro. Los
resultados muestran una correlación positiva y significativa entre ambos grupos de
variables incluso cuando se controla en la estimación por otras variables explicativas.
Los resultados indican que los mercados y las instituciones financieras suministran
servicios necesarios para garantizar el crecimiento económico a largo plazo.
38
Sin embargo, Rajan y Zingales (1998) apuntan que la correlación positiva encontrada
entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico puede ser debida a un
problema de variable relevante omitida. Dado que el desarrollo financiero depende de
la capacidad de las economías para ahorrar y, según las principales teorías del
crecimiento, el ahorro es el principal determinante del crecimiento económico, la
observación de una relación positiva entre desarrollo financiero y crecimiento
económico puede ser consecuencia de la relación existente de ambas variables con la
Por otro lado, el trabajo de Levine, Loayza, y Beck (2000) evalúa si el componente
exógeno del desarrollo de la intermediación financiera influye sobre el crecimiento
económico y si las diferencias en los sistemas legales, así como los sistemas de
contabilidad entre países explican las diferencias en su nivel de desarrollo financiero.
Sus resultados muestran que el componente exógeno del desarrollo en la
intermediación financiera está positivamente asociado con el crecimiento económico.
Los resultados también muestran que las diferencias en los sistemas legales y en las
prácticas contables contribuyen a explicar las diferencias en el desarrollo financiero
entre países. Estos dos resultados indican que las reformas legales y contables (que
fortalecen los derechos de los acreedores y la ejecución de contratos) y la
transparencia y efectividad de las prácticas contables pueden fomentar, a su vez, el
desarrollo financiero y acelerar el crecimiento económico.
Los trabajos que emplean metodologías de series de tiempo arrojan resultados que
confirman la causalidad del vínculo desde el desarrollo del sistema financiero hacia el
crecimiento económico. En un amplio estudio para 41 países en el período 1960–
1993, Xu (2000) usa la técnica de vectores autorregresivos (VAR), permitiendo la
identificación de los efectos acumulativos de los factores financieros sobre el
crecimiento a través de las interacciones dinámicas de las variables independientes
sobre este último, rechazando la hipótesis que el desarrollo del sistema financiero es
consecuencia del crecimiento económico.
En la misma dirección pero más cercano en el tiempo, Loayza y Rancière (2004)
observan que, al emplear variables ya utilizadas por King y Levine –como el crédito
privado y los pasivos líquidos del sistema financiero, en porcentaje del PNB– para una
muestra de 74 países en el período 1960–1995, el desarrollo financiero está asociado
con el crecimiento económico para el conjunto de países analizados pero no para
Latinoamérica la cual ha estado sujeta a severas y repetidas crisis bancarias. Estos
últimos trabajos resaltan el hecho de que un mayor desarrollo financiero no siempre es
39
deseable y conducente a mayor crecimiento ya que, en particular, los procesos de
liberalización y profundización financiera en algunos países, si no van acompañados
de un marco de regulación y supervisión apropiados, pueden ser propensos y
recurrentes a la hora de a desencadenar una crisis financieras.
Tomando como referencia el caso europeo, Guiso, Jappelli, Padula y Pagano (2004)
analizan la importancia del desarrollo financiero y la integración financiera en la
explicación de las diferencias de crecimiento económico utilizando tanto datos
sectoriales como a nivel de empresa. A partir de la aproximación metodológica de
Rajan y Zingales (1998), los resultados confirman una vez más el efecto positivo del
desarrollo financiero sobre el crecimiento económico. Además, mediante diversos
ejercicios de simulación, los autores analizan los efectos de un avance en el grado de
integración de los mercados financieros europeos, siendo el efecto positivo sobre el
crecimiento económico. Los mayores efectos tendrían lugar en caso de alcanzarse en
Europa un nivel de integración financiera similar al de Estados Unidos, si bien existen
importantes diferencias por países. Así, los países con estructuras financieras más
débiles (Bélgica, Dinamarca, Grecia e Italia) serían los más beneficiados, mientras que
los efectos serían más modestos en los países financieramente más desarrollados
(Reino Unido, Suecia y Holanda).
En el mismo año, Porras (2004) investiga la importancia del desarrollo de los
mercados financieros domésticos en el crecimiento económico. Básicamente se
presentan los resultados de una investigación econométrica diseñada para evaluar el
impacto específico de los mercados de crédito, bonos y acciones sobre el crecimiento
de cinco economías latinoamericanas, con el objeto de analizar la hipótesis de que el
comportamiento de los agentes económicos en los mercados financieros, afecta
positivamente el crecimiento económico. Las economías estudiadas son las de
Argentina, Brasil, Chile, Colombia y México. Los resultados de esta investigación
muestran evidencia econométrica que apoya la existencia de interdependencias, en lo
que se refiere al desarrollo financiero y al crecimiento económico tanto para países
como para regiones geográficas.
40
Por otro lado, estudios más recientes como el Hernández y Parro (2005), estiman el
efecto de la liquidez del mercado accionario sobre el crecimiento del PBI per cápita de
Chile. Los autores encuentran que si aumentara la liquidez del mercado chileno al
nivel de la media (42%), para una muestra de 86 países desarrollados y en desarrollo,
el aumento en la tasa de crecimiento del PBI per cápita chileno sería de 1,5 % por año.
Como se aprecia, las ganancias pueden ser sustanciales, siendo estos resultados
congruentes con la opinión de que el suministro de liquidez por parte de los mercados
de valores es un factor que influye en forma independiente sobre el crecimiento
económico a largo plazo y que los mercados prestan servicios financieros diferentes
de los dispensados por los intermediarios financieros.
Por su parte, el trabajo de Loayza y Rancière (2006) analiza la aparente contradicción
existente en dos ramas de la literatura sobre los efectos del desarrollo financiero sobre
el crecimiento. Por un lado, la literatura del crecimiento económico encuentra una
relación positiva entre éstos. Por otro lado, la literatura sobre crisis bancarias
encuentra que los agregados monetarios son buenos predictores de las crisis
económicas. Los autores muestran que esta aparente contradicción puede explicarse
en función de la diferencia entre los efectos a corto plazo (negativos) y los que se
producen en el largo plazo (positivos) asociados a la labor de intermediación entre el
ahorro y la inversión.
Liu y Cheng (2006) evalúan y examinan la relación entre el desarrollo financiero y la
fuente de crecimiento para tres economías de Asia, a saber, Taiwán, Corea y Japón,
realizando un análisis VAR. En particular, se hace hincapié en el papel del desarrollo
financiero y la estructura (incluyendo los mercados bancarios y bursátiles), las políticas
monetarias y financieras, así como el grado de movilidad internacional del capital en
los procesos de crecimiento económico. Los resultados obtenidos señalan que el
desarrollo financiero explica el crecimiento económico en estas economías.
41
En el mismo año, Maudos y De Guevara (2006) aportan nueva evidencia sobre el
efecto del desarrollo financiero sobre el crecimiento económico utilizando una muestra
de 53 sectores en 21 países a lo largo del periodo 1993-2003. Los resultados
obtenidos muestran un efecto positivo del desarrollo financiero sobre el crecimiento
económico de los sectores más dependientes de la financiación externa, confirmando
los resultados obtenidos en otros trabajos. Por tanto, en el ámbito de la política
financiera, es importante que se desarrollen medidas que potencien el desarrollo pleno
y sin restricciones de los mercados y los intermediarios, ya que el mayor desarrollo
financiero facilitará el aprovechamiento de las oportunidades de negocio en los
distintos sectores de la economía, y especialmente de los sectores más dependientes
de la financiación externa. En este sentido, son valorados positivamente los procesos
de liberalización e integración en los sectores financieros de distintos países.
Asimismo, Carton y Ronquillo (2008) evalúan y analizan la contribución del sistema
bancario al crecimiento económico de 16 países de América latina. Los hallazgos
tienden a corroborar un efecto positivo de la expansión del sector bancario sobre la
tasa de crecimiento de la economía de los países conforme a las predicciones de los
modelos de crecimiento endógeno al respecto. Sin embargo se indica que la actividad
del crédito puede generar un efecto negativo en el crecimiento mientras se dirige
esencialmente a los consumidores y al sector público, en detrimento del sector
productivo.
Finalmente, Rodríguez y López (2009) averiguan y analizan si el desarrollo financiero
ha influido en el crecimiento económico después de 1990 en México. La hipótesis
establece que las restricciones gubernamentales sobre el sector financiero restringen y
distorsionan el proceso de desarrollo de este sector, y por ende inhiben el proceso de
crecimiento económico. En la nueva teoría de crecimiento económico, la
intermediación financiera desempeña una nueva función específica en la eficacia y
volumen de la inversión, y por ende en el crecimiento económico. Los resultados
corroboran la teoría del efecto positivo del desarrollo financiero sobre el crecimiento
económico en este país.
42
III.2. EVIDENCIA EMPIRICA PARA EL PERU
Bustamante (2007) realiza un trabajo de investigación donde prueba la relación entre
el desarrollo financiero y el crecimiento económico. Presenta una breve descripción
del grado de desarrollo de los mercados financieros en Perú, en comparación con
otros países. Luego de resumir las principales reformas financieras implementadas en
el país en las últimas décadas, destaca las fortalezas y debilidades más importantes
de los mercados financieros en el Perú.
Bustamante (2007) examina empíricamente el ajuste causal entre el desarrollo
financiero y el crecimiento económico para el caso peruano usando técnicas de
econometría de series de tiempo como el análisis de raíz unitaria y de los Vectores
Autorregresivos Cointegrados haciendo uso de la metodología de Jhoansen. Asimismo
se busca que los resultados revelen una relación positiva entre el desarrollo financiero
y el desarrollo económico e investigar si la dirección de causalidad que funciona
predominante es de al desarrollo financiero al crecimiento económico. En ese sentido
este trabajo busca evaluar la hipótesis teórica de que el mejor desarrollo del sistema
financiero estimula el crecimiento económico de largo plazo. En esta dirección en
principio se revisa la principal literatura en relación con esta hipótesis. Luego se
introduce el sistema financiero en un modelo de crecimiento de largo plazo, partiendo
del conocido modelo de Ramsey y luego planteando un modelo de crecimiento
endógeno incluyendo el sistema financiero como factor explicativo.
A partir de este modelo y haciendo uso de la metodología de series de tiempo se llega
a obtener una relación de largo plazo entre el crecimiento económico y los distintos
factores que explican el desarrollo financiero.
43
CAPITULO IV
ANALISIS DEL DESARROLLO FINANCIERO SOBRE EL CRECIMIENTO ECONÓMICO EN EL PERÚ
4.1. Análisis de Cointegracion
Con el objetivo de mostrar la existencia de una relación de equilibrio estable de largo
plazo entre el ciclo económico del Producto Bruto Interno y ciclo del desarrollo
financiero se ha realizado el Test de Cointegración de Engel y Granger, y el método de
Johansen obteniendo los siguientes resultados:
Metodología de Engel y Granger:
Primero analizamos las series en niveles para determinar si poseen o no raíz unitaria.
6.7
6.8
6.9
7.0
7.1
7.2
7.3
7.4
7.5
7.6
92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
LOG(PBIPC)
2.2
2.4
2.6
2.8
3.0
3.2
3.4
3.6
92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
LOG(M2)
1.8
2.0
2.2
2.4
2.6
2.8
3.0
3.2
92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
LOG(DEPOSITOS)
1.6
2.0
2.4
2.8
3.2
3.6
92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
LOG(CREDITO)
-.2
-.1
.0
.1
.2
.3
92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
LOG(RATIO)
44
Como podemos ver todas las variables poseen tendencia creciente a lo largo del
tiempo así que la prueba de Dickey Fuller aumentada será con tendencia e intercepto.
NIVELESlog(PBIPC) log(M2)
log(DEPOSIT
)log(CREDIT) log(RATIO)
t-Statistic t-Statistic t-Statistic t-Statistic t-Statistic
Augmented
Dickey-Fuller test
statistic
-1.170181 -2.815260 -2.777384 -2.337918 -3.672624
Test critical
values:
1% -4.094550 -4.086877 -4.086877 -4.086877 -4.094550
5% -3.475305 -3.471693 -3.471693 -3.471693 -3.475305
10% -3.165046 -3.162948 -3.162948 -3.162948 -3.165046
Como todos los valores calculados del test son menores, en valor absoluto, que los
valores críticos al 1% de significancia se acepta la hipótesis nula de existencia de raíz
unitaria, es decir, que las series son no estacionarias en niveles. Ahora que hemos
comprobado que todas las series poseen raíz unitaria debemos probar con las
primeras diferencias.
45
-.12
-.08
-.04
.00
.04
.08
.12
.16
92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
D(LOG(PBIPC))
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
.08
92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
D(LOG(M2))
-.04
-.03
-.02
-.01
.00
.01
.02
.03
.04
92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
D(LOG(RATIO))
-.06
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
.08
.10
92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
D(LOG(CREDITO))
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
.08
92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
D(LOG(DEPOSITOS))
Ahora el análisis de Dickey Fuller será sin tendencia ni intercepto.
PRIMERA
DIFERENCIA
log(PBIPC) log(M2)log(DEPOSIT
)log(CREDIT) log(RATIO)
t-Statistic t-Statistic t-Statistic t-Statistic t-Statistic
Augmented -2.224400 -2.260564 -2.265843 -2.155750 -2.637433
46
Dickey-Fuller
test statistic
Test
critical
values:
1% -2.598416 -2.596586 -2.596586 -2.596586 -2.596586
5% -1.945525 -1.945260 -1.945260 -1.945260 -1.945260
10% -1.613760 -1.613912 -1.613912 -1.613912 -1.613912
Como todos los valores calculados del test son mayores, en valor absoluto, que los
valores críticos no se acepta la hipótesis nula de existencia de raíz unitaria, es decir,
que las series son estacionarias en primeras diferencias con un 5% de nivel de
significancia. De esta manera, si los residuos de la regresión son integrados de orden
0 entonces podemos concluir que las series cointegran.
Metodología de Johansen
Mediante la metodología de Johansen se determina que existe una relación de
cointegración:
Trend assumption: No deterministic trendSeries: LOG(PBIPC) LOG(M2) LOG(DEPOSITOS) LOG(CREDITO)Lags interval (in first differences): 1 to 2
Unrestricted Cointegration Rank Test (Trace)
Hypothesized Trace 0.05No. of CE(s) Eigenvalue Statistic Critical Value Prob.**
None * 0.294213 50.79437 40.17493 0.0031At most 1 * 0.241497 25.35817 24.27596 0.0364At most 2 0.067552 5.180304 12.32090 0.5426At most 3 0.001021 0.074555 4.129906 0.8227
Trace test indicates 2 cointegrating eqn(s) at the 0.05 level * denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level
47
**MacKinnon-Haug-Michelis (1999) p-values
El test de Johansen nos muestra que existen dos ecuaciones de cointegración para
estas series por lo que concluimos que estas cointegran.
Tanto en la prueba de Johansen como en la de Engel y Granger realizada entre el
desarrollo financiero y el ciclo crecimiento económico se encuentra que existe una
relación de largo plazo entre ambos.
Este resultado es fundamental, ya que en este trabajo se busca mostrar el papel que
tiene el desarrollo financiero sobre la actividad económica, y al ser esta relación
estable de largo plazo, los agentes pueden proponer y derivar implicancias de política
económica que permitan dinamizar al sector financiero, por ende, contribuya al
crecimiento de la economía peruana.
4.2. Análisis de regresión
4.2.1. Especificación del modelo
La regresión se hará en logaritmos debido a que así se podrán estimar y derivar las
elasticidades del crecimiento económico con respecto a cada uno de sus
determinantes.
El modelo teórico a contrastar es:
PBIPC = f (PBIPC (-1), M2, DEP, CRED, CRED/DEP)
(+) (+) (+) (+/-) (+/-)
Se estimaran 3 modelos
Modelo econométrico 1:
48
Log (PBIPCt )= β0+β1*Log(PBIPCt-1)+β2 *Log (M2/PBIt )+β3 *Log(CRED/PBIt )+μt
Modelo econométrico 2:
Log (PBIPCt )= β0+β1*Log(PBIPCt-1)+β2 *Log (DEP/PBIt )+β3*Log(CRED/PBIt )+μt
Modelo econométrico 3:
Log (PBIPCt )= β0+β1 *Log(PBIPCt-1)+β2 *Log (CRED/DEPt )+μt
Donde:
Variable endógena: PBI per cápita de la economía peruana
Variable Medición Símbolo Fuente
PBI per cápita
millones de nuevos soles
PBIPC BCRP
Elaboración: Propia.
Variables exógenas:
Variable Medición Símbolo Fuente
Variables Desarrollo Financiero
Agregado Monetario M2
(% PBI )Porcentaje M2/PBI BCRP
Depósitos del Sistema Bancario
(% PBI )
Porcentaje DEP/PBI BCRP
49
Crédito del Sistema Bancario dirigido al
Sector privado
(% PBI )
Porcentaje CRED/PBI BCRP
Ratio del Sistema Bancario dirigido al
sector privado
respecto los Depósitos Totales
del Sistema Bancario
Ratio CRED/DEP BCRP
Elaboración: Propia.
Parámetros
Mejores condiciones iníciales generan mayor crecimiento económico per
cápita.
β1=∂Log (PBIPCt )Log (PBIPCt-1)
>0
Se espera que exista una relación positiva entre la tasa de liquidez y el PBI per
cápita, ya que la tasa de liquidez es un indicador fiable del sector bancario que
analiza la intermediación financiera, a mayor intermediación financiera mayor
crecimiento económico.
β2=∂Log (PBIPCt )Log (M2/PBIt )
>0
50
Se espera una relación (+/-) entre el crédito dirigido al sector privado y el
crecimiento económico. El signo esperado dependerá del efecto de los créditos
sobre el crecimiento dado que puede ser ambiguo.
β3=∂Log(PBIPCt )Log(CRED/PBIt )
>< 0
Se espera una relación positiva entre los depósitos y el crecimiento económico,
ya que una expansión y profundización de las actividades financieras reduce
los riesgos, genera recursos impulsando la actividad económica.
β2=∂Log (PBIPCt )Log (DEP/PBIt-1)
>0
Se espera una relación (+/-) entre el crédito expresado en proporción de los
depósitos y el crecimiento económico. El signo esperado dependerá del
comportamiento de los bancos en el otorgamiento de los créditos en función de
los depósitos, en otras palabras, del uso del poder de creación monetaria.
β2=∂Log (PBIPCt )Log (CRED/DEPt )
>< 0
4.2.2. Estimación y análisis de resultados
Como se especifico en la metodología se inicia con la estimación de los tres modelos
Modelo econométrico 1:
Log (PBIPCt )= β0+β1*Log(PBIPCt-1)+β2 *Log (M2/PBIt )+β3 *Log(CRED/PBIt )+μt
La estimación de este primer modelo nos da como resultados:
Log (PBIPCt )= 2. 134+0.565*Log(PBIPCt-1)+0 . 629*Log(M2/PBIt )-0 . 331*Log(CRED/PBIt )+μt
(5.694783) (4.202525) (-3.913820)
R-squared: 0.882731
F-statistic: 178.1487
51
Prob(F-statistic): 0.000000
Durbin-Watson stat: 2.832025
Si revisamos los resultados de los signos de los coeficientes estimados en relación
con lo que esperábamos tenemos:
Coeficiente Signo Esperado Signo EstimadoSignificancia
(probabilidad)
β1 + + 0.0000
β2 + + 0.0001
β3 +/- - 0.0002
Este modelo presenta todos sus coeficientes significativos además de mantener los
signos esperados en la estimación, por otra parte presenta un R-cuadrado alto de 0.88
lo que significa que el 88% de los cambios en la variable endógena son explicados por
el modelo; presenta un estadístico F con probabilidad de cero lo que muestra que el
modelo en conjunto es significativo; por ultimo presenta un estadístico de Durbin
Watson cercano a dos lo que nos muestra la ausencia de autocorrelación de primer
orden en el modelo.
Modelo econométrico 2:
Log (PBIPCt )= β0+β1*Log(PBIPCt-1)+β2 *Log (DEP/PBIt )+β3*Log(CRED/PBIt )+μt
La estimación de este segundo modelo nos da como resultados:
Log (PBIPCt )= 0 .721+0 .863*Log(PBIPCt-1)+0 .260*Log(DEP/PBIt ) -0 .164*Log (CRED/PBIt )+μt
(13.35683) (1.774612) (-1.623007)
R-squared: 0.859780
F-statistic: 145.1157
Prob(F-statistic): 0.000000
Durbin-Watson stat: 3.300054
52
Si revisamos los resultados de los signos de los coeficientes estimados en relación
con lo que esperábamos tenemos:
Coeficiente Signo Esperado Signo EstimadoSignificancia
(probabilidad)
β1 + + 0.0000
β2 + + 0.0802
β3 +/- - 0.1090
Este modelo presenta solo un coeficiente significativo aunque mantiene los signos
esperados en la estimación, por otra parte presenta un R-cuadrado alto de 0.86 lo que
significa que el 86% de los cambios en la variable endógena son explicados por el
modelo; presenta un estadístico F con probabilidad de cero lo que muestra que el
modelo en conjunto es significativo; por ultimo presenta un estadístico de Durbin
Watson muy alto lo que nos muestra la presencia de autocorrelación negativa de
primer orden en el modelo.
Modelo econométrico 3:
Log (PBIPCt )= β0+β1 *Log(PBIPCt-1)+β2 *Log (CRED/DEPt )+μt
La estimación de este tercer modelo nos da como resultados:
Log (PBIPCt )= 0 . 429+0 . 941*Log(PBIPCt-1)-0 . 041*Log(CRED/DEPt )+μt
(20.50102) (-0.567215)
R-squared: 0.854011
F-statistic: 210.5933
Prob(F-statistic): 0.000000
Durbin-Watson stat: 3.435448
53
Si revisamos los resultados de los signos de los coeficientes estimados en relación
con lo que esperábamos tenemos:
Coeficiente Signo Esperado Signo EstimadoSignificancia
(probabilidad)
β1 + + 0.0000
β2 +/- - 0.5723
Este modelo presenta solo un coeficiente significativo aunque mantiene los signos
esperados en la estimación, por otra parte presenta un R-cuadrado alto de 0.85 lo que
significa que el 85% de los cambios en la variable endógena son explicados por el
modelo; presenta un estadístico F con probabilidad de cero lo que muestra que el
modelo en conjunto es significativo; por ultimo presenta un estadístico de Durbin
Watson muy alto lo que nos muestra la presencia de autocorrelación negativa de
primer orden en el modelo.
4.3. Análisis de vectores autoregresivos
Lo primero que debemos determinar es el grado del VAR usando el criterio de
Schwarz.
Grado del
VARAkaike information criterion Schwarz criterion
VAR(2) -25.46861 -24.34771
VAR(3) -25.96491 -24.33335
VAR(4) -26.91168 -24.76149
Debemos seleccionar el VAR con menos Schwarz en ese caso sería el VAR (4) que
posee un valor de -24.76149, el resultado de la estimación se muestra en la siguiente
54
tabla con el valor del error estándar entre paréntesis () y de los estadísticos t entre
corchetes [ ].
LOG(PBIPC) LOG(M2)LOG(DEPOS
ITOS)LOG(CREDI
TO)
LOG(PBIPC(-1)) 0.249404 0.073233 0.064696 0.104055 (0.08559) (0.02988) (0.03320) (0.03036)[ 2.91403] [ 2.45080] [ 1.94858] [ 3.42686]
LOG(PBIPC(-2)) 0.215983 0.039396 0.029966 0.095145 (0.08627) (0.03012) (0.03347) (0.03061)[ 2.50344] [ 1.30791] [ 0.89535] [ 3.10844]
LOG(PBIPC(-3)) -0.083142 0.056471 0.056631 0.108667 (0.10007) (0.03494) (0.03882) (0.03550)[-0.83080] [ 1.61626] [ 1.45875] [ 3.06066]
LOG(PBIPC(-4)) 0.907678 0.048865 0.044804 0.084704 (0.10199) (0.03561) (0.03957) (0.03619)[ 8.89928] [ 1.37224] [ 1.13238] [ 2.34083]
LOG(M2(-1)) 4.358244 1.364344 -0.268462 -1.282131 (1.76676) (0.61683) (0.68537) (0.62681)[ 2.46680] [ 2.21186] [-0.39170] [-2.04548]
LOG(M2(-2)) -5.474178 -1.144049 -0.479710 1.805741 (3.28461) (1.14676) (1.27418) (1.16531)[-1.66661] [-0.99763] [-0.37648] [ 1.54957]
LOG(M2(-3)) -0.601580 1.280388 1.710876 -1.059898 (2.93853) (1.02593) (1.13993) (1.04253)[-0.20472] [ 1.24802] [ 1.50086] [-1.01666]
LOG(M2(-4)) 1.196000 -0.904759 -1.317964 -0.327114 (1.40450) (0.49036) (0.54484) (0.49829)[ 0.85155] [-1.84511] [-2.41899] [-0.65647]
LOG(DEPOSITOS(-1)) -3.244269 0.199670 1.899448 1.134312 (1.54648) (0.53993) (0.59992) (0.54866)[-2.09784] [ 0.36981] [ 3.16617] [ 2.06742]
LOG(DEPOSITOS(-2)) 4.192169 0.527775 -0.265851 -1.389923 (2.89311) (1.01008) (1.12231) (1.02642)[ 1.44902] [ 0.52251] [-0.23688] [-1.35415]
LOG(DEPOSITOS(-3)) 1.063325 -1.469656 -1.755279 0.400202 (2.59051) (0.90443) (1.00492) (0.91906)[ 0.41047] [-1.62495] [-1.74668] [ 0.43545]
LOG(DEPOSITOS(-4)) -1.631351 0.878512 1.193906 0.397554
55
(1.17407) (0.40990) (0.45545) (0.41654)[-1.38948] [ 2.14321] [ 2.62137] [ 0.95443]
LOG(CREDITO(-1)) -1.065727 -0.110240 -0.075039 1.642747 (0.52490) (0.18326) (0.20362) (0.18622)[-2.03034] [-0.60155] [-0.36852] [ 8.82133]
LOG(CREDITO(-2)) 1.209734 0.052911 0.021456 -0.955872 (1.02952) (0.35944) (0.39938) (0.36525)[ 1.17504] [ 0.14720] [ 0.05372] [-2.61701]
LOG(CREDITO(-3)) -0.351163 0.139430 0.111574 0.540530 (0.97253) (0.33954) (0.37727) (0.34503)[-0.36108] [ 0.41064] [ 0.29574] [ 1.56660]
LOG(CREDITO(-4)) 0.159885 0.018751 0.060186 -0.150701 (0.47187) (0.16475) (0.18305) (0.16741)[ 0.33883] [ 0.11382] [ 0.32879] [-0.90019]
C -1.388365 -0.986788 -0.850176 -1.912271 (1.07191) (0.37424) (0.41582) (0.38029)[-1.29523] [-2.63679] [-2.04457] [-5.02843]
Impulso Respuesta de las series ante un choque de Log(PBIPC)
56
-.03
-.02
-.01
.00
.01
.02
.03
.04
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of LOG(PBIPC) to LOG(PBIPC)
-.01
.00
.01
.02
.03
.04
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of LOG(M2) to LOG(PBIPC)
-.01
.00
.01
.02
.03
.04
.05
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of LOG(DEPOSITOS) to LOG(PBIPC)
-.02
.00
.02
.04
.06
.08
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of LOG(CREDITO) to LOG(PBIPC)
Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Como podemos ver un choque del Logaritmo del PBIPC hace crecer a todas las series
en un inicio, cambiando el impulso con el pasar de los periodos regresando a su
estado estacionario.
57
Impulso Respuesta de las series ante un choque de Log(M2)
-.012
-.008
-.004
.000
.004
.008
.012
.016
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of LOG(PBIPC) to LOG(M2)
-.02
-.01
.00
.01
.02
.03
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of LOG(M2) to LOG(M2)
-.03
-.02
-.01
.00
.01
.02
.03
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of LOG(DEPOSITOS) to LOG(M2)
-.04
-.03
-.02
-.01
.00
.01
.02
.03
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of LOG(CREDITO) to LOG(M2)
Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Como podemos ver un choque del Logaritmo de la tasa de liquidez (M2) hace crecer a
todas las series en un inicio, cambiando el impulso con el pasar de los periodos
regresando a su estado estacionario.
58
Impulso Respuesta de las series ante un choque de Log(DEPOSITOS)
-.025
-.020
-.015
-.010
-.005
.000
.005
.010
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of LOG(PBIPC) to LOG(DEPOSITOS)
-.015
-.010
-.005
.000
.005
.010
.015
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of LOG(M2) to LOG(DEPOSITOS)
-.01
.00
.01
.02
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of LOG(DEPOSITOS) to LOG(DEPOSITOS)
-.02
-.01
.00
.01
.02
.03
.04
.05
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of LOG(CREDITO) to LOG(DEPOSITOS)
Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Como podemos ver un choque del Logaritmo de la tasa de depósitos hace crecer a los
depósitos, el crédito y la tasa de liquidez pero negativamente con el producto bruto
interno.
59
Impulso Respuesta de las series ante un choque de Log(CREDITOS)
-.020
-.016
-.012
-.008
-.004
.000
.004
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of LOG(PBIPC) to LOG(CREDITO)
-.016
-.012
-.008
-.004
.000
.004
.008
.012
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of LOG(M2) to LOG(CREDITO)
-.016
-.012
-.008
-.004
.000
.004
.008
.012
.016
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of LOG(DEPOSITOS) to LOG(CREDITO)
-.03
-.02
-.01
.00
.01
.02
.03
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of LOG(CREDITO) to LOG(CREDITO)
Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Como podemos ver un choque del Logaritmo de la tasa de créditos impacta
negativamente en los créditos, la tasa de liquidez y el producto pero de manera
positiva al crédito.
60
CONCLUSIONES
El desarrollo financiero es un factor que promueve el crecimiento económico en cuanto
a la asignación eficiente del capital y manejo de riesgo. Asimismo, la estabilidad
macroeconómica ha permitido que el sistema financiero se continúe desarrollando.
Como resultado del equilibrio del modelo en el largo plazo, se encuentra que el
sistema financiero es importante para el crecimiento económico de largo plazo, y que
medidas para su represión desaceleran tal crecimiento.
Los resultados empíricos, obtenidos del análisis de cointegración y vectores
autorregresivos confirman la existencia de una relación de largo plazo entre el
crecimiento económico y el desarrollo del sistema financiero para el caso peruano. La
existencia de esta única relación de largo plazo, interpretable nos permite estimar un
mecanismo de corrección de errores a partir del cual se puede estimar la dinámica de
ajuste en el largo plazo del sistema.
Se confirma el impacto positivo de las variables (M2/ PIB) y (DEP/PIB) sobre el
crecimiento de las economías. Por lo tanto, se subraya que, en este caso, la variable
(M2/PIB) exhibe un coeficiente estimado mayor al coeficiente de (DEP/PIB).
Sin embargo, la variable (CRE/PIB) arroja un coeficiente estimado negativo que
conduce a inferir sobre una actividad de crédito por parte de los bancos
significativamente negativa para el crecimiento. Lo anterior puede justificarse mediante
la expansión de las innovaciones financieras, externas al sistema bancario o por un
mecanismo ineficiente en la asignación de los recursos por parte de los bancos al
sector productivo.
Lo anterior se valida por el signo negativo del coeficiente estimado (CRE/DEP), el cual
revela que, en el Perú, el sistema bancario tiene un margen de operación alto en
cuanto a la creación monetaria, y así los bancos tienden a arriesgarse más.
61
Esto también se refleja en que en los últimos años el crédito al sector privado ha caído
y no se dirige mayormente al financiamiento de inversiones productivas, más bien al
consumo de los hogares y al sector público.
Los resultados obtenidos se acercan a la conclusión presente en otros trabajos
empíricos realizados al respecto. Así, la expansión del sector bancario está
correlacionada de manera significativamente positiva al crecimiento del Perú. No
obstante, destacando la relación particular que tienen los bancos con la actividad de
crédito, los resultados indican que existe la posibilidad de un otorgamiento excesivo de
créditos dado una mayor intermediación financiera.
62
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