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TRES innovaciones en los sistemas denegociacin electrnica de acciones y opciones han acaparado reciente-mente los titulares: la negociacin de

alta frecuencia, las operaciones ultrarrpidas o flash y los sistemas alternativos de negociacin,tambin conocidos como dark pools. Se suponeque las mejoras tcnicas aumentan la eficien-cia, pero estas tres innovaciones ponen enduda este supuesto y pueden plantear algunascuestiones de inters pblico porque afectan laestabilidad.

El anlisis de las microestructuras de merca-do ayuda a esclarecer los procesos a travs de loscuales se determinan los precios. Con frecuen-cia, los mercados parecen cajas negras mgicas.Se meten en la caja la oferta y la demanda, y

una mano invisible saca el precio, como unmago que sacara un conejo de una chistera.Pero en estas cajas pasan cosas importantes. Enlos sistemas de negociacin electrnica de valo-res y derivados, la microestructura dentro de lacaja incluye los mecanismos que permiten a losparticipantes en el mercado transmitir rdenesde compra y venta (es decir, proponer preciosde compra y venta), visualizar estos precios yejecutar transacciones casando las rdenes decompra y venta. Si estas transacciones se reali-zan de forma inmediata y transparente, permi-tiendo a todos los participantes en el mercadovisualizar y negociar a los mismos precios, larealidad se aproxima al ideal de la hiptesis delmercado eficiente. Si los mercados estn seg-mentados y sus mecanismos permiten obtenerventajas informativas, se reduce la eficiencia yse socava la equidad.

En este artculo se examina cmo incidenestas cuestiones de poltica financiera en la efi-ciencia de los precios al nivel de la microestruc-tura de mercado y cmo la regulacin correcti-va puede mejorar la eficiencia.

La negociacin de alta frecuencia, las opera-

ciones flash y los dark pools tienen su origen en

dos innovaciones de mercado fundamentales:los sistemas electrnicos de negociacin y los sis-temas alternativos de negociacin(ATS, por sussiglas en ingls), ambos estrechamente relacio-nados. Los sistemas electrnicos de negociacinse han impuesto claramente en las bolsas y losmercados extraburstiles. Los sistemas infor-mticos casan automticamente las rdenesde compra y de venta que se envan a travsde computadoras. La negociacin de acciones y derivados por el sistema de corros se ha eli-minado en casi todos los mercados, salvo enlos ms importantes, como la Bolsa de Valoresde Nueva York, e incluso en estos mercados lanegociacin por el sistema de corros coexistecon la negociacin electrnica. Los ATS sonsistemas automatizados de casacin de rdenes

que permiten realizar operaciones a menor cos-to, pero con frecuencia estn sujetos a requeri-mientos de divulgacin de informacin menosrigurosos y a normas de negociacin diferentes.

Negociacin de alta frecuenciaLa negociacin de alta frecuencia (HFT, por sussiglas en ingls), tambin conocida como blackbox trading , se basa en el uso de computadorasde alta velocidad controladas por algoritmos (oinstrucciones a la computadora) para analizardatos, identicar oportunidades de inversin ygestionar el ujo de las rdenes hacia los mer-cados. Un corredor de alta frecuencia puedetransmitir miles de rdenes por minuto a unabolsa y con la misma velocidad puede cance-larlas y transmitir otras nuevas. Segn las esti-maciones, el 90% de las rdenes transmitidaspor los corredores de alta frecuencia se cance-lan. Por ejemplo, si el precio de compra de unaaccin es de US$9,90 y el de venta es de US$10,un corredor de alta frecuencia podr obte-ner un benecio pequeo pero de bajo riesgoaumentando el precio de compra a US$9,91 y reduciendo el de venta a US$9,99 (un dife-

rencial de 8 centavos) si el algoritmo considera

Transacciones

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No todas lasinnovacionesfinancierasaumentan laeficiencia. Acontinuacin sepresentan tresinnovacionesde efectosdiscutibles

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que la probabilidad de que estas variaciones generen transaccio-nes inmediatas es sucientemente alta. Si estos nuevos preciosgeneran efectivamente transacciones inmediatas, el corredor dealta frecuencia gana el diferencial de 8 centavos por cada accinnegociada de esta forma. Existe el riesgo de que solo se ejecu-te inmediatamente una parte de la transaccin y que el retrasoen la ejecucin de la otra parte despus de una variacin de losprecios de mercado genere una prdida. Si el corredor de altafrecuencia compra a US$9,91 pero no encuentra compradoresa US$9,99, y los precios del mercado bajan ms de US$9,91, estecorredor registrar una prdida a corto plazo.

La negociacin de alta frecuencia genera grandes cantidadesde dinero. El Grupo TABB, una empresa de investigacin demercados financieros, estima que los beneficios derivados deeste tipo de negociacin ascendieron a US$21.000 millones en2008, un ao difcil para los mercados financieros. Los princi-pales corredores de valores, como Goldman Sachs; los mayo-

res fondos de inversin de alto riesgo, como Citadel, y algunasempresas independientes, como GETGO, invierten muchosrecursos en supercomputadoras y programas informticos.El alto costo de estos productos explica las famosas demandaslegales presentadas el verano pasado despus de que GoldmanSachs acusara a un ex empleado suyo de robar el cdigo infor-mtico de su algoritmo. La competencia por el lucrativo nego-cio de la alta frecuencia es tan feroz que las empresas pagan porubicar sus computadoras lo ms cerca posible de las de los mer-cados y los ATS para reducir el tiempo desde que se transmiteuna orden al mercado hasta su ejecucin. Algunos pagan poralojar sus computadoras en el mismo lugar que las mquinas decasacin de rdenes. Un retraso de un microsegundo en trans-mitir una orden puede significar que en lugar de ser el primerode la fila y ejecutar la transaccin se pase a ser el ltimo,con una orden de ejecucin no realizada. La ganancia por cadatransaccin puede ser pequea segn Rosenblatt Securities,el ingreso medio en una negociacin de alta frecuencia oscilaentre US$0,001 y US$0,002 por accin pero el volumen esenorme, y algunos mercados y ATS pagan descuentos a loscorredores de alta frecuencia por generar grandes cantidadesde transacciones. Estos corredores recibieron descuentos porvalor de US$3.700 millones en 2008. Hoy, este tipo de negocia-cin genera, segn las estimaciones, el 73% del volumen totalde negociacin de los mercados estadounidenses de acciones y

alrededor del 20% de los mercados de opciones.

La negociacin de alta frecuencia plantea algunas cuestionesde inters pblico. Algunos crticos sealan que la velocidadextremadamente rpida de estas operaciones provoca fluctua-ciones ms pronunciadas y bruscas de los precios en respuestaa un evento o noticia importante.

Otros consideran que la negociacin de alta frecuencia nopermite competir en igualdad de condiciones, ya que los corre-dores (tambin conocidos como creadores de mercado o espe-cialistas) estn en desventaja en comparacin con el resto delmercado (conocidos como clientes). Las rdenes transmitidasal mercado por los clientes tienen prioridad frente a las trans-mitidas por los corredores. Esta prioridad se basa en el prin-cipio de que los mercados existen primordialmente para losclientes; el papel de los corredores es intervenir solamente cuan-do se necesite, para proporcionar liquidez operativa o mantenerun mercado en el que exista la distincin bsica entre rdenesde compra y de venta. El problema es que en algunos casos las

rdenes de alta frecuencia funcionan de la misma forma que loscreadores de mercado, proporcionando liquidez y un estrechodiferencial entre compra y venta, pero los corredores de alta fre-cuencia pueden retirarse de un mercado demasiado voltil o enel que la negociacin sea demasiado lenta.

Operaciones flash Una transaccin burstil estndar consiste en una orden decompra (o de venta), al precio (de mercado) vigente o a algnprecio (lmite) predeterminado. Esta orden se transmite a unabolsa (o ATS), en la que se casa automticamente con una ordende venta. La orden de venta que se casa con la orden original decompra puede provenir de otra bolsa o ATS que forma parte delsistema de mercado nacional. En cualquier caso, todas las rde-nes y todas las transacciones que se derivan de estas rdenes sonpblicas y todos los participantes en el mercado pueden verlas.

No es as en el caso de una operacin flash, en la que apareceuna orden trasmitida a un ATS o a una bolsa durante una frac-cin de segundo antes de ser trasmitida al sistema de mercadonacional. Si un corredor que se encuentra en el lugar dondeapareci la orden flash puede casarla con la mejor oferta en elsistema, este corredor podr ejecutar esa orden antes de quepueda verla el resto del mercado. El resultado es una operacin flash. En la Bolsa de Nueva York los corredores designados,denominados especialistas, podan tener acceso a las rdenes

recibidas antes que el resto de los participantes en el mercado,

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poco transparentes

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pero esta prctica se elimin para conceder igualdad de accesoa todas las rdenes.

Estas operaciones flash son una parte importante del mode-lo de negocio de algunas bolsas. La Bolsa de Nueva York pro-hibi esta prctica porque no es compatible con la poltica depromover la equidad entre los participantes en el mercado. No

obstante, algunos ATS compiten codo con codo con algunasbolsas tradicionales para obtener mayor volumen de negocia-cin y han adoptado el uso de las operaciones flash para atraeral pblico inversionista que invierte en las bolsas tradicionales.

Las operaciones flash plantean varias cuestiones de interspblico. Estas operaciones permiten a un segmento privilegiadodel mercado negociar antes que el resto del mercado o negociarcon informacin sobre el flujo de rdenes que reciben antes queel resto del mercado. Esta prctica es una violacin del princi-pio de equidad en el mercado consagrado, por ejemplo, en laregulacin estadounidense y de la eficiencia que este genera.Tambin desalienta la colocacin por parte de los creadores demercado de rdenes que los exponen al riesgo sin garantizarlesprioridad de negociacin. Aunque no lo parezca, una fraccin desegundo es mucho tiempo, dado que en las bolsas electrnicas yen los sistemas electrnicos de negociacin la toma de decisio-nes y la transmisin de rdenes se realizan en microsegundos.

Dark pools Los sistemas alternativos de negociacin, dark pools, son plata-formas electrnicas utilizadas por los corredores de bolsa, losinversionistas institucionales y los hedge funds para negociargrandes cantidades de acciones sin estar sujetos a las reglas ope-rativas de las bolsas tradicionales, como, por ejemplo, las queexigen que las rdenes de compra y de venta se comuniquen a

todo el mercado. En cambio, a travs de los dark pools, los par-ticipantes pueden comunicar (a un pblico restringido) unaindicacin de inters en comprar o vender una cantidad espe-cca de acciones a un precio determinado o por determinar.Por ejemplo, el participante de un dark pool puede indicar inte-rs en comprar 40.000 acciones de IBM al precio vigente a las14.00 h o al precio de cierre de ese da. De esta forma, el parti-cipante del dark pool puede realizar una venta importante conmenos riesgo de hacer subir el precio.

Hay otras formas de realizar transacciones de gran cuanta.Una de ellas es separar la transaccin en muchas operacionesms pequeas y negociarlas en el mercado abierto de forma queno transmita la magnitud total de la decisin de inversin. Otraopcin es realizar una transaccin en bloque, que se negociarde manera bilateral fuera de las bolsas pero se declarar inmedia-tamente a la bolsa para reducir la prdida de transparencia.

Los dark pools que son propiedad de las bolsas, los corredo-res de bolsa o empresas independientes utilizan una platafor-ma electrnica de negociacin ms eficiente para comprar y ven-der grandes cantidades de acciones y no exigen que una empresacomunique su identidad o los precios a los que est dispuesta anegociar. Las transacciones realizadas a travs de estas platafor-mas se registran como transacciones extraburstiles, y el volu-men, el precio y tiempo de ejecucin no se divulgan al pblico.

El uso de estas plataformas permite a las empresas realizar

transacciones de gran cuanta sin el riesgo de que una gran

transaccin haga subir el precio del mercado, alejndolo delprecio deseado. En el mercado abierto, las empresas transmi-ten sus rdenes, es decir, las divulgan al pblico cuando pue-den visualizarse a travs de las bolsas. Cuando se divulgan lasrdenes importantes, los participantes en el mercado puedenreaccionar subiendo o bajando sus ofertas. La negociacin de

alta frecuencia ha acelerado la velocidad a la que el precio demercado responde a las nuevas rdenes.Estas plataformas tambin plantean varias cuestiones de inters

pblico. Una de ellas es que el volumen de negociacin, as comola divulgacin de las rdenes de compra y de venta, se ocultan delproceso de descubrimiento de precios que se produce en las bolsas y los ATS. Esta actividad tambin fragmenta el mercado y permitea los que participan en dark pools transmitir una intencin, queno figura como una orden en los mercados pblicos. Esto creadiferencias en el acceso a la informacin del mercado pertinente.Adems, la negociacin en los dark pools no est sujeta a la super-visin de las autoridades que monitorean la actividad burstil.

Inclinar la balanza

Las innovaciones tcnicas pueden generar mecanismos poten-tes para aumentar la productividad. Pero los cambios deriva-dos de estas innovaciones tambin pueden contribuir a que losreglamentos y mecanismos institucionales queden obsoletos.Los nuevos sistemas de negociacin pueden alterar profunda-mente el equilibrio de poder y las reglas del juego en el mer-cado. La negociacin de alta frecuencia tambin es una luchaentre el hombre y la mquina. Aunque por s solo no crea asi-metra o desigualdad de condiciones y aumenta la liquidez enel mercado, este sistema parece poner en desventaja la veloci-dad de deliberacin del ser humano. La negociacin de alta fre-

cuencia puede reducir los benecios de las rdenes de stop paralos inversionistas tradicionales, que las utilizan para gestionar elriesgo. Puede convertir un error, como una gran orden de ventaequivocada, en un episodio de turbulencia sistmica al provocarinstantneamente otras reacciones automticas frente al errorinicial. La interaccin de varios programas de alta frecuenciaque compitan entre s puede tener consecuencias imprevisibles.

Las operaciones flash crean un acceso privilegiado a ciertainformacin para un segmento del mercado. Las rdenes flash solo generan un beneficio privado a los ATS que buscan cap-tar volumen de negociacin de otros lugares. En los dark pool se hace un esfuerzo deliberado para no divulgar informacinsobre las rdenes ni los precios al mercado pblico.

Las autoridades regulatorias, algunas de las cuales celebraronestas innovaciones hace unos aos, supervisan ahora estas pla-taformas electrnicas. La Comisin de Valores de Estados Uni-dos ha propuesto diversas normas para prohibir las operaciones flash y exigir a los dark pools que divulguen ms informacin. LaComisin de Mercados de Futuros de Materias Primas de Esta-dos Unidos ha declarado que seguir analizando la evolucinde estas actividades y est estudiando la respuesta regulatoriaadecuada para garantizar la estabilidad y el acceso equitativo detodos los inversionistas a los mercados. n

Randall Dodd es Experto Principal del Sector Financiero del

Departamento de Mercados Monetarios y de Capital del FMI.

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