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Deutsche Bank

CIO Insights

Visión 2018 EMEA

Análisis de la realidad — 2018 Panorama de inversión

Al final, 2017 ha resultado ser un buen año para los inversores, con un crecimiento mundial sincronizado que se ha reflejado en unas sólidas rentabilidades de los activos más arriesgados. Al mismo tiempo, los inversores se han acostumbrado a unos niveles de volatilidad bajos.

De cara a 2018, es probable que los niveles de crecimiento del PIB se mantengan similares a los del 2017, y que los activos de riesgo continúen revalorizándose. No obstante, no hay que suponer que el continuo crecimiento económico implique unos niveles de rentabilidad de inversión tan elevados como en 2017, ni que estas rentabilidades se repitan a lo largo del próximo año. En pocas palabras, es necesario realizar un «contraste de la realidad” dentro del entorno de inversión.

CIO InsightsCarta a los inversores2

Análisis de la realidad Carta a los inversores

Esperamos año de rentabilidades positivas, con la posibilidad de que sean un poco más bajas que los de 2017. Como comentamos en nuestros Diez temas para 2018 (a partir de la página 5), este año será algo distinto del 2017. Creemos que debemos estar preparados, como mínimo, para unos mayores niveles de volatilidad: como avisamos, persona precavida vale por dos (1.er tema). Nuestro escenario macroeconómico principal es que el crecimiento se impondrá a la geopolítica (2.º tema), pero merece la pena considerar algunos escenarios de riesgo alternativos y lo que podrían suponer, como hacemos en la página 17: la política no serán el único riesgo a tener en cuenta y también habrá que estar atentos a la inflación, por ejemplo.

Un tema crucial será las consecuencias de la transición de los bancos centrales (3.er tema). Continuarán los esfuerzos para volver a una política monetaria más tradicional. Creemos que van a actuar con mucha cautela y que se evitará afectar a las principales clases de activos. Sin embargo, incluso una leve retirada de las políticas de apoyo podría afectar a las rentabilidades de algunas clases de activo. Por ello, recomendaríamos «poner el foco» en la renta fija (4.º tema): debemos enfocarnos en cada segmento de esta clase de activo y formarnos una opinión realista sobre lo que es posible.

A medida que escalamos en la montaña de las rentabilidades de inversión, el camino se irá haciendo más duro. No obstante, creemos que aún queda algo de oxígeno para la renta variable (5.º tema). Sin embargo, a medida que se escala más alto, los mercados necesitarán el apoyo de un crecimiento de los ingresos sólido (no esperamos un

Christian NoltingDirector Global de Inversiones

Esperamos un año de rentabilidades positivas, con la posibilidad de que sean un poco más bajos que los de 2017

Marketing Material – La rentabilidad pasada no es una indicación de los resultados futuros. Las previsiones no son una indicación fiable de la rentabilidad futura. Los lectores deben remitirse a las declaraciones y advertencias sobre riesgos al final de este documento. Redac-ción: diciembre de 2017.

Christian NoltingDirector Global de Inversiones

aumento de los múltiplos de valoración). Dentro de esta clase de activos, vemos potencial de crecimiento en el «nuevo» mercado emergente de renta variable asiática (6.º tema), cuyas valoraciones siguen siendo atractivas y el cual debería beneficiarse de una mayor exposición al sector tecnológico. No obstante, dado que las rentabilidades de los activos tradicionales y de las diferentes clases de activos serán probablemente inferiores en promedio a las de 2017, y los niveles de volatilidad serán más altos, creemos que podría valer la pena explorar inversiones alternativas (7.º tema).

Durante el 2018, inmersos en un entorno de lento pero continuo cambio de las políticas monetarias, acontecimientos imprevistos podrían derivar en mayores niveles de volatilidad que en el 2017. Los tipos de cambio suelen ser una causa de este tipo de incertidumbre y prevemos motores dinámicos de los tipos de cambio en 2018 (8.º tema): los aspectos fundamentales económicos y políticos podrían entrar en conflicto con

otros factores a corto plazo. Por otro lado, no parece que los mercados del petróleo vayan a resultar perturbados, y consideramos muy probable que se dé una situación del petróleo de déjà vu (9.º tema): creemos que el potencial para un aumento de la producción estadounidense limitará los precios del petróleo, como ha sucedido en 2017. Por último, nos centramos en los principales motores a largo plazo en los temas de mañana, contados hoy (10.º tema). Este año destacamos la “movilidad inteligente” y la inteligencia artificial (IA).

Tengo la firme convicción de que hay que invertir y seguir invirtiendo, pero creo que debemos ser realistas sobre lo que es posible y evitar siempre la complacencia – un riesgo potencial para el próximo año. En 2018, se cumplirá una década desde el inicio de la expansión cuantitativa por parte de la Fed, y creo que el proceso de salida será tan interesante como lo ha sido dicha política en sí. Este nuevo panorama político generará muchas oportunidades de inversión: Estad atentos.

Tengo la firme convicción de que hay que invertir y seguir invirtiendo, pero creo que debemos ser realistas sobre lo que es posible

Marketing Material – La rentabilidad pasada no es una indicación de los resultados futuros. Las previsiones no son una indicación fiable de la rentabili-dad futura. Los lectores deben remitirse a las declaraciones y advertencias sobre riesgos al final de este documento. Redacción: diciembre de 2017.

CIO InsightsCarta a los inversores3

Índice

En el interior

De cara a 2018, esperamos un escenario positivo para la inversión, pero con nubes que temporalmente pueden ocultar el sol.


5

16

19

21

23

25

25

26

27

29

35

Diez Temas

Diez Temas para 2018

Macroeconomía

Crecimiento sin aflicción

Multiactivos

Avanzando, pero no tan rápido

Renta variable

Queda recorrido

Renta fija y divisas

Cortesía del chef

Inversiones alternativas

Hedge funds

Tablas de datos

Previsiones macroeconómicas

Tablas de datos

Previsiones por clases de activos

Glosario

Advertencia legal

Contactos

CIO InsightsÍndice4


Temas para 2018Avance, pero no tan rápido

102017 se ha caracterizado por su resistencia, aceleración del crecimiento, baja volatilidad y aumento de los beneficios. Con la aceleración sincronizada del crecimiento económico en todo el mundo, los mercados financieros han registrado unas sólidas rentabilidades. No obstante, es bastante probable que 2018 sea distinto. Nuestro escenario base es que la actividad se mantenga en torno a los niveles actuales en la mayoría de economías: se estima una tasa de crecimiento mundial del 3,7% en 2017 y después del 3,8% en 2018. No obstante, un crecimiento continuado no implica necesariamente una única dirección de rendimientos positivos. Los elevados niveles de valoración de la mayoría de clases de activos indican que los mercados han anticipado esta reactivación de la fortaleza económica. Para no extrapolar el comportamiento de 2017, creemos que es necesario efectuar una «comprobación de la realidad» para establecer el panorama de nuestros Diez temas para 2018.

CIO InsightsDiez Temas5



01Figura 1: La volatilidad se encuentra en unos niveles anormalmente bajos Fuente: FactSet, Deutsche Bank AG. Datos a 28 de noviembre de 2017. El 95% del rango histórico se encuentra entre los percentiles 2,5% y 97,5%.

La volatilidad no es baja únicamente en el mercado de renta variable, sino que está cerca de mínimos históricos en casi todas las clases de activos. En otras palabras: parece que el S&P 500 podría terminar 2017 sin una caída del 5% o más, por primera vez desde 1995. Pero no hay que confiarse demasiado: no es probable que los bajos niveles de volatilidad se mantengan durante todo el año 2018. Hay numerosos riesgos políticos potenciales, como por ejemplo en EE.UU. (la cercanía de las elecciones de mitad de mandato, agenda legislativa de Trump), en Europa (Brexit, elecciones italianas) o eventos geopolíticos relacionados

Persona precavida vale por dos

con Arabia Saudí o Corea del Norte. Dado que muchas clases de activos están cotizando cerca de un escenario de perfección (es decir, partiendo del supuesto de que todo irá bien), podrían ser vulnerables a giros a corto plazo.

Implicaciones para la inversión Es hora de empezar a pensar en reconfigurar las carteras y la clave es ser realistas. Ser selectivos, una gestión activa, de riesgos (tal vez a través la gestión del riesgo/rendimiento mediante el uso de opciones) y el posicionamiento táctico serán probablemente unos importantes motores de rentabilidad.

180

VIX0

20

40

60

80

100

120

140

160

VSTOXX MOVE Petróleo Oro

95% del rango histórico Nivel medio del diferencial Diferencial actual



02Figura 2: La inversión de la curva de rendimientos de EE.UU. suele preceder históricamente a las recesiones, pero con un desfase Fuente: Thomson Reuters, Deutsche Bank AG. Datos a 17 de noviembre de 2017.

Si bien las inquietudes políticas a nivel nacional y global continuarán, prevemos que la dinámica de crecimiento en los principales países desarrollados y de mercados emergentes tenga más protagonismo. La demanda de los consumidores será seguramente el principal motor de crecimiento mundial, al seguir siendo bastante baja la probabilidad de recesión durante el año en todas las grandes economías. Las rebajas fiscales a personas físicas y empresas siguen siendo un catalizador para mejorar el crecimiento en EE.UU. Si bien el posicionamiento de los distintos países dentro del ciclo económico puede ser objeto de debate, la realidad es que el principal motor de los mercados financieros serán los EE.UU, que están a finales del ciclo. En consecuencia, estaremos atentos a los principales indicadores (como la inversión de

El crecimiento se impondrá a la geopolítica

la pendiente de la curva de tipos de EE.UU. o la subida del desempleo) que podrían indicarnos si la expansión económica estadounidense está cerca de un punto de inflexión o va a continuar su trayectoria alcista. No obstante, los datos históricos apuntan que incluso si se invierte la curva de tipos de interés de EE.UU. (lo que aún no parece estar cercano), aún podría tardarse muchos meses en entrar en recesión.

Implicaciones para la inversión El continuo crecimiento debería de ayudar a los activos de riesgo, y seguramente favorecerá a la renta variable con respecto a la renta fija. El fuerte aumento de la demanda interna podría ayudar a algunos segmentos de mercado, como por ejemplo los valores de pequeña y mediana capitalización estadounidenses y europeos.

Rend. 10 años menos rend. 2 años EE.UU. Recesiones EE. UU.

3,5%

Nov 82 Nov 87 Nov 92 Nov 97 Nov 02 Nov 07 Nov 12 Nov 17-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

08

-50

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

0

50

100

150

200

Miles mil. USD

Pre

visi

ón

Máx. QE:

marzo 2017



03Figura 3: Las compras de bonos de los bancos centrales empiezan a ralentizar Fuente: Deutsche Bank Global Markets, Deutsche Bank AG. Los datos del BCE y la Fed son medias móviles de seis meses; los demás son medias móviles de doce meses. Se parte del supuesto de que la Fed dejará de reinvertir los activos que venzan conforme al límite anunciado en su decisión de septiembre de 2017. Presuponemos que el BCE reducirá sus compras a 30.000 millones de euros/mes a partir de enero de 2018 hasta septiembre del mismo año, luego a 10.000 millones mensuales en octubre, noviembre y diciembre de 2018, y a cero en 2019.

Los bancos centrales a nivel mundial seguramente mantendrán sus políticas laxas, incluso si algunos empiezan a normalizar gradualmente sus balances. La Fed podría tener un tono algo más duro en 2018 que en 2017, pero el respaldo general de las políticas se mantendrá, ya que el BCE y el BoJ solo irán reduciendo muy paulatinamente sus compras de activos. No obstante, las modificaciones en la composición del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal (FOMC) aumentarán la incertidumbre y los mercados estarán asimismo pendientes de los cambios futuros entre los responsables del BCE y el BoJ. La inflación podría empezar a ser algo más problemática, tal vez debido a una creciente presión alcista de los salarios, pero no afectará la trayectoria actual de las políticas monetarias.

Transición de los bancos centrales

Implicaciones para la inversión La actitud generalmente moderada de los bancos centrales favorecerá en general a los activos de riesgo. Un mayor endurecimiento por parte de la Fed también podría fortalecer al USD, por lo menos a principios de año, con implicaciones para los retornos de inversión; beneficiaría, por ejemplo, la rentabilidad total de los bonos americanos con respecto a la de los europeos. En renta fija, preferimos una gestión activa y somos cautelosos con la deuda pública de los países centroeuropeos –tanto de duraciones cortas como largas–, pero seguimos apostando por los bonos de mercados emergentes emitidos en divisas desarrolladas. Los bonos de tipo variable podrían ser útiles a medida que la rentabilidad de la parte corta de la curva aumenta.

BoE Fed BoJ ECB Total

1000

pb

U.S. HY0

100

200

300

400

500

600

800

700

900

HY EUR IG IG EUR Bonos ME



04Figura 4: Los diferenciales de la deuda corporativa están cerca del mínimo de sus rangos históricos Fuente: FactSet, Deutsche Bank AG. Datos a 28 de noviembre de 2017. El 95% del rango histórico se encuentra entre los percentiles 2,5% y 97,5%. Los diferenciales de la deuda high yield están truncados al alza (EE. UU. = 1455, EUR = 1836).

Las medidas no convencionales sin precedentes de la política de QE (flexibilización monetaria) de los bancos centrales mundiales han hecho cuestionar la autenticidad en los últimos años de la marcha alcista de más de treinta años de la renta fija. Efectivamente, la Reserva Federal estima que sus compras masivas de bonos han provocado una reducción de los rendimientos del Tesoro a 10 años en unos 100 p.b. De hecho, debido al QE, en torno a un 17% de toda la deuda en circulación (pública y corporativa) cotiza con unos tipos de interés negativos. Al pasar los inversores a los sectores de renta fija más arriesgados en búsqueda de rendimientos, esto los ha hecho contraer considerablemente, hasta el punto que la deuda high yield europea últimamente ofrecía menos que la deuda pública estadounidense a 10

La renta fija en el foco

años. En este contexto, la deuda pública seguramente pasará apuros en 2018. Seguirá habiendo oportunidades de «carry» de gran calidad, pero el panorama global indica que el perfil de rentabilidad de la deuda privada no será tan atractivo como en 2017.

Implicaciones para la inversión Muchos bonos soberanos podrían tener una rentabilidad negativa en 2018 a medida que continúa la normalización de las políticas monetarias. Dentro del principal segmento de deuda privada, habrá que ser selectivos. Los mercados emergentes deberían de seguir presentando oportunidades: nuestras previsiones sugieren que la deuda pública de mercados emergentes podría ofrecer las mayores rentabilidades en renta fija durante 2018.

95% del rango histórico Nivel medio del diferencial Diferencial actual



05Figura 5: La dispersión sectorial de la renta variable vuelve a aumentar Notas: datos a 29 de noviembre de 2017. Fuente: FactSet, Deutsche Bank AG.

Los mercados de renta variable mundiales han alcanzado varios máximos históricos en 2017, pero tienen recorrido para más ganancias, seguramente de menor cuantía, gracias a la continuación del crecimiento económico. Lo cierto es que tendrán que ser los beneficios lo que impulse la rentabilidad de la renta variable, ya que es probable que los múltiplos de valoración se contraigan un poco. Será crucial ser selectivos, pues la dispersión sectorial seguramente continuará aumentando.

Implicaciones para la inversión Por áreas geográficas, hay algunos argumentos a favor de Europa y Japón con respecto a los EE.UU, pero es posible que la diferenciación regional dentro de los mercados

Queda algo de oxígeno para la renta variable

desarrollados no sea muy grande. Los mercados emergentes podrían generar rendimientos algo mayores que los desarrollados en los próximos 12 meses y dentro de estos, nos centramos en Asia (véase más abajo), aunque también será importante allí ser selectivos. Por sectores, recomendaríamos estar atentos al crecimiento de los beneficios (como el de los valores tecnológicos y financieros) y tenemos unas sobreponderaciones globales tácticas en estos dos sectores y el de salud. Estamos infraponderados en telecomunicaciones y utilities. Las correlaciones intrasectoriales son bastante más bajas ahora que hace un año y esta tendencia podría continuar en 2018, ofreciendo un argumento más para la selección de valores.

Dispersión sectorial S&P 500

2008

39,9%

2009

52,8%

2011

37,0%2012

27,5%

2013

31,6%

2014

36,8%

2015

31,2%

2016

30,1%

36,4%

2017

48,6%2010

24,8%

Dispersión media 10 años



06Figura 6: El peso del sector tecnológico dentro del MSCI Asia ex-Japan ha aumentado considerablemente Fuente: FactSet, Deutsche Bank AG. Datos a 28 de noviembre de 2017.

La mayor rentabilidad de los mercados emergentes en 2017 se ha basado en un crecimiento de los beneficios superior al promedio con unas revisiones al alza sustanciales de dichas estimaciones durante el año. Prevemos que el entorno se mantenga, especialmente para los mercados emergentes asiáticos, cuyo sólido crecimiento económico está alentando un aumento de doble dígito en los beneficios; las revisiones al alza de las previsiones de resultados de 2018 también son las mayores de toda la región. Pese a ello, Asia aún presenta unas valoraciones atractivas, por ejemplo con respecto al índice MSCI AC World. Otra dinámica importante que impulsa

El «nuevo» mercado de renta variable emergente asiática

nuestra preferencia por la renta variable de los ME asiáticos es su creciente exposición al sector tecnológico, uno de nuestros sectores favoritos. Mientras que las materias primas (energía y materiales) tenían la mayor ponderación dentro del MSCI Asia ex-Japan hace 10 años, el tecnológico ahora va en cabeza con un peso del 39%.

Implicaciones para la inversión Nos inclinamos por Asia dentro de los mercados emergentes. Una gestión activa podría ser importante, con la creciente importancia del sector tecnológico en los mercados emergentes asiáticos.

Peso Sector Tecnología Commodities (Energía y Materias Primas)

32,8%

10,4%

2016

10,6%

26,3%

2015

26,3%

12,3%

2014

23,9%

14,5%

2013

22,3%

16,6%

2012

20,5%

18,8%

2011

38,9%

10,1%

2017

20,7%

18,6%

2010

21,2%

18,4%

2009

18,0%

17,2%

2008

20,4%

17,4%

2007



07Figura 7: Rentabilidad previsto de los activos inmobiliarios (anualizado a 5 años) Fuente: Deutsche Asset Management, Deutsche Bank AG. Datos a Septiembre 2017.

Las menores expectativas de encontrar buenas oportunidades en valores de renta variable y renta fija deberían llevar a explorar inversiones alternativas. Un modo tradicional de usar distintos tipos de inversión es la diversificación: a largo plazo, las clases de activos no tradicionales como los inmobiliarios, hedge funds, bonos convertibles y bonos de tipo de interés variable pueden ofrecer una combinación distinta de niveles de rendimientos con respecto a la variabilidad de estos, y ayudar así a «colmar las brechas» en una cartera.

Explorar inversiones alternativas

Implicaciones para la inversión Los hedge funds y otras inversiones alternativas podrían en algunos casos conseguir mitigar los riesgos a la baja, pero ello dependerá del tipo de estrategia aplicada. Otras áreas concretas como los títulos híbridos, convertibles y bonos de tipo variable podrían ser interesantes, pero hay que ser selectivos con las inversiones inmobiliarias (por tipo o área geográfica). También hay que examinar nuevos enfoques alternativos no tradicionales, como el factor investing (invertir en función de determinados factores) y el big-data. Hay que tener en cuenta que las inversiones alternativas no son adecuadas para todos los inversores y podrían no estar disponibles para algunos.

Industria Oficina Minoristas Total

Australia China Japón

Francia Alemania Italia

Reino UnidoEspaña EEUU

6,9%

7,0%

5,3%

3,8%5,3%

8,4%5,6% 6,1% 5,8%

8,1%

4,2%

6,6%5,6%

5,4% 5,3%5,3%

6,2%5,7%

9,0%

7,6%

7,7%

7,6%6,3%

4,9% 6,0% 7,1%

7,7%

6,6%

6,5%

6,2%

8,1%

4,8%6,2%

5,4%4,2%

6,5%

145

14 15 16 17125

127

129

131

133

135

137

139

141

143

0%

50%

45%

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%



08Figura 8: Las elecciones italianas pueden suponer un riesgo para el euro Fuente: Bloomberg Finance LP, Sentix, Deutsche Bank AG. Datos a 2 de diciembre de 2017.

Distintos factores impulsarán los tipos de cambio en 2018. Durante el año 2017, la relación entre el dólar estadounidense y el euro ha sido divergente de la relación entre los tipos de interés estadounidenses y europeos a 2 años y algunos factores alternativos ya están en juego. Además de los diferenciales de tipos de interés, las declaraciones de los bancos centrales, las políticas (como rebajas fiscales) y los flujos de fondos son factores existentes que pueden impactar las valoraciones. (Cabe observar, por ejemplo, la relación entre los índices de aprobación del presidente Trump y el índice del dólar estadounidense DXY). Algunos de los factores específicos en 2018 podrían ser una repatriación de beneficios hacia EE.UU. que beneficie al dólar y temores en torno a las elecciones italianas que afecten al euro. Con los

Motores dinámicos de los tipos de cambio

mercados analizando señales sobre un amplio abanico de indicadores políticos, económicos y relativos a políticas monetarias, las divisas podrían ser más vulnerables a la volatilidad en 2018.

Implicaciones para la inversión Preferimos el dólar estadounidense a principios de 2018, en anticipación de un endurecimiento de la política de la Fed, pero hay que estar preparados para una recuperación del euro en un momento posterior del año. Hay que ir más allá de la inversión en los cruces de divisas más populares: podría considerarse, por ejemplo, un índice del dólar de EE.UU. ponderado por el comercio o una cesta de esta divisa frente a la libra esterlina, el yen japonés, el franco suizo y el reminbi chino. Los pares de divisas secundarios también podrían ofrecer oportunidades.

Euro Trade Weighted Index Sentix Euro Break-Up Index (rhs, inverted)

$60

Permian

$58

$40

$44

$42

$46

$54

$52

$50

$48

$56

Scoop Eagle Ford Permian(Delaware)

Permian(Central)

Otros EEEUU(no pizarra)

Otros EEEUU(pizarra)

Precios actuales del WTI

$46

$47

$48 $48

$50

$53

$55



09Figura 9: Precios del crudo por encima del umbral de rentabilidad de EEUU Fuente: FactSet, Deutsche Bank AG. Datos de noviembre de 2017.

No prevemos una subida adicional del precio del petróleo, pero hay que ser conscientes de que la dinámica de este mercado está cambiando. En particular, el aumento de las tensiones políticas en Oriente Próximo podría intensificar las inquietudes sobre una interrupción temporal de la oferta. Es posible que haya subidas temporales de los precios, pero seguimos considerando probable que la producción estadounidense se acelere en respuesta a un encarecimiento, fijando en última instancia un tope para los precios. La cotización del petróleo está actualmente bastante por encima de los niveles de equilibrio estimados para la producción tanto de petróleo shale como de no shale en EE.UU, y oscila entre 46 y 55 USD/barril. La EIA prevé actualmente que la producción de EE.UU. aumente

Petróleo: déjà vu

a un récord histórico de 9,8 millones de barriles diarios. También podría haber nuevas mejoras en la productividad de las plataformas petrolíferas estadounidenses que aumenten adicionalmente la producción. Otro factor negativo sobre los precios del petróleo mundiales a más largo plazo podría ser un cambio de panorama en las fuentes de energía, por ejemplo con un mayor uso de vehículos eléctricos que reduzca la demanda de petróleo.

Implicaciones para la inversión Hay que tener cautela con los sectores del petróleo y relacionados. Cualquier subida de precios del petróleo a corto plazo, por ejemplo debido a limitaciones de la producción de la OPEP, seguramente durará poco.

Precios en el umbral de rentabilidad medio del crudo por región

2018

64,000

2019

107,0002021

213,000

2023

426,000

2025

569,000

2020

149,000

2022

320,000

2024

512,000



10Figura 10: Se prevé un aumento de las entregas de vehículos autónomos Fuente: Bloomberg Intelligence, Deutsche Bank AG. Datos de noviembre de 2017.

Las inversiones a largo plazo que se beneficien de unas tendencias seculares en evolución siguen siendo unos motores importantes de las carteras. Ratificamos nuestros temas seculares a largo plazo que introdujimos el año pasado centrados en las infraestructuras, la seguridad cibernética, el envejecimiento mundial y el consumo de los millennials. Este año añadimos dos temas más: la movilidad inteligente y la inteligencia artificial (IA). La movilidad inteligente es nuevo tema tecnológico que se centra en las numerosas implicaciones de los coches eléctricos y otros avances tecnológicos en el transporte. Tendrá repercusiones para los fabricantes de automóviles, las baterías, los motores de propulsión y toda la infraestructura de carga, incluida posiblemente la generación eléctrica. La Inteligencia Artificial tiene un impacto en muchos sectores, incluida la movilidad inteligente.

Las temáticas del mañana, contadas hoy

El esfuerzo por automatizar de manera «inteligente» tareas repetitivas, anticipar acciones o preferencias humanas y resolver problemas de manera disciplinada atraerá más inversión a este tema.

Implicaciones para la inversión La inversión en estas áreas puede enfocarse de muchas maneras, por ejemplo, a través de fondos cotizados (ETF) temáticos o, para algunos clientes, de inversiones de capital riesgo relacionadas con la IA, la movilidad inteligente, etc. El cambio radical que supone la IA no será indoloro, así que no solo habrá que buscar las oportunidades que presenta para algunas empresas o sectores determinados, sino también los peligros para las inversiones existentes. Las posibles respuestas sociales (por ejemplo, a través de la educación) también podrían generar oportunidades.

Entregas de vehículos eléctricos

CIO InsightsMacroeconomics16

Crecimiento sin aflicciónMacroeconomía

Avance generalizado

Los datos de crecimiento han sido positivos en casi todo el mundo en 2017, con continuos signos de expansión económica en Estados Unidos junto con una mayor actividad en Europa, Japón y muchos mercados emergentes. Al mismo tiempo, la inflación en general se ha mantenido baja, dando margen a los bancos centrales para mantener una política monetaria relativamente laxa.

La recuperación estadounidense se ha seguido beneficiando de la reactivación del mercado laboral, y también se ha visto respaldada por una sólida situación financiera de los hogares y empresas y algunos estímulos moderados de Washington. En Europa, tanto la confianza empresarial como los datos reales indican que la recuperación debería de continuar y que el repunte del mercado laboral impulsará el consumo. No prevemos un estímulo fiscal sustancial en Europa, pero podría haber algo más de flexibilidad con respecto a los déficits presupuestarios. Japón ahora está registrando un repunte del consumo tras más de dos años de estancamiento. El consumo también ayudará a estimular la economía china, así como, a medio plazo, las reformas estructurales: hasta ahora, el Banco Popular de China ha conseguido reducir gradualmente el endeudamiento de la economía sin causar impacto sobre el crecimiento económico y la inversión.

Por consiguiente, parece probable que el crecimiento mundial repunte ligeramente

Los nuevos indicios de un crecimiento global sincronizado, junto con una actitud cautelosa de los responsables de política monetaria, asegurarán que probablemente 2018 será otro año de una sólida recuperación de la economía mundial. No obstante, los riesgos políticos y monetarios no han desaparecido por completo.

Marketing Material – La rentabilidad pasada no es una indicación de los resultados futuros. Las previsiones no son una indicación fiable de la rentabilidad futura. Los lectores deben remitirse a las declaraciones y advertencias sobre riesgos al final de este documento. Redacción: diciembre de 2017.

Figura 11: Previsiones de crecimiento para 2018 Fuente: Deutsche Bank AG. Datos a 17 de noviembre de 2017. *Indonesia, Malasia, Filipinas, Singapur y Tailandia.

en 2018 hasta alcanzar el 3,8%. Una nueva aceleración del crecimiento en los EE. UU. y los mercados emergentes (en su conjunto) solo se verá parcialmente compensada por un menor crecimiento en China, la zona euro y el Reino Unido. Esto creará seguramente las condiciones para nuevas alzas de tipos de interés por parte de la Reserva Federal estadounidense (Fed) y una reducción de los estímulos por parte del Banco Central Europeo (BCE), aunque el Banco de Japón seguramente mantendrá su política actual.

Riesgos políticos y monetarios

No obstante, subsisten los riesgos, muchos de ellos políticos. En los EE. UU, la atención se centra actualmente en si el presidente Trump logrará o no que el Congreso apruebe las reformas fiscales. El resultado de este proceso se esclarecerá seguramente en el primer trimestre de 2018 y a continuación las miradas se volverán hacia las elecciones de mitad de mandato para el Congreso en noviembre de 2018. En Europa, las continuas discusiones relativas al brexit podrían generar incertidumbre sobre el crecimiento, y no solo en el Reino Unido. Las elecciones generales de Italia, que seguramente se celebrarán en primavera, también podrían dar algunas sorpresas. En los mercados emergentes, las inquietudes políticas y económicas podrían centrarse en mercados como Brasil y Sudáfrica. México también tendrá que lidiar con las ambiciones del presidente Trump de

Mercados desarrollados

Mercados emergentes

2.3

2.0

2.1

2.0

1.2

2.5

1.3

1.5

7.5

6.5

5.2

2.0

1.8

Estados Unidos

Zona euro

Alemania

Francia

Italia

España

Reino Unido

Japón

India

China

ASEAN 5*

Rusia

Brasil

CIO InsightsMacroeconomía17

renegociar el Tratado de Libre Comercio de América del Norte (NAFTA).

Otros riesgos para el panorama macroeconómico podrían estar relacionados con las políticas monetarias. En este sentido, hay riesgos tanto al alza como a la baja para el crecimiento económico. En los EE. UU, un riesgo al alza es que el estímulo de Washington sea mayor de lo previsto, que surja un «impulso de actuar» y que, con una política monetaria aún relativamente laxa, se produzca un fuerte repunte del crecimiento e inflación estadounidenses. El escenario bajista para EE. UU. es que se intensifiquen los riesgos relativos a la política monetaria y la agitación de los gobernantes en Washington, que la recuperación económica (que ya es la tercera más larga de la historia) se quede sin fuelle, que las condiciones financieras empiecen a endurecerse, y que se produzca un brusco retroceso de la inflación. Creemos

que la probabilidad de los escenarios tanto alcista como bajista es de en torno al 15-20% cada uno: es decir, consideramos bastante probable que se mantenga el nivel de crecimiento muy manejable de la actualidad.

Inflación

Como observamos en la última edición de CIO Insights, la inflación se ha comportado bastante como «perro ladrador poco mordedor» durante la presente recuperación: sus tasas se han mantenido obstinadamente bajas. El gráfico siguiente muestra deflactor del consumo privado (PCE) de EE. UU., la medida preferida de la Fed. No obstante, vale la pena plantearse qué podría hacer repuntar de manera imprevista a los precios, especialmente después que, tras los programas de flexibilización cuantitativa (QE) de los

bancos centrales, la base monetaria se ha expandido enormemente. Una posibilidad sería un shock de oferta, por ejemplo, a través de un encarecimiento del petróleo. Nos hemos acostumbrado a vivir en un mundo con abundantes reservas de petróleo, pero los acontecimientos geopolíticos podrían provocar una reducción de la misma. Las eventuales subidas de precios de los metales también podrían tener un impacto inflacionista. En los EE. UU., las expectativas de inflación son moderadas pero las de la zona euro podrían repuntar desde sus bajos niveles actuales si, por ejemplo, una falta de mano de obra cualificada ejerce presión alcista sobre los salarios, o si las subidas de precios de la vivienda impactan sobre los alquileres. El ejemplo del Reino Unido, donde la inflación ya es problemática, debería recordarnos que es un tema que nunca desaparece realmente.


4,5

Ene 2008 Mayo 2009 Sept 2010 Ene 2012 Mayo 2013 Sept 2014 Ene 2016 Mayo 2017-1,5

-0,5

0,5

1,5

2,5

3,5

Figura 12: La inflación estadounidense* continúa persistentemente baja Fuente: Deutsche Bank AG. Datos a 17 de noviembre de 2017. *Deflactor del consumo privado (PCE)

Total Subyacente Objetivo de la Fed

CIO InsightsMacroeconomía18


Posibles riesgos en 2018 Nuestra perspectiva sobre la economía y los mercados para 2018 puede calificarse como cautelosamente optimista. No obstante, describimos a continuación cuatro riesgos que podrían suponer una amenaza para este escenario.

1

3

2

4

Endurecimiento excesivo de las políticas monetarias

Burbujas de crédito

Crisis de la oferta de petróleo

La geopolítica

El primer riesgo provendría de los bancos centrales, especialmente de la Reserva Federal, que se prevé que suba los tipos de interés como mínimo dos veces en 2018, dado el sólido crecimiento económico. Pero si las alzas de tipos de la Fed fueran demasiado agresivas bajo su nuevo presidente, otros bancos centrales podrían verse obligados a su vez a endurecer más sus políticas para no quedar excesivamente por detrás, lo que podría resultar en una restricción monetaria global que frenaría el crecimiento mundial sincronizado. Este escenario sería desfavorable tanto para la renta variable como para la renta fija y también podría apreciar al dólar estadounidense, ejerciendo presión sobre los mercados emergentes y los precios de las materias primas.

La expansión económica actual se ha conseguido en parte gracias al aumento constante de la deuda pública y privada. Mientras que el sistema bancario y los balances corporativos son más sólidos de lo que eran antes de la crisis financiera de 2007-2008, una crisis crediticia desencadenada por una espiral de impagos es un factor de riesgo a tener en cuenta. Los temores sobre un aumento excesivo del crédito giran en torno a China. Las autoridades del país han logrado reducir la tasa de crecimiento, pero sigue siendo elevada. El incremento de la deuda está estrechamente asociado al encarecimiento de los activos del mercado inmobiliario chino, y el peso del sector financiero en el PIB chino se ha más que triplicado en los últimos 20 años hasta el 16% actual. La solidez económica de China ha sido un factor clave del fuerte crecimiento de los mercados emergentes durante este año, los cuales serían muy vulnerables a un giro del mercado chino, que afectaría a su vez a los mercados desarrollados. La renta variable y la deuda corporativa se verían afectadas, mientras que la deuda pública de mercados desarrollados y los activos refugio como el oro y el yen japonés podrían beneficiarse de la situación.

En los últimos años, la producción de crudo en los Estados Unidos ha mantenido la cotización del petróleo bajo control, aumentando la producción global cada vez que la OPEP reducía la suya, creando un techo para los precios que ha prevenido un alza de la inflación inducida por la energía. No obstante, una crisis geopolítica en la producción lo suficientemente amplia como para contrarrestar la capacidad de los Estados Unidos de cubrir la oferta podría hacer subir los precios en poco tiempo, frenando así la economía mundial. Esto afectaría tanto al segmento de crédito (excepto los bonos relacionados con la energía) como a los mercados de renta variable.

Durante el año 2017, los mercados financieros han ignorado los problemas geopolíticos, como la creciente tensión entre Corea del Norte y Estados Unidos, la cual no ha impactado de forma prolongada el comportamiento del mercado de renta variable. No obstante, podría darse un punto de inflexión: si los mercados empiezan a creer que un aumento de las tensiones puede derivar en una guerra, esto afectaría de forma inmediata a todas las clases de activos de riesgo, con la única excepción de algunos activos refugio como el oro. No obstante, otros activos refugio como el yen podrían no resultar inmunes, dado que el propio Japón podría verse amenazado por el alcance de los misiles norcoreanos. De la misma forma, podrían producirse crisis geopolíticas en otros lugares.

CIO InsightsMultiactivos19

Avanzando, pero no tan rápido

Multiactivos

Nuestro proceso de inversión multiactivos se basa en tres pilares: empezamos con las opiniones preliminares de los miembros de nuestro comité y los gestores de cartera (1.er pilar). A continuación, refinamos los resultados considerando las puntuaciones de cada clase de activos sobre la base de factores macroeconómicos, técnicos y las valoraciones (2.º pilar) y utilizamos cuatro modelos para evaluar el nivel global de riesgo (3.er pilar).

En los próximos meses prevemos que se mantenga un entorno económico y de políticas favorable, con una continuación del crecimiento mundial acompañado de unas medidas de endurecimiento monetario cautas y moderadas. Las puntuaciones macroeconómicas

A un horizonte de tres meses, nuestra asignación estratégica de activos todavía sugiere una amplia predisposición al riesgo, con enfoque en la renta variable. No obstante, prevemos que las rentabilidades del año que viene sean bastante más bajas que las que han obtenido los inversores en los últimos tiempos.


Stéphane JunodCIO EMEA y Director de Discretionary Portfolio Management

según nuestra evaluación del 2.º pilar son generalmente positivas, si bien están compensadas en parte por unas puntuaciones negativas en cuanto a las valoraciones de muchas clases de activos.

Todavía pro-riesgo

Lo que es interesante actualmente es que, pese a los temores sobre un posible entorno de final de ciclo, nuestros cuatro modelos de riesgo siguen respaldando un enfoque “risk-on”. Nuestro indicador macro se mantiene en unos niveles muy elevados, y el indicador de sorpresas global (la medida en que los datos se ajustan a las expectativas) también se ha estabilizado en un terreno muy positivo. Los indicadores de riesgo se encuentran en los niveles más favorables desde agosto de 2016.

Figura 13: Tendencias de estacionalidad del S&P 500: rentabilidades medias mensuales Fuente: Deutsche Bank AG. Datos a 17 de noviembre de 2017.

Desde 1928 Desde 1980 Desde 1990 Desde 2010

%

Ene Feb Mar Abr Mayo Jun Jul Ago Sept Oct Nov Dic-2,5-1,5-0,50,51,52,53,5

CIO InsightsMultiactivos20

Todo ello, junto con buenas noticias en general en el lado de los beneficios y una probable estacionalidad positiva a finales de 2017, nos anima a seguir apostando por la renta variable, pese a unas valoraciones elevadas, los bajos niveles actuales de volatilidad y la larga duración del ciclo económico en curso. No obstante, somos algo más cautelosos y creemos que los múltiplos de valoración podrían caer a unos niveles más normales durante el año 2018, lo que significa que los beneficios tendrán que seguir creciendo para respaldar unos movimientos alcistas de las cotizaciones. Si el crecimiento de los beneficios no responde a las expectativas, la atención podría volver a centrarse en unos mayores niveles de deuda corporativa, lo que podría desestabilizar a los mercados. Una posible estacionalidad negativa a principios de 2018 (véase la figura 13) también podría mermar temporalmente las rentabilidades.

En renta fija, consideramos que la deuda de los mercados emergentes sigue presentando oportunidades (tras un buen año para esta clase de activos), pero somos cautelosos con la deuda high yield, ya que consideramos que solo es probable un ligero estrechamiento de los diferenciales frente a los títulos del Tesoro estadounidense. Tenemos una posición globalmente neutral en deuda privada de grado de inversión, y creemos que los factores fundamentales y técnicos del mercado siguen siendo favorables. Mantenemos la infraponderación en deuda pública (pues consideramos que ofrece pocas oportunidades rentables), manteniendo una importante asignación en efectivo. Tenemos una posición corta en duración, ya que la dinámica económica y el cambio de rumbo de los bancos centrales deberían impulsar los tipos al alza, aunque prevemos que este movimiento sea gradual y no perturbe el mercado.

En cuanto a materias primas, no esperamos nuevas movimientos bruscos al alza de la cotización del petróleo y creemos que el entorno económico global no favorecerá al oro, pese a algunos factores de incertidumbre geopolítica.

Preparándonos para unas rentabilidades más bajas

Con todo, nuestras previsiones a 12 meses implican que las rentabilidades de las inversiones multiactivos podrían ser más bajas en 2018 que su media histórica reciente (de los 20 años entre 1996 y 2017). Este entorno de menores rendimientos requiere a más largo plazo una actitud activa tanto para asumir riesgos (si se desean mantener las rentabilidades en los niveles actuales) como para gestionarlos. Incluir una mayor proporción de activos de riesgo en una cartera debería permitir desplazarnos hacia arriba en la curva de riesgo/rentabilidad, mejorando las rentabilidades previstas pero a expensas de aumentar el riesgo; a continuación, una gestión activa de los riesgos trataría de compensar una ligera disminución de las rentabilidades (debido al coste de implementar la estrategia) con el fin de alcanzar un menor riesgo.


Figura 14: Distribución de activos (cartera equilibrada, 8 de diciembre, 2017)

Nota: distribución de activos al 8 de diciembre de 2017.1 Inversiones alternativas no son aptos ni están disponibles para todos los inversores. Fuente: Comité de Inversión Regional de EMEA, Deutsche Bank AG. Esta distribución puede no ser apta para todos los inversores. Comportamientos pasados no son indicativos de rentabilidades futuras. No se puede asegurar que las estimaciones, objetivos de inversión y/o las rentabilidades esperadas se vayan a conseguir. Las distribuciones pueden cambiar sin previo aviso. Las previsiones se basan en suposiciones, estimaciones, opiniones y modelos hipotéticos que pueden resultar incorrectos. Las inversiones vienen con riesgo. El valor de una inversión puede caer al igual que subir y su capital puede estar en riesgo. En algún momento podría no recuperar su inversión inicial. Los lectores deberían consultar los disclaimers y advertencias sobre los riesgos al final de este documento.

Renta variable

Renta fija

Efectivo

Materias primas

Mercados alternativos

Mercados desarrollados

Corporativa

Pública

Mercados emergentes

Mercados emergentes

4,0%

3,0%

12,0%

33,0%

15,0%

18,0%

6,0%

9,0%

Renta variable Mercados desarrollados

Renta variable M

ercados emergentesRenta fija Corporativa

Renta fija Pública

Mer

cado

s em

erge

ntes

Ren

ta fi

ja

Efec

tivo

Mercados

Mat

erias prim

asRenta variable

Renta fija

alternativos1

Figura 15: Previsiones del Mercado de Renta Variable y variaciones del índices por región Enero – Noviembre 2017

Datos a 30 de Noviembre 2017; previsiones a día 8 de Diciembre 2017. Todas las rentabilidades son YTD. Fuente: Bloomberg Finance L.P., Deutsche Bank AG.

R. U. (FTSE 100)Variación del índice en

2017 (GBP):+2,4%Previsión dic-18:

7,500

Estados Unidos (S&P 500)Variación del índice en

2017 (USD):+18,3%Previsión dic-18:

2.6002,750

Zona euro (Eurostoxx 50)Variación del índice en

2017 (EUR):+7,2%Previsión dic-18:

3,780

Asia sin Japón (MSCI Asia ex. Japón)Variación del índice en 2017 (USD):

+35,3%Previsión dic-18: 760

Japón (MSCI Japan)Variación del índice en 2017 (JPY):+16,2%Previsión dic-18: 1,210Am. Lat. (MSCI Latam)

Variación del índice en 2017 (USD): +16,9%Previsión dic-18: 2,850

Suiza (SMI)Variación del índice en 2017 (CHF):+13,3%Previsión dic-18: 9,450

CIO InsightsRenta variable21

Queda recorrido Renta variable

Tras las fuertes ganancias de 2017, aumentan los temores que la renta variable esté a punto de tocar techo. Pero el continuo crecimiento económico y unas políticas favorables deberían de permitir que los índices registren nuevas subidas.


Se empieza a notar una sensación de «final de ciclo». Un año más de crecimiento económico mundial inesperadamente fuerte ha culminado en la expansión económica sin interrupción más larga de la historia de la bolsa estadounidense, y ha llevado a unas valoraciones cada vez más ajustadas. Los inversores están cada vez más preocupados de que nos estemos acercando al techo.

No obstante, creemos que sería prematuro concluir que el fin de la expansión es inminente. En repetidas ocasiones, la renta variable ha demostrado tener un buen comportamiento en un entorno de finales de ciclo. Además, el sólido crecimiento económico mundial, las políticas de los bancos centrales globalmente moderadas y la posible reforma fiscal en EE. UU. a principios de 2018 seguramente favorecerán el

aumento de los beneficios empresariales al entrar en el nuevo año, respaldando aún más los mercados de renta variable.

El crecimiento de los beneficios será clave

Es de prever que se produzcan algunos sobresaltos. Es probable que la volatilidad aumente y que las subidas de los tipos de interés y unas valoraciones que ya son elevadas provoquen una reducción de las ratios precio/beneficios (PER) en los mercados desarrollados, a excepción, seguramente, de Japón. Por lo tanto, para que los mercados suban será necesario que los beneficios sigan creciendo. Creemos que así será, con un aumento previsto de los mismos de entre el 5,5% y el 16% en los principales mercados, y que los emergentes se situarán en la parte superior de este rango y el FTSE 100

en la inferior. Los valores tecnológicos y los financieros serán probablemente los principales motores. Por otra parte, no creemos que los beneficios sigan superando las expectativas como ha sucedido en 2017.

Europa y Japón, por delante de los EE. UU.

Por regiones, las valoraciones estadounidenses parecen caras en términos históricos, si bien son baratas con respecto a los niveles actuales. Las valoraciones en Europa parecen más atractivas, aunque ahora hemos adoptado una posición neutral en renta variable alemana. Confiamos en las acciones japonesas, pues creemos que tienen potencial de alcanzar a los demás mercados desarrollados.

Los mercados emergentes siguen avanzando

Somos optimistas con respecto a los mercados emergentes, incluso después de su buena marcha de 2017. Creemos que el entorno es muy favorable, con un crecimiento económico generalmente bueno, una inflación reducida y unas previsiones de beneficios realistas. Además, las valoraciones aún son razonables, especialmente en Asia. Dentro de los mercados emergentes preferimos Asia, pero somos más cautelosos con Latinoamérica. En conjunto, los mercados emergentes deberían de comportarse algo mejor que los desarrollados en los próximos 12 meses. No obstante, será importante ser selectivo, ya que determinadas regiones, como Latinoamérica, comportan un mayor riesgo.

CIO InsightsRenta variable22


PUNTOS POSITIVOS PUNTOS NEGATIVOSSECTOR

Sobreponderación Neutral Infraponderación

Salud

Industria

Tecnología de la información

Materiales

Servicios de teleco- municación

Utilities

VISIÓN

VISIÓN

VISIÓN

VISIÓN

VISIÓN

VISIÓN

– Suficiente innovación de productos para encontrar acciones con perspectivas de crecimiento superior

– Las valoraciones del sector biotecnológico siguen siendo atractivas

– Las empresas de pequeña y mediana capitalización podrían beneficiarse de la adquisición por parte de empresas maduras que quieran mejorar sus carteras de proyectos

– La demanda de China se mantiene y la de Europa ha mejorado

– El gasto de inversión de energía y materiales está repuntando – Los indicadores avanzados sorprenden al alza

– Sector variado con claros líderes de mercado en sus subsectores y crecientes barreras de entrada

– Potencial de crecimiento por la innovación y disrupción en otros sectores

– Sólidos balances y generación de fuertes flujos de caja futuros

– El crecimiento mundial sincronizado es positivo para el sector – Beneficios de los productos químicos en su mayoría positivos – Gran actividad de fusiones y adquisiciones

– El rendimiento operativo ha mejorado – La rentabilización de los datos sigue siendo un tema clave – Las valoraciones han vuelto a unos niveles «pre-fusiones y

adquisiciones» más atractivos

– En Europa, el primer semestre de 2017 ha superado en su mayoría las expectativas

– Las previsiones indican que en Europa terminará una década de caída de los beneficios del sector

– Medidas de políticas favorables al sector en algunos lugares, particularmente Brasil

– Continua presión sobre los precios en áreas de indicación competitivas

– Las empresas biotecnológicas y farmacéuticas de gran capitalización se enfrentan a dificultades de crecimiento

– Podrían revisarse a la baja los beneficios del sector farmacéutico y el crecimiento agregado se desaceleraría

– La valoración del sector vuelve a presentar una prima – Las expectativas de un ciclo alcista prolongado limitan el

potencial de sorpresas positivas – Las presiones de costes de las materias primas y otros costes

aún no se han repercutido a los consumidores

– Los ciclos de producción cortos podrían perturbar los modelos de negocio

– La penetración de los smartphones, uno de los principales motores de crecimiento anteriores, ha entrado en fase de saturación

– Varios factores complican la interpretación de los beneficios

– Los controles medioambientales en China podrían afectar la demanda

– Los precios de las materias primas afectan a la química especializada

– Un rebote del dólar de EE. UU. o una desaceleración en China serían negativos

– Las promociones podrían intensificar la competencia y afectar los precios

– Los costes de contenidos aumentan en muchos mercados – Tasas de penetración en EE. UU. cercanas a la saturación

– Los mayores rendimientos de la deuda no ayudarán a las acciones reguladas

– El gobierno británico propone un techo de los precios de la energía

– El panorama de la demanda en el sector eólico se complica

Figura 16: Opiniones sectoriales en renta variable Fuente: Deutsche Bank AG. Datos a 17 de noviembre de 2017.

Bienes de consumo discrecional

Bienes de consumo básico

Energía

Financiero

VISIÓN

VISIÓN

VISIÓN

VISIÓN

– Sólida confianza de los consumidores en EE. UU., Japón, China y otros mercados

– Ligero aumento de la inflación global que impulsará los márgenes

– La urbanización en los mercados emergentes alienta la demanda de bienes de más valor y marcas mundiales

– Este sector es uno de los más beneficiados de las mejoras en los mercados emergentes, tanto por factores macroeconómicos/el consumo como los tipos de cambio

– Valoraciones más razonables – Continua actividad de fusiones y adquisiciones, incluidos

intentos entre subsectores.

– Los mercados de petróleo parecen relativamente estables – El crecimiento del número de plataformas en EE. UU. se ha

moderado de momento – El riesgo de dividendos parece estar disminuyendo – La industria prevé unos «precios más bajos durante más

tiempo»

– El ciclo de tipos de interés está dando un giro en EE. UU. – Aumento de los dividendos y recompras de acciones – La gestión del capital y las reducciones de costes deberían de

compensar las dificultades

– Los grandes almacenes de EE. UU. siguen pasando apuros – La confianza de los consumidores británicos se debilita en

anticipación del Brexit: el comercio minorista y las ventas de coches ya registran una desaceleración

– Zona euro: La mejora de las condiciones macroeconómicas propicia cierto endurecimiento de las políticas.

– Demanda estancada en algunos mercados emergentes

– Difíciles tendencias subyacentes que es de prever que no van a mejorar pronto

– Los costes de producción podrían ser problemáticos en algunos sectores

– Apostar por un sector como un tipo de inversión similar a la renta fija resulta en la mayoría de los casos negativo

– El avance del comercio electrónico es una espada de doble filo para muchos bienes de consumo masivo

– La OPEP no tiene ninguna estrategia para abandonar su posición actual

– Como siempre, las valoraciones implican cierta recuperación de los precios que podría no materializarse

– El fracking como producción marginal podría limitar el potencial alcista de la cotización del petróleo

– El entorno de bajos tipos aún perjudica los márgenes y el rendimiento de las inversiones fuera de los EE. UU.

– La regulación podría lastrar las actividades bancarias

PREFERENC IAS REGIONALES

Farmacéutico

Conglomerados

Software y servicios

Química

Telecomunicaciones

Utilities

Biotecnológico

Ferrocarriles

Equipos

Metales y minería

Tecnologías médicas

Aeroespacial y defensa

Semiconductores

Servicios y centros

Automóviles y componentes

Bebidas

Equipos y servicios

Banca

Bienes duraderos y ropa

Comercio minorista de alimentación

Integrada

Seguros

Servicios de consumo

Productos alimenticios

Exploración y producción

Servicios financieros diversos

Medios de comunicación

Tabaco

Refinación y comercialización

Comercio minorista

Productos personales y del hogar

EE

. UU

.

EU

RO

PA

ME

RC

AD

OS

E

ME

RG

EN

TE

S

30

Jul-17 Ene-18 Jul-18 Ene-19

15

10

20

25

35

33.%

CIO InsightsRenta fija y divisas23

Cortesía del chefRenta fija y divisas


Los chefs de los bancos centrales seguirán al frente de las cocinas de renta fija en 2018, a medida que avanzan en la normalización monetaria. Este proceso debería desarrollarse sin sobresaltos, pero el estrechamiento de diferenciales previo implica que en 2018 las rentabilidades de la renta fija seguramente serán bastante más bajas que este año. No prevemos un giro brusco del mercado, pero será un año en que deberemos ser cautos y selectivos, y ser conscientes de los posibles escenarios alternativos.

Los bancos centrales en 2018

Los bancos centrales seguirán avanzando lentamente en la largo camino de la normalización de la política monetaria, que se mantendrá laxa en términos generales.

Una subida de tipos de la Fed en diciembre de 2017 irá probablemente acompañada de dos más a lo largo de 2018; lo que es igual de importante, la Fed ya ha determinado cómo reducirá su balance y este proceso parece estar desarrollándose de manera fluida. Los mercados presuponen que la llegada de Jerome Powell a la presidencia de la Fed no comportará ningún cambio importante de política monetaria. No obstante, la combinación de las necesidades de reducción del balance de la Fed y la financiación del déficit presupuestario podrían aumentar la oferta de bonos del Tesoro el próximo año: el incremento de la oferta en el primer trimestre de 2018 podría elevarse a 350.000 millones de dólares. Esto tendrá unas repercusiones para la curva de tipos de los bonos del Tesoro estadounidense, como se expone más adelante.

El BCE va algo por detrás en el camino hacia la normalización, pero a lo largo de 2018 es de prever que se vayan reduciendo las compras de activos hasta eliminarse por completo; actualmente

Figura 17: El programa de compras del BCE podría verse contenido por el límite por emisor del 33% Fuente: Previsiones de Deutsche Bank Asset Management. Datos a 16 de noviembre de 2017.

Alemania Francia Italia España Países Bajos Bélgica

está previsto que el programa termine en septiembre de 2018, y no parece probable que vaya a prorrogarse más allá del cuarto trimestre del año como mucho. Esto podría deberse tanto a factores técnicos como económicos: como muestra la Figura 17, el año que viene el BCE podría alcanzar el límite por emisor del 33% para los bonos alemanes.(El BCE define un porcentaje máximo de la deuda en circulación de un país que está dispuesto a comprar, para evitar convertirse en el acreedor dominante de los gobiernos de la UE; puede cambiar este límite, pero cualquier modificación al alza sería políticamente sensible). Mario Draghi, no obstante, ha prometido que mantendría los tipos de interés en los niveles actuales hasta bastante después del final del QE sea necesario. Dado que es probable que la inflación de la zona euro se mantenga por debajo de su objetivo del 2% en 2018 y 2019, el BCE no tiene ninguna prisa por endurecer pronto su política.

El Banco de Japón (BoJ) ya ha prorrogado su objetivo de inflación un año más, y parece muy tranquilo sobre mantener la política actual durante tanto tiempo como sea posible: no prevemos ningún cambio notable hasta 2019. La política del BoJ de control de la curva de tipos de interés ha dado muy buenos resultados hasta ahora y creemos que el rendimiento a 10 años podría mantenerse en torno al 0% sin un volumen importante del mercado: de hecho, las compras mensuales del BoJ parecen que se sitúan en torno a 50 billones de yenes anuales, en vez de los 80 billones anteriores.

Deuda pública

Hace casi 10 años que los bancos centrales están aplicando unas políticas monetarias radicales, y han aprendido mucho de la experiencia, al menos en lo que se refiere a la necesidad de comunicar sus intenciones con cautela. Por consiguiente, es de esperar que sean muy transparentes y metódicos con la reducción de sus compras de activos. El resultado neto será seguramente un incremento muy paulatino de los tipos de interés acompañado, en el caso de los EE. UU, de un ligero aplanamiento de la curva de tipos de interés por los motivos arriba indicados. Nuestra previsión a 12

meses para los tipos de la deuda pública mundial se mantiene sin cambios a largo plazo (tipos a 10 años: un 2,6% en EE. UU, un 0,8% en Alemania, un 1,4% en el Reino Unido y un 0,10% en Japón).

Deuda corporativa

2018 será un año en el que valdrá la pena ser selectivos, cautelosos y conscientes de los factores específicos de los distintos mercados de deuda privada. Así por ejemplo, nuestras expectativas de reforma fiscal y políticas empresariales favorables en EE. UU (como rebajas fiscales y repatriaciones) deberían de beneficiar a las empresas estadounidenses, especialmente las de grado de inversión dadas sus grandes reservas de efectivo invertidas en el extranjero (reducimos nuestra previsión del diferencial a 12 meses de 90 a 80 p.b.). De hecho, creemos que hay margen para un estrechamiento de la deuda de grado de inversión tanto estadounidense como europea. No somos tan optimistas acerca de la deuda high yield, aunque un mejor entorno de impagos debería respaldar a los mercados estadounidenses y europeos (revisamos nuestras previsiones para el diferencial a 12 meses de 360 a 350 p.b. en EE. UU. y de 275 a 260 p.b. en Europa). La deuda high yield europea podría ser menos atractiva que la estadounidense, dadas las valoraciones (diferenciales con respecto a la tasa de impago), y la valoración relativa a la renta variable. Hemos mejorado ligeramente nuestras perspectivas para la deuda privada de mercados emergentes (ME) (previsión del diferencial a 12 meses de 280 a 270 p.b.), puesto que las empresas de estos mercados se han beneficiado de la recuperación sincronizada mundial. No obstante, podría haber algunas oportunidades de inversión más accesibles en deuda pública de mercados emergentes, por la que seguimos apostando.

Divisas

Dado que es probable que el rendimiento de las inversiones en renta fija sea relativamente bajo en 2018, las tendencias de las divisas podrían ser

especialmente importantes. Estas no han sido exactamente como era de prever en 2017: el euro se ha apreciado frente al dólar estadounidense durante gran parte del año, pese a que las políticas (en lo que se refiere a diferenciales de los tipos de interés) y el crecimiento económico favorecían en teoría al dólar. Lo que ha respaldado al euro ha sido un optimismo cada vez mayor sobre la economía europea, así como una convicción (durante la mayor parte del año) de que los riesgos políticos europeos se habían calmado, por lo menos hasta cierto punto. En los últimos meses, no obstante, el dólar ha mostrado signos de fortaleza y creemos que podría ganar más terreno frente al euro a principios de 2018 (después del alza de tipos de la Fed de finales de 2017 y dadas las expectativas de reforma fiscal), antes que el euro, a su vez, vuelva a apreciarse más adelante en el año. La lección a extraer de 2017 es que los motores de las divisas pueden ser diversos, y que incluyen factores políticos y los flujos de fondos así como los fundamentos económicos. También puede valer la pena considerar una serie de índices de cestas de divisas o pares de divisas.

CIO InsightsRenta fija y divisas24


La lección a extraer de 2017 es que los motores de las divisas pueden ser diversos, y que incluyen factores políticos y los flujos de fondos así como los fundamentos económicos.

CIO InsightsActivos alternativos25

Hedge FundsActivos alternativos

Discretionary Macro y CTA

Tenemos una posición neutral/positiva en las estrategias “Global Macro” (Discretionary Macro y CTA). El entorno actual de crecimiento mundial sincronizado e inflación moderada pudiera no parecer propicio para las estrategias Discretionary Macro, que tratan de sacar partido de acontecimientos políticos o económicos a gran escala. No obstante, creemos que el actual “status quo” de indicadores económicos favorables y confianza de los inversores está preparando el terreno para un posible posicionamiento de mercado vulnerable. Un argumento parecido puede aplicarse a las estrategias CTA. Su enfoque sistemático permite invertir en un grupo muy amplio de activos financieros, lo que aumenta la probabilidad de capturar una tendencia.

Equity Long/Short y Equity Market Neutral

Estamos neutrales en las estrategias Equity Long/Short (posiciones largas/cortas en renta variable) y Equity Market Neutral (neutral en el mercado de renta variable). Las estrategias Equity Long/Short podrían beneficiarse de la complacencia de los inversores en un mercado de renta variable con elevadas valoraciones. Creemos que Europa presenta más valor que los EE. UU, ya que el BCE va a la zaga de la Fed en el proceso de endurecimiento monetario. Una depreciación del dólar podría generar oportunidades en los


mercados emergentes. Las estrategias Equity Market Neutral resultan lastradas por una volatilidad muy baja en el mercado de renta variable, aunque 2017 ha demostrado ser un buen año para la selección de valores, con menores correlaciones entre los valores tanto en Europa como en EE. UU, lo que ha ofrecido oportunidades de diferenciar entre ganadores y perdedores del mercado.

Crédito así como Event Driven / Multiestrategia

También tenemos una posición neutral en los hedge funds de estrategias de Crédito así como Event Driven / Multiestrategia. Si bien el prolongado periodo de bajos tipos de interés y exceso de liquidez impacta todas las estrategias de crédito, los niveles relativos de complejidad, liquidez y las distintas barreras de entrada tienen un impacto diferente sobre cada subestrategia específica. En deuda privada, aunque es en general atractiva, hay que diferenciar según el estilo. Los préstamos directos han sido un pilar de esta categoría, pero puede que las oportunidades de inversión ya no sean tan claras. Nuestra actitud hacia los fondos Event Driven / Multiestrategia se basa en las variables fundamentales que definen la inversión en arbitraje de fusiones y situaciones especiales. La actividad de fusiones en EE.UU. y a nivel global ha sido considerable este año, pero ha caído un 20% desde su máximo de 2015, con más probabilidad de discrepancias en el diferencial en

las operaciones transfronterizas. La inversión en situaciones especiales se ha beneficiado de la subida de los mercados en lo que llevamos de año.

Distressed

Por último, tenemos una posición neutral/negativa en la inversión en estrategias Distressed (empresas en dificultades). El prolongado periodo actual de bajos tipos de interés y contracción de los diferenciales de crédito ha permitido a las empresas acceder fácilmente a los mercados de deuda y rebajar así los gastos por intereses, lo que ha contribuido a reducir las tasas de impago a unos mínimos históricos.

Nuestras perspectivas para las estrategias de hedge funds varían considerablemente según el tipo de estrategia.

Véanse las advertencias sobre riesgos para más información. Las previsiones se basan en suposiciones, estimaciones, opiniones y modelos hipo-téticos que podrían resultar ser incorrectos. No puede asegurarse que ninguna previsión ni objetivo de inversión vaya a alcanzarse La rentabilidad pasada no es una indicación de los resultados futuros. * Para los EE. UU., la medición del PIB es por año natural pero la de inflación es el PCE [gasto de consumo personal] subyacente de diciembre a diciembre en %. La previsión para el PCE global de EE. UU. (diciembre a diciembre) es del 1,7% en 2017 y el 1,8% en 2018. La del crecimiento del PIB de EE. UU. de 4T a 4T es del 2,2% en 2017 y el 2,3% en 2018.Fuente: Deutsche Bank AG. Datos a diciembre de 2017.

CIO InsightsTablas de datos26

Previsiones macroeconómicasDeutsche Bank

DB WM 2017 Previsión DB WM 2018 Previsión

Crecimiento del PIB (%)

EE. UU.* 2,2 2,3

Eurozona (incluidos) 2,3 2,0

Alemania 2,4 2,1

Francia 1,8 2,0

Alemania 1,4 1,2

RU 1,5 1,3

Japón 1,5 1,5

China 6,7 6,5

India 6,8 7,5

Rusia 1,8 2,0

Brasil 0,3 1,8

Mundo 3,7 3,8

Inflación de precios al consumo (%)

EE. UU.* 1,5 1,8

Eurozona 1,5 1,4

RU 2,6 2,7

Japón 0,7 1,0

China 1,9 2,2

Balanza por cuenta corriente (% del PIB)

EE. UU. -2,6 -2,8

Eurozona 3,1 2,9

RU -4,5 -3,5

Japón 3,5 3,5

China 1,8 1,8

Saldo fiscal (% del PIB)

Estados Unidos -3,5 -3,5

Eurozona -1,4 -1,3

RU -3,3 -3,5

Japón -4,8 -4,8

China -3,4 -3,2

P = Previsiones Véanse las advertencias sobre riesgos para más información. Las previsiones se basan en suposiciones, estimaciones, opiniones y modelos hipotéticos que podrían resultar ser incorrectos. No puede asegurarse que ninguna previsión ni objetivo de inversión vaya a alcanzarse La rentabilidad pasada no es una indicación de los resultados futuros. Fuente: Deutsche Bank AG. Datos a diciembre de 2017.

CIO InsightsTablas de datos27

Previsiones por clases de activosDeutsche Bank

Tipo oficial Fin Dic. 2018PTipos de interés de referenciaEstados Unidos Tipos «Fed fund» 1,75–2,00%Eurozona Tipo de refinanciación 0%Reino Unido Tipo repo 0,75%

Japón Tipo de interés de referencia a un día 0%

DivisasEUR frente al USD EUR/USD 1,15USD frente al JPY USD/JPY 115EUR frente al JPY EUR/JPY 132EUR frente al GBP EUR/GBP 0,88GBP frente al USD GBP/USD 1,30USD frente al CNY USD/CNY 6,8

Índice de mercado Fin Dic. 2018PRenta variableEstados Unidos S&P 500 2.750Alemania DAX 14.100Eurozona Eurostoxx 50 3.780Europa Stoxx 600 405Japón MSCI Japan 1.120Suiza SMI 9.450RU FTSE 100 7.500Mercados Emergentes MSCI EM 1.210Asia sin Japón MSCI Asia ex Japan 760Latinoamérica MSCI Latam 2.850Materias primasOro Oro al contado 1.230Petróleo WTI al contado 55Renta fijaEstados UnidosUST 2 años Rend. EE.UU. 2a 2,10%UST 10 años Rend. EE.UU. 10a 2,60%UST 30 años Rend. EE.UU. 30a 3,10%Deuda corporativa GI EE.UU. BarCap U.S. Credit 80 pbAlta rentabilidad EE.UU. Barclays U.S. HY 350 pbEuropaSchatz 2 años Rend. Alemania 2a -0,40%Bund 10 años Rend. Alemania 10a 0,80%Bund 30 años Rend. Alemania 30a 1,70%Gilt 10 años Rend. RU 10a 1,40%Deuda corporativa GI EUR iBoxx Eur Corp all 75 pb

Alto rendimiento EUR Índice ML Eur Non-Fin HY Constr. Índice 260 bp

Asia-PacíficoJGB 2 años Rend. Japón 2a -0,10%JGB 10 años Rend. Japón 10a 0,10%Deuda privada Asia Índice JACI 210 bpMundialDeuda pública ME EMBIG Div 285 bpDeuda privada ME CEMBI 270 bp

El Banco de Inglaterra (BoE) es el banco central del Reino Unido.

El Banco de Japón (BoJ) es el Banco Central de Japón.

Brexit es una combinación de las palabras “Britain” y “Exit”, y describe la salida prevista del Reino Unido de la Unión Europea.

CHF es el símbolo del franco suizo.

CNY es el símbolo del yuan chino.

Las estrategias CTA (Commodity Trading Advisors) se basan en la negociación de contratos de futuros en las bolsas.

El índice DAX es el índice bursátil de referencia y está compuesto por las 30 principales empresas cotizadas de la Bolsa de Frankfurt.

Las estrategias macro discrecionales tratan de beneficiarse de los cambios macroeconómicos, normativos o políticos.

La duración indica la sensibilidad del precio de un bono a las variaciones de los tipos de interés y se expresa en el número de años que tardará en amortizarse el bono mediante sus flujos de caja internos.

La Administración de Información Energética (EIA) es el organismo de estadística y de análisis en el Departamento de Energía de los Estados Unidos.

El Banco Central Europeo (BCE) es el banco central de la Eurozona.

El Eurostoxx 50 es el índice que refleja la evolución de las acciones blue-chip de la Eurozona; el Eurostoxx 600 es un índice que refleja el comportamiento de 600 compañías cotizadas en 18 países europeos.

Los ETF (Exchange Traded Funds) son fondos de inversión que se negocian en las bolsas de valores.

La Reserva Federal es el banco central de Estados Unidos. Su Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) determina la política de tipos de interés.

El Índice FTSE 100 refleja la evolución de las 100 principales compañías que cotizan en la Bolsa de Valores de Londres.

El Producto Interior Bruto (PIB) es el valor monetario de todos los bienes acabados y servicios producidos dentro de las fronteras de un país en un período de tiempo determinado.

Los hedge funds o fondos de inversión libre son vehículos de inversión alternativa sujetos a una menor regulación que utilizan fondos agrupados y que pueden recurrir a distintas estrategias para obtener un rendimiento activo para sus inversores.

Los bonos High yield (HY) , también llamados fondos de bonos de alta rentabilidad, son fondos de inversión en activos de renta fija que poseen la categoría de bonos de alto rendimientos.

Un rating de investment grade (IG) por una agencia de calificación como por ejemplo Standard & Poor's indica que un bono tiene un riesgo relativamente bajo de impago.

Las estrategias de renta variable long/short son estrategias de inversión que consisten en tomar posiciones largas en valores que se prevé que suban y posiciones cortas en valores que se prevé que caigan.

El índice MOVE (Merrill Lynch Option Volatility Estimate) es un promedio de las volatilidades implícitas a 1 mes del bono del Tesoro americano a 1 año en relación a la la curva de tipos de interés promedio.

El Índice MSCI AC World representa a empresas de gran y mediana capitalización de 23 países desarrollados y 23 países con mercados emergentes.

El Índice MSCI Asia ex Japón está formado por compañías de mediana y gran capitalización de 2 de los 3 países de los mercados desarrollados asiáticos (excluyendo Japón) y 8 países de mercados emergentes en Asia.

El índice MSCI Latam incluye empresas de gran y mediana capitalización de cinco países latinoamericanos.

El Tratado de Libre Comercio de América del Norte (NAFTA) entró en vigor en 1994 y comprende a los Estados Unidos, México y Canadá.

El Banco Popular de China (PBoC) es el banco central de la República Popular China.

Ratio Precio/Beneficios (P/E) es una medida para valorar el precio actual de mercado de una compañía en relación a sus beneficios. Generalmente se refiere a los beneficios de los últimos doce meses.

La flexibilización cuantitativa (QE) es una herramienta de política monetaria no convencional en la que un banco central lleva a cabo compras de activos a gran escala.

CIO InsightsGlosario28

Glosario

El Índice S&P 500 está formado por las 500 compañías estadounidenses más importantes, que representan aproximadamente el 80% de la capitalización de mercado estadounidense disponible.

El spread es la diferencia entre las rentabilidades cotizadas de los activos financieros. Se trata de un término muy utilizado en la comparación de las rentabilidades de los bonos.

Los indicadores sorpresa miden hasta qué punto los datos económicos publicados se ajustan a las previsiones.

El Índice Swiss Market Index (SMI) está formado por 20 de las acciones suizas con mayor liquidez y capitalización.

El U.S. Dollar Index (DXY) es un índice compuesto por una media ponderada del valor del dólar estadounidense en relación a una cesta de otras seis divisas importantes.

El índice VIX es una medida de la volatilidad implícita en el índice S&P 500.

El índice VSTOXX es una medida de la volatilidad implícita en el índice Eurostoxx 50.

La volatilidad mide la dispersión de los rendimientos con respecto a un valor o índice bursátil determinado.

La curva de tipos muestra los niveles de rentabilidad de los bonos de la misma calidad crediticia para los distintos plazos de vencimiento.

CIO InsightsGlosario29

Advertencia legal

La rentabilidad pasada no es una indicación de los resultados futuros. No puede asegurarse que ninguna previsión, objetivo de inversión y/o rentabilidades esperadas vayan a alcanzarse Las asignaciones podrán variar sin previo aviso. Las previsiones se basan en suposiciones, estimaciones, opiniones y modelos hipotéticos que podrían resultar ser incorrectos. Las inversiones están sujetas a riesgos de inversión, entre ellos las fluctuaciones del mercado, el cambio de las normativas, posibles demoras en los reembolsos y pérdidas de ingresos y del principal invertido. Las inversiones conllevan riesgos. El valor de la inversión puede subir o bajar, y es posible que no pueda recuperar el importe de su inversión inicial en algún momento dado. Inversiones en países extranjeros – Estas inversiones pueden ser en países donde exista inestabilidad política o económica. Además, en el caso de inversiones en valores u otros activos extranjeros, toda fluctuación en los tipos de cambio afectará el valor de las inversiones y toda restricción impuesta para impedir la fuga de capitales podrá dificultar o imposibilitar el cambio o la repatriación de divisas.Riesgo macroeconómico – Estas inversiones pueden ser en países donde exista inestabilidad política o económica. Además, en el caso de inversiones en valores u otros activos extranjeros, toda fluctuación en los tipos de cambio afectará el valor de las inversiones y toda restricción impuesta para impedir la fuga de capitales podrá dificultar o imposibilitar el cambio o la repatriación de divisas. Riesgo del mercado de renta variable – Los riesgos de los mercados de renta variable dependen de la variación de los precios al contado y a plazo de las acciones en los mercados de valores correspondientes. Estas variaciones pueden estar influidas específicamente por la situación financiera de las empresas en cuestión, las rentabilidades por dividendos, los tipos repo y otros factores macroeconómicos, entre otros. Riesgo de renta fija – Los valores de los instrumentos de renta fija fluctúan y pueden depreciarse, puesto que los valores de los bonos caen si suben los tipos de interés. Algunos bonos e instrumentos de renta fija pueden ser rescatables. Si se rescata, el vencimiento será más corto de lo que preveía el inversor. Los bonos a los que hace referencia este documento están expuestos al riesgo de crédito –el riesgo de que se rebaje la calificación crediticia del bono– y al riesgo de inflación –el riesgo de que la tasa de rentabilidad del bono no sea superior a la tasa de inflación–. Los bonos están sujetos al riesgo de tipos de interés. Cuando suben los tipos, los precios de los bonos caen; en general, cuanto más largo el vencimiento de un bono, más sensible será a este riesgo. Los bonos también podrán estar sujetos a un riesgo de rescate, que es el riesgo de que el emisor reembolse la deuda a su discreción, total o parcialmente, antes de la fecha de vencimiento establecida. El valor de mercado de los instrumentos de deuda podrá fluctuar y el producto de una venta efectuada antes del vencimiento podrá ser superior o inferior a la cantidad inicial invertida o al valor al vencimiento, debido a los cambios en las condiciones del mercado o en la solvencia del emisor. Los bonos están sujetos al riesgo de crédito del emisor. Se trata del riesgo de que el emisor no pueda satisfacer los pagos de intereses y/o del principal en los plazos previstos. Los bonos están asimismo sujetos a un riesgo de reinversión, que es el riesgo de que los pagos de intereses y/o del principal de una inversión determinada solo puedan reinvertirse a un tipo de interés más bajo. Las inversiones alternativas – (como hedge funds, capital riesgo, socimis no cotizadas) pueden ser especulativas y comportar unos riesgos considerables, entre ellos una falta de liquidez, mayor potencial de pérdidas y falta de transparencia. Las inversiones alternativas no son adecuadas para todos los clientes.

CIO InsightsAdvertencia legal30


Observación importante

Este documento se ha preparado sin tener en cuenta las necesidades de inversión, los objetivos ni la situación financiera de ningún inversor. Antes de tomar cualquier decisión de inversión, los inversores deben considerar, con o sin la asistencia de un asesor de inversión, si las inversiones y estrategias aquí descritas o propuestas por Deutsche Bank son adecuadas en vista de sus necesidades de inversión, objetivos y situación financiera particulares. Asimismo, este documento es únicamente a fines de información y argumentación, no constituye una oferta, recomendación o propuesta para celebrar ninguna transacción, y no deberá tratarse como asesoramiento en materia de inversiones.Deutsche Bank no presta asesoramiento fiscal ni jurídico. Los inversores deben consultar a sus propios expertos fiscales y legales al considerar las inversiones y estrategias que ofrece Deutsche Bank. Las inversiones con Deutsche Bank no están garantizadas salvo que así se indique. Salvo indicación en contrario en un caso concreto, los instrumentos de inversión no están garantizados por la Federal Deposit Insurance Corporation (entidad de garantía de depósitos, «FDIC»), por ningún otro organismo público, ni por ninguna obligación de Deutsche Bank AG o sus afiliadas.Aunque la información de este documento se ha obtenido de fuentes que se consideran fiables, no garantizamos que sea exacta, completa o fiel, y los inversores no deberán tomar decisiones sobre esta base. Todas las opiniones y estimaciones de este documento, incluidos los rendimientos previstos, constituyen nuestra opinión en la fecha en que se elaboró el informe, pueden ser objeto de modificación sin previo aviso e implican una serie de hipótesis que podrían no resultar válidas.Las inversiones están sujetas a distintos riesgos, entre ellos las fluctuaciones del mercado, el cambio de las normativas, posibles demoras en los reembolsos y pérdidas de ingresos y del principal invertido. El valor de la inversión puede subir o bajar, y es posible que no pueda recuperar el importe de su inversión inicial en algún momento dado. Asimismo, es posible que el valor de la inversión fluctúe considerablemente, incluso durante cortos períodos.La presente nota de prensa recoge proyecciones a futuro. Esta publicación incluye declaraciones relativas a acontecimientos futuros que incluyen, sin limitarse a ello, suposiciones, estimaciones, proyecciones, opiniones, modelos y análisis de rentabilidades hipotéticas. Dichas declaraciones expresadas constituyen la opinión del autor en la fecha del documento. Las declaraciones relativas a acontecimientos futuros comportan unos elementos significativos de juicios subjetivos y análisis, y los cambios de estos y/o la consideración de factores distintos o adicionales podrían tener un impacto material sobre los resultados indicados. Por consiguiente, los resultados reales podrán variar, tal vez materialmente, de los que aquí se indican. Deutsche Bank no realiza ninguna declaración ni ofrece ninguna garantía de que dichas declaraciones relativas a acontecimientos futuros, ni ningún otro dato financiero, sean razonables o completos. Las condiciones de cualquier inversión estarán sujetas exclusivamente a las disposiciones detalladas, incluidas las consideraciones de riesgo, incluidas en los Documentos de Oferta. En la toma de una decisión de inversión, debería basarse en la documentación final relativa a la transacción y no en el resumen que le facilitamos en el presente documento.Queda prohibida la reproducción o transmisión de este documento sin nuestro consentimiento por escrito. El modo de transmisión y distribución de este documento podrá estar limitado por la ley o la normativa en determinados países, incluidos los Estados Unidos de América. Este documento y la distribución y uso del mismo no van destinados a personas o entidades que sean ciudadanos o residentes o estén situados en cualquier localidad, estado, país u otro territorio, incluidos los Estados Unidos, donde dicha distribución, publicación, puesta a disposición o uso contravengan la ley o normativa o impongan a Deutsche Bank someterse a un requisito de registro o de licencia en dicho territorio al que no esté sometido actualmente. Las personas que tengan en su poder el presente documento deberán informarse sobre dichas restricciones y respetarlas.Los rendimientos pasados no son una garantía del rendimiento futuro; nada de lo contenido en este documento constituirá una declaración o garantía relativa al rendimiento futuro. El inversor puede obtener información adicional previa solicitud.Este documento no puede ser distribuido en Canadá, Japón, los Estados Unidos de América ni a ninguna persona estadounidense.© 2017 Deutsche Bank AG.Este documento es una traducción al castellano del documento oficial en inglés.


Observación importante

Reino de BahreinPara los residentes del Reino de Bahrein: El presente documento no constituye una oferta para la venta de o para la participación en valores mobiliarios, derivados o fondos comercializados en Bahrein en el sentido del Reglamento de la Agencia Monetaria de Bahrein. Todas las solicitudes de inversión deberán recibirse y todas las asignaciones deberán realizarse en cada caso desde fuera de Bahrein. El presente documento ha sido preparado con la finalidad de informar de manera privada a los potenciales inversores, que serán únicamente instituciones. No se realizarán invitaciones al público en general en el Reino de Bahrein y el presente documento no será publicado, aprobado o facilitado al público en general. El Banco Central (BC) no ha revisado y aprobado el presente documento ni la comercialización de estos valores mobiliarios, derivados o fondos en el reino de Bahrein. Por consiguiente, los valores mobiliarios, derivados o fondos no podrán ofrecerse o venderse en Bahrein o a residentes en Bahrein salvo en la medida permitida por la ley de Bahrein. El CBB no asume responsabilidad alguna respecto del comportamiento de los valores mobiliarios, derivados o fondos.

Estado de KuwaitEl presente documento le ha sido enviado a petición propia. Esta presentación no está destinada a ser circulada al público en Kuwait. La Comisión de los Mercados de Capitales de Kuwait ni ningún otro organismo público de Kuwait han autorizado la oferta de las participaciones en Kuwait. Por consiguiente, la oferta de las participaciones en Kuwait en base a una colocación privada u oferta pública se encuentra restringida de conformidad con lo establecido en el Decreto Ley 31 de 1990 y los reglamentos e implementación del mismo (en su redacción vigente) y la Ley 7 de 2010 y los estatutos de la misma (en su redacción vigente). No se ha realizado en Kuwait ninguna oferta pública o privada de las participaciones, y no se formalizará en Kuwait acuerdo o contrato alguno relativo a la venta de las participaciones. No se está realizando ningún tipo de actividad de comercialización, captación o inducción para ofrecer o comercializar las participaciones en Kuwait.

Emiratos Árabes UnidosDeutsche Bank AG in the Dubai International Financial Centre (número de inscripción 00045) se encuentra supervisado por la Autoridad de Servicios Financieros de Dubai. Deutsche Bank AG - Sucursal en DIFC solamente podrá realizar aquellas actividades financieras que se encuentren comprendidas dentro de la licencia vigente otorgada por la DFSA. Oficinas centrales en el DIFC: Dubai International Financial Centre, The Gate Village, Building 5, PO Box 504902, Dubai, U.A.E. Esta información ha sido distribuida por Deutsche Bank AG. Los productos o servicios de naturaleza financiera solamente podrán ser ofrecidos a clientes profesionales, en el sentido en el que este término está definido por la Autoridad de Servicios Financieros de Dubai.

Estado de QatarDeutsche Bank AG en el Centro Financiero de Qatar (número de inscripción 00032) se encuentra regulado por la Autoridad reguladora del Centro Financiero de Qatar. Deutsche Bank AG - Sucursal en QFC solamente podrá realizar aquellas actividades financieras que se encuentren comprendidas dentro de la licencia vigente otorgada por la QFCRA. Oficinas centrales en el QFC: Qatar Financial Centre, Tower, West Bay, Level 5, PO Box 14928, Doha, Qatar. Esta información ha sido distribuida por Deutsche Bank AG. Los productos o servicios de naturaleza financiera solamente podrán ser ofrecidos a clientes profesionales, en el sentido en el que este término está definido por la Autoridad de Servicios Financieros de Dubai.

Reino de Arabia SauditaDeutsche Securities Saudi Arabia LLC Company, (número de inscripción 07073-37) se encuentra supervisada por la Autoridad de los Mercados de Capitales. Deutsche Securities Saudi Arabia solamente podrá realizar aquellas actividades financieras que se encuentren comprendidas dentro de la licencia vigente otorgada por la CMA. Oficinas centrales en Arabia Saudita: King Fahad Road, Al Olaya District, P.O. Box 301809, Faisaliah Tower - 17th Floor, 11372 Riyadh, Arabia Saudita.

Emiratos Árabes UnidosDeutsche Bank AG in the Dubai International Financial Centre (número de inscripción 00045) se encuentra supervisado por la Autoridad de Servicios Financieros de Dubai. Deutsche Bank AG - Sucursal en DIFC solamente podrá realizar aquellas actividades financieras que se encuentren comprendidas dentro de la licencia vigente otorgada por la DFSA. Oficinas centrales en el DIFC: Dubai International Financial Centre, The Gate Village, Building 5, PO Box 504902, Dubai, U.A.E. Esta información ha sido distribuida por Deutsche Bank AG. Los productos o servicios de naturaleza financiera solamente podrán ser ofrecidos a clientes profesionales, en el sentido en el que este término está definido por la Autoridad de Servicios Financieros de Dubai.


Informaciones importantes

Este documento es una promoción financiera y tiene la única finalidad de ofrecer información de naturaleza general y, en consecuencia, puede no ser completo o no adecuarse con precisión a sus propios fines personales. El presente documento no pretende ser una oferta, propuesta, asesoramiento o recomendación, o la base de contrato alguno para la compra o venta de cualquier valor, u otro tipo de instrumento, o para que Deutsche Bank formalice o concierte cualquier tipo de operación como consecuencia de cualquier información contenida en el presente documento. Este documento se ha preparado sin tener en cuenta las necesidades de inversión, los objetivos ni la situación financiera de ningún inversor. El presente documento no identifica todos los riesgos (tanto directos o indirectos) ni otras cuestiones que puedan ser relevantes para usted en el caso de que formalice una operación. Antes de tomar cualquier decisión de inversión, los inversores deben considerar, con o sin la asistencia de un asesor de inversión, si las inversiones y estrategias aquí descritas o propuestas por Deutsche Bank son adecuadas en vista de sus necesidades de inversión, objetivos y situación financiera particulares. No asumimos la responsabilidad de avisar a los destinatarios del presente documento sobre los cambios que se produzcan en nuestras opiniones.Rentabilidades pasadas no son una indicación de los resultados futuros.Los productos mencionados en este documento están sujetos a riesgos de inversión, entre ellos las fluctuaciones del mercado, el cambio de las normativas, posibles demoras en los reembolsos y pérdidas de ingresos y del principal invertido. Además, las inversiones denominadas en una divisa alternativa estarán sujetas al riesgo de divisa, a cambios en los tipos de cambio que puedan tener un efecto adverso sobre el valor, el precio o sobre el rendimiento de una inversión. El valor de la inversión puede subir o bajar, y es posible que no pueda recuperar el importe de su inversión inicial en algún momento dado. Aunque la información de este documento se ha obtenido de fuentes que se consideran fiables, no garantizamos que sea exacta, completa o fiel, y los inversores no deberán tomar decisiones sobre esta base. Deutsche Bank no tiene obligación alguna de actualizar, modificar o subsanar el presente documento o de notificar de cualquier otra forma al destinatario en el caso de que cualquier materia mencionada en el presente documento o cualquier opinión, proyección, previsión o estimación recogidas en el presente documento sufran algún tipo de cambio o resulten a posteriori ser incorrectas.Deutsche Bank no presta asesoramiento fiscal ni jurídico. Recomendamos a los posibles inversores que se asesoren con sus propios asesores fiscales y abogados respecto a las posibles consecuencias fiscales que pueden tener la compra, propiedad, venta, reembolso o transmisión de las inversiones y estrategias sugeridas por Deutsche Bank. Debe tenerse en cuenta que las leyes o reglamentos tributarios aplicables de las autoridades tributarias pueden cambiar en cualquier momento. Deutsche Bank no es responsable de las implicaciones fiscales de la inversión sugerida y, por lo tanto, no tiene obligación alguna en este sentido.Queda prohibida la reproducción o transmisión de este documento sin nuestro consentimiento por escrito. El modo de transmisión y distribución de este documento podrá estar limitado por la ley o la normativa en determinados países, incluidos los Estados Unidos de América. Este documento y la distribución y uso del mismo no van destinados a personas o entidades que sean ciudadanos o residentes o estén situados en cualquier localidad, estado, país u otro territorio, incluidos los Estados Unidos, donde dicha distribución, publicación, puesta a disposición o uso contravengan la ley o normativa o impongan a Deutsche Bank someterse a un requisito de registro o de licencia en dicho territorio al que no esté sometido actualmente. Las personas que tengan en su poder el presente documento deberán informarse sobre dichas restricciones y respetarlas.El presente documento contiene declaraciones con proyecciones de futuro. Esta publicación incluye declaraciones relativas a acontecimientos futuros que incluyen, sin limitarse a ello, suposiciones, estimaciones, proyecciones, opiniones, modelos y análisis de rentabilidades hipotéticas. Las declaraciones con proyecciones de futuro expresadas constituyen la opinión del autor a la fecha del presente material. Las declaraciones relativas a acontecimientos futuros comportan unos elementos significativos de juicios subjetivos y análisis, y los cambios de estos y/o la consideración de factores distintos o adicionales podrían tener un impacto material sobre los resultados indicados. Por consiguiente, los resultados reales podrán variar, tal vez materialmente, de los que aquí se indican. Deutsche Bank no realiza ninguna manifestación ni presta garantía alguna en cuanto a la razonabilidad o exhaustividad de estas declaraciones con proyecciones de futuro o de cualquier otra información financiera contenida en el presente documento.Deutsche Bank desarrolla su actividad de negocio de acuerdo con el principio de que debe gestionar de forma justa los conflictos de interés que se puedan producir tanto entre el propio Deutsche Bank y sus clientes como entre un cliente y otro. Al ser un proveedor de servicios financieros globales Deutsche Bank hace frente periódicamente a conflictos de interés reales y potenciales. La política del banco es la de adoptar todas las medidas razonables que sean necesarias para mantener y gestionar unos procedimientos organizativos y administrativos eficaces para identificar y gestionar los conflictos correspondientes. La alta dirección del banco tiene la responsabilidad de asegurarse de que los sistemas, controles y procedimientos del banco sean los más adecuados para detectar y gestionar los conflictos de interés.Domicilio social: Winchester House, 1 Great Winchester Street, London EC2N 2DB. Deutsche Asset Management (UK) Limited se encuentra autorizada y supervisada por la Autoridad de Conducta Financiera. Número de inscripción en el Registro de Servicios Financieros 429806.Este documento no puede ser distribuido en Canadá, Japón, los Estados Unidos de América ni a ninguna persona estadounidense.© 2017 Deutsche Bank AG.


Advertencias sobre riesgos

Las inversiones están sujetas a riesgos de inversión, entre ellos las fluctuaciones del mercado, el cambio de las normativas, posibles demoras en los reembolsos y pérdidas de ingresos y del principal invertido. El valor de la inversión puede subir o bajar, y es posible que no pueda recuperar el importe de su inversión inicial en algún momento dado.Inversiones en países extranjeros – Estas inversiones pueden ser en países donde exista inestabilidad política o económica. Además, en el caso de inversiones en valores u otros activos extranjeros, toda fluctuación en los tipos de cambio afectará el valor de las inversiones y toda restricción impuesta para impedir la fuga de capitales podrá dificultar o imposibilitar el cambio o la repatriación de divisas.Monedas extranjeras/divisas – Estas transacciones comportan numerosos riesgos, incluido el riesgo de tipo de cambio y el de liquidación. La inestabilidad económica o financiera, la falta de información financiera temprana o fiable o unos acontecimientos políticos o legales desfavorables pueden alterar de manera sustancial y permanente las condiciones, términos, negociabilidad o precio de una moneda extranjera. Las pérdidas y ganancias en transacciones en monedas extranjeras también resultan afectadas por las fluctuaciones de las divisas si debe(n) convertirse la(s) moneda(s) de denominación del producto a otra divisa. Debido a las diferencias de zonas horarias, podrían transcurrir varias horas entre el pago realizado en una divisa y la contrapartida recibida en otra. Los movimientos importantes de las divisas durante el periodo de liquidación podrían mermar considerablemente las ganancias potenciales o aumentar significativamente las eventuales pérdidas.Valores de renta fija high yield – la inversión en bonos high yield, que suelen ser más volátiles que los valores de renta fija de grado de inversión, tiene carácter especulativo. Estos bonos resultan afectados por los cambios de los tipos de interés y la solvencia de los emisores, e invertir en bonos high yield presenta un riesgo de crédito adicional así como un mayor riesgo de impago.Hedge funds – Una inversión en fondos de inversión alternativa (hedge funds) tiene carácter especulativo y comporta un elevado riesgo, y solo es adecuada para «Qualified Purchasers» (compradores cualificados) tal y como se definen en la Ley de Sociedades de Inversión (Investment Company Act) estadounidense de 1940 y para los «Accredited Investors» (inversores acreditados) tal y como se definen en el Reglamento D (Regulation D) de la Ley de Valores (Securities Act) de 1933. No puede asegurarse que el objetivo de inversión de un hedge fund vaya a alcanzarse, ni que los inversores recuperarán toda o parte de su inversión.Materias primas – El riesgo de pérdidas en la negociación de materias primas puede ser sustancial. El precio de las materias primas (p. ej., materiales industriales como oro, cobre y aluminio) puede fluctuar considerablemente durante cortos períodos y puede resultar afectado por políticas internacionales imprevistas en el ámbito político y monetario. Asimismo, las valoraciones de las materias primas podrán estar sujetas a acontecimientos desfavorables mundiales de carácter económico, político o normativo. Los inversores potenciales deben evaluar de manera independiente si la inversión en materias primas es adecuada para ellos dada su propia situación y objetivos financieros. No todas las empresas vinculadas y las filiales del Grupo Deutsche Bank ofrecen productos y servicios de materias primas o relacionados.La inversión en fondos de capital riesgo es especulativa y comporta unos riesgos considerables, incluidos los de falta de liquidez, mayor potencial de pérdidas y falta de transparencia. El entorno de las inversiones de capital riesgo es cada vez más volátil y competitivo, y solo se debe invertir en el fondo si el inversor puede soportar la pérdida total de su inversión. Dado que existen restricciones sobre las retiradas de fondos, transmisiones y reembolsos, y que los fondos no están registrados conforme a las leyes de valores de ninguna jurisdicción, una inversión en los fondos será poco líquida. Los inversores deben estar dispuestos a asumir los riesgos financieros de sus inversiones durante un periodo de tiempo indefinido.Las inversiones inmobiliarias podrán ser o pasar a ser morosas tras su adquisición por una serie de motivos. Las inversiones inmobiliarias morosas podrán requerir unas renegociaciones sustanciales y/o reestructuración.Las obligaciones medioambientales pueden presentar el riesgo de que la empresa propietaria o que explota la propiedad inmobiliaria tenga que asumir los costes de eliminación o rehabilitación de determinadas sustancias peligrosas liberadas en, cerca o debajo de la propiedad inmobiliaria. Además, si las inversiones inmobiliarias se realizan en países extranjeros, estos podrían resultar ser económica o políticamente inestables. Por último, la exposición a las fluctuaciones de los tipos de cambio de las divisas podrá afectar el valor de una inversión inmobiliaria. Las soluciones estructuradas no son adecuadas para todos los inversores debido a su falta de liquidez potencial, su carácter opcional, el tiempo hasta el reembolso y el perfil de pago de la estrategia. Nosotros, nuestras empresas vinculadas o las personas asociadas con nosotros o dichas empresas podremos mantener una posición larga o corta en valores a los que se refiere el presente documento, o en futuros u opciones relacionados, comprar o vender, actuar como creador de mercado o participar en cualquier otra transacción relativa a dichos valores, y percibir una remuneración por servicios de intermediación o de otra clase. Los cálculos de los rendimientos de los instrumentos podrán estar asociados a un índice o tipo de interés de referencia. En tales casos, las inversiones podrán no ser adecuadas para las personas que no estén familiarizadas con dicho índice o tipo de interés, o que no tengan la voluntad o la capacidad de asumir los riesgos asociados a la transacción. Los productos denominados en una divisa distinta de la moneda propia del inversor están sujetos a las variaciones del tipo de cambio, que podrán tener un efecto desfavorable sobre el valor, el precio o la rentabilidad de los productos. Es posible que estos productos no sean una inversión fácil de liquidar y que no se negocien en un mercado regulado.

Contacte con nosotros en [email protected]

Director de Inversiones GlobalChristian Nolting1

Director de Inversiones RegionalLarry V. Adam4

CIO Américas

Tuan Huynh5

CIO Asia

Stéphane Junod8

CIO EMEA

Johannes Müller1

CIO Alemania

Oficinas internacionales1. Deutsche Bank AG

Mainzer Landstrasse 11-17 60329 Frankfurt am Main Alemania

2. Deutsche Bank AG, London ZigZag Building, 70 Victoria Street London SW1E 6SP Reino Unido

3. Deutsche Bank Trust Company 345 Park Avenue 10154-0004 New York, NY Estados Unidos

4. Deutsche Bank Securities 1 South Street 21202-3298 Baltimore, MD Estados Unidos

5. Deutsche Bank AG, Singapore One Raffles Quay, South Tower 048583 Singapore Singapur

6. Deutsche Bank AG, Hong Kong 1 Austin Road West Hong Kong Hong Kong

7. Deutsche Bank (Switzerland) Ltd. Hardstrasse 201 8005 Zurich Suiza

8. Deutsche Bank (Switzerland) Ltd. Place des Bergues 3 1211 Geneva 1 Suiza

9. Deutsche Bank Trust Company Floor 1, 5022 Gate Parkway, Suite 400 32256 Jacksonville, FL Estados Unidos

Estrategia de GrupoLarry V. Adam4

Jefe de Estrategia Global

Matt Barry4

Analista Estrategia de Inversión

Moshe Levin4 Analista Estrategia de Inversión

Dr. Helmut Kaiser1

Estratega Jefe Alemania

Daniel Kunz7

Estratega Senior EMEA

Director de InversionesMarkus Müller1

Director Global CIO Office

Sebastian Janker1

Director CIO Office Alemania

Jürg Schmid7

Director CIO Office EMEA

Graham Richardson2

Redactor financiero, CIO Office

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CIO Office EMEA

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