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Desafíos de política monetaria: La experiencia reciente del Banco Central de Bolivia

Raúl Mendoza Patiño

Asunción, Junio de 2018

Banco Central de Bolivia

Sumario

1. Orientación contracíclica de la política monetaria

2. Instrumentación de la política cambiaria

3. ¿Un sólo objetivo vs múltiples objetivos?

4. Credibilidad, comunicación y transparencia

5. Principales resultados

6. Algunos desafíos a futuro

REO

Abril2015

“Con niveles de inflación superior a las metas, en parte a raíz de la fuerte

depreciación reciente de las monedas, es apropiada la decisión de aplicaruna política monetaria más restrictiva desde fines de 2014.”

Abril2016

“La flexibilidad del tipo de cambio sigue facilitando el necesario ajuste a

los menores térm inos de intercambio. El traspaso del tipo de cambio a lainflación ha sido relativamente moderado, dado el tamaño y lapersistencia de la depreciación”

Abril2017

“En 2015 y a fines de 2016, muchos bancos centrales de la región

elevaron preventivamente sus tasas de política monetaria en respuesta alaumento de la inflación. Desde una perspectiva histórica, los aumentosde tasas necesarios para mantener ancladas las expectativas de inflacióna mediano plazo fueron más moderados y el efecto de traspaso de lasdepreciaciones a la inflación ha sido reducido.

Abril2018

“Los episodios de fuertes depreciaciones han conducido a posturas depolítica monetaria procíclicas”

1. Orientación contracíclica de la política monetaria El Banco Mundial (2017) y FMI (2018), advierten que varios países de la región adoptaronuna orientación procíclica de su política monetaria.

0

2

4

6

8

10

12

14

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

91 días 182 días 273 días 364 días

Contractiva Expansiva Contractiva Neutra Contrac-tiva Expansiva


BOLIVIA: TASAS DE INTERÉS DE LOS TÍTULOS DE REGULACIÓN MONETARIA(En porcentaje)

Fuente: Banco Central de Bolivia


BOLIVIA: INFLACIÓN E ÍNDICE DE CONDICIONES MONETARIAS (ICM)(En porcentaje e índice)

Nota: (*) El ICM engloba a las OMA en MN, el Encaje Legal requerido, la variación cambiaria y el spread cambiario. Información a abr-2018.


Fuente: Banco Central de BoliviaNota: Se empleó el crecimiento a doce meses del IGAE acumulado; para la tasa de política, se tomó la tasa de las OMA ponderada por plazos.

Los componentes cíclicos fueron obtenidos empleado el filtro de Hodrick y Prescott con ajustes para datos mensuales.

1. Orientación contracíclica de la política monetaria BOLIVIA: CORRELACIONES ENTRE COMPONENTES CÍCLICOS DE LA TASA DE INTERÉS Y EL

CRECIMIENTO(Período 2006-2017)

y = 0,2611x + 0,0124-2,5

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6

Cre

cim

ient

o

Tasa OMA

y = 0,2611x + 0,0124-2,5

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6

Cre

cim

ient

o

Tasa OMA

Sumario







Fuente: Institutos Nacionales de Estadística y Bancos Centrales de países seleccionados

“El impacto inflacionario de la depreciación dem anda un reexam en de la respuesta de lapolítica m onetaria de los bancos centrales de la región frente a grandes shocks externos… .”

FM I (2018)INFLACIÓN INTERANUAL, META DE INFLACIÓN Y TIPO DE CAMBIO

(En porcentaje y unidades de moneda local respecto al dólar estadounidense)


0

1

1

2

2

3

3

4

4

5

0

2

4

6

8

10

12

mar

-14

jun-

14

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dic-

14

mar

-15

jun-

15

sep-

15

dic-

15

mar

-16

jun-

16

sep-

16

dic-

16

mar

-17

jun-

17

sep-

17

dic-

17

Brasil

Rango de tolerancia Banda inferiorInflación interanual TC (eje der.)

1000

1500

2000

2500

3000

3500

0123456789

10

mar

-14

jun-

14

sep-

14

dic-

14

mar

-15

jun-

15

sep-

15

dic-

15

mar

-16

jun-

16

sep-

16

dic-

16

mar

-17

jun-

17

sep-

17

dic-

17

Colombia

Rango de tolerancia Banda inferiorInflación observada TC (eje der.)

2

3

4

01122334455

mar

-14

jun-

14

sep-

14

dic-

14

mar

-15

jun-

15

sep-

15

dic-

15

mar

-16

jun-

16

sep-

16

dic-

16

mar

-17

jun-

17

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17

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17Perú


10

15

20

25

30

35

0

2

4

6

8

10

12

mar

-14

jun-

14

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14

dic-

14

mar

-15

jun-

15

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15

dic-

15

mar

-16

jun-

16

sep-

16

dic-

16

mar

-17

jun-

17

sep-

17

dic-

17

Uruguay


Fuente: Banco Central de Bolivia -INE

BOLIVIA: APRECIACIÓN, INFLACIÓN OBSERVADA E IMPORTADA (Variación porcentual a doce meses)


-18

-16

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2-2

0

2

4

6

8

10

12

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16

18

2008 2009 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Variación Cambiaria a

12 meses (Eje invertido)

IPC (eje izq.)

IPC-Importada (eje Izq.)

La experiencia boliviana, basada en la combinación de políticas económicas y en especial lacambiaria, muestra que la adopción de metas de inflación no es una condición necesaria para ladesdolarización como señala el FMI (Finanzas & Desarrollo, FMI, Septiembre de 2016).

CARTERA EN M E RESPECTO A LA CARTERA TOTAL(En porcentaje)

Fuente: Bancos Centrales de los Países

D ESD O LARIZACIÓ N PRE Y PO ST CRISIS FINAN CIERA (En porcentaje)

BOLIVIA

Fuente: Catao & Terrones (2016) – BCB Nota: El período previo a la crisis mundial abarca desde 2000:T1 hasta

2006:T3. El período posterior a la crisis desde 2010:T1 hasta 2015:T4.


Sumario







Un mandato muy restrictivo puede generar problemas a los BC y limitar su flexibilidad paraadaptar sus respuestas de política a las diferentes circunstancias.

El énfasis en el control de la inflación como el objetivo último dé la política monetaria responde alos efectos negativos de la alta inflación sobre el crecimiento económico en años de descontrolmonetario y fiscal. Sin embargo, cuando las tasas de inflación son bajas, la evidencia indica que nohabría una relación negativa entre inflación y crecimiento económico (Barro, 1995 y 2005).

INFLACIÓN Y CRECIMIENTO ECONÓMICO EN UNA MUESTRA DE 184 PAÍSES, 1991-2000

(En logaritmos)

Fuente: Cálculos realizados a partir de datos del WEO, abril 2014, FMI

INFLACIÓN Y CRECIMIENTO ECONÓMICO EN UNA MUESTRA DE 184 PAÍSES, 2001-2013

(En logaritmos)

3. Un sólo objetivo vs múltiples objetivos

BOLIVIA: EFECTO DE INCREMENTOS EN LA TASA DE INFLACIÓNSOBRE EL CRECIMIENTO ANUAL DEL PIB

(En porcentajes)

Fuente: Cerezo, S. & M. Mora (2014). “Relación no lineal entre inflación y crecimiento económico: Evidencia empírica para Bolivia” en Revista de Análisis del BCB, Julio - Diciembre 2014, Volumen Num. 21, pp. 9-36.


INFLACIÓN, SHOCKS DE DEMANDA EN LA INFLACIÓN Y TASA DE POLÍTICA MONETARIA (En puntos porcentuales)


-5-4-3-2-10123456789101112131415

-6

-4

-2

0

2

4

6

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dic-

05ab

r-06

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06di

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abr-0

7ag

o-07

dic-

07ab

r-08

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08di

c-08

abr-0

9ag

o-09

dic-

09ab

r-10

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10di

c-10

abr-1

1ag

o-11

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11ab

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12di

c-12

abr-1

3ag

o-13

dic-

13ab

r-14

ago-

14di

c-14

abr-1

5ag

o-15

dic-

15ab

r-16

Shock demanda

Inflación

Tasa OMA 3 meses (ejederecho)


Sumario








Fuente: FMI, Spring Regional Economic Outlook: 2018 / Banco Central de Bolivia

D esviación absoluta de las expectativas de inf lación de m ediano plazo respecto al objetivo

(Puntos porcentuales)

Extensión de los com unicados de prensa de los bancos centrales

(N úm ero de palabras prom edio)

Mayor transparencia y una gestión comunicacional más efectiva puede mejorar la credibilidad de lapolítica monetaria, reflejada en un mayor anclaje de las expectativas de inflación, proporcionandomayores márgenes de maniobra a los BC para enfrentar los choques.



COEFICIENTES ESTIMADOS DE LAS PROYECCIONES DEL BCB ("#$%&)

-0,6

-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Nota: Coeficientes suavizados � 2RMSE

()|)+ ,- = /012 3()+,

012 3 + 5 − /012 3 ()7 5 + 8)


PERSISTENCIA DE LA INFLACIÓN TOTAL DE BOLIVIA

1

0,9

0,8

0,7

0,6

0,5

0,4

0,3

0,2

0,1

0II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III

20172012 2013 2014 2015 201620112005 2006 2007 2008 2009 20101999 2000 2001 2002 2003 20041995 1996 1997 1998

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

1

II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017


!" = $%&'

(!" ,% *" ,% + ," , ," ∼ . 0, 0 1

Sumario







Fuente: CEPAL, Balance Preliminar de las Economías de América Latina y el Caribe: 2017

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Términos de intercambio(2010=100)

Bolivia Argentina Brasil Chile

Colombia Paraguay Perú Uruguay

5. Orientación contracíclica de la política monetaria Choques significativos en los términos de intercambio afectaron a los países de la región

exportadores de materias primas, lo que exacerbó el dilema de política monetaria. Cabe notar

que Bolivia fue el país que experimentó la mayor caída de términos de intercambio.

TÉRMINOS DE INTERCAMBIO EN PAÍSES SELECCIONADOS DE LA REGIÓN(Índice, 2011=100)


-9,7-3,6-2,7-2,3-1,5

1,51,62,0

3,94,14,3

-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6

R.B. Venezuela*

Brasil

América del Sur*

Argentina

Ecuador

Uruguay

Chile

Colombia

Perú

Paraguay

E.P. Bolivia

2016

-9,50,81,01,51,82,52,72,93,0

4,24,3

-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6

R.B. Venezuela*

América del Sur*

Brasil

Chile

Colombia

Perú

Uruguay

Argentina

Ecuador

E.P. Bolivia

Paraguay

2017

Fuente: Fuentes oficiales de los países y * estimaciones de la CEPAL

CRECIMIENTO EN PAÍSES DE SUDAMÉRICA 2009, 2014, 2015, 2016, 2017(En porcentaje)

5. Un sólo objetivo vs múltiples objetivos5. Principales resultados

-3,9-2,5

0,50,7

1,92,43,24,04,44,75,5

-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8

R.B. Venezuela

Argentina

Brasil

América del Sur

Chile

Perú

Uruguay

Ecuador

Colombia

Paraguay

E.P. Bolivia

2014

-5,7-3,8

-1,30,20,4

2,32,73,03,13,3

4,9

-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6

R.B. Venezuela

Brasil

América del Sur

Ecuador

Uruguay

Chile

Argentina

Paraguay

Colombia

Perú

E.P. Bolivia

2015

-9,7-3,6-2,7-2,3-1,5

1,51,62,0

3,94,14,3

-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6

R.B. Venezuela*

Brasil

América del Sur*

Argentina

Ecuador

Uruguay

Chile

Colombia

Perú

Paraguay

E.P. Bolivia

2016

-5,9-4,0

-3,2-1,0

-0,2-0,1

0,61,11,72,43,4

-8 -6 -4 -2 0 2 4

Argentina

Paraguay

R.B. Venezuela

Chile

America del Sur

Brasil

Ecuador

Perú

Colombia

Uruguay

E.P. Bolivia

2009

-9,50,81,01,51,82,52,72,93,0

4,04,2

-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6

R.B. Venezuela*

América del Sur*

Brasil

Chile

Colombia

Perú

Uruguay

Argentina

Ecuador

Paraguay*

E.P. Bolivia

2017

6,9

4,5

6,5

5,2

3,0

4,0

2,7

5,9

4,8 4,95,7

9,0

5,6

3,0

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Inflación Bolivia Inflación Promedio - IT Sudamérica

Fuente: Instituto Nacional de Estadística - FMI, WEO Abril de 2018.Nota: El promedio de inflación y crecimiento de los países con metas de inflación de América del Sur corresponde a un promedio ponderado por el

tamaño de las economías. Los países considerados son Brasil Chile, Colombia, Paraguay, Perú y Uruguay.


INFLACIÓN PROMEDIO DE PAÍSES CON METAS DE INFLACIÓN DE AMÉRICA DEL SUR Y DE BOLIVIA 2011-2017

(En porcentajes)


5,2 5,1

6,8

5,54,9

4,3 4,24,7

2,83,7

1,4

-1,4 -1,4

1,3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Crecimiento Bolivia Crecimiento Promedio - IT Sudamérica

Fuente: Instituto Nacional de Estadística - FMI, WEO Abril de 2018.Nota: El promedio de inflación y crecimiento de los países con metas de inflación de América del Sur corresponde a un promedio ponderado por el



CRECIMIENTO PROMEDIO DE PAÍSES CON METAS DE INFLACIÓN DE AMÉRICA DEL SUR Y DE BOLIVIA 2011-2017

(En porcentajes)


0,5

2,43,1

4,1

6,35,7

2,9

1,0

-0,3

1,5

-0,5

-6,0

-1,6-0,3

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Brecha Crecimiento Brecha InflaciónFuente: Instituto Nacional de Estadística - FMI, WEO Abril de 2018.Notas: El promedio de inflación y crecimiento de los países con metas de inflación de América del Sur corresponde a un promedio ponderado por el



BRECHA DE CRECIMIENTO E INFLACIÓN DE PAÍSES CON METAS DE INFLACIÓN DE AMÉRICA DEL SUR Y DE BOLIVIA 2011-2017(En puntos porcentuales)

Brecha Inflación: Inflación Bolivia – Inflación Promedio ITBrecha Crecimiento: Crecimiento Bolivia – Crecimiento Promedio IT


ESPACIOS DE POLÍTICA(En porcentaje del PIB, a diciembre de 2017)



Nota: Otros activos externos incluyen activos del FINPRO, Fondos de protección, Fondo RAL en ME, FPIEEH y otros. Pasivos monetarios incluyen títulos de regulación monetaria, encaje legal constituido en MN y otros.


Sumario








Endurecimiento de las condiciones financieras globales§ El estímulo fiscal en EE.UU. (reforma tributaria y aumento del gasto público) es

procíclico. En una economía que opera cerca del pleno empleo, el impulso fiscalpuede presionar la actividad por encima de su potencial, generado presionesinflacionarias.

§ En este escenario, el riesgo es que la FED suba la tasa de interés de los fondosfederales de formamás agresiva.

Salida de capitales y depreciaciones§ El endurecimiento de las condiciones financieras globales podría afectar a los

flujos de capital en la región y debilitar las monedas nacionales.

Otros riesgos que pueden afectar la confianza y los flujos de capitales§ Ruido político: debido a los ciclos de elecciones

§ Tensiones comerciales y medidas proteccionistas: La imposición de mayoresrestricciones comerciales podrían tener un costo para la actividad económica.

§ Acumulación de vulnerabilidades financieras en China: Afectaría a través decaídas en exportaciones y presiones a la baja en precios dematerias primas.


§ En un contexto de fuertes depreciaciones, las presiones inflacionarias persistentes ydesanclaje de las expectativas pueden hacer inevitable la prociclicalidad de la política

monetaria. Demanda un reexamen de la respuesta de la política monetaria de los BC dela región frente a grandes shocks externos.

§ El impacto inflacionario de la depreciación redujo los márgenes para la implementaciónde impulsos monetarios. Profundizar la discusión acerca de las bondades e

inconvenientes asociados a la flexibilidad del tipo de cambio o a las paridades fijas.

§ Un mandato muy restrictivo puede generar problemas a los BC y lim itar su flexibilidadpara adaptar sus respuestas de política a las diferentes circunstancias. Evaluar metas deinflación muy estrictas, objetivos únicos y coordinación .

§ Mayor transparencia y una gestión comunicacional más efectiva puede mejorar lacredibilidad de la política monetaria y propiciar un mayor anclaje de las expectativas deinflación. Evidencia empírica señala que la política monetaria es menos procíclica eneconomías con expectativas de inflación más estables.

§ El poco margen para políticas fiscales contracíclicas implica un mayor rol de la políticamonetaria para estimular la actividad y apoyar la recuperación económica en curso ,debiendo mantener las expectativas inflacionarias ancladas.

Desafíos de política monetaria: La experiencia reciente del Banco Central de Bolivia

Raúl Mendoza Patiño

Asunción, Junio de 2018

Banco Central de Bolivia

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