MERCADO DE INSTRUMENTOS RENTA FIJAIRFDefinicin comn (no es 100% vlida):

Ttulos representativos de obligaciones de mediano y largo plazo emitidos en forma seriada por entidades privadas o pblicas, con el fin de obtener recursos que permitan el financiamiento de actividades productivas y/o obras de infraestructura

conclusiones a partir de esta definicin?

INSTRUMENTOS DE RENTA FIJAConclusiones a partir de la definicin1 Dualidad de enfoque:Desde el punto de vista del emisor son una alternativa de financiamientoDesde el punto de vista del comprador son una alternativa de inversin/ahorroempresa XXinversin(derecho)IRFobligacinIRFinversionista YYdebe esta dualidad afectar el valor del instrumento?

INSTRUMENTO DE RENTA FIJAConclusiones a partir de la definicin

2 Caracterstica de la obligacin: compromiso de devolver el capital e intereses de acuerdo a un calendario determinadoemisin de acciones v/s emisin de deuda (IRF)obligacinIRFaccionesempresa XXproyectoinversionista?

INSTRUMENTOS DE RENTA FIJAConclusiones a partir de la definicin3Caractersticas Bsicas:

Tipo de Emisor

Concepto de SeriePrincipal ($;UF;IVP;US$;IPC;etc)Tasa de Inters - cupn (fija;variable/flotante)Calendario de amortizacion y/o pago intereses (plazo al vencimiento)Clasulas especiales (prepago;rescate;convertibles;etc)

Liquidez, retorno y riesgo

Mercado y participantesmercado primario y secundarioParticipantesMontos

INSTRUMENTOS DE RENTA FIJAConclusiones a partir de la definicin4 Principales riesgos asociados con la inversin en IRF:

Riesgo de tasa de inters riesgo de mercadoRiesgo de re-inversin de cuponesRiesgo de rescate (call provisions)Riesgo de no-pago (default) riesgo de crditoRiesgo de inflacinRiesgo de tipo de cambioRiesgo de liquidezRiesgo de volatilidad de la tasa de intersNuevos riesgos: rating triggers

INSTRUMENTOS DE RENTA FIJAVALORIZACINLos instrumentos IRF se valorizan segn el valor presente de los flujos futuros asociados al instrumento:Flujos prometidos determinados por los cuponesCupones incluyen el pago de interes y amortizacinDiferenciar entre tasa descuento y la tasa cupnEn los Instrumentos de Renta Fija debemos distinguir entre cuatros conceptos de tasas de inters:

Tasa descuento (spot) Tasa Cupn Tasa TIR (yield) Tasa de Retorno Efectiva (TRE)

VALORIZACIN IRFsTasa de descuento (I)En nuestra frmula de valor presente cul es la tasa de descuento que se debe utilizar?

El conjunto de tasas de descuento [r1, r2, r3, ...rT] es la estructura intertemporal de tasas de interes, base para la valoracin de IRFs. Dicho conjunto de tasas se conocen como estructura de tasas spot En Chile, los Bonos CEROS emitidos por el BCCH (creados durante 1999) representan la base para determinar la estructura intertemporal de tasas de inters

VALORIZACIN IRFsTasa de descuento (II)Algunos IRF no presentan ningn pago de cupones peridicos. Slo presentan la amortizacin de 100% del principal en la fecha de vencimiento. Ellos se conocen como Bonos Cupn Cero

En este caso, la ganancia por intereses est dada por la diferencia entre el valor al vencimiento y el precio de compra (precio de mercado). Ej: Inversin en depsitos a plazo (Intermediacin Financiera).Qu relacin existe en la estructura de tasas spot y las tasas de los Bonos Cupn Cero?

Determinacin de la Estructura de Tasas de Inters:En teora cada flujo de caja de un IRF debe ser descontado a su costo de oportunidad Por qu?Concepto de valoracin en equilibrio: EjemploBono Cupn 10% anualPrincipal 1.000 UFsBono descuento 180 dsBono descuento 360 ds180 ds 360 ds50 UFs 1.050 UFs50 UFs1.050 UFsYa que tanto el Bono Cupn 10% como el portfolio de Bonos dedescuento ofrecen el mismo patrn de flujos, tenemos que:

Precio(Bono Cupn 10%) = Precio(Bono 180ds) + Precio(Bono 360ds)VALORIZACIN IRFsTasa de descuento (III)

VALORIZACIN IRFsTasa de descuento (IV)Veamos un ejemplo de valorizacin de dos IRFIRF 5 aos, cupones anuales 5%, Principal 1.000UFs amortizadas 100% el 5 ao.IRF 5 aos, cupones anuales 10%, Principal 1.000UFs amortizadas 100% el 5 ao.Estructura tasas: r1=5%, r2=6%, r3=7%, r4=8%, r5=9%Aos/Cupn12345Precio %ParIRF(5%) 50 50 50 50 1.050 852,11 85,21%IRF(10%) 100 100 100 100 1.100 1.054,29 105,43%Conclusiones?

Obtencin de la Estructura de Tasas de IntersEjemplo de Ingeniera Financiera (I)Un punto clave en la valoracin de IRFs es obtener la Estructura de Tasas de Inters o Tasas Spots. En la prctica cmo se puede obtener?Por medio de IRF Cupn Cero si estn disponibles (Bonos Cero del BCCH)Por medio de armar portfolios ficticios

Ejemplo: queremos obtener la tasa r5 y no se transan IRF Cupn Cero a ese plazo. Solucin: Portfolio ficticio de comprar 2 IRF(5%) y vender 1 IRF(10%).Aos/CupnPrecio 12345Compro 2 IRF(5%) -1.704,22 100 100 100 100 2.100Vendo 1 IRF(10%) 1.054,29 -100 -100 -100 -100 -1.100 Portfolio Ficticio -649,93 0 0 0 0 1.000Cul es la rentabilidad de nuestro portfolio?

Valor del Portfolio Ficticio:El portfolio ficticio Comprar 2 IRF(5%) y Vender 1 IRF(10%) es equivalente a invertir o comprar un IRF cupn cero a 5 aos.As, en equilibrio, el valor de un IRF cupn cero que promete pagar 1.000UF en 5 aos debera transarse a 649,93UF. Cual es la tasa spot implicita?Como podemos observar, la tasa spot implcita en nuestro ejemplocoincide con la tasa spot utilizada en la valoracin. Por lo tanto a partir del calendario de pagos y del precio de instrumento que se transan en el mercado, siempre podremos obtener la estructura detasas o conjunto de tasas spots.Obtencin de la Estructura de Tasas de IntersEjemplo de Ingeniera Financiera (II)

VALORIZACIN IRFsTasa Interna de Retorno: TIR (I)TIR (retorno al vencimiento; yield) de un IRF:

La TIR de un IRF se determina al encontrar una nica tasa de descuento que iguala el VP de los flujos futuros del IRF con su precio de mercado. En otras palabras, es la tasa que hace a la compra de un IRF una inversin con VAN = 0.

El conjunto de tasas TIR se conoce como la YIELD CURVE.

Determinemos la TIR de los IRF que hemos estado analizando. Recordemos que TIR hace que el VAN de invertir en un IRF sea igual a cero, y es una tasa esperada.Comentarios?VALORIZACIN IRFsTasa Interna de Retorno: TIR (II)Al calcular la TIR de cada IRF observamos que la TIR del IRF(5%) es mayor que la del IRF(10%) es ms rentable el IRF(5%)?

De nuestro ejemplo observamos que:El retorno exigido al IRF no es nico, sino que este depende del cupn de que se trateLa TIR describe la rentabilidad promedio de un IRF que tiene una serie de cupones por concepto de flujoEn nuestro caso, a mayor cupn, menor TIR por qu?En nuestro caso, TIR de un IRF a 5 aos es menor que la tasa TIR de un IRF cupn cero a 5 aos

Al conjunto de tasas TIR de un mismo tipo de instrumento (ejemplo PRC del BCCH) emitido a distintos plazos, se conoce como la Curva de Rendimiento o Yield Curve. En particular, es sta la informacin de tasa de inters que normalmente se informa para IRFs.VALORIZACIN IRFsTasa Interna de Retorno: TIR (III)

VALORIZACIN IRFsTasa de Retorno EfectivaTasa de Retorno Efectiva (TRE):Tanto la TIR como las tasas asociadas a la Estructura Intertemporal de Tasas de Inters son esperadas.Dos son las causas por las cuales la rentabilidad efectiva es distinta a la esperada:El no pago de algn cupn (concepto de riesgo tradicional)La rentabilidad de los cupones reinvertidos En la prctica es una tasa muy difcil de calcular, en especial cuando las cartera de inversin estn compuestas por un nmero elevado de instrumentos y su rotacin es alta (trading de compra y venta)

Duracin del BonoCriterio complementario que sirve para discernir entre distintos bonos, puesto que dar una idea de cuando se recuperar la inversin.Criterio de evaluacin: preferencia por bonos que presenten menor duracin.

donde: d = duracin medida en aos PRECIO = Valor Actual Total del Bono. VAi = Valor Actual del flujo i PVai = plazo por vencer en aos del flujo i

Estructura de Tasas de Inters y la Yield Curve (I)De nuestro ejemplo podemos generalizar: Si la estructura de tasas es creciente, entoncestasade intersTIRplazo al vencimientoEstructura TasasIRF cupn ceroIRF(5%)IRF(10%)5 aos

por el contrario, si la estructura de tasas es decreciente, la relacin es la siguiente:tasade intersTIRplazo al vencimientoEstructura TasasIRF cupn ceroIRF(5%)IRF(10%)5 aosEstructura de Tasas de Inters y la Yield Curve (II)

Finalmente, si la estructura de tasas es plana, obtenemos la igualdad al nivel de tasas de inters TIR:tasade intersTIRplazo al vencimientoEstructura TasasIRF cupn ceroIRF(10%) = IRF(5%) =5 aosEstructura de Tasas de Inters y la Yield Curve (III)

ESTRUCTURA DE TASAS DE INTERES Tasas Spots como promedio de Tasas Forward (I)Que determina que la estructura de tasas de inters sea creciente, decreciente o plana?Para entender la estructura de tasas es importante analizar las tasas forward:Supongamos un inversionista que desea invertir a un ao plazo, y visualiza dos alternativas:Invertir en un IRF sin cupones a un aoInvertir en un IRF sin cupones a 6meses y reinvertir a 6 mesesMontos esperados a recibir:

Qu alternativa seleccionar el inversionsita?Podemos en efecto reescribir la tasa spot a un ao como una funcin de la tasa spot a 6 meses.As, invertir a un ao equivale a invertir a 6 meses y asegurar hoy da una tasa de reinversin por los siguientes seis meses. Dicha tasa de reinversin es lo que se conoce como tasa forward.Siempre podemos visualizar la tasa Spot a T perodos 0rT como el promedio geomtrico de tasas forwards:ESTRUCTURA DE TASAS DE INTERES Tasas Spots como promedio de Tasas Forward (II)

Teoras que explican la EstructuraIntertemporal de tasas de IntersTeora de las Expectativas (Lutz y Lutz):

Si los inversionistas tratan de maximizar el retorno esperado, entonces, bonos de distinto plazo al vencimiento coexistirn en el mercado ssi:

Teora de las Preferencias por Liquidez (Hicks)

Qu ocurre cuando los inversionistas son aversos al riesgo y no les gusta la incertidumbre acerca de la tasa de inters a futuro?Cada inversionista invertir exclusivamente en base a su horizonte de inversin. Por ejemplo, 1 ao, 2 aos, etc.

Si la demanda por IRFs a T aos es menor que la oferta de IRFs a T aos, las instituciones emisoras debern ofrecer un premio para motivar la entrada de inversionistas cuyos horizontes de inversin no cuadran con el plazo de T aosTeoras que explican la EstructuraIntertemporal de tasas de Inters

Teora de las Preferencias por Liquidez:En dicho caso, cualquier premio aparecer como la diferencia entre la tasa forward y la tasa spot esperada de corto plazo.Esta teora asume que hay un dficit de demanda por IRFs de largo plazo, siendo as el premio por liquidez (L) positivo, y la tasa forward (por definicin) mayor que la tasa spot esperada.Teoras que explican la EstructuraIntertemporal de tasas de Inters

Teora de Segmentacin de Mercado (Woodward)

Segn esta teora, IRFs de distinto plazo pertenecen a nichos de mercado que representan las necesidades financieras de distintos emisores e inversionistas. Dichos segmentos de mercado no interactan entre s. De esta forma, la tasa de inters a distinto plazo ser el reflejo de los excesos de oferta o demanda que se produzcan en cada segmento.Teoras que explican la EstructuraIntertemporal de tasas de Inters